FLUJO DE CAJA PROYECTADO, 233 dispuesto a pagar como maximo un precio I, que le haga su VAN a cero, éste deberd ser igual al resultado de la sumatoria a BN, pt 159 o att ey En consecuencia, estimando las variables de la sumatoria se podra calcular el precio maximo que se podra percibir por la venta del proyecto al término de su vida util, igualando este precio al resultado de la actualizacién que efectia esa sumatoria y castigando este valor (no necesariamente) en un porcentaje de eleccion arbitraria. En situaciones muy particulares, pero frecuentes, una determinada inversion no genera ningtin tipo de ingreso monetario directo, aunque si permite ahorros de costo. Si éste fuese el caso, el ahorro de costos se tomaria como un beneficio y se incluiria como un ingreso equivalente. 15.4 Construccién del flujo de caja del proyecto puro Para evaluar un proyecto de inversi6n, lo légico es medir primero la conveniencia financiera de su ejecucién, el proyecto puro, y luego, la fuente de financiamiento més adecuada. Sin embargo, es posible evaluar directamente esta ultima opcién en algunos casos especificos, como cuando hay una fuente de financiamiento atada a la realizacion del proyecto. De acuerdo con lo senalado en los acapites anteriores, el flujo de caja debe incorporar los ingresos y egresos proyectados para un periodo de evaluacion que normalmente es de 10 afos. Para ejemplificar el procedimiento de calculo, consi- dérese que en el estudio de la viabilidad de un nuevo proyecto, se estima posible vender 30.000 toneladas anuales de un producto a $ 1 000 la tonelada durante los dos primeros aos y a $ 1200 a partir del tercer aio, cuando el producto se haya consolidado en el mercado. Las proyecciones de ventas muestran gue a partir del sexto afio, éstas se incrementarian en un 40%. Elestudio téenico definié una tecnologia éptima para el proyecto que requeriria de las siguientes inversiones para un volumen de 30.000 toneladas. Terrenos $ 20 000 000 Obras fisicas '$ 60 000 000 Maquinarias '$ 30 000 000 Sin embargo, el crecimiento de la produccién para satisfacer el incremento de las ventas, requeriria duplicar la inversion en maquinarias y efectuar obras fisicas por $ 40.000 000. Los costos de fabricacién para un volumen de hasta 40.000 toneladas anuales son de: Mano de obra $150 Materiales $200 ~Costosindirectos $ 80 Sobre este nivel, es posible lograr descuentos por volumen en la compra de materiales equivalentes a un 10%.234 PARTE V: EL ESTUDIO FINANCIERO Los costos fijos de fabricacion se estiman en $5.000 000, sin incluir deprecia- cidn. La ampliacién de la capacidad en un 40%, hard que estos costos se incrementen en $1 500 000. Los gastos de venta variables corresponden a una comisién de 3% sobre las ventas. Los fijos ascienden a $ 1 500 000 anuales. El incremento de ventas no variara este monto. Los gastos de administracién alcanzarian a $ 1 200000 anuales los primeros 5 aos y a $ 1500000 cuando se incremente el nivel de operacién. La legislacién vigente permite depreciar los activos de la siguiente forma: —Obrasfisicas 2% anual -Maquinarias 10% anual Los activos nominales se amortizan en un 20% anual. Los gastos de puesta en marcha ascienden a $ 22.000 000, dentro de los que se incluye el costo del estudio que aleanza a $ 8 000 000. La inversion en capital de trabajo se estima en el equivalente a 6 mes costo total. Al cabo de 10 afios se estima que la infraestructura fisica (con terrenos) tendra un valor comercial de $100 000 000. Las maquinarias tendrian un valor de salva- mento de $28 000 000. La tasa de impuesto a las utilidades es de un 10%. Para la construccién del flujo de caja, se consideran, en primer lugar, los ingresos y costos afectados por tributacién. Los ingresos por ventas, que varian segin las condiciones de precio y cantidad enunciadas, deben complementarse por el valor residual en el momento final del proyecto’, de acuerdo con los antece- dentes disponibles y el criterio de calcul que se elija entre los sealados en el capitulo anterior. Los costos de fabricacién variables se calculan multiplicando la suma de los costos por tonelada ($ 430 000) por el total de toneladas. Al aumentar la operacién a.un nivel superior a las 40.000 toneladas, el costo de los materiales se reduce en un 10% (a $ 180 000) Jo que hace que el costo variable unitario se reduzca a $ 410 000. Los costos fijos, comisiones, gastos de venta fijos y gastos administrativos se calculan de acuerdo con la informacién del ejemplo. Las depreciaciones y amortizaciones del activo nominal, si bien no constituyen egresos de caja, influyen sobre el nivel de los impuestos a las utilidades, que si lo son. La variacién en el monto que se va a depreciar a partir del sexto aio, se debe al incremento en el valor de los activos para enfrentar el crecimiento. El terreno no se deprecia. Los activos nominales se amortizan de acuerdo con las instrucciones del problema, independientemente de si deban incluirse como inversién inicial es de >Los “momentos” indican ‘nicio y término de un aio, Et momento cero muestra los egresos necesarios para iniciar el primer ano de operacion. El momento 10 muestra lox "beneficios” al termine del decimo aio.FLUJO DE CAJA PROYECTADO 236 En consideracion a que los impuestos se pagan s6lo sobre utilidades y a que como ingreso se incluyo el total del valor residual, es necesario incluir el valor en libros de los activos para corregir el efecto tributario real y determinar el valor residual neto en el flujo. En este ejemplo, y dada Ja informacion disponible, opt6 por calcular este monto segiin el criterio de valor de mercado de los activos. Después de deducir el impuesto equivalente al 10% de las utilidades, se obtiene la utilidad neta de cada periodo. Como se desea calcular el flujo efectivo de caja, se hace necesario corregir los descuentos que no constituyen egresos de caja. En este sentido se deben volver a sumar las depreciaciones, las amortizaciones de actives nominales y los valores en libros For otra parte, deben incluirse los egresos por inversiones. En el momento cere (comienzo del aito 1) debe estar disponible el terreno, las obras fisicas y las maquinarias; en el momento 5 (incio del aiio 6), las ampliaciones para enfrentar la mayor operaci6n. El activo nominal relevante* para el flujo de caja es el que puede evitarse con la decision o que depende directamente de ella. Dado que el costo del estudio ya esta pagado, és irrelevante para la decision de invertir. La inversin en capital de trabajo corresponde a 6 meses de operacién, Dado que durante los primeros 5 afos el costo total (ineluyendo utilidades) es de $ 29910000 en 12 meses, en seis sera de $ 14.955 000. AL incrementarse el costo anual en $ 762.000 a partir del tercer afo, la inversion en capital de trabajo, que debe estar disponible al principio de ese ano, asciende a $ 381.000 en el momento 2. De igual forma, el ineremento en los costos determina un incremento en el capital de trabajo de $ 3.398.500 a partir del sexto ano, Toda la inversion en capital de trabajo se recupera en el momento 10. EI flujo de caja asi calculado, queda como lo muestra el Cuadro 15.1 15.5. Flujo de caja del proyecto financiado La gran mayoria de los proyectos combina fuentes de financiamiento propias con ajenas. Estas tiltimas permiten deducir su costo, interés o gasto financiero, para efectos de calculo de los impuestos a las utilidades que deberan cancelarse. Si al flujo de caja se le descuentan los gastos financieros para calcular el impuesto correctamente y luego se le resta la amortizacién del periodo, se obtiene el exce- dente para el inversionista, el cual debera compararse y usarse la tasa de costo del capital propio, con la parte de la inversion por él financiada. El resultado del proyecto asi evaluado, mostrar Ja magnitud de los beneficios netos del proyecto para el inversionista después de impuestos y después del pago de la deuda y sus intereses. Si al flujo se ie descuenta el gasto financiero para el cdlculo de los impuestos, y luego se le suma, al igual como se hizo con la depreciacién, se obtiene el flujo de caja del proyecto puro con los ahorros tributaries de los gastos financieros.236 PARTE V: EL ESTUDIO FINANCIERO Cuadro 15.1. Calculo flujo de caja proyecto puro Ventas ‘30000 30000 36000 36000 36000 50490 §0400° S0400 50400 50400 Valor salvamento infraestructura 100000 Valor salvamento maquinaria 28000 Costos fabricacion 12900 12900 12900 12900 12900 17220 17220 17220 17220 17220 Costes tios fabricacion 5000 6000 5000 5000 5000 6500 6500 6500 6500 6500, Comisiones 900 900 1080 1080 1080 1512 1512 1512 1512 1512, Gastos venta jos 1500 1600 1800 1500 1500 1500 1500 1500 1800. 1500, Gastos administracion 1200 1200 1200 1200 1200 1500 1500 1600 1500 1500 Depreciacién obrafisica 1000 1000 1000 1000 1000 1800 1800 1800 1800 1800 Depreciacién maquinaria 3000 3000 3000 3000 3000 6000 6000 6000 6000 6000, ‘Amortizacién act. nominal 440 440 4400 4400 4400 Valor enlibros infraestructura 96000 Valor enlibros maquinaria 15000 Utiidadantesimpuesto 300 100 5920 5920 5920 14968 14368 14368 14368. 31368 Impuesto to 10 5928925921437 1497 1497—«1437—3137 Utlidadneta 9 90 $328 $328 5328 12931 12931 12931 12991 28231 Depreciacién obratisica 000 1000 1000 1000 1000 1800 1800 1800 1800 1800 Depreciaciénmaquinaria 3000 3000 3000 3000 ©3000 6000 6000 6000 6000 6000 ‘Amortizacién act. nominal 4400 4400 4400 4400 4400 Valoren\ibros infraestructura ‘96000 Vaiorenibros maquinaria 15000 Inversion terrenos 0000 tnversion obrafisica 0000 49000 Inversion maquinaria 30000 30000 Inversién activa nominal 14000 Inversion capital trabajo 14955 381 3399 Recuperaciéncap trabajo 18735 Flujo de caja 128955 9490 8109 13728. 13728-59671 20731 20731 20731 20731 165766 Este resultado debera compararse con la inversi6n total y usarse la tasa de costo ponderado del capital después de impuesto. Para clarificar las diferencias entre estc una presentacion comparativa entre ellos. métodos, el Cuadro 15.2 muestra Los resultados comparados de los flujos muestran que éstos conducen a resul- tados diferentes. Sin embargo, estas diferencias no seran tan notorias cuando éstos se actualicen a tasas de costo de capital diferentes, aunque persistiran por tratarse “de evaluaciones distintas. En el primer caso, se evaluaré el proyecto a la tasa de costo de capital relevante para la empresa, que exprese el costo promedio de sus fuentes de financiamiento, tanto propias como ajenas. En el segundo caso, se