Yellow Flag EDIGAO #5 Publicado em 25.08.2020 = JHSF Participagoes (JHSF3) Neste relatério, falaremos sobre a JHSF, companhia que atua em atividades voltadas ao publico de alta renda, através de segmentos como incorporagao imobiliaria, administragdo de shopping centers e marcas de varejo, operagtio de hotéis ¢ restaurantes da marca Fasano e, até mesmo, de um aeroparto executivo.JHSF Participagées (JHSF3) Introdugdo Talvez alguns dos nossos assinantes mais recentes nado conhecam o Yellow Flag, um relatério esporadico que publicamos poucas vezes desde a fundagdo da Suno Research. A ideia do Yellow Flag é alertar os investidores sobre os perigos do mercado e, mais especificamente, sabre ativos que possam colocar em risco 0 seu retorno, seja por conta de algum tipo de fluxo especulativo que infle os papéis ou, principalmente, por questdes de fragilidades e/ou inconsisténcias envolvendo balanco e as demonstragées financeiras. Ha algumas semanas, nossa equipe vinha estudando de forma mais aprofundada os balangos e as notas explicativas de uma empresa listada que parece se encaixar nos pontos mencionados acima. Recentemente, alguns questionamentos foram levantados a empresa, primeiramente no Twitter e depois se espalhando para os meios de comunicacao mais tradicionais. Isso nos estimulou a aprofundar ainda mais a nossa anilise. Q relatério que vocé recebe agora é resultado desse esforco. Deixamos claro que 0 nosso intuito com este material nao € 0 de afirmar a existéncia de qualquer tipo de fraude. Pelo contrario: 0 nosso objetivo é levantar quest6es pertinentes e sugerir cautela aos acionistas da companhia. Cabe a empresa responder de forma adequada as questOes levantadas € aos Orgdos competentes realizarem as investigacdes devidas, se for o caso.A empresa sobre a qual estamos falando é a JHSF Participacdes (JHSF3). Essa companhia atua em atividades voltadas ao publico de alta renda, através de segmentos de incorpora¢ao imobiliaria, administragdo de shopping centers e marcas de varejo, operacao de hotéis e restaurantes da marca Fasano e, até mesmo, administragdo de um aeroporto executivo. Apesar de ter sido fundada em 1972, a Companhia sé ganhou mais destaque nos ultimos anos. De meados de 2018 até hoje, a companhia viu uma valorizag¢do expressiva das suas acdes, que sairam da casa de RS 1,00 para 0 preco atual, acima de RS 8,00. Nos ultimos meses, isso parece ter se intensificado ainda mais. Apds uma forte queda durante o panico generalizado no mercado causado pelo coronavirus entre margo e abril, os papéis tiveram um dos melhores desempenhos da bolsa desde entao, chegando a subir 250% em determinado momento, com os papéis superando os RS 10,00. Naturalmente, come costuma acontecer nessas horas, essa valorizagao. chamou a aten¢do de muitos investidores pessoa fisica, atraidos pela expectativa de continuidade do crescimento. Por isso, sentimos a necessidade de levantar alguns problemas que percebemos na empresa. Nas préximas paginas deste relatdrio, falaremos sobre os principais pontos de questionamento da nossa parte.Valor das Propriedades para Investimento (PPIs) No fim de 2013, a JHSF anunciou uma mudanca nas praticas contabeis. A empresa passaria, entao, a avaliar suas Propriedades para Investimento através do valor justo e ndo mais pelo metodo de custo, como ela fazia anteriormente. Isso no é proibido, nem ilegal, mas de acordo com as normas contabeis, uma mudanca assim deveria ocorrer por dois motivos: = Por exigéncia de pratica contabil emitida pelo regulador. = Sea empresa identificar que a mudanca traré um resultado mais confiavel 4s demonstragées financeiras. Vale destacar que nao encontramos nenhuma explicagao da JHSF sobre o motivo para a alteracgdo no resultado de 2013, quando anunciou a mudanca, nem em relatérios posteriores. Seja por vontade da empresa ou ndo, 0 que se verificou nos anos seguintes é que essa mudanea serviu para inflar os resultados da companhia. Como podemos ver abaixo, o lucro operacional da JHSF desde entao pode ser majoritariamente atribuido aos reflexos da mudanca contabil, e ndo a qualquer novo fluxo de caixa.Lucro Liquide JHSF (milhdes) 100 x00 mVareoPPlerm ECS mOUrostu: Cperaciorsis Fonte: JHSF e elaboragéia Suna Research ‘O que nos faz estranhar essa decisdo é que, de acordo com a companhia, 0 seu objetivo é a exploracdo de longo prazo dos empreendimentos endo a sua venda. Assim, nos parece que faria mais sentido manter a marcagdo a custo, que inclusive diminuiria a volatilidade e representaria de forma mais fidedigna o desempenho econémico da empresa Na pratica, o que aconteceu é que a companhia teve um prejulzo total de RS 180 milhSes nas suas operacdes no periodo reportado. Porém, gracas ao método contabil atual, ela conseguiu antecipar o reconhecimento de ganho desprendido do fluxo de caixa, algo que poderia inflar a base para pagamento de dividendos para os acionistas e bénus aos executivos de forma descorrelacionada com os seus resultados, além de fornecer um indicativo irreal quanto a sua capacidade de geracdo de lucro operacionalTambém percebemos algumas movimentac6es estranhas realizadas pela empresa em demonstrativos recentes, como: = No fim de 2019, a empresa aprovou a participag3o do Fundo XP Malls no custo de construgao das Expansdes 3 e 4 do Catarina Fashion Outlet (com 32% de participaciio). Para isso, foi realizada a baixa de RS 163,2 milhdes do ganho de valor justo apurado até a data. Essa baixa relevante nao foi adequadamente explicada pela companhia, que fez uso de apenas uma linha para citar o caso, sem indicar qualquer contrapartida recebida em troca de um ativo de RS 163,2 milhdes ou algum erro nas premissas que determinaram um. valor superavaliado do empreendimento. = No mesmo periodo, a empresa fez um aumento na rubrica de iméveis para desenvolvimento, majoritariamente para representar 0 langamento do empreendimento imobilidrio Fasano Residence. A companhia reclassificou custos no montante de RS 68,9 milhdes, anteriormente registrados como PPI, para “iméveis a comercializar”. No entendemos o motivo de, neste caso, n3o ter sido utilizado o valor justo, mas sim 0 custo, ao contrario des outros empreendimentos declarados pela JHSF. Se a empresa reconhecesse 0 valor justo agora, o empreendimento poderia ter margem préxima a zero ou até negativa no momento da comercializagao.= O balanco da JHSF é auditado pela Ernst & Young (EY). Previamente, entre 2013 € 2016, a auditoria era realizada pela KPMG, mas 0 calculo de Valor Justo dos PPIs ja era feito pela EY. Temos duivida quanto a prudéncia desta troca, que fez com que a EY passasse a ser responsavel por auditar 0 seu préprio modelo de valuation. Além disso, no momento da troca, a JHSF passou a pagar R$ 1,34 milhdo em tarifas para a EY pela realizacdo da auditoria, senda que ela pagava R$ 780 mil para a KPMG anteriormente, uma alta de 71%. Adicionalmente, houve mais um pagamento na mesma ordem para a EY para suporte de auditoria no IPO. = No final de junho, a JHSF celebrou um contrato com o FIl XP Malls para a venda de 30% de sua participagdo societaria na empresa que detém o Cidade Jardim Shopping. Nao foi divulgado fato relevante entre as partes, nem o valor da venda dessa participagao nas demonstracgdes financeiras subsequentes ao evento. Assim, nao foi possivel avaliar o impacto dessa transagdo relevante nas demonstrag6es financeiras, bem como em sua rentabilidade futura, nem sabemos qual o valor justo do ativo alienado. Ainda em relacao ao XP Malls, esse Fil possui coparticipagdo em shoppings administrados pela JHSF. Quando comparamos o valor justo declarado pelo File pela empresa sobre os mesmos empreendimentos, percebemos uma grande distorgao.Por exemplo, a participagaio do XP Malls no Shopping Boa Vista é avaliada pelo fundo em RS 132 milhdes (por 24,99%), o que equivaleria a RS 528 milhdes por 100% do empreendimento, J a JHSF avalia a sua participag3o de 26,01% em RS 288 milhées, o que equivaleria a RS 1,106 bilhdo por 100% do shopping. J4no Shopping Ponta Negra, o XP Malls avalia a sua participagdo de 39,99% em R$ 142 milhdes (RS 354 milhGes por 100%) e o JHSF avalia a sua participagao de 40,019% em R$ 303 milhdes (RS 757 milhdes por 100%). No total, considerando os quatro empreendimentos em comum, teriamos um valor justo por 100% da participagao de R$ 3,037 bilhdes na avaliagao do XP Malls. No caso da JHSF, o valor seria de R$ 4,443 bilhées, uma alta de 46%. Se fossem adotadas as mesmas métricas de avaliacdo, o valor do PPI da JHSF cairia em mais de R$ 500 milhées. Muitos investideres podem acreditar que os maiores resultados obtidos pela empresa sd0 provenientes de geragao de caixa, quando na verdade esses resultados foram provenientes majoritariamente de reavaliagdes do patriménio. Abaixo, podemos vemos como o Fluxa de Caixa Livre da JHSF tem sido constantemente negativo.Fonte: Factset e Suno Research Atualmente, as PPls estdo contabilizadas no ativo nao circulante da empresa, no valor de RS 3,44 bilhdes. Nos ultimos 12 meses, houve uma variacdo positiva de RS 704 milhées nessa conta. Apenas no 2720, a empresa expandiu em 187% a linha de apreciagao no valor justo das PPls. Esse efeito puramente contabil colaborou para o avanco do patriménio liquido da empresa no periodo e também dos resultados. 110207.09 Codon com Parts Retacionadas gress vasra 10201.10 Qutros Atos. NBo-Crrextartes a7 16.303 10201.1013 Creatine OWversos aw 16.323 “10703 Imotizago ‘9700087 ‘8-227 10204 Intangivet 02.775 sa2e0 Fonte: JHSF e Suno Research Neste caso, ressaltamos que este é um projeto de um shopping que sequer teve suas obras iniciadas.Ou seja, mesmo com tado o risco de execugdo, de estouro de orcamento e de matura¢ado de um projeto, a JHSF ja faz reavaliag¢Ges sequenciais como. se fosse um projeto consolidado e totalmente operacional. Transagées entre Partes Relacionadas AJHSF é uma companhia que realiza algumas transacGes entre partes relacionadas (como o controlador, por exemplo). Assim como no caso da mudanca de pratica contabil mencionada, isso nao é proibido, mas exige um nivel de disclosure que nao percebemos na empresa. De acordo com as normas contabeis, informagdes sobre negécios desse tipo devem inclu = Omontante das transagdes = Omontante dos saldos existentes (incluindo compromissos). = Seus prazos e condigées (incluindo eventuais garantias e a natureza a contrapartida a ser usada na liquidacao). = Detalhes de qualquer garantia dada ou recebida. = Provisdo para créditos de liquidagdo duvidesa relacionada com o montante dos saldos existentes. = Despesa reconhecida durante o periodo relacionada a dividas incobraveis ou de liquidagao duvidosa de partes relacionadas. Abaixo, destacamos um exemplo de notas explicativas recentes da JHSF com relagdo as partes relacionadas.‘Tamsesten cmerciaiy £m 31 de dezemiso de 2008, & Companhia possi o montane Ge RSS B42 (R512:319. rm 2018) de receives Jun 208 scofuin @ unnitacorea Oocoerans da coferaaragao Ge unidades eTcbilsan os Gus pacino fecwea do fenwcao em 530770. Acconakmentia a Compara possu Tecate prio 20 acorn conlaaor Jecorerte a Gconewcazayao de \ikindes imobirian Go empreensimer Las Piedias ro Urupun no Mareanto Go R53 079. (S0.050, om 97 de cexmedo 2018) (Nata 3) ‘Temsaeoes comarca Ein 30 de junho de 2020, a Companhia possul o montane de RIS118.851 (RSS4 921, ern 2018) de recebiveis rte aos aconisias @ administradotes Gecorentes da comercatzacaa Oe Uniades mobikanas. Fonte: NSF Pademos observar que a divulgacdo nao atende aos requisitos acima. N50 ha informacao sobre prazos e condiges, incluindo eventuais garantias, ou de contrapartida a ser utilizada na liquidacdo. Apenas pelo que a empresa informou, é impossivel compreender as con ‘des nas quais as transacgoes foram realizadas em comparagao com 0 que aconteceria em uma transacao com terceiros, nem se o preco foi justo ou abaixo do praticado pelo mercado, por exemplo. Ainda sobre as unidades imobiliarias do empreendimento Las Piedras, podemos destacar mais um trecho da auditoria: “Em 31 de dezembro de 2019, a JHSF Participagdes 3.4. possui em seus registros contdbeis o saldo a receber do acionista controlador no montante de RS 53,071 milhées referente a venda de unidades imobilidrias do empreendimento Las Piedras, localizado no Uruguai. O saldo estd em aberte a longo praze e no prevé a cobranca de qualquer corregGo ou juros, pelo dinheiro ne tempo.Essas condi¢des nao nos parecem apropriadas para a companhia e achames dificil acreditar que partes ndo relacionadas teriam direito & mesma boa vontade. Na pratica, a empresa esta financiando o seu préprio controlador na Pessoa Fisica e ndo esta recebendo juros ou nenhum tipo de multa por isso. Tampouco sabemos os prazos dessa transacdo. Recentemente, também tivemos outros exemplos de situagGes mal explicadas. No Formulario de Referéncia de 2020 da empresa, percebemos transagdes comerciais com seus administradores com valores materiais, com destaque para vendas de unidades imobilidrias do Empreendimento Fasano Residence, conforme abaixo: Nome Dota Momtante BRL Saigo BRL Robert Bruce Harley zwo87209 %6.313.00000 20.172.508,51 Thiago Alonso de Olivet s0n22019 9307.42.86 9.345 328.28 Fonte: JSF Robert Harley é 0 CEO da JHSF Malls e Thiago Alonso de Oliveira, da JHSF ParticipacBes. As transagées totalizaram RS 25,620 milhdes em vendas O mais surpreendente é que o Fasano Cidade Jardim (onde esta incluido o Fasano Residence) teve um montante de vendas de R$ 35,3 milhées no 4719. Ou seja, o valor acima representou mais de 70% desse total e quase 20% de todas as vendas contratadas pela JHSF naquele trimestre.wy No 413, as vendas contratadas do negécio de Incarporagdo foram impulsionadas pela detempenho de vendas no.empreendiment Fazenda Boa Vista, epelas vendas do lancamento\do Fasano Cidade Jardim. eo Fazenda Boa Vista Fasano Gade lardims ‘wltage Boa Vista ‘ourras ‘Total ‘an19 mo nr 769 263 192.3% asa oe 169 2 # 02 as - a3 282 358.3% Fonte: JHSF a 2230 962 168 382 3742 TT WL BAAN 83 359.6% 3234 18926 Além disso, RS 3,040 milhées fora declarados como pagamento de taxa de adesio ao programa de servigos aeronauticos do Aeroporto Catarina: Nome Data Montante BRL ‘Saldo BRL Robert Bruce Mariey c2n2e019 11600000,00 “160,000.00 José Aurieme Neto sonarzars 1140.000,00 1120.00.00 Fonte: JSF José Auriemo Neto foi CEO da empresa durante mais de trés décadas e 6 atualmente o presidente do Conselho. Em todas essas transacées, ressaltamos a falta de informagdes pertinentes que nos permitam averiguar se os valores esttio de acordo com a realidade do mercado ou nao. Se estivessem abaixo da realidade, por exemplo, a diferenga deveria ser reconhecida como despesa pela JHSF e divulgada como remuneracdo dos administradores. Achamos especialmente curiosa a aquisigao de RS 9,3 milhdes por parte do CEO da empresa, realizada no encerramento do exercicioSeria importante a JHSF esclarecer se esse tipo de transagdo poderia ajudar acumprir metas necessdrias para o pagamento de bénus a executivos, por exemplo, assim como o processo de aprovacdo por tras desse e de outros negocios similares. A propria EY chamou atencdo da empresa para as ocorréncias. Em recente carta comentario, emitida em 07/04/2020, a auditoria constatou (as partes em negrito sdo énfases da Suno Research): “Analisanda as transagGes ocorridas em 2019, identificamos que apesar das esforcos despendidos pela Administragae para solucionar a fragilidade, novamente ocorreram transacées que estavam em desacordo com as prdticas e nermas vigentes da companhia. As transacées analisadas totalizaram aproximadamente R$ 39.827.000, ocorridas em 2019. Para exemplificar, abaixo demonstramos os resultados obtidos para transagGes selecionadas em nossa amostragem de auditaria o qual nao foi identificada a aprovacao conforme estabelecida na politica de partes relacionadas: Transagées financeiras com partes relacionadas com valor acima de RS 5.000.000 que requer a aprovagdo do Conselho de Administragao: = Transacde no valor de R$ 5.600.000 ao acionista controladar no dia 09/01/2019, sem aprovagdo do Conselho de Administracdo. = Transa¢do no valor de R$ 19.405. 732 ao acionista controlador no dia 19/06/2019, sem aprovacéo do Conselho de Administragdo.= Transagdo no valor de R$ 14.821.000 ao acionista controlador no dia 12/09/2019, sem apravacdo do Conselho de Administracdo. Transagées com partes relacionadas com valor inferior a R$ 5.000.000, mas que ndo possuiam as aprovacées estabelecidas pela politica de alcadas de pagamentos implementada em 2019: = Transa¢éo no valor de R$ 2.050.000 ao acionista controlador, no dia 07/01/2019, sem aprovacdo requerida de 2 diretores estatutdrios. * Transacéo no valor de R$ 1.850.000 a0 acianista controlader, no aia 15/01/2019, sem aprova¢do requerida de 2 diretores estatutdrios. A auditoria cita ainda outras quatro transac¢Ges complexas ou nao usuais ocorridas em 2019 (trés delas ja nos Ultimos dias do ano) que nao foram devidamente aprovadas segundo o Estatuto Social, Destacamos duas: = Em dezembro, a JHSF Participacdes transferiu cerca de RS 80 milhGes para a JHSF Malls, empresa controlada indiretamente e ragistrada nos EUA. Uma fracao do valor foi utilizada para aplicagdes financeiras, inclusive aquisi¢do de ages no mercado. De acordo com o Estatuto Social, uma transagdo dessa magnitude deveria ter sido aprovada pelo Conselho de Administragao, o que néo ocorreu. = No encerramento do exercicio de dezembro, a empresa contabilizou RS 151,525 milhdes para expansdes dos shoppings Cidade Jardim eBela Vista, Assim coma no caso anterior, o Estatuto Social prevé aprova¢ado de projetos de expansao e investimentos como esses, mas essa formalizagao ndo ecorreu. Podemos destacar ainda outre ponto de atenc4o, No final de 2019, a companhia divulgou os seguintes saldos com partes relacionadas, incluindo José Auriemo Neto, citado anteriormente: ‘ao cretion Mer bun om wae ee peor ate SA, fo “See err z Chouvar Goonies inate fg) eaten THe ‘Soot Aarnetnccry se am fo "saw “Wee See ‘Se morpracaes an mont (0) 0 said free 8 vanstecine de recursos ox SPCTA Tai Adreo Ma para s NGF tnestmenion em Nepices Aeonautoos 0 qual abner « ngratact O veepaciis almeres cal pera) na peraae PEi2 O08 rence na brea Waraayon Cor Soma (Ou Yoe Mean 7 Saito cormocnsonieacoranccrere se 1 Contoiaoars# a ASF Male SA. 9% eciruen Paneendon crtespcrden subatancamarte a leera;bes oe Sobénturer renceracst a Nets 112 eepacte de seiox conparihatos os uaa fram Fanendos por Malogs Go ae0 (6) A.Comsarta pos conta cere tom guns covariant ar eve Sup ecu para a mannan Cae ances opera, ‘endo que ext aprares nap pastuer remunerarto conforne score eres ares @ em Yencrron. Por seed notre. cr talon (Sivos form cusdeados a advo rugrercuards# Oaaiaa de pai ne eraaaran cy Fonte: JHSFEm 23/12/2019, a JHSF firmou instrumento particular para quitag¢do dos débitos de José Auriemo Neto (Acionista Controlador), decorrentes de transagées imabilidrias, em dacdo de imdveis no valor de R$.56 milhdes. Novamente, houve pouco detalhamento sobre as informagées pertinentes. Como jd dissernos, ndo ha meng¢do sobre o motivo para que um débito de longa data nao tenha sido sujeito a cobranca de juros e multa, ndo ha detalhes sobre as condic¢des comerciais da operagao de venda e nao ha informacao sobre como o valor justo do terreno foi determinado, nem qual empresa realizou a avaliacdo Vale destacar que, sem essas informacées basicas, é impossivel saber se a empresa (e, consequentemente, seus acionistas) foi lesada de alguma forma ou se recebeu indenizacdo apropriada nesta operacdo. Como um Ultimo ponto de observacdo, também chamamos a atengao para outro descritivo, do 1720, com mais saldos de partes relacionadas. 14, Partes rolacionad: Em 31 do marga de 2020 @ 31 de dazambeo de 2019, 0s saidos ativos @ passivos com partes relacionadas ost sseeim apraseniados: Ate controladora Consctidade 5.2028 120018 032000 122079 Gredito com partes relacionadas owt Aurora Meta e Fara (a) eo7r@ auto gr sasTo Cidade Jain Stops S.A (390m Sanaa 3 3 INGE Aim do Cats ABrepors S.A (s) sec = To.80 } iTS DBT Fonte: JHSF e Suno ResearchConsultando 0 CNP) da “LYON COMERCIO, IMPORTACAO E EXPORTACAO LTDA” vernos que se trata de uma varejista que contém no seu quadro de s6cios administradores nomes como a propria JHSF Participagdes, além de Robert Bruce Harley, que esta alugando um espaco (loja 41) no térreo do Shopping Cidade Jardim Entre as principais atividades desta empresa constam a venda de vestudrios e acessdrios de vestudrio, além de atividades secundarias que englobam desde papelaria até a venda de bijuterias. Pelo que a empresa declarou, é impossivel saber como foi amealhado um crédito tao relevante (RS 13,4 milhGes} para um comércio desse tipo, que possui ligagées diretas com a JHSF e seus representantes, nem quais sdo as condigSes de quitago. Em dezembro de 2019, este saldo era de R$ 275 mil e ele simplesmente saltou para RS 13,4 milhdes sem nenhuma explicacdo Procuramas nas notas explicativas de 2019 e 2018, mas ndo encontramos nenhuma menggo a esses créditos a partes relacionadas. Assim, novamente, qualquer acionista ou analista fica incapaz de saber se a JHSF sofreu algum prejuizo com as transagées relacionadas & “Lyon” O fato de esta empresa, que tem a propria JHSF como sécia, estar instalada no préprio shopping da companhia e recebendo recursos considerdveis por parte da JHSF, junto da auséncia de detalhes sobre os recursos direcionados a empresa, é mais uma evidéncia da auséncia de transparéncia da companhia.wy VGV excessivamente otimista Um dos indicadores importantes de empresas atuantes no setor imobiliario €0 VGV (Valor Geral de Vendas), que indica a soma do valor potencial de vendas dos empreendimentos da empresa. Naturalmente, quanto maior o GV potencial, maior tende a ser a valor dessas empresas. Um ponto constantemente destacado pela JHSF em suas apresentagdes ¢ releases é 0 seu VGV de mais de RS 27 bilhGes. De fato, esse é um valor consideravel e que chama a atencdo, especialmente para uma empresa com valor de mercado pouco acima de RS 5 bilhdes. Um olhar mais detalhado para esse VGV, porém, suscita algumas questées. Abaixo, temos dados da propria companhia sobre o seu landbank JHSF Landbank' cur ‘res onlin’ Arenprvza i) OVERS ml Te° Friends ton vin 56095 sist 50000 Verte teaherda de caas ‘oa va wags 10725 2999 417750 vonmaaesroencat ‘mag Tecrenot mane mann saat ere eats Comcterotoavetam 6600000 p 1» no Fonte: MSFDe antemo, temos um destaque: o Parque Catarina, com VGV de RS. 15,648 bilhdes, sendo RS 648 milhdes do Catarina Resort, um empreendimento hoteleiro e multipropriedade combinado com um complexo de lazer, com drea total de 50,4 mil m? e 36 mil m? de drea privativa e R$ 15 bilhdes do Catarina Town, referente ao aproveitamento do restante da area que a empresa possui, com 3,7 milhGes de m?, ao redor da qual se localizam o Resort e o Catarina Fashion Outlet. Apenas para ter uma ideia da dimensao deste valor, a EZTEC, que talvez seja a mais bem gerida e conceituada empresa listada do segmento imobilidria no pais, com um valor de mercado de cerca de RS 9,2 bilhdes, langou de 2005 até hoje um total de RS 13,5 bilhdes em VGV. Para nds, esse VGV declarado pela JHSF em uma area que, apesar de localizada na regido metropolitana de Sd0 Paulo, esta 40 minutos distante da capital, sem praticamente nenhum detalhe ou avango em relagdo a desenvolvimentos futuros, com excegdo do acordo com a XP relacionado a nova sede da empresa, é simplesmente irreal e pouco factivel Também nos chama a atenco o VGV de mais de RS 5 bilhdes declarados do cluster Boa Vista. Uma forma de acompanhar o resultado desse segmento especifico é através do FIl RBBV11 (“JHSF RIO BRAVO FAZENDA BOA VISTA CAPITAL PROTEGIDO”), administrado pela Rio Bravo. Esse FIl foi iniciado em 2013, com duracao de oito anos, e busca obt ganhos a partir da receita obtida com vendas no loteamento Boa Vista.wv De acordo com o ultimo relatério do fundo disponivel (1T20), vemos a seguinte evolucdo do estoque: Fonte: RE Fazenda Baa Visto Fil Como vemos, ao longo de quase sete anos, menos de R$ 1 bilhdo foi efetivamente vendido nesse loteamento. Desde o inicio do fundo, percebemos uma velocidade de vendas muito inferior 4 projetada. Fonte: RE Fazenda Boa Vista Fil Esses dados indicam que o empreendimento, mesmo apds um tempo significative, ndo vern aleancganda o resultado nem angariando o interesse desejado. Dessa forma, assim como no caso do Parque Catarina, achamos pouco factivel o VGV declarado pela JHSF.Essas situagdes fazem com que tenhamos preocupa¢ao quanto a capacidade da JHSF entregar resultados futuros condizentes com o que poderia ser esperado pelo que a empresa declara em relacdo ao potencial do seu landbank. Mais uma vez, sentimos falta da transparéncia quanto ao calculo da empresa sobre o VGV declarado assim como os critérios que ela poderia utilizar para revisar esse valor. Aeroporto Executivo Um dos grandes projetos recentes da JHSF foi o Sao Paulo Catarina Aeroporto Executivo, inaugurado em dezembro de 2019. O projeto levou seis anos € custou mais de RS 600 milhdes para ficar pronto. A companhia continua realizando investimentos no aeroporto e, recentemente, anunciou que deve utilizar mais R$ 15 milhées para expandir 9 nimero de hangares de dois para cinco. Apesar do discurso otimista da empresa em relagdo ao aeroporto, assim como 0 fato inegavel de que vivemos uma pandemia que trouxe disrupcées para inuimeros negacios, entre eles a aviagao, percebemos uma contribuigao pouco relevante para um empreendimento to custoso até o momento, mesmo com o destaque da companhia para o fato do aeroparto operar com “nivel de ocupacao da capacidade de hangaragem no limite” (como falamos acima, so apenas dois hangares)ay re Até o momento, 0 aeroporto contribuiu com R$ 5,8 milhdes de Receita Liquida, RS 0,5 milhdo de Prejuizo Bruto e RS 1,9 milhdo em EBITDA negativo para a companhia. Com um cendrio econdmico complicado, de recuperaciio possivelmente demorada e investimento na casa das centenas de milhdes de reais, acreditamos que a JHSF precisara de muito mais do que um discurso positivo para entregar valor ao acionista com o empreendimento do aeroporto executivo e, no momento, ndo vemos perspectivas para isso. Trata-se até o momento de um ative consumidor de caixa e que tem destruido valor. E isso 0 que temos de fato até o momento. Concluséo Ao longo deste documento, buscamas expor alguns dos principais pontos de atengo que percebemos com relag3o a JHSF QO que nos parece é que, seja por esfor¢go deliberado ou falta de zelo, a companhia tem demonstrado um padrao de pouco cuidado em estabelecer uma pratica de detalhamento adequado de transagées relevantes ocorridas em sua operacdo, inclusive aquelas que envolvem membros importantes da companhia, como controladores ou diretoresO mercado de acées se baseia em alguns principios fundamentais de forma a fornecer um ambiente justo e que dé condig&es iguais para todas os que nele queiram se engajar. Entre eles esta a necessidade de transparéncia e clareza das empresas que se disponham a ingressar nesse ambiente. Quando uma companhia decide ignorar isso, todos saem perdendo, principalmente o investidor comum, que pode acabar colocando inadvertidamente o seu dinheiro em um negdcio que pratique atitudes ndo condizentes com o bom andamento do mercado e, eventualmente, se ver amarrado a um prejuizo inesperado e danaso. Novamente, ressaltamos que esse documento nao representa acusacbes de ma fé ou fraude por parte da empres: E possivel que haja uma boa explicagdo para tudo 0 que foi exposto, mas nao gostamos nem um pouco da histéria que esta sendo montada nem da maneira com que a empresa tem demenstrado pouca vontade em melhorar os processos mesmo com os alertas feitos pela prdépria auditoria Com isso, refor¢amos aos nossos assinantes que tenham cuidado redobrado com o case de JSHF. Quem possui essas agées em carteira deveria analisar e considerar a venda de suas posi¢ées tendo em vista a exist€ncia de todos esses pontos citados nas DF’s e os balancos da empresa, além do fato de que esta companhia deve apresentar uma elevada volatilidade daqui para frente.Quem quer sobreviver no mercado por muito tempo precisa ter uma preocupacgdo maior com a preservagdo do capital. Para isso, é fundamental estar exposto a empresas que passem confianca e transparéncia. Hoje, infelizmente, ndo podemos dizer que a JHSF possui essas caracteristicas. Continuaremos acompanhando a situacdo e manteremos nossos assinantes avisados no caso de novos desenvolvimentos. Tiago Reis Analista CNPI