Walter Schloss – Một huyền thoại không bao giờ để mất tiền

I. Con người của Walter Schloss

- Tìm ra những chứng khoán được bán với giá thấp hơn giá trị thực, dưới góc độ của một người chủ.
- Không quan tâm rằng thị trường đang vào tháng 1, chẳng lo rằng đó là ngày thứ 2 đen tối, và cũng không
quan tâm nếu năm đó có bầu cử Nghị viện đi chăng nữa. Ông chỉ đơn giản tư duy rằng: nếu 1 doanh
nghiệp trị giá 1 đô la, và tối có thể mua nó với giá 40 cents, thì ắt hản nhiều điều tốt đẹp sẽ đến với tôi.
- Trong cuộc Đại khủng khoảng, cha ông có truyền lại bài học để đời: “này Walter, hãy nhớ rằng nếu
những thứ tệ hại không xảy ra với con, thì đó cũng chính là lợi nhuận rồi.”

II. Triết lý đầu tư giá trị

- Graham: triết lý đầu tư mà ông truyền tải luôn nhắm đến các cơ hội đầu tư với rủi ro chiều xuống được
giới hạn – chẳng hạn như các cổ phiếu được bán dưới 2/3 giá trị vốn lưu động ròng (net working capital)
vậy. Ý tưởng này vừa đơn giản lại vô cùng hợp lý.
- Một trong những điểm quan trọng nhất trong phương pháp đầu tư mà Schloss học được từ Graham là
luôn chú trọng đến giá mua.
- Châm ngôn của Graham trong The Intelligent Investor:
Một NĐT thông minh nên mua cổ phiếu như mua hàng hóa thiết yếu vậy – chứ không phải như cách mua
thứ nước hoa xa xỉ.

III. Phương pháp lựa chọn cổ phiếu

Chỉ lựa chọn cổ phiếu rẻ so với tài sản (P/B)
Sau này khi được phỏng vấn về phương pháp chọn lựa cổ phiếu, Schloss mới thừa nhận rằng phương pháp
mua cổ phiếu rẻ hơn 2/3 vốn lưu động ròng (net current assets) ở thời đại hoàng kim của ngài Graham đã
không còn áp dụng được nữa.

BỞI LẼ:

(1) Phương pháp này quá hợp lý và đơn giản, cộng với sự ra đời của Internet, mọi người tiếp cận thông tin
nhanh hơn dẫn đến sự không còn sự bất hợp lý về giá như quá khứ.
(2) Vì chính các chủ sở hữu DN ngày nay đã hiểu biết nhiều hơn về tài chính và thị trường chứng khoán,
những sự bất hợp lý về giá sẽ được họ giải quyết bằng cách chia cổ tức, giải thể, M&A hoặc mua lại cổ
phiếu quỹ.

Thành ra chỉ còn một số ít là những công ty thực sự có vấn đề về đạo đức BLĐ, hoặc các trường hợp tài sản
không minh bạch mới được bán thấp như thế. Mà nếu gặp những trường hợp rắc rối vậy, thì Schloss lại
không muốn dính líu tới.

Do đó, ông đã chuyển sang việc mua các cổ phiếu được bán thấp hơn giá trị tài sản ròng (book value) đáng
kể. Ông tập trung đến mức P/B 0.5x hay 0.67x.
Nếu thị trường trở nên cao hơn, ông chỉ trả tối
đa 1.5x P/B, nguyên tắc là không bao giờ mua
một cổ phiếu cao hơn 2.0 lần vốn chủ sở hữu.

Bởi lẽ, với đặc tính cẩn trọng của mình, ông luôn
muốn có sự bảo vệ chiều xuống (downside
protection). Ông trả lời phóng viên tờ
Outstanding Investors’ Digest rằng: “Warren
thích các thương hiệu mạnh và mô hình KD tuyệt vời. Chúng tôi cũng thích chứ, song chúng tôi không sẵn
sàng trả giá quá cao cho chúng nên chúng tôi không nắm giữ chúng. Chúng tôi cho rằng chúng tôi thường
mua các DN gặp khó khăn.
Về cơ bản, tôi và Edwin thích mua tài sản (asset). Tài sản thay đổi ít hơn lợi nhuận (earnings). Và bạn luôn
biết rằng tài sản thường đáng giá hơn những gì chúng kê lên sổ sách.

Graham từng đưa ra lập luận rằng trong giai đoạn lạm phát, những DN có lượng hàng tồn kho lớn sẽ được
hưởng lợi lớn. Ngoài ra, những DN có nhà máy mới thông thường sẽ đáng giá hơn DN có nhà máy đã tồn tại
hơn 40 năm. Song, công ty thứ hai sẽ không phải khấu hao nữa, dẫn đến lợi nhuận và giá thị trường của họ
cao hơn.”

Ông tiếp tục – “Và đó là lý do tôi và Edwin không trở nên hào hứng về lợi nhuận. Lợi nhuận hoàn toàn có thể
bị thao túng, một cách hợp pháp nhé. Nếu một người chỉ nhìn vào lợi nhuận, ắt hẳn anh ta sẽ có một góc nhìn
méo mó.

SAFE cho rằng khá nhiều người dễ bị tổn thương bởi việc chỉ mua cổ phiếu dựa trên lợi nhuận tăng trưởng.
Với các cổ phiếu tăng trưởng, khi đột ngột công ty không còn tăng trưởng nữa, tự nhiên bạn sẽ bị kẹt với nó
một cách đáng thất vọng.

VD: một nhà phân tích kỳ vọng lợi nhuận tăng từ $1.00 lên $1.50, rồi tiếp tục lên mức $2.50; rồi đột ngột ra
tin lợi nhuận giảm, hoặc thấp hơn dự kiến, cổ phiếu có thể giảm từ $40 về lại $20. Bạn có thể dễ dàng mất
50% tài sản chỉ vì lợi nhuận không tăng trưởng như đúng kế hoạch.

Ngược lại, nếu bạn mua một DN không hề có nợ vay, được bán ở giá $10 trong khi book value đến tận $15.
Nó có thể rơi xuống $8. Điều này chẳng tuyệt vời, nhưng cũng không quá tệ. Song, nếu mọi thứ chuyển biến
tốt đẹp, cổ phiếu hoàn toàn có thể được bán với giá $25 nếu lợi nhuận được cải thiện.

Như vậy, chúng tôi muốn được bảo vệ chiều xuống. Một cổ phiếu $10 với book value có thể đem đến một sự
an toàn tương đối. Bằng cách sử dụng book value như thước đo, chúng tôi có thể bảo vệ mình khỏi những sự
bất ngờ tiêu cực, và sẽ không bị tổn hại vốn liếng đáng kể.”

SAFE không hẳn đồng tình, nhưng cũng không hẳn là phủ nhận quan điểm trên. Đối với các thương hiệu lớn
trong một ngành nghề triển vọng, minh bạch cao và có lợi thế cạnh tranh, SAFE cũng sẵn sàng trả giá cao hơn
(P/E ~ 10-12 lần chẳng hạn) thay vì chỉ tập trung vào tài sản hữu hình. Tuy nhiên, vấn đề là NĐT cần phải hiểu
rất rõ DN thì mới có thể làm theo cách này. Sự am hiểu về ngành nghề KD, lợi thế cạnh tranh, tình hình tài
chính và BLĐ là cực kỳ quan trọng.

Còn các trường hợp khác, chẳng hạn như các DN sản xuất có hàng tồn kho giá trị, hoặc sở hữu các tài sản cố
định tiềm ẩn như nhà xưởng, máy móc, đất đai, hoặc trường hợp của các cổ phiếu tài chính, ngân hàng, bảo
hiểm, chứng khoán được bán với mức P/B thấp (<1.5x), đều là những lĩnh vực đầu tư khá hấp dẫn.

Một vài tiêu chí lựa chọn khác

Ngoài P/B, còn có nhân tố nợ vay.

Những công ty nợ nần nhiều (debt/equity trên 150% chẳng hạn), dễ lâm vào cảnh túng quẫn, là những đối
tượng nên tránh xa. Thay vào đó, nên chọn những công ty cuối kỳ có nhiều tiền mặt, tốt nhất là không có nợ
vay nào thì rủi ro tài chính sẽ giảm xuống rất nhiều.

Ông cũng không ưa thích những cổ phiếu đầu cơ có thanh khoản cao, đặc biệt những cổ phiếu trong vòng 1
tháng được giao dịch hơn 20% tổng số lượng cổ phiếu đang lưu hành. Ông thích những cổ phiếu mà chẳng ai
hào hứng với nó, được bán với giá thuộc hàng thấp nhất lịch sử.

Quan trọng hơn hết, ông không cố gắng đoán diễn biến và chọn thời điểm ra vào (timing) bất cứ cổ phiếu nào
cả. Ông không phân tích ngành cũng như lợi thế cạnh tranh, ông chỉ tìm những cổ phiếu rẻ và mua nó theo
phương pháp vi mô (bottom up) cực kỳ đơn giản
IV. Phương pháp quản lý danh mục đầu tư
Ngay cả khi một NĐT cá nhân tìm được cổ phiếu bán với P/B rẻ như 0.5x cộng với nhiều tiền mặt, không nợ
vay, song anh ta lại bỏ đến 60% danh mục của anh ta vào cổ phiếu này thì khả năng rất cao anh sẽ không đạt
được tỷ suất sinh lời như mong muốn.

Đó là bởi vì anh ta có thể chịu nhiều rủi ro vi mô không dự kiến được: (1) chẳng hạn như rủi ro đạo đức BLĐ:
thay vì hoàn trả tiền mặt lại cho cổ đông – họ lại tư lợi cho cá nhân qua công ty con hoặc các dự án phi lý (2)
rủi ro thiếu thanh khoản, nhiều năm không tăng giá trị được (3) con số book value mà anh ta tính toán có thể
bị thổi phồng, hoặc không được kiểm toán chính xác.

 Nguyên tắc đa dạng hóa danh mục đầu tư (diversification)

Với một NĐT, không nhất thiết phải mua trên 100 cổ phiếu như Schloss đã làm. Chỉ có những quỹ đầu tư
lớn mới có thể đa dạng nhiều như vậy. Song anh ta nên có ít nhất 6-8 cổ phiếu, với vài ngành nghề khác
nhau, để hạn chế các rủi ro vi mô hoặc KD không lường trước được.

 Khi nào nên bán?

Dù đã đánh bại thị trường hơn 50 năm, lúc được hỏi “Khi nào nên bán một cổ phiếu?”, Schloss thừa nhận
rất khó để trả lời.

Ông nói rằng đôi khi bạn định ra giá trị thực, rồi lại dời điểm bán đi chỉ vì những thay đổi trong DN đó.
Ông kể rằng hồi ấy ông giữ Southdown – một công ty xi măng tầm cỡ - với giá $12. Tuyệt vời thay, cổ
phiếu sớm nhân đôi và ông bán nó tại giá $28, $30 trong vòng 2 năm. Không lâu sau đó, ông nhìn lại, nó
đã lên hẳn $70. Nên từ đó ông luôn khiêm tốn về việc mình bán sai cổ
phiếu.

Ông cho rằng NĐT nên bán dần theo quy mô giá tăng (on the scale) –
chẳng hạn bán một phần khi lãi 50%, một phần khi lãi 100%,… Nhưng ông
cũng thừa nhận nhiều khi bán xong giá tiếp tục tăng mạnh. Bạn cần phải
hài lòng rằng chúng ta không bao giờ mua được giá thấp nhất, và bán
được giá cao nhất cả.”

Nếu một DN thương hiệu lớn, có lợi thế cạnh tranh trong một ngành tăng
trưởng, và có BLĐ liêm chính, luôn phấn đấu thì “thời điểm bán là không
bao giờ” – như lời của Fisher. Nhìn lại các trường hợp của VNM, MWG,
PNJ, PTB… mới thấy lời khuyên của Fisher thật chính xác.

Song để được vậy, cần phải hiểu rõ BA MẶT TOÀN DIỆN của một DN: NGÀNH – LỢI THẾ CẠNH TRANH –
BAN LÃNH ĐẠO. Còn không, nếu DN thuộc hàng chất lượng thấp, và chúng ta chỉ tập trung vào tài sản
trên bảng cân đối kế toán, thì chúng ta nên đặt ra mức bán từng phần để đảm bảo an toàn vốn dựa vào
giá trị thực, hoặc có thể lấy mốc 50% hay 100% như Schloss đã làm.

 Luôn đầu tư hơn 90% danh mục vào cổ phiếu mọi lúc

Lý giải việc không mua trái phiếu hoặc giữ tiền mặt như Graham, Schloss cho rằng: “Tôi không cố gắng dự
đoán thị trường. Nếu bạn cầm tiền mặt và đứng ngoài, bạn sẽ bị bỏ lỡ 26% tăng trưởng của thị trường
trong một năm trung bình chẳng hạn.
 Do đó, ông vẫn nắm một danh mục cổ phiếu giá rẻ trên 100 cổ phiếu ở mọi thời điểm của thị trường. Ông
hẳn sẽ mất tiền khi thị trường sụt giảm, nhưng do biên an toàn quá lớn, nên thường mức lỗ của ông được
hạn chế tối đa chỉ từ 8-10%.

 Không bao giờ được tiết lộ danh mục đầu tư

Về bí mật và khiêm tốn, Schloss kể lại câu chuyện kinh điển thời ông còn làm cho Graham: “Một ngày nọ
có một gã đến, muốn gặp thầy Graham: “Một ngày nọ có một gã đến, muốn gặp thầy Graham. Do ông ấy
đi vắng, nên tôi hỏi rằng có chuyện gì không. Y bảo rằng y chỉ muốn đi ngang qua và cảm ơn ông. Cứ 6
tháng quỹ Graham-Newman của ông lại xuất bản danh mục đầu tư ra công chúng, và y đã kiếm hàng trăm
nghìn mỹ kim nhờ vào tất cả các ý tưởng đầu tư trong danh mục của ông ấy.”

Từ đó, Schloss thề là không bao giờ tiết lộ danh mục đầu tư của mình cho bất kỳ ai cả. Điều đó không
công bằng với các cổ đông hiện hữu của ông, và với chính ông. “Chúng tôi đã làm việc cật lực để có những
ý tưởng đó. Chúng tôi không muốn đưa không nó cho người khác. Như thế thì không côn bằng cho các
NĐT” – ông khẳng định.

 Không dấn thân vào những lĩnh vực ngoài tầm hiểu biết

Schloss chỉ tập trung đầu tư vào cổ phiếu giá rẻ, đa dạng hóa tối đa.

Khi một NĐT kiếm lời lớn, thành công nhiều năm trên thị trường – anh ta hầu như sẽ vướng vào căn bệnh
“tự cho rằng mình biết tất cả”. Anh ta sẽ dễ dàng lấn sân các lĩnh vực anh ta không có kinh nghiệm và kết
cục là thua lỗ đau đớn. Với những thứ quá phức tạp, lựa chọn tốt của Schloss là bỏ qua – vì ông hiểu rõ
vòng tròn hiểu biết của mình.

V. Một vài thông điệp cho các NĐT giá trị

- Thứ nhất, nguyên tắc tối thượng trong đầu tư chứng khoán là không để mất tiền. Khi đã đảm bảo được
mục tiêu này, tự khắc lợi nhuận (lãi kép) sẽ đến với ta trong tương lai một cách từ tốn.
- Thứ hai, với nhiều DN chất lượng thấp và các công ty mà ta không hiểu rõ, việc chú trọng đến tài sản
thay vì con số lợi nhuận dễ bị xào nấu là một lựa chọn khôn ngoan hơn.
- Thứ ba, đa dạng hóa danh mục đầu tư giúp một NĐT cá nhân tiêu biểu giảm thiểu được rủi ro vi mô đáng
kể. Trong trường hợp vốn nhỏ, một danh mục từ 6-8 cổ phiếu có thể là một sự phân bổ hợp lý.
- Cuối cùng, không nên cố gắng bán ngay đỉnh, cần bảo toàn vốn bằng cách bán từng phần; cũng như
không tiết lộ danh mục đầu tư và lấn sân sang các lĩnh vực ta chưa có kinh nghiệm.
Schloss: “Có lẽ điểm chung duy nhất của đám học trò Graham chúng tôi là không ai mất tiền cả. Chúng tôi
hoàn toàn hành động theo lý trí. Chúng tôi không bị cảm xúc lấn át khi mọi thứ chống lại chúng tôi. Tôi
nghĩ rằng chúng tôi đều là những người tốt, và trung thực. Đó mới thực sự là điều quan trọng nhất!”