Finance | d'entreprise Theorie et pratique Traduction dé Isa? Sditionamericaine Jousla direttion de’ Gérard HIRIGOVEN Preface de Gerard HIRIGOVEN 20 tdilion renie et conigée SY LaFinance d'entreprise This One 48B3-AHC-C8Y3Ouvrage original : Corporate Finance. Theory and Practice, Second Edition, by Aswath Damodaran. Copyright 2001 © John Wiley & Sons, Inc. All rights reserved. Authorized translation from the English language edition published by John Wiley & Sons, Inc. Pour toute information sur notre fonds et les nouveautés dans votre domaine de spécialisation, consultez notre site web: © De Boeck & Larcier s.a, 2006 2° édition Editions De Boeck Université Rue des Minimes 39, B-1000 Bruxelles Tous droits réservés pour tous pays. Il est interdit, sauf accord préalable et écrit de l'éditeur, de reproduire (notamment par photocopie) partiellement ou totalement le présent ouvrage, de le stocker dans une banque de données ou de le communiquer au public, sous quelque forme et de quelque maniére que ce soit. Imprimé en Belgique Dépét légal : ISSN 1373-0150 Bibliothéque Nationale, Paris : septembre 2006 ISBN13 978-2-8041- 5254-3 Bibliothéque royale de Belgique : 2006/0074/272 ISBN 2-8041-5254-5AVERTISSEMENT AU LECTEUR Cette deuxitme Edition du « Finance d'entreprise » est une édition revue et corri- gée, qui contribue ainsi a l’amélioration trés notable et louable de la qualité de cet excellent ouvrage. En effet, beaucoup d’erreurs qui s’étaient glissées dans les solutions d’exercices de l'édition originale ont été corrigées, J'exprime toute ma reconnaissance 4 Mesdames M.H. Allard, Chargée de formation & HEC Montréal, et M.H. Rainville, Chargée de cours & HEC Montréal, pour avoir effectué cet important travail apportant ainsi une véritable valeur ajoutée au « Damodaran » et en faisant un ouvrage de référence. G. HIRIGOYENBIOGRAPHIE Aswath Damodaran est professeur 4 Iuniversité Stern de New York oi il enseigne les cours de finance d'entreprise et d’évaluation des actions dans le programme MBA. Détenteur d’un MBA et d'un doctorat de I’ université de Californie 4 Los Angeles, ses princi- paux domaines de recherche sont I’évaluation et la finance d’entreprise appliquée. Il est auteur de nombreux articles publiés dans des revues prestigieuses comme le Journal of Financial and Quantitative Analysis, le Journal of Financial Economics et le Review of Financial Studies, et a également écrit deux ouvrages sur le theme de I’ évaluation des actions (Damodaran on Valuation et Investment Valuation) et deux autres sur la finance d'entreprise (Corporate Finance : Theory and Practice et Applied Corporate Finance : a User's Manual), 11 est aussi coauteur d'un ouvrage avec Peter Bernstein (/nvestment Mana- genient) et travaille actuellement a la rédaction d'un livre dédié aux philosophies d’ investis- sement des entreprises. Pendant son passage en tant qu’enseignant A Berkeley, université de Californie, de 1984 4 1986, il a regu le prix « Earl Cheit Oustanding Teaching Award » en 1985. Depuis 1986, il enseigne a l'université Stern de New York et a regu le prix « Stern School of Busi- ness Excellence in Teaching Award » en 1988, 1991, 1992 et 1999. I est aussi le plus jeune professeur a avoir obtenu le « University-wide Distinguished Teaching Award » en 1990. Enfin, Business Week |’a placé en 1994 dans les douze meilleurs professeurs de business school sur ensemble des Etats-Unis.Eléments sous droits d'auteurAVANT-PROPOS La finance d'entreprise inclut !"ensemble des décisions des entreprises qui ont des implications financiéres. Conséquemment, la quasi-intégralité des décisions prises par une entreprise reléve de la finance d'entreprise, quel que soit ce qui a motivé la décision. Les choix des entreprises peuvent généralement étre classés entre les décisions portant : sur la question de l’investissement des fonds de l’entreprise (décision d’investissement), sur l’ori- gine des fonds que l’entreprise doit lever (décision de financement) et enfin sur le montant de richesse qu'il convient de restituer aux propriétaires de |"entreprise (décision de distribu- tion de dividendes), La valeur d'une entreprise refléte ses succés dans chacun de ces trois domaines. Les firmes qui allouent leurs ressources & de « bons » projets d’investissement, qui sont financées par une combinaison « appropriée » de dette et de capitaux propres et qui réinvestissent un montant pertinent de leurs fonds, auront des valeurs plus élevées que des entreprises qui échouent en fonction de ces trois critéres. Il n’y a rien, dans cette description, qui présuppose qu'il doive s’agir de grandes entreprises, de firmes cotées ou encore que les marchés financiers soient efficients. Bien que ces caractéristiques soient susceptibles de faciliter le travail d’un analyste en finance d’entre- prise, les principes fondamentaux de la finance d'entreprise devraient s’appliquer 4 toutes les entreprises, petites ou grandes, cotées ou non cotées, nationales ou étrangéres. Il n’existe qu’un seul moyen pertinent d’ apprendre la finance d'entreprise : "étude de véritables entreprises, confrontées 4 des problémes tout a fait réels, C'est pour cette raison que j'ai illustré les principes de finance d'entreprise présentés dans cet ouvrage, par des applications approfondies impliquant trois entreprises ; les entreprises cotées Home Depot et Boeing, et une firme non cotée du secteur des logiciels informatiques InfoSoft. J'ai également introduit, de fagon sélective, d'autres entreprises pour illustrer certains problémes spécifiques. Ces applications ne constituent pas de simples ajouts aux modéles, mais font partie intégrante des explications et du développement de ces modéles. Conformément a la définition de la finance d’entreprise donnée préalablement, j'ai construit cet ouvrage pour un large public. Effectivement, il sera sans doute plus utile & ceux qui envisagent de travailler en finance d'entreprise dans des entreprises, des banques d’investissement ou encore des cabinets de conseil. Néanmoins, ceux qui travaillent dans d'autres secteurs d’activité, qu'il s'agisse du marketing, de la production ou des ressources humaines, devraient trouver dans cet ouvrage des outils et des principes utiles dans leurs domaines respectifs. Enfin, plusieurs chapitres de ce livre pourraient étre utiles 4 des diri- geants, propriétaires de PME, et plus généralement A des entrepreneurs qui cherchent 4 amé- liorer leur compréhension des différents aspects financiers de leurs activités.10 / Avant-propos Tl existe un éventail conséquent d’ ouvr Ty ales livres qui se concentrent sur des problémes et des exercices qui évitent les questions provocantes et trop complexes, D’ autres présentent un état de l'art de la finance d'entreprise et une vision séduisante des événements & venir. Enfin, les ouvrages de praticiens se focali- sent sur les instruments et les techniques de la finance d'entreprise, sans prendre en considé- ration les différents sous-jacents théoriques. Ce livre est ma tentative de trouver un dénominateur commun aux théories, applications et exemples, et de fournir une grille de lecture pour ceux qui ne veulent pas se contenter de pratiquer la finance d'entreprise mais qui souhaitent également la comprendre suffisamment pour développer leur propres modéles au quotidien, ges sur le theme de la finance d'entreprise Je crois que l’atout majeur de cet ouvrage est qu’il se concentre sur |’application de théories complexes au cas d’entreprises réelles, tout en minimisant les simplifications inévi- tables, nécessaires 4 cette démarche. J’ai également essayé de maintenir, A travers la struc- ture de |’ouvrage, un certain équilibre entre les lecteurs qui seront absorbés par les détails de l'analyse en finance d'entreprise — pour une utilisation au jour le jour des différents instru- ments et techniques — et ceux qui souhaitent avoir une vision plus globale de I'adéquation entre ces instruments et les principes fondamentaux de la finance d'entreprise. La genése de ce livre réside dans la salle de classe, of les différentes questions, remarques et réponses des étudiants aux exemples ont fagonné l’ouvrage. J'ai toujours appris plus des étudiants auxquels j’ai enseigné qu’ils ont pu apprendre de moi et j’espére que j'ai été capable de nourrir ce livre de cet apprentissage. C'est mon objectif que les exemples approfondis de ce livre puissent inciter les lec- teurs 4 appliquer la théorie a d’autres entreprises. En agissant de la sorte, ils pourront non seulement comprendre les limites de la théorie, mais également apprendre comment |"adap- ter au monde réel. Aswath DAMODARANya ela Vaimerais remercier tous les membres des services éditorial et de fabrication de John Wiley and Sons pour leur excellent travail. Les autres personnes qui ont contribué de fagon significative a I'élaboration finale de cet ouvrage sont P.V. Viswanath pour ses pré- cieux conseils de préparation de copie et Elisa Adams pour avoir rendu le texte plus agréable a lire. Je souhaiterais également remercier les professeurs suivants car il m’ont aidé a amé- liorer et & compléter le manuscrit : John Affleck-Graves, University of Notre Dame Todd Alisondry, Babson College Fernando Alverez, Rutgers University Michael Barry, Boston College Bernie L. Baum, University of California-Sania Cruz Arvind Bhandari, Santa Clara University Hamdi Bilici, California State University at Long Beach Stephen Borde, University of Central Florida Luis Calvet, University of Ottawa Louis Cheng, Murray State University Arnold R. Cowan, Jowa State University Susan Crain, Southern Illinois University at Edwardsvill Maryanne Cunningham, Babson College Ameeta Jaiswale Dale, University of St. Thomas Richard Defusco, University of Nebraska Don DePamphilis, Loyola Marymount Shreesh Deshpande, University of San Diego David M. Ellis, Babson College Ben Esty, Harvard University Lisa Fairchild, Loyola College Kathleen Farrell, University of Nebraska12 / Remerciements Sharon H, Garrison, University of Arizona John Helmuth, University of Michigan, Dearbarn Kendall Hill, University of Alabama at Birmingham Ron Hoffmeister, Arizona State University Edith Hotchkiss, Boston College Daniel C. Indro, Kent State University Stan Jacobs, Central Washington University Terrence Jalbert, University of Hawaii at Hilo Jau-Lien Jeng, California State University at Northridge Craig Johnson, California State University at Hayward Kathleen Kahle, University of Pittsburgh Bob Kleiman, Oakland University Claudia Kocher, University of Michigan at Dearborn Gene Lai, University of Rhode Island Malek Lashgari, University of Hartford Robert LeClair, Villanova University Jean-Francois L'Her, Ecole des Hautes Etudes Commerciales Bing Liang, Case Western Reserve University Erik Lic, College of William and Mary Joseph Lipscomb, Texas Christian University Richard Macminn, University of Texas at Austin Sharma Maneesh, /ndiana University — Purdue Steven Mann, Texas Christian University Surendra Mansinghka, San Francisco State University Ilhan Meric, Rider University Sunil Mohanty, Hofstra University Mahmoud A. Moh’d, St. Mary's University Joel Morse, University of Baltimore Majeb R. Muhtaseb, California Polytechnic University Jim Musumeci, Southern Hlinois University Rajesh Narayanan, Ohio University Ed Nelling, Georgia Tech Philip O'Connor, SUNY — Buffalo John E. Peterson, Northern State UniversityRemerciements f 13 Gordon Phillips, University of Maryland Terry Pope, Abilene University Annette Poulsen, University of Georgia Ramesh Rao, Texas Tech University Dan Richards, Tufts University Dan Rogers, Northwestern University John Rozycki, Drake University Arlyn Rubash, Bradley University Patricia Ryan, Drake University Peter Ryan, University of Ottawa P. Sandas, University of Pennsylvania — Wharton School of Business William Sartoris, Indiana University Tom Schimmanur, Boston College Meir Schneller, Virginia Tech Lawrence Schrenk, Universiry of Maryland John Shao, Oklahoma City University Scott Smart, indiana University Jacky So, Southern illinois University Donald Sorensen, University of Wisconsin, Whitewater Kathrine Spiess, University of Notre Dame Jean-Mare Suret, Université Laval Harold Tamule, Providence College James Tipton, Baylor University Ricardo Valente, Universidade do Porto P.V. Viswanath, Pace University — Westchester Gautam Vora, University of New Mexico Mark White, University of Virginia Ben Wilner, University of lowa Drew Winters, University of Southern Mississippi Glenn Wolfe, University of Toledo David Yermack, New York University Jasmine Yur-Austin, California State University at Long BeachPREFACE A L’EDITION FRANCAISE La traduction d'un ouvrage est une aventure, Comme toute aventure, elle s'avére souvent périlleuse, certes, mais toujours au final une merveilleuse découverte. Découverte d’abord, parce qu'il s‘agit d’aller 4 la rencontre de la pensée de I’ auteur, de ne pas la trahir, pour finalement en quelque sorte se I’ approprier et l’apprivoiser. C’est un tel état d’esprit qui a animé ceux qui sous ma direction se sont lancés dans la traduction du « Corporate Finance. Theory and Practice » d’Aswath Damodaran. Trés vite, prévaut le sentiment qu’on a affaire & un ouvrage rare, original et innovant, définissant de nouveaux standards de pédagogie, en développant une vision intégrative et transversale. A son sujet, je ne peux qu’évoquer Paul Valéry lorsqu’il écrit « ce qui est meilleur dans le nouveau est ce qui répond a un désir majeur ». Oui, le Damodaran est un livre d’excellence qui vient 4 son heure combler un besoin. Trois thémes majeurs structurent l’ouvrage : le premier est l'universalité des principes fondamentaux de la finance. L’auteur a raison de souligner que ces principes doivent s’appliquer a toutes les entreprises, petites ou grandes, cotées ou non, nationales ou étrangéres. Le deuxiéme consiste 4 démontrer que la théorie financiére est ancrée dans ses applications concrétes. C'est pour cela que les princi pes de finance sont illustrés par des applications approfondies impliquant des entreprises. deux cotées (Home Depot et Boeing) et une entreprise non cotée (InfoSoft). Enfin, le troi- siéme concerne la place importante accordée aux exercices pratiques et aux questions de réflexion, sans oublier les programmes disponibles sur le site internet de I’ ouvrage qui sont autant d’ outils susceptibles de rendre la lecture et I’ apprentissage de ce livre aussi interactifs et faciles a utiliser. La version frangaise de ce manuel] se veut la plus fidéle possible 4 la version améri- caine d'origine. L’euro a remplacé le dollar (sur la base 1 € = 1 $), excepté lorsque des opé- rations sur devises sont en jeu. Les exercices ont été conservés tant ils font partie intégrante du texte, comme nous |’avons dit précédemment. Les dispositions réglementaires frangaises ont été introduites sans perdre de vue que la tendance est 4 I"harmonisation des principes comptables, de I’élaboration des états financiers et de l’internationalisation des produits. Cet ouvrage a été congu pour un large public. En premier lieu, il est destiné bien stir aux étudiants, notamment ceux qui suivent les masters financier et comptable dans les uni- versités et les écoles. Il s"adresse aussi 4 tous ceux qui, engagés dans la vie professionnelle, travaillent dans le domaine de la finance que ce soit dans les entreprises, les banques ou encore les cabinets de conseil. Néanmoins, ceux qui appartiennent a d’ autres secteurs d’acti-18 / 2. prises Guide du lecteur UNE FOCALISATION SUR LA REALITE La prolifération d’informations sur les décisions que prennent chaque jour les entre- suggére qu'il n'est pas nécessaire d’avoir recours & des entreprises fictives pour illus- trer les principes fondamentaux de la finance d'entreprise. Par conséquent, trois entreprises réelles serviront d’exemples récurrents : Boeing est le leader mondial dans la fabrication d’avions de ligne et propose des services a travers le monde dans cette industrie. Par ailleurs, cette entreprise a égale- ment des intéréts dans l'information, !'espace et les systémes de défense, incluant les avions militaires, les hélicoptéres, l’espace et les systémes de missiles. Boeing sera utilisé pour illustrer des problémes auxquels les grandes entreprises manufactu- riéres, caractérisées par un actionnariat diversifié, doivent faire face en matiére de décision d"investissement, de financement et de distribution de dividendes. 2. Home Depot a plus de 600 magasins aux Etats-Unis et au Canada. Ceux-ci sont 3. InfoSoft est une entreprise non cotée qui développe et vend des logiciel: dédiés a la vente de produits sur l'amélioration de habitat, comme la plomberie, les fournitures électriques et de chauffage, les papiers peints, la peinture, I’ outillage léger. Cette entreprise permettra d’examiner les questions de finance d'entreprise relatives ce type de firmes qui, en général, font des investissements modérés et ne consomment pas beaucoup de capital, informati- ques. InfoSoft aidera 4 comprendre le proc s de prise de décision financitre pour les entreprises non cotées controntées 4 des problémes d'information limitée et de croissance rapide dans un environnement incertain. Beaucoup parmi les chapitres de cet ouvrage sont suivis par un exercice pratique intitulé « Sociétés réelles, temps réel » of les principes présentés dans le chapitre pourront étre appliqués 4 n"importe quelle entreprise que l'on désire analyser. 3. intera UN OUTIL D’APPRENTISSAGE INTERACTIF Plusieurs outils susceptibles de rendre la lecture et apprentissage de ce livre aussi ctifs et faciles a utiliser que possible ont été développés : @ Les exemples « Dans Ja pratique » font référence aux trois entreprises décrites ci- dessus et permettent d’appliquer les principes fondamentaux 4 ces entreprises, Ces exemples sont précédés d’un logo symbolisant les entreprises respectives. @ Les « tableurs » sont disponibles sur Internet pour prendre en charge certains calculs nécessaires 4 l'analyse. Par exemple, certains permettent de déterminer la structure optimale de financement ou encore d’évaluer une entreprise. [ls sont signalés par le logo suivant (| } et se trouvent sur le site Internet de l’ouvrage : www.wiley.com/college/damodaran @ Certaines données nécessaires 4 l'analyse sont également disponibles sur le site Internet dédié 4 l'ouvrage. Ainsi, lorsqu'on estime les paramétres du risque d'uneGuide du lecteur / 19 entreprise, on portera attention & la base de données du site Intermet qui fournit ces paramétres du risque moyen par secteur d'activité. @ Des questions notées « CC » apparaissent tout au long des chapitres de fagon régu- liére. Ces questions relatives aux concepts permettront de vérifier la compréhension des concepts présentés dans les sections précédant les questions. @ Les questions de réflexion notées « QC » sont plus complexes et plus proches de la réalité des entreprises. Elles mettent en avant les éléments clés du chapitre. @ Les exercices pratiques intitulés « Sociétés réelles, temps réel », en fin de chapitre, permettront de reproduire analyse a toute entreprise. Chaque chapitre se termine par des questions et des problémes dédiés au theme abordé, 4, GUIDE CHAPITRE PAR CHAPITRE Le chapitre | présente briévement tout ce que représente la finance d’entreprise et justifie la structure de l’ouvrage. Pour les lecteurs encore vierges des concepts de finance, ce chapitre rappelle ce qu’est une entreprise et quelles sont ses fonctions. Le chapitre 2 est le coeur philosophique de l’ouvrage. L’objectif en finance d’entre- prise doit étre la maximisation de la valeur de l’entreprise, méme si cet objectif n’est pas universellement accepté. En fait, beaucoup de personnes, impliquées ou non dans le monde de la finance, considérent que cet objectif est soit trop restreint, soit tout simplement mau- vais. La premiére partie du chapitre examine les limites réelles que ces critiques mettent en avant, puis sont présentés les arguments justifiant que les entreprises devraient se concentrer sur cet objectif. Une partie significative de ce qui est fait en finance est en rapport étroit avec ce qu'on appelle la valeur temporelle de l'argent. Les mécanismes de la valeur temporelle sont envisagés dans le chapitre 3, non seulement dans le contexte de Ja prise de décision au jour le jour, mais également dans un contexte plus large of les individus font des choix d’épar- gne, pour la retraite par exemple. Dans le chapitre 4, sur les différents états financiers des entreprises, un certain équi- libre a été maintenu entre les mécanismes comptables et les impératits de l’analyse finan- ciére. Ce chapitre contient suffisamment d' informations sur la maniére dont sont construits les états financiers, pour servir de guide de référence pour analyser les rapports annuels des entreprises. I] présente également des questions, auxquelles tout analyste financier souhaite- rait que les états financiers puissent répondre, ainsi que les modifications nécessaires & leur apporter pour obtenir des réponses pertinentes. Le chapitre 5 constitue une introduction a |’évaluation de n’importe quel type d’actifs, depuis une obligation & coupon zéro jusqu’aux actions d’entreprises 4 fort potentiel de croissance. II introduit également la notion de prix, en tant qu’élément distinct de la valeur. Ce cadre est ensuite utilisé pour aborder le probléme de l’efficience des marchés financiers, un théme central en finance d'entreprise.20 / Guide du lecteur Les dix chapitres suivants ont pour objet la décision d’investissement. Il n'est pas pertinent de parler des régies des décisions d'investissement avant d’avoir expliqué pourquoi les projets d’investissement doivent présenter un taux cible ou taux plancher. Conséquem- ment, les chapitres 6 4 8 traitent du risque et des rendements attendus. Une distinction claire est faite entre la mesure des taux cibles pour les entreprises (chapitre 7) et celle pour les projets considérés individuellement (chapitre 8), parce qu'il s’agit d'une distinction fonda- mentale pour les entreprises qui ont plusieurs activités. Par ailleurs, les problémes d’estima- tion associés aux modéles d’application sur les risques et les rendements font objet d'une attention particuliére, Cela refléte le fait que les problémes les plus délicats dans le calcul des taux cibles ne sont pas théoriques mais relatifs & leur estimation. Sont ensuite envisagés Jes investissements dans des projets 4 I'étranger (chapitre 11), les investissements en besoin en fonds de roulement (chapitres 13 et 14) et les investissements dans des projets déja existants (chapitre 15), dans un contexte étendu de analyse de |’investissement. L’analyse de ces décisions d’investissement a été construite avec les mémes objectifs et outils analytiques que ceux utilisés pour n'importe quel type d’investissement. Le chapitre 12 traite comment les interactions entre les projets, les syner- gies, et plus généralement les différents choix, peuvent étre incorporés a l’analyse en matiére d'investissement. Le chapitre 16 marque le passage 4 la décision de financement, avec la présentation de tous les choix de financement possibles pour les entreprises. Plut6t que de présenter ces différentes alternatives dans des chapitres séparés, il semble important de les regrouper dans un méme chapitre, pour mettre en avant leurs caractéristiques communes et leurs différences relatives. Dans le chapitre 17, deux questions fondamentales qui ne peuvent étre dissociées sont abordées. La premiére porte sur la fagon dont les choix de financement des entreprises varient en fonction de leur cycle de vie (croissance, expansion, maturité et déclin). La deuxiéme question est relative au processus selon lequel les entreprises font la transition d'un type de financement 4 un autre. Les chapitres 18 4 20 sont consacrés aux trois étapes de "étude de la structure de financement, en débutant par une analyse de Ia structure optimale de financement pour une entreprise (chapitres 18 et 19), suivie par un examen de ce qu'il convient de faire pour une firme lorsqu’elle est sous-endettée ou surendettée, et de la fagon de déterminer les financements pertinents qui devraient utilisés pour répondre & ce probléme (chapitre 20). Un soin particulier est apporté & Papplication de la théorie, sous des hypothé- ses raisonnables, pour aider les entreprises 4 faire leurs propres décisions de financement. Les chapitres 21 4 23 sont dédiés 4 la décision de distribution de dividendes, en deébutant par un traitement conventionnel sur les dividendes et sur l’arbitrage entre distribu- tion ou absence distribution, ainsi que sur les différentes hypothéses relatives 4 I’ impact des dividendes sur la valeur de la firme. Le chapitre 22 est consacré dans un premier temps au calcul du montant maximal de dividendes susceptibles d’étre distribués aux actionnaires, en mesurant les cash-flows ! restant une fois les réinvestissements effectués, puis est abordé le probléme des pressions éventuelles en faveur de la distribution de ces fonds. Enfin, dans le 1. Le terme cash-flow se préte 4 de multiples traductions ; toutefois, c'est la notion de flux de fonds, ou de trésorerie qui se rapproche le plus de la terminologie anglo-saxonne. Cette notion anglo-saxonne, parfaite- ment intégrée dans le vocabulaire frangais, sera conservée dans sa terminologie d'origine.Guide du lecteur {21 chapitre 23, la décision de distribution de dividendes est élargie aux autres décisions, prises par les entreprises, susceptibles d'affecter la valeur des actions des propriétaires, comme les divisions d’actions (split), la création d’actions reflets (tracking stock), les cessions d’élé- ments d’actifs (divestitures) et les spinoffs. Les chapitres 24 @ 26 sont consacrés 4 I*évaluation. Il s'agit de faire maintenant le lien entre I’évaluation et les décisions d’investissement, de financement et de distribution de dividendes des entreprises, Ainsi le chapitre 24 porte sur I’évaluation des entreprises alors que le chapitre 25 étudie les fagons d’augmenter Ja valeur d'une entreprise. Enfin, le chapitre 26 est une application des outils d’évaluation a I’évaluation spécifique du contrdle et des synergies dans les acquisitions. Le chapitre 27 est une tentative d’application des modéles d’évaluation des options a des contextes différents dans le domaine de 1a finance d'entreprise et de ]’évaluation. Ils sont utilisés dans un premier temps pour I’ évaluation des options dans les projets d’investis- sement telles que les options de développement, de retrait ou de retardement des projets. Ils sont également utilisés pour évaluer la flexibilité financiére et la valeur des fonds propres dans les entreprises en trés grande difficulté.Chapitre 1 Chapitre 2 Chapitre 3 Chapitre 4 Chapitre 5 Chapitre 6 Chapitre 7 Chapitre 8 Chapitre 9 Chapitre 10 Chapitre 11 Chapitre 12 PREMIERE PARTIE INTRODUCTION A LA FINANCE D’ENTREPRISE. Introduction a la finance d'entreprise Le choix de l’objectif en finance d'entreprise ...... Le temps c’est de l'argent Comprendre les états financiers Notions de valeur et de prix... Approche fondamentale du risque DEUXIEME PARTIE LE COOT DES FONDS PROPRES............ Uestimation du toux de rentabilité exigé ............. Lestimation du taux de rentabilité nso des et d'investissement .. Lestimation des résultats et des cash-flows des projets... Les régles en matiére de décision d'investissement Lo prise en compte de l'inflation et du risque de a dans lonalyse d‘investissement . Les liaisons codts — bénéfices des projets... 29 39 79 W1 _ 177 . 219 265 ve 267 » 317 . 351 . 991 ve 435 -- 48924 / Sommaire Chapitre 13 Chapitre 14 Chopitre 15 Chapitre 16 Chapitre 17 Chapitre 18 Chapitre 19 Chapitre 20 Chapitre 21 Chapitre 22 Chapitre 23 Chapitre 24 Chapitre 25 Chapitre 26 Les investissements en besoin en fonds de roulement Les investissements en disponibilités et en valeurs mobiliéres de placement Rendements des investissements et stratégie d'entreprise TROISIEME PARTIE LA DECISION DE FINANCEMENT Une revue des choix de financement ................. Le processus de financement La structure de financement: arbitrages et théories Lo structure de financement optimale Choix et structure de financement ............ceccscccs QUATRIEME PARTIE LA DECISION DE DISTRIBUTION DE RICHESSE AUX ACTIONNAIRES Lo politique de dividendes Uanalyse des décisions de distribution de richesse aux actionnaires Au-deld des distributions de dividendes: les rachats d’actions, les spinoffs ef les opérations de cession dactifs CINQUIEME PARTIE LEVALUATION Evaluation: principes théoriques et mise en pratique Lo création de valeur: outils et techniques Acquisitions et prises de contréle .. .. B93 933 1021 1023 108) 1139Sommaire / 25 SIXIEME PARTIE LE LIEN ENTRE EVALUATION ET DECISIONS FINANCIERES Chapitre 27 L'utilisation de lo théorie des options dans les décisions financiéres entreprise boos Chopitre 28 Retour aux principes fondamentaux Solution des questions et problemes impairs Index Table des matiéres 1197 « 1199 + 1253 1265 132) .. 1327PREMIERE PARTIE INTRODUCTION A LA FINANCE D’ENTREPRISE PRINCIPES FONDAMENTAUX DE FINANCE D’ENTREPRISE > Investir dans des projets dont le taux de rentobilité soit supérieur au codt du capital. © Le codt du capital est fonction du niveau de risque des projets et doit refléter les diffé- rentes sources de financement, les capitaux propres (les actions) et les capitaux empruntés (les dettes). © La rentabilité des projets doit se mesurer a partir des cash-flows sécrétés et doit égale- ment prendre en compte les effets tant positifs que négatifs des projets. b> Choisir la structure financiére qui maximise la valeur de l'entreprise et qui corresponde au mieux aux actifs 4 financer. p> Siilln’y a pos assez d'investissements procurant une rentabilité au moins égole au cot du capital, I'entreprise doit distribuer les bénéfices aux actionnaires. La modalité de distribution — par dividendes ov par rachat d’actions — dépendra des caractéristiques des actionnaires. > Objectif : moximiser la valeur de l'entrepriseCay lie ; INTRODUCTION A LA FINANCE D‘ENTREPRISE 1. Lo finance d'entreprise et la firme 2. Grands principes de finance d'entreprise 3. Décisions financiéres, valeur de marché et valeur comptable de I'entreprise 4. Les outils de la finance d'entreprise30 / Introduction a la finance d'entreprise Le directeur financier de la société aéronautique Boeing et le propriétaire d'une petite librairie ont les mémes choix fondamentaux & faire, mais 4 une échelle différente. Boeing doit décider s'il est possible d'investir des millions d'euros dans un nouveau projet d’avion Super Jumbo capable de transporter 500 passagers ou plus. Le libraire de quartier se pose la question de savoir s*il doit créer un coin café dans son magasin, pour concurrencer le supermarché situé prés de sa boutique. Boeing doit décider de financer son projet soit par une émission d’actions (capitaux propres) soit par une émission d’ obligations (dettes) tandis que le libraire doit envisager d’utiliser sa propre épargne (capitaux propres) ou demander un prét personnel 4 sa banque (dettes) pour étendre son activité, A intervalles réguliers, Boeing doit déterminer la rentabilité de ses investissements pour rémunérer ses actionnaires, et le petit libraire doit suivre le méme raisonnement pour savoir s'il continue ou s'il cesse son activité, La finance d'entreprise fournit des réponses A ces trois questions (investissement, financement, rentabilité) que ce soit pour le directeur financier de Boeing ou pour le libraire propriétaire de son fonds commercial. 1, LA FINANCE D’ENTREPRISE ET LA FIRME La finance d’entreprise peut décrire, pour l’analyser ou pour prendre des décisions, n'importe quel type de firme. Mais qu’est-ce qu'une entreprise ? Nous utilisons le terme pour désigner n‘importe quelle affaire, petite ou grande, contrdlée par des personnes privées ou par des organismes publics et impliquée dans de nombreux types d’opérations : produc- tion industrielle, commerce de détail, entreprise de service. Ainsi, Boeing et la petite librai- rie sont des entreprises. Il faut d’abord étudier ce qu’elles ont en commun. Les deux affaires ont leurs propres actifs qui générent des flux financiers. Boeing par exemple, est propriétaire d'un grand nombre d’usines qui fabriquent leurs avions et de la technologie qui permet de faire voler lesdits avions. Le petit libraire est propriétaire du lieu de vente et des livres qui sont vendus dans ce local. En plus, les deux types d’entreprises espérent conserver leurs actifs dans le futur et méme les développer pour prospérer. Quand on parle de valeur d'une entreprise, on se référe 4 la valeur des deux catégories d’investissement : investissements déja réalisés et investissements projetés. Pour financer ces actifs, les entreprises peuvent obtenir des fonds de deux fagons. D'abord elles peuvent emprunter de l’argent a des banques ou a d'autres préteurs. Nous appellerons « dette » ce type de financement. Parallélement, elles peuvent solliciter les moyens financiers de leur propriétaire ou de leurs actionnaires. Dans ce cas, nous appelle- rons « capitaux propres » ces apports de fonds. Ici, il faut faire une distinction entre Boeing et la librairie. Boeing est une entreprise qui fait appel a l’épargne publique et qui peut émettre des actions ou des obligations négociables sur le marché financier pour assurer son financement, La petite librairie est une entreprise strictement privée et a ce titre elle a moins de possibilités financigres. Le propriétaire peut investir ses propres économies dans son entreprise — ce sont des capitaux propres — ou emprunter de I’argent & sa banque — il s’agit dans ce cas de dettes.Intraduction a la finance d'entreprise / 31 Méme si la théorie financiére s"applique aux deux entreprises, il y a des différences dans la fagon de l’appliquer dans chaque cas. Nous résumons la vue d’ensemble de |'entre- prise 4 la figure 1.1. investissements : 7 Capitaux appartenant actuels séerétant pie gla cra ux propristaires des flux financiers I pices ‘et aux actionnaires Valeur attendue ‘i Emprunts auprés: des investissements r ae ieee des établissements futurs projetés de crédit Figure 1.1 - Une premiére vue de I’entreprise 2. GRANDS PRINCIPES DE FINANCE D’ENTREPRISE Chaque discipline a ses principes fondamentaux. La finance d'entreprise repose sur trois principes de base : le principe de l’investissement, le principe du financement et le prin- cipe du dividende. @ Le principe d'investissement : le principe d'investissement énonce simplement que les firmes investissent en actif seulement si elles espérent une rentabilité des capi- taux supérieure 4 leur cofit, avec un minimum de rentabilité acceptable. Ce minimum de rentabilité est un taux plancher, tenant compte du coiit des capitaux propres et des dettes et pour lequel la rentabilité des investissements est identique a celle d'investissements similaires. @ Le principe de financement : le principe de financement pose que le dosage de dettes et de capitaux propres choisis pour financer un investissement doit permettre de maximiser la valeur des investissements réalisés. Dans le contexte du calcul du taux de rentabilité minimum exigé par le principe d’investissement, il faut choisir un dosage de dettes et de capitaux propres qui minimise le taux choisi et qui permette & la firme de faire plus de nouveaux investissements tout en accroissant la valeur due 4 l’existence des investissements actuels. e Le principe du dividende : les entreprises ne peuvent pas toujours réinvestir 4 des taux aussi élevés qu’elles le souhaiteraient. Si ce manque d’opportunité persiste, elles versent les dividendes inemployés & leurs propriétaires. Ces trois principes fournissent une base A partir de laquelle on peut construire les nombreux modéles et les nombreuses théories de la finance modeme, mais ce sont aussi des principes de bon sens. II serait prétentieux de dire que la finance d'entreprise n'a commencé A se développer que ces dernitres décennies. Les pays qui ont une tradition financiére appliquent depuis longtemps des principes semblables ; ils ont reconnu depuis longtemps l’importance de faire des investissements qui rapportent32 / Introduction 4 la finance d'entreprise plus qu’ils ne cofitent. En fait, par une ironie des années récentes, certains dirigeants de sociétés multinationales, utilisant des techniques sophistiquées, susceptibles de se référer aux technologies financiéres les plus modernes, ont perdu le sens des principes de base. Rappelons-leur chacun d’eux. 2.1 Le principe d’investissement Les entreprises ont des ressources rares qu'elles doivent affecter aux projets les plus compétitifs. Boeing, par exemple, peut utiliser 5 millions d’euros pour investir dans une nouvelle génération d’avions ou pour renforcer ses procédures de défense en matiére de rédaction des contrats, Le libraire peut utiliser 50 000 euros pour planifier 'extension de son magasin et la construction d"un espace café. Tous ces investissements sont susceptibles de sécréter des profits pour ces deux entreprises. I] y a un autre type d’investissement qui ne procure pas de revenus supplémentaires, mais €conomise des cofits en les maintenant 4 un faible niveau. Par exemple, remplacer le syst¢me actwel d'air conditionné de la librairie par un autre plus récent, plus efficace, n'accroit pas les revenus mais économise les cotits. De fagon similaire, la décision de Boeing d’installer des ordinateurs pour gérer ses stocks permet de faire de substantielles économies sur les coiits de stockage. En fait, nous élargi- rons la définition de l'investissement pour y inclure les décisions stratégiques de contréle et d’acquisition d'autres entreprises. Boeing a acquis Me Donnell Douglas en 1997 pour 10 millions d’euros, le plus gros investissement que la société ait fait ces derniéres années. En finance d'entreprise, on mesure [a rentabilité d'un projet d’investissement et on le compare la rentabilité minimale acceptable pour décider si le projet est accepté ou non. Le taux de rentabilité minimale doit étre suffisamment élevé pour couvrir les risques et pour rémunérer le dosage de capitaux utilisés, que ce soit des capitaux propres ou des capitaux empruntés. Autrement dit, Boeing et le libraire doivent chacun évaluer quelle sorte de renta- bilité ils souhaitent au minimum avant d’effectuer leurs investissements, et ensuite ils doivent comparer la rentabilité espérée avec la rentabilité minimale des investissements. Ainsi, si Boeing prévoit d’avoir une rentabilité de 7 % sur les Super Jumbo alors que le minimum requis par le codt des capitaux investis est de 9.32 %., la société ne pourra pas faire cet investissement. D’autre part, si le propriétaire de la librairie espére que P exploitation du coin café va lui rapporter 18 % et que le coiit des capitaux est de 12,55 %, il va investir. La figure 1.2 illustre cette comparaison et nos conclusions. Dans le chapitre 6, nous commencerons a étudier le processus d’estimation du taux minimal en définissant le risque et en précisant comment le mesurer. Dans les chapitres 7 et 8, nous convertirons le risque mesuré en un taux d’intérét minimal pour I"ensemble des acti- vités des entreprises ou pour des projets individualisés. Aprés avoir calculé le taux d’intérét minimal, nous essayerons de mesurer la rentabilité des projets. Le projet d’avion Super Jumbo de Boeing peut étre développé sur une période de 30 ans. Dans le futur, il faudra faire des investissements supplémentaires et les résultats seront différents chaque année. Nous devons étre capables de consolider ces résultats par référence aux investissements en une seule mesure de la rentabilité afin de la comparer au taux minimal. Dans les chapitres 9, 10 et 11, nous introduirons les principes fondamentaux qui nous permetirons de déterminer comment la rentabilité des investissements est mesurée etIntroduction @ la finance d'entreprise / 33 20% 18 % 16% 1% ‘On ne réalise pas l'investissement 12% j 10% ft 8% 6% 4% 2% z 0% Taux plancher @ Rentabilité On réalise l'investissement Avion Super Jumbo: ‘Coin café de la librairie nous étendrons ces principes aux investissements nationaux ou étrangers. Dans le chapitre 12, nous examinerons s'il est préférable d’affecter ou non tous les cofits et les béné- fices au calcul de la rentabilité d’un projet. Dans les chapitres 13 et 14, nous généraliserons. les principes d’investissement développés dans les chapitres précédents aux actifs 4 long terme et 4 court terme et aux décisions au jour le jour que les dirigeants doivent prendre pour choisir leur niveau de stock ou pour déterminer la durée du crédit 4 accorder a leurs clients. Enfin, au chapitre 15 nous dépasserons |"analyse quantitative pour essayer de déterminer la source des bons projets et de faire le lien entre la gestion stratégique de la firme et I’analyse de ses investissements. 2.2 Le principe de financement Les entreprises peuvent faire deux types de choix quand elles ont 4 financer des pro- jets. D’abord, elles peuvent choisir un dosage de dettes et de capitaux propres pour financer leurs investissements. Par exemple Boeing peut obtenir des millions d’euros, en cas de besoin, pour le projet Super Jumbo, soit la totalité en dette, ou en partie en dette et en capi- taux propres, ou la totalité des investissements en capitaux propres. La question fondamen- tale que nous devons nous poser est : « En fait, y a-t-il un équilibre optimum entre les dettes et les capitaux propres et si oui, quel est-il ? » En général, le plus gros avantage de l'emprunt est un avantage fiscal car les intéréts sont déductibles. Le cété négatif est que |’entreprise emprunteuse est vulnérable et les préteurs peuvent prendre le contréle de ses actifs. Par com- paraison, la dette est intéressante aussi longtemps que les recettes marginales générées par les capitaux empruntés excédent les cofits marginaux. Pour comparer les bénéfices aux cots, Boeing doit trouver, par exemple, une combinaison de 30 % de dettes et de 70 % de capitaux propres. II faudra donc emprunter 1,5 million d’euros sur les 5 millions nécessaires. 4 la réalisation du nouvel investissement.34 / Introduction 4 la finance d'entreprise Le probléme du dosage financier: ‘Quelle proportion de dettes et de capitaux propres l'entreprise peut-elle utiliser ? Dettes Le probléme financier typique : Quelle sorte de dettes et de capitaux propres entreprise peut-elle utiliser ? Capitaux propres Figure 1.3 - Le principe de financement A Vintérieur des deux grandes catégories de dettes et de capitaux propres existe toute une gamme d’ instruments financiers différents ; par exemple la dette peut étre A court terme ou a long terme, elle peut étre en euros, en dollars américains ou en yens japonais. La finance d'entreprise non seulement aide les firmes 4 décider si l"emprunt doit avoir une place prépondérante ou non, mais encore elle fournit des éléments pertinents sur des types de financement a utiliser dans des cas précis ; espérons que les entreprises essaient d’harmoni- ser avec le plus de précision possible les caractéristiques de leurs instruments financiers et les caractéristiques des actifs 4 financer. Ainsi, les actifs 4 long terme (comme un investisse- ment dans un Super Jumbo Jet) doivent étre financés par des dettes 4 long terme, et les actifs 4 court terme doivent étre financés par des dettes 4 court terme. Les entreprises qui ne res- pectent pas ces régles de base le font a leurs propres risques. Dans les années 1980, les Etats- Unis ont dé faire face a la faillite de leurs établissements d’épargne et de dépét qui utilisaient des emprunts 4 court terme pour financer des actifs 4 long terme (hypothéques de maisons individuelles), De la méme fagon, les entreprises indonésiennes, au milicu des années 1990, ont utilisé des emprunts locaux en dollars pour financer leurs investissements en roupies, mais lorsque le cours de la roupie a chuté par rapport au dollar en 1996 et 1997, ils n’ont pas pu rembourser leurs dettes, devenues beaucoup plus pesantes. La figure 1.3 résume ces deux questions auxquelles les principes financiers essaient d’apporter une solution. Nous introduirons dans le chapitre 16 les décisions financiéres par une premiére dis- cussion du choix des instruments financiers disponibles pour les entreprises privées et les entreprises faisant un appel public 4 I’épargne ; ensuite nous examinerons les systémes de fourniture des capitaux au chapitre 17. La gestion et arbitrage des dettes sont introduits au chapitre 18, of nous discuterons des cofits et des avantages des emprunts. Le probléme d' arbitrage est ensuite transposé & l'aide d'outils que l’on peut utiliser pour aider la firme & prendre des décisions financiéres optimales, aux chapitres 19 et 20. 2.3 Le principe de distribution du dividende Comment les entreprises peuvent-elles rémunérer leurs propriétaires ? L’une des solutions est de réinvestir les fonds qui ne sont plus utilisés dans de nouveaux projetsintroduction & la finance d'entreprise / 35 dinvestissement et d’augmenter la valeur du capital investi dans l'affaire. L’autre solution est de leur demander de retirer ces fonds et de les investir ailleurs. Le choix de savoir combien on réinvestit et combien on retire est le probléme central du principe du dividende. Quand une firme est petite et qu'elle a une opportunité d’investissement intéressante, les fonds disponibles seront probablement réinvestis dans l'affaire. Mais il peut y avoir différen- tes étapes dans la vie de chaque firme, lorsque le cash-flow séerété par les investissements actuels est supérieur aux fonds nécessaires pour faire des investissements profitables (dont le taux de rentabilité excéde le taux minimal de référence) ; dans ce cas la firme peut reverser les liquidités excédentaires aux propriétaires. Dans une entreprise privée cela signifie que le propriétaire va retirer une partie des fonds qu’il a investis dans |’ affaire. Dans une entreprise faisant appel & !’épargne publique, cela signifie qu'on va payer un dividende aux actionnai- res ou rembourser leur capital. L’arbitrage dans Ja politique des dividendes est introduit au chapitre 21 et le procédé par lequel la firme peut décider du montant 4 payer ses actionnai res est examiné au chapitre 22. Au chapitre 23, nous élargirons la discussion relative & la politique de dividende en incluant les autres actions qui changent la nature de ce que regoi- vent les actionnaires ou les investisseurs et en examinant quelles conséquences elles ont sur Ja valeur de ces unites. 2.4 Vobjectif de l’entreprise Aucune discipline ne peut se développer de maniére cohérente sans avoir un corps dobjectifs unifié. Le développement de la théorie financiére de l’entreprise peut étre suivi 4 travers ses choix d’objectif unique et du développement du modéle construit autour de ces objectifs. L'objectif principal, dans la théorie financiére orthodoxe est de maximiser la valeur de la firme. Par conséquent, toute décision (d’investissement, de financement, de dis- tribution de dividendes) qui augmente la valeur de la firme est une « bonne » décision, celle qui la fait baisser est « mauvaise ». Comme nous le verrons dans le prochain chapitre, Vobjectif de maximisation de Ja valeur de la firme est souvent étendu, en pratique a la maxi- misation de la valeur des titres pour les actionnaires et méne a la maximation du cours des actions. Bien que le choix de cet objectif ait fourni 4 la finance d'entreprise un theme fédé- rateur et une cohérence interne, il a fallu en payer le prix. Beaucoup de désaccords entre les théoriciens de la finance d'entreprise et les autres (professeurs de finance et praticiens des techniques financiéres) peuvent étre décrits & partir des vues fondamentalement différentes concernant |’objectif de la firme. Par exemple certains prétendent que les entreprises peuvent avoir des objectifs multiples ot des intéréts divergents (actionnaires, employés, clients) sont mélés, tandis que d'autres se focalisent sur un objectif plus sommaire comme la part de marché ou Ia rentabilité. Pour donner un sens a |'objectif de maximisation, a la fois pour des applications concrétes et pour la construction d'une théorie, il est important que nous examinions avec beaucoup d’attention les critiques émises et ce qui doit étre conservé. Dans le chapitre sui- vant, nous considérerons les forces et les faiblesses de l’objectif ci-dessus énoncé de la maximisation de la valeur de Ja firme et nous le comparerons aux autres objectifs possibles.36 / Introduction a la finance d'entreprise 3. DECISIONS FINANCIERES, VALEUR DE MARCHE ET VALEUR COMPTABLE DE L’ENTREPRISE Si V'objectif de la finance d"entreprise est de maximiser la valeur de la firme, i] en résulte que cette valeur doit étre li¢e aux trois décisions que nous avons esquissées : décision investissement, décision de financement et décision de distribution de dividendes. A partir de cette simple description de lentreprise, qu’est-ce qui détermine sa valeur? Dans un premier temps, on peut dire que la valeur d’un actif est ce qu'on est prét & payer pour Vacquérir. Les comptables utilisent souvent cette approche de la valeur et ils l’appellent valeur comptable, Cette définition pose deux problémes. Le premier est que si on a payé un actif, en particulier si cet actif a été acheté ou développé dans le passé, son prix historique ne refléte pas fidelement sa valeur actuelle. Le second est que cette définition dissimule presque entitrement la valeur créée par un investissement futur!. Nous pourrions dire que cette valeur des actifs de la firme, et par extension la firme elle-méme, sont détermingées par les cash-flows que ces actifs ont générés et par l'incertitude de génération de ces flux financiers. Ces anticipations ne changent rien aux informations traitées au jour le jour dans un environ- nement économique fluctuant. Cette seconde mesure est la valeur de marché. Puisque la firme est financée avec une combinaison de dettes et de capitaux propres, la valeur des capi- taux propres de la firme n‘est pas égale 4 la valeur totale des actifs dans la firme, excepté dans le cas, exceptionnel, of l'entreprise n’a pas de dette, En général, la valeur des capitaux propres de Ja firme est égale 4 la valeur de la firme moins la valeur des dettes. Par extension, Ja valeur des capitaux propres de la firme ne peut excéder la valeur de la firme. Nous déter- minerons fa valeur de la firme non seulement par la fagon dont elle gére les actifs, m: i par la fagon dont elle waite le probléme des investissements et des nouveaux actifs. Les investisseurs fondent leurs espérances sur la valeur future de la firme et sur la qualité de ses projets (décisions d’investissement). Les décisions de financement ont une influence sur la valeur de la firme par l'intermédiaire du taux de rentabilité minimal. Cette formulation nette de la valeur est impliquée d’ une part par les interactions entre les décisions d’investissement, de financement et de répartition des dividendes, et, d’autre part, par les conflits d’intéréts survenant entre les actionnaires et les dirigeants. Nous introduirons les modéles fondamentaux disponibles pour l'analyse de la valeur de la firme au chapitre 24 et nous reviendrons sur les décisions de gestion financiére au chapitre 25. Nous examinerons les déterminants de la valeur et la maniere de |’ augmenter. Les effets des fusions et des acquisitions sur la valeur seront décrits au chapitre 26 et nous reprendrons nos discussions avec l'analyse de I’impact de différentes options que la firme peut acquérir au chapitre 27. 1. Nous faisons cette remarque parce que certains actifs comptables comme le goodwill qui permet de mesurer la valeur de la croissance attendue ne donnent pas cette information ou La donnent trés imparfaite- ment.Infroduction & la finance-d'enteprise / 37 4. LES OUTILS DE LA FINANCE D’ENTREPRISE Dans le processus de développement des modéles, on peut insister sur la sensibilité de Vaspect de l'investissement, du financement ou de la distribution des dividendes. Nous décrirons un certain nombre d'outils qui s‘appuient sur ces décisions. Le premier de ces outils est la valeur de |"argent dans le temps (valeur actuelle, valeur acquise) qui permet de comparer I’argent regu ou versé a différentes périodes et d’apprécier son poids relatif en fonction du temps, afin de capitaliser les flux et d’apprécier la poriée des décisions prises. Nous introduirons la relation temps/trésorerie et nous étendrons ses applications au chapitre 3. Le second outil réside dans la compréhension des ¢tats financiers puisque beau- coup des informations utilisées par les financiers proviennent de ces états. Nous reverrons les principes comptables au chapitre 4 et nous essayerons de voir comment on peut en modi- fier certains dans l' optique de l"analyse financiére. Le troisi¢me outil est la compréhension de la valeur d’un actif. Nous introduirons les fondements de la valeur des firmes au chapitre 5 et nous approfondirons le sujet avec plus de détail au chapitre 24. RESUME La finance d'entreprise s'intéresse A toutes les décisions qui affectent les finances de Ventreprise : en mati¢re de marketing, de stratégie, de publicité et autres. En matiére de prise de décision, il n'y a qu'un seul objectif en finance d'entreprise : maximiser la valeur de la firme. Pour atteindre cet objectif, trois séries de principes financiers doivent étre respectés. Le premier, le principe d'investissement, précise que Mentreprise ne peut investir en actifs que si ceux-ci lui rapportent un taux d"intérét minimal, sachant que le taux d"intérét minimal refléte le risque de l'investissement ct le dosage de dettes et de capitaux propres. Le second, le principe de financement, pose que la firme peut utiliser une combinaison de dettes et de capitaux propres pour maximiser sa valeur. Le troisitme, le principe de répartition des divi- dendes, indique que si les entreprises n’ont pas d’investissements rentables & réaliser 4 un taux minimal, les flux financiers reviennent aux actionnaires sous forme de dividendes.