AZ 10 MEDIDAS DE CRIAGAO DE VALOR O conceito de gestio baseada no valor envolve a mensuragio do valor eco- némico agregado (VEA) como a principal referéncia para se avaliar o desempe- nho da empresa. De posse dessa medida, séo definidos direcionadores de valor para seus diversos segmentos de atividades, de forma a fundamentar suas deci- sdes com base nas metas de ctiagdo de riqueza previamente definidas e avaliar os respectivos desempenhos. O modelo de gestao enfocada no valor vincula res- ponsabilidades e atuacGes explicitas das diversas reas da administracdo da em- presa a determinadas metas de riqueza, como elevar 0 prego de mercado das agdes em certo percentual, gerar um VEA positive anual aos acionistas, ¢ assim por diante. Da mesma forma, o modelo impée uma vis4o mais competitiva da empresa atuando seu pessoal com as mesmas expectativas ¢ critérios gerenciais dos acio- nistas. Todas as decisdes financeiras so avaliadas pelo resultado econdmico que agregam e néo por seu resultado contabil que nao considera o custo de oportunidade do capital prdprio e o risco do negécio. A ctiagdo de riqueza no € dimensionada pelo valor de mercado de uma empresa, mas pela diferenca encontrada entre seu valor de mercado e o capital investido pelos proptietarios. O valor de uma empresa, assim como variacoes em seu valor em determinado perfodo de tempo, sao explicados por sua capaci- dade em gerar caixa e nivel de risco assumido, 0 que determina modificacoes na taxa de desconto. 0 valor econémico agregado ao acionista é entendido como o resultado Ii- quido que a empresa foi capaz de criar (produzir) acima das expectativas de desempenho manifestadas pelo mercado. Por exemplo, se os acionistas apresen- tam uma exigéncia minima de remuneragdo de 15% sobre o capital investido de $ 20 milhdes, 0 valor econémico criado pela empresa é admitido somente quando seus resultados liquidos ultrapassarem $ 3 milhées, ou seja, 15% x $ 20 milhdes = $ 3 milhées,Quanto mais elevado se apresentart essa medida econdmica, maior é a ri- queza gerada pela empresa, 0 que se reflete na valorizagao de seu preco de mercado. A apuragao de um VEA positivo expressa que o valor da empresa é maior que 0 capital que se despenderia para adquirir seus ativos, indicando a formacao de riqueza econémica (denominada de MVA, conforme estudada no Capitulo 9). Empresas sem condigdes de gerar um valor econdmico positivo (apresen- tam um VEA negativo) tém seu valor de mercado inferior ao de reposigao de seus ativos. Nesse caso, as partes valem mais que o todo, indicando destrui¢ao de valor econémico. Se a empresa fosse negociada, 0 montante arrecadado néo seria suficiente para constituir outra igual. Todos esses conceitos expostos foram desenvolvidos no capitulo anterior, © qual apurou 0 valor econémico agregado pela empresa a seus acionistas, utili- zando a formulagao do custo médio ponderado de capital (WACC). No modelo apresentado, a empresa gera valor a seus proprietarios quando o resultado ope- racional (liquido do Imposto de Renda) excede a seu custo total de capital (pré- prio e de terceiros) calculado. Uma alternativa a esse cdlculo, que seré tratada neste capitulo, é 0 valor criado aos acionistas com base no custo de oportunida- de do capital proprio. 0 objetivo do capitulo é dimensionar os principais indicadores econdmicos de wma gestao baseada no valor com apoio em seus demonstrativos financeiros e utilizando também as diversas varidveis de mercado. 10.1 Valor Econémico Agregado e Demonstrativos Financeiros A apuracdo de medidas de desempenho econdmico com base em balancos publicados, como VEA e MVA, traz a ressaiva de seus elementos serem registra- dos segundo os conservadores principios da contabilidade, a valores hist6ricos. Esse procedimento geralmente adotado nao permite que os valores contdbeis reflitam o potencial de uma empresa em criat valor, restringindo-se a explicar 0 ocorrido em determinado exercicio passado. Dessa forma, toda medida que ve- nha a ser obtida das demonstragdes contébeis é baseada em informacdes histd- ricas, sem uma adequada conotacéio com o potencial econémico cla empresa em agregar valor. esse aspecto, é fundamental que a contabilidade tradicional se estruture € proceda aos ajustes necessérios para que incorpore as premissas de uma ges- to focada no valor, podendo assim chegar & medicao da criagao de riqueza das entidades. As principais dificuldades encontradas nesse objetivo passam pelas restrigdes culturais predominantes nas empresas, que dificultam maiores modi- ficagdes em seus sistemas de controle e processo decisério, e também pelo con- flito existente entre 0 conceito de lucro e valor. Na vistio de Assaf & Aratijo,! a postura tradicional com énfase em lucro e rentabilidade jé nao atende, em sua plenitude, as necessidades dos usuarios das 1 ASSAF NETO, Alexandre; ARAUJO, Adriana M. Procépio. A gestdio baseada em valor. Leon/Espanha. VII Congreso del Instituto Internacional de Costos y II Congreso de la Asociacién Espafiola de Contsbilidad Directiva. jul./2001 MEDIDAS DE CRIAGAO DE VALOR 183informacées contabeis. f importante que todas as informacées retratem a reali- dade empresarial a seus gestores e que se preocupem com 0 conceito de valor, fandamento b4sico da contintiidade de um empreendimento, Diante das muta- Ges econdmicas constantes, as empresas precisa desvincular-se do conserva- dotismo histérico na apuragia dos resultados, sob pena de suas informacées di- vulgadas perderem muito em esséncia econdmica ‘A metodologia de medidas de apuracdo de valor exige alguns ajustes no sistema contdbil tradicional. Determinados gastos de uma empresa que costu- mam ser classificados integralmente como despesas do exercicio reduzindo o lucro contabil e o valor de seus ativos, seriam mais bem tratados se fossem con- siderados como investimento, sofrendo amortizagées a cada exercicio. Como exemplos, podem ser citados os gastos com P&D, principalmente em empresas de alta tecnologia; certos gastos com promogées realizadas por empresas costu- mam demandar altos beneficios de escala em suas atividades para serem com- petitivas; e assim por diante. Em suma, devem ser reavaliadas as classificagdes contabeis convencionais de todos os gastos qué prometem alguma contribuicao aos resultados futuros da empresa, recomendando-se seu tratamento como capital investido, e nao como despesas do exercicio.” Um ajuste também recomendado ¢ a identificagao de ativos que nao parti- cipam da geragao de lucros da empresa, assim como iméveis nao utilizados, ex- cessos de liquidez aplicados no mercado financeiro etc. Esses valores devem ser deduzidos dos ativos totais da empresa, de maneira a produzir uma taxa de re- torno do investimento mais ajustada ao efetivo capital aplicado no negécio, Outras recomendagées de ajustes de balancos foram discutidas no Capitu- lo 8, envolvendo principalmente a determinacao do Imposto de Renda sobre 0 lucro operacional e despesas financeiras, e os conceitos de retorno sobre o ativo e retorno sobre o investimento. A essas propostas devem ser acrescentados ain- da o uso de uma depreciagéo ajustada ao efetivo perfil de vida til do bem fixo, notadamente quando este comportamento diferenciar-se da depreciacio linear preconizada pela legislacao fiscal, a formacao de proviso para clientes (devedo- res) duvidosos mais préxima possivel do percentual efetivamente incobravel ete. 184 10.2 Medidas de Valor de Demonstrativos Financeiros Esta seco propde-se a desenvolver as medidas de retorno e criacao de va- lor dos acionistas com base nas demonstragées financeiras elaboradas por uma empresa. Os Quadros 10.1 e 10.2 ilustram as principais informacées divulgadas por uma companhia de capital aberto e referentes aos exercicios sociais encer- rados em 31-12-01 e 31-12-02, Os indicadores de valor séo de grande importincia aos acionistas, investi- dores de mercado e analistas financeiros, $40 findamentais, ainda, para uma 2 Para maior discussio sobre 0 assunto, recomenda-se: EHRBAR, Al. EVA: valot econé: mico agregado. Rio de Janeiro: Qualitymark, 2002; RAPPAPORT, Alfred. Criando valor para 0 acionisia. Sao Paulo: Atlas, 2001, * LUCRO E VALOR AGREGADOavaliagdo da gest4o da empresa, permitindo que os administradores tenham as melhores informagées da realidade dos negécios e tomem as decisdes financei- ras que promovam a maximizacao da riqueza dos proprietarios de capital Conforme foi discutido no item 10.1, foram efetuados alguns ajustes nos demonstrativos financeiros da Cia., como a apuracio dos valores de mesmo po- der aquisitivo e expressos em moeda de 31-12-02, cdlculo dos valores médios do balanco de cada exercicio, eliminago de ativos que nao participam da for- macio do resultado operacional ete. Outros ajustes realizados so identificados durante os célculos das medidas de retorno e valor. O custo do capital préprio da empresa, conforme foi comentado, identifica a taxa de retorno minima exigida pelos acionistas para remunerat o capital in- vestido diante do risco do negécio e o capital financeiro. O custo de oportunida- de do acionista esta definido no caso em ilustraco nos seguintes percentuais: EXERCICIOS 81-12-01 31-12-02 Custo de Oportunidade do Capital Proprio 13,9% 14,6% 0 exeteicio de 02, procedeu-se a um incremento dessa taxa em funcao da variagao verificada no indice de endividamento da compainha, revelando maior risco financeiro. Os capitulos seguintes tratarao do Célculo do custo de oportu- nidade dos acionistas de maneira detalhada, Quadro 10.1 Demonstrativo de resultados. Em moeda ($) de poder aquisitivo constante de 31-12-02 BE ss 31-12-01 | 31-12-02 RECEITA OPERACIONAL DE VENDAS 3.800.000 3.400.000 Custo dos Produtos Vendidos (1.693.600) (1.626.600) LUCRO BRUTO _ 2.106.400 1.773.400 Despesas com Vendas (294.800) (299.400) Despesas Administrativas (231.400) (242.100) Despesas Financeiras (838.400) (586.100) Receitas Financeiras 126.400 (81.700) LUCRO ANTES DO IMPOSTO DE RENDA/CS 868.200 564.100 Imposto de Renda e Contribuicao Social (25,900) | (111.100) RESULTADO LIQUIDO DO EXERCICIO 842.300 453.000 Obs.: Em razao de prejufzos acumulados de exercicios anteriores, a empresa provisiona um valor bastante reduzido de impostos sobre-lucros dos exercicios de 01 e 02. , MEDIDAS DE CRIAGAO DE VALOR 185Quadro 10.2 Em valores médios e em moeda ($) constante de 31-12-02 Estrutura 31-12-01 81-12-02 patrimonial. ATIVO TOTAL 20.046.000 19.940.700 0 PASSIVOS NAO ONEROSOS 1.146.000 740.700 (=) INVESTIMENTO TOTAL 18. 900.000 19.200.000 PASSIVO ONEROSO _ 6.000.000 6.600.000 ~ PATRIMONIO. Liquipo - 12,900,000 2.600.000 Os passivos nao onerosos, também denominados de passives de funciona- mento, foram definidos no capitulo anterior como dividas e outras obrigagées sem 6nus, ou seja, ndo geram encargos financeiros. Sao incluidos como de fun- cionamento, entre outros passivos, os salarios a pagar e encargos sociais, tarifas ptiblicas, tributos a recolher (IR, CS, PIS, Cofins etc.), provisdes para contingén- cias, dividendos a pagar, fornecedores etc, Quadro 10.3 Em moeda ($) constante de 31-12-02 Resultado 31-12-01 81-12-02 ta wud gina do, _RECEITA OPERACIONAL DE VENDAS 3.800.000] 3.400.000 Custo dos Produtos Vendidos 2.693.600) (1.626.600) LUCRO BRUTO 106.400 1.773.400 Despesas com Vendas (294.800) | (299-400) Despesas Administrativas — | (231.400) 1 aa, 100) Receitas Financeiras - 126.400 (81.700) RESULTADO OPERACIONAL BRUTO 1.706.600 1 150.200 - IR/CS s/ Resultado Operacional - (680.244) (391.068) RESULTADO OPERACIONAL LIQUIDO 1.126.356 759,132 Despesas Financeiras Brutas (838.400) (586.100) Economia de IC - 285.056 ° 199. 274 DESPESAS FINANCEIRAS L{QUIDAS [ (553.344) (386.826) RESULTADO LIQUIDO DO EXERCICIO 573.012 372.306 186 LUCRO E VALOR AGREGADO10.2.1 Calculo do resultado operacional ajustado ‘A mensuracio do resultado operacional da Cia. leva em consideracao to- das as despesas determinadas pelas decisdes de ativos, sendo excluidas, portan- to, as despesas financeiras. \ Em razio desse tratamento no edleulo do resultado operacional no sio considerados os beneficios fiscais incidentes sobre as despesas com juros inclui- das somente no calculo do resultado liquide. Adota-se para o cdiculo da proviso para Imposto de Renda e Contribuicao Social a aliquota geralmente usada no Brasil de 34%. recomendado em toda a avaliagdo gerencial do desempenho, em que se deseja apurar a riqueza agrega- da pela empresa em determinado exercicio, que se considerem as despesas com provisdo de IR e CS pelo regime de competéncia dos exercicios. 0 Quadro 10.3 demonstra o célculo do resultado operacional ajustado. A conciliagéo entre 0 resultado liquido apurado no Quadro 10.3 e o mes- mo resultado apurado no demonstrativo elaborado pela empresa (Quadro 10.1) é explicada pela diferenca do IR/CS, conforme comentado. A ilustracdo desses cdlculos é apresentada no Quadro 10.4. 10.2.2 Valor econémico agregado O valor econémico agregado (VEA) é considerado como o principal direcio- nador de riqueza da empresa no mercado globalizado. Revela se a compainha estd sendo competente em gerar um retorno que mensure as expectativas de ganhos de seus proprietarios. Quanto mais elevado se apresentar 0 VEA, maior é a riqueza gerada pela empresa no periodo, 0 que deve refletir-se na valorizagao de seu prego de mer- cado, Uma gestiio baseada no valor ¢ conseqiténcia de um posicionamento mais competitive da empresa, tendo seu pessoal as mesmas expectativas e metas ge- renciais dos acionistas. As decisdes financeiras so avaliadas pelo valor econé- mico que agregam A empresa, e nao pelo resultado contébil tradicional que, en- tre outras limitagdes apontadas, nao considera o custo de oportunidade do capital proprio. O valor econdmico agregado pode ser mensurado de:trés formas, confor- me discutido a seguir? Quadro 10.4 Conciliagéo do resultado liquido. _Em moeda ($) constante de 31-12-02 31-12-01 | 31-12-02 RESULTADO LiQUIDO (Quadro 10.3) 573.012 | 372.306 IR/CS s/ Resultado Operacional 580.244 391.068 Economia de IR/CS _ (285.056) | (199.274) IR/CS DE COMPETENCIA DO EXERCICIO 295.188 | 191.794 IRVCS Calculado no Demonstrativo de Resultados (Quadro 10.1) (25.900) | (121.100) RESULTADO L{QUIDO DO EXERCICIO (Quadro 10.1) 842.300 453.000 3 Apesar de arredondados das diversas tabelas apresentadas, os célculos do exemplo ilustrativo foram desenvolvidos utilizando-se todas as casas decimais. O valor econémico agrega- do & 0 mesmo para as trés formas de célculo, ‘MEDIDAS DECRIAGAO DE VALOR 187Quadro 10.5 ESTRUTURA DE CAPITAL 31-12-01. 31-12-02 18,906.600 | 100,0% | 19.200.000 | 100,0% Cdlculo do custo de Investimento Total capital ¢ do valor y.sivo Oneroso 6,000,000 31,7% 6.600.000, 34,4% agregado. _ — ~ Patriménto Liquido 12.900.000| 68,3% | 12.600.000 65,6% Endividamento (PAS/PL) 0,4651 0,5238, Custo de Captagao (A/B) 9,2% 5,9% A. Despesa Financeira Liquida 553.344 386.826 B. Passivo Oneroso 6,000.00 6.600.000 Custo de Capital Préprio 13,9% 14,6% Custo Médio Ponderado de | Capital (WACC) 12,4% 11,6% VALOR ECONOMICO AGREGADO | (VEA) (1.220.088) (1.467.294) 10.2.2.1 Conforme comentado, 0 WACG representa 0 custo médio ponderado de VEA = Resultado capital da empresa. Para seu célculo, devem set conhecidos os custos de capital Operacional Liquido préprio e de terceiros, e a participacao relativa de cada fonte de recursos na es- — (WACC x trutura de capital, conforme determinados no Quadro 10.5. Investimento Total) Aestrutura de capital demonstra como a empresa esta financiando seus in- vestimentos entre recursos préprios e recursos de terceiras. Pelas propotcdes Ie- vantadas, conclui-se por uma alta capitalizacdo, participando o capital préprio com 68,3% do investimento total no exercicio 01 e 65,6% no periodo seguinte. © custo do capital de terceiros & calculado pela relacdo entre as despesas fi- nanceiras liquidas do IR/CS e 0 passivo oneroso. Por estarem esses valores ex- pressos em moeda constante, o custo apurado é uma taxa real, ou seja, depura- do dos efeitos da inflagdo. Em toda a avaliagiio econémica é indispensdvel a mensuragao do custo de capital prdprio, que representa uma taxa implicita de retorno exigida pelos acionistas e formada com base no risco do investimento. Conforme foi ampla- mente exposto, 0 lucro genuino é medido somente com base na cobertura de todas as despesas incorridas, inclusive a remuneracao exigida pelos investidores (credores ¢ acionistas). As taxas requeridas pelo capital préprio registradas no Quadro 10.5 sao fornecidas para a soluctio do caso ilustrativo, sendo seus critérios de cdlculo de- senvolvidos em capitulos seguintes. © valor econémico agregado pela formagao sugerida é determinado para cada exercicio da forma seguinte: VEA (ANO:01) = $ 1.126.356 ~ (12,4% x $ 18.900.000) = $ 1.220.088 VEA (ANO:02) = $ 759.132 - (11,6% $ 19.200.000) = $ 1.467.294 188 10 E VALOR AGREGADOQuadro 10.6 Hee = | a1tz01 | 81-1202, — Célculo do VEA A. RETORNO $/ 0 INVESTIMENTO - ROL 5,96% 3,95% Resultado Operacional Liquido do IR/CS pelo RROI. (Quadro 10.3) § 1.126.356 | $ 759.132 Investimento Total (Quadro 10.2) $ 18.900.000 | $ 19.200.000 B. CUSTO MEDIO PONDERADO DE CAPITAL (WACC) (Quadro 10.5) 12,4% 11,6% G. INVESTIMENTO TOTAL (Quadro 10.2) $ 18.900.000 | $ 19.200.000 D. VALOR ECONOMICO AGREGADO (VEA) (A-B) xC ($ 1.220.088) | ($_ 1.467.294) 10.2.2.2 A diferenca [ROI - WACC], geralmente denominado de RROL," revela a VEA = (ROI - taxa de retorno do investimento que excede o custo total de capital aplicado. WACC) x Pode ser interpretada, em outras palavras, como o valor econémico agregado em percentual. Multiplicando-se RROI pelo montante do capital investido, che- ga-se ao valor monetatio do VEA apurado para a empresa, conforme ilustrado no Quadro 10.6. Investimento Total 10.2.2.3 A formulacao do VEA, como sugerido, reflete o lucto econdmico da empre- VEA = Lucro sa, ou seja, o resultado do acionista que excedeu ao retorno minimo desejado Liquido ~ (Custo de 4 capital préprio investido, conforme demonstrado no Quadro 10.7. Capital Préprio « Patriménio Liquido) 10.2.3 A formagao do valor econdmico agregado é determinada pelas estratégias Avaliagaio do financeiras de investimentos, financiamentos e operacionais desenvolvidas pela VEA empresa. O VEA pode elevar-se por diversas razdes: Quadro 10.7 __ | 81-12-01 | 31-12-02 Cédleulo do VEA A. RESULTADO LIQUIDO DO EXERCICIO $ 573.012 $ 372.306 pelo lucro liquido.. — {Qua 109) - B, CUSTO DE CAPITAL PROPRIO 13,9% 14,6% C. PATRIMONIO LIQUIDO (Quadro 10.2) $ 12.900.000 | $ 12.600.000 D. VALOR ECONOMICO AGREGADO ~ VEA [A- @xo) ($ 1.220.088) | (8 1.467.294) 4 Residual Return on Investment. MEDIDAS DE CRIAGAO DE VALOR 189Quadro 10.8 Formulacao analitica do ROI. 31-12-01 31-12-02 GIRO DO INVESTIMENTO 0,201 0,177, Recejtas Operacionais de Vendas, $ 3.800.000 $ 3.400.000 Investimento $ 18.900.000 | $ 19,200.00 MARGEM OPERACIONAL | 29,6% 22,3% Lucro Operacional Liquido $ 1.126.356 $ 759.132 Receitas Operacionais de Vendas $ 3.800.000 | $ 3.400.000 RETORNO S/ 0 INVESTIMENTO (ROD) 5,9% 3,9% * estratégias de investimentos: maior giro dos investimentos, identifica- gio de oportunidades de crescimento, eliminagao de ativos destruido- res de valor; * estratégias de financiamentos: melhor alavancagem financeira; « estratégias operacionais: ptecos competitivos, logistica e distribuicao, escala de produgio, qualidade e custos. O Quadro 10.8 ilustra o célculo da taxa de retorno sobre o investimento da empresa. O retorno ¢ formado pelo giro do investimento e margem opera- cional, de acordo com o contetido estudado no Capitulo 8 © ROI da empresa apresenta-se baixo sos perfodos analisados, sinalizando uma falta de capacidade econdmica em remunerar os provedores de capital (credores e acionistas) pela taxa minima de custo exigida ‘As medidas a serem avaliadas que visam a recuperagio da rentabilidade dos ativos sao as inseridas nas estratégias operacianais e de investimentos. Pela estrutura apresentada pela empresa, o enfoque operacional deve priotizar o giro do investimento, que atingiu somente 0,201 ¢ 0,177 nos exercicios em ava- liagdo. Isso significa que a empresa consegue realizar somente 20,1% e 17,7% de seus investimentos sob a forma de receitas de vendas Por outro lado, 0 retorno sobre o patriménio liquido da empresa também é baixo, principalmente se comparado com a remuneragdo minima exigida pelos acionistas, conforme demonstram os resultados apresentados no Quadro 10.9 Quadro 10.9 Formulagéo analitica do retorno sobre o patriménio liquido. 31-12-01 31-12-02 RETORNO SOBRE PATRIMONIO L{QUIDO - ROE | 4,449 2,95% Lucro Liquido do Exercicio $ 573.012, $ * 372,306 Patriménio Liquido $ 12,900.00 | $ 12.600.000 CUSTO DE CAPITAL PROPRIO 13,9% 14,6% SPREAD ECO) = 9,46% - 11,65% 190 LUCRO E VALOR AGREGADOEsse desempenho negativo é explicado, principalmente, pelas reduzidas taxas de retorno do investimento (ROI) e, também, diante da presenca de uma alavancagem financeira desfavoravel que onera, ainda mais, a rentabilidade do capital proprio As taxas de capitagdo de empréstimos e financiamentos (9,2% em 02 e 5,9% em 02, calculadas no Quadro 10,5) sao baixas se comparadas com os ju- 10s livremente praticados no mercado (registre-se que a taxa referencial de juros da economia na época desta avaliacao mantinha um percentual superior a 16% ao ano). No entanto, essa vantagem competitiva de reduzido custo de ca- pitacio é anulada pelo reduzido retorno auferido na aplicacéo desses recursos de terceiros Para a formacio do retorno sobre o patriménio Kiquido, trés fatores so fundamentais, conforme discutido no Capitulo 8. * retorno s/ 0 investimento (ROD; « spread de captacao; + endividamento Com base nos resultados apresentados pela empresa, 0 Quadro 10.10 ilus- tra o cdlculo do ROE com base nessas trés varidveis. 10.2.4 Valor da riqueza criada Como péde ser observado, o uso da metodologia de valor econémico agre- gado como parametro de avaliacao e critério de decis4o de uma empresa cons- titui-se numa poderosa fertamenta de andlise € gestio dos negécios. O uso do VEA permite aos administradores, acionistas atuais ¢ potenciais, analistas de mercado, credores, entre outros, avaliar a atratividade do investimento e conti- nuidade do empreeendimento, A andlise comparativa entre o resultado contabil e 0 VEA demonstrada no Quadro 10.11 permite visualizar a superioridade da metodologia de valor. O valor de mercado calculado para a empresa no Quadro 10.11 reflete es- tritamente seu desempenho no exercicio de 02, nao estando incorporadas pre visdes sobre o comportamento de seus resultados futuros. O mesmo procedi- mento de célculo poderia ser aplicado sobre os resultados projetados, refletindo o valor de mercado encontrado o desempenho futuro esperado da empresa. Quadro 10.10 Varidveis que afetam o ROE. é 31-12-01 | 31-12-02 A, RETORNO SOBRE INVESTIMENTO (ROH (Quadro 10.8) _ 5,9% 3,9% B,_CUSTO DE CAPTAGAO (Quadro 10.5) 92% 59% C._SPREAD DE CAPTAGAO (A- 3) = 3,3% — 2,0% D. ENDIVIDAMENTO @/PL) - Quadro 10.5 0,4651 °0,5238 E. CONTRIBUIGAO DO SPREAD DE CAPTAGAO AO a _RETORNO- DO ACIONISTA (C x D) _ -1,5% — 1,0% F, RETORNO SOBRE 0 PATRIMONIO L{QUIDO (ROE) A+B 444% | _ 2,95%6 MEDIDAS DECRIAGAO DE VALOR 191Quadro 10.11 Desempenho comparado. 31-12-01 | 31-12-02 A. LUCRO L{QUIDO DO EXERCICIO (Quadro 10.3) $ 573.012 | $ 372.306 B. Valor Econémico Agregado ~ VEA (Quadro 10.7) ($ 1.220.088) ($ 1.467.294) C. Custo Médio Ponderado de Capital (Quadro 10.5) 12,4% 11,6% D. VALOR AGREGADO PELO MERCADO (MVA) w/o (8 9.827.494) | ($ 12.653.484) E. INVESTIMENTO TOTAL $ 18.900.000 | $ 19.200.000 F, VALOR CALCULADO DE MERCADO (E + D) | $ 9.072.506 | $ 6.546.516 A determinagao do valor de mercado seguit a formulagao sugerida por Stewart’ e desenvolvida no Capitulo 8. 0 modelo apura 0 MVA pelo valor pre- sente dos fluxos futuros esperados da medida do valor econémico agregado, 0 qual, se somado ao investimento total efetuado na atividade operacional, deter- mina o valor da empresa, Isto & INVESTIMENTO XXX VALOR AGREGADO PELO MERCADO - MVA [MVA = VEA/WACC] XXX VALOR CALCULADO DA EMPRESA XXX Verifica-se no desempenho comparado ilustrado no Quadro 10.11, ainda, que a utilizagdo pura do resultado contabil como parametro de avaliac&o do su- cesso de um empreendimento possa acarretar conclusées distorcidas. Embora a empresa apresente resultado Kquide contabil positivo nos dois exercicios consi- derados, indicando um aumento de riqueza de seus acionistas, 0 que efetiva- mente ocorte é o inverso. Em verdade, a empresa est destruindo valor econémi- co, nao gerando resultados (operacionais e I{quidos) em montante suficiente que permita remunerar 0 capital investido em sua atividade. O impacto dessa destruigao de valor deve refletit-se no comportamento do prego de mercado es- timado no Quadro 10.11, que se apresenta em montante inferior ao valor de ses ativos. Em outras palavras, os resultados apurados indicam que, se a empresa fos- se negociada pelo valor de mercado calculado, os recursos apurados nao seriam suficientes para repor todos os seus ativos mensurados pela Contabilidade. A empresa vale mais se negociada em partes (negociado separadamente cada um de seus ativos) do que avaliada pelo todo. E fundamental ressaltar, uma vez mais, que 0 objetivo enunciado de maxi- mizacao de riqueza de um negécio somente é alcancado quando o todo - a em- ptesa em funcionamento, com seus valores tangfveis e intangiveis ~ vale mais que a soma de suas partes (ativos). E essa diferenga em excesso de todo 0 negd- cio em relacio ao investimento realizado pelos proprietdrios de capital, conhe- 5 STEWART, G. Bennett. The quest for value. New York: Harper Business, 1996. 192 LUCRO B VALOR AGREGADOcido por valor agregado pelo mercado (MVA), é que se entende como o genuino conceito de riqueza Embora os indicadores de desempenho econémico, obtidos nos exercicios em anilise, apresentem-se como desfavoraveis no que se refere exploracio das atividades da empresa, petmitem uma reflexéo sobre sua administragio, possibilitando, inclusive, o redirecionamento de suas politicas de investimentos, financiamentos e operacionais. 10.3. Medidas de Valor Para o Acionista e Variaveis de Mercado O valor de uma empresa é determinado pela soma de seu patriménio Ifqui- do com o montante das dividas, ambos medidos a precos de mercado A avaliagao separada dos capitas investidos ¢ itil para um melhor entendi- mento das fontes que agregam valor para a empresa. O modelo de valor da en- tidade pode ser ilustrado da forma seguinte: Valor de Merca- do da Divida Valor Total da ——— Entidade Valor de Merca- do do Patrimé: nio Liquido O valor de mercado da dtvida representa o montante devido pela empresa a seus credores de empréstimos e financiamentos, A maior patte das empresas brasileiras costuma captar seus passivos diretamente das instituicées financei- ras, nao sendo stuas dividas avaliadas pelo mercado. O valor de suas dividas mensurado, por competéncia, pelos balangos patrimoniais apurados ao final de cada exercicio. Esse célculo ganha maior destaque para empresas inseridas em ambientes econémicos com um ativo mercado secundério de titulos de dividas. Algumas empresas brasileitas de maior porte possuem uma parcela de seus passivos re- presentada por titulos de dividas, sendo negociados em mercados secundarios de renda fixa internacionais. Nesses casos, 0 valor dessa parcela de divida é de- finido pela cotagio de tais titulos no mercado. O patriménio liquido a pregos de mercado (Ply) de uma empresa é calculs- do pela seguinte expresso: ————— —— — PLy = Preco de Mercado das Acdes x Quantidade de Acdes prego de mercado das ages é geralmente calculado por seu valor médio verificado em detetniinado perfodo. Esse valor exprime uma expectativa futura dos acionistas (investidores) em relago ao desempenho da empresa, e é enten- dido como o valor presente de um fluxo futuro esperado de rendimentos. Num MEDIDAS DE CRIAGAO DE VALOR 193194 mercado de capitais eficiente, o prego de uma acao € formado por seus benefi- cios econdmicos futuros esperados de caixa, atualizados por uma taxa de des- conto representativa do custo de oportunidade do investidor. Em ambientes econémicos de baixa circulagdo de aces ordindrias com di- Teito a voto, como verificado no mercado de capitais brasileiro, o valor apurado pelo patriménio Kiquido sofre restricdes por nao refletir, de forma mais adequa- da, a expectativa do mercado com relagao ao desempenho esperado da empre- sa, As ages preferenciais, predominantes em nosso mercado bursatil, nao in- corporam o valor do controle da sociedade emitente, e seu prego é baseado no fluxo de dividendos prometido aos acionistas. E necessatio destacar, uma vex mais, que o valor de uma empresa é fungio de sua capacidade de agregar riqueza a seus proprietarios, e nao do fluxo pro- metido de distribuigdo de lucros. Por exemplo, empresas inseridas em mercados competitivos, ou que demandam grandes volumes de capital para tecnologia, distribuem geralmente reduzidos dividendos como forme de viabilizar suas ele- vadas necessidades de investimentos. Essas empresas néo so avaliadas pela distribuigo dos lucros, mas pela capacidade demonstrada em getar remunera- fo aos investidores acima da taxa minima de retorno requerida. Esses aspectos serdo tratados, de forma mais exaustiva, na parte final des- te livro, a0 estuctarem-se os métodos de avaliacao de empresas. A variacéo do patriménio liquido a precos de mercado de um exercicio para outro, em seu sentido puro, denota uma valorizagao do investimento do aci nista, ou seja, 0 valor agregado ao capital. A expresso de célculo apresenta-se: valorizagao do Capital do Acionista = Ply, (0) ~ Ply (¢- ) onde: Ply, (05 Ply (t~ 1) = valor do patriménio liquido a pregos de mercade os exercicios (¢) e (t ~ 1), respectivamente, Esse resultado de capital, para ser entendido em seu sentido econémicc por criagao de valor (riqueza), deve ainda ser comparado com o custo de opor: tunidade do acionista, Se a valorizacdo do capital aplicado exceder a essa taxe de retorno requerida, tem-se um valor criado ao acionista pelo mercado, o que equivale a0 MVA demonstrado no Capitulo 9. Dessa forma, pode-se expressar a criagao de valor ao acionista pelas vari veis de mercado de duas formas, todas relatando 0 ganho econémico agregado: + VGA = Ply x (Retorno do Acionista - Custo de Oportunidade) + VGA = A PLy ~ (PLy x Custo de Oportunidade) onde: VCA = valor criado ao acionista. Retorno do acionista = reflete a remuneracdo oferecida pelo investi mento Custo de Oportunidade = remuneragéo minima exigida pelo acionist definida pelo risco do investimento LUCRO £ VALOR AGREGADO10.3.1 Valor criado ao acionista (VCA) Conforme foi discutido, uma empresa somente cria valor a seus acionistas quando o retorno oferecido aos proprietdrios exceder a seu custo de oportuni- dade. Para ilustrar os calculos do valor econémico criado, admita que uma em- presa tenha apresentado as seguintes informagées em seus demonstrativos fi- nanceiros publicados referentes aos cinco tltimos exercicios soci: 1998 1999 | 2000 | 2001 | 2002 Cotagio média de mercado das ages $ 2,30) $ 2,60] $210 $2,70] $2,90 Quantidade de agées em circula- ao 400.000 380,000 | 450.000 450.000| 480.000 A apuracio do valor criado ao acionista, de acordo com 0 exposto, pode ser desenvolvida por meio das duas expresses enunciadas: * VCA = PLy x (Retorno do Acionista - Custo de Oportunidade) 1998 1999 2000 2001 2002 A. Patriménio liquido a precos de mer- cado (Plig) $ 920.000} $ 988.000 | $ 45.000 $ 1.215.000 $ 1.392.000 B. Variacao no mercado (Ply) $ 68.000 | ($ 43.000)/ $ 270.000) $ 177.000 : po | | —_ C. Retorno do acionista (B/A) - 6,88% (455%) 22,22% 12,72% D. Custo de oportunidade do acionista 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% E, Retorno em excesso ao custo de oportunidade (C ~ D) - (5,12%) | (16,55%) 10,22% 0,72% Valor criado ao acionista (E x A) ($ 50.560) | ($ 156.400) | $ 124.200] $ 9.960 © valor do patriménio liquido a precos de mercado foi obtido pelo produto do valor médio das cotacdes das aces nos exercicios e a quantidade de papéis emitidos pela sociedade. A variacéo no Ply, € negativa somente em 2000, ¢ po- sitiva nos demais exercicios. © retormo do acionista é a remuneracao oferecida pelo mercado ao investi- dor. Na tabela anterior, o retorno foi calculado pela relacio entre a variagéo do PLy € 0 valor do patriménio liquido a precos de mercado, ow seja: Retorno do Acionista = 4 PLy/PLy . © custo de oportunidade foi fornecido para a solugao deste exemplo ilus trativo, sendo definido em 12% ao ano. Indica, em outras palavras, a remunera- Go minima exigida pelos acionistas diante do risco do investimento. Nos exer- fcios de 1999 e 2000, o custo de oportunidade superou o retorno oferecido aos acionistas, revelando uma destruicéo de valor. Nos exercicios seguintes, a situa- MEDIDAS DE CRIAGAO DE VALOR 195go inverte-se, proporcionando a criagdo de valor econdmico aos acionistas. A linha E da tabela calcula essa situagao em valores percentuais, indicando quit to 0 acionista ganhou abaixo ou em excesso & taxa de retorno minima exigida. © valor criado ao acionista é calculado na linha F da tabela, demonstrando a riqueza agregada em cada exercicio. Cortoborando as conclusdes comenta- das, nos exereicios de 1999 € 2000 o resultado foi negativo, revelando destrui- gao de valor ao acionista. Nos dois tiltimos anos, a empresa foi capaz de gerar riqueza, produzindo valor econdmico a seus acionistas. + VCA = A Ply - (PLy x Custo de Oportunidade) 1998 1999 2000 | 2001 2002 “A. Patziménio liquide a pregos de mer- i - - : cado (Phy) [_s 920.000, $ 988,000 | $ 945.000 | $ 1.225.000| $ 1.392.000 B. Variagéo no (PLy) = | $ 68,000 | ($ 43.000)| $ 270.000 $_ 177.000 C. Custo de opor cunidade do acionista 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% D. Retorno exigido pelo acionista (CxA) $ 118.560 $ 113.400 | $ 145.800 $ 167.040 E. Valor criado ao acionista (B - D) ~ ($ 50.560) | ($ 156.400); $ 124.200] $ - 9.960 0 valor criado 4, evidentemente, igual ao obtido pela outra expressio de cAleulo demonstrada por meio dessa formulacdo, 0 valor é criado aos acionistas quando a variacdo do patriménio liquido a precos de mercado (linha B) exce- der ao custo de oportunidade do capital proprio investido (linha D). 10.3.2 Foi demonstrado que a variagdo no valor do patriménio liquido, avaliado a Ajustes no pregos de mercado, indica a valorizagéo do capital do acionista. Para conctuir a se esse ganho de capital criou valor (riqueza), é necessério confronté-lo com 0 pee custo de oportunidade do investimento. iquido do E muitas vezes recomendado efetuar alguns ajustes no céleulo do valor do mercado patriménio liquido. Na pratica, so identificadas diversas operacdes que modi- ficam 0 valor de mercado do patriménio liquido, sem, contudo, alterar a rique- za getada ao acionista. Seguindo a formulagao apresentada por Ferndndez,® 0 valor agregado ao acionista é determinado da forma seguinte VARIAGAO NO PATRIMONIO L{QUIDO, A PREGOS DE MERCADO (4) Dividendos Distribuidos no Exerefcio (4) Recompra de Agées .) Recursos Investidos no Aumento de Capital (© Conversio de Debéntures Conversiveis . (+) Outros Pagamentos aos Acionistas (desagios etc.) (=) VALORIZAGAQ DO CAPITAL DO ACIONISTA 6 FERNANDEZ, Pablo. 4 definition of shareholder value creation. Madri: IESE Business School, 2001 196 LUCROB VALOR AGREGADOPara ilustrar os cdlculos da valorizagio do capital do acionista, admita que a empresa considerada no exemplo ilustrativo em desenvolvimento tenha apre- sentado as seguintes operacdes em seus demonstrativos financeiros publicados: - 1998 1999 2000 2001 2002 ~ Cotagio média de mercado das ages $ 230) $ 260) $ 210) $ 270 $ 2,90 " Quantidade de agdes em circulagao 400 000 380.000 450,000 450.000 480.000 Dividendos distribuidos no exercicio $52.00) $ 145.000] $ 110.000 $ 170.000, $ 190.000 Aumento de capital para integralizagao de [L novas acées - - | $175.00 - | $ 90.000 Recompra de acies - $ 65.500 - - = Com base nesses valores ilustrativos, pode-se determinar a valorizagio do capital do acionista verificada nos exercicios de 1999 a 2002. 1999 2000 2001 2002 Patriménio liquido a pregos de mercado (Play) $ 988.000) $ 945.000 | $1.215.000| $ 1.392.000 Variagdo no Play $ 68.000 ($ 43.000)/ $ 270.000] $ 177.000 (+) Dividendos do exercicio - $ 145.000 $ “no. 000 $ 170.000] $ 190.000 (+) Recompra de aces ls 65.500 - - - (~) Recursos investidos em aumento de capital -| $ 175.000 - - Valorizago do Capital do Acionista __‘$ 278.500 ($ 108.000) _$ 440.000] $ 367.000 A valorizagao do acionista calculada nos exercicios reflete a variagao do patriménio liquido a pregos de mercado ajustado pelas transacées que nao re- percutem em alteragdes em seu valor. MEDIDAS DE CRIAGAO DEVALOR 197