Тема 1.

Вартісно-орієнтовне управління: поняття та принципи

1. Сутність вартісно-орієнтовного управління фінансами підприємства (бізнесу).

2. Необхідність та організація оціночної діяльності в ринковій економіці.
3. Механізм регулювання оціночної діяльності.
4. Законодавчі акти та стандарти оцінки бізнесу.
5. Предмет, об’єкти та суб’єкти оцінки підприємства (бізнесу).
6. Цілі та етапи оцінки бізнесу..

1. Сутність вартісно-орієнтовного управління фінансами підприємства

(бізнесу).

Пріоритетним завданням стратегічного менеджменту є забезпечення зростання

вартості підприємства, відповідно, максимізація ринкової вартості власного капіталу. У
західній науково-практичній літературі концепція вартісно-орієнтованого підходу до
управління дістала назву «Value Based Management» (VBM). В українській науково-
практичній літературі VBM досить часто позначається як управління вартістю підприємства
або управління фінансами на основі управління вартістю. У рамках концепції VBM
досліджуються ключові фактори зростання вартості підприємства.
Вартісний підхід до управління бере свій початок з концепції максимізації вартості
(доходів) власників корпоративних прав підприємства (Shareholder Value Added = SVA).
Показник SVA показує приріст ринкової вартості власного капіталу. Ідея SVA ґрунтується
на положенні про те, що інвестори не зобов’язані вкладати свої кошти в корпоративні
права конкретного підприємства, а можуть їх інвестувати в інші прибуткові фінансові активи.
Це стосується як нових інвесторів, так і тих, які вже володіють корпоративними правами і
можуть продати їх на ринку з метою вкладання коштів в інші об’єкти. Отже, підприємства
перебувають у стані постійної конкуренції як на ринках збуту готової продукції, так і на ринку
капіталів.
Концепція була започаткована в США, у 80-х роках минулого століття. Вона досить
повно викладена у працях професора Келлогського університету (США) Альфреда
Раппапорта, зокрема у праці (Створення доходів власників, нові стандарти ведення
бізнесу) «Creating Shareholder Value, The New Standart for Business Performance». Сутність
вартісного підходу до управління фінансами підприємства унаочнює класична схема А.
Раппапорта, яка характеризує структурно-логічні взаємозв’язки між окремими компонентами
вартості (рис. 1).

Рис. 1. Структурно-логічна схема генерування вартості підприємства

Концепція максимізації вартості та доходів власників значною мірою спрямована на

1
те, щоб виробити інструменти інтеграції інтересів власників і менеджерів.
За А. Раппапортом, чим більш негативними для керівництва будуть наслідки
зменшення вартості підприємства та доходів власників через неякісне управління, тим
меншою буде ймовірність того, що менеджмент діятиме всупереч інтересам власників.
Серед чинників, що можуть стимулювати менеджмент спрямовувати свою діяльність в
інтересах власників, можна виокремити такі:
1) володіння менеджментом значною часткою участі у статутному капіталі;
2) прив’язка винагороди менеджменту до показників, які характеризують рівень
доходів власників (явні та приховані доходи);
3) загроза поглинання підприємства іншими суб’єктами, що тягне за собою зміну
менеджменту;
4) гостра конкуренція на ринку робочої сили для менеджменту.

Основна ідея VBM полягає в управлінні фінансовими параметрами підприємства на

основі оцінювання, планування та контролю чинників, які визначають його вартість.
У центрі уваги VBM є максимізація ринкової вартості власного капіталу, тобто
ринкової капіталізації підприємства.
Характерна ознака VBM — урахування під час оцінювання результативності
діяльності підприємства, окремих його підрозділів, центрів відповідальності, інвестиційних
проектів повної вартості капіталу.
Обґрунтовуючи необхідність запровадження вартісного підходу до управління
фінансами, можна навести ряд аргументів. Так, вкладаючи кошти у власний капітал
підприємства, інвестори зазнають значних фінансових ризиків. Компенсацією за ризиковість
є доходи, які власники можуть отримати від володіння корпоративними правами (у вигляді
підвищення курсової вартості та дивідендів).
Однак мета максимізації доходів власників не завжди збігається з цілями інших
груп інтересів, які перетинаються на підприємстві (менеджери, працівники, фіск, клієнти,
постачальники, кредитори). У процесі обґрунтування своєї концепції А. Раппапорт оперує
поняттями Shareholder і Stakeholder (шехолдери і стейкхолдери). До шехолдерів
належать нинішні та потенційні власники підприємства (інвестори). Доля підприємства
значною мірою залежить від якості фінансових відносин із різними групами так званих
стейкхолдерів — суб’єктів, які мають той чи інший інтерес до підприємства та
вступають з ним у фінансові відносини.
До основних груп стейкхолдерів належать такі:
— працівники підприємства, які прагнуть отримувати високу та стабільну
заробітну плату;
— клієнти, що хочуть отримувати високоякісні товари та послуги за прийнятними
цінами;
— постачальники та кредитори, які зацікавлені в тому, щоб підприємство
дотримувалося платіжної дисципліни і своєчасно виконувало свої платіжні
зобов’язання;
— менеджмент, коло інтересів якого простягається від задоволення своїх
матеріальних потреб до отримання певного суспільного становища;
— власники корпоративних прав, тобто шехолдери, які, у свою чергу, поділяються на
дві групи: великі та дрібні власники. Для того щоб задовольнити очікування різних груп
стейкхолдерів, менеджмент підприємства має забезпечити достатній рівень Сash flow, який
можна генерувати лише за умови ефективної виробничо-господарської діяльності.
Концентрація зусиль менеджменту на забезпеченні достатнього рівня Сash flow у
довгостроковому періоді характеризує зміст одного із ключових завдань концепції
shareholder-value.
Від підприємства, яке створює вартість, мають вигоду не лише його власники, а й інші
групи інтересів, і навпаки, усі суб’єкти фінансових відносин перебувають у зоні ризику, якщо
менеджменту не вдається забезпечити створення доданої вартості.

2
 Таким чином, вартісно-орієнтоване управління (Value based Management)
означає підхід до прийняття фінансово-економічних рішень на підприємстві, що ґрунтується
на пріоритетності фінансових інтересів власників та необхідності максимізації ринкової
вартості власного капіталу (Shareholder Value) з урахуванням цілей стейкхолдерів як
додаткової умови. Згідно з традиційним підходом результативність діяльності оцінюється на
основі показників звітності щодо доходів і витрат суб’єкта господарювання. На відміну від
цього VBM передбачає використання для оцінювання ефективності прогнозної інформації
щодо майбутніх грошових потоків і ризиків. Згідно з цим підходом основним критерієм
оцінювання ефективності підприємства та діяльності менеджменту є величина створеної
у відповідному періоді доданої вартості для власників.

Вартісно-орієнтоване управління представляє собою цілісну систему, яка

містить такі елементи:
оцінювання – включає вибір методів оцінки вартості для акціонерів та відстеження
процесу створення нової вартості;
стратегія – встановлює шляхи, за допомогою яких буде досягнута основна ціль –
зростання вартості для акціонерів підприємства;
фінанси – виділяють основні фактори, які впливають на діяльність підприємства в
цілому та його окремих підрозділів;
корпоративне управління – націлене на збалансування інтересів акціонерів та
менеджерів, розробку системи мотивації менеджерів та співробітників.
Г. Арнольд визначає такі основні елементи вартісно-орієнтованого управління:
– збільшення добробуту акціонерів у довгостроковому періоді;
– нова вартість для акціонерів, яка створюється лише тоді, коли величина прибутку
перевищує витрати на капітал;
– система матеріального заохочення, яка повинна базуватися на внутрішніх
показниках, що використовуються для оцінки поточної діяльності підприємства та надання
менеджерам інформації про досягнення головної стратегічної цілі – зростання вартості
бізнесу. Зовнішні показники необхідно використовувати для оцінки потенціалу підприємства
створювати вартість у довгостроковій перспективі.

2. Необхідність та організація оціночної діяльності в ринковій економіці.

Ключовим елементом вартісного підходу до управління фінансами є використання
адекватних методів оцінювання підприємств.
Вартість об’єкта оцінювання — це еквівалент його цінності, виражений у ймовірній
сумі грошей.
Оцінювання вартості підприємства, його майна належить до найскладніших питань
фінансів підприємств і контролінгу. Особливою складністю відзначається оцінювання
вартості підприємства та оцінювання корпоративних прав суб’єкта господарювання, якщо
дані права не котируються на біржі. Хоча вартість підприємства інколи може дорівнювати
ринковій вартості його активів, зменшеній на величину зобов’язань, слід розуміти, що ці
поняття є різними. У першому випадку йдеться насамперед про вартість, що може бути
створена в результаті функціонування бізнесу.
Оцінювання підприємства (бізнесу) здійснюється, як правило, на базі ринкової
вартості — ймовірна сума грошей, за яку можливі купівля-продаж об’єкта оцінювання на
ринку.
Оцінка бізнесу є функцією (діяльністю), яку в різних ситуаціях часто доводиться здійснювати
в ринковій економіці. Нею необхідно займатися і при оцінці продажу підприємства-банкрута, і
при визначенні того, на яку суму нормально працює публічне акціонерне товариство має
право випустити нові акції (на суму, що перевищує балансову вартість власного капіталу
підприємства), і при обчисленні ціни, по якій будь-яке акціонерне товариство має
викуповувати акції акціонерів, які з нього виходять.

3
 У подібному найбільш широкому сенсі предмет оцінки бізнесу розуміється двояко.
Перше його розуміння зводиться до традиційного зараз розуміння оцінки бізнесу як
оцінки фірми в якості юридичної особи. При такому підході характерно ототожнення оцінки
бізнесу фірм з оцінкою майна цих фірм.
Друге - і найбільш поширене в світі - розуміння оцінки бізнесу полягає в тому, щоб
з'ясувати, скільки коштують не фірми, які заробляють ті чи інші доходи, а права власності,
технології, конкурентні переваги і активи, матеріальні та нематеріальні, які дають можливість
заробляти дані доходи . Причому ці права, технології та активи можуть належати не
юридичним, а фізичним особам. Це не позбавляє такі права привабливості в якості об'єктів
купівлі-продажу на ринку. Отже, актуальною залишається проблема їх оцінки.
Бізнес - це конкретна діяльність, організована в рамках певної структури.
Власник бізнесу має право продати його, закласти, застрахувати, заповідати.
Таким чином, бізнес стає об'єктом угоди, що володіє всіма ознаками товару. Але це
товар, який має ряд особливостей:
• це товар інвестиційний, або товар, вкладення в який здійснюються з метою віддачі
в майбутньому. Витрати і доходи роз'єднані в часі. Причому розмір очікуваного прибутку не
відомий, має імовірнісний характер, тому інвестору доводиться враховувати ризик можливої
невдачі.
Якщо майбутні доходи з урахуванням часу їх отримання виявляються менше витрат
на придбання інвестиційного товару, він втрачає свою інвестиційну привабливість. Таким
чином, поточна вартість майбутніх доходів, які може отримати власник, являє собою верхню
межу ринкової ціни з боку покупця;
• бізнес є системою, але продаватися може як вся система в цілому, так і окремі її
підсистеми і навіть елементи. В цьому випадку елементи бізнесу стають основою
формування іншої, якісно нової системи, тобто товаром стає вже не бізнес, а окремі його
складові;
• потреба в цьому товарі залежить від процесів, які відбуваються як всередині
самого товару, так і в зовнішньому середовищі. Причому, з одного боку, нестабільність в
суспільстві призводить бізнес до нестійкості, з іншого боку, його нестійкість веде до
подальшого наростання нестабільності і в самому суспільстві. З цього випливає ще одна
особливість бізнесу як товару - потреба в регулюванні купівлі-продажу;
• враховуючи особливе значення стійкості бізнесу для стабільності в суспільстві,
необхідна участь держави не тільки в регулюванні механізму купівлі-продажу бізнесу, а й у
формуванні ринкових цін на бізнес, в його оцінці.
У вітчизняній практиці оцінювання вартості здійснюється здебільшого з
причин, пов’язаних зі зміною прав власності щодо оцінюваного бізнесу.
Оцінювання об’єктів у матеріальній формі для їх відчуження через продаж на конкурентних і
неконкурентних засадах проводиться визначенням їх ринкової вартості. Йдеться про
вартість, за яку можливе відчуження об’єкта оцінювання на ринку подібного майна на дату
оцінювання за угодою, укладеною між покупцем і продавцем, після проведення відповідного
маркетингу за умови, що кожна зі сторін діяла зі знанням справи, розсудливо і без примусу.

3. Механізм регулювання оціночної діяльності.

Механізм регулювання оціночної діяльності по-перше включає державне
регулювання оціночної діяльності – це система заходів і дій, спрямованих на
підвищення якості послуг оцінників відповідно до стандартів і норм професійної етики
оцінника, органами державної влади та місцезабезпеченні суспільних інтересів у питаннях
оцінки майна, створення конкурентного середовища серед суб’єктів оціночної діяльності
- суб’єктів самоврядування згідно законодавства.
Основними напрямами державного регулювання оціночної діяльності є:
— контроль за дотриманням єдності нормативно-правового та організаційного
забезпечення оцінки майна;
— забезпечення норм і рівня професійної підготовки оцінювачів та контроль за їх

4
додержанням;
— контроль за виконанням оцінювачами та суб’єктами оціночної діяльності умов
здійснення оціночної діяльності;
— організаційне забезпечення роботи Екзаменаційної комісії;
— видача кваліфікаційних свідоцтв та сертифікатів;
— визнання статусу саморегулюючих організацій оцінювачів та контроль за
додержанням ними правил громадського регулювання оцінки майна, визначених цим
Законом, забезпечення їх широкого залучення до регулювання оціночної діяльності;
- контроль за додержанням законодавства суб’єктами оціночної діяльності та
іншими суб’єктами під час проведення оцінки майна;
- сприяння встановленню єдиних норм та правил оцінки майна в Україні, що
базуються на міжнародних нормах і правилах;
- ведення Державного реєстру оцінювачів та Державного реєстру суб’єктів оціночної
діяльності;
- інші напрями діяльності для реалізації функцій державного регулювання
оціночної діяльності.
Органом державної влади, який здійснює державне регулювання оціночної
діяльності в Україні, є Фонд державного майна України (ФДМУ), створений в 1992
році. ФДМУ забезпечує широке інформування суспільства з питань оціночної діяльності,
стану та особливостей ціноутворення на майно та майнові права в Україні.
Основними формами державного регулювання оціночної діяльності є:
 розробка і прийняття стандартів професійної діяльності (Національний
стандарт № 1, 2, 3, 4);
 ліцензування, сертифікація атестація.
Основні форми саморегулювання оціночної діяльності є:
 стандарти;
 кодекс етики;
 членство в професійних організаціях;
 виконання вимог статуту;
 система професійних знань (професійна підготовка оцінників).
Регулювання оціночної діяльності включає комплекс дій та процедур,
спрямованих на підвищення якості послуг оцінників і відповідність їх певним критеріям,
які встановлюються професійною спілкою оцінників чи державними органами, чи спільно.

4. Законодавчі акти та стандарти оцінки бізнесу.

Перелік нормативно-правових актів, які застосовуються при оцінці бізнесу:
- Закон України «Про оцінку майна, майнових прав та професійну оціночну діяльність
в Україні» від 12.07.2001 (із змінами і доповненнями);
- Міжнародні стандарти оцінки.
Міжнародні стандарти оцінки (МСО) представляють собою універсальні стандарти
оціночної діяльності, узагальнюючі досвід фахівців різних країн. Вони покликані уніфікувати
оціночну діяльність. Однак універсальність стандартів не дозволяє враховувати національні
особливості. Дані стандарти були розроблені Міжнародним комітетом зі стандартів оцінки
майна (МКСОМ). Перша редакція Міжнародних стандартів оцінки була опублікована в 1985
р. Кожен стандарт відповідає деякому класу ситуацій, які стосуються процесу оцінки, і
містить наступні розділи:
 Вступ;
 Галузь застосування;
 Визначення;
 Взаємозв'язок зі Стандартами бухгалтерського обліку;
 Формулювання Стандарту;
 Зауваження;

5
  Вимоги, що пред'являються до структури звіту;
 Умови відступу від Стандарту;
 Дата вступу в силу.
МСО включають в себе:
1. Загальні поняття і принципи оцінки;
2. МСО 1 «Ринкова вартість як база оцінки»;
3. МСО 2 «Бази оцінки, відмінні від ринкової вартості»;
4. МСО 3 «Оцінка для цілей фінансової звітності та суміжної документації МКСО;
5. МСО 4 «Оцінка позичкового забезпечення, застави та забезпечення боргових
зобов'язань МКСО».
Методичне регулювання оцінки здійснюється у відповідних нормативно-правових
актах з оцінки, якими є:
а) положення (національні стандарти) з оцінки майна, що затверджуються
Кабінетом Міністрів України;
б) методики та інші нормативно-правові акти, які розробляються з урахуванням
положень (національних стандартів) і затверджуються Кабінетом Міністрів України або
Фондом державного майна України. Зокрема, Закон України «Про оцінку земель» від
11.12.2003 р., «Методика оцінки об’єктів оренди, Порядку викупу орендарем оборотних
матеріальних засобів та Порядку надання в кредит орендареві коштів та цінних паперів» від
10.08.1995 р., «Методика товарознавчої експертизи та оцінки колісних транспортних
засобів», інші нормативно-правові акти. Положення (Національні стандарти № 1, № 2, № 3,
№ 4) з оцінки майна, по-перше, містять: визначення понять, принципів оцінки,
методичних підходів та особливостей оцінки відповідного майна залежно від мети оцінки,
вимоги до змісту звіту про оцінку майна та порядок його рецензування; по друге,
визначають випадки застосування та випадки обмеження застосування оцінювачами
методичних підходів до розрахунку різних видів вартості майна.

5. Предмет, об’єкти та суб’єкти оцінки підприємства (бізнесу).

Оцінка майна, майнових прав (далі - оцінка майна) - це процес визначення їх вартості
на дату оцінки за процедурою, встановленою нормативно-правовими актами, зазначеними в
статті 9 Закону України «Про оцінку майна, майнових прав та професійну оціночну
діяльність в Україні» (далі - нормативно-правові акти з оцінки майна), і є результатом
практичної діяльності суб'єкта оціночної діяльності.
Предмет оцінки:
1) оцінка фірм, яка ґрунтується на оцінці їх майна;
2) оцінка бізнесу (бізнес-ліній), як сукупності прав власності, технологій і активів, а
також контрактів, включаючи ліцензії на вид діяльності і на технології, які забезпечують
очікувані з певною ймовірністю майбутні доходи.
Процес оцінки передбачає наявність оцінюваного об’єкту і оцінюючого суб’єкта.
Об’єктом оцінки може бути будь-який об’єкт власності в сукупності з правами,
якими наділений його власник. Це може бути бізнес, компанія, підприємство, фірма,
банк, окремі види активів, як матеріальних, так і нематеріальних.
Об’єктом оцінки можуть бути:
– окремі матеріальні об’єкти (речі);
– сукупність речей, що складають майно особи, втом числі майно певного виду
(спонукуване або нерухоме, втом числі підприємства);
– право власності й інші речові права на майно або окремі речі зі складу майна;
– права вимоги, зобов’язання (борги);
– роботи, послуги, інформація;
– інші об’єкти цивільних прав.
Суб’єктами оцінки виступають професійні оцінювачі, що володіють спеціальними
знаннями, і споживачі їхніх послуг (замовники).
6
 Суб'єктами оціночної діяльності є:
- суб'єкти господарювання - зареєстровані в установленому законодавством порядку
фізичні особи - суб'єкти підприємницької діяльності, а також юридичні особи незалежно
від їх організаційно-правової форми та форми власності, які здійснюють господарську
діяльність, у складі яких працює хоча б один оцінювач, та які отримали сертифікат
суб'єкта оціночної діяльності відповідно до цього Закону;
- органи державної влади та органи місцевого самоврядування, які отримали
повноваження на здійснення оціночної діяльності в процесі виконання функцій з управління
та розпорядження державним майном та (або) майном, що є у комунальній власності, та у
складі яких працюють оцінювачі.
Оцінювачами можуть бути громадяни України, іноземці та особи без громадянства,
які склали кваліфікаційний іспит та одержали кваліфікаційне свідоцтво оцінювача
відповідно до вимог Закону.
Відповідно до законодавства посадові обов’язки оцінювачів включають:
– проведення оцінної діяльності по встановленню ринкової або іншої вартості
об’єктів цивільних прав (нерухомого й рухомого майна, в том числі майнових прав,
робіт і послуг, інформації, результатів інтелектуальної діяльності й прав на них.
нематеріальних благ);
– виявлення потреби в послугах по оцінці об’єктів цивільних прав;
– встановлення ділових контактів, проведення переговорів із замовниками;
– висновок і оформлення договорів відповідно до встановленої форми;
– складання й своєчасну передачу замовнику звіту про виконану роботу в писемній
формі;
– забезпечення схоронності складеного звіту про оцінку протягом трьох років;
– надання на вимогу правоохоронних органів інформації зі свого звіту про оцінку;
– збір і систематизацію даних для створення інформаційної бази, необхідної для
оцінної діяльності;
– використання всіх відомих методів оцінки майна.

6. Цілі та етапи оцінки бізнесу

Професійний оцінювач в своїй діяльності завжди керується конкретною ціллю. Оцінку
бізнесу проводять в цілях:
– підвищення ефективності поточного управління підприємством, фірмою;
– визначення вартості цінних паперів у разі купівлі-продажу акцій підприємств на
фондовому ринку;
– визначення вартості підприємства у разі його купівлі-продажу цілком або по
частинах. Коли власник підприємства вирішує продати свій бізнес або коли один з членів
товариства навмисний продати свій пай, виникає необхідність визначення ринкової
вартості підприємства або частини його активів;
– реструктуризації підприємства. Ліквідація підприємства, злиття, поглинання або
виділення самостійних підприємств з складу холдингу передбачає проведення його
ринкової оцінки;
– розробки плану розвитку підприємства. В процесі стратегічного планування
важливо оцінити майбутні доходи фірми, ступінь її стійкості і цінність іміджу;
– визначення кредитоспроможності підприємства і вартості застави при
кредитуванні;
– страхування, в процесі якого виникає необхідність визначення вартості активів
напередодні втрат;
– прийняття обґрунтованих управлінських рішень. Інфляція спотворює фінансову
звітність підприємства, тому періодична переоцінка майна незалежними оцінювачами
дозволяє підвищити реалістичність фінансової звітності, що є базою для прийняття
фінансових рішень;
– здійснення інвестиційного проекту розвитку бізнесу. В цьому випадку для його

7
обґрунтовування необхідно знати початкову вартість підприємства в цілому, його власного
капіталу, активів, бізнесу.
Проведення оцінки майна є обов’язковим у випадках:
– створення підприємств (господарських товариств) на базі державного майна або
майна, що є у комунальній власності;
– реорганізації, банкрутства, ліквідації державних, комунальних підприємств та
підприємств (господарських товариств) з державною часткою майна (часткою
комунального майна);
– виділення або визначення частки майна у спільному майні, в якому є
державна частка (частка комунального майна);
– визначення вартості внесків учасників та засновників господарського товариства,
якщо до зазначеного товариства вноситься майно господарських товариств з державною
часткою (часткою комунального майна), а також у разі виходу (виключення) учасника або
засновника із складу такого товариства;
– приватизації та іншого відчуження у випадках, встановлених законом, оренди,
обміну, страхування державного майна, майна, що є у комунальній власності, а також
повернення цього майна на підставі рішення суду;
– переоцінки основних фондів для цілей бухгалтерського обліку;
– оподаткування майна та визначення розміру державного мита згідно з Законом –
передачі майна під заставу;
– визначення збитків або розміру відшкодування у випадках, встановлених
законом;
– в інших випадках за рішенням суду або у зв’язку з необхідністю захисту суспільних
інтересів.
Проведення незалежної оцінки майна є обов’язковим у випадках його застави,
відчуження державного та комунального майна способами, що не передбачають
конкуренцію покупців у процесі продажу, або у разі продажу одному покупцю,
визначення збитків або розміру відшкодування, під час вирішення спорів та в інших
випадках, визначених законодавством або за згодою сторін.

Таблиця. Цілі оцінювання вартості бізнесу

Процес оцінки бізнесу може бути розділений на сім етапів:

1. Визначення задачі.
2. Складання плану оцінки.
8
3. Збір і перевірка інформації.
4. Вибір доречних підходів до оцінки.
5. Узгодження результатів і підготовка підсумкового висновку.
6. Звіт про результати оцінки вартості
7. Уявлення і захист звіту.