comecam com uma de sua implementagao em bolsa, inclu Operando a Yo r muito tempo com informa cificagSes contratuais, custo academicismo, dando mais énfase a precificacao, baseada bilidade s icado a estudantes do mercado financ participar des: (oF toys py ee EC mat). celen Vee (ode OPERANDO A VOLATILIDADEDados Internacionais de Catalogacao na Publicacéo (CIP) (Camara Brasileira do Livro, SP, Brasil) Costa, César Lauro da Opgées: operands a volatilidade /César Lauro da Costa. — Sao Paulo: Bolsa de Mercadorias é& Futucos, 1998. 1. Futuros financeiros 2. Ope6es (Finangas) L Titulo 198-3458 CDD-332.645 Indices para catélogo sistematico: 1. Opeses: Contratos: Mercado financeiro: Economia 332.645 ISBN 85-7438-002-4 BOLSA DEMERCADORIAS & FUTUROS CULTURA EDITORES ASSOCIADOS Praga Antonio Prado, 48 Av. Paulista, 2073, 10i0-901- Sho Panlo, SP (1511-940 - So Paulo SP ‘Telefone (011) 3119-2000 ‘Telefax (011) 285-4723, “Telefax (OU) 232-7565 bntp:/ /wwew.bmé com br ‘e-mail:bmfGbmni.com.br Inpressde: 5° a 3 28 It ‘Ano: 03-02 01 06 99 APRESENTACAO Desde o inicio de suas atividades, em janeiro de 1986, a Bolsa de Mercadorias & Futuros vem incentivando o langamento de folhetos e livros para difundir os metcados futuros e de opcbes no Brasil Paraisso,adquiriu varios titulosde autores estrangeiros, em que sio apresentadas as experiéncias vividas em lugares em que a negociagio de derivatives atingiu extraordindrio grau de sofistica- <0. Mas nem por isso a BMBF se esqueceu de dar total apoio aos autores nacionais, para que eles igualmente pudessem deixar registrados seus conhecimentos sobre as mais variadas técnicas € cestratégias de operacao, tomando-se fonte de consulta para os parti- cipantes do mercado brasileiro. O livro Opgaes: Operanido a Volatitidade 6 0 resultado de vérios anos de pesquisa, com o autor procurando muito maisexpor té&nicas denegociagaocom opgbes do que promover uma discussiocompleta sobre seus fundamentos ‘Abra sedifere da maioria dos livros que trata de opeSes porque nios6 define os contratos esua implementacaoembolsa, fornecendo modelosdeprecificacdoe relacionandoestratégias, como também dé maior énfase as operagSes baseadas nas caracteristicas de variagao dos pregos. ‘A publicagio do livro Opedes: Operanda a Volatitidade contribuai para o desenvolvimento de técnicas e estruturas operacionais, além de ser boa leitura para quem quiser participar desse mercado. Manoel Felix Cintra Neto Presidente da Bolsa de Mercadorias & Futuros-BM&F Janeiro de 1999INDICE INTRODUCAO Delimitasao Objetivo da livro Terminclogia enotagao Griticos, PREGOS DA OPCOES ‘Valor inteinsice e prémio de risco Relagdes necessirias MODELO BLACK ESCHOLES, Equagies diferenciais Modelo Black e Scholes Solucio e parimetros Critizas ac medelo COMPORTAMENTO DAS OPCOES Generalidades Parametrizacao Evolugao dos parimetros no tempo Propriedades das posigdes OPERAGORS COM OFGGES Generalidades Especulagio Operagdes financeicas Estratégiae OPERAGOES DE VOLATILIDADE \Generlidades Balango do resultado Estimativas dejarorewolatiidade ‘Acompanhamente da volatidads implicita Ganregamento da pasicso Hedgedos ices ARBITRAGENS. Goneralidades “Arbitragem entze volatilidades scasnmentos italiani iaailaeaicaimanaimamanal 6 9 ce 21 32 an 4 5 57 6 69 6 76 88 7 10% 101 107 no na 125 125 136 139 a7 159 169 179 179 135 201NTRODUCAO Delimitagao Conceito de opgio O conceito de opgao nasce como um direito negociavel de compra ou venda de um ativo a um prego futuro predeterminado. Nasce, dizemos, porque, apesar de esta ser a definigao correta ¢ a esséncia dos contratos de ‘opebes mais simples, é cada vez menos itil definir assim a gama de produtos gerados a partir desta base O fato de ser um direito implica que a parte titular possui uma escolha possivel - exercer ou néo exercer 0 direito. Contudo, nao ha praticamente nenhum tipo de opgéoem que, dada uma situacao e assumida a racionalidade dotitular, o resultado daescolha nao seja conhecido. Isto 6, assumindo-se que o titular é um agente racional que prefere mais dinkelro a menos dinheiro, na verdade néio ha escolha alguma sobre o exercicio, ea op¢ao deixa de represen- tar uma escolha para representar um perfil de fluxo de caixa aser atribuido ao fitular em alguma cata futura. Este perfil 6 sempre, pelo menos, uma fung&0 deum preco Semuma data qualquer. Pode ser funcao de outras coisas (como, demodomaissimples, de vérios precos S1, S2etc. combinados da maneiraque se queira), mas sempre guarda uma relacao especial para com um prego, do qual o produto é derivativo. Esse perfil é chamado funcao payoffou simples- mente payoffda op Como exemplos de payoff temos primeiramente os payoffs de uma op¢ao de compra (C)e 0 de uma opcéo de venda (P) comuns. Esses f tam 0 valor do diteito de comprar (no caso da call) ou de vender (no caso da pushy um ativo por um prego predefinido em uma data predefinida,em Fungo do prego S deste ative nessa data (®)pnts Opormido a Veleiide \° P ype Operon Volatile v Um segundo tipo de payafé aquele que pode ser obtido a partir de combinagdes de opgbes comuns, As combinagies assim originadas podem ser vistas como novos tipos de opsies (8) [Un Lm 3 Finalmente, hé payoffs que no podem ser montades com as opgses comuns em quantidades finitas, mes que também representam Fungbes véli- das: opeSes tudo ou nada, por exemplo, em que os valores a serem recxbidos pelo titular variam em patamares, ou opcbes que possuem uma barreira no exercicio, isto 6, que perdem todo o valor se 0 peso Sencontrar-se alem (ou dentro) de certos limites (0). A caracteristica comum dessas ops payoff descontinuo em pelo menos um ponto, aparecendo no gr ‘uma reta vertical. équeo ¢ como pssa descontinuidade pode ser aproximada, no limite, por composig&: de opgoes comuns em quantidades infinitas: siaahdatehiniisiniiataisaliniaidaaiinedaiinelekisneabiamaieinniaaaaimaasnnieaicel ‘Todos os exemplos anteriores sao de opodes que podem ser completa- mente definidas em termos das fungoes payoy?VSna data de vencimento. Isso nao espota todas as possibilidades dos pradutos que hoje se charnam opgies: ha opgbes das quaiso payo/fndo pode ser definido aprior,, pois depende do que aconiece durante 0 perfodo até o vencimento. Opcito americana Dentre esses, 0 caso mais simples € o de uma opcao de estilo americano. Uma opeao americana & aquela que contratualmente pode ser exercida em qualquer data até o vencimento. O outro estilo de exercicio & 0 europe, que So permite 0 exercicio na data de vencimento. Para opcdes de compra americanas sobre ativos que nao proporcionam rendas adicionais superiores is taxas de juro, um resultado diz que oexercicio antecipado nunca é mais vantajoso do que a venda e reduz o problema ao das opcdes européias. Mas para opcées de venda americanas sobre o mesmo tipo de ativo, certas situacées (notadamente a alta de taxas de juro) favorecem 0 exercicio antecipado. Avaliar uma put (opgao de venda) americana nessas circunstancias nao pode ser feito por Black e Scholes, e necessita de um outtto modelo. O mesmo vale para anl/s (opgies de compra) americanas sobre ativos que proporcionem rendas maiores que as taxas de juro vigentes, Opeio asittica © (talvez) segundo caso mais simples é 0 de uma opgio pela média, chamada comumente de asisitica. O valor final desta opcao ¢ igual & diferenga positiva entre um prego fixo e uma média de precos do ativo S. Aparentemen- preci P rego que definira le, elas6 se difere de uma opgio comum pelo fato de que o4 pete: Qpemadon Voltilitade seu valor no vencitento & um prego médio, e nao um preco final, Contudo, essa diferenca implica uma separacfo radical entre ambos os tipos A opgio pela média nao admite um payoff conhecido antecipadamente. Podem existir infinitos caminhos até um mesmo valor § final, cada um deles com uma média diferente, Por exemplo, se em cinco dias 0 histérico éo preco ce um ativo for 100, 101, 105, 103, 101, sua média final sera de 102. Se este mesmo ativo, em cinco dias, exibir ohist6rico 100, 99,97, 98, 101, teré um prego médio de 99, apesar de ter encertado 0 quinto dia no mesmo preco. Aqui ha que se abrir um paréntese para opcdes pela média geométrica Devidoa uma propriedade matematica, todocaminho queresultarem ummesmo rtimero final possui a mesma média geométrica. Portanto, opcGes sobre amédia .geomeétrica— endo aritmética - possuem de fato um puyof’fixo e conhecido. Opgito de barreira Como tiltimo exemplo de opgies que nao tém um payof'tixo, pedemos citar opgdes de banreira (Anock- out ou knock-in). As opgées tipo knock-out so extintasno caso de algum evento ocorter durantea prazo da opcdo.ou curante um periodo definido entre duas datas. Este evento geralmenteéo ativoatingit um determinado preco, chamado preco de barreira. As opcGes knock-in inici- almente nao existem, e passam a valer apenas se um determinado evento ocorrer. No caso de uma opgio Anock-out, pode-se devolver ao comprador algum valor diferente de zero no caso em que a opsao ¢ extinta, e este valor & chamado de rebate, Opsio explosiva Existeuma classificacio que distingue também opgéesexplosivas (ewlading aptions), que dao exercicio antecipado obrigatorio diante de um evento, mes essas opcbes podem ser vistas como casos particulares de opqdes Artack-out Nos casos exempllficados anteriormente (e em varios outros), a funcso Vx $ tem de ser condicionada a toda a vida da opcio. B impossivel representar com apenas um pryof todas as possibilidades e condicionantes de prego até 0 vencimento. Opeses vanitla x opgies exdticas Parao escopo deste livro, pelo menos até o peniiltimo capitulo, restringi- remos a genevalidade aqueles tipos vistos em primeico lugar (®, @ e ©), com pvies Qpenondow Voetidede : foco nas opcoes tipo 1, as quais chamaremos de opgbes tnilla européias. O termo adniffa (baunilha) designa o tipo comum de op¢o. Ooposto de tanilleé exstico. Nos iltimos anos, a fronteira entre © que & exiticoe o quent é vem-se modifieando, conforme os tipos mais sofisticados vio ficando mais corriqueitos. Uma caracteristica comum a quase todas as, opsies exciticas, no entanto, é a inexisténcia de um payofftixo definido para uma data fixa (a data de vencimento). Path-dependence Os trés exemplos anteriores de opgies exdticas (opgies-americanas, asiéticas e de barreira) referem-se a opcdes pati-dependent, quer dizer Gepen- dentes do caminho. Caminho aqui éo percurso queo prego Sfaré atéa datade vencimento. Elas tém de ser especificadas pelos eventos a que sao sensiveis, além da curva 7x Sas vezes, 2 curva €0 menos importante de tudo). Assim como as opsies tumilla, as pati-dependent podem ser precificadas, admitem 0 céleulo de taxas de hedge (deltas, vegas etc.) e podem participar de dvaksjunto a outras opcoes quaisquer. O que as diferencia das aonilla nao é isto, mas a aplicabilidade do tratamento matemitico que seré aqui apresentado, Tratamento matemitico © tipo de tratamento matemético a que nos referimos anteriormente se resume no seguinte: a) modelar as propriedades das variagées de prego das opcodes de modo a chegar a equacies vilidas para quaisquer condicées; b) encontrar solugdes analiticas para as equagées, isto 6, formulas que ditem 0 valor V de uma opgao em qualquer instante, sob quaisquer condiées que sejam dadas;c) derivar a formula da solugaoanaliticaem relagioa cada tum dos fatores que influenciem o valor da opsao, de modo a se ter um espelho da exposicao que se tem a cada fator. Notadamente, os fatores que nosinteressa- rio sao taxas de juro, prazos, o proprio mercado de S —sio fatores de mercado. Uma posicavem opgbes€ uma posicao simultanea em varios mercados,e ter mais sucesso em lidar com ela quem conseguir separar com precisao.os efeitos, e exposigdes a cada um deles. E, finalmente, d) conhecer como esses fatores evoluem de forma dindmica ¢ em relagao uns aos outros. ‘Tudo o que for exposto neste livro valeré para as opcdes de compra (cii/s) e de venda (puts) vanilla (®) européias. As opcOes imediatamente mais genéricas (@) admitem a mesma discussio matematica, obedecem & mesma, equacao diferencia e nao sao mais que combinagées das opedes do primeira6 Oppies: Operate a Voatitidate tipo. Porém, nao se pode dizer que tudo o que vale para uma wenilla vale para uma combinagéo. Por exemplo: o delta de uma cel zenilfaé um ntimero entre Ge 1;o delta de uma combinacao pode ser um ntimero qualquer. Neste livro, as opgbes tipo ? figurarao como posigées, combinagSes ou estratégias. ‘As opgies da terceira espécie (©) também se enquadram na mesma discussio matemética, também obedecem & mesma equacio diferencia}, mas necessitam de um desenvolvimento espectfico para as formulas de cada caso, enio podem ser tratadas como combinagbes de callse puts nautlla, a nz0 ser no limite. Como nao sido muito freqientes, nao vale a pena, sendo a titulo de curiosidade, conhecer as formulas relativas a elas, Opcaes sobre mais de um atioo Epreciso quese diga quenem tudo queé exbticoé pat-dependent. Durante muito tempo, op¢des tudo ou nada, binarias, como as do tipo elementar © foram consideradas exéticas. Igualmente, uma opcSo sobre dois ativos (em que se dé o diteito ao comprador de escother a melhor entre duas rentabilida- des varidveis) é uma opedo dita exdtica, mas sua estrutura éa de uma varille em que 0 payof?é uma hungao de duas varidveis em vez de uma. Assim como a umnilla, 2 opgao sobre dois ativos nao & patl-dependent, obedece & equagao diferencial de Black e Scholes ¢ pode ser analisada pelo mesmo ferramental matemético. A dificuldadeem lidar com ela éa intromissio de um fator pouco conhecido, pouco estivel ¢ pouco previsivel ~ a correlagao entre as rentabili- dades dos ativos ~ nos problemas relevantes. Precisamente por iss0, a op¢0 sobre mais de um ativo € considerada sofisticada e incluida no grupo das exéticas. Objetivo do livro Modelos operacionais Sendloo objetivo deste livro muito mais expor técnicas de negociagiocom op¢des do que promover uma discuss4o completa sobre fundamentes, deve- ‘mos delimitar também quanto a isso seu escopo. Quase todos os livrossobre opedes comecam com uma definigéo clara dos contratos e de sua implementagao nas bolsas ~ incluindo cuestées como margem, custos operacionaise impostos , prossegue fornecendo modelos de precificacao e, finalmente, relaciona estratégias de negociagio que suposta- mente utilizema plena potencialidade dos conceitos emétodes de precificagio pyre rane Voted _ vyistos. O plano do presente livro desenwolve-se de forma semethante até 0 Jimiar dos capitulos sobre téenicas operacionais, a partir dos quais dard mais Enfase nio as operacdes baseadas na precificacao, mas a operagbes baseadas pas caracteristicas variacionais dos pregos. A diferenca seré notada ao longo do livzo, tanto em relacao aos temas selecionados quanto em diferenca de contetido, Isso deve-se a existéncia de duas linhas operacionais distintas (ou duas maneiras diferentes de encarar problems de “como ganhar dinheiro com isso?”), as quais seréo detalhadas a seguir. ‘A primeira linha, tradicionalmente mais antiga, trata do érading preco- orientado,e concentza-se em negociar opgdes mais oumenos como senegocia qualquer outro ativo — procurando vender mais caro do que se comprou, ou comprar mais barato do que se vendeu - com a ressalva de que os precos das opges podem ser aproximadamente definidos em funcio de determinados fatores, De maneiza parecida 8 dos analistas fundamentalistas de ages, que procuram com seus métodos chegara melhor estimativa do prego justo deum. titulo, os éraders preco-orientados de opgbes rodeiam-se de todos os recursos para chegaramelhorestimativa do precojustode uma op¢ao. Isso inclu tentar explicar os comportamentos irregulares que os prémios exibem em condigbes singulares de mercado, tentar reduzi-los a uma expresso matemética que possibilite perfeito ajuste. O grande problema que se coloca ao analista preco- orientado de posse do prémio justo de uma opcio é 0 que fazer com ele? Seo mercado difere-se dele, deve-se tentar alguma arbitragem? Que tipo de operacio utilizar? Como o ntder preco-orientado tem no prémio das opeées seu alvo e ponto de referéncia, € como 05 prémios so predominantemente sensiveis ao prego Sdo objeto, 0 trading preco-orientado aceba aproximando~ se de uma adigao de valor ao érading direcional do ativo 5 pela escolha do melhor instrumento a ser utilizado na posicéo. Na verdade, muitas vezes 0 operador de opcées e 0 frader principal do ativo confundem-se em iuma sé pessoa. Uma das deficiéncias da linha de raciocinio preco-orientado € a confusio entre produtos possiveis: uma operagio/posicéo/estratégia pode tronsformar-se em outra indefinidamente, ¢ 03 operadores £30 levados a ingressarem um condinzrunrque éjustificado, na maioriadas vezes,apenas pela exposicdo a diregao de 5. ‘Asegunda linha de frading6e volatilidade-orientada. Seu objeto principal nioéoprémio da opgio,esim um dos fatores subjacentesacle~a volatilidade, queseré vistanos préximoscapftulos deste livro. Oconceito ée precojusto tern importéncia secundaria para os membros dessa escola, que trabalham mais freqiientemente com o problema inverso ao da precificacio: dadoo prémio de mercado da opgao, qual a volatilidade embutida nele? De posse dessa se aiiainiaichiaainininataaieininainaiaintnbialaaieiiains eaisaiiuniassisisnaiiaaiinuaaidsinniaisanianaiannmaaaatnnauas8 Opies: Oped Voletitade volatilidade, o frader pode compré-la ou vendé-la por meio de operagdes especificas. Na analogia com o analista fundamentalista de ages, 0 trader volatilidade-orientado parece-se com aquele que, em vez de operar os precos das ages, operaseus P/Ls, Algumas vezes, 0 operador voiatilidade-crientado poder estar interessado em confrontar a volatilidade lida do prego de uma Opeto como queeleestimaser a volatilidade usta de um mercado, oque quase reduz seu método a uma inversio do método prego-orientado, mas outras vezeseleestard interessado apenas em especularcomela, damesma forma que muitos especuladores em acbes e cv nodities partem pata o trading direcional sem se envolver com qualquer consideracéo sobre 0 que seria o prec justo do ative com o qual estio lidando. Em outras vezes, 0 trader volatilidade- orientadoestard apenas arbitrando volatilidades, eaisequer Ihe interessa qual €0 nivel justo ou a directo da volatilidade. O rader volatilidade-orientado geralmente trabalha hedgeado contra 5, de forma que a ele n&o importa em absoluto qual dizecao tomars 0 ativo-objeto, De modo abrangente, se forem 1 6s fatores que influenciam no prémio de uma opeao, ele procuraré que 7 - L fatores possam ser definidos sem diivida e/ou fedgeadas, e operari o fator restante, Muitas vezes, 0 edge requerido seré dinamico, o que significa que o operador teré de promover ajustes periédicos em sua posigéo. Assim sendo, as operagées tipicas dessa escola tendem a ser mais complexas. Em contrapartida, tirar’o proveito de muitas ineficiéncias que 0 mercado, medianamente despreparado, exibird. Dentre 03 membros da linha volatilidade-orientada estéo ndo 3 os que deliberadamente operam volatilidade como seu principal produto, mas tam- bém os que tém como fungio atender & demanda indistinta do mercado por opsbes, e por finalidade fazé-lo sempre com margem. Os book runners de opcodes OTC representam esta tiltima categoria. Abaixo, sintetizamos as maiores diferencas entre as duas linhas. Quere- mos deixar claro que néo existe 0 reconhecimento de nenhuma dicotomia profunda entre os dois esquemas, nem uma oposigao nem uma rivalidade. que existe sdo nichos onde um ou outro € predominante, Resumidas as duas tendéncias principais em option trading, devemos esclarecer que o presente livro identifica-se com a linha volatilidade-orienta- dla, equeestaserd a ténica dos capitulos que tratam de assuntos eminentemen- te operacionais. Contudo, o Capitulo 5 € reservado a descrigio tradicianal dos produtos de opcdes, e nele ser encontrado material interessante ao cperador de qualquer orientagto, Com esta delimitagio, fica claro que alguns assuntos sio considerados nao pertinentes para 0 escopo deste liveo. Procuraremos identificar fais Selaisalaiaiaaiaalainilaiaalainiahinaaialnanilnanaiianaseiaaaaasaisenanasasaseuasaatiainaaelanassi oil ppc: Operandoa Voltlidae ‘ Prémio-orientada ‘Volatilidade-orientada Difusio Miajoriaria Minoritaris ‘Objeto de especulagio | préimio das opeses volatilidade implicita nas opotes| “Técnica principal ‘aleular premio justo ‘calealar Volotlidade innplicita ‘a Wolanlidade var subie ou vai cair? ‘Questio principal Dopo esta sobre ot ssub-avaliada pelo mercade? ‘Operagies usuais “spraidie Combinegoe ‘operagies Fedgeais® entre opgbes estratsgias) | dinamicas. ‘Operador pico ‘especulador que faz uso ‘perador de volatlidade, ce opgbes a trading ook rusiner de OTC, Girecional; option ter Fosigao diante de modelar ‘operar ircegularidades, Ponto forte ‘Permite uma gaia maior [define daramente un Ge operacées; pesicdes riscoa ser operado; geralmente mais alavancadas | sofisticagto propicia, vantagem competitive, Ponto fraco ‘confustoentre principios |” posighespouco alavancacas epezacionais assuntos, dando uma ligeira explanacao e nao nos detendo muito neles. Este € mais um dos motives pelo qual centraremos atencdo no modelo Black € Scholes como originariamente concebido, pela sua simplicidade e convenién- cia, em vez de esparsar 0 conhecimento por meio de outros modelos possivel- mente mais acurados. ‘Terminologia e notaco Prego O tipo de opedo que nos interessa é a call ou put unnilla européia, que 6 0 tipo mais simples e mais negociaco de opcio. Uma call ow put rwnilla fica completamente caracterizada por sua data de exercicio e por seu preco de exercicio, Além, é claro, da definigio de qual éoativo ou contrato sobre o qualaaiiadsiichiaialdabieaaiiaiiicanialcdotiasaal 0 Opes: Qpersndon Volatile élangada. Genericamente, a op¢a0 é Jangada sobre um prego, que nio precisa ser necessariamente o prego Ge um ativo (pode ser uma taxa, um indice, uma quantidade ou qualquer outra coisa que se convencione valer dinheiro). Por isso, usaremosa expressio prego Sou apenas S para representaro objetosobre © qual a opgao € lancada e, no caso de exercicio, liquidada O prego 5, segundo seu tipo, influi no tratamento que & dado A apcao. O que difere o tipo do prego 5 sdo duas coisas: @ primeira é seu camirhamento, ouseja, queespécie de evolugso podemos esperar dele. Opreco deur contrato de DI futuro, por exemplo, evolut em direcao a 100.000; ja precos de acoes partem de um valor conhecido hoje e podem adquirir qualquer valor no futuro; por outro lado, precos de contratos futuros variam tanto quanto precos deativos, mas tém a diferenca dendo representa custo de carregamento. No Brasil das altas taxas de inflacdo + juros, poderiamos dizer que o prego de um ativoa vista deveria acomparthar o cusia do dinheiroe o prego de um futuro, no. As trés figuras abaixo exibem as diferencas de padrao de caminhamento centre estes exemplos: ative futuro empe tempo. tempo A segunda coisa que difere o tipo do ativo é a renda que seu possuidor aufere. Agoes proporcionam dividendos, moedas proporcionam juros, our e muitos outros ativos proporcionam aluguel. A expresso geralmerte conhe- cida do modelo Black e Scholes foi desenvolvida para ativos sem rerda (ages que nio pagam dividendos) e & este tipo de ativo que vamos considerar aqui, até porque este modelo também serve para opodes protegidas contra dividen- dos, que sio 0 caso brasileiro. Opsies protegidas Opgdes protegidas sto aquelas que tém seus precos deexercicio automa- ticamente alterados em caso de distribuigdes de proventos, como por exemplo iaieatasiniaaaiaalaiiaaiaaianinaieaiisiaaiscniaimaianueataabmenmaamanrer Loppses Goran Volts 7 ofatodeumaacao irex-dividendo, Opgbes protegidas devem ser tratadas pela formulacdo original de Black e Scholes para aces sem dividendos. Isso tora tal forrulacdo muito titil, mesmo nos mercados reais, em que agdes pagam dividendos. Eventualmente, apresentamos também discussdes e modelos de opgies nio protegidas sobre ativos que proporcionam renda. Entio, nos interessam precos de aces que no pagam dividendos, para ‘os quaisfoi desenvolvido originariamente todo o instrumental de precificagao de opsées, Sem muito esforge adicional, pode-se transportar todo o desenval- vimerto para ocaso de commnodities(metais, agricoles emoedas). Dedicaremos alguns pardgrafos do tiltimo capitulo aos juros, que néo podem ser tio facilmente tratados, Assim, asopgbesa quenosreferitemosaquistoscbreagdesou commodities, © Sserd, de fata, 0 preco de um ativo, Preco de exercicio (K) O preco de cxercicio (ou strike price ou abreviadamente strite) de uma opsio 60 valor de Salém do qual 6 exercicio possui um valor positivo, Para valores de S aquém do preco de exercicio (natado por A), a opcio ndo possui nenhum vator no vencimento. Calls valemn (5 — K} para 5 > K, e zero caso contratio;purtsvalem (A—5) para $X3 Basta é a formulagao mais geral ce convexidade, mas como ela implica no caso particular, € o caso particular implica nela, deixemos como esta, que etd claro, Prémio de risco Por qualquer caminho que se tente explicar a convexidade, ela mostra-s sempre consegiiéncia do risco (ou oportunidade) associado & posicio de ‘opgbes. Uma butterfly deve custar algo positive porque seu retornoéprovavel- mente positivo. Provavelmente, dizemos:nio € certo; hi um risco, Por menor que ele seja, no entanto, nunca é zero: esta é uma certeza. Entdo, o prego da batterfiy- que em iiltima andlise 6 0 responsavel pela curvatura do grafico ~¢ a paga do risco (ou oportunidade) a ela associado. Issonos leva a formular que @-excesso de prémio que uma opeao apresenta acima do seu valor intrinseco um pagamento pelo risco, € um prémio de risco. Eessafoiamelhorexplicagio até hojeencontradaparaos prémios des opgbes: a "gorcura’ que uma opcio carrega sobre o grafico do seu valor intrinseco é um prémio de risco. A convexidade restringe muito as perfis x $ possiveis: 0 inico grau de liberclade que resta (a tinica caracteristica que pode fazer as curvas diferirem entre si) € a distancia ou abertura da curva: gprs perma Voli (fig 2] VP(K) No grafico acima, as curvas 1, 2€3 representam trés possibilidades de prémio de opgdes. O que as difere? Se a curvaturado grafico de preco deve- sea risco, é de se esperar que haja um nivel de risco mensuravel e variavel que altere os precos das opgoes. E fato que, em mercados mais nervosos,as opsdes s4o proporcionalmente mais caras: uma certa opgio de ouro custa 2% do preco do ouro, ao passo que uma opcio semelhante (mesmo prazo e mesma probabilidade de exercicio) de Telebras custa 7% do prego de | Telebras; a tinica coisa que difere nos dois mercados é 0 nivel de oscilacéo dos precos, maior na bolsa de valores que no mercado de metais. Chegou- ’& conelusio de que a incerteza sobre o valor futuro do prego $ afeta diretamente o prego de uma opgio sobre $. O valor esperado de S, em um mundo neutro ao risco, é seu valor futuro, mas em torno desse valor esperado paira uma nuvem de probabilidades que, quanto mais ampla, | mais favorece o titular de opsao (nunca nos esquecamos gue o titular fem um risco de perda limitado e uma probabilidade de ganho ilimitada) ~ por isso a opgao tem de Ihe ser mais cara. Precificagio probabitistica Esta é a esséncia da precificagio probabilistica: toda a gama de esforcas pare descobrir por que as opgoes tém os progos que elas tém, que se baseie na suposigao de que o prémio de risco é de alguma forma dependente da Cisttibuiggo de probabilidade de Sno futuro. Distribuigao deS Parte-se assim para verificar que tipo de distribuicéo de probabilidade seria esperada do preco 5. A experiéncia 6 simples: listar os desvios (acrésci-Opriee: Operauon Vaetilids, mos ou decréscimos de prega) verificados er um perfodo fixo de dias, « desenhar um histograma, para comecar. Anota-se 0 prego do ativo 5 hoje, amanha, depois atc. Daqui « 30 diss, por exemplo, toma-se quan:o preva desviow se do que era hoje; a31 dias, o quanto desviou-se do queers amanhs, assim por diante,¢ tem-seum espelhodas variacbesque podem seresperacay, dentro de um periado de 30 dies. i Porém, é izracional supor que o desvio médio de um preco possa ser um, valorabsolute para qualquer niveldepreco (uma acto queoscileemmeédia$i0) por dia quando cotada a $100 nao pode oseilar os mesmos $10 quardo catada! a $1). Os precos nao podem se tornar negativas devido as oscilagées. } © segundo passo que nos parecera adequado é admitir que-ndo as -variacOes absolutas, mas sim as percentueis, se enquadrem em alguma distri buicdo conhecida, Seriamos levados a crer que uma alta de 1%e uma baixa de 19% tém a mesma probabilidade (s aco ascilaria $10 quando cotada @ $100) $0,10 quando cotada a $1). Contudo, terfamos dificuldade em conceber que, tamanho de baixa teria amesma probabilidade que umaaltade 120%. Denovo, nos deparamos com pregos negativos. 1 ‘ALtinica forma de contornar o problema dos precos negativos éstupor que 8 precos S tenham a mesma probabilidade de variar para cima e para baixo! por um fator. Digamos, 1 01:0 preco Seria guaisprobabilidades esubir para, 1,01 vezes seu valor, ou cair por 1,01 vezes seu valor. Uma alta de 100% (dtuas) ‘vezes seu valor) teriaa mesma probabilidade deuma reducio por? (uma baixal e50%).Por maior queseja um fator,elejamaislevard um prego asernegativo ‘Aexpressio matematica mais simples para uma distribuigio em que a mult: plicagSo ea diviséio por um fator sao equiprovaveis 6a de uma distribuigio d diferencas entre logaritmos de precos. Em uma distribuigio de diferencas entre logaritmos de precos, uma alta por, digamos 1,15 (uma alta de 15%) tem a mesma probabilidade que wma ‘baixa por 1,15 (uma baixa de 13,04%). Isso porque adistancia entree logaritmo de 100 eo de 115 éa mesma que aquela entre o logaritmo de 100 eo de 100 = 115 = 86,96: In (215) ~ In (100) = 0,1397 In (100) ~ In (86,96) = 0,1397 E esta diferenca (no exemplo, 0,1397) que desejamos agora tabular. Ela, passa aser a nossa varidvel aleatéria. Pode-se chegar ao mesmo niimero pelo, logaritzo dos retornos (ou fatores), que é a forma mais conhecida: pes: Open e Voltlidade 11397 In.(100 + 86,96) = 0,1397 Para passar de uma diferenca logaritmica para o fator equivalente, eleva- se 0 miimero ¢ (2,718281) a ela; para passar do fator & diferenca, tira-se 0 Jogaritmoneperiano dele, Para ntimeros pequenos (diferencasaté 0,05), 0 fator éaproximadamentea diferenca logaritmica mais 1,¢o movimento percentual ‘em 5 (tanto para cima quanto para baixo) é aproximadamente igual a propria diferenca. Abaixo esta uma tabela com diferencas logaritmicas, fatores e tama- znho do movimento percentual correspondente em S, para a baixa e para a alta: Diferenga Fator Movimento ‘Movimento Jogaritmica de baixa (%0) delta (%) opr 1010) 1 io 002 1020 20 20 05, 41051 49 51 0 1105 95 105 020 wz 381 a 050 1619 393 us 070 2014 503 101d 100 2718 632, 18 Distribuigao lognormal Entio, a partir de uma série de diferencas entre logaritmos de S{ou de uma série de logaritmos de retomos de $, 0 que é a mesma coisa), chegariamos & conclusio de que os dados desta série so normalmente distributdes. Dizemos desta distribuigéo, entao, que é uma distribuigto lognormal de precos. Uma vez. identificada a distribuiggo de probabilidades que melhor se adapta as séries reais de prego, partimos para identificarnela uma medida de incertoza, ou dispecsao. Essa medida é 0 desvio padrao da distribuigao, e é nosso primeiro foco de interesse, Se assumirmos que os retornos de Sno s8o zutocorrelacionados (isto €, que 0 retorno de unt dia nZo tem correlagao com. 05dos dias anteriores) equeavaridncia dos retornos didrios éconstante, nosso experimento pode ser simplificado: em vez de se tomarem as diferencas observadas em perfodos iguais de 30 dias, podem-se tomar diferencas obser~ vadas de um dia para o outro, pois a varidncia calculada para 30 dias deverd sila ata lala aiaalaiaeimalaeia=