KIS Industry Outlook

조선 Shipbuilding 2015.12

기업평가본부 3파트 홍석준 수석애널리스트 ☏ 787-2224

sjhong@kisrating.com
기업평가본부 3파트 유 건 파트장 ☏ 787-2255
konyoo@kisrating.com

Summary
2016년 조선산업에 대한 전망(Outlook)은 아래 요인을 감안할 때 비우호적 이다.

 글로벌 조선산업 전반의 침체 심화

- 해상물동량 둔화 및 선박공급 과잉으로 인해 조선산업 내 수주여건 개선 난망
- 저유가 고착화에 따른 해양플랜트 시장 침체 지속될 전망

 해양플랜트 부문의 대규모 손실로 인한 영업실적 부담

- 엔지니어링 능력 제약, 공정 차질 등 구조적인 문제점들로 인한 대규모 손실
- 상선 부문도 현재의 건조선가 및 원가구조 하에서 손익분기점 수준을 크게 상회
하기 어려울 전망

 내부 잉여현금 창출 제한과 자본시장 접근성 저하

- 대규모 손실과 운전자금 부담으로 내부 잉여현금 창출 제한된 가운데 자본시장
에 대한 접근성 저하 추세

Credit Monitoring Issues

 해양플랜트 사업의 불확실성

- 2016년에도 해양플랜트 사업의 기존 수주물량과 관련한 부담 상존. 원활한 사업 진
행 및 완료여부 모니터링 필요
- 저유가 기조로 시추설비 인도 지연 및 취소 리스크 크게 증가. 설계 변경과 공정 재
작업 등에 따른 추가 손실 가능성, 대금 회수에 대한 우려 등이 신용도에 부담

 조선산업 내 수급구조와 산업구조조정

- 신조선 시장의 추세적인 전환에는 글로벌 경제의 회복, 해운산업 내 수요 증가, 노
후선박 해체 등을 통한 수급여건 개선 필요
- 중소 조선사들의 한계 상황과 Big3 조선사의 대규모 손실 감안시 향후 구조조정 과
정에서는 건조능력의 축소를 통한 상당 수준의 다운사이징 불가피

 조선사별 재무구조 및 유동성 대응력

- 해양플랜트 계약 취소 및 인도 지연은 대형 조선사들의 재무구조에 상당한 부담
- 자산 매각, 채권금융기관 지원 등에도 불구하고 영업 내외의 자금 부담 심화될 가
능성 내재. 현금흐름과 재무구조의 실질적인 개선 여부에 대한 모니터링 필요
조선

비우호적 산업전망이 업체별 신용도에 미치는 영향

Disclaimer - 본 IO상의 산업전망이 업체별 신용도에 미치는 영향은 신용등급 산정에 중요한 구성요소가
되는 사업위험 및 재무위험에 미치는 방향성을 의미하는 것으로서 이 방향성과 신용등급 전망이 일치하지
않을 수 있음에 반드시 유의하기 바란다.

IO에서의 산업(업황)전망이 신용도에 미치는 영향은 2016년이라는 단기간 하에 업황전망이 신용도에 미치

는 방향성을 의미하는 것으로 이 영향이 긍정적, 부정적이라 할 지라도 신용등급 혹은 등급전망을 변동시
키기에 충분하지 않을 수도 있으며, 중/장기적 관점에서 업황은 향후 1년간의 업종 전망과는 다를 가능성
이 있을 뿐만 아니라, 계열로부터의 지원가능성 또는 계열에 대한 지원부담 등 신용등급에 영향을 미치는
다른 요인이 있기 때문에 IO상의 산업전망이 신용도에 미치는 영향과 신용등급Outlook은 다를 수 있다.

 현대중공업: 비우호적인 업황으로 신용도에 부정적 영향

- 해양플랜트 건조차질, 추가 원가 투입 등으로 인한 수익구조 개선의 불확실성
- 각 프로젝트별 수익성, 공정 진행 과정 및 추가적인 손실 가능성 등이 주요 변수

 현대삼호중공업/현대미포조선: 비우호적인 업황으로 신용도에 부정적 영향

- 조선산업 전반의 침체, 건조선가 하락 등으로 당분간 큰 폭의 영업실적 및 현금흐
름 개선을 기대하기 어려울 것으로 전망
- 경영 전반에서 현대중공업과의 높은 연계성으로 인해 현대중공업의 신용도 변화가
각 사의 신용등급에도 중요한 영향

 대우조선해양: 비우호적인 업황으로 신용도에 부정적 영향

- 조선산업 침체, 해양플랜트 시장 불확실성과 더불어 수주실적 및 사업역량의 저하
가능성 내재
- 주요 프로젝트 진행 상황 및 영업 내외의 추가 손실 가능성, 신규 자본확충 규모 및
현금흐름의 변화 양상 등이 신용등급의 주요 변수

회사명 2015.12 모니터링 포인트

 조선, 해양, 플랜트 부문의 수익성, 추가 비용 발생 가능성
현대중공업 A+/부정적, A2+  주요 부문의 영업환경 및 수주실적, 각 부문 내 경쟁 양상
 투자자산 또는 일부 사업부 매각을 통한 유동성 확보 여부
 현대중공업의 신용도 변화 양상
현대삼호중공업  주요 선종의 건조선가 및 원가구조, 매출채권의 회수 및
A/부정적, A2
/현대미포조선 대손설정 내역 등
 조선산업 내 선종별 수주 여건과 각 사 수주실적
 주요 프로젝트 진행 상황, 영업 내외의 추가 손실 가능성
 신규 자본확충 규모, 현금흐름 및 재무구조 변화 추이
대우조선해양 BB+/안정적
 부문별 신규수주 규모와 선종별 수익성
 경영정상화 계획 이행 및 채권금융기관의 원활한 지원 여부

KIS Industry Outlook

2
조선

I. 산업동향 및 전망

 글로벌 조선산업 전반의 침체 심화

국내외 조선산업 금융위기 이후 극심한 침체를 보이고 있는 글로벌 조선산업은 2015년 10월까지의 신규
부진 장기화 수주가 전년 동기 대비 약 80% 수준에 머무르면서 산업 전반의 부진이 장기화되고 있
다. 국내 조선사들의 신규수주는 대형 컨테이너선과 탱커를 중심으로 전년 수준의 실적
을 유지하고 있으나, 수주량이 건조량을 하회하면서 수주잔고의 감소 추세가 지속되고
있다.

[ 조선산업 동향 ]
(단위: 백만CGT)

글로벌 국내
120 206 40
220 80
196 66 67
200
171 35 53
180 60
100 155 45 44
139 160 38
130 30 35 34
119 140 31 32 40
117
80 108
99 120
25
100 20
60 8020
60 0
94 33
4015
40 11
32
68 27 20 10 -20
55
61 10 22 19
53 52 0 18
43 46 47 48 44 16 15 16 15 16
20 35 36 37 13 14 12 13 12
32 35 -20 11 12 -40
26 5 8
18 -40
4
0 -600 -60
'06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15.10 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15.10
신규수주 건조 수주잔량 신규수주 건조 수주잔량

자료: Clarkson

글로벌 조선산업은 2013년에 전방 산업인 해운업황의 부분적인 회복과 대형 탱커, 벌커,

컨테이너선 등의 수주 증가에 힘입어 연간 60백만CGT를 상회하는 수주실적을 기록하여
다소 회복되는 양상을 보였다. 그러나, 2014년부터는 수주여건이 재차 저하되고 있으며,
2015년에는 대형 컨테이너선과 탱커를 제외한 대부분 선종의 신규 발주가 크게 위축된
상황이다.

Maersk를 비롯한 글로벌 주요 해운선사들이 초대형 컨테이너선 확보 경쟁에 나서면서

국내 Big3 조선사를 중심으로 컨테이너선 수주가 호조를 보였고, 저가의 원유 구매 수요
에 힘입어 탱커의 수주 규모도 증가하였다. 반면, 중국의 성장률 둔화와 더불어 벌커 수
주가 큰 폭으로 감소하였으며, LNG선, LPG선 등도 2014년의 대규모 발주와 공급과잉
우려 등으로 전년 대비 발주 규모가 축소되면서 글로벌 수주 부진의 주요 원인이 되었다.

KIS Industry Outlook

3
조선

[ 글로벌 조선산업 선종별 수주실적 ]

(단위: 백만CGT)
신규수주 수주잔고
구 분
‘12 ‘13 ‘14 ’15.10 ‘12 ‘13 ‘14 ’15.10
탱커 4.4 11.9 7.9 7.8 15.7 20.7 21.6 22.9
벌커 6.5 24.2 15.1 3.2 34.0 41.2 41.1 30.8
컨테이너선 2.5 10.7 5.5 8.7 18.4 20.7 17.7 18.1
LPG선 0.9 2.1 2.3 1.1 1.6 2.9 4.5 4.1
LNG선 3.0 3.5 5.5 2.5 7.1 9.8 12.6 12.9
해양플랜트 4.5 3.9 3.4 0.8 11.8 12.1 11.0 8.5
기타 4.3 4.8 4.1 2.8 10.7 9.5 10.1 10.6
계 26.1 61.1 43.8 26.9 99.3 116.9 118.6 107.9
자료: Clarkson

해양플랜트 시장은 2014년 하반기부터 유가가 하락세로 전환되면서 심해 유전 개발의

경제성이 저하되고 오일 메이저들의 신규 발주 여력이 감소함에 따라 2015년에는 신규
발주가 사실상 중단되거나 지연되고 있다.

단기적인 조선업황 2016년에도 글로벌 신조선 시장의 침체가 지속될 전망이다. 글로벌 경제와 물동량 둔화
개선 난망 에 따라 수주모멘텀을 회복하기 어려울 것으로 보이고, 주요 선종의 발주 여건도 2015년
- 상당 수준의 대비 저하될 것으로 판단된다. 미국을 제외한 글로벌 경기 부진과 해운시장 내 공급 과잉
사업변동성 불가피
으로 인한 수급불균형 우려가 여전한 상태로서 수요자 위주의 시장 여건(Buyers'
Market)이 근본적으로 개선되기에는 시일이 소요될 것으로 예상된다.

2015년에 국내 조선사들의 상선 부문 수주를 견인하였던 초대형 컨테이너선은 글로벌

선두권 해운선사들의 선박 발주가 대부분 마무리됨에 따라 추가적인 발주 규모가 제한적
인 수준에 그칠 것으로 보인다. 탱커 역시 저유가 기조 하에서 일정 수준의 발주 추세는
지속될 수 있지만, 2015년까지의 집중적인 투자로 인해 향후 발주 규모가 크게 성장하기
는 쉽지 않을 것으로 판단된다.

[ 글로벌 조선산업 연도별 수주금액 ]

300 (십억USD) 60%

52%

250 50%

266 38%
200 40%

29% 수주금액
150 180 26% 30%
23%
19% 20% 해양플랜트 비중
100 20%
13%
132 9%
50 113 105 113 10%
91
59
45
0 0%
'07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15.10
자료: Clarkson

KIS Industry Outlook

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조선

또한, 일부 선종에서 2016년부터 강화되는 국제해사기구(IMO)의 환경규제(NOx Tier III)

에 따른 추가적인 비용 부담에 대응하여 2015년에 선박을 조기 발주한 점도 향후 관련
선종의 수주에 부정적으로 작용할 전망이다.

유가 수준에 크게 영향을 받는 해양플랜트 부문은 저유가가 고착화됨에 따라 오일메이저

들이 주요 신규 해상 유전 개발 프로젝트들을 유보 또는 취소하고 있는 상황으로 유가가
크게 회복되지 않는 한 현재의 시장 침체가 지속될 것으로 예상된다.

 해양플랜트 부문의 대규모 손실, 상선 부문의 제한된 이익 창출로 인한 영업실적 부담

대형 조선 3사 모두 현대중공업이 2014년 연결기준 3.2조원의 대규모 영업적자를 기록한 데 이어 2015년

2015년 대규모 손실 들어서는 국내 대형 조선 3사 모두 조 단위 손실을 기록하며 3분기 누계 연결기준 합산
기록 영업적자 규모가 7조원을 상회함에 따라 주요 조선사들의 사업역량과 원가경쟁력 약화에
대한 우려가 증대되고 있다.

[ Big3 조선사 영업이익 ]

(단위: 조원)

현대중공업 대우조선해양 삼성중공업

2.0 2.0 2.0
2.0 1.2
0.9
0.8 1.0 1.0
1.0 0.5 0.4 0.5
0.2
0.0 0.0 0.0
2012 2013 2014 2015.9 2012 2013 2014 2015.9 2012 2013 2014 2015.9
-1.0 -1.0 -1.0

-1.3 -2.0 -2.0 -1.5

-2.0

-3.0 -3.0 -3.0

-3.2 -4.0 -4.0

-4.0

-5.0 -5.0 -4.5 -5.0

주) 각 사 연결재무제표 기준 자료: 각 사 공시자료

특히, 대우조선해양은 2014년까지 경쟁사들이 해양플랜트 사업을 중심으로 손실을 인식

하는 과정에서도 영업이익을 시현하였으나, 2015년 2분기 결산 과정에서 대규모 손실(연
결기준 영업적자 약 3조원)을 일시에 반영하였으며, 3분기에도 연결기준 1.4조원의 영업
적자를 기록하였다. 현대중공업과 삼성중공업도 해양플랜트 부문에서 대규모 손실이 지
속되면서 실적 부진의 장기화와 추가적인 부실 가능성을 배제할 수 없다.

Big3 조선사 모두 2015년까지의 대규모 손실 반영 과정에서 주요 해양플랜트 공사의 총

예정원가와 공사진행률을 재산정하고 발생 예상 손실에 대해 공사손실충당금을 설정하였
기 때문에 2016년에 일부 적자 프로젝트가 정상적으로 종료되고 공정과부하가 해소될
경우 해양플랜트 사업과 관련한 손실 규모는 축소될 수 있을 것으로 보인다.

KIS Industry Outlook

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조선

[ 신조선가 추이 ]

250 (백만USD)

230

210
185.1 L NG(160,000㎥)
190 177.7
168.1
170 161.7
149.5
Clarkson Price Index
150 138.0 142.4 137.7
139.0 133.2 132.1
126.3
130 118.7 Container(13,000teu)

110
VLCC(320,000dwt)
90

70

50
'03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15.10

주) Clarkson Price Index는 1988년 1월 선박의 건조비용을 100으로 기준한 뒤 매달 선가를 종합하여 지수화 자료: Clarkson

2016년에도 그러나, 2016년에도 해양플랜트 사업이 Big3 조선사 매출액의 상당 부분을 차지할 것으
수익구조의 정상화는 로 예상되는 가운데 주로 공정 전반에 대한 엔지니어링 능력 제약, 건조물량 증가에 따른
쉽지 않을 전망 공정 차질, 유가 하락 등 구조적인 문제점들이 주요 손실 요인이 되고 있음을 감안하면
단기적으로 해양플랜트 부문의 훼손된 원가경쟁력 뚜렷하게 회복되기는 쉽지 않을 것으
로 판단된다.

상선 부문도 공정 전반의 효율성이 개선되고 LNG선을 비롯한 고부가가치 선종의 건조

비중이 증가할 경우 수익성이 다소 개선될 수 있으나, 전반적인 수익성이 손익분기점 수
준으로 저하됨에 따라 현재의 건조선가 및 원가구조 등을 고려할 때 큰 폭의 이익 창출
을 기대하기는 어려운 상황이다.

따라서 국내 대형 조선 3사의 경우 2016년에도 수주잔고 감소와 해양플랜트 공정 지연

으로 인해 전체적인 매출 규모는 정체 내지 소폭의 감소가 예상되며, 해양플랜트 부문에
서 예상하지 못한 추가 원가 투입이나 공정 지연 등이 발생할 경우 상당 수준의 실적 부
담이 불가피할 전망이다.

II. Credit Issue

 해양플랜트 사업의 손실 규모와 계약 취소 및 인도지연 리스크

해양플랜트 사업의 최근 국내 Big3 조선사의 해양플랜트 신규수주는 부진하지만, 각 조선사별로 인도기준

구조적인 손실 요인 20조원 이상의 수주잔고를 보유하고 있으며, 기존 수주물량에 대해서는 추가 손실 발생
내재 가능성과 대금 회수에 대한 우려가 여전히 상존하고 있어 중기적으로 해양플랜트 사업에
서의 불확실성이 지속될 전망이다.

KIS Industry Outlook

6
조선

[ Big3 조선사 해양플랜트 수주잔고 ]

해양 해양
해양플랜트
플랜트 플랜트
구 분 시추설비 및 생산설비
수주잔고 수주잔고
수주잔고
(십억USD) 비중

현대 3기
21 54% 22기
중공업

대우 14기 시추설비
20 45%
조선해양 8기
생산설비

삼성 10기
24 67% 14기
중공업
주1) 2015년 9월 말 현재 인도기준 수주잔고
2) 각 사 별도기준. 현대중공업의 해양플랜트 수주잔고 비중은 조선/해양 부문 기준
자료: 각 사 공시자료, 기타 산업자료 등

국내 Big3 조선사는 해양플랜트 사업에 있어 과거 제작과 일부 기자재 조달을 책임지는

구조였으나, 2010~2011년부터는 계약 전반을 책임지는 EPC 또는 EPCI(Engineering,
Procurement, Construction, Installation) 방식으로 수주하기 시작하였다.

그러나, 계약금액이 사전에 확정되고 공정 전반을 책임지는 Turn-key 방식의 Lump

sum 계약 하에서 발주처 측의 요청 또는 제작 과정에서의 문제로 인한 설계 변경, 유럽
과 미국 지역의 원천기술 업체에 발주한 핵심 기자재의 생산 지연 등 공정 진행 과정에
서 예상하지 못한 비용 발생으로 인해 주 계약자인 Big3의 손실 부담이 크게 확대되고
있다.

더욱이 상선 수주 부진을 보완하기 위하여 해양플랜트 사업에서 공격적인 수주전략을 전

개함에 따라 적정 수준의 수주마진을 확보하지 못하였으며, 단기간 내에 해양플랜트 부
문의 건조물량이 증가하고 다수의 프로젝트를 동시에 진행하는 과정에서 조선소 작업장
의 비효율성이 증대되고 경험과 기술력을 갖춘 전문인력의 확보에 어려움을 겪은 점도
손실 발생의 주요 원인이 되고 있다.

유가 하락으로 인한 2014년 하반기부터 유가 하락 추세가 가속화되면서 해양플랜트 시장에 미치는 영향이

사업리스크 확대 점차 확대되고 있다. 특히, 발주처가 용선 계약을 확보하지 않고 발주한 해양 시추설비의
- 시추설비 인도
경우 유가 하락으로 인해 인도 지연 및 취소 리스크가 크게 증가하였다.
지연 및 취소,
생산설비 추가 손실
현재까지 현대중공업, 현대삼호중공업에서 건조 중인 Semi Rig와 대우조선해양, 삼성중
공업의 Drillship 등 총 4기의 시추설비 계약이 취소되었으며, 2015년 하반기와 2016년
에 완료 예정인 시추설비의 상당 부분은 인도 일정이 지연되고 있는 것으로 파악된다.

KIS Industry Outlook

7
조선

[ 2015년 하반기 해양플랜트 시추설비 계약 취소 현황 ]

구분 발주처 선종 계약금액(억USD)
현대중공업 Fred Olsen(노르웨이) Semi Rig 6.2
현대삼호중공업 Seadrill(노르웨이) Semi Rig 5.7
삼성중공업 Pacific Drilling(미국) Drillship 5.2
대우조선해양 Vantage Drilling(미국) Drillship 6.0
자료: 각 사 공시자료, 보도자료 등 정리

해양 생산설비의 경우 Drillship을 비롯한 시추설비에 비해 계약의 취소 리스크는 상대적

으로 낮지만 건조 과정에서의 표준화, 정형화가 쉽지 않아 설계 변경과 공정 재작업 등으
로 인해 추가적인 원가 투입이 발생하고 있다. 유가 하락 이후에는 발주처 측의 설계 및
사양 변경 등에 대하여 Change Order 협의를 통한 추가 공사대금 확보가 어려워지면서
조선사의 손실 규모가 증가하고 있다.

2016년까지는 상당 수 해양플랜트 사업의 진행이 예정되어 있는 가운데 주요 프로젝트

의 공정 차질과 손실 규모, 현재의 저유가 기조 등을 감안할 경우 당분간은 해양플랜트
공사와 관련된 추가적인 리스크 요인이 주요 조선사들의 신용도에 부담으로 작용할 전망
이다.

 글로벌 경제여건, 해운업황 등 외부환경의 변화

당분간은 글로벌 조선경기는 글로벌 경제 상황과 전방 산업인 해운경기, 해상물동량 및 선복량 등과 밀접

경제 둔화, 해운시장 하게 연계되어 있으며, 최근에는 조선산업 전반의 구조조정, 선박인도 지연, 수주계약 변
내 공급 과잉으로 경 등 외부 요인들의 변동도 신조선 수급에 직간접적으로 영향을 미치고 있다.
인한 부담 불가피

[ 글로벌 경제성장률 vs 선박발주 ]

100 (백만CGT) 5.5 94 5.4 (%) 6

5.2 5.7
90 4.8 4.9
5
80 4.2
4.1 68
70 3.6
3.4 61 3.4 3.6 4
55 3.3
60 3.1
3.0
45 3.1 47
50 2.6 2.5 44 44 3
42
40 36

26 26 27 2
30
18 21
16 18 18
20
1
10
0.0
0 0
'98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15(E) '16(E)
글로벌 선박발주(백만CGT) 글로벌 경제성장률(%)

주) 2015년 글로벌 선박발주는 2015년 10월 말 누계임 자료: Clarkson, IMF

KIS Industry Outlook

8
조선

2000년대 중반 조선업계의 호황기는 5% 내외의 성장률을 보인 글로벌 경제여건과 두

자리수의 성장률을 기록한 중국 경제가 주요 기반이 되었으며, 해상물동량의 증가와 해
상운임지수의 강세도 이를 뒷받침하였다.

그러나, 2008년 하반기 금융위기를 기점으로 미국, 유럽을 비롯한 글로벌 경기가 침체됨
에 따라 해운과 조선산업 전반에 부정적인 영향을 미쳤으며, 최근에도 미국을 제외한 글
로벌 주요 시장의 회복이 지연되고 중국경제의 성장률도 8%를 하회하는 수준으로 둔화
되고 있다.

[ 글로벌 컨테이너선 수급 추이 ]

8%
7.1%
7%

6% 5.5% 5.5% 5.5%

4.9% 5.0%
4.8%
5% 4.5%
3.7%
4%
3.1%
3%

2%

1%

0%
2012 2013 2014 2015(E) 2016(E)
물동량 증가율 선복량 증가율

자료: Clarkson

글로벌 경제 여건에 영향을 받는 해상물동량이 단기적으로 크게 증가하기는 쉽지 않은

상황으로 2016년에도 대규모 선박 인도에 따른 선복량 증가와 낮은 수준의 해운운임 등
이 신조선 발주에 여전히 부담으로 작용할 전망이다. 따라서 신조선 시장의 추세적인 전
환에는 글로벌 경제의 회복과 더불어 해운산업 내에서의 수요 증가, 노후선박 해체 등에
기반한 수급여건의 추가적인 개선 과정이 필요한 것으로 판단된다.

 조선사별 재무구조 및 유동성 대응력

지속적인 자금부족 국내 조선산업은 Big3 조선사들까지 대규모 손실과 운전자금 부담으로 인해 내부 잉여현
기조와 자본시장 금 창출이 제한된 가운데 최근에는 자본시장에 대한 접근성도 저하되고 있어 유동성과
접근성 저하 재무융통성에 대한 검토가 필요하다.

특히, 단위당 5~6억불 규모의 대형 Drillship, Semi Rig 등 해양 시추설비는 대부분 초기

선수금이 작고 인도시 잔금의 비중이 70~80%에 이르는 Heavy-tail 방식의 계약으로
2015년 하반기부터 계약이 취소되거나 인도가 지연되는 사례가 증가함에 따라 대형 조
선사들의 운전자금 및 재무구조에 상당한 부담으로 작용하고 있다.

KIS Industry Outlook

9
조선

[ 현대중공업 3사 차입금 및 미청구공사 ]

현대중공업 현대삼호중공업 현대미포조선

(조원)
9
8.1
8 7.4 7.3 3
7 6.5 6.6 2.6
5.7 3 2.3
6 0.9
5.1 2.0 2.1 1 0.9 0.9
4.7 2 1.8
5
4.1 1.6 1 0.7
4 1.4 0.6
2 1.2 1
3
1 0.3
0.6 0
2
1 0.2
1 0
0.0
0.0
0 0 0
2013.12 2014.12 2015.9 2013.12 2014.12 2015.9 2013.12 2014.12 2015.9
0
총차입금 순차입금 미청구공사

주) 각 사 별도재무제표 기준 자료: 각 사 공시자료

각 사별 추가적인 현대중공업, 현대삼호중공업, 현대미포조선 등은 2014년 설정한 대규모 공사손실충당금

유동성 확보 과정과 의 상당 부분이 실제 현금 부담으로 발생하는 가운데 해양플랜트의 건조 차질과 계약 취
재무구조의 실질적인 소로 인해 대금회수가 지연되면서 차입 규모가 증가하고 있다.
개선 여부 모니터링
필요
2015년에는 주로 현대차, 포스코 등의 보유 상장주식 매각을 통해 유동성을 확보하였으
나, 각 사별로 상장주식의 상당 부분을 처분함에 따라 2016년에 추가적인 자금부족이 발
생할 경우 현대오일뱅크를 비롯한 주요 계열사 지분 또는 비주력 사업부문의 매각을 통
해 추가적인 유동성 확보가 필요할 것으로 예상된다.

[ 대우조선해양 재무구조 ]

차입금 및 미청구공사 공모사채 및 기업어음 만기도래

10,000 (억원) 9,400
9,000
8 (조원)
7.4
7.1 8,000
7 회사채 기업어음
6.2 7,000
6 5.5 5.6
5.0 6,000
5
5,000
4,000
4 3,500
4,000
3,000 3,000
3 3,000
2,000
2 2,000

1 1,000 600

0 0
2013.12 2014.12 2015.9 2015년 2016년 2016년 2017년 2018년 2019년
4분기 상반기 하반기
총차입금 미청구공사

주1) 별도재무제표 기준 자료: 회사 공시 및 제시자료

2) 2015년 11월 만기 공모사채 3,000억원은 정상적으로 상환됨

KIS Industry Outlook

10
조선

대우조선해양은 부채비율 등 재무비율의 개선과 현금흐름 관점에서의 유동성 대응력이

주요한 관찰 요인이다. 산업은행과 수출입은행이 4.2조원의 대규모 유동성 지원 방안을
확정하고 기타 채권금융기관들도 기존 금융거래를 유지하기로 함에 따라 단기적인 유동
성 부담은 크게 완화되었으나, 해양플랜트 사업의 추가 손실 및 인도 지연 가능성, 공모
사채 및 기업어음(CP) 상환 부담 등을 감안할 경우 영업 내외의 자금 부담이 심화될 수
있어 중단기적으로 현금흐름과 재무구조의 실질적인 개선 여부를 모니터링 할 필요가 있
다.

삼성중공업은 2015년 상반기 Drillship을 상당 수 인도하여 잔금을 회수하였으나, 당분간

제한적인 수익성이 예상되는 상황에서 2015년 하반기부터는 Drillship의 인도 지연이 본
격화됨에 따라 운전자금 부담으로 인해 자금소요가 확대되고 있다.

 국내 조선산업 전반의 구조조정 추진과 건조능력 변화

중소 조선사에 이어 금융위기 이후 영업 및 재무적 부담이 확대되고 있는 국내 조선사들은 성동조선해양,

Big3도 본격적인 SPP조선, STX조선해양 등의 중견 조선사들이 채권금융기관 주도의 구조조정을 추진한
구조조정 추진 데 이어 2014~2015년에는 Big3 조선사들도 저가 수주와 해양플랜트 관련 부실로 인해
대규모 손실을 기록하면서 본격적인 사업구조조정에 나서고 있다.

범용 선박 건조에 있어 중국 조선사들과의 경쟁이 격화되고 있는 중소형 조선사들의 경

우 채권단 자율협약, 워크아웃, 기업회생절차 등의 방식으로 대부분 채권금융기관 및 정
부 지원에 의존하고 있으며, 향후 독자적인 생존 여부가 우선적인 과제가 될 것으로 보인
다. 또한, 비핵심자산 매각, 인적 쇄신 및 비용 절감 등을 통해 경영효율성 제고와 재무구
조 개선을 추진하고 있는 Big3 조선사들은 수익구조의 정상화와 재무적 역량의 회복 여
부가 구조조정의 성과를 좌우할 것으로 판단된다.

특히, 그동안 일부 경쟁력을 상실한 중소 조선사들의 청산 또는 생산능력 감축에도 불구

하고 정부 차원의 대응은 기간산업인 조선업이 국가 차원의 수출경쟁력, 대규모 고용, 관
련 금융기관 및 협력업체에 미치는 영향 등을 감안하여 국책금융기관 중심의 자금 지원
을 통한 경영정상화에 주력하여 왔다.

산업 전반의 침체와 그러나, 산업 전반의 침체와 경쟁력 상실로 인해 상당 수 중소 조선사들이 한계 상황에

공급 과잉 감안시 직면하고 있고, Big3 조선사들도 외형 중심의 경영전략과 공격적인 수주로 인해 대규모
상당 수준의 손실을 기록함에 따라 향후 구조조정 과정에서는 건조능력의 축소를 통한 다운사이징
다운사이징 필요
(Downsizing)이 상당 수준 필요할 것으로 예상된다.

KIS Industry Outlook

11
조선

[ Big3 조선사 2015년 수주목표 vs 수주실적 ]

250 (억USD)
수주목표(2015년 연간) 수주실적(2015년 10월 누계)
191
200

150
150 130

99 100
100

44
50

0
현대중공업 삼성중공업 대우조선해양
(현대삼호중공업 포함)

자료: 각 사 공시 및 제시자료, 보도자료 등 정리

금융위기 이후 상선 수주가 급감하는 상황에서도 과거 초호황기에 구축된 영업규모를 유

지하는 방편으로 공격적인 해양플랜트 수주에 나섰고, 사실상 국내 조선 3사의 과점에도
불구하고 과다 경쟁으로 인해 사업 진행 과정에서 발행할 수 있는 리스크 통제와 이익
창출이 가능한 수준의 수주가격 확보에 실패한 것으로 볼 수 있다.

따라서 당분간 상선 및 해양플랜트 업황이 크게 개선되기 어렵고 국내 조선사들도 충분

한 일감을 확보하기 쉽지 않은 여건임을 고려할 때 적정 수준의 생산능력 축소를 통해
국내 조선사 간 경쟁 부담을 완화하고 원가경쟁력을 제고함으로써 보다 수익성 위주의
경영전략에 집중할 수 있는지가 향후 중장기적인 생존과 성장성 측면에서 중요한 요인이
될 것으로 판단된다.

III. 신용등급 추이/전망 및 주요 Monitoring Point

 신용등급 전망 및 Monitoring Point

조선업체들의 신용도 조선산업 전반의 부진이 심화됨에 따라 글로벌 산업수요 및 수주여건의 변화, 건조선가
전망 부정적 하락과 고정비 부담으로 인한 수익성 제약 등 향후 조선경기에 연계된 실적변동이 불가
피할 전망이다.

국내 대형 조선사들도 해양플랜트 사업의 불확실성, 상선 부문의 제한된 이익 창출로 인

해 당분간 큰 폭의 영업 및 재무적 개선이 쉽지 않을 것으로 보이며, 영업실적 부진 및
재무부담 확대로 인한 영향이 예상되는 점을 고려할 때 조선업체들의 신용도 전망은 부
정적인 것으로 판단된다.

KIS Industry Outlook

12
조선

최근 대우조선해양을 비롯한 주요 조선사들의 대규모 손실과 신용등급 하락 추세는 조선

산업의 장기적인 침체와 유가 하락을 비롯한 해양플랜트 시장의 구조적인 문제점들로 인
해 조선산업의 신용부담이 우려할 수준까지 확대되고 있음을 반영하고 있다.

수익구조의 정상화 주요 조선사들은 상선 및 해양플랜트 부문의 사업여건 저하, 공정 차질 등으로 인해 수익

및 재무적 대응력 구조의 정상화가 지연되고 있기 때문에 향후에도 각 프로젝트별 수익성, 공정 진행 과정
확보 여부가 신용도 및 추가적인 비용 발생 가능성 등이 신용등급에 영향을 미치는 중요한 변수이다. 또한,
좌우
주요 사업부문의 영업환경 및 수주실적, 각 사업부문 내 경쟁 양상 등 사업안정성의 변화
요인도 주요 모니터링 대상이다.

특히, 저유가 기조 하에서 현재 진행되고 있는 대형 해양플랜트 사업의 공정 차질 정도와

손실 규모, 인도 지연 및 취소 가능성 등이 중요한 리스크 요인으로 작용할 전망이며, 향
후에도 관련 해양플랜트 사업의 진행 과정을 집중적으로 검토할 필요가 있다.

재무적인 측면에서는 주요 사업부문 및 선종별 수익성과 운전자금에 연계된 재무구조의

변동성이 높은 수준으로 적정 규모의 유동성과 재무융통성 확보가 필수적이다. 투자자산
의 매각을 통한 비영업현금의 확보와 더불어 주요 해양플랜트 사업에서의 건조대금의 회
수 규모와 미청구공사를 포함한 운전자금에 대한 통제력이 신용등급에 결정적인 영향을
미치는 요인이 될 수 있다.

[ 조선산업 Monitoring Point ]

구분 내역

해양플랜트 사업의 추가적인 발주처 부실화 또는 투자계획 변경에 따른 해양플랜트 취소 및 지연 가능성

부실 가능성 주요 프로젝트의 실행예산 및 공정진행률 변화, 추가적인 원가 투입 규모
Change Order 협의를 통한 추가 공사대금 확보 여부

선종별 수주 여건과 건조능력 탱커, 컨테이너선, LNG선 등 기존 주력 선종의 영업여건 변화

변화 수주잔고 변동에 대응한 각 조선사별 건조능력 조정 및 다운사이징(Downsizing)

수익구조의 주요 결정요인 주요 선종의 수주선가 및 건조선가, 강재 투입가격 추이

원/달러, 원/엔, 원/위안 추이, 업체별 외화 헤지비율 및 헤지전략 등

재무구조 및 재무적 대응력 회사채, 기업어음 등의 정상적인 상환 또는 차환, 적정 수준의 유동성 확보 여부

변화 미청구공사의 원활한 회수 여부, 수주 규모에 연계한 선수금 변동 추이

보유 자산매각, 영업부문의 현금창출 등을 통한 재무구조 개선 여부

정부의 정책적 지원 및 각 금융기관별, 조선사별 정책금융 지원 한도, 주 채권은행과의 관계

구조조정 진행 과정 조선사 간 합병 또는 청산, 최대주주 변경 가능성

KIS Industry Outlook

13
조선

 업체별 신용등급 추이 및 전망

2015년 12월 현재 당사는 2015년 12월 현재 조선업체 가운데 현대중공업, 현대삼호중공업, 현대미포조선,
현대중공업, 대우조선해양에 대해 신용등급을 부여하고 있으며, 2015년에는 모든 조선사들의 신용등
대우조선해양 등 4개
급이 하향 조정되었다.
조선사에 대해
신용등급 부여
[ 신용등급 변동 현황 ]
- 전반적인 신용등급
하향 조정 회사명 구분 2011.12 2012.12 2013.12 2014.12 2015.12
장기 AA+(안정적) AA+(안정적) AA+(안정적) AA(부정적) A+(부정적)
현대중공업
단기 A1 A1 A1 A1 A2+
장기 - - - - A(부정적)
현대삼호중공업
단기 A1 - A1 A1 A2
장기 AA(안정적) - - - A(부정적)
현대미포조선
단기 A1 A1 - - A2
장기 AA-(안정적) AA-(안정적) AA-(안정적) A+(부정적) BB+(안정적)
대우조선해양
단기 - A1 A1 - -
주) 당사 신용등급 기준, 장기등급은 Issuer Rating 포함

현대중공업은 2015년 5월 저가 수주 물량의 건조 및 공정 차질로 인해 수익구조의 정상

화가 지연되고 향후 영업전망에도 불확실성이 내재되어 있는 점을 감안하여 회사채 신용
등급이 'AA/부정적'에서 'AA-/안정적'으로 변경되었다.

또한, 2015년 8월에는 2015년 2분기 해양 부문에서 예상 범위를 상회하는 손실을 기록

한데다, 저유가 장기화에 따른 해양플랜트 시장 침체, 건조차질 및 추가적인 원가 투입에
기인한 공정효율성 저하 등 영업상의 부담 요인으로 인해 향후 수익구조 개선의 불확실
성이 증대된 점을 반영하여 'A+/부정적'으로 재차 조정되었다.

그룹 내 순환출자구조를 비롯하여 선박영업, 자재 구매, 생산공정 등 경영 전반에서 현대

중공업과 긴밀한 유대관계를 형성하고 있는 현대삼호중공업과 현대미포조선은 현대중공
업의 신용등급이 하향 조정되고, 자체적인 수익성 부진 및 향후 영업전망의 불확실성이
지속됨에 따라 2015년 8월 회사채 신용등급이 각각 'A/부정적'으로 변경되었다.

대우조선해양은 2015년 중 대규모 손실을 기록하고 유동성 리스크가 부각됨에 따라 수

차례에 걸쳐 신용등급이 조정되었다. 2015년 4월에는 해양플랜트의 인도 지연 및 운전자
금 확대로 인해 재무부담이 큰 폭으로 증가하고 Semi Rig 등의 공정 차질, 장기 매출채
권의 회수 지연 등으로 향후 영업실적 및 재무구조에 대한 불확실성이 확대된 점을 감안
하여 회사채 신용등급을 'A+/부정적'에서 'A/안정적'으로 변경하였다.

KIS Industry Outlook

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조선

2015년 7월 16일에는 신규 대표이사 선임 이후 대규모 손실 인식 가능성이 증대되고,

주 채권은행 등과 재무구조 개선 방안을 검토하고 있음을 공시함에 따라 유동성 부담이
일정 수준 표면화되고 있는 것으로 판단하여 신용등급을 ‘A-/Watchlist 하향검토’로 조
정하였다.

2015년 7월 30일에는 2015년 2분기 잠정실적 공시를 통해 기존 예상 범위를 크게 상회

하는 대규모 영업적자를 기록함에 따라 기존 사업역량, 원가경쟁력 및 회계처리의 신뢰
성이 크게 훼손되었으며, 자기자본 감소와 재무적 대응력의 약화로 재무안정성이 큰 폭
으로 저하된 점을 고려하여 신용등급을 ‘BBB/Watchlist 하향검토’로 변경하였다.

또한, 2015년 12월 18일에는 채권금융기관의 유동성 지원을 포함한 경영정상화 방안에
도 불구하고 대우조선해양의 원리금 상환 능력에 투기적인 요인이 내포된 것으로 판단됨
에 따라 신용등급을 BB+/안정적으로 변경하였다. 이는 1) 대규모 손실이 거듭되면서 재
무구조가 급격하게 저하되었으며, 최대주주의 자본확충을 감안하더라도 실질적인 재무구
조 개선은 여전히 미흡한 수준인 점, 2) 2015년 3분기까지의 대규모 손실 인식에도 추가
적인 손실 가능성을 배제할 수 없고 향후 사업경쟁력과 수주역량의 회복에도 상당 수준
의 불확실성이 예상되는 점, 3) 단기 유동성 리스크가 축소되었지만 영업 내외의 자금 부
담이 지속될 것으로 전망되는 점 등을 감안하였다.

향후 조선사 신용등급에 있어 핵심적인 부분은 영업 및 재무적 전망의 불확실성이다. 당

초 예상보다 경기 변화에 대한 주요 조선사들의 대응력이 크게 미약한 수준임이 확인되
고 있고, 현재 직면한 영업 내외의 부담에서 조선사들의 영업실적과 재무안정성이 원활
하게 회복될 수 있을지에 대한 불확실성도 증대되고 있다.

따라서 당분간은 주요 조선사들에 대해서 주요 해양플랜트 사업의 진행 과정, 선종별 수

익성 및 수주실적 등 영업실적에 직접적으로 영향을 미치는 요인들과 더불어 원가경쟁력
의 구조적인 개선 여부, 재무부담 축소 계획 및 성과 등을 지속적으로 모니터링하여 신용
등급에 반영할 것이다.

KIS Industry Outlook

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조선

유의사항

 신용등급은 발행사/기관, 신용공여, 채무 및 이에 준하는 증권의 장래의 상대적인 신

용위험에 관한 현재시점에서의 한국신용평가㈜의 의견입니다. 당사는 신용위험이란
만기 도래하는 계약상의 채무(Financial Obligations)를 발행사/기관이 불이행할 수 있
는 위험 및 부도시 예상되는 금융손실이라고 정의합니다. 신용등급은 유동성 위험, 시
장가치위험 또는 가격변동성 등의 여타 위험에 대해서는 설명하지 않습니다. 신용등
급은 현재 또는 과거 사실에 관한 서술이 아닙니다. 신용등급은 투자자문 또는 금융
자문을 의미하지 않으며, 특정 증권을 매수, 매도 또는 보유하라고 권유하는 것이 아
닙니다.
 본 보고서는 발행사/기관이 제출한 자료와 함께 당사가 객관적으로 정확하고 신뢰할
수 있다고 판단한 자료원에 근거하고 있습니다. 당사는 발행사/기관 및 이들 대리인이
정확하고 완전한 정보를 적시에 제공한다는 전제하에 신용평가업무를 수행하고 있습
니다. 그러나, 당사는 신용평가 과정에서 이용하는 정보에 대해 별도의 실사나 감사를
실시하고 있지 않으며, 인간 또는 기계에 의한, 기타 그 외의 다른 요인에 의한 실수
의 가능성 때문에 해당 정보를 특정한 목적을 위해 사용하는데 대하여 명시적으로 혹
은 묵시적으로도 어떠한 증명이나 서명, 보증 또는 단언을 할 수 없습니다. 따라서 당
해 신용등급 및 이와 관련된 보고서에 반영되었거나 포함되어 있는 정보의 정확성, 완
전성 또는 적시성을 당사가 보증하거나 확약하지는 않습니다.
 본 보고서의 정보들은 신용등급 부여에 필요한 주요한 판단 근거로서 제시된 것이고 발행사/
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