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  • Capitulo 11

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    13.- capitulo 11

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    Las finanzas en la empresa Combinando rigurosidad ¢ intuicién Gauitermo Fale Lorenzo Preve Virginia Sarria Allende Capitulo 11 Valoracién de Empresas por Descuento de Flujo de Fondos Considerat ‘Aes altura, hemos estado ymuchos temas acerca dela fnanzas dues: tea empresa Hemos sprendido a mensurat ya gestionarlainversién operat ‘a; hemos analiado métodos para evluaraternatvas de inversion; hemos reflesionado acerca del costo de os recursos financiers y poses eiterios a lnhora de dee modo en qu éstos deberiancombinarse parse fnanca- rmieno dela empresa, te. Es decir, emos analiado sspectas relacionados con laetvo(inersones) yl pasivo(nanciamiento) dela firma, Podriamos dec, ‘que ya tenemos la “empresa completa”. £Qué hacer ahora? ‘Coma vimos en cl Capitulo, la tarea de la empresa ~desde el punto de ‘sta financiro, que es un exter, pero no el nico es ees valor. Ese es el desfio que nos planteamios desde el comienzo Ahora ben, 2edmo ss creo ‘lor en la empresi? Por lo pronto, neosit ser eapar de medi es valores ect, nscesito aprender a valar It empresa. A esto nos dodiearemos en este capitulo ‘aluar la empresa nos perm tomar la medida de toda J gest del ‘management. Es dei pensamnos en decidir la estructura de fnancamien to de modo de maximize valor, ocesitamos saber valuar pata podor este ar pois altermativas;s buscamos tomar medidas de gestién dl negocio ‘qe ereen valor, nuevamente, nctitamos poder medi. Y at con todo, Ni habla te objetivo es comprar o vender I empresa En el caso de empress, op /209 nas que defo y manager tendon a dentine, surgen an més peu tas claves estoy invitiendo la plata en la mejor alternativ’? ctr meloe invrtendo los fonds de manera diferente? ¥ para esto, et mportante recor Adare vir que genera a empresa para st deo, no sl salario que éte ‘bra como manager, sino también aquel que resulta del mayor o menor ‘lor que la empresa lene (pcs es dei) el saber eusnto ha inver- tido uno a comprar o eea el negocio, pero es mis eomplicado saber cuinto tiene uno ahors es deri, edn vale la empresa Es importante estar motivads para ests trea, pues valuar una empres no fil; noes un elena exacta, nose pueden seguir receas y no se obtienen resultados press. Esto ocure, en general para todas las empre= 8, pero con mayor énfsis en ol caso de las Py, éMotivaos? iAdeante! ‘Comencemes por decir que el valor de una empresa esté dado por el valor es fondo que geners Sabemos del Capitulo 4, que par calcul el valor de un ajo de fondos lo debemosdescontara una tsa que refgjeadeewada- ‘mente reso. Ese es nvesto punto de partida ena valuaion de empresas, ‘Valuacién por Descuento de Flujo de Fondos ‘Una forma de entender relten etre el valor de firma ye fyjo de fon dos, es recordar Ia deinen de aetivo que dims al comienzo. Enel primer capitulo djimos que un activa ea una inversin quan empresa con miras ‘obtener an beeficio, Es dei, no todo lo que rengo es un ativo. Por ee ‘lo, puedo tener fee, ye esté muy lejos de consierare wn activo. Qué ‘iraceriasba aun active? Su expacidad de generar beneiios; su apitud pata generar flujos de fondos futros, Mientras mayores Sean los fondos que un activo puede generr, mayor debra srl valor de dicho asi. Siestoes xiconunaetivo singular, lo mismo sueede con una empresa (aun que tna empress es mucho masque una combinacin de actives: en un empre= sas cooninan, ante todo, indviduos que, utlizando cists eeusos, por ‘an sus conocimientos yeapacidades particlares, con mitas a lograr, de ode coordina yconjunto su mayor potencal) La valuacin financier de una empresa tend que ver entones on la medion dl fyjo de fondos que {sta gener, y con la selecen de a tasa de deseento apropiada, que depen- dort delos plazas yresgs asocaos a dicho yj. 2 tsuneo empress Es decir, exsten dos componente claves pata proceder al valuacén de ‘una empres por deseuento de jo de fondo: la tasa de descventoapropia dye ajo de fondos orrespondient Estimando el Flujo de Fondos Ants de comenzar, es importante defini ao de fonds qe wiizaremos Recotdemos que el uj de fondos se btiene estimando ingresos menos egress. No? Alora bien, renedando la partida doble dels dases de nues- tro profesor favorito de contabilidad, stbemos que si tomamios todos los Ingesosyrestamos tos los epresos, nos quedamios en cero Es dei, para ‘obtener un fio de fondos relevant, necesitamos define explistamente don- de cortar la mein dels egresos. yj de Fondos Libre ‘Sepongamos que queremosdeterminarl fsa de fondos antes de quelos por ‘antes de capital oneroso (end fnancerayexpital propio) hayanreibido su repago Ea deci, queremos determinar el fluo de fondos que, una vex satlsfechos todas las pagoscorrespondientes otros acreadores,coresponde ‘os tenedores de deuda financer yas tenedores de aciones. Esta defn in de uj de fondos es muy utlizada en las fnanzas de la empresa, y ha ‘sido denominada fu de fondos bre (en adelante, FFL).*Partamos delesque- ‘ma presentado en I Figura. Figura 11.4. El Fujo de Fondos Libre (FFL) ciao 720 demos pensar en ls igresos generados por la empress, haciendo ana logia conc agua de nro, eyo caudal podemos mod en distinas insta ‘its: bareres. Una primera medida de Myo, podean se las ventas misma. se sera el Myo primarlo que genera la empresa. Sobre tienen derecho tanto proveedores, como tabajadores, suminstradores de servicios, Estado, ‘nancos, eons. ero ain muy gener, y poco pritieo como punto de rida para valuar la empress, Otramedicin de iso de fonds por d= soa nivel de a primera bareera de a Figura tt. Aes nivel, ya se an pai do os seldosyloscostos dels mercaderas vedas, Peo igual, seguimos eos. EL FFL surge la altura dea tereera barter, donde el caudal remanent, ‘th disponible para aereedores financiers (bancos otenedores de bonos) y acconistas. Bs deci, el FFL ese uj sobre el eual tienen derecho so os sportantesestucturales de apital finaciro, Ya se han pagado materiales, insumes,slaris,mpuests, ee, Yaen el Capital vimos que el conepto de ao de fondos, dite dl de benef ontable Flujo de fonds, dljinos, hala referencia, ante todo, a mox- mien de efetivo, Por tant, para computar al FL. con mira la vluactn de la empresa, comnmente, se recurve a una serie desustes ala contabl- dad Los pasos mis habtuales son: [Tabla 7. — Flu de Fondos Libre Pariando del NOPAT NOPAT== E67 xI1=17 ‘Como muestra la Tabla ti. el FFL se computa sn deducir el pago de fntereses astamente: seg Ia defini, BFL e5 cl Majo disponible previo al ago deinterees de a deuda yretorno del acconst. Esta nocin es clve Tan important, quel expresaremos, grfcament, el Figura 12. Figura 11.2. - Flujo de Fondos Libre FFL Re Bite We. ‘Ahora bien, en la Tabla 1.1, computamas el FFL. partiendo del beneficio opertiv despuésde mpuestos. éPodramos haber partido delbenefconeto? 'Si Solo hay que tener en eventa que, dado que a esa altura ya se haben decid los interes, os mismos debern volver sumatse, par Negara ‘orrecto valor del FFL Es dear el imput debera hacense com se detala ‘ela Tabla 1.2 Pod lamar atoncin el atamlento de los impuesos. Cuando comput ‘mosel FFL partiendo del beneiiooperatvo (Tabla), estmamos los impues- tossobre tool benfcn, ets, lgnorando el eonsabid hecho de que eign de ntereses es decile de impuests y que, portato, la verdaders carga importa srs menor (ebidopreisamente a dicho escu fica). En Tabla 2, el atamientoes sir; devoler al resultado el pago por interess (ra «qe, nono ansemas de del, PF. nyo antes de interests), eos evalimos pr el todo, sino la porién que queda, una vex dedi eles fiscal eX es esto incorrctoo, a menos, injusto? Poa sero, ero slo ene. cpio caso de que en ninguna ofr instanca, dentro de a valuaién tomemos en tena el hecho de que existe un ecu ical pore uso de la dewda (esto es ‘quel empresa puede deci intereses antes computarsu benef impo ible). Noabstante, como veers, ston ser as. Esperemos un momento, ‘ravers con laridad, dinde est ol neesario suse ba Tasa de Deseuento ‘Una vez armado el uj, necesitamos I tas de descueto con que deseontat «el mismo, Las tas de deseunto deben refjar, como sabemos, el iesgo del Ajo que se ltenta val; deben estar relacionadas come riesgo de negocio «que genera dicho fs yk ver, deen ajustarseen fancin del amplifice ‘ibn de dicho riesgo que results del apslancamiento con que se finance Ia ‘operaciin. Esto fue discutido en detalleen varios capitulo destinados ‘émpato del costo y estructura de expt. Lo dicho entonces, se resume aor a grifcament, en la Figura 113 Figura 112, La Tasa de Descuento % ‘Como nos muestra la Figura 11. los ativosgeneran fj de fonds qe, de scuerdo asa nvel de riesgo tienen asociado un retornorequerdo, Ry Dicho ‘etormo es conseuentementeasignado alos aportantes de fndos onerosos (ea y equity) en funelin de la proporcin obtenida de cada fuente, y el riesgo que enftente cada una. El acreedor financier, soliitar un stor, Ky-que serd equivalent lretorne de un activo ire de riesgo, mas wna pr 24 Las arn ent ma por riesgo de a deuda riesgo de default) acionst, por spare espe- rari. retorno, Kp, que ser equivalent al etoro de un activo libre de ies- 0; mis una prima po riesgo de la acin iespoasoiado al varabildad), ‘Como vimos en st momento el ost promedio ponderado de apital (el, [WAC sexin su sgl en ings), considera que el costo real de la deuda es ‘meno, debido a que la misma genera un ahorro impositiv (escudo fiscal) Es deci, l WACC se alla come un costo despuds de impuests, donde el cast de a deus, Ka, st multiplicado (reid), por [1 ~t. Aqui es don- e se icra nuestra anterior inguietud; en el edmputo del fuj de fondos {ibres, no consideramos el hecho de que la deuda gonerase un eseudo fea Eso fue porque le hariames en la tasa: computando un WACC después de impuestos 0, sins mis claro sn, un WACC estado con wn costo de la {eda -Ky «[1~t}- subdiado. Slo hieiésemos en ambos lads, esta ros duplieand el efecto, El lenado de los datos dela férmula, quedé claro ya en los captor ‘correspondiente l costo del capital. i no fuese at (es uno de los temas financieros més complejo) se puede repasr, en cualquier momento(oen is de un moment) ‘Valoraeién por Descuento de Flujo de Fondos Libre Reundos los elementos joy tasa-, demo valuar? Nos queda deseontar Jos flyjos de fonds bres proyectos, a dchatasa, Sri alg asi como: FL Fe Pty Valor dele Firma = + + + To wacey Ts wacey * Te wacey ero, nos encontramas con un problema. No podems estima os fujas de fondos desde hoy hasta infinit (o durante el gran iimero de aos en «que podemos esperar que viva la empresa). Las panllas de eleuo son muy poderosas, pero el entorno es muy voli] y nuestra capacidad de proyectarlo, Timitada. 2Qué er? Habré que decide a proyectar un certo simero de sis, a partir dl eal, cota Ia proyeesin.iPero cuidado! La empresa 0 deja de exist en exe moment del tempo de por tanto de generat Ass fatutos, 2cimo reconocer por tanto, 5 valor aiclonal? Mediante el ebm to del valor terminal, Vamos de qué se trata Cop fans ELValor Terminal El obmpato de un valor terminal e hace nocesario, pore simple hetho de _queesimposible proyectos fj defondos durante todala vida dea empre ‘i, Los mismos se proyectarin por un nimero razonable de ais. 2 er ravonable? Ya diretos algo a respeto, De moment, paramos dl supuesto de que proyetames fj de fondos bres, esperados, por diez aos. Esto e, ssumamos que dlimo igo proyetado es FF, &Chmo seguir? |i dea de proyectar un valor terminal consist en asumir que, desde e ‘imo afo proyectada en adelante valor generad por la empresa se pc de resumiren un Gnico nimero. 2De donde se obtiene ese nimerv? Hay ‘ras formas. Se pueden utilizarmétodoscontabls alr contable, vor con= tableajustad, valor deliquidacin, et.) miliplos(ocomparseones) demer- «do, oténicas como las que venimos utilzando: de deseuento de fyjo de fondos. Qunis est ims, sala metodologa mds habitual: lo que no deja de ser rconfortante dado que es el método de valuacin de ompresas que esac os ensefando. Veamos como utiliza Emp del valor terminal por meio del desewento de So de fandos, ‘consisteenvaluar un jo perpetuo, Es decir se asume, en general, que el ‘timo yo de fondosestimado en nuestro caso, Fly) ser obtenbl duran- ‘todo lo aos venieros pra siempre. sms es abitualasumirque dicho ‘ajo creer, también perpetuamente, «una dterminada tasa de erecimien- to, qu lamaremos 9. 2Qué estamos diciendo? Que los fyjos desde el aio moe en adelante, sen ago as como: FFL, = FFL,X(1+8); Fly, = FFly x(1+ @)= FFL (0+4)"s ee Jos eualesdeberin ser descontads,adecuadamente ahora bien, sein nos dicen los ngenieros, ses asa g se mantione constant en el tiempo (que es Toque estaremos tetadoe a suponer,s estamos buscando simpliiea ls el ‘ues, la eos es bastante mis simple. El valor actual dos Myjos generados

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