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专题研究
2011 年 05 月 20 日

研究员：王华
成长量化投资策略研究之一
[table_research]
执业证书编号：S0570510120033
电话：025-83290898
－－基于营业收入增长和盈利预测调整的研究 E-mail： zhrwh@163.com
地址：南京市中山东路 90 号
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相关研究 专题研究类模板
投资要点：
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◆ 本文从反映成长性的指标中选择营业收入增长以及反映业绩提升市场
预期的盈利预测调整两个指标，构造定量选股策略，并在过去 6 年时间内进行
了实证检验。

◆ 检验结果表明无论从累积收益率的角度，还是从战胜沪深 300 指数概

率的角度看，盈利预测调整指标选股的效果都优于营业收入增长选股效果。

◆ 如果将营业收入增长和盈利预测调整两个指标结合起来进行定量选
股，实证结果表明选股效果比单指标选股的效果有一定程度的改善，特别是在
获胜概率上的改进效果更好。

◆ 营业收入增长和盈利预测调整选股策略在过去 6 年内，考虑交易成本
后，P20 和 P50 组合的累积收益率分别达到 814.65%和 660.86%，远远高出同
期沪深 300 指数的累积收益率 242.46%；年化收益率分别为 44.61%和 40.24%，
比同期沪深 300 指数 22.77%的年化收益率分别高 21.84%和 17.47%。

◆ 从获胜概率看，营业收入增长和盈利预测调整选股策略的 P20 和 P50

组合按期分析跑赢沪深 300 指数的概率分别为 72%和 78%，按年分析则 100%
战胜沪深 300 指数。
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专题研究

成长股投资是股票市场一个长盛不衰的投资主题，经过基本面分析筛选出来的具有持续成长性和成长质量的
上市公司的股票，在投资纪律和持股耐心的约束下，总能为中长期投资者带来不菲的回报。我们的研究是基于反
应成长的各类指标，如收入、利润、现金流、增长动量等指标的分析，通过定量方法寻找出具备持续成长能力的
高质量成长公司，以组合投资的方式获取投资收益。

研究指标和方法介绍

本文的研究从营业收入增长和盈利预测调整两个指标入手。营业收入增长选股策略是基于过去的成长性选
股，而盈利预测调整选股是根据未来的业绩提升选择股票。本文以沪深 300 指数成份股作为样本，根据上述两个
指标从样本中挑选股票构造组合。由于沪深 300 指数的成份股每年都有一定幅度的调整，我们的研究样本也是随
之调整的。

营业收入增长指标反映上市公司每个季度的营业收入与上一年同期值相比的增长幅度。营业收入数据来源于
上市公司的定期报告，包括季报、中报和年报，其公布时间一般为季度结束后一个月内、半年度结束后 2 个月内
以及年度结束后 4 个月内。在定期报告披露规则的约束下，我们获得并计算出上市公司一至四季度单季度营业收
入的时间分别是 4 月底、9 月底、11 月底和 5 月底，其中一季度和四季度营业收入数据的获取时间是相同的。因
此，一个年度内，构造和调整组合的时间分别有 3 次，分别是 4 月最后一个交易日、8 月最后一个交易日以及 10
月最后一个交易日，构造或调整组合的价格为收盘价格。组合持有时间分别是 5 月第一个交易日至 8 月最后一个
交易日、9 月第一个交易日至 10 月最后一个交易日、11 月第一个交易日至下一年 4 月最后一个交易日。

盈利预测调整指标反映市场研究机构对上市公司未来业绩的预期值的变化情况，本文采用的是预测净利润平
均值数据，来源于 WIND 资讯对研究机构报告进行的统计。如果预测时点处于某一年度的上半年，采用对当年
度的预测净利润平均值；如果预测时点在下半年，则采用对下一年度的预测净利润平均值。通过计算当前时点和
3 个月前某上市公司预测净利润平均值的增长幅度，衡量盈利预测调整的力度，增长幅度越大表示调整力度越大。
在实际计算过程中，可能会出现预测净利润平均值为负数的情况。为了避免因此导致计算预测净利润平均值增长
幅度出现异常值，我们在样本中剔除了由亏损转变为盈利和连续亏损的公司。

确定了指标之后，我们首先根据单一指标挑选股票构建组合，然后再将两个指标结合起来选股构造组合。通
过对组合收益率大小、获胜概率等因素的比较，确定在研究时段内相对优秀的定量选股策略。需要说明的是，在
构建组合时，我们剔除了长期停牌的股票，即组合构建日所在周的成交量为零的股票。

在实际交易过程中，股票的买卖会产生一定的费用，包括交易佣金、冲击成本和印花税等。本文在研究过程
中，假定股票买卖单边佣金率 0.1%，单边冲击成本 0.1%，卖出股票印花税 0.1%。在计算组合收益率和超额收益
时均考虑了上述交易成本。

成长定量选股策略实证结果

营业收入增长选股策略

该策略仅仅根据样本公司主营收入同比增长情况选择股票，而不考虑公司未来成长性如何和估值高低问题。
具体方法是在获得上市公司最新一个季度的主营收入数据后，计算在过去的四个季度营业收入同比增长率，然后
按照 4 个季度同比增长率之和从大到小进行排序。取前 20 名和前 50 名分别构造等权重买方组合 BP20 和 BP50，
同时取最后 20 名和 50 名构造等权重卖方组合 SP20 和 SP50。组合每年调整 3 次，分别是 4 月最后一个交易日、
8 月最后一个交易日以及 10 月最后一个交易日。组合实证时间为 2005 年 5 月 9 日至 2011 年 4 月 30 日，共计产
生 18 期组合。

2
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专题研究

从累积收益率情况看，买方组合 BP20 和 BP50 在实证期内分别实现了 302.26%和 336.98%的累积收益，均

高于同期沪深 300 指数的累积收益率 242.46%。
从年化收益率看，买方组合 BP20 和 BP50 分别为 26.11%和 27.86%，
分别比同期沪深 300 指数 22.77%的年化收益率高 3.34%和 5.09%。

从单期收益率分析，BP20 组合在 18 期中有 9 期跑赢了沪深 300 指数，获胜概率为 50%，平均每期超额收益

为 3.47%。从买方组合 BP20 与卖方组合 SP20 收益率的比较来看，BP20 的平均每期收益率比 SP20 高 2.03%，但
是战胜 SP20 的概率仅 50%。

从单期收益率分析，BP50 组合在 18 期中有 10 期跑赢了沪深 300 指数，获胜概率为 56%，平均每期超额收

益为 3.32%。从 BP50 与 SP50 收益率的比较来看，BP50 的平均每期收益率略高于 SP50，战胜 SP50 的概率也仅
50%。

综合以上分析，我们认为营业收入增长选股策略虽然在实证期内取得了超越沪深 300 指数的累积收益率，但

是其单期获胜概率不高，且买方组合与卖方组合的差异较小，这说明仅仅根据营业收入增长一个指标进行定量选
股的效果并不好。

图 1 营业收入增长选股策略

9
8 BP20 BP50 HS300
累积资产

7
6
5
4
3
2
1
0
1期

2期

3期

1期

2期

3期

1期

2期

3期

1期

2期

3期

1期

2期

3期

1期

2期

3期
年

年
05

05

05

06

06

06

07

07

07

08

08

08

09

09

09

10

10

10

盈利预测调整选股策略

根据盈利预测调整情况选股，主要目的是挑选出未来具备业绩提升能力公司的股票，而对于未来业绩提升的
判断是基于市场研究机构的预测。该策略选股的逻辑是：如果目前市场对某公司业绩的预期相比 3 个月前提高，
则研究机构调高公司盈利预测的行为会导致公司股价的上涨。

盈利预测调整数据的获取不受到类似上市公司定期报告公布的时间限制，但是为了比较选股策略的效果，我
们采取了与上述营业收入增长选股策略相同的组合调整周期和持股周期。根据研究机构某一时点和 3 个月前预测
净利润平均值，计算其提升幅度，按照从大到小的顺序进行排列，分别取前 20 名和前 50 名构造等权重买方组合
BP20 和 BP50，同时取最后 20 名和 50 名构造等权重卖方组合 SP20 和 SP50。组合每年调整 3 次，分别是 4 月最
后一个交易日、8 月最后一个交易日以及 10 月最后一个交易日。在 2005 年 5 月 9 日至 2011 年 4 月 30 日的实证
研究期间内，共计产生 18 期投资组合。

从累积收益率情况看，买方组合 BP20 和 BP50 在实证期内分别实现了 582.77%和 691.64%的累积收益，均

显著高于同期沪深 300 指数的累积收益率 242.46%。从年化收益率看，买方组合 BP20 和 BP50 分别为 37.74%和
41.17%，分别比同期沪深 300 指数 22.77%的年化收益率高 14.97%和 18.40%。

从单期收益率分析，BP20 组合在 18 期中有 11 期跑赢了沪深 300 指数，获胜概率为 61%，平均每期超额收

3
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专题研究

益为 6.48%。从买方组合 BP20 与卖方组合 SP20 收益率的比较来看，BP20 的平均每期收益率比 SP20 高 3.90%，

战胜 SP20 的概率达到 61%。

从单期收益率分析，BP50 组合在 18 期中有 14 期跑赢了沪深 300 指数，获胜概率为 78%，平均每期超额收

益为 7.43%。从 BP50 与 SP50 收益率的比较来看，BP50 的平均每期收益率较 SP50 高 4.65%，战胜 SP50 的概率
为 56%。

无论从累积收益率、单期收益获胜概率还是买方组合与卖方组合的比较的角度看，盈利预测调整选股策略的
效果都要优于营业收入增长选股策略。

图 2 盈利预测调整选股策略之一

10
9 BP20 BP50 HS300
累积资产

8
7
6
5
4
3
2
1
0
1期
2期
3期
1期

06 2期
07 3期
07 期
07 2期
08 3期
08 期
08 2期
09 期
09 期
09 2期
10 期
10 期
10 2期
3期
1

3
1

3
1
年
年
年
年
年
年
年
年
年
年
年
年
年
年
年
年
年
年
05
05
05
06
06

为了进一步检验盈利预测调整的定量选股效果，我们改变组合调整日期和持股周期，对选股效果进行了再次
检验。具体做法是：根据样本公司季度末相对于季度初的预测净利润平均值的调整幅度，按照从大到小的顺序排
序，分别取前 20 名和前 50 名构造等权重买方组合 BP20 和 BP50，同时取最后 20 名和 50 名构造等权重卖方组
合 SP20 和 SP50。以一个季度为持股周期，每季度最后一个交易日为组合调整日，调整价格为收盘价格。检验期
间为 2005 年 3 季度至 2011 年 1 季度，共计构建了 23 期组合。

买方组合 BP20 和 BP50 的累积收益率分别为 453.81%和 547.10%，高于同期沪深 300 指数的累积收益率

266.90%。从年化收益率看，买方组合 BP20 和 BP50 分别为 34.67%和 38.37%，分别比同期沪深 300 指数 25.37%
的年化收益率高 9.30%和 13.00%。

从单期收益率看，BP20 和 BP50 组合平均每季度超额收益分别为 2.78%和 3.21%，跑赢沪深 300 指数的概率

分别为 61%和 70%。从买方组合与卖方组合收益率的比较来看，BP20 和 BP50 平均每季度收益率分别比 SP20
和 SP50 高 0.40%H 和 2.19%，战胜概率分别达到 57%和 65%。总体上看，按照季度为周期的盈利预测调整选股
策略的效果也不错。

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专题研究

图 3 盈利预测调整选股策略之二

12

累积资产
BP20 BP50 HS300
10

0
Q

1
-3

-1

-Q

-Q

-Q

-Q

-Q

-Q

-Q

-Q

-Q

-Q
05

06

06

07

07

08

08

09

09

10

10

11
20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20
营业收入增长和盈利预测调整选股策略

营业收入增长选股策略是基于过去的成长选股，而盈利预测调整选股是根据未来业绩的提升预期选股。营业
收入增长和盈利预测调整选股策略就是将两者结合起来，选择具有成长性较高且公司业绩预期向好的股票构造组
合。

营业收入增长和盈利预测调整选股策略的具体选股过程是：首先将样本股中过去 4 个季度营业收入同比增长
率之和超过 80%的股票挑选出来作为初选股票；其次，根据初选股票的盈利预测调整幅度，按照从大到小顺序进
行排序；最后，选择前 20 名和 50 名股票构造等权重组合 P20 和 P50。组合每年调整 3 次，分别是 4 月最后一个
交易日、8 月最后一个交易日以及 10 月最后一个交易日。

在 2005 年 5 月 9 日至 2011 年 4 月 30 日的实证研究期间内，共计产生 18 期投资组合。P20 和 P50 的累积收

益率分别达到 814.65%和 660.86%，远远高出同期沪深 300 指数的累积收益率 242.46%。P20 和 P50 的年化收益
率分别达到 44.61%和 40.24%，比同期沪深 300 指数的年化收益率 22.77%分别高 21.84%和 17.47%。

从单期收益看，P20 组合平均每期收益 21.52%，相对沪深 300 指数的超额收益平均值为 8.70%；P50 组合平

均每期收益 19.70%，相对沪深 300 指数超额收益的平均值为 6.89%。从获胜概率看，在 18 期中 P20 有 13 期跑
赢沪深 300 指数，概率为 72%；P50 有 14 期跑赢指数，概率高达 78%。

图 4 营业收入增长和盈利预测调整选股策略

14
P20 P50 HS300
累积资产

12

10

0
1期

2期

3期

1期

2期

3期

1期

2期

3期

1期

2期

3期

1期

2期

3期

1期

2期

3期
年

年
05

05

05

06

06

06

07

07

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08

08

09

09

09

10

10

10

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专题研究

各策略实证效果的比较

对 3 种选股策略的实证效果进行比较，可以发现盈利预测调整策略（以下简称策略 2）在选股效果上明显优
于营业收入增长策略（以下简称策略 1）
，而将营业收入和盈利预测调整相结合的选股策略（以下简称策略 3）无
论在总体收益方面还是在战胜指数的概率方面都具有一定的优势，改善了单个指标选股策略的实证效果。

表 1 策略实证效果比较--20 只股票组合

策略类别 累积收益率（%） 平均超额收益率（%） 获胜概率（%） 年化收益率（%）

策略 1 302.26 3.47 50 26.11
策略 2 582.77 6.48 61 37.74
策略 3 814.65 8.70 72 44.61

表 2 策略实证效果比较--50 只股票组合

策略类别 累积收益率（%） 平均超额收益率（%） 获胜概率（%） 年化收益率（%）

策略 1 336.98 3.32 56 27.86
策略 2 691.46 7.43 78 41.17
策略 3 660.86 6.89 78 40.24

图 5 三种选股策略效果比较—20 只股票

14
策略1 策略2 策略3 HS300
累积资产

12

10

0
05 期
05 2期
06 期
06 1期
06 2期
07 3期
07 1期
07 期
08 3期
08 1期
08 2期
09 期
09 1期
09 2期
10 期
10 1期
10 2期
3期
1

3
年
年
年
年
年
年
年
年
年
年
年
年
年
年
年
年
年
年
05

图 6 三种选股策略效果比较—50 只股票

11
策略1 策略2 策略3 HS300
累积资产

-1
1期

05 2期
06 期
06 1期
06 期
07 3期
07 期
07 2期
08 期
08 1期
08 2期
09 3期
09 期
09 2期
10 期
10 1期
10 2期
3期
3

3
年
年
年
年
年
年
年
年
年
年
年
年
年
年
年
年
年
年
05
05

6
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为了更好地展现各策略的选股效果，我们进一步从年度收益率的角度进行了比较。我们发现，策略 2 和策略
3 在每一个年度（当年 5 月至次年 4 月）均战胜了沪深 300 指数，策略 1 也仅是 20 只股票组合在 2009 年 5 月至
2010 年 4 月以及 50 只股票组合在 2007 年 5 月至 2008 年 4 月这两个年度没有战胜沪深 300 指数。策略 3 战胜沪
深 300 指数的幅度最大，6 年来 P20 和 P50 组合收益率平均每年分别为 61.33%和 55.26%，超过沪深 300 指数分
别为 23.36%和 17.29%。

图 7 三种策略年收益率比较—20 只股票

300
年收益率：%

策略1 策略2 策略3 沪深300

250
200

150
100

50
0

-50
4

4
6.

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8.

9.

0.

1.
-0

-0

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-1
.5

.5

.5

.5

.5

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05

06

07

08

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10
图 8 三种策略年收益率比较—50 只股票

300
年收益率：%

策略1 策略2 策略3 沪深300

250

200

150

100

50

-50
4

4
6.

7.

8.

9.

0.

1.
-0

-0

-0

-0

-1

-1
.5

.5

.5

.5

.5

.5
05

06

07

08

09

10

成长定量选股策略的后续研究

从上述实证研究的结果看，将营业收入增长和盈利预测调整相结合的成长定量选股策略取得了较好的总体收
益，在过去 6 年时间内平均每年能超越沪深 300 指数收益率约 20%。同时我们也发现成长定量选股策略的波动幅
度较大，不利于在实际投资过程中坚定持股信心。如何在策略中加入约束规则，以减少组合收益的波动幅度，是
后续研究需要解决的一个问题。

反映成长的指标有很多，如何根据市场变化情况，选择最优的指标构造选股策略，也值得继续研究。

由于成长定量策略受到数据分布的限制，组合调整次数较少，持股时间相对较长，且每期组合持股时长不一
致。这个问题的解决，可以通过增加其他类型的选股指标，如估值类指标 PE 或 PEG、波动率指标σ等，定期（如

7
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专题研究

一个月）对组合进行调整，以达到对组合个股进行再次优化的效果。

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专题研究

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