446 HARVARD /|BUSINESS|SCHOOL 202-818 BEY 24 DG ENERO, 1982 American Home Products Corporation #8 que simplemente no me gusta deber dineroy, dijo Willian F. Laporte cuando se le preguits sobre el balance casi libre de deuda y Tas crecientes disponibilidades en elective de su empress! La entrevista tavo huger en 1968, después de cuatro afias en Ta presidencia de American: Home Products (AHP). A Jo largo de los trece aos siguientes, su opinign sobze la financiaci6n corr deuda no carnbié nada. Durante el mandato de Laporte como presidente ejecativo, AHP continué con su politica de no financiatse con deuds, mientras el crecimiento de su tesorezsa stiperd incluso el crecimiento impresicnante de sus ventas y beneficié. A finales de 1980, AHP tenia una deuda cas ineistente'y ha fesoreria equivalemte a! 40% de sus recursos propios. En. 1981, después de dlecisiete aos como presidente ejecutivo, Laporte se acercaba a la edad de jubilacfon, y Jos analistas especulaban sobre Ta postilided de una politica de estructura de capital miss agesiva, Descripeién de la empresa Las ventos de AHP en 1961 fueron de mas de-4.000 millones ce dlores, que correspondion a més de 1.800 productos intensamente promocionados.cn cuatro Hineas de negocio: productos farmacéuli¢as con recela, farmacos empaquetados (es decir, especialidades 9 productos farmacéuticos sin receta), Productos alimenticios y productos para ef hogar. 1.os productos de consumo indluian una diversidad Ge marcas conocidas, come Anacin, Preparation H, Soni-Flush, Chef Boyordee, Gulden’s Mustaxd, Woolite y Ja linea Ekco de productos para et jogar. El negocio més importante y mas rentable de AHP, 40s productos formacéuticos con receta, incluian importantes cuotas de mercado en antihipertensives y vanguilizantes. El éxito de AHP en estas lineas de negocio se basaba en su fuerza de marketing, Tinto si 8¢ trataba-Ge un antihiperterssive como un producto para la Vmapieza de tazas de inodores, «se ponent a vender comio demonios», en patabres de un competidor®, La cultura corporativa de AHP AHP fenia una cultura corporativa distintiva que, en opinién de muchos ebservadores, eihanaba de ‘Su presidente. Esta cuttura tenia varios componentes. Uno era Ja reticencia a dar informacion: Una Encuesta de anoalistas de Wall Street de 21 compas farmacéuticas situé a AHP en siltimo lager en conwwnigebitidad corporativa. Un segundo elemento de la filosofia de diecciin de AHP era la Fortes, de septembre 801968, pe. 2 te Wl Ste joa. 28 deere de 161, pig, 1 $3.89 de LACC momo 2026 ever espa el cn MES ier 28065. Les ede HS deseo came ‘zune dase Nose eee decom se dealin me So spans Gemphs dee simoeas eae {e992 Psa Fle of Hoge ote. No pe a epee, ances en pines es rain om ‘evn sg lon, ira seedy pean Sen psn spi done aoe Sasie Ameccan Home Freducts Corporation Srugatidad’y un estricte control financiero. Se afirmaba que todos los gastos siaperiores. » 500 délares: tenfan que ser aprobados personalmente por Laporte, aunque estuvieran autovizados en el presupuesto, dels empresa. - tz0 componesite importonte de la cultura de AHP era su conservadarisino y su aversion al riesgo. ABP nvasiablemente evitaba gran parte del riesgo que suponia of decarrllo intwoduecién de Productos nuevos en la volétl industria farmacéatice: La mayoria de sus productos mucvos eran adquirides 0 licenciados después de su desarrollo por ols emipreses, o eran copias de. productos nuevos introducidos par competidores. Una parte importante de los productos nuevos de BHD eran variaciones ingeniosas de productos existentes. Con elly, AHP evitabo arriesgar capital en TsD en Introdiscciones de prodhictos. mvev6s, y utliznba sus habilidades de marketing pars promocioiay produetes adquiridos y variantes de productes. Crando algin competidor intreducia um producto verdaderamente innovator, AHP respondia con productos eyo tambiénn, y confiaba en six poderio de _marketing para eroionar Ia ventaja del competider. Por sitimo, una parte integra de la flosoflacorperstiva dé AMP era ls tradicional politica de la ‘empresa de centalizar toda la nuteridad en le persona dil presidente. HI presidente actos, en palabras dle un antiguo colega, era un vgenié de marketing y 1m agatrado inigualables". El esto de direction de Laporte se carncterizaba por su direccién desde arriba, Hevado a un extremo que era totalmente atfpco para empresas de su tamano. Aungue se resistia a hablar de ls operaciones de la empresa, Laporte no tenia ninguia duda respecto al objetivo que subyacia bajo el uso de esta autoridad: «Dirigimos Ia empress, para les acCfonistasn!, El aotor de tn articulo sobre la empresa publicado en Business Week, coment «Uno de los tipicos mis cemiines en el mandorempresarial es que la mision primaria de una empresa esa de gar dinero para sas accionistas y marimar los bereficiis minimizand los costes. En American Home, estas ideas forman porte vital de la empresa? Los resultados de AHP Esta filosofio de direccién producia resultados ciestamente impresionantes. El comportamiento Sinanciero de AHP se caracterizaba por un sitmo de crecimiento y un nivel de tentabilidad estables y sin Sonpresas. La empresa habia aumentado sus ventas, benelicios y dividends a lo largo de veintinueve: afias conseentives haste 198). Este crecimiento habia sido consiante y sélido, ascilando en jos wtinos affos enise vn 10 y un 15% anuat (véange en el Anexo 110s datos en los iltlinas diez anos de ATIP). Bojo Ja batuta de Laporte, fa rentabilidad de-los recursos prapios de AHP habia aumentado desde un 25% aproximadamente en Jos aftos sesenta, hasta un 30% en los ochenta. Habia podido ailofinanciar este erecimiento al-mismo tiempo que distribufa dividendos equivalentes a casi el 6% de su beneficio anual, Durante la presidencia de Lapori; la relacién precio-beneficio de las acciches de AHP habia cafdo un 60% aproximadamente, reflejando con ello ef colapso mundial delas relaciones de precio-beneficio de Jas empresas en fase de crecimiento. No obstante, el crecimiento de seis. yeces €] beneficia por accién habia hecho subir el valor de sus acciones en un factor de tres durante su presidencia, Las acciones de AHP estiban repartidas extensamente entre diversos inversores instituciomales. Su populaidad entie Jos inversores reflejaba el juicio de tos anatistas respecto a la direccién de AHP. En opinién de san sanalista: «Cuando piensas en American Home Products, piensas en la empresa mejor dirigida de todo el 2 he We Stee Jura 28 de cerned 198), i HIBS pullin ene /tebrero de 1981, pg 23. 5 tsness Wee, 2 de mareo de297, pig. 76, z‘American Home Products Corporation 202518 Sector farmacéuticon’, No obstante, la liquidez excesiva y él bajo grado dé apalancamiento de AHP eran ‘iticadas por muchos analistas. Otros se preguntaban si realmente éra aconsejable intentar mejorar et ‘Sxito ya logrado. La politica de estructura del capital La mayoria de las emprésas formacéuticas estaban relativamente poco apalancadas, pero ninguna odia igualar la conservadora estructura de cipital de AHP. Debido a las operaciones diversificadas de ALP, era dificil encontrar una empresa realmente similar para el andlisis comparativo. Sin embargo, Wamer-Lambest Company tenfa aproximadamente las mismas dimensiones.de AHP y competia en lineds'de negocio més 0 menos similares (véose el Anexo 2 para una coniparacion de AHP y Warnes. Larnbert). Warner-Lambert tenia una relacién de deuda del 32% y, en 1960, la clasificacion de sus borios se situaba en ol limite entre AAA y AA Desde hielo muchos, fos, los anslistas fabian espéculado sobre el impacto de wna politta de estructura de capital mis agresiva en AMP. Las Anexos 3 y 4 presentan una muestra de un andlsis dé -sccapitalizacion. El Anexo 3 presenta los resultados reales en 1981, asl coino los provisibles resultados para 1981 bajo tres estructaras de capital allemativas: tn 30% de dud, un SO% de deude y un 70% de dlewda, Tal como.se describe en cl Anexo 4, estas estructuras alternatives suponen que ALBP emticia dude y utizasa Jos ingresos procedentes de ta emisign de deuda, née 248 millones de dares de se aj actoal, para recomprar acciones a prineipios de 1981 a) precio en vigor en aguel entonees, de 30 dlares por acci6n. Aunque este planteamiento constitaye solo tna entre varias maneras de lograr uno relacién de deuda/recursos propios masa, susie, en tézminos aprorimados, el impacto de si anayor ‘vel de deuda sobre los resiltados financeros de AHP. En vista del arraigado conservadurismo firanciero de AHP, todavia era prematuro consideray Jos. detalles de un plan de-recapitalizacién’ realista. Sin embargo, la jubilacién ~con toda probabilidad inminente~ del autocrético presidente de la empresa, daba pie a especulaciones respecto a tina politica de estructura de capital mas apropiada para AHP, y los beneficios que podifan oblenierse a ravz de 6st, (Sahs, David, Went & Co, reproduce de Te Wl Ste jaune, 7 neo de 961, pg 18.Vor o 08 see 362 % ez eee eee, ex ‘sea soainoes s0}0p popuIGeUoH ab rb ebb vn zu ub a eo sojsendu ap serdseg ‘oyaueg 6p ust.0% es og ees ves. zee 0s 999 sopuesiaig a ees co wo ger rst = ee ve ee v6 cat #21 - P 2 d uh seb 0 wee sro Uuppoe 1od sopuepine 2 ye aeth a ahh ‘ojooe 10d o1oy6uR e'sbp 2900 vou o'sez eat or gees’? §—az'oaoe ehh cu'osek ost e's oo eror, oseir't —og'zzes e320 = - + =u ees vor rol - - - rele 2enag. pees aie6r oer = - - 280, os'eaze oe gore 05's59% ovesze oe, ovees's seven, 86 oer east wer ust sce S60 esr est ear (wosspe aed soiep so; cada ‘sozerpp ap ssuorire ua) T9g2~246t ‘souwiodko sonpoxgawoEs uty ezed sopeuo|zDOpIS soa PUELY! Sole TOxXaUIY oe sistaAmerica Home Products Corporation. 2msis Anexo2. Datos de 1980 para American Home Products Corporation y Warmier-Lambert Company (en millones de ddlares, excepto datos por accién} American Home Products Wimer-Lambent ‘Coxporation Company. Ventas 9798.50) 3.47320 ‘Tasa.de cieciniento anual compuesta da § aos (pore } 1 33 Beneticio despuésie imauesios - as 192.7 ‘Tage-de crecitiento anual compuesta de 5 afios pore.) 122 33 Caja y equivalents: 8933. 60,3 Cuentas a eobrar (net) 5i7a 5m Enistoncias . 615.8 Inunoviizade raterial, mato wera Ove 982.9 Active total 2987,20 Deda iota, 710.1 Fiocurses propios 1.482570 Benefcio por accign 2.84 2a “Tasa de cieciniente anal compuesta de 5 aios (pore) 124 3 Dividendos per accion 17 1.32, ‘Yase de crecimiente anual compuosta de $ anes (pore ) 138 8 Precio de acc (ital de 198) 30 20 Relacicn precio benetico 10.5 33 Pore. margen de beneficio (benctio doopu’s dé, impuestosiveniac) ae 55 Roontabildad de los recursos propios (oor) 90,3 13 ‘Cobeaura de intereses, 438,58 5 FRotio de deuda total rospecto a capital total 39 aoa Clasificacién de banos AAA, AAAI ‘oa deuda de Wome:-Lamber tent unt clsticacén de AAA, pete lap anaisns conideraban que a cls “empresa pilin educise» 4 de ea faint exe2.18 Arnerican Hane Products Coiportion Anexo3 Resultados de 1981 proforma para estructuras dé capital alternativas (en millones de dilares, excepto datos per accién) Proforma 1961 para distintos orcenlajes de deuda frente a capital tolal 1981 - Rea 0 50 7” Ventas 431,20 4.43120 4.131,20 4131.20 Benclicie antes de interases ° e tmpuestos* est 9202 9222 722 Intereses 23 52,7 era 1229 Beneficio antes do inpuestos 9525 2835 84,6 79938 Impuestos 4552 4174 4005, Beneticio después do inpuestos 4373 452 4339 DDbvdendos pagadas a acciones Pieferefites oa on 04 of anetiio disponible para tenodores de acciones ordinarlas 4969. 4547 4335 4152. Dvidendos pangados a accisnes ordinarias 208.3 an 2604 249.4 Nimero madio de acciones ordinavias en cculacion 1555 195,72 ° ira 116.9 Benelicio por accion 318 Dividendo por aces 19 Piincipio de ejeccicio Gaia:y eauivatente 5933 Doura total 13,8 Flocursos propos 1.47280 Precio de accisn ordinaria 30 Valor do-morcade iota de kaa acciones orcas 4.696,00 = = = 21 eneticio antes de nieress e inpuestos ha sido enna en las resides proforma debi oa bids de ingress Fnanclerws de os 233 mlones essing de clecivoullizados para ecarnprar skins.American Home Products Corporation am-sis Anoxo 4 Detalle de supuestos utilizados para las recapitalizaciones proforma presentadas en al Anexo 3 1. La deuda se afiadiri a Ja estructura de capital mediante Ia emisin de deuda y el uso de Jos ‘ingresos oblenidos para recompyar acciones ordinarias. Se supone.que todas las recompias.se ejecutarsn en enero de 1981. 2. Las acciones se recompraran # un piecio de 30-doleres por accién, que era el precio vigente a principios de enero de 1981. 3. Se considera que Ia tesoresia minima es de 360.3 rillones de délares (equivalente » Ja tesoreria de Wamner- Lambert en 1980); por tanto, se dispone de 233 millones de délores en-efectivo para usar en Ja recompra de acciones. Se ubliza un tipo impestivo del 48%. La relacién de pagosde dividends a las acciones ordinatiag &5 del 6D H tipo de interés aplicado a touia la denda és del 14% antes de impuestos. 4 5 é 2 1 po de los interéses no percibidos. sobre e eectivo utilizato pata zecomprar acciones es del 19% sntes de impustos; por tanto, con Ja recapitalizacién, el beneficio antes de interests © impuestas disminaye en 0,14 por 233 millones de délares, 0 a, 32,6 millones de dotores. Por tanto, el Lerieficio antes de imereses impuestos:proforma es de 9222 millones de délares (beneficio antes ce intereses impuestos real de 954.8 millones de dblares menos 32,6 millones de dalares a causa de Tos intereses no percibidos por el excedente de tesoreriautizad0}. Deiatles de las recapitalizaciones {en millones dedélares) Porcentajes de dewda 30 75 7 Excedente de tesoreria 20 233 239 Deis acicional 3522 crap, 868.7 Recompra total 595.2 8459 4.096:70 educclin del nimera de aéciones ‘otdinares en ctculacion (milonee) va 252 386