Valuacién de bonos y acciones cidn, del proceso de descuento y del valor presente. También explicamas la martera (de valuar una empresa, A continuacién usaremos las matematicas de los procesos de composicién y de descuento para determinar el valor presente de las obligaciones financie- ras de la empresa; para tal propésito, empezaremos hablando de cémo se valian los bonis ‘Toda vez que los flujos futuros de efectivo de los bonos son conocidos, la aplicacién de las técnicas del valor presente neto es bastante sencilla. La incestidumbre de los flujos futuros de efectivo dificulta la fijacién del precio de las acciones con base en ¢l valor presente neto. E: el capitulo anterior expusimos las mateméticas propias del proceso de composi- 5.1 DEFINICION Y EJEMPLO DE UN BONO Un bono es un certificado en el cual se declara que un prestatario adeuda una suma especi- ficada, A objeto de reembolsar el dinero tomado en préstamo, e) prestatario conviene en hacer los pagos de intereses y de principal en fechas determinadas. Por ejemplo, supang: mos que Kreuger Enterprises acaba de emitir 100000 bonos a un precio de 1000 dolares cada uno, y que éstos tienen una tasa cupén de 5% y un vencimiento de dos altos. Los inte- reses sobre los bonos deben pagarse anwalmente, Esto significa que la empresa: 1. Ha solicitado un préstamo de 100 millones de délares (100000 * $1,000), 2. Deberd pagar intereses de 5 millones de délares (5% X 100 millones) por afio. 3, La empresa deberé pagar 5 millones de délares de intereses y 100 millones de dlares de principal al final de dos afios. Consideremos ahora cémo se deben valuar ciertos tipos de bonos. 5.2 VALUACION DE BONOS Bonos de descuento puro El bono de descuento puro es tal vez el tipo més sencillo, Promete un solo pago, por ejemplo, 1 détar, en alguna fecha futura. Si el pago se hace después de un afio contado a partir de hoy, el documento recibe el nombre de bono de descuento a un aito; si se hace después de dos aiios, recibe el nombre de bono de descuento a dos afios, y asi sucesiva- mente. La fecha en ia cual el emisor del bono hace el tltimo pago recibe el nombre de fecha a yencimiento, o simplemente vencimiento. Se dice que el bono vence o expira en Ja fecha de su pago final. El pago a vencimiento (1 d6tar en este ejemplo) recibe el nombre de valor facial.116 Parte I! Valor y presupuesto de capital Los bonos de descuento puro frecuentemente reciben el nombre de bonos de cupdn cero o “ceros” para poner de relieve el hecho de que el tenedor no recibe ningtin pago en efectivo sino hasta el vencimiento. Usaremos los términos cero, bala y descuento de mane- ra intercambiable para referirnos a los bonos que no pagan cupones, La primera hilera de la figura 5.1 muestra el patrén de los flujos de efectivo de un bono de descuento puro a cuatro aos. Obsérvese que el valor facial, F, se paga cuando el bono ex- pira en el mes ntimero 48. No hay pagos de intereses ni de principal antes de esta fecha. En el capitulo anterior indicamos la importancia de descontar un flujo futuro de efec- tivo, asi como las técnicas para determinar su valor presente. Tales técnicas pueden ser aplicables para obtener facilmente el valor presente de un bono de descuento puro. En sin- tesis, algunas veces hablamos del valor de un bono en lugar de hablar de su valor presente. Considere el caso de un bono de descuento puro que paga un valor facial F en T afios, donde la tasa de interés es r en cada uno de los T afios. (También nos referimos a esta tasa como la tasa de interés de mercado.) Toda vez que F es el nico flujo de efectivo que aga el bono, su valor presente es: ‘Valor de un bono de descuento puro: F eo La formula del valor presente puede producir algunos resultados sorprendentes. Supo- niendo una tasa de interés de 10%, considere un bono con valor facial de | millén de déla- Tes que vence dentro de 20 afios. Si aplicamos la formula, el valor presente de este bono esté dado por SI millén pea = $148 644 © aproximadamente 15% del valor facial. Bonos con cup6n constante Sin embargo, el pago de un gran miimero de bonos no es tan sencillo como el de los bonos de descuento puro. Los emitidos por los gobiernos o por las corporaciones cominmente M@ Ficura 5.1 _Diferentes tipos de bonos: C, el cupén se paga cada 6 meses; F, valor facial en el afio 4 (vencimiento de los bonos de descuento puro y de los bonos con cupén) Afol | Aflo2, Aflo3 , Ado 4 ba Meses 6 «(2 18 24 30 36 42 48 Bonos de deseuento pero F Bonos con cupones cceccec c¢ cree Bonos consols ccccecececeCaptnte $ Valuacion de bonos y acctones U7 ofrecen pagos en efectivo no s6lo al vencimiento, sino también en momentos intermedios y regulares. Por ejemplo, las emisiones del gobiemo de Estados Unidos y los bonos corpo- rativos estadounidenses hacen pagos cada seis meses hasta que el bono vence. Estos pagos reciben el nombre de cupones de! bono. La hilera intermedia de la figura 5.1 ilustra el ca- so de un bono con cupén constante a cuatro afios: el cupén, C, se paga cada seis meses y es el mismo a lo largo de toda Ia vida del bono. ‘Observe que el valor facial del bono, F, se paga al vencimiento (fin del aito 4); F reci- be algunas veces el nombre de principal 0 denominacidn. Los bonos emitidos en Estados Unidos generalmente tienen valores faciales de 1 000 dolares, aunque esto puede variar se- giin el tipo. Como lo mencionamos anteriormente, el valor de un bono se traduce al valor presente de sus flujos de efectivo; por consiguiente, el valor de un bono con cupones constantes es igual al valor presente de su corriente de pagos de cupones més el valor presente del reem- bolso de su principal. Toda vez que un bono de cupones constantes es tan sélo una anwali- dad de C por periodo, junto con un pago de 1 000 délares al vencimiento, el valor de un bono con cupén constante to representamos de la siguiente manera’ Valor de un bono con cup6n constante: i ee “Ter Gen tt ent ae donde Ces el cupén, y el valor facial, F, equivale @ 1 000 délares, El valor de un bono pue- de reexpresarse come ‘Valor de un bono con cupén constante: Peo = ten En el capitulo anterior mencionamos que AT es el valor presente de una anualidad de 1 dé. lar por periodo durante 7 periodos a una tasa de interés r por periodo. @ EJEMPLO Suponga que estamos en noviembre de 1998 y que hemos considerado comprar un bono del gobierno. Obseryamos en The Wall Street Journal algunos “dias 13” de noviembre del afio 2002. Este es un modismo que significa que la tasa anual de los cupones es de 13%.' Sabemos que el valor facial es de 1 000 délares, 1o cual implica que el cupén anual es de 130 délares (13% X $1000); si el interés se pa- ga cada mes de mayo y de noviembre, implica que cada seis meses el cupsn ser | de 65 délares ($130/2). Bl valor facial se pagard en el mes de noviembre del 2002, es decir, después de cuatro affos contados a partir de hoy. Con esto queremos de- cir que el comprador tendré derecho @ los siguientes flujos de efectivo: 599 1199 5001100 SOI TOl 502 no $65 $65 S65 SHS SHS 86S 865. «$65 + $1 000 "La tasa cup6s, sspecifica para el bono, indica que el flujo de efectivo deberia aparecer en el numerador de Ia ecuacién del valor presente neto, La tasa cap6n no aparece en el denominador de la ecuaciéa del valor pre sente net118 Parte Il Valor y presupuesto de capital Si la tasa anual de interés de mercado estipulada es de 10%, {cull ser el valor presente del bono? Con muestra exposicién acerca de los procesos de composici6n o de capitali- zacién, en el capitulo anterior demostramos que la tasa de interés en un intervalo de seis meses es igual a la mitad de la tasa anual de interés estipulada, En el ejem- plo actual, esta tasa semianual es de 5% (10%/2). Sin embargo, come el pago de cupén de cada periodo de seis meses es de 65 délares, y ya que existen ocho de estos periodos de seis meses desde noviembre de 1998 hasta noviembre de 2002, el valor presente del bono es: $65 $65 $65 $1000 py = 2 Gos) * G05? *- * C.05% * (1.05) = $65 x A¥gs + $1000/(1.05)8 = ($65 X 6.463) + ($1000 X 0.677) = $420.095 + $677 = $1 097.095 Por lo general, los negociantes cotizaran ef bono a 109.7095,? lo cual indi- ca que se est vendiendo al 109.7095% respecto de'su valor facial de 1000 dé. Flares. : En este momento es importante relacionar el ejemplo que presentamos acerca de la valuacién de bonos con el proceso de composicién que vimos en el capitulo anterior, en donde distinguimos entre la tasa de interés anual estipulada y la tasa de interés anual efec- tiva, En particular, sefialamos que la tasa de interés anual efectiva es: (+ r/my" = 1 donde r es la tasa de interés anual estipulada y m el mimero de intervalos de composicién (© capitalizacién). Como r = 10% y m = 2 (puesto que el bono consta de pagos semestra- les), la tasa de interés anual efectiva es: [1 + @.102)7 (1.05)? — 1 = 10.25% En otras palabras, dado que el bono genera intereses dos veces al aifo, el tenedor del bono ‘gana un rendimiento de 10.25% cuando se considera la composicién.> Una nota final con relacién a los bonos con cupén constante: Aunque el ejemplo ante- tior se refiere a bonos del gobierno, los bonos corporativos son idénticos en lo que se refie- re a la forma. Por ejemplo, DuPont Corporation tiene un bono de 8 1/2% que vence en el afio 2006. Esto significa que DuPont haré pagos semestrales de 42.50 délares (8 1/2%/2 $1000) entre el momento actual y el afio 2006 por cada valor facial de 1 000 délares. Ei la realidad, los precios de los bonos se cotizan con base en 1/32 de délar, pero es dificil lograr una cot- ‘zacién con este nivel de precisin. 51Si desea una excelente exposici6n con respecto a ia forma de valuar los pagos semestrales, consulte J.T. Lindley, B. P. Helms y M. Haddad, “A Measurement of the Errors in Intra-Period Compounding and Bond Valuation”, The Financial Review, 22 (Febrero de 1987). Nosotros hemos objenido el beneficio de varias conver: saciones con los autoresCapitulo $ Valuacidn de bonos y acciones 119 Bonos consols No todos los bones tienen una fecha final de vencimiento. Como lo mencionamos en el capftulo anterior, los bonos consols son documentos que nunca dejan de pagar un cupén, que no tienen fecha final de vencimiento y que, por lo tanto, nunca vencen; de tal modo, uun bono consol es una perpetuidad. En el siglo xvut el Banca de Inglaterra emitié tales tf tulos, denomindndolos “bonos ingleses consols”. Estos eran bonos en los que el Banco de Inglaterra garantizaba a su tenedor que le pagaria un flujo de efectivo ;para siempre! En medio de guerras y de depresiones, el banco continué cumpliendo con este compromiso; en la actualidad adn se pueden comprar tales bonos en Londres. Hubo una ocasién en la que el gobierno de Estados Unidos también vendi6 bonos consols a efecto de obtener di- nero para construir el Canal de Panamé. Incluso aun cuando se suponia que estos bonos durarfan para siempre y que pagarfan sus cupones en forma indefinida, ya no vale la pena buscarlos, pues hay una cléusula especial en el contrato de bonos que da derecho al gobierno de readquirirlos a los tenedores, que es lo que el gobierno ha hecho. Cléusulas como éstas reciben el nombre de estatutos de reembolso y las estudiaremos posterior: mente. Sin embargo, un importante ejemplo de un bono consol son las lamadas acciones preferentes: titulos emitidos por las corporaciones que le proporcionan a su tenedor un di- videndo fijo a perpetuidad. Si no hubiera ninguna duda de que la empresa realmente pa- gard un dividendo sobre las acciones preferentes, tales acciones ser‘an de hecho un bono consol. Estos instrumentos pueden valuarse por medio de la formula de perpetuidades que presentamos en el capitulo anterior. Por ejemplo, si la tasa de interés de mercado es de 10%, un bono consol con pago de intereses anuales de 50 délares se valvaria como: $50 _ 0.10 $500 * Defina los bonos de descuento puro, los bonos con cupén constante y los bonos consols. + Compare la tasa de interés estipulada y la tasa de interés anual efectiva para el caso de Jos bonos que pagan un interés semestral EGUNTAS (CONCEPTUALES, 5.3 CONCEPTOS ACERCA DE LOS BONOS Completaremos nuestra exposicién acerca de los bonos considerando dos conceptos rela- cionados con ellos. En primer lugar, examinaremos la relaci6n que existe entre las tasas de interés y los precios de los bonos. En segundo, definiremos el concepto de rendimiento al vencimiento, Tasas de interés y precios de los bonos Lo que hemos planteado acerca de los bonos con cupén constante nos permitiré relacionar los precios de los mismos con las tasas de interés. Considere el siguiente ejemplo.120 Parte i! Valor y presupuesto de capital @ EJEMPLO La tasa de interés es de 10%. Un bono a dos afios con un cupén de 10% paga de | interés 100 délares ($1000 x 10%). Para simplificar, supongamos que el interés _ se paga anualmente y que el boro se encuentra valuado a su valor facial de 1000 : dolares: $100 , $1000 + $100 1.10 (1.107 $1000 = Si la tasa de interés aumenta inesperadamente a 12%, el bono se venderd en: $100 $966.20 = > $1000 + $100 12 1 Toda vez que el valor de 966.20 délares es inferior a 1000, se dice que el bono se vende a descuento. Este es un resultado razonable. Ahora que la tasa de interés e: de 12%, un bono recientemente emitido con esa tasa de cupén se venderd en 1000 détares. Este bono tendré pagos de cupones de 120 ddfares (0.12 + $1000). Dado que nuestro bono tiene pagos de intereses de tan s6lo 100 délares, los inver- sionistas pagarén menos de 1000 d6lares por él. Si las tasas de interés disminuyen hasta 8%, el bono se venderd en: $100 _ $1000 + $100 $1035.67 = Tog + “Crop ‘Toda vez que la cifra de 1 035.67 délares es supetior a 1 000, se dice que el bono se vende con prima. . De este modo, encontramos que los precios de los bonos disminuyen cuando aumen- tan las tasas de interés y aumentan cuando éstas disminuyen. Ademés, el principio general afirma que un bono con cupén constante se vende de las siguientes maneras: 1, A.un valor facial de 1.000 délares si la tasa de cupén es igual a la tasa de interés de mercado, 2. A descuento si la tasa de cupén es inferior a la tasa de interés de mercado, 3. Con prima si la tasa de cupdn es superior a la tasa de interés de mercado, Rendimiento al vencimiento Consideremos ahora el ejemplo anterior en forma inversa. Si nuestro bono se vende a 1035.67 délares, ,qué rendimiento recibe su tenedor? Esto puede responderse consideran- do la siguiente ecuacién: $100 Ps $1000 + $100 ity a+ La incégnita, y, es la tasa de descuento que iguala el precio del bono con el valor descontado de los cupones y del valor facial. Nuestras consideraciones anteriores implican que y = 8%. ‘De tal modo, los negociantes afirman que el bono produce un rendimiento de 8%, o gue ti ‘ne un rendimiento al vencimiento de 8%. En forma abreviada, el rendimiento al vencimien- to frecuentemente recibe el nombre de rendimiento del bono. De tal modo, afirmariamos que el bono, con su cupén de 10%, ha sido valuado para redituar 8% de 1035.67 dolares. $1 035.67 =Capitulo 5 Valuacién de bonos y acciones 121 Férmulas de valor presente para los bonos Bonos de descuento puro pyv--— a+ Bonos con cupén constantes rv=c[t mare | cxale 7 r rx(lt+r atr (tr) donde F es comiinmente de 1000 délares para un bono con cupén constante, Bonos consols py=£ r _| Informes provenientes del mercado de bonos Casi todos los bonos corporativos son negociados por inversionistas institucionales e inter- cambiados en el mercado de ventas sobre el mostrador (OTC, por sus siglas en inglés) Existe un mercado de bonos corporativos asociado con la Bolsa de Valores de Nueva York Este mercado opera principalmente al menudeo y en él intervienen inversionistas indivi- duales que realizan operaciones de menor cuantfa. Sin embargo, representa una fraceién muy pequefa de las negociaciones totales de bonos corporativos. El cuadro 5.1 reproduce algunos datos de bonos que pueden encontrarse en The Wall Street Journal en cualquier dfa en particular. En la parte intermedia de la lista se puede en- contrar el nombre de Ann Taylor y un registro descrito como Ann Taylor 8%00. Dicho re gistro representa los bonos de Ann Taylor que vencen en et afio 2000 y que tienen una tase cupén de 8%, lo que significa 84% del valor a la par (0 valor facial) de 1 000 délares. Por consiguiente, el cupén anual de los bonos de Ann Taylor es de 87.50 délares, Bajo el encabezado de “Cierre”, se puede encontrar el ttimo precio de los bonos de Ann Taylor al cierre de cierto dia en particular. El precio se cotiza como un porcentaje del valor a la par, Por lo tanto, el iltimo precio de los bonos de Ann Taylor en este df en par- ticular fue de 99%% de 1.000 ddlares, o sea 993.75 délares. Este bono negocis a un precio inferior a su valor a la par, y por consiguiente, a “descuento”, La dltima columna lleva el tulo de “Cambio Neto”, Con respecto a las cotizaciones del dfa anterior, los bonos de Ann Taylor se regociaron con una disminucién de ¥: de 1%. Los bonos de Ann Taylor tienen un rendimiento actual de 8,8%. El rendimiento actual es simplemente igual al cupén actual dividido por el precio actual, 0 bien, 87.5 dividido por 993.75, lo que es igual a 8.8% (re dondeado a un solo lugar decimal) A partir de nuestra anterior exposicién de bonos, usted debe saber que rendimiento ac- tual no es lo mismo que rendimiento de los bonos al vencimiento. Por lo general, éste no es reportado diariamente por la prensa. La columna que lleva el encabezado de “Vol” se re- fiere al volumen diario, el cual es de 266. Este es el mimero de bonos que fueron negocia- dos en la Bolsa de Valores de Nueva York en ese dia en particutar.122 Parte I! Valor y presupuesto de capital @ Cvapro 5.1 Reportes del mercado de bonos Rendimiento Cambio Bonos ‘actual Vor Chere 0 Neto Alza 214 = 6 4 +h ARetire 5402 cv 135 100% +% ‘Amresco 10s04 95 6 105% +% ‘Anbr 8-5/8 16 84 8 102% +% ‘AnnTayir 8%200 88 266 99% -% Argosy 12301 cv M5 90 +h Argosy 13404 128 395 103% +% Arm 8401 85 7 100 ‘AulbenH 12-378 20F = w 160% + Cua es {a relacién que existe entre las tasas de interés y los precios de los bonos? + {Cémo se calcula el rendimiento al vencimiento de un bono? 5.4 VALOR PRESENTE DE LAS ACCIONES COMUNES Dividendos versus ganancias de capital En esta seccién nuestra meta es valuar las acciones comunes. En el capitulo anterior apren- dimos que el valor de un activo se determina por medio del valor presente de sus flujos fu- turos de efectivo. Una accién proporciona dos tipos de flujos de efectivo: primero, la mayorfa de las acciones pagan dividendos sobre una base regular; segundo, el accionista recibe el precio de venta cuando vende la accién. De tal modo, para valuar las acciones co- munes, necesitamos responder una pregunta muy interesante: ;Es el valor de una accién igual a El valor presente descontado de la suma del dividendo del siguiente periodo mas el precio de la accién del siguiente periodo, 0 2. El valor presente descontado de todos los dividendos futuros? Este es el tipo de pregunta que a los estudiantes les encantarfa ver en un examen de selec- cién multiple, porque tanto (1) como (2) son correctos. Para comprobar que (1) y (2) son lo mismo, empecemos con un individuo que compra ciertas acciones y que las mantendré durante un afio. En otras palabras, el inversionista tie- ne un periodo de tenencia de un afto. Ademés, esté dispuesto a pagar Pp por las acciones el dia de hoy. Es decir, e] inversionista hard el siguiente célculo: Din, 21 “ltr ltr Po 6.1) Div; es el dividendo que se paga al final del afio y P; es el precio al final del afio. Pp es el valor presente de la inversi6n en acciones comunes. El término que aparece en el denomi- nador, r, es la tasa de descuento de la acci6n, que es igual a la tasa de interés en aquellos casos en los que la accisn se encuentra libre de riesgo. Es probable que sea mayor que la tasa de interés cuando la acci6n sea riesgosa.Capitulo 5 Valuacin de bonos y acciones 123 Esto parece ser sencillo, pero, ,de dénde viene P,? P, no “sale del aire”. Debe haber tun comprador al final del afio 1 que esté dispuesto a comprar la accién en P), Este com- prador determina el precio como: Py 62) Sustituyendo el valor de P; proveniente de (5.2) en la ecuacion (5.1) obtenemos a Por Try obien Div, _Div “Ter? aan den 63) Podemos hacer una pregunta similar para la formula (5.3): ;De dénde viene P3? Al fi- nal del aito 2, un inversionista esté dispuesto a pagar P, debido al dividendo y al precio de Ja accién en el afio 3. Este proceso puede repetirse ad nauseam. Al final, nos quedamos con: Divi Diva Div, ttr’ (+n tn G4) Div, Lae i Por lo tanto, para el inversionista el valor de las acciones comunes de una empresa es igual al valor presente de todos los dividendos futuros esperados. Este es un resultado muy dtil. Una objecién comiin a la aplicaci6n del andlisis del valor presente a las acciones es que los inversionistas tienen una visién muy limitada en Jo que se refiere a la corriente de dividendos a largo plazo. Estos criticos argumentan que el inversionista generalmente no mira més alld de su horizonte de tiempo; de tal modo, los precios de un mercado domina- do por inversionistas a corto plazo reflejardn tan s6lo los dividendos a corto plazo. Sin em- bargo, nuestra exposicién muestra que un modelo de descuento de dividendos a largo plazo se mantiene todavia, pues aunque un inversionista puede desear obtener su efectivo en una fecha cercana, deberé encontrar otro inversionista que esté dispuesto a comprar. El precio que pague este tltimo dependerd de los dividendos después de la fecha de compra. Valuaci6n de los diferentes tipos de acciones En la exposicién anterior hemos demostrado que el valor de la empresa es igual al valor presente de sus dividendos futuros. {Cémo aplicamos esta idea en la préctica? La ecuacién (54) representa un modelo muy general y es aplicable independientemente de que el nivel de dividendos esté creciendo, fluctuando 0 permanezca constante. Podemos simplificar el modelo general si esperamos que los dividendos de la empresa sigan algunos patrones bésicos: (1) un crecimiento de cero, (2) un crecimiento constante, o (3) un crecimiento diferencial. Estos casos se ilustran en la figura 5.2. “Bate procedimiento nos recverda la anéedota de un fisico que se dedicaba der conferencias acerca de Jos origenes del universo, En una ocasisn fue interrogado por un caballero que formaba parte de la audiencia y que estaba en desacuerdo con el contenido de su conferencia. El caballero que formaba parte de Ia audiencia afiems que el universo descansaba en la espalda de una tortuga enorme. Cuando el doctor le pregunts sobre qué ddescansaba la tortuga, este caballeo le dijo que en otra tortuga. Anticipando las objeciones del doctor que esta- 'pa weargo de la conferencia el personaje que formaba parte de la audiencia le dijo: “No se preocupe usted, {oven hombre, a trata simplemente de torugas.”124 Parte I! Valor y presupuesto de capital @ Ficura 5.2 Patrones de crecimiento cero, de crecimiento constante y de crecimiento diferencial Ce eeaes Crecimiento bajo Crecimiento diferencial a gy>82 Crecimiento constante Cecinient cero s=0 Afios 12345678910 Modelas de crecimiento de dividendos Div Crecimiento cero: Py = Div Crecimiento constante: Pp & Dives Crecimiento diferencial: Pp Caso 1 (Crecimiento cero) El valor de una acci6n con un dividendo constante esté dado por: Div, | Div Div ON Ter Gee Aqui suponemos que Di Div. Div. Esta es tan s6lo una aplicacién de la formula de las perpetuidades del capitulo anterior. Caso 2 (Crecimiento constante) Los dividendos crecen a una tasa g, tal como se describe a continuacién: Fin del ano L 2 3 4 Dividenéo Div. =v +g) =: Dil +g? = Div +8) Observe que la particula Div se refiere al dividendo al final del primer periodo.Capitulo 5 Valuacién de bonos y acciones / 128 @ EJEMPLO E Suponga que la empresa Hampshire Products pagaré un dividendo de 4 délares por acci6n al afio a partir del dia de hoy. Los analistas financieros consideran que ~ los dividendos aumentarén 6% por afio en e] futuro previsible. ;Cual seré el divi- dendo por accién al final de cada uno de los primeros cinco afios? Findelato 1 2 3 4 5 Dividendo $400 $4 (1.06) $4 (1.06) $41.06)" (1.06 = 3424 = 54.4046 = SA7641 = $5.0899 El valor de una accién comiin con dividendos que crecen a una tasa constan- Div | Div(l +g) , Div(l +g) | Div(i +9) aty donde g ¢s la tasa de crecimiento y Div es el dividendo sobre la accién al final del primer periodo. Esta es la formula que debe aplicarse para calcular el valor pre- F sente de una perpetuidad creciente, la cual desivamos en el capitulo anterior. Ml m@ EJEMPLO | Imagine que un inversionista desea comprar una accién de Utah Mining Com- pany. Dicha accién pagaré un dividendo de 3 délares al afio a partir del dia de hoy. Se espera que el dividendo crezca 10% por afio (g = 10%) en el futuro previsible. El inversionista considera que el rendimiento requerido (7) sobre esta acci6n es de | 15%, dada su evaluacién del riesgo de Utah Mining, (También nos podemos refe- rir ar como la tasa de descuento de la acciGn.) {Cudl seré el valor de una accién P de Utah Mining Company? Usando la formula del crecimiento constante del caso 2, concluimos que el valor es de 60 délares: 33 0.15 —0.10 $60 Py depende directamente del valor de g. Si se hubiera estimado que g fuera de 12/A%, el valor de la accién hubiera sido: EI precio de la accién se duplica (desde $60 hasta $120) cuando g aumenta tan FP sélo a 25% (desde 10% hasta 12.5%). Dada la dependencia de las Ps sobre g, se | debe mantener un sentido saludable de escepticismo cuando se usa este modelo de crecimiento constante de dividendos.126 Parte I Valor y presupuesto de capital Ademés, observe que Pp es igual a infinito cuando la tasa de crecimiento, g, es igual a la tasa de descuento, r. Toda vez que los precios de las acciones no crecen de una manera infinita, una estimacién de g como mayor que r implica un erroren la estimaci6n. Posteriormente ampliaremos la informacién al respecto. a Caso 3 (Crecimiento diferencial) En este caso, la aplicacién de una formula alge- braica seria demasiado incdmoda. En lugar de ello, hemos optado por presentar algunos ejemplos. @ EJEMPLO Considere las acciones de Elixir Drug Company que ha creado un nuevo ungtien- ? to, lo que le esté generando un rapido crecimiento. El dividendo de una accién de | capital después de un afio contado a partir de hoy serd de 1.15 délares, Durante los. cuatro afios siguientes, el dividendo creceré 15% cada afio (g, = 15%); después de | esa fecha, el crecimiento anual (g2) serd igual a 10%. ,Podria usted calcular el : valor presente de la accién si el rendimiento requerido (r) es de 15%? | La figura 5.3 muestra el crecimiento de los dividendos. Necesitamos aplicar | un proceso de dos pasos para descontar estos dividendos. Primero calculamos el } valor presente de los dividendos con base en un crecimiento anual de 15%. Es | decir, en primer lugar calculamos el valor presente de los dividendos al final de: cada uno de los primeros cinco afios siguientes. En segundo término, calculamos } el valor presente de los dividendos empezando al final del aiio 6. Céleulo del valor presente de los cinco primeros dividendos Fl valor presente | de los pagos de dividendos a lo largo de los afios 1 a 5 es como se describe a con- : tinuacién: Tasa de Dividend esperado Valor Afiocrecimiento(g;) —enddlares presente 1 ous suis $I B 5 13205 1 3 os 15009 1 4 ous 1.7490 1 5 ous 20114 1 Afi 1-5 ‘Valor presente de los dividendos = $5 Por lo general, podrfamos usar la férmula de la anualidad creciente del capitulo anterior al dar este paso. Sin embargo, observe que en este caso los dividendos crecen a un ritmo de 15%, cuya cifra es también la tasa de descuento. Al ser g = r, Ja formula de la anualidad creciente no puede emplearse en este ejemplo. Céileulo del vator presente de los dividendos empezando al final del ato 6 Es- te es el procedimiento que debe seguirse para las perpetuidades y las anualidades diferidas que mencionamos en el ejemplo anterior. Los dividendos que empiezan al final del afio6 son los siguientes: | Fin del aio 6 7 8 9 Dividendo Dive X(1 +g) Divs (1 +g)? Dig X(1 +g)? Diy x (1 +g S20114 x 1.10 20114 (L107 2.0114 (1.10) 2.0114 x (1.10) = 522125, = 82.4338 = $2672 = 2.9449,