Matiére : Evaluation des entreprises Als [es approches d’évaluation par les flux SOMMAIRE Paragraphe Sujet Préambule 1. Détermination de la valeur par les flux de résultats ou de dividendes LL La valeur de rentabilité (‘Tux de résultats) 1.2 La valeur de rendement (flux de dividendes) 2. Détermination de la valeur par les flux de cash-flows 2.1 Evaluation par capitalisation de ia capacité d’autofinancement 2.2 Evaluation par capitalisation des Free Cash-flows 2.3. Evaluation par la méthode « Sinking Fund » Préambule: Dans les approches patrimoniales d’évaluation, il a été fait appel aux valeurs marchandes des biens et des dettes de l’entreprise, Dans les approches fondées sur les flux, référence sera faite la position des investisseurs. Pour un investisseur, la valeur d’un bien correspond, en théorie financiére, a la valeur actuelle des revenus futurs qu’il génére. L’entreprise, considérée comme étant un bien, n’échappera pas, dans le cadre de ces approches, a ce postulat de base. Dans les méthodes d’évaluation fondées sur cette approche, on assiste & une multitude de flux 4 actualiscr qui peuvent tre soit économiques (résultats ou dividendcs) soit financiers (Marge brute d’autofinancement, Cash flow disponible ou free cash flow,...). 1, Détermination de la valeur par les flux de résultats ou de dividendes : 1.1 La valeur de rentabilité : L’objectif étant de déterminer une valeur globale de Ventreprise fondée sur le résultat récurrent que lentreprise est capable de secréter dans des conditions normales d'exploitation partir de ses moyens actuels La valeur de rentabilité peut étre calculée a partir de la capacité bénéficiaire calculée précédemment ( celle rattachée a I’actif net comigé) en utilisant les formules suivantes : = actualisation de la capacité bénéficiaire jusqu’a lannée n VE= CBxE 1/(1+1)' vd avec t= taux d’actualisation n la période de capitalisation CB =lacapacité bénéficiaire Titéments de cours priparis par Mohamed Neji Hergit Page 1/10Matiére : Evaluation des entreprises ~ calcul d'une rente a l'infini VE= CBit La détermination de la valeur de rendement repose donc sur le choix des paramétres suivants = le taux de capitalisation = les périodes de capitalisation. LILA. Le choix du taux dactualisation ou de capitalisation : Le taux d'opportunité ou le taux de rentabilité exigé par l'investisseur rationnel dépend ~ des taux de placement alternatifs illustés objectivement a chaque instant par les taux de rentabilité offerts par les marchés financiers (obligations ou actions) - du risque spécifique de lentreprise 4 acquérir, ce demier résulte dun risque économique et financier. La fixation du taux de capitalisation ou d'actualisation seffectue en deux étapes. La premicre consiste a sélectionner un taux de base, la seconde a introduire un différentiel par rapport a ce taux, traduisant le niveau de risque estimé de l'entreprise. O Le choix du tawx de base: Le taux de base est défini comme étant le taux de rendement attendu par l'investisseur a partir d'un arbitrage quill effectue par rapport 4 d'autres placements financiers ou boursiers. Il sera done possible de retenir plusieurs bases de référence. L'important étant de traiter de maniére homogene le différentiel de risque spécifique de l'entreprise par rapport a cette base. Dans la pratique, le taux de référence pourra done étre choisi entre les taux suivants = ‘Ie taux de rendement moyen des obligations de I’Etat (BTA, BTNB). ‘© Ie taux intérét des préts directs a long terme : 'hypothése retenue est celle d'un arbitrage par rapport a celui des placements financiers. Il est usuel de reprendre les références traduisant un rendement sans risque et intégrant une certaine projection de l'inflation. Q La prise en compte du risque > Les approches possible Deux approches peuvent étre proposées pour I’estimation du risque : " J, Raffegeau et F, Dubois ~ L’évaluation financiére de V'entreprise p. 65 et 66. Titéments de cours priparis par Mohamed Neji Hergit Page 2/10Matiere : Evaluation des entreprises = Premiére approche: déterminer a priori un rendement complémentaire forfaitaire représentant la prime de risque. Ce différentiel doit étre recoupé avec les rendements observés en bourse pour les entreprises du méme secteur. La relation entre le taux sans risque et le taux actualisation retenu est la suivante : si l'on appelle i le taux sans risque et R la prime de risque, le taux d'actualisation retenu sera égal a: =i (1 +R) = Deuxiéme approche : décomposer T'analyse du risque entre les différents facteurs risque interne dexploitation, risque externe lié aux éléments de l'environnement. (concurrence, technologie, ...), puis calculer l'incidence de chaque risque soit sur la reconduction du résultat courant, soit sur le taux de capitalisation. Le calcul aboutira dans ce dernier cas a la présentation suivante: Taux de base XI Complément de rentabilité exigé * Pour le risque d’exploitation —-X2 * Pour le risque lig au marché _X3 ‘Taux de capitalisation x > Le montant de la prime de risque : J. Brilman et C. Maire proposent de majorer le taux de base par une prime de risque dans les cas suivants = capitalisation des bénéfices ou dividendes actuels sur une durée infinie, ~ actualisation de profits futurs sur P'infini Dans le premier cas, le taux de base peut étre majoré de - 25.75% en période de bonnes perspectives économiques, - 15. 150% en période dincertinude ou de perspectives maussades Si la formule d'actualisation consiste a actualiser des profits futus sur linfini, les auteus préconisent de prendre en compte une prime de risque égale 100 ou 150 % du taux de base J. Brilman et C. Maire recommandent de ne pas majorer le taux de base par une prime de risque si le calcul de la valeur consiste 4 actualiser les profits actuels sur n années, En effet la prise en compte du risque conduit a faire bénéficier l'acquéreur potentiel = des profits pergus aucdela de n, = dela croissance des bénéfices pendant les n premieres années. 1.1.2. Le choix de la période de capitalisation : Il n'existe pas de régles scientifiques pour définir avec précision la période de capitalisation, La. choix de la période de capitalisation suppose d'établir une régle moyenne se référant a deux types d'analyse: Titéments de cours priparis par Mohamed Neji Hergit Page 3/10Matiére : Evaluation des entreprises ~ Ia position d'un acquéreur éventuel, = les cycles internes de lentreprise. © La position d'un acquéreur éventuel : Lvaluateur doit tenir compte du fait que V'acquéreur potentiel est toujours placé dans une position d'investisseur. L'évaluateur prend en compte la durée de la période de récupération de l'investissement. Le choix de la période de capitalisation dépend des autres critéres de décision que sont le rendement et la valeur de revente. Modifier une seule des trois contraintes ou la considérer comme autonome revient & supposer que les valeurs affectées aux deux autres variables sont connues ou demeurent inchangées. Lévaluateur devra : = _ retenir différentes hypothéses de valeur, = fixer a priori une hypothése principale, = _ tester la sensibilité des calculs évaluation par rapport cette durée, - conelure © Le eyele d'investissement de Ventreprise Lévaluateur retiendra comme durée du cycle pour la capitalisation ~ _ lapériode moyenne des retours sur investissement de entreprise, - la période d'amortissement des financements a condition que la politique amortissement des financements coincide avec l’amortissement technique 1.2 La valeur de rendement : La valeur de rendement est basée sur la capitalisation des flux de dividendes sur n périodes. Elle peut etre exprimee a partir de plusieurs méthodes dont les plus fameuses sont celles de FISHER, de GORDON-SHAPIRO et de BATES ; 1.2.1. La méthode de Fisher : Irvin Fisher calque son raisonnement sur celui d'un investisseur a vocation purement financiére et dont le seul objet est de placer au mieux ses capitaux. Le pouvoir industriel, et lindustrie elle-méme ne sont pas impliqués dans la logique de Vinvestisseur qui s'apparente clairement 4 un opérateur du marché boursier Cette position releve d'une position liquide minoritaire Ainsi nvue investisseur sintéresse au smaché bousiet et svulntite y alive des placements plus ou moins longs. Bien évidemment, conscient quil s'agit d opérations financiéres risquées (volatilité des cours, sensibilité aux taux longs, risques inhérents aux secteurs et aux sociétés elles-mémes), il souhaite en retirer une rentabilité estimée relativement importante, et quoi Titéments de cours préparis par Mohamed Neji Hergit Page 4/10Matiére : Evaluation des entreprises qui en soit plus importante que s'il n'avait pris aucun risque par exemple en investissant ses capitaux en emprunts Etat. Ainsi, l'investisseur définit son prix d'achat unitaire, la valeur qu'il accorde a I'action visée comme la valeur actuelle des revenus qu'il espére en retirer. Cette valeur est done fonction : > des revenus futurs bruts attendus, > de leur valeur actuelle, donc du taux de rendement souhaité. Les revenus qu'il peut attendre d'un achat d'actions sont constitués des dividendes et de la valeur de revente, espérés. Le graphique ci-dessous représente ces flux de revenus pour un investissement en année 0 et une revente en année n. Montant du fhe De Do Dr Tempe avec D; = Dividende attendu en année Fy — Valeut de vevente en année re Le prix maximum (Vy) que Vinvestisscur accepte de payer est done la valeur actuclle des flux, financiers qu’il recevra dans le futur. Le taux d’actualisation minimum est le taux de rendement qu'il escompte réaliser (1) Ainsi Di, De Dy Ds V, Vee a ee aah eae ae Ainsi Ve fy _P |, a Oy (ty Titéments de cours préparis par Mohamed Neji Hergit Page 5/10Matiere : Evaluation des entreprises Selon la méthode de Fisher, la valeur actuelle (Vo) de Ventreprise est donc fonction de plusieurs paramétres qui influencent sensiblement le montant obtenu. - Le dividende regu de chaque année de conservation des actions, et par 14 méme, la politique de distribution de l'entreprise. - La valeur de revente estimée et par conséquent l’évolution de l’entreprise de son secteur mais aussi du marché boursier. - La durée de conservation qui n'est pas sans incidence sur la valeur de l’action - Le taux de rendement souhaité 1.2.2. La méthode de Gordon-Shapiro = Cette méthode s’appuie sur la méthode de Fisher tout en cherchant a en simplifier le contenu en retenant deux hypothéses les dividendes connaissent une croissance constante 4 Vinfini g, ainsi Dj=Dy (I+), - les acheteurs successifs valoriseront l'entreprise par la formule de Fisher qui sera reproduite a Dinfini La premiére hypothése permet de présenter la formule de Fisher sous une forme plus facile & exploiter mathématiquement 0 5 Vi= > Dol Ve jt In ad it dee" La seconde hypothése, selon laquelle les acheteurs successifS de l’entreprise utiliseront la méthode de Fisher permet de valoriser Vs, la valeur de revente en année n, par le flux de dividendes futurs actualisés auquel s’ajoute une nouvelle valeur de revente mais plus éloignge dans le temps. Elle est elle méme valorisée selon le méme procédé. La récurrence de cette opération permet done de renvoyer a l’infini la valeur résiduelle de revente et par coneéquent de considérer qu’elle tend alors vere 0, puise que (1+t)" tend vere Finfini, D’autre part, le terme (1+g/1+t)" tend lui méme vers 0 quand n s’éloigne dans le temps, sous réserve que le taux de croissance 4 V'infini du dividende g, soit inférieur au taux actualisation ¢ souhaité par Pinvestisseur, ce qui semble pour le moins raisonnable (une situation inverse ne pouvant étre durable), Ainsi, lorsque n tend vers V’infini et sous les trois hypotheses suivantes = les dividendes ont une croissance constante : ~ la formule de Fisher se reproduit a Pinfini - gest sensiblement inférieur a t D: Vo tend vers quand n tend vers Pinfini D; étant le dividende attendu en année 1 donc basé sur le résultat de l'année 0. Titéments de cours préparis par Mohamed Neji Hergit Page 6/10Matiére : Evaluation des entreprises 1.2.3, La méthode de Bates : La démarche de Bates s'inspire de la formule de Fisher en reprenant & son compte une partie des hypothéses de Gordon-Shapiro Dans la pratique, sa proposition, trés atypique et trés intéressante, met A la disposition de P’évaluateur un modéle simple qu'il utilise le plus souvent pour valider la cohérence des valeurs obtenues par d'autres méthodes. Cette validation s’inscrit dans une réflexion comparative de la valeur d’entrée (Vo) et de la valeur de sortie (V,). Les deux hypothases de Bates = Ie dividende a une croissance constante entre l'année 0 et l'année n, au taux : g. ainsi DeDy (+9 ~ le taux de distribution défini comme le rapport entre le dividende d’un exercice et le résultat net de l'année précédente est constant pendant la période s’échelonnant entre Pannée 0 et année n est égal a d, c’est-dire ainsi Dj=dB1 avec B; Résultat Net de Vannée j-1 Remarquons que Bates abandonne la référence a |’infini de Gordon-Shapiro. En revauche, il introduit une nouvelle hypothése, avec la constance du taux de distribution. Rappelons que ces hypothéses, qui se doivent de rester peu prés cohérentes avec la réalité du comportement des entreprises, n'ont d’autre but que de pouvoir simplifier les formules mathématiques A ce titre, la démonstration que la croissance constante du dividende (au taux g) et la constance du taux de distribution impliquent une croissance constante du résultat au taux g, c'est Adire B=By (1+gy La formule de Fisher devient ainsi sous les deux hypotheses de Bates Ve X eB Vn Se | ao en remplagant D, par dB. 2°" hypothése) Ve > aBoll+g!! Vn Fi (ty (a? en remplagant Bj.» par Bo(1+g)"" Cette équation peut s’écrire sous la forme suivante (Vo Bo=(Vol BJA -100B ou A et B sont des coefficients fonctions den, g et tet ou: V,= Valeur des actions de lentreprise en année n B,= Résultat Net Prévisionnel Retraité de l’année n. Titéments de cours préparis par Mohamed Neji Hergit Page 7/10Matiére : Evaluation des entreprises Vo= Valeur des actions de l’entreprise en année 0 Bo= Résultat Net Retraité de l’année 0 Remarquons que © Vo/Bo n'est autre que le PER actuel de l’entreprise basé sur le résultat de l'année 0, c”est & dire l'année échue, soit PER(0) en année 0. © Vo/Bq nest autre que le PER futur que l’entreprise aura a Vissue de l'année n et basé sur le résultat de l'année qui sera juste échue, c’est-a-dire l'année n soit PER(n) en année n, En posant : M= Vi/By. et m= VifBy L’équation de Bates, c’est A dire celle de Fisher sous les deux hypothéses de Bates, peut s’écrire : avec M =PER futur basé sur le résultat échu en année n. m PER actuel basé sur le résultat échu en année 0 a Taux de distribution constant entre I’année 0 et l'année n A et B sont deux coefficients fonctions de : n= Durée de conservation du titre 1 = taux d’actualisation & = Taux de croissance constant du dividende et du résultat net Bates a ainsi mis en relation au travers d’une équation simple le PER d’entrée m et le PER de sortie M. Il a établi des tables (yoir annexe), oii sont calculés, et accessibles en lecture directe, les coefficients A et B, en fonction d’une large panoplie de valeurs pour n, tet g 2, Determination de la valeur par les tlux de cash-tlow: Les formules basées sur les flux réels concernant I’actionnaire supposent connues les distributions de dividendes ou la valeur terminale (valeur de revente). Faute de les connaitre, on utilise souvent des approximations simplificatrices par assimilation 4 la théorie des investissements interes utlisant les cash flows futurs ou des flux de liquidités qui s’en rapprochent. Les résultats de cette approche différent selon la définition qu’on donne au terme Cash-flow capacité d’autofinancement, flux nets de liquidités, ou encore fonds de reconstitution. 2.1, Evaluation par capitalisation de la capacité d’autofinancement : La capacité d’autofinancement appelée aussi marge brute d’autofinancement, est déterminge en corrigeant le résultat net des charges non décaissables et produits non encaissables ainsi que des éléments exceptionnels. Titéments de cours préparis par Mohamed Neji Hergit Page 8/10Matiére : Evaluation des entreprises La valeur de l’entreprise est obtenue selon la formule suivante : VE= SCFM gy. x ane A La valeur de revente Vn ou valeur résiduelle est généralement obtenue & partir: - soit dune capitalisation du bénéfice corrigé moyen ou du dividende moyen des demiers exercices - soit d’une application au bénéfice moyen , d’un multiplicateur égal au PER. 2.2, Evaluation par capitalisation des Free Cash-flows : Cette approche différe par rapport a la précédente par le cash-flow a retenir. Les flux nets de liquidités (ou free cash-flows ou discounted cash-flows ou cash-flows disponibles) sont obtenus par différence entre les flux de recettes et les flux de dépenses et peut étre calculée schématiquement comme suit Bénéfice net + dotations aux amortissements + variation des provisions + cessions = investissements + variation du Besoin en fonds de roulement La valeur de l’entreprise est obtenue selon la formule suivante Ve= FS CEDM(H' sy, x(t" 2.3, Evaluation par la méthode des fonds de reconstirution ou « Sinking Fund » Ce modéle est fondé sur Ie concept du cash-flow disponible ou fiee cash-flow. Il est généralement utilisé quand l’acquisition est destinée a la recherche d’une prise de controle une entreprise avec l’objectif d’en poursuivre ou d’en développer l’exploitation. Le raisonnement est celui dun investisseur qui escompte disposer _d’un flux @autofinancement « CF » pendant une période limitée « n », Ce flux doit permettre - d’ume part, de reconstituer, grice 4 une annnité « A», en fin de période «no, le capital investi - d'autre part de rémunérer l'investisseur au taux de rentabilité «t» durant toute la période. Ainsi et sachant que « VE » est la valeur de l’entreprise et « A » l’annuité de reconsti flux d’autofinancement « CF » serait égal a (VE x }+A tion, le Titéments de cours préparis par Mohamed Neji Hergit Page 9/10Matidre : Evaluation des entreprises De méme sur la période de récupération exigée par I’investisseur, sachant que i représente le taux d’intérét auquel est replacé le fonds de reconstitution, on doit aboutir a I’égalité : VE= At Ax (Iti) A x (14)? +... Ax (14) Il résulte du développement mathématique des équations que la valeur recherchée de Pentreprise est VE=k.x CF Ol k est un coefficient multiplicateur égal 4 1/[(t+i)(1+i)"-1)] Ce modéle élimine la question de la valeur résiduelle en raisonnant sur la reconstitution du capital investi sur une période déterminée et introduit un e distinction dans le taux de rendement entre celui exigé pour la rémunération de l’investisseur et celui nécessaire a la reconstitution du capital invest. Titéments de cours préparis par Mohamed Neji Hergit Page 10/10