Bono ve Tahvil Piyasaları

Bugünkü dersin konusunu oluşturan Tahviller ve Bonolara ilişkin bilgilerin tamamı Ergun
Unutmaz’ın aşağıdaki bloğundan alınmıştır.
https://www.ergununutmaz.com/bono-tahvil-eurobond/
Daha detaylı bilgi için bloğun tamamını okumanızı tavsiye ederim.
Getiri Eğrisi grafikleri ise ABD için;
https://www.gurufocus.com/yield_curve.php?gclid=Cj0KCQjwl9GCBhDvARIsAFunhsl6s718
pFJc586Rf1rKREiyN6FgOAFL_0_Fubv5lWjEb_OGFGkCu9oaAtt7EALw_wcB
Türkiye için;
http://www.worldgovernmentbonds.com/country/turkey/
Alınmıştır.
Küresel tahvil piyasaları görselleri ise
https://www.icmagroup.org/Regulatory-Policy-and-Market-Practice/Secondary-
Markets/bond-market-size/
Adresinden alınmıştır
Küresel Bono Piyasası
Tanımlar ve Genel Açıklama
Borç senetleri; kişi, kurum ya da devletlerin çeşitli projeler için ihtiyaç
duydukları sermayeyi, belirli bir süre için kullanmasına imkân sağlayan,
ön görülen tarihlerde de geri ödemeleri içeren mali bir araç, hukuki bir
belgedir. Borç verenin haklarının ve borçlunun yükümlülüklerinin
sözleşme hükümleri ile düzenlenerek garanti alındığı bu belgede
anapara ve ara dönem ödemeleri ile faiz oranları ve vade gibi unsurlar
belirlenmektedir. Dolayısı ile alacağa ilişkin düzenlemelerin bulunduğu
bu senetler hukuki anlamda kıymetli evrak niteliğine haizdir ve üç
kategori altında incelenebilir:
Borç senetleri, vadesine göre bir yılın altında ise Bono; bir yıl ve
üzerinde ise Tahvil olarak adlandırılır. Bu terimlerin İngilizceleri sırasıyla
“Bill” ve “Bond”tur. Bunlara ek olarak vadesi 2 ila 10 yıl arasında olan ve
genelde yılda iki kez kupon ödemesi bulunan tahviller için “Notes”
ifadesi de kullanılmaktadır.
Bu enstrümanları ihraç edene göre yapılacak bir ayrımda ise kamu
kesimi borç senetleri ve özel kesim borç senetleri (şirket bonoları ve
tahvilleri) kavramları karşımıza çıkacaktır. Kamu kesiminin borçlanma
gereği, kamu giderlerinin kamu gelirlerinden fazla olması nedeniyle
ortaya çıkan açıktan dolayı meydana gelir. Devletin iç ve dış
borçlanmasını yürütmek, devlet borçlarının servisini yapmak Hazinenin
görevleri arasında sayılmaktadır. Vadesine bakılmaksızın iç piyasadan
yapılan borçlanmalar DİBS (Devlet İç Borçlanma Senetleri) kategorisinde
yer almaktadır.
Bu borçlanmalar kısa vadeli ise Hazine Bonosu; bir yıl ve üzerinde
ise Devlet Tahvili olarak nitelendirilir. Bu kavramların İngilizceleri ise
sırasıyla “Treasury Bill ya da kısaca T-Bill” ve “Government Bond”tur.
Literatürde görülen en yaygın hatalar “Devlet Bonosu” ya da “Hazine
Tahvili” gibi bu kavramların farklı kombinasyonlarının kullanılmasından
gelmektedir. İkinci bir hata ise “Bond” ve “Bono” kavramlarının yakın
sesler nedeniyle birbiri ile karıştırılmasıdır. Bu açıklama ve orijinal
ifadeler doğru kullanımı desteklemeye yetecektir.
İlgilenenler için bir ek açıklama ABD başta olmak üzere devlet
tahvillerinin alt kategorileri için yapılabilir. “Savings Bonds”, “Treasury
Notes (T-Notes)” ve “Treasury Bonds (T-Bonds)” gibi türlerin hepsi tahvil
niteliği taşırlar ve Devlet adına borçlanmayı yapan kurum Hazine olduğu
için adlarında “Treasury” ifadesinin geçmesi bunların Devlet Tahvili
niteliğini değiştirmez. Burada belirleyici olan borçlanmanın vade
yapısıdır. Bunlardan Tasarruf Tahvilleri (savings bonds) daha çok
emeklilik fonları gibi olup enflasyona endeksli kupon ödemeleri
sunarlar. Diğer tahvillerden farklı olarak nama yazılı olarak ihraç edilirler
ve ciro edilemeseler de miras bırakılabilir ve bir cezai ücret karşılığı
vadesinden önce satılabilirler.
Borç senetleri için üçüncü bir ayrım, borçlanmaya esas teşkil eden para
birimi ya da ülkeye göre yapılabilir. Bankacılık kesiminde ve işin
uzmanları tarafından bile “Eurobonds” adı altında kullanılan
enstrümanın Türkçesinin “Avrupa Tahvilleri” olduğunu belirtelim.
Yabancı bir kelime için baştan doğru karşılıklar kullanılmazsa bunları ve
yabancı kelime kaynaklı yanlış anlaşılmaları düzeltmek çok daha zor
oluyor.
Avrupa Tahvilleri, uzun vadeli sermaye ihtiyacını karşılamak için, borç
alan ülkenin dışında bir ülkede ve bu tahvillerin satılacağı ülkenin para
birimi dışında bir para birimi üzerinden borçlanmayı gerçekleştirmek için
satışa sunulan senetleri ifade etmektedir. Burada da yine ince bir ayrım
vardır: Yabancı Tahviller adı altında işlem gören borç senetleri, satış
işleminin yapıldığı ülke bazında bir ayrımı ifade etmektedir. Para birimi
olarak da ihracın yapıldığı ülkenin para birimi üzerinden borçlanma
gerçekleştirilir. Dolayısı ile bu iki tahvil türünü de karıştırmamak
gerekmektedir. Oysa medyadaki yorumlarda bu temel bilgilerin eksikliği
fazlasıyla hissedilmektedir.
Tanımlar bazen karmaşık olduğu için isterseniz bunu bir örnekle
açıklayayım. ABD hükümetinin, borçlanma gereksinimini dış borçlanma
ile karşılamak maksadıyla, Londra piyasasında satışa sunduğu tahviller
eğer İngiliz para birimi olan pound dışında ABD doları ya da avro gibi
yabancı bir para birimi üzerinden ise söz konusu araç Avrupa Tahvili
olarak nitelendirilir. Eğer söz konusu borçlanma yerel para birimi olan
pound üzerinden ise bu kez Yabancı Tahvil ihracı yapılmış olacaktır.
Benzer şekilde Türkiye’nin ABD’de Avro üzerinden gerçekleştirdiği
borçlanmaya ilişkin senetler Avrupa Tahvili, dolar bazında borçlanması ise
Yabancı Tahvil olarak nitelendirilir.
Vadeye Kadar Getiri
Vadeye kadar getiri kavramı finansal hesaplamalarda derinlemesine bir
anlayış için önemlidir. Günlük hayatta mevduat faizi, kredi faizi, merkez
bankası politika faizi, gösterge tahvil faizi gibi birçok farklı faiz
tanımlaması duyarız. Bunların her birisi kullanıldığı amaç için bir değer
ifade etmektedir. Hesaplamanın arkasındaki düşünce, ekonomik
anlamda mantıklı olduğu için ekonomistlere göre faiz oranları kavramını
en iyi karşılayan ölçü “Vadeye Kadar Getiri”dir. O hâlde önce bu
karmaşık terimin basit tanımını yapalım: Vadeye kadar getiri, bir borç
aracından elde edilecek ödemelerin bugünkü değerini o aracın
piyasadaki değerine eşitleyen faiz oranıdır.
Kuponlu bir tahvilin faizi, kupon ödemesinin nominal değere oranı ile
bulunur ve bu değer vadeye kadara getiri oranından farklıdır. Yapılması
gereken; tüm kupon ödemelerinin ve vade sonunda elde edilecek
tutarın bugünkü değerini hesaplayıp bunları toplamaktır.
Cari Getiri
Cari Getiri “Current Yield” kavramı, vadeye kadar getiri hesabı yukarıda
gösterildiği gibi kısmen karmaşık olduğu için, günlük kullanımda tercih
edilen bir yakınsama ölçüsüdür. Formülü, konsol tipi vadesi olmayan ve
düzenli bir şekilde her yıl kupon ödemesi yapan tahvilinki gibidir. Kupon
ödemesi, tahvilin fiyatına bölündüğünde cari getiriye ulaşılır.
Getiri Eğrisi
Getiri Eğrisi “Yield Curve” kavramı ise 1 aydan 30 yıla kadar farklı
vadedeki borç senetlerinin aynı tarihteki getirilerini bir arada sunan ve
bu getirilerin birbiriyle karşılaştırılmasına imkân sağlayan bir araçtır.
Merkez Bankaları başta olmak üzere finans dünyası bu aracı para
politikasının etkinliğini izlemek için dikkate almaktadır.
1) Yield Curve
2) Getiri Eğrisi – Türkiye
• Soru: Nominal değeri 1.000TL olan, yılda 1 kere 100TL kupon ödemesi
içeren 10 yıl vadeli bir tahvilin bugünkü değeri nedir?

• Cevap: Öncelikle kupon ödemesi olan 100TL’yi tahvilin üzerinde yazılı

değere bölerek kupon oranı üzerinden dönem getirisini hesaplayalım:
[100TL / (1.000TL)= 0,10] işlemine göre dönem sonunda yüzde 10 getiri
elde edilmektedir ki buna kupon faizi (C) denir. Tahvilin vadesi dolana kadar
10 dönem (n) boyunca her sene sonunda 100TL getiri elde edilecektir. Son
dönemde ayrıca tahvil için 1.000TL’lik nominal değer (F) ödemesi
alınacaktır.
Bunları belirli bir iskonto oranı (i) üzerinden indirgeyerek (şimdilik buna da
faiz oranı diyorum ve alışılagelmiş “discount rate, d” harfi yerine “i” ile
gösteriyorum; ancak ilerde bu konuyu detaylı açacağım). Ardından
da bugünkü değeri (Pb) herbir ödeme için hesaplayıp sonuçları toplarsak
kupon ödemeli tahvilin piyasa fiyatına ulaşırız.
Formül
Yukarıdaki formüle bakınca vadeye kadar getiriyi gösteren (ki buna
“içsel getiri oranı” da denilmektedir) i değeri hariç diğer değişkenleri
sorudan çıkarabiliyoruz. Kendi yapacağımız hesaplamalar ya da hazır
tablolar ile kuponlu tahvilin fiyatına bu değerleri yerine koyarak
ulaşabiliriz.
Aşağıdaki tablo; her yıl sonunda yüzde 10 kupon ödemesi içeren, 10 yıl
vadeli ve 100TL nominal değerli bir tahvil için fiyatları göstermektedir
Tablonun ilk sütunundan vadeye kadar getiri oranı seçilerek (ki bu da
aslında piyasadaki aktörlerin beklediği iskonto oranına karşılık
gelmektedir) istenilen yıla göre satır-sütun kesişimi alınır. Örneğimiz
kapsamında yüzde 11,75 vadeye kadar getiri oranı üzerinden 10 yıl için
tahvilin piyasa fiyatı 900,10TL olarak bulunur.
Tahvil Piyasasının İşleyişi
Tahvil fiyatı ile faiz oranlarının zıt yönlerde hareket ettiğini tespit
ettiğimize göre bunu ezberlemek yerine şimdi bunun neden böyle
olduğunu ortaya koyalım. Bunun için de; Portföy Tercihleri
Teorisi ve Borç Verilebilir Fonlar Yaklaşımı çerçevesinde tahvil
piyasasında faiz oranı – fiyat dengesinin nasıl oluştuğuna bakalım.
Yukarıdaki grafik, diğer tüm değişkenlerin sabit olduğu, ceteris paribus,
varsayımı altında, fiyata bağlı olarak değişen tahvil arz ve talebini
göstermektedir. Fiyatlar sol; faiz oranları ise sağ taraftaki dikey
eksenlerde ve ters yönde yer almaktadır. Tahvil talebi eğrisi (Bd), tahvil
fiyatları düştükçe piyasadaki katılımcıların daha fazla tahvil talep
etmeleri sonucu oluşan noktaların bileşimini göstermektedir. Benzer
şekilde tahvil arz eğrisi de (Bs) sol aşağıdan sağ yukarı doğru olan eğimi
ile fiyat yükseldikçe tahvil arz edenlerin miktarındaki artışı belirtir.
• Mevcut konumda “C” noktasında 300 milyar dolarlık tahvil talebi, aynı
miktarda tahvil arzı ile eşleşerek piyasa dengesini oluşturmuştur.
Denge fiyatı, tahvil fiyatının 850 dolar seviyesinde olduğu
noktadayken; denge faiz oranı yüzde 17,6 olarak belirlenmiştir. Bu
dengeye nasıl ulaşıldığını görmek için önce kupon ödemesi olmayan,
bir yıl vadeli ve iskontolu olarak satışa sunulan bir tahvilin vadeye
kadar getirisinin nasıl hesaplandığını aşağıdaki formül ile inceleyelim:
Şimdi de örneğimizdeki A noktası ile işaretlenen 950 milyar dolarlık tahvil
talebi noktasına bakalım. Formülde değerleri yerine koyarak vadeye kadar
getiriyi hesaplarsak [(1.000-950)/950=0,053] yüzde 5,3 sonucunu elde ederiz.
Bu da grafikte “I” noktası ile gösterilen 500 milyar dolarlık tahvil arzı ile aynı
çizgi üzerinde kalmaktadır. Arz, talepten fazla olduğu için fiyatlar aşağı yönde
hareket ederken fiyat ve faiz arasında formül gereği ve bugünkü değer
hesabındaki mantık çerçevesinde faiz oranları yükselecektir. Dolayısı ile tahvil
talebi (Bd) düşen fiyatla birlikte artarken tahvil arzı (Bs) azalacaktır.

Tahvil talep eğrisi üzerinde A noktasından B noktasına (ve tahvil arz eğrisi
üzerinde I noktasından H noktasına) geçilmesi ile sonlanan süreci formülde
tekrar test edelim. Tahvil fiyatı 900 dolar seviyesine gelince [(1.000-
900)/900=0,111] vadeye kadar getiri yüzde 11,1 değerine ulaşmıştır. Arzın bu
noktada da hâlâ talepten yüksek olması fiyatların düşmesine ve faiz oranının
yükselmesine neden olacaktır.
Önemli Nokta:
Tahvil arz ve talebini faiz oranları ile grafiğe dökmek istediğimizde ise
arz ve talep eğrileri alışılagelmiş gösterimden farklılaşmaktadır. Bu
sorunu çözmek için yatay ekseni ile arz talep eğrilerinin isimlerini
değiştirmek gerekmektedir. Çünkü devletin ya da bir kurumun tahvil
arzında bulunması demek aslında bu tahvilleri satın alan kişilerden
borçlanması demektir. Yani “tahvil arzı” özünde “kredi talebi”dir. Bu
nedenle daha önce “tahvil miktarı” olarak gösterdiğimiz yatay ekseni
“borç verilebilir (ödünç verilebilir) fonlar” olarak yeniden
düzenleyebiliriz. Benzer şekilde tahvil talep eğrisi, “borç verilebilir fon
arzı” ve tahvil arz eğrisi de “borç verilebilir fon talebi” eğrileri olarak
adlandırılacaktır.
Tahvil Arz ve Talebi
Bu adım da, eğrinin bütün olarak içe ya da dışa doğru kaymasıdır. Bir
tahvilin fiyatı (ya da faiz oranı) dışındaki diğer faktörlerdeki bir değişim
nedeniyle, eğer her veri fiyat (veya faiz oranı) seviyesinde talep ya da
arz edilen miktar değişiyorsa, tahvil talep ya da arz eğrisi içe veya dışa
doğru kayar.
Buna göre servet ve tahvilin likiditesindeki artışlar tahvil talebinde
artışlara neden olarak talep eğrisinin bütünüyle sağa doğru (dışa)
kaymasına neden olmaktadır. Diğer taraftan beklenen faiz
oranları, beklenen enflasyon ve tahvilin riskindeki artışlar tahvil
talebinin düşmesine neden olarak talep eğrisini bütünüyle sola doğru
(içe) kaydırmaktadır.

Konuya tahvil arz eğrisi açısından baktığımızda ise; yatırımların

kârlılığı, beklenen enflasyon ve kamu açıklarındaki artışlar tahvil
arzında artışlara neden olarak arz eğrisinin bütünüyle sağa doğru (dışa)
kaymasını sağlar.
• Basitçe özetlemek gerekirse, borçlanma senetlerine yatırım
yapıldığında dört farklı kalemin toplam getiriyi belirlediğini
belirtmiştim. Bunlar:

* Kupon ödemelerinden elde edilecek kazançlar (faiz kazancı),

* Alım satım fiyatı farkından oluşan kazançlar (sermaye kazancı),
* Kur farkından dolayı oluşabilecek kârlar (döviz kuru kazancı),
* Vergilendirmeye bağlı giderler ve komisyon benzeri masraflardır
(vergi ve masraflar).
•
Doğal olarak madalyonun bir de diğer yüzü var ki, bunu da risk başlığı
altında ele alabiliriz. Yıllarca risksiz getiri (risk-free) araçları olarak
görülen devlet borç senetleri günümüzde getiri sağlamayan (return-
free) bir karaktere bürünmüştür.
Borç senetleri ile kıymetli bir evraka bağlanan alacak hakkında en büyük
risk, borçlunun temerrüde düşmesi ya da iflası gibi nedenlerle borcun
kısmen ya da tamamen ödenememesidir. Ancak devletler para basma
imtiyazına sahip olduklarından devlet tahvillerinin ödenmemesi riskini
piyasalar sıfıra yakın görüp bunları risksiz getiri enstrümanları olarak
adlandırır ve diğer yatırım araçlarının ve portföylerin getirilerinin
kıyaslanmasında bunu bir gösterge, eşik (benchmark) olarak kullanırlar.
Fakat yakın geçmişte devletlerin de borç yapılandırmaya, alacaklılarla
anlaşarak vade ya da faiz miktarında gönüllü değişikliklere gittiğini biliyoruz.
Hatta risklerin çok yükselmesi nedeniyle negatif faize razı olan piyasa
aktörleri finans kapitalin güvenliği için bir de üzerine para öder duruma
gelmiştir. Bu nedenle de bunları mevcut konjonktürde getiri
sağlamayan araçlar olarak nitelendirmek mizahi olduğu kadar gerçektir de.
Borcun para basarak da ödenmesi nedeniyle ulusal para üzerinden
çıkarılan tahviller bir rahatlama sağlasa da Avrupa Tahvilleri ve Yabancı
Para Tahviller için aynı şey geçerli değildir. Dolayısı ile borcun
ödenememesi riski (default risk) en büyük tehlikelidir.

Diğer riskler ise enflasyon nedeniyle ulusal paranın değer

kaybetmesinin, elde edilecek olan getirilere etkisidir. Sabit getirili bir
yatırım aracı olan bono ve tahvillerde vade sonunda elde edilecek
getiriler açısından para biriminin istikrarlı seyri oldukça önemlidir.
Siyasi, jeopolitik veya ekonomik gerekçelerle ya da Covid-19 gibi sağlık
kökenli beklenmedik nedenlerle, genel anlamda risklerin artması risk
priminin yükselmesine neden olmaktadır.
Kısaca özetlemek gerekirse, borç senetleri için getiriyi belirleyen unsurlar
bazen riski de şekillendirmektedir denilebilir. Bu anlatılanları kısaca
özetlemek gerekirse:
* Borcun kısmen ya da tamamen ödenmemesi (temerrüt / iflas riski),
* Alım satım fiyatı farkından oluşan kayıplar (fiyat değişim riski),
* Enflasyon nedeniyle getiri ve anaparada değer kaybı (enflasyon riski),
* Kur farkından dolayı oluşabilecek zarar (döviz kuru riski),
* Vergi, komisyon ve benzeri caydırıcı politikalar (piyasa dışı riskler),
* Siyasi, jeopolitik ve ekonomik sorunlar ile küresel sorunlar (içsel ve dışsal
riskler),
Kaynak: https://www.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/interest-rates/pages/textview.aspx?data=yield