证券研究报告 | 固定收益研究

债券市场专题报告 海外永续债券概况及案例分析
2013 年 4 月 8 日 债券市场专题研究
中债系列指数近一年走势 内容摘要：
14% 中债总财富指数

12%
中债国债总财富(总值)指数  永续债券（perpetual bond）是没有到期日，投资人可以按票面利息永
中债金融债券总财富(总值)指数
10% 中债央票总财富(总值)指数
中债短融总财富(总值)指数
久取得利息的债券。目前二级市场中交易的永续债券共计有 11951 亿美
8% 中债固定利率企业债财富(总值)指数
元，相对全世界的债券规模而言占比很小。永续债主要以美元和欧元计价，
6%

4%
发行市场集中于欧洲，英国是永续债债最大的发行市场。从行业分布来看，
2% 永续债的最大发行主体是银行。永续债发行人的评级通常较高，多在 BB+
0%
以上。
-2%
12-03 12-05 12-07 12-09 12-11 13-01

资料来源：WIND，招商证券  永续债特点体现在高票息、长久期、附加赎回条款并伴随利率调整条款。
永续债券的票息通常较高，主要分布在 6%-9%之间。通常永续债票息比
相关报告 同期的超长期国债收益率有 200bp-500bp 的利差。永续债的久期很长，
《债券类资产创新品种研究系列报告—
1、 对利率变动极为敏感，提供了一种方便调节组合久期的工具。绝大部分的
人民币利率互换研究》2012-8-13
永续债券附加了赎回条款，首次赎回期一般在发行 5 年之后。利率调整条
《债券类资产创新品种研究系列报告—
2、 款一般有两种形式，其一为过了赎回日之后将固定利率调整为浮动利率；
分级债券基金研究》2012-7-24
其二为过了赎回日之后票息率“递升”(step-up)。对于设置有赎回条款的
《债券市场专题研究—中国资产证券化
3、 永续债券，随着利率的下行行使赎回权概率加大，债券价格上升的幅度可
现状和发展前景》2012-6-4 能会弱于没有设置赎回条款的永续债券。对于非常有可能行使赎回权的永
《高收益债券专题报告—高收益债券的
4、 续债，需要更为关注其行权收益率；而对于赎回保护期非常长，赎回权行
美国经验和中国思考》2012-4-9 使概率较小的永续债，投资者将更为关注其票面利率高低。

 香港市场永续债券案例分析: 香港市场多数永续债券设置了利率浮动条
款，浮动基准以美国国债收益率和美元 LIBOR 利率为主。我们列举了近
两年在香港市场发行的龙源电力、雅居乐和利丰永续债供参考。

罗樱
0755-83734779
luoying@cmschina.com.cn
S1090511040021

柴树懋
0755-82960540
chaism@cmschina.com.cn
S1090512080003

研究助理
魏玉敏
0755-82853643
weiym@cmschina.com.cn

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 债券研究

正文目录
一、永续债券概况 ......................................................................................................... 3

二、永续债券特点 ......................................................................................................... 5

1、高票息率 5

2、长久期，对利率风险敏感 5

3、附加赎回条款的永续债 6

三、香港市场永续债券案例分析 ................................................................................... 7

1、龙源电力永续债 7

2、雅乐居永续债 8

3、利丰永续债 9

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一、永续债券概况

永续债券（perpetual bond）是没有到期日的债券，投资人购入永续债券之后，虽不可能
于到期后收回本金，却可以每年按票面利息，永久取得利息。永续债券可能由主权国家
或公司发行，由于永续债券只需要支付利息而没有还本的义务，并且永续债的偿还顺序
低于一般债券而与公司股票一致，所以若由公司发行通常会被视为股本而非债务，正如
巴克莱的亚洲信贷研究主管 Krishna Hegde 称“从会计角度来看，发行永续债是企业提
高股本水平，又不摊薄股东权益的上选”。

永续债券最先出现于 18 世纪，由英国政府发行。根据彭博数据统计，2005 到 2009 年

永续债券发行量迅速上升，目前二级市场中交易的永续债券共计有 11951 亿美元，相对
全世界的债券规模，永续债规模很小。永续债计价货币主要是美元与欧元，41%以美元
计价，31%以欧元计价，另有 13%以英镑计价。永续债主要的发行市场集中于欧洲，英
国是永续债债最主要的发行市场。

从行业分布来看，永续债的最大发行主体是银行，约占 63%，其实是非银行金融企业占
25%，另外 12%的发行人为工业企业和政府机构。

永续债发行人的评级通常较高，我们统计所有公告评级的永续债券中，多数永续债发行
人彭博综合信用评级在 BB+以上。

图 1：永续债主要是以美元、欧元、英镑标价 图 2：永续债主要发行人为银行
政府机构
3%
others 工业企业
15% 9%
USD
GBP 41%
13%
非银行金融
25%
银行业
63%

EUR
31%

资料来源：BLOOMBERG，招商证券 资料来源：BLOOMBERG，招商证券

图 3：永续债历年发行规模
160000 USD million

140000

120000

100000

80000

60000

40000

20000

资料来源：BLOOMBERG，招商证券

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 债券研究

图 4：永续债最大发行市场在欧洲
300000  USD million

250000 

200000 

150000 

100000 

50000 

0 

资料来源：BLOOMBERG，招商证券

图 5：永续债发行人评级集中在 BB+以上
160

140

120

100

80

60

40

20

资料来源：BLOOMBERG，招商证券

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二、永续债券特点

1、高票息率

永续债券的票息通常较高，统计所有发行的永续债，其票息主要分布在 6%-9%之间。
统计英国发行的永续债的票息与发行当时 20 年期的英国国债收益率的利差也可以看出，
通常永续债票息比发行时的超长期国债收益率有 200bp 的利差。永续债的高票息使其颇
具吸引力。

图 6：永续债票息率集中于 6%-9% 图 7：英国永续债发行时与 20 年国债收益率利差

2500  450 1000 BP
数额
400 800 英国永续债与20年国债收益率利差
只数
2000  350 600
300
400
1500 
250
200
200
1000  0
150 0 50 100 150 200 250 300 350
‐200
500  100
‐400
50
‐600
0  0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 ‐800
资料来源：BLOOMBERG，招商证券 资料来源：BLOOMBERG，招商证券
注：横轴数字表示息票率小于该数字但高于前一数字

2、长久期，对利率风险敏感

永续债券的定价为 P=C/y,其中 C 表示每年利息，y 表示投资者要求的收益率。永续债券

的久期为（1+y）/y，永续债的久期很长，对利率变动极为敏感。永续债作为一种对利
率风险非常敏感的具有超长久期的债券，更为重要的是提供了一种方便调节组合久期的
工具。对于某些希望延长投资组合的久期投资者，由于永续债券的久期非常长，投资者
只需少量购买就能抵消大量购入短期较高收益率债券的影响，从而不会导致投资组合的
利率风险敞口缩小。这将提高这类投资者的投资灵活性。

荷兰最大的银行 Rabobank 在 2009 年 6 月 4 日发行了 28.683 亿美元的永续债券；规定

在发行人有权在 2019 年 6 月 30 日以 100 美元赎回债券；票面利率达到 11%，超过赎回
日期之后变为浮动利率为 3M US$ Libor+1086.8bp。上市之后 Rabobank 永续债对于基准
利率的变动非常敏感，价格波动很大。

图 8：Rabobank 永续债对利率波动非常敏感
140 1.8
rabobank perpet EURO003M ISIN  XS0431744282
1.6
130 Issuer                                    Rabobank
1.4 Coupon,%per annum         11
Call‐option                          2019..6.30  @100
120 1.2 Issuer's rating                     Baa1/A‐/A

1 M/F/S&P
110
0.8

100 0.6

0.4
90
0.2

80 0
2009/6/1 2010/6/1 2011/6/1 2012/6/1

资料来源：BLOOMBERG，招商证券

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3、附加赎回条款，并通常伴随利率调整条款

绝大部分的永续债券附加了赎回条款，根据彭博数据统计，有 76%的永续债设置了赎回
条款，首次赎回期一般在发行 5 年之后。伴随赎回条款通常会设置利率调整条款，利率
调整条款一般有两种形式，其一为过了赎回日之后，如果债券未被赎回，则将固定利率
调整为浮动利率，浮动利率基准通常为 LIBOR 或 EURIBOR 等，其二为过了赎回日之
后，如果债券到时未被赎回，那么投资者常常会获得更高的回报率，即票息率“递升”
(step-UP)，这一做法也为发行人提供了赎回动力。

图 9：大部分永续债券设置了赎回条款 图 10：永续债券赎回保护期多数大于 5 年
20Y以上
6%

无赎回条款 5y及以下
24% 11‐20Y 19%
16%

有赎回条款
76%

6‐10Y
59%

资料来源：BLOOMBERG，招商证券 资料来源：BLOOMBERG，招商证券

对于设置有赎回条款的永续债券，随着利率的下行债券价格上升的幅度可能会弱于没有
设置赎回条款的永续债券。

有赎回权的永续债券的价值可以表示为
P=P0-C
其中，P 是有赎回权的永续债券价格

P0 表示没有赎回权的永续债券的价格

C 表示赎回期权的价值

随着市场利率的走低，此时发行人行使赎回权的概率加大，赎回权的价值增高，带有赎
回权的债券的价格上涨幅度会弱于没有赎回权的债券的价格。而随着市场利率的走高，
发行人行使赎回权的概率降低，带有赎回权永续债券的价值与不带赎回权的永续债券的
表现比较一致。

对于非常有可能行使赎回权的永续债，需要更为关注其行权收益率；而对于赎回保护期
非常长，赎回权行使概率较小的永续债，投资者需要更为关注其票面利率高低。

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三、香港市场永续债券案例分析

1、龙源电力永续债

2012 年 12 月，龙源电力通过其子公司雄亚投资有限公司(Hero Asia Investment Ltd)在香

港发行了 4 亿美元的永续债券，成为第一支上市的国企发行的永续债券。

龙源电力永续债券由 Hero Asia Investment Ltd 发行，由中国龙源电力和中国国电集团负

责提供支持承诺和股权购买承诺。龙源电力评级为 Baa3、BBB+，属于高评级发行人。
永续债券附赎回权，规定发行 3 年后发行人可以以 150 美元赎回债券。发债所得将被用
于资本开支和营运资本目的。高盛(Goldman Sachs)和摩根士丹利(Morgan Stanley)担任本
次债券发行交易的联席全球协调人，并与瑞银(UBS)一道担任联席簿记行。

发行时的票面利率设定为三年期美国国债收益率加上 491.2bp，即 5.25%。三年之后若

发行人没有行使赎回权，则票面利率变动为 3 年期美国国债收益率加上 500BP 再加上
期初利差 491.2bp，即 3 年期美国国债收益率+9.912%，并且票面利率每 3 年重设一次。
如果发行人决定在三年内赎回债券，则必须向投资者支付较美国国债收益率高 150 个基
点的惩罚性息率。若发行商控股权发生变化，须再向投资者加付 500 个基点的息率。

在发行当时，龙源电力用续债的票面利率明显高于同级别国企发行的三年期债券收益率，
三年之后的票面利息以美国国债收益率加上期初收益再加上 500bp 对投资者也非常有
吸引力。对于发行人而言，在会计上该永续券将完全被作为股本处理，帮助改善了龙源
电力的资本结构。

表 1: 龙源电力永续债券条款
发行人 雄亚投资有限公司 所属行业 电力
(龙源电力子公司)
穆迪评级 Baa3 标普评级 BBB+
发行规模 4 亿美元 面值 1000USD
发行时间 2012-12-7 类型 欧洲美元债券
发行时票面利率 5.25% 付息频率 半年
赎回时间 2015-12-7 赎回价格 150USD
利率变动条款
日期 公式 天数 频率
2012-12-7 8.250% 固定利率 ISMA-30/360 半年付息
2015-12-7 H15T3Y+9.912% ISMA-30/360 半年付息
（三年重设一次）
资料来源：BLOOMBERG，招商证券 注：H15T3Y 表示 3 年期美国国债收益率

图 11：龙源电力永续债二级市场价格走势
104
龙源电力永续债
103

102

101

100

99

98

97
2012/12/4 2013/1/4 2013/2/4 2013/3/4 2013/4/4

资料来源：BLOOMBERG，招商证券

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2、雅乐居永续债

2013 年 1 月，雅居乐在香港发行了 7 亿美元的永续债券，雅居乐永续债按面值 100 元

发行，附加赎回条款，规定发行 5.5 年后即 2018 年 7 月 18 日发行人有赎回权，赎回价
格 100 美元。汇丰(HSBC)、摩根士丹利(Morgan Stanley)和瑞银(UBS)一道担任联席簿记
行。

雅居乐是中国最具实力的综合性开发商之一，核心业务以综合性社区住宅开发运营为主，
并广泛涉足商业物业投资、酒店开发运营、物业管理服务等多个领域。雅居乐穆迪评级
为 Ba2，标普评级 BB。

雅居乐永续债发行时的票面利率设定 8.25%，半年付息一次。发行 5.5 年之后在 2018

年 7 月 18 日，若发行人没有行使赎回权，则票面利率变动为 5 年期美国国债收益率加
上 7.463%，半年付息。至 2023 年 7 月 18 日票面利率调整为 5 年期美国国债收益率加
上 7.713%。至 2033 年 7 月 18 日票面利率调整为 5 年期美国国债收益率加上 8.463%。

表 2: 雅居乐永续债券条款
发行人 雅居乐集团 所属行业 房地产
穆迪评级 Ba2 标普评级 BB
发行规模 7 亿美元 面值 1000USD
发行时间 2013-01-18 类型 欧洲美元债券
发行时票面利率 8.25% 付息频率 半年
赎回时间 2018-07-18 赎回价格 100USD
利率变动条款
日期 公式 天数 频率
2013-1-18 8.250% 固定利率 ISMA-30/360 半年付息
2018-7-18 H15T5Y+7.463% ISMA-30/360 半年付息
2023-7-18 H15T5Y+7.713% ISMA-30/360 半年付息
2033-7-18 H15T5Y+8.463% ISMA-30/360 半年付息
资料来源：BLOOMBERG，招商证券
注：H15T5Y 表示 5 年期美国国债收益率

图 12：雅乐居永续债二级市场价格走势
98
雅居乐集团永续债
97

96

95

94

93

92

91

90

89
Jan‐13 Feb‐13 Mar‐13

资料来源：BLOOMBERG，招商证券

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3、利丰永续债

2012 年 11 月，香港利丰(Hong Kong li &fung)发行了 7 亿美元的永续债券，附加赎回条

款，规定于 2018 年 5 月 25 日发行人可进行赎回，赎回价格 100 美元。汇丰(HSBC)、
花旗(CITI)担任联席簿记行。

利丰有限公司及其附属公司从事消费品的出口贸易业务，出口的消费产品包括成衣、时
尚饰物、玩具与游戏、运动用品、家具、手工艺品、旅行用品及鞋类与餐具等。利丰也
投资于物业。利丰穆迪评级为 Baa2，标普评级 BBB。

利丰永续债发行时的票面利率设定 6%，期初利差为 527BP，半年付息一次。在 2018

年 5 月 25 日，若发行人没有行使赎回权，则票面利率变动为 5 年期美国国债收益率加
上 5.267%，半年付息。至 2023 年 5 月 25 日票面利率调整为 5 年期美国国债收益率加
上 5.526%。至 2043 年 5 月 25 日票面利率调整为 5 年期美国国债收益率加上 6.276%。

表 3:利丰永续债券条款
发行人 利丰有限公司 所属行业 物流/分销商
穆迪评级 Baa2 标普评级 BBB
发行规模 5 亿美元 面值 1000USD
发行时间 2012-11-8 类型 欧洲美元债券
发行时票面利率 6% 付息频率 半年
赎回时间 2018-5-25 赎回价格 100USD
利率变动条款
日期 公式 天数 频率
2012-11-8 6% 固定利率 ISMA-30/360 半年付息
2018-5-25 H15T5Y+5.267% ISMA-30/360 半年付息
2023-5-25 H15T5Y+5.526% ISMA-30/360 半年付息
2043-5-25 H15T5Y+6.276% ISMA-30/360 半年付息
资料来源：BLOOMBERG，招商证券

图 13：利丰永续债二级市场价格走势
110
利丰永续债
108

106

104

102

100

98

96
Nov‐12 Dec‐12 Jan‐13 Feb‐13 Mar‐13 Apr‐13

资料来源：BLOOMBERG，招商证券

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表 4: 香港市场永续债(2013-4-9)
息票 发行额
发行人名称 （%） 浮动利率基准 货币 面值 （百万) 发行日期
Hongkong & Shanghai Banking Corp Ltd/The 0.4706 LIMEAN 3MO USD 5000 400 1985-12-5
Hongkong & Shanghai Banking Corp Ltd/The 0.5 US0006M USD 5000 400 1986-7-9
Hongkong & Shanghai Banking Corp Ltd/The 5 LIMEAN 3MO USD 5000 400 1985-8-14
Hero Asia Investment Ltd 5.25 H15T3Y USD 1000 400 2012-12-7
Hang Lung Properties Ltd 5.5 — USD 1000 300 1993-11-16
Hang Lung Properties Ltd 5.5 — USD 1000 300 1993-11-16
Chinatrust Commercial Bank Hong Kong 5.625 US0006M USD 1000 500 2005-3-17
Chinatrust Commercial Bank Hong Kong 5.625 US0006M USD 1000 500 2005-3-17
Wing Hang Bank Ltd 6 US0003M USD 1000 400 2007-4-19
Li & Fung Ltd 6 H15T5Y USD 1000 500 2012-11-8
Bank of East Asia Ltd 6.125 BP0003M GBP 1000 588.675 2007-3-20
Dah Sing Bank Ltd 6.253 US0003M USD 100000 200 2007-2-16
PHBS Ltd 6.625 — USD 1000 1000 2010-9-29
Dairy Farm International Holdings Ltd 6.75 — USD 1000 200 —
Franshion Capital Ltd 6.8 — USD 100000 600 2010-10-12
Franshion Capital Ltd 6.8 — USD 100000 600 2010-10-12
Cheung Kong Infrastructure Holdings Ltd 7 — USD 1000 300 2012-2-27
China Resources Power East Foundation Coltd 7.25 H15T5Y USD 1000 750 2011-5-9
CITIC Pacific Ltd 7.875 H15T5Y USD 1000 750 2011-4-15
RESPARCS Funding LP I 8 — USD 1000 300 2002-12-19
Noble Group Ltd 8.5 — USD 1000 350 2010-11-1
Bank of East Asia Ltd 8.5 US0003M USD 1000 500 2009-11-5
CKWH-UT2 Ltd 9.125 US0003M USD 10000 250 2002-5-30
Wing Hang Bank Ltd 9.375 — USD 1000 225 2008-9-10
Sino-Ocean Land Perpetual Finance Ltd 10.25 H15T5Y USD 1000 400 2011-5-13
Sino-Ocean Land Perpetual Finance Ltd 10.25 H15T5Y USD 1000 400 2011-5-13
资料来源：BLOOMBERG，招商证券
注：H15T5Y 表示美国 5 年期国债收益率； US0003M 表示 3 月期美元 LIBOR 利率；BP0003M 表示 3 月期英镑 LIBOR 利率；LIMEAN3MO
表示 LIBOR 中间价。

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 债券研究

分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬
的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

罗樱：浙江大学运筹学与控制论专业硕士，华中科技大学应用数学和财务管理双学士。
柴树懋：南开大学经济学学士、世界经济硕士，2010 年加入招商证券。
魏玉敏：厦门大学金融学学士、金融学硕士，2012 年加入招商证券。

招商证券债券信用评分符号和定义
等级符号 定义
投资档

A3 偿债主体还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，信用风险极低

A2 偿债主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，信用风险很低

A1 偿债主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，信用风险较低

B3 偿债主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，信用风险一般

B2 偿债主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高信用风险
投机档

B1 偿债主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，信用风险很高

C3 偿债主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，信用风险极高

C2 偿债主体在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务

C1 偿债主体不能偿还债务
注：债项符号含义与主体符号含义一致

重要声明
本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务
资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析
基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券
买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定
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