‫‪.

‬ا�جﻤهﻮر�ﺔ ا�جﺰاﺋﺮ�ﺔ اﻟﺪﻳﻤﻘﺮاﻃﻴﺔ اﻟﺸﻌﺒﻴﺔ‬

‫‪.‬وزارة اﻟﺘﻌﻠﻴﻢ اﻟﻌﺎ�� و اﻟﺒﺤﺚ اﻟﻌﻠ�ي‬

‫‪ -‬ﺟﺎﻣﻌﺔ اﺑﻦ ﺧﻠﺪون ‪ -‬ﺗﻴﺎرت‬

‫‪�.‬ﻠﻴﺔ اﻟﻌﻠﻮم ﻻاﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ و اﻟتﺴﻴ�� و اﻟﻌﻠﻮم اﻟﺘﺠﺎر�ﺔ‬

‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﻣﻘﻴﺎس‪ :‬ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ‬

‫ﻣﻦ اﻋﺪاد‪:‬‬

‫د‪ /‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‪.‬‬

‫‪2017/2016‬‬
‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫‪:‬‬ ‫اﳌﺤﺘﻮ�ﺎت‬

‫اﳌﻮﺿﻮع‪:‬‬
‫اﻟﻔهﺮس‬
‫ﻣﻘﺪﻣﺔ‬
‫اﻟﻔﺼﻞ ﻷاول‪ :‬ﻣﻔﺎهﻴﻢ ﻋﺎﻣﺔ ﺣﻮل ﻻاﺳتﺜﻤﺎر و ﺣﺴﺎب اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت‬
‫ﻣﻘﺪﻣﺔ‬
‫‪ -1‬ﻣﻔﺎهﻴﻢ ﻋﺎﻣﺔ ﺣﻮل اﳌﺸﺮوع ﻻاﺳتﺜﻤﺎري‬
‫‪� 1-1‬ﻌﺮ�ﻒ اﳌﺸﺮوع ﻻاﺳتﺜﻤﺎري‪.‬‬
‫‪ 2-1‬أ�ﻌﺎد اﳌﺸﺮوع ﻻاﺳتﺜﻤﺎري‪.‬‬
‫‪ 3-1‬ﺧﺼﺎﺋﺺ اﳌﺸﺮوع ﻻاﺳتﺜﻤﺎري‪.‬‬
‫‪ 4-1‬اﻟﻌﻮاﻣﻞ اﳌﺤﺪدة ﻟﻼﺳتﺜﻤﺎر‪.‬‬
‫‪ 5-1‬أهﺪاف ﻻاﺳتﺜﻤﺎر‪.‬‬
‫‪ 6-1‬أﻧﻮاع ﻻاﺳتﺜﻤﺎرات‪.‬‬
‫‪ -2‬ﻇﺮوف و ﻣﻌﺎﻳ�� اﺧﺘﻴﺎر ﻻاﺳتﺜﻤﺎرات‬
‫‪ 1-2‬اﻟﻈﺮوف اﳌﺨﺘﻠﻔﺔ ﻻﺗﺨﺎذ اﻟﻘﺮار ﻻاﺳتﺜﻤﺎري)اﻟﺘﺄﻛﺪ‪ ،‬ﻋﺪم اﻟﺘﺄﻛﺪ‪ ،‬اﳌﺨﺎﻃﺮة(‪.:‬‬
‫‪ 1-1-2‬ﻇﺮوف اﻟﺘﺄﻛﺪ‪.‬‬
‫‪ 2-1-2‬ﻇﺮوف اﳌﺨﺎﻃﺮة‪.‬‬
‫‪ 3-1-2‬ﻇﺮوف ﻋﺪم اﻟﺘﺄﻛﺪ‬
‫‪ 2-2‬ﻣﻌﺎﻳ�� اﺧﺘﻴﺎر ﻻاﺳتﺜﻤﺎرات‬
‫‪ -3‬ﻣﻀﻤﻮن اﻟﺘﻘﻴﻴﻢ اﳌﺎ�� ﻟﻠﻤﺸﺎريﻊ و ﺗﻘﺪﻳﺮ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت‪:‬‬
‫‪ 1-3‬اﻟﺘﻘﻴﻴﻢ اﳌﺎ�� ﻟﻠﻤﺸﺮوع ﻻاﺳتﺜﻤﺎري‪:‬‬
‫‪ 2-3‬ﺗﻘﺪﻳﺮ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ‪.‬‬
‫‪ -4‬أﻧﻮاع اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ‬
‫‪ -5‬ﺣﺴﺎب اﻟﺘﺪﻓﻖ اﻟﻨﻘﺪي اﻟﺼﺎ��‬
‫‪ -6‬اﻟﻌﻮاﻣﻞ اﳌﺆﺛﺮة ﻋ�� اﻟﺘﺪﻓﻖ اﻟﻨﻘﺪي اﻟﺼﺎ��‪.‬‬
‫‪ -7‬ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ ﺣﻮل ﺣﺴﺎب اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ‪.‬‬
‫‪ 1-7‬ﺻﻴﺎﻏﺔ اﻟﺘﻤﺎر�ﻦ‬

‫‪4‬‬
‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫‪ 2-7‬ﺣﻠﻮل اﻟﺘﻤﺎر�ﻦ‪.‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎ�ﻲ‪ :‬ﻣﻌﺎﻳ�� اﺧﺘﻴﺎر و ﺗﻘﻴﻴﻢ ﻻاﺳتﺜﻤﺎرات �� ﻇﻞ ﻇﺮوف اﻟﺘﺄﻛﺪ‬
‫ﻣﻘﺪﻣﺔ‪:‬‬
‫‪ -1‬ﻣﻌﻴﺎر ﻣﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ اﳌﺤﺎﺳ�ي‬
‫‪ 1-1‬ﻣﻔهﻮم ﻣﻌﻴﺎر ﻣﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ اﳌﺤﺎﺳ�ي‬
‫‪ 2-1‬ﻣﺰاﻳﺎ و ﻋﻴﻮب اﺳﺘﺨﺪام ﻣﻌﻴﺎر ﻣﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ اﳌﺤﺎﺳ�ي‪.‬‬
‫‪ -2‬ﻣﻌﻴﺎر ﻓ��ة ﻻاﺳ��داد‪.‬‬
‫‪ 1-2‬ﻣﻔهﻮم ﻣﻌﻴﺎر ﻓ��ة ﻻاﺳ��داد‪.‬‬
‫‪ 2-2‬ﻣﺰاﻳﺎ و ﻋﻴﻮب اﺳﺘﺨﺪام ﻣﻌﻴﺎر ﻓ��ة ﻻاﺳ��داد‪.‬‬
‫‪ -3‬ﻣﻌﻴﺎر اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ 1-3‬ﻣﻌﻴﺎر اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ اﳌﺪﻣﺠﺔ‪.‬‬
‫‪ 2 -3‬ﻣﻌﻴﺎر اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ �� ﺣﺎﻟﺔ �ﻐ�� ﻣﻌﺪل اﻟﻔﺎﺋﺪة‪.‬‬
‫‪ 3-3‬ﻣﻌﻴﺎر اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ �� ﺣﺎﻟﺔ اﻟﺘ�خﻢ‪.‬‬
‫‪ 4-3‬ﻣﻌﻴﺎر اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ �� ﺣﺎﻟﺔ اﺳتﺜﻤﺎرات ﻗﺎﺑﻠﺔ ﻟﻺﺣﻼل‪.‬‬
‫‪ 5-3‬ﻣﻌﻴﺎر اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ �� اﻟﺰﻣﻦ اﳌﺴﺘﻤﺮ‪.‬‬
‫‪ 6-3‬ﻣﺰاﻳﺎ و ﻋﻴﻮب ﻣﻌﻴﺎر اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ -4‬ﻣﻌﻴﺎر ﻣﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ اﻟﺪاﺧ��‪.‬‬
‫‪ 1-4‬ﻣﻔهﻮم ﻣﻌﻴﺎر ﻣﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ اﻟﺪاﺧ��‪.‬‬
‫‪ 2-4‬ﻛﻴﻔﻴﺔ ﺣﺴﺎب ﻣﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ اﻟﺪاﺧ��‪.‬‬
‫‪ 3-4‬ﻣﻌﻴﺎر ﻣﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ اﻟﺪاﺧ�� اﻟﺘﻔﺎﺿ��‪.‬‬
‫‪ 4-4‬ﻣﻘﺎرﻧﺔ ﺑ�ن ﻣﻌﻴﺎري اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ و ﻣﻌﻴﺎر ﻣﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ اﻟﺪاﺧ��‪.‬‬
‫‪ 5-4‬ﻣﺰاﻳﺎ و ﻋﻴﻮب اﺳﺘﺨﺪام ﻣﻌﻴﺎر ﻣﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ اﻟﺪاﺧ��‪.‬‬
‫‪ -5‬ﻣﻌﻴﺎر دﻟﻴﻞ اﻟﺮ�ﺤﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ 1-5‬ﻣﻔهﻮم ﻣﻌﻴﺎر دﻟﻴﻞ اﻟﺮ�ﺤﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ 2-5‬ﻣﺰاﻳﺎ و ﻋﻴﻮب اﺳﺘﺨﺪام ﻣﻌﻴﺎر دﻟﻴﻞ اﻟﺮ�ﺤﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ -6‬ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ ﺣﻮل ﺗﻘﻴﻴﻢ ﻻاﺳتﺜﻤﺎرات �� ﻇﻞ ﻇﺮوف اﻟﺘﺄﻛﺪ‪.‬‬
‫‪ 1-6‬ﺻﻴﺎﻏﺔ اﻟﺘﻤﺎر�ﻦ‪.‬‬
‫‪ 2-6‬ﺣﻠﻮل اﻟﺘﻤﺎر�ﻦ‪.‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ :‬ﻣﻌﺎﻳ�� اﺧﺘﻴﺎر و ﺗﻘﻴﻴﻢ ﻻاﺳتﺜﻤﺎرات �� ﻇﻞ ﻇﺮوف ﻋﺪم اﻟﺘﺄﻛﺪ‬

‫‪5‬‬
‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫ﻣﻘﺪﻣﺔ‪:‬‬
‫‪ -1‬ﻇﺮوف ﻋﺪم اﻟﺘﺄﻛﺪ و ا�خﻄﺮ‪.‬‬
‫‪ 1-1‬ﻣﻔهﻮم ﻋﺪم اﻟﺘﺄﻛﺪ‪ ،‬اﳌﺨﺎﻃﺮة و ا�خﻄﺮ‪.‬‬
‫‪ 2-1‬أﻧﻮاع اﳌﺨﺎﻃﺮ‪.‬‬
‫‪ 3-1‬ﻣﺼﺎدر ﻋﺪم اﻟﺘﺄﻛﺪ‪.‬‬
‫‪ -2‬ﻇﺮوف ﻋﺪم اﻟﺘﺄﻛﺪ و اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ‬
‫‪ -3‬اﻟﻌﺎﺋﺪ و اﳌﺨﺎﻃﺮة‪.‬‬
‫‪ -4‬ﻗﻴﺎس درﺟﺔ ﺧﻄﺮ اﳌﺸﺮوع‬
‫‪ 1-4‬ﻃﺮ�ﻘﺔ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﻟﻠﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ 2-4‬ﻻاﻧﺤﺮاف اﳌﻌﻴﺎري‪.‬‬
‫‪ 3-4‬اﻟﺘﺒﺎﻳﻦ‬
‫‪ 4-4‬ﻣﻌﺎﻣﻞ ﻻاﺧﺘﻼف‪.‬‬
‫‪ -5‬ﻛﻴﻔﻴﺔ إدراج ا�خﻄﺮ‪.‬‬
‫‪ 1-5‬ﻃﺮ�ﻘﺔ ﺗﺪﻧﻴﺔ اﻟﻮﺳﺎﺋﻂ‪.‬‬
‫‪ 2-5‬ﻃﺮ�ﻘﺔ إدراج ﻋﻼوة ا�خﻄﺮ‪.‬‬
‫‪ 3-5‬ﻃﺮ�ﻘﺔ اﳌ�ﺎ�� ﻷاﻛﻴﺪ‪.‬‬
‫‪ 4-5‬اﳌﻘﺎرﻧﺔ ﺑ�ن ﻋﻼوة ا�خﻄﺮ و اﳌ�ﺎ�� ﻷاﻛﻴﺪ‪.‬‬
‫‪ -6‬اﺳﺘﺨﺪام أﺳﺎﻟﻴﺐ ﺑﺤﻮث اﻟﻌﻤﻠﻴﺎت �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ �� ﻇﻞ ﻇﺮوف ﻋﺪم اﻟﺘﺄﻛﺪ‪.‬‬
‫‪ 1-6‬ﺗﺤﻠﻴﻞ ا�حﺴﺎﺳﻴﺔ‪.‬‬
‫‪� 2-6‬جﺮة اﻟﻘﺮار‪.‬‬
‫‪ -7‬ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ ﺣﻮل ﺗﻘﻴﻴﻢ ﻻاﺳتﺜﻤﺎرات �� ﻇﻞ ﻇﺮوف ﻋﺪم اﻟﺘﺄﻛﺪ‬
‫‪ 1-7‬ﺻﻴﺎﻏﺔ اﻟﺘﻤﺎر�ﻦ‬
‫‪ 2-7‬ﺣﻠﻮل اﻟﺘﻤﺎر�ﻦ‪.‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺮا�ﻊ‪ :‬ﻣﻌﺎﻳ�� اﺧﺘﻴﺎر و ﺗﻘﻴﻴﻢ ﻻاﺳتﺜﻤﺎرات �� ﻇﻞ ﻣﺴﺘﻘﺒﻞ ﻣﺠهﻮل‪.‬‬
‫‪ -1‬ﻻاﻋﺘﻤﺎد ﻋ�� ا�خ��ة و اﳌﺆهﻼت اﻟ�خﺼﻴﺔ و ا�حﺪس‪.‬‬
‫‪ -2‬اﳌﻌﺎﻳ�� ﻏ�� ﻻاﺣﺘﻤﺎﻟﻴﺔ ﻻﺗﺨﺎذ اﻟﻘﺮار‪.‬‬
‫‪ 1-2‬ﻣﻌﻴﺎر ‪Laplace‬‬
‫‪ 2-2‬ﻣﻌﻴﺎر ‪Wald‬‬
‫‪ 3-2‬ﻣﻌﻴﺎر ‪Savage‬‬
‫‪ 4-2‬ﻣﻌﻴﺎر ‪Hurwicz‬‬
‫‪6‬‬
‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫‪ 5-2‬ﻣﻌﻴﺎر اﻟتﺸﺎؤم اﻟ�ﺎﻣﻞ‪.‬‬

‫‪ -3‬ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ ﺣﻮل ﺗﻘﻴﻴﻢ ﻻاﺳتﺜﻤﺎرات �� ﻇﻞ ﻣﺴﺘﻘﺒﻞ ﻣﺠهﻮل‬
‫‪ 1-3‬ﺻﻴﺎﻏﺔ اﻟﺘﻤﺎر�ﻦ‪.‬‬
‫‪ 2-3‬ا�حﻠﻮل اﻟﻨﻤﻮذﺟﻴﺔ ﻟﻠﺘﻤﺎر�ﻦ‬
‫‪ -4‬ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﻘ��ﺣﺔ‪.‬‬

‫‪7‬‬
 ‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫اﻟﻔﺼﻞ ﻷاول‪:‬‬
‫ﻣﻔﺎهﻴﻢ ﻋﺎﻣﺔ ﺣﻮل ﻻاﺳتﺜﻤﺎر و ﺣﺴﺎب اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ‬
‫‪:‬‬

‫ﻣﻘﺪﻣﺔ‬
‫�ﻌﺪ ﻗﺮار ﻻاﺳتﺜﻤﺎر ﻣﻦ أهﻢ اﻟﻘﺮارات اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟ�ي ﺗﺘﺨﺬهﺎ اﳌﺆﺳﺴﺔ و ذﻟﻚ ﻧﻈﺮا ﻷهﻤﻴ��ﺎ و ﺗﺄﺛ��هﺎ ﻋ��‬
‫ﻣﺴﺘﻘﺒﻞ هﺬﻩ ﻷاﺧ��ة‪ ،‬ﺑﻞ و أﻛ�� ﻣﻦ ذﻟﻚ ﻓ�ي ﺗﺆﺛﺮ ﻋ�� ﺟﻤﻴﻊ إدارات اﳌﺆﺳﺴﺔ‪ ،‬إدارة ﻹاﻧﺘﺎج و‬
‫اﻟﻌﻤﻠﻴﺎت و إدارة اﻟتﺴﻮ�ﻖ‪ ،‬اﻟﺒﺤﺚ و اﻟﺘﻄﻮ�ﺮ و ﻏ��هﺎ‪ ،‬و ﻟﺬا ﻓﺈﻧﮫ ﻳﺘﻌ�ن ﻋ�� إدارة اﳌﺆﺳﺴﺔ و‬
‫ﺑﺎ�خﺼﻮص اﻟﺪﻳﺮ اﳌﺎ�� أن �ﻌﻄﻲ ﻟﻘﺮارات ﻻاﺳتﺜﻤﺎر اﻟﻌﻨﺎﻳﺔ اﻟﻼزﻣﺔ ﻷ��ﺎ ﺳتﻨﻌﻜﺲ ﻋ�� ﻣﺴﺘﻘﺒﻞ و‬
‫إﺳ��اﺗﻴﺠﻴﺔ اﳌﺆﺳﺴﺔ �� ﻇﻞ ﺑيﺌﺔ ﻷاﻋﻤﺎل اﻟ�ي ﺗتﺴﻢ ﺑﺎﻟﺘﻐ�� اﳌﺴﺘﻤﺮ ﻣﻦ اﺟﻞ ﺗﺤﻘﻴﻖ أهﺪاﻓهﺎ هﺬﻩ‬
‫ﻷاﺧ��ة ﺗﺤﺘﺎج ﻏ�� رؤوس أﻣﻮال �خﻤﺔ ﻟﺘﻤﻮ�ﻞ ﻣﺸﺎريﻌهﺎ �ﻐﺮض اﻟﺒﻘﺎء و ﻣﻦ أﺟﻞ �ﻌﻈﻴﻢ ﺛﺮوة‬
‫اﳌﺎﻟﻜ�ن‪.‬‬
‫ﻛﻤﺎ ﻳﺘﻄﻠﺐ ﺗﺤﻠﻴﻞ و ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ﻻاهﺘﻤﺎم ﺑحجﻢ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﳌﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ و ﻛﺬا‬
‫اﳌﺨﺎﻃﺮة اﳌﺤﺘﻤﻠﺔ‪ ،‬ﻓﻘﺮار ﻻاﺳتﺜﻤﺎر اﻟﻔﻌﺎل اﻟﺬي ﻳﻀﻤﻦ �ﻌﻈﻴﻢ ﻗﻴﻤﺔ اﳌﺆﺳﺴﺔ ﺑﺎﻟنﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺪﻳﺮ اﳌﺎ�� ﻻ‬
‫ﻳﻤﻜﻦ ﺻﻨﻌﮫ ﺑﻤﺠﺮد اﻟ��ﻛ�� ﻋ�� اﻟﻌﻮاﺋﺪ اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﻣﻨﮫ‪ ،‬ﻏﺬ ﻳﺘﻌ�ن دراﺳﺔ ﻣﺴﺘﻮى اﳌﺨﺎﻃﺮ اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ‬
‫ﻟﻠﻤﺮوع �� ﻧﻔﺲ اﻟﻮﻗﺖ‪.‬‬
‫‪ -1‬ﻣﻔﺎهﻴﻢ ﻋﺎﻣﺔ ﺣﻮل اﳌﺸﺮوع ﻻاﺳتﺜﻤﺎري‪:‬‬
‫‪� 1 -1‬ﻌﺮ�ﻒ اﳌﺸﺮوع ﻻاﺳتﺜﻤﺎري‪:‬‬
‫�ﻠﻤﺔ ﻣﺸﺮوع ﺗﺪل ﻋ�� اﺳتﺜﻤﺎر ﻳﺮ�� ﺗﺤﻘﻴﻘﮫ �� اﳌﺴﺘﻘﺒﻞ‪ ،‬و ﻣﻦ اﻟﻨﺎﺣﻴﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻧﺘﺤﺪث ﻋﻦ ﺳﻨﺔ ﻋ��‬
‫ﻷاﻗﻞ‪ ،‬أي أن اﳌﺸﺮوع هﻮ ﻋﺒﺎرة ﻋﻦ هﺪف ﻣﺴﺘﻘﺒ�� ﻳﺠﺐ أن اﺗﺨﺎذ ﻗﺮار ﺑﺈﻧﺠﺎزﻩ أو اﻟﺘﺨ�� ﻋﻨﮫ‪ ،‬و ﻟﻜﻦ‬
‫ﺗﻄﻠﻖ �ﻠﻤﺔ ﻣﺮوع ﻋ�� �ﻞ �ﺸﺎط اﺳتﺜﻤﺎري �� ﻃﻮر ﻻاﻧﺠﺎز‪ ،‬أي ﻟﻢ ﻳﺘﺤﻘﻖ �ﻌﺪ‪ ،‬ﻓهﻮ ﻣﺎ ﻳﺰال ﻳﺤﺘﺎج إ��‬
‫ﺟهﺪ و ﺗ�ﻠﻔﺔ و وﻗﺖ ﻟﺘﺤﻘﻴﻘﮫ‪ ،‬ﻛﻤﺎ ﻳﻤﻜﻦ اﻟﺘﺨ�� ﻋﻨﮫ أو اﻟﺘﻐﻴ�� �� ﻣﺴﺎرﻩ �� أي ﻣﺮﺣﻠﺔ ﻣﻨﮫ‪.‬‬
‫و ﻋﻠﻴﮫ ﻓﺈن اﳌﺸﺮوع ﻻاﺳتﺜﻤﺎري ﻳﺪل ﻋ�� ﻣﺠﻤﻮﻋﺔ ﻣﻦ ﻷا�ﺸﻄﺔ اﻟ�ي ��ﺪف إ�� ﺧﻠﻖ ﻗﻴﻤﺔ ﻣﻀﺎﻓﺔ‬
‫ﻣﺴﺘﻘﺒﻼ ﺑﺎﻻﻋﺘﻤﺎد ﻋ�� أﺻﻮل ﻣﺎدﻳﺔ و ﻣﻌﻨﻮ�ﺔ و ﺑﺎﻟﺘﺎ�� ﻓهﻮ ﻳﺮﺗﺒﻂ ﺑﻤﻔهﻮم اﻟﺘﺨﻄﻴﻂ ﺑﻮﺟﮫ ﻋﺎم‪ ،‬أو‬
‫ﻣﻔهﻮم اﻟﺘنﺒﺆ �� ﻣﺠﺎل إدارة ﻷاﻋﻤﺎل‪.‬‬
‫و ﻣﻦ ﻧﺎﺣﻴﺔ أﺧﺮى ﻗﺪ ﻳﺘﻌﻠﻖ اﳌﺸﺮوع ﻻاﺳتﺜﻤﺎري ﺑﺎﻹ�ﺸﺎء أو اﻗﺘﻨﺎء ﻷﺻﻮل ﺟﺪﻳﺪة �ﻠﻴﺎ‪� ،‬ﺎﻧﺠﺎز ﻣﺼﻨﻊ‬
‫أو اﻗﺘﻨﺎء ﺗﺠه��ات ﻣﺜﻼ أو ﻳﺘﻌﻠﻖ ﺑﺎﻟﺘﻮﺳﻊ‪ ،‬أي ﺗﻮﺳﻌﺔ هﻴ�ﻞ ﻗﺎﺋﻢ‪ ،‬ﻛﻤﺎ ﻗﺪ ﻳﺘﻌﻠﻖ ﺑﺎﻟﺘﺠﺪﻳﺪ و اﻟﺘﻄﻮ�ﺮ‪،‬‬
‫ﻛﺘﻄﻮ�ﺮ ﻣﻨﺘﺞ أو أﺳﻠﻮب إﻧﺘﺎج و هﺬا �ﻌ�ي أن اﳌﺸﺮوع ﻻاﺳتﺜﻤﺎري ﻳﺘﻌﻠﻖ ﺑﺘﺤﺴ�ن وﺿﻌﻴﺔ ﺣﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬و اﻟ�ي‬

‫‪8‬‬
 ‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫�ﻌﺪ ﻣﺮﺟﻌﻴﺔ �� ﻋﻤﻠﻴﺔ اﻟﺘﻘﻴﻴﻢ أي أن ا�حﻜﻢ ﻋ�� اﳌﺸﺮوع ﺑﺎﻋﺘﺒﺎرﻩ ﻏﺎﻳﺔ ﻳﺮ�� ﺑﻠﻮﻏهﺎ ﻻ ﻳﻤﻜﻦ أن ﻳﺘﻢ‬
‫ﺑﺼﻮرة ﻣﻌﺰوﻟﺔ ﻋﻦ هﺬﻩ اﳌﺮﺟﻌﻴﺔ‪.‬‬

‫‪ 2-1‬أ�ﻌﺎد اﳌﺸﺮوع ﻻاﺳتﺜﻤﺎري‪:‬‬

‫ﻳﺘﻀﻤﻦ �ﻞ ﻣﺸﺮوع اﺳتﺜﻤﺎري أر�ﻌﺔ أ�ﻌﺎد أﺳﺎﺳﻴﺔ‪:‬‬

‫‪ -‬هﺪف وا�ح و دﻗﻴﻖ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻣﻮارد ﻣﺎﻟﻴﺔ و �ﺸﺮ�ﺔ �ﺎﻓﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻇﺮوف ﺗﺤﻘﻴﻖ اﳌﺸﺮوع‬
‫‪ -‬ﻧﺘﺎﺋﺞ اﳌﺸﺮوع و ﻵاﺛﺎر اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﻣﻨﮫ‪.‬‬
‫و اﻟﺸ�ﻞ اﳌﻮا�� ﻳﺒ�ن أ�ﻌﺎد اﳌﺸﺮوع ﻻاﺳتﺜﻤﺎري‪:‬‬
‫إن اﻋﺘﺒﺎر هﺬﻩ ﻷا�ﻌﺎد ﺿﺮوري �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺮوع ﺣﻴﺚ أﻧﮫ ﻳﺠﺐ‪:‬‬
‫‪ -‬ﺗﺤﺪﻳﺪ اﻟهﺪف ﺑﻮﺿﻮح و دﻗﺔ هﻮ اﻟﺒﺪاﻳﺔ �� ﺑﻨﺎء أي ﻣﺸﺮوع و هﻮ اﻟﺬي �ﺴﻤﺢ ﺑﺎﳌﻘﺎرﻧﺔ ﻣﺎ ﺑ�ن‬
‫اﻟﻮﺿﻌﻴﺔ ا�جﺪﻳﺪة )اﳌﻨﺘﺞ اﻟ��ﺎئﻲ( و اﻟﻮﺿﻌﻴﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬أي وﺿﻌﻴﺔ اﳌﺸﺮوع و وﺿﻌﻴﺔ ﻣﺎ �ﻌﺪ اﳌﺸﺮوع‪،‬‬
‫ﻓﺘﺤﺪﻳﺪ اﻟهﺪف �ﻌ�ي ﻹاﺟﺎﺑﺔ ﻋﻦ اﻟﺴﺆال‪ :‬ﻣﺎذا ﻧﺮ�ﺪ؟‬
‫‪ -‬ﺗﺤﺪﻳﺪ اﳌﻮارد اﻟ�ي ﻳﻘﺘﻀ��ﺎ ﺗﺤﻘﻴﻖ اﳌﺸﺮوع‪ ،‬و ﻳﻘﺼﺪ ﺑﺎﳌﻮارد �ﻞ اﻟﻮﺳﺎﺋﻞ اﻟﻀﺮور�ﺔ اﳌﺎدﻳﺔ ﻣ��ﺎ و‬
‫اﳌﺎﻟﻴﺔ و اﻟبﺸﺮ�ﺔ‪ ،‬اﻟ�ي ﻣﻦ دو��ﺎ ﻻ ﻳﻤﻜﻦ ﺑﻠﻮغ اﻟهﺪف ﺑﺎﻟﺸ�ﻞ اﳌﺨﻄﻂ‪ ،‬ﻓﺘﺤﺪﻳﺪ اﳌﻮارد �ﻌ�ي ﻹاﺟﺎﺑﺔ‬
‫ﻋﻦ اﻟﺴﺆال‪ :‬ﻛﻴﻒ ﻳﺘﻢ ﺗﺤﻘﻴﻖ اﳌﺸﺮوع؟‬
‫‪ -‬ﻣﺮاﻋﺎة ﻣﺨﺘﻠﻒ ﻇﺮوف ﺗﺤﻘﻴﻖ اﳌﺸﺮوع‪ ،‬و هﻨﺎ ﻧﻤ�� ﺑ�ن ﻇﺮوف داﺧﻠﻴﺔ ﺧﺎﺻﺔ ﺑﺎﳌﺆﺳﺴﺔ و ﻇﺮوف‬
‫ﺧﺎرﺟﻴﺔ ﺧﺎﺻﺔ ﺑﺎﳌﺤﻴﻂ‪ ،‬و إذا �ﺎﻧﺖ �ﻌﺾ اﻟﻈﺮوف اﻟﺪاﺧﻠﻴﺔ ﻳﻤﻜﻦ اﻟﺘﺤﻜﻢ ��ﺎ أو �ﻌﺪﻳﻠهﺎ ﺑﻤﺎ ﻳتﻨﺎﺳﺐ‬
‫و ﻣﺘﻄﻠﺒﺎت اﳌﺸﺮوع‪ ،‬ﻓﺈن ﻇﺮوف اﳌﺤﻴﻂ �ﻌﺘ�� ﻣﺘﻐ��ات ﺧﺎرﺟﻴﺔ ﻻ ﻳﻤﻜﻦ ﺗﺠﺎوزهﺎ‪.‬‬
‫و ﻣﻦ ﻧﺎﺣﻴﺔ أﺧﺮى ﻧﻤ�� ﺑ�ن ﻇﺮوف اﻟﺘﺄﻛﺪ و ﻇﺮوف ﻋﺪم اﻟﺘﺄﻛﺪ ﻓﻴﻤﺎ ﻳﺘﻌﻠﻖ ﺑﺎﻟﺘﺪﻓﻘﺎت ﺑﺎﻟﺴﻴﻮﻟﺔ‪ ،‬و ��‬
‫�ﻞ ﻣﻦ اﻟﻈﺮﻓ�ن ﻳﺘﻢ اﻋﺘﻤﺎد ﻃﺮق ﺧﺎﺻﺔ ﻟ��ﺗيﺐ ﻻاﺳتﺜﻤﺎرات‪.‬‬
‫‪ -‬ﺗﺤﺪﻳﺪ ﻗﺪر ﻹاﻣ�ﺎن اﻟﻨﺘﺎﺋﺞ و ﻵاﺛﺎر اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ �ﻌﺪ اﻧﺠﺎز اﳌﺸﺮوع‪ ،‬و هﺬﻩ ﻵاﺛﺎر ﻣ��ﺎ ﻣﺎ ﻳﺮﺟﻊ ﻋ��‬
‫اﳌﺆﺳﺴﺔ ﻧﻔﺴهﺎ و ﻣ��ﺎ ﻣﺎ ﻳﺮﺟﻊ ﻋ�� ا�جﻤﻴﻊ ﻛ�ﻞ‪ ،‬ﻓﻌﺪد ﻣﻨﺎﺻﺐ اﻟﻌﻤﻞ اﻟ�ي ﻳﺨﻠﻘهﺎ اﳌﺸﺮوع ﻟيﺲ‬
‫هﺪﻓﺎ ﺑﺎﻟنﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺸﺮوع و ﻟﻜﻨﮫ ﻧتﻴﺠﺔ أو أﺛﺮ اﺟﺘﻤﺎ��‪ ،‬و ﻛﺬﻟﻚ ﻷاﻣﺮ ﺑﺎﻟنﺴﺒﺔ ﻟﻶﺛﺎر ﻋ�� اﻟﺒيﺌﺔ‪ ،‬ﺣﻴﺚ‬
‫أن اﻟﻀﻮاﺑﻂ اﳌﻮﺿﻮﻋﺔ �� إﻃﺎر ﺳﻴﺎﺳﺔ اﻟﺘﻨﻤﻴﺔ اﳌﺴﺘﺪاﻣﺔ‪ ،‬و �� ﺳﻴﺎﺳﺔ �ﻠﻴﺔ ﺗﻔﺮض ﻧﻔﺴهﺎ ﻋﻨﺪ‬
‫ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ‪.‬‬

‫‪9‬‬
 ‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫‪ 3-1‬ﺧﺼﺎﺋﺺ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ‪:‬‬

‫ﻳﺘﻤ�� �ﻞ ﻣﺸﺮوع ﺑﻤﺠﻤﻮﻋﺔ ﻣﻦ ا�خﺼﺎﺋﺺ ﺗﻤ��ﻩ ﻣﻦ ا�خﺼﺎﺋﺺ ﺗﻤ��ﻩ ﻋﻦ أ�ﺸﻄﺔ اﳌﺸﺎريﻊ ﻷاﺧﺮى‪ ،‬و‬
‫ﻣﻦ أهﻢ هﺬﻩ ا�خﺼﺎﺋﺺ ﻣﺎ ﻳ��‪:‬‬
‫‪ -‬اﻟﻐﺮض‪� :‬ﻌﺘ�� ﺗﺤﺪﻳﺪ اﻟﻐﺮض أو اﻟهﺪف اﳌﺮاد ﺗﺤﻘﻴﻘﮫ ﻧﻘﻄﺔ اﻧﻄﻼق و ﺑﺪاﻳﺔ ﻷي ﻣﺸﺮوع اﺳتﺜﻤﺎري‪.‬‬
‫‪ -‬دورة ا�حﻴﺎة‪� :‬ﻌﺘ�� اﳌﺸﺮوع ﺑﻤﺜﺎﺑﺔ �ﺎﺋﻦ ﻋﻀﻮي ﻟﮫ دورة ﺣﻴﺎة ﺣﻴﺚ ﺗﺒﺪأ ﺑﺒﻂء ﺛﻢ ﺗ��اﻳﺪ ﻷا�ﺸﻄﺔ‬
‫ﻓﻴﮫ ﺣ�ى ﺗﺼﻞ إ�� اﻟﺬروة ﺛﻢ ﺗﻨﺨﻔﺾ ﺣ�ى ﺗنﺘ�ي ﻋﻨﺪ اﻛﺘﻤﺎل اﳌﺸﺮوع‪.‬‬
‫‪ -‬ﻻاﻧﻔﺮادﻳﺔ‪ :‬ﻳﺘﻤ�� �ﻞ ﻣﺸﺮوع ﺑﺨﺼﺎﺋﺺ ﻓﺮ�ﺪة ﺗﻤ��ﻩ ﻋﻦ ﺑﺎ�� اﳌﺸﺎريﻊ ﻷاﺧﺮى‪.‬‬
‫‪ -‬اﻟﺼﺮاع‪ :‬ﻳﻮاﺟﮫ أي ﻣﺸﺮوع ﻣﻮاﻗﻒ ﺗﺘﻤ�� ﺑﺎﻟﺼﺮاع‪ ،‬و ﻣﻦ هﺬﻩ اﳌﻮاﻗﻒ هﻮ ﺗﻨﺎﻓﺲ اﳌﺸﺎريﻊ ﻓﻴﻤﺎ ﺑﻴ��ﺎ‬
‫ﻟﻠﻔﻮز ﺑﺎﻟﻌﺮض اﳌﺤﺪود ﻣﻦ اﳌﻮارد اﻟبﺸﺮ�ﺔ و اﳌﺎﻟﻴﺔ و اﻟﻄﺒﻴﻌﻴﺔ اﳌﺘﺎﺣﺔ‪ ،‬و ﻛﺬﻟﻚ �ﻌﺪد ﻷاﻃﺮاف اﳌهﺘﻤﺔ‬
‫ﺑﮫ‪.‬‬

‫‪ -‬اﻟﺘﺪاﺧﻼت‪ :‬ﻳﻮاﺟﮫ �ﻞ ﻣﺸﺮوع ﺗﺪاﺧﻼت ﻣﺴﺘﻤﺮة ﻣﻊ ﻷاﻗﺴﺎم اﻟﻮﻇﻴﻔﻴﺔ ﻟﻠﻤﺸﺮوع �ﺎﻟتﺴﻮ�ﻖ‪،‬‬

‫اﻟﺘﻤﻮ�ﻞ‪ ،‬اﻟﺘﺼنﻴﻊ‪ ،‬و ﻣﻦ ﺟهﺔ أﺧﺮى �ﺸﻮء ﻋﻼﻗﺎت ﺗﺮاﺑﻂ و ﺗﺪاﺧﻞ ﻣﻊ ﻣﺸﺎريﻊ أﺧﺮى‪.‬‬

‫‪ 4-1‬اﻟﻌﻮاﻣﻞ اﳌﺤﺪدة ﻟﻼﺳتﺜﻤﺎر‪:‬‬

‫إن اﻟﺪاﻓﻊ إ�� ﻻاﺳتﺜﻤﺎر هﻮ ﺗﺤﻘﻴﻖ اﻟﺮ�ﺢ‪ ،‬هﺬا ﻷاﺧ�� �� ﻇﻞ ﺗﻮﻗﻌﺎت و ﻋﻨﺪ ﻣﺴﺘﻮ�ﺎت ﻣﻌﻴﻨﺔ ﻣﻦ‬
‫اﻟﺘ�ﺎﻟﻴﻒ‪ ،‬و هﺬﻩ اﻟﻔﻜﺮة ﺗﻨﻄﻮي ﻋ�� ﺛﻼث )‪ (03‬ﻋﻨﺎﺻﺮ أﺳﺎﺳﻴﺔ ��‪ :‬اﻟﻌﺎﺋﺪ‪ ،‬اﻟﺘ�ﻠﻔﺔ و اﻟﺘﻮﻗﻌﺎت‪.‬‬
‫أ‪ -‬اﻟﻌﺎﺋﺪ‪:‬‬
‫ﻳﻤﻜﻦ أن ﻳﺠﻠﺐ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر اﻟﺮ�ﺢ ﻟﻠﻤﺆﺳﺴﺔ �� ﺣﺎل ﺗﻤﻜ��ﺎ ﻣﻦ ﺑﻴﻊ ﻣﻨﺘﺠﺎ��ﺎ ﻟﻘﺎء ﻣﺒﻠﻎ أﻛ�� ﻣﻤﺎ اﺳتﺜﻤﺮﺗﮫ‬
‫و هﺬا �ﻌ�ي أن اﳌﺴﺘﻮى ﻹاﺟﻤﺎ�� ﻟﻺﻧﺘﺎج ) أي إﺟﻤﺎ�� اﻟﻨﺎﺗﺞ اﳌﺤ��( �ﺸ�ﻞ ﻋﺎﻣﻼ ﻣﺤﺪدا ﻟﻼﺳتﺜﻤﺎر‪.‬‬
‫و هﻜﺬا ﻓﻐﻦ اﻟﻌﻼﻗﺔ ﺑ�ن اﻟﻨﺎﺗﺞ و ﻻاﺳتﺜﻤﺎر �� ﻋﻼﻗﺔ ﺗﺒﺎدﻟﻴﺔ‪ ،‬أي أن ز�ﺎدة اﻟﻨﺎﺗﺞ اﻟﻮﻃ�ي ﺗﺘﻄﻠﺐ ز�ﺎدة‬
‫ﻻاﺳتﺜﻤﺎر‪ ،‬ﻛﻤﺎ أن اﻟﺰ�ﺎدة �� ﻻاﺳتﺜﻤﺎر ﺗﺘﻮﻟﺪ ﻣﻦ اﻟﺰ�ﺎدة �� اﻟﻨﺎﺗﺞ‪.‬‬
‫ب‪ -‬اﻟﺘ�ﻠﻔﺔ‪:‬‬
‫�ﺸ�ﻞ ﺗ�ﻠﻔﺔ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر اﻟﻌﺎﻣﻞ اﻟﺜﺎ�ﻲ اﳌهﻢ اﳌﺤﺪد ﳌﺴﺘﻮى ﻻاﺳتﺜﻤﺎر و ﻳﺆﺛﺮ �ﺸ�ﻞ ﻣﺒﺎﺷﺮ �� اﺗﺨﺎذ اﻟﻘﺮار‬
‫ﻻاﺳتﺜﻤﺎري و ﺣﺴﺎب اﻟﺘ�ﻠﻔﺔ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ‪ ،‬ﻓﺈذا �ﺎﻧﺖ ﻵاﻟﺔ اﳌﺸ��اة ﻣﺜﻼ‪� :‬ﺴﺘﺨﺪم ﺧﻼل ﺳﻨﻮات‬
‫ﻃﻮ�ﻠﺔ‪ ،‬ﻓﻴﺘﻌ�ن ﺣﺴﺎب ﺗ�ﻠﻔﺔ رأس اﳌﺎل ﺑﻮاﺳﻄﺔ ﺳﻌﺮ اﻟﻔﺎﺋﺪة‪.‬‬
‫‪ -‬ﺗﻮﺟﺪ ﻋﻼﻗﺔ ﻋﻜﺴﻴﺔ ﺑ�ن ﺳﻌﺮ اﻟﻔﺎﺋﺪة و حجﻢ ﻷاﻣﻮال اﳌﻌﺪة ﻟﻼﺳتﺜﻤﺎر ﺣﻴﺚ �ﻠﻤﺎ اﻧﺨﻔﺾ ﺳﻌﺮ‬
‫اﻟﻔﺎﺋﺪة �ﻠﻤﺎ �جﻊ ذﻟﻚ ﻋ�� ﻋﻤﻠﻴﺔ ﻻاﻗ��اض و ﺑﺎﻟﺘﺎ�� ﻋ�� ز�ﺎدة ﻻاﺳتﺜﻤﺎر‪.‬‬
‫‪ -‬ﺗﺠﺪر ﻹاﺷﺎرة إ�� أن اﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣﻦ اﻟﺪول ﺗﻤﻴﻞ �� ﺳﻴﺎﺳ��ﺎ اﳌﺎﻟﻴﺔ إ�� ﺗﺨﻔﻴﺾ ﺳﻌﺮ اﻟﻔﺎﺋﺪة ﺧﺼﻮﺻﺎ ��‬
‫أوﻗﺎت اﻟﺮ�ﻮد ﻻاﻗﺘﺼﺎدي ﻣﻦ أﺟﻞ ��جﻴﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر‪.‬‬

‫‪10‬‬
 ‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫‪ -‬ﻛﻤﺎ أن اﻟﺴﻴﺎﺳﺔ اﻟﻀﺮ�بﻴﺔ اﻟ�ي ﺗتﺒﻌهﺎ اﻟﺪوﻟﺔ ﺗﺆﺛﺮ ﻋ�� ﻻاﺳتﺜﻤﺎر �� هﺬا اﻟﻘﻄﺎع أو ذاك‪ ،‬و هﻜﺬا‬
‫ﻓﺈن اﻟﻨﻈﺎم اﻟﻀﺮ��ي ﻳﻤﺎرس ﺗﺄﺛ��ا ﻛﺒ��ا ﻋ�� اﻟﻘﺮارات ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ و ﺑﺎﻟﺘﺎ�� ﻋ�� اﻟنﺸﺎط ﻻاﺳتﺜﻤﺎري‬
‫ﻟﻠﺸﺮ�ﺎت اﻟ�ي �ﺴ�� ﻟﻠﺮ�ﺢ‪.‬‬
‫ﺟـ ‪ -‬اﻟﺘﻮﻗﻌﺎت‪:‬‬
‫اﻟﻌﺎﻣﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ اﳌﺤﺪد ﻟﻼﺳتﺜﻤﺎر ﻳﺘﻤﺜﻞ �� ﺗﻮﻗﻌﺎت اﳌﺴتﺜﻤﺮ�ﻦ و ﺛﻘ��ﻢ ﺑﺎﻟﻮﺿﻊ ﻻاﻗﺘﺼﺎدي و اﻟﺴﻴﺎ��ي و‬
‫ﻷاﻣ�ي �� اﻟﺒﻼد أو اﳌﻨﻈﻤﺔ‪ ،‬و هﻜﺬا ﻓﺈن اﻟﻘﺮارات ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ﺗﺘﻮﻗﻒ ﻋ�� اﻟﺘﻮﻗﻌﺎت و اﻟﺘنﺒﺆات‬
‫ﺑﺎﻷﺣﺪاث اﳌﻘﺒﻠﺔ‪ ،‬ﻓﺎﳌﺴتﺜﻤﺮون ﻳﺒﺬﻟﻮن ﺟهﺪا ﻛﺒ��ا �� ﺗﺤﻠﻴﻞ ﻷاوﺿﺎع ﻣﺤﺎوﻟ�ن اﻟﺘﻘﻠﻴﻞ ﻗﺪر ﻹاﻣ�ﺎن‬
‫ﻣﻦ ا�خﻄﺮ و ﻣﻦ ﻋﺪم اﻟﺘﺄﻛﺪ اﳌﺮﺗﺒﻄ�ن ﺑﺎﻻﺳتﺜﻤﺎر‪.‬‬
‫و ﻋﻠﻴﮫ ﻳﻤﻜﻦ ﺗ�خﻴﺺ اﻟﻌﻮاﻣﻞ اﳌﺤﺪدة ﻟﻼﺳتﺜﻤﺎر ﻋ�� اﻟﻨﺤﻮ اﻟﺘﺎ��‪:‬‬
‫‪ -‬اﻟﻄﻠﺐ ﻋ�� اﻟﺴﻠﻌﺔ اﳌﻨﺘﺠﺔ ﺑﻮاﺳﻄﺔ ﻻاﺳتﺜﻤﺎرات ا�جﺪﻳﺮة‬
‫‪ -‬أﺳﻌﺎر اﻟﻔﺎﺋﺪة و اﻟﻀﺮاﺋﺐ اﻟ�ي ﺗﺆﺛﺮ ﻋ�� ﺗ�ﻠﻔﺔ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر‪.‬‬
‫‪ -‬ﺗﻮﻗﻌﺎت اﳌﺴتﺜﻤﺮ�ﻦ �ﺸﺄن اﻟﻮﺿﻊ ﻻاﻗﺘﺼﺎدي‪.‬‬

‫‪ 5-1‬أهﺪاف ﻻاﺳتﺜﻤﺎر‪:‬‬

‫ﻣﻦ ﺟﻤﻠﺔ ﻷاهﺪاف اﻟﻌﺎﻣﺔ ﻟﻼﺳتﺜﻤﺎر ﻣﺎ ﻳ��‪:‬‬

‫‪ -‬ﺗﺤﻘﻴﻖ اﻟﻌﺎﺋﺪ أو اﻟﺮ�ﺢ ﻣهﻤﺎ �ﺎن ﻧﻮع ﻻاﺳتﺜﻤﺎر‪.‬‬
‫‪ -‬ﺗ�ﻮ�ﻦ اﻟ��وة و ﺗﻨﻤﻴ��ﺎ‪ ،‬و ﻳﻘﻮم هﺬا اﻟهﺪف ﻋﻨﺪﻣﺎ ﻳﺨﺼﺺ اﻟﻔﺮد ﻗﺴﻄﺎ ﻣﻦ أﻣﻮاﻟﮫ ﻋ�� أﻣﻞ ﺗ�ﻮ�ﻦ‬
‫اﻟ��وة‪.‬‬
‫‪ -‬ﺗﺎﻣ�ن ا�حﺎﺟﺎت اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ و ﺗﻮﻓ�� اﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﳌﻮاﺟهﺔ ﺗﻠﻚ ﻻاﺣﺘﻴﺎﺟﺎت‪ ،‬و ﺑﺬﻟﻚ ﻓﺈن اﳌﺴتﺜﻤﺮ �ﺴ�� إ��‬
‫ﺗﺤﻘﻴﻖ اﻟﺪﺧﻞ اﳌﺴﺘﻘﺒ��‪.‬‬
‫‪ -‬اﳌﺤﺎﻓﻈﺔ ﻋ�� ﻗﻴﻤﺔ اﳌﻮﺟﻮدات‪ ،‬ﺣﻴﺚ �ﺴ�� اﳌﺴتﺜﻤﺮ إ�� ﺗﻮزيﻊ اﺳتﺜﻤﺎراﺗﮫ ﺣ�ى ﻻ ﺗﻨﺨﻔﺾ ﻗﻴﻤﺔ‬
‫اﳌﻮﺟﻮدات ﻣﻊ ﻣﺮور اﻟﺰﻣﻦ ﺑﺤﻜﻢ ﻋﺎﻣﻞ ارﺗﻔﺎع ﻷاﺳﻌﺎر و ﺗﻘﻠﺒﺎ��ﺎ‪.‬‬
‫أﻣﺎ اﳌﺆﺳﺴﺔ ﻓﺘﻘﻮم �ﻌﻤﻠﻴﺔ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر ﻟﻌﺪة أهﺪاف ﻳﻤﻜﻦ ذﻛﺮهﺎ ﻓﻴﻤﺎ ﻳ��‪:‬‬
‫‪ -‬ﻣﻦ أﺟﻞ اﻟﻄﻠﺐ اﳌ��اﻳﺪ ﻋ�� ﻣﻨﺘﺠﺎ��ﺎ‪ ،‬ﻓﺘﻘﻮم ﺑﺰ�ﺎدة ﻹاﻧﺘﺎج و �ﻐﻄﻴﺔ اﻟﻄﻠﺐ‪ ،‬و ﻻ ﻳﺘﻢ ذﻟﻚ إﻻ ﺑﺰ�ﺎدة‬
‫اﺳﺘﻐﻼل اﻟﻄﺎﻗﺎت اﻟﻘﺎﺋﻤﺔ أو ﺗﺠﺪﻳﺪهﺎ أو ﺗﻮﺳﻴﻌهﺎ‪.‬‬
‫‪ -‬اﳌﺤﺎﻓﻈﺔ ﻋ�� ﺣﺼﺔ اﻟﺴﻮق أو رﻓﻌهﺎ‪ ،‬و ذﻟﻚ �ﻌﺪم اﻟﺴﻤﺎح ﳌﻨﺎﻓ�ىي اﳌﺆﺳﺴﺔ ﺑﺎﺳﺘﻐﻼل هﺬﻩ‬
‫ا�حﺼﺺ ﻋﻦ ﻃﺮ�ﻖ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر‪.‬‬
‫‪ -‬ﺗﺤﺴ�ن ﻧﻮﻋﻴﺔ ﻹاﻧﺘﺎج‪ ،‬ﺣﻴﺚ أﻧﮫ إ�� ﺟﺎﻧﺐ ﻹاﻧﺘﺎج اﻟﻜ�ي ﻟﻠﻤﺆﺳﺴﺔ ﻻ ﺑﺪ ﻣﻦ ﺗﺤﺴ�ن ﻧﻮﻋﻴﺔ هﺬا‬
‫ﻹاﻧﺘﺎج ﺣ�ى ﻳ�ﻮن ﻣﻘﺒﻮﻻ و ﻣﻔﻀﻼ ﻣﻦ ﻃﺮف اﻟﺰ�ﺎﺋﻦ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺗﺤﻮ�ﻞ ﻣﻮاﻗﻊ اﻟهﺪر إ�� ﻣﻮاﻗﻊ ﻟﻠﻮﻓﺮة‪ ،‬و ذﻟﻚ ﺑﻤﺘﺎ�ﻌﺔ اﻟﺘﻘﺪم اﻟﺘﻜﻨﻮﻟﻮ�� و اﻟﻔ�ي و اﺳﺘﻌﻤﺎﻟﮫ‬
‫اﺳﺘﻌﻤﺎﻻ رﺷﻴﺪا ﻟﻠﻮﺻﻮل إ�� أﻛ�� إﻧﺘﺎج ﺑﺄﻗﻞ ﺗ�ﻠﻔﺔ‪.‬‬

‫‪11‬‬
 ‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫‪ 6-1‬أﻧﻮاع ﻻاﺳتﺜﻤﺎرات‪:‬‬
‫ﺑﺼﻔﺔ ﻋﺎﻣﺔ ﻳﻤﻜﻦ اﻟﺘﻤﻴ�� ﺑ�ن ﻻاﺳتﺜﻤﺎرات اﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫‪ -‬اﺳتﺜﻤﺎرات ﻣﺎدﻳﺔ‬
‫‪ -‬اﺳتﺜﻤﺎرات ﻏ�� ﻣﺎدﻳﺔ )ﻣﻌﻨﻮ�ﺔ(‬
‫‪ -‬اﺳتﺜﻤﺎرات ﻣﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﺗﺘﻌﻠﻖ ﻻاﺳتﺜﻤﺎرات اﳌﺎدﻳﺔ ﺑﺎﻟﻨﻔﻘﺎت اﳌﺘﻮﺳﻄﺔ أو اﻟﻄﻮ�ﻠﺔ ﻷاﺟﻞ اﳌﻮﺟهﺔ ﻟﺘﺤﻘﻴﻖ اﻧﺠﺎزات ﺣﻘﻴﻘﻴﺔ‬
‫ﻣﻠﻤﻮﺳﺔ �ﺎﻟﺒﻨﺎﻳﺎت و اﳌﻨﺘﺠﺎت‪ �� ،‬ﺣ�ن ﺗﺘﻌﻠﻖ ﻻاﺳتﺜﻤﺎرات اﳌﻌﻨﻮ�ﺔ ﺑﺎﻟﻨﻔﻘﺎت اﳌﺨﺼﺼﺔ ﻟﺘﺤﻘﻴﻖ ﻏ��‬
‫ﻣﻠﻤﻮﺳﺔ ) ﻏ�� ﻣﺎدﻳﺔ( ﻛﻨﻔﻘﺎت ﺗ�ﻮ�ﻦ اﻟﻌﻤﺎل و ﻧﻔﻘﺎت اﻟﺒﺤﺚ و اﻟﺘﻄﻮ�ﺮ و ﻧﻔﻘﺎت ﺑﺤﻮث اﻟتﺴﻮ�ﻖ‪ ،‬أﻣﺎ‬
‫ﻻاﺳتﺜﻤﺎرات اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻓﺘﺘﻌﻠﻖ ﺑﺎﻻﺳتﺜﻤﺎر �� أﺻﻮل ﻣﺎﻟﻴﺔ ) أﺳهﻢ‪ ،‬ﺳﻨﺪات(‪.‬‬
‫ﻛﻤﺎ ﻳﻤﻜﻦ أن ﺗﺼﻨﻒ ﻻاﺳتﺜﻤﺎرات وﻓﻘﺎ ﻟﻠﻌﺪﻳﺪ ﻣﻦ اﳌﻌﺎﻳ�� ﻣ��ﺎ‪:‬‬

‫‪ -1‬ﺗﺼنﻴﻒ ﻻاﺳتﺜﻤﺎرات ﺣﺴﺐ ﻣﻌﻴﺎر اﳌﺪة‪:‬‬

‫ﻳﻤﻜﻦ اﻟﺘﻔﺮﻗﺔ �� هﺬﻩ ا�حﺎﻟﺔ ﺑ�ن أﻧﻮاع ﻻاﺳتﺜﻤﺎرات اﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫أ‪ -‬اﺳتﺜﻤﺎرات ﻃﻮ�ﻠﺔ ﻷاﺟﻞ‪:‬‬
‫�� ﻻاﺳتﺜﻤﺎرات اﻟ�ي ﺗﺰ�ﺪ ﻣﺪة ﺣﻴﺎ��ﺎ ﻹاﻧﺘﺎﺟﻴﺔ ﻋﻦ ﺳﺒﻊ ﺳﻨﻮات‪.‬‬
‫ب – ﻻاﺳتﺜﻤﺎرات ﻣﺘﻮﺳﻄﺔ ﻷاﺟﻞ‪:‬‬
‫�� ﻻاﺳتﺜﻤﺎرات اﻟ�ي ﺗ��اوح ﻣﺪة ﺣﻴﺎ��ﺎ ﺑ�ن ﺳنﺘ�ن و ‪ 07‬ﺳﻨﻮات‪.‬‬
‫ﺟـ ‪ -‬اﺳتﺜﻤﺎرات ﻗﺼ��ة ﻷاﺟﻞ‪:‬‬
‫ﺗﻀﻢ ﻻاﺳتﺜﻤﺎرات اﻟ�ي ﻣﺪة ﺣﻴﺎ��ﺎ ﻹاﻧﺘﺎﺟﻴﺔ ﺗﻘﻞ ﻋﻦ ﺳنﺘ�ن‪.‬‬

‫‪ -2‬ﺗﺼنﻴﻒ ﻻاﺳتﺜﻤﺎرات ﺣﺴﺐ ﻃﺒﻴﻌﺔ آﺛﺎرهﺎ‪:‬‬

‫و ﺗﻨﻘﺴﻢ إ�� ﻧﻮﻋ�ن هﻤﺎ‪:‬‬
‫أ‪ -‬اﺳتﺜﻤﺎرات إﻧﺘﺎﺟﻴﺔ‪:‬‬
‫�� ﻻاﺳتﺜﻤﺎرات اﳌﻮﺟهﺔ ﻹﻧﺘﺎج اﻟﺴﻠﻊ و ا�خﺪﻣﺎت‪ ،‬و ﺗ�ﻮن �� ﺷ�ﻞ ا�حﻴﺎزة ﻋ�� أﺻﻮل ﻣﺎدﻳﺔ‪.‬‬
‫ب‪ -‬اﺳتﺜﻤﺎرات ﻏ�� إﻧﺘﺎﺟﻴﺔ‪:‬‬
‫�� ذات اﻟﻄﺒﻴﻌﺔ ﻏ�� اﳌﺎدﻳﺔ و اﻟ�ي ﺗﻨﻘﺴﻢ ﺑﺪورهﺎ إ�� ﻧﻮﻋ�ن هﻤﺎ‪:‬‬
‫‪ -‬اﺳتﺜﻤﺎرات ﻣﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫�� ﻻاﺳتﺜﻤﺎرات اﻟ�ي ﻳ�ﻮن اﻟﻐﺮض ﻣ��ﺎ ا�حﺼﻮل ﻋ�� ﻣﻮارد ﻣﺎﻟﻴﺔ دون أن ﻳﻘﺎﺑﻠهﺎ إﻧﺘﺎج ﻣﺜﻞ‪ :‬ﻷاﺳهﻢ و‬
‫اﻟﺴﻨﺪات‪.‬‬
‫‪ -‬اﺳتﺜﻤﺎرات ﻣﻌﻨﻮ�ﺔ‪:‬‬
‫�� ﻻاﺳتﺜﻤﺎرات اﻟ�ي ﺗ�ﻮن �� ﺷ�ﻞ ﻗﻴﻢ ﻣﻌﻨﻮ�ﺔ ﻣﺜﻞ‪ :‬ﺑﺮاءات ﻻاﺧ��اع‪ ،‬ﻣﺼﺎر�ﻒ ﻷاﺑﺤﺎث و اﻟﺘﻄﻮ�ﺮ‪.‬‬
‫‪12‬‬
 ‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫‪ -3‬ﺗﺼنﻴﻒ ﻻاﺳتﺜﻤﺎرات ﺣﺴﺐ ﻣﻌﻴﺎر اﻟهﺪف و اﻟﻐﺮض‪:‬‬

‫ﺣﺴﺐ هﺬا اﳌﻌﻴﺎر ﻓﺈن أهﻢ أﻧﻮاع ﻻاﺳتﺜﻤﺎرات ﻣﺎ ﻳ��‪:‬‬
‫أ‪ -‬ﻻاﺳتﺜﻤﺎرات ﻻاﺣﻼﻟﻴﺔ أو اﻟﺘﺠﺪﻳﺪﻳﺔ‪:‬‬
‫ﺗنﺸﺄ ﻣﻦ أﺟﻞ اﳌﺤﺎﻓﻈﺔ ﻋ�� اﻟﻄﺎﻗﺔ ﻹاﻧﺘﺎﺟﻴﺔ ﻟﻠﻤﺆﺳﺴﺔ أو ﻣﻦ أﺟﻞ ز�ﺎدة رﻗﻢ أﻋﻤﺎﻟهﺎ‪ ،‬ﻓ�ي‬
‫اﺳتﺜﻤﺎرات ﻣﺘﻌﻠﻘﺔ �ﻌﻤﻠﻴﺔ ﺗﺒﺪﻳﻞ ﺗﺠه��ات ﻗﺪﻳﻤﺔ‪ ،‬و هﺬا اﻟﻨﻮع ﻣﻦ اﻟﻘﺮارات ﺗﻘﻮم ﺑﮫ اﳌﺆﺳﺴﺔ‬
‫ﺑﺎﺳﺘﻤﺮار ﻣﺪرﻛﺔ ﺑﺬﻟﻚ اﻟﺘ�ﺎﻟﻴﻒ اﻟ�ي ﺗﻨﺠﻢ ﻋﻨﺪ هﺬﻩ اﻟﻌﻤﻠﻴﺔ‪ ،‬و ﻟﻜ��ﺎ ﻻ ��ﻤﻞ ز�ﺎدة ﻧﻔﻘﺎت اﻟﺼﻴﺎﻧﺔ و‬
‫اﻟ��ﻣﻴﻢ �� ﺣﺎﻟﺔ ﻋﺪم ﻗﻴﺎﻣهﺎ �ﻌﻤﻠﻴﺔ ﻹاﺣﻼل و �� ﻷاﻛ�� ﺷﻴﻮﻋﺎ ﻣﻦ ﺣﻴﺚ ا�حجﻢ‪.‬‬
‫ب‪ -‬اﺳتﺜﻤﺎرات اﻟﺘﺤﺪﻳﺚ أو اﻟﺘﻄﻮ�ﺮ‪:‬‬
‫اﻟهﺪف ﻣﻦ هﺬا اﻟﻨﻮع هﻮ ﺗﺪﻧﻴﺔ اﻟﺘ�ﻠﻔﺔ ﺑﺘﻜﺜﻴﻒ ﻵاﻟﻴﺔ‪ ،‬أي ﺗﻄﻮ�ﺮ ﺟهﺎز ﻹاﻧﺘﺎج ا�حﺎ�� و ﺗﺤﺪﻳﺜﮫ ﻟﻠﺘﻘﻠﻴﻞ‬
‫ﻣﻦ اﻟﻌﻤﺎﻟﺔ ﻹاﺿﺎﻓﻴﺔ‪ ،‬و ﺗﺼﺒﻮ ﻛﺬﻟﻚ هﺬﻩ ﻻاﺳتﺜﻤﺎرات إ�� ا�حﻔﺎظ ﻋ�� اﻟﻄﺎﻗﺔ ﻹاﻧﺘﺎﺟﻴﺔ ﻟﻠﻤﺆﺳﺴﺔ‪.‬‬
‫ﺟـ ‪ -‬اﺳتﺜﻤﺎرات اﻟﺘﻮﺳﻊ‪:‬‬
‫اﻟﻐﺮض ﻣﻦ هﺬا اﻟﻨﻮع ﻣﻦ ﻻاﺳتﺜﻤﺎرات هﻮ اﻟﺘﻮﺳﻴﻊ �� اﻟﻄﺎﻗﺔ ﻹاﻧﺘﺎﺟﻴﺔ و اﻟﺒﻴﻌﻴﺔ ﻟﻠﻤﺆﺳﺴﺔ‪ ،‬و ذﻟﻚ‬
‫ﺑﺈدﺧﺎل أو إﺿﺎﻓﺔ ﻣﻨﺘﺠﺎت ﺟﺪﻳﺪة أو ز�ﺎدة ﻹاﻧﺘﺎج و اﳌﺒﻴﻌﺎت ا�حﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫د‪ -‬اﺳتﺜﻤﺎرات إﺳ��اﺗﻴﺠﻴﺔ‪:‬‬
‫��ﺪف هﺬﻩ ﻻاﺳتﺜﻤﺎرات إ�� اﳌﺤﺎﻓﻈﺔ ﻋ�� ﺑﻘﺎء و اﺳﺘﻤﺮار اﳌﺸﺮوع و ﻳﺼﻌﺐ ﺗﻘﻴﻴﻢ هﺬا اﻟﻨﻮع ﻣﻦ‬
‫ﻻاﺳتﺜﻤﺎرات ﺧﺎﺻﺔ ﺑﺎﻟنﺴﺒﺔ ﻟﻠﺒﺤﻮث �� ﻣﺠﺎل ﻷادو�ﺔ‪ ،‬ﻋﻤﻠﻴﺔ اﻟﺘ�ﺎﻣﻞ ﻷاﻗ�ىى و اﻟﺮا�ىي أو �ﻌﺪﻳﻞ‬
‫ﺳﻴﺎﺳﺔ اﻟﺸﺮﻛﺔ‪.‬‬
‫هـ ‪ -‬ﻻاﺳتﺜﻤﺎرات ﻻاﺟﺘﻤﺎﻋﻴﺔ‪:‬‬
‫إن هﺬﻩ ﻻاﺳتﺜﻤﺎرات �ﺴ�ى ﻛﺬﻟﻚ " ﻧﻮﻋﻴﺔ اﳌﻌيﺸﺔ"‪ ،‬ﻓ�ي ��ﺪف إ�� ﺗﻮﻓ�� ﺷﺮوط ﻋﻤﻞ و ﻣﺤﻴﻂ أﺣﺴﻦ‬
‫ﻟﻠﻤﺴﺘﺨﺪﻣ�ن �� اﳌﺆﺳﺴﺔ‪ ،‬ﺣﻴﺚ ﻻ ﻳﻤﻜﻦ ﻗﻴﺎﺳهﺎ ﻣﺒﺎﺷﺮة ﻣﺜﻞ‪ :‬ﺗﺪﺑ�� أﻣﺎﻛﻦ اﻧﺘﻈﺎر اﻟﺴﻴﺎرات و ﺗﻮﻓ��‬
‫أﺟهﺰة اﻟﻮﻗﺎﻳﺔ ﻣﻦ اﻟﺘﻠﻮث‪ ،‬ﻛﻤﺎ أ��ﺎ ��ﺪف إ�� ﺿﻤﺎن ﺣﺎﻻت ﻋﻤﻞ و ﺑيﺌﺔ أﺣﺴﻦ ﻟﻠﻌﻤﺎل �� اﳌﺆﺳﺴﺔ‪،‬‬
‫ﻓ�ي ﻏ�� ﻣﺮﺗﺒﻄﺔ �ﺸ�ﻞ ﻣﺒﺎﺷﺮ ﺑﺎﻟنﺸﺎط اﻟﺮﺋي��ي ﻟﻠﻤﺆﺳﺴﺔ و �� اﺳتﺜﻤﺎرات ﺗﻔﺮﺿهﺎ اﻟﻈﺮوف أو‬
‫ﺑﻮاﺳﻄﺔ اﻟﺪوﻟﺔ‪.‬‬
‫و – ﻻاﺳتﺜﻤﺎرات اﳌﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫و �� اﺳتﺜﻤﺎرات ﺗﻘﻮم ��ﺎ اﳌﺆﺳﺴﺔ ﳌﺎ ﻳ�ﻮن ﻟﺪ��ﺎ ﻓﺎﺋﺾ ﻣﺎ�� �ﺴتﺜﻤﺮﻩ �� ﻷاوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﺣﻴﺚ ﺗ�ﻮن‬
‫ﺑﺪاﺋﻞ �ﺴﺎﻋﺪ اﳌﺆﺳﺴﺔ �� ﻃﺎﻗ��ﺎ اﳌﺎﻟﻴﺔ أو ﺗﻮﻟﺪ ﻣﺮوﻧﺔ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﻣﺴﺘﻘﻠﺔ ) ﺗﺤﻘﻴﻖ هﺪف اﻟﺮ�ﺤﻴﺔ و‬
‫اﳌﺮوﻧﺔ(‪.‬‬

‫‪ -4‬ﺗﺼنﻴﻒ ﻻاﺳتﺜﻤﺎرات ﺣﺴﺐ درﺟﺔ ﻻارﺗﺒﺎط ﻻاﻗﺘﺼﺎدي‪:‬‬

‫ﺗﺨﺘﻠﻒ ﻻاﺳتﺜﻤﺎرات ﺑﺎﺧﺘﻼف ﻗﻮة اﻟ��اﺑﻂ ﻓﻴﻤﺎ ﺑﻴ��ﺎ‪ ،‬و ﻳﻤﻜﻦ أن ﻧﺬﻛﺮ ‪ 05‬أﻧﻮاع ﻣ��ﺎ‪:‬‬
‫‪ -‬اﳌﺸﺎريﻊ اﳌﺴﺘﻘﻠﺔ‪:‬‬

‫‪13‬‬
 ‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫إذا ﻣﺎ ﺗﻮﻓﺮت ﻹاﻣ�ﺎﻧﻴﺔ اﻟﺘﻘﻨﻴﺔ ﻻﺧﺘﻴﺎر اﳌﺸﺮوع ﻷاول ﻋﻦ ﻵاﺧﺮ أو اﺧﺘﻴﺎرهﻤﺎ ﻣﻌﺎ و ﻋﺪم ﺗﺄﺛﺮ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت‬
‫اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ ﻟﻠﻤﺸﺮوع ﻷاول ﺑﺎﺧﺘﻴﺎر أو رﻓﺾ اﻟﺜﺎ�ﻲ ﻓﻴﻤﻜﻨﻨﺎ اﻋﺘﺒﺎر اﳌﺸﺮوﻋ�ن ﻣﺴﺘﻘﻠ�ن‪ ،‬ﻣﺜﺎل ذﻟﻚ ﺑﻨﺎء‬
‫ﻣﺴتﺸﻔﻰ و إ�ﺸﺎء ﻣﺪرﺳﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻣﺸﺎريﻊ ﻣﻜﻤﻠﺔ‪:‬‬
‫إذا أدى أﺣﺪ اﳌﺸﺮوﻋ�ن إ�� ﺗﺤﺴ�ن ﻵاﺧﺮ ﻣﻦ ﺣﻴﺚ ﻻارﺗﻔﺎع �� ﻹاﻳﺮادات أو اﻟﺘﺨﻔﻴﺾ �� اﻟﺘ�ﻠﻔﺔ‬
‫�ﺴﺘﻄﻴﻊ اﻟﻘﻮل أ��ﻤﺎ ﻣﺸﺮوﻋﺎن ﻣﻜﻤﻼن‪ ،‬ﻣﺜﻞ إ�ﺸﺎء ﻣﻘ�ى أو إ�ﺸﺎء ﻣﻄﻌﻢ ﺑﮫ ﻣﻘ�ى‪.‬‬
‫‪ -‬ﻣﺸﺎريﻊ ﻣﻌﻮﺿﺔ‪:‬‬
‫إذا ﻣﺎ أدى اﳌﺸﺮوع ﻷاول إ�� ﺗﺪهﻮر اﳌﺸﺮوع اﻟﺜﺎ�ﻲ أو ﻧﻘﺼﺎن ﻹﻳﺮاداﺗﮫ أو ز�ﺎدة ﺗ�ﺎﻟﻴﻔﮫ ﻧﻘﻮل أن‬
‫اﳌﺸﺮوﻋ�ن ﻣﻌﻮﺿ�ن‪ ،‬ﻣﺜﺎل‪ :‬إ�ﺸﺎء ﻣﺤﻄﺔ ﺑﺮ�ﺔ أو إ�ﺸﺎء ﻣﺤﻄﺔ ﻟﻠﺴﻜﺔ ا�حﺪﻳﺪﻳﺔ‪.‬‬
‫إ�ﺸﺎء ﻣﻠﻌﺐ أو إ�ﺸﺎء ﻣﺴﺒﺢ أو إ�ﺸﺎء ﺣﺪﻳﻘﺔ ﻟﻠتﺴﻠﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻣﺸﺎريﻊ ﻣﺘﻨﺎﻓﻴﺔ‪:‬‬
‫هﻮ اﺧﺘﻴﺎر ﻣﺸﺮوع واﺣﺪ ﻣﻦ ﺑ�ن ﻋﺪة ﻣﺸﺎريﻊ ﻣﻌﺮوﺿﺔ ﺑﺤﻴﺚ ﻻ ﻳﺆدي هﺬا ﻻاﺧﺘﻴﺎر إ�� أي ﺗﺄﺛ�� ﻋ��‬
‫اﳌﺸﺎريﻊ ﻷاﺧﺮى‪ ،‬ﻛﻤﺎ ﻻ ﻳﻤﻜﻦ ﺗﺤﻘﻴﻘهﺎ ﻣﻌﺎ‪.‬‬
‫ﻣﺜﻞ‪ :‬إ�ﺸﺎء ﻧﻔﻖ أو ﺟﺴﺮ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻣﺸﺎريﻊ ﻣﺘﻼزﻣﺔ أو ﻣﺘ�ﺎﻣﻠﺔ‪:‬‬
‫وﺟﻮب ﺗﺤﻘﻴﻖ اﳌﺸﺮوع ﻷاول ﻟﺘﺤﻘﻴﻖ اﳌﺸﺮوع اﻟﺜﺎ�ﻲ‪ ،‬و ﻣﻌ�ى ذﻟﻚ �ﺴﺘﻠﺰم اﺧﺘﻴﺎر أﺣﺪهﻤﺎ اﺧﺘﻴﺎر‬
‫اﻟﺜﺎ�ﻲ و أن رﻓﺾ أﺣﺪهﻤﺎ �ﻌﺪم اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ ﻟﻠﺜﺎ�ﻲ‪ ،‬و هﺬا ﻣﺎ ﻳﺪﻓﻊ ﻻﻋﺘﺒﺎرهﻤﺎ ﻛﻤﺸﺮوع واﺣﺪ‪،‬‬
‫أي إدﻣﺎج اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ ﻟﻜﻼهﻤﺎ‪.‬‬
‫ﻣﺜﻞ‪ :‬إ�ﺸﺎء ﻧﻔﻖ و إ�ﺸﺎء ﺟهﺎز اﻟ��ﻮ�ﺔ ﺑﮫ‪.‬‬
‫اﻧﺠﺎز ﻣﺼﻨﻊ ﻟﻠﺴﻴﺎرات و اﻧﺠﺎز ﻣﺤﻄﺔ ﻟﻠﺒن�ﻳﻦ‪.‬‬
‫‪ -2‬ﻇﺮوف و ﻣﻌﺎﻳ�� اﺧﺘﻴﺎر ﻻاﺳتﺜﻤﺎرات‪:‬‬
‫‪ 1-2‬اﻟﻈﺮوف اﳌﺨﺘﻠﻔﺔ ﻻﺗﺨﺎذ اﻟﻘﺮار ﻻاﺳتﺜﻤﺎري)اﻟﺘﺄﻛﺪ‪ ،‬ﻋﺪم اﻟﺘﺄﻛﺪ‪ ،‬اﳌﺨﺎﻃﺮة(‪:‬‬
‫اﻟﻘﺮار هﻮ اﺧﺘﻴﺎر ﻟﻮﺿﻊ أو ﻣﻮﻗﻒ ﻣﺴﺘﻘﺒ��‪ ،‬أي اﻧﮫ ﻳﺘﻌﻠﻖ ﺑﺎﳌﺴﺘﻘﺒﻞ‪ ،‬و ﻗﺪ ﻳ�ﻮن ﻟﺪﻳﻨﺎ ﻣﻌﻠﻮﻣﺎت �ﺎﻣﻠﺔ‬
‫و ﻣﺆﻛﺪة ﺣﻮل هﺬا اﳌﺴﺘﻘﺒﻞ‪ ،‬ﻛﻤﺎ ﻗﺪ ﺗ�ﻮن ﻟﺪﻳﻨﺎ ﻣﻌﻠﻮﻣﺎت ﻏ�� ﻣﺆﻛﺪة‪ ،‬و ﻟﺬﻟﻚ ﻓﺈن اﳌﻌﻠﻮﻣﺎت ﺣﻮل‬
‫اﳌﺴﺘﻘﺒﻞ إﻧﻤﺎ ﺗﺘﻌﻠﻖ ﺑﺠﺎﻧﺒ�ن‪:‬‬
‫‪ -‬ﻋﻮاﻗﺐ اﻟﻘﺮار و آﺛﺎرﻩ‪ ،‬و اﻟ�ي ﺗﺘﺠﺴﺪ �� اﻟﻌﻮاﺋﺪ أو ا�خﺴﺎﺋﺮ اﻟ�ي ﺳﺘﺤﻘﻖ‪.‬‬
‫‪ -‬اﻟﻈﺮوف اﳌﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ اﻟ�ي ﺳيﺘﻢ �� ﻇﻠهﺎ ﺗﻨﻔﻴﺬ اﻟﻘﺮار‪ ،‬أي ﻣﺪى اﺳﺘﺠﺎﺑﺔ اﳌﺤﻴﻂ ﻟﻠﻘﺮارات اﳌﺘﺨﺬة‪.‬‬
‫و �� اﻟﻮاﻗﻊ ﻳﻤﻜﻦ اﻟﺘﻤﻴ�� ﺑ�ن ﺛﻼث ﻇﺮوف ﻣﺨﺘﻠﻔﺔ �� ﺣﺎﻟﺔ ﺗﻘﻴﻴﻢ و اﺧﺘﻴﺎر اﳌﺸﺎريﻊ‪:‬‬

‫‪ 1-1-2‬ﻇﺮوف اﻟﺘﺄﻛﺪ‪:‬‬

‫‪14‬‬
 ‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫�� هﺬﻩ اﻟﻈﺮوف ﻳ�ﻮن ﻣﺘﺨﺬ اﻟﻘﺮار ﻣﺘﺄﻛﺪا ﻣﻦ اﻟﺪﺧﻞ اﳌﺴﺘﻘﺒ�� ﻟﻠﻤﺸﺮوع‪ ،‬ﻛﺄن ﻳﺆﺟﺮ ﺗﺠه��ا أو ﻣﺤﻼ‬
‫ﻟﻘﺎء ﻣﺒﻠﻎ ﺷهﺮي ﻣﻌﻠﻮم‪ ،‬أو �ﺸ��ي ﺳﻨﺪات أو ﻳﻮدع ﻣﺒﻠﻐﺎ �� اﻟﺒﻨﻚ ﺑﻔﺎﺋﺪة‪ ،‬ﻓﺎﻟﺪﺧﻞ اﳌﺘﻮﻗﻊ هﻨﺎ ﻣﻌﻠﻮم‬
‫و ﻣﺆﻛﺪ‪ ،‬و ﺑﻄﺒﻴﻌﺔ ا�حﺎل ﻳﺒﻘﻰ هﺬا ﻟﺘﺄﻛﺪ ﻣﺸﺮوﻃﺎ ﺑﺎ�حﺎﻟﺔ اﻟﻌﺎدﻳﺔ ﻟﻸﻣﻮر‪.‬‬
‫و ﺗﺘﻤ�� ﺣﺎﻻت اﻟﺘﺄﻛﺪ ﺑﺎﻟبﺴﺎﻃﺔ و ﺳهﻮﻟﺔ ﻻاﺧﺘﻴﺎر ﻓﺈذا �ﺎن أﻣﺎم ﻣﺴتﺜﻤﺮ ﺛﻼﺛﺔ ﺑﺪاﺋﻞ اﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ﺑﺤﻴﺚ‬
‫ﻳﺤﻘﻖ �ﻞ ﻣ��ﺎ ﻋﻮاﺋﺪ دور�ﺔ ﻣﻌﻠﻮﻣﺔ ﻣﺴﺒﻘﺎ ﺧﻼل ﺛﻼث ﻓ��ات ﻣﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ‪ ،‬ﻓﺈﻧﮫ ﺳﻴ�ﻮن ﻣﻦ اﻟﺴهﻞ‬
‫اﺧﺘﻴﺎر أﻓﻀﻠهﺎ ﻛﻤﺎ ﻳﻮ�حﮫ اﳌﺜﺎل اﻟﺘﺎ��‪:‬‬
‫اﳌﺠﻤﻮع‬ ‫ف‪3‬‬ ‫ف‪2‬‬ ‫ف‪1‬‬ ‫اﻟﺒﺪاﺋﻞ‪/‬اﻟﻔ��ات‬
‫‪450‬‬ ‫‪150‬‬ ‫‪150‬‬ ‫‪150‬‬ ‫ب‬ ‫‪1‬‬
‫‪600‬‬ ‫‪300‬‬ ‫‪200‬‬ ‫‪100‬‬ ‫ب‪2‬‬
‫‪300‬‬ ‫‪100‬‬ ‫‪100‬‬ ‫‪100‬‬ ‫ب‪3‬‬

‫و ﺑﺎﻟﻨﻈﺮ إ�� اﳌﺠﻤﻮع اﳌﺤﺼﻞ �ﻌﺪ اﻟﻔ��ة اﻟﺜﺎﻟﺜﺔ ﻧﺪرك أن اﻟﺒﺪﻳﻞ اﻟﺜﺎ�ﻲ هﻮ ﻷاﻓﻀﻞ‪ ،‬إذ أﻧﮫ ﻳﺤﻘﻖ أﻛ��‬
‫ﻋﺎﺋﺪ )‪.(600‬‬

‫‪ 2-1-2‬ﻇﺮوف اﳌﺨﺎﻃﺮة‪:‬‬

‫و �� اﻟﻈﺮوف اﻟ�ي ﻳﻤﻜﻦ ﻓ��ﺎ ﳌﺘﺨﺬ اﻟﻘﺮار وﺿﻊ اﺣﺘﻤﺎﻻت ﻟﻸﺣﺪاث اﳌﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ‪ ،‬أي ﻟﻠﻌﻮاﺋﺪ أو اﻟﻨﻔﻘﺎت‬
‫اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ‪ ،‬ﺣﻴﺚ أﻧﮫ ﻳﻘﻮم ﺑﺘﻮزيﻊ اﺣﺘﻤﺎ�� ﻟﺘﻠﻚ اﻟﻘﻴﻢ‪ ،‬و ﻣﺠﻤﻮع ﻻاﺣﺘﻤﺎﻻت �ﺴﺎوي ‪.1‬‬
‫أﻣﺎ اﳌﻔﺎﺿﻠﺔ ﻣﺎ ﺑ�ن اﻟﺒﺪاﺋﻞ �� هﺬﻩ ا�حﺎﻟﺔ ﻓﺘ�ﻮن ﻋ�� أﺳﺎس اﻟﻘﻴﻤﺔ اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﻟ�ﻞ ﺑﺪﻳﻞ‪ ،‬و �� ﻣﺠﻤﻮع‬
‫اﻟﻌﻮاﺋﺪ ﻣﻀﺮو�ﺔ �� ﻻاﺣﺘﻤﺎﻻت اﳌﻨﺎﻇﺮة ﻟهﺎ و اﻟﺒﺪﻳﻞ ﻷاﻛ�� ﻗﻴﻤﺔ ﻣﺘﻮﻗﻌﺔ هﻮ اﻟﺒﺪﻳﻞ ﻷاﻓﻀﻞ �� ﺣﺎﻟﺔ‬
‫اﻟﻌﻮاﺋﺪ و ﻷاﻗﻞ �� ﺣﺎﻟﺔ اﻟﻨﻔﻘﺎت‪ ،‬ﻓﺎﳌﺠﻤﻮع �� هﺬﻩ ا�حﺎﻟﺔ ﻳﺤﺴﺐ ﺑﺎﺳﺘﺨﺪام اﻟﺘﻮﻗﻊ اﻟﺮ�ﺎ��ي‪.‬‬
‫ﻣﺜﺎل‪:‬‬
‫إذا �ﺎن أﻣﺎم ﺗﺎﺟﺮ ﻋﻘﺎرات ﺛﻼﺛﺔ ﺧﻴﺎرات اﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ‪ :‬ﺷﺮاء ﺷﻘﺔ‪ ،‬ﺷﺮاء ﻗﻄﻌﺔ أرض‪ ،‬ﺷﺮاء ﻣﺤﻞ ﺗﺠﺎري‪،‬‬
‫و هﻮ ﻳﺘﻮﻗﻊ ﺣﺎﻟﺘ�ن ﻟﺴﻮق اﻟﻌﻘﺎر ﺧﻼ اﻟﻔ��ة اﳌﻘﺒﻠﺔ‪ :‬ﺗﺪهﻮر ﺳﻮق اﻟﻌﻘﺎر ﺑﺎﺣﺘﻤﺎل ‪ % 30‬أو اﻧﺘﻌﺎش هﺬﻩ‬
‫اﻟﺴﻮق ﺑﺎﺣﺘﻤﺎل ‪ ،% 70‬ﺟﺪول اﻟﻌﻮاﺋﺪ اﳌﻘﺪرة هﻮ ﻛﻤﺎ ﻳ��‪) :‬اﳌﺒﺎﻟﻎ‪ :‬ﻣﻠﻴﻮن دج(‪:‬‬
‫ﺗﺪهﻮر ﺳﻮق اﻟﻌﻘﺎر ‪0.3‬‬ ‫اﻟﺒﺪاﺋﻞ‪/‬ﻇﺮوف اﻟﺴﻮق اﳌﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ ﺗﺤﺴﻦ ﺳﻮق اﻟﻌﻘﺎر ‪0.7‬‬
‫‪0.5‬‬ ‫‪1.5‬‬ ‫ﺷﺮاء ﺷﻘﻖ‬
‫‪0.5-‬‬ ‫‪2‬‬ ‫ﺷﺮاء ﻗﻄﻌﺔ أرﺿﻴﺔ‬
‫‪1‬‬ ‫‪1.5‬‬ ‫ﺷﺮاء ﻣﺤﻼت ﺗﺠﺎر�ﺔ‬
‫‪ -‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﻟﻠﺒﺪﻳﻞ ﻷاول= ) ‪.1.20 =(0.3 X 0.5 ) + (0.7 X 1.5‬‬
‫‪ -‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﻟﻠﺒﺪﻳﻞ اﻟﺜﺎ�ﻲ= ) ‪.1.25 =(0.3 X - 0.5 ) + (0.7 X 2‬‬
‫‪ -‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﻟﻠﺒﺪﻳﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ= )‪1.35 =(0.3 X 1 ) + (0.7 X 1.5‬‬

‫‪15‬‬
 ‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫ﻳﺘ�ح ﺣﺴﺐ اﻟﺘﻘﺪﻳﺮات اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ أن اﻟﺒﺪﻳﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ ) ﺷﺮاء ﻣﺤﻼت ﺗﺠﺎر�ﺔ( هﻮ اﻟﺒﺪﻳﻞ ﻷاﻓﻀﻞ ﺑﺎﻋﺘﺒﺎرﻩ‬
‫هﻮ اﻟﺬي ﻳﺤﻘﻖ أﻛ�� ﻗﻴﻤﺔ ﻣﺘﻮﻗﻌﺔ‪.‬‬

‫‪ 3-1-2‬ﻇﺮوف ﻋﺪم اﻟﺘﺄﻛﺪ‪:‬‬

‫�� ﻣﺜﻞ هﺬﻩ اﻟﻈﺮوف ﻳ�ﻮن ﻣﺘﺨﺬ اﻟﻘﺮار ﻋﺎﺟﺰا ﻋﻦ اﻟﺘنﺒﺆ ﺑﺎﻷﺣﺪاث و ﻟﻦ ﻳ�ﻮن ﻗﺎدرا ﺣ�ى ﻋ�� وﺿﻊ‬
‫ﺗﻮزيﻊ اﺣﺘﻤﺎ�� ﻣﺎ ﻟﺘﻠﻚ ﻷاﺣﺪاث ) أي ﻟﻠﻌﻮاﺋﺪ أو اﻟﺘ�ﺎﻟﻴﻒ اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ( ‪ �� .‬هﺬﻩ ا�حﺎﻟﺔ ﺗﺼﺒﺢ ا�خ��ة‬
‫اﻟ�خﺼﻴﺔ و اﻟﻌﻮاﻣﻞ اﻟﺴﻴ�ﻮﻟﻮﺟﻴﺔ ﳌﺘﺨﺬ اﻟﻘﺮار ) درﺟﺔ اﻟﺘﻔﺎؤل و اﻟتﺸﺎؤم( ﺻﺎﺣﺒﺔ اﳌﻮﻗﻒ‪ ،‬و‬
‫�ﺴﺘﺨﺪم �� هﺬﻩ اﻟﻈﺮوف ﻣﻌﺎﻳ�� ﻣﺨﺘﻠﻔﺔ أﺑﺮزهﺎ‪ :‬ﻻاﺣﺘﻤﺎﻻت اﳌتﺴﺎو�ﺔ‪ ،‬ﻣﻌﻴﺎر هﺮو�ﻜﺲ‪......،‬‬

‫‪ 2-2‬ﻣﻌﺎﻳ�� اﺧﺘﻴﺎر ﻻاﺳتﺜﻤﺎرات‪:‬‬

‫ﺑﺎﺧﺘﻼف ﻃﺒﻴﻌﺔ اﳌﺸﺎريﻊ و حجﻤهﺎ و أهﺪاﻓهﺎ ﺗﺨﺘﻠﻒ اﳌﻌﺎﻳ�� اﻟ�ي ﺗﺆﺧﺬ �� ا�حﺴﺒﺎن ﻣﻦ أﺟﻞ اﺗﺨﺎذ‬
‫اﻟﻘﺮار‪:‬‬

‫أ‪ -‬ﻣﻦ ﺣﻴﺚ ﻃﺒﻴﻌﺔ اﳌﺸﺮوع‪:‬‬

‫ﻧﻤ�� ﺑ�ن ﻣﺸﺮوع ذو ﻃﺎ�ﻊ ر��� و ﻣﺸﺮوع ﻏ�� ر���‪ ،‬أو ﻣﺸﺮوع ﺗﺘﺤﻜﻢ ﻓﻴﮫ اﳌﺮدودﻳﺔ اﻟﺘﺠﺎر�ﺔ و ﻣﺸﺮوع‬
‫ﺗﺘﺤﻜﻢ ﻓﻴﮫ اﳌﺮدودﻳﺔ ﻻاﺟﺘﻤﺎﻋﻴﺔ‪ ،‬ﻓﻔﻲ ﻣﺜﻞ هﺬا اﻟﻨﻮع ﻷاﺧ�� و اﻟﺬي ﺗﺘبﻨﺎﻩ اﻟﺪوﻟﺔ أو اﻟهﻴﺌﺎت أو‬
‫ا�جﻤﻌﻴﺎت ﻳﺘﻢ اﻟ��ﻛ�� ﻋ�� ﻵاﺛﺎر ﻻاﺟﺘﻤﺎﻋﻴﺔ أو ﺣ�ى اﻟﺜﻘﺎﻓﻴﺔ و اﻟﺴﻴﺎﺳﻴﺔ‪ �� ،‬ﺣ�ن ﺗ�ﻮن ر�ﺤﻴﺔ رأس‬
‫اﳌﺎل و ﻓ��ة اﺳ��داد ﻷاﻣﻮال اﳌﺴتﺜﻤﺮة و درﺟﺔ اﳌﺨﺎﻃﺮة �� اﳌﻌﺎﻳ�� ا�حﺎﺳﻤﺔ �� اﳌﺸﺎريﻊ ذات اﻟﻄﺎ�ﻊ‬
‫اﻟﺮ���‪.‬‬

‫ب‪ -‬ﻣﻦ ﺣﻴﺚ حجﻢ اﳌﺸﺮوع‪:‬‬

‫�ﻠﻤﺎ �ﺎن اﳌﺸﺮوع ﻻاﺳتﺜﻤﺎري �خﻤﺎ �ﺎﻧﺖ اﻟﺘ�ﺎﻟﻴﻒ و اﳌﺨﺎﻃﺮ ﻛﺒ��ة و �ﻠﻤﺎ �ﺎﻧﺖ أهﻤﻴﺔ دراﺳﺎت‬
‫ا�جﺪوى أﻛ��‪ ،‬ﺣﻴﺚ ﻗﺪ ﺗﺘﻄﻠﺐ ﻋﺪة أﺷهﺮ‪ ،‬ﻛﻤﺎ ﻳﺘﻢ ﻓ��ﺎ اﻋﺘﻤﺎد ﻋﺪة ﻣﻌﺎﻳ��‪ :‬اﻟﺮ�ﺤﻴﺔ‪ ،‬ﻋﺪد ﻣﻨﺎﺻﺐ‬
‫اﻟﺸﻐﻞ‪ ،‬ﻵاﺛﺎر ﻋ�� اﻟﺒيﺌﺔ‪........،‬ا�خ‬

‫ﺟـ ‪ -‬ﻣﻦ ﺣﻴﺚ أهﺪاف اﳌﺸﺮوع‪:‬‬

‫و ﻷاهﺪاف ﺗتﻨﺎﺳﺐ ﻣﻊ ﻃﺒﻴﻌﺔ اﳌﺸﺮوع ﻣﻦ ﺟهﺔ و حجﻤﮫ ﻣﻦ ﺟهﺔ ﺛﺎﻧﻴﺔ‪ ،‬ﻓ�ﻠﻤﺎ �ﺎﻧﺖ ﻷاهﺪاف ﻣﺘﻌﺪدة‬
‫�ﺎﻧﺖ اﳌﻌﺎﻳ�� ﻣﺘﻨﻮﻋﺔ و ﻋ�� اﻟﻌﻜﺲ‪� ،‬ﻠﻤﺎ �ﺎﻧﺖ أهﺪاف اﳌﺸﺮوع ﻣﺤﺪودة �ﺎﻧﺖ اﳌﻌﺎﻳ�� ﻣﺤﺪودة‪.‬‬
‫و ﺑﺎﻟﻨﻈﺮ إ�� ﻃﺒﻴﻌﺔ اﳌﺸﺮوع و حجﻤﮫ و أهﺪاﻓﮫ ﻳﺘﻢ اﺧﺘﻴﺎر اﳌﻌﺎﻳ�� اﳌﻨﺎﺳﺒﺔ ﻣﺴﺒﻘﺎ‪ ،‬و هﺬﻩ اﳌﺮﺣﻠﺔ �ﻌﺘ��‬
‫أﺳﺎﺳﻴﺔ �� اﳌﻔﺎﺿﻠﺔ ﻣﺎ ﺑ�ن اﳌﺸﺎريﻊ اﳌﻘ��ﺣﺔ‪ ،‬و ﻣﻦ اﻟﻮا�ح أن اﺧﺘﻴﺎر اﳌﻌﻴﺎر أو اﳌﻌﺎﻳ�� هﻮ �� ﺣﺪ ذاﺗﮫ‬
‫�ﻌﺪ ﻗﺮارا ﻟ�حﻜﻢ ﺣﻴﺚ أﻧﮫ ﺳيﺘﺤﺪد ﻋ�� أﺛﺮﻩ ﺗﺮﺗيﺐ اﳌﺸﺎريﻊ اﳌﻘ��ﺣﺔ ) �� ﺣﺎﻟﺔ �ﻌﺪد اﳌﺸﺎريﻊ( أو‬

‫‪16‬‬
 ‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫ﻗﺒﻮل ‪ /‬رﻓﺾ اﳌﺸﺮوع ) �� ﺣﺎﻟﺔ وﺟﻮد ﻣﺸﺮوع واﺣﺪ ﻣﻘ��ح( و ﻟﺬﻟﻚ ﻻ ﺑﺪ ﻣﻦ أن ﻳﺘﻢ اﺧﺘﻴﺎر اﳌﻌﺎﻳ��‬
‫ﻋ�� أﺳﺲ ﻣﺪروﺳﺔ‪.‬‬

‫‪ -3‬ﻣﻀﻤﻮن اﻟﺘﻘﻴﻴﻢ اﳌﺎ�� ﻟﻠﻤﺸﺎريﻊ و ﺗﻘﺪﻳﺮ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت‪:‬‬

‫‪ 1-3‬اﻟﺘﻘﻴﻴﻢ اﳌﺎ�� ﻟﻠﻤﺸﺮوع ﻻاﺳتﺜﻤﺎري‪:‬‬

‫ﺗﺘﻀﻤﻦ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﺟﺎﻧﺒ�ن أﺳﺎﺳﻴ�ن‪:‬‬

‫‪ -‬اﻟﺘﻘﻴﻴﻢ ﻻاﻗﺘﺼﺎدي‪ ،‬ﻻاﺟﺘﻤﺎ��‪ ،‬و اﻟﺬي ﻳﺘﻌﻠﻖ ﺑﻨﻈﺮة اﳌﺠﺘﻤﻊ إ�� اﳌﺸﺮوع‪.‬‬
‫‪ -‬اﻟﺘﻘﻴﻴﻢ اﳌﺎ��‪ :‬و اﻟﺬي ﻳﺘﻌﻠﻖ ﺑﺎﳌﺮدودﻳﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ أو اﻟﺘﺠﺎر�ﺔ ﻟﻠﻤﺸﺮوع‪.‬‬
‫ﻣﻦ اﻟﻨﺎﺣﻴﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻳﻨﻈﺮ إ�� اﳌﺸﺮوع ﻻاﺳتﺜﻤﺎري ﻋ�� أﻧﮫ ﻣﺠﻤﻮﻋﺔ ﻣﻦ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﻟﺪاﺧﻠﺔ و‬
‫ا�خﺎرﺟﺔ ﻣﻮزﻋﺔ ﻋ�� ﻣﺪة ﺣﻴﺎة اﳌﺸﺮوع‪ ،‬و ﺗﺘﻢ ﻋﻤﻠﻴﺔ اﳌﻔﺎﺿﻠﺔ ﻣﺎ ﺑ�ن اﳌﺸﺎريﻊ ﺑﺎﺳﺘﺨﺮاج ﻹاﻳﺮاد‬
‫اﻟﺼﺎ�� ﻟ�ﻞ ﻣﺸﺮوع ﻣ��ﺎ‪ ،‬و اﻟﺬي ﻳﺘﻤﺜﻞ �� اﻟﻔﺮق ﺑ�ن ﻹاﻳﺮاد ﻹاﺟﻤﺎ�� و اﻟﺘ�ﻠﻔﺔ ﻹاﺟﻤﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬

‫اﳌﺼﺪر‪ :‬ﻣﻦ إﻋﺪاد اﻟﺒﺎﺣﺜﺔ‪.‬‬

‫و ﺗﺠﺪر ﻹاﺷﺎرة إ�� أن ﻻاهﺘﻤﺎم هﻨﺎ ﻳﻘﻊ ﻋ�� اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت ) اﻟﺪاﺧﻠﺔ أو ا�خﺎرﺟﺔ( �� ﺷ�ﻠهﺎ اﻟﻨﻘﺪي و هﺬا‬
‫ﻳﺨﺘﻠﻒ ﻋﻦ اﳌﻔهﻮم اﳌﺤﺎﺳ�ي ﻟﻺﻳﺮادات و اﳌﺼﺎر�ﻒ‪ ،‬و ﻟﺬﻟﻚ ﻓﻌﻨﺪ إﻋﺪاد ﺟﺪول اﻟﺘﻘﺪﻳﺮات ﻳﺘﻢ اﻟ��ﻛ��‬
‫ﻋ�� اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ ﺑﺪﻻ ﻣﻦ اﻟﺮ�ﺢ‪.‬‬
‫و ﻋ�� اﻟﻌﻤﻮم ﻳﻨﺼﺐ اﻟﺘﻘﻴﻴﻢ اﳌﺎ�� ﻟﻼﺳتﺜﻤﺎرات ﻋ�� اﻋﺘﺒﺎر اﻟﻨﻔﻘﺎت و ﻹاﻳﺮادات اﳌﺮﺗﺒﻄﺔ ﺑ�ﻞ اﺳتﺜﻤﺎر‬
‫ﻋ�� ﺣﺪا‪ ،‬و هﻮ ﻣﺎ ﻳﺘﻄﻠﺐ ﺗﻔﺼﻴﻞ هﺬﻩ اﳌﺒﺎﻟﻎ و اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت و ﻣﻌﺮﻓﺔ ﻣﺼﺎدرهﺎ أو ﻣﺮﺟﻌهﺎ �� اﻟﺘﻮار�ﺦ أو‬
‫اﻟﻔ��ات اﻟﺰﻣﻨﻴﺔ ا�خﺎﺻﺔ ��ﺎ‪ ،‬و �� اﻟ��ﺎﻳﺔ ﻳﺘﻢ ﺗﺤﺪﻳﺪ اﳌﺒﺎﻟﻎ ﻹاﺟﻤﺎﻟﻴﺔ و ﺑﺎﻟﺘﺎ�� ﺻﺎ�� اﻟﻌﺎﺋﺪ ﻟ�ﻞ اﺳتﺜﻤﺎر‬
‫و ﻣﻨﮫ ﺗﺮﺗيﺐ ﻻاﺳتﺜﻤﺎرات ﻋ�� أﺳﺎﺳﮫ‪.‬‬

‫‪ 2-3‬ﺗﻘﺪﻳﺮ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ‪:‬‬

‫‪17‬‬
 ‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫إن ﺗﻘﺪﻳﺮ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﳌﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ ﻟيﺲ دوﻣﺎ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺳهﻠﺔ و �ﺴﻴﻄﺔ و ﺧﺎﺻﺔ �� ﻣﺠﺎل‬
‫ﻻاﺳتﺜﻤﺎرات ﻏ�� اﳌﺎدﻳﺔ‪ ،‬ﺣﻴﺚ أن ﻋﻤﻠﻴﺔ اﻟﺘﻘﻴﻴﻢ ﻗﺪ ﺗ�ﻮن ﻣﻌﻘﺪة ﺑﻔﻌﻞ ارﺗﺒﺎط ﻣﺘﻐ��ات ﺑﺄﺧﺮى‪ ،‬ﻓﻤﺜﻼ‬
‫ﺗﻘﺪﻳﺮ ﻧﻔﻘﺎت ﻹاﺷهﺎر اﻟﻮاﺟﺐ ﺗﺨﺼﻴﺼهﺎ ﻳﺮﺗﺒﻂ ﺑحجﻢ اﳌﺒﻴﻌﺎت اﳌﺘﻮﻗﻊ و هﺬا ﻷاﺧ�� ﻳﺮﺗﺒﻂ ﺑﺄوﺿﺎع‬
‫اﻟﺴﻮق اﳌﺨﺘﻠﻔﺔ ) ﻇﺮوف اﻟﻄﻠﺐ‪ ،‬ﻇهﻮر ﻣﻨﺘﺠﺎت ﺟﺪﻳﺪة‪(...،‬و ﻛﺬﻟﻚ ﻷاﻣﺮ ﺑﺎﻟنﺴﺒﺔ ﻻﺳتﺜﻤﺎرات اﻟﺒﺤﺚ‬
‫و اﻟﺘﻄﻮ�ﺮ‪ ،‬ﺣﻴﺚ أن ﻹاﻧﻔﺎق �� ﻣﺸﺮوع اﻟﺒﺤﺚ و اﻟﺘﻄﻮ�ﺮ ﻻ �ﻌ�ي ﺿﻤﺎن إﻳﺮاد ﻣﺴﺘﻘﺒ�� ﻛﻤﺎ أﻧﮫ ﻳﺼﻌﺐ‬
‫ﺗﻘﺪﻳﺮ هﺬا ﻹاﻳﺮاد ﻓﻘﺪ ﻳﻔﺸﻞ ﻣﺸﺮوع ﻣﺎ و ﻳﻨجح آﺧﺮ‪.‬‬
‫و �� ﺣﺎﻟﺔ ﻓﺸﻞ ﻣﺸﺮوع اﺳتﺜﻤﺎري ﻣﺎ ﻓﺈن اﳌﺆﺳﺴﺔ ﺳﺘﻀﻄﺮ إ�� اﻟﺘﺨ�� ﻋﻨﮫ‪ ،‬و هﺬا اﻟﺘﺨ�� �ﻌ�ي‬
‫اﻟﺘﻨﺎزل ﻋﻦ ﻷاﺻﻮل ا�خﺎﺻﺔ ﺑﮫ‪ ،‬أي أﻧﮫ ﻋﺒﺎرة ﻋﻦ ﻋﻤﻠﻴﺔ اﺳﺘﻌﺎدة ﻟﻨﻔﻘﺎت اﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ﺳﺎﺑﻘﺔ‪ ،‬و ﺗ�ﻮن‬
‫�� ﺻﻮرة ﺗﺪﻓﻘﺎت داﺧﻠﺔ و هﻮ ﻣﺎ �ﻌ�ي أن هﻨﺎك إﻟﻐﺎء ﻷﺻﻮل اﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ﺗﻢ اﻗﺘﻨﺎؤهﺎ �� وﻗﺖ ﺳﺎﺑﻖ‪.‬‬

‫‪ -4‬أﻧﻮاع اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ‪:‬‬

‫إن ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺣﺴﺎب اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت ﻋ�� ﻣﺨﺘﻠﻒ ﻓ��ات اﳌﺸﺮوع ﻻاﺳتﺜﻤﺎري ﻏﺎﻟﺒﺎ ﻣﺎ ﺗﺘﻢ ﻋ�� أﺳﺎس اﻋﺘﺒﺎر‬
‫ﻣﺒﺪأ اﻟﺘﻔﻀﻴﻞ اﻟﺰﻣ�ي ﻟﻠﻨﻘﻮد أي اﻋﺘﺒﺎر اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺰﻣﻨﻴﺔ ﻟﻠﻨﻘﺪ‪ ،‬و ﻣﻦ ﻧﺎﺣﻴﺔ أﺧﺮى ﻳﺨﺘﻠﻒ ﺗﺪﻓﻖ اﳌﺒﺎﻟﻎ‬
‫اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ ﻟﻠﻤﺸﺮوع ﻻاﺳتﺜﻤﺎري و ذﻟﻚ ﻣﻦ ﺣﻴﺚ اﻟﺪور�ﺔ و ﺛﺒﺎت اﳌﺒﺎﻟﻎ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻓﻘﺪ ﺗ�ﻮن هﺬﻩ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت دور�ﺔ و ﺛﺎﺑﺘﺔ‪ ،‬ﻣﺜﻞ ﺣﺎﻟﺔ ﻹاﻳﺠﺎر و إﻳﺮادات اﻟﺴﻨﺪات و �ﻌﺾ ﻻاﺳتﺜﻤﺎرات‬
‫ﻷاﺧﺮى‪.‬‬

‫اﳌﺼﺪر‪ :‬رﺣﻴﻢ ﺣﺴ�ن‪" :‬أﺳﺎﺳﻴﺎت ﻧﻈﺮ�ﺔ اﻟﻘﺮار و اﻟﺮ�ﺎﺿﻴﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ"‪ ،‬اﻟﻄﺒﻌﺔ ﻷاو��‪ ،‬ﻣنﺸﻮرات ﻣﻜﺘﺒﺔ اﻗﺮأ‪ ،‬ا�جﺰاﺋﺮ‪،‬‬
‫‪ ،2011‬ص ‪.242‬‬

‫‪ -‬و ﻗﺪ ﺗ�ﻮن دور�ﺔ و ﻏ�� ﺛﺎﺑﺘﺔ ﻣﺜﻞ‪ :‬ﺣﺎﻟﺔ ﺗﺠه�� أو ﻣﺼﻨﻊ ‪.‬‬
‫‪18‬‬
‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫اﳌﺼﺪر‪ :‬رﺣﻴﻢ ﺣﺴ�ن‪" :‬أﺳﺎﺳﻴﺎت ﻧﻈﺮ�ﺔ اﻟﻘﺮار و اﻟﺮ�ﺎﺿﻴﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ"‪ ،‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺎﺑﻖ‪ ،‬ص ‪.242‬‬

‫‪ -‬و ﻟﻜﻦ ﻗﺪ ﻳ�ﻮن ﻟﻼﺳتﺜﻤﺎر إﻳﺮاد واد �� ��ﺎﻳﺔ ﻣﺪة ﺣﻴﺎﺗﮫ‪.‬‬

‫اﳌﺼﺪر‪ :‬رﺣﻴﻢ ﺣﺴ�ن‪" :‬أﺳﺎﺳﻴﺎت ﻧﻈﺮ�ﺔ اﻟﻘﺮار و اﻟﺮ�ﺎﺿﻴﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ"‪ ،‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺎﺑﻖ‪ ،‬ص ‪.242‬‬

‫‪ -‬أو ﻳ�ﻮن ﻟﻼﺳتﺜﻤﺎر ﺗﺪﻓﻘﺎت ﺳﻠﺒﻴﺔ ) ﺧﺴﺎﺋﺮ( ﻃﻮال ﻣﺪة ﺣﻴﺎﺗﮫ ﺛﻢ ﻳﺒﺎع �� ��ﺎﻳﺔ اﳌﺪة‪.‬‬

‫اﳌﺼﺪر‪ :‬رﺣﻴﻢ ﺣﺴ�ن‪" :‬أﺳﺎﺳﻴﺎت ﻧﻈﺮ�ﺔ اﻟﻘﺮار و اﻟﺮ�ﺎﺿﻴﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ"‪ ،‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺎﺑﻖ‪ ،‬ص ‪.242‬‬

‫‪ -5‬ﺣﺴﺎب اﻟﺘﺪﻓﻖ اﻟﻨﻘﺪي اﻟﺼﺎ��‪:‬‬

‫ﻳﺘﻢ اﺳﺘﺨﺮاج ﺻﺎ�� اﻟﺘﺪﻓﻖ اﻟﻨﻘﺪي ﺑﺎﻟﺼﻮرة اﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬

‫اﳌﺒﻴﻌ ـﺎت‬
‫اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ ﻟﻠﻌﻤﻠﻴﺎت )‪(-‬‬
‫ﻻاهﺘﻼك ) ‪( -‬‬

‫‪19‬‬
 ‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫اﻟﺮ�ﺢ ﻗﺒﻞ اﻟﻔﻮاﺋﺪ و اﻟﻀﺮاﺋﺐ =‬

‫اﻟﻔﻮاﺋﺪ ) ‪( -‬‬
‫ﺻﺎ�� اﻟﺪﺧﻞ ﻗﺒﻞ اﻟﻀﺮ�ﺒﺔ =‬
‫اﻟﻀﺮ�ﺒﺔ ﻋ�� اﻟﺪﺧﻞ )اﻟﺮ�ﺢ( )‪( -‬‬
‫ﺻﺎ�� اﻟﺪﺧﻞ �ﻌﺪ اﻟﻀﺮ�ﺒﺔ =‬
‫ﻻاهﺘﻼك ) ‪( +‬‬
‫اﻟﻘﻴﻤﺔ اﳌﺘﺒﻘﻴﺔ ) إن وﺟﺪت( )‪(+‬‬
‫=‬ ‫ﺻﺎ�� اﻟﺘﺪﻓﻖ اﻟﻨﻘﺪي‬

‫ﺗﺘﻤﺜﻞ اﻟﺘ�ﺎﻟﻴﻒ �� �ﻞ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت ا�خﺎرﺟﺔ و �� ﺗﺘﻤﺜﻞ ��‪:‬‬

‫‪ -‬اﻟﺘ�ﺎﻟﻴﻒ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ‪:‬‬
‫أي ﻧﻔﻘﺎت ﻣﺎ ﻗﺒﻞ اﻧﻄﻼق اﳌﺸﺮوع ﻛﺘ�ﻠﻔﺔ دراﺳﺎت ا�جﺪوى و ﺗ�ﻠﻔﺔ اﻟﺒﻨﺎء و اﻗﺘﻨﺎء اﳌﻌﺪات و‬
‫اﻟﺘﺠه��ات و �� ﺗﺤﺴﺐ ﺧﺎرج اﻟﺮﺳﻢ‪ ،‬أﻣﺎ �� ﺣﺎﻟﺔ اﺳﺘﻌﻤﺎل اﳌﻌﺪات اﳌﻮﺟﻮدة ﻓﺘﻌﺘ�� اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺒﻴﻌﻴﺔ‬
‫)اﻟﺸﺮاﺋﻴﺔ( ﻟهﺬﻩ اﳌﻌﺪات‪ ،‬ﻛﻤﺎ ﺗﺤتﺴﺐ أﻳﻀﺎ ﺿﻤﻦ هﺬﻩ اﻟﺘ�ﺎﻟﻴﻒ ﻧﻔﻘﺎت اﻟﺘﺠﺮ�ﺐ و اﻟﻌﻴﻨﺎت ﻗﺒﻞ‬
‫اﻟتﺸﻐﻴﻞ‪ ،‬ﻧﻔﻘﺎت اﻟﺘ�ﻮ�ﻦ و ﻧﻔﻘﺎت اﻟﺪﻋﺎﻳﺔ اﻟﺴﺎﺑﻘﺔ ﻹﻃﻼق اﳌﺸﺮوع‪.‬‬
‫‪ -‬ﺗ�ﺎﻟﻴﻒ ﻻاﺳﺘﻐﻼل‪:‬‬
‫و �� ﺗ�ﺎﻟﻴﻒ ﻣﺎ �ﻌﺪ ﺑﺪأ اﳌﺸﺮوع و ﻣﻦ أهﻤهﺎ ﺗ�ﺎﻟﻴﻒ اﻟﺼﻴﺎﻧﺔ‪.‬‬

‫أﻣﺎ ﺑﺎﻟنﺴﺒﺔ ﻟﻺﻳﺮادات ﻓﺘﺘﻤﺜﻞ �� �ﻞ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﺪاﺧﻠﺔ اﳌﺮﺗﺒﻄﺔ ﺑﺎﳌﺸﺮوع ﻻاﺳتﺜﻤﺎري و �ﺸﻤﻞ‪:‬‬
‫‪ -‬اﳌﺒﺎﻟﻎ اﳌﺘﻮﻗﻊ ا�حﺼﻮل ﻋﻠ��ﺎ ﺧﻼل ﻣﺪة ﺣﻴﺎة اﳌﺸﺮوع‪:‬‬
‫و �� ﻋﺎدة دور�ﺔ ‪ ،‬و ﻳﺘﻢ ﺗﻘﺪﻳﺮ ﻹاﻳﺮادات وﻓﻘﺎ ﻟﻄﺒﻴﻌﺔ اﳌﺸﺮوع‪ :‬إﻃﻼق ﻣﻨﺘﺞ ﺟﺪﻳﺪ‪ ،‬ﺑﻨﺎء أو إﻋﺎدة ��ﻴﺌﺔ‬
‫ﻣﺒ�ى‪ ،‬ﺑﺤﺚ و ﺗﻄﻮ�ﺮ‪....،‬ا�خ‪.‬‬
‫ﻓﻔﻲ ﺣﺎﻟﺔ إﻧﺘﺎج ﻣﻨﺘﺞ ﺟﺪﻳﺪ ﻳﺘﻢ ﺗﻘﺪﻳﺮ ﻹاﻳﺮادات اﻧﻄﻼﻗﺎ ﻣﻦ دراﺳﺔ اﻟﺴﻮق و ﺗﻘﺪﻳﺮ ﻛﻤﻴﺎت اﻟﻄﻠﺐ‬
‫اﳌﺘﻮﻗﻊ و ﻛﺬا ﺳﻌﺮ اﳌﻨﺘﺞ‪ ،‬و ﻛﺬﻟﻚ ﻷاﻣﺮ �� ﺣﺎﻟﺔ ﺑﻨﺎء ﻣﺴﺎﻛﻦ أو ﻣﺤﻼت ﺗﺠﺎر�ﺔ �ﻐﺮض اﻟﺘﺄﺟ��‪ ،‬ﺗ�ﻮ�ﻦ‬
‫ﻹاﻳﺮادات هﻨﺎ ﻋﺒﺎرة ﻋﻦ إﻳﺠﺎرات دور�ﺔ ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻹاﻋﺎﻧﺎت اﳌﺤﺼﻞ ﻋﻠ��ﺎ �ﺴبﺐ اﳌﺸﺮوع‪:‬‬
‫و ﺗﺘﻤﺜﻞ ﻏﺎﻟﺒﺎ �� إﻋﺎﻧﺎت ﻣﻦ اﻟﺪوﻟﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺒﻴﻌﻴﺔ ) اﳌﺘﺒﻘﻴﺔ(‪:‬‬
‫ﺗﺆﺧﺬ �ﻌ�ن ﻻاﻋﺘﺒﺎر اﻟﻘﻴﻤﺔ اﳌﺘﺒﻘﻴﺔ ﻟﻼﺳتﺜﻤﺎر �ﻌﺪ ��ﺎﻳﺔ ﻣﺪة ﺣﻴﺎﺗﮫ و ﺗ�ﻮن ﺧﺎﻟﻴﺔ ﻣﻦ اﻟﺮﺳﻮم‪.‬‬

‫و ﻟﻺﺷﺎرة ﻓﺈﻧﮫ ﻋﻨﺪ ﺣﺴﺎب ﺻﺎ�� اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ ﻟﻔ��ة اﺳﺘﻐﻼل اﳌﺸﺮوع ﻻ ﺗﺆﺧﺬ �ﻌ�ن ﻻاﻋﺘﺒﺎر‬
‫ﻃﺮ�ﻘﺔ ﺗﻤﻮ�ﻞ اﳌﺸﺮوع و ﺑﺎﻟﺘﺎ�� اﳌﺼﺎر�ﻒ اﳌﺎﻟﻴﺔ �� ﺣ�ن ﺗﺤﺴﺐ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﺪاﺧﻠﺔ ﺻﺎﻓﻴﺔ ﻣﻦ‬

‫‪20‬‬
 ‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫اﻟﻀﺮاﺋﺐ‪ ،‬ﻛﻤﺎ ﺗﺆﺧﺬ �� ﻣﺨﺼﺼﺎت ﻻاهﺘﻼك ﻛﻤ�ﻮن ﻟﻠﺘﺪﻓﻖ اﻟﺼﺎ�� إذ أ��ﺎ ﻟيﺴﺖ ﻣﺨﺮﺟﺎت و ﻳﺮا��‬
‫�� ﺣﺴﺎب أﻗﺴﺎط ﻻاهﺘﻼك ﻣﺪة ا�حﻴﺎة ﻻاﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ ﻟﻼﺳتﺜﻤﺎر ﺑﺪﻻ ﻣﻦ ﻷاﻗﺴﺎط اﳌﺤﺎﺳبﻴﺔ‪ ،‬أي ﻳﺆﺧﺬ‬
‫�� ﻻاﻋﺘﺒﺎر ﻻاهﺘﻼك اﻟﺘﻜﻨﻮﻟﻮ�� و اﳌﻨﺎﻓﺴﺔ‪ ،‬ﻣﻤﺎ ﻳﺠﻌﻞ اﻟﺘﺠه��ات أو اﻟﻌﺘﺎد ��ﺘﻠﻚ اﻗﺘﺼﺎدﻳﺎ ﻗﺒﻞ‬
‫اهﺘﻼﻛﮫ ﻣﺤﺎﺳبﻴﺎ‪.‬‬

‫اﻟﺘﺪﻓﻖ اﻟﻨﻘﺪي اﻟﺼﺎ�� = ﻣﺨﺼﺼﺎت ﻻاهﺘﻼك ‪ +‬اﻟﻨتﻴﺠﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ اﻟﺘﻘﺪﻳﺮ�ﺔ ﻗﺒﻞ اﳌﺼﺎر�ﻒ اﳌﺎﻟﻴﺔ و‬
‫�ﻌﺪ اﻟﻀﺮاﺋﺐ‪.‬‬

‫ﻣﺜﺎل ﺗﻄﺒﻴﻘﻲ‪:‬‬
‫ﻟﻐﺮض رﻓﻊ اﻟﻄﺎﻗﺔ ﻹاﻧﺘﺎﺟﻴﺔ ﺗﺨﻄﻂ ﻣﺆﺳﺴﺔ اﻟﻨﺠﺎح ﻟﺸﺮاء ﺗﺠه��ات إﻧﺘﺎج ﺟﺪﻳﺪة ‪ M‬ﺑﻤﺒﻠﻎ‬
‫‪20 000 000‬دج ) ‪ ، (HT‬ﻋﻠﻤﺎ أن اﻟﺮﺳﻢ ﻋ�� اﻟﻘﻴﻤﺔ اﳌﻀﺎﻓﺔ ﻗﺎﺑﻞ ﻟﻼﺳ��ﺟﺎع‪.‬‬
‫��ﺘﻠﻚ هﺬﻩ اﳌﻌﺪات ﺧﻄﻴﺎ ﳌﺪة ‪ 05‬ﺳﻨﻮات‪.‬‬
‫ﻳﺘﻄﻠﺐ اﺳﺘﺨﺪام هﺬﻩ اﻟﺘﺠه��ات ﺗﺤﻤﻞ أﻋﺒﺎء إﺿﺎﻓﻴﺔ ﻛﻤﺎ ﻳﺘﻮﻗﻊ ﺗﺤﻘﻴﻖ ﻣﻨﺘﻮﺟﺎت ﻣﻮ�حﺔ ��‬
‫ا�جﺪول اﻟﺘﺎ��‪:‬‬
‫‪5‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫اﻟﺴﻨﻮات‬
‫‪6 000 000‬‬ ‫‪6 000 000‬‬ ‫‪6 000 000‬‬ ‫‪6 000 000‬‬ ‫‪6 000 000‬‬ ‫اﳌﻨﺘﻮﺟﺎت اﳌﻘﺒﻮﺿﺔ‬

‫‪1 800 000‬‬ ‫‪1 800 000‬‬ ‫‪1 800 000‬‬ ‫‪1 800 000‬‬ ‫‪1 800 000‬‬ ‫)‬ ‫اﳌﺪﻓﻮﻋﺔ‬ ‫ﻷاﻋﺒﺎء‬
‫اﳌﺴﺪدة(‬

‫اﳌﻄﻠﻮب‪:‬‬
‫إﻋﺪاد ﺟﺪول اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ ﻋﻠﻤﺎ أن اﻟﻀﺮ�ﺒﺔ ﻋ�� ﻷار�ﺎح ﻗﺪرت ﺑـ‪%19. :‬؟‬
‫ا�حﻞ‪:‬‬
‫ﻗﺴﻂ ﻻاهﺘﻼك = ‪ 4 000 000 =5 /20 000 000‬دج‬
‫ﺟﺪول اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ‪:‬‬
‫‪5‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪0‬‬ ‫اﻟﺴﻨﻮات‬
‫‪20 000 000‬‬ ‫ﺗ�ﻠﻔﺔ اﻟﺸﺮاء‬
‫‪6 000 000‬‬ ‫‪6 000 000‬‬ ‫‪6 000 000‬‬ ‫‪6 000 000‬‬ ‫‪6 000 000‬‬ ‫رﻗﻢ ﻷاﻋﻤﺎل اﻟﺴﻨﻮي‬
‫‪1 800 000‬‬ ‫‪1 800 000‬‬ ‫‪1 800 000‬‬ ‫‪1 800 000‬‬ ‫‪1 800 000‬‬ ‫ﺗ�ﻠﻔﺔ اﻟتﺸﻐﻴﻞ‬
‫‪4 000 000‬‬ ‫‪4 000 000‬‬ ‫‪4 000 000‬‬ ‫‪4 000 000‬‬ ‫‪4 000 000‬‬ ‫ﻗﺴﻂ ﻻاهﺘﻼك‬
‫اﻟﻨتﻴﺠﺔ ﻗﺒﻞ اﻟﻀﺮ�ﺒﺔ و‬
‫‪200 000‬‬ ‫‪200 000‬‬ ‫‪200 000‬‬ ‫‪200 000‬‬ ‫‪200 000‬‬ ‫اﻟﻔﻮاﺋﺪ‬
‫اﻟﻔﻮاﺋﺪ‬
‫‪200 000‬‬ ‫‪200 000‬‬ ‫‪200 000‬‬ ‫‪200 000‬‬ ‫‪200 000‬‬ ‫ﺻﺎ�� اﻟﺪﺧﻞ ﻗﺒﻞ اﻟﻀﺮ�ﺒﺔ‬
‫‪38 000‬‬ ‫‪38 000‬‬ ‫‪38 000‬‬ ‫‪38 000‬‬ ‫‪38 000‬‬ ‫اﻟﻀﺮ�ﺒﺔ ﻋ�� اﻟﺪﺧﻞ )اﻟﺮ�ﺢ(‬
‫‪162 000‬‬ ‫‪162 000‬‬ ‫‪162 000‬‬ ‫‪162 000‬‬ ‫‪162 000‬‬ ‫ﺻﺎ�� اﻟﺪﺧﻞ �ﻌﺪ اﻟﻀﺮ�ﺒﺔ‬

‫‪21‬‬
‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫‪4 000 000‬‬ ‫‪4 000 000‬‬ ‫‪4 000 000‬‬ ‫‪4 000 000‬‬ ‫‪4 000 000‬‬ ‫ﻻاهﺘﻼك‬
‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫اﻟﻘﻴﻤﺔ اﳌﺘﺒﻘﻴﺔ‬
‫‪4 162 000‬‬ ‫‪4 162 000‬‬ ‫‪4 162 000‬‬ ‫‪4 162 000‬‬ ‫‪4 162 000‬‬ ‫ﺻﺎ�� اﻟﺘﺪﻓﻖ اﻟﻨﻘﺪي‬

‫‪ -6‬اﻟﻌﻮاﻣﻞ اﳌﺆﺛﺮة ﻋ�� اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ ﻟﻠﻤﺸﺮوع‪:‬‬

‫‪ ‬اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ و ﻣﻌﺪل ا�خﺼﻢ‪:‬‬
‫إن ﺗﻮزيﻊ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ ﻟﻠﻤﺸﺮوع ﻳ�ﻮن ﻋ�� ﻋﻤﺮﻩ‪ ،‬و �� هﺬﻩ ا�حﺎﻟﺔ ﺗﻮاﺟهﻨﺎ ﻣﺸ�ﻠﺔ أﺳﺎﺳﻴﺔ �� أن‬
‫هﺬﻩ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت ﺗﺤﺪث �� ﻓ��ات ﻣﺨﺘﻠﻔﺔ ﺣﻴﺚ ﻧﺠﺪ أن ﻣﺒﻠﻐﺎ ﻧﻘﺪﻳﺎ ﻣﺘﻮاﺟﺪا ﺣﺎﻟﻴﺎ و ﻣﺒﻠﻐﺎ ﻧﻘﺪﻳﺎ‬
‫�ﺴﺎو�ﮫ ﻧﺤﺼﻞ ﻋﻠﻴﮫ �ﻌﺪ ﺳﻨﺔ و أﻛ�� ﻻ ﻳﻤﺜﻼن ﻧﻔﺲ اﻟﻘﻴﻤﺔ ﻣﻤﺎ ﻳﺆﺛﺮ ﻋ�� ﺣﺴﺎب ﻣﺮدودﻳﺔ اﳌﺸﺮوع‬
‫ﺧﻼل ﺳﻨﻮات ﻋﻤﺮﻩ‪ ،‬ﳌﻌﺎ�جﺔ هﺬﻩ اﳌﺸ�ﻠﺔ ﻳﺠﺐ ﻷاﺧﺬ �ﻌ�ن ﻻاﻋﺘﺒﺎر اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺰﻣﻨﻴﺔ ﻟﻠﻨﻘﻮد ﻣﻦ ﺧﻼل‬
‫ﻣﻔهﻮم اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ ذﻟﻚ ﺑﺎﺳﺘﺨﺪام ﻣﻌﺪﻻت ا�خﺼﻢ أو اﻟﺮﺳﻤﻠﺔ‪.‬‬
‫ﻳ�ﻮن ﺗﺤﺪﻳﺪ اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﻨﻘﻮد ﻣﺒ�ي ﻋ�� ﻣﺒﺪأ أن ﻷاﻣﻮال اﳌﺴتﺜﻤﺮة ﻵان ﺳﺘ��اﻛﻢ �� اﳌﺴﺘﻘﺒﻞ إ��‬
‫ﻣﺒﺎﻟﻎ أﻛ�� �ﺴبﺐ وﺟﻮد أﺳﻌﺎر ﻓﺎﺋﺪة‪.‬‬
‫‪ ‬ﻛﻴﻔﻴﺔ ﺗﺤﺪﻳﺪ ﻣﻌﺪل ا�خﺼﻢ‪:‬‬
‫ﻳﻘﺼﺪ ﺑﻤﻌﺪل ا�خﺼﻢ اﳌﻌﺪل اﻟﺬي ﺗﺨﺼﻢ ﺑﮫ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ ﻟﻼﻗ��اﺣﺎت ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ﺣﻴﺚ ��ﺪف‬
‫إ�� �ﻌﻮ�ﺾ اﻟﻨﻘﺺ �� اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﻘﻴﻘﻴﺔ ﻟﻸﻣﻮال ﻧتﻴﺠﺔ ﺗﺂ�ﻞ ﻗﻴﻤ��ﺎ ﻋ�� اﻟﺰﻣﻦ �ﺴبﺐ اﻟﺘ�خﻢ‪ ،‬و ﻳﺘﻢ‬
‫ﺗﺤﺪﻳﺪ ﻣﻌﺪل ا�خﺼﻢ ﻋﻤﻮﻣﺎ ﻋ�� أﺳﺎس ﻣ�ﻮﻧﺎت اﻟهﻴ�ﻞ اﻟﺘﻤﻮ��� ﻟﻠﻤﺸﺮوع‪ ،‬ﻓﺈذا �ﺎن اﳌﺸﺮوع �ﻌﺘﻤﺪ‬
‫ﺑﺪرﺟﺔ ﻛﺒ��ة ﻋ�� اﻟﺘﻤﻮ�ﻞ اﻟﺬا�ﻲ ﻓﺈن ﻣﻌﺪل ا�خﺼﻢ ﻳ�ﻮن اﳌﻌﺪل اﻟﺬي �ﺎن ﺑﺈﻣ�ﺎن اﳌﺴتﺜﻤﺮ إﻗﺮاض‬
‫أﻣﻮاﻟﮫ ﺑﮫ ﻳﻀﺎف إﻟﻴﮫ ﻗﻴﻤﺔ ﻣﻌﻴﻨﺔ ﺗﻤﺜﻞ ﻣﻌﺎﻣﻞ ا�خﻄﺮ‪ ،‬أﻣﺎ إذا �ﺎن اﳌﺸﺮوع �ﻌﺘﻤﺪ ﻋ�� اﻟﻘﺮوض ﻓﺈن‬
‫ﻣﻌﺪل ا�خﺼﻢ �� هﺬﻩ ا�حﺎﻟﺔ هﻮ ﻣﻌﺪل اﻟﻔﺎﺋﺪة اﻟﺴﺎﺋﺪة �� اﻟﺴﻮق‪ ،‬أﻣﺎ إذا �ﺎﻧﺖ ﻋﻤﻠﻴﺔ اﻟﺘﻤﻮ�ﻞ‬
‫�ﻌﺘﻤﺪ ﻋ�� اﳌﺼﺪر�ﻦ ﻣﻌﺎ ﻓﺈن ﻣﻌﺪل ا�خﺼﻢ اﳌﻨﺎﺳﺐ هﻮ اﳌﺘﻮﺳﻂ اﳌﺮجح ﺑﺎﻷوزان ﻟﺘ�ﻠﻔﺔ ﻷاﻣﻮال‬
‫اﳌﺴتﺜﻤﺮة �� اﳌﺸﺮوع ﻣﺤﻞ اﻟﺘﻘﻴﻴﻢ ﺣﺴﺐ اﻟﻌﻼﻗﺔ اﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬

‫ﻣﻌﺪل ا�خﺼﻢ = ﺗ�ﻠﻔﺔ ﻷاﻣﻮال اﳌﻘ��ﺿﺔ ‪ x‬اﻟﻮزن اﻟنﺴ�ي ﻟﻠﻤﺼﺪر اﻟﺘﻤﻮ��� ﻷاول ‪ +‬ﺗ�ﻠﻔﺔ ﻷاﻣﻮال‬
‫اﳌﻤﻠﻮﻛﺔ‪ x‬اﻟﻮزن اﻟنﺴ�ي ﻟﻠﻤﺼﺪر اﻟﺘﻤﻮ��� اﻟﺜﺎ�ﻲ‪.‬‬

‫ﻛﻤﺎ ﻳﻤﻜﻦ ﺗﺤﺪﻳﺪ ﻣﻌﺪل ا�خﺼﻢ ﻣﻦ ﺧﻼل ﻣﻌﺪل ﺗ�ﻠﻔﺔ ﻷاﻣﻮال اﻟﺬي ﻳﺠﻌﻞ ﺻﺎ�� اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ‬
‫اﻟﺘﻘﻠﻴﺪي ﻣﺴﺎو ﻟﺼﺎ�� اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ اﳌﻌﺪل ﻋﻨﺪﻣﺎ ﻳ�ﻮن هﺬا ﻷاﺧ�� ﻣﺴﺎو�ﺎ ﻟﻠﺼﻔﺮ‪.‬‬

‫‪22‬‬
‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫‪ -7‬ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ ﺣﻮل ﺣﺴﺎب اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ‪.‬‬

‫‪ 1-7‬ﺻﻴﺎﻏﺔ اﻟﺘﻤﺎر�ﻦ‪:‬‬
‫اﻟﺘﻤﺮ�ﻦ ‪:1‬‬
‫اﻗﺘنﺖ ﻣﺆﺳﺴﺔ آﻟﺔ ﺻﻨﺎﻋﻴﺔ ﺑﻤﺒﻠﻎ ﺧﺎرج اﻟﺮﺳﻢ ‪ ، HT= 760500DA‬و اﻟﺮﺳﻢ ﻗﺎﺑﻞ ﻟﻼﺳ��ﺟﺎع ﺑﻤﻌﺪل‬
‫‪.%17‬‬
‫��ﺘﻠﻚ ﻵاﻟﺔ اهﺘﻼك ﺛﺎﺑﺖ ﳌﺪة ‪ 05‬ﺳﻨﻮات‪ ،‬ﺗﺘﻄﻠﺐ ﻵاﻟﺔ ﻧﻔﻘﺎت إﺿﺎﻓﻴﺔ ﺧﻼل ﻣﺪة اﺳﺘﻌﻤﺎﻟهﺎ ﻛﻤﺎ‬
‫ﻳنﺘﻈﺮ ﻣ��ﺎ ﺗﺤﺼﻴﻞ ﻣﻨﺘﻮﺟﺎت إﺿﺎﻓﻴﺔ ﻛﻤﺎ هﻮ ﻣﻮ�ح �� ا�جﺪول اﻟﺘﺎ��‪:‬‬

‫‪5‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫اﻟﺒﻴﺎن‬

‫اﻟﺴﻨﺔ‬
‫‪280000‬‬ ‫‪280000‬‬ ‫‪280000‬‬ ‫‪280000‬‬ ‫‪280000‬‬ ‫اﳌﻨﺘﻮﺟﺎت‬
‫اﳌﻘﺒﻮﺿﺔ‬
‫‪40 000‬‬ ‫‪40 000‬‬ ‫‪40 000‬‬ ‫‪40 000‬‬ ‫‪40 000‬‬ ‫اﻟﻨﻔﻘﺎت اﳌﺴﺪدة‬
‫اﳌﻄﻠﻮب‪ :‬إﻋﺪاد ﺟﺪول اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﻟﺴﻨﻮ�ﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ ﺣﻴﺚ ﻣﻌﺪل اﻟﻀﺮ�ﺒﺔ ‪ %19‬؟‬

‫اﻟﺘﻤﺮ�ﻦ ‪:2‬‬
‫ﻣﻦ أﺟﻞ اﻗﺘﻨﺎء ﻣﻌﺪات ﺻﻨﺎﻋﻴﺔ ﺑﻤﺒﻠﻎ ﻣﺘﻀﻤﻦ اﻟﺮﺳﻢ ‪ ،TTC= 526 500 DA‬و اﻟﺮﺳﻢ ﻗﺎﺑﻞ ﻟﻼﺳ��ﺟﺎع‬
‫ﺑﻤﻌﺪل ‪.%17‬‬
‫��ﺘﻠﻚ اﳌﻌﺪات ﺑﻤﻌﺪل ‪ % 25‬و ﺗﺘﻄﻠﺐ‪:‬‬
‫‪ -‬ﻷاﻋﺒﺎء ﻹاﺿﺎﻓﻴﺔ اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﺧﻼل ﻣﺪة ﻻاﺳﺘﻌﻤﺎل �� اﻟﺴﻨﺔ ﻷاو�� ‪ 80000‬دج‪ ،‬أﻣﺎ اﻟﺴﻨﻮات اﳌﺘﺒﻘﻴﺔ‬
‫ﻓ��داد �ﻞ ﺳﻨﺔ ﻋﻦ اﻟ�ي ﻗﺒﻠهﺎ ﺑـ‪ 10000 :‬دج‪.‬‬
‫‪ -‬اﳌﻨﺘﻮﺟﺎت ﻹاﺿﺎﻓﻴﺔ اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﺧﻼل ﻣﺪة ﻻاﺳﺘﻌﻤﺎل �� اﻟﺴﻨﺔ ﻷاو�� ‪350000‬دج أﻣﺎ اﻟﺴﻨﻮات اﳌﺘﺒﻘﻴﺔ‬
‫ﻓ��داد �ﻞ ﺳﻨﺔ ﻋﻦ اﻟ�ي ﻗﺒﻠهﺎ ﺑـ‪ 50000 :‬دج‪.‬‬
‫اﳌﻄﻠﻮب‪:‬‬
‫‪ .1‬ﺗﺤﺪﻳﺪ اﳌﺪة اﻟ�ي ��ﺘﻠﻚ ﻓ��ﺎ اﳌﻌﺪات؟‬
‫‪ .2‬ﺗﺤﺪﻳﺪ اﳌﺒﻠﻎ ﺧﺎرج اﻟﺮﺳﻢ؟‬
‫‪ .3‬إﻋﺪاد ﺟﺪول اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﻟﺴﻨﻮ�ﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ ﻟهﺬﻩ اﳌﻌﺪات ﺣﻴﺚ ﻣﻌﺪل اﻟﻀﺮ�ﺒﺔ ‪ %25‬؟‬

‫‪ 2-7‬ا�حﻞ اﻟﻨﻤﻮذ�� ﻟﻠﺘﻤﺎر�ﻦ‪:‬‬

‫اﻟﺘﻤﺮ�ﻦ ‪:1‬‬
‫ﺣﺴﺎب ﻗﺴﻂ ﻻاهﺘﻼك اﻟﺴﻨﻮي = اﳌﺒﻠﻎ اﻟﻘﺎﺑﻞ ﻟﻼهﺘﻼك ‪ /‬ﻣﺪة اﳌﻨﻔﻌﺔ = ‪.152100 =5/760500‬‬

‫‪23‬‬
‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫إﻋﺪاد ﺟﺪول اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ ﻟﻶﻟﺔ اﻟﺼﻨﺎﻋﻴﺔ‪:‬‬

‫‪5‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪0‬‬ ‫اﻟﺴﻨﻮات‬

‫‪760 500‬‬ ‫ﺗ�ﻠﻔﺔ اﻟﺸﺮاء‬

‫‪280 000‬‬ ‫‪280 000‬‬ ‫‪280 000‬‬ ‫‪280 000‬‬ ‫‪280 000‬‬ ‫رﻗﻢ ﻷاﻋﻤﺎل اﻟﺴﻨﻮي‬

‫‪40 000‬‬ ‫‪40 000‬‬ ‫‪40 000‬‬ ‫‪40 000‬‬ ‫‪40 000‬‬ ‫ﺗ�ﻠﻔﺔ اﻟتﺸﻐﻴﻞ‬

‫‪152 100‬‬ ‫‪152 100‬‬ ‫‪152 100‬‬ ‫‪152 100‬‬ ‫‪152 100‬‬ ‫ﻗﺴﻂ ﻻاهﺘﻼك‬

‫‪350000‬‬ ‫‪370000‬‬ ‫‪360000‬‬ ‫‪350000‬‬ ‫‪340000‬‬ ‫اﻟﻨتﻴﺠﺔ ﻗﺒﻞ اﻟﻀﺮ�ﺒﺔ و اﻟﻔﻮاﺋﺪ‬

‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫اﻟﻔﻮاﺋﺪ‬

‫‪87 900‬‬ ‫‪87 900‬‬ ‫‪87 900‬‬ ‫‪87 900‬‬ ‫‪87 900‬‬ ‫ﺻﺎ�� اﻟﺪﺧﻞ ﻗﺒﻞ اﻟﻀﺮ�ﺒﺔ‬

‫‪16 701‬‬ ‫‪16 701‬‬ ‫‪16 701‬‬ ‫‪16 701‬‬ ‫‪16 701‬‬ ‫اﻟﻀﺮ�ﺒﺔ ﻋ�� اﻟﺪﺧﻞ )اﻟﺮ�ﺢ(‬

‫‪71 199‬‬ ‫‪71 199‬‬ ‫‪71 199‬‬ ‫‪71 199‬‬ ‫‪71 199‬‬ ‫ﺻﺎ�� اﻟﺪﺧﻞ �ﻌﺪ اﻟﻀﺮ�ﺒﺔ‬

‫‪152 100‬‬ ‫‪152 100‬‬ ‫‪152 100‬‬ ‫‪152 100‬‬ ‫‪152 100‬‬ ‫ﻻاهﺘﻼك‬

‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫اﻟﻘﻴﻤﺔ اﳌﺘﺒﻘﻴﺔ‬

‫‪223 299‬‬ ‫‪223 299‬‬ ‫‪223 299‬‬ ‫‪223 299‬‬ ‫‪223 299‬‬ ‫ﺻﺎ�� اﻟﺘﺪﻓﻖ اﻟﻨﻘﺪي‬

‫اﻟﺘﻤﺮ�ﻦ ‪:2‬‬
‫‪ .1‬ﺗﺤﺪﻳﺪ ﻣﺪة اﳌﻨﻔﻌﺔ‪:‬‬
‫�ﻌﻠﻢ أن‪ :‬ﻣﺪة اﳌﻨﻔﻌﺔ = ‪ / 100‬ﻣﻌﺪل ﻻاهﺘﻼك = ‪ 04 =25/100‬ﺳﻨﻮات‪.‬‬
‫أي أن اﳌﻌﺪات اﻟﺼﻨﺎﻋﻴﺔ ��ﺘﻠﻚ ﳌﺪة ‪ 04‬ﺳﻨﻮات‪.‬‬
‫‪ .2‬ﺗﺤﺪﻳﺪ اﳌﺒﻠﻎ ﺧﺎرج اﻟﺮﺳﻢ‪:‬‬
‫�ﻌﻠﻢ أن‪ :‬اﳌﺒﻠﻎ ﺧﺎرج اﻟﺮﺳﻢ = اﳌﺒﻠﻎ ﻣﺘﻀﻤﻦ اﻟﺮﺳﻢ‪ +1 /‬ﻣﻌﺪل اﻟﺮﺳﻢ‬
‫اﳌﺒﻠﻎ ﺧﺎرج اﻟﺮﺳﻢ = ‪450 000 =1.17/526 600‬دج‪.‬‬

‫‪ .3‬إﻋﺪاد ﺟﺪول اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ‪:‬‬

‫ﻗﺴﻂ ﻻاهﺘﻼك اﻟﺴﻨﻮي= اﳌﺒﻠﻎ اﻟﻘﺎﺑﻞ ﻟﻼهﺘﻼك‪/‬ﻣﺪة اﳌﻨﻔﻌﺔ = ‪112500 =4/450000‬دج‪.‬‬

‫‪24‬‬
‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪0‬‬ ‫اﻟﺴﻨﻮات‬

‫‪450 000‬‬ ‫ﺗ�ﻠﻔﺔ اﻟﺸﺮاء‬

‫‪500 000‬‬ ‫‪450 000‬‬ ‫‪400 000‬‬ ‫‪350 000‬‬ ‫رﻗﻢ ﻷاﻋﻤﺎل اﻟﺴﻨﻮي‬

‫‪110 000‬‬ ‫‪100 000‬‬ ‫‪90 000‬‬ ‫‪80 000‬‬ ‫ﺗ�ﻠﻔﺔ اﻟتﺸﻐﻴﻞ‬

‫‪112 500‬‬ ‫‪112 500‬‬ ‫‪112 500‬‬ ‫‪112 500‬‬ ‫ﻗﺴﻂ ﻻاهﺘﻼك‬

‫‪277 500‬‬ ‫‪237 500‬‬ ‫‪197 500‬‬ ‫‪157 500‬‬ ‫اﻟﻨتﻴﺠﺔ ﻗﺒﻞ اﻟﻀﺮ�ﺒﺔ و اﻟﻔﻮاﺋﺪ‬

‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫اﻟﻔﻮاﺋﺪ‬

‫‪277 500‬‬ ‫‪237 500‬‬ ‫‪197 500‬‬ ‫‪157 500‬‬ ‫ﺻﺎ�� اﻟﺪﺧﻞ ﻗﺒﻞ اﻟﻀﺮ�ﺒﺔ‬

‫‪69 375‬‬ ‫‪59375‬‬ ‫‪49 375‬‬ ‫‪39 375‬‬ ‫اﻟﻀﺮ�ﺒﺔ ﻋ�� اﻟﺪﺧﻞ )اﻟﺮ�ﺢ(‬

‫‪208 125‬‬ ‫‪178 125‬‬ ‫‪148 125‬‬ ‫‪118 125‬‬ ‫ﺻﺎ�� اﻟﺪﺧﻞ �ﻌﺪ اﻟﻀﺮ�ﺒﺔ‬

‫‪112 500‬‬ ‫‪112 500‬‬ ‫‪112 500‬‬ ‫‪112 500‬‬ ‫ﻻاهﺘﻼك‬

‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫اﻟﻘﻴﻤﺔ اﳌﺘﺒﻘﻴﺔ‬

‫‪320 625‬‬ ‫‪290 625‬‬ ‫‪260 625‬‬ ‫‪230 625‬‬ ‫ﺻﺎ�� اﻟﺘﺪﻓﻖ اﻟﻨﻘﺪي‬

‫‪25‬‬
 ‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎ�ﻲ‪:‬‬
‫اﻟﺘﺄﻛﺪ‪.‬‬ ‫ﻣﻌﺎﻳ�� ﺗﻘﻴﻴﻢ و اﺧﺘﻴﺎر ﻻاﺳتﺜﻤﺎرات �� ﻇﻞ ﻇﺮوف‬
‫ﻣﻘﺪﻣﺔ‪:‬‬
‫هﻨﺎك ﻋﺪة ﻣﻌﺎﻳ�� ﻟﻠﻤﻔﺎﺿﻠﺔ ﻣﺎ ﺑ�ن ﻻاﺳتﺜﻤﺎرات �� ﻇﻞ ﻇﺮوف اﻟﺘﺄﻛﺪ‪� ،‬ﻞ ﻣﻌﻴﺎر ﻣ��ﺎ ﻟﮫ اﻳﺠﺎﺑﻴﺎﺗﮫ و‬
‫ﺳﻠﺒﻴﺎﺗﮫ‪ ،‬و ﻟﺬﻟﻚ ﻻ ﻳﻤﻜﻦ ا�حﻜﻢ ﻋ�� أهﻤﻴﺔ ﻣﻌﻴﺎر ﻣﺎ ﺑﺼﻮرة ﻣﻄﻠﻘﺔ‪ ،‬و ﺣﻴﺚ أن هﻨﺎك ﻣﻌﺎﻳ�� ﻣﺨﺘﻠﻔﺔ‬
‫ا�حﻜﻢ ﻋ�� أهﻤﻴﺔ ﻣﻌﻴﺎر ﻣﺎ ﺑﺼﻮرة ﻣﻄﻠﻘﺔ‪ ،‬و ﺣﻴﺚ أن هﻨﺎك ﻣﻌﺎﻳ�� ﻣﺨﺘﻠﻔﺔ ﻟﻠﻤﻔﺎﺿﻠﺔ ﻓﺈن ﺗﺮﺗيﺐ‬
‫اﳌﺸﺎريﻊ ﺳﻮف ﻳﺨﺘﻠﻒ ﻣﻦ ﻣﻌﻴﺎر إ�� آﺧﺮ‪.‬‬
‫�ﻌﺘ�� اﺧﺘﻴﺎر اﳌﻌﻴﺎر أو اﳌﻌﺎﻳ�� ﻣﺮﺣﻠﺔ ﺣﺎﺳﻤﺔ �� ﺗﻘﻴﻢ ﻻاﺳتﺜﻤﺎرات ذﻟﻚ أﻧﮫ ﻳﻤﺜﻞ اﳌﻨﻄﻠﻖ ﻟ��ﺗيﺐ‬
‫اﳌﺸﺮوﻋﺎت‪ ،‬و هﺬا ﻻاﺧﺘﻴﺎر ﻳﺘﺤﺪد أﺳﺎﺳﺎ ﻋ�� ﺿﻮء أهﺪاف ﺻﺎﺣﺐ اﻟﻘﺮار‪ ،‬ﻓﺈذا �ﺎن اﻟهﺪف اﺳ��ﺟﺎع‬
‫ﻷاﻣﻮال اﳌﺴتﺜﻤﺮة �� أﻗﺮب ﻵاﺟﺎل‪ ،‬ﻳ�ﻮن اﳌﺸﺮوع ﻷاﻓﻀﻞ هﻮ اﻟﺬي ﻳﺤﻘﻖ أﻗﺼﺮ ﻓ��ة اﺳ��ﺟﺎع‬
‫"اﺳ��داد" ﻟﻸﻣﻮال‪ ،‬و ذﻟﻚ �ﻐﺾ اﻟﻨﻈﺮ ﻋﻦ ر�ﺤﻴﺔ اﳌﺸﺮوع‪.‬‬
‫ﻏ�� أﻧﮫ و ﻣﻦ أﺟﻞ ﻃﻤﺄﻧيﻨﺔ أﻛ�� ﻗﺪ ﻳ�جﺄ اﳌﻘﻴﻢ أو ﺻﺎﺣﺐ اﻟﻘﺮار إ�� اﻋﺘﻤﺎد أﻛ�� ﻣﻦ ﻣﻌﻴﺎر ﻟﻠﻤﻔﺎﺿﻠﺔ‪ ،‬و‬
‫ﺣﻴ��ﺎ ﻳﺮجح اﳌﻌﺎﻳ�� ﺣﺴﺐ أوﻟﻮ�ﺎﺗﮫ و أهﺪاﻓﮫ‪ ،‬أي أﻧﻨﺎ ﻧ�ﻮن ﺑﺼﺪد ﻣﻌﺎﻳ�� ﻣﺘﻌﺪدة و ﻳﺘﻌ�ن ﻋﻠﻴﻨﺎ إدﺧﺎل‬
‫أوزان ﺗﺮﺟﻴﺤﻴﺔ‪.‬‬
‫و ﻋ�� اﻟﻌﻤﻮم ﻳﺘﻢ اﻟﺘﻤﻴ�� ﻣﺎ ﺑ�ن ﻣﺠﻤﻮﻋﺘ�ن ﻣﻦ اﳌﻌﺎﻳ�� �� ﻣﺠﺎل اﺧﺘﻴﺎر ﻻاﺳتﺜﻤﺎرات‪:‬‬
‫أ‪ -‬ﻣﻌﺎﻳ�� ﻻ ﺗﻘﻮم ﻋ�� ﻣﺒﺪأ اﻟﺘﻔﻀﻴﻞ اﻟﺰﻣ�ي ﻟﻠﻨﻘﻮد‪:‬‬
‫أي ﻻ ﺗﺄﺧﺬ �� ا�حﺴﺒﺎن �ﻐ��ات اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ ﻟﻠﺘﺪﻓﻘﺎت ﻋ�� اﻟﺰﻣﻦ‪ ،‬و ﺑﺎﻟﺘﺎ�� ﻳﻤﻜﻦ اﻋﺘﺒﺎرهﺎ ﻣﻌﺎﻳ��‬
‫ﺳﺎﻛﻨﺔ‪ ،‬ﻣﻦ أﺑﺮزهﺎ ﻣﻌﻴﺎر ﻣﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ اﳌﺤﺎﺳ�ي و ﻣﻌﻴﺎر ﻓ��ة ﻻاﺳ��داد‪.‬‬
‫ب‪ -‬ﻣﻌﺎﻳ�� ﺗﻘﻮم ﻋ�� ﻣﺒﺪأ اﻟﺘﻔﻀﻴﻞ اﻟﺰﻣ�ي ﻟﻠﻨﻘﻮد‪:‬‬
‫و �� ﺗﻘﻮم ﻋ�� اﻋﺘﺒﺎر أن ﻗﻴﻢ اﳌﺒﺎﻟﻎ اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﳌﺤﻘﻘﺔ �� اﻟﻔ��ات اﳌﺨﺘﻠﻔﺔ ﻟﻼﺳتﺜﻤﺎر ﻻ ﺗﺆﺧﺬ ﺑﻘﻴﻤهﺎ‬
‫ﻻاﺳﻤﻴﺔ ﻋﻨﺪ ﺣﺴﺎب اﻟﻌﺎﺋﺪ اﻟﺼﺎ�� ﻟﻼﺳتﺜﻤﺎر‪ ،‬ﺑﻞ ﻳﺘﻌ�ن ﺿﺮ��ﺎ �� ﻣﻌﺎﻣﻞ ﺧﺼﻢ ﻳﺘﺤﺪد ﻏﺎﻟﺒﺎ وﻓﻘﺎ‬
‫ﳌﺘﻮﺳﻂ ﻣﻌﺪﻻت اﻟﻔﺎﺋﺪة اﻟﺴﺎﺋﺪة �� اﻟﺴﻮق‪ ،‬ﻓﻘﻴﻤﺔ دﻳﻨﺎر واﺣﺪ �� زﻣﻦ ‪ t1‬ﻻ �ﺴﺎوي ﻗﻴﻤﺔ ﻧﻔﺲ اﻟﺪﻳﻨﺎر‬
‫�� زﻣﻦ ‪ t2‬و ﻣ��ر ذﻟﻚ ﻣﺰدوج‪:‬‬
‫‪� -‬ﻐ�� ﻗﻴﻤﺔ اﻟﻨﻘﺪ ﺑﻔﻌﻞ اﻟﺘ�خﻢ و اﻟﺬي �ﻌ�ي ﺗﺂ�ﻞ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﻨﻘﺪ ا�حﻘﻴﻘﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻗﺎﻋﺪة اﻟﻔﺮﺻﺔ اﻟﺒﺪﻳﻠﺔ‪ ،‬و اﻟ�ي �ﻌ�ي إﻣ�ﺎﻧﻴﺔ ﺗﻮﻇﻴﻒ ﻣﺒﻠﻎ اﻟﺘﺪﻓﻖ اﳌﺤﻘﻖ �� ﻓ��ة ﻣﺎ و ﺗﺤﻘﻴﻖ ﻋﺎﺋﺪ‬
‫ﻣﻦ ذﻟﻚ‪.‬‬

‫‪26‬‬
‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫و ﻣﻦ أﺑﺮز هﺬﻩ اﳌﻌﺎﻳ�� ﻣﻌﻴﺎر ﻣﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ اﻟﺪاﺧ��‪ ،‬ﻣﻌﻴﺎر اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬و ﻣﻌﻴﺎر دﻟﻴﻞ اﻟﺮ�ﺤﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ .1‬ﻣﻌﻴﺎر ﻣﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ اﳌﺤﺎﺳ�ي "‪: "TRC‬‬
‫‪ 1-1‬ﻣﻔهﻮم ﻋﻴﺎر ﻣﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ اﳌﺤﺎﺳ�ي‪:‬‬
‫ﻋ�� اﻟﺮﻏﻢ ﻣﻦ �ﺴﺎﻃﺔ هﺬا ﻷاﺳﻠﻮب إﻻ أﻧﮫ ﻗﻠﻴﻞ ﻻاﺳﺘﺨﺪام �� ﻣﺠﺎل ﺗﻘﻴﻴﻢ ﻻاﺳتﺜﻤﺎرات و ذﻟﻚ �ﺴبﺐ‬
‫أﺧﺬﻩ ﺑﺎﻟﻘﻴﻢ اﳌﺤﺎﺳبﻴﺔ أو اﻟﺪﻓ��ﻳﺔ دون اﻋﺘﺒﺎر ﻟﻌﻨﺼﺮ اﻟﺰﻣﻦ‪ ،‬أي اﻧﮫ �ﻌﻄﻲ ﻧﻔﺲ اﻟﻮزن ﻟ�ﻞ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت‬
‫اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﻟﺴﻨﻮ�ﺔ‪ ،‬و ﻳﺘﻤﺜﻞ ﻣﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ اﳌﺤﺎﺳ�ي �� �ﺴﺒﺔ ﻣﺘﻮﺳﻂ اﻟﻌﻮاﺋﺪ اﻟﺴﻨﻮ�ﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ �ﻌﺪ‬
‫اﻟﻀﺮ�ﺒﺔ إ�� ﺗ�ﻠﻔﺔ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر‪.‬‬
‫𝑖𝑁𝐹𝐶 ‪1/𝑛 ∑𝑛𝑖=1‬‬
‫= 𝐶𝑅𝑇‬
‫‪𝐼0‬‬
‫ﺣﻴﺚ‪:‬‬
‫𝑁𝐹𝐶 ‪ : ∑𝑛𝑖=1‬ﻣﺘﻮﺳﻂ ﻣﺠﻤﻮع اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت‪.‬‬
‫‪ : 𝐼0‬ﺗ�ﻠﻔﺔ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر‪.‬‬
‫وﻗﺎﻋﺪة اﻟﻘﺮار �� ﻇﻞ هﺬﻩ اﻟﻄﺮ�ﻘﺔ ﺗﻘﺘ�ىي أﻧﮫ �ﻠﻤﺎ �ﺎن ﻣﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ اﳌﺤﺎﺳ�ي أﻋ�� �ﻠﻤﺎ �ﺎن ذﻟﻚ‬

‫أﻓﻀﻞ و�� ﺣﺎل اﳌﻔﺎﺿﻠﺔ ﺑ�ن ﻋﺪة ﻣﺸﺎريﻊ ﻳﻔﻀﻞ اﳌﺸﺮوع اﻟﺬي ﻳ�ﻮن ﻣﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ اﳌﺘﻮﻗﻊ ﻣﻨﮫ أﻛ��‪.‬‬

‫‪ 2-1‬ﻣﺰاﻳﺎ و ﻋﻴﻮب ﻣﻌﻴﺎر ﻣﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ اﳌﺤﺎﺳ�ي‪:‬‬

‫ﻳﺘﻤﺘﻊ هﺬا اﳌﻌﻴﺎر ﺑﺠﻤﻠﺔ ﻣﻦ اﳌﻤ��ات أهﻤهﺎ‪:‬‬

‫‪ -‬ﺗﺘﻤ�� ﺑﺎﻟبﺴﺎﻃﺔ �� ا�حﺴﺎب و ﺳهﻮﻟﺔ اﻟﻔهﻢ ﻣﻊ ﺳﺮﻋﺔ ا�حﺼﻮل ﻋ�� اﻟﺒﻴﺎﻧﺎت اﻟﻼزﻣﺔ �حﺴﺎﺑﮫ‪.‬‬

‫‪ -‬ﺑﻴﺎن ﻣﺪى ر�ﺤﻴﺔ اﳌﺸﺮوع ﺑﻄﺮ�ﻘﺔ ﺳﺮيﻌﺔ‪.‬‬

‫‪ -‬ﻳﺄﺧﺬ �ﻌ�ن ﻻاﻋﺘﺒﺎر اﻟﻘﻴﻤﺔ اﳌﺘﺒﻘﻴﺔ ﻟﻠﻤﺸﺮوع‪.‬‬

‫ﻏ�� أﻧﮫ �ﻌﺎب ﻋ�� هﺬﻩ اﻟﻄﺮ�ﻘﺔ ‪:‬‬

‫‪ -‬ﻻ ﺗﺄﺧﺬ هﺬﻩ اﻟﻄﺮ�ﻘﺔ �� ا�حﺴﺒﺎن اﻟﺘﻐ�� اﻟﺰﻣ�ي ﻟﻠﻨﻘﻮد‪.‬‬

‫‪ -‬اﺧﺘﻼف اﻟﻄﺮق اﳌﺤﺎﺳبﻴﺔ اﳌﺴﺘﺨﺪﻣﺔ ﻣﻦ ﻣﺆﺳﺴﺔ إ�� أﺧﺮى ﻳﺆدي إ�� اﺧﺘﻼف ﻧﺘﺎﺋﺞ اﺳﺘﺨﺪام هﺬا‬

‫اﳌﻌﻴﺎر‪.‬‬

‫‪27‬‬
‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫‪ -‬ﻧﻈﺮا ﻻﻋﺘﻤﺎدﻩ ﻋ�� اﻟﺒﻴﺎﻧﺎت اﳌﺤﺎﺳبﻴﺔ اﻟﺘﻘﻠﻴﺪﻳﺔ و اﳌﺘﺒﻌﺔ ﻋ�� ﻣﺒﺪأ اﻟﺘ�ﻠﻔﺔ اﻟﺘﺎر�ﺨﻴﺔ اﻟﺬي ﻳﺘﻌﺮض‬

‫اﻧﺘﻘﺎدات ﻛﺜ��ة ﺗﺆﺛﺮ ﻋ�� ﺛﻘﺔ اﻟﺒﻴﺎﻧﺎت أدى إ�� ﺗﺮاﺟﻊ ﻗﻴﻤﺘﮫ و اﺳﺘﻌﻤﺎﻟﮫ �� دﻧﻴﺎ ﻷاﻋﻤﺎل‪.‬‬

‫ﻣﺜﺎل ﺗﻄﺒﻴﻘﻲ‪:‬‬
‫اﺣﺴﺐ ﻣﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ اﳌﺤﺎﺳ�ي ﻟﺘﺠه�� ﻋﻤﺮﻩ ﻹاﻧﺘﺎ�� ‪ 10‬ﺳﻨﻮات ﺗﻢ اﻗﺘﻨﺎؤﻩ ﺑـ ‪ 5‬م دج و ﻳﺪر ﻋﺎﺋﺪا‬
‫ﺳﻨﻮ�ﺎ ﻗﺪرﻩ ‪ 800‬أﻟﻒ دﻳﻨﺎر‪.‬‬
‫ا�حﻞ‪:‬‬
‫‪800000‬‬
‫= 𝐶𝑅𝑇‬
‫‪5000000‬‬

‫‪𝑇𝑅𝐶 = 16%‬‬

‫‪"LE DELAIS DE RECUPERATION/PAYBACK PERIOD" DR‬‬ ‫‪ .2‬ﻣﻌﻴﺎر ﻓ��ة ﻻاﺳ��داد‪:‬‬

‫‪ 1-2‬ﻣﻔهﻮم ﻣﻌﻴﺎر ﻓ��ة ﻻاﺳ��داد‪:‬‬
‫�ﻌﺮف ﻓ��ة ﻻاﺳ��داد ﺑﺄ��ﺎ ﻋﺪد اﻟﺴﻨﻮات اﻟﻼزﻣﺔ ﻻﺳﺘﻌﺎدة أﺻﻞ اﳌﺒﻠﻎ اﳌﺴتﺜﻤﺮ ﻣﻦ ﺻﺎ�� اﻟﺘﺪﻓﻖ‬

‫اﻟﻨﻘﺪي اﻟﺴﻨﻮي‪ ،‬و�ﻀﺎف اﻟﺘﺪﻓﻖ اﻟﻨﻘﺪي ﻟﺒﻌﻀﮫ ﺳﻨﺔ �ﻌﺪ أﺧﺮى ﻟﻠﺘﻮﺻﻞ إ�� اﳌﺒﻠﻎ اﻟﺬي ﻳﻘﺎرن ﺑﺄﺻﻞ‬

‫ﻻاﺳتﺜﻤﺎر و ﻛﺜ��ا ﻣﺎ ﻳ�ﻮن هﺬا اﳌﻌﻴﺎر ﺣﺎﺳﻤﺎ �� ﻣﺠﺎل اﳌﻔﺎﺿﻠﺔ ﻣﺎ ﺑ�ن ﻻاﺳتﺜﻤﺎرات ﺣﻴﺚ ﻳ�ﻮن اﻟهﺪف‬

‫هﻮ اﺳ��ﺟﺎع ﻷاﻣﻮال اﳌﺴتﺜﻤﺮة �� اﻗﺮب وﻗﺖ‪.‬‬

‫ﻗﺎﻋﺪة اﻟﻘﺮار وﻓﻖ هﺬﻩ اﻟﻄﺮ�ﻘﺔ ﺗﻘﺘ��ي أن ﻳﺘﻢ ﺗﺮﺗيﺐ اﳌﺸﺎريﻊ ﺗﺼﺎﻋﺪﻳﺎ و اﺧﺘﻴﺎر اﳌﺸﺮوع اﻟﺬي‬

‫ﻳﺤﻘﻖ أﻗﺼﺮ ﻓ��ة اﺳ��داد‪ ،‬و�� ﺣﺎﻟﺔ ﻋﺪم وﺟﻮد ﻣﺸﺎريﻊ ﻟﻠﻤﻔﺎﺿﻠﺔ ﻓﻴﺘﻢ ﻣﻘﺎرﻧﺔ ﻓ��ة ﻻاﺳ��داد ﺑﻔ��ة‬

‫ﻻاﺳ��داد ا�حﺎﺳﻤﺔ اﻟ�ي ﻳﺤﺪدهﺎ اﳌﺴتﺜﻤﺮ ﻋ�� أﺳﺎس ﻣﻦ ا�خ��ة اﻟﺴﺎﺑﻘﺔ‪.‬‬

‫و ﻳﻤﻜﻦ ﺗﻤﺜﻴﻞ ﻃﺮ�ﻘﺔ ﻻاﺳ��داد ﺑﺎﻟﺸ�ﻞ اﻟﺘﺎ��‪:‬‬

‫‪28‬‬
 ‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫ﻣﻦ ﺧﻼل اﻟﺮﺳﻢ اﻟﺒﻴﺎ�ﻲ ﻳﺘﻮ�ح ﻟﻨﺎ أن ﻓ��ة ﻻاﺳ��داد ﺗﺘﺤﺪد ﻋﻨﺪﻣﺎ ﺗتﺴﺎوى اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ‬
‫اﻟﺴﺎﻟﺒﺔ ‪ α‬و اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﳌﻮﺟﺒﺔ ‪ β‬أي �� اﳌﺪة اﻟ�ي ﻳﺘﻢ اﺳ��ﺟﺎع ﻓ��ﺎ اﳌﺒﻠﻎ ﻻاﺳتﺜﻤﺎري ﻷاو�� و‬
‫ﺑﺎﻟﺘﺎ�� ﻳ�ﻮن ﻋﻨﺪهﺎ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﳌ��اﻛﻤﺔ ﻣﺴﺎو�ﺔ ﻟﻠﺼﻔﺮ‪.‬‬
‫و ﺗﺤﺴﺐ ﻓ��ة ﻻاﺳ��داد وﻓﻖ اﻟﺼﻴﻐﺔ اﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫‪ �� ‬ﺣﺎﻟﺔ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﳌتﺴﺎو�ﺔ‪:‬‬
‫‪𝐼0‬‬
‫= 𝑅𝐷‬
‫𝑁𝐹𝐶‬
‫ﺣﻴﺚ‪:‬‬
‫‪:𝐼0‬ﺗ�ﻠﻔﺔ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر ﻷاوﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫𝑁𝐹𝐶‪:‬اﻟﺘﺪﻓﻖ اﻟﻨﻘﺪي اﻟﺴﻨﻮي اﻟﺼﺎ��‪.‬‬
‫ﻣﺜﺎل ﺗﻄﺒﻴﻘﻲ‪:‬‬
‫ﻟﻴﻜﻦ ﻟﺪﻳﻨﺎ اﳌﺸﺮوﻋ�ن ‪ A‬و ‪ B‬اﻟﺘﺎﻟﻴ�ن‪:‬‬
‫اﻟﺴﻨﻮات‬ ‫اﳌﺸﺮوع ‪A‬‬ ‫اﳌﺸﺮوع ‪B‬‬
‫‪0‬‬ ‫‪400-‬‬ ‫‪600-‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪150‬‬ ‫‪180‬‬
‫‪2‬‬ ‫‪150‬‬ ‫‪180‬‬
‫‪3‬‬ ‫‪150‬‬ ‫‪180‬‬
‫‪4‬‬ ‫‪150‬‬ ‫‪180‬‬
‫‪5‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪180‬‬

‫‪29‬‬
‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫اﳌﻄﻠﻮب‪:‬‬
‫ﺣﺪد أي اﳌﺸﺮوﻋ�ن أﻓﻀﻞ ﺑﺎﺳﺘﺨﺪام ﻣﻌﻴﺎر ﻓ��ة ﻻاﺳ��داد؟‬
‫ا�حﻞ‪:‬‬
‫اﳌﺸﺮوع ‪:A‬‬
‫‪𝐼0‬‬ ‫‪400‬‬
‫= 𝐴𝑅𝐷‬ ‫=‬
‫𝑁𝐹𝐶‬ ‫‪150‬‬
‫‪𝐷𝑅𝐴 = 2.66‬‬
‫ﻓ��ة ﻻاﺳ��داد‪ :‬ﺳنﺘ�ن و ‪ 08‬أﺷهﺮ‪.‬‬
‫اﳌﺸﺮوع ‪:B‬‬
‫‪𝐼0‬‬ ‫‪600‬‬
‫= 𝐵𝑅𝐷‬ ‫=‬
‫𝑁𝐹𝐶‬ ‫‪180‬‬
‫𝐵𝑅𝐷‬
‫‪= 3.33‬‬
‫ﻓ��ة ﻻاﺳ��داد‪03 :‬ﺳﻨﻮات و ‪ 04‬أﺷهﺮ‪.‬‬
‫و ﻣﻨﮫ اﳌﺸﺮوع ‪ A‬أﻓﻀﻞ ﻣﻦ اﳌﺸﺮوع ‪ B‬ﻷن ﻟﮫ أﻗﻞ ﻓ��ة اﺳ��داد‪.‬‬

‫‪ �� ‬ﺣﺎﻟﺔ ﻋﺪم �ﺴﺎوي اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت‪:‬‬

‫�� هﺬﻩ ا�حﺎﻟﺔ ﻓﺈن ﻓ��ة ﻻاﺳ��داد ﺗﺤﺴﺐ ﻣﺒﺎﺷﺮة وﻓﻖ ﻃﺮ�ﻘﺔ ﻻاﻗﺘﻄﺎع ﺣﻴﺚ ﻳﺘﻢ ﺣﺴﺎب ﻓ��ة‬
‫ﻻاﺳ��داد ﻣﻦ ﺧﻼل اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﳌ��اﻛﻤﺔ إﺑﺘﺪاءا ﻣﻦ اﻟﺴﻨﺔ ﻷاو�� ) أو اﻟﻔ��ة ﻷاو��( ﺣ�ى ﻧﺤﺼﻞ ﻋ��‬
‫اﳌﺒﻠﻎ اﳌﺴتﺜﻤﺮ و هﻨﺎ ﻧﻤ�� ﺑ�ن ﺣﺎﻟﺘ�ن‪:‬‬
‫ﺣﺎﻟﺔ ﻓ��ة �ﺴﻴﻄﺔ‪"DRS: Délais de Recuperation Simple " :‬‬
‫𝑆𝑅𝐷‬

‫𝑡𝐹𝐶 � = ‪𝐼0‬‬
‫‪𝑡=1‬‬
‫ﻣﺜﺎل ﺗﻄﺒﻴﻘﻲ‪:‬‬
‫ﻣﺎ �� ﻓ��ة ﻻاﺳ��داد ﳌﺸﺮوع ﺗ�ﻠﻔﺘﮫ ﻷاوﻟﻴﺔ ‪ 150‬م دج‪ ،‬ﻣﺪة ﺣﻴﺎﺗﮫ ﻹاﻧﺘﺎﺟﻴﺔ ‪ 05‬ﺳﻨﻮات ﻳﺤﻘﻖ‬
‫ﺗﺪﻓﻘﺎت ﻧﻘﺪﻳﺔ ﺳﻨﻮ�ﺔ ﺻﺎﻓﻴﺔ ﻋ�� اﻟﻨﺤﻮ اﻟﺘﺎ��‪:‬‬

‫‪30‬‬
‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫اﻟﻮﺣﺪة‪ :‬ﻣﻠﻴﻮن دج‬

‫‪5‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫اﻟﺴﻨﻮات‬
‫‪30‬‬ ‫‪50‬‬ ‫‪60‬‬ ‫‪50‬‬ ‫‪30‬‬ ‫اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ‬

‫ﻣﻦ أﺟﻞ إﻳﺠﺎد ﻓ��ة ﻻاﺳ��داد ﻧﺤﺴﺐ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﳌ��اﻛﻤﺔ إﺑﺘﺪاءا ﻣﻦ اﻟﺴﻨﺔ ﻷاو�� ﺣ�ى ﻧﺼﻞ إ�� ﻣﺒﻠﻎ‬
‫ﺗ�ﻠﻔﺔ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر ﻛﻤﺎ ﻳ��‪:‬‬

‫‪t=5‬‬ ‫‪t=4‬‬ ‫‪t=3‬‬ ‫‪t=2‬‬ ‫‪t=1‬‬ ‫‪t=0‬‬ ‫اﻟﺴﻨﻮات‬

‫‪30‬‬ ‫‪50‬‬ ‫‪60‬‬ ‫‪50‬‬ ‫‪30‬‬ ‫)‪(150‬‬ ‫اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ‬
‫‪220‬‬ ‫‪190‬‬ ‫‪140‬‬ ‫‪80‬‬ ‫‪30‬‬ ‫‪-‬‬ ‫اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﳌ��اﻛﻤﺔ‬

‫ﻧﻼﺣﻆ أن اﺳ��داد ﺗ�ﻠﻔﺔ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر )‪ 150‬م دج( ﻳﺘﻄﻠﺐ أﻛ�� ﻣﻦ ‪ 03‬ﺳﻨﻮات و اﻗﻞ ﻣﻦ ‪ 04‬ﺳﻨﻮات‪،‬‬
‫ﺧﻼل اﻟﺴﻨﺔ اﻟﺮا�ﻌﺔ ﻳﺘﻢ ﺗﺤﻘﻴﻖ ‪ 50‬م دج ﺑيﻨﻤﺎ ﻧﺤﺘﺎج ﻓﻘﻂ إ�� ‪ 10‬م دج ﻟﺘﻐﻄﻴﺔ اﳌﺒﻠﻎ ﳌﺴتﺜﻤﺮ ﺣﻴﺚ‬
‫ﺗﺼﻞ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﳌ��اﻛﻤﺔ إ�� ‪ 140‬م دج �ﻌﺪ ‪ 03‬ﺳﻨﻮات‪ ،‬و ﻋﻠﻴﮫ ﺗ�ﻮن ﻓ��ة ﻻاﺳ��داد ﻛﻤﺎ ﻳ��‪:‬‬
‫‪10‬‬
‫‪𝐷𝑅𝑆 = 3 𝑎𝑛𝑠 +‬‬ ‫𝑠𝑟𝑗 ‪. 360‬‬
‫‪50‬‬
‫𝑠𝑟𝑗 ‪𝐷𝑅𝑆 = 3 𝑎𝑛𝑠 + 2 𝑚𝑜𝑖𝑠 + 12‬‬

‫ﺣﺎﻟﺔ ﻓ��ة ﻻاﺳ��داد اﳌﺨﺼﻮﻣﺔ‪"DRA":‬‬

‫ﺣﻴﺚ ﻧﻘﻮم ﺑﺨﺼﻢ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت‪.‬‬
‫𝐴𝑅𝐷‬
‫𝑡𝐹𝐶‬
‫� = ‪𝐼0‬‬
‫𝑡)𝑖 ‪(1 +‬‬
‫‪𝑡=1‬‬

‫ﻣﺜﺎل ﺗﻄﺒﻴﻘﻲ‪:‬‬
‫ﺗﺮ�ﺪ ﻣﺆﺳﺴﺔ إﻗﺎﻣﺔ ﻣﺸﺮوع اﺳتﺜﻤﺎري ﺗ�ﻠﻔﺘﮫ ‪ 4 800 000‬دج )‪ ،(HT‬ﻋﻠﻤﺎ أن اﻟﺮﺳﻢ ﻋ�� اﻟﻘﻴﻤﺔ‬
‫اﳌﻀﺎﻓﺔ ) ‪ (TVA=17 %‬ﻏ�� ﻗﺎﺑﻞ ﻟﻼﺳ��ﺟﺎع‪ ،‬اﻟﻌﻤﺮ ﻹاﻧﺘﺎ�� ﻟﻠﻤﺸﺮوع ‪ 05‬ﺳﻨﻮات‪.‬‬
‫‪ .1‬ﻣﺪة ﻻاﺳ��داد اﻟﻘﺼﻮى ‪ 05‬ﺳﻨﻮات‪.‬‬
‫‪ .2‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﳌﺘﺒﻘﻴﺔ ﻣﻌﺪوﻣﺔ‪.‬‬
‫‪ .3‬اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﻟﻠﻤﺸﺮوع ﻻاﺳتﺜﻤﺎري ﻣﺒيﻨﺔ ﺑﺎ�جﺪول اﻟﺘﺎ��‪:‬‬

‫‪31‬‬
‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫‪5‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫اﻟﺴﻨﻮات‬

‫‪1 570 000‬‬ ‫‪2 400 000‬‬ ‫‪2 000 000‬‬ ‫‪1 800 000‬‬ ‫‪1 750 000‬‬ ‫اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ‬
‫اﳌﻄﻠﻮب‪:‬‬
‫ﺑﻤﻌﺪل ﺧﺼﻢ ‪ % 9‬أﺣﺴﺐ ﻓ��ة ﻻاﺳ��داد ﻟﻠﻤﺸﺮوع ﻻاﺳتﺜﻤﺎري؟‬
‫ا�حﻞ‪:‬‬
‫ﺣﺴﺎب اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﳌﺤﻴﻨﺔ )اﳌﺨﺼﻮﻣﺔ( و اﳌ��اﻛﻤﺔ‪:‬‬
‫‪ CFt‬اﳌ��اﻛﻤﺔ‬ ‫‪ CFt‬اﳌﺨﺼﻮﻣﺔ‬ ‫‪CFt‬‬ ‫اﻟﺴﻨﻮات‬
‫‪1 605 504.58‬‬ ‫‪1 605 504.58 1 750 000. (1,09) -1‬‬ ‫‪CF1. (1+i) -1‬‬ ‫‪1 750 000‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪3 120 528.58‬‬ ‫‪1 515 024 1 800 000. (1,09) -2‬‬ ‫‪CF2. (1+i) -2‬‬ ‫‪1 800 000‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪4 664 895.58‬‬ ‫‪1 544 367 2 000 000. (1,09) -3‬‬ ‫‪CF3. (1+i) -3‬‬ ‫‪2 000 000‬‬ ‫‪3‬‬
‫‪-4‬‬ ‫‪-4‬‬
‫‪6 365 116.08‬‬ ‫)‪1 700 220.5 2 400 000. (1,09‬‬ ‫)‪CF4. (1+i‬‬ ‫‪2 400 000‬‬ ‫‪4‬‬
‫‪-5‬‬ ‫‪-5‬‬
‫‪7 385 508.35‬‬ ‫)‪1 020 392.27 1 570 000. (1,09‬‬ ‫)‪CF5. (1+i‬‬ ‫‪1 570 000‬‬ ‫‪5‬‬

‫ﻧﻼﺣﻆ ﻣﻦ ﺧﻼل ا�جﺪول أن اﳌﺆﺳﺴﺔ �ﺴ��ﺟﻊ )دج‪ ( I0= 4 800 000‬ﺧﻼل اﻟﺴﻨﺔ اﻟﺮا�ﻌﺔ و ﻣﻨﮫ‪:‬‬
‫ﻓ��ة ﻻاﺳ��داد = ‪ 03‬ﺳﻨﻮات ‪ +‬ﺟﺰء ﻣﻜﻤﻞ ﻣﻦ اﻟﺴﻨﺔ اﻟﺮا�ﻌﺔ‪.‬‬

‫ﻟﺪﻳﻨﺎ‪:‬‬
‫‪ 360‬ﻳﻮم‬ ‫اﻟﻔﺮق اﻟﻜ�� = ) ‪1 700 220.5 = ( 4 664 895 .58 - 6 365 116 .08‬‬

‫ا�جﺰء اﳌﻜﻤﻞ‪.‬‬ ‫اﻟﻔﺮق ا�جﺰئﻲ = ) ‪951 104.42 = ( 4 664 895 .58 - 5 616 000‬‬

‫و ﻋﻠﻴﮫ ﻓﺎ�جﺰء اﳌﻜﻤﻞ = ‪ 202 =1 700 220 .5 / 360 X 951 104 .42‬ﻳﻮم‬
‫أي أن ‪:‬‬
‫ﻓ��ة ﻻاﺳ��داد ‪ 03 = DRA‬ﺳﻨﻮات ‪ 202 +‬ﻳﻮم‪.‬‬
‫‪32‬‬
 ‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫‪ 2-2‬ﻣﺰاﻳﺎ و ﻋﻴﻮب اﺳﺘﺨﺪام ﻣﻌﻴﺎر ﻓ��ة ﻻاﺳ��داد‪:‬‬

‫ﻣﺰاﻳﺎ اﺳﺘﺨﺪام ﻣﻌﻴﺎر ﻓ��ة ﻻاﺳ��داد ‪:‬‬
‫‪� ‬ﻌﻄﻲ ﻣﻌﻴﺎر ﻓ��ة ﻻاﺳ��داد ﻣﺆﺷﺮا ﻣﺒﺪﺋﻴﺎ و ﺳﺮيﻌﺎ ﻋﻤﺎ إذا �ﺎن اﳌﺸﺮوع �ﺴﺘﺤﻖ اﳌﺰ�ﺪ ﻣﻦ‬
‫اﻟﺪراﺳﺔ و اﻟﺒﺤﺚ أم ﻻ‪.‬‬
‫‪ ‬ﻳﺤﺎول هﺬا اﳌﻌﻴﺎر ﻣﻌﺎ�جﺔ ﻣﺸ�ﻠﺔ ﻋﺪم اﻟﺘﺄﻛﺪ ﻋﻦ ﻃﺮ�ﻖ ﺗﻔﻀﻴﻞ اﳌﺸﺎريﻊ اﻟ�ي �ﺴ��ﺟﻊ‬
‫رأﺳﻤﺎﻟهﺎ �� أﺳﺮع وﻗﺖ ﻣﻤﻜﻦ‪.‬‬
‫‪� ‬ﻌﺘ�� ﻣﻦ أﻛ�� اﻟﻄﺮق اﺳﺘﺨﺪاﻣﺎ و ﺷﻴﻮﻋﺎ و ﻳﺘﻤ�� هﺬا اﳌﻌﻴﺎر ﺑﺎﻟبﺴﺎﻃﺔ و ﺳهﻮﻟﺔ ا�حﺴﺎب‪.‬‬
‫‪� ‬ﻌﺘ�� هﺬا اﳌﻌﻴﺎر ﻣهﻢ ﺟﺪا ﺑﺎﻟنﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺸﺮوﻋﺎت اﻟ�ي ﺗﺘﻤ�� ﺑﺎﻟﺘﻄﻮر اﻟﺘﻜﻨﻮﻟﻮ�� و اﻟﺘﻘﺪم اﻟﻔ�ي‬
‫و اﻟ�ي ﺗﺤﺘﺎج إ�� إﺣﻼل ﺳﺮيﻊ‪ ،‬ﻟﺬا ﻧﺠﺪهﺎ ��ﺘﻢ ﺑﻔ��ة ﻻاﺳ��داد و اﻟ�ي ﺗﻔﻀﻞ أن ﺗ�ﻮن ﻗﺼ��ة‪.‬‬
‫‪� ‬ﻌﺘ�� هﺬا اﳌﻌﻴﺎر ﻣهﻢ ﺟﺪا ﺑﺎﻟنﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤنﺸﺂت اﻟ�ي ﺗﺘﻌﺮض ﻟﻠﺘﻐ��ات اﳌﻮﺳﻤﻴﺔ‪ ،‬و ﻋﻠﻴﮫ ﺗ�ﻮن‬
‫ﻣهﺘﻤﺔ ﺑﺎﺳ��ﺟﺎع ﻷاﻣﻮال اﳌﺴتﺜﻤﺮة ﺧﻼل ﻓ��ة ﻧﻤﻮذﺟﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ ‬ﻛﻤﺎ �ﻌﺘ�� هﺬا اﳌﻌﻴﺎر ﻣهﻢ ﺟﺪا ﺑﺎﻟنﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤنﺸﺂت اﻟ�ي �ﻌﺎ�ﻲ ﻣﻦ ﻣﺸ�ﻠﺔ اﻟﺴﻴﻮﻟﺔ و اﻟ�ي ﺗﺠﻌﻠهﺎ‬
‫ﻣهﺘﻤﺔ ﺟﺪا ﺑﺎﺳ��داد ﻷاﻣﻮال اﳌﺴتﺜﻤﺮة �ﻐﻴﺔ إﻋﺎدة اﺳتﺜﻤﺎرهﺎ �� ﻣﺠﺎﻻت أﺧﺮى‪.‬‬
‫ﻋﻴﻮب اﺳﺘﺨﺪام ﻣﻌﻴﺎر ﻓ��ة ﻻاﺳ��داد‪:‬‬
‫رﻏﻢ �ﻞ ﻹاﻳﺠﺎﺑﻴﺎت اﻟ�ي ﺗﺤﻈﻰ ��ﺎ هﺬﻩ اﻟﻄﺮ�ﻘﺔ إﻻ أ��ﺎ �ﻌﺮﺿﺖ ﻟﻠﻌﺪﻳﺪ ﻣﻦ ﻻاﻧﺘﻘﺎدات و اﻟ�ي ﻳﻤﻜﻦ‬
‫ﺣﺼﺮهﺎ �� اﻟﻨﻘﺎط اﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫‪ −‬إن أهﻢ ﻣﺎ �ﻌﺎب ﻋ�� ﻃﺮ�ﻘﺔ ﻓ��ة ﻻاﺳ��داد هﻮ ﺗﺠﺎهﻠهﺎ ﻟﻠﻘﻴﻤﺔ اﻟﺰﻣﻨﻴﺔ ﻟﻠﻨﻘﻮد‪ ،‬ﺣﻴﺚ أن‬
‫اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت ﺗﺆﺧﺬ ﺑﻘﻴﻤ��ﺎ ﻻاﺳﻤﻴﺔ ﻋﻨﺪ ﺣﺴﺎب ﻓ��ة ﻻاﺳ��داد و هﻮ ﻣﺎ �ﺸ�ﻞ ﺗﻀﻠﻴﻼ �� ﻻاﺧﺘﻴﺎر‪.‬‬
‫‪ −‬ﺗﺠﺎهﻠﮫ ﻟﻠﻌﻮاﺋﺪ اﻟ�ي ﺗﺤﺼﻞ ﻣﺎ �ﻌﺪ ﻓ��ة ﻻاﺳ��داد‪ ،‬ﻣﻊ أن اﳌﺸﺮوﻋﺎت اﳌﻘ��ﺣﺔ ﻟبﺴﺖ‬
‫ﺑﺎﻟﻀﺮورة ﻣﺘﻄﺎﺑﻘﺔ ﻣﻦ ﺣﻴﺚ دورة ﺣﻴﺎة اﳌﻨﺘﺠﺎت ﻓﻘﺪ ﻳﺘﻄﻠﺐ ﻣﻨﺘﺞ ﻓ��ة أﻃﻮل ﻟﺘﺤﻘﻴﻖ اﻟﺮواج‬
‫و اﻟﻨ�ج‪ ،‬و هﻮ ﻣﺎ �ﻌ�ي أن ﻣﺮﺣﻠﺔ ﻻاﻧﻄﻼق ﺗ�ﻮن أﻃﻮل �ﻌﻮاﺋﺪ ﻣﺘﻮاﺿﻌﺔ و ﻋ�� اﻟﻌﻜﺲ ﻗﺪ‬
‫ﺗ�ﻮن ﻣﺮﺣﻠﺔ ﻻاﻧﻄﻼق ﳌﺸﺮوع آﺧﺮ ﻗﺼ��ة ﺟﺪا ﻟﺘﺒﺪأ ﻣﺮﺣﻠﺔ اﻟﻨﻤﻮ و ﺗﺤﻘﻴﻖ ﻋﻮاﺋﺪ ﻣﺮﺗﻔﻌﺔ و‬
‫ﻋﻨﺪ اﳌﻔﺎﺿﻠﺔ ﻋ�� أﺳﺎس ﻣﻌﻴﺎر ﻓ��ة ﻻاﺳ��داد ﺳﻴ�ﻮن اﳌﺸﺮوع اﻟﺜﺎ�ﻲ ذو ﻣﺮﺣﻠﺔ ﻻاﻧﻄﻼق‬
‫ﻷاﻗﺼﺮ هﻮ ﻷاﻓﻀﻞ ﻋ�� اﻟﺮﻏﻢ ﻣﻦ أن اﳌﺸﺮوع ﻷاول ﻗﺪ ﻳﺤﻘﻖ ﻋﻮاﺋﺪ اﻛ�� �� ﻣﺮاﺣﻞ اﻟﻨﻤﻮ و‬
‫اﻟﻨ�ج‪.‬‬

‫‪33‬‬
 ‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫‪� −‬ﺴﺘﻌﻤﻞ ﻣﻌﻴﺎر ﻓ��ة ﻻاﺳ��داد ﻟﻘﻴﺎس اﳌﺪة اﻟﻼزﻣﺔ ﻻﺳ��داد اﳌﺒﻠﻎ أو ﻷاﻣﻮال اﳌﺴتﺜﻤﺮة و ﻟيﺲ‬
‫�� ﺣﺴﺎب اﻟﺮ�ﺤﻴﺔ و هﺬا ﻣﺎ ﻳﺘﻌﺎرض ﺗﻤﺎﻣﺎ ﻣﻊ أهﺪاف اﳌﺸﺎريﻊ و اﳌﺘﻤﺜﻠﺔ �� ﺗﺤﻘﻴﻖ اﻟﺮ�ﺤﻴﺔ‬
‫ﻣﻦ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر‪.‬‬

‫‪ .3‬ﻣﻌﻴﺎر اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ‪"Valeur Actuelle Nette VAN" :‬‬

‫ﺗﻨبﺜﻖ أهﻤﻴﺔ أﺳﻠﻮب اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ ﻣﻦ إدراﺟﮫ ﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺰﻣﻦ �� ا�حﺴﺒﺎن‪ ،‬ﺣﻴﺚ أﻧﮫ ﻟيﺲ ﺳﻠﻴﻤﺎ‬
‫اﳌﻘﺎرﻧﺔ ﻣﺎ ﺑ�ن ﻣﺒﺎﻟﻎ ﻧﻘﺪﻳﺔ ذات أزﻣﻨﺔ ﻣﺨﺘﻠﻔﺔ‪ ،‬و ﻟﺬﻟﻚ ﻳﺘﻢ ﺗﺤﺪﻳﺪ ﺗﺎر�ﺦ ﻣﺮﺟ�� و هﻮ ﻋﺎدة ﺗﺎر�ﺦ‬
‫ﻹاﻧﻔﺎق ﻻاﺳتﺜﻤﺎري )‪ (t0‬و ﺗﺤ�ن �ﻞ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت إ�� هﺬا اﻟﺘﺎر�ﺦ‪.‬‬
‫ﻳﺘﻢ ﺧﺼﻢ "‪ "ACTUALISATION‬اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ ﻋ�� أﺳﺎس اﳌﻌﺪل اﻟﺬي �ﺸ��ﻃﮫ ﺻﺎﺣﺐ اﳌﺆﺳﺴﺔ‬
‫و اﻟﺬي ﻳﻮاﻓﻖ اﳌﻌﺪل ﻷاد�ﻰ ﻟﻠﺮ�ﺤﻴﺔ اﻟﺬي �ﺸ��ﻃﮫ ﻟﻠﻘﻴﺎم ﺑﺎﻻﺳتﺜﻤﺎر �� ﻣﺜﻞ ذﻟﻚ اﻟنﺸﺎط‪.‬‬
‫ﻏ�� أﻧﮫ ﻋﺎدة ﻣﺎ ﻳﺘﻢ إﺟﺮاء ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺧﺼﻢ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت ﻋ�� أﺳﺎس ﻣﻌﺪل اﻟﻔﺎﺋﺪة اﻟﺴﺎﺋﺪة �� اﻟﺴﻮق أو‬
‫ﻣﺘﻮﺳﻂ ﻣﻌﺪﻻت اﻟﻔﺎﺋﺪة اﻟﺴﺎﺋﺪة �� اﻟﺴﻮق �� ﺣﺎﻟﺔ �ﻌﺪدهﺎ‪.‬‬
‫و �ﺴتﻨﺪ ﻣﻨﻄﻖ ا�خﺼﻢ ﻋ�� أﺳﺎس ﻣﻌﺪل اﻟﻔﺎﺋﺪة اﻟﺴﺎﺋﺪ إ�� ﻓﺮﺿﻴﺔ إﻣ�ﺎﻧﻴﺔ ﺗﻮﻇﻴﻒ اﳌﺒﻠﻎ اﳌﺴتﺜﻤﺮ‬
‫ﺑﻤﻌﺪل ﻓﺎﺋﺪة ﺑﺪﻻ ﻣﻦ اﺳتﺜﻤﺎر هﺬا اﳌﺒﻠﻎ �� ﻣﺸﺮوع اﺳتﺜﻤﺎري‪ ،‬و ﻟﻠﺘﺬﻛ�� ﻓﺈن ﻋﻤﻠﻴﺔ ا�خﺼﻢ ��‬
‫اﻟﻌﻤﻠﻴﺔ اﻟﻌﻜﺴﻴﺔ ﻟﻠﺮﺳﻤﻠﺔ "‪ "CAPITALISATION‬ﺣﻴﺚ أن ﻋﻤﻠﻴﺔ اﻟﺮﺳﻤﻠﺔ �ﻌ�ي ﺗﻮﻇﻴﻒ ﻣﺒﻠﻎ ﳌﺪة ﻣﻌﻴﻨﺔ‬
‫ﺑﻤﻌﺪل ﻓﺎﺋﺪة ﺛﺎﺑﺖ ) أو ﻣﺘﻐ�� (‪ �� ،‬ﺣ�ن أن ﻋﻤﻠﻴﺔ ا�خﺼﻢ �ﻌ�ي ﺗﺤﻮ�ﻞ اﳌﺒﻠﻎ اﳌﺮﺳﻤﻞ إ�� أﺻﻠﮫ‪ ،‬أي‬
‫اﻟﺒﺤﺚ ﻋﻦ اﳌﺒﻠﻎ اﻟﺬي ﺗﻢ ﺗﻮﻇﻴﻔﮫ ﻛﻤﺎ ﻳﻮ�حﮫ اﻟﺸ�ﻞ اﻟﺘﺎ��‪:‬‬
‫اﻟﺸ�ﻞ )‪:(...‬‬
‫(‬

‫ﻧﺘﺤﺪث ﻋﻦ ﻗﻴﻤﺔ ﺣﺎﻟﻴﺔ ﺻﺎﻓﻴﺔ ) ‪ (VAN‬إذا �ﺎﻧﺖ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﳌﺤﻴﻨﺔ ﺻﺎﻓﻴﺔ ﻣﻦ �ﻞ اﻟﺘ�ﺎﻟﻴﻒ‪ ،‬و �� ﺣﺎﻟﺔ‬
‫ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻧﺘﺤﺪث ﻋﻦ ﺗﺪﻓﻘﺎت ﻧﻘﺪﻳﺔ ﺣﺎﻟﻴﺔ ﺻﺎﻓﻴﺔ‪.‬‬

‫‪34‬‬
‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫إذا �ﺎﻧﺖ ﻟﺪﻳﻨﺎ ﻣﺠﻮﻋﺔ ﻣﻦ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ ‪ F1, F2, F3,………Fn‬ﺧﻼل ﻓ��ات ‪ t1 , t2 ,t3………, tn‬ﻓﺈن‬
‫ﻣﺠﻤﻮع اﻟﻘﻴﻢ ا�حﺎﻟﻴﺔ ﻟهﺬﻩ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت ﺑﻤﻌﺪل ﺧﺼﻢ ‪:�� i‬‬
‫‪VA= F1 ( 1+i)-1 + F2 ( 1+i)-2 + ……….+ Fn ( 1+i)-n‬‬
‫أي‪:‬‬
‫𝑛‬ ‫𝑛‬
‫𝑡𝐹‬
‫� = ‪𝑉𝐴 = � Ft ( 1 + 𝑖)− t‬‬
‫𝑡)𝑖‪(1+‬‬
‫‪𝑡=1‬‬ ‫‪𝑡=1‬‬

‫و �� ﺣﺎﻟﺔ �ﺴﺎوي اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ ‪ F1= F2= F3=………=Fn‬ﻧﻄﺒﻖ ﻗﺎﻧﻮن اﻟﺪﻓﻌﺎت و ﺗ�ﻮن ﺻﻴﻐﺔ‬
‫اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ ﻛﻤﺎ ﻳ��‪:‬‬

‫𝑛 ‪1−(1+𝑖 )−‬‬
‫𝐹 = 𝐴𝑉‬ ‫𝑖‬

‫أﻣﺎ اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ ﻓ�ي ﻣﺠﻤﻮع اﻟﻘﻴﻢ ا�حﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺘﺪﻓﻘﺎت ‪ VA‬ﻣﻄﺮوﺣﺎ ﻣﻨﮫ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر ﻷاو�� ‪𝐼0‬‬
‫أي‪:‬‬
‫𝑛‬
‫𝑡‬ ‫𝐹‬
‫)𝑖‪𝑉𝐴𝑁 = � (1+‬‬ ‫‪𝑡 > 𝐼0‬‬
‫‪𝑡=1‬‬

‫�ﻌ�ي‪:‬‬
‫𝑛‬
‫𝑡‬ ‫𝐹‬
‫)𝑖‪𝑉𝐴𝑁 = − 𝐼0 + � (1+‬‬ ‫‪𝑡 > 0‬‬
‫‪𝑡=1‬‬

‫و إذا �ﺎن ﻟﻼﺳتﺜﻤﺎر ﻗﻴﻤﺔ ﻣﺘﺒﻘﻴﺔ 𝑛𝑍 �� ��ﺎﻳﺔ ﻋﻤﺮﻩ ﻹاﻧﺘﺎ�� ﻓﺈن‪:‬‬

‫𝑛‬
‫𝑡𝐹‬ ‫𝑛𝑍‬
‫‪𝑉𝐴𝑁 = − 𝐼0 +‬‬ ‫)𝑖‪� (1+‬‬ ‫‪+‬‬
‫𝑡‬
‫𝑛)𝑖 ‪(1 +‬‬
‫‪𝑡=1‬‬

‫‪35‬‬
‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫ﻣﻼﺣﻈﺔ‪:‬‬
‫ﺗﺠﺪر ﻹاﺷﺎرة إ�� أﻧﮫ ﻋﻨﺪ ﺧﺼﻢ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت ﻻ ﺑﺪ ﻣﻦ ﻗﺮاءة ﺟﻴﺪة ﻟﻠﻤﻌﻄﻴﺎت ﻣﻦ ﺣﻴﺚ ﻣﻌﺪل ا�خﺼﻢ‬
‫اﳌﻌﻄﻰ و ﻓ��ة ﺣﺼﻮل اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت و زﻣ��ﺎ‪ ،‬و ذﻟﻚ ﻣﻦ أﺟﻞ إﺟﺮاء ﺳﻠﻴﻢ ﻟﻌﻤﻠﻴﺔ ا�خﺼﻢ‪ ،‬إذ ﻻ ﺑﺪ ﻣﻦ‬
‫إﻗﺎﻣﺔ ﺗ�ﺎﻓﺆ ﻣﺎ ﺑ�ن اﳌﻌﺪل و اﻟﻔ��ة‪ ،‬ﻛﻤﺎ أن اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت ا�حﺎﺻﻠﺔ �� ��ﺎﻳﺔ اﻟﻔ��ة ﻟيﺴﺖ �ﺎﻟﺘﺪﻓﻘﺎت‬
‫ا�حﺎﺻﻠﺔ �� ﺑﺪاﻳ��ﺎ أو ﻣﻨﺘﺼﻔهﺎ‪ ،‬و هﻜﺬا ﻳﺘﻌ�ن ﻣﺮاﻋﺎة ﻣﺎ ﻳ��‪:‬‬
‫‪ -‬ﻣﻌﺪل ا�خﺼﻢ ) ﺳﻨﻮي‪ ،‬ﻧﺼﻒ ﺳﻨﻮي‪ ،‬ﻓﺼ��‪ ،....،‬ا�خ (‬
‫‪ -‬ﻓ��ة ﺣﺼﻮل اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت ) ﺳﻨﻮ�ﺔ‪ ،‬ﺳﺪاﺳﻴﺔ‪ ،‬ﻓﺼﻠﻴﺔ ‪ ،‬أو �ﻞ ﻋﺪد ﻣﻦ ﻷاﺷهﺮ(‪.‬‬
‫‪ -‬زﻣﻦ ﺣﺼﻮل اﻟﺘﺪﻓﻖ ) ��ﺎﻳﺔ اﻟﻔ��ة‪ ،‬ﺑﺪاﻳﺔ اﻟﻔ��ة‪ ،‬ﻣﻨﺘﺼﻒ اﻟﻔ��ة‪.(....،‬‬

‫‪ 1-3‬اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ اﳌﺪﻣﺠﺔ"‪(INTEGREE) :"VANI‬‬

‫إذا اﻓ��ﺿﻨﺎ أن اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﻟﺴﻨﻮ�ﺔ ‪ Ft‬ﺣﻴﺚ ‪ t=1, 2, 3,….., n‬ﻳﺘﻢ ﺗﻮﻇﻴﻔهﺎ ﻣﺒﺎﺷﺮة و ﺧﻼل اﳌﺪة‬
‫اﳌﺘﺒﻘﻴﺔ ﻣﻦ ﺣﻴﺎة اﳌﺸﺮوع ﺑﻤﻌﺪل ‪ ،r‬أي أن اﻟﺘﺪﻓﻖ ا�حﺎﺻﻞ �� اﻟﻔ��ة ‪ t‬ﻳﻤﻜﻦ أن ﻳﺪر ﻋﻮاﺋﺪ ﺑﻤﻌﺪل ‪r‬‬
‫ﺧﻼل اﻟﻔ��ة ‪ ، n-t‬و اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ اﳌﺪﻣﺠﺔ ﻋﻨﺪ ﻣﻌﺪل ‪ i‬ﺗ�ﻮن ﻛﻤﺎ ﻳ��‪:‬‬
‫‪∑nt=1 Ft (1 + r)n−t‬‬
‫𝑖‪𝑉𝐴𝑁𝐼𝑟,‬‬ ‫‪= − 𝐼0 +‬‬
‫‪(1 + i)n‬‬
‫‪ �� -‬ﺣﺎﻟﺔ وﺟﻮد ﻗﻴﻤﺔ ﺑﻴﻌﻴﺔ ﻟﻸﺻﻞ ﻻاﺳتﺜﻤﺎري �� ��ﺎﻳﺔ اﳌﺪة ﺗﺼﺒﺢ اﻟﺼﻴﻐﺔ‪:‬‬

‫‪∑nt=1 Ft (1 + r)n−t‬‬ ‫𝑛𝑍‬

‫𝑖‪𝑉𝐴𝑁𝐼𝑟,‬‬ ‫‪= − 𝐼0 +‬‬ ‫‪+‬‬
‫‪(1 + i)n‬‬ ‫𝑛)𝑖 ‪(1 +‬‬
‫ﻣﺜﺎل ﺗﻄﺒﻴﻘﻲ‪:‬‬
‫اﺳتﺜﻤﺎر ﺑﺘ�ﻠﻔﺔ ‪ 500‬أﻟﻒ دج ﻳﺪر ﺗﺪﻓﻘﺎت ﺳﻨﻮ�ﺔ ﺻﺎﻓﻴﺔ ﻋ�� اﻟﻨﺤﻮ اﻟﺘﺎ��‪:‬‬

‫‪t‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪5‬‬

‫‪Ft‬‬ ‫‪- 500‬‬ ‫‪200‬‬ ‫‪250‬‬ ‫‪300‬‬ ‫‪200‬‬ ‫‪150‬‬

‫‪36‬‬
‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫اﳌﻄﻠﻮب‪:‬‬
‫أﺣﺴﺐ اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ اﳌﺪﻣﺠﺔ ﻟهﺬا ﻻاﺳتﺜﻤﺎر إذا �ﺎن ﻣﻌﺪل ا�خﺼﻢ ‪ %8‬و اﻟﺮ�ﺤﻴﺔ اﳌﻄﻠﻮ�ﺔ‬
‫ﻣﻦ ﻃﺮف اﳌﺆﺳﺴﺔ �� ‪%12‬؟‬
‫ا�حﻞ‪:‬‬
‫‪200(1.12)4 + 250(1.12)3 + 300(1.12)2 + 200(1.12)1 + 150‬‬
‫‪𝑉𝐴𝑁𝐼 = − 500 +‬‬
‫‪(1.08)5‬‬

‫‪𝑉𝐴𝑁𝐼 = 963.88‬‬

‫‪ 2-3‬اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ �� ﺣﺎﻟﺔ �ﻐ�� ﻣﻌﺪل اﻟﻔﺎﺋﺪة‪:‬‬

‫ﻳﻔ��ض �� اﻟﺼﻴﻐﺔ اﻟﻌﺎﻣﺔ ﻟﻠﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ أن ﻣﻌﺪل اﻟﻔﺎﺋﺪة ﺛﺎﺑﺖ ﻃﻮال ﻓ��ة ﻻاﺳتﺜﻤﺎر و هﺬا ﻻاﻓ��اض‬
‫ﻗﺎﺋﻢ ﻋ�� أﺳﺎس أن ﻣﻌﺪل اﻟﻔﺎﺋﺪة �� ﻋﻘﻮد اﻟﻘﺮض ﻳ�ﻮن �� اﻟﻌﺎدة ﺛﺎﺑﺘﺎ ﺧﻼل ﻓ��ة اﻟﻘﺮض‪ ،‬ﻏ�� اﻧﮫ‬
‫ﻣﻦ اﻟﻨﺎﺣﻴﺔ ﻻاﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ ﻗﺪ ﻳ�ﻮن أﻛ�� واﻗﻌﻴﺔ ﺧﺼﻢ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت وﻓﻘﺎ ﻟﺘﻐ��ات ﻣﻌﺪﻻت اﻟﻔﺎﺋﺪة ﺧﻼل‬
‫ﻓ��ة ﺣﻴﺎة ﻻاﺳتﺜﻤﺎر‪.‬‬

‫إذا اﻋﺘ��ﻧﺎ أن ‪ i1,i2,……in‬ﻣﻌﺪﻻت اﻟﻔﺎﺋﺪة ا�خﺎﺻﺔ ﺑﺎﻟﺴﻨﻮات ‪ 1,2,……..,n‬ﻋ�� اﻟ��ﺗيﺐ ﻓﺈن اﻟﻘﻴﻤﺔ‬
‫ا�حﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ ﻟﻠﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ ‪:�� F1, F2, F3,………Fn‬‬
‫‪𝐹1‬‬ ‫‪𝐹2‬‬ ‫𝑛𝐹‬
‫‪𝑉𝐴𝑁 = −𝐼0 +‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+ ⋯…….+‬‬
‫) ‪(1 + 𝑖1 ) (1 + 𝑖1 ). (1 + 𝑖2‬‬ ‫) 𝑛𝑖 ‪(1 + 𝑖1 ). (1 + 𝑖2 ) … … . (1 +‬‬

‫ﻣﺜﺎل ﺗﻄﺒﻴﻘﻲ‪:‬‬

‫اﺳتﺜﻤﺎر ﻣﻌﻄﻴﺎﺗﮫ ﻛﻤﺎ ﻳ��‪:‬‬

‫‪t‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪4‬‬

‫‪Ft‬‬ ‫‪- 850‬‬ ‫‪300‬‬ ‫‪550‬‬ ‫‪450‬‬ ‫‪250‬‬
‫اﳌﻄﻠﻮب‪:‬‬
‫إذا �ﺎن ﻣﻌﺪل ﺧﺼﻢ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت �� اﻟﺴﻨﺔ ﻷاو�� هﻮ ‪ %10‬ﺛﻢ ﻳﺰ�ﺪ �� �ﻞ ﺳﻨﺔ ﺑـ ‪ 1/2‬ﻧﻘﻄﺔ‪ ،‬أﺣﺴﺐ‬
‫اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ ﻟهﺬا ﻻاﺳتﺜﻤﺎر؟‬

‫‪37‬‬
‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫ا�حﻞ‪:‬‬
‫ﻣﻌﺪل ا�خﺼﻢ �� هﺬﻩ ا�حﺎﻟﺔ هﻮ‪:‬‬
‫‪t‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪4‬‬
‫‪i‬‬ ‫‪%10‬‬ ‫‪10.5%‬‬ ‫‪11%‬‬ ‫‪11.5%‬‬
‫و ﻋﻠﻴﮫ‪:‬‬
‫‪300‬‬ ‫‪550‬‬ ‫‪450‬‬ ‫‪250‬‬
‫‪𝑉𝐴𝑁 = −850 +‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬
‫)‪(1.1) (1.1). (1.105) (1.1). (1.105). (1.11) (1.1). (1.105). (1.11). (1.115‬‬

‫‪=374.93.‬‬
‫‪ 3-3‬اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ و اﻟﺘ�خﻢ‪:‬‬

‫إن اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﳌﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ ﻗﺪ ﺗﺘﺄﺛﺮ ﺑﻔﻌﻞ اﻟﺘ�خﻢ ﺧﻼل ﻓ��ة ﻻاﺳتﺜﻤﺎر‪ ،‬و ﺧﺎﺻﺔ �� ﺣﺎﻟﺔ ﺗﻮﻗﻊ‬
‫ارﺗﻔﺎع ﻣﻌﺘ�� �� ﻣﻌﺪل ﺗﺪ�ﻲ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﻨﻘﺪ‪ ،‬و ﻟﺬﻟﻚ ﻳﺘﻢ �� هﺬﻩ ا�حﺎﻟﺔ إدراج ﻣﻌﺪل اﻟﺘ�خﻢ �� ﻋﻤﻠﻴﺔ‬
‫ا�خﺼﻢ‪ ،‬أي ﺿﻤﻦ ﻣﻌﺪل ا�خﺼﻢ‪ ،‬و ﻟﻜﻦ أﻳﻀﺎ ﻳﻤﻜﻦ اﻋﺘﺒﺎر اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ ﺑﺎﻟﺪﻳﻨﺎر اﻟﺜﺎﺑﺖ‪) ،‬أي‬
‫ا�خﺎ�� ﻣﻦ اﻟﺘ�خﻢ(‪ ،‬ﺑﺪﻻ ﻣﻦ اﻋﺘﺒﺎرهﺎ ﺑﺎﻟﺪﻳﻨﺎر ا�جﺎري‪ ،‬أي ﺑﺎﻷﺳﻌﺎر ا�جﺎر�ﺔ‪.‬‬

‫ﻓﺈذا �ﺎن ﻣﻌﺪل ا�خﺼﻢ ﻗﺒﻞ اﻟﺘ�خﻢ هﻮ ‪ i‬و ﻣﻌﺪل اﻟﺘ�خﻢ هﻮ ‪ p‬ﻳﺼﺒﺢ ﻣﻌﺪل ا�خﺼﻢ ا�خﺎ�� ﻣﻦ‬
‫اﻟﺘ�خﻢ )‪ ، (1+i) (1+p‬و إذا رﻣﺰﻧﺎ إ�� ﻣﻌﺪل ا�خﺼﻢ �ﻌﺪ اﻟﺘ�خﻢ ﺑـ‪ j :‬ﻳ�ﻮن ﻟﺪﻳﻨﺎ‪:‬‬

‫)‪1+j= (1+i).(1+p‬‬

‫‪J=i+p+ip‬‬

‫و ﺗ�ﻮن اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ اﳌﻌﺪﻟﺔ ﺑﺎﻟﺘ�خﻢ ��‪:‬‬

‫𝑛‬
‫𝑡‬ ‫𝐹‬
‫)𝑗‪𝑉𝐴𝑁𝑗 = − 𝐼0 + � (1+‬‬ ‫𝑡‬
‫‪𝑡=1‬‬

‫ﻏ�� أﻧﮫ ﻛﺜ��ا ﻣﺎ ﻳﺘﻢ �� اﻟﻮاﻗﻊ إهﻤﺎل اﳌﻘﺪار ‪، ip‬و ﺑﺎﻟﺘﺎ�� ﻳﺼﺒﺢ ﻣﻌﺪل ا�خﺼﻢ ا�خﺎ�� ﻣﻦ اﻟﺘ�خﻢ هﻮ‬
‫])𝑝 ‪ ،[1 + (𝑖 +‬و ﻣﻨﮫ ﻳﻤﻜﻦ ﻛﺘﺎﺑﺔ‪:‬‬

‫‪38‬‬
‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫𝑛‬
‫𝑡‬ ‫𝐹‬
‫])𝑝‪𝑉𝐴𝑁𝑗 = − 𝐼0 + � [1+(𝑖+‬‬ ‫𝑡‬
‫‪𝑡=1‬‬

‫ﻓﺈذا �ﺎن ﻣﻌﺪل ا�خﺼﻢ ﻗﺒﻞ اﻟﺘ�خﻢ هﻮ ‪ %12‬و ﻣﻌﺪل اﻟﺘ�خﻢ ‪ %4‬ﻳﺼﺒﺢ ﻣﻌﺪل ا�خﺼﻢ �ﻌﺪ اﻋﺘﺒﺎر‬
‫اﻟﺘ�خﻢ �ﺴﺎوي‪:‬‬

‫‪J=i+p =0.12+0.04=0.16.‬‬

‫و ﺑﺼﻮرة أدق‪:‬‬
‫‪J=i+p+ip= 0.12+0.04+0.12X0.04=0.1648.‬‬

‫‪ 4.3‬اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ �� ﺣﺎﻟﺔ اﺳتﺜﻤﺎرات ﻗﺎﺑﻠﺔ ﻟﻺﺣﻼل‪:‬‬

‫إذا �ﺎن ﻟﺪﻳﻨﺎ اﺳتﺜﻤﺎرات ﺗﺆدي ﻧﻔﺲ اﻟﻮﻇﻴﻔﺔ و ﺗﺤﻘﻖ ﻧﻔﺲ ﻹاﻳﺮادات ) اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت( و ﺑﺎﻟﺘﺎ�� ﻳﻤﻜﻦ أن‬
‫ﻳﺤﻞ أﺣﺪهﺎ ﻣ�ﺎن ﻵاﺧﺮ‪ ،‬ﻓﺈن اﳌﻘﺎرﻧﺔ �� هﺬﻩ ا�حﺎﻟﺔ ﻣﻦ أﺟﻞ اﺧﺘﻴﺎر أﻓﻀﻠهﺎ ﺳﺘ�ﻮن ﻣﻦ ﺧﻼل ﻣﻘﺎرﻧﺔ‬
‫اﻟﻘﻴﻢ ا�حﺎﻟﻴﺔ ﻟﺘ�ﺎﻟﻴﻒ اﻟﺸﺮاء ‪ 𝐼0‬و ﺗ�ﺎﻟﻴﻒ ﻻاﺳﺘﻐﻼل 𝑡𝐷 اﳌﺮﺗﺒﻄﺔ ﺑ�ﻞ اﺳتﺜﻤﺎر‪:‬‬
‫𝑛‬
‫𝑡‬ ‫𝐷‬
‫)𝑗‪𝑉𝐴𝑁0 = 𝐶0 = 𝐼0 + � (1+‬‬ ‫𝑡‬
‫‪𝑡=1‬‬

‫و ﻻاﺳتﺜﻤﺎر ﻷاﻓﻀﻞ �� هﺬﻩ ا�حﺎﻟﺔ هﻮ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر اﻟﺬي ﻳﺤﻘﻖ اﻗﻞ ﺗ�ﻠﻔﺔ ﺣﺎﻟﻴﺔ )‪.Min (C0‬‬

‫‪ 5.3‬اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ �� اﻟﺰﻣﻦ اﳌﺴﺘﻤﺮ‪:‬‬

‫�� اﻟﺼﻴﻎ اﻟﺴﺎﺑﻘﺔ ﻟﻠﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ �ﺎﻧﺖ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت ﺳﻨﻮ�ﺔ و ﻛﺬا ﻣﻌﺪل اﻟﻔﺎﺋﺪة‪ ،‬ﻓﻤﺜﻼ ﺧﻼل‬
‫اﻟﺴﻨﺔ ﻷاو�� ‪ 𝑡1‬ﻳﺘﻢ ا�حﺼﻮل ﻋ�� ﺗﺪﻓﻖ ‪�� ��𝐹1‬ﺎﻳﺔ اﻟﺴﻨﺔ‪:‬‬
‫‪La partie de l'image avec l'ID de relation rId10 n'a pas été trouvé dans le fichier.‬‬

‫‪39‬‬
 ‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫إذا �ﺎن ‪ F (t) dt‬ﻳﺮﻣﺰ إ�� اﻟﺘﺪﻓﻖ اﻟﻨﻘﺪي اﻟﺬي ﻳﺘﻢ ا�حﺼﻮل ﻋﻠﻴﮫ �� اﻟ�حﻈﺔ ‪ t‬ﺧﻼل اﻟﺰﻣﻦ ‪ dt‬و �ﺎن‬
‫ﻣﻌﺪل اﻟﻔﺎﺋﺪة اﳌﺴﺘﻤﺮ اﻟﺬي ﻳﻔ��ض أﻧﮫ ﺛﺎﺑﺖ هﻮ ‪ j‬ﻓﺈن اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ ﻟهﺬا اﻟﺘﺪﻓﻖ �� ‪ F(t) e –jt dt‬و‬
‫اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ ��‪:‬‬
‫𝑛‬
‫𝑡𝑑 𝑡𝑗– 𝑒 )𝑡(𝐹 � ‪𝑉𝐴𝑁𝑗 = −𝐼0 +‬‬
‫‪0‬‬

‫و �� ﺣﺎﻟﺔ وﺟﻮد ﻗﻴﻤﺔ ﻣﺘﺒﻘﻴﺔ ) ﻗﻴﻤﺔ ﺑﻴﻌﻴﺔ( ﻟﻸﺻﻞ ﻻاﺳتﺜﻤﺎري �� ��ﺎﻳﺔ ﺣﻴﺎﺗﮫ ﻳﺼﺒﺢ‪:‬‬
‫𝑛‬
‫𝑡𝑗 ‪𝑉𝐴𝑁𝑗 = −𝐼0 + � 𝐹 (𝑡)𝑒 –𝑗𝑡 𝑑𝑡 + 𝑍𝑛 𝑒 −‬‬
‫‪0‬‬

‫‪ 6-3‬ﻣﺰاﻳﺎ و ﻋﻴﻮب اﺳﺘﺨﺪام ﻣﻌﻴﺎر اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ‪:‬‬

‫ﻣﺰاﻳﺎ اﺳﺘﺨﺪام ﻣﻌﻴﺎر اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ‪:‬‬
‫‪� -‬ﻌﻄﻲ هﺬﻩ اﻟﻄﺮ�ﻘﺔ أهﻤﻴﺔ ﻟﻠﻘﻴﻤﺔ اﻟﺰﻣﻨﻴﺔ ﻟﻠﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ ‪ ،‬ﻷن اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺰﻣﻨﻴﺔ ﻟﻠﻨﻘﻮد ﻟيﺴﺖ‬
‫ﺛﺎﺑﺘﺔ ﺑﻞ ﻣﺘﻐ��ة و �� ﺗﺄﺧﺬ �� ﻋ�ن ﻻاﻋﺘﺒﺎر ﺗﻠﻚ اﻟﺘﻐ��ات‪.‬‬
‫‪ -‬ا��جﺎم هﺬﻩ اﻟﻄﺮ�ﻘﺔ ﻣﻊ هﺪف ﻣﻀﺎﻋﻔﺔ ﻗﻴﻤﺔ اﳌﺆﺳﺴﺔ و اﺳتﺜﻤﺎرات اﳌﺴﺎهﻤ�ن ﻓ��ﺎ ﻷ��ﺎ ﺗﻔ��ض‬
‫ﺗﺤﻘﻴﻖ أر�ﺎح ﺗﻔﻮق ا�حﺪ ﻷاد�ﻰ ﻣﻦ اﻟﻌﺎﺋﺪ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺗﺄﺧﺬ �ﻌ�ن ﻻاﻋﺘﺒﺎر ﺗ�ﻠﻔﺔ ﻣﺨﺘﻠﻒ ﻣﺼﺎدر اﻟﺘﻤﻮ�ﻞ‪.‬‬
‫ﻋﻴﻮب اﺳﺘﺨﺪام ﻣﻌﻴﺎر اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ‪:‬‬
‫‪ -‬اﻓ��اﺿهﺎ أن ﻣﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ اﳌﻄﻠﻮب )ﻣﻌﺪل ا�خﺼﻢ ‪/‬اﻟﺘﺤﻴ�ن( ﻳﺒﻘﻰ ﺛﺎﺑﺖ ﺧﻼل ﻓ��ة ﺣﻴﺎة اﳌﺸﺮوع‬
‫ﻻاﺳتﺜﻤﺎري‪.‬‬
‫‪ -‬ﺻﻌﻮ�ﺔ ﺗﺤﺪﻳﺪ و اﺧﺘﻴﺎر ﻣﻌﺪﻻت ا�خﺼﻢ‪:‬‬
‫‪ -‬ﻻ �ﺴﻤﺢ ﺑﺎﳌﻘﺎرﻧﺔ ﺑ�ن اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ذات ﻷاحجﺎم و ﻣﺪد ا�حﻴﺎة اﳌﺨﺘﻠﻔﺔ ﺑﺎﻹﺿﺎﻓﺔ إ�� ﺻﻌﻮ�ﺔ‬
‫اﺳﺘﻌﻤﺎﻟهﺎ و �ﻌﻘﻴﺪ ﺣﺴﺎ��ﺎ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻻارﺗﺒﺎط اﻟﺸﺪﻳﺪ ﺑ�ن ﻣﻌﺪل ا�خﺼﻢ و هﺬا اﳌﻌﻴﺎر‪.‬‬
‫‪ -‬ﻻ �ﻌﺎ�ج هﺬا اﳌﻌﻴﺎر ﻣﺸ�ﻠﺔ ﻋﺪم اﻟﺘﺄﻛﺪ و أﺛﺮهﺎ ﻋ�� ﻧﺘﺎﺋﺞ اﳌﺸﺮوع ﻻاﺳتﺜﻤﺎري‪.‬‬
‫‪ -‬اﺳﺘﻌﻤﺎل هﺬا اﳌﻌﻴﺎر ﻗﺎﺋﻢ ﻋ�� أﺳﺎس اﻟﺮ�ﺤﻴﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﻤﺸﺮوع‪ ،‬و ﻻ ﻳﺄﺧﺬ �ﻌ�ن ﻻاﻋﺘﺒﺎر اﳌﺮدودﻳﺔ ﻋ��‬
‫اﳌﺴﺘﻮ�ﺎت ﻷاﺧﺮى‪.‬‬

‫‪40‬‬
 ‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫‪ -4‬ﻣﻌﻴﺎر ﻣﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ اﻟﺪاﺧ�� "‪:( Taux Interne de Rentabilité) "TIR‬‬

‫‪ 1-4‬ﻣﻔهﻮم ﻣﻌﻴﺎر ﻣﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ اﻟﺪاﺧ��‪:‬‬

‫ﻣﻌﻴﺎر ﻣﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ اﻟﺪاﺧ�� هﻮ ﻣﻌﺪل ا�خﺼﻢ أو ﻣﻌﺪل اﻟﺘﺤﻴ�ن اﻟﺬي ﻳﺠﻌﻞ اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ‬
‫ﻟﻠﻤﺸﺮوع ﻣﻌﺪوﻣﺔ‪ ،‬أي أﻧﮫ اﳌﻌﺪل اﻟﺬي ﺗ�ﻮن ﻋﻨﺪﻩ اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺘﺪﻓﻘﺎت �ﺴﺎوي إ�� ﻹاﻧﻔﺎق‬
‫ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﻦ و �ﺴ�ى ﺑﺎﻟﻌﺎﺋﺪ اﻟﺪاﺧ�� ﻷﻧﮫ �ﻌ�� ﻋﻦ اﻟﻌﺎﺋﺪ ) أو اﳌﺮدودﻳﺔ( اﻟﺬي ﻳﺤﻘﻘﮫ اﳌﺸﺮوع ﻧﻔﺴﮫ و‬
‫ﻻ ﻣﺠﺎل ﻻﺳﺘﺨﺪام ﻣﻌﺪل ﺧﺎر�� �� ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺣﺴﺎب اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬

‫ﻓﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ اﻟﺪاﺧ�� ‪� r‬ﻌ�ي ‪ TIR= r‬ﺑﺤﻴﺚ ‪ VAN ( r, I0, CFt) = 0‬و ﻧﻜﺘﺐ‪:‬‬
‫𝑛‬
‫𝑡‬ ‫𝐹𝐶‬
‫)𝑟‪𝑉𝐴𝑁 = − 𝐼0 + � (1+‬‬ ‫‪𝑡 = 0‬‬
‫‪𝑡=1‬‬

‫أو ﺑﺎﻋﺘﺒﺎر ﻗﻴﻤﺔ ﺑﻴﻌﻴﺔ ﻟﻼﺳتﺜﻤﺎر ‪�� �� Zn‬ﺎﻳﺔ اﳌﺪة‪:‬‬

‫𝑛‬
‫𝑡‬ ‫𝐹𝐶‬ ‫𝑛𝑍‬
‫)𝑟‪𝑉𝐴𝑁 = − 𝐼0 + � (1+‬‬ ‫‪𝑡 +‬‬ ‫‪=0‬‬
‫𝑛)𝑟 ‪(1 +‬‬
‫‪𝑡=1‬‬
‫ﺣﻴﺚ‪:‬‬
‫𝑡𝐹𝐶‪ :‬هﻮ اﻟﺘﺪﻓﻖ اﻟﻨﻘﺪي اﳌﺘﻮﻗﻊ ﻟﻠﻔ��ة ‪.t‬‬
‫‪:𝐼0‬ﻻاﺳتﺜﻤﺎر اﳌﺒﺪئﻲ‪.‬‬
‫𝑟‪:‬ﻣﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ اﻟﺪاﺧ��‪.‬‬
‫إذا �ﺎﻧﺖ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت ‪ CFt‬ﻣﻮﺟﺒﺔ ﻓﺈن ‪ VAN‬ﺗ�ﻮن ﻣﺘﻨﺎﻗﺼﺔ �� ‪ r‬و ﻳ�ﻮن ﳌﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ اﻟﺪاﺧ�� ‪TIR= r‬‬
‫ﻗﻴﻤﺔ وﺣﻴﺪة‪ ،‬أﻣﺎ إذا �ﺎﻧﺖ ‪ CFt‬ﺗﻀﻢ ﻗﻴﻤﺎ ﺳﺎﻟﺒﺔ ﻓﺈن ‪ TIR‬ﻳﻤﻜﻦ أن ﻳ�ﻮن ﻟﮫ أﻛ�� ﻣﻦ ﻗﻴﻤﺔ‪.‬‬
‫و �� ﺣﺎﻟﺔ ﻻاﺳﺘﻤﺮار ﺣﻴﺚ ﻳ�ﻮن ﻣﻌﺪل اﻟﻔﺎﺋﺪة ﻣﺴﺘﻤﺮا �� اﻟﺰﻣﻦ‪ ،‬ﻓﺈن ﻣﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ اﻟﺪاﺧ�� اﳌﺴﺘﻤﺮ *‪r‬‬
‫اﳌ�ﺎ�� ﻟﻠﻤﻌﺪل ‪ r‬ﻳﺤﻘﻖ‪:‬‬
‫𝑛‬
‫∗‬ ‫𝑛∗‬
‫𝑟 ‪𝑉𝐴𝑁 = −𝐼0 + � 𝐶𝐹𝑡 𝑒 –𝑟 𝑡 𝑑𝑡 + 𝑍𝑛 𝑒 −‬‬
‫‪1‬‬

‫‪41‬‬
‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫ﻳ�ﻮن اﳌﺸﺮوع ﻣﻘﺒﻮﻻ إذا �ﺎن 𝑖 ≥ 𝑟 و ﻳ�ﻮن ﻣﺮﻓﻮﺿﺎ �� ﺣﺎﻟﺔ 𝑖 < 𝑟 ‪ ،‬و ﺗﺘﻢ اﳌﻔﺎﺿﻠﺔ ﻣﺎ ﺑ�ن‬
‫اﳌﺸﺎريﻊ وﻓﻖ ﻣﻌﻴﺎر ﻣﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ اﻟﺪاﺧ�� ﻋ�� أﺳﺎس اﻟ��ﺗيﺐ اﻟﺘﻨﺎز�� ﻟهﺬا اﳌﻌﻴﺎر‪ ،‬أي أن اﳌﺸﺮوع‬
‫ﻷاﻓﻀﻞ هﻮ اﻟﺬي ﻳﺤﻘﻖ ﻣﻌﺪل ر�ﺤﻴﺔ داﺧ�� أﻛ��‪ ،‬و ﻟﻜﻦ هﻨﺎك ﺣﺪا أد�ﻰ ﻟهﺬا اﳌﻌﺪل ﻳﺮﻓﺾ اﳌﺸﺮوع‬
‫دوﻧﮫ‪ ،‬و هﻮ ﻣﻌﺪل ﺗﻀﻌﮫ اﳌﺆﺳﺴﺔ‪ ،‬و هﻮ ﻋﻤﻮﻣﺎ ﻣﻌﺪل ﺗ�ﻠﻔﺔ رأس اﳌﺎل أو ﻣﻌﺪل ا�خﺼﻢ اﻟﺬي‬
‫�ﻌﺘﻤﺪﻩ‪.‬‬

‫‪ 2-4‬ﻛﻴﻔﻴﺔ ﺣﺴﺎب ﻣﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ اﻟﺪاﺧ��‪:‬‬

‫ﻣﻦ أﺟﻞ ﺣﺴﺎب ﻣﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ اﻟﺪاﺧ�� "‪ " r‬ﻳﺘﻢ اﻟ�جﻮء إ�� ﻃﺮ�ﻘﺔ ا�حﺼﺮ‪ ،‬ﺣﻴﺚ أن اﻟﻄﺮ�ﻘﺔ‬
‫اﻟﺮ�ﺎﺿﻴﺔ ﺗ�ﻮن ﻣﻌﻘﺪة إذ أن ﻷاﻣﺮ ﻳﺘﻌﻠﻖ ﺑﺤﻞ ﻣﻌﺎدﻟﺔ ﻣﺜ��ة ا�حﺪود ﻣﻦ اﻟﺪرﺟﺔ ‪ n‬ﳌﺘﻐ�� واﺣﺪ‪ ،‬ﻣﻊ‬
‫ﻹاﺷﺎرة إ�� أن هﻨﺎك ﺑﺮاﻣﺞ ﻣﻌﻠﻮﻣﺎﺗﻴﺔ �ﺴﻤﺢ ﺑﺬﻟﻚ �ﻌﺪ إدراج ﺳﻠﺴﻠﺔ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ و ﻣ��ﺎ ﺑﺮﻧﺎﻣﺞ‪:‬‬
‫‪ EXCEL‬أو‪. MS PRPJECT‬‬
‫�ﻌﺘﻤﺪ ﻋﻤﻠﻴﺔ ا�حﺼﺮ ﻋ�� ﻣﻌﺪﻟ�ن ﻗﺮ�ﺒ�ن ﻣﻦ اﳌﻌﺪل اﻟﺬي ﻳﺠﻌﻞ اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ‬
‫ﻣﻌﺪوﻣﺔ‪ ،‬و اﻟﺬي ﻻ �ﻌ�� ﻋﻠﻴﮫ ﻣﺒﺎﺷﺮة �� ا�جﺪاول اﳌﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﺛﻢ ﻧ�جﺄ إ�� اﻟﻘﺎﻋﺪة اﻟﺜﻼﺛﻴﺔ ﻟﺘﺤﺪﻳﺪ اﳌﻌﺪل‬
‫اﳌﻨﺎﺳﺐ ﻟﻠﻔﺮق ﺑ�ن اﻟﻘﻴﻤﺘ�ن ا�حﺎﻟﻴﺘ�ن اﻟﺼﺎﻓﻴﺘ�ن اﻟﻨﺎﺗﺠﺘ�ن ﻋﻦ اﳌﻌﺪﻟ�ن اﳌﺄﺧﻮذﻳﻦ‪.‬‬
‫و ﻳﻤﻜﻦ ﺗﻮﺿﻴﺢ ﻃﺮ�ﻘﺔ ا�حﺼﺮ ﻣﻦ ﺧﻼل اﻟﺮﺳﻢ اﻟﺒﻴﺎ�ﻲ اﻟﺘﺎ��‪:‬‬
‫‪La partie de l'image avec l'ID de relation rId11 n'a pas été trouvé dans le fichier.‬‬

‫ﻳﺘ�ح ﻣﻦ اﻟﺸ�ﻞ أن اﳌﻄﻠﻮب هﻮ اﻟﺒﺤﺚ ﻋﻦ ﻓﺎرق اﳌﻌﺪل ‪ dt‬ﺑﺤﻴﺚ ‪:r1+ dt = r0‬‬

‫‪𝑟1 → V1‬‬
‫‪42‬‬
‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫‪r0 → V0 = 0‬‬
‫‪r2 → V2‬‬

‫‪𝑟2 − 𝑟1‬‬ ‫→‬ ‫‪𝑉2 − 𝑉1‬‬

‫𝑡𝑑‬ ‫‪→ 𝑉0 = 𝑉1‬‬

‫‪𝑉1‬‬
‫) ‪𝑑𝑡 = (𝑟2 − 𝑟1‬‬
‫‪𝑉1 − 𝑉2‬‬
‫و هﺬا �ﻌ�ي أن‪:‬‬

‫‪𝑉1‬‬
‫) ‪𝑟0 = 𝑟1 + (𝑟2 − 𝑟1‬‬
‫‪𝑉1 − 𝑉2‬‬
‫و ﻳﻤﻜﻦ أﻳﻀﺎ اﻋﺘﻤﺎد اﳌﻌﺎدﻟﺔ اﻟﺘﺎﻟﻴﺔ و �� أﻗﻞ دﻗﺔ و ﻟﻜ��ﺎ ﻗﺮ�ﺒﺔ ﻣﻦ اﳌﻌﺎدﻟﺔ اﳌﻄﻠﻮ�ﺔ‪:‬‬

‫‪𝑉1‬‬
‫) ‪𝑟0 = 𝑟1 + (𝑟2 − 𝑟1‬‬
‫| ‪𝑉1 − |𝑉2‬‬
‫ﻣﺜﺎل ﺗﻄﺒﻴﻘﻲ‪:‬‬

‫أﺣﺴﺐ ﻣﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ اﻟﺪاﺧ�� ﻻﺳتﺜﻤﺎر ﺗ�ﻠﻔﺘﮫ ‪ 300‬و ن و ﻳﺪر ﺗﺪﻓﻘﺎت ﻧﻘﺪﻳﺔ ﺛﺎﺑﺘﺔ ﺑﻤﺒﻠﻎ ‪ 100‬ون ﳌﺪة‬
‫‪ 04‬ﺳﻨﻮات‪.‬‬

‫ا�حﻞ‪:‬‬
‫‪4‬‬
‫‪100‬‬
‫�‬ ‫)‪= 300 … . . (1‬‬
‫‪(1 + r)t‬‬
‫‪t=1‬‬

‫ﻣﻦ اﳌﻌﺎدﻟﺔ رﻗﻢ )‪� (1‬ﺴﺘنﺘﺞ أن‪:‬‬

‫‪1 − (1 + 𝑟)− n‬‬

‫‪100.‬‬ ‫‪= 300‬‬
‫‪r‬‬

‫‪43‬‬
‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫أي‪:‬‬

‫‪1 − (1 + 𝑟)− n‬‬

‫‪=3‬‬
‫‪r‬‬
‫و ﺑﺎﻟﺮﺟﻮع إ�� ا�جﺪاول اﳌﺎﻟﻴﺔ )ا�جﺪول رﻗﻢ ‪ (04‬ا�خﺎﺻﺔ ﺑﺎﻟﺪﻓﻌﺎت ﺣﻴﺚ )‪ (n=4‬ﻧﺠﺪ‪:‬‬

‫‪𝑓(𝑟 = 12%) → 𝑉0 = 3.037349‬‬

‫‪𝑓(𝑟 = 13%) → 𝑉0 = 2.974471‬‬

‫و هﺬا �ﻌ�ي أن ‪ r‬ﻣﺤﺼﻮر ﺑ�ن ‪ %12‬و ‪ %13‬و ﻳﻤﻜﻦ إﻳﺠﺎدﻩ ﺑﻄﺮ�ﻘﺔ ا�حﺼﺮ ﻛﻤﺎ ﻳ��‪:‬‬

‫‪0.12 → 3.037349‬‬ ‫‪𝑉1‬‬

‫‪𝑥→ 3‬‬ ‫‪𝑉0‬‬

‫‪0.13 → 2.974471‬‬ ‫‪𝑉2‬‬

‫‪0.01 → 0.062878‬‬ ‫‪𝑉1 − 𝑉2‬‬

‫‪𝑑𝑡 → 0.037349‬‬ ‫‪𝑉1 − 𝑉0‬‬

‫‪r= 0.12 + 0.005939.‬‬

‫‪r= 12.59%‬‬

‫‪ 3-4‬ﻣﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ اﻟﺪاﺧ�� اﻟﺘﻔﺎﺿ��‪:‬‬

‫ﻣﻌﻴﺎر ﻣﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ اﻟﺪاﺧ�� اﻟﺘﻔﺎﺿ�� هﻮ ﻣﻌﺪل ﻣﻄﺒﻖ ﻋ�� اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ ﻟﺘﻔﺎﺿﻞ ﺗﺪﻓﻘﺎت ﺗﺘﻌﻠﻖ‬
‫ﺑﺎﺧﺘﻴﺎر�ﻦ ﻣﺨﺘﻠﻔ�ن‪ ،‬هﺬان ﻻاﺧﺘﻴﺎران ﻋﺎدة ﻣﺎ ﻳﺮﺗﺒﻄﺎن ﺑﻤﺸﺮوع ﻟﮫ وﺿﻌﻴﺘ�ن ﻟﻼﺧﺘﻴﺎر ﺑﻴ��ﻤﺎ‪.‬‬

‫ﻣﺜﺎل ﺗﻄﺒﻴﻘﻲ‪:‬‬

‫إذا اﻋﺘ��ﻧﺎ أﺻﻼ اﺳتﺜﻤﺎر�ﺎ ﺗ�ﻠﻔﺘﮫ اﳌﺒﺪﺋﻴﺔ ‪ 10000‬دج ﻳﻤﻜﻦ اﺳﺘﺨﺪاﻣﮫ وﻓﻖ إﺣﺪى اﻟﻔﺮﺿيﺘ�ن‪:‬‬

‫‪44‬‬
‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫اﻟﻔﺮﺿﻴﺔ ﻷاو��‪ :‬اﺳﺘﺨﺪاﻣﮫ ﻋﻦ ﻃﺮ�ﻖ ﻋﻘﺪ ﳌﺪة ﻏ�� ﻣﺤﺪدة ﺑﺘﺪﻓﻘﺎت ﺳﻨﻮ�ﺔ ﺛﺎﺑﺘﺔ ﻣﺒﻠﻎ �ﻞ ﻣ��ﺎ ‪1500‬‬
‫دج‪.‬‬

‫اﻟﻔﺮﺿﻴﺔ اﻟﺜﺎﻧﻴﺔ‪ :‬اﺳﺘﺨﺪاﻣﮫ ﺑﺪون ﻋﻘﺪ ﳌﺪة ﻏ�� ﻣﺤﺪدة ﺑﺘﺪﻓﻘﺎت ﺳﻨﻮ�ﺔ ﺑﺤﻴﺚ ﺗﺪﻓﻖ اﻟﺴﻨﺔ ﻷاو��‬
‫هﻮ ‪ 3500‬دج ﺛﻢ ﻳتﻨﺎﻗﺺ ﻣﺒﻠﻎ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت �ﻞ ﺳﻨﺔ ﺑﻤﻘﺪار ‪. %20‬‬

‫اﳌﻄﻠﻮب‪:‬‬
‫أﺣﺴﺐ ﻣﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ اﻟﺪاﺧ�� اﻟﺘﻔﺎﺿ��؟‬
‫ا�حﻞ‪:‬‬

‫اﻟﺴﻨﻮات‬ ‫‪0‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪4‬‬

‫‪� :H1‬ﻌﻘﺪ‬ ‫‪- 10 000‬‬ ‫‪1000‬‬ ‫‪1000‬‬ ‫‪1000‬‬ ‫‪1000‬‬
‫‪ :H2‬ﺑﺪون ﻋﻘﺪ‬ ‫‪- 10 000‬‬ ‫‪3500‬‬ ‫)‪3500(0.8‬‬ ‫‪3500(0.8)2‬‬ ‫‪3500(0.8)3‬‬
‫ﻓﺮق اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت‬ ‫‪0‬‬ ‫‪- 2500‬‬ ‫‪- 1800‬‬ ‫‪- 1240‬‬ ‫‪- 792‬‬

‫ﻣﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ اﻟﺪاﺧ�� �� اﻟﻔﺮﺿيﺘ�ن‪:‬‬

‫‪1000‬‬
‫‪𝑉𝐴𝑁 (𝐻1) = −10000 +‬‬ ‫‪= 0 ⟹ 𝑟 = 10%‬‬
‫𝑟‬
‫‪3500‬‬
‫‪𝑉𝐴𝑁(𝐻2) = −10000 +‬‬ ‫‪= 0 ⟹ 𝑟 = 15%‬‬
‫‪𝑟 + 0.2‬‬
‫اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ ﻟﺘﻔﺎﺿﻞ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت �ﺴﺎوي‪:‬‬

‫‪1000‬‬ ‫‪3500‬‬
‫‪𝑉𝐴𝑁 = −10000 +‬‬ ‫‪− (−10000 +‬‬ ‫)‬
‫𝑟‬ ‫‪𝑟 + 0.2‬‬
‫‪1000‬‬ ‫‪3500‬‬
‫= 𝑁𝐴𝑉‬ ‫‪−‬‬
‫𝑟‬ ‫‪𝑟 + 0.2‬‬
‫ﻣﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ اﻟﺪاﺧ�� اﻟﺘﻔﺎﺿ��‪:‬‬

‫‪1000‬‬ ‫‪3500‬‬
‫‪−‬‬ ‫‪= 0 ⇒ 𝑟 = 12%.‬‬
‫𝑟‬ ‫‪𝑟 + 0.2‬‬
‫‪ 4-4‬ﻣﻘﺎرﻧﺔ ﺑ�ن ﻣﻌﻴﺎري ‪ VAN‬و ‪:TIR‬‬

‫‪45‬‬
 ‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫�ﻌﺘﻤﺪ �ﻞ ﻣﻦ ﻣﻌﻴﺎري ‪VAN‬و ‪ TIR‬ﻋ�� ﻣﺒﺪأ أﺳﺎ�ىي هﻮ ﺧﺼﻢ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ ﻟﻠﻤﺸﺮوع‬
‫ﻻاﺳتﺜﻤﺎري و ﻋﻨﺪ اﻟﻘﻴﺎم ﺑﻤﻘﺎرﻧﺔ ﻣﻌﻴﺎري ‪ VAN‬و ‪ TIR‬ﻧﺠﺪ‪:‬‬

‫‪ -1‬ﻳﺘﻢ ﺗﻔﻀﻴﻞ ﻣﻌﻴﺎر ‪ VAN‬ﻋ�� ﻣﻌﻴﺎر ‪ TIR‬ﻋﻨﺪ اﳌﺸﺎريﻊ اﻟ�ي �ﺸهﺪ ﺗﻘﻠﺒﺎت �� اﻟﻌﻮاﺋﺪ اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ‬
‫اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﻓﻴنﺘﺞ ﻋﻦ ذﻟﻚ �ﻌﺪد �� ﻣﻌﺪﻻت اﻟﻌﺎﺋﺪ اﻟﺪاﺧ�� ﻳﺼﻌﺐ ﻻاﺧﺘﻴﺎر ﻓﻴﻤﺎ ﺑﻴ��ﺎ‪.‬‬

‫‪ -2‬ﻋﻨﺪ ﺗﺒﺎﻳﻦ ﻹاﻧﻔﺎق ﻻاﺳتﺜﻤﺎري ﻓﻴﻤﺎ ﺑ�ن اﻟﻔﺮص ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ اﳌﺘﺎﺣﺔ ﻓﺈن ﻻاﻋﺘﻤﺎد ﻋ�� أﺳﻠﻮب ‪TIR‬‬
‫ﻳﺘﻄﻠﺐ اﳌﺰ�ﺪ ﻣﻦ اﻟﻌﻤﻠﻴﺎت ا�حﺴﺎﺑﻴﺔ اﻟ�ي ﻳﻤﻜﻦ ﻻاﺳﺘﻐﻨﺎء ﻋ��ﺎ ﺑﺈﺗﺒﺎع ﻃﺮ�ﻘﺔ ‪.VAN‬‬

‫‪ -3‬إذا ﻟﻢ ﻳﺤﺪد ﻣﻌﺪل ا�خﺼﻢ أو ﻣﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ اﳌﺮﻏﻮب ﻓﺈﻧﮫ ﻳﻔﻀﻞ اﺳﺘﺨﺪام أﺳﻠﻮب ‪.VAN‬‬

‫‪� -4‬ﺴﻤﺢ ﻣﻌﻴﺎر ‪ VAN‬ﺑﻘﻴﺎس ﻷاﻓﻀﻠﻴﺔ اﳌﻄﻠﻘﺔ ﳌﺸﺮوع اﺳتﺜﻤﺎري ﺑﺎﻟنﺴﺒﺔ ﳌﺸﺎريﻊ أﺧﺮى ﻣﻤﺎﺛﻠﺔ‪ ،‬و‬
‫ﻟﻜﻨﮫ ﻻ �ﺴﻤﺢ ﺑﻤﻘﺎرﻧﺔ ﻣﺸﺎريﻊ ذات رؤوس أﻣﻮال ﻣﺴتﺜﻤﺮة ﻣﺨﺘﻠﻔﺔ ‪ �� ،‬ﺣ�ن �ﺴﻤﺢ ‪ TIR‬ﺑﻘﻴﺎس‬
‫ﻣﺮدودﻳﺔ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر اﻟ�ي ﺗﺠﻌﻞ اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺘﺪﻓﻘﺎت �ﺴﺎوي ﻏ�� ﺻﺎ�� اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬و ﻟﻜﻨﮫ ﻻ‬
‫ﻳﺮا�� أهﻤﻴﺔ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﳌﺮﺗﺒﻄﺔ ﺑ�ﻞ ﻣﺸﺮوع اﺳتﺜﻤﺎري‪.‬‬

‫‪ 5-4‬ﻣﺰاﻳﺎ و ﻋﻴﻮب اﺳﺘﺨﺪام ﻣﻌﻴﺎر ﻣﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ اﻟﺪاﺧ��‪:‬‬

‫ﻣﺰاﻳﺎ اﺳﺘﺨﺪام ﻣﻌﻴﺎر ﻣﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ اﻟﺪاﺧ��‬

‫‪ -‬ﻳﺮا�� هﺬا اﳌﻌﻴﺎر اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺰﻣﻨﻴﺔ ﻟﻠﻨﻘﻮد ﺑﺎﺳﺘﻌﻤﺎﻟﮫ ﻟﻠﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﳌﺨﺼﻮﻣﺔ ) ﻣﺤﻴﻨﺔ(‪.‬‬

‫‪� -‬ﻌﺘ�� هﺬا اﳌﻌﻴﺎر ﻣﻘﻴﺎﺳﺎ داﺧﻠﻴﺎ ﻟﻠﻤﺆﺳﺴﺔ‪ ،‬أي ﻋﻨﺪ ﺣﺴﺎﺑﮫ ﻻ �ﺴﺘﺨﺪم ﻣﺘﻐ��ات ﺧﺎرﺟﻴﺔ‪.‬‬

‫‪� -‬ﻌﻄﻲ هﺬا اﳌﻌﻴﺎر ﻣﻌﻠﻮﻣﺎت ﻋﻦ ﻣﻌﺪل اﻟﻔﺎﺋﺪة اﻟﻘﺼﻮى‪ ،‬اﻟﺬي ﻳﻤﻜﻦ ﻟﻠﻤﺸﺮوع ﺗﺤﻤﻠﮫ �� ﺣﺎﻟﺔ ﺗﻤﻮ�ﻠﮫ‬
‫ﺑﺎﻻﻗ��اض اﻟﻜ��‪.‬‬

‫‪ -‬ﻳن�جﻢ ﻣﻊ هﺪف �ﻌﻈﻴﻢ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﺣﻴﺚ أﻧﮫ ﻳﺘﻢ ﻣﻘﺎرﻧﺘﮫ ﺑﻤﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ اﳌﻄﻠﻮب و اﻟﺬي �ﻌ�ي‬
‫ا�حﺪ ﻷاد�ﻰ اﻟﺬي ﻳﺘﻮﻗﻌﮫ اﳌﺴتﺜﻤﺮون ﻋ�� اﺳتﺜﻤﺎرا��ﻢ‪.‬‬

‫ﻋﻴﻮب اﺳﺘﺨﺪام ﻣﻌﻴﺎر ﻣﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ اﻟﺪاﺧ��‪:‬‬

‫‪ -‬ﻇهﻮر أﻛ�� ﻣﻦ ﻣﻌﺪل ﻋﺎﺋﺪ داﺧ�� ﳌﺸﺮوع اﺳتﺜﻤﺎري واﺣﺪ و ﻳﺤﺪث هﺬا ﺧﺎﺻﺔ ﻋﻨﺪﻣﺎ ﻳﺘﻮﻗﻊ أن ﺗﻈهﺮ‬
‫ﺗﺪﻓﻘﺎت ﻧﻘﺪﻳﺔ ﺳﺎﻟﺒﺔ ﺧﻼل اﻟﻌﻤﺮ ﻻاﻓ��ا�ىي ﻟﻠﻤﺸﺮوع‪ ،‬و اﻟ�ي ﺗﺆدي إ�� اﻧﺨﻔﺎض اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﻟﻠﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ ﻟﻺﻳﺮادات اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ �ﻌﺪ ﻣﺴﺘﻮى أﻋ��‪.‬‬
‫‪46‬‬
 ‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫‪� -‬ﻌﻘﺪ و ﻃﻮل ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺣﺴﺎﺑﮫ‪ ،‬ﺧﺎﺻﺔ ﻣﻊ ز�ﺎدة ﻣﺪة ﺣﻴﺎة اﳌﺸﺮوع ﻛﻤﺎ ﻗﺪ ﻻ ﻳﻤﻜﻦ ﺣﺴﺎﺑﮫ �� �ﻌﺾ‬
‫ا�حﺎﻻت‪.‬‬
‫‪ -‬ﻋﺪم أﺧﺬ هﺬا اﳌﻌﻴﺎر �ﻌ�ن ﻻاﻋﺘﺒﺎر ﻣﺸ�ﻞ ﻋﺪم اﻟﺘﺄﻛﺪ و ﻇﺮوف اﳌﺨﺎﻃﺮة‪.‬‬
‫‪ -‬ﻳﻤﻜﻦ أن ﻳﺤﺪث ﺗﻨﺎﻗﺾ �� ﺗﺮﺗيﺐ اﳌﺸﺎريﻊ ﻣﺎ ﺑ�ن ﻣﻌﻴﺎري اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ و ﻣﻌﻴﺎر ﻣﻌﺪل‬
‫اﻟﻌﺎﺋﺪ اﻟﺪاﺧ��‪ ،‬ﺑﻞ و�ﻤﻜﻦ أن ﻳ�ﻮن اﳌﺸﺮوع ﻣﺮﻓﻮض وﻓﻖ ﻣﻌﻴﺎر اﳌﻌﺪل اﻟﺪاﺧ�� و ﻣﻘﺒﻮل وﻓﻖ ﻣﻌﻴﺎر‬
‫اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ‪.‬‬

‫‪ -5‬ﻣﻌﻴﺎر دﻟﻴﻞ اﻟﺮ�ﺤﻴﺔ "‪:(Indice de Rentabilité) "IR‬‬

‫‪ 1-5‬ﻣﻔهﻮم ﻣﻌﻴﺎر دﻟﻴﻞ اﻟﺮ�ﺤﻴﺔ‪:‬‬
‫ﻳﺪل دﻟﻴﻞ اﻟﺮ�ﺤﻴﺔ ﻋ�� ر�ﺤﻴﺔ ﻷاﻣﻮال اﳌﺴتﺜﻤﺮة‪ ،‬إذ أﻧﮫ ﻳﺤﺴﺐ ﺑنﺴﺒﺔ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﳌﺤﻮﻟﺔ ) أو‬
‫اﳌﺨﺼﻮﻣﺔ( إ�� ﻻاﺳتﺜﻤﺎر ﻷاو��‪.‬‬
‫و ﺗﺘﺠ�� أهﻤﻴﺔ هﺬا اﳌﻌﻴﺎر ﻣﻦ �ﻮن ﻣﻌﻴﺎر اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ وﺣﺪﻩ ﻗﺪ ﻻ ﻳ�ﻮن �ﺎﻓﻴﺎ �� �ﻌﺾ‬
‫ﻷاﺣﻴﺎن‪ ،‬أو ﻟﺪى �ﻌﺾ ا�جهﺎت ) ﻻ ﺳﻴﻤﺎ ﺟهﺎت اﻟﺘﻤﻮ�ﻞ( ﻟﺘﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺮوع ﻣﺎﻟﻴﺎ‪.‬‬
‫ﻳﺤﺴﺐ دﻟﻴﻞ اﻟﺮ�ﺤﻴﺔ ﺑﺎﻟﺼﻴﻐﺔ اﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫𝑇=𝑡‬ ‫𝑡𝐹𝐶‬
‫‪∑𝑡=0‬‬
‫𝑡)𝑖 ‪(1 +‬‬
‫= 𝑅𝐼‬
‫𝑡𝐼‬
‫‪∑𝑇𝑡=0‬‬
‫𝑡)𝑖 ‪(1 +‬‬
‫‪ ‬إذا �ﺎن ﻻاﺳتﺜﻤﺎر ﻷاو�� دﻓﻊ �ﻠﻴﺎ �� ﺑﺪاﻳﺔ اﻟﻔ��ة ‪ t0‬ﻳﻜﺘﺐ ‪ ، I0‬و �� هﺬﻩ ا�حﺎﻟﺔ ﻟيﺲ هﻨﺎك‬
‫ﺧﺼﻢ ﻟﻠﺘﺪﻓﻘﺎت ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ‪.‬‬
‫𝑡𝐹𝐶‬
‫𝑇=𝑡∑‬
‫‪𝑡=0‬‬ ‫𝑡)𝑖 ‪(1 +‬‬
‫= 𝑅𝐼‬
‫‪𝐼0‬‬

‫‪ �� ‬ﺣﺎﻟﺔ وﺟﻮد ﻗﻴﻤﺔ ﻣﺘﺒﻘﻴﺔ �� ��ﺎﻳﺔ اﻟﻔ��ة ‪ n‬ﻳﺼﺒﺢ 𝑅𝐼 �ﺴﺎوي‪:‬‬

‫𝑡𝐹𝐶‬ ‫𝑛𝑍‬
‫𝑇=𝑡∑‬
‫‪𝑡=0‬‬ ‫‪+‬‬
‫)𝑖 ‪(1 +‬‬ ‫𝑡‬ ‫𝑛)𝑖 ‪(1 +‬‬
‫= 𝑅𝐼‬
‫‪𝐼0‬‬

‫‪ �� ‬ﺣﺎﻟﺔ اﻋﺘﺒﺎر ﻣﻌﺪل ا�خﺼﻢ اﳌﺴﺘﻤﺮ ‪ J‬ﻳﺼﺒﺢ ‪:IR‬‬

‫‪47‬‬
‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫𝑇‬
‫𝑡𝑗‪∫0 𝐶𝐹𝑡 𝑒 −𝑗𝑡 𝑑𝑡 + 𝑍𝑛 𝑒 −‬‬
‫= 𝑅𝐼‬
‫‪𝐼0‬‬
‫‪ ‬إذا �ﺎن ‪� IR>1‬ﻌﺘ�� اﳌﺸﺮوع ﻣﻘﺒﻮﻻ و �� ﺣﺎل �ﻌﺪد اﳌﺸﺎريﻊ ﻳ�ﻮن اﳌﺸﺮوع اﻟﺬي ﻳﺤﻘﻖ أﻛ��‬
‫ﻗﻴﻤﺔ ﻟـ ‪ IR‬هﻮ ﻷاﻓﻀﻞ‪.‬‬

‫ﻣﺜﺎل‪:‬‬
‫ﻣﺸﺮوع اﺳتﺜﻤﺎري ﻋﻤﺮﻩ ﻹاﻧﺘﺎ�� ‪ 10‬ﺳﻨﻮات ﺗ�ﻠﻔﺘﮫ ‪ 20‬م دج‪ ،‬أﺣﺴﺐ دﻟﻴﻞ اﻟﺮ�ﺤﻴﺔ ﺑﺎﻋﺘﺒﺎر ﻣﻌﺪل‬
‫ﺧﺼﻢ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت ‪ �� %12‬اﻟﻔﺮﺿيﺘ�ن اﻟﺘﺎﻟﻴﺘ�ن‪:‬‬
‫اﻟﻔﺮﺿﻴﺔ )‪ :(1‬ﻳﺤﻘﻖ إﻳﺮادات ﺳﻨﻮ�ﺔ ﺛﺎﺑﺘﺔ ﺑﻘﻴﻤﺔ ‪ 05‬م دج‪.‬‬
‫اﻟﻔﺮﺿﻴﺔ )‪ :(2‬ﻳﺤﻘﻖ إﻳﺮادات ﺳﻨﻮ�ﺔ ﺛﺎﺑﺘﺔ ﺑﻘﻴﻤﺔ ‪ 03‬م دج‪.‬‬
‫ا�حﻞ‪:‬‬
‫𝑡𝐹𝐶‬
‫‪∑𝑇𝑡=0‬‬
‫𝑡)𝑖 ‪(1 +‬‬
‫= 𝑅𝐼‬
‫‪20‬‬
‫و ﻷن اﻟﺪﻓﻌﺎت ﻣتﺴﺎو�ﺔ ﻳﺼﺒﺢ ‪:IR‬‬
‫𝑛‪1 − (1 + 𝑖)−‬‬
‫𝐹‬
‫= 𝑅𝐼‬ ‫𝑖‬
‫‪𝐼0‬‬
‫و ﻋﻠﻴﮫ‪:‬‬
‫‪1 − (1.12)−10‬‬
‫‪5‬‬
‫= ‪𝐼𝑅1‬‬ ‫‪0.12‬‬ ‫‪= 1.41‬‬ ‫ﻣﺸﺮوع ﻣﻘﺒﻮل‬
‫‪20‬‬

‫‪1 − (1.12)−10‬‬
‫‪3‬‬
‫= ‪𝐼𝑅2‬‬ ‫‪0.12‬‬ ‫‪= 0.84‬‬ ‫ﻣﺸﺮوع ﻣﺮﻓﻮض‬
‫‪20‬‬

‫‪ 2-5‬ﻣﺰاﻳﺎ و ﻋﻴﻮب اﺳﺘﺨﺪام ﻣﻌﻴﺎر دﻟﻴﻞ اﻟﺮ�ﺤﻴﺔ‪:‬‬

‫ﻣﺰاﻳﺎ اﺳﺘﺨﺪام ﻣﻌﻴﺎر دﻟﻴﻞ اﻟﺮ�ﺤﻴﺔ‪:‬‬
‫‪� -‬ﻌﻜﺲ هﺬا اﳌﻌﻴﺎر ﻓﻌﺎﻟﻴﺔ و ﻣﺮدودﻳﺔ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر ﺣﻴﺚ ﻳﻘيﺲ اﻟﻌﺎﺋﺪ اﻟﺼﺎ�� ﻟﻠﻮﺣﺪة اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﻟﻮاﺣﺪة‬
‫ﻣﻦ رأس اﳌﺎل‪.‬‬
‫‪ -‬ﻏﺎﻟﺒﺎ ﻣﺎ �ﺴﺘﺨﺪم ﻛﻤﻌﻴﺎر ﻣﺮجح ﳌﻌﻴﺎر اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ �ﻐﺮض ﺗﺮﺗيﺐ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ‬
‫اﻟ�ي ﺗﺤﻘﻖ ﻣﻌﺎ ﻗﻴﻤﺔ ﺣﺎﻟﻴﺔ ﻣﻮﺟﺒﺔ‪ ،‬ﺣﻴﺚ ﻳﺘﻢ اﺧﺘﻴﺎر اﳌﺸﺮوع ﺻﺎﺣﺐ أﻋ�� دﻟﻴﻞ ر�ﺤﻴﺔ و ﺧﺎﺻﺔ ��‬
‫ﺣﺎﻟﺔ اﺧﺘﻼف اﳌﺸﺮوﻋﺎت ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ﻣﻦ ﺣﻴﺚ حجﻢ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر اﳌﺒﺪئﻲ و ﻋﻤﺮ اﳌﺸﺮوع‪.‬‬

‫‪48‬‬
‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫‪ -‬ﻳﺮا�� اﻟﺘﻐ�� �� اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺰﻣﻨﻴﺔ ﻟﻠﻨﻘﻮد‪.‬‬

‫‪� -‬ﺴﺎﻋﺪ ﻋ�� ﺗﺮﺗيﺐ اﻟﺒﺪاﺋﻞ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ذات اﻟﺮ�ﺤﻴﺔ و اﻟ�ي ﻟهﺎ ﺟﺪوى اﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ ﺑﻤﻌ�ى أن اﻟﺒﺪﻳﻞ‬
‫اﻟﺬي ﻳ�ﻮن دﻟﻴﻞ ر�ﺤﻴﺘﮫ اﻛ�� ﻣﻦ ﺑﻘﻴﺔ اﻟﺒﺪاﺋﻞ ﻷاﺧﺮى ﻳ�ﻮن هﻮ ﻷاﻓﻀﻞ‪.‬‬

‫ﻋﻴﻮب اﺳﺘﺨﺪام ﻣﻌﻴﺎر دﻟﻴﻞ اﻟﺮ�ﺤﻴﺔ‪:‬‬

‫‪ -‬ﻻ �ﻌﺎ�ج ﻣﺸ�ﻠﺔ ا�خﻄﺮ و ﻋﺪم اﻟﺘﺄﻛﺪ اﻟ�ي ﺗﺼﺎﺣﺐ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﻟﺪاﺧﻠﺔ و ا�خﺎرﺟﺔ‪.‬‬
‫‪� -‬ﻌﺘﻤﺪ ﺗﻄﺒﻴﻘﮫ ﻋ�� ﺗﺤﺪﻳﺪ ﻣﻌﺎﻣﻞ أو ﺳﻌﺮ ا�خﺼﻢ اﳌﻨﺎﺳﺐ و هﺬا ﻣﺎ �ﻌ�ي أن ا�خﻄﺄ �� ﺗﺤﺪﻳﺪ هﺬا‬
‫اﳌﻌﺎﻣﻞ ﺳﻴ�ﻮن ﻟﮫ أﺛﺮ ﻋ�� اﺗﺨﺎذ اﻟﻘﺮار ﻻاﺳتﺜﻤﺎري اﻟﺮﺷﻴﺪ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻳﺘﺠﺎهﻞ ﻧﻤﻂ و وﻗﺖ اﻟﺘﺪﻓﻖ اﻟﻨﻘﺪي ﻋﻨﺪ ﺗﺮﺗيﺐ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ‪.‬‬

‫‪49‬‬
 ‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫‪ -6‬ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ ﻟﺘﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ �� ﻇﻞ ﻇﺮوف اﻟﺘﺄﻛﺪ‪:‬‬

‫‪ 1-6‬ﺻﻴﻐﺔ اﻟﺘﻤﺎر�ﻦ‪:‬‬
‫اﻟﺘﻤﺮ�ﻦ ‪:1‬‬
‫ﺗﻔﻜﺮ إﺣﺪى اﳌﺆﺳﺴﺎت �� اﺳتﺜﻤﺎر ﺑﺘ�ﻠﻔﺔ ‪ 2500‬أﻟﻒ دﻳﻨﺎر ﻳﺤﻘﻖ ﻟهﺎ وﻓﻮرات ) ﺗﺨﻔﻴﻀﺎت( �� ﺗ�ﺎﻟﻴﻒ‬
‫ﻹاﻧﺘﺎج ﺑﻤﻘﺪار ‪ 500‬أﻟﻒ دﻳﻨﺎر ﺳﻨﻮ�ﺎ ﳌﺪة ‪ 04‬ﺳﻨﻮات‪.‬‬
‫‪ -1‬إذا �ﺎﻧﺖ ﺗ�ﻠﻔﺔ ﻻاﻗ��اض ﻟﺘﻤﻮ�ﻞ هﺬا ﻻاﺳتﺜﻤﺎر �� ‪ ،%10‬هﻞ ﻳﻨ�ح ��ﺬا ﻻاﺳتﺜﻤﺎر؟‬
‫‪ -2‬ﻣﺎ هﻮ ا�حﺪ ﻷاد�ﻰ ﻣﻦ اﻟﻮﻓﻮرات اﻟﺬي ﻳﺠﻌﻞ هﺬا ﻻاﺳتﺜﻤﺎر ﻣﻘﺒﻮﻻ؟‬
‫‪ -3‬إذا اﻓ��ﺿﻨﺎ أن ﻣﻘﺪار اﻟﻮﻓﻮرات ﻳﺘﻀﺎﻋﻒ �ﻞ ﺳﻨﺔ ﻋ�� أﺳﺎس ‪ 500‬أﻟﻒ دﻳﻨﺎر �� اﻟﺴﻨﺔ ﻷاو��‪ ،‬هﻞ‬
‫ﻳﻨ�ح ��ﺬا ﻻاﺳتﺜﻤﺎر؟‬

‫اﻟﺘﻤﺮ�ﻦ ‪:2‬‬
‫ﻣﻦ أﺟﻞ إﻋﺪاد ﻣﺆﻟﻒ ﻋﻠ�ي ﻳﺘﻄﻠﺐ اﻧﺠﺎزﻩ ﺳنﺘ�ن ﺑﺘ�ﻠﻔﺔ ‪ 250‬أﻟﻒ دﻳﻨﺎر ﻟ�ﻞ ﺳﻨﺔ ﺗﻢ اﻗ��اح ﻋ��‬
‫ﻓﺮﻗﺔ اﻟﺒﺤﺚ اﻗ��اﺣ�ن‪:‬‬
‫ﻻاﻗ��اح ﻷاول‪ :‬ﺗﻘﺒﺾ اﻟﻔﺮﻗﺔ ﻣﻠﻴﻮن دﻳﻨﺎر ﻣﻘﺪﻣﺎ ﺛﻢ ﺗﺘﻘﺎ�ىى �ﻌﺪ ﻻاﻧ��ﺎء ﻣﻦ اﻟﻌﻤﻞ ‪ 400‬أﻟﻒ دﻳﻨﺎر ��‬
‫��ﺎﻳﺔ �ﻞ ﺳﻨﺔ و ﳌﺪة ﻋﺸﺮ ﺳﻨﻮات‪.‬‬
‫ﻻاﻗ��اح اﻟﺜﺎ�ﻲ‪ :‬ﺗﻘﺒﺾ اﻟﻔﺮﻗﺔ ﻧﺼﻒ ﻣﻠﻴﻮن دﻳﻨﺎر ﻣﻘﺪﻣﺎ ﺛﻢ ﺗﺘﻘﺎ�ىى �� ��ﺎﻳﺔ �ﻞ ﺳﻨﺔ ﻣﺒﻠﻎ ‪ 200‬أﻟﻒ‬
‫دﻳﻨﺎر و إ�� ﻷاﺑﺪ‪.‬‬
‫اﳌﻄﻠﻮب‪ :‬ﻋ�� أﺳﺎس ﻣﻌﺪل ﺧﺼﻢ ‪ %10‬ﻣﺎ هﻮ ﻻاﻗ��اح ﻷاﻓﻀﻞ ﺑﺎﺳﺘﺨﺪام ﻣﻌﻴﺎر اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ؟‬

‫اﻟﺘﻤﺮ�ﻦ ‪:3‬‬
‫ﺗﺨﺘﺺ ﻣﺆﺳﺴﺔ ‪ �� X‬ﺻﻨﺎﻋﺔ اﳌﻼ�ﺲ ا�جﺎهﺰة‪ ،‬و �ﻌﺪ ﻋﺪة ﺳﻨﻮات ﻣﻦ اﻟﺘﻄﻮر و اﻟﻨﻤﻮ اﻟﺘﺠﺎري ﻗﺮر‬
‫ﻣﺴ��و اﳌﺆﺳﺴﺔ ﺗﺠﺪﻳﺪ آﻻت ﻹاﻧﺘﺎج ﻣﻦ أﺟﻞ ﺗﺤﺴ�ن اﻟﻘﺪرة ﻹاﻧﺘﺎﺟﻴﺔ ﻟﻠﻮرﺷﺎت‪ ،‬ﻗﺒﻞ ﻣﻌﺎﻳﻨﺔ‬
‫اﻟﻌﺮوض اﳌﻘ��ﺣﺔ ﻣﻦ ﻗﺒﻞ اﳌﻮردﻳﻦ اﺧﺘﺎر اﳌﺴ��ون اﳌﻔﺎﺿﻠﺔ ﺑ�ن ﺑﺪﻳﻠ�ن ﻳﻠﺒﻴﺎن اﺣﺘﻴﺎﺟﺎت اﳌﺆﺳﺴﺔ و‬
‫ذﻟﻚ ﺑﺘ�ﻠﻔﺔ اﺳتﺜﻤﺎر ﻗﺪرهﺎ ‪ 60‬ﻣﻠﻴﻮن وﺣﺪة ﻧﻘﺪﻳﺔ ﻟﻜﻼهﻤﺎ‪.‬‬

‫اﻟﺘﻘﺪﻳﺮات اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟ�ي أﻧﺠﺰت ﻟﻠﻤﺸﺮوﻋ�ن ﻣﺨﺘﺼﺮة �� ا�جﺪول اﻟﺘﺎ��‪:‬‬

‫اﻟﺒﺪﻳﻞ اﻟﺜﺎ�ﻲ‬ ‫اﻟﺒﺪﻳﻞ ﻷاول‬ ‫اﻟﺒﻴﺎن‬

‫‪60‬‬ ‫‪60‬‬ ‫اﻟﺘ�ﻠﻔﺔ ﻷاوﻟﻴﺔ ﻟﻼﺳتﺜﻤﺎر‬
‫‪10‬‬ ‫‪20‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪10‬‬ ‫‪20‬‬ ‫‪2‬‬ ‫اﻟﻘﺪرة ﻋ�� اﻟﺘﻤﻮ�ﻞ اﻟﺬا�ﻲ‬

‫‪50‬‬
‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫‪30‬‬ ‫‪20‬‬ ‫‪3‬‬ ‫ﻟﺴﻨﻮات اﻧﺠﺎز اﳌﺸﺮوع‬

‫‪40‬‬ ‫‪20‬‬ ‫‪4‬‬

‫اﳌﻄﻠﻮب‪ :‬اﳌﻔﺎﺿﻠﺔ ﺑ�ن اﻟﺒﺪﻳﻠ�ن ﻻاﺳتﺜﻤﺎر��ن ﺑﺎﺳﺘﺨﺪام اﳌﻌﺎﻳ�� اﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬

‫‪ .1‬ﻣﻌﻴﺎر ﻣﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ اﳌﺤﺎﺳ�ي ‪.، TRC‬‬
‫‪ .2‬ﻣﺪة ﻻاﺳ��ﺟﺎع ‪.،DR‬‬
‫‪ .3‬اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ ‪ VAN‬ﻋﻨﺪ ﻣﻌﺪل ‪ %10‬ﺛﻢ ‪ ، %20‬ﻣﺎذا �ﺴﺘنﺘﺞ؟‬
‫‪ .4‬ﻣﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ اﻟﺪاﺧ�� ‪.TIR‬‬
‫اﻟﺘﻤﺮ�ﻦ ‪:4‬‬

‫إذا ﻋﻠﻤﺖ أن اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ ﳌﺸﺮوع اﺳتﺜﻤﺎري اﳌﺤﺴﻮ�ﺔ ﻋﻨﺪ ﻣﻌﺪل ﺧﺼﻢ ‪� %10‬ﺴﺎوي‬
‫‪ 59 700‬وﺣﺪة ﻧﻘﺪﻳﺔ و أن ﻣﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ اﻟﺪاﺧ�� �ﺴﺎوي‪.%12‬‬
‫اﳌﻄﻠﻮب‪:‬أﺣﺴﺐ رأس اﳌﺎل اﳌﺴتﺜﻤﺮ ‪ I‬آﺧﺬا �� ا�حﺴﺒﺎن أن ﻣﺪة ﺣﻴﺎة اﳌﺸﺮوع �� ‪ 05‬ﺳﻨﻮات و أن‬
‫اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﻟﺴﻨﻮ�ﺔ ﻣتﺴﺎو�ﺔ‪.‬‬
‫اﻟﺘﻤﺮ�ﻦ ‪:5‬‬
‫أﺣﺴﺐ دﻟﻴﻞ اﻟﺮ�ﺤﻴﺔ ﺑﻤﻌﺪل ﺧﺼﻢ ‪ %10‬ﳌﺸﺮوﻋ�ن ‪ A‬و ‪ B‬ﻳﺤﻘﻘﺎن اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪ ) .‬اﳌﺒﺎﻟﻎ ‪ :‬أﻟﻒ‬
‫دﻳﻨﺎر (‪.‬‬
‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪0‬‬ ‫اﻟﺴﻨﻮات‬
‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪1000-‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪5000-‬‬ ‫اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ‬ ‫اﳌﺸﺮوع‬
‫‪1500‬‬ ‫‪3500‬‬ ‫‪3500‬‬ ‫‪2000‬‬ ‫ﺗﺪﻓﻘﺎت ﻻاﺳﺘﻐﻼل‬ ‫‪A‬‬
‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪2000-‬‬ ‫‪3000-‬‬ ‫اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ‬ ‫اﳌﺸﺮوع‬
‫‪2500‬‬ ‫‪2500‬‬ ‫‪2500‬‬ ‫‪2500‬‬ ‫ﺗﺪﻓﻘﺎت ﻻاﺳﺘﻐﻼل‬ ‫‪B‬‬

‫اﻟﺘﻤﺮ�ﻦ ‪:6‬‬
‫ﻗﺪﻣﺖ إﻟﻴﻚ إﺣﺪى اﳌﺆﺳﺴﺎت اﳌﻌﻠﻮﻣﺎت اﻟﺘﺎﻟﻴﺔ و اﳌﺘﻌﻠﻘﺔ ﺑﻤﺸﺮوﻋ�ن اﺳتﺜﻤﺎر��ن ﻟهﻤﺎ ﻧﻔﺲ ﻷاهﺪاف‬
‫ﻹاﻧﺘﺎﺟﻴﺔ‪:‬‬
‫اﳌﺸﺮوع ﻷاول ‪:A‬‬
‫‪ -‬ﺗ�ﻠﻔﺔ ا�حﻴﺎزة = ‪2 900 000‬دج‬
‫‪ -‬اﻟﻌﻤﺮ ﻹاﻧﺘﺎ�� )‪(05‬ﺳﻨﻮات‪.‬‬
‫‪51‬‬
‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫‪ -‬أﻋﺒﺎء ﺳﻨﻮ�ﺔ ﻣﻦ اﻟﺴﻨﺔ ‪ 2‬إ�� اﻟﺴﻨﺔ ‪ 5‬ﺑﻘﻴﻤﺔ ‪150 000‬دج‪.‬‬

‫‪ -‬ﻣﻨﺘﻮﺟﺎت ﺳﻨﻮ�ﺔ ﻣﺘﺘﺎﻟﻴﺔ ﻣﻦ اﻟﺴﻨﺔ ‪ 1‬إ�� اﻟﺴﻨﺔ ‪ 5‬ﺑﻘﻴﻤﺔ ‪900 000‬دج ﺳﻨﻮ�ﺎ‪.‬‬
‫‪ -‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﳌﺘﺒﻘﻴﺔ ﻟﻼﺳتﺜﻤﺎر �� ��ﺎﻳﺔ اﻟﺴﻨﺔ ‪250 000 = 5‬دج‪.‬‬
‫اﳌﺸﺮوع اﻟﺜﺎ�ﻲ ‪:B‬‬
‫‪ -‬ﺗ�ﻠﻔﺔ ا�حﻴﺎزة = ‪3 100 000‬دج‬
‫‪ -‬اﻟﻌﻤﺮ ﻹاﻧﺘﺎ�� )‪(05‬ﺳﻨﻮات‪.‬‬
‫‪ -‬أﻋﺒﺎء ﺳﻨﻮ�ﺔ ﺧﺎﺻﺔ ﺑﺎﻟﺴﻨﻮات ‪ 3‬و ‪ 4‬ﺑﻘﻴﻤﺔ ‪200 000‬دج‪.‬‬
‫‪ -‬ﻣﻨﺘﻮﺟﺎت ﺳﻨﻮ�ﺔ ﻣﺘﺘﺎﻟﻴﺔ ﻣﻦ اﻟﺴﻨﺔ ‪ 1‬إ�� اﻟﺴﻨﺔ ‪ 5‬ﺑﻘﻴﻤﺔ ‪970 000‬دج ﺳﻨﻮ�ﺎ‪.‬‬
‫‪ -‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﳌﺘﺒﻘﻴﺔ ﻟﻼﺳتﺜﻤﺎر �� ��ﺎﻳﺔ اﻟﺴﻨﺔ ‪500 000 = 5‬دج‪.‬‬
‫اﳌﻄﻠﻮب‪:‬‬
‫‪ .1‬إﻋﺪاد ﺟﺪول اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ ﻟﻜﻼ اﳌﺸﺮوﻋ�ن؟‬
‫‪ .2‬ﺑﺎﺳﺘﺨﺪام ﻣﻌﻴﺎر ﻓ��ة ﻻاﺳ��داد ‪ DR‬ﺣﺪد أي اﳌﺸﺮوﻋ�ن ﺳﺘﺨﺘﺎرﻩ اﳌﺆﺳﺴﺔ ﻋﻠﻤﺎ أن‪:‬‬
‫‪ -‬ﻣﻌﺪل ا�خﺼﻢ اﻟﺴﻨﻮي = ‪.%10‬‬
‫‪ -‬ﻣﻌﺪل اﻟﻀﺮاﺋﺐ ﻋ�� ﻷار�ﺎح = ‪. % 19‬‬

‫‪52‬‬
‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫ا�حﻞ اﻟﻨﻤﻮذ��‪:‬‬

‫ﺣﻞ اﻟﺘﻤﺮ�ﻦ ‪:1‬‬

‫‪ .1‬ﻣﻦ أﺟﻞ اﺗﺨﺎذ ﻗﺮار ﻻاﺳتﺜﻤﺎر ﻻ ﺑﺪ ﻣﻦ ﻣﻘﺎرﻧﺔ اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺘﺨﻔﻴﻀﺎت اﻟ�ي ﻳﻮﻓﺮهﺎ هﺬا‬
‫ﻻاﺳتﺜﻤﺎر ﻣﻊ ﺗ�ﻠﻔﺘﮫ و ذﻟﻚ ﻣﻦ ﺧﻼل ﺣﺴﺎب اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ‪:‬‬
‫𝑛‬
‫𝑡‬ ‫𝐹‬ ‫𝑛𝑍‬
‫)𝑖‪𝑉𝐴𝑁 = − 𝐼0 + � (1+‬‬ ‫‪𝑡 +‬‬
‫𝑛)𝑖 ‪(1 +‬‬
‫‪𝑡=1‬‬

‫‪500 500 500 500‬‬

‫‪= −2500 +‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪= −915.06‬‬
‫‪1.11 1.12 1.13 1.14‬‬
‫ﻳﻤﻜﻦ أﻳﻀﺎ اﺳﺘﺨﺪام ﻗﺎﻧﻮن اﻟﺪﻓﻌﺎت اﳌتﺴﺎو�ﺔ‪:‬‬
‫𝑛‪1 − (1 + 𝑖)−‬‬ ‫𝑛𝑍‬
‫𝑡𝐹 ‪𝑉𝐴𝑁 = − 𝐼0 +‬‬ ‫‪+‬‬
‫𝑖‬ ‫𝑛)𝑖 ‪(1 +‬‬
‫‪1 − (1.1)−4‬‬
‫‪𝑉𝐴𝑁 = −2500 + 500.‬‬ ‫‪= −915.06‬‬
‫‪0.1‬‬
‫و ﺣﻴﺚ أن ‪ VAN‬ﺳﺎﻟﺒﺔ ﻓﺈن هﺬا ﻻاﺳتﺜﻤﺎر ﻏ�� ﻣﺠﺪي‪.‬‬
‫‪ .2‬ﺣ�ى ﻳ�ﻮن هﺬا ﻻاﺳتﺜﻤﺎر ﻣﻘﺒﻮﻻ ﻻ ﺑﺪ أن ﻳﺤﻘﻖ وﻓﻮرات �� اﻟﺘ�ﻠﻔﺔ ﺑﺤﻴﺚ‪:‬‬
‫‪+‬‬
‫‪1 − (1.1)−4‬‬
‫‪𝑉𝐴𝑁 = 𝐶 .‬‬ ‫‪> 2500‬‬
‫‪0.1‬‬

‫‪𝑉𝐴𝑁 = 𝐶 + . (3.169865) > 2500‬‬

‫‪𝐶 + > 788.67‬‬
‫‪ .3‬اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ �� ﺣﺎﻟﺔ ﺗﻀﺎﻋﻒ اﻟﻮﻓﻮرات اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ‪:‬‬
‫𝑛‬
‫𝑡‬ ‫𝐹‬ ‫𝑛𝑍‬
‫)𝑖‪𝑉𝐴𝑁 = − 𝐼0 + � (1+‬‬ ‫‪𝑡 +‬‬
‫𝑛)𝑖 ‪(1 +‬‬
‫‪𝑡=1‬‬

‫‪500 1000 2000 4000‬‬

‫‪= −2500 +‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪= 3 015 .67‬‬
‫‪1.11 1.12‬‬ ‫‪1.13‬‬ ‫‪1.14‬‬
‫�� هﺬﻩ ا�حﺎﻟﺔ ﺗ�ﻮن ‪ VAN‬ﻣﻮﺟﺒﺔ و ﺑﺎﻟﺘﺎ�� ﻳ�ﻮن ﻻاﺳتﺜﻤﺎر ﻣﻘﺒﻮﻻ‪.‬‬

‫‪53‬‬
‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫ﺣﻞ اﻟﺘﻤﺮ�ﻦ ‪:2‬‬

‫‪ -‬اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ ﻟﻼﻗ��اح ﻷاول‪:‬‬
‫𝑛‬
‫𝐹‬ ‫𝑛𝑍‬
‫)𝑖‪𝑉𝐴𝑁1 = − 𝐼0 + � (1+‬‬
‫𝑡‬
‫‪𝑡 +‬‬
‫𝑛)𝑖 ‪(1 +‬‬
‫‪𝑡=1‬‬

‫‪1 − (1.1)−2‬‬ ‫‪1 − (1.1)−10 1‬‬

‫‪𝑉𝐴𝑁1 = 1000 − 250.‬‬ ‫‪+ 400 .‬‬
‫‪0.1‬‬ ‫‪0.1‬‬ ‫‪(1.1)3‬‬

‫)‪VAN1=1000 – 250.(1,735537)+ 400.(6,144567).(0,751315‬‬

‫‪VAN 1= 2 412 717 .89‬‬

‫‪ -‬اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ ﻟﻼﻗ��اح اﻟﺜﺎ�ﻲ‪:‬‬

‫𝑛‬
‫𝐹‬ ‫𝑛𝑍‬
‫)𝑖‪𝑉𝐴𝑁2 = − 𝐼0 + � (1+‬‬
‫𝑡‬
‫‪𝑡 +‬‬
‫𝑛)𝑖 ‪(1 +‬‬
‫‪𝑡=1‬‬

‫‪1 − (1.1)−2 200‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪𝑉𝐴𝑁2 = 500 − 250.‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪.‬‬
‫‪0.1‬‬ ‫‪0.1 (1.1)3‬‬

‫)‪VAN 2=1000 – 250.(1,735537)+ 400.(6,144567).(0,751315‬‬

‫‪VAN2 = 1 568 745,75‬‬

‫‪ VAN 1>VAN2‬و ﺑﺎﻟﺘﺎ�� ﻓﺎن ﻻاﻗ��اح ﻷاول هﻮ ﻷاﻓﻀﻞ‪.‬‬

‫ﺣﻞ اﻟﺘﻤﺮ�ﻦ ‪:3‬‬

‫ﺣﺴﺎب ﻣﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ اﻟﺪاﺧ�� "‪:"TRC‬‬

‫𝑖𝑁𝐹𝐶 ‪1/𝑛 ∑𝑛𝑖=1‬‬

‫= 𝐶𝑅𝑇‬
‫‪𝐼0‬‬

‫اﻟﺒﺪﻳﻞ ‪2‬‬ ‫اﻟﺒﺪﻳﻞ ‪1‬‬ ‫اﻟﺴﻨﻮات‬

‫‪60‬‬ ‫‪60‬‬ ‫‪𝐼0‬‬
‫‪10‬‬ ‫‪20‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪54‬‬
‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫‪10‬‬ ‫‪20‬‬ ‫‪2‬‬

‫‪30‬‬ ‫‪20‬‬ ‫‪3‬‬
‫‪40‬‬ ‫‪20‬‬ ‫‪4‬‬
‫𝑛‬
‫‪90/4=22.5‬‬ ‫‪20‬‬ ‫ﻣﺘﻮﺳﻂ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت 𝑖𝑁𝐹𝐶 ‪1/𝑛 ∑𝑖=1‬‬

‫)‪0.375(37.5%‬‬ ‫)‪0.33(33%‬‬ ‫‪TRC‬‬

‫�� هﺬﻩ ا�حﺎﻟﺔ ﻳﻔﻀﻞ اﻟﺒﺪﻳﻞ ‪ 2‬ﻷﻧﮫ ﻳﺤﻘﻖ ﻋﺎﺋﺪا أﻋ�� ﻣﻦ اﻟﺬي ﻳﺤﻘﻘﮫ اﻟﺒﺪﻳﻞ ‪1.‬‬
‫‪ .2‬ﻣﻌﻴﺎر ﻣﺪة ﻻاﺳ��ﺟﺎع‪:‬‬

‫اﻟﺒﺪﻳﻞ ‪2‬‬ ‫اﻟﺒﺪﻳﻞ ‪1‬‬

‫اﳌ��اﻛﻤﺔ ‪Ft‬‬ ‫‪Ft‬‬ ‫اﳌ��اﻛﻤﺔ‪Ft‬‬ ‫‪Ft‬‬ ‫اﻟﺴﻨﻮات‬
‫‪60‬‬ ‫‪60‬‬ ‫‪𝐼0‬‬
‫‪10‬‬ ‫‪10‬‬ ‫‪20‬‬ ‫‪20‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪20‬‬ ‫‪10‬‬ ‫‪40‬‬ ‫‪20‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪50‬‬ ‫‪30‬‬ ‫‪60‬‬ ‫‪20‬‬ ‫‪3‬‬
‫‪90‬‬ ‫‪40‬‬ ‫‪80‬‬ ‫‪20‬‬ ‫‪4‬‬
‫‪DR= 3 ans + 10/40*360‬‬ ‫‪DR= 3 ans‬‬ ‫أﺟﻞ ﻻاﺳ��داد‬
‫‪DR= 3 ans + 90 jrs‬‬
‫اﻟﺒﺪﻳﻞ ‪˂ 1‬اﻟﺒﺪﻳﻞ ‪2‬‬ ‫اﻟﺘﺼنﻴﻒ‬

‫اﳌﺸﺮوع ‪ 2‬ﺣﻘﻖ ﺗﺄﺧﺮا �� ﺗﺤﻘﻴﻖ اﻟﻌﻮاﺋﺪ ﻷاﻣﺮ اﻟﺬي ﺟﻌﻞ اﳌﺸﺮوع ﻳﺘﻄﻠﺐ ﻓ��ة أﻃﻮل ﻻﺳ��ﺟﺎع رأس‬
‫اﳌﺎل و ﻋ�� هﺬا ﻷاﺳﺎس ﺗﻢ ﺗﻔﻀﻴﻞ اﻟﺒﺪﻳﻞ ‪1.‬‬
‫‪ .3‬ﻣﻌﻴﺎر اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ‬
‫‪ 1-3‬ﺑﻤﻌﺪل ﺧﺼﻢ ‪:%10‬‬
‫ﻳﻮ�ح ا�جﺪوﻟ�ن اﻟﺘﺎﻟﻴ�ن ﻃﺮ�ﻘﺔ ﺣﺴﺎب ‪ VAN‬ﻟﻠﺒﺪﻳﻠ�ن ‪ 1‬و ‪ 2‬ﻋ�� اﻟ��ﺗيﺐ‪:‬‬

‫)‪VAN 1 (%10‬‬

‫اﻟﻘﻴﻢ اﳌﺨﺼﻮﻣﺔ ﻟﻠﺘﺪﻓﻘﺎت اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ )‪.(%10‬‬ ‫‪Ft‬‬ ‫اﻟﺴﻨﻮات‬

‫‪-60‬‬ ‫‪-60‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪-1‬‬
‫‪20 . (1.1) =18.18‬‬ ‫‪20‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪20 . (1.1)-2 =16.52‬‬ ‫‪20‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪55‬‬
‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫‪20 . (1.1)-3 =15.02‬‬ ‫‪20‬‬ ‫‪3‬‬

‫‪20 . (1.1)-4 =13.66‬‬ ‫‪20‬‬ ‫‪4‬‬
‫‪63.38‬‬ ‫ﻣﺠﻤﻮع اﻟﻘﻴﻢ اﳌﺨﺼﻮﻣﺔ ﻟﻠﺘﺪﻓﻘﺎت اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ‬
‫‪VAN 1 (%10)= -60+ 63.38 = 3.38‬‬ ‫)‪VAN 1 (%10‬‬

‫)‪VAN 2 (%10‬‬

‫اﻟﻘﻴﻢ اﳌﺨﺼﻮﻣﺔ ﻟﻠﺘﺪﻓﻘﺎت اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ )‪.(%10‬‬ ‫‪Ft‬‬ ‫اﻟﺴﻨﻮات‬

‫‪-60‬‬ ‫‪-60‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪-1‬‬
‫‪10 . (1.1) =9.09‬‬ ‫‪10‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪10 . (1.1)-2 =8.264‬‬ ‫‪10‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪30 . (1.1)-3 =22.53‬‬ ‫‪30‬‬ ‫‪3‬‬
‫‪40 . (1.1)-4 =27.33‬‬ ‫‪40‬‬ ‫‪4‬‬
‫‪67.212‬‬ ‫ﻣﺠﻤﻮع اﻟﻘﻴﻢ اﳌﺨﺼﻮﻣﺔ ﻟﻠﺘﺪﻓﻘﺎت اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ‬
‫‪VAN 2 (%10)= -60+ 67,212 = 7.21‬‬ ‫)‪VAN 1 (%10‬‬

‫و ا�جﺪول اﳌﻮا�� ﻳﺘﻀﻤﻦ ﻋﻤﻠﻴﺔ اﳌﻔﺎﺿﻠﺔ ﺑ�ن اﻟﺒﺪﻳﻠ�ن ﻋ�� أﺳﺎس اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ‪:‬‬

‫اﻟﺒﺪﻳﻞ ‪2‬‬ ‫اﻟﺒﺪﻳﻞ ‪1‬‬

‫‪VAN 2 (%10)= 7.21‬‬ ‫‪VAN 1 (%10)= 3.38‬‬ ‫‪VAN‬‬
‫اﻟﺒﺪﻳﻞ ‪˂ 2‬اﻟﺒﺪﻳﻞ ‪1‬‬ ‫اﻟﺘﺼنﻴﻒ‬
‫ﻳﺘ�ح ﻣﻦ ا�جﺪول أﻋﻼﻩ أن اﳌﺸﺮوع ‪ 2‬هﻮ اﻟﺒﺪﻳﻞ ﻷا�ﺴﺐ ﻷﻧﮫ ﻳﺤﻘﻖ ق‪.‬ح‪.‬ص ﻣﻮﺟﺒﺔ و ﻷاﻛ�� ﻣﻘﺎرﻧﺔ‬
‫ﺑﺎﳌﺸﺮوع ‪ 1‬و ذﻟﻚ ﻋﻨﺪ ﻣﻌﺪل ﺗﺤﻴ�ن ‪.%10‬‬
‫‪ 2-3‬ﺑﻤﻌﺪل ﺧﺼﻢ ‪:%20‬‬
‫‪VAN 1 = - 8.234.‬‬
‫‪VAN 2 = -8.08‬‬
‫ﻣﻦ ﺧﻼل ﻣﺎ ﺗﻘﺪم �ﺴﺘنﺘﺞ أن ﻛﻼ اﳌﺸﺮوﻋ�ن ﻏ�� ﻣﻘﺒﻮﻟ�ن ﻣﻦ ﻧﺎﺣﻴﺔ ا�جﺪوى اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﻤﺸﺎريﻊ‬
‫ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ﻷ��ﻤﺎ ﻳﺤﻘﻘﺎن ‪ VAN‬ﺳﺎﻟﺒﺔ ﻋﻨﺪ ﻣﻌﺪل ﺧﺼﻢ ‪ ، %20‬و ﻋﻠﻴﮫ ﻳﻤﻜﻦ اﺳﺘنﺘﺎج أن اﻟﻘﻴﻤﺔ‬
‫ا�حﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ ا�ﻌﺪﻣﺖ ﺑ�ن اﳌﻌﺪﻟ�ن ‪% 10‬و ‪.%.20‬‬

‫‪ -4‬ﻣﻌﻴﺎر ﻣﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ اﻟﺪاﺧ��‪:‬‬

‫‪56‬‬
‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫اﻟﺒﺪﻳﻞ ﻷاول‪:‬‬
‫‪ r‬ﻣﺤﺼﻮر ﺑ�ن ‪ %10‬و ‪ %20‬و ﻳﻤﻜﻦ إﻳﺠﺎدﻩ ﺑﻄﺮ�ﻘﺔ ا�حﺼﺮ ﻛﻤﺎ ﻳ��‪:‬‬

‫‪0.1 → 3.38‬‬ ‫‪𝑉1‬‬

‫‪𝑥→ 0‬‬ ‫‪𝑉0‬‬

‫‪0.2 → −8.23‬‬ ‫‪𝑉2‬‬

‫‪0.01 → 11.61‬‬ ‫‪𝑉1 − 𝑉2‬‬

‫‪𝑑𝑡 → 3.38‬‬ ‫‪𝑉1 − 𝑉0‬‬

‫‪r= 0.1 + (0.1) 3.38/11.61‬‬

‫‪r= 12.91%‬‬
‫اﻟﺒﺪﻳﻞ ‪:2‬‬

‫‪0.1 → 7.21‬‬ ‫‪𝑉1‬‬

‫‪𝑥→ 0‬‬ ‫‪𝑉0‬‬

‫‪0.2 → −8.08‬‬ ‫‪𝑉2‬‬

‫‪0.01 → 15.29‬‬ ‫‪𝑉1 − 𝑉2‬‬

‫‪𝑑𝑡 → 7.21‬‬ ‫‪𝑉1 − 𝑉0‬‬

‫‪r= 0.1 + (0.1) 7.21/15.29‬‬

‫‪r= 14.71%‬‬
‫و ا�جﺪول اﳌﻮا�� ﻳﻮ�ح آﻟﻴﺔ اﳌﻔﺎﺿﻠﺔ ﺑ�ن اﻟﺒﺪﻳﻠ�ن اﺳتﻨﺎدا إ�� ‪:TIR‬‬

‫‪57‬‬
 ‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫اﻟﺒﺪﻳﻞ ‪2‬‬ ‫اﻟﺒﺪﻳﻞ ‪1‬‬

‫‪TIR 2 =14.71‬‬ ‫‪TIR 1 = 12.91‬‬ ‫‪TIR‬‬
‫اﻟﺒﺪﻳﻞ ‪˂ 2‬اﻟﺒﺪﻳﻞ ‪1‬‬ ‫اﻟﺘﺼنﻴﻒ‬
‫و ﻣﻨﮫ �ﺴﺘﻄﻴﻊ ا�حﻜﻢ ﺑﺄن اﻟﺒﺪﻳﻞ ‪ 2‬هﻮ ﻷا�ﺴﺐ ﺑﺎﻟﻨﻈﺮ إ�� ‪ TIR‬اﳌﻨﺘﻈﺮ ﺗﺤﻘﻴﻘﮫ �� ﺣﺎﻟﺔ اﺧﺘﻴﺎرﻩ و‬
‫ﻟﺘﺄﻛﻴﺪ هﺬا ﻻاﺧﺘﻴﺎر ﻧﻘﺪم ﻓﻴﻤﺎ ﻳ�� ﺟﺪول ﺗﻔﺼﻴ�� ﻳﺘﻀﻤﻦ ﻧﺘﺎﺋﺞ اﳌﻔﺎﺿﻠﺔ ﺑ�ﺎﻓﺔ اﳌﻌﺎﻳ�� اﳌﺤﺴﻮ�ﺔ‬
‫ﺳﺎﺑﻘﺎ ﻟﻜﻼ اﻟﺒﺪﻳﻠ�ن‪:‬‬

‫اﻟﺒﺪﻳﻞ ‪2‬‬ ‫اﻟﺒﺪﻳﻞ ‪1‬‬ ‫اﳌﻌﻴﺎر‬

‫‪37.5 %‬‬ ‫‪%33.33‬‬ ‫‪TRC‬‬
‫‪ 3‬ﺳﻨﻮات و ‪ 90‬ﻳﻮم‬ ‫‪ 3‬ﺳﻨﻮات‬ ‫‪DR‬‬
‫‪7.21‬‬ ‫‪3.38‬‬ ‫‪10%‬‬ ‫‪VAN‬‬
‫‪8.08 -‬‬ ‫‪8.23-‬‬ ‫‪20%‬‬
‫‪14.71‬‬ ‫‪12.91‬‬ ‫‪TIR‬‬
‫اﻟﺒﺪﻳﻞ ‪˂ 2‬اﻟﺒﺪﻳﻞ ‪1‬‬ ‫اﻟﺘﺼنﻴﻒ‬

‫و ﺑﺎﻟﻨﻈﺮ إ�� اﻟﻨﺘﺎﺋﺞ اﳌﺠﻤﻌﺔ �� ا�جﺪول أﻋﻼﻩ ﻳﺘ�ح أن اﻏﻠﺐ اﳌﻌﺎﻳ�� أﺟﻤﻌﺖ ﻋ�� أن اﻟﺒﺪﻳﻞ ‪ 2‬هﻮ‬
‫ﻷا�ﺴﺐ ﻟﻼﺳتﺜﻤﺎر ﻓﻴﮫ‪.‬‬
‫ﺣﻞ اﻟﺘﻤﺮ�ﻦ ‪:4‬‬
‫إذا اﻋﺘ��ﻧﺎ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﺴﻨﻮ�ﺔ ﻣتﺴﺎو�ﺔ ﻓﺈن‪:‬‬
‫‪1 − (1.1)−5‬‬
‫‪𝑉𝐴𝑁 = 𝐶 .‬‬ ‫‪− 𝐼0 = 59 700‬‬
‫‪0.1‬‬
‫و ﻣﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ اﻟﺪاﺧ�� )‪ (%12‬ﺣﻴﺚ �ﺴﺘﻄﻴﻊ �ﺸﻜﻴﻞ ﺟﻤﻠﺔ اﳌﻌﺎدﻟﺘ�ن اﻟﺘﺎﻟﻴﺘ�ن‪:‬‬
‫‪1 − (1.1)−5‬‬
‫‪⎧𝑉𝐴𝑁 = 𝐶 .‬‬ ‫)‪− 𝐼0 = 59 700 … … (1‬‬
‫‪0.1‬‬
‫⎨‬ ‫‪1 − (1.12)−5‬‬
‫⎩‬ ‫‪𝐼0 = 𝐶 .‬‬ ‫)‪… … . . (2‬‬
‫‪0.12‬‬

‫هﺎﺗ�ن اﳌﻌﺎدﻟﺘ�ن ﻳﻤﻜﻦ ﻛﺘﺎﺑ��ﻤﺎ ﻋ�� اﻟﻨﺤﻮ اﻟﺘﺎ��‪:‬‬

‫‪1 − (1.1)−5‬‬
‫‪⎧59 700 + 𝐼0 = 𝐶 .‬‬ ‫)‪… … (3‬‬
‫‪0.1‬‬
‫⎨‬ ‫‪1 − (1.12)−5‬‬
‫⎩‬ ‫‪𝐼0 = 𝐶 .‬‬ ‫)‪… … . . (4‬‬
‫‪0.12‬‬

‫‪58‬‬
‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫و ﺑﺘﻌﻮ�ﺾ اﳌﻌﺎدﻟﺔ )‪ �� (4‬اﳌﻌﺎدﻟﺔ )‪ (3‬ﺗﺘﺤﺼﻞ ﻋ��‪:‬‬

‫‪1 − (1.1)−5 1 − (1.12)−5‬‬
‫� 𝐶 = ‪59 700‬‬ ‫‪−‬‬ ‫�‬
‫‪0.1‬‬ ‫‪0.12‬‬
‫و ﻣ��ﺎ ﻧﺘﻮﺻﻞ إ�� اﻟﻨﺘﺎﺋﺞ اﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫‪C= 320 949.15.‬‬
‫‪I0=1 156 951.16‬‬
‫ﺣﻞ اﻟﺘﻤﺮ�ﻦ ‪:5‬‬
‫‪2000 3500 3500 1500‬‬
‫‪1 + 1.12 + 1.13 + 1.14‬‬
‫‪𝐼𝑅(𝐴) = 1.1‬‬
‫‪1000‬‬
‫‪5000 +‬‬
‫‪1.12‬‬
‫و ﻋﻠﻴﮫ‪:‬‬
‫‪𝐼𝑅(𝐴) = 1.43‬‬

‫‪1 − (1.1)−4‬‬
‫‪2500.‬‬
‫= )𝐵(𝑅𝐼‬ ‫‪0.1‬‬
‫‪2000‬‬
‫‪3000 +‬‬
‫‪1.12‬‬
‫و ﻋﻠﻴﮫ‪:‬‬
‫‪𝐼𝑅(𝐵) = 1.64‬‬
‫و ﻣﻨﮫ �ﺴﺘنﺘﺞ أن اﳌﺸﺮوع ‪ B‬أﻓﻀﻞ ﻣﻦ اﳌﺸﺮوع ‪A.‬‬

‫ﺣﻞ اﻟﺘﻤﺮ�ﻦ ‪:6‬‬

‫‪ .1‬إﻋﺪاد ﺟﺪول اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ ﻟ�ﻞ ﻣﺸﺮوع‪:‬‬
‫اﳌﺸﺮوع ﻷاول ‪ :A‬ﻗﺴﻂ ﻻاهﺘﻼك اﻟﺴﻨﻮي = ‪ 530 000=5/250000 – 2900000‬دج‪.‬‬
‫‪ .1‬ﺟﺪول اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ‪:‬‬
‫‪5‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪0‬‬ ‫اﻟﺴﻨﻮات‬
‫‪2900000‬‬ ‫ﺗ�ﻠﻔﺔ اﻟﺸﺮاء‬
‫‪900000‬‬ ‫‪900000‬‬ ‫‪900000‬‬ ‫‪900000‬‬ ‫‪900000‬‬ ‫رﻗﻢ ﻷاﻋﻤﺎل اﻟﺴﻨﻮي‬
‫‪150000‬‬ ‫‪150000‬‬ ‫‪150000‬‬ ‫‪150000‬‬ ‫ﺗ�ﻠﻔﺔ اﻟتﺸﻐﻴﻞ‬
‫‪530000‬‬ ‫‪530000‬‬ ‫‪530000‬‬ ‫‪530000‬‬ ‫‪530000‬‬ ‫ﻗﺴﻂ ﻻاهﺘﻼك‬
‫‪220000‬‬ ‫‪220000‬‬ ‫‪220000‬‬ ‫‪220000‬‬ ‫‪370000‬‬ ‫اﻟﻨتﻴﺠﺔ ﻗﺒﻞ اﻟﻀﺮ�ﺒﺔ و اﻟﻔﻮاﺋﺪ‬
‫اﻟﻔﻮاﺋﺪ‬
‫‪220000‬‬ ‫‪220000‬‬ ‫‪220000‬‬ ‫‪220000‬‬ ‫‪370000‬‬ ‫ﺻﺎ�� اﻟﺪﺧﻞ ﻗﺒﻞ اﻟﻀﺮ�ﺒﺔ‬
‫‪41800‬‬ ‫‪41800‬‬ ‫‪41800‬‬ ‫‪41800‬‬ ‫‪70300‬‬ ‫اﻟﻀﺮ�ﺒﺔ ﻋ�� اﻟﺪﺧﻞ )اﻟﺮ�ﺢ(‬
‫‪178200‬‬ ‫‪178200‬‬ ‫‪178200‬‬ ‫‪178200‬‬ ‫‪299700‬‬ ‫ﺻﺎ�� اﻟﺪﺧﻞ �ﻌﺪ اﻟﻀﺮ�ﺒﺔ‬

‫‪59‬‬
 ‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫‪530000‬‬ ‫‪530000‬‬ ‫‪530000‬‬ ‫‪530000‬‬ ‫‪530000‬‬ ‫ﻻاهﺘﻼك‬

‫‪250000‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫اﻟﻘﻴﻤﺔ اﳌﺘﺒﻘﻴﺔ‬
‫‪958200‬‬ ‫‪708200‬‬ ‫‪708200‬‬ ‫‪708200‬‬ ‫‪829700‬‬ ‫ﺻﺎ�� اﻟﺘﺪﻓﻖ اﻟﻨﻘﺪي‬
‫اﳌﺸﺮوع اﻟﺜﺎ�ﻲ ‪ :B‬ﻗﺴﻂ ﻻاهﺘﻼك = ‪520 000 =5/500000 -3100000‬‬
‫‪ .1‬ﺟﺪول اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ‪:‬‬
‫‪5‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪0‬‬ ‫اﻟﺴﻨﻮات‬
‫‪3100000‬‬ ‫ﺗ�ﻠﻔﺔ اﻟﺸﺮاء‬
‫‪970000‬‬ ‫‪970000‬‬ ‫‪970000‬‬ ‫‪970000‬‬ ‫‪970000‬‬ ‫رﻗﻢ ﻷاﻋﻤﺎل اﻟﺴﻨﻮي‬
‫‪200000‬‬ ‫‪200000‬‬ ‫ﺗ�ﻠﻔﺔ اﻟتﺸﻐﻴﻞ‬
‫‪520000‬‬ ‫‪520000‬‬ ‫‪520000‬‬ ‫‪520000‬‬ ‫‪520000‬‬ ‫ﻗﺴﻂ ﻻاهﺘﻼك‬
‫‪450000‬‬ ‫‪250000‬‬ ‫‪250000‬‬ ‫‪450000‬‬ ‫‪450000‬‬ ‫اﻟﻨتﻴﺠﺔ ﻗﺒﻞ اﻟﻀﺮ�ﺒﺔ و‬
‫اﻟﻔﻮاﺋﺪ‬
‫اﻟﻔﻮاﺋﺪ‬
‫‪450000‬‬ ‫‪250000‬‬ ‫‪250000‬‬ ‫‪450000‬‬ ‫‪450000‬‬ ‫ﺻﺎ�� اﻟﺪﺧﻞ ﻗﺒﻞ اﻟﻀﺮ�ﺒﺔ‬
‫‪85500‬‬ ‫‪47500‬‬ ‫‪47500‬‬ ‫‪85500‬‬ ‫‪85500‬‬ ‫اﻟﻀﺮ�ﺒﺔ ﻋ�� اﻟﺪﺧﻞ‬
‫)اﻟﺮ�ﺢ(‬
‫‪364500‬‬ ‫‪202500‬‬ ‫‪202500‬‬ ‫‪364500‬‬ ‫‪364500‬‬ ‫ﺻﺎ�� اﻟﺪﺧﻞ �ﻌﺪ اﻟﻀﺮ�ﺒﺔ‬
‫‪520000‬‬ ‫‪520000‬‬ ‫‪520000‬‬ ‫‪520000‬‬ ‫‪520000‬‬ ‫ﻻاهﺘﻼك‬
‫‪500000‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫اﻟﻘﻴﻤﺔ اﳌﺘﺒﻘﻴﺔ‬
‫‪1384500‬‬ ‫‪722500‬‬ ‫‪722500‬‬ ‫‪884500‬‬ ‫‪884500‬‬ ‫ﺻﺎ�� اﻟﺘﺪﻓﻖ اﻟﻨﻘﺪي‬

‫‪ .2‬ﺣﺴﺎب ﻓ��ة ﻻاﺳ��داد ﻟ�ﻞ ﻣﺸﺮوع‪:‬‬

‫اﳌﺸﺮوع ﻷاول ‪: A‬‬
‫ﺣﺴﺎب اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﳌﺤﻴﻨﺔ و اﳌ��اﻛﻤﺔ‪:‬‬
‫‪ CFt‬اﳌ��اﻛﻤﺔ‬ ‫‪ CFt‬اﳌﺨﺼﻮﻣﺔ‬ ‫‪CFt‬‬ ‫اﻟﺴﻨﻮات‬
‫‪754 272. 727‬‬ ‫‪754 272. 727 829 700. (1,1) -1‬‬ ‫‪CF1. (1+i) -1‬‬ ‫‪829 700‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪-2‬‬ ‫‪-2‬‬
‫‪1 339 561.98‬‬ ‫)‪585 289. 256 708 200. (1,1‬‬ ‫)‪CF2. (1+i‬‬ ‫‪708 200‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪-3‬‬ ‫‪-3‬‬
‫‪1 871 643.13‬‬ ‫)‪532 081. 142 708 200. (1,1‬‬ ‫)‪CF3. (1+i‬‬ ‫‪708 200‬‬ ‫‪3‬‬
‫‪-4‬‬ ‫‪-4‬‬
‫‪2 355 353. 25‬‬ ‫)‪483 710 .126 708 200. (1,1‬‬ ‫)‪CF4. (1+i‬‬ ‫‪708 200‬‬ ‫‪4‬‬
‫‪2 950 320 .07‬‬ ‫‪594 966. 812 958 200. (1,1) -5‬‬ ‫‪CF5. (1+i) -5‬‬ ‫‪958 200‬‬ ‫‪5‬‬

‫‪2 355 353.‬‬ ‫ﻧﻼﺣﻆ ﻣﻦ ا�جﺪول أن ﻗﻴﻤﺔ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر ) ‪2900000‬دج( ﺗ�ﻮن ﻣﺤﺼﻮرة �� ا�جﺪول أﻋﻼﻩ ﺑ�ن‬
‫‪25‬و ‪ ،2950320.07‬و ﺑﺎﺳﺘﻌﻤﺎل ﻃﺮ�ﻘﺔ ﻻاﻗﺘﻄﺎع ﻧﺤﺼﻞ ﻋ��‪:‬‬
‫‪ -‬اﻟﻔﺮق ا�جﺰئﻲ‪) :‬اﻟﻔﺮق ﺑ�ن ﻗﻴﻤﺔ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر و اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺼﻐﺮى( �� ا�جﺪول هﻮ‪:‬‬
‫‪ 544 646.75 = 2 355 353. 25 - 2 900 000‬دج‪.‬‬
‫‪60‬‬
 ‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫‪ -‬اﻟﻔﺮق اﻟﻜ��‪) .‬اﻟﻔﺮق ﺑ�ن اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﻜ��ى و اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺼﻐﺮى( �� ا�جﺪول هﻮ‪:‬‬
‫‪ 594 966.82=2 355 353. 25 - 2950320.07‬دج‪.‬‬
‫إن اﻟﻔﺮق اﻟﻜ�� ﻳﺨﺺ ﺳﻨﺔ �ﺎﻣﻠﺔ )‪360‬ﻳﻮم( و ﺗ�ﻠﻔﺔ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر ﺑ�ن اﻟﺴﻨﺔ اﻟﺮا�ﻌﺔ و ا�خﺎﻣﺴﺔ و ﺗﺤﺴﺐ‬
‫ﻓ��ة ﻻاﺳ��داد ﻛﻤﺎ ﻳ��‪:‬‬
‫ﻓ��ة ﻻاﺳ��داد = اﻟﺴﻨﺔ اﻟﺴﺎﺑﻘﺔ ‪ +‬اﻟﻔﺮق ا�جﺰئﻲ‪/‬اﻟﻔﺮق اﻟﻜ�� ‪360 .‬‬
‫)‪DR= 4 + 544 646.75/594 966.82 x 360 ( 329.55=330jrs‬‬
‫‪DR= 4 ans + 330 jrs‬‬
‫اﳌﺸﺮوع اﻟﺜﺎ�ﻲ ‪:B‬‬

‫ﺣﺴﺎب اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﳌﺤﻴﻨﺔ و اﳌ��اﻛﻤﺔ‪:‬‬

‫‪ CFt‬اﳌ��اﻛﻤﺔ‬ ‫‪ CFt‬اﳌﺨﺼﻮﻣﺔ‬ ‫‪CFt‬‬ ‫اﻟﺴﻨﻮات‬
‫‪-1‬‬ ‫‪-1‬‬
‫‪804 090. 909‬‬ ‫)‪804 090. 909 884 500. (1,1‬‬ ‫)‪CF1. (1+i‬‬ ‫‪884 500‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪-2‬‬ ‫‪-2‬‬
‫‪1 535 082.64‬‬ ‫)‪730 991. 736 884 500. (1,1‬‬ ‫)‪CF2. (1+i‬‬ ‫‪884 500‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪-3‬‬ ‫‪-3‬‬
‫‪2 077 907. 59‬‬ ‫)‪542 824. 944 722 500. (1,1‬‬ ‫)‪CF3. (1+i‬‬ ‫‪722 500‬‬ ‫‪3‬‬
‫‪-4‬‬ ‫‪-4‬‬
‫‪2 571 384 .81‬‬ ‫)‪493 477. 222 722 500. (1,1‬‬ ‫)‪CF4. (1+i‬‬ ‫‪722 500‬‬ ‫‪4‬‬
‫‪-5‬‬ ‫‪-5‬‬
‫‪3 431 050.38‬‬ ‫)‪859 665.572 1 384 500. (1,1‬‬ ‫)‪CF5. (1+i‬‬ ‫‪1 384 500‬‬ ‫‪5‬‬

‫ﻧﻼﺣﻆ ﻣﻦ ا�جﺪول أن ﻗﻴﻤﺔ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر ) ‪3100000‬دج( ﺗ�ﻮن ﻣﺤﺼﻮرة �� ا�جﺪول أﻋﻼﻩ ﺑ�ن ‪2 571 384 .81‬و‬
‫‪ ،3 431 050.38‬و ﺑﺎﺳﺘﻌﻤﺎل ﻃﺮ�ﻘﺔ ﻻاﻗﺘﻄﺎع ﻧﺤﺼﻞ ﻋ��‪:‬‬
‫‪ -‬اﻟﻔﺮق ا�جﺰئﻲ‪) :‬اﻟﻔﺮق ﺑ�ن ﻗﻴﻤﺔ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر و اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺼﻐﺮى( �� ا�جﺪول هﻮ‪:‬‬
‫‪ 528 615.19 = 2 571 384 .81 - 3 100 000‬دج‪.‬‬
‫‪ -‬اﻟﻔﺮق اﻟﻜ��‪) .‬اﻟﻔﺮق ﺑ�ن اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﻜ��ى و اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺼﻐﺮى( �� ا�جﺪول هﻮ‪:‬‬
‫‪ 859 665.57=2 571 384 .81‬دج‪.‬‬ ‫‪- 3 431 050.38‬‬
‫إن اﻟﻔﺮق اﻟﻜ�� ﻳﺨﺺ ﺳﻨﺔ �ﺎﻣﻠﺔ )‪360‬ﻳﻮم( و ﺗ�ﻠﻔﺔ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر ﺑ�ن اﻟﺴﻨﺔ اﻟﺮا�ﻌﺔ و ا�خﺎﻣﺴﺔ و ﺗﺤﺴﺐ‬
‫ﻓ��ة ﻻاﺳ��داد ﻛﻤﺎ ﻳ��‪:‬‬
‫ﻓ��ة ﻻاﺳ��داد = اﻟﺴﻨﺔ اﻟﺴﺎﺑﻘﺔ ‪ +‬اﻟﻔﺮق ا�جﺰئﻲ‪/‬اﻟﻔﺮق اﻟﻜ�� ‪360 .‬‬
‫)‪DR= 4 + 528 615.19/859 665 .57 x 360 ( 221.37=222jrs‬‬
‫‪DR= 4 ans + 222 jrs‬‬

‫و ﻋﻠﻴﮫ ﻓﺈن اﳌﺸﺮوع اﳌﺨﺘﺎر هﻮ اﳌﺸﺮوع ذو اﻗﺼﺮ ﻓ��ة اﺳ��داد و اﳌﻮاﻓﻖ ﻟﻠﻤﺸﺮوع ‪.B‬‬

‫‪61‬‬
 ‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪:‬‬

‫اﻟﺘﺄﻛﺪ‪.‬‬ ‫ﻣﻌﺎﻳ�� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ �� ﻇﻞ ﻋﺪم‬

‫ﻣﻘﺪﻣﺔ‪:‬‬
‫ﺑﺎﻟﺘﻌﺮ�ﻒ‪ ،‬ﻻاﺳتﺜﻤﺎر هﻮ ﺗﻮﻇﻴﻒ ﻟﻸﻣﻮال �ﻐﺮض ﺗﺤﻘﻴﻖ ﻋﺎﺋﺪ �� اﳌﺴﺘﻘﺒﻞ اﳌﺘﻮﺳﻂ أو اﻟﺒﻌﻴﺪ‪ ،‬و ﺣﻴﻨﻤﺎ‬
‫ﻻ ﻳﻤﺘﻠﻚ اﳌﺴتﺜﻤﺮ ﻣﻌﻠﻮﻣﺎت �ﺎﻣﻠﺔ ﺣﻮل هﺬا اﳌﺴﺘﻘﺒﻞ ﻳ�ﻮن �� ﻣﻮاﺟهﺔ ﻇﺮوف ﻏ�� ﻣﺆﻛﺪة‪.‬‬
‫و ﺗﺨﺘﻠﻒ درﺟﺔ ﻋﺪم اﻟﺘﺄﻛﺪ ﻣﻦ ﻣﺸﺮوع إ�� آﺧﺮ ﺣﺴﺐ ﻃﺒﻴﻌﺔ اﻟنﺸﺎط‪ ،‬و ﻣﻦ ﺑيﺌﺔ إ�� أﺧﺮى ﺗﺒﻌﺎ‬
‫ﻟﺪرﺟﺔ اﺳﺘﻘﺮار ﻣﺘﻐ��ات اﳌﺤﻴﻂ‪ ،‬و �� اﻟﻮاﻗﻊ �ﻌﺪ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر ﺑﻮﺟﮫ ﻋﺎم ﻗﺮ�ﻦ ﺑﺎﳌﺨﺎﻃﺮة ﺣﻴﺚ أن‬
‫ﻻاﺳتﺜﻤﺎر هﻮ �ﺸﺎط ﻳﺮﺗﺒﻂ أﺻﻼ ﺑﻈﺮوف ﻋﺪم اﻟﺘﺄﻛﺪ‪ ،‬و ﻟيﺲ أﻣﺎم أي ﻣﻘﺘﺤﻢ ﻟهﺬا اﳌﺠﺎل إﻻ اﻟﺘﻌﺎﻣﻞ‬
‫ﻣﻊ هﺬا اﻟﻮاﻗﻊ‪ ،‬و اﳌﻄﻠﻮب هﻮ ﺗﺤﻘﻴﻖ اﺳﺘﺨﺪام ﻋﻘﻼ�ﻲ ﻟﺮأس اﳌﺎل اﳌﺴتﺜﻤﺮ‪ ،‬ﺑﻤﺎ ﻳﺤﻘﻖ أﻛ�� ﻋﺎﺋﺪ‬
‫ﻣﻤﻜﻦ �� ﻇﻞ ﻇﺮوف ﻣﺤﻔﻮﻓﺔ ﺑﺎﳌﺨﺎﻃﺮ‪.‬‬

‫‪1‬ﻇﺮوف ﻋﺪم اﻟﺘﺄﻛﺪ و ا�خﻄﺮ‪:‬‬

‫‪ 1-1‬ﻣﻔهﻮم ﻋﺪم اﻟﺘﺄﻛﺪ‪ ،‬اﳌﺨﺎﻃﺮة و ا�خﻄﺮ‪:‬‬

‫�ﻌﺮف ﻋﺪم اﻟﺘﺄﻛﺪ ﻋ�� أﻧﮫ‪ ":‬ا�حﺎﻻت اﻟﻄﺒﻴﻌﻴﺔ اﻟ�ي ﺗﺤﺪث �� اﳌﺴﺘﻘﺒﻞ و اﻟ�ي ﺗﺆﺛﺮ ﻋ�� اﺗﺨﺎذ اﻟﻘﺮارات‬
‫و ﻳﺘﻌﺬر ﻓ��ﺎ اﻟﺘنﺒﺆ ﺑﻮﺿﻊ اﻟﺘﻮزيﻌﺎت ﻻاﺣﺘﻤﺎﻟﻴﺔ ﻟﺬﻟﻚ‪ ،‬و ﻟﻜﻦ ﻳﺘﻢ اﺳﺘﺨﺪام ا�حﻜﻢ اﻟ�خ��ي ﳌﺘﺨﺬ‬
‫اﻟﻘﺮار و اﻟﺬي ﻳﺘﻮﻗﻒ ﻋ�� ﻣﺪى ﻣﻴﻮﻟﮫ و ﺗﻮﻗﻌﺎﺗﮫ ﻟﻠﻤﺴﺘﻘﺒﻞ إذا �ﺎن ﻣﺘﻔﺎﺋﻼ أو ﻣتﺸﺎﺋﻤﺎ"‪.‬‬
‫و �ﻌﺮف اﳌﺨﺎﻃﺮة ﺑﺄ��ﺎ‪ ":‬ﻣﻘﻴﺎس �ﺴ�ي ﳌﺪى ﺗﻘﻠﺐ اﻟﻌﺎﺋﺪ اﻟﺼﺎ�� ﺣﻮل اﻟﻘﻴﻤﺔ اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﻟﺼﺎ�� اﻟﻌﺎﺋﺪ‪ ،‬أو‬
‫أ��ﺎ ﺗﺼﻒ ﻣﻮﻗﻔﺎ ﻳﺘﻮاﻓﺮ ﻓﻴﮫ ﳌﺘﺨﺬ اﻟﻘﺮار ﻻاﺳتﺜﻤﺎري ﺑﻴﺎﻧﺎت و ﻣﻌﻠﻮﻣﺎت �ﺎﻓﻴﺔ �ﺴﻤﺢ ﻟهﻢ ﺑﺘﻘﺪﻳﺮ ﺗﻮزيﻊ‬
‫اﺣﺘﻤﺎ�� ﻣﻮﺿﻮ��"‪.‬‬
‫أﻣﺎ ا�خﻄﺮ ﻓهﻮ " اﺣﺘﻤﺎل ﺣﺪوث �ﻐ��ات أو أﺣﺪاث ﻏ�� ﻣﺤﺴﻮ�ﺔ �� اﳌﺴﺘﻘﺒﻞ‪ ،‬أي ﺧﻼل ﺣﻴﺎة اﳌﺸﺮوع‬
‫ﻻاﺳتﺜﻤﺎري ﺗﺆﺛﺮ ﺳﻠﺒﺎ ﻋ�� اﻟﺘﻮﻗﻌﺎت"‪.‬‬
‫‪ 2-1‬أﻧﻮاع اﳌﺨﺎﻃﺮ‪:‬‬

‫‪62‬‬
 ‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫ﻗﺪ ﻳﻮاﺟﮫ اﳌﺴتﺜﻤﺮ ﻋﺪة ﻣﺨﺎﻃﺮ أﺛﻨﺎء اﻟﻘﻴﺎم ﺑﻤﺸﺮوﻋﮫ ﻻاﺳتﺜﻤﺎري و ﻣﻦ ﺑﻴ��ﺎ ﻧﺠﺪ‪:‬‬
‫‪ -‬ﻣﺨﺎﻃﺮ اﻟﺘﺪﻓﻖ اﻟﻨﻘﺪي‪ :‬و �� ﺗﻠﻚ اﳌﺨﺎﻃﺮ اﻟ�ي ﺗﻈهﺮ ﻋﻨﺪﻣﺎ ﻻ ﺗﺄ�ﻲ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ ﻋ�� اﳌﺸﺮوع‬
‫ﻛﻤﺎ ﺗﻢ ﺗﻮﻗﻌهﺎ‪ ،‬و �� أي ﻣﺸﺮوع ﻓﺈن ﻣﺨﺎﻃﺮة اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ ﻋﻨﺪﻣﺎ ﻻ ﺗ�ﻮن ﻛﻤﺎ ﺗﻢ ﺗﻮﻗﻌهﺎ ﻣﻦ‬
‫ﺣﻴﺚ اﻟﺘﻮﻗﻴﺖ‪ ،‬و اﳌﻘﺪار أو ﻛﻼهﻤﺎ ﻓ�ي ﺗ�ﻮن ﻣﺮﺗﺒﻄﺔ ﺑﻤﺨﺎﻃﺮ ﻷاﻋﻤﺎل‪.‬‬

‫‪ -‬ﻣﺨﺎﻃﺮ ﻷاﻋﻤﺎل‪ :‬و ﺗ��اﻓﻖ هﺬﻩ اﳌﺨﺎﻃﺮ ﻣﻊ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﻟتﺸﻐﻴﻠﻴﺔ‪ ،‬و هﺬﻩ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت ﻏ�� ﻣﺆﻛﺪة‬
‫�ﺴبﺐ أن �ﻞ ﻣﻦ ﻹاﻳﺮادات و اﳌﺼﺎر�ﻒ اﳌﻘﺎﺑﻠﺔ ﻟﻠﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ ﻏ�� ﻣﺆﻛﺪة و ﻓﻴﻤﺎ ﻳﺘﻌﻠﻖ ﺑﺎﻹﻳﺮادات‪،‬‬
‫ﻓﺈ��ﺎ �ﻌﺘﻤﺪ ﻋ�� اﻟﻈﺮوف ﻻاﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ‪ ،‬ﺗﺼﺮﻓﺎت اﳌﻨﺎﻓﺴ�ن و أﺳﻌﺎر اﳌﺒﻴﻌﺎت و ﻛﻤﻴﺎ��ﺎ أو ﻛﻼهﻤﺎ ﻗﺪ‬
‫ﺗ�ﻮن ﻣﺘﻮاﻓﻘﺔ ﻣﻊ ﻣﺎ ﺗﻢ ﺗﻮﻗﻌﮫ‪ ،‬و ﻳﻄﻠﻖ ﻋﻠ��ﺎ ﻣﺨﺎﻃﺮة اﳌﺒﻴﻌﺎت‪ ،‬أﻣﺎ ﻓﻴﻤﺎ ﻳﺘﻌﻠﻖ ﺑﺎﳌﺼﺎر�ﻒ ﻓﺈن اﻟ�ﻠﻒ‬
‫اﻟتﺸﻐﻴﻠﻴﺔ ﺗﺘﻀﻤﻦ �ﻞ ﻣﻦ اﻟ�ﻠﻒ اﳌﺘﻐ��ة و اﻟ�ﻠﻒ اﻟﺜﺎﺑﺘﺔ‪ ،‬و ارﺗﻔﺎع اﻟﺘ�ﺎﻟﻴﻒ اﻟﺜﺎﺑﺘﺔ �� اﻟﺘ�ﺎﻟﻴﻒ‬
‫اﻟتﺸﻐﻴﻠﻴﺔ ﻳﺠﻌﻞ ﻋﻤﻠﻴﺔ �ﻌﺪﻳﻞ اﻟﺘ�ﺎﻟﻴﻒ ﻟﻠﺘﻐ��ات ا�حﺎﺻﻠﺔ �� اﳌﺒﻴﻌﺎت أﻣﺮ ﺻﻌﺐ‪.‬‬

‫‪ -‬اﳌﺨﺎﻃﺮ اﳌﺎﻟﻴﺔ‪ ��:‬ﺗﻠﻚ اﳌﺨﺎﻃﺮ اﻟ�ي ﺗﺮﺗﺒﻂ ﺑﺎﻟﻄﺮق اﻟ�ي ﻳﻤﻮل ��ﺎ اﳌﺸﺮوع ﻋﻤﻠﻴﺎﺗﮫ ﻓﺎﳌﺸﺮوع اﻟﺬي‬
‫ﻳﻤﻮل ﺑﺎﺳﺘﺨﺪام اﳌﺪﻳﻮﻧﻴﺔ ﺳﻮف ﻳ�ﻮن ﻣﻠﺰم ﺑﻤﻮﺟﺐ اﻟﻘﺎﻧﻮن ﺑﺪﻓﻊ اﳌﺒﺎﻟﻎ اﳌﻘﺎﺑﻠﺔ ﻟﺪﻳﻮﻧﮫ �� ﻣﻮﻋﺪ‬
‫ﻻاﺳﺘﺤﻘﺎق‪.‬‬
‫و ﻋﻨﺪ ﻻاﻋﺘﻤﺎد ﻋ�� ﻻاﻟ��اﻣﺎت ﻃﻮ�ﻠﺔ ﻷاﺟﻞ ) ﻣﺜﻞ اﳌﺪﻳﻮﻧﻴﺔ و ﻹاﻳﺠﺎر( ﻓﺈن ا�خﻄﺮ اﳌﺎ�� ﻟﻠﻤﺸﺮوع ﻗﺪ‬
‫ﻳﺰداد‪ ،‬أﻣﺎ إذا �ﺎن اﻟﺘﻤﻮ�ﻞ ذا�ﻲ ﻓﺬﻟﻚ ﻻ ﻳﺆدي إ�� ﻇهﻮر اﻟ��اﻣﺎت ﺛﺎﺑﺘﺔ‪.‬‬
‫و ﻋﻠﻴﮫ ﻓﺈن اﺳﺘﺨﺪام اﳌﺸﺮوع ﻻﻟ��اﻣﺎت أو ﺧﺼﻮم أﻛ�� ) ﻣﺪﻳﻮﻧﻴﺔ( ﺳﻴﺆدي إ�� ﺧﻄﺮ ﻣﺎ�� أﻛ��‪.‬‬

‫‪ -‬ﻣﺨﺎﻃﺮ ﻣﻌﺪل اﻟﻔﺎﺋﺪة‪ :‬و �� ﺗﻠﻚ اﳌﺨﺎﻃﺮ اﻟﻨﺎﺗﺠﺔ ﻋﻦ اﻟﺘﻐ��ات اﻟ�ي ﺗﺤﺼﻞ �� ﻣﻌﺪل اﻟﻔﺎﺋﺪة ��‬
‫اﻟﺴﻮق‪ ،‬ﺣﻴﺚ أن ﻣﻌﺪﻻت اﻟﻔﺎﺋﺪة ﺗﺤﺪد اﳌﻌﺪل اﻟﺬي ﻳﺠﺐ اﺳﺘﺨﺪاﻣﮫ ﻋﻨﺪ ﺧﺼﻢ اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬و‬
‫ﻋﻠﻴﮫ ﻳﺘﺤﺪد ا�خﻄﺮ ﻋﻨﺪﻣﺎ ﺗ�ﻮن ﻣﻌﺪﻻت اﻟﻔﺎﺋﺪة �� اﻟﺴﻮق أﻛ�� ﻣﻦ ﻣﺮدودﻳﺔ ﻷاﻣﻮال ا�خﺎﺻﺔ ��‬
‫اﳌﺆﺳﺴﺔ أي ﺗ�ﻮن ﺗ�ﻠﻔﺔ اﳌﻮارد أﻛ�� ﻣﻦ ﻣﺮدودﻳﺔ ﻻاﺳﺘﺨﺪاﻣﺎت‪.‬‬

‫‪ 3-1‬ﻣﺼﺎدر ﻋﺪم اﻟﺘﺄﻛﺪ‪:‬‬

‫إن ا�خﻄﺮ اﳌﺤﺘﻤﻞ ﻳﺘﻤ�� ﺑ�ﻮﻧﮫ ﻣﺘﻌﺪد ﻷا�ﻌﺎد و ﻣﺘﻌﺪد اﳌﺼﺎدر و ﻳﻔﺮق اﻟﺒﻌﺾ ﺑ�ن وﺿﻌﻴ�ي ا�خﻄﺮ و‬
‫وﺿﻌﻴﺔ ﻋﺪم اﻟﺘﺄﻛﺪ‪ ،‬ﻛﻤﺎ ﻓﻌﻞ ‪ F.H.KNIGHT‬ﻣﻨﺬ ‪ ،1921‬ﻣﻦ أﺟﻞ اﻟﺘﻤﻴ�� ﻣﺎ ﺑ�ن وﺿﻌﻴﺘ�ن‪ :‬وﺿﻌﻴﺔ ﻻ‬
‫ﻳﻤﻜﻦ وﺿﻊ اﺣﺘﻤﺎل ﻟﻈﺮوﻓهﺎ اﳌﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ‪ ،‬و �� وﺿﻌﻴﺔ ا�خﻄﺮ‪ ،‬و وﺿﻌﻴﺔ ﻳﻤﻜﻦ وﺿﻊ اﺣﺘﻤﺎل ﻷﺣﺪا��ﺎ‬

‫‪63‬‬
 ‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫و �� وﺿﻌﻴﺔ ﻋﺪم اﻟﺘﺄﻛﺪ‪ ،‬إﻻ أن اﳌﺼﻄ�ح ﻷاﻛ�� اﺳﺘﺨﺪاﻣﺎ هﻮ ﻇﺮوف ﻋﺪم اﻟﺘﺄﻛﺪ و اﻟ�ي �ﺸﻤﻞ‬
‫اﻟﻮﺿﻌﻴﺘ�ن‪.‬‬
‫و ﺗﺮﺗﺒﻂ ﻇﺮوف ﻋﺪم اﻟﺘﺄﻛﺪ ﺑ�ﻞ ﻣﻦ ‪:‬‬
‫‪ -‬اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ‪ :‬و اﻟ�ي �ﺸﻤﻞ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﺪاﺧﻠﺔ و اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت ا�خﺎرﺟﺔ‪ ،‬أي اﻟﻌﻮاﺋﺪ و اﻟﻨﻔﻘﺎت‪ ،‬و‬
‫هﻨﺎك ﻋﺪة ﻇﺮوف ﻣﻦ ﺷﺄ��ﺎ اﻟﺘﺄﺛ�� ﻋ�� هﺬﻩ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت‪ :‬ﺗﻘﻠﺒﺎت ﻷاﺳﻌﺎر‪ ،‬ﻃﺒﻴﻌﺔ اﳌﻨﺘﺠﺎت‪ ،‬ﻇﺮوف‬
‫اﻟﺴﻮق‪ ،‬ﻇﺮوف اﳌﺤﻴﻂ ﻏ�� ﻻاﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻣﺪة ﺣﻴﺎة اﳌﺸﺮوع‪ :‬و ﺗﺮﺗﺒﻂ هﺬﻩ اﳌﺪة ﺑﻄﺒﻴﻌﺔ اﻟنﺸﺎط ﻣﻦ ﻧﺎﺣﻴﺔ‪ ،‬و ﻣﺴﺘﻮى اﻟﺘﻄﻮر اﻟﺘﻜﻨﻮﻟﻮ�� ﻣﻦ‬
‫ﻧﺎﺣﻴﺔ ﺛﺎﻧﻴﺔ‪ ،‬ﻓﻤﺪة ﺣﻴﺎة اﳌﺸﺮوع ﻻاﻓ��اﺿﻴﺔ ﺗﺘﺄﺛﺮ ﺑﻈهﻮر ﻣﻨﺘﺠﺎت ﺟﺪﻳﺪة و ﺗﻘﺎدم اﻟﺘﺠه��ات‬
‫اﳌﺴﺘﺨﺪﻣﺔ و ﻟﻮ ﻗﺒﻞ ﺣ�ن‪ ،‬ﻓﻘﺪ ﻳﻔ��ض ﳌﺸﺮوع ﻣﺎ ﻋﻤﺮ ﻋﺸﺮ ﺳﻨﻮات و ﻻ ﻳﺪوم ﺳﻮى ﺳنﺘ�ن أو ﺛﻼث‪.‬‬
‫‪ -‬ر�ﺤﻴﺔ اﳌﺸﺮوع‪:‬و اﻟ�ي �ﻌﺘ�� اﻟﻌﻨﺼﺮ ا�حﺎﺳﻢ �� �ﻞ ﻣﺸﺮوع اﺳتﺜﻤﺎري‪ ،‬ﻓﺈن ﺗﺪهﻮر ﻣﺴﺘﻮى اﻟﺮ�ﺤﻴﺔ‬
‫اﺧﺘﻞ اﳌﺸﺮوع و �ﻌ��‪ ،‬و ﺗﺘﺄﺛﺮ اﻟﺮ�ﺤﻴﺔ أﺳﺎﺳﺎ ﺑﻈﺮوف اﻟﺴﻮق و ﻇﺮوف اﳌﺤﻴﻂ ﺑﻮﺟﮫ ﻋﺎم و ﻟﻜﻦ ﻳﻤﻜﻦ‬
‫أن ﻳ�ﻮن أﻳﻀﺎ هﺬا اﻟﺘﺄﺛ�� ﻣﻦ ﻣﺼﺪر داﺧ��‪.‬‬
‫ﻇﺮوف اﳌﺤﻴﻂ‪ :‬و �� اﻟﻈﺮوف ﻻاﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ و ﻏ�� ﻻاﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ ) اﻟﺴﻴﺎﺳﻴﺔ‪ ،‬ﻷاﻣﻨﻴﺔ و ﻻاﺟﺘﻤﺎﻋﻴﺔ‪،...،‬ا�خ(‬
‫اﻟ�ي ﻣﻦ ﺷﺄ��ﺎ أن ﺗﺆﺛﺮ ﺳﻠﺒﺎ ﻋ�� ﺣﻴﺎة اﳌﺸﺮوع و اﺳﺘﻤﺮارﻩ‪.‬‬

‫‪ -2‬ﻇﺮوف ﻋﺪم اﻟﺘﺄﻛﺪ و اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ‪:‬‬

‫�� ﻇﻞ ﻇﺮوف اﳌﺴﺘﻘﺒﻞ ﻏ�� اﳌﺆﻛﺪ �ﺴﻴﻄﺮ وﺿﻌﻴﺔ ﻋﺪم اﻟﻴﻘ�ن‪ ،‬ﻓﺘﺼﺒﺢ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﳌﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ‬
‫ﻏ�� ﻣﺆﻛﺪة‪ ،‬أي ﻏ�� ﻣﺠﺰوم ��ﺎ‪ ،‬إذ ﺗﻜﺰن ﺧﺎﺿﻌﺔ ﻟﻠﻌﺸﻮاﺋﻴﺔ و اﳌﺨﺎﻃﺮة‪ ،‬و �� ﻣﺜﻞ هﺬﻩ اﻟﻮﺿﻌﻴﺔ ﻗﺪ‬
‫ﻳ�ﻮن ﺻﺎﺣﺐ اﻟﻘﺮار ﻗﺎدرا ﻋ�� وﺿﻊ اﺣﺘﻤﺎﻻت ﻟﻠﺘﺪﻓﻘﺎت اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ‪ ،‬أي إرﻓﺎق ﺗﻮزيﻊ ﻟﻼﺣﺘﻤﺎﻻت ﻋ��‬
‫اﻟﻘﻴﻢ‪ ،‬ﺛﻢ ﻳﺘﻢ ﺣﺴﺎب اﻟﻘﻴﻤﺔ اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﻟهﺬﻩ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت‪ ،‬و هﻨﺎ ﻧﺘﺤﺪث ﻋﻦ ﻣﺴﺘﻘﺒﻞ ﻏ�� ﻣﺆﻛﺪ ﻗﺎﺑﻞ‬
‫ﻟﻼﺣﺘﻤﺎل‪ �� ،‬ﻣﺜﻞ هﺬﻩ اﻟﻮﺿﻌﻴﺔ ﻳﺼﺒﺢ اﻟﺘﺪﻓﻖ اﻟﻨﻘﺪي ﻣﺘﻐ��ا ﻋﺸﻮاﺋﻴﺎ ‪� X‬ﻌﺮف ﺗﻮزيﻌﮫ‪.‬‬
‫ﻏ�� أﻧﮫ ﻗﺪ ﻳ�ﻮن ﺻﺎﺣﺐ اﻟﻘﺮار ﻋﺎﺟﺰا ﺣ�ى ﻋﻦ وﺿﻊ اﺣﺘﻤﺎﻻت‪ ،‬أي أن اﳌﺴﺘﻘﺒﻞ ﻳ�ﻮن ﻏ�� ﻗﺎﺑﻞ‬
‫ﻟﻼﺣﺘﻤﺎل‪ ،‬و هﻮ ﻣﺎ ﻳﺼﻄ�ح ﻋﻠﻴﮫ أﺣﻴﺎﻧﺎ ﺑﻈﺮوف ا�خﻄﺮ‪ ،‬و هﻨﺎ ﺗﺘﺪﺧﻞ درﺟﺔ اﻟﺘﻔﺎؤل و اﻟتﺸﺎؤم ﻟﺪى‬
‫ﻣﺘﺨﺬ اﻟﻘﺮار و ﻏ��هﺎ ﻣﻦ ﻻاﻋﺘﺒﺎرات ) ﻣﻌﺎﻳ�� ……‪.(minimax, maximax, hurwicz,‬‬
‫ﻳﺘﻢ اﺗﺨﺎذ اﻟﻘﺮار ﺑﻨﺎءا ﻋ�� اﳌﻌﻄﻴﺎت اﳌﺘﻌﻠﻘﺔ ﺑ�ﻞ وﺿﻌﻴﺔ ﻣﻦ ﺣﻴﺚ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت و اﻟﻈﺮوف اﳌﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ‬
‫اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ و ﻟﺘﺼﻮر اﻟﻮﺿﻌﻴﺎت اﳌﺨﺘﻠﻔﺔ ﻳﻤﻜﻦ ﻻاﺳﺘﻌﺎﻧﺔ ﺑﺄﺳﻠﻮب �جﺮة اﻟﻘﺮار‪ ،‬و اﻟ�ي ﺗﺘ�ﻮن ﻣﻦ‬
‫ﻋﻘﺪات اﻟﻘﺮار و ﻋﻘﺪات ﻷاﺣﺪاث‪:‬‬

‫‪64‬‬
‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫𝑖𝑃 𝑖𝐹𝐶 ‪E(VAN)= P1.CF1+P2.CF2+P3CF3=∑𝑛𝑖=1‬‬

‫و ﻋﻨﺪ ر�ﻂ ﻋﻘﺪ اﻟﻘﺮار و ﻋﻘﺪ ﻷاﺣﺪاث ﻧﺘﺤﺼﻞ ﻋ�� �جﺮة ﻗﺮار ﻛﻤﺎ هﻮ ﻣﺒ�ن �� اﻟﺸ�ﻞ اﻟﺘﺎ��‪:‬‬

‫و ﻳﺮﺗﺒﻂ ﻋﺪم اﻟﺘﺄﻛﺪ ﺑ�ﻞ ﻣﻦ ﻹاﻳﺮادات و اﻟﺘ�ﺎﻟﻴﻒ ﻛﻤﺎ ﻗﺪ ﻳﺮﺗﺒﻂ ﺑﻈﺮوف ﺑﻴئﻴﺔ أﺧﺮى ﻣﻦ ﺷﺄ��ﺎ أن‬
‫ﺗﺆﺛﺮ ﻋ�� اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت‪ ،‬و ﻧﺬﻛﺮ �� هﺬا اﻟﺼﺪد ﻋ�� ﺳبﻴﻞ اﳌﺜﺎل �ﻐ��ات أﺳﻌﺎر اﻟﻔﺎﺋﺪة‪ ،‬أﺳﻌﺎر اﳌﻮاد‬
‫ﻷاوﻟﻴﺔ‪ ،‬أﺳﻌﺎر اﳌﻨﺘﺠﺎت‪ ،‬ﻻاﺿﻄﺮاﺑﺎت اﻟﻄﺒﻴﻌﻴﺔ أو ﻻاﺟﺘﻤﺎﻋﻴﺔ أو ﻷاﻣﻨﻴﺔ اﻟ�ي ﻗﺪ ﺗﺆدي إ�� �ﻌ�� اﳌﺸﺮوع‬
‫أو ﺗﺪ�ﻲ إﻳﺮاداﺗﮫ‪.‬‬

‫‪65‬‬
 ‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫‪ -3‬اﻟﻌﺎﺋﺪ و اﳌﺨﺎﻃﺮة‪:‬‬
‫ﻛﻤﺎ هﻮ اﻟﺸﺄن ﺑﺎﻟنﺴﺒﺔ ﻟﻌﻨﺼﺮ اﻟﺰﻣﻦ‪ ،‬ﻓﺈن اﻟﻌﺎﺋﺪ ﻳتﻨﺎﺳﺐ أﻳﻀﺎ ﻣﻊ درﺟﺔ اﳌﺨﺎﻃﺮة‪ ،‬ﻓ�ﻠﻤﺎ �ﺎﻧﺖ‬
‫اﳌﺨﺎﻃﺮة أﻛ�� �ﺎن اﻟﻌﺎﺋﺪ أﻛ�� و اﳌﺴتﺜﻤﺮون ﻋﺎدة ﻣﺎ ﻳ��ددون أﻣﺎم اﻗﺘﺤﺎم اﺳتﺜﻤﺎرات ﻋﺎﻟﻴﺔ اﳌﺨﺎﻃﺮ‪ ،‬و‬
‫هﻢ ﻳﺪر�ﻮن أن ذﻟﻚ �ﻌ�ي اﻟﺘﻨﺎزل ﻋﻦ ﻋﻮاﺋﺪ أﻋ��‪ ،‬ﻓﻔﻲ ﻣﺠﺎل ﻻاﺳتﺜﻤﺎر �ﻌﺘ�� اﻟﺘﻮﻇﻴﻒ ﻣﻦ ﺧﻼل ﺷﺮاء‬
‫ﺳﻨﺪات أﻗﻞ ﻣﺨﺎﻃﺮة ﻣﻦ ﺷﺮاء أﺳهﻢ‪ ،‬و ﻟﻜﻦ �ﻌﻀهﻢ ﻳﻔﻀﻞ إﻳﺪاع اﳌﺒﻠﻎ �� ﺑﻨﻚ ﺑﻔﺎﺋﺪة ﺗﺠﻨﺒﺎ‬
‫ﻟﻠﻤﺨﺎﻃﺮة‪.‬‬
‫ﻣﻦ هﻨﺎ �ﺎن ﻻ ﺑﺪ ﻣﻦ دراﺳﺔ ا�خﻄﺮ و ﺗﺤﻠﻴﻠﮫ و ﻣﺤﺎوﻟﺔ ﻗﻴﺎﺳﮫ و ﺗﻜﻤﻴﻤﮫ‪ ،‬هﺬا ﺑﺎﻹﺿﺎﻓﺔ إ�� اﻟﺴ�� ﻧﺤﻮ‬
‫ﺗﻨﻮيﻊ اﳌﺨﺎﻃﺮ أو ﺗﻮزيﻌهﺎ ﺑﻤﺎ ﻳﺤﻘﻖ اﻟﺘﻮازن �� اﳌﺤﻔﻈﺔ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ‪ ،‬و �� هﺬا اﻟﺼﺪد ﻳﺘﻌ�ن اﻟﺘﻤﻴ�� ﻣﺎ‬
‫ﺑ�ن ﻣﺨﺎﻃﺮ ﺗﺘﻌﻠﻖ ﺑﺎﳌﺤﻴﻂ ﻋﻤﻮﻣﺎ‪ ،‬و ﺑﺎﻟﺴﻮق ﻋ�� وﺟﮫ ا�خﺼﻮص و �ﺴ�ى ﺑﺎﳌﺨﺎﻃﺮ اﻟﻨﻈﺎﻣﻴﺔ و ��‬
‫ﻣﺨﺎﻃﺮ ﻻ ﻳﻤﻜﻦ اﻟﺘﺤﻜﻢ ��ﺎ‪ ،‬و ﺑ�ن ﻣﺨﺎﻃﺮ ﺗﺘﻌﻠﻖ ﺑﺎﳌﺆﺳﺴﺔ و اﳌﺸﺮوع ﻻاﺳتﺜﻤﺎري و �ﺴ�ى ﺑﺎﳌﺨﺎﻃﺮ‬
‫ا�خﺎﺻﺔ‪ ،‬و اﳌﺨﺎﻃﺮ اﻟ�ﻠﻴﺔ �� ﻣ�ﻮن اﳌﺨﺎﻃﺮ ا�خﺎﺻﺔ و اﳌﺨﺎﻃﺮ اﻟﻨﻈﺎﻣﻴﺔ و هﻮ ﻣﺎ ﻳﺒيﻨﮫ اﻟﺸ�ﻞ اﳌﻮا��‪:‬‬

‫و ﻣﻦ اﳌﻼﺣﻆ أﻧﮫ �ﻠﻤﺎ زاد ﻋﺪد اﳌﺸﺎريﻊ اﳌ�ﻮﻧﺔ ﻟﻠﻤﺤﻔﻈﺔ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ) و هﻮ ﻣﺎ ﻳﺪل ﻋ�� اﻟﺘﻨﻮيﻊ ( �ﻠﻤﺎ‬
‫ﺗﻨﺎﻗﺼﺖ درﺟﺔ اﳌﺨﺎﻃﺮة‪ ،‬ﻏ�� أن هﺬا اﻟﺘﻨﺎﻗﺺ ﻳﺮﺗﺒﻚ ﺑﺎﳌﺨﺎﻃﺮ ا�خﺎﺻﺔ‪ ،‬ذﻟﻚ أن اﳌﺨﺎﻃﺮ اﻟﻨﻈﺎﻣﻴﺔ‬
‫ﻏ�� ﻣﺘﺤﻜﻢ ﻓ��ﺎ و ﻣﺴﺘﻮاهﺎ ﻳﺘﺤﺪد ﺧﺎرج ﻧﻄﺎق اﳌﺆﺳﺴﺔ و ﻳﻮ�ﻞ ﻏ�� هﻴﺌﺎت اﻟﻀﺒﻂ و ﻣﺆﺳﺴﺎت‬
‫اﻟﺮﻗﺎﺑﺔ و ﻹاﺷﺮاف اﳌﺮﻛﺰ�ﺔ‪.‬‬

‫‪66‬‬
‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫‪ -4‬ﻗﻴﺎس درﺟﺔ ﺧﻄﺮ اﳌﺸﺮوع‪:‬‬

‫ﻳﻤﻜﻦ ﻗﻴﺎس درﺟﺔ ا�خﻄﺮ و ﺑﺎﻟﺘﺎ�� ا�حﻜﻢ ﻋ�� اﳌﺸﺎريﻊ و ﻣﺮدودﻳ��ﺎ ﻣﻦ ﺧﻼل ﻋﺪة ﻣﻘﺎﻳيﺲ إﺣﺼﺎﺋﻴﺔ‬
‫أهﻤهﺎ‪:‬‬
‫‪ 1-4‬ﻃﺮ�ﻘﺔ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﻟﺼﺎ�� اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫�ﻌﺘﻤﺪ هﺬﻩ اﻟﻄﺮ�ﻘﺔ ﻋ�� ﺗﺤﺪﻳﺪ ﻣﻔهﻮم اﻟﻘﻴﻤﺔ اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ و اﻟ�ي �ﻌ�� ﻋﻦ " ﻣﺘﻮﺳﻂ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ‬
‫اﻟﺪاﺧﻠﺔ ﻣﺮجحﺎ ﺑﺎﺣﺘﻤﺎﻻت ﺣﺪو��ﺎ"‪ ،‬و �ﻌ�� اﻟﻘﻴﻤﺔ اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ إﺣﺼﺎﺋﻴﺎ ﻋﻦ ﻷاﻣﻞ اﻟﺮ�ﺎ��ي ﻟﻠﺘﺪﻓﻘﺎت‬
‫اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﳌﻨﺘﻈﺮة ﻟ�ﻞ ﻓ��ة‪ ،‬و �ﻌﻄﻰ ﺑﺎﻟﻌﻼﻗﺔ اﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫𝑖‬

‫𝑖𝐹𝐶 𝑖𝑑 � = ) 𝐹𝐶( 𝐸‬
‫‪𝑖=1‬‬
‫ﺣﻴﺚ ‪:‬‬
‫) 𝐹𝐶( 𝐸‪ :‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﻟﻠﺘﺪﻓﻖ اﻟﻨﻘﺪي اﻟﺼﺎ��‪.‬‬
‫‪ :CFi‬اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﳌﻨﺘﻈﺮة �� اﻟﻔ��ة ‪.t‬‬
‫𝑖𝑑‪ :‬ﻻاﺣﺘﻤﺎل اﳌﺮﺗﺒﻂ ﺑﺤﺪوث اﻟﺘﺪﻓﻖ اﻟﻨﻘﺪي �� اﻟﻔ��ة ‪.t‬‬
‫�ﻌﺪ ﺣﺴﺎب اﻟﻘﻴﻤﺔ اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﻟﻠﺘﺪﻓﻖ اﻟﻨﻘﺪي اﻟﺼﺎ�� ﻟ�ﻞ ﻓ��ة ﻳﻤﻜﻦ �ﻌﺪهﺎ ﺣﺴﺎب اﻟﻘﻴﻤﺔ اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ‬
‫ﻟﺼﺎ�� اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ و إﺣﺼﺎﺋﻴﺎ �� ﻋﺒﺎرة ﻋﻦ ﻷاﻣﻞ اﻟﺮ�ﺎ��ي ﻟﻠﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ‪ ،‬و �ﻌ�� ﻋ��ﺎ‬
‫ﺑﺎﻟﻌﻼﻗﺔ اﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫𝑛‬

‫𝑖‪𝐸 (𝑉𝐴𝑁) = − 𝐼0 + � 𝐸𝑖 (𝐶𝐹)(1 + 𝑡)−‬‬

‫‪𝑖=1‬‬
‫ﺣﻴﺚ‪:‬‬
‫‪:𝐼0‬ﻗﻴﻤﺔ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر اﳌﺒﺪئﻲ‪.‬‬
‫)𝐹𝐶( 𝑖𝐸‪ :‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﻟﻠﺘﺪﻓﻖ اﻟﻨﻘﺪي اﻟﺼﺎ�� �� اﻟﻔ��ة ‪.T‬‬
‫‪ :t‬ﻣﻌﺪل ا�خﺼﻢ‪.‬‬
‫)𝑁𝐴𝑉(𝐸‪:‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﻟﺼﺎ�� اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫و �ﺴﺘﺨﺪم أﺳﻠﻮب اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﻟﺼﺎ�� اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﻤﻔﺎﺿﻠﺔ ﺑ�ن اﻟﺒﺪاﺋﻞ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ‪،‬‬
‫ﺣﻴﺚ ﻳﺘﻢ اﺧﺘﻴﺎر اﻟﺒﺪﻳﻞ اﻟﺬي ﻳﺤﻘﻖ أﻛ�� ﻗﻴﻤﺔ ﻟهﺬا اﳌﻌﻴﺎر‪.‬‬

‫‪67‬‬
‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫ﻣﺜﺎل ﺗﻄﺒﻴﻘﻲ‪:‬‬
‫ﻳﺮﻏﺐ أﺣﺪ اﳌﺴتﺜﻤﺮ�ﻦ �� اﳌﻔﺎﺿﻠﺔ ﺑ�ن ﺑﺪﻳﻠ�ن ﻟﻼﺳتﺜﻤﺎر‪ ،‬ا�جﺪول اﻟﺘﺎ�� ﻳﻘﺪم اﻟﺒﻴﺎﻧﺎت ا�خﺎﺻﺔ ﻟ�ﻞ‬
‫ﺑﺪﻳﻞ‪:‬‬

‫ﻻاﺣﺘﻤﺎل‬ ‫ﺻﺎ�� اﻟﺘﺪﻓﻖ اﻟﻨﻘﺪي‬ ‫ﻻاﺣﺘﻤﺎل‬ ‫ﺻﺎ�� اﻟﺘﺪﻓﻖ اﻟﻨﻘﺪي‬ ‫اﻟﺒﻴﺎن‬

‫ﻟﻠﺒﺪﻳﻞ اﻟﺜﺎ�ﻲ‬ ‫ﻟﻠﺒﺪﻳﻞ ﻷاول‬

‫‪0.3‬‬ ‫‪20 000‬‬ ‫‪0.3‬‬ ‫‪17 000‬‬ ‫ﺣﺎﻟﺔ اﻟﺮواح‬

‫‪0.4‬‬ ‫‪25 000‬‬ ‫‪0.5‬‬ ‫‪30 000‬‬ ‫ﺣﺎﻟﺔ ﻋﺎدﻳﺔ‬
‫‪0.3‬‬ ‫‪10 000‬‬ ‫‪0.2‬‬ ‫‪15 000‬‬ ‫ﺣﺎﻟﺔ اﻧﻜﻤﺎش‬
‫‪100 000‬‬ ‫‪100 000‬‬ ‫اﻟﺘ�ﻠﻔﺔ‬
‫ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ‬
‫‪ 10‬ﺳﻨﻮات‬ ‫‪ 10‬ﺳﻨﻮات‬ ‫اﻟﻌﻤﺮ اﳌﺘﻮﻗﻊ‬
‫‪%12‬‬ ‫‪%12‬‬ ‫ﻣﺘﻮﺳﻂ ﺗ�ﻠﻔﺔ‬
‫ﻷاﻣﻮال‬
‫اﳌﻄﻠﻮب‪:‬‬
‫ﺑﺎﺳﺘﺨﺪام أﺳﻠﻮب اﻟﻘﻴﻤﺔ اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﻓﺎﺿﻞ ﺑ�ن اﳌﺸﺮوﻋ�ن )‪ (1‬و )‪(2‬؟‬
‫اﻟﺒﺪﻳﻞ )‪:(1‬‬
‫اﻟﻘﻴﻤﺔ اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﻟﻠﺘﺪﻓﻘﺎت= ‪23100 =(0.2)15000+(0.5)30000+(03)17000‬دج‪.‬‬
‫و ﺑﻤﺎ أن اﻟﻘﻴﻤﺔ اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﻟﺼﺎ�� اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ )𝑁𝐴𝑉(𝐸ﻛﻤﺎ ﻳ��‪:‬‬
‫ﻟﺪﻳﻨﺎ اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ ﻟﺪﻳﻨﺎر ﻳﺘﻢ ﺗﺤﺼﻴﻠﮫ ﺳﻨﻮ�ﺎ ﳌﺪة ‪ 10‬ﺳﻨﻮات ﺑﻤﻌﺪل ﺧﺼﻢ ‪5.650= %12‬‬
‫‪𝐸(𝑉𝐴𝑁) = −100000 + 23100𝑋5.650 = 30515.‬‬
‫اﻟﺒﺪﻳﻞ )‪:(2‬‬
‫اﻟﻘﻴﻤﺔ اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﻟﻠﺘﺪﻓﻘﺎت= ‪19000 =(0.3)10000+(0.4)25000+(03)20000‬دج‪.‬‬
‫أﻣﺎ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﻟﺼﺎ�� اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ )𝑁𝐴𝑉(𝐸 ﻓﺘﺤﺴﺐ ﻛﻤﺎ ﻳ��‪:‬‬
‫ﻟﺪﻳﻨﺎ اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ ﻟﺪﻳﻨﺎر ﻳﺘﻢ ﺗﺤﺼﻴﻠﮫ ﺳﻨﻮ�ﺎ ﳌﺪة ‪ 10‬ﺳﻨﻮات ﺑﻤﻌﺪل ﺧﺼﻢ ‪5.650= %12‬‬
‫‪𝐸(𝑉𝐴𝑁) = −100000 + 19000𝑋5.650 = 7350.‬‬

‫‪68‬‬
 ‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫ﻧﻼﺣﻆ أن )‪ E(VAN‬ﻟﻠﺒﺪﻳﻞ ﻷاول < )‪ E(VAN‬ﻟﻠﺒﺪﻳﻞ اﻟﺜﺎ�ﻲ‪ ،‬و هﺬا �ﻌ�ي ﺗﻔﻀﻴﻞ اﻟﺒﺪﻳﻞ ﻷاول ﻋﻦ‬
‫اﻟﺒﺪﻳﻞ اﻟﺜﺎ�ﻲ‪.‬‬
‫و ﺑﺎﻟﺮﻏﻢ ﻣﻦ أن هﺬا ﻷاﺳﻠﻮب ﻳﻤﻜﻨﻨﺎ ﻣﻦ ﻣﻮاﺟهﺔ ﺣﺎﻟﺔ ﻋﺪم اﻟﺘﺄﻛﺪ اﻟ�ي ﺗﺤﻴﻂ �ﻌﻤﻠﻴﺔ اﺗﺨﺎذ اﻟﻘﺮار‬
‫ﻻاﺳتﺜﻤﺎري‪ ،‬ﻛﻤﺎ �ﺴﻤﺢ ﺑﺎ�حﺼﻮل ﻋ�� اﳌﺮدودﻳﺔ اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﻟﻠﻤﺸﺮوع‪ ،‬إﻻ أﻧﮫ ﻗﺪ ��ﻤﻞ ﺗﻤﺎﻣﺎ ﻋﻨﺼﺮ‬
‫اﳌﺨﺎﻃﺮة و ﺧﺎﺻﺔ ﻋﻨﺪﻣﺎ ﺗ�ﻮن هﻨﺎك ﻣﺴﺎواة �� ﻻاﺧﺘﻴﺎر ﻟﺒﻌﺾ اﻟﻔﺮص ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ اﻟ�ي ﺗﺘﻌﺎدل ﻗﻴﻤ��ﺎ‬
‫اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﻋ�� اﻟﺮﻏﻢ ﻣﻦ اﺧﺘﻼف درﺟﺔ اﳌﺨﺎﻃﺮة اﻟ�ي ﺗﻮاﺟﮫ ﺗﻠﻚ اﻟﻔﺮص‪.‬‬
‫‪ 2-4‬ﻻاﻧﺤﺮاف اﳌﻌﻴﺎري‪:‬‬
‫و �ﺴ�ى ﺑﺎﳌﻘﻴﺎس اﳌﻄﻠﻖ ﻟﻠﻤﺨﺎﻃﺮة و هﻮ ا�جﺬر اﻟ��ﺑﻴ�� ﳌﺠﻤﻮع ﻣﺮ�ﻌﺎت اﻧﺤﺮاف اﻟﻘﻴﻢ ﻋﻦ وﻃهﺎ‬
‫ا�حﺴﺎ�ﻲ‪:‬‬
‫‪n‬‬

‫‪σ = ��(𝑉𝑡 − 𝑉� )2 Pt‬‬

‫‪t=1‬‬

‫ﺣﻴﺚ‪:‬‬
‫𝑡𝑉‪ ��:‬اﻟﺘﺪﻓﻖ اﻟﻨﻘﺪي اﻟﺼﺎ�� اﳌﺘﻮﻗﻊ �� اﻟﻔ��ة ‪t.‬‬
‫‪ :Pt‬اﺣﺘﻤﺎل ﺗﺤﻘﻴﻖ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ �� اﻟﻔ��ة ‪.t‬‬
‫‪ 3-4‬اﻟﺘﺒﺎﻳﻦ )‪:(Variance‬‬
‫و هﻮ ﻣﺠﻤﻮع ﻣﺮ�ﻌﺎت اﻧﺤﺮاف اﻟﻘﻴﻢ ﻋﻦ وﺳﻄهﺎ ا�حﺴﺎ�ﻲ‪ ،‬أي أﻧﮫ ﻣﺮ�ﻊ ﻻاﻧﺤﺮاف اﳌﻌﻴﺎري‪.‬‬
‫‪n‬‬
‫‪2‬‬
‫‪σ = 𝑉𝐴𝑅 = �(𝑉𝑡 − 𝑉�)2 Pt‬‬
‫‪t=1‬‬

‫‪ 4-4‬ﻣﻌﺎﻣﻞ ﻻاﺧﺘﻼف )‪:(Coefficient de Variation‬‬

‫و �ﺴ�ى ﺑﺎﳌﻘﻴﺎس اﻟنﺴ�ي ﻟﻠﻤﺨﺎﻃﺮة‪ ،‬و هﻮ �ﺴﺒﺔ ﻻاﻧﺤﺮاف اﳌﻌﻴﺎري إ�� اﻟﻘﻴﻤﺔ اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﻟﻠﻘﻴﻢ أو‬
‫اﻟﻮﺳﻂ ا�حﺴﺎ�ﻲ‪.‬‬
‫𝜎‬ ‫𝜎‬
‫= 𝑉𝐶‬ ‫=‬
‫𝜇 𝑉𝐸‬
‫ﺣﻴﺚ‪:‬‬
‫‪μ = 𝐸𝑉 = 𝑉1 𝑃2 + 𝐸𝑉2 𝑃2 + … . . +𝐸𝑉1 𝑃1‬‬

‫‪69‬‬
 ‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫�ﺴﻤﺢ اﺳﺘﺨﺪام هﺬﻩ اﳌﻘﺎﻳيﺲ ﺑﻤﻌﺮﻓﺔ ﻣﺴﺘﻮى اﳌﺨﺎﻃﺮة اﳌﺮﺗﺒﻄﺔ ﺑﺎﳌﺸﺮوع‪ ،‬ﻓ�ﻠﻤﺎ �ﺎن ﻻاﻧﺤﺮاف‬
‫اﳌﻌﻴﺎري ﺻﻐ��ا دل ذﻟﻚ ﻋ�� ﺿﺂﻟﺔ حجﻢ اﳌﺨﺎﻃﺮة‪.‬‬
‫‪ -5‬ﻛﻴﻔﻴﺔ إدراج ا�خﻄﺮ‪:‬‬
‫�� ﺣﺎﻟﺔ �ﻮن اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﳌﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ ﻏ�� ﻣﺆﻛﺪة‪ ،‬أي أن ﻣﺘﺨﺬ اﻟﻘﺮار ﻻ ﻳﻤﺘﻠﻚ اﳌﻌﻠﻮﻣﺎت اﻟﺘﺎﻣﺔ‬
‫ﺣﻮﻟهﺎ‪ ،‬ﻳﺘﻢ اﻟ�جﻮء إ�� إﺟﺮاء �ﻌﺪﻳﻼت �� �ﻌﺾ ﻋﻨﺎﺻﺮ اﳌﺸ�ﻠﺔ �ﺎﻟﺘﺪﻓﻘﺎت و ﻣﻌﺪل ا�خﺼﻢ‪ ،‬ﺑﻤﺎ ﻳﺤﻘﻖ‬
‫اﻋﺘﺒﺎر ﻋﻨﺼﺮ ا�خﻄﺮ اﳌﺤﺘﻤﻞ‪.‬‬
‫و ﻣﻦ ﺿﻤﻦ اﻟﻄﺮق اﳌﺴﺘﺨﺪﻣﺔ ﳌﻌﺎ�جﺔ ا�خﻄﺮ و ﻋﺪم اﻟﺘﺄﻛﺪ �� ﻣﺠﺎل ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻧﺠﺪ‪:‬‬
‫‪ 1-5‬ﻃﺮ�ﻘﺔ ﺗﺪﻧﻴﺔ اﻟﻮﺳﺎﺋﻂ‪:‬‬
‫و ﻳﻘﺼﺪ ��ﺎ ﺗﺪﻧﻴﺔ ﻗﻴﻢ �ﻌﺾ أو �ﻞ اﻟﻮﺳﺎﺋﻂ اﳌﺘﺪﺧﻠﺔ �� ﻻاﺳتﺜﻤﺎر ﻋ�� أﺳﺎس ﺗﻘﺪﻳﺮ ﻣﺘﺨﺬ اﻟﻘﺮار ﻣﺜﻞ‪:‬‬
‫ﻣﺪة ﺣﻴﺎة ﻷاﺻﻞ ﻻاﺳتﺜﻤﺎري‪ ،‬ﻗﻴﻤﺘﮫ اﻟﺒﻴﻌﻴﺔ‪ ،‬اﻟﺮ�ﺤﻴﺔ اﳌﻘﺪرة و اﻟﻘﻴﻢ اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ‪ ،‬و ﻣﻊ أن ﻋﻤﻠﻴﺔ إﻋﺎدة‬
‫اﻟﺘﻘﺪﻳﺮ هﺬﻩ ﺗﺮﺗﺒﻂ أﺳﺎس ﺑﻤﺴﺘﻮى اﻟﺘﻔﺎؤل و اﻟتﺸﺎؤم ﻟﺪى ﻣﺘﺨﺬ اﻟﻘﺮار إﻻ أﻧﮫ ﻻ ﺑﺪ ﻣﻦ ﻣﺮاﻋﺎة‬
‫ﺗﺤﻘﻴﻖ اﻟﺘﻨﺎﺳﺐ ﻣﺎ ﺑ�ن هﺬا اﻟﺘﺨﻔﻴﺾ و درﺟﺔ ا�خﻄﺮ اﳌﺘﻮﻗﻊ )اﳌﺤﺘﻤﻞ(‪.‬‬
‫‪ 2-5‬ﻃﺮ�ﻘﺔ إدراج ﻋﻼوة ا�خﻄﺮ)‪:(Prime de Risque‬‬
‫�ﻌﺘﻤﺪ هﺬﻩ اﻟﻄﺮ�ﻘﺔ ﻋ�� إدراج ﻋﻼوة ا�خﻄﺮ ﺿﻤﻦ ﻣﻌﺪل ﺧﺼﻢ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت‪ ،‬و هﺬﻩ اﻟﻄﺮ�ﻘﺔ �ﻌﺘ�� ﻷاﻛ��‬
‫اﺳﺘﺨﺪاﻣﺎ ﳌﻌﺎ�جﺔ ا�خﻄﺮ �� ﻣﺠﺎل ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ‪ ،‬و ﺗﺤﺴﺐ اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ وﻓﻘﺎ ﻟهﺬﻩ‬
‫اﻟﻄﺮ�ﻘﺔ ﻛﻤﺎ ﻳ��‪:‬‬
‫𝑇‬
‫𝑡�����‬
‫𝐹𝐶‬
‫� ‪𝑉𝐴𝑁𝑖 ′ = −𝐼0 +‬‬
‫𝑡) ‪(1 + 𝑖 ′‬‬
‫‪𝑡=1‬‬
‫ﺣﻴﺚ‪:‬‬
‫�����‪ :‬ﻣﺘﻮﺳﻂ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ �� اﻟﻔ��ة ‪ t‬و ﺗﻜﺘﺐ أﻳﻀﺎ )‪.E(CFt‬‬
‫𝑡𝐹𝐶‬
‫‪ : i’=i+p‬ﻣﻌﺪل ا�خﺼﻢ اﳌﺘﻀﻤﻦ ﻋﻼوة ا�خﻄﺮ ‪ ،p‬و ‪ i‬هﻮ ﻣﻌﺪل ا�خﺼﻢ اﳌﻄﻠﻮب ﳌﺸﺮوع ﺧﺎل أو ﺿئﻴﻞ‬
‫اﳌﺨﺎﻃﺮ‪.‬‬
‫ﻓهﺬﻩ اﻟﻄﺮ�ﻘﺔ ﺗﻘﻮم ﻋ�� رﻓﻊ ﻣﻌﺪل ا�خﺼﻢ �� ا�حﺎﻟﺔ اﻟﻌﺎدﻳﺔ ﺑنﺴﺒﺔ ﺗﺘﻮاﻓﻖ و ا�خﻄﺮ اﳌﺮﺗﺒﻂ ﺑﺎﳌﺸﺮوع‬
‫ﻻاﺳتﺜﻤﺎري‪ ،‬و ﻟﻠﺘﺬﻛ�� ﻓﺈن ﻣﻌﺪل ا�خﺼﻢ ﻳتﻨﺎﺳﺐ ﻋﻜﺴﻴﺎ و اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫و ﺑﻄﺒﻴﻌﺔ ا�حﺎل �ﻠﻤﺎ �ﺎﻧﺖ ﻣﺪة اﳌﺸﺮوع ﻃﻮ�ﻠﺔ و ﻷاﺧﻄﺎر اﳌﺤﺘﻤﻠﺔ ﻋﻨﻴﻔﺔ ) أﺧﻄﺎر ﺗﻜﻨﻮﻟﻮﺟﻴﺔ‪،‬‬
‫ﺳﻴﺎﺳﻴﺔ‪ ،‬أﻣﻨﻴﺔ‪ ،‬اﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ‪� (.....،‬ﻠﻤﺎ ارﺗﻔﻌﺖ ﻋﻼوة ا�خﻄﺮ اﳌﺪرﺟﺔ‪.‬‬

‫‪70‬‬
‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫‪ 3-5‬ﻃﺮ�ﻘﺔ اﳌ�ﺎ�� ﻷاﻛﻴﺪ)‪:(Equivalent-Certain‬‬

‫ﺣﻴﺚ ﻳﺘﻢ ﺿﺮب اﻟﺘﺪﻓﻖ اﻟﻨﻘﺪي �� ﻣﻌﺎﻣﻞ ﺗﺤﻮ�ﻞ ‪ α‬ﻟﻼﻗ��اب ﻣﻦ ﻗﻴﻤﺔ ﻳﺘﻮ�� ﺗﺄﻛﺪهﺎ‪ ،‬أي ﺗﺤﻮ�ﻞ‬
‫اﻟﻘﻴﻤﺔ ﻏ�� اﳌﺆﻛﺪة إ�� ﻣ�ﺎﻓ��ﺎ اﳌﺆﻛﺪ‪ ،‬ﻓﺈذا رﻣﺰﻧﺎ إ�� اﳌ�ﺎ�� ﻷاﻛﻴﺪ ﻟﺘﺪﻓﻖ ﻧﻘﺪي �� اﻟﺴﻨﺔ ‪ t‬ﺑﺎﻟﺮﻣﺰ *‪CFt‬‬
‫ﺗﺼﺒﺢ اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ ﻛﻤﺎ ﻳ��‪:‬‬
‫𝑇‬
‫∗ 𝑡𝐹𝐶‬
‫� ‪𝑉𝐴𝑁𝑖 ′ = −𝐼0 +‬‬
‫𝑡)𝑖 ‪(1 +‬‬
‫‪𝑡=1‬‬
‫ﺣﻴﺚ‪:‬‬
‫����� ‪ CFt*= αt.‬و ‪.0< αt< 1‬‬
‫𝑡𝐹𝐶‬
‫‪ :i‬ﻣﻌﺪل ا�خﺼﻢ ا�خﺎ�� ﻣﻦ ا�خﻄﺮ‪.‬‬
‫‪ :𝐼0‬ﻻاﺳتﺜﻤﺎر ﻷاو��‪.‬‬
‫‪ 4-5‬اﳌﻘﺎرﻧﺔ ﺑ�ن ﻋﻼوة ا�خﻄﺮ و اﳌ�ﺎ�� ﻷاﻛﻴﺪ‪:‬‬
‫اﻧﻄﻼﻗﺎ ﻣﻦ ﺻﻴﻐﺔ ﻋﻼوة ا�خﻄﺮ‪:‬‬
‫𝑇‬
‫𝑡�����‬
‫𝐹𝐶‬
‫� ‪𝑉𝐴𝑁𝑖 ′ = −𝐼0 +‬‬
‫𝑡) ‪(1 + 𝑖 ′‬‬
‫‪𝑡=1‬‬
‫و ﺻﻴﻐﺔ اﳌ�ﺎ�� ﻷاﻛﻴﺪ‪:‬‬
‫𝑇‬ ‫𝑇‬
‫∗ 𝑡𝐹𝐶‬ ‫����� ‪α𝑡 .‬‬
‫𝑡𝐹𝐶‬
‫� ‪𝑉𝐴𝑁𝑖 ′ = −𝐼0 +‬‬ ‫=‬ ‫�‬
‫𝑡)𝑖 ‪(1 +‬‬ ‫𝑡)𝑖 ‪(1 +‬‬
‫‪𝑡=1‬‬ ‫‪𝑡=1‬‬

‫ﻳﻤﻜﻦ ﻛﺘﺎﺑﺔ‪:‬‬
‫𝑇‬ ‫𝑇‬ ‫𝑇‬
‫𝑡�����‬
‫𝐹𝐶‬ ‫∗ 𝑡𝐹𝐶‬ ‫����� ‪α𝑡 .‬‬
‫𝑡𝐹𝐶‬
‫�‬ ‫=‬ ‫�‬ ‫=‬ ‫�‬
‫𝑡) ‪(1 + 𝑖 ′‬‬ ‫𝑡)𝑖 ‪(1 +‬‬ ‫𝑡)𝑖 ‪(1 +‬‬
‫‪𝑡=1‬‬ ‫‪𝑡=1‬‬ ‫‪𝑡=1‬‬
‫و ﻣﻨﮫ‪:‬‬
‫𝑡)𝑖 ‪(1 +‬‬
‫= 𝑡‪α‬‬
‫𝑡) ‪(1 + 𝑖 ′‬‬

‫‪71‬‬
 ‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫و ﺑﻨﻔﺲ اﻟﻄﺮ�ﻘﺔ ﻧﺠﺪ أن‪:‬‬

‫‪(1 + 𝑖)𝑡+1‬‬ ‫)𝑖 ‪(1 + 𝑖)𝑡 (1 +‬‬
‫‪α𝑡+1‬‬ ‫=‬ ‫=‬ ‫𝑋‬
‫‪(1 + 𝑖 ′ )𝑡+1‬‬ ‫) ‪(1 + 𝑖 ′ )𝑡 (1 + 𝑖 ′‬‬

‫و ﻋﻠﻴﮫ‪:‬‬
‫)𝑖‪(1+‬‬
‫‪α𝑡+1 = α𝑡 .‬‬
‫) ‪(1+𝑖 ′‬‬
‫)𝑖‪(1+‬‬
‫و هﻮ ﻣﺎ �ﻌ�ي‬ ‫و ﺣﻴﺚ أن ‪ i’=i+p‬و ‪) p‬ﻋﻼوة ا�خﻄﺮ ( ﻣﻮﺟﺐ‪ ،‬ﻓﺈن ‪ i’> i‬و ﺑﺎﻟﺘﺎ�� ‪> 1‬‬
‫) ‪(1+𝑖 ′‬‬
‫أن 𝑡‪ α𝑡+1 > α‬و ﻟﻠﺘﺬﻛ�� ﻓﺈن 𝑡‪ α‬هﻮ ﻣﻌﺎﻣﻞ ﺗﺤﻮ�ﻞ ﻟﺘﺪﻓﻖ �� ﺣﺎﻟﺔ ﻋﺪم اﻟﺘﺄﻛﺪ ﻟﻼﻗ��اب ﻣﻦ ﺣﺎﻟﺔ‬
‫اﻟﺘﺄﻛﺪ و ‪.0< αt< 1‬‬
‫�����‬
‫𝑡𝐹𝐶‬
‫ﻳﺰ�ﺪ �� اﻟﺼﻐﺮ‪ ،‬و‬ ‫و �� اﻟﻨتﻴﺠﺔ‪� ،‬ﻠﻤﺎ زاد ا�خﻄﺮ ﻣﻊ اﻟﺰﻣﻦ ﻓﺈن ﻋﻼوة ا�خﻄﺮ ﺳ��ﺗﻔﻊ‪ ،‬و اﳌﻘﺪار‬
‫𝑡) ‪(1+𝑖 ′‬‬
‫����� 𝑡𝛼‬
‫𝑡𝐹𝐶‬
‫‪ ،‬ﺣﻴﺚ أن 𝑡‪ α‬ﻳﺼﻐﺮ‪ ،‬و ﺳﻮف ﺗﻘ��ب اﻟﻄﺮ�ﻘﺘﺎن ﻣﻦ �ﻌﻀهﻤﺎ‬ ‫ﻛﺬا ﻷاﻣﺮ ﺑﺎﻟنﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﻘﺪار‬
‫𝑡)𝑖‪(1+‬‬
‫اﻟﺒﻌﺾ‪.‬‬
‫ﻣﺜﺎل ﺗﻄﺒﻴﻘﻲ‪:‬‬
‫ﻣﺸﺮوع اﺳتﺜﻤﺎري ﻣﺪﺗﮫ ﺛﻼث ﺳﻨﻮات ﻳﺘﻤ�� ﺑﺎﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﺘﺎﻟﻴﺔ )اﳌﺒﺎﻟﻎ ‪ 410‬دﻳﻨﺎر(‪:‬‬
‫‪t‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪3‬‬
‫)‪E(CFt‬‬ ‫‪-100‬‬ ‫‪60‬‬ ‫‪80‬‬ ‫‪50‬‬
‫إذا �ﺎن ﻣﻌﺪل ا�خﺼﻢ )ا�خﺎ�� ﻣﻦ ا�خﻄﺮ( هﻮ ‪:i=10%‬‬
‫‪ -1‬أﺣﺴﺐ ﺻﺎ�� اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ ﺑﻤﻌﺪل ا�خﺼﻢ ا�خﺎ�� ﻣﻦ ا�خﻄﺮ؟‬
‫‪ -2‬أﺣﺴﺐ ﺻﺎ�� اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ ﺑﻄﺮ�ﻘﺔ ﻋﻼوة ا�خﻄﺮ ﺑﺎﻋﺘﺒﺎرهﺎ ﺛﺎﺑﺘﺔ و ﻣﺴﺎو�ﺔ ﻟـ ‪ p=2.5% :‬؟‬
‫‪ -3‬أﺣﺴﺐ ﺻﺎ�� اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ ﺑﻄﺮ�ﻘﺔ اﳌ�ﺎ�� ﻷاﻛﻴﺪ ﺑﺎﻋﺘﺒﺎر ﻣﻌﺎﻣﻞ ﺗﺤﻮ�ﻞ ﺛﺎﺑﺖ و ﻣﺴﺎوي ﻟـ ‪:‬‬
‫‪ αt=95%‬؟‬
‫ا�حﻞ‪:‬‬
‫‪ -1‬ﺣﺴﺎب ﺻﺎ�� اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫‪60‬‬ ‫‪80‬‬ ‫‪50‬‬
‫‪𝑉𝐴𝑁 = −100 +‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪= 58.22‬‬
‫‪1.1 1.12 1.13‬‬
‫‪ -2‬ﺣﺴﺎب ﺻﺎ�� اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ ﺑﻄﺮ�ﻘﺔ ﻋﻼوة ا�خﻄﺮ ﺑﺎﻋﺘﺒﺎرهﺎ ﺛﺎﺑﺘﺔ و ﻣﺴﺎو�ﺔ ﻟـ ‪:p=2.5%‬‬

‫‪72‬‬
 ‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫‪60‬‬ ‫‪80‬‬ ‫‪50‬‬

‫‪𝑉𝐴𝑁𝑖′ = −100 +‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪= 51.65‬‬
‫‪1.125 1.1252 1.1253‬‬

‫إن اﻟﻔﺮق ‪ 6.57 = 51.65 – 58.22‬ﻳﻤﺜﻞ اﳌﻘﺪار اﻟﺬي اﻧﺨﻔﻀﺖ ﺑﮫ اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ ﻧتﻴﺠﺔ‬
‫إدراج ﻋﻼوة ا�خﻄﺮ و هﺬا ﻻاﻧﺨﻔﺎض اﻟﺬي ﻳﻤﺜﻞ هﻨﺎ �ﺴﺒﺔ ‪ ، ( 6.57/58.22 ) % 11.28‬ﺳ��ﺗﻔﻊ ﻟﻮ أﻧﻨﺎ‬
‫اﻋﺘ��ﻧﺎ ﻣﺪة ﺣﻴﺎة اﳌﺸﺮوع أﻃﻮل‪ ،‬أو اﻋﺘ��ﻧﺎ ﻋﻼوة ا�خﻄﺮ أﻛ��‪.‬‬

‫‪ -3‬ﺣﺴﺎب ﺻﺎ�� اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ ﺑﻄﺮ�ﻘﺔ اﳌ�ﺎ�� ﻷاﻛﻴﺪ ﺑﺎﻋﺘﺒﺎر ﻣﻌﺎﻣﻞ ﺗﺤﻮ�ﻞ ﺛﺎﺑﺖ و ﻣﺴﺎوي ﻟـ ‪:‬‬
‫‪:αt=95%‬‬
‫‪0.95 𝑥 60 0.95 𝑥 80 0.95 𝑥 50‬‬
‫‪𝑉𝐴𝑁𝑖 = −100 +‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪= 50.31‬‬
‫‪1.1‬‬ ‫‪1.12‬‬ ‫‪1.13‬‬

‫و اﳌﻼﺣﻆ أن ﺻﺎ�� اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ ﺑﻄﺮ�ﻘﺔ اﳌ�ﺎ�� ﻷاﻛﻴﺪ اﻧﺨﻔﺾ ﺑنﺴﺒﺔ ‪ % 13.58‬ﺑﺎﳌﻘﺎرﻧﺔ ﻣﻊ ﺻﺎ��‬
‫اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ ﺑﺪون اﻋﺘﺒﺎر ا�خﻄﺮ ‪ ،‬و �ﻠﻤﺎ اﻧﺨﻔﻀﺖ �ﺴﺒﺔ ﻣﻌﺎﻣﻞ اﻟﺘﺤﻮ�ﻞ �ﻠﻤﺎ اﻧﺨﻔﻀﺖ اﻟﻘﻴﻤﺔ‬
‫ا�حﺎﻟﻴﺔ اﳌﺤﺴﻮ�ﺔ ﻋ�� أﺳﺎﺳﮫ‪.‬‬

‫‪ -6‬اﺳﺘﺨﺪام أﺳﺎﻟﻴﺐ ﺑﺤﻮث اﻟﻌﻤﻠﻴﺎت �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ �� ﻇﻞ ﻋﺪم اﻟﺘﺄﻛﺪ‪:‬‬

‫ﻣﻦ ﺑ�ن أﺳﺎﻟﻴﺐ ﺑﺤﻮث اﻟﻌﻤﻠﻴﺎت اﳌﺴﺘﺨﺪﻣﺔ �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ �� ﻇﻞ ﻋﺪم اﻟﺘﺄﻛﺪ ﻧﺠﺪ‪:‬‬

‫‪ 1-6‬ﺗﺤﻠﻴﻞ ا�حﺴﺎﺳﻴﺔ‪:‬‬
‫�ﻌﺘ�� اﺣﺪ ﻷاﺳﺎﻟﻴﺐ اﻟﺘﺤﻠﻴﻠﻴﺔ ﻷاﻛ�� اﺳﺘﺨﺪام �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ �� ﻇﻞ ﻇﺮوف اﳌﺨﺎﻃﺮة و ﻋﺪم‬
‫اﻟﺘﺄﻛﺪ‪ ،‬و ��ﺘﻢ هﺬا ﻷاﺳﻠﻮب ﺑﺘﺤﺪﻳﺪ درﺟﺔ اﺳﺘﺠﺎﺑﺔ أو ﺣﺴﺎﺳﻴﺔ اﻟﻘﺮار ﻻاﺳتﺜﻤﺎري ﻧتﻴﺠﺔ ﻟﻠﺘﻐ��ات‬
‫اﳌﺤﺘﻤﻠﺔ �� ﻗﻴﻢ ﻣﺤﺪداﺗﮫ‪ ،‬ﻓهﻮ ﻳﺒﺤﺚ �� ﻣﺪى �ﻐ�� ﺻﺎ�� اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ أو ﻣﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ اﻟﺪاﺧ��‬
‫ﻧتﻴﺠﺔ ﻟﻠﺘﻐ�� اﳌﺤﺘﻤﻞ ﻷﺣﺪ اﻟﻌﻮاﻣﻞ اﻟ�ي ﺗﺪﺧﻞ �� ﺣﺴﺎب اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ ﻣﺜﻞ‪ :‬حجﻢ اﳌﺒﻴﻌﺎت‪ ،‬ﺳﻌﺮ‬
‫ﺑﻴﻊ اﻟﻮﺣﺪة‪ ،‬ﺗ�ﻠﻔﺔ اﻟﻮﺣﺪة‪...،‬ا�خ‪ ،‬و ﻳﺘﻢ دراﺳﺔ هﺬﻩ اﳌﺘﻐ��ات �� ﻇﻞ ﻇﺮوف اﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ ﻣﺘﺒﺎﻳﻨﺔ )‬
‫ﺗﻔﺎؤل‪� ،‬ﺸﺎؤم‪ ،‬أﻛ�� ﺣﺪوﺛﺎ(‪.‬‬
‫و ﻋﻨﺪ اﺳﺘﺨﺪام أﺳﻠﻮب ﺗﺤﻠﻴﻞ ا�حﺴﺎﺳﻴﺔ ﻳﺠﺐ اﻟ��ﻛ�� ﻋ�� اﳌﺘﻐ��ات اﻟﺮﺋيﺴﻴﺔ اﻟ�ي ﺗﺆﺛﺮ ﻋ�� اﻟﻘﺮار‬
‫ﻻاﺳتﺜﻤﺎري ﻣﺜﻠﻦ اﻟﺘ�ﻠﻔﺔ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ‪ ،‬اﻟﻌﻤﺮ اﳌﺘﻮﻗﻊ‪ ،‬ﻣﻌﺪل ا�خﺼﻢ‪ ،‬ﺻﺎ�� اﻟﺘﺪﻓﻖ اﻟﻨﻘﺪي اﻟﺴﻨﻮي ‪،‬‬
‫و إذا أﻇهﺮت اﻟﻨﺘﺎﺋﺞ ﺣﺴﺎﺳﻴﺔ اﳌﺸﺮوع ﺑﺪرﺟﺔ ﻣ�حﻮﻇﺔ ﻷﺣﺪ ﺗﻠﻚ اﳌﺘﻐ��ات ﻓهﺬا �ﻌ�ي أن هﺬا اﳌﺘﻐ��‬

‫‪73‬‬
‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫ﺳﻮف ﻳﻨﻄﻮي ﻋ�� درﺟﺔ ﻣﺨﺎﻃﺮة ﻣﺮﺗﻔﻌﺔ‪ ،‬ﻣﻤﺎ �ﺴﺘﻮﺟﺐ ﺗﺮﻛ�� ا�جهﻮد ﻟ�حﺼﻮل ﻋ�� ﺗﻘﺪﻳﺮات دﻗﻴﻘﺔ‬
‫ﻋﻦ هﺬا اﳌﺘﻐ�� و إﻳﺠﺎد وﺳﺎﺋﻞ ﻟﺘﺤﺴيﻨﮫ‪.‬‬
‫ﻣﺜﺎل ﺗﻮﺿﻴ��‪:‬‬
‫ﻧﻔ��ض اﳌﻌﻠﻮﻣﺎت اﻟﺘﺎﻟﻴﺔ ﻋﻦ ﻣﺸﺮوع اﺳتﺜﻤﺎري‪:‬‬
‫اﻟﺘ�ﻠﻔﺔ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ= ‪1000000‬دج‪،‬‬
‫ﻛﻤﻴﺔ اﳌﺒﻴﻌﺎت اﻟﺴﻨﻮ�ﺔ = ‪ 600000‬وﺣﺪة‪،‬‬
‫ﺳﻌﺮ ﺑﻴﻊ اﻟﻮﺣﺪة = ‪ 4‬دج‪،‬‬
‫ﺗ�ﻠﻔﺔ اﻟﻮﺣﺪة = ‪ 3‬دج‪،‬‬
‫ﻣﺪة ﺣﻴﺎة اﳌﺸﺮوع = ‪ 05‬ﺳﻨﻮات‪،‬‬
‫ﺑﻔﺮض أن هﻨﺎك اﺣﺘﻤﺎل ﻻﻧﺨﻔﺎض ﺳﻌﺮ ﺑﻴﻊ اﻟﻮﺣﺪة ﺑنﺴﺒﺔ ‪ ، %30‬و ز�ﺎدة ﻛﻤﻴﺔ اﳌﺒﻴﻌﺎت ﺑنﺴﺒﺔ ‪%20‬‬
‫ﻧتﻴﺠﺔ ﻻﻧﺨﻔﺎض اﻟﺴﻌﺮ‪ ،‬و اﻧﺨﻔﺎض ﺗ�ﻠﻔﺔ اﻟﻮﺣﺪة ﺑـ ‪ %10‬إذا �ﺎن ﻣﻌﺪل ﺗ�ﻠﻔﺔ ﻷاﻣﻮال ‪. %12‬‬
‫اﳌﻄﻠﻮب‪:‬‬
‫اﺧﺘﺒﺎر ﺣﺴﺎﺳﻴﺔ ﺻﺎ�� اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﻤﺸﺮوع؟‬
‫ا�حﻞ‪:‬‬
‫ﻋ�� ﺿﻮء اﻟﺒﻴﺎﻧﺎت اﻟﺴﺎﺑﻘﺔ ﻓﺈن‪:‬‬
‫‪ -(1‬اﻟﺘﺪﻓﻖ اﻟﻨﻘﺪي اﻟﺴﻨﻮي �� ﺣﺎﻟﺔ اﻟﺒﻴﻊ �ﺴﻌﺮ ‪ 6‬دج ﻳﺤﺴﺐ ﻛﻤﺎ ﻳ��‪:‬‬
‫)ﻛﻤﻴﺔ اﳌﺒﻴﻌﺎت ‪ X‬ﺳﻌﺮ اﻟﺒﻴﻊ( – ) ﻛﻤﻴﺔ اﳌﺒﻴﻌﺎت ‪ X‬ﺗ�ﻠﻔﺔ اﻟﻮﺣﺪة(‪.‬‬
‫‪(600000 . 4) – ( 600000 . 3) = 1 600 000 da‬‬
‫‪VAN= 600000 x 3.605 -1000000=1 163 000 da.‬‬
‫ﺣﻴﺚ اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ ﻟﺪﻳﻨﺎر ﻳﺘﻢ ﺗﺤﺼﻴﻠﮫ ﺳﻨﻮ�ﺎ ﺑﻤﻌﺪل ‪ %12‬و ﳌﺪة ‪ 05‬ﺳﻨﻮات �ﺴﺎوي‪3.605 :‬‬
‫‪ -(2‬اﻟﺘﺪﻓﻖ اﻟﻨﻘﺪي اﻟﺴﻨﻮي �� ﺣﺎﻟﺔ اﻧﺨﻔﺎض ﺳﻌﺮ اﻟﺒﻴﻊ ﺑنﺴﺒﺔ ‪ %30‬ﻳﺤﺴﺐ ﻛﻤﺎ ﻳ��‪:‬‬
‫‪(600000 x 1.2 x 2.8) – ( 600000 x 1.2 x 2.7) = 72000 da‬‬
‫‪VAN= 72000 x 3.605 -1000000= - 740 440da.‬‬

‫و ﻋ�� ذﻟﻚ ﺳﺘ�ﻮن اﻟﻨتﻴﺠﺔ �� رﻓﺾ اﳌﺸﺮوع ﻟﻌﺪم ر�ﺤﻴﺘﮫ و ذﻟﻚ �� ﺣﺎﻟﺔ اﻧﺨﻔﺎض ﺳﻌﺮ اﻟﺒﻴﻊ‪.‬‬

‫و ﻋ�� اﻟﺮﻏﻢ ﻣﻦ أن أﺳﻠﻮب ﺗﺤﻠﻴﻞ ا�حﺴﺎﺳﻴﺔ �ﺴﻤﺢ ﺑﺘﻮﻓ�� ﻗﺪر ﻣﻦ اﻟﺒﻴﺎﻧﺎت و اﳌﻌﻠﻮﻣﺎت اﻟ�ي �ﺴﺎﻋﺪ‬
‫ﻋ�� ﺗﺮﺷﻴﺪ اﻟﻘﺮار ﻻاﺳتﺜﻤﺎري‪ ،‬إﻻ أﻧﮫ ﻳﻨﻄﻮي ﻋ�� �ﻌﺾ اﻟﻨﻘﺎﺋﺺ ﻣﺜﻞ‪:‬‬

‫‪74‬‬
‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫‪ -‬اﻓ��اض اﺳﺘﻘﻼﻟﻴﺔ اﳌﺘﻐ��ات اﻟﺮﺋيﺴﻴﺔ‪.‬‬

‫‪ -‬ﺗﺠﺎهﻞ وﺟﻮد ارﺗﺒﺎط ﺗﻠﻘﺎئﻲ ﺑ�ن اﳌﺘﻐ��ات‪.‬‬
‫‪ -‬ﻻ �ﻌﻜﺲ ﺑﻄﺮ�ﻘﺔ ﻣﺒﺎﺷﺮة اﻟﺘﺒﺎﻳﻦ �� درﺟﺔ اﳌﺨﺎﻃﺮة اﻟ�ي ﺗﻨﻄﻮي ﻋﻠ��ﺎ اﻟﻔﺮص ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ‬

‫‪� 2-6‬جﺮة اﻟﻘﺮار‪.‬‬

‫�ﻌﺘ�� هﺬا اﻟﻨﻤﻮذج اﺣﺪ اﻟﻨﻤﺎذج ا�حﺪﻳﺜﺔ اﳌﺴﺘﺨﺪﻣﺔ �� ﺗﺤﻠﻴﻞ اﳌﺨﺎﻃﺮة و ﻋﺪ اﻟﺘﺄﻛﺪ و �� اﳌﻔﺎﺿﻠﺔ ﺑ�ن‬
‫اﻟﺒﺪاﺋﻞ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ‪ ،‬ة ﻳﻤﻜﻦ �ﻌﺮ�ﻒ �جﺮة اﻟﻘﺮار ﻋ�� أ��ﺎ ﻋﺒﺎرة ﻋﻦ ﻣﺨﻄﻂ ﺗ�خﻴ�ىي ﳌﺸ�ﻠﺔ ﻗﺮار ﻣﺎ‪،‬‬
‫ﺗﻀﻢ ﻣﺨﺘﻠﻒ اﻟﺒﺪاﺋﻞ و ا�حﺎﻻت ) أو اﻟﻈﺮوف( اﳌﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ اﳌﻤﻜﻨﺔ‪ ،‬ﻣﺮﻓﻘﺔ ﺑﺎﻟﻘﻴﻢ اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﻟ�ﻞ ﻇﺮف‬
‫ﻛﻤﺎ ﺗﺮﻓﻖ ﻋﺎدة ﺑﺎﺣﺘﻤﺎﻻت ﺣﺪوث �ﻞ ﻇﺮف‪ ،‬و اﻟهﺪف ﻣ��ﺎ هﻮ ﻣﺴﺎﻋﺪة ﻣﺘﺨﺬ اﻟﻘﺮار ﻋ�� ﺣﺼﺮ ﺟﻮاﻧﺐ‬
‫اﳌﺸ�ﻠﺔ‪ ،‬و ﻣﻦ ﺛﻢ ﺗﺮﺗيﺐ اﻟﺒﺪاﺋﻞ وﻓﻘﺎ ﻟﻸهﻤﻴﺔ اﳌﻨبﺜﻘﺔ ﻣﻦ اﳌﻌﻴﺎر اﳌﻌﺘﻤﺪة‪.‬‬
‫و �ﺴﺘﺨﺪم �جﺮة اﻟﻘﺮار ﺑﺈﺗﺒﺎع ا�خﻄﻮات اﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫‪ -‬ﺗﺤﺪﻳﺪ ﻣﺨﺘﻠﻒ اﻟﺒﺪاﺋﻞ اﳌﻤﻜﻨﺔ و �� ﻧﻘﺎط اﻟﻘﺮار ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺗﺤﺪﻳﺪ ﻣﺨﺘﻠﻒ ا�حﺎﻻت )اﻟﻈﺮوف( اﳌﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ اﳌﻤﻜﻨﺔ ﻟ�ﻞ ﺑﺪﻳﻞ‪.‬‬
‫‪ -‬وﺿﻊ اﻟﻘﻴﻢ اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﺑﺎﻟنﺴﺒﺔ ﻟ�ﻞ ﺑﺪﻳﻞ و �ﻞ ﺣﺎﻟﺔ‪ ،‬و ذﻟﻚ �ﻌﺪ ﺿﺮب اﻟﻌﻮاﺋﺪ ) أو اﻟﺘ�ﺎﻟﻴﻒ( ��‬
‫اﺣﺘﻤﺎﻻ��ﺎ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺗﺤﻠﻴﻞ و ﻣﻘﺎرﻧﺔ ﻣﺨﺘﻠﻒ اﻟﻘﻴﻢ اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ �ﻐﺮض اﺗﺨﺎذ اﻟﻘﺮار ‪ ،‬أي اﺧﺘﻴﺎر اﻟﺒﺪﻳﻞ ﻷاﻓﻀﻞ‪.‬‬
‫و ﻳنﺒ�� أن ﺗﺤﻘﻖ �جﺮة اﻟﻘﺮار ﻣﺠﻤﻮﻋﺔ ﻣﻦ ا�خﺼﺎﺋﺺ ﺣ�ى ﺗتﺴﻢ ﺑﺎﻟﻜﻔﺎءة اﳌﻄﻠﻮ�ﺔ و �� هﺬا اﻟﺼﺪد‬
‫اﻗ��ح ‪ keeney & Raiffa‬ﺧﻤﺲ ﻣﻌﺎﻳ�� ﻟ�حﻜﻢ ﻋ�� �جﺮة اﻟﻘﺮار‪:‬‬
‫‪ -1‬اﻟﺸﻤﻮﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫أي أن ﺗ�ﻮن اﻟ�جﺮة �ﺎﻣﻠﺔ ﺑﺤﻴﺚ ﺗﺘﻀﻤﻦ �ﺎﻓﺔ ﻻاﺧﺘﻴﺎرات و ا�حﺎﻻت اﳌﻤﻜﻨﺔ‪.‬‬
‫‪ -2‬اﻟﻌﻤﻠﻴﺔ‪:‬‬
‫و ﻳ��ز هﺬا اﳌﻌﻴﺎر إذ �ﺎن اﳌﺴﺘﻮى ﻷاﺳﻔﻞ ﻟﻠ�جﺮة هﺎم ﺑﺎﻟنﺴﺒﺔ ﳌﺘﺨﺬ اﻟﻘﺮار ﻟﻠﻤﻘﺎرﻧﺔ ﻓﻴﻤﺎ ﺑ�ن‬
‫ﻻاﺧﺘﺒﺎرات اﳌﻮﺟﻮدة ﻓﻴﮫ‪ ،‬ﻓﺈذا ﺻﻌﺐ ﻋ�� ﻣﺘﺨﺬ اﻟﻘﺮار إﺟﺮاء ﻣﻔﺎﺿﻠﺔ ﺗﺼﺒﺢ اﻟ�جﺮة ﻏ�� ﻋﻤﻠﻴﺔ‪.‬‬

‫‪ -3‬اﻟﻘﺎﺑﻠﻴﺔ ﻟﻠﺘﺠﺰﺋﺔ‪:‬‬
‫ﻳﻘ�ىي هﺬا اﳌﻌﻴﺎر ﺑﺎن ا�حﻜﻢ ﻋ�� ﻛﻔﺎءة ﺗﻨﻔﻴﺬ اﺧﺘﻴﺎر ﻣﺎ ﻳﻤﻜﻦ أن ﻳﺘﻢ ﺑﺼﻔﺔ ﻣﺴﺘﻘﻠﺔ ﻋﻦ ﺗﻨﻔﻴﺬ‬
‫ﻻاﺧﺘﻴﺎرات ﻷاﺧﺮى‪.‬‬

‫‪75‬‬
‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫‪ -4‬ﻋﺪم اﻟﺘﻜﺮار‪:‬‬
‫و �ﻌ�ي ﻋﺪم ﺗﻜﺮار ﻧﻔﺲ ﻻاﺧﺘﻴﺎرات أو ﻷاﺣﺪاث �� ﻧﻔﺲ اﻟ�جﺮة ﻓﺎﻟﺘﻜﺮار ﻏ�� ﻣﻔﻴﺪ‪ ،‬ﺑﻞ و أن ﺳﻴﺼﻌﺐ‬
‫ﻣﻦ ﻋﻤﻠﻴﺔ اﺗﺨﺎذ اﻟﻘﺮار‪.‬‬
‫‪ -5‬ا�حجﻢ ﻷاﻗﻞ‪:‬‬
‫إذ اﻧﮫ �ﻠﻤﺎ �ﺎﻧﺖ �جﺮة اﻟﻘﺮار ﻛﺒ��ة ا�حجﻢ ﺻﻌﺒﺖ ﻋﻤﻠﻴﺔ اﻟﺘﺤﻠﻴﻞ و ﻻ ﺑﺪ ﻣﻦ ا�حﺮص ﻋ�� وﺿﻊ‬
‫�جﺮة اﻗﻞ حجﻤﺎ و ﻟﻜ��ﺎ ﺷﺎﻣﻠﺔ‪.‬‬

‫و ﻋ�� واﺿﻊ اﻟ�جﺮة اﳌﻮازﻧﺔ ﻣﺎ ﺑ�ن هﺬﻩ اﳌﻌﺎﻳ�� ﺑﻘﺪر ﻹاﻣ�ﺎن‪ ،‬ﻓﻘﺪ ﻳﻘﺘ��ي اﻟﻮﺿﻊ ﺗﻮﺳﻴﻊ ﻧﻄﺎق‬
‫ﻻاﺧﺘﻴﺎرات و حجﻢ اﻟ�جﺮة‪ ،‬و ﻟﻜﻦ ﻻ ﻳنﺒ�� أن ﻳﺆدي ذﻟﻚ إ�� ﺧﻠﻖ ﺻﻌﻮ�ﺎت �� اﻟﺘﺤﻠﻴﻞ و اﳌﻔﺎﺿﻠﺔ‪.‬‬
‫ﻣﺜﺎل ﺗﻄﺒﻴﻘﻲ‪:‬‬
‫ﺗﻮاﺟﮫ إﺣﺪى اﻟﺸﺮ�ﺎت ﻣﺸ�ﻠﺔ اﳌﻔﺎﺿﻠﺔ ﺑ�ن ﺑﺪﻳﻠ�ن اﺳتﺜﻤﺎر��ن ﻹﻧﺘﺎج ﻣﻌﻠﺒﺎت ﻣﺮ�ﻰ اﻟﻔﻮاﻛﮫ‪ ،‬ﺣﻴﺚ‬
‫ﺗﺒﻠﻎ اﻟﺘ�ﻠﻔﺔ اﳌﺒﺪﺋﻴﺔ ﻟ�ﻞ ﻣ��ﺎ ‪ 8000‬دج و اﻟﻌﻤﺮ اﳌﺘﻮﻗﻊ ﻟهﻤﺎ هﻮ ‪ 03‬ﺳﻨﻮات‪ ،‬و ﺑﻨﺎءا ﻋ�� دراﺳﺎت‬
‫اﻟﻄﻠﺐ ﻓﻐﻦ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ ﻟﻠﺒﺪﻳﻠ�ن �� ﻇﻞ اﻟﻈﺮوف ﻻاﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ اﳌﺨﺘﻠﻔﺔ و اﺣﺘﻤﺎﻻت ﺗﺤﻘﻖ هﺬﻩ‬
‫اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت �ﺎﻧﺖ �ﺎﻟﺘﺎ��‪:‬‬
‫اﻟﻨﻘﺪي‬ ‫اﻟﻨﻘﺪي اﻟﺘﺪﻓﻖ‬ ‫ﺗﺤﻘﻖ اﻟﺘﺪﻓﻖ‬ ‫اﺣﺘﻤﺎل‬ ‫اﻟﻈﺮوف ﻻاﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ‬
‫ﻟﻠﺒﺪﻳﻞ ‪2‬‬ ‫ﻟﻠﺒﺪﻳﻞ ‪1‬‬ ‫اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت‬
‫‪1400‬‬ ‫‪5000‬‬ ‫‪0.25‬‬ ‫رواج‬
‫‪4000‬‬ ‫‪4000‬‬ ‫‪0.50‬‬ ‫ﻇﺮوف ﻃﺒﻴﻌﻴﺔ‬
‫‪0‬‬ ‫‪3000‬‬ ‫‪0.25‬‬ ‫ﻛﺴﺎد‬

‫و ﻋ�� ﺿﻮء اﳌﻌﻠﻮﻣﺎت اﻟﺴﺎﺑﻘﺔ ﻳﻤﻜﻦ ﺗﻤﺜﻴﻞ �جﺮة اﻟﻘﺮار �ﺎﻟﺘﺎ��‪:‬‬

‫‪76‬‬
‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫اﳌﺼﺪر‪:‬ﻣﻦ إﻋﺪاد اﻟﺒﺎﺣﺜﺔ‪.‬‬

‫و ﺑﺎﻓ��اض أن ﺗ�ﻠﻔﺔ ﻷاﻣﻮال �� ‪ %10‬ﻓﺈن اﳌﻔﺎﺿﻠﺔ ﺗﺘﻢ ﻋ�� أﺳﺎس ﺣﺴﺎب ‪ VAN‬ﻟ�ﻞ ﺑﺪﻳﻞ ﺣﻴﺚ‬
‫اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ ﻟﺪﻳﻨﺎر �ﺴﺘﻠﻢ �ﻌﺪ ﺛﻼث ﺳﻨﻮات و ﺑﻤﻌﺪل ﺧﺼﻢ ‪� %10‬ﺴﺎوي ‪. 2.487‬‬
‫اﻟﺒﺪﻳﻞ ‪:1‬‬
‫‪) VAN‬رواج( = ‪.4435 = 8000 – 2.487 X 5000‬‬
‫‪ )VAN‬ﻇﺮوف ﻃﺒﻴﻌﻴﺔ( = ‪.1948 = 8000 – 2.487 X4000‬‬
‫‪ )VAN‬ﻛﺴﺎد( = ‪.539 - = 8000 – 2.487 X3000‬‬
‫اﻟﻘﻴﻤﺔ اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﻟﺼﺎ�� اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫)‪.1948 =(0.25 ) x 539 – (0.5 )x 1948 + (0.25) x 4435 =E(VAN‬‬
‫اﻟﺒﺪﻳﻞ ‪:2‬‬
‫‪) VAN‬رواج( = ‪.26816 = 8000 – 2.487 X 1400‬‬
‫‪ )VAN‬ﻇﺮوف ﻃﺒﻴﻌﻴﺔ( = ‪.1948 = 8000 – 2.487 X4000‬‬
‫‪ )VAN‬ﻛﺴﺎد( = ‪.8000 - = 8000 – 2.487 X 0‬‬
‫اﻟﻘﻴﻤﺔ اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﻟﺼﺎ�� اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫)‪.5678 =(0.25 ) x 8000 – (0.5 )x 1948 + (0.25) x 26816 =E(VAN‬‬
‫ﻋﻨﺪ إﺟﺮاء اﳌﻔﺎﺿﻠﺔ ﻳﺘﻢ اﺧﺘﻴﺎر اﻟﺒﺪﻳﻞ اﻟﺬي ﺗ�ﻮن ﻗﻴﻤﺘﮫ اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﻟﺼﺎ�� اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ أﻛ��‪ ،‬و ﻟهﺬا‬
‫اﻟﺒﺪﻳﻞ اﻟﺜﺎ�ﻲ هﻮ ﻷاﻓﻀﻞ‬

‫‪77‬‬
‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫ﻣﻤﺎ ﺳﺒﻖ ﺗﺘ�ح أهﻤﻴﺔ ﻧﻤﻮذج �جﺮة اﻟﻘﺮار ﳌﺎ ﺗﻮﻓﺮﻩ ﻣﻦ ﻣﻌﻠﻮﻣﺎت و ﺑﻴﺎﻧﺎت ﳌﺘﺨﺬ اﻟﻘﺮار ﺑﺎﻹﺿﺎﻓﺔ‬
‫ﻟ�ﻮ��ﺎ �ﺴﻤﺢ ﺑﺈدﺧﺎل ﺗﺤﻠﻴﻞ اﺣﺘﻤﺎ�� ﻟﻠﻘﺮارات اﳌﺮﺣﻠﻴﺔ‪ ،‬و ﻣﺎ �ﻌﺎب ﻋ�� هﺬا ﻷاﺳﻠﻮب هﻮ ﺻﻌﻮ�ﺔ‬
‫ﺗﻄﺒﻴﻘﮫ ﺧﺎﺻﺔ إذا ﺗﻢ إدﻣﺎج اﺧﺘﻴﺎرات أو ﻣﺘﻐ��ات ﻣﺮﺗﺒﻄﺔ ﻓﻴﻤﺎ ﺑﻴ��ﺎ‪ ،‬ﻛﻤﺎ أﻧﮫ �ﺴﺘﻌﻤﻞ ﻣﻌﺪل ﺧﺼﻢ‬
‫واﺣﺪ ﻟﻠﺒﺪاﺋﻞ ﻓهﻮ ﺑﺬﻟﻚ ﻳﻔ��ض �ﺴﺎوي اﳌﺨﺎﻃﺮ ﺑﻴ��ﺎ و هﺬا ﻻ ﻳ�ﻮن �حﻴﺤﺎ داﺋﻤﺎ‪.‬‬

‫‪78‬‬
‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫‪ -7‬ﺗﻤﺎر�ﻦ ﺣﻮل ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ �� ﻇﻞ ﻇﺮوف ﻋﺪم اﻟﺘﺄﻛﺪ‪:‬‬

‫‪ 1-7‬ﺻﻴﻐﺔ اﻟﺘﻤﺎر�ﻦ‪:‬‬
‫اﻟﺘﻤﺮ�ﻦ ‪:1‬‬
‫أﺻﻞ اﺳتﺜﻤﺎري ﺗ�ﻠﻔﺘﮫ ‪ 1‬ﻣﻠﻴﻮن دﻳﻨﺎر ﻣﺪﺗﮫ ﺛﻼث ﺳﻨﻮات ﻳنﺘﻈﺮ ﻣﻨﮫ ﺗﺤﻘﻴﻖ ﻹاﻳﺮادات اﻟﺘﺎﻟﻴﺔ ) اﳌﺒﺎﻟﻎ‪:‬‬
‫أﻟﻒ دﻳﻨﺎر( �� ﻇﻞ أر�ﻊ ﺣﺎﻻت ﻣﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ ﻟﻠﻄﻠﺐ‪ :‬ﻃﻠﺐ ﺿﻌﻴﻒ‪ ،‬ﻃﻠﺐ ﻣﺘﻮﺳﻂ‪ ،‬ﻃﻠﺐ ﻗﻮي‪ ،‬ﻃﻠﺐ ﻗﻮي‬
‫ﺟﺪا ﻣﺮﻓﻘﺔ ﺑﺎﺣﺘﻤﺎﻻ��ﺎ ﻛﻤﺎ ﻳ��‪:‬‬
‫اﻟﺴﻨﺔ اﻟﺜﺎﻟﺜﺔ‬ ‫اﻟﺴﻨﺔ اﻟﺜﺎﻧﻴﺔ‬ ‫اﻟﺴﻨﺔ ﻷاو��‬ ‫ﻻاﺣﺘﻤﺎﻻت ‪Pi‬‬ ‫ﻇﺮوف اﻟﻄﻠﺐ‬
‫‪150‬‬ ‫‪400‬‬ ‫‪200‬‬ ‫‪0.1‬‬ ‫ﺿﻌﻴﻒ‬
‫‪500‬‬ ‫‪500‬‬ ‫‪400‬‬ ‫‪0.4‬‬ ‫ﻣﺘﻮﺳﻂ‬
‫‪500‬‬ ‫‪600‬‬ ‫‪500‬‬ ‫‪0.3‬‬ ‫ﻗﻮي‬
‫‪700‬‬ ‫‪800‬‬ ‫‪600‬‬ ‫‪0.2‬‬ ‫ﻗﻮي ﺟﺪا‬
‫إذا �ﺎن ﺑﺎﻹﻣ�ﺎن ﺑﻴﻊ هﺬا ﻷاﺻﻞ �� ��ﺎﻳﺔ ﻋﻤﺮﻩ ﻻاﺳتﺜﻤﺎري ﺑﻤﺒﻠﻎ ‪ 200‬أﻟﻒ دﻳﻨﺎر و �ﺎن ﻣﻌﺪل اﻟﻔﺎﺋﺪة‬
‫�� اﻟﺴﻮق هﻮ ‪ ، 08%‬أﺣﺴﺐ اﻟﺘﻮﻗﻊ اﻟﺮ�ﺎ��ي ﻟﻠﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ و ﻻاﻧﺤﺮاف اﳌﻌﻴﺎري ﻟهﺬﻩ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت ﺛﻢ‬
‫أﺣﺴﺐ ﻣﻌﺎﻣﻞ ﻻاﺧﺘﻼف؟‬

‫اﻟﺘﻤﺮ�ﻦ ‪:2‬‬
‫ﻣﺸﺮوﻋ�ن اﺳتﺜﻤﺎر��ن ‪ A‬و ‪ B‬ﻋﻤﺮهﻤﺎ ﻻاﻓ��ا��ي ‪ 05‬ﺳﻨﻮات و ﺗ�ﻠﻔﺔ �ﻞ ﻣ��ﻤﺎ ‪ 3500‬أﻟﻒ دﻳﻨﺎر‪ ،‬إذا‬
‫اﻋﺘ��ﻧﺎ ﻣﻌﺪل ﺧﺼﻢ ‪ %10‬و أن هﻨﺎك ﺛﻼث ﺣﺎﻻت ﻣﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ ﻳﺨﻀﻊ ﻟهﺎ اﳌﺸﺮوﻋ�ن ﻣﺮﻓﻘﺔ ﺑﺎﺣﺘﻤﺎﻻت‬
‫ﺣﺪو��ﺎ و ﺗﺪﻓﻘﺎت �ﻞ ﻣﺸﺮوع �� �ﻞ ﺣﺎﻟﺔ ﻛﻤﺎ �� ا�جﺪول اﻟﺘﺎ�� ) اﳌﺒﺎﻟﻎ أﻟﻒ دﻳﻨﺎر(‪:‬‬
‫اﻟﺘﺪﻓﻖ اﻟﻨﻘﺪي اﻟﺴﻨﻮي‬ ‫اﻟﺘﺪﻓﻖ اﻟﻨﻘﺪي اﻟﺴﻨﻮي‬ ‫ﻻاﺣﺘﻤﺎل‬ ‫ا�حﺎﻟﺔ اﳌﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ‬
‫اﻟﺼﺎ�� ﻟﻠﻤﺸﺮوع ‪B‬‬ ‫اﻟﺼﺎ�� ﻟﻠﻤﺸﺮوع ‪A‬‬
‫‪600‬‬ ‫‪800‬‬ ‫‪%10‬‬ ‫ﻛﺴﺎد‬
‫‪1600‬‬ ‫‪1400‬‬ ‫‪%20‬‬ ‫رواج‬
‫‪1200‬‬ ‫‪1000‬‬ ‫‪%70‬‬ ‫ﻋﺎدي‬
‫اﳌﻄﻠﻮب‪ :‬أدرس أﻓﻀﻠﻴﺔ اﳌﺸﺮوﻋ�ن ﺑﺎﺳﺘﺨﺪام ﻣﻘﺎﻳيﺲ اﳌﺨﺎﻃﺮة ؟‬

‫ﺗﻤﺮ�ﻦ ‪:3‬‬

‫‪79‬‬
‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫ﻣﺸﺮوﻋﺎن ‪ A‬و ‪ B‬اﻟﺘ�ﻠﻔﺔ اﳌﺒﺪﺋﻴﺔ �ﻞ ﻣ��ﻤﺎ �� ‪ 15 000‬دج ) أﻟﻒ دج(‪ ،‬اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﻟﺴﻨﻮ�ﺔ‬
‫اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ و اﺣﺘﻤﺎﻻت ﺣﺪو��ﺎ �� ﻇﻞ اﻟﻈﺮوف اﳌﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ اﳌﺨﺘﻠﻔﺔ �� ﻛﻤﺎ ﻳ�� )اﳌﺒﺎﻟﻎ أﻟﻒ دﻳﻨﺎر(‪:‬‬

‫اﳌﺸﺮوع ‪B‬‬ ‫اﳌﺸﺮوع ‪A‬‬ ‫اﻟﻈﺮوف اﳌﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ‬

‫اﻟﺘﺪﻓﻖ اﻟﺴﻨﻮي اﺣﺘﻤﺎل ا�حﺪوث‬ ‫اﺣﺘﻤﺎل ا�حﺪوث‬ ‫اﻟﺘﺪﻓﻖ‬
‫اﻟﺴﻨﻮي‬
‫‪0.1‬‬ ‫‪6000‬‬ ‫‪0.1‬‬ ‫‪5000‬‬ ‫ﻛﺴﺎد ﻛﺒ��‬
‫‪0.2‬‬ ‫‪6500‬‬ ‫‪0.2‬‬ ‫‪6000‬‬ ‫ﻛﺴﺎد ﻣﻌﺘﺪل‬
‫‪0.4‬‬ ‫‪7000‬‬ ‫‪0.4‬‬ ‫‪7000‬‬ ‫ﻇﺮوف ﻋﺎدﻳﺔ‬
‫‪0.2‬‬ ‫‪7500‬‬ ‫‪0.2‬‬ ‫‪8000‬‬ ‫رواج ﻣﻌﺘﺪل‬
‫‪0.1‬‬ ‫‪8000‬‬ ‫‪0.1‬‬ ‫‪9000‬‬ ‫رواج ﻛﺒ��‬
‫اﳌﻄﻠﻮب‪:‬‬
‫ﺣﺪد أي اﳌﺸﺮوﻋ�ن أﻓﻀﻞ ﺑﺎﺳﺘﺨﺪام اﻟﻘﻴﻤﺔ اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ و ﻣﻘﺎﻳيﺲ اﻟتﺸتﺖ‪ ،‬ﻣﻊ اﻟﻌﻠﻢ أن اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت‬
‫اﻟﺴﻨﻮ�ﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ و اﺣﺘﻤﺎﻻ��ﺎ ﺛﺎﺑﺘﺔ ﻃﻮال ﻋﻤﺮ اﳌﺸﺮوع ) ﺧﻤﺲ ﺳﻨﻮات( و أن ﻣﻌﺪل ا�خﺼﻢ هﻮ ‪%‬‬
‫‪10‬؟‬

‫‪80‬‬
‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫‪ 2-7‬ا�حﻞ اﻟﻨﻤﻮذ�� ﻟﻠﺘﻤﺎر�ﻦ‪:‬‬

‫ﺣﻞ اﻟﺘﻤﺮ�ﻦ ‪:1‬‬
‫‪ -‬ﺣﺴﺎب اﻟﻘﻴﻤﺔ اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﻟﻠﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ ﻟﻠﺴﻨﻮات اﻟﺜﻼث‪:‬‬
‫𝑛‬
‫) 𝑡𝐹(𝐸‬ ‫𝐸‬
‫� ‪𝐸(𝑉𝐴𝑁) = − 𝐼0 +‬‬ ‫‪+‬‬
‫𝑛)𝑖 ‪(1 + 𝑖)𝑡 (1.‬‬
‫‪𝑡=1‬‬
‫ﻧﺤﺴﺐ اﻟﻘﻴﻢ اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﻟﻠﺘﺪﻓﻘﺎت‪:‬‬
‫‪𝐸(𝐹1 ) = 200𝑥0.1 + 400𝑥0.4 + 500𝑥0.3 + 600𝑥0.2 = 450‬‬

‫‪𝐸(𝐹1 ) = 400𝑥0.1 + 500𝑥0.4 + 600𝑥0.3 + 800𝑥0.2 = 580‬‬

‫‪𝐸(𝐹1 ) = 150𝑥0.1 + 500𝑥0.4 + 500𝑥0.3 + 700𝑥0.2 = 505.‬‬

‫‪450‬‬ ‫‪580‬‬ ‫‪505‬‬ ‫‪200‬‬

‫‪𝐸(𝑉𝐴𝑁) = −1000 +‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪= 473.57‬‬
‫‪1.08 1.082 1.083 1.083‬‬

‫‪ -‬ﺣﺴﺎب اﻟﺘﺒﺎﻳﻦ و ﻻاﻧﺤﺮاف ﻟﻠﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ‪:‬‬

‫𝑛‬ ‫𝑛‬ ‫𝐽‬
‫) 𝑡𝐹(𝑉‬ ‫‪∑𝑗=1 𝑃𝑗 𝐹𝑗 − 𝐸(𝐹)2‬‬
‫� = )𝑁𝐴𝑉(𝑉‬ ‫� =‬
‫𝑡)𝑖 ‪(1 +‬‬ ‫𝑡)𝑖 ‪(1 +‬‬
‫‪𝑡=1‬‬ ‫‪𝑡=1‬‬

‫‪2002 𝑥0.1 + 4002 𝑥0.4 + 5002 𝑥0.3 + 6002 𝑥0.2 − 4502‬‬

‫= )𝑁𝐴𝑉(𝑉‬
‫‪1.08‬‬
‫‪400 𝑥0.1 + 500 𝑥0.4 + 600𝑥0.3 + 8002 𝑥0.2 − 5802‬‬
‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪+‬‬
‫‪1.082‬‬
‫‪1502 𝑥0.1 + 5002 𝑥0.4 + 5002 𝑥0.3 + 7002 𝑥0.2 − 5052‬‬
‫‪+‬‬
‫‪1.083‬‬

‫‪12500 15600 20225‬‬

‫= )𝑁𝐴𝑉(𝑉‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪= 41003.81‬‬
‫‪1.081‬‬ ‫‪1.082‬‬ ‫‪1.083‬‬

‫‪ -‬و ﺑﺎﻟﺘﺎ�� ﻓﺈن ﻻاﻧﺤﺮاف اﳌﻌﻴﺎري ﻟﻠﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ �ﺴﺎوي‪:‬‬

‫‪𝜎(𝑉𝐴𝑁) = √41003.81 = 202.5‬‬

‫‪81‬‬
 ‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫‪ -‬ﻣﻌﺎﻣﻞ ﻻاﺧﺘﻼف‪:‬‬
‫𝜎‬ ‫‪202.5‬‬
‫= 𝑉𝐶‬ ‫=‬ ‫‪= 0.427‬‬
‫)𝑁𝐴𝑉(𝐸‬ ‫‪473.57‬‬
‫ﺣﻞ اﻟﺘﻤﺮ�ﻦ ‪:2‬‬
‫‪ -‬ﺣﺴﺎب اﻟﻘﻴﻢ اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﻟﻠﻤﺸﺮوﻋ�ن‪:‬‬
‫اﻟﻘﻴﻤﺔ اﳌﺤﺘﻤﻠﺔ‬ ‫اﻟﺘﺪﻓﻖ اﻟﻨﻘﺪي اﻟﺴﻨﻮي‬ ‫ﻻاﺣﺘﻤﺎل‬ ‫ا�حﺎﻟﺔ‬ ‫اﳌﺸﺮوع‬
‫ﻟﻠﺘﺪﻓﻖ‬ ‫اﻟﺼﺎ��‬ ‫اﳌﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ‬
‫‪80‬‬ ‫‪800‬‬ ‫‪0.1‬‬ ‫ﻛﺴﺎد‬ ‫‪A‬‬
‫‪280‬‬ ‫‪1400‬‬ ‫‪0.2‬‬ ‫رواج‬
‫‪700‬‬ ‫‪1000‬‬ ‫‪0.7‬‬ ‫ﻋﺎدي‬

‫‪EV(A)= 1060‬‬
‫‪60‬‬ ‫‪600‬‬ ‫‪0.1‬‬ ‫ﻛﺴﺎد‬ ‫‪B‬‬
‫‪320‬‬ ‫‪1600‬‬ ‫‪0.2‬‬ ‫رواج‬
‫‪840‬‬ ‫‪1200‬‬ ‫‪0.7‬‬ ‫ﻋﺎدي‬

‫‪EV(B)= 1220‬‬

‫‪1 − 1.1−5‬‬
‫‪𝑉𝐴𝑁 (𝐴) = −3500 + 1060‬‬ ‫‪= 518.23‬‬
‫‪0.1‬‬

‫‪1 − 1.1−5‬‬
‫‪𝑉𝐴𝑁 (𝐵) = −3500 + 1220‬‬ ‫‪= 1124.76‬‬
‫‪0.1‬‬

‫)‪ VAN (B)>VAN (A‬و ﺑﺎﻟﺘﺎ�� اﳌﺸﺮوع ‪ B‬أﻓﻀﻞ وﻓﻘﺎ ﻟﻠﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ‪.‬‬

‫‪ -‬ﻗﻴﺎس اﳌﺨﺎﻃﺮة‪:‬‬
‫ﻳﻤﻜﻦ ﻗﻴﺎس اﳌﺨﺎﻃﺮة ﺑﺎﺳﺘﺨﺪام درﺟﺔ اﻟتﺸتﺖ ﻣﻦ ﺧﻼل ﺣﺴﺎب اﻟﺘﺒﺎﻳﻦ و ﻻاﻧﺤﺮاف اﳌﻌﻴﺎري ﻛﻤﺎ ﻳ��‪:‬‬
‫اﻟﺘﺒﺎﻳﻦ‬ ‫ﻣﺮ�ﻊ‬ ‫اﻟﻘﻴﻤﺔ اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﻻاﻧﺤﺮاف‬ ‫اﻟﺘﺪﻓﻖ اﻟﻨﻘﺪي‬ ‫ﻻاﺣﺘﻤﺎل‬ ‫ا�حﺎﻟﺔ‬ ‫اﳌﺸﺮوع‬
‫𝑖𝑃 ‪( 𝑉 − 𝐸𝑉)2‬‬ ‫ﻻاﻧﺤﺮاف‬ ‫اﳌﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ‬
‫‪6760‬‬ ‫‪67600‬‬ ‫‪260 -‬‬ ‫‪1060‬‬ ‫‪800‬‬ ‫‪0.1‬‬ ‫ﻛﺴﺎد‬ ‫‪A‬‬
‫رواج‬
‫‪23120‬‬ ‫‪115600‬‬ ‫‪340‬‬ ‫‪1060‬‬ ‫‪1400‬‬ ‫‪0.2‬‬

‫‪82‬‬
 ‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫‪2520‬‬ ‫‪3600‬‬ ‫‪60-‬‬ ‫‪1060‬‬ ‫‪1000‬‬ ‫‪0.7‬‬ ‫ﻋﺎدي‬

‫‪38440‬‬ ‫‪384400‬‬ ‫‪620-‬‬ ‫‪1220‬‬ ‫‪600‬‬ ‫‪0.1‬‬ ‫ﻛﺴﺎد‬ ‫‪B‬‬

‫‪2880‬‬ ‫‪144400‬‬ ‫‪380‬‬ ‫‪1220‬‬ ‫‪1600‬‬ ‫‪0.2‬‬ ‫رواج‬
‫ﻋﺎدي‬
‫‪280‬‬ ‫‪400‬‬ ‫‪20-‬‬ ‫‪1220‬‬ ‫‪1200‬‬ ‫‪0.7‬‬

‫ﻻاﻧﺤﺮاف اﳌﻌﻴﺎري ﻟﻠﻤﺸﺮوع ‪σ𝐴 = √32400 = 180 :A‬‬

‫ﻻاﻧﺤﺮاف اﳌﻌﻴﺎري ﻟﻠﻤﺸﺮوع ‪σ𝐵 = √67600 = 260 :B‬‬

‫𝐴𝜎 > 𝐵‪ ،σ‬و ﺑﺎﻟﺘﺎ�� ﻓﺈن اﳌﺸﺮوع ‪ B‬أﻛ�� ﻣﺨﺎﻃﺮة ﻣﻦ اﳌﺸﺮوع ‪ ،A‬أي أن اﳌﺸﺮوع ‪ A‬أﻓﻀﻞ ﻣﻦ ﺣﻴﺚ‬
‫درﺟﺔ اﳌﺨﺎﻃﺮة‪.‬‬
‫و هﻜﺬا ﻧﻼﺣﻆ أن اﳌﺸﺮوع ‪ B‬أﻓﻀﻞ ﺑﺎﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ‪ ،‬ﻏ�� أن اﳌﺸﺮوع ‪� A‬ﺎن أﻓﻀﻞ ﻋﻨﺪ‬
‫اﻋﺘﺒﺎر درﺟﺔ اﳌﺨﺎﻃﺮة ﺑﺎﺳﺘﺨﺪام ﻻاﻧﺤﺮاف اﳌﻌﻴﺎري‪ ،‬و ذﻟﻚ ﻧ�جﺄ إ�� ﻣﻌﺎﻣﻞ ﻻاﺧﺘﻼف اﻟﺬي ﻳﺪﻣﺞ‬
‫ﺑﻴ��ﻤﺎ‪ ،‬أي ﺣﺴﺎب �ﺴﺒﺔ ﻻاﻧﺤﺮاف اﳌﻌﻴﺎري إ�� اﻟﻘﻴﻤﺔ اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ‪ ،‬و اﻟﺬي �ﻌﻄﻲ ﻻاﻧﺤﺮاف اﳌﻌﻴﺎري‬
‫اﻟنﺴ�ي‪ ،‬أي اﻧﺤﺮاف اﻟﻘﻴﻢ ﻋﻦ وﺳﻄهﺎ ) اﻟﻘﻴﻤﺔ اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ(ﺑﺎﻟنﺴﺒﺔ ﻟ�ﻞ دﻳﻨﺎر‪.‬‬
‫اﳌﺸﺮوع ‪B‬‬ ‫اﳌﺸﺮوع ‪A‬‬ ‫اﻟﺘﺪﻓﻖ اﻟﻨﻘﺪي اﻟﺴﻨﻮي‬
‫‪1220‬‬ ‫‪1060‬‬ ‫اﻟﻘﻴﻤﺔ اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ‪EV‬‬
‫‪260‬‬ ‫‪180‬‬ ‫ﻻاﻧﺤﺮاف اﳌﻌﻴﺎري ‪σ‬‬
‫‪0.213‬‬ ‫‪0.17‬‬ ‫ﻣﻌﺎﻣﻞ ﻻاﺧﺘﻼف ‪σ/EV‬‬
‫ﺣﻴﺚ أن ﻣﻌﺎﻣﻞ ﻻاﺧﺘﻼف ﻟﻠﻤﺸﺮوع ‪ B‬أﻛ�� ﻓهﺬا �ﻌ�ي أﻧﮫ أﻛ�� ﺧﻄﻮرة ﻣﻦ اﳌﺸﺮوع ‪ ،A‬إذ أﻧﮫ ﻳﻨﻄﻮي‬
‫درﺟﺔ ﺧﻄﻮرة أﻛ�� ﻋﻦ �ﻞ وﺣﺪة ﻧﻘﺪﻳﺔ ﻋ�� اﻟﺮﻏﻢ ﻣﻦ أن ﻋﺎﺋﺪﻩ اﳌﺘﻮﻗﻊ أﻛ��‪.‬‬
‫ﺣﻞ اﻟﺘﻤﺮ�ﻦ ‪:3‬‬
‫‪ -‬ﺣﺴﺎب اﻟﻘﻴﻤﺔ اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ‪:‬‬
‫اﳌﺸﺮوع ‪B‬‬ ‫اﳌﺸﺮوع ‪A‬‬ ‫اﻟﻈﺮوف‬
‫اﻟﺘﺪﻓﻖ‬ ‫اﺣﺘﻤﺎل‬ ‫اﻟﺘﺪﻓﻖ‬ ‫اﻟﺘﺪﻓﻖ‬ ‫اﺣﺘﻤﺎل‬ ‫اﻟﺘﺪﻓﻖ‬ ‫اﳌﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ‬
‫اﳌﺘﻮﻗﻊ‬ ‫ا�حﺪوث‬ ‫اﳌﻤﻜﻦ‬ ‫اﳌﺘﻮﻗﻊ‬ ‫ا�حﺪوث‬ ‫اﳌﻤﻜﻦ‬
‫‪600‬‬ ‫‪0.1‬‬ ‫‪6000‬‬ ‫‪500‬‬ ‫‪0.1‬‬ ‫‪5000‬‬ ‫ﻛﺴﺎد ﻛﺒ��‬
‫‪1300‬‬ ‫‪0.2‬‬ ‫‪6500‬‬ ‫‪1200‬‬ ‫‪0.2‬‬ ‫‪6000‬‬ ‫ﻛﺴﺎد ﻣﻌﺘﺪل‬
‫‪2800‬‬ ‫‪0.4‬‬ ‫‪7000‬‬ ‫‪2800‬‬ ‫‪0.4‬‬ ‫‪7000‬‬ ‫ﻇﺮوف ﻋﺎدﻳﺔ‬

‫‪83‬‬
‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫‪1500‬‬ ‫‪0.2‬‬ ‫‪7500‬‬ ‫‪1600‬‬ ‫‪0.2‬‬ ‫‪8000‬‬ ‫رواج ﻣﻌﺘﺪل‬

‫‪800‬‬ ‫‪0.1‬‬ ‫‪8000‬‬ ‫‪900‬‬ ‫‪0.1‬‬ ‫‪9000‬‬ ‫رواج ﻛﺒ��‬
‫‪7000‬‬ ‫‪7000‬‬ ‫اﻟﻘﻴﻤﺔ اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ‬
‫ﻧﻼﺣﻆ أن اﻟﻘﻴﻤﺔ اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﻟﻠﻤﺸﺮوﻋ�ن ﻣتﺴﺎو�ﺔ ‪ ، EVA=EVB= 7000‬و ﺑﺎﻟﺘﺎ�� ﻓﺈن ﻗﻴﻤهﻤﺎ ا�حﺎﻟﻴﺔ‬
‫اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ ﻣتﺴﺎو�ﺔ‪ ،‬و هﻮ ﻣﺎ �ﻌ�ي أن اﳌﺸﺮوﻋ�ن ﻣﺘ�ﺎﻓﺌ�ن وﻓﻖ هﺬا اﳌﻌﻴﺎر‪.‬‬
‫‪1 − 1.1−5‬‬
‫‪𝑉𝐴𝑁𝐴 = 𝑉𝐴𝑁𝐵 = 7000‬‬ ‫‪− 15 000 = 11535.5‬‬
‫‪0.1‬‬
‫إن اﺧﺘﻴﺎر أﺣﺪ اﳌﺸﺮوﻋ�ن ﻳﻘﺘ��ي اﻋﺘﺒﺎر درﺟﺔ اﳌﺨﺎﻃﺮة اﳌﺮﺗﺒﻄﺔ ﺑ�ﻞ ﻣﺸﺮوع‪ ،‬و اﳌﺸﺮوع ﻷاﺟﺪر‬
‫ﺑﺎﻻﺧﺘﻴﺎر هﻮ اﳌﺸﺮوع اﻟﺬي ﻳ�ﻮن أﻗﻞ ﻣﺨﺎﻃﺮة‪.‬‬
‫‪ -‬ﺣﺴﺎب ﻻاﻧﺤﺮاف اﳌﻌﻴﺎري ﻟﻠﻤﺸﺮوع ‪:A‬‬
‫‪Fi‬‬ ‫�𝐹‬ ‫�𝐹 ‪Fi -‬‬ ‫‪(Fi - 𝐹� )2‬‬ ‫‪Pi‬‬ ‫‪Pi(Fi - 𝐹� )2‬‬
‫‪5000‬‬ ‫‪7000‬‬ ‫)‪(2000‬‬ ‫‪4 000 000‬‬ ‫‪0.1‬‬ ‫‪400 000‬‬
‫‪6000‬‬ ‫‪7000‬‬ ‫)‪(1000‬‬ ‫‪1 000 000‬‬ ‫‪0.2‬‬ ‫‪200 000‬‬
‫‪7000‬‬ ‫‪7000‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0.4‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪8000‬‬ ‫‪7000‬‬ ‫‪10000‬‬ ‫‪1 000 000‬‬ ‫‪0.2‬‬ ‫‪200 000‬‬
‫‪9000‬‬ ‫‪7000‬‬ ‫‪2000‬‬ ‫‪4 000 000‬‬ ‫‪0.1‬‬ ‫‪400 000‬‬
‫‪𝜎𝐴2 = 1200000‬‬
‫إذن‪:‬‬
‫ﻻاﻧﺤﺮاف اﳌﻌﻴﺎري ﻟﻠﻤﺸﺮوع ‪σ𝐴 = √1200000 = 1095.44 :A‬‬

‫‪ -‬ﺣﺴﺎب ﻻاﻧﺤﺮاف اﳌﻌﻴﺎري ﻟﻠﻤﺸﺮوع ‪:B‬‬

‫‪Fi‬‬ ‫�𝐹‬ ‫�𝐹 ‪Fi -‬‬ ‫‪(Fi - 𝐹� )2‬‬ ‫‪Pi‬‬ ‫‪Pi(Fi - 𝐹� )2‬‬
‫‪6000‬‬ ‫‪7000‬‬ ‫)‪(1000‬‬ ‫‪1 000 000‬‬ ‫‪0.1‬‬ ‫‪100 000‬‬
‫‪6500‬‬ ‫‪7000‬‬ ‫)‪(500‬‬ ‫‪250 000‬‬ ‫‪0.2‬‬ ‫‪50 000‬‬
‫‪7000‬‬ ‫‪7000‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0.4‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪7500‬‬ ‫‪7000‬‬ ‫‪500‬‬ ‫‪250 000‬‬ ‫‪0.2‬‬ ‫‪50 000‬‬
‫‪8000‬‬ ‫‪7000‬‬ ‫‪1000‬‬ ‫‪1 000 000‬‬ ‫‪0.1‬‬ ‫‪100 000‬‬
‫‪𝜎𝐴2 = 300000‬‬
‫ﻻاﻧﺤﺮاف اﳌﻌﻴﺎري ﻟﻠﻤﺸﺮوع ‪σ𝐵 = √300000 = 547.72 :B‬‬
‫‪84‬‬
‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫𝐵𝜎 > 𝐴‪ ،σ‬و ﺑﺎﻟﺘﺎ�� ﻓﺈن اﳌﺸﺮوع ‪ A‬أﻛ�� ﻣﺨﺎﻃﺮة ﻣﻦ اﳌﺸﺮوع ‪ ،B‬أي أن اﳌﺸﺮوع ‪ B‬أﻓﻀﻞ ﻣﻦ ﺣﻴﺚ‬
‫درﺟﺔ اﳌﺨﺎﻃﺮة‪.‬‬

‫‪85‬‬
 ‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺮا�ﻊ‪:‬‬
‫ﻣﺠهﻮل‪:‬‬ ‫اﺧﺘﻴﺎر اﳌﺸﺮوﻋﺎت �� ﻣﺴﺘﻘﺒﻞ‬
‫ﻣﻘﺪﻣﺔ‪:‬‬
‫ﻳﻘﺼﺪ هﻨﺎ ﺑﺎﳌﺴﺘﻘﺒﻞ اﳌﺠهﻮل ذﻟﻚ اﳌﺴﺘﻘﺒﻞ ﻏ�� اﳌﺆﻛﺪ اﻟﺬي ﻻ ﻳﻤﻜﻦ ﻓﻴﮫ ﳌﺘﺨﺬ اﻟﻘﺮار وﺿﻊ ﺗﻮزيﻊ‬
‫اﺣﺘﻤﺎ�� ﻟﻠﻌﻮاﺋﺪ اﳌﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ‪ ،‬ﻋ�� ﺧﻼف ﻇﺮوف اﳌﺨﺎﻃﺮة اﻟ�ي ﻳﻤﻜﻦ ﻓ��ﺎ وﺿﻊ اﺣﺘﻤﺎﻻت ﻟﻠﻌﻮاﺋﺪ‪ ،‬و‬
‫ﻳ�ﻮن هﻨﺎ أﻣﺎم ﻣﺘﺨﺬ اﻟﻘﺮار ﺧﻴﺎران ﻟ��ﺗيﺐ و ﺗﻘﻴﻴﻢ و اﺧﺘﻴﺎر اﳌﺸﺎريﻊ اﳌﻮاﺋﻤﺔ و هﻤﺎ‪:‬‬
‫‪ -‬ﻻاﻋﺘﻤﺎد ﻋ�� ﺧ��اﺗﮫ ا�خﺎﺻﺔ و ﺗﻘﺪﻳﺮﻩ ﻟﻸﻣﻮر‪.‬‬
‫‪ -‬أو ﻻاﻋﺘﻤﺎد ﻋ�� �ﻌﺾ اﳌﻌﺎﻳ��‪.‬‬

‫‪ -1‬ﻻاﻋﺘﻤﺎد ﻋ�� ا�خ��ة و اﳌﺆهﻼت اﻟ�خﺼﻴﺔ و ا�حﺪس‪:‬‬

‫ﻋ�� ﻋﻜﺲ ﻣﺎ ﻗﺪ ﻳﺘﺼﻮر‪ ،‬ﻛﺜ��ا ﻣﺎ ﻳ�ﻮن ﻻاﻋﺘﻤﺎد ﻋ�� ا�حﺪس و ﻋ�� ا�خ��ة اﻟ�خﺼﻴﺔ و اﳌﺆهﻼت‬
‫ا�خﺎﺻﺔ‪ ،‬اﳌﻨ�ج اﳌﻌﺘﻤﺪ �� اﺗﺨﺎذ اﻟﻘﺮار‪ ،‬ﺧﺎﺻﺔ اﻟﻘﺮارات اﳌﺘﻜﺮرة و ذات اﳌﺪى اﻟﻘﺼ��‪ ،‬و �� اﻟﻮاﻗﻊ‬
‫ﻳﺮﺟﻊ ذﻟﻚ إ�� ﻋﺪة أﺳﺒﺎب أﺑﺮزهﺎ ﻣﺎ ﻳ��‪:‬‬
‫‪ -‬ﻧﻘﺺ اﳌﺆهﻼت اﻟﻌﻠﻤﻴﺔ ﻟﺪى اﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣﻦ ﻣﺘﺨﺬي اﻟﻘﺮار و هﻮ ﻣﺎ ﻳ��ﻛهﻢ ﻏ�� ﻗﺎدر�ﻦ ﻋ�� اﺳﺘﺨﺪام‬
‫ﻷاﺳﺎﻟﻴﺐ اﻟﻌﻠﻤﻴﺔ �� اﺗﺨﺎذ اﻟﻘﺮار‪.‬‬
‫‪ -‬ﻧﻘﺺ اﳌﻌﻠﻮﻣﺎت �ﺴبﺐ ﺿﻌﻒ أﻧﻈﻤﺔ اﳌﻌﻠﻮﻣﺎت �� ﻛﺜ�� ﻣﻦ اﳌﺆﺳﺴﺎت و هﻮ ﻣﺎ ﻳﺠﻌﻞ ﻣﺘﺨﺬي اﻟﻘﺮار‬
‫ﻻ ﻳﺜﻘﻮن ﻓ��ﺎ ﻛﺜ��ا‪ ،‬هﺬا ﻓﻀﻼ ﻋﻦ أن ﻛﺜ��ا ﻣﻦ اﳌﻌﻠﻮﻣﺎت ﻳ�ﻮن ﻣﺼﺪرهﺎ اﳌﺤﻴﻂ و ﻳﺼﻌﺐ �� هﺬﻩ‬
‫ا�حﺎﻟﺔ ا�حﺼﻮل ﻋ�� ﻣﻌﻠﻮﻣﺎت دﻗﻴﻘﺔ و ﺻﺎدﻗﺔ ﺗﺼ�ح ﻟﺒﻨﺎء ﻗﺮارات ﻋ�� أﺳﺎﺳهﺎ‪.‬‬
‫‪ �� -‬ﻛﺜ�� ﻣﻦ ﻷاﺣﻴﺎن ﻻ ﻳ�ﻮن ﻓ��ﺎ ﻣﺘﺨﺬ اﻟﻘﺮار ﻋ�� اﺳﺘﻌﺪاد ﻻﻧﺘﻈﺎر ﻣﻌﻠﻮﻣﺎت ﻛﺜ��ة ﺣﻮل اﳌﺸ�ﻠﺔ‬
‫اﳌﻄﺮوﺣﺔ و ﻃﺎ�ﻌهﺎ ﻻاﺳﺘ�جﺎ�� أو اﳌﺘﻜﺮر ﻳﺠﻌﻠﮫ ﻳﺘﺼﺮف وﻓﻖ ﺗﻘﺪﻳﺮﻩ ا�خﺎص ﻟﻸﺷﻴﺎء‪.‬‬
‫و ﻣهﻤﺎ ﺗﻜﻦ ﻣ��رات هﺬا ﻷاﺳﻠﻮب ﻓﺈن �خﺼﻴﺔ و ﻣﺆهﻼت ﻣﺘﺨﺬ اﻟﻘﺮار ﺗ�ﻮن ﺣﺎﺳﻤﺔ �� ﻣﺜﻞ هﺬﻩ‬
‫ا�حﺎﻻت‪ ،‬و ﺗﺘﻤﺜﻞ اﻟﻌﻮاﻣﻞ اﻟ�خﺼﻴﺔ ﳌﺘﺨﺬ اﻟﻘﺮار �� ﺗ�ﻮ�ﻨﮫ‪ ،‬ﺛﻘﺎﻓ��ﻦ و ﻗﻴﻤﮫ و ﺑﻨيﺘﮫ اﻟﺴﻴ�ﻮﻟﻮﺟﻴﺔ‪،‬‬
‫ﺳﻌﺔ اﻃﻼﻋﮫ و ﺧ��ﺗﮫ �� ﻣﺠﺎل ﻷاﻋﻤﺎل و ﻛﺬا ﻣﺪى اﻟﺘﺄﺛ��ات ا�خﺎرﺟﻴﺔ اﻟﻮاﻗﻌﺔ ﻋﻠﻴﮫ‪.‬‬

‫‪ -2‬اﳌﻌﺎﻳ�� ﻏ�� ﻻاﺣﺘﻤﺎﻟﻴﺔ ﻻﺗﺨﺎذ اﻟﻘﺮار‪:‬‬

‫هﻨﺎك ﻋﺪة ﻣﻌﺎﻳ�� ﻣﺴﺘﺨﺪﻣﺔ �� هﺬا ﻹاﻃﺎر و ﻣﻦ أهﻤهﺎ‪:‬‬
‫‪ 1-2‬ﻣﻌﻴﺎر ﻻﺑﻼس أو ﻣﻌﻴﺎر " ‪ ) "LAPLACE-BAYES‬ﻣﻌﻴﺎر ﻻاﺣﺘﻤﺎﻻت اﳌتﺴﺎو�ﺔ(‪:‬‬
‫�ﻌﺪ هﺬا اﳌﻌﻴﺎر ﻣﻦ أﻗﺪم اﳌﻌﺎﻳ�� اﳌﺴﺘﺨﺪﻣﺔ �� ﻣﺠﺎل اﺗﺨﺎذ اﻟﻘﺮار‪ ،‬ﻳﻘﻮم هﺬا اﳌﻌﻴﺎر ﻋ�� أﺳﺎس أﻧﮫ ﻣﺎ‬
‫دام اﳌﺴﺘﻘﺒﻞ ﻣﺠهﻮﻻ ﻓﻼ ﻳﻤﻜﻦ إﻋﻄﺎء أي ﺣﺎﻟﺔ ﻣﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ اﺣﺘﻤﺎﻻ أﻛ�� ﻣﻦ ﻏ��هﺎ‪ ،‬و ﺑﺎﻟﺘﺎ�� �ﻌﻄﻰ �ﻞ‬
‫ا�حﺎﻻت اﺣﺘﻤﺎﻻ ﻣتﺴﺎو�ﺎ و اﻟﺒﺪﻳﻞ ﻷاﻓﻀﻞ هﻮ اﻟﺬي ﻳﺤﻘﻖ أﻗ�ىى ﻗﻴﻤﺔ ﻣﺘﻮﻗﻌﺔ ﻋ�� أﺳﺎس ﻻاﺣﺘﻤﺎﻻت‬

‫‪86‬‬
‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫اﳌتﺴﺎو�ﺔ‪ ،‬أي أﻧﮫ ﻳﺘﻢ إدﻣﺎج ﻧﺘﺎﺋﺞ ﻗﺮار ﻣﺎ �� ﻣﺨﺘﻠﻒ ا�حﺎﻻت اﳌﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ اﳌﻤﻜﻨﺔ و ذﻟﻚ ﺑﺤﺴﺎب‬
‫اﳌﺘﻮﺳﻂ ا�حﺴﺎ�ﻲ‪.‬‬
‫ﻓﺈذا �ﺎن ﻋﺪد ا�حﺎﻻت هﻮ ‪ n‬و ﻗﻴﻢ ﻹاﻳﺮادات أو اﻟﻨﺘﺎﺋﺞ �� ‪ ،Ci‬ﻓﺈن ﻣﺘﻮﺳﻂ ﻹاﻳﺮاد ﺑﺎﻟنﺴﺒﺔ ﻟﻘﺮار ‪d‬‬
‫ﺣﺴﺐ ﻣﻌﻴﺎر ﻻﺑﻼس )‪ L(d‬هﻮ‪:‬‬
‫𝑛‬
‫‪1‬‬
‫)𝑑( 𝑖𝐶 � = )𝑑(𝐿‬
‫𝑛‬
‫‪𝑖=1‬‬
‫و ﻋﻤﻮﻣﺎ ﻓﺈن اﻟﻘﺮار ﻷاﻓﻀﻞ وﻓﻖ هﺬا اﳌﻌﻴﺎر هﻮ اﻟﺬي ﻳﺤﻘﻖ أﻗ�ىى ﻣﻨﻔﻌﺔ ﻣﺘﻮﺳﻄﺔ ﻣﻦ ﺿﻤﻦ اﻟﺒﺪاﺋﻞ‬
‫اﳌﺘﺎﺣﺔ‪:‬‬
‫𝑈∑‬
‫� 𝑥𝑎𝑀‬ ‫‪�.‬‬
‫𝑁‬
‫ﻣﺜﺎل ﺗﻄﺒﻴﻘﻲ‪:‬‬
‫اﻋﺘ�� ﻣﺸﺮوﻋ�ن �� ﻇﻞ ‪ 03‬ﺣﺎﻻت ﻣﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ ﻣﺨﺘﻠﻔﺔ ﺑﺎﻹﻳﺮادات اﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫‪A : 𝐶1 (𝐴) = 20 , 40 , 30.‬‬
‫‪B : 𝐶2 (𝐵) = 15 , 20 , 60.‬‬
‫ﻣﺎ هﻮ اﳌﺸﺮوع ﻷاﻓﻀﻞ ﺑﺎﺳﺘﺨﺪام ﻣﻌﻴﺎر ﻻﺑﻼس؟‬
‫ا�حﻞ‪:‬‬
‫‪1‬‬
‫‪𝐿(𝑑1 ) = ( 20 + 40 + 30) = 30.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪1‬‬
‫‪𝐿(𝑑2 ) = ( 15 + 20 + 60) = 31.66.‬‬
‫‪3‬‬
‫وﻋﻠﻴﮫ ﻓﺈن اﻟﻘﺮار ﻷاﻓﻀﻞ هﻮ اﺧﺘﻴﺎر اﳌﺸﺮوع ‪.B‬‬

‫‪ 2-2‬ﻣﻌﻴﺎر ‪ ،WALD‬ﻣﻌﻴﺎر أﻗ�ىى ﻷادﻧﻴﺎت ) أﻋﻈﻢ ﻷاﻗﻞ( " ‪:"Maximin‬‬

‫اﻗ��ح هﺬا اﳌﻌﻴﺎر ﻣﻦ ﻃﺮف ‪(1950-1902 ) WALD‬ن و هﻮ ﻳﻘﻮم ﻋ�� ﺗﺒ�ي ﻧﻈﺮة �ﺸﺎؤﻣﻴﺔ ﺗﺠﺎﻩ‬
‫اﳌﺴﺘﻘﺒﻞ‪ ،‬ﺣﻴﺚ ﻳنﺒ�� ﺗﺼﻮر أﻗ�ىى ا�خﺴﺎﺋﺮ و أﺧﺬ أدﻧﺎهﺎ‪ ،‬و وﻓﻖ هﺬا اﳌﻌﻴﺎر ﻳﺘﻢ أﺧﺬ أد�ﻰ ﻋﺎﺋﺪ ��‬
‫�ﻞ ﺑﺪﻳﻞ‪ ،‬ﺛﻢ ﻧﺄﺧﺬ ﻣﻦ ﺿﻤﻦ هﺬﻩ اﻟﻌﻮاﺋﺪ اﻟﺪﻧﻴﺎ أﻗﺼﺎهﺎ‪ ،‬و �� اﻟ�ي ﺗﻮاﻓﻖ اﻟﺒﺪﻳﻞ ﻷاﻓﻀﻞ‪.‬‬
‫ﻣﺜﺎل ﺗﻄﺒﻴﻘﻲ‪:‬‬
‫ﻟﺪﻳﻨﺎ ‪ 03‬ﻣﺸﺎريﻊ اﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ I1, I2, I3‬ﺣﺴبﺖ ﻗﻴﻤ��ﺎ ا�حﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ ﺗﺒﻌﺎ ﻟﻸﺣﺪاث ‪ E1, E2, E3‬و ا�جﺪول‬
‫اﳌﻮا�� ﻳﺤﺘﻮي �ﻞ اﳌﻌﻄﻴﺎت اﳌﺘﻌﻠﻘﺔ ��ﺎ‪:‬‬
‫‪E3‬‬ ‫‪E2‬‬ ‫‪E1‬‬
‫‪-90‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪60‬‬ ‫‪I1‬‬
‫‪0‬‬ ‫‪-60‬‬ ‫‪120‬‬ ‫‪I2‬‬

‫‪87‬‬
‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫‪30‬‬ ‫‪90‬‬ ‫‪- 15‬‬ ‫‪I3‬‬

‫و ﺗﻄﺒﻴﻘﺎ ﻟهﺬا اﳌﻌﻴﺎر ﻧﺠﺪ‪:‬‬
‫‪𝐼1 → 𝑉𝐴𝑁𝑚𝑖𝑛𝑖𝑚𝑢𝑚 = −90‬‬
‫‪𝐼2 → 𝑉𝐴𝑁𝑚𝑖𝑛𝑖𝑚𝑢𝑚 = −60‬‬
‫‪𝐼3 → 𝑉𝐴𝑁𝑚𝑖𝑛𝑖𝑚𝑢𝑚 = −15‬‬

‫و ﻋﻠﻴﮫ ﻧﺨﺘﺎر أﻋﻈﻢ ﻗﻴﻤﺔ دﻧﻴﺎ ﻟﻠﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ و اﻟ�ي ﺗﻮاﻓﻖ اﳌﺸﺮوع ‪.𝐼3‬‬

‫‪ 3-2‬ﻣﻌﻴﺎر ‪ ،Savage‬ﻣﻌﻴﺎر أﻗﻞ ﻷاﻋﻈﻢ‪ ،‬ﻣﻌﻴﺎر أد�ﻰ ﻷاﻗﺼﻴﺎت ﻟﻠﻀﻴﺎع‪:"Minimax Regret" ،‬‬
‫و هﺬﻩ اﻟﻘﺎﻋﺪة ﻗﺪﻣهﺎ ‪ L.J. SAVAGE‬ﺗﻘﻮم ﻋ�� ﻣﻔهﻮم ﺗ�ﻠﻔﺔ اﻟﻔﺮﺻﺔ اﻟﻀﺎئﻌﺔ‪ ،‬أي ﻛﻢ ﻳﻀﻴﻊ ﻋ��‬
‫ﻣﺘﺨﺬ اﻟﻘﺮار ﻣﻦ اﻟﻌﺎﺋﺪ إذا ﻟﻢ ﻳﺨﺘﺎر اﻟﺒﺪﻳﻞ ﻷاﻓﻀﻞ‪ ،‬و وﻓﻖ هﺬا اﳌﻌﻴﺎر ﻳﺘﻢ‪:‬‬
‫‪ -‬ﺗﺤﺪﻳﺪ أﻗ�ىى ﻗﻴﻤﺔ �� �ﻞ ﺣﺎﻟﺔ ﻣﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ‪ ،‬ﺛﻢ ﻧﻄﺮح �ﻞ ﻗﻴﻤﺔ ﺿﻤﻦ ﻗﻴﻢ هﺬﻩ ا�حﺎﻟﺔ اﳌﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ ﻣﻦ‬
‫ﺗﻠﻚ اﻟﻘﻴﻤﺔ ﻟﻮﺳﻄﻰ‪ ،‬و ﺑﺎﻟﺘﺎ�� ﺗنﺘﺞ ﻟﺪﻳﻨﺎ ﻣﺼﻔﻮﻓﺔ ﻋﻮاﺋﺪ ﺟﺪﻳﺪة �ﺴ�ى ﻣﺼﻔﻮﻓﺔ "اﻟﻀﻴﺎع‪-‬اﻟﻨﺪم"‪.‬‬
‫‪ -‬ﺗﺤﺪﻳﺪ أﻗ�ىى ﺿﻴﺎع �� �ﻞ ﺑﺪﻳﻞ ﻣﻦ ﻣﺼﻔﻮﻓﺔ اﻟﻀﻴﺎع‪.‬‬
‫‪ -‬أد�ﻰ ﻗﻴﻤﺔ ) أي أد�ﻰ ﺗ�حﻴﺔ( ﻣﻦ ﺗﻠﻚ اﻟﻘﻴﻢ اﻟﻘﺼﻮى �� اﻟ�ي ﺗﻮاﻓﻖ اﻟﺒﺪﻳﻞ ﻷاﻓﻀﻞ‪.‬‬
‫ﻣﺜﺎل ﺗﻄﺒﻴﻘﻲ‪:‬‬
‫ﻧﺄﺧﺬ ﻣﻌﻄﻴﺎت اﳌﺜﺎل اﻟﺴﺎﺑﻖ و ﻧﺤﺴﺐ ﻣﻌﻴﺎر ‪:SAVAGE‬‬
‫‪E3‬‬ ‫‪E2‬‬ ‫‪E1‬‬
‫‪-90‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪60‬‬ ‫‪I1‬‬
‫‪0‬‬ ‫‪-60‬‬ ‫‪120‬‬ ‫‪I2‬‬
‫‪30‬‬ ‫‪90‬‬ ‫‪-15‬‬ ‫‪I3‬‬

‫‪ -1‬ﻻ ﺑﺪ ﻣﻦ ﺑﻨﺎء ﻣﺼﻔﻮﻓﺔ اﻟﻨﺪم ﺣﻴﺚ ﻧﺨﺘﺎر أﻋﻈﻢ ﻗﻴﻤﺔ �� �ﻞ ﻋﻤﻮد و ﻧﻄﺮﺣهﺎ ﻣﻦ ﺑﺎ�� اﻟﻘﻴﻢ‬
‫ﻟﻨﺘﺤﺼﻞ ﻋ�� ا�جﺪول اﻟﺘﺎ��‪:‬‬
‫‪E3‬‬ ‫‪E2‬‬ ‫‪E1‬‬
‫‪120‬‬ ‫‪90‬‬ ‫‪60‬‬ ‫‪I1‬‬
‫‪30‬‬ ‫‪150‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪I2‬‬
‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪135‬‬ ‫‪I3‬‬
‫‪ -2‬ﻣﺒﺪأ ﻻاﺧﺘﻴﺎر �ﻌﺘﻤﺪ ﻋ�� إﻳﺠﺎد أﻛ�� ﻗﻴﻤﺔ ﻧﺪم �� �ﻞ ﺳﻄﺮ ﺛﻢ ﻧﺨﺘﺎر اﻗﻞ ﻓﺮﺻﺔ ﺿﺎئﻌﺔ‪.‬‬
‫‪𝐼1 → 𝑉𝐴𝑁𝑚𝑎𝑥𝑖 = 120‬‬
‫‪𝐼2 → 𝑉𝐴𝑁𝑚𝑎𝑥𝑖 = 150‬‬
‫‪𝐼3 → 𝑉𝐴𝑁𝑚𝑎𝑥𝑖 = 135‬‬

‫‪88‬‬
 ‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫�� هﺬﻩ ا�حﺎﻟﺔ ﻳﻘﻊ ﻻاﺧﺘﻴﺎر ﻋ�� اﳌﺸﺮوع ‪.𝐼1‬‬

‫‪ 4-2‬ﻣﻌﻴﺎر هﺮو�ﻜﺰ‪ ،‬ﻣﻌﻴﺎر أﻋﻈﻢ ﻷاﻋﻈﻢ‪ ،‬ﻣﻌﻴﺎر اﻟﺘﻔﺎؤل اﻟ�ﺎﻣﻞ‪ ،‬ﻣﻌﻴﺎر اﻟ�ﻞ أو اﻟﻼ��يء " ‪Le Critere‬‬
‫‪:"de Hurwicz‬‬
‫و �ﺴ�ى أﻳﻀﺎ ﺑﻤﻌﻴﺎر اﻟﻮاﻗﻌﻴﺔ "‪ "Réalisme‬و ﺣﺴﺐ " هﺮو�ﻜﺰ" ﻓﺈﻧﮫ ﻻ ﻳ�ح اﻟﻨﻈﺮ إ�� اﳌﺴﺘﻘﺒﻞ ﻧﻈﺮة‬
‫�ﺸﺎؤﻣﻴﺔ ﺻﺮﻓﺔ و ﻻ ﺑﻨﻈﺮة ﺗﻔﺎؤﻟﻴﺔ ﺻﺮﻓﺔ ﺑﻞ ﻳنﺒ�� ﺗﻘﺪﻳﺮ ﺣﺎﻟﺔ اﻟﺘﻔﺎؤل ﺑﻤﻌﺎﻣﻞ ‪ α‬ﺣﻴﺚ ‪ 0 <α< 1‬و‬
‫ﺑﺎﻟﺘﺎ�� ﺗ�ﻮن �ﺴﺒﺔ اﻟتﺸﺎؤم )‪.(1- α‬‬
‫و ﺗﺨﺘﻠﻒ ﻷاهﻤﻴﺔ اﻟنﺴبﻴﺔ ﻟﻠﻤﻌﺎﻣﻞ ‪ α‬ﺑﺎﺧﺘﻼف درﺟﺔ اﻟﺘﻔﺎؤل و اﻟتﺸﺎؤم ﻟﺪى ﻣﺘﺨﺬ اﻟﻘﺮار‪ ،‬و وﻓﻖ‬
‫هﺬا اﳌﻌﻴﺎر ﻓﺈن اﻟﺒﺪﻳﻞ ﻷاﻓﻀﻞ هﻮ اﻟﺒﺪﻳﻞ اﻟﺬي ﻳﺤﻘﻖ أﻗ�ىى ﻗﻴﻤﺔ ﻋ�� أﺳﺎس ﻗﻴﻤﺔ ‪ α‬أي‪:‬‬
‫])𝑈( 𝑛𝑖𝑀) 𝛼 ‪𝑀𝑎𝑥 [𝛼 𝑀𝑎𝑥 (𝑈) + (1 −‬‬
‫‪ �� -‬ﺣﺎﻟﺔ ﻋﺪم ﺗﺤﺪﻳﺪ ‪ α‬ﻳﺘﻢ اﺧﺘﻴﺎر اﻟﺒﺪﻳﻞ اﻟﺬي ﻳﺤﻘﻖ أﻛ�� ﻋﺎﺋﺪ أو أﻛ�� ر�ﺢ ﻣﻤﻜﻦ‪ ،‬أي ﻳﺘﻢ ﺗﺤﺪﻳﺪ‬
‫أﺣﺴﻦ ﻋﺎﺋﺪ ﻟ�ﻞ إﺳ��اﺗﻴﺠﻴﺔ ﺛﻢ ﻧﺄﺧﺬ أﻛ�� ﻋﺎﺋﺪ ﻣﻦ ﺗﻠﻚ اﻟﻌﻮاﺋﺪ ﻟ�ﻲ ﻧﺤﺪد ﻹاﺳ��اﺗﻴﺠﻴﺔ اﳌﺜ��‪:‬‬
‫ﻣﺜﺎل ﺗﻄﺒﻴﻘﻲ‪:‬‬
‫ﻧﺄﺧﺬ ﻣﻌﻄﻴﺎت اﳌﺜﺎل اﻟﺴﺎﺑﻖ و ﻧﺤﺴﺐ ﻣﻌﻴﺎر "هﺮو�ﻜﺰ" ‪:‬‬
‫‪E3‬‬ ‫‪E2‬‬ ‫‪E1‬‬
‫‪-90‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪60‬‬ ‫‪I1‬‬
‫‪0‬‬ ‫‪-60‬‬ ‫‪120‬‬ ‫‪I2‬‬
‫‪30‬‬ ‫‪90‬‬ ‫‪-15‬‬ ‫‪I3‬‬

‫ﺣﻴﺚ ﻧﺠﺪ‪:‬‬
‫‪𝐼1 → 𝑉𝐴𝑁𝑚𝑎𝑥𝑖𝑚𝑢𝑚 = 60‬‬
‫‪𝐼2 → 𝑉𝐴𝑁𝑚𝑎𝑥𝑖𝑚𝑢𝑚 = 120‬‬
‫‪𝐼3 → 𝑉𝐴𝑁𝑚𝑎𝑥𝑖𝑚𝑢𝑚 = 90‬‬

‫و ﻣﻦ ﺛﻢ ﻧﺨﺘﺎر أﻋﻈﻢ ﻗﻴﻤﺔ ﻟﻠﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ و اﻟ�ي ﺗﺘﺤﻘﻖ ﻋﻨﺪ ‪𝐼2‬‬

‫‪ 5-2‬ﻣﻌﻴﺎر أد�ﻰ ﻷاد�ﻰ‪ ،‬ﻣﻌﻴﺎر اﻟتﺸﺎؤم اﻟ�ﺎﻣﻞ‪ ،‬ﻣﻌﻴﺎر "‪:"Minmin‬‬

‫�� هﺬﻩ ا�حﺎﻟﺔ ﻳﺘﺼﺮف اﳌﺴ�� ﺑتﺸﺎؤم ﻛﺒ�� ﺣﻴﺚ ﻳﻘﻮم ﺑﺎﺧﺘﻴﺎر اﻗﻞ ﻋﺎﺋﺪ أو ر�ﺢ ﻟ�ﻞ ﺑﺪﻳﻞ ﺛﻢ ﻳﺨﺘﺎر‬
‫ﻷاﻗﻞ ﻣ��ﺎ‪:‬‬

‫‪89‬‬
‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫ﻣﺜﺎل ﺗﻄﺒﻴﻘﻲ‪:‬‬
‫ﻧﺄﺧﺬ ﻣﻌﻄﻴﺎت اﳌﺜﺎل اﻟﺴﺎﺑﻖ و ﻧﺤﺴﺐ ﻣﻌﻴﺎر "اﻟتﺸﺎؤم اﻟ�ﺎﻣﻞ" ‪:‬‬

‫‪E3‬‬ ‫‪E2‬‬ ‫‪E1‬‬

‫‪-90‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪60‬‬ ‫‪I1‬‬
‫‪0‬‬ ‫‪-60‬‬ ‫‪120‬‬ ‫‪I2‬‬
‫‪30‬‬ ‫‪90‬‬ ‫‪-15‬‬ ‫‪I3‬‬

‫ﺣﻴﺚ ﻧﺠﺪ‪:‬‬
‫‪𝐼1 → 𝑉𝐴𝑁𝑚𝑖𝑛𝑖𝑚𝑢𝑚 = −90‬‬
‫‪𝐼2 → 𝑉𝐴𝑁𝑚𝑖𝑛𝑖𝑚𝑢𝑚 = −60‬‬
‫‪𝐼3 → 𝑉𝐴𝑁𝑚𝑖𝑛𝑖𝑚𝑢𝑚 = −15‬‬

‫و ﻣﻦ ﺛﻢ ﻧﺨﺘﺎر أﻗﻞ ﻗﻴﻤﺔ ﻟﻠﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ و اﻟ�ي ﺗﺘﺤﻘﻖ ﻋﻨﺪ ‪.𝐼1‬‬

‫‪90‬‬
‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫‪ -3‬ﺗﻤﺎر�ﻦ ﺣﻮل ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ �� ﻇﻞ ﻣﺴﺘﻘﺒﻞ ﻣﺠهﻮل‪:‬‬

‫‪ 1-3‬ﺻﻴﻐﺔ اﻟﺘﻤﺎر�ﻦ‪:‬‬
‫اﻟﺘﻤﺮ�ﻦ ‪:1‬‬
‫ﻣﺆﺳﺴﺔ ‪ MAXOR‬ﺗﻮد ﻻاﺧﺘﻴﺎر ﺑ�ن ﺛﻼث ﻣﺸﺎريﻊ اﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ و ذﻟﻚ ﺗﺒﻌﺎ �حﺎﻻت اﻟﻄﺒﻴﻌﺔ‪ ،‬ﺣﻴﺚ ﻟ�ﻞ‬
‫ﺣﺪث ﻗﻴﻤﺔ ﺣﺎﻟﻴﺔ ﺻﺎﻓﻴﺔ ﻣﻤﻜﻨﺔ‪ ،‬و ذﻟﻚ ﻣﺎ ﻳﻮ�حﮫ ا�جﺪول اﻟﺘﺎ��‪:‬‬
‫‪E3‬‬ ‫‪E2‬‬ ‫‪E1‬‬ ‫ﻷاﺣﺪاث‬ ‫اﳌﺸﺎريﻊ‬
‫‪40‬‬ ‫‪100‬‬ ‫‪-80‬‬ ‫‪P1‬‬
‫‪10‬‬ ‫‪30‬‬ ‫‪-10‬‬ ‫‪P2‬‬
‫‪200‬‬ ‫‪-70‬‬ ‫‪20‬‬ ‫‪P3‬‬
‫‪ .1‬ﻣﺎ هﻮ ﻻاﺧﺘﻴﺎر اﳌﻨﺎﺳﺐ ﻋﻨﺪ اﺳﺘﺨﺪام ﻣﻌﻴﺎر ‪ (Maximin) Wald‬؟‬
‫‪ .2‬ﺗﺄﻛﺪ ﻣﻦ هﺬا ﻻاﺧﺘﻴﺎر ﺑﺎﺳﺘﺨﺪام ﻣﻌﻴﺎر ‪Savage‬؟‬

‫اﻟﺘﻤﺮ�ﻦ ‪:2‬‬
‫ﻣﺼﻨﻊ ﻳنﺘﺞ ﻷاﻗﻤﺸﺔ اﻟﺮاﻗﻴﺔ ﺑﺂﻻت ﻣﻦ ﺗﻜﻨﻮﻟﻮﺟﻴﺎ ﻣﺘﻮﺳﻄﺔ‪� ،‬ﻌﺪﻣﺎ أﺻﺒﺤﺖ ﻟﮫ ﺳﻤﻌﺔ ﻣﻘﺒﻮﻟﺔ ��‬
‫اﻟﺴﻮق أﺻﺒﺢ �ﺴ�� ﻟﺘﻌﺰ�ﺰ ﻋﻮاﺋﺪﻩ اﳌﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﻷﺟﻞ ذﻟﻚ ﻗﺮر إﺟﺮاء دراﺳﺔ �ﺴﺎﻋﺪﻩ ﻋ�� اﺗﺨﺎذ ﻗﺮار ﻳﺼﻞ‬
‫ﺑﮫ ﻟﺘﻌﻈﻴﻢ ﻋﻮاﺋﺪﻩ ﻓﺘﻢ ﺗﺤﺪﻳﺪ اﻟﺒﺪاﺋﻞ و ﺗﻘﺪﻳﺮ اﻟﻌﻮاﺋﺪ اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﺣﺴﺐ �ﻞ ﺑﺪﻳﻞ ﻣﻦ اﻟﺒﺪاﺋﻞ و ﺣﺴﺐ‬
‫�ﻞ ﺣﺎﻟﺔ ﻣﻦ ﺣﺎﻻت اﻟتﺴﻮ�ﻖ ﻛﻤﺎ ﻳ��‪:‬‬
‫ا�حﺎﻟﺔ ‪�:3‬ﺴﻮ�ﻖ دو�� ﻓﻘﻂ‬ ‫ا�حﺎﻟﺔ ‪�: 2‬ﺴﻮ�ﻖ ﻣﺤ�� و دو��‬ ‫ا�حﺎﻟﺔ ‪�: 1‬ﺴﻮ�ﻖ ﻣﺤ��‬ ‫ا�حﺎﻻت‬ ‫اﻟﺒﺪاﺋﻞ‬
‫ﻓﻘﻂ‬
‫‪23‬‬ ‫‪17‬‬ ‫‪20‬‬ ‫ﻹاﺑﻘﺎء ﻋ�� اﳌﺼﻨﻊ ﻛﻤﺎ هﻮ‬
‫‪15‬‬ ‫‪19‬‬ ‫‪14‬‬ ‫إﺟﺮاء �ﻌﺪﻳﻼت و ﺗﺤﺴيﻨﺎت ﻋ��‬
‫ﻵاﻻت‬
‫‪31‬‬ ‫‪9‬‬ ‫‪18‬‬ ‫اﺳتﺒﺪال ﻵاﻻت ﺑﺂﻻت ﺣﺪﻳﺜﺔ‬
‫اﳌﻄﻠﻮب‪ :‬أوﺟﺪ اﻟﻘﺮار اﳌﻨﺎﺳﺐ ﺣﺴﺐ �ﻞ ﻣﻌﻴﺎر ﻣﻦ ﻣﻌﺎﻳ�� اﺗﺨﺎذ اﻟﻘﺮارات؟‬
‫اﻟﺘﻤﺮ�ﻦ ‪:3‬‬
‫�ﺴبﺐ اﻟﻈﺮوف اﳌﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ ﻏ�� اﳌﺴﺘﻘﺮة ﻟﻠﺴﻮق)ﻇﺮوف اﳌﻨﺎﻓﺴﺔ( ﻳ��دد أﺣﺪ اﳌﺴتﺜﻤﺮ�ﻦ ﺑ�ن ‪03‬‬
‫ﺧﻴﺎرات‪:‬‬
‫‪ -‬إﻃﻼق ﻣﻨﺘﺞ ﺟﺪﻳﺪ ﺑﺪﻳﻼ ﻋﻦ اﳌﻨﺘﺞ ا�حﺎ��‪.‬‬
‫‪ -‬اﻟﻘﻴﺎم ﺑﺤﻤﻠﺔ إﺷهﺎر�ﺔ واﺳﻌﺔ ﻟﻠﻤﻨﺘﺞ ا�حﺎ��‪.‬‬
‫‪ -‬ﻓﺘﺢ ﻧﻘﺎط ﺑﻴﻊ ﺟﺪﻳﺪة‪.‬‬

‫‪91‬‬
 ‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫ﻣﺎ هﻮ ا�خﻴﺎر ﻷاﻓﻀﻞ ﺑﺎﺳﺘﺨﺪام ﻣﻌﺎﻳ�� ‪ ) Laplace, Wald, Savage, Hurwicz‬درﺟﺔ اﻟﺘﻔﺎؤل ﻋﻨﺪ ‪ ،%70=α‬و‬
‫‪ ،(%50=α‬إذا ﻋﻠﻤﺖ أن اﻟﻌﻮاﺋﺪ اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ ﻣﻦ �ﻞ ﺧﻴﺎر و ﻛﺬا ﻇﺮوف اﳌﻨﺎﻓﺴﺔ اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ��‬
‫ﻛﻤﺎ �� ا�جﺪول اﳌﻮا��‪:‬‬
‫اﻟﻌﻮاﺋﺪ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ‬ ‫ا�خﻴﺎر ﻻاﺳتﺜﻤﺎري‬
‫ﻣﻨﺎﻓﺴﺔ ﺣﺎدة‬ ‫ﻣﻨﺎﻓﺴﺔ ﻃﺒﻴﻌﻴﺔ‬ ‫ﻣﻨﺎﻓﺴﺔ ﺿﻌﻴﻔﺔ‬
‫‪1200-‬‬ ‫‪2400‬‬ ‫‪4500‬‬ ‫‪ :C1‬ﻣﻨﺘﺞ ﺟﺪﻳﺪ‬
‫‪900‬‬ ‫‪1500‬‬ ‫‪2700‬‬ ‫‪ :C2‬ﺣﻤﻠﺔ اﺷهﺎر�ﺔ‬
‫‪600-‬‬ ‫‪3900‬‬ ‫‪3000‬‬ ‫‪: C3‬ﻧﻘﺎط ﺑﻴﻊ ﺟﺪﻳﺪة‬

‫‪92‬‬
‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫‪ 2-3‬ا�حﻞ اﻟﻨﻤﻮذ�� ﻟﻠﺘﻤﺎر�ﻦ‪:‬‬

‫ﺣﻞ اﻟﺘﻤﺮ�ﻦ ‪1:‬‬
‫‪ -1‬ﻻاﺧﺘﻴﺎر اﳌﻨﺎﺳﺐ ﻋﻦ اﺳﺘﺨﺪام ﻣﻌﻴﺎر ‪:Wald‬‬
‫ﻧﺨﺘﺎر اﳌﺸﺮوع ذو أﻋ�� ﻗﻴﻤﺔ دﻧﻴﺎ ﻟﻠﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ‪.‬‬

‫‪E3‬‬ ‫‪E2‬‬ ‫‪E1‬‬ ‫ﻷاﺣﺪاث‬ ‫اﳌﺸﺎريﻊ‬

‫‪40‬‬ ‫‪100‬‬ ‫‪-80‬‬ ‫‪P1‬‬

‫‪10‬‬ ‫‪30‬‬ ‫‪-10‬‬ ‫‪P2‬‬
‫‪200‬‬ ‫‪-70‬‬ ‫‪20‬‬ ‫‪P3‬‬

‫‪𝑃1 : 𝑉𝐴𝑁𝑚𝑖𝑛𝑖𝑚𝑢𝑚 = −80‬‬

‫‪𝑃2 : 𝑉𝐴𝑁𝑚𝑖𝑛𝑖𝑚𝑢𝑚 = −10‬‬

‫‪𝑃3 : 𝑉𝐴𝑁𝑚𝑖𝑛𝑖𝑚𝑢𝑚 = −70‬‬

‫و ﺑﺎﻟﺘﺎ�� ﻓﺎﳌﺸﺮوع اﻟﺜﺎ�ﻲ هﻮ ﻷا�ﺴﺐ ﻟﻼﺳتﺜﻤﺎر‪.‬‬

‫‪ -2‬ﻻاﺧﺘﻴﺎر ﺑﺎﺳﺘﺨﺪام ﻣﻌﻴﺎر ‪:"Minmax" Savage‬‬

‫ﻧﻘﻮم أوﻻ ﺑبﻨﺎء ﻣﺼﻔﻮﻓﺔ اﻟﻨﺪم ﺣﻴﺚ ﻧﺄﺧﺬ اﻛ�� ﻗﻴﻤﺔ �� �ﻞ ﻋﻤﺔ و ﻧﻄﺮﺣهﺎ ﻣﻦ ﺑﺎ�� اﻟﻘﻴﻢ‪ ،‬ﺛﻢ ﻧﺨﺘﺎر‬
‫اﳌﺸﺮوع اﻟﺬي ﻳﺘﻀﻤﻦ أﻗﻞ ﻧﺪم ﻣﻤﻜﻦ‪.‬‬

‫‪E3‬‬ ‫‪E2‬‬ ‫‪E1‬‬ ‫ﻷاﺣﺪاث‬ ‫اﳌﺸﺎريﻊ‬

‫‪160‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪100‬‬ ‫‪P1‬‬

‫‪190‬‬ ‫‪70‬‬ ‫‪30‬‬ ‫‪P2‬‬
‫‪0‬‬ ‫‪170‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪P3‬‬

‫‪𝑃1 : 𝑉𝐴𝑁𝑚𝑎𝑥𝑖𝑚𝑢𝑚 = 160‬‬

‫‪𝑃2 : 𝑉𝐴𝑁𝑚𝑎𝑥𝑖𝑚𝑢𝑚 = 190‬‬

‫‪93‬‬
 ‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫‪𝑃3 : 𝑉𝐴𝑁𝑚𝑎𝑥𝑖𝑚𝑢𝑚 = 170‬‬

‫و ﺑﺎﻟﺘﺎ�� ﻓﺎﳌﺸﺮوع ﻷاول هﻮ ﻷا�ﺴﺐ ﻟﻼﺳتﺜﻤﺎر‪.‬‬
‫ﺣﻞ اﻟﺘﻤﺮ�ﻦ ‪2:‬‬
‫‪ -1‬ﻣﻌﻴﺎر اﻟﺘﻔﺎؤل اﻟ�ﺎﻣﻞ‪( maximax ):‬‬
‫ﻧﻘﻮم ﺑﺘﺤﺪﻳﺪ أﺣﺴﻦ ﻋﺎﺋﺪ ﻟ�ﻞ إﺳ��اﺗﻴﺠﻴﺔ ﺛﻢ ﻧﺄﺧﺬ أﻋﻈﻢ ﻋﺎﺋﺪ ﻣﻦ هﺬﻩ اﻟﻌﻮاﺋﺪ‪:‬‬
‫∗ أﻗ�ىى ﻋﺎﺋﺪ ﻟﻠﺒﺪﻳﻞ ﻷاول هﻮ‪.23 :‬‬
‫∗ أﻗ�ىى ﻋﺎﺋﺪ ﻟﻠﺒﺪﻳﻞ اﻟﺜﺎ�ﻲ هﻮ‪19 :‬‬
‫∗ أﻗ�ىى ﻋﺎﺋﺪ ﻟﻠﺒﺪﻳﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ هﻮ‪.31 :‬‬
‫ﻧﻼﺣﻆ أن أﻗ�ىى ﻋﺎﺋﺪ ﻣﻦ هﺬﻩ اﻟﻌﻮاﺋﺪ �ﻌﻮد ﻟﻠﺒﺪﻳﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ و هﻮ ‪ 31‬م دج‪ ،‬و ﺑﺎﻟﺘﺎ�� ﻓﺈن ﻗﺮار اﳌﻨﺎﺳﺐ‬
‫ﺑﻤﻌﻴﺎر اﻟﺘﻔﺎؤل اﻟ�ﺎﻣﻞ هﻮ أن �ﺴتﺒﺪل �ﻞ ﻵاﻻت ﺑﺄﺧﺮى ﺣﺪﻳﺜﺔ و �ﺴﻮق اﳌﻨﺘﻮج ﺑﺎ�خﺎرج ﻓﻘﻂ‪.‬‬
‫‪ -2‬ﻣﻌﻴﺎر اﻟتﺸﺎؤم ) ‪:( maximin‬‬
‫ﻧﺤﺪد أﻗﻞ اﻟﻌﻮاﺋﺪ ﻟ�ﻞ إﺳ��اﺗﻴﺠﻴﺔ ﺛﻢ ﻧﺄﺧﺬ أﻋﻈﻤهﺎ ﻛﻤﺎ ﻳ��‪:‬‬
‫∗ أﻗﻞ ﻋﺎﺋﺪ ﻟﻠﺒﺪﻳﻞ ﻷاول هﻮ‪.17 :‬‬
‫∗ أﻗﻞ ﻋﺎﺋﺪ ﻟﻠﺒﺪﻳﻞ اﻟﺜﺎ�ﻲ هﻮ‪.14 :‬‬
‫∗ أﻗﻞ ﻋﺎﺋﺪ ﻟﻠﺒﺪﻳﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ هﻮ‪.09 :‬‬
‫ﻧﻼﺣﻆ أن أﻋﻈﻢ هﺬﻩ اﻟﻌﻮاﺋﺪ هﻮ ‪ 17‬م دج و �ﻌﻮد ﻟﻠﺒﺪﻳﻞ ﻷاول ‪ ،‬أي أن اﻟﻘﺮار اﳌﻨﺎﺳﺐ ��ﺬا اﳌﻌﻴﺎر هﻮ‬
‫إﺑﻘﺎء اﳌﺼﻨﻊ ﻛﻤﺎ هﻮ ﻋ�� وﺿﻌﮫ ﻣﻊ �ﺴﻮ�ﻖ اﳌﻨﺘﻮج داﺧﻠﻴﺎ و ﺧﺎرﺟﻴﺎ‪.‬‬
‫‪ -3‬ﻣﻌﻴﺎر أد�ﻰ ﻷاﻗ�ىى) ‪:( minimax‬‬
‫ﺣﻴﺚ ﻧﺤﺪد اﻟﻌﻮاﺋﺪ اﻟﻌﻈ�ى ﻟ�ﻞ ﺑﺪﻳﻞ و ﻧﺄﺧﺬ أدﻧﺎهﺎ‪:‬‬
‫∗ أﻗ�ىى ﻋﺎﺋﺪ ﻟﻠﺒﺪﻳﻞ ﻷاول هﻮ‪.23 :‬‬
‫∗ أﻗ�ىى ﻋﺎﺋﺪ ﻟﻠﺒﺪﻳﻞ اﻟﺜﺎ�ﻲ هﻮ‪.19 :‬‬
‫∗ أﻗ�ىى ﻋﺎﺋﺪ ﻟﻠﺒﺪﻳﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ هﻮ‪.31 :‬‬
‫ﻧﻼﺣﻆ أن أد�ﻰ ﻋﺎﺋﺪ ﻣﻦ هﺬﻩ اﻟﻌﻮاﺋﺪ هﻮ ‪ 19‬و �ﻌﻮد ﻟﻠﺒﺪﻳﻞ اﻟﺜﺎ�ﻲ‪ ،‬أي أن اﻟﻘﺮار وﻓﻖ هﺬا اﳌﻌﻴﺎر هﻮ‬
‫إدﺧﺎل �ﻌﺪﻳﻼت و ﺗﺤﺴيﻨﺎت ﻋ�� آﻻت اﳌﺼﻨﻊ ﻣﻊ اﻟتﺴﻮ�ﻖ اﻟﺪاﺧ�� و ا�خﺎر�� ﻟﻠﻤﻨﺘﺞ‪.‬‬
‫‪ -4‬ﻣﻌﻴﺎر أد�ﻰ – أد�ﻰ )‪:(mimimin‬‬
‫ﺣﻴﺚ ﻧﺤﺪد اﻟﻌﻮاﺋﺪ اﻟﺪﻧﻴﺎ ﻟ�ﻞ ﺑﺪﻳﻞ و ﻧﺨﺘﺎر أدﻧﺎهﺎ ﻛﻤﺎ ﻳ��‪:‬‬
‫∗ أﻗﻞ ﻋﺎﺋﺪ ﻟﻠﺒﺪﻳﻞ ﻷاول هﻮ‪.17 :‬‬
‫∗ أﻗﻞ ﻋﺎﺋﺪ ﻟﻠﺒﺪﻳﻞ اﻟﺜﺎ�ﻲ هﻮ‪.14 :‬‬
‫∗ أﻗﻞ ﻋﺎﺋﺪ ﻟﻠﺒﺪﻳﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ هﻮ‪.09 :‬‬

‫‪94‬‬
‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫ﻧﻼﺣﻆ أن أد�ﻰ هﺬﻩ اﻟﻌﻮاﺋﺪ هﻮ ‪ 9‬م دج و �ﻌﻮد ﻟﻠﺒﺪﻳﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ ،‬أي ﻋ�� اﳌﺼﻨﻊ أن �ﺴتﺒﺪل �ﻞ ﻵاﻻت‬
‫و اﳌﻌﺪات و �ﺴﻮق ﻣﻨﺘﺠﮫ داﺧﻠﻴﺎ و ﺧﺎرﺟﻴﺎ وﻓﻖ هﺬا اﳌﻌﻴﺎر‪.‬‬
‫ﺣﻞ اﻟﺘﻤﺮ�ﻦ ‪3:‬‬
‫‪ -1‬ﺗﻄﺒﻴﻖ ﻣﻌﻴﺎر ‪:Laplace‬‬
‫هﻨﺎك ‪ 03‬ﺣﺎﻻت ﻣﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ ﻣﺘﻮﻗﻌﺔ و ﺑﺎﻟﺘﺎ�� اﺣﺘﻤﺎل ﺣﺪوث �ﻞ ﺣﺎﻟﺔ وﻓﻘﺎ ﻟهﺬا اﳌﻌﻴﺎر هﻮ ‪:1/3‬‬
‫‪C1= 4500(1/3) + 2400 (1/3) – 1200 (1/3) = 1900.‬‬
‫‪C2= 2700(1/3) + 1500 (1/3) + 900 (1/3) = 1700.‬‬
‫‪C3= 3000(1/3) + 3900 (1/3) – 600 (1/3) = 2100.‬‬

‫‪Max (Cj) = C3.‬‬

‫اﻟﺒﺪﻳﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ هﻮ ﻷاﻓﻀﻞ‪.‬‬
‫‪ -2‬ﺗﻄﺒﻴﻖ ﻣﻌﻴﺎر ‪:Wald‬‬
‫‪Max (C1) = -1200.‬‬
‫‪Max (C2) = 900.‬‬
‫‪Max (C3) = - 600.‬‬

‫‪Maximin (Cj) = 900‬‬

‫اﻟﺒﺪﻳﻞ اﻟﺜﺎ�ﻲ هﻮ ﻷاﻓﻀﻞ‪.‬‬

‫‪ -3‬ﺗﻄﺒﻴﻖ ﻣﻌﻴﺎر ‪:Savage‬‬

‫أد�ﻰ أﻗﺼﻴﺎت اﻟﻀﻴﺎع‬ ‫أﻗ�ىى ﺿﻴﺎع‬ ‫م‪ /‬ﺣﺎدة‬ ‫م‪ /‬ﻃﺒﻴﻌﻴﺔ‬ ‫م‪ /‬ﺿﻌﻴﻔﺔ‬ ‫ا�خﻴﺎر‬
‫‪2100‬‬ ‫‪2100‬‬ ‫‪1500‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪C1‬‬
‫‪2400‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪2400‬‬ ‫‪1800‬‬ ‫‪C2‬‬
‫‪1500‬‬ ‫‪1500‬‬ ‫‪1500‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪1500‬‬ ‫‪C3‬‬

‫اﻟﺒﺪﻳﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ هﻮ اﻟﺒﺪﻳﻞ ﻷاﻓﻀﻞ وﻓﻘﺎ ﻟهﺬا اﳌﻌﻴﺎر‪.‬‬

‫‪ -4‬ﺗﻄﺒﻴﻖ ﻣﻌﻴﺎر ‪:Hurwicz‬‬
‫𝑚) 𝛼 ‪𝐶𝑗 = 𝛼 𝑀 + (1 −‬‬
‫ﻋﻨﺪ ‪:%70 =α‬‬

‫‪C1= 0.7(4500) + 0.3 (1200) = 2790.‬‬

‫‪95‬‬
 ‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫‪C2= 0.7(2700) + 0.3 (900) = 2160.‬‬

‫‪C3= 0.7(3000) + 0.3 (600) = 1920.‬‬
‫ﻋﻨﺪ ‪: 50%=α‬‬
‫‪C1= 0.5(4500) + 0.5 (1200) = 1650.‬‬
‫‪C2= 0.5(2700) + 0.5 (900) = 1800.‬‬
‫‪C3= 0.5(3000) + 0.5 (600) = 1200.‬‬
‫ﻋﻨﺪ ‪ %70 =α‬اﻟﺒﺪﻳﻞ ﻷاول هﻮ اﻟﺒﺪﻳﻞ ﻷاﻓﻀﻞ و ﻋﻨﺪ ‪ 50%=α‬اﻟﺒﺪﻳﻞ اﻟﺜﺎ�ﻲ هﻮ ﻷاﻓﻀﻞ ﻟﻨ�خﺺ‬
‫اﻟﻨﺘﺎﺋﺞ اﻟﺴﺎﺑﻘﺔ )اﳌﻌﺎﻳ�� ﻷار�ﻌﺔ( �� ﺟﺪول واﺣﺪ‪:‬‬
‫‪CJ‬‬ ‫‪E1‬‬ ‫‪E2‬‬ ‫‪E3‬‬ ‫‪LAPLACE‬‬ ‫‪WALD‬‬ ‫‪SAVAGE‬‬ ‫‪HURWICZ‬‬
‫‪50%=α‬‬ ‫‪%70 =α‬‬

‫‪C1‬‬ ‫‪4500‬‬ ‫‪2400‬‬ ‫‪-1200‬‬ ‫‪1900‬‬ ‫‪-1200‬‬ ‫‪2100‬‬ ‫‪1650‬‬ ‫‪2790‬‬

‫‪C2‬‬ ‫‪2700‬‬ ‫‪1500‬‬ ‫‪900‬‬ ‫‪1700‬‬ ‫‪900‬‬ ‫‪2400‬‬ ‫‪1800‬‬ ‫‪2160‬‬
‫‪C3‬‬ ‫‪3000‬‬ ‫‪3900‬‬ ‫‪-600‬‬ ‫‪2100‬‬ ‫‪-600‬‬ ‫‪1500‬‬ ‫‪1200‬‬ ‫‪1920‬‬

‫�� ا�خﻼﺻﺔ ﻧﻼﺣﻆ أﻧﮫ ﻟيﺲ هﻨﺎك ﺧﻴﺎرا أﻓﻀﻼ ﺑ�ﻞ اﳌﻌﺎﻳ��‪ ،‬ﻓﺎ�خﻴﺎر ﻷاول ﻳ�ﻮن أﻓﻀﻞ �� ﺣﺎﻟﺔ‬
‫�ﻮن ﺻﺎﺣﺐ اﻟﻘﺮار ﻣﺘﻔﺎﺋﻼ ﺑﺎﳌﺴﺘﻘﺒﻞ ‪ 70%=α‬و ﻟﻜﻦ ﻳﺼﺒﺢ ا�خﻴﺎر اﻟﺜﺎ�ﻲ هﻮ ﻷاﻓﻀﻞ ﻟﻮ أن درﺟﺔ‬
‫اﻟﺘﻔﺎؤل �ﺴﺎوي درﺟﺔ اﻟتﺸﺎؤم ‪ ، 50%=α‬أﻣﺎ ا�خﻴﺎر اﻟﺜﺎ�ﻲ ﻓﻴ�ﻮن ﻷاﻓﻀﻞ ﺑﻤﻌﻴﺎر ‪ Wald‬و ﺑﻤﻌﻴﺎر‬
‫‪ �� ، Hurwicz‬ﺣ�ن ا�خﻴﺎر اﻟﺜﺎﻟﺚ هﻮ ﻷاﻓﻀﻞ ﺑﻤﻌﻴﺎري ‪ Laplace‬و ‪.Savage‬‬

‫‪96‬‬
 ‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫‪ -4‬ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﻘ��ﺣﺔ‪:‬‬
‫اﻟﺘﻤﺮ�ﻦ ﻷاول‪:‬‬
‫ﺗﺮ�ﺪ ﻣﺆﺳﺴﺔ ﻣﺎ ﺷﺮاء ﻣﻌﺪات ﻧﻘﻞ ﺑﻘﻴﻤﺔ ‪ 6000000‬دج )‪ ،(HT‬ﻋﻠﻤﺎ أن اﻟﺮﺳﻢ ﻋ�� اﻟﻘﻴﻤﺔ اﳌﻀﺎﻓﺔ‬
‫)‪ (TVA=17%‬ﻏ�� ﻗﺎﺑﻞ ﻟﻼﺳ��ﺟﺎع‪.‬‬
‫∗ ��ﺘﻠﻚ اﳌﻌﺪات ﺑﻄﺮ�ﻘﺔ ﻻاهﺘﻼك ا�خﻄﻲ اﻟﺜﺎﺑﺖ ﳌﺪة ‪ 05‬ﺳﻨﻮات‪.‬‬
‫∗ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﳌﺘﺒﻘﻴﺔ ﻟﻠﻤﻌﺪات �� ��ﺎﻳﺔ اﻟﻌﻤﺮ ﻹاﻧﺘﺎ�� = ‪900000‬دج‪.‬‬
‫∗ اﻟﻀﺮ�ﺒﺔ ﻋ�� ﻷار�ﺎح ‪.%25‬‬
‫∗ ﻳﺘﻮﻗﻊ ﻣﻦ ﺧﻼل اﺳﺘﺨﺪام هﺬﻩ اﳌﻌﺪات �ﺴﺪﻳﺪ أﻋﺒﺎء و ﺗﺤﻘﻴﻖ رﻗﻢ أﻋﻤﺎل ﻛﻤﺎ ﻳ��‪:‬‬
‫اﳌﺠﻤﻮع‬ ‫‪5‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫اﻟﺴﻨﻮات‬
‫‪13600000‬‬ ‫‪3200000‬‬ ‫‪3000000‬‬ ‫‪2800000‬‬ ‫‪2600000‬‬ ‫‪2000000‬‬ ‫رﻗﻢ ﻷاﻋﻤﺎل‬
‫‪5200000‬‬ ‫‪1200000‬‬ ‫‪1100000‬‬ ‫‪1100000‬‬ ‫‪1000000‬‬ ‫‪800000‬‬ ‫اﻟﺘ�ﺎﻟﻴﻒ)ﻷاﻋﺒﺎء(‬
‫اﳌﻄﻠﻮب‪:‬‬
‫‪ -1‬إﻋﺪاد ﺟﺪول اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ؟‬
‫‪ -2‬ﺑﻤﻌﺪل ﺧﺼﻢ ‪ ،%10‬ﺣﺪد ﻣﺮدودﻳﺔ اﳌﻌﺪات ﺑﺘﻄﺒﻴﻖ ﻃﺮ�ﻘﺔ اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ )‪(VAN‬؟‬
‫اﻟﺘﻤﺮ�ﻦ اﻟﺜﺎ�ﻲ‪:‬‬
‫�ﺴتﺸ��ك ﻣﺆﺳﺴﺔ اﻟﻮﺋﺎم �� دراﺳﺔ ا�جﺪوى ﳌﺸﺮوع اﺳتﺜﻤﺎري ﻳﺘﻤﺜﻞ �� ﺣﻴﺎزة ﺗﺠه��ات إﻧﺘﺎج ﺣﺪﻳﺜﺔ‬
‫ﻣﺴﺘﻮردة ﻣﻦ ا�خﺎرج ﺣﻴﺚ ﺛﻤﻦ اﻟﺸﺮاء‪ 4 444 444,45 :‬دج )‪ TVA=17% ، (HT‬ﻏ�� ﻣﺴ��ﺟﻌﺔ‪ ،‬ﺣﻘﻮق‬
‫ا�جﻤﺎرك ‪ %20‬ﻣﻦ اﳌﺒﻠﻎ )‪ (TTC‬ﻏ�� ﻣﺴ��ﺟﻌﺔ‪.‬‬
‫∗ ﺗﺘﻄﻠﺐ ﻋﻤﻠﻴﺔ �ﺸﻐﻴﻞ هﺬﻩ اﻟﺘﺠه��ات أﻋﺒﺎء أﺧﺮى ﺗﺘﻤﺜﻞ �� اﻟ��ﻛﻴﺐ و اﻟﺼﻴﺎﻧﺔ ﻷاوﻟﻴﺔ ﺑﻘﻴﻤﺔ‬
‫‪300000‬دج ﺗﺪﻓﻊ ﻗﺒﻞ اﻧﻄﻼق اﳌﺸﺮوع‪.‬‬
‫∗ اﻟﻌﻤﺮ ﻹاﻧﺘﺎ�� ﻟﻠﺘﺠه��ات ‪ 05‬ﺳﻨﻮات‪.‬‬
‫∗ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﳌﺘﺒﻘﻴﺔ �� ��ﺎﻳﺔ اﻟﻌﻤﺮ ﻹاﻧﺘﺎ�� ‪1200000‬دج‪.‬‬
‫∗ ﻣﻦ ﺧﻼل اﺳﺘﻐﻼل هﺬﻩ اﻟﺘﺠه��ات ﺗﺘﻮﻗﻊ اﳌﺆﺳﺴﺔ ﺗﺤﻘﻴﻖ ﺗﺪﻓﻘﺎت ﻧﻘﺪﻳﺔ ﺻﺎﻓﻴﺔ ﻣﺒيﻨﺔ ��‬
‫ا�جﺪول اﻟﺘﺎ��‪:‬‬
‫‪5‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫اﻟﺴﻨﻮات‬
‫‪1800000‬‬ ‫‪2150000‬‬ ‫‪2300000‬‬ ‫‪2100000‬‬ ‫‪2000000‬‬ ‫اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت‬
‫اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ‬
‫اﳌﻄﻠﻮب‪:‬‬
‫إذا ﻋﻠﻤﺖ أن ﻣﻌﺪل ا�خﺼﻢ = ‪.%10‬‬
‫‪ -1‬أﺣﺴﺐ ﺗ�ﻠﻔﺔ ا�حﻴﺎزة ﻟهﺬﻩ اﻟﺘﺠه��ات؟‬

‫‪97‬‬
‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫‪ -2‬أﺣﺴﺐ ﻣﻌﻴﺎر ﻓ��ة ﻻاﺳ��داد ﻋﻠﻤﺎ أن ﻣﺪة ﻻاﺳ��داد اﻟﻘﺼﻮى ﻟﻠﻤﺸﺮوع �� ‪ 04‬ﺳﻨﻮات؟‬
‫اﻟﺘﻤﺮ�ﻦ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪:‬‬
‫أﻣﺎ إﺣﺪى اﳌﺆﺳﺴﺎت ‪ 04‬أﻧﻮاع ﻣﻦ ﻻاﺳتﺜﻤﺎرات ﺧﺼﺎﺋﺺ �ﻞ ﻣ��ﺎ ﻣ�خﺼﺔ �� ا�جﺪول اﻟﺘﺎ��‪:‬‬
‫اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﳌﺴﺘﺤﺪﺛﺔ‬ ‫ﺗ�ﻠﻔﺔ‬ ‫ﻻاﺳتﺜﻤﺎر‬
‫اﻟﺴﻨﺔ اﻟﺜﺎﻟﺜﺔ اﻟﺴﻨﺔ اﻟﺮا�ﻌﺔ‬ ‫اﻟﺴﻨﺔ اﻟﺜﺎﻧﻴﺔ‬ ‫ﻻاﺳتﺜﻤﺎر اﻟﺴﻨﺔ ﻷاو��‬
‫‪12000‬‬ ‫‪9000‬‬ ‫‪6000‬‬ ‫‪15000‬‬ ‫‪30 000‬‬ ‫‪A‬‬
‫‪6000‬‬ ‫)‪(9000‬‬ ‫‪45000‬‬ ‫‪30000‬‬ ‫‪60 000‬‬ ‫‪B‬‬
‫‪9000‬‬ ‫‪6000‬‬ ‫‪90000‬‬ ‫‪30000‬‬ ‫‪120 000‬‬ ‫‪C‬‬
‫)‪(18000‬‬ ‫‪21000‬‬ ‫‪36000‬‬ ‫‪60000‬‬ ‫‪90 000‬‬ ‫‪D‬‬
‫اﳌﻄﻠﻮب‪:‬‬
‫‪ -1‬ﺑﺎﺳﺘﺨﺪام ﻣﻌﻴﺎري ﺻﺎ�� اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ و ﻓ��ة ﻻاﺳ��داد رﺗﺐ اﳌﺸﺎريﻊ؟‬
‫‪ -2‬رﺗﺐ هﺬﻩ اﳌﺸﺎريﻊ ﺑﺎﺳﺘﺨﺪام ﻣﺆﺷﺮ اﻟﺮ�ﺤﻴﺔ؟‬
‫‪ -3‬ﺑﺮر اﺧﺘﻴﺎرك ﺑﺎﺳﺘﻌﻤﺎل اﳌﻄﻠﻮب ‪ 1‬و ‪2‬؟‬
‫اﻟﺘﻤﺮ�ﻦ اﻟﺮا�ﻊ‪:‬‬
‫ﻣﺆﺳﺴﺔ ﺗﺮ�ﺪ اﳌﻔﺎﺿﻠﺔ ﺑ�ن اﳌﺮوﻋ�ن اﳌﺘﻨﺎﻓﻴ�ن ﺑﺎﻟﺘﺒﺎدل ‪ A‬و ‪ B‬ﺣﻴﺚ أن اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ‬
‫اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﻟ�ﻞ ﻣ��ﺎ ﻣ�خﺼﺔ ﺑﺎ�جﺪول اﻟﺘﺎ��‪:‬‬
‫‪7‬‬ ‫‪6‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪T‬‬
‫)‪(180‬‬ ‫‪850‬‬ ‫‪600‬‬ ‫‪600‬‬ ‫)‪(100‬‬ ‫)‪(193‬‬ ‫)‪(387‬‬ ‫)‪(300‬‬ ‫‪A‬‬
‫‪0‬‬ ‫‪134‬‬ ‫‪134‬‬ ‫‪134‬‬ ‫‪134‬‬ ‫‪134‬‬ ‫‪134‬‬ ‫)‪(450‬‬ ‫‪B‬‬
‫اﳌﻄﻠﻮب‪:‬‬
‫‪ -1‬ﻣﺎ هﻮ ﻣﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ اﻟﺪاﺧ�� ﻟ�ﻞ ﻣﺸﺮوع؟‬
‫‪ -2‬إذا �ﺎﻧﺖ ﺗ�ﻠﻔﺔ رأس اﳌﺎل �� ‪ %12‬ﻓﻤﺎ �� ﻗﻴﻤﺔ ﺻﺎ�� اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ ﻟ�ﻞ ﻣﺸﺮوع‪ ،‬أي اﳌﺸﺮوﻋ�ن‬
‫ﻧﺨﺘﺎر؟‬
‫‪ -3‬اﻓ��ض ﻵان أن ﻣﻌﺪل ﺗ�ﻠﻔﺔ رأس اﳌﺎل هﻮ ‪ % 18‬ﺑﺪﻻ ﻣﻦ ‪%12‬ن ﻓﻤﺎ هﻮ ﻗﺮار ﻻاﺳتﺜﻤﺎر ا�جﺪﻳﺪ؟‬
‫اﻟﺘﻤﺮ�ﻦ ا�خﺎﻣﺲ‪:‬‬
‫إﻟﻴﻚ اﳌﺸﺮوﻋ�ن ﻻاﺳتﺜﻤﺎر��ن اﳌﻌﺮﻓ�ن ﺑﺎﻟﺸ�ﻠ�ن اﻟﺘﺎﻟﻴ�ن‪:‬‬

‫‪98‬‬
‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫اﳌﻄﻠﻮب‪:‬‬

‫أﺣﺴﺐ �ﻞ ﻣﻦ‪ VAN‬و ‪ TRI‬ﻋﻨﺪ ﻣﻌﺪل ﺧﺼﻢ ‪ %8‬؟‬

‫اﻟﺘﻤﺮ�ﻦ اﻟﺴﺎدس‪:‬‬
‫أﻣﺎ ﻣﺆﺳﺴﺔ ﺛﻼﺛﺔ ﺧﻴﺎرات ﻟﺘﺄﺟ�� ﻋﺘﺎد ﺗ�ﻠﻔﺘﮫ ‪50 000‬دج و ﻋﻤﺮﻩ ﻹاﻧﺘﺎ�� ‪ 12‬ﺳﻨﺔ‪.‬‬
‫ﻻاﺧﺘﻴﺎر ﻷاول‪ :‬ﻗﺒﺾ ﻣﺒﻠﻎ ‪ 10000‬دج �� ﺑﺪاﻳﺔ �ﻞ ﺳﻨﺔ‪.‬‬
‫ﻻاﺧﺘﻴﺎر اﻟﺜﺎ�ﻲ‪ :‬ﻗﺒﺾ ﻣﺒﻠﻎ ‪ 30000‬دج �� ��ﺎﻳﺔ اﻟﺴﻨﺔ اﻟﺜﺎﻟﺜﺔ‪ ،‬و �� ��ﺎﻳﺔ اﻟﺴﻨﺔ اﻟﺴﺎدﺳﺔ ﺛﻢ ﻗﺒﺾ‬
‫‪20000‬دج �� ��ﺎﻳﺔ �ﻞ ﺳنﺘ�ن ﻣﻦ اﻟﺴﻨﻮات اﻟﺴﺖ اﳌﺘﺒﻘﻴﺔ‪.‬‬
‫ﻻاﺧﺘﻴﺎر اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ :‬ﻗﺒﺾ ﻣﺒﻠﻎ ‪ 60000‬دج �� �ﻞ ﻣﻦ ﻣﻨﺘﺼﻒ اﻟﺴﻨﺔ اﻟﺴﺎدﺳﺔ و ﻣﻨﺘﺼﻒ اﻟﺴﻨﺔ ﻷاﺧ��ة‪.‬‬
‫اﳌﻄﻠﻮب‪:‬‬
‫ﻣﺎ هﻮ ﻻاﺧﺘﻴﺎر ﻷاﻓﻀﻞ وﻓﻖ ﻃﺮ�ﻘﺔ اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ إذا �ﺎن ﻣﻌﺪل اﻟﻔﺎﺋﺪة اﻟﺴﻨﻮي هﻮ ‪%10‬ن‬
‫ﻣﻊ اﻟﻌﻠﻢ أﻧﮫ ﻳﻤﻜﻦ ﺑﻴﻊ اﻟﻌﺘﺎد �� ��ﺎﻳﺔ ﻋﻤﺮﻩ ﻹاﻧﺘﺎ�� ﺑﻘﻴﻤﺔ ‪15000‬دج؟‬
‫اﻟﺘﻤﺮ�ﻦ اﻟﺴﺎ�ﻊ‪:‬‬
‫ﺗﺘﻮ�� إﺣﺪى اﻟﺸﺮ�ﺎت ﺻﻴﺎﻧﺔ أﺣﺪ ﺗﺠه��ا��ﺎ ﺑﻨﻔﺴهﺎ‪ ،‬ﻋﻤﺮ هﺬا اﻟﺘﺠه�� ‪ 16‬ﺳﻨﺔ ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ اﺧﺘﻴﺎران‪:‬‬
‫‪ -‬اﻟﻘﻴﺎم ﺑﺎﻟﺼﻴﺎﻧﺔ �ﻞ أر�ﻊ ﺳﻨﻮات ﺗ�ﻠﻔﺔ اﻟﺼﻴﺎﻧﺔ اﻟﻮاﺣﺪة ‪ 2700‬دج‪.‬‬
‫‪ -‬اﻟﻘﻴﺎم ﺑﺎﻟﺼﻴﺎﻧﺔ ﻷاو�� �ﻌﺪ أر�ﻊ ﺳﻨﻮات ﻣﻦ ﺑﺪء اﻟتﺸﻐﻴﻞ ﺛﻢ ﻣﺘﺎ�ﻌﺔ اﻟﺼﻴﺎﻧﺔ �ﻞ ﺛﻼث ﺳﻨﻮات �ﻞ‬
‫ﻣ��ﺎ ﻳ�ﻠﻒ اﻟﺸﺮﻛﺔ ‪ 2000‬دج‪.‬‬
‫إذا �ﺎن ﻣﻌﺪل ا�خﺼﻢ اﻟﺴﻨﻮي‪:‬‬
‫‪ -1‬أﺣﺴﺐ اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺘ�ﺎﻟﻴﻒ )‪ C1(i‬و )‪ C2(i‬ﻟﻼﺧﺘﻴﺎرات ﺛﻢ أﺣﺴﺐ اﻟنﺴﺒﺔ‪:‬‬
‫) ‪P(i)=C1(i) /C2(i‬‬
‫‪ -2‬اﺣﺴﺐ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﻌﺪدﻳﺔ ﻟﻠنﺴﺒﺔ )‪ P(i‬ﻋﻨﺪ اﳌﻌﺪﻻت اﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫‪I= 1%, 5%, 10%, 20%, 50% ,100%‬‬

‫‪99‬‬
 ‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫‪ -3‬أﻋﺪ ﺣﺴﺎب اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺘ�ﺎﻟﻴﻒ ﻟﻼﺧﺘﻴﺎر�ﻦ ﺗﻢ أﺣﺴﺐ اﻟنﺴﺒﺔ )‪ P(i‬ﻟﻨﻔﺲ اﳌﻌﺪﻻت ﻣﻊ اﻋﺘﺒﺎر‬
‫أن ﻋﻤﺮ اﻟﺘﺠه�� هﻮ ‪ 12‬ﺳﻨﺔ‪ ،‬ﻣﺎذا ﺗﻼﺣﻆ؟‬
‫اﻟﺘﻤﺮ�ﻦ اﻟﺜﺎﻣﻦ‪:‬‬
‫ﺗﻘﻮم ﺷﺮﻛﺔ اﻟﺼﻨﺎﻋﺎت اﻟﻜﻴﻤﺎو�ﺔ اﻟﻌﺮ�ﻴﺔ ﺑﺘﻘﻴﻴﻢ ﻣﺸﺮوع اﺳتﺜﻤﺎري ﺗ�ﻠﻔﺘﮫ ﻷاوﻟﻴﺔ ‪ 480000‬دج ﻓﺈذا‬
‫ﻋﻠﻤﺖ أن ﻣﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ اﳌﻄﻠﻮب ﻋ�� اﺳتﺜﻤﺎرات اﻟﺸﺮﻛﺔ هﻮ ‪ % 8‬و أن هﺬا اﳌﺸﺮوع ﻳنﺘﺞ ﻋﻨﮫ ﺻﺎ��‬
‫اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﻟﺘﺎﻟﻴﺔ وﻓ��ة ﻻاﺳ��داد اﳌﺴ��ﺪﻓﺔ ‪ 3.5‬ﺳﻨﺔ‪.‬‬
‫اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ‬ ‫اﻟﺴﻨﺔ ﺻﺎ�� اﻟﺘﺪﻓﻖ ﻣﻌﺎﻣﻞ‬
‫ا�حﺎﻟﻴﺔ‬
‫‪176000‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪176000‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪176000‬‬ ‫‪3‬‬
‫‪176000‬‬ ‫‪4‬‬
‫‪176000‬‬ ‫‪5‬‬
‫‪-‬‬ ‫اﳌﺠﻤﻮع‬
‫‪-‬‬ ‫اﳌﺘﻮﺳﻂ‬
‫اﳌﻄﻠﻮب‪ :‬إﻛﻤﺎل ا�جﺪول و ﻣﻦ ﺛﻢ إﻳﺠﺎد ﻣﺎ ﻳ�� ‪:‬‬
‫‪ .1‬ﻣﺪة ﻻاﺳ��داد اﳌﺨﺼﻮﻣﺔ ؟ وﻓ��ة ﻻاﺳ��داد اﳌﺴ��ﺪﻓﺔ ‪ 3.5‬ﺳﻨﺔ‬
‫‪ .2‬ﺻﺎ�� اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﻴﺔ ؟‬
‫‪ .3‬دﻟﻴﻞ اﻟﺮ�ﺤﻴﺔ ؟‬
‫‪ .4‬ﻣﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ اﻟﺪاﺧ��؟‬
‫‪ .5‬هﻞ ﺗﻨ�ح اﻟﺸﺮﻛﺔ ﺑﻘﺒﻮل اﳌﺸﺮوع ﺑﻨﺎء ﻋ�� اﳌﻌﺎﻳ�� اﻟﺴﺎﺑﻘﺔ ؟‬

‫اﻟﺘﻤﺮ�ﻦ اﻟﺘﺎﺳﻊ ‪:‬‬

‫اوﺟﺪ ﻓ��ة ﻻاﺳ��داد اﳌﺨﺼﻮﻣﺔ ﳌﺸﺮوع اﺳتﺜﻤﺎري ﻣﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ اﳌﻄﻠﻮب ‪ %5‬وﺗﻮاﻓﺮت اﻟﺒﻴﺎﻧﺎت‬
‫اﻟﺘﺎﻟﻴﺔ وإذا �ﺎن هﻨﺎك ﻣﺸﺮوع ﺛﺎ�ﻲ ﻓ��ة ﻻاﺳ��داد ﻟﮫ ‪ 3.5‬ﻓﻤﺎ هﻮ اﳌﺸﺮوع ﻷاﻓﻀﻞ ؟‬
‫اﻟﺘﺪﻓﻖ اﻟﻨﻘﺪي‬ ‫اﻟﺴﻨﺔ‬
‫)‪(100000‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪20000‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪60000‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪50000‬‬ ‫‪3‬‬
‫‪40000‬‬ ‫‪4‬‬

‫‪100‬‬
‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫‪30000‬‬ ‫‪5‬‬
‫‪50000‬‬ ‫‪6‬‬

‫اﻟﺘﻤﺮ�ﻦ اﻟﻌﺎﺷﺮ‪:‬‬
‫ﺗﻘﻮم ﺷﺮﻛﺔ اﻟﺼﻨﺎﻋﺎت اﻟﻜﻴﻤﺎو�ﺔ اﻟﻌﺮ�ﻴﺔ ﺑﺘﻘﻴﻴﻢ ﻣﺸﺮوع اﺳتﺜﻤﺎري ﺗ�ﻠﻔﺘﮫ ﻷاوﻟﻴﺔ ‪300000‬‬
‫دج ﻓﺈذا ﻋﻠﻤﺖ أن ﻣﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ اﳌﻄﻠﻮب ﻋ�� اﺳتﺜﻤﺎرات اﻟﺸﺮﻛﺔ هﻮ ‪ % 7‬و أن هﺬا اﳌﺸﺮوع ﻳنﺘﺞ‬
‫ﻋﻨﮫ ﺻﺎ�� اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﻟﺘﺎﻟﻴﺔ ‪:‬‬
‫ﺻﺎ�� اﻟﺘﺪﻓﻖ‬ ‫اﻟﺴﻨﺔ‬
‫‪90000‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪100000‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪150000‬‬ ‫‪3‬‬
‫‪120000‬‬ ‫‪4‬‬
‫‪130000‬‬ ‫‪5‬‬
‫‪100000‬‬ ‫‪6‬‬
‫اﳌﻄﻠﻮب ‪:‬‬
‫‪ -1‬ﺣﺴﺎب ﻓ��ة ﻻاﺳ��داد اﻟﻌﺎدﻳﺔ ؟‬
‫‪ -2‬ﺣﺴﺎب ﻣﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ اﻟﺪاﺧ�� وهﻞ ﺗﻨ�ح �ﺸﺮاء ﻵاﻟﺔ ؟‬
‫اﻟﺘﻤﺮ�ﻦ ا�حﺎدي ﻋﺸﺮ‪:‬‬
‫إذا اﻋﺘ��ﻧﺎ اﳌﺸﺮوﻋ�ن اﻟﺘﺎﻟﻴ�ن‪:‬‬
‫اﳌﺸﺮوع ﻷاول‪ :‬ﺗ�ﻠﻔﺘﮫ ‪ 1‬ﻣﻠﻴﻮن دﻳﻨﺎر و ﻳﺪر إﻳﺮادات ﻏ�� ﻣﻨ��ﻴﺔ‪ :‬إﻳﺮاد اﻟﺴﻨﺔ ﻷاو�� ‪20000‬دج ﺛﻢ‬
‫ﻳتﻨﺎﻗﺺ هﺬا ﻹاﻳﺮاد ﺑنﺴﺒﺔ ‪ %10‬ﺳﻨﻮ�ﺎ �� اﻟﺴﻨﻮات اﳌﺘﺒﻘﻴﺔ‪.‬‬
‫اﳌﺸﺮوع اﻟﺜﺎ�ﻲ‪ :‬ﺗ�ﻠﻔﺘﮫ ‪ 1.5‬ﻣﻠﻴﻮن دﻳﻨﺎر و ﻳﺪر أﻳﻀﺎ إﻳﺮادات ﻏ�� ﻣﻨ��ﻴﺔ‪ :‬إﻳﺮاد اﻟﺴﻨﺔ ﻷاو�� ‪40000‬دج‬
‫ﺛﻢ ﻳتﻨﺎﻗﺺ هﺬا ﻹاﻳﺮاد ﺑنﺴﺒﺔ ‪ %20‬ﺳﻨﻮ�ﺎ �� اﻟﺴﻨﻮات اﳌﺘﺒﻘﻴﺔ‪.‬‬
‫ﻣﺎ هﻮ اﳌﺮوع ﻷاﻓﻀﻞ وﻓﻖ ﻣﻌﻴﺎر اﻟﻘﻴﻤﺔ ا�حﺎﻟﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ ﺑﻤﻌﺪل ﺧﺼﻢ ‪ %9.50‬ﺛﻢ وﻓﻖ ﻣﻌﻴﺎر ﻣﻌﺪل‬
‫اﻟﻌﺎﺋﺪ اﻟﺪاﺧ��؟‬

‫اﻟﺘﻤﺮ�ﻦ اﻟﺜﺎ�ﻲ ﻋﺸﺮ‪:‬‬

‫‪101‬‬
‫إﻋﺪاد‪ :‬د‪/‬ﻣﺠﺪوب ﺧ��ة‬ ‫ﻣﺤﺎﺿﺮات �� ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎريﻊ ﻻاﺳتﺜﻤﺎر�ﺔ ‪ -‬دروس و ﺗﻤﺎر�ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‪-‬‬

‫ﻣﺼﻨﻊ ﻟ�ج�ن ﻳﻤﻜﻨﮫ إﻧﺘﺎج ‪ 03‬أﻧﻮاع أﺳﺎﺳﻴﺔ ��‪ :‬ا�ج�ن اﻟﻌﺎدي‪ ،‬ا�ج�ن اﳌﺘﻮﺳﻂ ا�جﻮدة‪ ،‬ا�ج�ن ﻋﺎ��‬
‫ا�جﻮدة‪ ،‬ﻣﻦ ﺧﻼل ﺑﻴﺎﻧﺎت اﻟﺴﻨﻮات اﳌﺎﺿﻴﺔ ﺗﻢ إﻋﺪاد ﻣﺼﻔﻮﻓﺔ اﻟﻌﺎﺋﺪ اﻟﺘﺎﻟﻴﺔ ﻋﻨﺪ ﻣﺨﺘﻠﻒ ﻣﺴﺘﻮ�ﺎت‬
‫ﻹاﻧﺘﺎج و ��‪:‬‬
‫ﺟ�ن ﻣﺘﻮﺳﻂ ا�جﻮدة ﺟ�ن ﻋﺎ�� ا�جﻮدة‪.‬‬ ‫ﺟ�ن ﻋﺎدي‬
‫‪90-‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪10-‬‬ ‫ﻻ إﻧﺘﺎج‬
‫‪45‬‬ ‫‪40‬‬ ‫‪20-‬‬ ‫إﻧﺘﺎج �ﺴﻴﻂ‬
‫‪40-‬‬ ‫‪55‬‬ ‫‪70‬‬ ‫إﻧﺘﺎج ﻣﺘﻮﺳﻂ‬
‫‪55-‬‬ ‫‪50‬‬ ‫‪90‬‬ ‫إﻧﺘﺎج ﻛﺒ��‬
‫اﳌﻄﻠﻮب‪:‬‬
‫‪ -1‬أوﺟﺪ اﻟﻘﺮار اﳌﻨﺎﺳﺐ ﺑﻤﺨﺘﻠﻒ اﳌﻌﺎﻳ��؟‬
‫‪ -2‬إذا �ﺎن اﺣﺘﻤﺎل ﺣﺎﻻت اﻟﻄﺒﻴﻌﺔ �� ‪ ،0.1 ،0.4 ،0.5‬ﻋ�� اﻟﺘﻮا�� ﻓﺄوﺟﺪ اﻟﻘﺮار اﳌﻨﺎﺳﺐ؟‬
‫‪ -3‬أوﺟﺪ اﻟﻘﺮار اﳌﻨﺎﺳﺐ ﺑﺎﺳﺘﻌﻤﺎل ﻣﻌﻴﺎر ﻻاﺣﺘﻤﺎﻻت اﳌتﺴﺎو�ﺔ؟‬
‫‪ -4‬أوﺟﺪ اﻟﻘﺮار اﳌﻨﺎﺳﺐ ﺑﺎﺳﺘﺨﺪام �جﺮة اﻟﻘﺮار؟‬

‫‪102‬‬