CF Tema - 2 - WACC 2021 Student

СORPORATE FINANCE (2)
Терещенко Олег Олександрович,

д.е.н., проф.
corfinua@ukr.net
ТЕМА 2:
Ставка витрат на капітал та
ризик
Tereshchenko O. Corporate Finance &

Controlling
Література
 Modigliani F., Miller M. Corporate Income Taxes and Cost of Capital /
F.Modigliani, M. Miller // AER. – 1963 – Vol. 53. – P.433-443.
 Fama E., French K. Common Risk Factors in the Returns on Stocks and
Bonds // Journal of Financial Economics. - 1993. - №33. - Р. 3–56.
 Терещенко О. О. Прагматика розрахунку ставки дисконтування в період
фінансової кризи / О. О. Терещенко // Фінанси України - 2015. - № 6. - С.
58-71.
 Tereshchenko O., Voloshaniuk N., Savchuk D. Rate of Costs on Investment
Capital in Emerging Markets. Society. Integration. Education. Proceedings
of the International Scientific Conference. Volume VI, May 24th -25th, 2019.
665-674.

Controlling
Схема оцінки вартості за Damodaran

Controlling
Risk & Cost of Capital
Юджин Фама: Фінанси тільки тоді стають наукою, коли озброюються
математичним апаратом, що дозволяє чітко розрахувати ризики із
застосуванням кількісних моделей.
Два типи ризиків:

 ризики, що вимірюються волатильністю;
 ризики, що вимірюються ймовірністю дефолту.
 Обидва типи ризиків знаходять свій прояв у витратах на залучення

капіталу.
 Розрахунок витрат на капітал носить характер оцінки ризиків з
елементами прогнозування

Controlling
Ризик і ціна активу (FAMA-FRENCH)
Fama E., French K.: Ціни на активи не залежать від ринкового ризику, однак є чутливими до
факторів розміру капіталізації та співвідношення балансової до ринкової вартості
власного капіталу (book-to-market).
Розробили трифакторну модель (1996), яка дозволяє розрахувати ринкову премію за ризик
(E [Ri] – Rf). Відповідно до моделі ФФ, премія за ризик вкладень в і-тий актив є
лінійною функцією від трьох факторів:
- Ринкова премія за ризик bi·(E[Rm] - Rf); фактор bi – чутливість до ринкового ризику;

- Різниця між доходністю портфелю цінних паперів з низькою капіталізацією та
портфелю з високою капіталізацією (si · E [SMB]); SMB: small minus big; фактор si –
чутливість до SMB;
- Різниця між доходністю портфелів з високим та низьким співвідношенням
бухгалтерської та ринкової ціни акцій hi · E [HML]; HML: high minus low;
- фактор hi - чутливість до HML.
- Якщо відомі SMB та HML відповідні фактори чутливості розраховуються з
використанням методу лінійної регресії. Можуть набувати як позитивного, так і
негативного значення.
- Для американського фондового ринку модель FF пояснює більш як 90% варіації
доходності портфелів, у ой час як САРМ – лише 70%.
Controlling
Ставка дисконтування
 Дисконтування – приведення до теперішньої вартості майбутніх грошових
потоків від володіння активом.
 Ставка дисконтування - коефіцієнт, що застосовується для

визначення поточної вартості грошових потоків, які прогнозуються на
майбутнє.
 Ставка дисконтування характеризує норму доходу на вкладений
капітал та норму його повернення з урахуванням ризиків
капіталовкладень.
 Ставка дисконтування враховує премію за ризик вкладення коштів у
актив: чим більшим є ризик, тим ставка дисконтування буде вищою.
Ставка дисконтування виконує три основні функції:
 характеризує норму прибутку, за якою майбутні грошові надходження
приводяться до теперішньої вартості на момент оцінки;
 показує рівень ризику вкладення коштів у об’єкт оцінки;
 характеризує витрати підприємства на залучення капіталу

Controlling
Ставка дисконтування
Ставка дисконтування використовується у таких випадках:
 у процесі визначення справедливої вартості активу (у разі застосування
методу дисконтування грошових потоків);
 при розрахунку теперішньої вартості попередньо оцінених майбутніх
грошових потоків за фінансовим активом (для цілей розрахунку резерву);
 у процесі застосування методів оцінки інвестицій;
 при оцінки вартості компанії та окремих його об’єктів, оцінки цінних паперів;
 Для тестування знецінення активів (Impairment-Test) відповідно до стандарту
IAS 36 «Impairment of assets»;
 при запровадженні VBM
Без ставки дисконтування неможливо використати такі методи як дисконтування
cash-flow (DCF), IRR (internal rate of return), динамічний Payback метод,
методи VBM (Value-Based Management).
Згідно з дослідженнями KPMG (2014), близько 67 % підприємств
використовують єдину ставку дисконтування як для цілей оцінювання
інвестицій та вартості компаній у рамках M&A, так і для Impairment-Test.

Controlling
Підходи до визначення ставки дисконтування
Вибір способу розрахунку ставки дисконтування залежить від цілей її
використання.
1. Ефективна ставка відсотка - ставка, за якою дисконтуються
попередньо оцінені майбутні платежі або надходження грошових
коштів протягом очікуваного строку дії фінансового інструмента та,
якщо доцільно, протягом коротшого періоду.
Обчислюючи ефективну ставку відсотка, суб'єкт господарювання
має попередньо оцінити грошові потоки, враховуючи всі умови
контракту про фінансовий інструмент. Обчислення включає всі
гонорари та додаткові комісійні збори, сплачені або отримані
сторонами контракту, які є невід'ємною частиною ефективної
ставки відсотка , витрати на операції та всі інші премії чи
дисконти.

Controlling
Підходи до визначення ставки дисконтування
2. Поточна ринкова норма прибутку для подібного фінансового активу:
якщо є об'єктивне свідчення наявності збитку від зменшення корисності
інструмента власного капіталу (який не має котирування і не обліковується
за справедливою вартістю, оскільки його справедливу вартість не можна
достовірно оцінити), або похідного активу, то сума збитку від зменшення
корисності оцінюється як різниця між балансовою вартістю фінансового
активу та теперішньою вартістю попередньо оцінених майбутніх грошових
потоків, дисконтованих за поточною ринковою нормою прибутку для
подібного фінансового активу.
3. Переважно ринкова ставка відсотка на подібний інструмент (подібний
за валютою, строком, типом ставки відсотка та іншими ознаками) з
подібним показником кредитного рейтингу: справедливу вартість
довгострокової позики або дебіторської заборгованості, за якими не
нараховуються відсотки, можна попередньо оцінити як теперішню
вартість усіх майбутніх надходжень грошових коштів, дисконтованих із
застосуванням переважної ринкової ставки (переважних ринкових ставок)
відсотка.
4. Середньозважена вартість капіталу (WACC).
Controlling
Ставка дисконтування за IAS 36 «Impairment of assets»
 Незалежно від підходу, який обирається для оцінки вартості активу у ставці відсотка, яка
застосовується для дисконтування грошових потоків, не повинні відображати ризики, на які вже
були скориговані грошові потоки. Інакше це призведе до подвійного врахування ризиків.
А16. Якщо подібних ставок для конкретного активу на ринку немає використовуються сурогатні ставки.
А17. Як базу для такого оцінювання суб'єкт господарювання може врахувати такі ставки:
 а) середньозважена вартість капіталу суб'єкта господарювання, визначена за таким методом, як,
наприклад, "моделі визначення вартості фінансових активів« (САРМ);
 б) відсоткова ставка додаткових запозичень суб'єкта господарювання;
 в) інші ринкові ставки запозичення.
А18. Однак ці ставки мають бути скориговані на:
 а) відображення способу, яким ринок оцінив би специфічні ризики, пов'язані з оцінюваними
грошовими потоками від активу;
 б) вилучення ризиків, які не пов'язані з грошовими потоками від активу, визначеними згідно з
оцінками, або за якими грошові потоки, визначені згідно з оцінками, були скориговані.
 Також слід враховувати такі ризики, як ризик країни, валютний та ціновий ризики.
А19. Ставка дисконту не залежить від структури капіталу і від того, як було профінансовано придбання
активу, оскільки майбутні CF від активу не залежать від того, як він був профінансований.
А20. Слід застосовувати ставку дисконту до оподаткування. Якщо за основу оцінки ставки береться сума
після оподаткування, то її слід скоригувати для відображення ставки до оподаткування.
А21. Підприємства, як правило, використовують єдину ставку дисконту для оцінки вартості активу.
Однак, для різних майбутніх періодів можуть використовуватися окремі ставки, якщо вартість активу
чутлива до різниці в ризиках, які існують в різних періодах, або ж до строкової структури
відсоткових ставок.
Controlling
WACC: Weighted Average Cost of Capital
СЕРЕДНЬОЗВАЖЕНІ ВИТРАТИ НА КПІТАЛ
МЕТА РОЗРАХУНКУ:
визначення ставки дисконтування, розрахунок справедливої вартості активів
обчислення доданої вартості при інвестиційному аналізі,
оцінці вартості підприємства; Due Diligence
АЛГОРИТМ:
 – очікувана ставка витрат на власний капітал підприємства, що має борг;

 RD – очікувана ставка витрат на позичений капітал;
 Et-1 – ринкова вартість власного капіталу в періоді t-1;
 Dt-1 – обсяг позиченого капіталу у періоді t -1;
 Сt-1 = Et-1 + Dt-1– сума капіталу підприємства за ринковою вартістю в періоді t-1;
 T – податковий мультиплікатор.

Controlling
WACC: ключові проблеми
 Проблема рециркуляції
 Розрахунок ставки витрат на власний
капітал
 Розрахунок витрат на нефінансові
зобов'язання
 Визначення позиченого капіталу, за який
здійснюються платежі і який знаходиься у
користуванні безкоштовно.

Controlling
Ринкова вартість ВК та ПК
 У моделі WACC мають використовуватися значення не
балансової, а ринкової вартості ПК та ВК
 Проблема рециркуляції: розрахунок ринкової вартості ВК є
кінцевою метою оцінки вартості компанії, для чого й потрібна
ставка дисконтування. Водночас, для розрахунку ставки
дисконтування необхідно мати інформацію щодо ринкової
вартості ВК.
Для розрахунку ринкової вартості ВК для цілей розрахунку WACC
рекомендується використовувати:
 попередні оцінки ринкової вартості ВК, отримані на базі математичних
перетворень та інформації щодо FCF, T, Rd, Re та D:

Controlling
Ринкова вартість ПК
 Поточна ринкова вартість боргових зобов'язань підприємства, якщо
вони мають обіг на ринку капіталів
 Якщо зафіксовані в договорах процентні ставки на окремі складові ПК
відповідають ринковим, то як ринкову вартість відповідних складових
ПК можна ураховувати їх балансову вартість.
 У разі суттєвого відхилення між ринковими процентними ставками та
зафіксованими в кредитних угодах необхідно розраховувати вартість
по кожній із таких складових ПК. Це здійснюється на основі
дисконтування очікуваних платежів на користь кредиторів з
використанням ринкової ставки дисконтування. Зазначена ставка має
ураховувати актуальні процентні ставки на відповідному ринку,
ймовірність дефолту (рейтинг) позичальника, строки погашення.

Controlling
Аналітична ситуація: ринкова вартість ПК
Підприємство два роки тому отримало банківський кредит у сумі 1000 тис.
грн. на п'ять років. Згідно з договором, процента ставка складає 7%
річних. Платежі здійснюються раз на рік. Тіло кредиту погашається в
кінці строку користування. Визначити ринкову вартість кредиту на
поточну дату за трьох можливих варіантів ринкових процентних ставок
на позичковий капітал з подібними кондиціями:
Варіант 1: Ринкові процентні ставки на позичковий капітал з подібними
кондиціями знаходяться на рівні 7%.
Зробити відповідні розрахунки та висновки !

Controlling
Рішення аналітичної ситуації: ринкова вартість ПК
Зафіксована в договорі кредитна Ринкова вартість у Рік 1 Рік 2 Рік 2
ставка 7% періоді 0 тис. грн.
Випадок 1: Ринкова ставка 7%
Відсотки та тіло кредиту 70 70 1070
DF 0,9346 0,8734 0,8163
PV 65,42 61,14 873,44
MV=BV 1000
DF 0,9174 0,8417 826,25
PV 64,22 58,92 826,25
MV=∑PV 949,39
DF 0,9524 0,907 0,8638
PV 66,67 63,49 924,27
MV=∑PV 1054,43

Controlling
Аналітична ситуація (самостійна робота): ринкова вартість ПК
Підприємство два роки тому отримало банківський кредит у сумі 1000 тис.
грн. на п'ять років. Згідно з договором, процента ставка складає 15%
річних. Платежі здійснюються щоквартально, 4 рази на рік. Тіло
кредиту погашається в кінці строку користування. Визначити ринкову
вартість кредиту на поточну дату за трьох можливих варіантів ринкових
процентних ставок на позичковий капітал з подібними кондиціями:
Зробити відповідні розрахунки та висновки !

Controlling
Планування структури капіталу
1.Фактична структура капіталу (на момент оцінки) – припускається, що у
прогнозному періоді структура капіталу залишається тією ж самою. Однак, для
розрахунку фактичної структури необхідна інформація щодо ринкової вартості
ВК та ПК. Підхід є виправданим, якщо у прогнозному періоді існуюча політика
фінансування буде незмінною.
2.Визначення цільової структури капіталу з урахуванням запланованої політики
фінансування підприємства:
 Припущення про стабільну цільову (прогнозну) структуру капіталу
(політика вартісно-орієнтованого фінансування).
 Припущення щодо стабільної абсолютної суми ПК (автономне
фінансування).
3.Визначення цільової структури капіталу як середньозваженої між фактичною
структурою капіталу на момент оцінки та структурою капіталу у постпрогнозному
періоді (в TV).
4. Середня структура капіталу групи підприємств аналогів (Peer Group) – якщо
відсутня інформація щодо політики фінансування оцінюваного підприємства. У
разі суттєвого відхилення фактичної структури капіталу підприємства та
структури капіталу Peer Group, необхідно з'ясувати причини такого відхилення
та розробити модель фінансування, що наблизила б фактичну та цільову
структуру.

Controlling
Частка ПК (EUR)
2016 – 25,3%
2017 – 25,2%
2018 - 23,5%

Controlling
Політика фінансування підприємства
Два екстремальних підходи до політики фінансування, які слугують
як припущення при використання різних методів оцінки вартості:
 Політика автономного фінансування (ПАФ) – зафіксована
планова абсолютна величина ПК, однак структура капіталу є
невизначеною.
 За ПАФ визначеними є майбутні відсотки на ПК та ефект TS.
 Політика вартісно-орієнтованого фінансування (ПВОФ) –
абсолютні обсяги фінансування залежать від вартості підприємства.
Зафіксована планова структура капіталу, однак абсолютна величина
ПК є невизначеною.
 Політика вартісно-орієнтованого фінансування передбачає, що структура
капіталу підприємства (за ринковою вартістю) протягом планового періоду
залишатиметься незмінною.
 Оскільки ринкова вартість ВК підприємства є невизначеною і у кожному
періоді буде змінюватися, за ПВОФ необхідно приводити у відповідність
абсолютну величину ПК до зафіксованої його частки з метою дотримання
планової структури фінансування.
 За ПВОФ невизначеними є майбутні відсотки та величина TS.
Controlling
Вплив політики фінансування на витрати на капітал
Політика фінансування підприємства впливає як на його вартість, так і на витрати
на капітал.
Ставка витрат на капітал підприємства із заборгованістю, що реалізує ПВОФ буде
вищою, ніж у підприємства, що слідує ПАФ. Причини:
 Невизначеність щодо TS впливає на величину грошових потоків, що можуть
надходити у розпорядження капіталодавців;
 Через невизначеність зростають витрати як на ВК та і на ПК.
Однак, політика автономного фінансування зумовлює значні ризики для операційної
та інвестиційної діяльності. Це може негативно вплинути на вартість компанії.
Реалізація екстремальних типів політики фінансування є нереалістичним. На
практиці, у чистому вигляді вони не мають місця.
Для цілей визначення витрат на капітал та оцінки вартості підприємства слід
з'ясувати, чи реалізується політика, наближена до автономного фінансування,
чи політика, яка забезпечує стабільну структуру капіталу.
Як альтернатива, обґрунтовується також політика змішаного автономно-вартісно-
орієнтованого фінансування.
За використання однієї ставки дисконтування протягом прогнозного періоду слід
виходити з припущення про незмінну структуру капіталу.
Якщо структура капіталу змінюється то результати оцінки будуть викривленими.

Controlling
Cost of Debt
 Для кожної категорії ПК, яка є в наявності у підприємства розраховується
індивідуальна ставка витрат або ж середньозважена ставка витрат на борг.
 Витрати на позичковий капітал здебільшого фіксуються у відповідних кредитних
договорах, угодах на поставку чи закупку продукції (комерційне кредитування),
умовах емісії облігацій.
 На практиці, витрати на позичковий капітал – це не очікувані кредиторами
платежі, а платежі, що зафіксовані в угодах.
 Значення ставки витрат на ПК слід підбирати виходячи з ефективної ставки
відсотки за позиками.
 Слід розрізняти ставку відсотка на позичений капітал та ставку витрат на
позиковий капітал.
 Ставка відсотка на позичений капітал зафіксована в договорах і складається з
двох елементів: безризикової ставки відсотка та премії за ризик (credit spread).
 Кредитний спред залежить від двох складових: надбавки за ризик дефолту та
очікуваної премії за надання коштів у користування на певний період:
Promised yield spread = Expected default effect + Expected return premium

Controlling
Cost of Debt
Варіанти розрахунку:
 Recent Borrowing History: відношення відсоткових платежів за
обслуговування боргу (фінансові витрати) до суми платного боргу
 Сума RFR та специфічної надбавки за кредитний ризик (credit spread)

для підприємств, якій мають кредитний рейтинг
 На основі синтетичного рейтингу: коефіцієнт відношення відсоткових

платежів за користування боргом (Interest Coverage Ratio, ICR)
ICR = ЕВІТ/ Interest expenses

Controlling
Synthetic rating and cost of debt (dm)
For developed market firms with market cap > $5 billion (2019)
If interest coverage ratio is
> ≤ to Rating is Spread is
-100000 0.199999 D2/D 19.38%
0.2 0.649999 C2/C 14.54%
0.65 0.799999 Ca2/CC 11.08%
0.8 1.249999 Caa/CCC 9.00%
1.25 1.499999 B3/B- 6.60%
1.5 1.749999 B2/B 5.40%
1.75 1.999999 B1/B+ 4.50%
2 2.2499999 Ba2/BB 3.60%
2.25 2.49999 Ba1/BB+ 3.00%
2.5 2.999999 Baa2/BBB 2.00%
3 4.249999 A3/A- 1.56%
4.25 5.499999 A2/A 1.38%
5.5 6.499999 A1/A+ 1.25%
6.5 8.499999 Aa2/AA 1.00%
8.50 100000 Aaa/AAA 0.75%

Controlling
Synthetic rating and cost of debt (em)
For all emerging market firms and developed market firms with market cap < $5
billion
If interest coverage ratio is
greater than ≤ to Rating is Spread is
-100000 0.499999 D2/D 19.38%
0.5 0.799999 C2/C 14.54%
0.8 1.249999 Ca2/CC 11.08%
1.25 1.499999 Caa/CCC 9.00%
1.5 1.999999 B3/B- 6.60%
2 2.499999 B2/B 5.40%
2.5 2.999999 B1/B+ 4.50%
3 3.499999 Ba2/BB 3.60%
3.5 3.9999999 Ba1/BB+ 3.00%
4 4.499999 Baa2/BBB 2.00%
4.5 5.999999 A3/A- 1.56%
6 7.499999 A2/A 1.38%
7.5 9.499999 A1/A+ 1.25%
9.5 12.499999 Aa2/AA 1.00%
12.5 100000 Aaa/AAA 0.75%
For non-financial service firms only, 2019

Controlling
Cost of Debt (EUR)
2016 – 3,4%
2017 – 3,1%
2018 – 2,8%

Controlling
Урахування податкового фактора
 Стаття 141.1. Податкового кодексу України: до складу витрат
включаються будь-які витрати, пов'язані з нарахуванням процентів
за борговими зобов'язаннями (в тому числі за будь-якими кредитами,
позиками, депозитами, крім фінансових витрат, включених до
собівартості кваліфікаційних активів відповідно до положень
(стандартів) бухгалтерського обліку) протягом звітного періоду,
якщо такі нарахування здійснюються у зв'язку з провадженням
господарської діяльності платника податку.
 Податковий щит (Tax Schield) = T · Rd
 Реальна ставка залучення ПК = (1 – T) · Rd

Controlling
Очікувані витрати на ВК
 CAPM: Re = CAPM (Re) = rf + (Rm – rf)·β;
 Базова безризикова ставка плюс надбавки за ризик;
 Експертний метод підрахунку компонентів ризику;
 Показник обернений до відношення ринкового курсу

акцій до чистого прибутку на одну акцію (1/PER).

Controlling
CAPM: Capital Asset Pricing Model
Значення:
- розрахунок ставки вартості власного капіталу;
- визначення доцільності інвестицій.
CAPM: Re = CAPM (Re) = rf+ (Rm – rf)·β
Безризикова (базова) ставка доходності по ринку (rf) - мінімальний рівень

доходності, яку може отримати інвестор, вкладаючи кошти в активи з
мінімальним ризиком.
Середньоринкова премія за ризик (Rm-rf) розраховується як різниця між

середньою доходністю по ринку в цілому та безризиковою процентною
ставкою. Характеризує ризик вкладень коштів на ринку, до якого відноситься
об’єкт оцінки. На українському ринку премія за ризик відповідає додатковій
доходності за інвестиціями в країни центральної та східної Європи
Премія за ризик вкладень в оцінюваний об’єкт розраховується шляхм

множення середньоринкової премії за ризик (Rm - rf) на коефіцієнт бета, що
характеризує ризик вкладень в конкретний актив.

Controlling
Emerging Markets: Local CAPM (L-CAPM)
 За розрахунку параметрів L-CAPM враховуються дані
відповідної країни, що належить до Emerging Markets
L-CAPM: Kek = rfL + (RmL – rfL)·βL
rfL …..безризикова ставка
βL … бета, розрахований на основі інформації з локального фондового
ринку
RmL … середня доходність ринкового портфеля на локальному ринку
Може використовуватися для підприємств, корпоративні права яких мають обіг на
фондовому ринку
Два підходи для підприємств, корпоративні права яких не мають обігу на
фондовому ринку:
1.Lokal RFR та global MRP: Kek = rfua + MRPusa · β + UG + SR
UG – надбавка за ризики, пов'язані з величиною підприємства;
SP - надбавка за специфічні ризики, пов'язані з діяльністю підприємства.
2. Global RFR (US Treasury Bonds) та lokal MRP (з урахуванням надбавки
за ризик країни)
Controlling
Модифікація Алгоритм розрахунку Інтерпретація параметрів
Local CAPM Використання даних локального фондового ринку;
(Pereiro) - локальна без ризикова ставка;
– глобальна без ризикова ставка;
– ринкова доходність на локальному ринку;
локальний бета, розрахований на основі даних локального
фондового ринку
Additive Однаковий вплив CRP на ставку витрат на капітал для всіх
Model підприємств;
(Damodaran) - глобальна ринкова премія за ризик
Beta Model Індивідуальний вплив CRP на ставку витрат на капітал, залежно від
(Damodaran) параметру β
Lambda Індивідуальний вплив ризиків країни на ставку витрат на капітал,
Model залежно від рівня ураженості підприємства локальними ризиками;
(Damodaran) λ – коефіцієнт, що визначає рівень впливу ризиків країни на
діяльність підприємства
Lessard Гібридна модель, яка враховує дані глобального та локальних
Model ринків. Як глобальний ринок розуміється ринок США;
– локальний бета, що характеризує взаємозв’язок між
доходністю на локальному ринку та доходністю ринкового портфеля
в США;
- бета порівнюваних активів у США;
- доходність ринкового портфеля у США
Гібридна Гібридна модель, що орієнтована на максимальне урахування
кризова глобальних даних через відсутність довіри до локального фондового
модель ринку та локальну фінансову кризу;
(ГКМ)
- адаптований до конкретного підприємства глобальний
секторальний (аналоговий) бета;
- надбавка за специфічні ризики вкладень в конкретний актив.
Controlling
Tax-CAPM
 Tax-CAPM передбачає урахування при розрахунку
ціни залучення власного капіталу податків на доходи
фізичних осіб:
 Оподаткування дивідендів
 Оподаткування курсової різниці (акції, частки)
 Податок на прибуток підприємств зменшує ціну
залучення позикового капіталу, а податок на доходи
фізичних осіб збільшує ціну залучення власного
капіталу.
 На ставку оподаткування коригується премія за ризик
(MRP)

Controlling
Безризикова ставка доходності (Risk-Free Rate)
Безризикові фінансові інструменти мають задовольняти такі вимоги:
 фактичний дохід дорівнює очікуваному і може бути визначений завчасно;
 мінімальний ризик дефолту;
 період обігу фінансового інструмента є наближеним до періоду, протягом якого
дисконтуються грошові потоки чи інші величини.
В Україні як орієнтир для встановлення безризикової ставки доходності здебільшого

використовуються:
 доходність за довгостроковими державними єврооблігаціями
Протягом 2006-2012рр. доходність за відповідними цінними паперами коливалася у межах від
6,5 до 9,25 відсотків (дол. США). Доцільно підбирати дохідність облігацій, строк погашення
яких співпадає зі строком інвестування коштів в оцінюваний об’єкт.
 ставка рефінансування НБУ
 ставка за депозитними сертифікатами НБУ

Controlling
Base rate (EUR)

Controlling
Base rate
Y Germ (Euro) Euro area USA (USD) UK (GBP)
AAA (Euro)
Aug 2015 1,50 1,50 3,25 2,75
Jan 2016 1,50 1,50 3,25 2,75
Jan 2017 1,00 1,25 3,25 2,25
Jan 2018 1,25 1,25 3,00 2,00
Jan 2019 1,00 1,00 3,25 2,00
KPMG 2019

Controlling
Risk free Rate (in any currency)
1) The risk free rate in any currency can be written as the sum of two variables:
Risk free rate = Expected Inflation in currency + Expected real interest rate
2) US $ rate & Differential Inflation:

Controlling
Risk free Rate
Approach 1: Default spread from Government Bonds
Approach 2: CDS Spreads
Approach 3: Typical Default Spreads

Controlling
Доходність за довгостроковими ОЗДП України
ДАТА СУМА ВАЛЮТА СТАВКА ПЕРІОД, РОКИ
ВИПУСКУ ДОХОДНОСТІ,
%
2003. 04.06 1 млрд. дол. США 7,65 10
2005. 06.10 600 млн. Євро 4,95 10
2006. 15.11 1 млрд. дол. США 6,58 10
2007. 26.06 500 млн. дол. США 6,385 5
2010. 17.09 1,5 млрд. дол. США 7,75 10
2010. 17.09 500 млн. дол. США 6,875 5
2011. 16.02 1,5 млрд. дол. США 7,95 10
2011. 15.06 1,25 млрд. дол. США 6,25 5
2012.18.07 2 млрд. дол. США 9,25 5
2012.20.09 0,6 Mlrd. US-Doll. 7,46 10
2012.20.11 1,25 Mlrd. US-Doll. 7,80 10

2013.04.02 1,0 млрд. дол. США 7,625 10
2013.09.04 1,25 млрд. дол. США 7,50 10

Controlling
Ринкова премія за ризик, MRP
 Показує, яку премію в середньому вимагають інвестори вкладаючи
кошти на заданому ринку капіталів і характеризує очікуваний середній
ризик вкладень коштів на ринку, до якого відноситься актив, що
оцінюється.
 Еx-ante підхід - використання очікуваних майбутніх цін акцій або
очікуваних дивідендів.
 Еx-post підхід - аналіз премії за ризик, яка склалась історично (аналіз
за минулі періоди).
 У міжнародній практиці здебільшого використовується показник
історичної премії за ризик, що передбачає розрахунок
середньоарифметичної (чи середньогеометричної) різниці між
доходністю по ринку капіталів та безризиковою процентною ставкою за
тривалий період (наприклад, у США для розрахунків враховується статистична
інформація починаючи з 1928р., в Швейцарії – з 1926р.)
 Середньоринкова премія за ризик в Німеччині оцінюється на рівні 4,5-
6% ; в Швейцарії та Австрії – на рівні 5%; США – 5-7%.
 Для країн з нерозвиненим фондовим ринком (у т.ч. Україна) – для
розрахунку MRP доцільно використовувати метод модифікованої
історичної премії за ризик
Controlling
MRP vs ERP
 В Німечиині встановлено коридор для МRP із 2012р. 5,5-7% ЄВРО
 До 2012р. Було 4,5-5,5%.
 The equity-risk premium only refers to stocks, while the market-risk

premium refers to all financial instruments.
 Equity-risk premiums are usually higher than standard market-risk
premiums on non-equity instruments.
 Equity Risk Premium = Re – rf = βe (Rm – rf) = βe MRP

Controlling
MRP (Euro)
2017 - 6,5%
2018 - 6,5%

Controlling
Метод модифікованої історичної премії за ризик
Середньоринкова премія за ризик (MRP) визначається як сума двох
компонентів:
 базової премії за ризик для країн з розвиненим фондовим ринком та
 додаткова премія за ризик вкладень в країни, що розвиваються (ризик країни).
Премія за ризик країни (country risk premium, CRP) показує на скільки відсотків
слід збільшити премію за ризик, щоб компенсувати додаткові (порівняно з
ризиками в країнах з розвиненим фондовим ринком), специфічні для
конкретної країни ризики інвестування.
Найбільш точним виразником ризику країни є ризик суверенного дефолту, що
характеризується кредитним рейтингом країни.
Методи визначення CRP:

 Country Bond Default Spread (Sovereign Yield Spread);
 Equity Market Volatilities ;
 Default Spreads + Relative Standard Deviations

Controlling
App.1 Розрахунок спреду ризику дефолту
 Величина премії за ризик країни залежить від кредитного рейтингу
країни, а також від спредів дефолтів (Default Spread) за державними
запозиченнями.
 Спред дефолту країни - різниця між ставкою доходності державних
запозичень країни (наприклад, України) та ставкою доходності
державних запозичень на розвинутих ринках (наприклад, доходність за
казначейськими облігаціями у США, чи федеральними облігаціями у
Німеччині) у відповідних валютах.
 У міжнародній практиці прийнято розраховувати спред дефолту за
суверенними облігаціями, емітованими у доларах США.
 Як премія за ризик країни приймається усереднена величина спредів
дефолтів по країнах з однаковим рейтингом.
 Типовий спред ризику дефолту застоссовується у разі, якщо
суверенний уряд не здійснює емісію облігацій, деномінованих у дол.
США чи Євро.
 Таблиці залежності спреду дефолту від суверенного рейтингу країни

Controlling
Approach 1: Typical Default Spreads
Moodi’s Rating Типовий спред дефолту (б.п.)
2017.01 2015-16 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008
Aaa 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Aa1 46 44 40 40 25 25 30 70 35
Aa2 57 55 50 50 50 50 60 100 50
Aa3 70 67 60 60 70 70 75 120 60
A1 81 78 70 70 85 85 90 140 70
A2 98 94 85 85 100 100 105 160 80
A3 139 133 120 120 115 115 120 175 85
Baa1 184 177 160 160 150 150 160 200 100
Baa2 220 211 190 190 175 175 180 225 115
Baa3 254 244 220 220 200 200 200 260 135
Ba1 289 277 250 250 240 240 250 300 200
Ba2 347 333 300 300 275 275 300 400 250
Ba3 416 399 360 360 325 325 350 525 300
B1 520 499 450 450 400 400 450 650 350
B2 636 610 550 550 500 500 550 750 400
B3 761 721 650 650 600 600 650 900 450
Caa1 866 831 750 750 700 700 750 1200 600
Caa2 1040 998 950 950 850 850 900 1350 675
Caa3 1155 1108 1000 1000 1000 1000 1000 1500 750

Controlling
EMBI+ Spread
 ЕМВІ+ (Emerging Markets Bond Index Plus).
 Індекси EMBI+ розраховуються інвестиційним банком
J.P. Morgan Chase і характеризують ринки валютних
облігацій країн, що розвиваються.
 Спред EMBI+ показує усереднений спред облігацій
конкретної країни та безризикових облігацій.
 Величина спреду вимірюється у базових пунктах (1
базовий пункт дорівнює 0,01 відсотку доходності).
 Якщо спред складає 100 пунктів, то це означає, що
додаткова премія за ризик інвестування коштів
складає 1%, порівняно з глобальною безризиковою
ставкою.

Controlling
EMBI+ Spread Ukraine
14.01.2013 567 30.10.2013 844.00
11.01.2013 565 29.10.2013 834.00
10.01.2013 559
28.10.2013 800.00
09.01.2013 556
25.10.2013 799.00
08.01.2013 555
07.01.2013 546 24.10.2013 787.00
04.01.2013 553 23.10.2013 781.00
03.01.2013 556 22.10.2013 782.00
02.01.2013 582 21.10.2013 778.00
18.10.2013 770.00
http://investfunds.kz/markets/indicators

Controlling
Country Default Risk
Найбільш точним виразником ризику країни є ризик суверенного
дефолту. Способи визначення:
1. Sovereign Ratings
2.Government Bond Default Spreads
3.Sovereign Credit Default Swap (CDS) Spreads

Controlling
Ukraine Government (Moody’s)
2018-2019 Саа2
19 Nov 2015-2017 Caa3
24 Mar 2015 Ca
04 Apr 2014 Caa3
31 Jan 2014 Caa2
20 Sep 2013 Caa1
20 Sep 2013 Caa1
05 Dec 2012 B3
12 May 2009 B2
24 Feb 2009 B1
08 Aug 2008 B1
28 Mar 2008 B1
10 Nov 2003 B1
28 Jul 2003 B2
24 Jan 2002 B2
19 Apr 2000 Caa1
05 Jan 2000 Caa1
05 Jan 2000 Caa1
09 Sep 1998 B3
28 Jul 1998 B2
06 Feb 1998 B2
Controlling
CRP 2: Relative Equity Market Standard Deviations
year SDua SDusa RSDua/usa MRPusa MRPua CRPua

2010 47,8 31,28 1,53 5% 7,65% 2,65%
2011 41,29 17,22 2,40 5% 11,99% 6,99%
2012 37,83 19,55 1,93 6% 11,61% 5,61%

Controlling
CRP 2: аналіз волатильності фондового ринку
 Відносна волатильність по країні: відношення волатильності
локального фондового ринку до волатильності фондового ринку
у США.
 Ринкова премія за ризик інвестування коштів у конкретній країні
визначається шляхом множення відносної волатильності
фондового ринку на історичну ринкову премію за ризик
інвестування у США.
 Згідно з базовою статистичною інформацією, волатильність
фондового ринку у 2012р. в Україні складала 37,83%, у США –
19,55%.
 Відносна волатильність фондового ринку в Україні складає
близько 1,93. Історична премія за ризик для країн з розвиненим
фондовим ринком 6% (2012р., Дамодаран)
 Ринкова премія за ризик інвестування в Україні (2012): 11,61%.
Додаткова премія за ризик інвестування в Україну: 5,61 %.

Controlling
CRP 3: Комбінований метод співвідношення
волатильності локальних акцій та волатильності
локальних державних облігацій
Премія за ризик країни (CRP) розраховується шляхом множення спреду дефолту на
показник відношення волатильності фондового ринку до волатильності
державних облігацій, що використовуються для визначення спреду дефолту:
CRP модифікований = спред дефолту х σфонд. Ринку/σдерж. облігацій
За припущенням А. Дамодарана, усередений коефіцієнт співвідношення

волатильності ринку акцій до волатильності державних облігацій для EM
складає:
2019 – 1.23 (премія для розвиненого ринку – 5,96%)
2018р. – 1,12 (премія для розвиненого ринку – 5,08%)
2017р. – 1,23 (премія для розвиненого ринку – 5,69%)
2016р.- 1,35 (6%)
2015р. – 1,5 (5,75%)
2014р.- 1,5 (5,0)
2013р.- 1,5 (5,8)
2012р. – 1,5 (6%)
Total ERP = ERPControlling
mature market + CRP
Модифікований метод (приклад Бразилії)

Controlling
Controlling
Belgium 1.05% 6.85% Albania 6.00% 11.80%
Germany 0.00% 5.80% Armenia 4.13% 9.93% Bangladesh 4.88% 10.68%
Portugal 4.88% 10.68% Azerbaijan 3.00% 8.80% Cambodia 7.50% 13.30%
China 1.05% 6.85%
Italy 2.63% 8.43% Belarus 9.00% 14.80%
Country Risk Premiums Fiji Islands 6.00% 11.80%
Luxembourg 0.00% 5.80% Bosnia & Hong Kong 0.38% 6.18%
January 2013 Austria 0.00% 5.80% Herzegovina 9.00% 14.80% India 3.00% 8.80%
Denmark 0.00% 5.80% Bulgaria 2.63% 8.43% Indonesia 3.00% 8.80%
France 0.38% 6.18% Croatia 3.00% 8.80% Japan 1.05% 6.85%
Finland 0.00% 5.80% Czech Republic 1.28% 7.08% Korea 1.05% 6.85%
Estonia 1.28% 7.08% Macao 1.05% 6.85%
Canada 0.00% 5.80% Greece 10.50% 16.30%
Georgia 4.88% 10.68% Malaysia 1.73% 7.53%
USA 0.00% 5.80% Iceland 3.00% 8.80%
Hungary 3.60% 9.40% Mongolia 6.00% 11.80%
N. America 0.00% 5.80% Ireland 3.60% 9.40%
Netherlands 0.00% 5.80% Kazakhstan 2.63% 8.43% Pakistan 10.50% 16.30%
Latvia 3.00% 8.80% Papua New Guinea 6.00% 11.80%
Norway 0.00% 5.80%
Slovenia 2.63% 8.43% Lithuania 2.25% 8.05% Philippines 3.60% 9.40%
Singapore 0.00% 5.80%
Argentina 9.00% 14.80% Moldova 9.00% 14.80%
Spain 3.00% 8.80% Sri Lanka 6.00% 11.80%
Belize 15.00% 20.80% Montenegro 4.88% 10.68% Taiwan
Sweden 0.00% 5.80% 1.05% 6.85%
Bolivia 4.88% 10.68% Poland 1.50% 7.30% Thailand 2.25% 8.05%
Switzerland 0.00% 5.80%
Brazil 2.63% 8.43% Romania 3.00% 8.80% Vietnam 7.50% 13.30%
Turkey 3.60% 9.40%
Chile 1.05% 6.85% Russia 2.25% 8.05% Asia 1.55% 7.35%
UK 0.00% 5.80%
Colombia 3.00% 8.80% Slovakia 1.50% 7.30%
W.Europe 1.05% 6.85%
Costa Rica 3.00% 8.80% Ukraine 9.00% 14.80%
Ecuador 10.50% 16.30% Angola 4.88% 10.68% E. Europe &
El Salvador 4.88% 10.68% Botswana 1.50% 7.30% Russia 2.68% 8.48%
Guatemala 3.60% 9.40% Egypt 7.50% 13.30%
Honduras 7.50% 13.30% Kenya 6.00% 11.80% Bahrain 2.25% 8.05% Australia 0.00% 5.80%
Mexico 2.25% 8.05% Mauritius 2.25% 8.05% Israel 1.28% 7.08% New Zealand 0.00% 5.80%
Nicaragua 9.00% 14.80% Morocco 3.60% 9.40% Jordan 4.13% 9.93% Australia &
Panama 2.63% 8.43% Namibia 3.00% 8.80% Kuwait 0.75% 6.55% NZ 0.00% 5.80%
Paraguay 6.00% 11.80% Nigeria 4.88% 10.68% Lebanon 6.00% 11.80%
Peru 2.63% 8.43% Senegal 6.00% 11.80% Oman 1.28% 7.08% Black #: Total ERP
Uruguay 3.00% 8.80% South Africa 2.25% 8.05% Qatar 0.75% 6.55% Red #: Country risk premium
Venezuela 6.00% 11.80% AVG: GDP weighted average
Tunisia 3.00% 8.80%
Tereshchenko Saudi Arabia
O. Corporate Finance & 1.05% 6.85%
Latin America 3.38% 9.18% Zambia 6.00% 11.80% Controlling
United Arab Emirates 0.75% 6.55%
Africa 4.29% 10.09% Middle East 1.16% 6.96%
Country Default Spreads and Local
Risk Premiums (January 2014) Currency Rating-based Total Equity Risk Country Risk CDS Default Total Equity Risk Country Risk
Rating Default Spread Premium Premium Spread Premium Premium
China Asia Aa3 0.60% 5.90% 0.90% 1.33% 6.31% 1.31%
Cyprus Western Europe Caa3 10.00% 20.00% 15.00% NA NA NA
Czech Republic Eastern Europe A1 0.70% 6.05% 1.05% 1.07% 5.92% 0.92%
Egypt Africa Caa1 7.50% 16.25% 11.25% NA NA NA
Estonia Eastern Europe A1 0.70% 6.05% 1.05% 0.89% 5.65% 0.65%
Georgia Eastern Europe Ba3 3.60% 10.40% 5.40% NA NA NA
Germany Western Europe Aaa 0.00% 5.00% 0.00% 0.56% 5.15% 0.15%
Greece Western Europe Caa3 10.00% 20.00% 15.00% NA NA NA
Honduras Central America B2 5.50% 13.25% 8.25% NA NA NA
Hungary Eastern Europe Ba1 2.50% 8.75% 3.75% 3.08% 8.93% 3.93%
Israel Middle East A1 0.70% 6.05% 1.05% 1.53% 6.61% 1.61%
Italy Western Europe Baa2 1.90% 7.85% 2.85% 2.11% 7.48% 2.48%
Japan Asia Aa3 0.60% 5.90% 0.90% 0.79% 5.50% 0.50%
Kazakhstan Eastern Europe Baa2 1.90% 7.85% 2.85% 2.26% 7.70% 2.70%
Latvia Eastern Europe Baa2 1.90% 7.85% 2.85% 1.69% 6.85% 1.85%
Lithuania Eastern Europe Baa1 1.60% 7.40% 2.40% 1.77% 6.97% 1.97%
Moldova Eastern Europe B3 6.50% 14.75% 9.75% NA NA NA
Poland Eastern Europe A2 0.85% 6.28% 1.28% 1.28% 6.23% 1.23%
Portugal Western Europe Ba3 3.60% 10.40% 5.40% 4.03% 10.36% 5.36%
Romania Eastern Europe Baa3 2.20% 8.30% 3.30% 2.61% 8.23% 3.23%
Russia Eastern Europe Baa1 1.60% 7.40% 2.40% 2.21% 7.63% 2.63%
Slovakia Eastern Europe A2 0.85% 6.28% 1.28% 1.30% 6.26% 1.26%
Slovenia Eastern Europe Ba1 2.50% 8.75% 3.75% 2.75% 8.44% 3.44%
Sweden Western Europe Aaa 0.00% 5.00% 0.00% 0.39% 4.90% -0.11%
Switzerland Western Europe Aaa 0.00% 5.00% 0.00% 0.56% 5.15% 0.15%
Turkey Western Europe Baa3 2.20% 8.30% 3.30% 2.89% 8.65% 3.65%
Ukraine Eastern Europe Caa1 7.50% 16.25% 11.25% NA NA NA
UK Western Europe Aa1 0.40% 5.60% 0.60% 0.57% 5.17% 0.17%
USA North America Aaa 0.00% 5.00% 0.00% 0.46% 5.00% 0.00%
Controlling
Country Default Spreads and Risk
Premiums (January 2015) Rating-based Default Total Equity Country Risk
Country Moody's rating Spread Risk Premium Premium
Argentina Central and South America Caa1 7.50% 17.00% 11.25%
Azerbaijan Eastern Europe & Russia Baa3 2.20% 9.05% 3.30%
Belarus Eastern Europe & Russia B3 6.50% 15.50% 9.75%
Brazil Central and South America Baa2 1.90% 8.60% 2.85%
Bulgaria Eastern Europe & Russia Baa2 1.90% 8.60% 2.85%
China Asia Aa3 0.60% 6.65% 0.90%
Czech Republic Eastern Europe & Russia A1 0.70% 6.80% 1.05%
Egypt Africa Caa1 7.50% 17.00% 11.25%
Georgia Eastern Europe & Russia Ba3 3.60% 11.15% 5.40%
Germany Western Europe Aaa 0.00% 5.75% 0.00%
Greece Western Europe Caa1 7.50% 17.00% 11.25%
Honduras Central and South America B3 6.50% 15.50% 9.75%
Hungary Eastern Europe & Russia Ba1 2.50% 9.50% 3.75%
India Asia Baa3 2.20% 9.05% 3.30%
Israel Middle East A1 0.70% 6.80% 1.05%
Italy Western Europe Baa2 1.90% 8.60% 2.85%
Japan Asia A1 0.70% 6.80% 1.05%
Kazakhstan Eastern Europe & Russia Baa2 1.90% 8.60% 2.85%
Latvia Eastern Europe & Russia Baa1 1.60% 8.15% 2.40%
Moldova Eastern Europe & Russia B3 6.50% 15.50% 9.75%
Poland Eastern Europe & Russia A2 0.85% 7.03% 1.28%
Romania Eastern Europe & Russia Baa3 2.20% 9.05% 3.30%
Russia Eastern Europe & Russia Baa2 1.90% 8.60% 2.85%
Slovakia Eastern Europe & Russia A2 0.85% 7.03% 1.28%
Switzerland Western Europe Aaa 0.00% 5.75% 0.00%
Turkey Western Europe Baa3 2.20% 9.05% 3.30%
Uganda Africa B1 4.50% 12.50% 6.75%
Ukraine Eastern Europe Caa3 10.00% 20.75% 15.00%
United Kingdom Western Europe Aa1 0.40% 6.35% 0.60%
United States of America North America Aaa 0.00% 5.75% 0.00%
Controlling
Country Default Spreads and Risk Premiums (January 2016) Moody's rating Rating-based Default Spread Total ERP CRP
Argentina Central and South America Caa1 8.31% 17.17% 11.17%
Armenia Eastern Europe & Russia Ba3 3.99% 11.37% 5.37%
Azerbaijan Eastern Europe & Russia Baa3 2.44% 9.28% 3.28%
Belarus Eastern Europe & Russia Caa1 8.31% 17.17% 11.17%
Brazil Central and South America Baa3 2.44% 9.28% 3.28%
Bulgaria Eastern Europe & Russia Baa2 2.11% 8.84% 2.84%
China Asia Aa3 0.67% 6.90% 0.90%
Cuba Caribbean Caa2 9.98% 19.42% 13.42%
Cyprus Western Europe B1 4.99% 12.71% 6.71%
Egypt Africa B3 7.21% 15.70% 9.70%
Georgia Eastern Europe & Russia Ba3 3.99% 11.37% 5.37%
Germany Western Europe Aaa 0.00% 6.00% 0.00%
Greece Western Europe Caa3 11.08% 20.90% 14.90%
Honduras Central and South America B3 7.21% 15.70% 9.70%
Hungary Eastern Europe & Russia Ba1 2.77% 9.72% 3.72%
Israel Middle East A1 0.78% 7.05% 1.05%
Italy Western Europe Baa2 2.11% 8.84% 2.84%
Kazakhstan Eastern Europe & Russia Baa2 2.11% 8.84% 2.84%
Lithuania Eastern Europe & Russia A3 1.33% 7.79% 1.79%
Moldova Eastern Europe & Russia B3 7.21% 15.70% 9.70%
Poland Eastern Europe & Russia A2 0.94% 7.26% 1.26%
Romania Eastern Europe & Russia Baa3 2.44% 9.28% 3.28%
Russia Eastern Europe & Russia Ba1 2.77% 9.72% 3.72%
Serbia Eastern Europe & Russia B1 4.99% 12.71% 6.71%
Slovakia Eastern Europe & Russia A2 0.94% 7.26% 1.26%
Switzerland Western Europe Aaa 0.00% 6.00% 0.00%
Turkey Western Europe Baa3 2.44% 9.28% 3.28%
Ukraine Eastern Europe & Russia Caa3 11.08% 20.90% 14.90%
US America North America Aaa 0.00% 6.00% 0.00%
Venezuela Central and South America Caa3 11.08% 20.90% 14.90%
Controlling
Country Default Spreads and Risk Premiums (January 2017) Moody's rating Rating-based Default Spread Total ERP CRP
Argentina B3 7.51% 14.94% 9.25%
Armenia B1 5.20% 12.09% 6.40%
Azerbaijan Ba1 2.89% 9.24% 3.55%
Belarus Caa1 8.66% 16.35% 10.66%
Brazil Ba2 3.47% 9.96% 4.27%
Bulgaria Baa2 2.20% 8.40% 2.71%
China Aa3 0.70% 6.55% 0.86%
Cuba Caa2 10.40% 18.49% 12.80%
Cyprus B1 5.20% 12.09% 6.40%
Egypt B3 7.51% 14.94% 9.25%
Georgia Ba3 4.16% 10.81% 5.12%
Germany Aaa 0.00% 5.69% 0.00%
Greece Caa3 11.55% 19.90% 14.21%
Honduras B2 6.36% 13.51% 7.82%
Hungary Baa3 2.54% 8.82% 3.13%
Israel A1 0.81% 6.69% 1.00%
Italy Baa2 2.20% 8.40% 2.71%
Kazakhstan Baa3 2.54% 8.82% 3.13%
Lithuania A3 1.39% 7.40% 1.71%
Moldova B3 7.51% 14.94% 9.25%
Poland A2 0.98% 6.90% 1.21%
Romania Baa3 2.54% 8.82% 3.13%
Russia Ba1 2.89% 9.24% 3.55%
Serbia B1 5.20% 12.09% 6.40%
Slovakia A2 0.98% 6.90% 1.21%
Switzerland Aaa 0.00% 5.69% 0.00%
Turkey Ba1 2.89% 9.24% 3.55%
Ukraine Caa3 11.55% 19.90% 14.21%
US America Aaa 0.00% 5.69% 0.00%
Venezuela Caa3 11.55% 19.90% 14.21%
Controlling
Country Default Spreads and Risk Premiums Moody's rating Rating-based Default Total ERP CRP
(January 2018) Spread
BRAZIL BA2 3.08% 8.54% 3.46%
BULGARIA BAA2 1.95% 7.27% 2.19%
CANADA AAA 0.00% 5.08% 0.00%
CHINA A1 0.72% 5.89% 0.81%
CZECH REPUBLIC A1 0.72% 5.89% 0.81%
EGYPT B3 6.67% 12.58% 7.50%
FINLAND AA1 0.41% 5.54% 0.46%
FRANCE AA2 0.51% 5.65% 0.57%
GEORGIA BA2 3.08% 8.54% 3.46%
GERMANY AAA 0.00% 5.08% 0.00%
GREECE CAA2 9.23% 15.46% 10.38%
HONDURAS B1 4.62% 10.27% 5.19%
HONG KONG AA2 0.51% 5.65% 0.57%
JAPAN A1 0.72% 5.89% 0.81%
KAZAKHSTAN BAA3 2.26% 7.62% 2.54%
LATVIA A3 1.23% 6.46% 1.38%
LITHUANIA A3 1.23% 6.46% 1.38%
MOLDOVA B3 6.67% 12.58% 7.50%
POLAND A2 0.87% 6.06% 0.98%
RUSSIA BA1 2.56% 7.96% 2.88%
SLOVAKIA A2 0.87% 6.06% 0.98%
SPAIN BAA2 1.95% 7.27% 2.19%
SWITZERLAND AAA 0.00% 5.08% 0.00%
TURKEY BA1 2.56% 7.96% 2.88%
UKRAINE CAA2 9.23% 15.46% 10.38%
UNITED KINGDOM AA2 0.51% 5.65% 0.57%
UNITED STATES AAA 0.00% 5.08% 0.00%
VENEZUELA CAA3 10.25% 16.60% 11.52%
VIETNAM B1 4.62% 10.27% 5.19%

Controlling
Country Risk
Country 2019 Moody's rating Rating-based Default Spread Total Equity Risk Premium Premium
Argentina B2 6,21% 13,60% 7,64%
Armenia B1 5,08% 12,21% 6,25%
Austria Aa1 0,45% 6,51% 0,55%
Azerbaijan Ba2 3,39% 10,13% 4,17%
Bahamas Baa3 2,48% 9,02% 3,06%
Belarus B3 7,34% 14,99% 9,03%
Bulgaria Baa2 2,15% 8,60% 2,64%
Canada Aaa 0,00% 5,96% 0,00%
Congo (Republic of) Caa2 10,16% 18,46% 12,50%
Cuba Caa2 10,16% 18,46% 12,50%
Egypt B3 7,34% 14,99% 9,03%
Gabon Caa1 8,46% 16,37% 10,41%
Georgia Ba2 3,39% 10,13% 4,17%
Germany Aaa 0,00% 5,96% 0,00%
Honduras B1 5,08% 12,21% 6,25%
Iraq Caa1 8,46% 16,37% 10,41%
Kazakhstan Baa3 2,48% 9,02% 3,06%
Moldova B3 7,34% 14,99% 9,03%
Romania Baa3 2,48% 9,02% 3,06%
Russia Ba1 2,82% 9,43% 3,47%
Switzerland Aaa 0,00% 5,96% 0,00%
Turkey Ba3 4,06% 10,96% 5,00%
Ukraine Caa1 8,46% 16,37% 10,41%
United Kingdom Aa2 0,56% 6,65% 0,69%
United States Aaa 0,00% 5,96% 0,00%
Venezuela C 18,00% 28,10% 22,14%
Zambia Caa1 8,46% 16,37% 10,41%
Controlling
Премія за ризик та спред дефолту (Україна)
Moody's Rating-based Total Equity Risk premium for mature CRP

rating Default Spread Risk Premium markets
2001 Caa1 750 13,01% 5,51% 7,50%
2002 Caa1 750 13,01% 5,51% 7,50%
2003 B2 750 15,76% 4,51% 11,25%
2004 B1 450 11,57% 4.82% 6,75%
2005 B1 450 11,59% 4,84% 6,75%
2006 B1 400 10,80% 4,80% 6,00%
2007 B1 350 10,16% 4,91% 5,25%
2008 B1 350 10,04% 4,79% 5,25%
2009 B1 650 14,75% 5,00% 9,75%
2010 B2 550 12.75% 4,50% 8.25%
2011 B2 500 12,50% 5,00% 7,5%
2012 B2 500 13,50% 6,00% 7,5%
2013 В3 600 14,80% 5,80% 9,0%
2014 Caa1 750 16,25% 5,00% 11,25%
2015 Caa3 1000 20,75% 5,75% 15,00%
2016 Саа3 1108 20,90% 6,00% 14,90%
2017 Caa3 1155 19,90% 5,69% 14,21%
2018 Caa2 923 15,46% 5,08% 10,38%
2019 Caa2 846 16,37% 5,96% 10,41%

Controlling
CRP, ERP 2019 (Jul)
Country and Equity Risk
Premiums
Date of update: Лип.19

Enter the current risk premium Updated July 1,
for a mature equity market 5,67% 2019
Do you want to adjust the country default spread for the additional volatility
of the equity market to get to a country premium? Yes
If yes, enter the multiplier to use on the default spread (See worksheet for Updated July 1,
volatility numbers for selected emerging markets) 1,22 2019
Switzerland Western Europe Aaa 0,00% 5,67% 0,00%

Taiwan Asia Aa3 0,56% 6,35% 0,68%
Eastern Europe &
Tajikistan Russia B3 6,03% 13,00% 7,33%
Tanzania Africa B1 4,18% 10,75% 5,08%
Thailand Asia Baa1 1,48% 7,47% 1,80%
Togo Africa B3 6,03% 13,00% 7,33%
Trinidad and Tobago Caribbean Ba1 2,32% 8,49% 2,82%
Tunisia Africa B2 5,11% 11,87% 6,20%
Turkey Western Europe B1 4,18% 10,75% 5,08%
Turks and Caicos Islands Caribbean Baa1 1,48% 7,47% 1,80%
Uganda Africa B2 5,11% 11,87% 6,20%
Eastern Europe &
Ukraine Russia Caa1 6,96% 14,12% 8,45%

Controlling
Rating Default spread in basis points
A1 65
A2 79
A3 111
Aa1 37
Aa2 46
Aa3 56
Aaa 0
B1 418
B2 511
B3 603
Ba1 232
Ba2 279
Ba3 334
Baa1 148
Baa2 177
Baa3 204
C 1500
Ca 1113
Caa1 696
Caa2 835
Caa3 927
NR NA

Controlling
Класична CAPM з урахуванням CRP
 Метод Holzhammer:
Kek = rf + MRPrm ·β + CRP
Модифікований:
Kek = rf + MRPrm ·β + CRP + UG + SR
 Beta-Method:
Kek = rf + (MRPrm + CRP) ·β
Модифікований:
Kek = rf + (MRPrm + CRP) ·β + UG + SR

Controlling
Lambda-підхід
Kek = rf + MRPrm ·β + CRP · λ
λ характеризує, наскільки підприємство j в конкретній

країні підлягає ризику країни.
Якщо:
 λ = 1 – зазнає середнього ризику по країні,
 λ > 1 – вище середнього ризик країни
 λ < 1 – нижче середнього ризик країни

Controlling
Витрати на ВК (Holzhammermethod,  = 2,0)
Метод Risk-Free MRPrm, CRP, % Total MRP Kek, %

Rate, % % ua, %
1. Country Bond 3,5 6,0 5,0 11,0 20,5

Default Spread
2. Equity Market 3,5 6,0 5,61 11,61 21,11

Volatilities
3. Modified 3,5 6,0 7,5 13,5 23,0

method
4. Local Risk-Free 9,25 6,0 - 6,0 21,25

Rate

Controlling
Витрати на ВК (Beta-Method,  = 2,0)
Метод Risk-Free MRPrm, CRP, % Total MRP Kek, %

Rate, % % ua, %
1. Country Bond 3,5 6,0 5,0 11,0 25,5

Default Spread
2. Equity Market 3,5 6,0 5,61 11,61 26,72

Volatilities
3. Modified method 3,5 6,0 7,5 13,5 30,5
4. Local Risk-Free 9,25 6,0 - 6,0 21,25

Rate

Controlling
Чутливість Квк та методів його розрахунку до Beta
Ansatz Holzhammermethod Beta-Method

Kek = rf + MRPrm ·β + CRP Kek = rf + (MRPrm + CRP) ·β
 = 0,5 =1  =1,5  = 2,0  = 0,5 =1  =1,5  = 2,0
1. Country Bond 11,5 14,5 17,5 20,5 9 14,5 20 25,5

Default Spread
2. Equity Market 12,11 15,11 18,11 21,11 9,31 15,11 20,92 26,72
Volatilities
3. Modified method 14,0 17 20 23,0 10,25 17,0 23,75 30,5
4. Local Risk-Free 12,25 15,25 18,25 21,25 12,25 15,25 18,25 21,25
Rate
Kek = rfua +
MRPusa · β

Controlling
Деномінація у локальну валюту
Якщо ставка витрат на залучення капіталу
деномінована в доларах США чи Євро, то
необхідно перевести її в гривневий
еквівалент:
Приклад (1 кв.2015р.)

Controlling
CAPM: коефіцієнт β
Через -коефіцієнт в моделі САРМ позначається систематичний
ризик. Характеризує залежність між середньою доходністю
ринкового портфеля та доходністю об’єкта оцінки.
Для розрахунку “бета” слід обробити статистичні дані, які

характеризують варіацію рентабельності обраного об’єкта
інвестицій за декілька попередніх періодів, безризикову
процентну ставку та середню доходність ринкового портфеля.
На бета-фактор впливають:
- Операційний ризик, зумовлений фінансово-господарською
діяльністю підприємства
- Фінансовий ризик, що залежить від структури капіталу

Controlling
Систематичний vs. несистематичний ризик
Загальний ризик вкладень у актив складається із систематичного та
несистематичного ризику
Систематичні ризики показують, наскільки ризики вкладень у конкретні активи
коваріюють із ризиками в цілому по економіці.
Несистематичні ризики не залежать від економічної ситуації.
Несистематичний ризик (можна уникнути у результаті диверсифікації вкладень):
 Позиціонування на ринку, наявність ринкових бар'єрів;
 Конкурентоспроможність продукції та наявність продуктів-субститутів;
 Кількість конкурентів, залежність від ключових клієнтів та постачальників;
 Якість менеджменту та контролінгу;
 Іміджеві втрати у результаті негативних повідомлень у ЗМІ
Теоретично, за несистематичні ризики ринок не сплачує додаткової премії за ризик
Систематичний ризик (неможливо уникнути у результаті диверсифікації, ринок
сплачує премію за систематичні ризики). Виникають у результаті:
 Коливань курсу валют та цін на сировину;
 Податкових реформ та додаткових нарахувань на заробітну плату;
 Політичних факторів (вибори, війни, договори між державами);
 Екологічних факторів

Controlling
Бета
-коефіцієнт (систематичний ризик інвестицій в актив А) рекомендується
розраховувати за таким алгоритмом:
А = a x К(Ra ;Rm) = Cov(Ra ;Rm)

м Var (Rm)
-середнє квадратичне (стандартне) відхилення (А) рентабельності аналізованого активу

(RА) в окремі періоди від середньої рентабельності активу за обраний період (RА);
-коефіцієнта кореляції К(RA;RМ), щільності зв’язку між нормою доходності
досліджуваного активу (RА) та середньою нормою доходності по ринку в цілому (RМ);
-середньоквадратичне (стандартне) відхилення (м) рентабельності інвестицій (RМ) по
ринку в цілому.
-коефіцієнт слід інтерпретувати наступним чином:
-  = 1, ризик інвестицій в аналізований актив знаходиться на рівні ринкового, а отже і
премія за ризик буде наближеною до середньоринкової ставки доходності;
-  > 1, ризик вкладень в актив буде вищим, ніж середньоринковий рівень ризиковості,
інвестори вимагатимуть більшу, ніж середньоринкову норму доходності;
-  < 1, ризик вкладень в актив нижчий за средньоринковий ризик, премія за ризик, на яку
сподіватиметься інвестор буде меншою, ніж середньоринкова;
-  = 0, ризик вкладень в актив складає 0 (безризикові інвестиції).

Controlling
CAPM: коефіцієнт β (альтернативний спосіб
розрахунку)
Якщо корпоративні права підприємства не мають обігу на фондовому ринку
(або фондовий ринок нерозвинений, відсутній достатній масив інформації),
рекомендується такий порядок розрахунку бета-фактора:
 Відповідно до виду діяльності об’єкта аналізу підбирається так званий

секторальний (галузевий) бета або аналоговий бета. Робиться вибірка
показників бета для обраних аналогів або підбирається інформація щодо
секторального (галузевого) бета з урахуванням заборгованості підприємств.
 Відповідна інформація надається двома крупними аналітичними агентствами:
Bloomberg Professional® та Barra, Thomson Financial) або ж міститься на
інших аналітичних сайтах, наприклад на сайті damodaran.online.
 Операція unlevering: очистка аналогового (секторального) бета від боргового
навантаження та впливу податків на прибуток. Рівень боргового навантаження
визначається як середня величина по сектору чи по групі аналогових
підприємств. Отриманий аналоговий (секторальний) бета (u, unlevered) не
враховує ризик структури капіталу аналізованого підприємства.
 Операція relevering: коригування u на рівень ризику структури капіталу
конкретного підприємства з урахуванням локального оподаткування.

Controlling
Beta- Factor: Peer Group
Орієнтири:
 Однакова галузь
 Співставні обсяги підприємства
 Подібна структура капіталу
 Подібна структура власності тощо.
Порівнювані показники:
 Фінансові показники: чистий прибуток, EBT, EBIT, EBITDA, реалізація
 Якісні показники: кількість клієнтів тощо.
Складності формування Peer Group:
 Значна кількість підприємств
 Складності віднесення до тієї чи іншої галузі (через широку диверсифікацію
діяльності)
 Складності визначення величини підприємств та структури власності
Ключові передумови:
 Вибрані підприємства мають характеризуватися приблизно тими ж
оперативними ризиками у минулому, що очікують оцінюване підприємство у
майбутньому.
 Адаптація аналогового бета до структури капіталу оцінюваного
підприємства.
Controlling
1YR Levered (Equity) Beta βL D/E (Market Values) Unlevered (Asset)
Due Date: Levered Cost of Equity rL
Beta βU
15.01.19
(Based on MM)
βL R2 n % CAGR % CAGR % CAGR % CAGR
Automobiles 1,11 0,64 18 18,9% 4,4% 6,3% 10,6% 2,6% 2,60 72,3% 14,6% 0,41 -12,5% -3,3%
Banks 1,24 0,46 6 -6,8% -1,8% 7,0% -11,1% -2,9%
Basic Resources 1,16 0,41 4 15,0% 3,6% 6,5% 7,6% 1,9% 0,97 64,1% 13,2% 0,71 -2,3% -0,6%
Chemicals 1,09 0,79 15 -2,7% -0,7% 6,1% -8,0% -2,1% 0,47 48,9% 10,5% 0,83 -10,2% -2,7%
Construction 0,99 0,58 3 -2,4% -0,6% 5,6% -8,2% -2,1% 0,76 33,7% 7,5% 0,66 -10,6% -2,8%
Consumer 0,86 0,54 21 -6,5% -1,7% 4,9% -12,6% -3,3% 0,05 -80,1% -33,2% 0,83 5,3% 1,3%
Food &
0,44 0,05 1 -40,8% -12,3% 2,5% -44,2% -13,6% 1,13 38,0% 8,4% 0,25 -47,7% -15,0%
Beverages
Industrial 1,11 0,84 65 -8,6% -2,2% 6,3% -13,1% -3,4% 0,39 8,6% 2,1% 0,89 -10,0% -2,6%
Insurance 0,90 0,66 5 -4,7% -1,2% 5,1% -10,8% -2,8%
Media 0,72 0,36 13 -12,3% -3,2% 4,1% -18,3% -4,9% 0,32 40,6% 8,9% 0,59 -16,7% -4,5%
Pharma &
1,06 0,63 34 17,5% 4,1% 6,0% 9,1% 2,2% 0,32 -2,4% -0,6% 0,88 18,0% 4,2%
Health- care
Retail 0,77 0,41 27 13,9% 3,3% 4,4% 3,5% 0,9% 0,25 -2,7% -0,7% 0,67 14,4% 3,4%
Software 1,19 0,65 33 23,2% 5,4% 6,7% 14,8% 3,5% 0,07 -4,7% -1,2% 1,14 23,5% 5,4%
Technology 1,58 0,58 20 15,9% 3,7% 8,8% 10,2% 2,5% 0,20 30,6% 6,9% 1,39 12,7% 3,0%
Telco 0,60 0,35 8 -11,4% -3,0% 3,5% -18,7% -5,0% 0,74 -0,3% -0,1% 0,41 -11,3% -3,0%
Transport. &
0,95 0,54 10 -5,7% -1,5% 5,4% -11,4% -3,0% 0,53 26,7% 6,1% 0,71 -10,8% -2,8%
Logistics
Utilities 0,64 0,29 7 -25,7% -7,2% 3,7% -30,2% -8,6% 1,13 -13,6% -3,6% 0,37 -20,8% -5,6%

Controlling
Приклад, розрахунок аналогового бета для підприємств
телекомунікацій (крайні значення бета вилучено)
Компанія країна біржа Бета-фактор
Telekom Austria AG Австрія NYSE 0,63
France Telecom Франція NYSE 2,20
Deutsche Telecom AG Німеччина NYSE 1,55
Golden Telecom Росія NASD 2,71
Swisscom Швейцарія NYSE 0,55
Telefonica S.A. Іспанія NYSE 1,2
Telenor ASA Норвегія NASD 1,44
Unlevered Beta 1,71

Controlling
Адаптація Raw Beta
 Raw Beta – бета, який отримано у результаті регресійного аналізу

галузевих індексів у відношенні до загального індексу на відповідному
фондовому ринку. Розраховується на базі історичних даних.
 Raw Beta потребує адаптації з урахуванням ризиків структури капіталу

та оподаткування
 Значна кількість адаптаційних формул для трансформації аналогового

чи секторального бета в бета конкретного підприємства:
 Modigliani/Miller
 Harris/Pringle
 Fernández
 Miles/Ezzell
 Damodaran.

Controlling
Формула адаптації за Modigliani/Miller
„Standard-Textbook“-Formula ґрунтується на таких рестриктивних
припущеннях:
 Стабільність грошових потоків протягом нескінченого проміжку часу, що
уможливлює застосування формули довічної ренти;
 Визначеність щодо економії на податках у разі фінансування за
рахунок позикового капіталу (визначений Tax Shield);
 Відсотки за користування позичковим капіталом відповідають
безризиковій ставці доходності (Кпк = rf) або βпк = βTS = 0.
Через βпк та βTS позначаються відповідно, ризики, пов’язані зі структурою капіталу, та
ризики, зумовлені невизначеністю податкового щита.
 Автономне фінансування, що передбачає фіксацію абсолютної
величини позичкового капіталу протягом планового періоду
Позначається також як Хакамада-формула:

Controlling
Адаптація на основі „Standard-Textbook“- формули
Крок 1. Визначається аналоговий (або секторальний) βL
Крок 2. Unlevering (розрахунок βu через Lsektor = βraw):
У разі використання підприємств аналогів, unlevering здійснюється по

відношенню до L кожного підприємства, що входить у групу аналогів.
У разі використання секторального L використовуються агреговані дані.
Аналітичні агентства, які розраховують секторальні βL надають також
інформацію щодо секторальних βu.
Крок3. Отримані βu агрегуються на основі розрахунку
середньоарифметичного або медіанного значення. βu (підприємства
без заборгованості) показує лише операційний ризик!
Крок 4:
Relevering: L = u · [ 1 + (1 - T) · D / E ) ]

Controlling
Формула адаптації за Harris/Pringle
ПК не є безризиковим. Tax Shields характеризується тим самим ризиком, що й
інші види грошових потоків.
Має місце: β TS = βu
Структура капіталу є незмінною у довгостроковому періоді.
Relevering 1 (невизначений TS; решта як у MM):
L = u · [ 1 + D / E ]
Unlevering 1:

Controlling
Debt Beta (βFK)
 Credit Spread = KFK - rf

Controlling
Формула адаптації за Harris/Pringle та Fernandez
 Формула адаптації за Harris/Pringle

V 2: З урахуванням Debt-Beta: Kfk ≥ rf; βFK ≥ 0
Relevering 2:
L = u + (u - βFK) · ПK / ВК
Unlevering 2:
 Формула адаптації за Fernandez

Relevering:
βL = βu + (βu – βFK) · (1 – s) ПK / ВK
Unlevering:

Controlling
Формула адаптації за Damodaran
Relevering:
βL = βu + βu (1 – T) (D/E)
Unlevering:

Controlling
Урахування у бета операційного ризику
 uо = u ·(1 + F/v) - Бета секторальне без
урахування боргу та з урахуванням операційного важеля
 u = Lсектор / [1 + (1 - T) · D / E ]
 L = uо· [1 + (1 - T) · D/E ]

Controlling
Витрати на залучення капіталу(WACC): Henkel
2011 2012 2013
Безризикова ставка 3,3 % 3,5 % 2,25 %
MRP 4,5 % 4,5 % 5,5 %
Beta 0,8 0,8 0,7
Ставка залучення ВК 6,8 % 7,1 % 6,1 %
Ставка залучення ПК 4,1 % 4,7 % 3,2 %
(перед оподаткуванням)
Tax Shield (30 %) - 1,2 % - 1,4 % - 1,0 %
Ставка залучення ПК 2,9 % 3,3 % 2,2 %
після оподаткування
Частка ВК 85 % 85 % 85 %
(Peer-Group)
Частка ПК 15 % 15 % 15 %
(Peer-Group)
Витрати на капітал 6,5 % 6,5 % 5,5 %
після оподаткування
Ставка податку 30 % 30 % 30 %
Витрати на капіталу 9,0 % 9,5 % 8,0 %
перед оподаткуванням
Controlling
Cost of Equity
2012 – 9,3
2013 – 8,9
2014 – 8,7
2015 – 8,4
2016 - 8,2
2017 – 8,0
2018 - 8,3

Controlling
Додаткові надбавки за ризики (відсоток
підприємств, що здійснюють надбавки)

Controlling
WACC: експертна оцінка ставки вартості ВК
Суб’єктивна експертна оцінка.
1. Середня ставка відсотків за довгостроковими облігаціями або
депозитними вкладами плюс надбавка за специфічні ризики,
характерні для даного підприємства (активу);
2. Кумулятивна надбавка за специфічні ризики, характерні для
підприємства; можуть передбачатися надбавки:
 за неточність прогнозування очікуваних грошових потоків (1-3%);
 за ризик структури капіталу (0 - 2%);
 за високий рівень поточної заборгованості (0 -2%);
 за ризик помилкових рішень менеджменту, ризик погіршення
ситуації підприємства на ринку факторів виробництва та збуту
продукції (2-4%);
 за специфічні галузеві ризики (0-2%);
 за інфляційні ризики (в залежності від прогнозних темпів інфляції)
Може використовуватися співвласниками підприємства для визначення

бажаних доходів за інвестиційними вкладеннями.

Controlling
Приклад: розрахунок середньозваженої вартості
капіталу (WACC)
Параметри Частка в Ціна Вартість капіталу, %
структурі залучення, (2) х (3) /100
Форми капіталу капіталу, % %
1 2 3 4
Власний капітал 70,27 20,0 14,05
Довгострокові позики, 13,51 18,0 2,43

з урахуванням податкового
мультиплікатора (s = 0,25) 13,51 13,5 1,82
Короткострокові кредити 16,22 21,0 3,40

банків,
з урахуванням податкового
16,22 15,75 2,55
мультиплікатора (s = 0,25)
WACC = 14,05 + 2,43 + 3,40 19,88
WAССs = 14,05 + 1,82 + 2,55 18,42

Controlling
Приклад: розрахунок WACC для VW, з
використанням методу CAPM
ДАНІ ПО VW. (джерело: www.volkswagen-ir.de):
Співвідношення власного та позичкового капіталу 2 : 1; процентна
ставка за довгостроковими федеральними облігаціями (безризикова
процентна ставка, і) складає 5,5%; прибутковість портфеля інвестицій
на ринку DAX (Deutscher Aktienindex) складає Rm=11,5% (премія за
ризик 6%); коефіцієнт β для VW складає 0,95; ставка відсотка за
банківськими позиками 7%; податковий мультиплікатор 0,35.

Controlling
WACC: Приклад
Розрахувати показник середньозваженої вартості капіталу за таких даних:
 Співвідношення власного та позиченого капіталу 1 до 3;
 Співідношення короткострокового до довгострокового позичено капіталу: 1 до 2.
 плата за довгострокові банківські позики підприємства
складає 18%; за короткострокові – 21%;
 середньоринкова ставка доходності за депозитами – 15%;
 надбавка за ризик вкладень у підприємство – 4%;
 надбавка за галузевий ризик – 1%;
 ставка податку на прибуток 25%.

Controlling
Модель Фама-Френча
Юджин Фама та Кеннет Френч довели, що ціни на активи залежать не лише від
ринкового ризику, а є досить чутливими до:
 розміру капіталізації та
 співвідношення балансової до ринкової вартості власного капіталу (book-to-
market).
Фама та Френч запропонували трифакторну модель (1996р.), яка дозволяє
розрахувати премію за ризик (E [Ri] – Rf) з урахуванням додаткових факторів:
Загальна премія за ризик вкладень в конкретний актив (і) залежить:

- від ринкової премії за ризик bi·(E[Rm] - Rf), яка чутлива до ринкового ризику
(фактор bi);
- різниці між доходністю портфелю цінних паперів з низькою капіталізацією та
портфелю з високою капіталізацією (si · E [SMB]), яка чутлива до фактору si;
- різниці між доходністю портфелів з високим та низьким співвідношенням
бухгалтерської та ринкової ціни акцій (hi · E [HML]), яка чутлива до фактору
ризику hi.
Якщо відомі SMB та HML відповідні фактори чутливості розраховуються з
використанням методу лінійної регресії.
Controlling
Індивідуально робота тема 2.
 Завдання: розрахунок ставки дисконтування по обраному

підприємству (будь-яка вітчизняна або зарубіжна компанія)
 Потрібно навести обґрунтовані розрахунки усіх параметрів, на
основі яких виводиться ставка дисконтування: rfr, MRP (ERP),
CRP, beta, E, D, C, Re, Rd.
 Навести усі джерела інформації з яких взято дані для
розрахунків, а також алгоритми, які використано.
 Робота виконується індивідуально кожним студентом з
наступним її захистом (максимально 5 балів).

Controlling

CF Tema - 2 - WACC 2021 Student

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

CF Tema - 2 - WACC 2021 Student

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

СORPORATE FINANCE (2)

Терещенко Олег Олександрович,

Tereshchenko O. Corporate Finance &

Tereshchenko O. Corporate Finance &

Tereshchenko O. Corporate Finance &

Два типи ризиків:

 Обидва типи ризиків знаходять свій прояв у витратах на залучення

Tereshchenko O. Corporate Finance &

- Ринкова премія за ризик bi·(E[Rm] - Rf); фактор bi – чутливість до ринкового ризику;

 Ставка дисконтування - коефіцієнт, що застосовується для

Tereshchenko O. Corporate Finance &

Tereshchenko O. Corporate Finance &

Tereshchenko O. Corporate Finance &

 – очікувана ставка витрат на власний капітал підприємства, що має борг;

Tereshchenko O. Corporate Finance &

Tereshchenko O. Corporate Finance &

Tereshchenko O. Corporate Finance &

Tereshchenko O. Corporate Finance &

Зробити відповідні розрахунки та висновки !

Tereshchenko O. Corporate Finance &

Tereshchenko O. Corporate Finance &

Зробити відповідні розрахунки та висновки !

Tereshchenko O. Corporate Finance &

Tereshchenko O. Corporate Finance &

Tereshchenko O. Corporate Finance &

Tereshchenko O. Corporate Finance &

Promised yield spread = Expected default effect + Expected return premium

Tereshchenko O. Corporate Finance &

 Сума RFR та специфічної надбавки за кредитний ризик (credit spread)

 На основі синтетичного рейтингу: коефіцієнт відношення відсоткових

Tereshchenko O. Corporate Finance &

Tereshchenko O. Corporate Finance &

For non-financial service firms only, 2019

Tereshchenko O. Corporate Finance &

Tereshchenko O. Corporate Finance &

 Податковий щит (Tax Schield) = T · Rd

 Реальна ставка залучення ПК = (1 – T) · Rd

Tereshchenko O. Corporate Finance &

 Базова безризикова ставка плюс надбавки за ризик;

 Експертний метод підрахунку компонентів ризику;

 Показник обернений до відношення ринкового курсу

Tereshchenko O. Corporate Finance &

CAPM: Re = CAPM (Re) = rf+ (Rm – rf)·β

Безризикова (базова) ставка доходності по ринку (rf) - мінімальний рівень

Середньоринкова премія за ризик (Rm-rf) розраховується як різниця між

Премія за ризик вкладень в оцінюваний об’єкт розраховується шляхм

Tereshchenko O. Corporate Finance &

Tereshchenko O. Corporate Finance &

В Україні як орієнтир для встановлення безризикової ставки доходності здебільшого

Tereshchenko O. Corporate Finance &

Tereshchenko O. Corporate Finance &

Tereshchenko O. Corporate Finance &

2) US $ rate & Differential Inflation:

Tereshchenko O. Corporate Finance &

Tereshchenko O. Corporate Finance &

2005. 06.10 600 млн. Євро 4,95 10

2006. 15.11 1 млрд. дол. США 6,58 10

2007. 26.06 500 млн. дол. США 6,385 5

2010. 17.09 1,5 млрд. дол. США 7,75 10

2010. 17.09 500 млн. дол. США 6,875 5

2011. 16.02 1,5 млрд. дол. США 7,95 10

2011. 15.06 1,25 млрд. дол. США 6,25 5

2012.18.07 2 млрд. дол. США 9,25 5