Avaliação de Investimentos

Coleção Economia e Finanças
UAb 2A2S
Gualter Couto vaimçao mvest
Doutor e Mestre <MBA) cm Gestão pelo ISEG/UTL. com especialização em Finanças, é docente de Finanças
no Mestrado em Gestão/MBA. no Departamento de Economia e Gestão da Universidade dos Açores e de
Análise de Projetos e Finanças Empresariais nas licenciaturas de Gestão de Empresas e Economia. Já foi
docente convidado do ISEG/UTL. do ISO e da Universidade da Madeira. É também Director do Centro
de Empreendedorismo da Universidade dos Açores. A sua área de investigação incide sobre opções reais,
avaliação de investimentos e mercados financeiros, onde possui vários artigos científicos apresentados em
diversas conferências internacionais da especialidade. E autor e co-autor, entre outros manuais, do livro
"Avaliação de Projectos - Da Análise Tradicional às Opções Reais" du Publisher Team: "Empreendedorismo.
„ Mais de
Gestão e Espírito Empresarial". “Estimação Temporal dos Betas. Uma Aplicação ao Mercado de Capitais
Português”. Série Moderna Finança 21. B VLP/IMC: e do livro de "Opções Reais".
40 exercícios
João Crispim Práticos
Licenciado cm Gestão. Mestre em Ambiente. Saúde e Segurança c Pós-graduado em Tecnologias Web pela
Universidade dos Açores. É o Coordenador Executivo do Centro de Empreendedorismo da Universidade
dos Açores desde 2008. Foi gestor de ativos e logística na Galp Açores - Distribuição e Comercialização
de Combustíveis e Lubrificantes. S.A. E Assistente Convidado no Departamento de Economia e Gestão da
Universidade dos Açores, onde já lecionou as disciplinas de Empreendedorismo e de Finanças Empresariais
e atualmente leciona a disciplina de Avaliação de Projetos Coautor do livro Empreendedorismo. Gestão e
Espírito Empresarial.
Manuel Mouta Lopes 2.a edição

Doutorem Gestão pelo ISEG/UTL com especialização em Finanças e Mestre cm Matemática Aplicada
à Economia e à Gestão também pelo ISEG/UTL. Docente da Universidade Aberta onde lecciona as
unidades curriculares de Avaliação de Projetos, de Finanças Empresariais e de Finanças e Mercado de
Capitais. É co-autor do livro "Avaliação de Projectos - Da Análise Tradicional às Opções Reais" da
Publisher Team
Avaliação de
Pedro Pimentel
Doutor e Mestre (MBA) cm Gestão, no Departamento de Economia c Gestão da Universidade dos Açores
é docente de Análise Financeira no Mestrado em Gestão de Empresas/MBA. Finanças Internacionais e
Análise Financeira e Avaliação do Empresas no Mestrado em Ciências Económicas e Empresariais. Finanças
Empresariais nas licenciaturas de Gestão dc Empresas e Economia, coordenador do Mestrado em Gestão
dc Empresas/MBA c orientador de estágios. A sua área de investigação incide sobre opções reais, avaliação
de investimentos c mercados financeiros, onde possui variados artigos científicos apresentados em diversas
conferências internacionais da especialidade.
Fábio Sousa
Licenciado em Gestão pela Universidade dos Açores e. atualmente, desempenha funções na Fundo de Maneio.
Lda. uma consultora económica sedeada em Ponta Delgada. Paralelamente às funções na Fundo dc Maneio,
o autor ministra o módulo de Finanças Empresariais no Centro de Empreendedorismo da Universidade dos
Açores. Recentemente colaborou na elaboração de um artigo sobre Turismo Regional, artigo este que foi
submetido para publicação numa revista científica internacional.
Avaliação de
Coleção Economia e Finanças
Gualter Couto
) João Crispim
9789898058850 Manuel Mouta Lopes
ZIK
ÁREAS EDITORA
Pedro Pimentel
Fábio Sousa
ECONOMIA E FINANÇAS
1. Gestão Financeira da Administração Pública Central

António Manuel Barbosa da Silva
2. Elementos de Cálculo Financeiro, 9.a edição

Azevedo Rodrigues e Isabel Nicolau
3. Contratos de Concessão - Perspectiva Económica, Financeira e Contabilística

Rui Pereira de Sousa
4. Análise Financeira e Mercados, 2.a edição

Carlos Pinho e Susana Vasconcelos Tavares
5. Avaliação de Investimentos, 2.a edição

Gualter Couto, João Crispim, Manuel Mouta Lopes, Pedro Pimentel e Fábio Sousa
© Autores
Áreas Editora, SA
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Título: Avaliação de Investimentos - 2a Edição

Autores: Gualter Couto, João Crispim, Manuel Mouta Lopes, Pedro Pimentel e Fábio Sousa
Produção: ACD Print, S.A.
Depósito Legal:379295/14
ISBN: 978-989-8058-85-0
Código Interno: 105009
Setembro 2014
ÍNDICE
. lJ Conceitos Básicos de Avaliação de Projetos ................................................... 11
1.1. Valor Atual .................................................................................................. 11

1.2. Capital Investido ......................................................................................... 14
1.3. CashFlow ................................................................................................... 15
1.4. Valor residual do investimento................................................................... 15

1.5. Vida económica do equipamento .............................................................. 16
2i]Classificação dos Projetos de Investimento .................................................... 17

2.1 Classificação de Projetos .............................................................................. 17
2.1.1. Projetos produtivos ........................................................................... 17

2.1.2. Projetos não produtivos ................................................................. 18
2.2. Classificação de Investimentos ................................................................... 19

2.2.1. Risco associado ao investimento ....................................................... 19
2.2.2. Efeitos e relações entre as diferentes propostas de investimento ..... 22
2.2.3. Dimensão .......................................................................................... 24

2.2.4. Origem dos fundos destinados ao investimento .............................. 24
3. Estudos prévios ................................................................................................. 25
3.1*. Estudos de mercado ................................................................................... 25

3.2: Séries cronológicas ..................................................................................... 29
3.2.1. Estudos prévios na análise de mercado ............................................ 30
3.2.2. Extrapolação da tendência ............................................................... 34

3.2.3. Coeficiente de correlação ................................................................. 36
3.2.4. Correlação consumo-rendimento per capita .................................... 37
3.2.5. Elasticidade da procura ..................................................................... 37
V
ÍNDICE ÍNDICE
3.2.6. Decomposição de séries cronológicas e caracterização do ruído ..... 39 4.1.2. Arbitrage Pricing Theory (APT) ..... 122
Q3.2^ Tipos de tendência ............................................................................ 43 4.1.3. Escolha da taxa de atualização ........ 123
3.2dÍVCritérios para a escolha de um método de previsão ........................ 45 4.1.4. Estimação do Beta .......................... 123
3.2.9. Métodos de previsão para séries sem sazonalidade .......................... 48 14.1.5. Custo médio ponderado dos capitais 131
3.2.10. Métodos de alisamento exponencial .............................................. 56 4.2)0 Fluxo de Caixa Atualizado (FCA) ....... 132
3.2.11.’Tendências lineares: alisamento exponencial duplo ^4.3. O Valor Atualizado Líquido (VAL) .......... 133
- método de Holt ........................................................................... 62 , 4.4. O Período de Recuperação (PR) ............... 135
3.2.12. Decomposição e previsão de séries com sazonalidade ................... 72 4.5. ÀTaxa de Interna de Rendibilidade (TIR) 139
3.2.13. Método de Holt-Winters ............................................................... 78 4.6. O índice de Rendibilidade (IR) ................ 145
3.2.14. Intervalos de previsão ...................................................................... 84
5. Seleção de Projetos de Investimento em carteira .... 149
3.2.15. Algumas regras práticas .................................................................. 90
5.1. Modelos Determinísticos de Seleção de Carteiras 150
3.2.16. Metodologia de Box-Jenkins para modelos ARIMA ..................... 94
5.2. Modelos Estocásticos de Seleção de Carteiras .... 167
3.3/ Estudos de localização ................................................................................ 104
5.2.1. Análise de Sensibilidade ........................... 168
3.3.1. Disponibilidade e custo de fatores ....................................................104
5.2.2. Parametrização .......................................... 173
3.3.2. Custo de transportes ......................................................................... 106
5.2.3. Programação Quadrática .......................... 175
3.4) Estudos técnicos ........................................................................................... 107
6. Opçóes Reais ................................................................... 179
3.3? Estudos de dimensão .................................................................................... 110
6.1. Introdução ................................................................ 179
3.5.1. Valor económico mínimo .............................................................. 111
1@)A Razão de Ser do Novo Paradigma - Opções Reais 180
3.5.2. Ponto crítico de vendas .................................................................. 111
4^3) Avaliação Tradicional de Projetos de Investimento ... 181
3.5.3. Margem de segurança ..................................................................... 114
6.3.1. O Fluxo de Caixa Atualizado (FCA) .............. 181
3.6)Estudos económico-financeiros ................................................................. 114
6.3.2. Valor Atualizado Líquido sob Certeza ........... 183
3.6.1. Plano de Investimentos ....................................................................115
6.3.3. Valor Atualizado Líquido sob Incerteza ........ 184
3.6.2. Plano de Exploração ....................................................................... 115
6.3.4. A Abordagem pelo CAPM ............................ 190
4. Avaliação Tradicional de Projetos de Investimento ...................................... 117 6.3.5. Probabilidades Neutras ao Risco .................... 192
\
4.1. A Taxa de Atualização ..................................................................................... 117 66.3.$ Análise de Sensibilidade ................................ 193
4.1.1. Medição do Risco da Carteira .......................................................... 119 6.3.7. Simulação de Monte Cario ............................ 193
VI VII
ÍNDICE ÍNDICE
^63^. Análise por Árvore de Decisões ........................................................ 194 7.1.2. Opção de abandono durante a construção ...................................... 273
6.3.9. Limitações Subjacentes nos Métodos do FCA.................................. 198 7.1.3. Opção de Expansão ..........................................................................274
6.4. A Teoria das Opções Financeiras ............................................................... 202 7.1.4. Opção de contração ..........................................................................274
6.4.1. Algumas Definições e Características das Opções Financeiras ........ 202 7.1.5. Opção de interrupção da produção.................................................. 275
6.4.2. Modelo Binomial ............................................................................... 205 7.1.6. Opção de Abandono ........................................................................ 275
(C5) Investimento, Irreversibilidade, Incerteza e Timing .................................. 216
7.1.7. Opção Mudança de Uso .................................................................. 276
6.5.1. Os Dois Lados da Incerteza, Assimetrias e o Princípio 7.1.8. Opções de Crescimento ................................................................... 277
das Más Notícias ........................................................................................... 218 (7~/Z\ Interação Entre Opções ............................................................................. 278
6.5.2?Á Incerteza ........................................................................................ 220
7.3. Opções Reais: Estratégia, Competição e Negócios ....................................278
6.53.'Incerteza Económica e Técnica ........................................................ 222
ônsêra<ês s°bre Opções Reais ............................................................ 281
6.5.4. Opções Reais em Mercados Completos .......................................... 226 (7AÍ). Opções Reais: Uma tendência ......................................................... 282
6.5.5. Opções Reais em Mercados Incompletos ........................................ 226
7.4.2. Estrutura de avaliação de projetos pelas opções reais ...................... 284
(6^ Análise de Investimentos sob incerteza ......................................................229
8. Casos Práticos .....................................................................................................289
ç6.6A\ Análise de Opções de Reais para Avaliar Ativos Sujeitos a Risco..... 229
8.1. Previsão de Sucessões Cronológicas ........................................................... 289
6.6.2. Relevância da Análise de Opções Reais para o Processo
de Tomada de Decisão ....................................................................... 233 8.2. Sistema Integrado de Informação .............................................................. 312
6.6.3. História das Opções Reais ............................................................... 236 8.3. Critérios de Avaliação de Projetos - Parte I ............................................. 341
^CC4,,Considerações sobre a Análise de Opções Reais ............................. 241 8.4. Critérios de Avaliação de Projetos - Parte II .............................................. 395
6.6.5. Criação de Capacidades, Investimentos e as Opções Reais ............. 244 8.5. Efeitos Colaterais das Decisões de Financiamento .................................... 417
6.6.6. Opções Reais: Uma decisão estratégica ........................................... 246 8.6. Árvores de Decisão .......................................................................................428
6.6.7. Opções Reais: Uma decisão disciplinada ...........................................246 8.7. Casos Finais ..................................................................................................445
6.6.8. Opções Reais: Limitações de análise ................................................ 248 Bibliografia ...............................................................................................................467

6.7. Alguns exemplos de Opções Reais ............................................................. 251
7. Opções Reaisj Estratégia, Competição e Negócios ....................................... 271

fr\ TiPos de Opções Reais ............................................................................... 271
7.1.1. Opção de Deferimento de um Investimento ...................................273
VIII IX
1. Conceitos Básicos de Avaliação de Projetos
A avaliação de projetos surge como metodologia de análise prévia a decisões

de investimento, em ambiente de incerteza em relação ao futuro. Pretende-se
determinar, portanto, o resultado de sacrificar no presente o consumo de uma unidade
monetária disponível com vista a obter rendimentos futuros de valor superior, face à
impossibilidade de conhecer, apenas com base em ideias as consequências positivas e
negativas do investimento.
Neste seguimento, a metodologia da avaliação de projetos concentra então

um vasto conjunto de técnicas que permitem analisar todos os custos e benefícios
inerentes a determinado projeto, ou carteira de projetos, numa base que possibilita
tanto a comparação como o suporte à decisão de avançar, ou não, com o investimento.
Para a realização dessa comparação os custos e os benefícios devem ser

enquadrados em determinados conceitos fundamentais que servirão de base para o
cálculo do valor do projeto a realizar, então, por diferentes técnicas de análise.
1.1. Valor Atual
O conceito essencial em qualquer Análise de Projetos é o do Valor Atual.
Dadas as essências temporais dos custos com as ações de investimento

realizadas e dos rendimentos que se esperam do projeto, muito raramente estes
coincidem no tempo. Este fator torna a comparação destes fluxos com base em
fundamentos económicos inviável. Portanto, daqui segue que a comparação dos
valores dos custos com as ações de investimento e dos rendimentos auferidos com o
projeto só é possível se ambos estiverem referidos ao mesmo momento temporal, por
meio de uma equivalência económica.
Neste seguimento, surge o conceito de Valor Atual. O Valor Atual baseia-se

na ideia de uma unidade monetária ter maior valor hoje do que amanhã. Isto porque
uma unidade monetária disponível hoje pode ser investida começando imediatamente
a render juros, constituindo o princípio financeiro básico da capitalização de valores.
11
AVALIAÇÃO DOS INVESTIMENTOS CONCEITOS BÁSICOS DE AVALIAÇÃO DE PROJETOS
Mas como se pretende realizar a avaliação do projeto num momento anterior Se o rendimento esperado estiver dividido pelo primeiro e pelo segundo ano
ao da sua eventual realização, toma-se necessário conhecer não o valor capitalizado - Cj e C2 - o cálculo do seu Valor Atual corresponde à soma dos valores atuais dos
do investimento mas sim a operação inversa, que corresponde à atualização dos dois rendimentos:
valores futuros inerentes a esse projeto.
Então o Valor Atual de um rendimento futuro pode ser obtido pela VA = C{x----- T" C2 X (1+O2
1 1+i
multiplicação desse valor por um coeficiente de atualização, necessariamente menor
que 1 por corresponder ao inverso da capitalização.
A generalização do cálculo do Valor Atual, assim como o da determinação
do coeficiente de atualização a aplicar aos rendimentos esperados, são agora quase
Se considerarmos C, como o rendimento esperado dentro de 1 ano pelo
intuitivas e pode ser expressa na seguinte fórmula1:
sacrifício - investimento - de uma unidade monetária hoje, então o seu Valor Atual
(V4) pode ser obtido pela multiplicação de C| pelo seu coeficiente de atualização: \
7 1
c X-
VA - C. x—1— í=0 ' (i+i)r
/
1 1+i
Aos rendimentos que se apresentam equidistantes no tempo dá-se o nome de
Em que yy-7 corresponde ao coeficiente de atualização do ano 1, sendo i a taxa de renda, e aos seus valores periódicos termo. Se os n termos de uma renda forem
constantes, e a taxa de atualização também, é possível calcular tanto o seu valor
juro (ou de rendimento) que os investidores exigem por ter diferido, por 1 ano, o atualizado como 0 seu valor acumulado com recurso a fórmulas resultantes da
consumo de uma unidade monetária disponível.
aplicação dos limites de séries geométricas:
Se o rendimento esperado do investimento de uma unidade monetária só
l-íl + iT"
estiver disponível dentro de 2 anos, o cálculo do seu Valor Atual é, aparentemente, Valor atualizado = C X------- 7------
mais complexo, por ser necessário realizar uma dupla atualização de 1 ano. No i
entanto, basta seguir as regras da matemática para observar que a dupla multiplicação
do coeficiente unitário de atualização produz um novo coeficiente para uma (i + f)" —1
atualização a 2 anos: Valor acumulado = C X-------------
i
1 1 1 Naturalmente, também se pode calcular um valor em função do outro; isto é,

Coeficiente de atualização = y—7 X------- calcular o valor acumulado pela capitalização do valor atualizado, ou calcular o valor
(1+02
1+/
atual pela atualização do valor acumulado:
Considerando agora C2 como o rendimento esperado dentro de 2 anos, o seu Valor acumulado = Valor atualizadox(l + /)”
Valor Atual será igualmente obtido pela multiplicação do seu valor pelo respetivo
coeficiente de atualização:
_1__
VA = C2x
o+o2
1 Com taxa de atualização constante para os anos em análise.
12 13
CONCEITOS BÁSICOS DE AVALIAÇÃO DE PROJETOS
AVALIAÇÃO DOS INVESTIMENTOS
Na presença de um número infinito de termos de uma renda - perpetuidade - o 1.3. CashFlow

cálculo do seu valor atualizado resume-se à seguinte fórmula:
C O conceito de Cash Flow, ou Fluxo de Caixa, corresponde à entrada ou saída

Valor atualizado = — de dinheiro vivo, ou cash, em termos gerais. À entrada de dinheiro denomina-se, mais
i
especificamente, por Cash Inflow ou Fluxo de Caixa Positivo. Pelo contrário, à saída
de dinheiro chama-se Cash Outflow ou Fluxo de Caixa Negativo. À soma de todos os
recebimentos e pagamentos resultantes da realização do investimento, denomina-se
1.2. Capital Investido Net Cash Flow ou Fluxo de Caixa Líquido
A razão da utilização de fluxos de caixa ao invés de proveitos e custos, ou

O conceito de Capital Investido corresponde à afetação de recursos simplesmente de resultados contabilísticos, advém do referido sobre o capital
existentes, no início do projeto ou em qualquer momento posterior, que são investido na ótica financeira. Por uma questão de tangibilidade, a avaliação por
necessários para a realização do investimento. utilização dos Cash Flows acaba por ser a melhor forma de avaliar o resultado da
aplicação, já que tem em conta apenas os meios libertos líquidos disponibilizados
A partir do conceito apresentado é possível distinguir as diferentes para os investidores e não tem em conta alguns critérios puramente económicos,
perspetivas de Capital Investido consoante o agente económico envolvido no projeto como a depreciação de ativos.
de investimento. Na perspectiva financeira, o capital investido corresponde à
aplicação a prazo de capitais e de ativos próprios ou alheios; na perspectiva
económica, corresponde à criação ou aplicação de bens de capital fixo e de outros
bens conexos aos primeiros a serem utilizados permanentemente durante um período 1.4. Valor residual do investimento
mais ou menos longo; na perspectiva dos aforradores corresponde ao diferimento da
possibilidade de satisfação imediata das necessidades presentes.
A avaliação de projetos costuma ser realizada dentro de um horizonte
O Capital Investido propriamente dito pode ser realizado de diversas formas, temporal definido, até porque a partir de determinado momento o fator de atualização
cujo valor será maior ou menor consoante a sua importância no projeto a realizar, e assume valores de tal ordem pequenos que torna desnecessário a inclusão de
constitui o conjunto de ativos de investimento: CashFlows atualizados nesse projeto.
• Capital fixo: imobilizações (terrenos, infraestruturas, edifícios, instalações, No entanto, é possível argumentar que apesar de se atingirem valores
equipamentos, viaturas, etc.); estudos, projetos, investigação, organização, atualizados pequenos, estes continuam a existir, e a sua soma não deverá ser ignorada
etc.; direitos, patentes, royalties, licenças, marcas, trespasses, etc.; formação se forem considerados perpétuos, constituindo o valor residual do investimento.
e treino de pessoal; títulos de participação; etc..
Tal argumento, apesar de válido, é muitas vezes ultrapassado com recurso a
• Capital circulante: Existências necessárias ao normal funcionamento do uma solução rápida e prática que passa pela simples determinação do valor do
investimento; Volume de crédito concedido aos clientes deduzido do volume equipamento (ou dos ativos) no final do horizonte temporal em estudo, quer através
de crédito obtido de fornecedores. do seu valor contabilístico quer através do seu valor de mercado.2
2 Na óptica financeira o valor de mercado sobrepõe-se sempre ao valor contabilístico.
14 15
Deste modo, o valor residual do investimento pode ser incorporado à 2. Classificação dos Projetos de Investimento
avaliação do projeto como um Cash InFlow esperado, ainda que não se chegue
realmente a uma libertação de meios financeiros efetiva.
Na classificação de projetos de investimento, é usual fazer-se uma distinção
entre a classificação de projetos e a classificação de investimentos. A diferença
metodológica só se justifica se tivermos em atenção a natureza específica dos
1.5. Vida económica do equipamento métodos analíticos utilizados na sua preparação e avaliação.
A vida económica de um equipamento representa o horizonte temporal de

exploração até este ser considerado economicamente ultrapassado. Um equipamento é
2.1. Classificação de Projetos
considerado economicamente ultrapassado se os custos de produção e manutenção
inerentes ao seu funcionamento forem superiores ao esforço financeiro despendido
com a aquisição de um novo equipamento, substituto do primeiro, acrescido dos Quanto à classificação de projetos per si, é usual fazer-se uma distinção entre
respetivos custos de produção e manutenção. projetos produtivos e projetos não produtivos, sendo a diferença entre ambos
determinada pela possibilidade de estabelecer um preço de venda para os bens e
serviços a colocar no mercado no caso dos processos produtivos, e a sua
impossibilidade prática de o realizar em processos não produtivos.
2.1.1. Projetos produtivos
De acordo com o indicado, são considerados como projetos produtivos os

respeitantes a investimentos em actividades económicas como:
• Agricultura;
• Pesca;
• Indústria;
• Comércio;
• Transportes;
• Hotelaria e restauração;
• Produção de energia;
• etc..
16 17
AVALIAÇÃO DOS INVESTIMENTOS CLASSIFICAÇÃO DOS PROJETOS DE INVESTIMENTO
Nos projetos considerados produtivos são aplicáveis métodos analíticos de Nos projetos não diretamente produtivos, face à dificuldade ou mesmo
determinação da rendibilidade financeira e económica que permitem avaliar, numa impossibilidade de quantificar diretamente valores para o seu custo de produção, é
base quantitativa, a respetiva viabilidade para os promotores dos projetos. Os métodos utilizado como método analítico de avaliação a aferição da sua eficácia relativamente
analíticos utilizados - Valor Atualizado Líquido (VAL), Taxa Interna de ao custo. Tais métodos - entre os quais se destaca a Análise Benefício-Custo (B/C) -
Rendibilidade (TIR), Período de Recuperação (PR), etc. - constituem a base da assentam na transposição para uma base quantitativa, eventualmente não monetária,
Avaliação Tradicional de Projetos na ótica empresarial. de indicadores de eficácia de vário tipo, como a redução de despesas médicas e
medicamentosas por melhoria da saúde pública.
2.1.2. Projetos não produtivos
2.2. Classificação de Investimentos

São considerados como projetos não produtivos os respeitantes à criação,
renovação, expansão de actividades de suporte às actividades produtivas; a assegurar
A classificação dos investimentos pode ser realizada de acordo com diversas
a vida coletiva; ou a melhorar a vida individual ou coletiva. Como exemplo de
perspetivas:
projetos não produtivos tem-se:
• de risco associado ao investimento;
• Educação;
• Formação profissional; • de efeitos e relações entre diferentes propostas de investimento;
• Investigação científica; • de dimensão;
• Infraestruturas de transporte; • de acordo com a origem dos fundos destinados ao investimento.
• Defesa;
• Polícia;
2.2.1. Risco associado ao investimento
• Administração;
• Saúde pública; Esta classificação de investimentos é a mais utilizada na perspectiva

empresarial, pois permite observar o projeto de um modo individual, sem
• Habitação social;
preocupações macroeconômicas ou outras. Os investimentos são, normalmente,
• Defesa do ambiente; identificados em quatro tipos:
• Actividades recreativas; Investimentos de substituição;
i)
• Segurança social; Investimentos de expansão;
ii)
• etc..
ili) Investimentos de modernização ou de inovação;
iv) Investimentos estratégicos.
18
19
i) Investimentos de substituição iü) Investimentos de modernização ou de inovação
São investimentos que se destinam a renovar o capital existente, por estar São investimentos que se destinam a reduzir os custos de funcionamento ou a
envelhecido por causas internas ou externas. A sua realização justifica-se por o seu responder a novos produtos ou ao aperfeiçoamento dos já existentes para atingir
promotor se ter defrontado com insuficiência no seu processo técnico, não sendo novos mercados.
previsível o aumento significativo da capacidade produtiva.
Este tipo de investimento exige estudos de comparação entre a nova situação
As causas internas que podem levar à substituição são: e a pré-existente, de modo a determinar a rendibilidade marginal do investimento de
modernização. Ou seja, o investimento irá inserir-se num conjunto dinâmico de
a) uso - depreciação em função da idade e tempo de utilização; exploração onde se pretende incrementar o valor dos lucros futuros por via da redução
dos custos. Logo, será necessário identificar os valores de rendibilidade esperada para
b) avarias - inutilização completa ou parcial. Neste caso a substituição
o processo de modernização a realizar e compará-la com a situação a existir sem o
ocorre após a determinação do momento a partir do qual é preferível
proceder à substituição do equipamento em alternativa às paragens do investimento; a diferença de CashFlows comparada com o montante de investimento
processo produtivo para fazer face a um número crescente de avarias. necessário é que permitirá apurar os diversos valores de rendibilidade.
Uma das causas externas que pode levar à substituição é:
• a obsolescência do equipamento - resultado da evolução tecnológica, iv) Investimentos estratégicos

que põe em causa a vida económica prevista para o equipamento.
São investimentos que se destinam a reduzir o risco do promotor ou são
investimentos de carácter social.
ii) Investimentos de expansão A redução do risco do promotor é feita, normalmente, por via de uma
integração vertical, tentando proteger a empresa nas suas dependências de
São investimentos que se destinam a colmatar insuficiências, normalmente abastecimento em quantidade, qualidade ou preço, ou visam, através da investigação
de posição comercial, quer por expansão global do mercado quer por aumento da aplicada, colocar a empresa em condições de assegurar o acompanhamento do
quota conquistada. As alternativas que se colocam a este tipo de investimento são: progresso técnico e, por essa via, subsistir ou adiantar-se à concorrência.
a) Ampliação da unidade produtiva; Os investimentos de carácter social visam a melhoria das condições do
pessoal afeto à empresa, de forma a criar um ambiente favorável de trabalho e, deste
b) Criação de uma unidade produtiva nova;
modo, assegurar a manutenção do capital humano da empresa.
c) Recurso a subcontratos (outsourcing);
Os investimentos estratégicos não são necessariamente motivados por
d) Aumento do número de turnos (ou horas) de trabalho. objetivos de rendibilidade a curto prazo, embora sejam de considerar numa
perspectiva de rendibilidade global da empresa a prazo. Assim, serão selecionados os
investimentos estratégicos mais necessários em função das políticas determinadas
Trata-se de um tipo de investimento sujeito a diversas alternativas, havendo pela Administração da empresa, e, de entre esses, os de maior reprodutividade
necessidade de determinar para todas elas o custo do investimento e as receitas e económica e social medida pelo seu custo face à expectativa de eficácia dos mesmos.
despesas que acarretam, no sentido de avaliar da sua rendibilidade e facultar, deste
modo, critérios sólidos de escolha aos promotores.
20 21
2.2.2. Efeitos e relações entre as diferentes b) Os lucros esperados em x não devem ser afetados pela aceitação ou
rejeição de y.
PROPOSTAS DE INVESTIMENTO
Esta classificação de investimentos baseia-se numa perspectiva de ii) Investimentos incompatíveis

planeamento, seja a nível macroeconômico seja a nível de grupo empresarial. Os
investimentos são, normalmente, classificados em 4 tipos: São investimentos que não podem coexistir por serem considerados
mutuamente exclusivos. Normalmente acontecem por razões técnicas onde a escolha
i) Investimentos compatíveis; de um processo produtivo imediatamente afasta a possibilidade de implementar um
segundo processo produtivo na mesma unidade de fabrico. No entanto, é possível que
ii) Investimentos incompatíveis; ocorram por razões económicas, quando a aceitação de um investimento leva à
iii) Investimentos autónomos; extinção dos lucros de outro ou outros projetos.
iv) Investimentos induzidos.

iii) Investimentos autónomos
i) Investimentos compatíveis São investimentos cuja realização acontece em contextos mais conjunturais,
normalmente em função de oportunidades de investimentos resultantes de:
São investimentos que podem ocorrer em simultâneo. A simultaneidade não
significa necessariamente a total separação entre os investimentos, podendo ocorrer a) descoberta de novas técnicas;
situações em que a existência de um deles possa afetar positiva ou negativamente o
b) lançamento de novos produtos ou abertura de novos mercados;
outro ou outros. Nesses casos diz-se que os investimentos podem ser economicamente
dependentes ou economicamente independentes. c) descoberta de novas fontes energéticas;
Quando se tem investimentos economicamente dependentes, estes podem d) crescimento demográfico.

afetar as receitas e despesas de outro ou outros investimentos. Nesses casos utiliza-se
a seguinte classificação:
iv) Investimentos induzidos
a) complementares - quando a sua existência implicar o acréscimo das
receitas ou a diminuição das despesas de outro ou outros; São investimentos realizados em consequência de diferentes fatores
b) substitutos ou concorrentes - quando a sua existência implicar a económicos nas suas relações e mutações. Estes investimentos visam o
diminuição das receitas ou o aumento das despesas de outro ou outros. aproveitamento de fatores externos que vão surgindo em resultado de alterações nas
relações entre custos e proveitos, entre taxas de juro e de lucros, ou de outras
Se os investimentos forem considerados economicamente independentes, a sua mutações na atividade económica.
existência simultânea não os afeta diretamente. No entanto, existem duas condições
essenciais para os projetos serem considerados economicamente independentes:
a) O investimento em x tem de ser tecnicamente possível, quer se realize

o investimento y ou não;
22 23
2.2.3. Dimensão 3. Estudos prévios
A classificação dos investimentos segundo a sua dimensão está relacionada A análise dos benefícios e custos de um projeto medidos através dos Cash
com uma perspectiva macroeconômica onde se pretende medir o seu impacto sobre o flows, ou de qualquer outro método, só é possível e fiável se houver garantia dos
sistema de preços. A classificação pode ser de dois tipos: elementos resultantes da avaliação terem fundamentação técnica. Nesse sentido, é
essencial a realização de estudos prévios, para determinar a possibilidade real de
i) Grandes investimentos; avançar com o projeto sem incorrer em riscos evitáveis e desnecessários.
ii) Pequenos investimentos.
i) Grandes investimentos 3.1. Estudos de mercado
Os investimentos são considerados grandes investimentos se se verificar que

O estudo de mercado tem por objetivo determinar a capacidade dos
a sua realização tem influência sobre o nível geral de preços.
potenciais consumidores para absorver, ou não, os produtos e serviços a produzir,
tendo em conta as condições económico-sociais em evolução nas áreas geográficas
ii) Pequenos investimentos visadas pelo projeto.
Os investimentos são considerados pequenos investimentos no caso de se A sua realização implica o levantamento de informações, tanto quantitativas
verificar que a sua realização não tem influência sobre o nível geral de preços. como qualitativas, referentes ao meio envolvente, de modo a identificar as
necessidades e potencialidades do projeto de investimento, considerando que este se
deverá desenvolver e adaptar de forma permanente às condições de funcionamento do
2.2.4. Origem dos fundos destinados ao mercado.
INVESTIMENTO O estudo de mercado deverá, então, decorrer de acordo com as tarefas que se
apresentam3:
A classificação dos investimentos de acordo com a origem dos fundos
destinados ao investimento está relacionada com a perspectiva da Contabilidade
a) Recolha e tratamento de informação quantitativa
Nacional e da Política Económica. Nesses casos, os investimentos podem ser
classificados em três tipos: Os dados e informações quantitativas destinam-se a um trabalho genérico de
enquadramento da atividade a implementar, sendo por isso necessário que cubram
i) Públicos — quando os fundos advêm da Administração Central,
um período suficientemente extenso de modo a permitir extrapolações futuras
Administração Regional ou Local, e das empresas públicas;
fundamentadas e a facultar conhecimento pormenorizado de fatores, tanto intrínsecos
ii) Privados — quando a origem dos fundos pertence a entidades privadas, como extrínsecos, que condicionam regularmente o mercado.
sejam nacionais ou estrangeiras;
iü) Organismos de direito público - quando os fundos provêm de entidades

3 Veja-se Abecassis, F. e Cabral, N., Análise Económica e Financeira de Projectos, Fundação Calouste
de utilidade pública, como por exemplo as organizações não
Gulbenkian, 3a edição.
governamentais (ONG).
24
AVALIAÇÃO DOS INVESTIMENTOS ESTUDOS PRÉVIOS
O conjunto de dados estatísticos deverá cobrir, de forma encadeada, as óticas comportamento dos consumidores independente da localização e hábitos da
da produção e do consumo: comunidade onde se inserem; e
• Ordenar os dados de produção nacional, importação e exportação, do • Através da elasticidade-rendimento obter-se-á ainda outra estimativa de
produto ou serviço a produzir; consumo futuro, desde que seja conhecida a taxa de crescimento estimada do
rendimento nacional ou regional.
• Calcular o consumo aparente, e o real se forem conhecidas as variações de
existências; Reunida e tratada a informação estatística disponível para previsão da
evolução do consumo e caracterização genérica de preços e custos de distribuição da
• Confrontar e testar o consumo aparente com os dados existentes sobre o concorrência, desce-se a um nível mais específico de análise destinado a precisar
consumo efetivo; elementos quanto à definição do produto e grau desejável de diferenciação de outros
produtos existentes, condições de comercialização, características dos consumidores,
• No caso de se tratar de um bem para consumo final, reunir dados sobre a enquadramento legal e fiscal.
população do país ou região onde se pretende implementar o projeto, e sobre
o rendimento nacional ou regional; Esta análise, complementar da anterior, envolve a abordagem qualitativa do
mercado e, por essa razão, se apoia predominantemente em entrevistas, inquéritos por
• Calcular a evolução dos níveis de consumo per capita do país ou região para amostragem, pesquisas ad hoc, que deverão ser efetuadas em paralelo com as
esse bem de consumo final e relacioná-los com o rendimento per capita. destinadas à abordagem quantitativa.
Calcular a elasticidade-rendimento do bem em causa;
• Inquirir os preços no produtor, no grossista, no retalhista e no consumidor, e b) Recolha e tratamento de informação qualitativa
analisar sua evolução histórica;
A informação qualitativa deve cobrir aspectos relacionados com a
• Identificar e caracterizar, a partir dos cálculos e inquéritos anteriores, o especificação e diferenciação do produto, condições de comercialização, características
padrão das redes de comercialização existentes e os custos de distribuição e dos consumidores, enquadramento legal e fiscal, e políticas económicas vigentes ou
armazenagem que lhes estão associados. previsionais da área do mercado.
Este conjunto sistematizado de dados e informações de natureza quantitativa No respeitante à especificação e diferenciação do produto, devem ser
servirá de suporte a um primeiro tratamento de previsões de consumo pelas seguintes realizados os seguintes passos de análise:
vias:
• Definição técnica do produto, com especificação segundo normas vigentes e
adotadas pelo empreendedor e pela concorrência nos mercados a atingir;
• Por simples extrapolação da tendência histórica obter-se-á, para o bem em
causa, uma estimativa rápida do consumo esperado. Tal estimativa basear- • Identificação dos sucedâneos e sua importância no total do consumo e, se
se-á no pressuposto de não haver, ou não se preverem, alterações possível, estimar a grandeza da elasticidade-substituição;
significativas de enquadramento de atividade e do comportamento dos • Características do acondicionamento - próprias e da concorrência - para o
agentes económicos produtores e consumidores; mercado interno e para exportação;
• Situação do produto no circuito económico - bem de capital, bem intermédio,
• Através da relação entre o consumo e o rendimento per capita do país ou
bem de consumo final. Se for bem de capital ou intermédio, quais os fatores
região e o consumo per capita de outros países ou regiões, obter-se-á outra que influenciam a sua procura derivada; e
estimativa para níveis de rendimento diferentes no futuro. Tal estimativa
basear-se-á no pressuposto da existência de um padrão generalizado de • Idade do produto no mercado.
26 27
Já em relação às condições de comercialização, devem ser realizados os c) Determinação da procura previsional

seguintes passos:
As previsões de consumos são feitas basicamente por extrapolação do
• Tipo de mercado - concorrência perfeita, oligopólio, monopólio, ou passado, partindo-se do princípio que a tendência de consumo observada se irá manter
monopsónio; no futuro. Existem, no entanto, outros métodos de projeção para determinação da
procura previsional.
• Identificação da concorrência — localização, capacidade e volume de
produção, tipo ou gama de produtos, projetos de expansão, áreas de
influência e quotas de mercado;
• Características da comercialização nas áreas de mercado visadas - tipos de 3.2. Séries cronológicas
redes de distribuição, organização e qualidade dos intermediários; e
• Custos associados às redes de comercialização - custos de expedição de A informação estatística de séries sobre turismo utilizada pelos métodos
fábricas, transportes a intermediários, armazenagem e venda. extrapolativos de previsão é constituída por dados na forma de sucessões, também
denominados de séries cronológicas4. Estas designam o conjunto de observações de
No que toca às características dos consumidores, a análise deve contemplar: uma variável, feitas em períodos de tempo sucessivos e equiespaçados ou referidos à
mesma unidade de tempo real. Estes dados entendem-se como amostras de um
• Definição dos consumidores - tipo e idiossincrasia de consumidores por
classes de rendimento; sistema gerador, que pode ser teoricamente concebido ou como processo estocástico
ou como processo do tipo determinístico, sendo este o mais usual dada a maior
• Frequência e ocasionalidade da compra do produto pelos consumidores; e facilidade de tratamento estatístico.
• Reação dos consumidores à publicidade, ao tipo de acondicionamento e a A notação adotada para referir uma sucessão cronológica genérica será a
serviços ao consumo. seguinte:
No respeitante ao enquadramento legal e fiscal e às políticas económicas, a
análise deve contemplar: yu y2,.., yT ou y,, t = \, 2, --,t
• O regime geral de licenciamento e exercício de actividades de produção de onde o índice designa o período de tempo (valores assumidos pela variável tempo) a
bens de serviços objeto do estudo de mercado; que a observação se refere. Em particular, T designa a última observação disponível, e
igualmente o número total de observações disponíveis, e t designa a observação
• O regime geral de impostos - diretos e indiretos - na área de mercado, e o
sistema de incentivos ao investimento ou à exploração (subsídios); genérica.
• O regime aduaneiro - direitos, taxas, emolumentos - para a importação e

exportação dos produtos em estudo;
• O regime de preços e contingentes eventualmente existentes na área de

mercado; e
• O regime de incentivos fiscais e de crédito em vigor para a atividade objeto

do estudo.
4 Time-séries, na literatura anglo-saxónica.
28 29
A representação gráfica, sobre a variável tempo, dos valores da sucessão deverá desenvolver e adaptar de forma permanente às condições de funcionamento do
cronológica, dá origem ao denominado cronograma. O cronograma constitui um mercado.
desenho da sucessão cronológica susceptível de fazer sobressair, de forma simples,
algumas das características dominantes na sucessão em causa. Trata-se do primeiro O estudo de mercado deverá, então, decorrer de acordo com as tarefas que se
auxiliar na abordagem do comportamento da variável a prever, com o qual apresentam:
procuramos distinguir o que é fundamental dos aspectos anómalos e, eventualmente,
determinar o tipo de modelação e o método de previsão mais adequado à série de • Recolha e tratamento de informação quantitativa
dados.
Os dados e informações quantitativas destinam-se a um trabalho genérico de
Aquilo que o cronograma nos poderá dizer nesta fase inicial da análise enquadramento da atividade a implementar, sendo por isso necessário que cubram um
dependerá muito da experiência e bom senso do analista, aliado ao conhecimento período suficientemente extenso de modo a permitir extrapolações futuras
teórico e prático de modelos e métodos de análise. Antes do estudo das técnicas fundamentadas e a facultar conhecimento pormenorizado de fatores - intrínsecos e
existentes, vamos analisar a importância dos estudos prévios na análise do projeto de extrínsecos - que condicionam regularmente o mercado.
investimento.
O conjunto de dados estatísticos deverá cobrir, de forma encadeada, as óticas
da atividade de prestação de serviços e do consumo:
o Ordenar os dados de produção nacional, importação e exportação,

3.2.1. Estudos prévios na análise de mercado
do serviço a produzir;
o Calcular o consumo aparente, e o real se forem conhecidas as

A análise dos benefícios e custos de um projeto medidos através dos Fluxos variações de existências;
de Caixa , ou de qualquer outro método, só é possível e fiável se houver garantia dos
elementos resultantes da avaliação terem fundamentação técnica. Nesse sentido, é o Confrontar e testar o consumo aparente com os dados existentes
essencial a realização de estudos prévios, para determinar a possibilidade real de sobre o consumo efetivo;
avançar com o projeto sem incorrer em riscos evitáveis e desnecessários. o Como se trata de um bem para consumo final, reunir dados sobre a
população do país ou região de origem de turistas, nomeadamente
Estudos de mercado sobre o rendimento e estatísticas demográficas;
o Calcular a evolução dos níveis de consumo per capita do país ou

O estudo de mercado tem por objetivo determinar a capacidade dos
região de origem para esse serviço e relacioná-lo com o rendimento
potenciais consumidores para absorver, ou não, os serviços a prestar pela unidade per capita. Calcular a elasticidade-rendimento do bem em causa;
hoteleira, tendo em conta as condições económico-sociais em evolução nas áreas
geográficas visadas pelo projeto. o Inquirir os preços na hotelaria e nas agências de viagem e analisar
sua evolução histórica;
A sua realização implica o levantamento de informações - tanto quantitativas
o Identificar e caracterizar, a partir dos cálculos e inquéritos
como qualitativas - referentes ao meio envolvente, de modo a identificar as
anteriores, o padrão das redes de comercialização existentes e os
necessidades e potencialidades do projeto de investimento, considerando que este se
custos de distribuição que lhes estão associados.
5 CashFlows, na literatura anglo-saxónica.
30 31
Este conjunto sistematizado de dados e informações de natureza quantitativa No respeitante à especificação e diferenciação do produto, devem ser
servirá de suporte a um primeiro tratamento de previsões de consumo pelas seguintes realizados os seguintes passos de análise:
vias:
o Definição técnica do serviço, com especificação segundo normas
o Por simples extrapolação da tendência histórica obter-se-á, para o vigentes e adotadas pelo empreendedor e pela concorrência nos
serviço em causa, uma estimativa rápida do consumo esperado. Tal mercados;
estimativa basear-se-á no pressuposto de não haver, ou não se
preverem, alterações significativas de enquadramento de atividade o Identificação dos sucedâneos (outras modalidades de oferta de
e do comportamento dos agentes económicos produtores e alojamento) e sua importância no total do consumo e, se possível,
consumidores; estimar a grandeza da elasticidade-substituição;
o Através da relação entre o consumo e o rendimento per capita do o Características do alojamento - próprias e da concorrência; e
país ou região de origem e o consumo per capita de outros países
o Situação do serviço no circuito económico e quais os fatores que
ou regiões, obter-se-á outra estimativa para níveis de rendimento
influenciam a procura derivada;
diferentes no futuro. Tal estimativa basear-se-á no pressuposto da
existência de um padrão generalizado de comportamento dos No respeitante às condições de comercialização, devem ser realizados os
consumidores independente da localização e hábitos da comunidade
onde se inserem; seguintes passos:
o Através da elasticidade-rendimento obter-se-á ainda outra estimativa o Tipo de mercado - concorrência perfeita, oligopólio, monopólio, ou
de consumo futuro, desde que seja conhecida a taxa de crescimento monopsónio;
estimada do rendimento nacional ou regional.
o Identificação da concorrência - localização, capacidade e volume
Reunida e tratada a informação estatística disponível para previsão da de negócio, tipo ou gama de serviços, projetos de expansão, áreas
evolução do consumo e caracterização genérica de preços e custos de distribuição da de influência e quotas de mercado;
concorrência, desce-se a um nível mais específico de análise destinado a precisar o Características da prestação do serviço nas áreas de mercado
elementos quanto à definição do serviço e grau desejável de diferenciação de outros visadas - tipos de redes de distribuição, organização e qualidade
serviços existentes, condições de comercialização, características dos consumidores, dos intermediários;
enquadramento legal e fiscal.
o Custos associados às redes de intermediação.
Esta análise, complementar da anterior, envolve a abordagem qualitativa do
No respeitante às características dos consumidores, a análise deve
mercado e, por essa razão, se apoia predominantemente em entrevistas, inquéritos por
contemplar:
amostragem, pesquisas ad hoc, que deverão ser efetuadas em paralelo com as
destinadas à abordagem quantitativa. o Definição dos consumidores - tipo e idiossincrasia de consumidores
por classes de rendimento;
• Recolha e tratamento de informação qualitativa
o Frequência e ocasionalidade da compra do serviço pelos
A informação qualitativa deve cobrir aspectos relacionados com a consumidores;
especificação e diferenciação do serviço, condições de comercialização, características
dos consumidores, enquadramento legal e fiscal, e políticas económicas vigentes ou o Reação dos consumidores à publicidade, ao tipo de alojamento e a
previsionais da área do mercado. serviços conexos.
32 33
No respeitante ao enquadramento legal e fiscal e às políticas económicas, a Toma-se então necessário determinar o comportamento da função / que
análise deve contemplar: estabelece o ajustamento entre a variável dependente a as variáveis explicativas. Essa
função pode ser do tipo linear, exponencial, logarítmica ou outra.
o O regime geral de licenciamento e exercício de actividades de
produção de serviços objeto do estudo de mercado; Para o cálculo desse ajustamento, o método mais utilizado é o dos mínimos
quadrados, onde se determina uma equação linear e se pretende que os valores
o O regime geral de impostos - diretos e indiretos - na área de
mercado, e o sistema de incentivos ao investimento ou à exploração indicados por essa reta, entre diversas equações possíveis, produzam os menores
(subsídios); desvios face aos resultados observados.
o O regime de preços e contingentes eventualmente existentes na área Considerando o caso onde o modelo é apresentado da seguinte forma:
de mercado; e
o O regime de incentivos fiscais e de crédito em vigor para a y-a-vbx-ve
atividade objeto do estudo.
em que:
• Determinação da procura previsional
y- variável dependente (serviço)
As previsões de procura são feitas basicamente por extrapolação do passado,
partindo-se do princípio que a tendência de consumo observada se irá manter no x - variável explicativa (preço)
futuro. Existem, no entanto, outros métodos de projeção para determinação da
procura previsional. ae b- parâmetros do modelo, sendo a o consumo autónomo e í? a
propensão marginal para consumir
3.2.2. Extrapolação da tendência

e- variável residual (desvios dos valores observados em relação aos
estimados)
Os quantitativos da procura ou do consumo para um número significativo de

O método dos mínimos quadrados irá determinar quais os valores dos
observações, permitem definir uma série temporal representada graficamente por um
conjunto de pontos. A união desses pontos permite empiricamente definir uma curva parâmetros - a e b - que minimizam a variável residual e , com recurso ao
que projetada para intervalos de tempo futuros dará uma primeira ideia da grandeza somatório dos quadrados dos erros para evitar que a soma algébrica faça a
prevista da procura ou do consumo. compensação entre os valores positivos e os negativos. Deste modo, têm-se:
2
Os modelos econométricos pretendem formalizar uma relação entre uma Min = Min £ (y. - [â + bx,))
variável dependente - a procura - e um conjunto de variáveis explicativas do
1=1 t=l
comportamento da primeira. A forma algébrica do modelo é a seguinte:
A A
Pelo recurso às derivadas parciais em ordem a ã e a b , e aos valores

y = f{x1,x2,...,xn)
médios das variáveis observadas y e Y é possível determinar os respetivos
- -
em que: valores:
y é a procura de determinado bem ou serviço;
x{,x2,...,xn são as variáveis explicativas do comportamento da procura.
34 33
3.2.4. Correlação consumo-rendimento

e â-y-bx PER CAPITA
Em geral o consumo de serviços está estreitamente relacionado com o nível

de rendimentos da população.
Conhecidos os parâmetros â e b , basta substituí-los na função
y = â + bx e determinar os valores ajustados para o consumo. A partir das observações registadas para uma certa data e para um conjunto
de países, poder-se-á estimar, empírica ou matematicamente, a curva de evolução do
consumo em função do padrão de rendimento. Determinada essa curva e estimado o
nível de rendimento per capita no futuro, ter-se-á uma indicação previsional do
3.2.3. Coeficiente de correlação consumo futuro.
Assim como se referiu a correlação consumo-rendimento poder-se-ia ter

O coeficiente de correlação pode ser considerado como um complemento referido à correlação do consumo com outra variável, caso em que o tratamento
natural da regressão, dado indicar a intensidade da relação existente entre a variável matemático conduz a correlações de maior rigor, permitindo apurar isoladamente em
dependente e a variável explicativa. Enquanto a regressão se exprime por uma função que medida cada uma das variáveis ajuda a explicar o comportamento do consumo.
matemática, indicando a dependência de uma variável para explicar uma ou mais
variáveis independentes, a correlação dá um valor indicativo da intensidade da
dependência entre as variáveis.
3.2.5. Elasticidade da procura
Na sua formulação prática o coeficiente de correlação pode ser obtido
recorrendo à fórmula:
O conceito de elasticidade destina-se a esclarecer o nível de variação de uma
n grandeza (variável dependente) em resposta à variação de outra grandeza (variável
explicativa) com ela funcionalmente relacionada.
i=l
\( n \f « A
Z zu
V i=l
*2
/ V í'=i /
A utilização da elasticidade como meio de determinação do consumo (ou
procura) pressupõe que a evolução do consumo é satisfatoriamente explicada pela
evolução do rendimento, ou do preço, ou seja, que existiu uma correlação direta,
comprovada no passado, entre o consumo e o rendimento, e que tal correlação se
O coeficiente de correlação varia entre 0 e 1. Quanto mais próximo de 1
supõe válida para o futuro.
estiver, tanto mais satisfatório é o ajustamento. De entre dois ou mais ajustamentos,
escolhe-se o que tiver coeficiente de correlação superior. Se considerarmos o consumo em função do rendimento, a sua forma
algébrica poderá ser do tipo:
c=m
36 37
e a elasticidade-rendimento do consumo definir-se-á do seguinte modo: 3.2.6. Decomposição de séries cronológicas
AC E CARACTERIZAÇÃO DO RUÍDO
_ C
AR
A perspectiva tradicional na análise de sucessões cronológicas consiste em
R considerá-las como resultantes de um conjunto de efeitos. Nesta perspectiva temos
uma análise que procura decompor os dados do conjunto de valores observados entre,
em que Ce AC são respetivamente o Consumo e a sua variação num período de
por um lado, um grupo de componentes identificadas que refletem um determinado
tempo, e Re AR o Rendimento e a respetiva variação no mesmo período.
padrão comportamental e, por outro, uma componente residual.
AR
Conhecida então a taxa de crescimento do rendimento per capita---- , a taxa
R
de crescimento da população e a elasticidade-rendimento do consumo , a Figura 1 - Variação percentual mensal das dormidas de turistas na Região de
Turismo entre 1993 e 2003
taxa de crescimento do consumo será dada por:
Ln (Dormidas)
AC _(Ai? A+ AN
C ~{ R P) N
Poder-se-á estabelecer uma explicação mais lata para a previsão da procura

através da função de Cobb-Douglas, definida na seguinte forma algébrica:
Q = KPaRp
em que Q é a quantidade procurada, P o índice de evolução do preço, R o

rendimento, az ji respetivamente as elasticidades-preço e rendimento da procura
que se irão determinar e K uma constante.
Pela aplicação de logaritmos, a equação assumirá a seguinte forma:
1993
1993
1994
1994
1995
1995
1996
1997
1996
1997
1998
1998
1999
1999
2000
2000
2002
2003
2003
2002
2001
2001
LN(Dormidas)
\ogQ-\ogK+eriog P+jdlog R
A procura diz-se elástica quando o valor da elasticidade, em módulo, for

superior a 1, e é rígida quando esse valor for menor que 1. Pode-se ainda falar em Tradicionalmente, as componentes referidas são quatro:
procura inelástica infinita quando a curva da procura é representada por uma reta o tendência, que procura caracterizar, para o conjunto de valores da
paralela ao eixo das ordenadas; será perfeitamente elástica quando for perpendicular a sucessão, os efeitos permanentes sobre o nível da sucessão, isto é, o
esse eixo. comportamento mais geral da variável sobre o tempo.
38 39
ESTUDOS PRÉVIOS
Podem surgir modelações mistas. Por exemplo yt = at X st + et , mais

o componente sazonal, que se refere às oscilações em relação à
tendência, que ocorrem com periodicidade anual ou dentro do ano. multiplicativa do que aditiva (ainda que, de facto, mista), também correntemente
Trata-se de uma componente só detetável em dados de utilizada.
periodicidade inferior ao ano (por ex. mensal ou trimestral) com
origem em causas naturais (climatéricas) ou sociais (costumes, A natureza da sazonalidade dita a adequabilidade de uma decomposição de
etc.). tipo aditivo ou multiplicativo. As vezes, as características desta poderão perspetivar-
se imediatamente a partir do cronograma da sucessão. Como referem alguns autores,
o componente cíclica, com que se procura traduzir as oscilações na opção por um modelo de decomposição, podem considerar-se as diferenças, para
económicas de características recorrentes e de prazo superior ao
ano. Em séries de natureza económica, esta componente, quando os sucessivos anos, entre os valores máximos e mínimo, e testar a correlação entre
existe, apresenta periodicidade pouco definida, o que torna o seu essas amplitudes e as correspondentes médias anuais da variável, por exemplo através
tratamento formal bastante problemático. Por isso, a sua inclusão de uma regressão. Se essa correlação for significativa, justifica-se um modelo
não é em geral feita explicitamente pelos métodos de previsão para multiplicativo.
o curto prazo, que tendem a considerar os seus efeitos integrados na
tendência.
o componente errática ou residual, que caracteriza os movimentos

Figura 2 - Dormidas mensais de turistas na Região de Turismo entre 1993
irregulares atribuíveis a causas fortuitas e/ ou desconhecidas do
analista. No fundo, trata-se de uma componente para onde se e 2003
remetem os movimentos que não são explicados pelas componentes
Dormidas
anteriormente referidas, e apresenta natureza aleatória.
350.000
Note-se que a análise da sucessão cronológica visa identificar e modelar 300.000

apenas as componentes identificadas, embora estas quase nunca agregam todas as
componentes. 250.000
Designando por at o nível da tendência no momento t, por St o fator sazonal 200.000
respetivo e por et a componente errática, o que ficou dito pode formalizar-se no 150.000
seguinte modelo genéricos:
100.000
y, = f(a„st,et),
50.000
Esta expressão poderá particularizar-se em modelos de tipo aditivo, se for de
considerar que as diferentes componentes não são interdependentes e simplesmente se
1997
1993
1993
1994
1994
1995
1995
1996
1996
1997
1998
1998
1999
1999
2003
2003
2000
2000
2002
2002
2001
2001
adicionam, ou em modelos de tipo multiplicativo, quando for de admitir a existência
de interdependência. Assim teríamos: ----- Dormidas
o para o caso aditivo yt = at + st + et,e
o para o caso multiplicativo yt = at Xst Xet.
41
40
A análise de decomposição de 3^ y2,...,)V consiste em observar o conjunto imprevisíveis, nas sucessões cronológicas. É também frequente atribuir para et uma
de dados de uma sucessão de acordo com a tendência ava2,...9aT, a sazonalidade distribuição normal, o que facilita o tratamento estatístico da incerteza associada à
sl,s2,...,sT , e a componente residual eve2,...,eT . De seguida parte-se para a previsão.
previsão por operação inversa de recomposição. Como, na verdade, ãt, St e et não
Como et não é observável, as hipóteses avançadas só podem ser testadas
são variáveis observáveis, o que fundamentalmente os métodos baseados na
decomposição fazem, é produzir estimativas dessas componentes. A partir dessas indiretamente. Pode-se utilizar a sucessão de estimativas das componentes, o que,
estimativas a extrapolação faz-se do seguinte modo: simultaneamente, constitui um teste à nossa modelação, sobretudo quando as
estimativas se afastam do modelo teórico concebido. Tal significa que haverá algo de
essencial que o analista não consegue captar e, de algum modo, que o modelo não é o
Id^d2,CL^^...,dj ^ ^T+h\ mais adequada ao comportamento real da sucessão.
’^2’^3’*■ ’’ST ^ $T+h i 3V+/* ôin h— 1, 2, 3, ...
\êl,ê2,êv...,êT^êT+h I
3.2.7. Tipos de tendência
onde os símbolos (a) representam os valores estimados (na fase de decomposição)
ou valores previstos (na fase de previsão/recomposição), F(et) a eventual A representação formal constitui um meio adequado e expedito para
distribuição residual, e o índice T+ h (h = 1,2,-••) designa, tomando T como descrever os possíveis tipos de comportamentos da tendência nas modelizações
origem, um momento futuro genérico (isto é, os valores afetados por índice desse determinísticas (e algumas estocásticas).
tipo, constituem previsões a h passos feitas com base em observações até ao período
T para o horizonte h ). Tendência constante
O modelo teórico para a componente residual é o de uma variável aleatória. Quando os valores da sucessão parecem flutuar em tomo de um nível, mais
A introdução dessa componente permite representar o que as componentes centrais ou menos constante ao longo dos vários períodos de tempo, a representação
não conseguem explicar, refletindo igualmente o carácter não determinístico das determinística adequada para a tendência é at=ã,\/t ; uma representação
modelações. Os modelos estatísticos são por natureza incompletos, seja devido à estocástica é at— at_x + 7]t , onde Tjt tem características de ruído branco, e pode
origem real (causas fortuitas) ou inerente própria complexidade da modelização do interpretar-se do seguinte modo: o nível da sucessão no momento t é igual ao nível
real. Define-se a componente residual como puramente aleatória, pondo como da sucessão no momento t — 1, exceção feita a uma perturbação aleatória que em
hipóteses de partida gerais, as seguintes (modelos em que et surge aditivamente): média se espera nula.
A representação determinística corresponde a considerarmos o nível da

J (se S—0
E(e,) = 0 Ví; E(e,xe,+S) = tendência como globalmente constante. Na representação estocástica admitem-se
| 0 se 5^0
oscilações do nível da tendência, mas de tal forma que a sucessão apresentará, pelo
menos, características localmente constantes. Esta interpretação do comportamento
do nível da sucessão parece, enquanto modelo, mais realista e mais flexível.
Assim, £t, constitui uma sucessão de variáveis aleatórias de média nula não
correlacionadas e de variância constante. Estas hipóteses significam que se concebe a
sucessão et como um “ruído branco”, terminologia com que se caracterizam os
comportamentos puramente aleatórios, isto é sem efeitos sistemáticos e individualmente
42 43
Tendência linear Tal significa que trabalharemos com a série dos valores transformados, à
qual aplicaremos os métodos de previsão disponíveis, e posteriormente, utilizando a
Quando numa sucessão cronológica se deteta um crescimento ou transformação inversa, retomaremos à escala dos valores iniciais - o que com certas
decrescimento tal que, para qualquer t, a diferença at - at_{, sendo não nula, não transformações é questionável, mas que aqui, para simplificar, admitiremos sem
pareça variar significativamente com r, sugere-se como adequado um modelo de problemas.
comportamento do tipo linear. Numa ótica determinística (comportamento
Como exemplo do tipo de transformações a que se recorre destaque-se a
globalmente linear) o modelo será at =b0+bxt, b0 t bx constantes. O modelo transformação logarítmica, com as potencialidades de transformar comportamentos
estocástico (comportamento localmente linear) poderá ser: a{ = at_x + bt_{ + 7Jt, com exponenciais ou de potência. Refira-se ainda que, geralmente, métodos de previsão
bt = bt_x + et . 1Jt e et são ruídos independentes, onde ãt representa o nível da que pressupõem padrões de comportamento com crescimentos mais rápidos que os
sucessão no momento t, e bt o declive da tendência. Tal como anteriormente, esta lineares, mesmo quando se ajustam bem à sucessão observada, são potencialmente
interpretação local do comportamento da tendência é mais realista e flexível. perigosos na fase de previsão, uma vez que, em geral, extrapolam de forma excessiva
mesmo para horizontes relativamente curtos.
Outros tipos
Sempre que admissível conceber a diferença at ~dt_x como variando com t

3.2.8. Critérios para a escolha de um método
devem escolher-se outras formas funcionais para representar a tendência. Por
exemplo (modelos determinísticos): DE PREVISÃO
o Tendência quadrática: at = bt + b{t + b2t2 que representa o caso Os diferentes métodos de previsão pressupõem certos padrões de
particular mais comum da forma polinomial: comportamento relativamente aos quais são mais adequados. Mesmo admitindo a
adequação genérica de um método, ou métodos, ao comportamento de uma sucessão,
at = b0 + bxt + b2t2 H----- t- bntn .
é necessário otimizar essa adequação e optar por um método particular. Às vezes
pretende-se para um conjunto de séries com certas características, testar a precisão de
o Tendência exponencial: at = cb',(b > 0) , utilizada para diferentes métodos. Para permitir responder a estes problemas há conveniência em
representar processos em que a taxa de crescimento por período é dispor de critérios em função dos quais as respostas possam ser procuradas. Como é
constante e igual a [b -1). natural, numa perspectiva de previsão, esses critérios constroem-se com base nos
erros de previsão cometidos.
o Tendência logarítmica: at =b()Jrbl\nt , para processos com
decrescimentos. Para qualquer t, o erro de previsão define-se por et — yt — yt, onde yt
representa o valor observado e yt a previsão feita para esse mesmo período, com base
Estes métodos de previsão pressupõem comportamentos lineares ou
nos valores da sucessão cronológica registados em períodos anteriores.
constantes da tendência. Não porque as séries cronológicas reais apenas apresentem
Genericamente, o valor yt pode obter-se com base em informação em que o valor
esses tipos de comportamento, mas porque comportamentos mais complexos podem,
mais recente respeita ao período t—h, com h~ 1, 2,.... Em particular, na fase de
frequentemente, com transformações analíticas adequadas, ser transformados nesses
tipos de comportamento básicos. escolha de um método de previsão específico, é corrente privilegiar os erros que se
cometeriam simulando, para a amostra disponível, yt t = 1,**T , a previsão a um
passo, isto é, com h-1 e onde yt = y (t -1) +1, pretendendo-se com y (í - 1) + 1
significar que yt = f(yt_h y,_2r.) •
44 45
As previsões yt = / (yt_x, yt_2r.) dependerão do método de previsão Ainda o Erro Percentual Médio, EPM, definido como:
escolhido e da estimação ou especificação de valores para os parâmetros inerentes aos
vários métodos de previsão. A obtenção de valores ótimos para esses parâmetros
costuma fazer-se com base em critérios de minimização de uma das seguintes funções
EPM = !-k y‘ xlíK)
dos erros de previsão, que igualmente servem para comparações entre métodos e T-k + l
escolha final de um método de previsão:
poderá ser utilizado como medida do enviesamento previsional do modelo.
1. Erro Quadrático Médio, EQM, definido como:
É importante ter presente que, dada uma sucessão particular, o método que
melhor se ajusta às observações, pode não ser o que conduz a melhores previsões.
t-k_____ Destaque-se a utilidade que pode ter a estatística de Theil na avaliação

EQM =
T-k + l comparativa da eficácia de diferentes métodos de previsão em situações particulares.
Se considerarmos que o método de previsão mais simples que se pode praticar é o que
a raiz quadrada deste valor pode ser utilizada como estimativa do desvio padrão de consiste em apresentar como previsão para o futuro imediato o valor registado no
erro de previsão a um passo. momento presente, isto é, yt+l = yt e retivermos essas previsões como modelo
comparativo, poderemos calcular o valor da estatística, tal que:
2. Erro Absoluto Médio, EAM, definido como:
2M
I ,+1 - ,
t=k ,
y
y,
y»i
z y,+, -
t=k T-1 f \2
EAM = y,
T-k + l
t=k { y< )
3. Erro Percentual Absoluto Médio, EPAM, definido como:

onde cada uma das parcelas do numerador representa o quadrado da variação relativa
não prevista pelo método sujeito a avaliação, e cada uma das parcelas do
denominador representa o quadrado da variação relativa não prevista pelo método
EPAM = simplista.
xlOO;
T-k + l
A interpretação dos valores de U é simples:
Este critério, como medida relativa que é, para além de permitir ajuizar na ^/<l>gnifica que o método de previsão utilizado é melhor do que o
aplicação de vários métodos a uma mesma série, permite igual mente avaliar a
método simplista que serve de termo de comparação e tanto melhor quanto
precisão de diferentes métodos relativamente a um grupo de séries da natureza mais U se aproximar de zero.
diversa.
(jj = l)significa que o método de previsão utilizado dá um resultado
equivalente ao método simplista anteriormente referido.
46 47
í U > 1 significa que o método de previsão utilizado é pior que o fornecido resulta como estimador de a :
pekfmodelo simplista, isto é, o método de previsão utilizado é francamente
mau e deve ser abandonado. T
A mesma estatística pode ser utilizada para comparar vários métodos entre
Zt-1
si, substituindo no denominador as variações relativas reais pelas variações relativas
não previstas por um método alternativo que se tome como termo de comparação,
nomeadamente quando se trate de comparar a precisão previsional de um método isto é, a média simples do conjunto de valores observados. A legitimidade
relativamente mais sofisticado com outro relativamente mais simples. A interpretação deste estimador facilmente se compreende, já que a média de um conjunto de T
observações de variáveis aleatórias independentes e identicamente distribuídas (i.i.d.)
dos valores de Ué idêntica.
tem valor esperado que coincide com o valor esperado de cada observação e uma
variância T vezes inferior à variância de cada observação individual.
A função de previsão pontual será,:

3.2.9. Métodos de previsão para séries
SEM SAZONALIDADE yT + h = â, h = 1,2,...,
uma vez que se considera a como valor constante.

Métodos baseados em médias móveis
Estimar o nível da sucessão a partir da média simples da totalidade das
Tendências constantes
observações, equivale a atribuir a toda a informação o mesmo peso, qualquer que seja
a sua idade. Na perspectiva de um nível apenas localmente constante, isto é, sujeito a
Seja yrt = , uma sucessão de valores que, no essencial, oscilam em
flutuações lentas com o passar do tempo, pode não parecer legítimo dar a toda a
torno de um certo nível. Este nível pode ser perspetivado como globalmente constante
informação o mesmo peso. Uma solução possível será então considerar, como
ou como localmente constante, pretendendo-se com esta última caracterização
relevante para a estimação do nível corrente da sucessão, apenas a informação relativa
significar, tal como anteriormente se referiu, que se admitem oscilações ligeiras no
aos últimos N períodos, o que conduz ao método das médias móveis.
nível da sucessão, mantendo-se contudo o carácter essencialmente constante da
tendência para qualquer grupo de observações adjacentes. A
Com o método das médias móveis as estimativas Cl de a vão variar com t.
Na perspectiva de um nível globalmente constante, impõe-se o modelo Para o momento T , essas estimativas vão definir-se como:
yt = a + ST , e o parâmetro a poderá ser estimado tomando como critério para a
obtenção de estimativas a minimização do somatório dos quadrados dos desvios entre
A
os valores observados e a estimativa ã de a . Assim, da minimização de: â(T)=MT
yT + yT l -\ h yT N+1 z*
t=T-N+l
N N
0(«)=Z
t=i
{yt~â)2 * onde N constitui o número de observações incluídas em cada média, isto é, o
período da média móvel.
48 49
Com este método visam-se dois objetivos: por um lado, selecionar como Quadro 1 - Exemplo de previsão com médias móveis simples de 12 períodos
informação relevante para a previsão apenas a mais recente e, por outro, um efeito de
Obs. Data Yt AY< e£
filtragem das flutuações aleatórias (alisamento), inerente ao operador média. Este será 1 Jan-93 15.211
2 Fev-93 18.061
crescente com N . Contudo, o período da média móvel não deverá ser tão grande que 3 Mar-93 21.842
4 Abr-93 27.603
se elimine o efeito pretendido de acompanhar as eventuais oscilações do nível da 5 Mai-93 32.471
sucessão, pois alterando-se este, o novo nível só será totalmente refletido pela média 6 Jun-93 34.211
7 Jul-93 49.583
móvel após N períodos. 8 Ag o-93 55,969
9 Sat-93 37.751
10 Out-93 26.666
Notando que a idade média da informação presente numa média móvel de 11 Nov-93 18.283
12 Dez-93 12.416 29.172
N termos é: 13 Jan-94 14.781 29.136 29.172 14.391
14 Fav-94 15.460 28.920 29.136 13.676
15 Mar-94 22.687 28.990 28.920 6.233
n -1
16 Abr-94 27.194 28.956 28.990 1.796
i 17 Mai-94 33.465 29.039 28.956 -4.509
m =0 18 Jun-94 38.673 29.411 29.039 -9.634
19 Jul-94 53.826 29.764 29.411 -24.415
20 Ag o-94 63.233 30.370 29.764 -33.469
21 Set-94 44.919 30.967 30.370 -14.549
com o período corresponde à idade média da informação igual a T---- -— , vemos 22 Out-94 28.192 31.094 30.967 2.775
23 Nov-94 17.761 31.051 31.094 13.333
24 Dez-94 12.379 31.048 31.051 18.672
N-l , a 25 Jan-95 16.272 31.172 31.048 14.776
que a média móvel apresenta um atraso informativo medio de —— períodos em 26 Fev-95 15.928 31.211 31.172 15.244
27 Mar-95 24.316 31.347 31.211 6.895
relação ao momento T . Como o efeito de alisamento do operador média móvel, 28 Abr-95 30.439 31.617 31.347 908
29 Mai-95 34.563 31.708 31.617 -2 946
também crescente com N , só é conseguido à custa de uma maior antiguidade média 30 Jun-95 42.607 32.036 31.708 -10.899
31 Jul-95 60.641 32.604 32.036 -28.605
da informação, a escolha do N deverá ponderar estes dois efeitos contraditórios. 32 Ag o-95 71.941 33.330 32.604 -39.337
33 Set-95 47.633 33.556 33.330 -14.303
34 Out-95 27.158 33.470 33.556 6.398
Na prática, como os nossos objetivos são previsionais, a escolha de N 35 Nov-95 22.864 33.895 33.470 10.606
36 Dez-95 14.117 34.040 33.895 19.778
deverá ser otimizada e far-se-á, sobre o período da amostra, com base na minimização 37 Jan-96 17.636 34.154 34.040 16.404
de uma das funções dos erros de previsão, no pressuposto de que o N que maior 38 Fev-96 18.400 34.360 34.154 15.754
39 Mar-96 28.260 34.688 34.360 6.100
precisão apresentou sobre valores passados da sucessão revelará igual comportamento 40 Abr-96 30.137 34.663 34.688 4.551
41 Mai-96 39.479 35.073 34.663 -4.816
médio para valores futuros (hipóteses de permanência da estrutura geradora dos 42 Jun-96 46.629 35.408 35.073 -11.556
43 62.988 35.604 35.408 -27.580
valores da série). 44
Jul-96
Ag o-96 75.780 35.923 35.604 -40.177
45 Set-96 46.882 35.861 35.923 -10.959
Com base nas médias móveis e nas hipóteses de comportamento relativas à 46 Out-96 30.248 36.118 35.861 5.613
47 Nov-96 19.462 35.835 36.118 16.656
série, a função de previsão pontual será: 48 Dez-96 13.730 35.803 35.835 22.105
49 Jan-97 15.145 35.803 20.658
50 Fev-97 16.810 35.803 18.993
yT+h =â(T) = MT,h = 1,2,... 51 Mar-97 24.744 35.803 11.059
52 Abr-97 30.642 35.803 5.161
53 Mai-97 37.627 35.803 -1.824
54 Jun-97 42.447 35.803 -6.644
com previsões constantes para todo o h . A atualização das previsões será feita à 55 Jul-97 59 616 35.803 -23.813
medida que a informação nova vai ficando disponível, calculando as novas médias, o 56 Ag o-97 72.652 35.803 -36.849
57 Set-97 49.257 35.803 -13.454
que consiste em, sucessivamente, deixar cair a observação mais antiga, substituí-la 58 Out-97 34.176 35.803 1.627
59 Nov-97 21.427 35.803 14.376
pela nova e obter a nova média. 60 Dez-97 12.816 35.803 22.987
50 51
Tendências lineares
r ESTUDOS PRÉVIOS
Designando Cl + bT, ordenada ou nível da tendência no momento T , por

a (r), e resolvendo o sistema:
A utilização da média ou de médias móveis simples como instrumento direto
de previsão só se justifica para séries de tendência constante. Agora admita-se que os
E (Mr) = a(T)-^b
dados seguem uma tendência linear determinística - isto é: yt = a + bt + et - e
utilize-se como previsão de yT+l feita no momento T,Mt , ou seja yT+l — MT .
Com a e b constantes e as hipóteses habituais relativamente a £t. Facilmente se E(M[T]) = a(T)-(N-l)b
prova que:
em ordem a a(T) e b , obtém-se como solução:

E(MT)=a+bT-^—^b,
a(T)= 2E(Mt)~ E(M f])
pelo que, ao fazer yT+1 = MT , se terá como erro médio de previsão:
2 rE(MJ.)-E(M|2])
b=-
N + l. N-1
E(^r+1 Mj ):
donde a justificação para a utilização de
sendo que este resultado põe em evidência a natureza enviesada da média móvel
como estimador dos valores futuros de uma série com tendência linear. â(T) = 2MT-M T[2]
A correção do enviesamento detetado impõe a estimação prévia de b .
Designe-se a última média móvel dupla de N termos de y,,istoé:
Ê M< como estimadores centrados de a (T) e b . O estimador de b é designado por b(T) ,
M Tl2] = ■^r~iv-+1-------
N
para destacar o momento, ou a informação, com que se produziu a estimativa do
declive da tendência.
Com yt — a+bt + et , a e b constantes, tem-se: Em conformidade com a hipótese de comportamento linear da variável yt, a
função de previsão vem:
v(M[í]} = a + bT-(N-\)b.
yT+k=â{T) + b(T)h9h = 1,2.......
função que extrapola ao longo de uma reta que parte de â (T), com declive b (T).
52 53
Tendo-se apresentado uma forma de construir previsões para sucessões de Quadro 2 - Exemplo de previsão com médias móveis duplas de 12 períodos
tendência linear - justificável pelo seu não enviesamento relativamente ao modelo Obs. Data v£ Mt Mtn A<*£ -ye e£
determinístico linear, critério em função do qual muitas outras soluções se podem 1 Jan-93 15.211
2 Fev-93 18.061
construir - importa salientar que ela não é teoricamente a mais justificável se se 3 Mar-93 21 842
4 Abr-93 27.603
considerar a sua eficiência relativamente ao mesmo modelo. De facto para o modelo 5 Mai-93 32.471
yt=a + bt+et, com a e b constantes, os estimadores lineares não enviesados são 6

7
Jun-93
Jul-93
34.211
49.583
os estimadores dos mínimos quadrados. 8 Ag o-93 55.969
9 Set-93 37.751
10 Out-93 26.666
Na prática, este método, porque ser mais robusto, proporciona melhores 11 Nov-93 18.283
12 Dez-93 12.416 29.172
resultados do que o método anterior, sendo mais flexível face a uma perspectiva 13 Jan-94 14.781 29.136
apenas local de comportamento linear, isto é, situações práticas que se afastam de 14 Fev-94 15 460 28.920
15 Mar-94 22 687 28.990
uma relação linear determi nística para a tendência. 16 Abr-94 27.194 28.956
17 Mai-94 33.465 29.039
18 Jun-94 38.673 29.411
No quadro seguinte apresenta-se um exemplo de aplicação do método. 19 Jul-94 53.826 29.764
20 Ag o-94 63.233 30.370
21 Set-94 44.919 30.967
22 Out-94 28.192 31.094
23 Nov-94 17.761 31.051 29.739 32.362 238
24 Dez-94 12.379 31.048 29.895 32.200 209 32.601 20.222
25 Jan-95 16.272 31.172 30.065 32.279 201 32.409 16.137
26 Fev-95 15.928 31.211 30.256 32.166 174 32.480 16.552
27 Mar-95 24.316 31.347 30.452 32.241 163 32.339 8.023
28 Abr-95 30.439 31.617 30.674 32.560 171 32.403 1.964
29 Mai-95 34.563 31.708 30.896 32.520 148 32.731 -1.832
30 Jun-95 42.607 32.036 31.115 32.957 167 32.668 -9.939
31 Jul-95 60.641 32.604 31.352 33.856 228 33.125 -27.516
32 Ag o-95 71 941 33.330 31.599 35.061 315 34.084 -37.857
33 Set-95 47.633 33.556 31.814 35.298 317 35.376 -12.257
34 Out-95 27.158 33.470 32.012 34.927 265 35.614 8.456
35 Nov-95 22.864 33.895 32 249 35.541 299 35.192 12.328
36 Dez-95 14.117 34.040 32.499 35.581 280 35.840 21.723
37 Jan-96 17.636 34.154 32.747 35.560 256 35.861 18.225
38 Fev-96 18.400 34.360 33.010 35.709 245 35.816 17.416
39 Mar-96 28.260 34.688 33.288 36.088 255 35.955 7.695
40 Abr-96 30.137 34.663 33.542 35.784 204 36.343 6.206
41 Mai-96 39.479 35.073 33.822 36.323 227 35.988 -3.491
42 Jun-96 46.629 35.408 34.103 36.713 237 36.550 -10.079
43 Jul-96 62.988 35.604 34.353 36.854 227 36.950 -26.038
44 Ag o-96 75.780 35.923 34.569 37.277 246 37.081 -38.699
45 Set-96 46.882 35.861 34.761 36.960 200 37.524 -9.358
46 Out-96 30.248 36.118 34.982 37.254 207 37 160 6.912
47 Nov-96 19.462 35.835 35.144 36.526 126 37.461 17 999
48 Dez-96 13.730 35.803 35.291 36.314 93 36.651 22.921
49 Jan-97 15.145 36.408 21.263
50 Fev-97 16.810 36.408 19.598
51 Mar-97 24.744 36.408 11.664
52 Abr-97 30.642 36.408 5.766
53 Mai-97 37.627 36.408 -1.219
54 Jun-97 42.447 36.408 -6.039
55 JuF97 59.616 36.408 -23.208
56 Ag o-97 72.652 36.408 -36.244
57 Set-97 49.257 36.408 -12.849
58 Out-97 34.176 36.408 2.232
59 Nov-97 21.427 36.408 14.981
60 Dez-97 12.816 36.408 23.592
54 55
3.2.10. Métodos de alisamento exponencial Em que ST - alisamento exponencial simples de yT - constitui uma sucessão
de valores alisados, isto é, filtrados e parcialmente expurgados de efeitos fortuitos (a
componente errática), pois trata-se de uma sucessão de médias móveis ponderadas,
Tendências constantes: alisamento exponencial simples (AES)
com o operador média a produzir os efeitos habituais. De facto, como
Admita-se uma sucessão em que a tendência apresenta características Ví,Sr = ccyt + (1 - Cx)St_l, tem-se, partindo de T e procedendo recursivamente,
localmente constantes. O problema da previsão dos valores futuros dessa sucessão
continua a ser o de estimar o nível da sucessão, já que, como se viu, para sucessões de ST - ayT + (l-a)ST_l
valores com estas características, a melhor previsão que se pode fazer consiste em
projetar para períodos futuros a estimativa mais atualizada do nível da sucessão. ayT + a{\ - a) yT_x + (1 - af ST
Designaremos por â(t) a estimativa desse nível feita no momento t. Na

construção dessas estimativas, e face ao modelo localmente constante que se admitiu,
a informação mais antiga deverá ter menos importância relativamente à mais recente, = ayT +a(l-a)yT_1 + ■■ +a(l-a)T 1 yx +(1 -a)1 S{
já que, esta informa melhor sobre o nível atual de uma sucessão cujo nível está sujeito
a flutuações. Vejamos um processo de obtenção das estimativas respeitando esse ou seja,
princípio.
ST = «Z (1 “ a)m yr-m + (1 ^- aÍ S0 .
Vamos admitir que no momento T -1 se dispõe da estimativa pretendida,
m=0
â(T -1) , que condensa a informação obtida até então. No momento T fica
disponível a informação yT e, com base nessa nova informação, a estimativa do onde se evidencia que ST constitui uma média ponderada de todas as observações,
nível da sucessão, â(T -1), pode e deve ser revista tendo em conta quer a nova com ponderadores:
informação quer a antiga, que está resumida em â(T — 1) . A nova estimativa poderá
surgir como resultado de uma ponderação entre yT e â (T -1), tendo por base a a,a(\-a),a(l-a)2 ,(1 -áf,
expressão:
exponencialmente, ou seja, geometricamente decrescentes com a idade de informação
â (T ) = a yT + {\ - a)â(T - 0 < ar < 1, (m). E, de facto, é uma média, já que, com 0 < OC< 1,
expressão que permite construir, por recorrência, a sucessão de estimativas

a + a(l- a) + a{\ - a)2 + ■•■ + «( 1 - a)T~l + a(l- a)T = 1 .
atualizadas do nível da sucessão após a obtenção de uma nova informação.
Já S0 designa uma estimativa inicial do nível da sucessão, necessária
Esta sucessão é frequentemente referida com a notação ST , adotando-se,
para construir a série ST por aplicação da primeira expressão em
para descrever o processo de atualização feito após observar T , a expressão:
ST = ayT + (1 - cc)ST_x.
ST = ayT + (1 - a)ST_x 0 < a < 1 ,
56 57
Consegue-se uma análise mais interessante se admitirmos em O valor da constante de alisamento é responsável pela forma como a
T-1
ponderação da informação é feita, o que determina a intensidade de alisamento -
ST = (l - a) yT_m + (l - a)1 S0 que T dista infinitos períodos da origem das
m=0 tanto maior quanto menor a, o que é evidente na expressão de V (ST ) . Mas, o valor
observações. Com esta hipótese a expressão escrever-se-ia como: de a é igualmente responsável pela capacidade de recuperação da sucessão ST face
a uma oscilação do nível de yt - tanto mais rápido quanto maior a -já que o atraso
ST=a±{l-a)myT_m informativo médio é por ela determinado. Como ilustração destes aspectos analise-se
m=0
a figura 3.
Agora, os ponderadores constituem os termos da série geométrica

0 “ aT > de soma igual a 1 para 0<a< 1 . Considerando o modelo Figura 3 - Alisamento exponencial simples das dormidas mensais de turistas na
m=0 Região de Turismo entre 1993 e 1997
yt =a + et, finalmente se obtém que:
Dormidas
E(5r) = a; V(Sr)=-^-o? .
2-a
Finalmente, o valor da série a^m(\-a)m dá-nos a idade

m=0
média da informação incluída em ST .
Igualmente a idade média da informação do alisamento exponencial simples

de parâmetro a, à idade média da informação contida numa média móvel de N
9 A \)
termos, pode obter-se uma relação entre oc e Al oc =------- que evidencia uma
L NjiJj
equivalência entre os dois métodos, à luz deste critério. À mesma relação se chega
I
|
1997
1997
1997
1996
1997
1996
1996
1996
igualando V (ST ) a V (Mt) . Tem-se assim que, nesta perspectiva de equivalência,
1995
1995
1995
1995
1994
1994
1994
1994
1993
1993
1993
1993
é sempre possível encontrar o alisamento exponencial que corresponde a um certo
alisamento por média móvel de período N . -♦—Yt - valores obsevados AYt - série alisada (alfa=0,2) -rjn-AY't - série alisada (alfa=0,5)
O inverso já não se verifica dado que, como fl' é um número real do

intervalo (0,1), nem sempre é possível encontrar um número inteiro que satisfaça a
Independentemente da consideração dos aspectos anteriores, mas talvez não
igualdade. Este facto põe em destaque o carácter mais geral do alisamento
completamente, a escolha de a, deverá ser feita tendo por base a minimização de
exponencial relativamente às médias móveis e a maior potencialidade de alisamento
oferecido por aquele. uma das funções dos erros de previsão relativamente à amostra de observações
disponíveis, no pressuposto de que o valor que permitiria minimizar os erros de
previsão no passado, apresentará a mesma propriedade no futuro (hipótese de
estabiüdade da estrutura geradora da sucessão). Na prática, para séries de valores com
um nível essencialmente constante, não é de esperar que o valor ótimo da constante
58 59
ESTUDOS PRÉVIOS
de alisamento seja superior a 0,3. Igualmente, a obtenção de valores muito elevados Quadro 3 - Exemplo de previsão com alisamento exponencial simples (a= 0,3)
para a constante de alisamento constitui um indicador de uma potencial inadequação Obs. Data Yt st e£
29.172
do método às verdadeiras características da sucessão. 0
Jan-93 15.211 26.380 29.172 13.961
1
2 Fev-93 18.061 24.716 26.380 8.319
3 Mar-93 21.842 24.141 24.716 2.874
4 Abr-93 27.603 24.834 24.141 -3.462
24.834 -7.637
Previsão: 5 Mai-93 32.471 26.361
27.931 26.361 -7.850
6 Jun-93 34.211
7 Jul-93 49.583 32.261 27.931 -21.652
55.969 37.003 32.261 -23.708
Dados os pressupostos relativos ao comportamento da série, a função de 8 Ag o-93
Set-93 37.751 37.153 37.003 -748
9
37.153 10.487
previsão a h passos será: 10 Out-93 26.666 35.055
31.701 35.055 16.772
11 Nov-93 18.283
12 Dez-93 12.416 27.844 31.701 19.285
13 Jan-94 14.781 25.231 27.844 13.063
yT+h =ST,h = 1,2,..., 14 F ev-94 15.460 23.277 25.231 9.771
15 Mar-94 22.687 23.159 23.277 590
16 Abr-94 27.194 23.966 23.159 -4.035
-9.499
constante para todo o horizonte. A atualização das previsões faz-se aplicando 17 Mai-94 33.465 25.866 23.966
-12.807
18 Jun-94 38.673 28.427 25.866
ST = ocyT + (1 - a)ST_l . Note-se a facilidade do processo, já que apenas se 19 Jul-94 53.826 33.507 28427 -25.399
20 Ag o-94 63.233 39.452 33.507 -29.726
40.546 39.452 -5.467
utiliza o último valor observado e o último valor alisado. 21 Set-94
Out-94
44.919
28.192 38.075 40.546 12.354
22
23 Nov-94 17.761 34.012 38.075 20.314
24 Dez-94 12.379 29.685 34.012 21.633
25 Jan-95 16.272 27.003 29 685 13.413
11.075
Processo de Inicialização: 26 Fev-95 15.928 24.788 27.003
24.788 472
27 Mar-95 24.316 24.693
28 Abr-95 30.439 25.843 24.693 -5.746
29 Mai-95 34.563 27.587 25.843 -8.720
A aplicação prática do método exige o recurso a um valor S0, a partir do 30 Jun-95 42.607 30.591 27.587 -15.020
Jul-95 60.641 36.601 30.591 -30.050
qual se inicia, por recorrência, a construção de série ST. A solução mais razoável 31
32 Ag o-95 71.941 43.669 36.601 -35.340
47.633 44.462 43.669 -3 964
consiste em fazer S0 igual à média de uns tantos valores iniciais da sucessão. Alguns 33 Set-95
Out-95 27.158 41.001 44.462 17.304
34
22.864 37.374 41.001 18.137
softwares fazem simplesmente S0 = yl, sendo uma solução discutível. Convém notar, 35 Nov-95
Dez-95 14.117 32.722 37.374 23.257
36
29.705 32.722 15.086
porém, que qualquer que seja o valor de S0 , ao fim de T períodos, o seu contributo 37 Jan-96 17.636
18.400 27.444 29.705 11.305
38 Fev-96
para o valor de ST será apenas de (1 - ctf % , valor que decresce rapidamente com 39 Mar-96 28.260 27.607 27.444 -816
-2.530
40 Abr-96 30.137 28.113 27.607
28.113 -11.366
T , mas com velocidade dependente de a . Contudo, inicializações desajustadas, 41 Mai-96 39.479 30.386
30.386 -16.243
42 Jun-96 46.629 33.635
-29.353
tendo efeito negativo sobre os erros iniciais, podem perturbar a escolha da constante 43 Jul-96 62.988 39.505 33.635
39.505 -36.275
44 Ag 0-96 75.780 46 760
de alisamento ótima, sobretudo, sobretudo se a amostra disponível não apresenta 45 Set-96 46.882 46.785 46.760 -122
16.537
46 Out-96 30.248 43.477 46.785
muitos valores. 47 IMov-96 19.462 38.674 43.477 24.015
48 Dez-96 13.730 33.685 38.674 24.944
49 Jan-97 15.145 33.685 18.540
No quadro 3 seguinte apresenta-se um exemplo de aplicação do método. 50 Fev-97 16.810 33.685 16.875
51 Mar-97 24.744 33.685 8.941
52 Abr-97 30.64; 33.685 3.043
53 Mai-97 37.627 33.685 -3.942
54 Jun-97 42.447 33.685 -8.762
55 Jul-97 59.61E 33.685 -25.931
56 Ag o-97 72.651 33.685 -38.967
57 Set-97 49.257 33.685 -15.572
58 Out-97 34.17E 33.685 -491
59 Nov-97 21.427 33.685 12.258
60 Dez-97 12.81 E 33.685 20.869
a. = 0,20
Inicialização: S - (yt+y,+Y ,+Y ,+Y-+Y +YT+Y +Y +Y,»). I2
61
60
[2]
3.2.11. Tendências lineares : alisamento Construa-se a sucessão ST , a partir do alisamento simples dos valores de
EXPONENCIAL DUPLO - MÉTODO DE HOLT S(, utilizando a mesma constante de alisamento que foi utilizada para obter St a partir
de yt. constitui o alisamento exponencial duplo de yt, e a respetiva expressão
de atualização é, para o momento corrente T , naturalmente,
a) Alisamento exponencial duplo (método de Brown para tendências
lineares)
Vamos admitir que os valores de uma sucessão cronológica apresentam uma

42] =a ST + (l-a)S[rli
tendência com comportamento linear. Para efeitos ilustrativos considere-se adequado
o modelo yt =a + bt +et , com a e b constantes. Continuando a designar o nível Ainda na hipótese de origem infinita das observações, temos:
da tendência no momento t por a(t) , temos neste modelo, a(t) = a + bt, t = 1,2,...
Designando St a sucessão de valores obtidos por alisamento simples de yt , S^ = af^{\-a)"'ST_m
considere-se ST tal como em st = (l-í*)m;yr_OT ’ isto é, com a origem m=0
m —0
das observações no infinito. Em face do modelo linear, o valor esperado de ST é: e, face ao modelo de tendência linear determinística admitido para yt,
E(ST) = a+bT-^~a\ = a + bÍT-^—^-} E(s^]) = a + bT-2b^-.

a \ a )
Este resultado mostra que ST não pode ser utilizado como estimador Verifica-se um enviesamento maior, duplo do anterior, relativamente ao
de a(T) , pois produziria estimativas com um enviesamento sistemático (atraso), [2l
nível atual da sucessão. Porém a conjugação dos estimadores ST e J vai permitir
relativamente ao nível da sucessão no momento T , igual a -—— b, isto é, b vezes a encontrar estimadores não enviesados para a(T) e b . De facto como
a
idade média da informação incorporada em ST . Assim sendo, a estimação não E(Sr)-E(42]) = í>i^,
enviesada de a(T), a partir de ST, pressupõe uma estimativa prévia de b , para que
seja possível eliminar esse atraso. Por outro lado, para produzir previsões não
enviesadas, também haverá que estimar b, já que o nível esperado da sucessão em então, designando por b(T) o estimador de b após observar yT , surge como
T+h é:
estimador não enviesado de b :
E(yT+h) = a + b(T + h) = a + bT + bh = a(T) + bh.
6{T)=
Vejamos como, com base nos alisamentos exponencial simples e duplo, é
possível construir estimadores do nível da sucessão a[t) e do declive da tendência, Por outro lado, como:
b , que permitam chegar a uma função de previsão não enviesada.
2 E(5'j.)-E(4^) =a + bT,
62 63
pode utilizar-se, Previsão: yT+h = â(T) + b(T)h, h — 1,2,....
a(r) = 2Sr-421
A expressão para a função de previsão é formalmente idêntica à que se
apresentou no método baseado em médias móveis. De facto ela é perfeitamente
como estimador não enviesado de a(T).
geral para sucessões que seguem uma tendência linear. O que esta expressão
salienta é que, para sucessões cujo comportamento se considera relativamente
Com estes dois estimadores, â(T) e b{T), o problema da produção de adequado um modelo de comportamento linear da tendência, as previsões se fazem
previsões não enviesadas para sucessões que sigam uma tendência linear encontra a partir de duas estimativas: uma do nível corrente da sucessão e outra do declive
uma solução, embora não seja a única possível. da tendência.
As vantagens do método aqui apresentado relativamente a esses estimadores Qualquer que seja a forma de produzir essas estimativas - e podem
são sobretudo as da flexibilidade computacional, conceptual e prática. Computacional construir-se as mais diversas, cada qual com a sua razoabilidade à luz de certos
porque a atualização de estimativas e revisão das previsões, após obter nova critérios - a hipótese de linearidade, global ou local, justifica o uso da função geral
informação, é simples: não se exige a reestimação completa do modelo. de previsão.
Flexibilidade conceptual e prática porque a estrutura linear geradora das

Aspectos práticos:
observações não tem de ser supostamente imutável, isto é, se os dados se afastarem
do modelo linear de parâmetros constantes, apresentando um comportamento Inicialização: A aplicação inicial de ST = CC yT +(l — (x)ST_l9 Q<CX<\ e
estocástico, mas sem que a característica local de linearidade se perca, a flexibilidade
deste método permitirá um acompanhamento razoavelmente eficaz dessas alterações e = a ST +(l-a) S{2j exige a utilização de valores S0 e . É frequente
uma maior precisão previsional que a que se conseguiria com a estimação e obter indiretamente estes valores à custa de estimativas iniciais á(0) e ò(0)> do
extrapolação de uma reta dos mínimos quadrados. Se yt segue o modelo linear com
nível e declive da sucessão na origem. Estas podem ser obtidas com uma regressão
parâmetros a e b constantes, então os melhores - mais eficientes - estimadores
sobre os valores iniciais da amostra, ou mesmo pelo processo mais simples e expedito
lineares de a e b são os estimadores dos mínimos quadrados.
que consiste em fazer:
Em resumo, a aplicação do método, incluindo a atualização de estimativas e
a produção de previsões, pressupõe em cada iteração, os seguintes passos:
1. b(0) = -^m^—, onde ym] constitui a média dos m valores iniciais
m
ST - a yT + (1 - a) ST_V 0«x<l
da série e y m2 a média dos m valores seguintes, com m relativamente pequeno; e
42l = aST+(l-a)421
m +1
2- â(0) = ;yml b(0) , onde yml e m são os mesmos que
2
â(T) = 2 Sr-42]
anteriormente.
64 65
Usando â (T) = 2 ST - sj21 e h(T) = —(Sr -.Ç1) Para exprimir S0 Quadro 4 - Exemplo de previsão com o método de Brown da tendência das
1 Oí dormidas de turistas na Região de Turismo (a= 0,25)
e Sj,21 em função de â(0) e (0) , podem, dado a , obter-se os valores de Obs. Data Yt st St» A3t Abt AV'I
0 32.400 32.882 31.919 -160
1 Jar*-96 31.473 32.169 32.703 31.634 -178 31.759 286,33
inicialização pretendidos. Relativamente à importância dos valores de inicialização 2 Fev-96 31.591 32.024 32.534 31.515 -170 31.455 -135,40
-151 -293,52
vejam-se os comentários feitos a propósito do alisamento exponencial simples. 3 Mar-96
Abr-96
31.638
31.760
31.928
31.886
32.382
32.258
31.473
31.513 -124
31.345
31.322 -437,90
4
5 Mai-96 31.689 31.837 32.153 31.521 -105 31.389 -299,90
6 Jun-96 31.441 31.738 32.049 31.426 -104 31.415 -25,61
7 Jul-96 31.206 31.605 31.938 31.272 -111 31.323 116,86
Constante de alisamento: O valor de a deverá ser escolhido através da 8 Ago-96 30.892 31.426 31.810 31.043 -128 31.160 268,59
Set-96 30.606 31.221 31.663 30.780 -147 30.915 309,26
minimização de uma das funções dos erros de previsão, simulando a previsão a um 9
10 Out-96 30.458 31.030 31.505 30.556 -158 30.633 174,68
passo sobre os valores da amostra. 11 Nov-96 30.418 30.877 31.348
31.190
30.407
30.245
-157 30.398
30.250
-19,97
11,39
12 Dez-96 30.239 30.718 -158
13 Jan-97 30.052 30.551 31.031 30.072 -160 30.088 35,99
14 Fev-97 29.930 30.396 30.872 29.920 -159 29.912 -18,12
No quadro 4 ilustra-se a aplicação do método. 15 Mar-97 29.939 30.282 30.724 29.839 -148 29.761 -177,92
16 Abr-97 30.154 30.250 30.606 29.894 -119 29.692 -462,35
17 Mai-97 30.429 30.295 30.528 30.061 -78 29.775 -654,22
18 Jun-97 30.464 30.337 30.480 30.194 -48 29.984 -480,39
19 Jul-97 30.558 30.392 30.458 30.326 -22 30.146 -411,86
20 Ag o-97 31.030 30.552 30.482 30.622 23 30.304 -725,42
21 Set-97 31.461 30.779 30.556 31.002 74 30.645 -816,15
22 Out-97 31.880 31.054 30.680 31.428 125 31.076 -803,59
23 Nov-97 32.380 31.386 30.857 31.915 176 31.553 -827,49
24 Dez-97 32.892 31.762 31.083 32.441 226 32.091 -800,81
25 Jan-98 33.217 32.126 31.344 32.908 261 32.668 -549,22
26 Fev-98 33.167 32.386 31.604 33.16B 261 33.169 1,13
27 Mar-98 33.041 32.550 31.841 33.259 236 33.429 387,84
28 Abr-98 33.133 32.696 32.055 33.337 214 33.495 361,88
29 Mai-98 33.500 32.897 32.265 33.529 211 33.551 50,72
30 Jun-98 34.013 33.176 32.493 33.859 228 33.739 -274,09
31 Jul-98 34.686 33.553 32.758 34.349 265 34.087 -598,99
32 Ag o-98 35.441 34.025 33.075 34.976 317 34.614 -827,09
33 Set-98 36 290 34.591 33.454 35.729 379 35.293 -997,25
34 Out-98 37.003 35.194 33.889 36.500 435 36.108 -895,29
35 Nov-98 37.470 35.763 34.358 37.169 469 36.935 -535,48
36 Dez-98 38.086 36.344 34.854 37.834 497 37.638 -447,80
37 Jan-99 39.134 37.041 35.401 38.682 547 38.330 -803,75
38 Fev-99 40.697 37.955 36.040 39.871 639 39.229 -1.468,31
39 Mar-99 42.470 39.084 36.801 41.367 761 40.510 -1.960,72
40 Abr-99 43.715 40.242 37.661 42.823 860 42.129 -1.586,77
41 Mai-99 44.346 41.268 38.563 43.973 902 43.683 -662,43
42 Jun-99 45.033 42.209 39.474 44.944 912 44.875 -158,39
43 Jul-99 45.638 43.066 40.372 45.760 898 45.856 217.31
44 Ago-99 45.926 43.781 41.225 46.338 852 46.658 732,04
45 Set-99 46.109 44.363 42.009 46.717 785 47.190 1.081,34
46 Out-99 46749 44.960 42.747 47.173 738 47.502 752,62
47 Nov-99 47.551 45.608 43.462 47.753 715 47.910 359,11
48 Dez-99 47.751 46.144 44.133 48.155 670 48.468 717,04
49 Jan-00 47.679 48.825 1.146,60
50 Fev-00 47.646 49.496 1.849,16
51 Mar-00 47.593 50.166 2.573,34
52 Abr-00 47.931 50.836 2.905,56
53 Mai-00 49.056 51.507 2.451,05
54 Jun-00 50.495 52.177 1.682,21
55 Jul-00 51.785 52.847 1.062,25
56 Ago-00 52.931 53.518 58722
57 Set-OO 54.207 54.188 -19,13
58 Out-OO 55.276 54.859 -417,06
59 Nov-00 56.050 55.529 -521,32
60 Dez-00 57.171 56.199 -971.92
a.= 0,25
Nota: Yt representa a tendencia das dormidas calculada com base em média móveis centradas de ordem 12
66 67
Inicialização: utilizaram-se os 12 primeiros valores Comparando com o método anteriormente apresentado, verifica-se que se
mantém o mesmo princípio de utilização de estimadores recursivos. Porém, as
v7 + y8 + + Vi»+Vii + V12 + +^+ estimativas de a(T) e b são agora obtidas diretamente, e não da forma indireta
b(0) = utilizada pelo método anterior. O efeito de alisamento continua presente nestes
6 6
estimadores, mas, neste caso são utilizadas duas constantes de alisamento, o que
â(0)= +^+ + -2b(0) aumenta o campo das possibilidades de escolha.
6
De facto, o método de Brown é um caso particular do método de Holt, já que
50=â(0)-í—^á(O) é possível demonstrar que as previsões obtidas pelo método de Brown, qualquer que
a seja a inicialização e a constante de alisamento, podem ser reproduzidas com o
método de Holt.
sl2] =â(0)-2^—^-b(0)
Para tal, basta que a inicialização utilizada no método de Holt seja
equivalente à inicialização do método de Brown e as constantes de alisamento
utilizadas pelo método de Holt se estabeleçam, dada a constante de alisamento
b) Método de Holt $
utilizada pelo método de Brown (seja esta CC ), através das relações:
Ficou dito anteriormente que, para fazer a previsão dos valores de uma *
sucessão cujo comportamento se aproxime do modelo linear, são necessárias a = a* (2- a‘) e /? = —-—.
estimativas do nível e do declive da tendência. O método que agora se apresenta v H 2-a
constitui uma outra via para construir essas estimativas.
Resumindo, na aplicação do método de Holt têm-se, em cada iteração, os
Sejam â(T — l) e b(T -l) essas estimativas após observar yT_x • Quando seguintes passos:
ficar disponível yT essas estimativas poderão ser revistas. Na medida em que yT
reflete, embora com perturbações, o nível da sucessão no momento T , e que a
estimativa (previsão) possível deste nível, obtida com informação até T -1 , seria, â(T) = ayT + (l-a)[â(T-l) + b(T-l)\, Ocorcl
devido à hipótese de linearidade, â(T — l) + b(T — l), então pode usar-se na
construção da nova estimativa do nível da sucessão, o princípio da ponderação,
definindo-se o estimador recursivo: b{T) = p[â(T)-â(T+ p)b(T0<p<\
â{T) = ayT+(l-a)x\â(T-l) + b(T-\) 0<a<l
Previsão: yT+h -â(T) + b(T)h, /r = 1,2,...
Para rever a estimativa do declive da tendência, notando que
â(T)-â(T-1) pode ver-se como a estimativa mais recente desse declive,
Inicialização do método de Holt pode ser efetuada de forma igual ao método
utiliza-se a expressão:
de Brown.
b(T) = p[â(T)-â{T-l)~] + (l-p)b(T-1), 0<J3<] .
68 69
Aspectos práticos: Quadro 5 - Exemplo de previsão com o método de Holt da tendência das
dormidas de turistas na Região de Turismo (a= 0,40 e (3=0,20)
A recursividade dos estimadores exige a definição de á(0)eZ?(0) , O bs. Data Yt AYt e£
Aí><
estimativas do nível e do declive da tendência na origem, como valores de G
1 Jan-96 31.473
31.919
31.644
-160
-183 31.759 286,33
inicialização para poder aplicar o método. Sobre o modo de obter estas estimativas 2 Fev-96 31.591 31.513 -173 31.461 -129,68
3 Mar-96 31.638 31.459 -149 31.340 -298,26
veja-se o que disse para o método anterior. As constantes de alisamento (Xtf3 4 Abr-96 31.760 31.490 -113 31.310 -449,34
5 Mai-96 31.689 31.502 -88 31.377 -312,19
devem ser pesquisadas através da minimização de uma das funções dos erros de 6 Jun-96 31.441 31.425 -86 31.414 -27,00
7 Jul-96 31.206 31.285 -97 31.339 132,85
previsão sobre a amostra. A existência de duas constantes de alisamento toma o 8 Ag o-96 30.892 31.070 -120 31.189 297,03
9 Set-96 30.606 30.812 -148 30.950 343,88
processo relativamente mais complexo e moroso, pelo que a disponibilidade de um 10 Out-96 30.458 30.582 -164 30.664 206,35
11 Nov-96 30.418 30.418 -164 30.417 -0,70
programa de computador que faça essa pesquisa automaticamente é bastante útil. Este 12 De z-96 30.239 30.247 -165 30,253 14,72
13 Jan-97 30.052 30.070 -168 30.082 30,47
facto constitui a única desvantagem relativa do método de Holt face ao método de 14 Fev-97 29.930 29.913 -166 29.902 -28,22
15 Mar-97 29.939 29.824 -150 29.747 -191,66
Brown. 16 Abr-97 30.154 29.866 -112 29.674 -480,06
17 Mai-97 30.429 30.024 -58 29.754 -675,47
18 Jun-97 30.464 30.165 -18 29.966 -497,81
No quadro ilustra-se a aplicação do método. 19 JuF97 30.558 30.312 15 30.147 -410,67
20 Ag o-97 31.030 30.608 71 30.326 -703,38
21 Set-97 31.461 30.992 134 30.679 -782,42
22 Out-97 31.880 31.427 194 31.125 -754,67
23 Nov-97 32.380 31.925 255 31.621 -758,83
24 Dez-97 32.892 32.464 312 32.179 -712,22
25 Jan-98 33.217 32.952 347 32.776 -440,74
26 Fev-98 33.167 33.247 336 33.299 131,91
27 Mar-98 33.041 33.366 293 33.583 542,15
28 Abr-98 33.133 33.449 251 33.659 525,69
29 Mai-98 33 500 33.620 235 33.700 199,81
30 Jun-98 34.013 33.918 248 33.855 -158,31
31 Jul-98 34.686 34.374 289 34.166 -519,85
32 Ag o-98 35.441 34.974 351 34.663 -777,96
33 Set-98 36.290 35.711 429 35.326 -964,14
34 Out-98 37.003 36.485 498 36.140 -863,37
35 Nov-98 37.470 37.178 537 36.983 -487,33
36 Dez-98 38.086 37.863 566 37.715 -370,90
37 Jan-99 39.134 38.711 623 38429 -704,63
38 Fev-99 40.697 39.879 732 39.334 -1.363,07
39 Mar-99 42.470 41.355 881 40.611 -1.859,46
40 Abr-99 43.715 42.827 999 42.235 -1.480,15
41 Mai-99 44.346 44.034 1.040 43.826 -519,32
42 Jun-99 45.033 45.058 1.037 45.074 41,41
43 Jul-99 45.638 45.912 1.001 46.095 45682
44 Ag o-99 45.926 46.518 922 46.913 986,50
45 Set-99 46.109 46.908 815 47.440 1.330,90
46 Out-99 46.749 47.333 737 47.723 973,45
47 Nov-99 47.551 47.863 696 48.071 519,54
48 Dez-99 47.751 48.236 631 48.559 807.36
49 Jan-00 47.679 48.867 1.188,50
50 Fev-00 47.646 49.498 1.851 87
51 Mar-00 47.593 50.129 2.536,87
52 Abr-00 47.931 50.761 2.829,91
53 Mai-00 49.056 51.392 2.336.21
54 Jun-00 50.495 52.023 1.528,19
55 Jul-00 51.785 52.654 869,05
56 Ago-00 52.931 53.285 354,84
57 Set-00 54.207 53.917 -290,70
58 Out-OO 55.276 54.548 -727,81
59 Nov-00 56.050 55.179 -871,26
60 Dez-00 57.171 55.810 -1.361.04
Cl = fl,40 jB= 0,20
Nota: Yt representa a tendencia das dormidas calculada com base em média
móveis centradas de ordem 12
70
Sendo L o número de observações anuais da variável, ter-se-á, por hipótese,

3.2.12. Decomposição e previsão de séries
COM SAZONALIDADE Ií+L
o no caso aditivo ^ st = 0, V& ;
t-k+1
Dessazonalização com médias móveis k+L

o no caso multiplicativo st = L, \/k .
Nas variáveis que são observadas com periodicidade inferior ao ano, em t=k+\
geral observações mensais ou trimestrais, é possível que se façam sentir efeitos
sazonais. Quando assim é, não se devem fazer previsões sem que esse aspeto tenha Estas hipóteses significam que, para L períodos consecutivos, um ano, o
sido explicitamente tomado em conta. Nesta secção descreve-se a análise dessas conjunto e valor dos efeitos expansivos é compensado pelo conjunto e valor dos
séries de acordo com a ótica de decomposição referida inicialmente. efeitos depressivos, seja em termos reais, no caso aditivo, seja em termos relativos, no
caso multiplicativo, de tal forma que em valores anualizados não existem vestígios
Seja: dessa componente.
y,=a(t)S,xet , no modelo multiplicativo, Designe Mt a média móvel de L termos, bilateral e centrada. Com L par,
situação mais frequente, virá:
ou
y, -a(t)+S, + et no modelo aditivo,
>
t-
1
|k>1
I
o modelo que se considera representativo dos dados. O objetivo inicial é o de estimar
os fatores sazonais, St. Estes representam:
A série de médias móveis M. fica definida para t = —hl--- .
2 2
o no caso multiplicativo, coeficientes do tipo (l + n, com />—1, Note-se que, agora, o índice de Mt indica o período da observação central que se
definindo a taxa de acréscimo (/>0) ou decréscimo (i<0) do
inclui na média, isto é, o período médio das observações incluídas na média móvel -
nível da sucessão no período, devida ao efeito sazonal. Por daí a utilização dos termos bilateral e centrada para descrever esta média.6
exemplo: com i = 0,15 e st = 1,15, está implícito um efeito sazonal
expansivo representado 15% do nível da sucessão a(t); com
i = —0,1 e st = 0,9, está implícito um efeito sazonal depressivo de
10% sobre o nível da sucessão. Em conclusão, os fatores sazonais
são valores abstratos, traduzindo um coeficiente de ponderação do
nível da sucessão.
o no caso aditivo, St não é um número abstrato, representando antes 6 Sendo L par, uma média de L termos corresponde a um período médio inexistente: por exemplo, as
médias móveis de quatro termos de uma série de observações trimestrais, correspondem aos “trimestres”
o número de unidades que há que adicionar ou subtrair ao nível da 2.5, 3.5, etc. Tal facto caracteriza as médias simples de período par. Descreve-se este facto dizendo que
sucessão para tomar em conta os efeitos expansivos ou depressivos, essas médias não estão centradas. Para centrar as médias de período par, L , é suficiente fazer médias
de periodicidade anual, que afetam os valores da variável. simples de dois termos das médias de L termos. É isso que está implícito na expressão de Mt
apresentada. As médias simples de período ímpar já são centradas.
72 73
Para sucessões de tendência constante ou linear, Mt constitui um estimador Com base nos st vão construir-se as estimativas normalizadas, í. , dos
razoável do nível da sucessão no momento t, a(t). Assim, k+L k+L
fatores sazonais, isto é, a respeitar as condições ^ s, = 0, VA: ou ^ st = L,VA:.
t=k+1 t=k+1
os quocientes s* -2j_ , para o modelo multiplicativo e
Mt Estas estimativas poderão construir-se com:
as diferenças s* = yt — Mt , para o modelo aditivo, si = st —— , no caso multiplicativo, e

17
i=1
constituem, no essencial, estimativas das componentes sazonais e residuais presentes
nos dados do período t, f = — + — —, pois: _

Si = si - ——, no caso aditivo.
L
y a(t)s Xe
- no caso multiplicativo —— =--------------~ st x et ; Estimados os fatores sazonais, é agora possível dessazonalizar a série yt,
Mt Mt
obtendo-se a partir desta, uma sucessão de valores de onde os efeitos sazonais foram
subtraídos. Esta série, que designaremos com yf , construir-se-á com:
- e no caso aditivo yt — Mt =■ a(f) + st+ et — Mt ~ st+et .
d d _ ~
yt ~ yi+LU-i) — yi+L(j~\) ~~ sí *
Sem perda de generalidade admita-se que T = mxL, e represente-se t
com i + L( j — l) onde i —1,2,.. .,L, j = 1,2,.. .,me mrepresenta o número de anos ou
D D y+Lü-'). ,=1 j
de observações disponíveis. Para o conjunto dos s* = s*+L^_^ obtidos pelo processo yt =yí+LU-x)
anteriormente descrito, construam-se as L médias:
A série de valores dessazonalizados yf , constituirá a base informativa para
_ Y m
Si~ í^lSi+L(j-1) Í = h---,L. se construírem as previsões y^+h, dos futuros níveis da tendência da sucessão. Estas
m-1“ v ’ previsões podem obter-se aplicando o método que parecer mais adequado ao
comportamento desta série. A partir destas previsões construir-se-ão as previsões da
Estes valores constituem estimativas (não normalizadas) dos fatores variável yt, repondo a sazonalidade, isto é fazendo:
sazonais respeitantes ao período i de cada ano, em princípio expurgadas dos efeitos ^ _ A. D ■ A
residuais devido ao efeito de alisamento inerente ao operador média, sendo este efeito yT+h ~ yT+h + Si(T+h)
tanto maior m, ou seja o número de observações disponíveis.

ou
A _ ^D *
yr+h — yr+hSi(T+h) ,/i = 1,2,...,
e onde s^T+h^ representa o fator sazonal correspondente ao período T+h.
74 75
1
O processo de dessazonalização anteriormente descrito constitui, de algum Quadro 6 - Dessazonalização com médias móveis das dormidas mensais de
modo, a forma mais simples de dessazonalização a que se pode recorrer. A eficácia da turistas na Região de Turismo entre 1997 e 2000
sua aplicação está dependente da linearidade ou constância da tendência da sucessão,
MA(12) ■ Tt ç aditivo g multiplicativo y O-aditivo y O-multiplhativo
t Data
já que, se a tendência se afastar significativamente destas hipóteses, não é possível
1 Jarv97 15145 38.133 31.326
confiar em Mr como estimador de a (/). Igualmente implícito está o pressuposto de Fev-97 16.810 37.174 30.394
2
que os fatores sazonais não vão variar com t, de que existe um padrão sazonal 3 Mar-97 24.744 36.600 33.427
4 Abr-97 30.642 31.414 31.385
imutável sobre a amostra, mesmo para o futuro. 5 Mai-97 37 627 34.384 35.199
6 Jun-97 42.447 29.495 33.426
7 Jut97 59.616 34.877 24.739 1,70933 30.220 35.420
Ainda dentro destas hipóteses, nada impede a que o processo seja melhorado, 8 Ago-97 72.652 35.150 37.502 2,06690 28.755 36.161
9 Seí-97 49.257 35.443 13.814 1,38976 33.058 36.273
fazendo-se análises mais refinadas ao longo do processo de estimação dos st, dos 34.176 35.858 -1.682 0,95308 37.655 37.271
10 Out-97
a (í), e mesmo dos £t, de que o método do Census é paradigma. 11 Nov-97 21.427 36.435 -15.008 0,58809 39.601 36.870
12 Dez-97 12816 37.133 -24.317 0,34514 40.870 35.629
13 Jan-98 17 469 37.611 -20.142 0,46447 40.457 36.133
14 Fev-98 21 050 37.496 -16.446 0,56139 41.414 38.060
15 Mar-98 27 524 37.257 -9.733 0,73876 39.380 37.182
16 Abr-98 37.838 37.340 498 1,01333 38.610 38.756
Figura 4 - Dormidas mensais de turistas na Região de Turismo entre 1993 e 17 Mai-98 44.270 37.650 6.620 1,17584 41.027 41.413
2003 18 Jun-98 52.559 37.927 14.632 1,38578 39.607 41.389
19 Jul-98 60.965 38.270 22.695 1,59303 31.569 36.221
20 Ago-98 68.552 38.741 29.811 1,76950 24.655 34.120
Dormidas 1,20815 31.426 35.071
21 Set-98 47.625 39.420 8.205
22 üut-98 37.804 40.103 -2.299 0,94268 41.283 41.227
23 Nciv-98 25.225 40.659 -15.434 0,62040 43.399 43.405
24 Dez-98 15.680 41.552 -25.872 0,37736 43.734 43.591
25 Jan-99 22.825 43.443 -20.618 0,52541 45.813 47.211
26 Fev-99 26.996 46.722 -19.726 0,57780 47.360 48.811
27 Mar-99 37.876 49.979 -12.103 0,75784 49.732 51.167
28 Abr-99 43.875 51.599 -7.724 0,85031 44.647 44.939
29 Mai-99 51.587 52.107 -520 0,99002 48.344 48.258
30 Jun-99 66.673 52.436 14.237 1,27151 53.721 52.503
31 Jul-99 92.221 52.698 39.523 1,74999 62.825 54.792
32 Ago-99 116.003 52.858 63.145 2,19462 72.106 57.737
33 Set-99 78.335 52.988 25.347 1,47836 62.136 57.686
34 Out-99 45.980 53.667 -7.687 0,85676 49.459 50.144
35 Nov-99 29.240 54.552 -25.312 0,53601 47.414 50.314
36 Dez-99 19.568 54.773 -35.205 0,35726 47.622 54.400
37 Jan-00 25.217 54.654 -29 437 0,46140 48.205 52.158
38 Fev-00 28.443 54.593 -26.150 0,52100 48.807 51.428
39 Mar-00 39.543 54.507 -14.964 0,72546 51.399 53.419
40 Abr-00 58.514 54.837 3.677 1,06706 59.286 59.933
41 Mai-ÜO 58.179 55.782 2.397 1,04297 54.936 54.425
42 Jun-00 65.389 56,632 8.757 1,15462 52.437 51.492
Yt —YtD-aditivo —á— YtD-multiplicativo
43 Jul-00 90.647 61.251 53.857
44 Ago-00 116.121 72.224 57.796
45 Set-00 76.162 59.963 56.086
46 Out-OO 56.051 59.530 61.127
47 Nov-00 41.856 60.030 72.022
48 Dez-00 27.363 55.417 76.071
76 77
ESTUDOS PRÉVIOS
aditivo jvaditivo çjMidtipticJivo Valor

yT pela estimativa mais atualizada da componente sazonal presente em períodos
Valor Valor
1 = -23.398,68 1 = -22.988,14 1 0,4835 homólogos de T , a qual foi obtida no período T - L ;
2 = -20.774,07 2 -20.363,53 2 0,5531
3 = -12.266,82 3 = -11.856,28 3 0,7402 b{T) = P[â(T)-â{T + p)b{T-l),0< P <\
4 = -1.182,99 4 = -772,45 4 0,9763
5 = 2.832,46 5 = 3.243,00 5 1,0690 fornecerá as estimativas do declive da tendência. Trata-se da mesma expressão que se
6 = 12.541,68 6 = 12.952,22 6 1,2699
utiliza no método de Holt:
7 = 28.985,81 7 = 29.396,34 7 1,6831
8 = 43.486,01 8 = 43.896,55 8 2,0091
9 = 15.788,90 9 = 16.199,44 9 1,3580 í(r)=r4u+(1_r)s(r_L),0<?/<1
10 = -3.889,42 10 = -3.478,88 10 0,9170
11 = -18.584,64 11 = -18.174,10 11 0,5812
12 = -28 464,72 12 = -28.054,18 12 0,3597 constitui o estimador por alisamento e recorrência da componente sazonal presente no
Soma = -4.926,47 período T . Pondera-se entre a última estimativa disponível para período homólogo,
s(T — L), e uma estimativa “bruta” dessa componente-----y— - construída após

a(T)
3.2.13. Método de Holt-Winters observar yT e obter .
Uma alternativa para a previsão de séries cronológicas que apresentam

sazonalidade é constituída pelo método de Holt-Winters. Trata-se de um método Previsão:
baseado no alisamento exponencial, mais concretamente no método de Holt, com uma
extensão do mesmo princípio à estimação dos fatores sazonais, e que apresenta a yr+h â(T) + b(T)h s(T + h-L),h = l,...,L
vantagem de não supor um padrão sazonal fixo.
ou, mais genericamente,
Método de Holt-Winters para séries com sazonalidade multiplicativa: â(T)+b(T)hls(T + h-kL)

yT+h =
Admita-se yt ={a+bt)st+et como modelo subjacente aos dados, isto é, Com

que o nível da sucessão, expurgada de sazonalidade, evolui de forma linear. Assim:
h = 1,2,... e k — 1 se 0<h<L, k = 2 se L</z<2L,etc.
â(T) = a yr +(l-Qf)[â(r-l) + fc(r-l)], 0<ar< 1
Método de Holt-Winters para séries com sazonalidade aditiva:

define o estimador para o nível da tendência da sucessão, no momento T ; sendo
obtido por ponderação entre a estimativa (previsão) deste nível, feita em T -1 , e o Modelo subjacente: yt=a+bt + st+et
valor dessazonalizado de yT . A dessazonalização é feita dividindo o valor observado
78
£(r) = ^[á(r)-a(r-i)] + (i-/?)£(r-i),o</?<i 3) para t = 1. .,mL , construir os:
s(T) = r[yT-à{T)y{\-rYs{T-L)^<r<\ ai+L(j-l) '

y- i^-*'Ro)
Previsão: yT+h = â(T)+b(T) h + s(T + h-kL)\

no caso multiplicativo, ou
com:
h = 1,2,... e k = 1 se 0<h<L, k = 2 se L</z<2L,etc. Si+L(j-1) = y^üj-1)'
O método tem aplicação a séries de tendência constante, suprimindo-se neste no caso aditivo, onde, / ——e ^ constitui a média do ano j , ao
caso a relação £(r) = /?[a (T)-â(T -1)] + (1 - P)b(T -1),0 < J3 < 1, e com as
qual pertence v, = yi+L(j-i) •
adaptações necessárias em
Forma-se as médias, tal que:
â(T) = a[yT-s(T-L)]+(l-a)\â(T-l) + b(T-ljj,0<a<l.
m
Z*
$i+L(j-1)
Neste caso não há razões para distinguir quanto ao tipo de sazonalidade,
$ ---------- ; Í = l--;L .
sendo contudo preferível utilizar a decomposição aditiva, que pode ser diretamente m
aplicável a séries com valores negativos. e normaliza-se os 5. .
Aspectos práticos: Escolha das constantes de alisamento: como habitualmente devem ser
escolhidos por minimização de uma das funções dos erros. A utilização pelo método
Inicialização: a aplicação do método exige a definição de valores iniciais para de três constantes de alisamento torna a pesquisa dos valores ótimos praticamente
â(0), £(0) , mas também para í(0),í = . Apresenta-se um processo de inviável quando feita sem auxílio de um programa de computador com a rotina de
inicialização. otimização incorporada. Nas situações mais correntes, são de esperar valores
comparativamente mais elevados para a, médios para J3 e baixos para y.
Com início em e utilizando os primeiros m anos completos de
Normalização dos fatores sazonais: a aplicação sucessiva de
observações [m~ 2 ou 3; mL <7") faça-se:
s(T) = y\_yT-â(r)] + (l~^)i(r-L),0< Y< 1 , fará com que, ao fim de
alguns períodos, os coeficientes sazonais estimados não se apresentem em geral
normalizados. Eventualmente ao fim de cada L períodos deverá proceder-se à sua
renormalização.
2) â(0) = yI-^dfe(0), Nos quadros 7 e 8 ilustra-se a aplicação das duas variantes do método de
Holt-Winters.
sendo yl a média do l.° ano e ym a média do ano m;
80 81
Quadro 7 - Previsão das dormidas mensais de turistas na Região de Turismo Quadro 8 - Previsão das dormidas mensais de turistas na Região de Turismo
utilizando o método de Holt-Winters multiplicativo utilizando o método de Holt-Winters multiplicativo
t Data Yt Aa£ Abt ASt AYt ec t Data Aa£ a£>£ ASC ''Yt et
Yt
1 Jan-98 17.469 0,459 Jan-98 17.469 -20.577,750
1
2 Fev-98 21.050 0,553 Fev-98 21.050 -16.996,750
2
3 Mar-98 27.524 0,723 27.524 -10.522,750
3 Mar-98
4 Abr-98 37.838 0,995 4 Abr-98 37.838 -208,750
5 Mai-98 44.270 1,164 44.270 6.223,250
5 Mai-98
6 Jun-98 52.559 1,381 6 Jun-98 52.559 14.512,250
7 Jul-98 60.965 1,602 Jul-98 60.965 22.918,250
7
8 Ag o-98 68.552 1,802 8 Ag o-98 68.552 30.505,250
9 Set-98 47.625 1,252 Set-98 47.625 9.578,250
9
10 Out-98 37.804 0,994 10 Out-98 37.804 -242,750
11 Nov-98 25.225 0,663 11 Nov-98 25.225 -12.821,750
12 Dez-93 15.680 38.046,75 1.212,75 0,412 12 Dez-98 15.680 38.046,75 1.212,75 -22.366,750
13 Jan-99 22.843 43.456,14 2.052,08 0,466 18.025,83 4.817,17 40.924,00 1.545,65 -20.328,075 4.161,25
13 Jan-99 22.843 18.681,75
14 F ev-99 26.996 46.822,46 2.314,93 0,556 25.178,18 1.817,82 1.667,50 25.472,90 1.523,10
14 F ev-99 26.996 43.078,89 -16.905,364
15 Mar-99 37.876 50.425,01 2.572,45 0,726 35.547,25 2.328,75 15 37.876 46 207.33 1.959,69 -10.303,608 34 223,64 3.652,36
Mar-99
16 Abr-99 43.875 49.445,30 1.862,02 0,984 52,706.68 -8.831,68 43.875 46.533,71 1.633,03 -453.746 47.958,27 -4.083,27
16 Abr-99
17 Mai-99 51.587 48.518,46 1.304.25 1,154 59.699,58 -8.112,58 17 Mai-99 51.587 47.045,54 1.408,79 6.055,071 54.389,99 -2.802,99
18 Jun-99 66.673 49.199,09 1.179,52 1,379 68.826,68 -2.153,68 Jun-99 66.673 49.936,90 1.705,30 14.734,635 62.966,58 3.706,42
18
19 Jul-99 92.221 53.248,31 1.753,46 1.615 80.725,23 11.495,77 19 Jul-99 92.221 58.706,42 3.118,14 23.977,883 74.560.45 17.660,55
20 Ag o-99 116.003 58.753,99 2.503,91 1,819 99.101,28 16.901,72 20 116.003 71.293,84 5.012,00 31.925,641 92.329,81 23.673,19
Ag o-99
21 Set-99 78.335 61.786,91 2.609,71 1,253 76.679,55 1.655.45 73.286,20 9.125,305 85.884,09 -7.549,09
21 Set-99 78.335 4.408,07
22 Out-99 45.980 57.148,07 1.160,00 0,975 63.985,74 -18.005,74 22 Out-99 45.980 65.105,66 1.890,35 -2.131,041 77.451.52 -31.471,52
23 Nov-99 29.240 52.625,86 23,56 0,652 38.658,26 -9.418,26 Nov-99 29.240 57.022,31 -104,39 -14.317,806 54.174,27 -24.934,27
23
24 Dez-99 19.568 50.581 ,97 -389,93 0,410 21.698,12 -2.130,12 24 Dez-99 19.568 50.924.65 -1.303,04 -23.265,740 34.551.17 -14.983,17
25 Jan-00 25.217 51.770,16 -74,31 0,468 23.379,29 1.837,71 25.217 47.990,99 -1.629,17 -20.572,667 29.293,53 -4.076,53
25 Jan-00
26 F ev-00 28.443 51.494,98 -114,48 0,555 28.722,02 -279,02 26 Fev-00 28.443 45.956,44 -1.710,24 -16.966,172 29.456,46 -1.013,46
27 Mar-00 39.543 52.609,17 131 ,25 0,729 37.312,35 2.230,65 27 39.543 46.486,36 -1.262,21 -9.967,584 33.942,59 5.600,41
Mar-00
28 Abr-00 58.514 55,435,36 670,24 0,991 51.885,84 6.628,16 28 Abr-00 58.514 50.721,59 -162,72 370,870 44.770,40 13.743,60
29 Mai-00 58.179 53.837,50 216,62 1,146 64.719,83 -6 540,83 29 Mai-00 58.179 51.184,89 -37,52 6.148,975 56.613,94 1.565,06
30 Jun-00 65.389 51.402.22 -313,76 1,368 74.530,12 -9.141,12 30 Jun-00 65.389 50.950,17 -76,96 14.705,055 65.882,01 -493,01
31 Jul-00 90.647 53.099,84 88,52 1,625 82.524,43 8.122,57 31 Jul-00 90.647 57.191,57 1.186,71 24.925,638 74.851,09 15.795,91
32 Ago-00 116.121 57.447,53 940.35 1 ,839 96.751,94 19.369,06 32 Ago-00 116.121 68.705,12 3.252,08 33.474,666 90.303,93 25.817,07
33 Set-00 76.162 59.339,29 1.130,63 1,256 73.180,87 2.981,13 33 Set-00 76.162 69.988,99 2.858,44 8.830,075 81.082,50 -4.920,50
34 Out-OO 56.051 59.283,95 893,44 0,972 58.940,97 -2.889,97 34 Out-OO 56.051 66.981.28 1.685,21 -3.010,965 70.716,39 -14.665,39
35 Nov-00 41.856 61.774,64 1.212,89 0,655 39.251,43 2.604,57 35 Nov-00 41.856 63.669,41 685,79 -15.067,367 54.348,68 -12.492,68
36 Dez-00 27.363 64.514,34 1.518,25 0,411 25.799,56 1.563,44 36 Dez-00 27.363 58.864.62 -412,32 -24.089,328 41.089,47 -13.726,47
37 Jan-01 33.043 67.865,87 1.884,91 0,470 30.898,40 2.144,60 37 Jan-01 33.043 56.517,64 -799,25 -20.862,865 37.879,63 -4.836,63
38 Fev-01 36.696 68.285,12 1.591,78 0,553 38.730,58 -2.034,58 38 Fev-01 36.696 54.895,90 -963,75 -17.089,545 38.752,22 -2.056,22
39 Mar-01 54.307 71.734,82 1.963,36 0,732 50.922,14 3.384,86 39 Mar-01 54.307 58.069,12 -136,36 -9.347,038 43.964,57 10.342,43
40 Abr-01 68.060 71.690.97 1.561,92 0,987 73.032,71 -4.972,71 40 Abr-01 68.060 61.835,31 644,15 956,251 58.303,64 9.756,36
41 Mai-01 69.854 68.328,34 577,01 1,134 83.965,87 -14.111,87 41 Mai-01 69,854 62.969,69 742,20 6.222,508 68.628,44 1.225,56
42 Jun-01 87.595 66.953,24 186,59 1 ,362 94.271 ,85 -6.676,85 42 Jun-01 87.595 67.383,11 1.476,44 15.255,738 78.416.94 9.178,06
43 Jul-01 126.754 71.494,44 1.057,51 1 ,639 109.068,81 17.685,19 43 Jul-01 126.754 82.047,08 4.113,95 26.903,766 93.785,19 32.968,81
44 Ago-01 140.144 74.009,30 1.348,98 1 ,845 133.442,86 6.701,14 44 Ago-01 140.144 94.364,35 5.754,61 34.705,164 119.635,69 20.508,31
45 Set-01 95.696 75.682,39 1.413,80 1,257 94.677,99 1.018,01 45 Set-01 95.696 94.817,75 4.694,37 8.034,893 108.949,03 -13.253,03
46 Out-O1 68.305 74.372,83 869,13 0,966 74.921.35 -6.616,35 46 Out-O1 68.305 88.233.65 2.438,68 -4.702,734 96.501,15 -28.196,15
47 Nov-01 49.248 75.229,85 866,71 0,655 49.267,82 -19,82 47 Nov-01 49.248 80.129,55 330,12 -16.648,785 75.604,96 -26.356,96
48 Dez-01 35.064 79.779,17 1.603,23 0,414 31.279.63 3.784,37 48 Dez-01 35.064 71.937,13 -1.374,39 -25.367,708 56.370,34 -21.306,34
49 Jan-02 35.078 78.694,33 1.065,62 0,467 38.235,29 -3.157,29 49 Jan-02 35.078 64.713.99 -2.544,14 -21.740,177 49.699,88 -14.621,88
50 Fev-02 38.953 76.007,13 315,05 0,549 44.145,80 -5.192,80 50 Fev-02 38.953 59.718,93 -3.034,32 -17 457,183 45.080,31 -6.127,31
51 Mar-02 55.087 75.913,11 233,24 0,731 55.835,17 -748,17 51 Mar-02 55.087 59.784.38 -2.414,37 -8.882,072 47.337,57 7.749,43
52 Abr-02 64.182 71.703,80 -655,27 0,978 75.141,87 -10.959,87 52 Abr-02 64.182 59.712,31 -1.945,91 1.307,596 58.326,26 5.855,74
53 Mai-02 64.115 65.247,53 -1.815,47 1,119 80.558,71 -16.443,71 53 Mai-02 64.115 57.816,84 -1.935,82 6.230,074 63.988,91 126,09
54 Jun-02 77.378 60.731.52 -2.345,58 1,353 86.404,11 -9.026,11 54 Jun-02 77.378 58.377,51 -1.436,52 15.630,213 71.136,75 6.241,25
55 Jul-02 105.779 60.871,64 -1.858,44 1 ,649 95.796,61 9.982,39 55 Jul-02 105.779 65.714,69 318,22 28.219,821 83.844.76 21.934,24
56 Ago-02 121.990 61.859,84 -1.289,11 1,857 108.862,00 13.128,00 56 Ago-02 121.990 74.533,68 2.018,37 35.980,280 100.738,07 21.251,93
57 Set-02 82.126 62.472,69 -908,72 1,263 76.148,21 5.977,79 57 Set-02 82.126 75.567,67 1.821,50 7.887,236 84,586,94 -2.460,94
58 Out-02 58.228 61.038,06 -1.013,90 0,965 59.498,68 -1.270,68 58 Out-02 58.228 71.605,80 664,82 -5.570,240 72.686,44 -14.458,44
59 Nov-02 43.212 62.412,53 -536,23 0,659 39.302,38 3.909,62 59 Nov-02 43.212 67.306,68 -327,96 -17.393,374 55.621,83 -12.409,83
60 Dez-02 30.485 66.587,15 405.94 0,418 25.610,48 4.874,52 60 Dez-02 30.485 62.528,31 -1.218,05 -26.035,269 41.611,01 -11.126,01
61 Jan-03 68.846 31.313,60 37.532,40 61 Jan-03 68.846 39.570,09 29.275,91
62 F ev-03 71.710 37.027,96 34.682,04 62 F ev-03 71.710 42.635,04 29.074,96
63 Mar-03 99.691 49.564,12 50.126,88 63 Mar-03 99.691 49.992,11 49.698,89
64 Abr-03 127.238 66.685,55 60.552,45 64 Abr-03 127.238 58.963,73 68.274,27
65 Mai-03 145.187 76.763,98 68.423,02 65 Mai-03 145.187 62.668,16 32.518,84
66 Jun-03 174.626 93.404,54 81.221,46 66 Jun-03 174.626 70.850,25 103.775,75
67 Jul-03 235.515 114.500,73 121.014,27 67 Jul-03 235.515 82.221,82 153.293,18
68 Ago-03 308.700 129.713,66 178.986,34 68 Ago-03 308.700 88,764,23 219.935,77
69 Set-03 173.052 88.708,26 84.343,74 69 Set-03 173.052 59.453,14 113.598,86
70 Out-03 153.876 68.188,32 85.687,68 70 Out-03 153.876 44.777,62 109.098,38
71 Nov-03 110.354 46.790,53 63.563,47 71 Nov-03 110.354 31.736,44 78.617,56
72 Dez-03 76.599 29.890,37 46.708.63 72 Dez-03 76.599 21.876,50 54.722,50
Sazonalidac e - s 12 sazonalidade - s 12
Alfa - a 0,400 Alfa - a 0,400
Beta - 0.200 Beta - 0,200
Gama - 3 0,100 Gama - 3 0,100
82 83
3.2.14. Intervalos de previsão Deve-se ter em atenção que só se poderiam esperar resultados práticos
similares relativos a séries com o comportamento postulado, e a vantagem do método
apresentado reside em aplicações a séries com comportamentos que se afastam do
Os métodos apresentados anteriormente permitem construir as previsões modelo de tendência determinística. O mesmo se passa com os restantes métodos,
pontuais de uma variável. A probabilidade das previsões pontuais coincidirem com embora não seja fácil, nalguns casos, a obtenção de resultados analíticos.
valores futuros da própria variável é, para quase todos os casos, zero. Tudo quanto
podemos esperar é que as previsões não se afastem muito dos valores futuros, Uma outra via analítica baseia-se na equivalência entre os métodos de
isto é, que os erros de previsão em que se incorre sejam, em termos práticos, previsão apresentados e as funções de previsão que se deduzem como ótimas para
considerados toleráveis. certos modelos estocásticos da classe ARIMA. Apresentam-se as expressões para as
variâncias dos erros de previsão que permitem, juntamente com a hipótese de
De facto o objetivo da previsão pontual é mais o de obter previsões que, em normalidade destes, construir intervalos de previsão.
geral, minimizem os erros cometidos do que acertar em valores particulares: Mas a
possibilidade de fazer previsões em que a incerteza que lhes é inerente possa ser Para as previsões com o alisamento exponencial simples tem-se:
controlada, através de uma medição em termos de probabilidade, é sempre desejável.
V[e(h)~] = [l + (h-l)a2~\EQM,h = l,2,39...
A forma de associar medidas de incerteza às previsões consiste em construir
intervalos de confiança para as previsões - intervalos de previsão, isto é, em
onde e(h) designa o erro de previsão a h passos.
apresentar intervalos que temos alguma confiança que contenham o valor futuro da
variável, com certa probabilidade de acontecimento.
Para as previsões com o método de Holt, tem-se:
A possibilidade de fazer previsão por intervalos, como medida adequada da
incerteza associada, depende da especificação de certas hipóteses relativas ao V[e(l)] = EQM,h = 1
comportamento da variável, do seu modelo teórico e em particular do seu termo
residual. Não é, de facto, possível deduzir intervalos de confiança para as previsões, h-1
sem referência a um modelo teórico de comportamento. E, dado este modelo, nem V[e(h)] = í+oP^L/í+i) EQM,h = 2,3,...
sempre é possível tal dedução. i=i
A apresentação dos métodos de previsão feita anteriormente, não é a mais Para séries com sazonalidade pode fazer-se o seguinte, que não sendo
adequada à dedução de intervalos de previsão. Em todo o caso afirma-se que, em teoricamente o mais correto constitui de algum modo uma aproximação, que se pensa
algumas situações, é possível fazê-lo. Como exemplo tome-se o alisamento razoável para horizontes não muito grandes: construir os intervalos adequados para as
exponencial simples. Admitindo que este método era aplicado a uma série cujo previsões do nível da tendência, e somar aos (ou multiplicar pelos) fatores sazonais
respetivos os limites superiores e inferiores desses intervalos.
comportamento segue o modelo yt ~ a + £t, com a constante e £t um ruído branco
com distribuição normal, é óbvio que os intervalos de previsão adequados são da O problema da construção de intervalos de previsão é ainda susceptível de
forma: uma abordagem empírica, pois muitos investigadores concluíram que os intervalos
de previsão baseados em resultados teóricos, não continham a percentagem esperada
de valores futuros das variáveis. Em particular, esses resultados teóricos baseavam-se
na distribuição normal dos erros, pressuposto frequentemente violado. Admitindo
5W* ± ze â£,h = 1,2,...
2-a o desconhecimento da distribuição dos erros, alguns investigadores propõem a
construção de intervalos utilizando a desigualdade de Chebyshev.
84 85
O método baseia-se no seguinte: Alisamento exponencial: tendência amortecida
• durante a fase de ajustamento do método aos dados, calcula-se as Os métodos de alisamento anteriormente considerados apenas contemplam
variâncias dos erros de previsão para os diferentes horizontes. Sejam duas possibilidades de extrapolação do nível da sucessão: constante para todo o
S2
h, h = 1,2,3,..., essas variâncias e Sh as respetivas raízes; horizonte (alisamento exponencial simples) ou crescimento linear da tendência
(métodos de Holt e Holt-Winters). Assim, sempre que há razões para crer que o
modelo constante não será o mais eficaz - no sentido do melhor acompanhamento do
• utiliza-se a relação = onde 100a% representa o nível de evoluir da sucessão - a única alternativa no quadro desta metodologia é a opção por
métodos que propõe um evolução linear da tendência.
confiança pretendido, para obter os intervalos í(a) , já que, pela
desigualdade de Chebyshev, temos: A análise empírica da precisão previsional desta opção mostrou que,
sobretudo para horizontes médios e longos, existe uma tendência para que as
p(|r-//|<í<7)>i--f previsões obtidas sobrestimem os valores reais observados: um excesso de
extrapolação. Em contrapartida, métodos que de alguma forma atenuam a intensidade
da extrapolação à medida que o horizonte da previsão se alarga, mostram-se
qualquer que seja a distribuição de Y . relativamente mais precisos. A conclusão óbvia é pois a de que, ainda que o nível da
sucessão cresça, a pressuposição de uma evolução linear desse crescimento nem
Os intervalos de previsão pretendidos constroem-se então com,
sempre é a mais adequada.
yT+h±t(a)sh. Com o objetivo de ultrapassar esta limitação e tomar a metodologia do

alisamento exponencial mais flexível e robusta, continuando a mantê-la relativamente
O teste empírico da qualidade destes intervalos revelou-se razoavelmente simples, alguns autores apresentam um método que contempla a possibilidade da
aproximado, ainda que com natural tendência para a percentagem de valores contidos extrapolação do nível da sucessão se fazer de forma que se vai atenuando com o
nesses intervalos exceder a percentagem teoricamente esperada. horizonte da previsão. Este efeito foi conseguido pela introdução nos modelos
clássicos de Holt e Holt-Winters de um parâmetro adicional que vai atuar como
Contudo, o método não passa sem críticas. A necessidade de calcular as
ponderador do declive estimado para a tendência. Interessante é verificar que a
variâncias dos erros de previsão para os vários horizontes torna-o pesado em termos
reformulação introduzida constitui igualmente uma generalização de metodologia
computacionais. A generalidade da desigualdade de Chebyshev conduz a intervalos clássica do alisamento exponencial, já que, para além de novas possibilidades quanto
de grande amplitude que, de algum modo, contrariam a procura de precisão, e põem à extrapolação da tendência, contempla como casos particulares os métodos clássicos.
em questão a sua utilidade prática.7 Ainda assim, e de acordo com o próprio espírito
da desigualdade de Chebyshev, a utilidade prática possível destes intervalos está em Aplicado a uma série sem sazonal idade ou dessazonalizada, o novo método
ver neles majorantes dos intervalos pretendidos. utiliza como estimador recursivo do nível da sucessão:
â(T) = ay, +(l-a)[â(T-l) + 0b(T-lj^
Note-se que o novo parâmetro, 0 , aparece na expressão a multiplicar pela

última estimativa disponível para o declive da tendência, o que implicitamente
7 A amplitude mínima destes intervalos relativamente a intervalos baseados na distribuição normal dos
erros, atinge-se para níveis de confiança em tomo dos 75 %, e é ainda assim 1,75 vezes a amplitude dos significa que a previsão de yT feita no momento T — l,â(T — l) + 0b(T — 1) ,
intervalos normais, para idênticos valores da variância dos erros de previsão. acautela a possibilidade de ponderação diferente de 1 para essa estimativa.
86 87
Como estimador do declive da tendência utiliza-se: Esta generalização estende-se facilmente ao método de Holt-Winters para
séries com sazonalidade, seja nas suas versões multiplicativa ou aditiva. Sem
b(T) = j3[â(T)~â(T+ j3)0b(T -l), comentários adicionais apresentam-se os estimadores envolvidos que se obtêm do
método de Holt-Winters multiplicando as estimativas do declive que nele aparecem
e as considerações quanto ao sentido do pretendido com a inclusão de 0 são pelo parâmetro 0 :
semelhantes às anteriormente apresentadas.
Sazonalidade Multiplicativa:
Com base nestes estimadores utiliza-se como função de previsão:
â(T) = a yT + (l-a)[â(T-l)+0b(T-
yT+h=â{T)+fj®mb{T). s(T-L)
b(T) = p[â{T)-â{T-1)] + (1-fi)0b{T-1)

Como se pode facilmente constatar pela análise da função de previsão
estamos de facto em presença de uma generalização do método de Holt que
yT + (1 -y)s{T-L)
contempla quatro tipos de extrapolação, consoante os valores do parâmetro 0 : HT) = r â(T)
• Se 0 = 0 , caímos no alisamento exponencial simples: acréscimos nulos
na função de previsão.
â(T) + ^0mb(T) s(T-L + h);h = l,2,...,L
yT+h =
• Com O<0<1 , as previsões crescem com h mas os acréscimos

vão-se atenuando, através de ponderações de è(í) exponencialmente Sazonalidade Aditiva:
decrescentes com h, e as previsões tendem para a assintota dada por

â(T) = a[yT-s{T-L)] + (l-a)[â(T-l)+0b(T-1)]
â(T)+-^—b(T).
V ' 1-0 V ’
b{T) = j3[â(T)-â(T -l)] + (l-j3)0b(T -1)
• Com 0 = 1 temos o método de Holt, com os seus acréscimos
constantes na função de previsão. s{T) = r[yT-â(T)] + {\-y)s{T-L)
• Com 0>1, b(T) é ponderado de forma exponencialmente crescente yT+k = â(T) + ^0mb(T) + s(T-L + h),h = l,2,...,L
com o horizonte da previsão: a extrapolação revela-se explosiva. Pelos m=1
comentários iniciais, do ponto de vista da previsão, esta situação
envolve mais interesse teórico que prático, ainda que em certas situações Na prática ao utilizar estas generalizações o valor do parâmetro 0 deve ser
possibilite bons ajustamentos. estimado a partir das observações, simultaneamente com os outros parâmetros,
através da minimização de uma das funções dos erros de previsão a um passo, tal
como é habitual. Isto significa que serão as características históricas da sucessão, os
dados, a determinar o valor de 0 e, em última análise, o tipo de função de previsão a
utilizar nas extrapolações. Assim sendo não é de admirar que com alguma frequência
se caia nos modelos clássicos.
88 89
De facto ter-se-ão, tendencialmente, as seguintes situações: quando o nível Nos métodos de previsão apresentados essa perspectiva de decomposição
da tendência não evoluir significativamente, mas apenas se verificar oscilações de está implícita: basta recordar que todos eles são constituídos por diversas formas de
nível, deverá vir 0 = 0; quando o nível da tendência evolui de forma crescente ou estimar o nível da sucessão, isto é o valor da componente tendência em certo
decrescente, mas de modo pouco estável, há condições para se ter 0 < 0 < 1; quando momento, o declive da tendência e, caso necessário, os fatores sazonais respetivos,
o nível da tendência evoluir de forma mais estável virá 0 = 1 .Relativamente às depois de decidir quanto ao tipo de sazonalidade.
situações para as quais o valor ótimo de 0 vem superior a 1 trata-se naturalmente de
De facto ao aplicar esses métodos está implícita a construção da série a partir
situações em que a série histórica se caracteriza por acréscimos crescentes. de um certo número de componentes estruturais não observadas, com ênfase posta na
possibilidade de previsão de comportamentos futuros e daí a necessidade de estimar o
A análise empírica da precisão do método de extrapolação amortecida da
declive da tendência, essencial à caracterização da inércia da série. E pressuposto a
tendência, nas suas variantes sazonais e não sazonais, apresenta-se, relativamente aos
disponibilidade de um programa de computador que vai permitir aplicar estes métodos.
métodos com extrapolação linear da tendência, favorável. Sem perder precisão
O que significa que, a não ser que tenhamos sido nós a fazer estes programas, temos que
relativa para horizontes curtos, verificam-se ganhos significativos de precisão para ter em conta as opções e limitações dos programas relativamente a aspectos como a
horizontes médios e longos, tal como era pretendido. inicialização, critérios de otimização dos parâmetros, disponibilidade de apresentação
de intervalos de previsão, notação dos métodos, etc.
Possivelmente nem tudo corresponde àquilo que nos parece mais adequado
3.2.15. Algumas regras práticas
mas, tendo em conta as opções do programa, poderemos refletir e interpretar
convenientemente os resultados das aplicações. Assim sendo, com o auxílio do
Os métodos de previsão apresentados ao longo deste texto formam um computador, a análise da sucessão com vista à previsão iniciar-se-á pela análise do
conjunto que permite vastas aplicações práticas. Parece pois natural que, como remate gráfico da série. O objetivo da análise do cronograma é o de tentar identificar o tipo
desta exposição, se faça uma última reflexão sobre as metodologias, se esbocem de método potencial mente mais adequado à previsão da sucessão em causa. Nessa
possíveis regras a seguir nas aplicações práticas e se chame a atenção para algumas análise há que responder às seguintes questões:
lacunas, ou seja, que se procure apresentar uma perspectiva final de conjunto com
1.a Sazonalidade: sim ou não? Sem sim, de que tipo?
ênfase nas aplicações possíveis.
2.a Qual o tipo de comportamento da tendência?
A análise desenvolvida se baseia na perspectiva de decomposição inicialmente
apresentada. Essa perspectiva está explícita quando se faz a dessazonalização por Nem sempre a resposta a estas questões será óbvia. Relativamente à
médias móveis. Ela pode ser prosseguida estimando-se depois a componente de componente sazonal, em série de periodicidade inferior ao ano, pode acontecer que a
tendência - para o que se pode utilizar ainda médias móveis: por exemplo, substituindo presença de sazonalidade (ténue) seja escondida pela componente irregular. Neste
cada valor da série dessazonalizada pela média centrada de valores adjacentes - e caso sugere-se o seguinte: dessazonalizar com médias móveis e comparar a variância
a componente aleatória como a diferença residual entre os valores efetivamente da série original com a variância da série dessazonalizada.
observados e os valores estimados para as componentes estruturais. Basicamente esta é
apenas uma perspectiva de análise de um comportamento e não uma metodologia de
previsão.
90 91
Se a variância desta última for menor, a sugestão de presença de Um último aspeto merece ainda uma chamada de atenção: a distinção entre
sazonalidade é forte já que a sazonalidade é responsável por parte da variabilidade da ajustamento e previsão para relembrar que um bom ajustamento sobre o passado não
série original.8 Quanto ao tipo de sazonalidade há que procurar ver se existe significa necessariamente boas previsões para o futuro. A opção por um método
correlação positiva entre médias e variâncias anuais: se sim de optar-se pelo modelo particular e a otimização dos seus parâmetros baseia-se, em geral, no seu desempenho
multiplicativo. na fase de ajustamento, no pressuposto de que aquele método, e parâmetros, que
melhores resultados produziriam sobre a amostra manterão essa propriedade também
A análise do cronograma procurará responder à questão da caracterização do no futuro
comportamento global da tendência: ascendente (descendente) ou constante. Também
por vezes surgirão dificuldades em séries pouco regulares, isto é, que historicamente O que se faz é simular a previsão a um passo sobre a amostra, e em função
apresentam fases ascendentes e descendentes. Aqui há que analisar se tais movimentos da magnitude desses erros de previsão, optar pela situação que proporciona melhores
de devem interpretar como simples oscilações de nível, o que elimina a necessidade de resultados. Mas estes “erros de previsão” não são de facto verdadeiros erros de
considerar um declive na tendência, ou como um declive bastante errático, o que previsão, já que na escolha dos parâmetros de alisamento são utilizados todos os
conduzirá, genericamente, a um modelo de tendência amortecida. valores disponíveis da série. Devem por isso, de facto, considerar-se como erros de
ajustamento.
Em todo o caso, já que é a previsão que provavelmente mais nos interessa, na
resposta a esta questão deve-se dar mais ênfase ao passado mais recente, que em geral Pretendendo-se alguma informação quanto às capacidades preditivas de um
se apresenta como mais importante para perspetivar o futuro. Concluída a fase de método pode fazer-se o seguinte: deixar de fora, na fase de ajustamento, um certo
identificação através do cronograma passar-se-á então à aplicação do método número de observações no final da série e, após ajustar um método, fazer com
escolhido como mais adequado, pesquisando os valores dos parâmetros de alisamento previsões para os horizontes das observações não incluídas no ajustamento.
que otimizam a aplicação do método aos dados. Em computador e com um programa
adequado este trabalho é quase instantâneo. Calculados então os erros de previsão para esse grupo de observações passa a
dispor-se de informação provavelmente mais fiável quanto às reais capacidade
Pode e deve-se, por isso, em casos de identificação duvidosa comparar o preditivas do método. Não é inesperado que os métodos que proporcionam melhores
desempenho de diferentes métodos avaliando-os através das funções dos erros ou de ajustamentos não tenham igual comportamento nesta verdadeira experiência de
outro critério de comparação. Relativamente a séries com sazonalidade recorde-se que simulação de previsão.9
se pode sempre seguir duas vias: ou aplicar um método que incorpore a estimação dos
Infelizmente não há regra definitiva sobre qual o melhor método de
fatores sazonais por alisamento (Holt-Winters com o tipo de tendência adequado), ou
ajustamento. Deve-se ter em conta os resultados da fase de ajustamento, ponderar os
dessazonalizar a série com médias móveis, tratar a série dessazonalizada como objeto
próprio de previsão, extrapolar e repor a sazonalidade. resultados das simulações de previsão, dar atenção à informação não quantitativa
sobre o fenómeno em causa e usar de bom senso. Bom senso que só o conhecimento
Recordando os pressupostos de uma e de outra - padrão sazonal fixo versus dos métodos e a experiência prática da sua aplicação podem ajudar a desenvolver.
padrão sazonal flexível - pode dizer-se que existindo evidência de que a natureza da
sazonalidade está a alterar-se (por exemplo a análise gráfica mostrar, numa série
ascendente, uma diminuição das amplitudes dos movimentos sazonais) são de esperar
melhores resultados com o tratamento da sazonalidade por alisamento; noutras
situações podem experimentar-se as duas opções e comparar os ajustamentos.
9 Basicamente, exceptuando imprevisíveis alterações nas características da sucessão, pode interpretar-se tal
como resultando do seguinte: ao conseguir-se um ajustamento bom ou muito bom talvez se tenham captado
características não essenciais da série que se revelam desfavoráveis na fase de previsão. Entretanto um
8 Em rigor o instrumento mais correcto para decidir à presença de sazonalidade é a análise das correlações método não tão bom na fase de ajustamento mas que tenha captado o essencial pode na fase de previsão
de ordem L, 2L,... entre os valores da série original ou das primeiras diferenças. revelar-se como o mais adequado.
92 93
3.2.16. Metodologia de Box-Jenkins para Função de Autocorrelação (FAC) e Função de Autocorrelação Parcial
modelos ARIMA (FACP)
Após analisar a representação gráfica da série temporal de dados, a
Os modelos ARIMA10 foram popularizados por George Box e Gwilym ferramenta estatística mais valiosa é o coeficiente de autocorrelação, rk , que
representa a relação entre os vários valores da série temporal com um intervalo de k
Jenkins no início dos anos 70. Estes dois autores juntaram de uma forma
compreensiva a informação relevante para utilizar e perceber os modelos ARIMA. A períodos entre si. Analiticamente temos:
metodologia Box-Jenkins é frequentemente utilizada como sinónimo da aplicação dos
Êfc-yfc.-F)
modelos ARIMA à análise e previsão de séries temporais.
t=k+1
A metodologia de Box-Jenkins para modelar séries temporais de dados é n = (D
sintetizada pela figura seguinte e consiste em 3 fases: identificação, estimação e teste,
e aplicação. t=1
Figura - Esquema representativo da metodologia de Box-Jenkins Deste modo, rv indica como valores sucessivos de Y estão relacionados entre
si, r2 indica com os valores de Y separados por 2 períodos estão relacionados entre
Preparação dos dados Seleccionar o modelo si11, e assim sucessivamente. Em conjunto, as autocorrelações de ordem 1, 2, 3, ...,
Identificação
• Transformar os dados para • Examinar os dados, FAC e formam a função de autocorrelação (FAC).
I Fase
estabilizar em variancia FACP para identificar

potenciais modelos A função de autocorrelação é muito importante para averiguar as
• Tirar diferenças os dados para -
tornar a série estacionária propriedades de uma série temporal empírica. No entanto, a teoria estatística
subjacente a rké complicada e em alguns casos intratável. Para o caso especial da
série ruído branco, a teoria amostrai de rk é conhecida, tal como as propriedades da
1 FAC, pelo que se mostra de grande utilidade prática.
Estimação Diagnósticos
Estimação e teste
A equação seguinte representa um modelo aleatório simples no qual a

• Estimar os parâmetros dos • Verificar FAC e FACP dos
modelos potenciais observação Yt é constituída por duas parte, um nível, c , e uma componente de erro
residuos ©
• Scleccionar o melhor modelo * • Fazer testes portmanteau aos aleatório não correlacionado entre si, et.
11
através de critérios residuos

apropriados • Os resíduos são ruído branco’1- Yt=c + et (2)
§ Na série ruído branco podemos testar os coeficientes de autocorrelação de

—---- —---------------------------------
Aplicação
Previsão várias ordens individualmente. Embora todos os coeficientes de autocorrelação de

asitj in
• Utilizar o modelo para fazer M_______________________________ uma série temporal de dados de números aleatórios têm que ser zero, quando
previsões trabalhamos com amostras finitas, cada um dos coeficientes de autocorrelação
poderão não ser exatamente zero.
0 Autoregressive Integrated Moving Average

n, r2,... é denominado por coeficiente de autocorrelação de ordem 1, 2,...
94 95
Considerando que os coeficientes de autocorrelação de uma série ruído O coeficiente de autocorrelação parcial, Oík , é o coeficiente estimado bk pela
branco possuem uma distribuição amostrai aproximada a uma curva normal com regressão múltipla. De notar que o coeficiente de autocorrelação parcial de ordem 1 é
média nula e desvio padrão 1 /yfn , com n o número de observações da série sempre igual ao coeficiente de autocorrelação de ordem 1.
podemos construir intervalos de confiança para os valores observados de rk e analisar
Tal como no caso da FAC, as autocorrelações parciais deverão ser próximas
a sua significância estatística.
de zero para que a série seja ruído branco. Os valores críticos de ± 1,96yfn podem
Por exemplo, com um nível de significância de 5%, podemos esperar que ser utilizados com a FACP para averiguar a significância estatística dos valores
95% de todos os coeficientes de autocorrelação amostrais estejam entre ± 1,96Vrc , obtidos a partir dos dados da amostra.
caso contrário a série não é um ruído branco. O limite inferior e superior para os rk é
usualmente denominado de valores críticos e no gráfico da FAC representam-se como Estacionaridade de séries temporais
duas linhas paralelas ao eixo das ordenadas.
Estacionaridade significa que não existe crescimento nem declínio nos dados
Por forma a estudar todos rk em conjunto utilizam-se testes conhecidos com
ao longo do tempo. O mesmo é dizer que os dados devem flutuar em torno de uma
Portmanteau. Um dos testes mais utilizados baseia-se na estatística de Ljung-Box Q \
média constante, independente do tempo, e que a variância das variações permanece
Analiticamente, temos:
constante ao longo do tempo.
Q = n(n 4- 2)^ (n - krk (3) A estacionaridade usualmente verificada através de um gráfico dos dados
k=1 ao longo do tempo. Se não existir evidência de alteração da média ao longo do
tempo, então a série é estacionária na média. Se não existir alterações evidentes na
O teste Ljung-Box assume uma distribuição qui-quadrado com [h — m)
variabilidade dos dados ao longo do tempo, então a série é estacionária na
graus de liberdade quando a série é ruído branco, em que hhé a ordem máxima do
variância.
coeficiente de autocorrelação considerada no teste12, n representa a dimensão da
amostra, e mé o número de parâmetros no modelo que foi ajustado aos dados. As mesmas conclusões sobre estacionaridade na média poderão ser retiradas
pelo gráfico da FAC e FACP. Em séries estacionárias na média os coeficientes de
Normalmente conclui-se que a série não é ruído branco se o valor de Q * for
2 autocorrelação caem para zero rapidamente, enquanto em séries não estacionárias na
superior ao valor crítico de uma distribuição % com um nível de confiança de 5%.
média são significativamente diferentes de zero para várias ordens.
Algumas vezes este tipo de testes falha na rejeição de modelos com um ajustamento
pobre.
Os coeficientes de autocorrelação parcial em séries estacionárias não se
Em muitas situações existe interesse em medir qual o grau de associação apresentam significativamente diferentes de zero, enquanto em séries não estacionárias
entre Yt e Yt_k quando os efeitos de autocorrelação de outras ordens (1, 2, 3, ..., k-1) apresentam coeficientes de autocorrelação parcial próximos da unidade.
são removidos. O coeficiente de autocorrelação de ordem k é representado por (Xk e
A sazonalidade nos dados é outro padrão que contribui para a não
pode ser calculado utilizando uma autoregressão com a seguinte configuração:
estacionaridade da série. No caso dos dados sobre turismo este padrão é amplamente
Yt = bQ +bjt_j +b2Yt_ 2 +... + bkYt_k (4) reconhecido e normalmente regista ordem 12 (mensal). Empiricamente este padrão
pode ser reconhecido diretamente pelo gráfico dos dados ao longo do tempo,
detetando se existe algum padrão que tende a repetir-se ao longo de intervalos fixos
(s) no tempo, ou pelo gráfico da FAC e FACP que registam elevados coeficientes de
12 Normalmente utiliza-se um valor de h aproximadamente igual a 20.
96 97
1.
ESTUDOS PRÉVIOS
autocorrelação e coeficientes de autocorrelação parcial de ordem k , que podem Numa situação em que não exista indícios de sazonalidade nos dados, mas
manter-se em múltiplos de ordem k . que persista a não estacionaridade na média, esta poderá ser eliminada aplicando
diretamente a l.a diferença. Analiticamente,
Em séries de dados mensais relacionadas com o turismo é comum obter FAC
e PACF com coeficientes de ordem 12 significativamente diferentes de zero, podendo (8)
em alguns casos os coeficientes de ordem 24 e 36 continuarem a apresentar valores
A aplicação do método das diferenças para tornar os dados estacionários na
significativos.
média, deverá ter sempre por base a interoperabilidade dos dados transformados, por
O objetivo para efeitos de aplicação dos modelos ARIMA é assegura que a forma a evitar trabalhar com valores que nada dizem relativamente aos dados
série é estacionária em média e variância. Caso os dados originais não apresentem originais que queremos prever.
estas duas características, então teremos de os transformar.
No caso de os dados não serem estacionários na variância, podemos Modelos ARIMA para séries temporais
transformar os dados originais utilizando a transformação Box-Cox:
Existe uma enorme variedade de modelos ARIMA. O modelo geral não
Ytx -1 sazonal é conhecido como ARIMA (p,d,q):
,À ^0
Ã (5)
ln(Yt),À = 0 AR Ordem da componente autorregressiva
II
I Grau da Ia diferença envolvida
II
Usualmente por questões de interpretabilidade, em séries sobre o turismo,
MA Ordem da componente médias móveis
II
utiliza-se um À = 0 , obtendo-se uma nova série de dados que representam as
variações percentuais da variável original.
Após obter uma série estacionária na variância e mantendo-se não

A equação 9 mostra a forma básica de um AR1MA( 1,0,0) ou AR(1). A
estacionária na média, podemos aplicar o método das diferenças para tornar a série
observação Yt depende de Yt_x, e o valor do coeficiente autorregressivo (/\ está entre
estacionária na média. No caso de séries sobre o turismo, portanto sazonais, efetua-se
-le 1:
uma diferença sazonal de ordem s, que no caso de dados mensais é normalmente igual
a 12. Analiticamente, Y, =c + 0lYt_l +et (9)
x;=x,-x,_s (6)
O termo de erro et tem uma distribuição normal com média nula e variância
unitária. Quando $ = 0, Yt é equivalente a uma série ruído branco. Quando (f\ -1,
Em alguns casos a diferença sazonal poderá tomar os dados estacionários na
Yt é equivalente a um passeio aleatório.
média, no entanto, em situação que tal não aconteça, a não estacionaridade restante
poderá ser eliminada através de l.a diferença dos dados. Analiticamente, Em termos gerais, um modelo AR de ordem p define-se:
x;=x; - x;_,=x, - xM - (xM - x,_,) (?)

Y,=c + </>lYt_l +(/)2Yt_2 +... + </)pY +e, (10)
98 99
A equação 11 representa um modelo ARIMA(0,0,1) ou MA(1). A No caso de dados não estacionários na média, utiliza-se os modelos
observação Yt depende do termo de erro et e também do termo de erro do período ARIMA(p,d>q)- A equação para o caso mais simples, ARIMA(1,1,1), é a seguinte:
anterior et_x ponderado pelo coeficiente —0X:
(\-^Bl\-B)Yt=c + {\-dxB)et (15)
Yt=c + et-âlet_l (ii)
Com (l - B)YI a representar a primeira diferença dos dados para tornar a
série estacionária na variância.
O valor de 9X assume um valor entre -1 e 1. O termo de erro et possui uma
distribuição normal com média nula e variância unitário. Quando os dados apresentam um padrão sazonal de ordem s, como é o caso
da maioria das séries ligadas ao turismo, torna-se necessário introduzir uma
Em termos gerais, um modelo MA de ordem q define-se:
sofisticação no modelo ARIMA(p,d,q), agora denominado por SARIMA(p,d,q)
(P,D,Q)S, em que (p,d,q) representa a componente não sazonal e (P,D,Q) representa a
Y, =c + e, -exe,_x -e2e,_2 ~...-0qet_q (12)
componente sazonal e s representa o número de períodos por estação.
A equação 16 apresenta uma SARIMA(1,1,1)(1,1,1)12 que incorpora uma

A equação 13 apresenta um ARIMA( 1,0,1) ou ARMA(1,1). Trata-se de um
componente sazonal de ordem 12. Significa que existe evidência de características
modelo que pressupõe que da série de dados é estacionária na média e variância.
comuns entre períodos separados por um intervalo de 12 períodos. Este é um modelo
Analiticamente13,
potencial para aplicação a séries ligadas ao turismo.
Y( — c + (p^Yt_\ + €t 9xet_x
=(1-015)(i-0,S4>í (16)
{\-(pxB)Yt=c + {\-OxB)et a) b) c) d) e) f)
No caso geral de um ARIMA(p,0,<?) ou ARMAI/),í/), este define-se14:

Com,
a) AR(1) não sazonal

Yt=c + (pxYt_x +... + (pYt_p + <?,- Qxet_x -... - 0q{et_q
b) AR(l) Sazonal
(14)
c) Primeira diferença não sazonal
(\-<pxB-...-<ppB‘>)Yt=c+(\-dxB-...-dqB‘<)et
d) Diferença sazonal de ordem 12
e) MA(1) não sazonal
f) MA(1) sazonal
13 Considerando que BY, = Yt-j e Be, = e,.i Multiplicando todos os fatores da equação 16 entre si e estimando os
coeficientes (j\, <f>x, 6X e ©j a partir dos dados, estamos em condições para utilizar o
14 Considerando que BPY, - Y,.p e Bqe, = e,.q
modelo para fazer previsões.
100 101
■
No entanto a tarefa mais árdua e sensível é encontrar o modelo ARIMA ou Estes padrões também se verificam nas componentes sazonais de modelos
SARIMA que melhor se ajusta à série de dados. Enquanto para modelos simples SARIMA de forma individual. No entanto tal como nos modelos ARIMA, é difícil
como AR(p) e MA(q) os padrões da FAC e FACP são relativamente bem definidos e identificar de forma clara o melhor SARIMA para uma determinada série temporal,
permitem identificar o modelo mais adequado, os modelos ARIMA carecem de um uma vez a FAC e FACP não apresenta um padrão definido.
padrão definido na FAC e PACF, o que dificulta em muito a seleção do melhor
modelo. Devido a estas últimas considerações, é comum existirem vários modelos
diferentes identificados pela FAC e FACP para a mesma série temporal. O Akaike 's
Em anexo encontra um exemplo de aplicação da metodologia de Information Criterion ou AIC constitui uma medida similar ao R2 ajustado da
Box-Jenkins para modelos ARIMA para o caso das dormidas na Região de Turismo.
análise de regressão, com a diferença que o objetivo nos modelos ARIMA é
minimizar o AIC por forma a obter o modelo que melhor se ajusta aos dados da série
O quadro 1 sintetiza os padrões esperados na FAC e FACP para modelos
temporal. Analiticamente,
simples AR e MA.
AIC = -21ogL + 2m (17)
Quadro 1 - Padrões esperados na FAC e FACP de modelos AR e MA
Com m = p + q+P+Q, a representar o número de termos estimados pelo
FAC FACP modelo. L representa uma probabilidade dos dados da série serem produzidos pelo
modelo ARIMA em causa.
AR(1) Declínio exponencial: no lado Valor elevado de ordem 1, com
positivo se (j>i>0 e alternando de sinal todas as restantes ordens iguais a Porque a probabilidade L implica cálculos trabalhosos e nem todos os
com inicio no lado negativo se 0/<O. zero: valor elevado positivo de
programas especializados produzem este valor, obtém-se uma aproximação do valor
ordem 1 se <j)j>0, negativo se 0/<O.
do AIC pela seguinte formula,
AR(p) Declínio exponencial ou em forma de Valores elevados de ordem 1 até p,
sino-onda. O padrão exato depende e após ordem p são tudo zero. A/C« fl[l + log(2;r)] + /2log<T2 +2m (i 8)
dos sinais e valor âc </>h...,<pp.
2
Declínio exponencial: no lado Com G a variância dos resíduos e n o número de observações na série.
MA(1) Valor elevado de ordem 1, com todas
as restantes ordens iguais a zero: negativo se ^/>0e alternando de
valor elevado positivo de ordem 1 se sinal com inicio no lado positivo se O AIC não possui muito significado, sendo apenas útil para comparar vários
0j<0, negativo se0/>O. <t>i< 0. modelos identificados inicialmente. Diferenças inferiores a 2 unidades no valor do
AIC de diferentes modelos normalmente não são significativas, devendo optar-se pelo
MA(q) Valores elevados de ordem 1 até q, e Declínio exponencial ou em forma modelo mais simples e com maior parcimónia.
após ordem q são tudo zero. de sino-onda. O padrão exato
depende dos sinais e valor de A adequabilidade final do modelo é verificada através da análise aos
resíduos do modelo, que se pretende que constituem uma série ruído branco. Para tal
utilizamos a análise à FAC e FACP, tal como referido no início do ponto 3.2.16, mas
agora aplicado aos resíduos gerados pelo modelo. Da mesma forma aplicamos testes
Portmanteau com a finalidade de averiguar se de facto os resíduos gerados pelos
modelos são ruído branco.
102 103
ESTUDOS PRÉVIOS
O número de resíduos a analisar será igual a n—d — sD, com n o número Custo unitário por zona
Coeficiente
de observações totais, d a ordem da diferença não sazonal, s o número de
Fatores de produção de Alternativas de localização
observações por estação, e D a ordem da diferença sazonal. ponderação
Zona 1 Zona 2 Zona 3
Caso não se confirme a hipótese dos resíduos serem ruído branco, termos de
voltar à primeira fase da metodologia de Box-Jenkins. Caso se aceite a hipótese de Matéria-prima A
ruído branco dos resíduos gerados pelo modelo ARIMA, podermos utilizar o modelo
Matéria-prima B
identificado para previsão da série.
A previsão de valores fora de amostra deverá ser considerada sempre com

alguma prudência, dado que se está a assumir que o modelo selecionado é o que Matéria-prima N
melhor capta o padrão histórico da série, assim como o padrão detetado não sofrerá
qualquer alteração no intervalo de previsão. Mesmo recorrendo a intervalos de Mão-de-Obra qualificada
confiança para fazer previsões fora da amostra, a precisão destas estimativas é sempre
Mão-de-Obra não qualif.
posta em causa, uma vez que os intervalos de confiança não têm em conta a incerteza
das estimativas dos parâmetros do modelo ARIMA, o que torna os intervalos de Energia
confiança das previsões menos amplos do que na realidade deveriam ser.
Água
Combustível A
3.3. Estudos de localização
A razão de ser de um estudo de localização justifica-se pela necessidade de Combustível N

determinar o local onde se torna viável, e de menor custo global, implantar o projeto.
Assistência (valor hora)
A existência de várias alternativas prévias em concorrência faz aumentar o leque de
opções de localização, e determina a profundidade do estudo de localização a efetuar. SOMA PONDERADA
As diversas condicionantes à escolha da localização podem ser agrupadas em

Adaptado de Abecassis, F. e Cabral, N., Análise Económica e Financeira de Projetos, Fundação Calouste
3 grupos que agregam características semelhantes: disponibilidade e custo de fatores; Gulbenkian, 3a edição.
custos de transporte; e fatores de condicionamento.
A partir do quadro anterior é possível realizar uma primeira triagem das

possíveis localizações, desprezando aquelas cuja soma ponderada dos custos unitários
3.3.1. Disponibilidade e custo de fatores de produção seja claramente desfavorável.
A análise ao primeiro grupo pode ser realizado de modo empírico para as

principais componentes do custo de produção através de um quadro de dupla entrada,
onde se faz uma hierarquização das diversas alternativas de localização:
105
104
3.3.2. Custos de transportes Se for tornar necessário realizar uma análise de localização mais
aprofundada, por surgirem diversas alternativas com valores demasiado próximos, ou
por o valor do investimento ser de tal modo elevado que justifica uma base mais
Os custos de transportes condicionam a escolha da localização em projetos detalhada para a tomada de decisão, é de utilizar ferramentas matemáticas apropriadas
onde existem vários mercados e várias fontes de matérias-primas, sendo necessário para o apoio à decisão, dada a complexidade crescente pela inclusão de um maior
determinar qual a importância do transporte da matéria-prima ou do produto acabado número de variáveis a considerar.
para cada localização possível.
Um método bastante divulgado, ainda que requeira o recurso a profissionais
Uma primeira abordagem poderá ser feita com recurso a uma relação muito da área , é o da programação linear, onde se identifica um problema com a definição
simples calculada com base nos custos de transporte e de produção: de uma função de custos a minimizar e um conjunto de restrições a cumprir. A
solução para o problema indica qual a localização a escolher e representa uma base
Ctm sólida de apoio quanto à escolha da localização.
Cm
em que Ctm será o custo unitário de transportes de mercadorias, de abastecimento e

3.4. Estudos técnicos
fornecimento, Cmo custo da matéria-prima, Ctp o custo unitário de transportes do
produto final e Cp o custo do produto final, por unidade produzida.
Os estudos técnicos representam uma parte importante dos estudos prévios
Valores elevados da primeira relação aconselham uma localização junto às
da Avaliação de Projetos, por representarem o levantamento rigoroso de todos os
fontes de matérias-primas, de modo a reduzir os custos com o seu transporte. A
custos necessários à realização e funcionamento do investimento a efetuar. Nesta fase
localização do investimento junto a fontes de matéria-prima é aconselhável para as dos estudos prévios é essencial a presença de responsáveis com conhecimentos
actividades que: adquiridos na área, visto que a justeza e realismo da solução técnica virá a
condicionar a validade da análise económica e financeira do projeto.
• transformam materiais brutos e de elevado peso ou volume;
• utilizam matérias-primas rapidamente perecíveis; Deste modo, os responsáveis técnicos pelo projeto deverão elaborar com
todo o rigor os estudos preliminares de conceção do anteprojeto e do projeto técnico,
• utilizam matérias-primas de transporte difícil ou perigoso. e na fase de execução realizar a coordenação e execução do investimento. Os estudos
preliminares devem dar a conhecer as tecnologias alternativas, as exigências em
Quando a relação entre o custo de transporte do produto assume valor mais materiais e a qualidade dos mesmos, isto é, a exploração das vantagens competitivas
elevado, é aconselhável a localização do investimento junto dos consumidores. de cada uma.
Tendem a localizar-se junto dos mercados as actividades que:
Os estudos técnicos também podem vir a ser utilizados como meio de
seleção de alternativas, na escolha do processo produtivo a adotar para o projeto de
• transformam materiais leves e de reduzido volume e com elevado valor
investimento em causa, reforçando a necessidade de os realizar com o maior detalhe e
acrescentado;
rigor possível. A construção de um quadro auxiliar facilita em muito o controle dos
• utilizam materiais que podem ser encontrados em qualquer parte; custos previstos e, se for caso disso, ajuda à análise de possíveis desvios nos valores
de investimento:
• fabricam produtos rapidamente perecíveis;
• fabricam produtos de transporte difícil ou perigoso.
106 107
Anos Patentes, royalties, alvarás

Discriminação
Organização de rede de distribuição
Estudos de mercado 'Publicidade
Estudos de localização Recrutamento e formação de pessoal
Estudos técnicos Despesas diversas
Estudos de dimensão TOTAL
Estudos económico-financeiros
Aquisição de terrenos Para o correto cálculo das despesas de investimento é também necessário que
o estudo técnico seja elaborado com:
Preparação de terrenos
• Planta do terreno e implantação dos edifícios e demais áreas - layout geral;
Fundações
• Diagrama -flow chart - das várias fases e operações do processo produtivo
Redes de infraestruturas a adotar, com descrição sucinta de cada uma;
Edifícios e constmções fabris • Especificação dos equipamentos - principais e auxiliares contendo a

designação, origem, custo de aquisição e de montagem;
Edifícios e habitações
• Cronograma do investimento - duração das fases de construção e de
Instalação de telecomunicações instalação.
Estradas e caminhos
Dever-se-á ainda incluir no estudo técnico o estabelecimento correto das
Vedação necessidades de fatores de produção - matérias-primas, subsidiárias, mão-de-obra,
gastos gerais de fabrico -, e as condições para as obter. A partir delas deverá ser
Equip. e instalações principais, incluindo montagem possível estimar o custo de produção dentro dos níveis de capacidade. Deste modo,
será necessário apresentar em detalhe:
Equip. e instalações auxiliares, incluindo montagem
• Consumos normais de matérias-primas, subsidiárias, energia, água,
Material de transporte, carga e descarga
combustíveis, ar comprimido, etc., por unidade produzida e por escalões de
Móveis, utensílios, ferramentas de duração plurianual capacidade;
• Lista de pessoal por secções, com categorias e previsão de remunerações e

Despesas de constituição da empresa
encargos sociais;
Direitos, licenças, taxas
108 109
ESTUDOS PRÉVIOS
• Condições locais de abastecimento e recrutamento, baseadas em inquéritos 3.° Calculam-se os valores de custos fixos e de custos variáveis, a fim de
sobre as disponibilidades, preços, qualidade, etc.. determinar o ponto crítico de vendas:
• se esse ponto está acima da quota de mercado a conquistar, rejeita-

Os estudos técnicos devem, pois, cobrir duas áreas fundamentais do projeto
se o projeto;
de investimento: a área do investimento bruto - correspondente ao ativo imobilizado;
e a área do funcionamento - correspondente à conta de exploração. • caso contrário, prossegue-se com os estudos.
3.5.1. Valor económico mínimo

3.5. Estudos de dimensão
O valor económico mínimo para um projeto de investimento é elaborado a

O estudo de capacidade ou dimensão está diretamente relacionado com o partir de perfis de conjuntos de empresas do mesmo sector de atividade, normalmente
estudo de mercado e com os estudos técnicos, na medida em que a dimensão está da concorrência direta. A ideia é observar a viabilidade económica da realização do
condicionada pela capacidade do mercado em absorver a produção, e a capacidade projeto por confronto com a dimensão do mercado e a dimensão mínima exigível para
técnica da produção poder vir a influenciar a rendibilidade do investimento. a sobrevivência do investimento.
Deste modo, a dimensão da capacidade produtiva não é um problema A dificuldade na determinação do valor económico mínimo aconselha à
exclusivamente técnico - capacidade máxima de produção de um dado equipamento - utilização da prudência face à possibilidade de este se movimentar numa área muito
mas também de cariz económico - nível de produção que conduz à maximização da estreita entre o mínimo rentável e o da produção não competitiva, visto que unidades
rendibilidade. A separação entre o valor técnico ótimo e o valor económico ótimo está de produção projetadas para um nível inferior ao mínimo de rendibilidade estarem a
condicionada pela indivisibilidade de fatores técnicos e da lei dos rendimentos curto, ou mesmo médio prazo, destinadas ao fracasso económico.
decrescentes.
Assim, é preferível a realização de projeções genéricas para custos de
De um ponto de vista metodológico, o problema da dimensão é abordado do produção em vários níveis de atividade, tirando proveito de economias de escala, e
seguinte modo: estabelecer as diferenças prováveis ao nível dos custos de investimento quando se faz
variar num projeto a sua dimensão.
1.° Determina-se a dimensão global do mercado e utiliza-se esta como limite
máximo de capacidade.
2.° Recolhe-se informação sobre o valor económico mínimo que garante 3.5.2. Ponto crítico de vendas
rendibilidade à concorrência:
• se esse mínimo é superior ao mercado, rejeita-se o projeto; O ponto crítico de vendas, também chamado ponto morto de vendas,
determina o valor a partir do qual o projeto começa a gerar lucros. No entanto, este
• caso contrário, determina-se a quota passível de conquistar e utiliza- ponto não significa a fronteira para o mínimo de rendibilidade exigido pelo projeto,
se no estudo de capacidade. pois os eventuais lucros poderão ser insuficientes para remunerar de forma apropriada
os capitais investidos.
111
110
O cálculo do ponto crítico baseia-se na separação de custos entre fixos e variáveis. Pela forma algébrica tem-se R — Qx Pvu —Qx Cvu — CFx . O ponto
Entendem-se por custos fixos todos aqueles que não dependem do nível de atividade
crítico indica o valor em que o resultado é nulo: 0 = Q’xPvu — QrxCvu — CFx.
da empresa, ou seja: os que permanecem constantes quando há variações na
capacidade de produção dentro da capacidade máxima inicialmente determinada. CFx
Resolvendo em ordem a Q\ obtém-se Q—----------------- , que nos dá o ponto crítico
Entendem-se por custos variáveis todos aqueles cuja existência e valor é determinado Pvu~Cvu
pelo nível de atividade atingido. O ponto crítico, em valor, é atingido quando a em quantidade. O cálculo do ponto crítico em valor pode ser obtido por multiplicação
margem de venda - diferença entre o preço unitário de venda e o custo variável da quantidade crítica pelo preço unitário de venda: V'= Q'xPvu , ficando
unitário de produção - atinge um valor que permite cobrir a totalidade dos custos
fixos. CFx n T7, CFx CFx
K tzk •Logo'para
A determinação do ponto crítico de vendas é facilitada se se utilizarem as Pvvu Pvvu

seguintes premissas:
volumes de venda tais que Q > Q ou valores onde V > V', o ponto crítico é
• O custo fixo terá um determinado valor anual; ultrapassado e o projeto gera lucro; nos restantes casos o projeto dará prejuízo.
• O custo variável é proporcional às quantidades produzidas, independentemente Graficamente, o ponto crítico corresponde à intersecção da reta do custo total
do nível de atividade e não é alterado durante o período em causa; e com a da receita total - na hipótese de proporcionalidade -, não havendo lucro nem
prejuízo nesse ponto.
• O preço de venda não sofre alterações ao longo do ano.
Utilizando a seguinte notação:
V- Vendas em valor;
Q- Vendas em quantidade;
Pvu - Preço de venda unitário;
Cvu - Custo variável unitário;
CFx- Custos Fixos do período;
V'- Ponto crítico de vendas em valor;
Q' - Ponto crítico de vendas em quantidade; e
O ponto crítico permite ajuizar a flexibilidade de um projeto, pois quanto

R _ Resultados Brutos.
mais baixo este estiver maior segurança traz ao promotor face à incerteza do mercado.
112 113
3.5.3. Margem de segurança 3.6.1. Plano de Investimentos
A margem de segurança (MS) é um indicador utilizado para determinar que O plano de investimentos decorre necessariamente dos estudos técnicos,
percentagem das vendas ou da produção está acima do respetivo ponto crítico. A onde foi apresentado detalhadamente todos os investimentos a realizar e respetivo
determinação da margem de segurança é realizada através da seguinte fórmula: cronograma, correspondendo ao Ativo Fixo do projeto. Mas além do ativo fixo há a
considerar como investimento o que irá ser afeto ao Fundo de Maneio, isto é, toda a
V 0 parte de capital que visa assegurar a atividade de funcionamento corrente dentro da
MS =------ 1 ou MS= — -1
V' Q dimensão ou nível de produção previsto, bem como daquelas despesas iniciais
resultantes do arranque da atividade e implantação da empresa no mercado.
Naturalmente que quanto maior for o valor encontrado mais lucros a empresa
terá, e se a margem de segurança apresentar um valor negativo então a empresa está Para o cálculo do Fundo de Maneio do projeto é essencial a elaboração de
necessariamente a vender ou a produzir abaixo do seu limiar de rendibilidade. um Orçamento de Tesouraria Previsional, de modo a determinar atempadamente os
saldos de tesouraria e a colocá-los no Orçamento Financeiro do projeto como a parte
correspondente ao investimento em capital circulante. A escolha do Orçamento de
Tesouraria por oposição a Balanços Previsionais justifica-se face à necessidade de
3.6. Estudos económico-financeiros conhecer de modo quase permanente as necessidades de recursos financeiros, em vez
de considerar apenas as que são apresentadas no final do período em análise, como é
característico de um Balanço.
Os estudos económico-financeiros - quando inseridos nos estudos prévios -
são domínio concreto da área económica e incidem basicamente sobre os aspectos
económicos que um investimento poderá vir ter na economia do país e da região, e
sobre as questões financeiras do promotor ao nível dos estudos orçamentais, do 3.6.2. Plano de Exploração
financiamento do investimento e do cálculo do investimento em Fundo de Maneio.
Por a visão económica se inserir numa perspectiva macroeconômica e servir No plano de exploração descreve-se os pressupostos da elaboração das
essencialmente para projetos de grande dimensão, a serem realizados pela contas de exploração previsional. Trata-se de elaborar orçamentos de vendas e de
Administração Central, ou pelo menos a necessitarem da sua aprovação, não serão despesas para períodos temporais alargados, baseados muitas vezes em coeficientes
aqui desenvolvidos. técnicos e outras informações disponíveis. A elaboração do plano de exploração deve
basear-se, tanto quanto possível, em elementos reais como a quota de mercado
Já a perspectiva financeira assume um papel de relevo - com um prevista e os custos totais de produção baseados nos consumos de matéria-prima,
desenvolvimento em capítulos próprios da questão do financiamento do investimento mão-de-obra direta e gastos gerais de fabrico, indicados pelos estudos técnicos.
-, a este nível dá-se particular atenção aos estudos orçamentais de investimento e de
exploração. Será a partir do Plano de Exploração que se irão determinar, na perspectiva
tradicional da Avaliação de Projetos, os CashFlows de exploração a utilizar nas
análises de rendibilidade do projeto.
114 115
4 avaliação Tradicional de Projetos
de Investimento
Após serem conhecidos todos os dados relevantes para o processo de tomada

de decisão de investimento, há que tratá-los de forma a obter informações de suporte
à decisão de investir, de rejeição do investimento, ou de esperar por mais informações
antes de tomar qualquer decisão.
Na realidade pretende-se apenas estimar qual o valor do projeto e se ele

representa, para quem o pretende implementar, um acréscimo de valor suficientemente
grande para correr o risco de realizar o investimento face à alternativa de colocar o
capital disponível em títulos garantidos pelo Estado, ou de investir em títulos com o
mesmo nível de risco nos mercados financeiros. A avaliação tradicional de projetos
recorre à regra do valor temporal do dinheiro para proceder à atualização dos valores
futuros gerados pelo projeto até ao momento presente, quando é realizado o
investimento, a uma taxa (de atualização) que incorpore a inflação esperada, o prémio
de risco do investimento, e a remuneração de eventuais capitais alheios utilizados.
4.1. A Taxa de Atualização

G2‘
A avaliação de projetos exige que se proceda à atualização dos valores

aplicados no investimento e à sua posterior.recuperação. Coloca-se sempre a questão
de saber qual a taxa a utilizar de modo a permitir a correta avaliação da decisão a
tomar.
A realização de um investimento implica uma afetação de capital que deixa

de estar disponível para outras aplicações de rendimento. Logo, a opção pela
realização de um projeto de investimento específico, incorre num custo de
oportunidade, medido pelos rendimentos que se deixa de auferir pela não realização
de alternativas de investimento àquele projeto.
117
AVALIAÇÃO DOS INVESTIMENTOS AVALIAÇÃO TRADICIONAL DE PROJETOS DE INVESTIMENTO
No caso mais simples, o custo de oportunidade.do capital.(COC) pode ser Sempre que tivermos um projeto de investimento com o mesmo grau de
determinado pela taxa de juro das aplicações sem risco, como por exemplo os títulos risco do que o mercado, então Rm será o custo de oportunidade do capital (COC) do
da Dívida Pública. Ojâlor_daJaxa corresponde,.neste caso, à rendibilidade de um projeto em causa.
investimento sem risco, pelo que deve ser tomada como a base para a determinação
da taxa de atualização.
Dado os projetos de investimento terem sempre inerente algum risco, torna- 4.1.1. Medição do Risco da Carteira
se necessário estimar qual o valor do prémio de risco a acrescentar à taxa já
determinada, de modo a garantir que a decisão a tomar é baseada em pressupostos que As medidas estatísticas normalizadas da dispersão são a variância e o desvio
consideram a eventualidade dos valores estimados não se verificarem. padrão.
Uma maneira de determinar o prémio de risco é considerar a rendibilidade A variância da rendibilidade do mercado é o valor esperado do quadrado dos
média do mercado, medida com base nas informações disponibilizadas pelos desvios relativamente à rendibilidade esperada:
mercados financeiros, que incluem os rendimentos obtidos em títulos da Dívida
Pública, obrigações do Estado, obrigações de empresas e em ações. = E[/?m - Rmf
O prémio de risco é então determinado pela diferença.entre a taxa de rendi

bilidade média do mercado {Rm) e a taxa de juro das.aplicações sem risco (ry). onde:
Mas pressupor que o projeto de investimento se comporta tal como o Rm = rendibilidade efetiva do mercado
mercado na sua globalidade, ou seja conseguir determinar a taxa de atualização -
incluindo o prémio de risco - como se o projeto fosse de risco médio, é algo Rm = rendibilidade esperada do mercado
dificilmente realizável. Afinal é muito mais provável que o projeto tenha um
comportamento semelhante ao do sector da economia onde se insere, que ao da Se a amostra - N - tiver 30 ou menos observações, toma-se necessário
própria economia no seu todo. efetuar uma correção ao valor da variância pela perda de graus de liberdade, ficando:
Generalizando para a carteira de mercado temos:

= —-— V ÍRmr — Rrnf
N-l^l
Rm = Vf + prémio de risco
O desvio padrão é simplesmente a raiz quadrada da variância:

logo, Prémio de risco = Rm — ry
= JvÃlÍRm\
com: Rm
Rm = rendibilidade do mercado; e O investidor é por natureza avesso ao risco, pelo que para um investimento
de maior risco, exige uma rendibilidade mais elevada.
rf — taxa de juro sem risco (risk-free).
118 119
AVALIAÇÃO TRADICIONAL DE PROJETOS DE INVESTIMENTO
A questão está em se saber qual a rendibilidade mínima exigida pelo Como o risco de mercado não pode ser esbatido pela estratégia da
investidor face ao risco assumido. Em qualquer economia existe sempre a hipótese de diversificação, então o investidor para fazer aplicações em ações, em alternativa aos
aplicações sem risco (/y) - é o caso dos títulos da Dívida Pública. Logo, jy consiste títulos da Dívida Pública (taxa de juro sem risco), vai exigir uma remuneração
no COC mínimo que todo o investidor tem. adicional pelo risco de mercado em que incorre (prémio de risco).
Relativamente à remuneração do risco, há que saber em primeiro lugar que A única forma de criar valor para o acionista é através do investimento em
esta se decompõe em: projetos com rendibilidade superior à taxa do COC.
Risco Total = Risco não sistemático, + Risco sistemático, não A diferença entre rendibilidade do mercado e a taxa de juro sem risco é
específico, residual, único, diversificável, ou risco designada por prémio de risco:
ou risco diversificável de mercado.
Prémio risco mercado - Rrn — /y-
O risco não sistemático, específico, residual ou único é aquele que por
envolver tipicamente uma empresa específica e eventualmente os seus concorrentes O modelo Capital Asset Pricing Model (CAPM) estabelece que o prémio
diretos pode ser potencialmente eliminado através da diversificação. esperado de risco de cada investimento é proporcional ao seu Beta.
Mas há outro tipo de risco que afeta todos as empresas em geral e que não é CAPM: R, = rf + (3, (Rm - rf)
possível de ser reduzido pela diversificação. E o risco de mercado, ou sistemático,
que respeita à incerteza da inflação, da política monetária, cambial e orçamental,
O CAPM modeliza o comportamento do acionista na avaliação que este faz
mudanças conjunturais, entre outras incertezas macroeconômicas.
dos ativos e da rendibilidade a que aspira alcançar. Os pressupostos do modelo
assentam em que o investidor diversifica a sua carteira para minimizar os riscos.
Logo, o único risco a que os investidores são sensíveis é o risco do mercado ou
>Tl -2:©
sistemático.
Quanto ao risco específico, a diversificação pressupõe que a perda sobre um

ativo resultante desse tipo de risco é compensada por um ganho de outro ativo. Logo,
a principal preocupação do investidor concentra-se no risco de mercado e é este que
deverá ser compensado.
O CAPM fornece a técnica adequada para calcular o risco de mercado,

estudando o grau de correlação da rendibilidade do ativo com os movimentos da
rendibilidade do mercado.
O coeficiente Beta, extraído da reta de regressão, consiste na medida

sintética da sensibilidade (volatilidade) de rendibilidade de um investimento às
variações na rendibilidade do mercado.
120
121
4.1.2. Arbitrage Pricing Theory (APT) 4.1.3. Escolha da taxa de atualização
O CAPM resulta de análises de como os investidores podem constituir Acontece que muitas empresas utilizam para o custo de oportunidade do
P'
carteiras eficientes. A teoria do equilíbrio por arbitragem salta esse passo, começando projeto o custo de oportunidade da empresa que, em muitos casos é determinado pela
por assumir que a rendibilidade de cada carteira depende de diversos fatores ou taxa de rendibilidade exigida pelos investidores para os títulos da empresa (dado pelo
influências dependentes. CAPM), o que não é correto.
Além disso, a rendibilidade esperada da ação será dada por: Isto não é correto, porque:
1.° O risco associado ao projeto pode ser diferente do risco da empresa, e

r* = a + b2 (factor 1) + b2 (factor 2) + b3 (factor 3) +...
2.° Se duas empresas diferentes com diferentes taxas de rendibilidade exigidas
pelo mercado, apostarem no mesmo projeto, iriam por esta metodologia
A teoria não define os fatores: pode ser o preço do petróleo, uma taxa de
juro, o PNB, a produtividade, etc.. obter taxas de atualização diferentes, o que não faz sentido para o mesmo
projeto.
O modelo de equilíbrio por arbitragem também estabelece que se existirem
A taxa de atualização correta para avaliar um dado projeto depende somente
ações suficientes, será possível construir uma carteira diversificada que tenha uma
sensibilidade de zero em relação a cada fator, construindo-se, deste modo, uma do risco associado a esse projeto e não ao risco da empresa.
carteira sem risco que ofereceria um prémio de risco igual a zero.
O modelo também estabelece que o prémio de risco deverá depender de duas

coisas: 4.1.4. Estimação do Beta
1.° dos prémios de risco associados a cada fator; e A estimação do Beta futuro pode resultar da estimação do Beta do passado,
2.° da sensibilidade da ação a cada um dos fatores (isto é, bx, è3, etc.). usando-se este Beta histórico como uma estimativa do Beta futuro. Parece evidente
que os Betas históricos fornecem informações úteis sobre os futuros Betas. Além
A teoria do equilíbrio por arbitragem proporciona uma melhor análise das disso, algumas técnicas interessantes de previsão foram desenvolvidas com o intuito
rendibilidades esperadas se: de fornecerem informação a partir do estudo de dados históricos.
1.° forem bem identificados os fatores que afetam as rendibilidades das ações; Contudo, os analistas devem também concentrar-se no estudo das influências
2.° se for possível medir a rendibilidade esperada de cada um desses fatores, que poderão alterar o Beta no futuro. Nesta secção, procura-se estudar algumas
assim como a sensibilidade das ações em relação a eles. técnicas que têm sido propostas para a estimação dos Betas. Tais técnicas podem ser
classificadas como sendo medidas dos Betas históricos ou correções aos Betas
Dado os investidores podem minimizar o risco de mercado, não exigem uma históricos face à tendência destes em se aproximarem da média quando se estimam
rendibilidade elevada das ações que têm um risco único acima da média. Exigem, períodos futuros e/ou correções às estimações históricas através da adição de
sim, uma elevada rendibilidade das ações com um risco de mercado acima da média.
informações relevantes sobre as empresas.
122 123
Estimação de Betas Históricos
A rendibilidade de um título será dada por:
R{ = cci + fijRm + e{
onde:
(— valor esperado correspondente à componente da rendibilidade do título

que é independente da performance do mercado (variável aleatória).
Pi — constante que mede a variação esperada de um título ( Rt ) face a
variações do mercado (Rm).

O eixo vertical (ordenadas) representa a rendibilidade do título i e o eixo
Rm = corresponde à rendibilidade do mercado, medida através de um índice
(também variável aleatória). horizontal (abcissas) representa a rendibilidade do mercado. Cada ponto no diagrama
significa a rendibilidade do título i num determinado intervalo de tempo, por exemplo
e — elemento aleatório (residual) da componente de rendibilidade do título um mês (f), face à rendibilidade do mercado no mesmo período de tempo, permitindo
que é independente da performance do mercado. traçar uma linha que expressa uma verdadeira relação entre as variáveis. Quanto
2
fc maior for <7e. , maior é a dispersão à volta da linha e, quanto menor for a visibilidade
da configuração da linha, maiores incertezas existem acerca da sua existência.
Espera-se que esta equação se verifique a cada momento. No entanto, os
Existem, no entanto, várias maneiras de estimação da linha em causa, a partir da
valores de 6Ç, ou (7^. podem diferir a todo o momento. Quando se observa
dispersão dos pontos. Usualmente estima-se a localização da linha através do uso da
02
dados históricos, não se podem observar diretamente 6Ç, ou (J . Mais tarde, técnica de regressão linear.
podem-se observar as rendibilidades passadas de cada título e do mercado. Se CÇ, /3t
2 O primeiro procedimento para se poder traçar um plano entre versus
e C7e. forem assumidos como sendo constantes ao longo do tempo, então espera-se
Rmt , de modo a obter-se uma dispersão de pontos como os mostrados pela figura,
que a mesma equação se mantenha a cada momento do tempo. Neste caso, o
consiste em observar e registar cada ponto que representa a rendibilidade de um título
procedimento mais simples e direto consiste em estimar ÔÇ, f}. e ô2e . em particular versus a rendibilidade do mercado num determinado mês. Os pontos
2 adicionais são obtidos através da dispersão das rendibilidades nos sucessivos meses.
Note-se que da equação resulta numa linha reta simples. Se (7e for igual a
~ A ÍL
O próximo passo consiste em traçar uma linha que minimize o quadrado dos desvios
zero, então poder-se-á estimar (Xf t p. com apenas duas observações. Contudo, a em relação aos pontos observados, na direção vertical ) . O declive dessa linha
presença de uma variável aleatória et significa que o atual retomo poderá dispersar- reta será a nossa melhor estimativa para o Beta, durante o período para o qual se
se à volta da linha reta, como ilustra a figura seguinte.15 traçou a linha, sendo a interceção a nossa melhor estimativa para o Alpha (éÇ) .15
15 Se Ri e Rml resultarem de uma distribuição normal bivariada, a melhor estimação de at e de p. é a

que resulta de Ri contra Rm,, através do procedimento acima descrito.
124 125
Por exemplo, a estimação do Beta de uma empresa entre o período t=l a Duas outras estatísticas podem ser deduzidas através daquela análise. Em
2
t=60, através de uma análise de regressão16, resulta da seguinte fórmula: primeiro lugar, o tamanho de <7e. para o período estimado, uma vez que é
determinado através da observação da variância dos desvios do atual retorno face ao
60 r ___ ______
. d previsto pelo modelo:

f) _ Vjm _ t=1 _______________________________________________ __
M ? 60 ______ 2
w —Rmt) 1 60 —o
t=i OU Í=1
e para a estimação do Alpha, use-se Do output da análise de regressão fica-se a conhecer o coeficiente de
determinação (t?2). Este consiste na medida da associação entre 2 variáveis. Neste
ài=Rit -PiRmt caso, explica quanto varia a rendibilidade de cada título associada à variação da
rendibilidade do mercado. O coeficiente de determinação não é mais do que o
A
coeficiente de correlação ao quadrado e, por sua vez, o coeficiente de correlação é
Os valores para CÇ q p. produzidos pela análise de regressão são estimativas igual a:
dos verdadeiros valores de CÇ e pt dos títulos. Como estimativas que são estão
aT>
5a
sujeitas a erro, uma vez que podem não ser idênticas aos verdadeiros 6Ç e que
5a
existem para um determinado período, daí a consideração de um intervalo de
b~
b~
b~
b
confiança para Alphas e Betas, perante o pressuposto da estabilidade dos parâmetros.
Contudo, o processo complica-se perante o facto de que CÇ e Pi não serem
perfeitamente estáveis ao longo do tempo, uma vez que, sempre se espera alterações
Precisão dos Betas Históricos
nas características fundamentais da empresa. Por exemplo, consiste numa medida
de risco relacionada com a estrutura do capital da empresa, logo deverá alterar-se O primeiro passo lógico a tomar na observação dos Betas está em conhecer
sempre que aquela estrutura se modifique. qual a associação que existe entre os Betas de um período e os Betas do período
adjacente. Tanto Blume como Levy fizeram testes extensivos sobre a relação entre
No entanto, apesar da possibilidade de erro existente na medição do /?■ e da
Betas ao longo do tempo. Blume determinou os Betas através do uso de regressões
possibilidade de alterações a todo o momento no , a maneira mais eficaz de
sobre séries temporais mensais durante um período de 7 anos. Blume determinou,
previsão do p\ para um período futuro está em usar o f3t obtido via análise de
ainda, o Beta de uma carteira com um único título, com 2 títulos, com 4 títulos e
regressão a um período passado. assim por diante até constituir uma carteira com 50 títulos e, para cada tamanho de
carteira, examinou se a correlação entre os Betas era alta entre um período e um
segundo período.
16 Para uma razoável estimação devem ser utilizadas pelo menos 60 observações mensais, que equivale a 5
anos de análise.
126 127
Associação de Betas ao longo do tempo Por outro lado, espera-se que os erros na estimação do Beta em títulos
individuais tendem a extinguir-se quando se faz a combinação de títulos, pois haverá
Número de títulos Coeficiente de Coeficiente de
um menor erro na medição do Beta da carteira. Ora veja-se: assumindo que a relação
numa carteira correlação determinação
entre Rt e Rmt é descrita como uma distribuição normal bivariada e estacionária,
1 0.60 0.36 então o erro padrão na medição do Beta para um título é dado por:
2 0.73 0.53
4 0.84 0.71
7 0.88 0.77 O erro padrão para um Beta de uma carteira é dado por:
10 0.92 0.85
20 0.97 0.95 cr
35 0.97 0.95 onde
50 0.98 0.96
Fonte: Elton & Gruber, pág. 142
Onde N consiste no número de títulos da carteira e T representa o número

A tabela anterior apresenta o resultado típico que mostra a grande correlação de períodos de tempo. Para perceber até que ponto os resíduos para diferentes títulos
que existe para os Betas entre períodos sucessivos. Pode-se concluir da tabela que, não estão perfeitamente correlacionados, pode-se fazer a média através dos títulos e
enquanto os Betas em grandes carteiras contêm um grau de informação bastante verificar-se que esta irá baixando para o valor dos resíduos, daí o valor c para a
02
relevante sobre os futuros Betas naquelas carteiras, Betas de títulos individuais carteira. Note-se que, se os pressupostos do modelo de índice único17 se verificarem, e
contêm muito menos informação sobre o futuro Beta desse título. se os títulos forem colocados em iguais proporções, o erro padrão do Beta numa
carteira será igual à média do erro padrão de todos os títulos multiplicada pelo inverso
Então, qual a razão pela qual os Betas de um período diferem dos Betas de
um segundo período? Uma razão é que o risco (Beta) do título ou carteira poderá do número de títulos na carteira.
alterar-se. Uma segunda razão é que o Beta em cada período é medido com um
Desde que os Betas da carteira sejam medidos com o menor erro possível e
determinado erro aleatório. Logo, quanto maior for o erro aleatório, menor será o
desde que os Betas da carteira variem menos do que os Betas dos títulos, então estão
poder de previsão dos Betas de um período sobre os Betas do período seguinte. No
criadas todas as condições para que os Betas históricos das carteiras sejam melhores
entanto, alterações nos Betas dos títulos serão diferentes de título para título. Algumas
serão para cima e outras para baixo. Note-se que estas mudanças tendem a anular-se “profetas” para os Betas futuros do que os Betas históricos dos títulos.
numa carteira e, por outro lado, as próprias mudanças são menos frequentes em
carteiras do que em títulos de per si.
17 A simples observação da flutuação dos preços no mercado de capitais revelaram que quando o mercado
subia (medido através de um índice de cotações de mercado), a maioria dos títulos tendiam a valorizarem-
se, e quando o mercado descia, a maioria dos títulos tendiam a desvalorizarem-se. Esta observação acabou
por constituir uma razão explicativa do comportamento da rendibilidade de um título através da sua
correlação com o comportamento da rendibilidade do mercado, através de um índice.
128 129
Como poderemos verificar, examinando o quadro, nota-se a tendência de que

Ajustando Estimativas Históricas
os Betas resultantes da previsão para um determinado período se aproximarem de um,
Será que é possível aumentar a capacidade de previsão dos Betas nas do que os Betas obtidos através da informação histórica.
carteiras e dos respetivos títulos? Para responder a esta questão, podemos examinar
uma hipotética distribuição de Betas. Assumindo que os verdadeiros Betas de todos
os títulos têm um valor igual a um, então se estimarmos Betas para todos os títulos,
algum desses valores estimados terá um valor de um, enquanto os restantes encontrar-
4.1.5. Custo médio ponderado dos capitais
se-ão abaixo ou acima de um, devido aos erros amostrais negativos ou positivos,
respetivamente. Portanto, como não há razões para pensar que o erro amostrai Para determinar o Beta dos projetos é necessário que exista no mercado
positivo para um título será seguido de um erro amostrai positivo para os mesmos projetos similares e um mercado de formação de preços para esses projetos. Por falta
títulos, então podemos concluir que a utilização do Beta histórico é uma pior solução de informação e como simplificação, utiliza-se o Beta da empresa ou o Beta sectorial
do que a solução de Beta igual a um para todos os títulos. referente ao sector onde o projeto se enquadra.
Assumindo que temos diferentes Betas para diferentes títulos, o Beta a Ainda resta um problema: os Betas utilizados até agora medem o risco das
calcular para qualquer título será, em parte, uma função do verdadeiro Beta ações da empresa, mas o que se pretende é medir o risco dos ativos da empresa, os
subjacente e, por outro lado, uma função do erro amostrai. quais podem ser financiados por Capital Alheio ou Capital Próprio.
Se calcularmos uma estimativa muito alta do Beta para um determinado título, Logo, o risco dos ativos é suportado pelos acionistas e pelos credores/
teremos uma maior probabilidade de obtermos um erro amostrai positivo, enquanto se /obrigacionistas, o que implica:
t calcularmos um valor estimado de Beta muito baixo, teremos uma maior probabilidade de
obter um erro amostrai negativo. Caso este cenário esteja correto, obteremos Betas que em CA CP
média tendem a convergir para um em sucessivos períodos de tempo. Os Betas estimados Beta ativo = Beta carteira = PcK ^ PCP
CA+CP CA+CP
com valores muito superiores a um tendem a ser seguidos por Betas estimados com
valores mais próximos de um (ou seja, mais baixos). Os valores de Betas estimados com:
zo
abaixo de um tendem a ser seguidos por Betas superiores. Para comprovar que isto de
facto acontece, pode-se socorrer do trabalho de alguns investigadores. Os resultados CP - Capital Próprio;
alcançados por Blume são apresentados no quadro seguinte.
CA - Capital Alheio;
Betas para um ranking de carteiras em dois períodos sucessivos
PcA - Beta do Capital Alheio; e
Carteira 7/54 - 6/61 7/61 - 6/68
1 0.393 0.620 Beta dos Capitais Próprios.

Pcp -
2 0.612 0.707
3 0.810 0.861 Logo, o Beta do ativo é uma média ponderada dos Betas do capital alheio e
dos capitais próprios, pelo que a taxa de atualização apropriada para usar na decisão
4 0.987 0.914
de investimento será dada pelo custo médio ponderado dos capitais (CMPC), tal que:
5 1.138 0.995
6 1.337 1.169 CA CP
CMPC=KCA(l-t) +KCP
CA+CP CA+CP
Fonte: Blume, Marchell. “On the assessment of risk”, Journal of Finance, VI, No. 1 (Março de 1971).
130 131
com: Observando os tipos de Cash Flow indicados e fazendo uma comparação

com a visão tradicional do funcionamento de uma empresa, pode-se indicar que q_
Kca~ Taxa de rendibilidade da dívida; e
Investimento corresponde ao Ativo de um Balanço e as Despesas e as Receitas de
Exploração às rubricas das Demonstração de Resultados. Para facilitar a utilização
K.CP Taxa de rendibilidade exigida pelos acionistas (dada pelo CAPM). dos conceitos e atendendo à visão contabilística do projeto, é usual chamar-se ao
Investimento Cash Flow de Investimento e ao conjunto entre Receitas e Despesas de
Exploração Cash Flow de Exploração.
É, então, o CMPC que deverá ser utilizado como taxa de atualização para os
projetos de investimento, ou seja, é o valor do CMPC que irá ser comparado com a Dado o projeto possuir um período de vida útil, é necessário tomar em
TIR e utilizado para o cálculo do VAL e de outros métodos. consideração os momentos em que ocorrem os Cash Flows, quer de Investimento
quer de Exploração, e proceder à sua atualização através da respetiva taxa. Será
No entanto, é de referir que esta taxa é muitas vezes baseada em valores depois o somatório dos valores já atualizados que irá determinar a aceitação ou
históricos retirados da situação da empresa num dado momento. Ora essa situação rejeição do projeto.
poderá não ser a ótima, levando a que se esteja a utilizar uma taxa desajustada face ao
projeto em si.
4.3. O Valor Atualizado Líquido (VAL)

4.2. O Fluxo de Caixa Atualizado (FCA) O Valor Atualizado Líquido (VAL) é o critério tradicional de avaliação mais
b
utilizado e baseia-se nos conceitos apresentados no ponto anterior quanto à
A avaliação tradicional de projetos de investimentos é realizada com base na atualização de valores. A distinção resulta do facto do VAL apresentar um único
atualização de valores esperados de Fluxos de Caixa (Cash Flow), ou seja, com base valor onde estão incorporados todos os Fluxos de Caixa Atualizados, quer os
nas aplicações de capital e nos meios libertos líquidos gerados pelo projetos. positivos quer os negativos, facilitando a tomada de decisão.
02
Considerando a existência de um projeto quando há disponibilidade de Utilizando a seguinte notação:

capitais para investir, estes correspondem ao chamado Investimento e equivale ao
capital fixo tangível e intangível. Representam uma aplicação de fundos no projeto /- - Investimento realizado no ano i;
que deixa de estar disponível para outras aplicações alternativas. Uma vez tomada a
decisão de investir surgem os restantes custos inerentes ao facto do projeto existir, Rt - Receitas de exploração do ano i;
correspondendo às chamadas Despesas de Exploração, e podem ser tanto fixas como
variáveis. Representam saídas de fundos necessárias para o funcionamento do projeto.
Di - Despesas de exploração do ano i;
Do mesmo modo, o projeto realizado deverá permitir a obtenção de fundos por
via da aplicação dos recursos de investimento, correspondendo às chamadas Receitas i - Taxa de atualização; e
de Exploração. Representam entradas de fundos resultantes do funcionamento do
projeto. Temos então um projeto de investimento visto de uma forma dinâmica, com o T - Período de tempo em análise.
Investimento a ser realizado no início do projeto de um modo estático, e as Receitas e
Despesas de Exploração a surgirem, após o Investimento, em diferentes momentos do
tempo e de forma contínua.
132 133
O VAL pode ser calculado com base na seguinte fórmula: As desvantagens apontadas ao VAL são as seguintes:
l O VAL obriga à determinação prévia da taxa de atualização real: é

VAL = -fj L necessário conhecer todas as componentes a incorporar nessa taxa, incluindo a
t=0 (i+O' (1+0' taxa de inflação esperada e o nível de risco que o projeto acarreta, sendo que este
último é quase sempre difícil de quantificar.
O VAL incorpora os valores de Investimento nos diferentes anos, com sinal
negativo por representarem saídas de caixa, e os valores de Exploração, com sinal 2. O VAL pressupõe a existência de CashFlows conhecidos: o projeto obriga ao
positivo ou negativo consoante as Receitas forem superiores ou inferiores às cálculo de todos os fluxos de caixa ç, uma vez determinados, estes não sofrem
Despesas, durante o período de vida útil do projeto. O resultado da equação determina alterações ao longo do período em análise (visão determinística), sendo tratados
a decisão de investir: de forma constante dentro do projeto.
3. O VAL determina a utilização de períodos idênticos em projetos alternativos:

VAL >0 0 investimento gera fluxos de caixa de tal ordem positivos que os mesmos
na presença de projetos alternativos, ou mesmo mutuamente exclusivos, a não
possibilitam a recuperação integral do valor investido, com remuneração
utilização de um período comum aos vários projetos pode determinar diversos
dos capitais a uma taxa de rendibilidade superior à exigida pelo
valores de VAL não diretamente comparáveis.
promotor, gerando uma riqueza do montante do próprio VAL.
4. O VAL é indiferente quanto ao volume de capitais a investir: como o VAL
VAL = 0 0 investimento gera fluxos de caixa que possibilitam a recuperação
faz um resumo de todos os fluxos atualizados, não entra em consideração com os
integral do valor investido, com remuneração dos capitais a uma taxa de
valores absolutos de investimento, podendo estes ser de tal modo elevados que
rendibilidade idêntica à exigida pelo promotor.
fc impossibilitem a realização do projeto.
o ? tíc m ^ o
VAL <0 0 investimento não gera fluxos de caixa que possibilitem a recuperação
integral do valor investido, sendo os capitais remunerados a uma taxa de
rendibilidade inferior à exigida pelo promotor.
4.4. O Período de Recuperação (PR)
Este critério de avaliação de projetos apresenta um conjunto de vantagens
que justificam a sua ampla divulgação e aplicação, mas também desvantagens, se O período de recuperação do capital (Payback Period ) é um critério rápido
utilizado de forma isolada. de avaliação de projetos e baseia-se na ideia de saber quanto tempo é necessário
decorrer até o projeto gerar fluxos suficientes para ultrapassar o valor investido. Pode
ainda ser utilizado como critério de aceitação ou rejeição de projetos caso fiquem
As vantagens da aplicação do VAL:
abaixo ou acima de um determinado número de anos previamente definido.
1. O VAL baseia-se nos CashFlows. os CashFlows de um projeto podem ser
utilizados para outros fins na empresa (pagamento de dividendos, outros Utilizando a seguinte notação:
investimentos, pagamento de juros, etc.). A utilização de critérios contabilísticos, It — Investimento realizado no ano t;
2. O VAL utiliza todos os CashFlows do projeto: outros critérios ignoram os
Rt — Receitas de exploração do ano t;
CashFlows para além do período em análise.
3. O VAL atualiza os CashFlows à taxa de rendibilidade adequada: outros

Dt — Despesas de exploração do ano t; e
critérios podem ignorar a regra do valor temporal do dinheiro quando trabalham T - Período de recuperação.
com fluxos de caixa.
134 135
As desvantagens do período de recuperação podem mesmo levar a algumas

O período de recuperação, T , pode ser calculado da seguinte forma:
situações absurdas, tal como a ilustrada no seguinte exemplo onde se consideram dois
projetos com os respetivos CashFlows:
I /, = XK-A)
r=0
em milhares de euros
Anos
Quando se conhecem apenas valores anuais de Investimento e de Receitas e Projeto
0 1 2 3 4 5 6
Despesas, vão-se somando os valores até a soma das Receitas líquidas de Despesas
ser superior à soma do Investimento. Na prática, a resolução da equação envolve a A -€100 €50 €70
necessidade de um processo sequencial de estabelecimento da diferença entre os
B -€100 €30 €40 €50 €50 €50 €50
valores acumulados do Investimento e das Receitas líquidas de Despesas até à sua
igualdade.
Considerando uma taxa de atualização de 10%, seriam obtidos os seguintes
; Ç ' A utilização do Período de Recuperação é útil em situações representativas
períodos de recuperação para o projeto A e para o projeto B:
de pequenos investimentos e que exigem tomadas de decisões rápidas, havendo a
vantagem de no período determinado - normalmente curto - se poder avaliar se foi • Período de Recuperação de A = 2 anos e 11 meses;
tomada ou não a decisão correta. Também pode ser útil em situações onde há fraca
disponibilidade de capital com boas oportunidades de investimento, pois permite • Período de Recuperação de B = 3 anos e 3 meses.
saber qual o projeto que mais rapidamente liberta meios financeiros suficientes para o
seu reinvestimento. Pelo critério do período de recuperação escolher-se-ia, assim, o projeto A,
que apresenta um menor período de recuperação do capital.
Apesar da facilidade e rapidez de cálculo, o Período de Recuperação
conceptual mente apresenta algumas desvantagens importantes a ter em conta quando Mas é possível verificar que o projeto A recupera o capital investido muito
da sua aplicação: perto do final do seu horizonte temporal, pois o seu VAL à taxa de atualização de
10% apresenta apenas um valor de € 3.305,79. Pelo contrário, o Projeto B que tem um
02
1. CashFlows após o período de recuperação: o Período de Recuperação, ao período de recuperação superior, apresenta um VAL substancialmente maior -
indicar apenas o momento em que o investimento foi recuperado, ignora o que se €91.316,75 -, colocando em causa a escolha feita.
passa após esse momento, podendo levar à rejeição de projetos rentáveis, por
apresentarem um período de recuperação longo. Apesar de tudo, o período de recuperação constitui, no fundo, uma medida do grau
de liquidez de um projeto, ao considerar o período de tempo para que se tenha um VAL
2. Momentos em que ocorrem os CashFlows: o Período de Recuperação, ao fazer nulo, tomando-se útil como uma medida complementar. Veja-se o exemplo seguinte:
uma simples soma de valores não tem em consideração se estes ocorrem nos
em milhares de euros
primeiros momentos após o investimento ou em momentos mais afastados.
Anos
3. Definição arbitrária do Período de Recuperação: face a vários projetos Projeto _____________________________________________________________
alternativos, a utilização deste critério para a seleção do investimento é baseada 0 1 2 3 4 5 6
apenas nos seus valores absolutos, acabando a escolha por ser, de certa forma, C -€100 €5Õ €5Õ €5Õ €50
arbitrária.
D -€100 €20 €20 €40 €40 €60 €60
137
136
Os VAL’s obtidos para cada um dos projetos usando uma taxa anual de O período de recuperação - T - passa a ser calculado da seguinte forma:
atualização de 10%, foram:
y' h =y
• VAL de C = € 58.493,27 ã(i+o' (i+or _
• VAL de D = € 63.207,59
O procedimento de cálculo é idêntico ao do Período de Recuperação simples,
Seguindo critério do VAL escolher-se-ia o projeto D por apresentar um mas há sempre a garantia de, desde que os CashFlows j,eydn) positivos, o período de
valormais elevado para um idêntico nível de investimento. recuperação atualizado não ser inferior ao simples, porque a atualização irá reduzir os
CashFlows. De qualquer modo, este critério mantém as [desvantagens do período de
No entanto, se for considerado o risco envolvido, o critério do período de recuperação simples quanto aos CashFlows posteriores e à escolha arbitrária de
recuperação, indica sem margem para dúvidas a escolha do projeto C, cujo período de período de recuperação.
recuperação é de 2 anos e 4 meses, contra um período de recuperação de 4 anos e 2
meses para o projeto D.
Previsões realizadas em períodos mais longos, por exemplo 4 anos face a 4.5. A Taxa Interna de Rendibilidade (TIR)
uma alternativa de 2,5 anos , são normalmente mais falíveis, havendo então uma
vantagem em utilizar o período de recuperação na consideração do risco.
A Taxa Interna de Rendibilidade (TIR) é um critério de avaliação de projetos
Apesar das desvantagens, a utilidade deste critério levou à criação de uma muito apreciado por poder ser comparado, grosso modo, ao custo de oportunidade do
variante chamada Período de Recuperação Atualizado. A ideia é minorar as capital. Trata-se de determinar a taxa de atualização (rendibilidade) para a qual o
desvantagens procedendo à atualização dos valores a incluir no cálculo do Período de VAL é nulo. Este critério é muito útil quando se desconhecem, à partida, as condições
Recuperação e com isso possibilitar a entrada de um maior número de períodos uma específicas do financiamento do projeto quanto à remuneração dos capitais alheios,
vez que os valores atualizados serem menores e com isso, eventualmente, levar mais ou quando se estudam projetos com diferentes períodos de vida útil. A taxa de
tempo a recuperar o investimento. rendibilidade determinada permite saber se o projeto é suficientemente rentável para
02
cobrir as remunerações dos capitais próprios e alheios, ou se será preferível realizar o

Utilizando novamente a notação: investimento no mercado financeiro de aplicações com risco similar.
It — Investimento realizado no ano t; Utilizando a seguinte notação:
Rt — Receitas de exploração do ano t; It - Investimento realizado no ano t;
D{ — Despesas de exploração do ano t; fy- Receitas de exploração do ano t;
i — Taxa de atualização; e
Dt - Despesas de exploração do ano t;
T - Período de recuperação.
TIR - Taxa Interna de Rendibilidade; e
T- Período de tempo em análise.
138 139
A TIR pode ser calculada do seguinte modo: Pela metodologia de cálculo da TIR, a utilização deste critério é usado em
conjunto com o VAL na escolha de projetos de investimentos, sendo claro que o VAL
1, (R,-D<) é positivo para taxas de atualização inferiores à TIR, e negativo para taxas superiores
o = -I à TIR; ou seja, o critério de aceitação é idêntico para ambos critérios. No entanto,
(1 + TIR)‘ (1+ TIR)'
quando o projeto de investimento tem um comportamento mais irregular, a TIR acaba
O cálculo da TIR não é direto, dado esta surgir em todos os termos da por não dar uma resposta conclusiva quanto à decisão a tomar.
equação, pelo que se recorre a um processo iterativo de tentativa e erro com
Se o projeto de investimento apresentar um Cash Flow positivo no l.° ano e
atribuição de sucessivos valores à TIR de modo a obter aproximações cada vez mais
negativo no 2.° ano, face a uma alternativa com um comportamento simétrico, que se
exatas do resultado zero, que é o valor pretendido. Quando não se dispõe de
deve fazer: investir ou endividar? Este problema resulta do facto de nem todos os
ferramentas de cálculo financeiro à mão, é costume utilizar uma heurística para
projetos se comportarem da forma tradicional com Cash Flows negativos no momento
facilitar o cálculo da TIR baseada na interpolação linear.
de Investir e positivos na fase de Exploração. Considerando seguinte exemplo:
Utilizando a seguinte notação:
CashFlows em milhares de euros
ix — taxa para a qual o VAL é positivo; Projeto E Projeto F
C0 C, Co Ci
i2 — taxa para a qual o VAL é negativo;
Cash Flows - € 250 € 300 € 250 - € 300
TIR 20% 20%
VALj — Valor Atualizado Líquido positivo; e
VAL (a 10%) € 22.727,27 - € 22.727,27
VAL2 — Valor Atualizado Líquido negativo. Decisão Investir Endividar
A TIR pode ser aproximada pela seguinte fórmula:

Neste caso temos dois projetos que apresentam a mesma TIR de 20%, mas
com comportamento substancialmente diferente. O projeto E equivale a investir e
VAL,
TIR = i{ + (*2-0 X obter um retomo a uma taxa de 20%, enquanto o projeto F equivale a endividar-se a
VAL,+|VAZ^|
uma taxa de 20%. Ou seja, na realidade apenas a TIR nada nos diz quanto à decisão a
tomar, é necessário percebermos o que suporta cada projeto de investimento.
O critério de decisão quanto à aceitação ou rejeição de um projeto de
investimento passa por comparar a TIR com o custo de oportunidade do capital, cuja A diferença resulta de quando investimos desejarmos uma alta taxa de
taxa foi utilizada no cálculo dos valores atualizados do VAL: rendibilidade, enquanto para o endividamento desejamos uma baixa taxa de
rendibilidade. Se para o projeto E uma descida na taxa de atualização equivale a fazer
TIR > i o investimento remunera os capitais a uma taxa superior à do custo de subir o seu VAL (como é de esperar), no caso do projeto F a subida do seu VAL só é
oportunidade do capital e é de aceitar o projeto. conseguida através subida da respetiva taxa de atualização, contrariando a informação
dada pela TIR - torna-se necessário encontrar uma TIR menor que o custo de
TIR = i o investimento remunera os capitais a uma taxa idêntica à do custo de
oportunidade do capital.
oportunidade do capital, sendo indiferente aceitar ou rejeitar o projeto.
TIR < i o investimento remunera os capitais a uma taxa inferior à do custo de Há casos em que por vezes um mesmo projeto de investimento possui Taxas
oportunidade do capital e é de rejeitar o projeto. de Rendibilidade Múltiplas. Estes problemas ocorrem quando se encontram Net Cash
Flows negativos intercalados periodicamente com Net Cash Flows positivos, e é usual
140 141
em projetos com determinadas exigências operacionais que determinam investimentos A escala do investimento
avultados em momentos espaçados no tempo. Considerando o seguinte exemplo:
Considerando o seguinte exemplo de projetos mutuamente exclusivos:
CashFlows em milhares de euros CashFlows em milhares de euros

Projeto G Projeto H Projeto I
Co Cl C2 Cl Cl C2
Co C2 Co
Cash Flows -€250 €575 -€330 €4 -€100 €80 € 105
Cash Flows -€5 €8
TIR 10% e 20% 50%
TIR 100%
VAL (a 10%) 0 €59.504,13
VAL (a 10%) €5.578,51
Neste caso temos um projeto que apresenta dois valores para a TIR, por ter De acordo com o critério da TIR o projeto H é muito mais rentável, pois
um Cash Flow negativo, seguido de um Cash Flow positivo e um último Cash Flow permite atingir uma taxa de rendibilidade de 100% face à alternativa do projeto I,
negativo, sendo um investimento com duas mudanças de sinal. Um exemplo deste onde a rendibilidade fica pelos 50%. No entanto, olhando para o VAL, a escolha do
tipo de projetos é a exploração de recursos naturais a céu aberto, onde existe o projeto I permite aumentar a riqueza em mais € 53.925,62 do que a escolha do projeto
investimento inicial, a fase de exploração e, no final, a reposição da paisagem natural H. Tem-se aqui um problema de escala , já que o projeto mais rentável é o que exige
tal como se encontrava antes da realização do investimento, obrigando a Cash Flows um menor esforço de capital, o que evidencia que a TIR ignora o problema da escala
negativos nesta última fase.
do investimento.
Cf
Este tipo de projetos, com dois valores para a TIR, apresenta ainda um
O? LÇCiri*^
Nestes casos, a resolução do problema, sem perder a informação

comportamento irregular do VAL quando existem alterações na taxa de atualização, disponibilizada pela TIR, passa por reavaliar os projetos com base nos valores
sendo positivo entre os dois valores da TIR, mas negativo nas extremidades. Isto incrementais. Sabendo que o projeto H é de aceitar (apresenta um VAL positivo e
resulta novamente da mudança de sinal na série de Cash Flows utilizados, podendo uma TIR elevada) resta saber se vale a pena realizar um investimento adicional e
haver tantos valores para a TIR quantas as mudanças de sinal na série de Cash Flows. escolher o projeto I. Para isso vai-se utilizar os valores incrementais da escolha do
Nestes casos, a utilização da TIR como critério de avaliação e seleção de projetos não
projeto I em vez do projeto H
faz sentido, devendo ser utilizada simplesmente o VAL.
Um terceiro caso onde a TIR não dá uma resposta conclusiva é na presença
Projeto (I - H)
de projetos mutuamente exclusivos. Projetos mutuamente exclusivos são aqueles
que não podem ocorrer em simultâneo. Pode-se aceitar um, e apenas um dos projetos, Co Cl C2
ou então rejeitá-los todos. O problema surge quando os critérios de avaliação (o VAL Cash Flows - € 95 €72 € 101
e a TIR) dão informações contraditórias sobre os mesmos e a escolha baseada na TIR TIR 48%
determina a aceitação do projeto que traz menor riqueza ao promotor. VAL (a 10%) € 53.925,62
No caso dos projetos mutuamente exclusivos podem ocorrer duas situações

que originam uma resposta inconclusiva da TIR: a questão da escala do investimento O resultado da utilização de valores incrementais [H + (/ — //)=/] aponta
e a questão dos momentos (timing ) em que ocorrem os Cash Flows. para um VAL positivo pelo que é de aceitar o projeto I. A própria TIR vem confirmar
essa decisão, pois o valor que atinge ultrapassa largamente o custo de oportunidade
143
142
do capital (10%). Mas a utilização de valores incrementais entre projetos mutuamente Cash Flows em milhares de euros
exclusivos pode levar a mudanças de sinais na série de Cash Flows a considerar, Projeto (L - J)
levando a valores múltiplos para a TÍR (como referido anteriormente) pelo que se
Co C, c2 c3
acaba por utilizar principal mente o VAL na avaliação do investimento incremental. Cash Flows 0 - € 86 €2 €112
TIR 15,29%
VAL (a 10%) €7.618,33
Timing dos Cash Flows VAL (a 22%) -€7.468,61
Considerando o seguinte exemplo de projetos mutuamente exclusivos:
O resultado da utilização de valores incrementais determina a escolha do

projeto com base no custo de oportunidade do capital. Se a TIR for superior ao custo
Projeto J Projeto L de oportunidade do capital então o projeto J é preferível ao projeto L, pois apresenta
Co c, c2 C3 Co C, C2 C3 um VAL positivo; se a TIR for inferior ao custo de oportunidade do capital, a
CashFlows -€100 € 101 € 14 €20 -€100 €15 €16 €132 situação inverte-se e passa a ser o projeto L o escolhido.
TIR 25% 20%
Um último problema onde a TIR dá uma informação inconclusiva é quando se
VAL (a 10%) € 18.414,73 € 26.033,06
considera a estrutura temporal das taxas de juro. Esta resulta do facto de os Cash
VAL (a 22%) € 3.207,10 -€4.261,81 Flows resultantes do investimento serem reinvestidos sempre à mesma taxa: a própria
TIR. Então, a sua comparação com o custo de oportunidade do capital pressupõe que
este se mantenha constante ao longo de todo o período de vida útil do projeto.
l Também neste caso, a utilização do critério da TIR determina a aceitação do
projeto que menor riqueza gera para os promotores. A razão de tal escolha deve-se ao Mas as taxas de juro de curto prazo não se comportam da mesma maneira
modo como são apresentados os Cash Flows, resultando daqui que a TIR beneficia os que as de longo prazo, o que equivale a dizer que o custo de oportunidade para um
projetos que geram elevados Cash Flows nos primeiros anos de vida quando o custo investimento a um ano é diferente do custo de oportunidade para investimentos a
de oportunidade do capital é baixo. dois, a três, a cinco ou a mais anos.
02
Nos casos em que a estrutura temporal das taxas de juro é importante, a TIR
Quando se encontram casos como estes, a TIR dos projetos não é
só pode ser comparada com a TIR esperada de um título negociável que seja
diretamente comparável, pelo que, tal como no problema de escala, se vai reavaliar os
equivalente ao risco do projeto e que ofereça o mesmo padrão temporal de CashFlows
projetos com base nos valores incrementais. Como os projetos apresentam idênticos
do projeto. Dada a extrema dificuldade em encontrar títulos negociáveis com essas
valores de investimento, a sua subtração18 é zero e opta-se por uma solução que
características, é sempre preferível utilizar o VAL na avaliação de projetos, já que a
determine um valor negativo no primeiro Cash Flow diferente de zero.
TIR pressupõe a simplificação da estrutura temporal das taxas de juro.
4.6. O Índice de Rendibilidade (IR)
O índice de Rendibilidade (IR) é um critério de avaliação de projetos

baseado no rácio entre o valor atualizado dos Cash Flows líquidos sem o investimento
18 - € 100 - (- € 100) = 0.
inicial e o próprio investimento. Considerando a seguinte notação:
144 145
IR - índice de Rendibilidade; Cash Flows em milhares de euros
Projeto M Projeto N
CF,- CashFlows de exploração no ano t;
Co Ci C2 C0 C, c2
Xs
Cash Flows - € 250 € 250 € 100 - € 500 € 500 € 150

i— Taxa de atualização; e
VA (a 10%) €309.917,36 €578.512,40
Investimento realizado no ano /. IR 1.24 1,16

VAL (a 10%) €59.917,36 €78.512,40
O cálculo do índice de Rendibilidade é efetuado com base na seguinte forma
algébrica:
Neste caso, são ambos bons projetos conforme indica o IR e, pelo mesmo
critério, a escolha cairia sobre o projeto M ficando o projeto N excluído. Mas, o
b
critério do VAL indica que o projeto N apresenta maior valor atualizado e deve ser
+
este o escolhido. Face às diferentes informações obtidas pelos dois critérios, a decisão
ss
ii
^
pode ser suportada por uma análise de valores incrementais:
A sua interpretação é bastante simples: Cash Flows em milhares de euros
Projeto (N - M)
IR > 1 o investimento tem um valor atualizado líquido positivo, logo o
Co C, C2
projeto é rentável e deve ser aceite19.
Cash Flows - € 250 € 250 €50
IR = 1 o investimento tem um valor atualizado líquido nulo, .logo a VA (a 10%) € 268.595,04
rendibilidade do projeto é idêntica ao custo de oportunidade do IR 1,07
G<
capital. E indiferente aceitar ou rejeitar o projeto. VAL (a 10%) € 18.595,04
IR < 1 o investimento tem valor atualizado líquido negativo, logo o projeto

não é rentável e deve ser recusado. O resultado da utilização de valores incrementais mostra que o índice de
Rendibilidade continua a ser superior a 1, pelo que o projeto N deve ser o escolhido.
No entanto, tal como a TIR, o índice de Rendibilidade também apresenta Essa mesma informação é confirmada pelo VAL que apresenta um valor positivo.
desvantagens no caso de projetos mutuamente exclusivos - ao nível da escala - por
ser um rácio que ignora a dimensão dos investimentos, dos Cash Flows obtidos e,
logo do Valor Atualizado Líquido do projeto. Considerando o seguinte exemplo de
projetos mutuamente exclusivos:
19 Um IR de, por exemplo, 1,3 significa que por cada euro investido, o promotor obtém um retomo de 1,3
euros.
146 147
5. Seleção de Projetos de Investimento em carteira
No capítulo anterior foram tratados alguns métodos que podem ser aplicados
no processo de tratamento e análise do risco envolvendo a decisão de investimento.
Como pode ser inferido, os métodos discutidos apenas podem ser utilizaápa jm
processo de decisão que visa a implementação de um ou vários projetos de
investimento alternativos.
O presente capítulo aborda um dos problemas que se impõe à função

financeira de uma empresa moderna, em específico, a seleção dos melhores
investimentos, de entre um conjunto destes, com o objetivo de gerar o máximo de
riqueza para os detentores do capital.
O problema da seleção advém do típico problema económico da escassez de

recursos, que, no presente contexto, impede a concretização de todos os investimentos
presentes numa determinada carteira. Dai ser responsabilidade do executivo, ou grupo
de executivos, encarregues da tarefa de análise de investimentos (capital budgeting ou
investment appraisal) aplicar os recursos disponíveis nos projetos com o objetivo de
maximizar o valor da empresa e, implicitamente, aumentar a riqueza dos detentores
frr
do capital.
A seleção de carteiras de investimentos, conforme se define hoje em dia,

teve o seu início com o trabalho de Harry Markowitz sobre carteiras eficientes de
cativos financeiros, que lhe viria a valer o Prémio Nobel da Economia em 1990.
Outros autores que oferecem métodos pioneiros para a seleção de projetos são
Baumol e Quandt, Weingairtner, e Nemhauser e Ullmann.
(f
Os modelos de seleção de carteiras de investimentos recorrem a técnicas de

O
j
programação matemática que têm estado ligadas à análise económica desde o início
da actividade de desenvolvimento desta ferramenta nos anos 40 (Scarf, H., 1990),
através dos trabalhos de Kantorovich e Dantzig. De facto, a programação matemática
O0
ajusta-se às situações onde é necessário alocar recursos de forma ótima (Scarf, H.,
1990). Neste aspecto, é possível afirmar que a resolução de problemas económicos de
alocação de recursos, por utilização de programação matemática, tem como principal
pressuposto a racionalidade de tomadores de decisão que têm a necessidade de atingir
um determinado objetivo, num contexto com restrições de várias ordens e naturezas.
149
AVALIAÇÃO DOS INVESTIMENTOS SELEÇÃO DE PROJETOS DE INVESTIMENTO EM CARTEIRA
A utilização do pressuposto de racionalidade, para justificar a utilização de Abaixo, pode ser encontrada a formalização matemática do trabalho inicial
programação linear, encontra-se patente, por exemplo, em alguns trabalhos de de Weingartner.
Markowitz.
n
Seguindo a nomenclatura de S. Bradley, A. Hax e T. Magnanti, 1977, serão Max^y C-X-

jL-í j j
tratados dois conjuntos de técnicas de seleção de carteiras: Modelos Determinísticos e

j=1
Modelos Estocásticos. Sujeito a:
ru
n
Inicialmente serão abordados os modelos determinísticos, de forma (a)âijxj<bi, i = l,...,T
resumida, para depois passar-se, à abordagem dos modelos estocásticos. i=I
(b)0<Xj<l, j = í,...,n
Onde:
5.1. Modelos Determinísticos de Seleção
de Carteiras • Cj corresponde ao VAL do projeto;
• ay. indica o investimento exigido pelo projecto j no ano i;

Como referido, a exposição dos modelos determinísticos será resumida, já
que este é um tópico de tratamento extenso e para o qual existe bibliografia • b{ constitui orçamento disponível para investimento no ano i;
especializada.
• Xj é o coeficiente, entre 0 e 1, do nível de realização do projecto j;
o y S u iJ I 2 0
No campo dos modelos determinísticos de seleção de carteiras, especificamente

• n corresponde ao número de projetos em consideração; e
em termos de aplicação de técnicas de Programação Linear (PL) a problemas de
Capital Budgeting, H. Weingartner aparece como um dos autores mais conhecidos. 0 • Té o último período onde é considerada uma restrição orçamental.
trabalho de Weingartner na área dos modelos determinísticos constitui a base para
muitos dos desenvolvimentos teóricos posteriores nesta área, e divide-se duas fases. Ou seja, o objetivo é maximizar o VAL do projeto j, para um coeficiente de
concretização de valor x, com a restrição (a) de que o investimento a realizar em cada
Inicialmente, Weingartner desenvolveu um modelo que aplicava a PL ao
ano i, para cada projecto y, não ultrapasse o orçamento de investimento b
problema das decisões de investimento, com escassez de capital, envolvendo vários
estabelecimento para o mesmo ano i. Adicionalmente impõe-se que (b) o coeficiente
Q .jtfA
períodos. Este problema foi inicialmente levantado por J. Lorie e L. Savage que
do nível de realização de determinado projeto j não seja menor do 0 ou superior a 1.
1
propuseram uma solução baseada num algoritmo heurístico (mais especificamente do

(W S/f*
tipo Greedy). Não obstante, a metodologia de J. Lorie e L. Savage não apresenta a

tio
De forma a tomar mais explicito o problema e a respectiva forma de

melhor solução para o problema. Por outro lado, a proposta por Weingartner, baseada resolução, consideremos o exercício abaixo:
em PL, é mais bem-sucedida.
Exercício:
Uma empresa tem em carteira 3 projetos de investimento que deseja implementar:

Projeto A, Projeto B e Projeto C.
150 151
AVALIAÇAO DOS INVESTIMENTOS
SELEÇÃO DE PROJETOS DE INVESTIMENTO EM CARTEIRA
Relativamente ao primeiro ano, a empresa já possui algumas estimativas em termos

de despesas de investimento e aos VAL que cada projecto retribui.
O Projeto A retribui um VAL de 200 mil euros e a despesa de investimento no ano em

análise corresponde a uma despesa de 50 mil euros.
Já o Projeto B retribui um VAL de 100 mil euros e a despesa de investimento no ano

ru
em análise corresponde a uma despesa de 20 mil euros.
Finalmente, o Projeto C retribui um VAL de 300 mil euros e a despesa de

investimento no ano em análise corresponde a uma despesa de 100 mil euros.
A empresa pretende maximizar o VAL obtido a partir dos 3 projetos, ao alocar um

orçamento de despesas de investimento no total de 150 mil euros e com vista a
finalizar o máximo possível de cada projeto, naquele ano.
A empresa pressupõe que os projetos retornam um VAL, naquele ano, na proporção Portanto, para cada projeto são imputados os respectivos valores de
do coeficiente de execução alcançado. orçamento, dos limites dos coeficientes de implementação, VAL e Execução a
implementar. Adicionalmente são adicionadas colunas de somatório e das restrições.
A resolução de problemas de PL, como é o caso do exercício acima, é mais Finalmente é definida a Função Objetivo (F.O)
rápida e cómoda, utilizando as ferramentas informáticas à disposição do analista
cr
moderno. Estas incluem folhas de cálculo, como o Excel, Cale e o Gnumeric, e As fórmulas introduzidas estão patentes abaixo.
linguagens de computação científica, como Matlab, R ou Maxima, entre outros.
h L » -------1------------11—;,-C.............!----------- -—
1
As linguagens de computação científica são ferramentas poderosas e muito < t
±
02
flexíveis em termos de utilização. Não obstante, a sua aprendizagem demora algum s » i» VA

1 0 0 ~C**1CSU»0**X»11 1
T
tempo e exige conhecimentos básicos de programação. JL 0
J
0 1
tó ■ ' • 1.' • .'«RJC l> -• . ioo
Por seu turno, as folhas de cálculo não são tão poderosas ou flexíveis, mas jT MJ *tJO'tU*BJQ'OU
cí
são mais cómodas intuitivas e de mais fácil acesso. w

I
\sp\o
Para exemplificar a resolução do problema em mãos, vamos utilizar o Ilustração 2.

Microsoft Excel 2007. A formulação da resolução, noutras folhas de cálculo, segue o
OA
mesmo protocolo, mas terá, obviamente, diferenças em termos dos menus e nomes Para computar a solução deste problema, por via de PL, será utilizado o
das fórmulas e métodos a utilizar. Solver do Excel. A ilustração abaixo a localização da ferramenta referida.
A resolução de problemas de PL em folha de cálculo poderá ser feita

recorrendo a uma tabela como a exemplificada na Ilustração abaixo.
Ilustração 3.
152
153
Clicando, deverá aparecer a janela mostrada na ilustração que se segue. Solver Options
I
■ MaxTime: B29 seconds |_____ OK
1
: Iterations: 100 [ Cancel | ^
1 Preósion: 0,000001 [ Load Model,.. J
Tolerance: 5 Save Model... 1 1
Convergente: 0,0001 Help |

CV
■J Assume Linear Model Use Automatic Scaling

J Assume Non-Negafcve Show Iteration Resulte
Estjmates Derivatives Search
« Tangent tf Forward a Newton
Quadratic Central Conjugate
Ilustração 4. Ilustração 6.
O campo “Set Targe Cell” deverá estar definido para a Célula Gll, que As opções “Assume Linear Model” e “Assume Non-Negative” deverão ser
corresponde à Função Objetivo. Esta será alcançada através da alteração dos valores selecionadas, de forma a solucionar o problema usando o modelo linear e restringir os
20
provisórios introduzidos para os coeficientes de execução (campo “By Changing coeficientes de execução a valores iguais ou superiores a zero.
Cells”). As restrições são introduzidas clicando no botão “Add” e estabelecendo que
De seguida clica-se em “OK”, em “Solve” e novamente em “OK”. Em
cada somatório seja menor ou igual (“<=”) à respectiva restrição.
alternativa, podem ser selecionados os 3 tipos de relatórios disponibilizados pelo Solver.
A solução apresentada é a patente na ilustração seguinte.

o;
V f' ,csr!
Ilustração 5.
O
Após estabelecer cada restrição, importará clicar no botão “Options”.

Ilustração 7
20 Com a definição das restrições anteriores, este valor fica restringido, em adição, aos valores positivos
situados entre 0 e 1, inclusive.
154 155
Desta forma, vemos que, e dadas às restrições impostas, a Função Objetivo é O quadro a construir será o seguinte
maximizada no valor de 540 mil euros, que corresponderá à riqueza total gerada pela
carteira. Para o Projeto A deverá ser alocado 100% das despesas (50 mil euros) de A I B I L c i ei f ~i—ê~ I* I I
forma a concretizar um coeficiente de execução de igual valor. O mesmo acontece Recursos Cispendidos
OrçHrr-ercc Execução do Exea.çÍodo
para o Projeto B, alocando-se um valor de despesas de 20 mil euros. Para o Projeto C, Projecto A Projecto B ProjeetcC -cn-atoric Restrições
deverá ser alocadas 80% das despesas de investimento previstas (80 mil euros) de Projecto A 50
0 200
Projecto B 23
C forma a concretizar 80% do mesmo. O orçamento total de despesas é inteiramente Projecto C 100
0 100
0 300
cumprido em 150 mil euros. Valores dos Recursos
Retorno
F.O 0
Tendo em conta o modelo primai (ou base) formalizado e resolvido
anteriormente, poder-se-á formalizar o respectivo modelo dual e obter informações
importantes sobre o custo de oportunidade para os investidores, associado com as
Ilustração 8
restrições orçamentais ou com o nível máximo de realização de cada projeto.
Mantendo a nomenclatura, o modelo dual para o custo de oportunidade Aplicando a mesma ordem de resolução, sem no entanto esquecer de alterar
associado às restrições orçamentais, será as referências das células e que agora cada somatório deverá ser maior ou igual
(“>=”) à respectiva restrição, obtemos a seguinte resolução.
m
7=1
t
1 C 1 c I E | F
Sujeito a: g_ I H |
■ ac-ese----*-w
Re cl rs os Cispendiòcs
m Execução do Execução do ExEaiçãodo
(fl) ÜEA^-^’ i = l,...,T ~____________Projecto A Projecto B Projecto C Somatório Restrições
i=1 Projecto A
MOO
OO
g ss
o
200 200
Projecto B
M
ç
100 100
Projecto C
O
330 300
Em termos gerais, em Programação Linear aplicada a problemas
■B
Vai ores des Re cursos
•-*
UM-
económicos, a variável y representa o preço sombra21 (shadow price) da utilização do Retorne
&
F.O 540
respectivo recurso. Mais especificamente y representa a rendibilidade retribuída por
cada unidade de recurso despendida.
O 0 U5«'(J
Ilustração 9
Analisando os resultados obtidos, e tendo em conta a definição do preço

sombra, vemos que por cada 1 euro despendido sobre a forma de despesa de
investimento, os investidores recebem 3 euros de volta. Por cada 1 ponto percentual
(pp) avançado no processo de execução do Projeto A, os investidores recebem 50
euros de retomo.
21 Relativamente a este exercício, o preço sombra pode ser obtido, em alternativa, através do Relatório de
Sensibilidade (“Sensitivity Report”) da resolução primai.
156
157
Da mesma forma, cada 1 pp avançado no processo de execução do Projeto B Onde:

representa um retorno para os investidores de 40 euros. Avanços no Projeto C não
retomam valor aos investidores • âj corresponde ao valor actualizado, para o horizonte T, dos Cash Flows do
projeto j que ocorrem em períodos posteriores a T. Este valor é actualizado a
Não obstante, as versões iniciais do trabalho de Weingartner apresentavam uma taxa superior ou igual à taxa de mercado r;
alguns pontos fracos relacionados com a taxa de atualização e com a ausência de
• a^é o Cash Flow do projeto j no ano t. Um Cash Flow de valor positivo
d transferências de fundos entre anos consecutivos. Adicionalmente, a resolução por via
representará uma saída de fundos, enquanto um Cash Flow de valor negativo
de PL introduz o problema da inadequação da escala contínua das respostas obtidas,
representará uma entrada de fundos. Estes Cash Flows nunca representarão
pela metodologia aplicada, à natureza discreta das variáveis Xj. De facto, deve-se
valores atualizados;
reconhecer que são poucos os projectos que, não estando integralmente implementados,
conseguem apresentar uma determinada proporção do VAL esperado. Portanto, e no • Dt representa o montante de capitais próprios disponíveis para investimento
caso do projeto C anterior, deve-se ter em consideração que não é intuitivo implementar no ano t;
80% do projeto e receber 80% do VAL projetado: a realidade operacional não é assim
• wt representa o montante que se irá pedir emprestado no ano V,
tão linear. Adicional mente, e através da análise do preço sombra respectivo, vemos que
parece não fazer sentido investir na prossecução do Projeto C, já que os investidores não • vt será o montante a emprestar no ano t;
obtêm rendibilidade por cada pp de progresso. • xt representa o nível de realização do projecto t\ e
Para colmatar estas falhas, Weingartner apresentou metodologias alternativas • ré a taxa de juro do mercado. Dado estar-se a lidar com o modelo para
ao seu trabalho inicial, que viriam a denominar-se de Modelos de Horizonte. Nestas “mercados perfeitos”, r será igual para as operações activas e para as
novas versões, o objetivo continua a ser a maximização do VAL da carteira de operações passivas.
projetos, não obstante, esta maximização deve acontecer num momento futuro (ou
“momento horizonte”). Novamente, o objetivo é maximizar o VAL22 da carteira de projetos, tendo
A forma geral do Modelo de Horizonte mais simples é a seguinte: em consideração, desta vez, os montantes das operações ativas (—'wt) e passivas
K).
n
Max^âjXj + vT - wT Esta maximização ocorre, tendo em consideração que, para o primeiro ano (a),
j=i o somatório dos Cash Flows, quando aplicado o respectivo coeficiente de execução, de
0
cada projeto, mais o valor a emprestar e menos o valor a contrair não pode exceder os
j
Sujeito a: capitais próprios disponíveis para investimento. Para os restantes anos, coloca-se a
n
restrição (b) de o somatório dos Cash Flows, quando aplicado o respectivo coeficiente
O0
CM
(a) âlxJ + vl-wl<Dl de execução, subtraído do juro cobrado sobre o montante v emprestado no período
j=1
anterior {t — l), mais o valor a v a emprestar no presente ano (t) e, final mente, mais os
(b) Ja,.jcJ.-(1-r)v,_I + v, + (l + r)w,_1 + w,<D„ t = 2,...,T encargos do mapa de serviço da dívida ((1 + r) wt_{ + wt). A estas restrições acrescem
=1
j as restrições limítrofes das variáveis x, vte wt ((c) e (d)).
(c) 0 < jcy < 1, j = l,...,n
(d) Vt,wt> 0
22 A _
dj são valores actualizados a uma taxa superior ou igual à taxa de mercado r.
158 159
Desta forma, no mínimo, os projetos aceites deverão cobrir o custo do capital Exercício:
para lá do horizonte. Até ao horizonte T, para a valorização dos projetos, é aplicada,
Uma empresa tem em carteira 3 projetos de investimento que deseja implementar,
indiretamente, uma taxa interna de valorização dos projetos que se garante ser sempre
durante 4 anos: Projeto A, Projeto B e Projeto C.
1Z
igual ou superior à taxa r do mercado.

A empresa já possui algumas estimativas em termos de Cash Flows, conforme a
Não obstante, o campo da Programação Matemática ainda não havia
tabela a seguir.
(V
publicado algoritmos que colmatassem o problema da escala discreta das variáveis Xj,
discutida anteriormente. Desta forma, Weingartner propôs resoluções para os Tabela 1
modelos, utilizando PL de escala contínua.
(Valores em mil euros)
Neste contexto, surgem os algoritmos de Programação Linear Inteira Mista Cash Flow A B C
(PLIM) que introduzem as respostas binárias aos problemas de alocação de recursos:
Ano 0 -400 -200 -100
f1 Determinada decisão Ano 1 150 100 25
xi i[0 Ano 2 250 150 75
Decisão alternativa
Ano 3 350 200 150
Ou seja, as respostas binárias são atribuídas às variáveis xt através da

alocação de um valor de 1, ao qual irá corresponder a uma determinada decisão, ou de
C*
0, ao qual irá corresponder a uma decisão alternativa à primeira. Infira-se, portanto, A empresa pretende maximizar o VAL obtido a partir dos 3 projetos, ao alocar um
que ao tomador de decisão apenas existem duas respostas possíveis para um orçamento de despesas de investimento no total de 600 mil euros no Ano 0. Para os
problema. No caso presente, as decisões irão corresponder a: restantes anos e, conforme a política estabelecida, a empresa pretende obter, no
mínimo, os menores Cash Flows possíveis (neste caso os do Projeto C).
O
í1 Investir
XÀ A taxa de atualização a aplicar será de 8%, para todos os projetos.
[0 Não investir
O primeiro passo a dar na resolução do presente exercício é o de calcular o
tf
Olhando, por um lado, ao papel da variável Xj no problema agora colocado VAL de cada projeto, considerando a taxa de 8% e os Cash Flows estimados, que
I
O 0 \SP\Q
pelo Modelo Horizonte, e, por outro, a nova forma de interpretação da resposta recorde-se, já têm em conta os impactos das operações financeiras. Este pode ser feito
atribuída pelo algoritmo PLIM, fica explicito que esta variável deixa de representar manualmente, através da atualização e somatório dos Cash Flows atualizados em
um indicador do progresso do investimento no projeto j, mas antes a opção de passos diferentes, ou através da fórmula VAL (ou NPV, na linguagem
O«5
investimento ou não. anglo-saxónica) do Excel. Não obstante, é preciso ter em consideração que a fórmula
acima tem em consideração que o primeiro Cash Flow acontece no Ano 1 e atualiza-
De forma a tomar mais explicito a aplicação destes algoritmos à resolução de o. Por exemplo, no presente exercício, o primeiro Cash Flow acontece no Ano 0 e,
problemas de escolha de carteiras, podemos considerar o exercício abaixo, onde os portanto, não deve ser atualizado. Utilizando este Cash Flow na fórmula do VAL vai
proveitos e custos com operações financeiras já estão incluídos nas projeções de Cash fazer com que este seja atualizado em um período. O mesmo vai acontecer com os
Flows. restantes Cash Flows que serão atualizados num período a mais. Neste caso, esta
situação pode ser evitada somando o Cash Flow do Ano 0 (evitando a sua
atualização) ao VAL dos restantes fluxos.
160 161
A Ilustração abaixo apresenta um exemplo do cômputo do VAL, através da Na tabela abaixo aparece o cômputo do VAL utilizando a fórmula do Excel
atualização e do posterior somatório. da forma errada.
G | H
E
L
C D
C
<
O
Valeres err. rril eurzs}
1
? Ano
Projecto 0 1 2 3 VAL
3
4
A -400 150 250 350 231
5
6
3 -200 100 150 200 179
7
8
C -100 25 75 150 106
9
10
Taxa 8%
11
1?
13
14
Ilustração 12
Onde irão corresponder as seguintes fórmulas. Ao qual corresponde as seguintes fórmulas.

0 E r p G H
A G C
*1 > 1 < I o I-------------- 7 1 » 1 C ------------- -—
J
AnO
} dnn 3 VAL
0 1 2
1 ««Ma 1 ) « Snm.iTnnn
i» 2S0 350 *wr(CS+WV(GU;BS:fS))
A 400
4-
ti
A «CO ISO
*11.i S14»*
2M1
• 'Nllti* 1- itiSH)*
Í5C
sum(uw) 100 150 200 -IN7(C7+M>V{G11:D7:F7H
7 B -200
8
■no too IX) MÓ 100 25 n 150 =WT(C9.W>V<Gll:09í9iJ
9 C
i
n t 1U0
. < NtK ’
li
' I4J*
n
t.«- t ■
UO
iÍCSUí* !0
m
12
Tana 0,08
u iNi cira.sú i4i* ■iNiiiniM*' t MU11* 1 •x»m ■ ini io suM(ctaÛ) li

a
14
14 IMS 0,08
15
lb
1?
Ilustração 13
Ilustração 11 Nota-se, portanto, que o VAL reportado por esta metodologia é menor do
que o apurado anteriormente, o que já seria de esperar, dado que os Cash Flows estão
a ser atualizados com um período a mais. As fórmulas corretas seriam:
Note-se que a atualização está ligada ao cabeçalho “Ano”, o que facilita o
arrastar das fórmulas para as células adjacentes na mesma linha. Adicionalmente, a
introdução de INT(), de Inteiro ou Integer, obriga ao arredondamento para o inteiro
menor e mais próximo do resultado obtido. Neste caso, a introdução desta fórmula
justifica-se para melhorar a apresentação dos resultados.
162 163
À qual irá corresponder as seguintes fórmulas.

------- i-------I~
• *o*K4 i*MO
Ssi*
K -n
.
"4 -n
i .
a
«triOiwrjB i4-j»
'
;
• •<7*VMÍ.JíftíKU |
=INT(C5+NPV(G11;D5:F5)} •<truiu«ou*K*t
=INT(C7+NPV(G11;D7:F7))
Ilustração 16
=INT(C9+NPV(G11;D9:F9))
0,08 A forma de resolver o presente problema, por via do Solver do Excel, é a

mesma com a distinção de que queremos fixar os valores a serem reportados na linha
de “Decisão” em 0 ou 1.
Ilustração 14
Solver Parameters
Set Target Cell: 5GS14 TV

Com os VAL’s computados pode-se passar à criação da tabela para
EqualTo: a Max Min Value of: 0
resolução do problema de Capital Budgeting. By Changing Cells:
SCSW:SES14 ü r
A 3 1 C ! 0 1 E 1 F G | H Subject to the Constraints: Qptions
1 va 0*6:- er* <r' su ns SFÇ10 <= SGS10 A Add
2 Projectos SFSll <= SGSll
SF$5 <= 5 = r~ £hange
3 Ã B € Somatório Restrição SFS6 <= SGS6 Reset All
4 SFS7 <= SGS7
Deiete
SPSS <= SGS3
5 Cash FlowAno Ü 400 200 100 0 600 Help
6 Cash FlowAno 1 -150 -100 -25 0 -25
7 Cash FlowAno 2 -250 -150 -75 0 -75
8 Cash FlowAno 3 -350 -200 -150 0 -150 Ilustração 17
9 Limite do Coeficiente A 1 0 0 0 1
10 Limite do Coeficiente B 0 1 0 0 1
11 Limite do Coeficiente C 0 0 1 0 1
12
A única diferença reside na introdução de restrições às variáveis
13 Valor Actualizadü Líquido 229 178 106 representadas pelas células Cl 4, D14eE14, para que estas reportem valores binários.
14 Dedsão 0 0 Q F.O 0
15
Clicando em “Add\ bastará selecionar cada uma das células referidas
16
17 anteriormente e selecionar “bin” (de binária ou binary). Abaixo apresenta-se o
exemplo para 04.
Ilustração 15
164
165
.
Esta forma simples de Modelo Horizonte pode ser expandida, de forma a

Uàj
Add Constraint espelhar melhor a realidade económica e financeira das empresas. De acordo com
Cell Reference: Constraint Weingartner, podem ser introduzidas as seguintes alterações:
SCS14
m e"0 binary
_______ i. A realização de operações financeiras ativas e passivas a taxas diferenciadas.
Cancel ] j Add 1 1 HelP j
CTõiTTI Esta nova hipótese substitui o pressuposto dos mercados perfeitos, e,
também, introduz uma forma de considerar o risco envolvido na empresa em
Ilustração 18 análise;
ü. A inclusão de taxas de juro diferentes, representadas através de uma “Curva
Adicionalmente, o analista não deverá esquecer-se de selecionar as opções de Oferta de Fundos, dentro de cada tipo de operação, ativa ou passiva;
“Assume Linear ModeF e “Assume Non-Negative”. iii. A existência de relações de mútua exclusividade, contingência ou
dependência, entre projetos;
Clicando em “Solve” e em “Ok”, obtém-se a seguinte resposta. iv. A admissão de restrições respeitantes a outros recursos que a empresa
considere relevantes em termos de análise (como recursos humanos,
' 1 7 ' S i C 1 D 1 E 1 F 1 G 1 H ' operacionais, entre outros); e
v. A inserção de variações no modelo, respeitantes à consideração de políticas
Projectos
Somatório Restrição de dividendos e de financiamento através de capitais próprios ou de
A s
600 600 Médio/Longo Prazo.

400 200 100
Cash FíowAnoü -250 -25
-150 -100 -25
Cash Fiow An o 1 -400 -75 Como referido, os pressupostos inerentes às formalizações dos modelos de
-250 -150 -75
Cash FlowAno 2 -550 -150
-350 -200 -150 Capital Budgeting com recurso à PL têm por base o ambiente determinístico.
Cash FlowAno 3 1
1 0 1
o
Limite do Coeficiente A 1
0 0 1
Limite do Coeficiente B
1 0 1 Os próximos modelos lidam com o risco de uma forma explícita e direta,
0
o
Limite do Coeficiente C
considerando a aleatoriedade presente nos dados utilizados como suporte às decisões
229 178 106
Vafor Actualizado Liquido 407 de investimento.
13
1 1 0 F.O
□edsão
5.2. Modelos Estocásticos de Seleção de Carteiras

Ilustração 19
Desta forma, vemos que, e dadas às restrições impostas, a Função Objetivo é A principal diferença entre os modelos determinísticos e os modelos
aximizada no valor de 407 mil euros, que será o valor esperado do VAL gerado pela estocásticos é o conhecimento, a priori, dos pressupostos dos respectivos modelos.
irteira. Por sua vez esta será composta pelos projetos A e B. O orçamento total de Nos modelos determinísticos, é suposto conhecer-se, com elevada certeza, os
espesas de investimento é inteiramente cumprido em 600 mil euros, enquanto os coeficientes do modelo.
!ash Flows totais retribuídos nos anos 1, 2 e 3 são de 250, 400 e 550 euros,
Na realidade, sabe-se que o ambiente que rodeia as ações de investimento é
ispectivamente, indo ao encontro do estipulado pelos investidores.
marcado pela incerteza e, desta forma, toma-se irrealista supor que os pressupostos
Neste caso, e tendo em conta a natureza de algumas variáveis em utilizados numa análise às diversas alternativas de investimentos serão verificados
onsideracão (Cash Flows) a análise dos preços sombra não é relevante. integralmente.
167
166
Neste seguimento, a certeza com que os modelos determinísticos abordam a Quanto maior o desvio entre o novo valor e o valor assumido na solução
inicial, maior é a importância da variável em causa. Da mesma forma, quanto menor o
problemática de seleção de projetos de investimentos não só não é correta, como
desvio, maior é a robustez do modelo a oscilações nos valores da variável em questão.
também é perigosa, já que pode levar a decisões menos corretas no que toca à
dimensão do risco realmente assumido. Partindo do pressuposto que tudo o resto se mantém constante, a análise de
sensibilidade permite analisar o impacto na base ótima, obtida na resolução do
Desta forma, torna-se necessário estimar diretamente os parâmetros que não
representam uma decisão do investidor. E normal, nestes exercícios de estimação, problema determinístico, de variações, ocorridas isoladamente, em cada um dos
parâmetros do modelo.
proceder à inclusão de conhecimento empírico, por parte do analista, seja na definição
de intervalos de variação para os valores assumidos por estes parâmetros, ou até na
Podemos ilustrar uma análise de sensibilidade. E utilizando o último
probabilidade assumida pelos mesmos. exercício efetuado e suprimindo a necessidade de as variáveis de decisão terem de
assumir valor 0 ou l24, teremos a seguinte solução ótima.
O objetivo desta secção será, portanto, o estudo dos métodos de tratamento e
análise do risco envolvido em cada uma das carteiras passíveis de escolha pelo
decisor.
Para o estudo dos modelos a serem explorados de seguida, é necessário ter
em conta que não se irá ter em preocupação os modelos de estimação dos intervalos
ou as distribuições de probabilidades para os parâmetros. O estudo destas
componentes está fora do âmbito da presente obra.
Também parte do pressuposto que o conceito de “minimização do risco” é

subjetivo e depende da atitude de cada decisor face ao risco e da utilidade retirada dos
rrorn
rendimentos.
5.2.1. Análise de Sensibilidade

Ilustração 20
A análise de sensibilidade é um método que dá ao decisor informação sobre
V/f*' ^
o nível de variação possível para cada um dos parâmetros do modelo, sem que a Ou seja, atingimos uma carteira composta pelos projetos A, B e C, com
decisão final se altere. coeficientes de 0,75, 1 e 1, respectivamente, que nos retoma um VAL de 455,75 mil
euros.
A análise de sensibilidade pode ser feita a praticamente todo o tipo de
modelo, fazendo variar o valor de uma variável, enquanto mantendo os valores das Não obstante, o decisor pretende determinar quais as variações que podem
restantes iguais23, tomando nota do valor final assumindo e comparando-o com a ocorrer nos orçamentos de final do ano (Somatórios) que poderão fazer alterar a
solução inicial. composição da carteira de projetos.
Necessária para que o Excel produza um relatório de sensibilidade.

23 Também chamada de condição “ceteris paríbus” ou “tudo o resto mantido constante .
169
168
■
A partir do relatório de sensibilidade, foi possível chegar aos valores presentes • p* corresponde ao preço sombra do orçamento disponível no ano t26;
na tabela a seguir25.
• ADt é a variação introduzida na variável Dt 27.
Tabela 2
(Valores em mil euros) Para o exemplo concreto em análise, uma variação positiva de 100 mil euros
Preço Valor Permissível Permissível no orçamento disponível para o investimento, resultaria num aumento do valor da
Orçamento Disponível
Sombra Cenário Base Aumentar Diminuir F.O. no ótimo, como se segue (valores em mil euros):
Ano 0 0,5725 600 100 300 Z'* = 455,75 + 0,5725 x 100 - 513
Ano 1 0 -25 1E+30 212,5
Ano 2 0 -75 1E+30 337,5 Ou seja, um aumento de 100 euros no orçamento disponível aumentaria o
Ano 3 0 -150 1E+30 462,5 VAL de 455,75 mil euros para 513 mil euros.
Se for considerado o que se passa quanto aos coeficientes da F.O., neste

caso, os VAL’s no horizonte dos projetos com Cash Flows para além do horizonte,
Onde e tomando os valores para o Orçamento Disponível no Ano 0, o valor
considerando a respectiva análise de sensibilidade dará os seguintes resultados28:
base de 600 mil euros poderá aumentar 100 mil euros ou diminuir 300 mil euros, que
a solução ótima encontrada anteriormente, continua válida. O mesmo é dizer que se o
valor base de 600 mil euros aumentar mais do 100 mil euros ou diminuir mais do que
300 mil euros, a solução ótima encontrada deixa de ser válida. No atual contexto, isto Tabela 3
significa que o gestor poderá fazer aumentar o Orçamento Disponível para
investimento até 100 mil euros adicionais, que a carteira de investimentos continuará (Valores em mil euros)
a ser composta pelos projetos A, B e C, em coeficientes de 0,75, 1 e 1 Valor Permissível Permissível

VAL
respectivamente. O gestor também poderá fazer diminuir o Orçamento Disponível Cenário Base Aumentar Diminuir
02
para o investimento até 300 mil euros, que a carteira de investimentos mantem-se
inalterada. Não obstante, em ambos os cenários, o VAL altera-se. Projecto A 229 127 229
Projecto B 178 1E+30 63,5
Esta alteração é quantificada pela seguinte equação:
Projecto C 106 1E+30 48,75
z'*=z*+p;ad{
Onde:
• Z'* é o novo valor óptimo da F.O. do problema resultante da variação

introduzida nas disponibilidades orçamentais, sem que se altere a base ótima;
26 Em geral, considera-se o preço sombra, dado pelo problema dual, associado ao valor da variável
• Z* é o valor inicial da F.O.; principal do dual, correspondente à restrição respectiva no problema primai.
Poderia ser um qualquer outro termo independente das restrições do problema.
28 Ver tabela “Células da Variável” do relatório de sensibilidade.

25 Ver tabela “Restrições” do relatório de sensibilidade.
170 171
Tomando, por exemplo, o VAL dos Cash Flows referentes ao projeto A, vê-
se que o mesmo poderá sofrer aumentos de 127 mil euros ou diminuições de 229 mil
5.2.2. Parametrização
euros, que a solução base mantem-se. O novo valor para a F.O. resultante de uma
variação nos respectivos coeficientes para as variáveis básicas da solução ótima do
A Parametrização é um método mais geral do que a Análise de
problema inicial será dado por:
Sensibilidade, pois permite observar os efeitos de variações conjuntas e contínuas nos
Z' = Z* + Aâj coeficientes, c;-, da F.O., nos termos independentes das restrições, bi, ou para os
coeficientes da matriz cty.
Onde, e mantendo a nomenclatura anterior:
Por via da Parametrização faz-se depender linearmente de um parâmetro
• Aâj corresponde à variação do coeficiente da F.O.29 afeto à variável X -.. cada um dos coeficientes a considerar, os quais irão variar continuamente, estudando-
se as mudanças provocadas por essa variação linear.
No caso do Projeto A, dado tratar-se de uma variavel presente na solução
ótima, fazer, por exemplo, aumentar o seu VAL em 127 mil euros adicionais, terá um Para o caso dos coeficientes da F.O., a parametrização implica estipular o
seguinte problema:
efeito no valor da F.O. quantificável da seguinte forma (valores em mil euros):
Z'* =455,75 + 127 -582,75 MaxZ = + Àclj

j=i
Ou seja, um aumento de 127 mil euros, no VAL do projeto A, fará o VAL da Sujeito a:
carteira passar de 455,75 mil euros para 582,75 mil euros. n
{a) Yjaijxj =bi’ i =
A análise de sensibilidade é uma técnica útil, orientadora para o decisor 7=1
rcr»<;
quanto ao nível dos parâmetros do modelo que dependem exclusivamente da sua (è) Xj >0, j = l,...,w
vontade. No caso do decisor verificar que uma pequena variação de uma dada
(c) Âe [a,b\, a e b finitos ou infinitos
variável poderá significar um acréscimo significativo no valor ótimo da F.O. (que, no
caso anterior, era o VAL da carteira), ponderará sempre se se justifica fazer aumentar
ou diminuir essa variável de acordo com o custo dessa alteração. Onde, e mantendo a nomenclatura anterior:
• A é um parâmetro pertencente ao intervalo [a,b\.

tf
A análise de sensibilidade permite ainda detetar as variáveis críticas do

modelo, onde pequenas variações significam alterações importantes do nível da F.O.
Deste modo o decisor poderá ficar com uma ideia do risco de determinada variável e,
Portanto, analisar a variação conjunta dos coeficientes Cj - ou seja,
eventualmente, estudar as variações da mesma. No exercício anterior, um exemplo de
ro
uma variável critica seria o nível de orçamento disponível no Ano 0, já que variações + Àc) -, é equivalente a estudar a variação de qualquer c. entre os valores c.
no seu valor implicavam a multiplicação por um preço sombra cujo valor era superior e um c.-'ittix . c.j será definido como c.J = c°:J + Àc]J e os c.7min e c.7imx serão definidos
aos orçamentos dos anos seguintes (que eram todos zero).
como Cj•/min = c°;J + ac)J e c.7max = c°J + bc),
J
respetivamente.
A
29 No caso de o coeficiente da F.O. que se faz variar não estiver afecto a uma variável que pertença à Todos os outros parâmetros cj, cj, üy e bt serão mantidos constantes.
solução óptima, então a sua variação, dentro do intervalo definido pela análise de sensibilidade, não
provocará qualquer alteração no valor da F.O..
172
173
À medida que c. for sofrendo variações entre + c° + aÀc\ e Para uma análise mais correta do risco envolvido numa carteira de projetos,
poderão ser utilizados outros métodos mais elaborados e de utilização mais prática do
cj+c°j + bÀclj, será de esperar que a solução ótima sofra, de igual forma, variações.
que a análise de sensibilidade e a parametrização.
Desta forma, é importante determinar o comportamento da solução ótima. Este
comportamento é determinado em duas grandes fases. Na primeira, procede-se à
estimação da solução ótima num cenário onde A é mantido constante e está dentro do 5.2.3. Programação Quadrática
intervalo Na segunda, faz-se variar A , dentro do intervalo [a,è], e observa-
se para que valores de Á a solução ótima se mantém.
Mesmo quando são consideradas alternativas de investimento que são
n independentes, ao assumir que os respetivos Cash Flows como sendo aleatórios, é
MaxZ = / c jXj possível cair numa situação de dependência estatística, o qual afetará o risco da
j=i carteira global.
Sujeito a: Na realidade, quando consideramos o âmbito de uma carteira de

n investimento produzem-se, na prática, um conjunto de inter-relações entre os vários
(«) TuaijXj =b°+jub', i= investimentos que compõem essa carteira, de modo a que, no final, o resultado global
7=1
afeta em maior ou menor grau o nível de risco global da carteira. Por exemplo,
(b) Xj >0, 7 = 1,..., n
podem-se atingir situações em que um projeto, tomado isoladamente, tenha um risco
(c) Àe [A,B], AeB finitos ou infinitos significativo e que, ao integrá-lo numa carteira, o mesmo faça baixar o risco global
dessa carteira. Isto porque a introdução desse projeto poderá diversificar, por
Todos os outros parâmetros Z?°, b) e atj serão mantidos constantes. exemplo, os sectores económicos presentes na carteira.
A medida de risco, geralmente aceite, para uma carteira é, normalmente, a

Desta forma bi = £>°i + rub\i poderá variar entre b*min = b? + AÁb)i e
* í
sua variância.
b.7min — tf1 + BÀbl,
1
sendo que
11
b varia entre b.*111111 e b}Jmin .
A variância de uma dada carteira, V (P) , será dada por:
Portanto, interessa estudar a evolução da solução ótima quando ty varia M M
entre b. e b. . Isto é o mesmo que estudar a variação de u entre AtB. '/(í>) = ZIcoví¥í
*=1 7=1
Comparando a parametrização à análise de sensibilidade, a primeira permite Onde:
uma visão mais geral da variação possível para os parâmetros do problema, quando
. V(P)é a variância da carteira p\
estes variam linearmente, mas sem possibilitar uma panorâmica dos seus efeitos
resultantes da interação entre eles por sofrerem alterações simultâneas. • COV ^ é a covariância entre o projeto i e o projeto j; e
Finalmente, a programação em Excel de um problema de parametrização é
• xt é a percentagem de realização do projeto.
exaustiva e não há garantia de sucesso da resolução, devido aos algoritmos
disponíveis no solver.
Uma constatação mais ou menos imediata da formulação apresentada
prende-se com o facto de facilmente se observar que a variância total de uma carteira
não resulta da simples soma das variâncias de cada um dos projetos. A variância total
175
de uma carteira depende das covariâncias mútuas entre os projetos. Ou seja, a A Teoria da Carteira de Markowitz é muito importante na análise do risco,
variância total de uma carteira depende das correlações entre os projetos e das na medida em que levanta questões básicas na análise de qualquer carteira de
variâncias individuais daqueles mesmos projetos. investimentos. Poder-se-ia pensar que os desenvolvimentos de Markowitz na área
dos investimentos financeiros poderão ser usados no âmbito dos investimentos
Portanto, a fórmula acima indicada poderá ser escrita da seguinte forma produtivos da empresa. Sobre este aspeto as opiniões divergem e é possível
alternativa: encontrar autores que defendem a aplicação direta dos modelos de carteira ao
M M Capital Budgeting e outros que recusam a sua aplicação. Existem autores que
defendem a aplicação dos modelos de carteira ao Capital Budgeting, mas com a
y(p) = Z
i=1 7=1 introdução de certas modificações, que têm a ver com as diferenças base entre os
investimentos financeiros e os investimentos físicos.
Onde, e mantendo a nomenclatura anterior, r representa a correlação
A explicação detalhada dos modelos de carteira sai fora do âmbito desta
existente entre o projeto i e o projeto j. obra, já que são modelos de aplicação primordial nos investimentos do tipo
financeiro. Desta forma, recomenda-se a leitura de bibliografia especializada sobre os
Portanto, do ponto de vista do risco, é possível constatar que a diversificação
investimentos do tipo financeiro para um tratamento mais aprofundado sobre estes
é, à partida, positiva. Os projetos mais diferenciados estarão, em princípio, também
menos correlacionados, resultando daqui uma diminuição da covariância e, assim, modelos.
também da variância total da carteira, ou seja, do seu risco.
Uma outra constatação importante é o abandono da Programação Linear,

quando entramos neste tipo de modelos de Capital Budgeting. A formulação destes
modelos leva-nos para o campo da Programação Quadrática, dado que a covariância é
uma função quadrática. A Programação Quadrática, situando-se no âmbito da
Programação não Linear, não oferece hoje em dia grandes dificuldades de resolução
consistindo numa função objetivo quadrática, mas com restrições do tipo lineares. Por
exemplo, e no caso da Covariância, as folhas de cálculo estão munidas com a fórmula
covar() que permite calcular a covariância entre dois projetos.
O equilíbrio entre o risco e o rendimento que se deseja é uma preocupação

que está presente desde o início da “Teoria da Carteira” de Markowitz de 1952. É
necessário, então, encontrar um equilíbrio entre estes dois fatores. Como referido,
estas ideias são a base da teoria de Markowitz, às quais se juntam alguns pressupostos
relativos à atuação do investidor, aos mercados e às características dos próprios
investimentos.
Da teoria de Markowitz, surgiram o CAPM (Capital Asset Pricing Model) e

o APT (Arbitrage Pricing Theory). Ambos os modelos têm grande aplicação e
aceitação nos mercados financeiros, como modelos auxiliares das decisões de
investimento, conforme já referido.
176 177
■
6. Opções Reais
6.1. Introdução
As opções reais fazem a ponte entre as finanças e o planeamento estratégico,

através da incorporação quer do impacto da incerteza inerente às oportunidades de
investimento quer do modo como as ações da gestão podem limitar perdas ou
capitalizar ganhos potenciais, oferecendo uma nova dimensão à avaliação de projetos
que não é captada pelo valor atualizado líquido. Este processo de avaliação, que se
tornou no novo paradigma da gestão no que concerne à análise de projetos de
investimento em ativos reais, não apenas conduz os gestores à focagem nas diferentes
oportunidades e alternativas estratégicas, mas também providencia uma metodologia
sistematizada de medição das influências das ações contingentes, nas diversas
naturezas do próprio risco e do respetivo impacto no valor do projeto.
A metodologia tradicional de avaliação de projetos assume que as equipas de

gestão tomam um papel passivo após a implementação dos projetos, calculando os
respetivos valores em função dos fluxos de caixa esperados no momento zero. A
metodologia de avaliação de projetos baseada em opções reais assenta na teoria de
avaliação das opções financeiras. Esta teoria expande o valor obtido das técnicas
tradicionais, através da limitação das perdas e do direcionamento das competências
para os ganhos potenciais. A análise de opções reais permite que os gestores
maximizem o valor dos acionistas num ambiente dinâmico de negócio, através da
criação e gestão ótima de opções estratégicas e operacionais. Tipicamente, o valor do
ativo subjacente (projeto) corresponde ao valor atual bruto dos fluxos de caixa
esperados. Por vezes, são necessárias múltiplas variáveis estocásticas para a definição
tf
de um espaço de resultados para as variáveis de estado e para o estudo das respetivas

I
o»' «v/i»?
consequências da tomada de decisão. Este valor manifesta-se como uma coleção de

opções reais embutidas nas oportunidades de investimento.
A flexibilidade da gestão pode adaptar as decisões futuras a inesperados

desenvolvimentos de mercado que possam significar um fator crítico na criação de
valor num ambiente de mudança. Muitos tipos de opções reais ocorrem naturalmente
enquanto outros podem ser planeados ou construídos por um valor de investimento
incremental. Em paralelo, podem ocorrer interações de múltiplas opções, em estados
contingentes sequenciais ou da própria combinação dos mesmos, de modo a que o
valor da soma seja diferente da soma das partes em separado. Interações competitivas,
179
AVALIAÇÃO DOS INVESTIMENTOS OPÇÕES REAIS
por sua vez, também podem ter impacto significativo nas decisões de investimento Em 4segundo lugar, as técnicas de fluxos atualizados ignoram a
estratégico. A política do tempo ótimo de investimento num ambiente competitivo flexibilidade para modificar as decisões ao longo da cadeia de valor, à medida que se
pode diferir sob antecipação unilateral ou por danos multilaterais. djspõe^de nova informação. O método de investimento multifaseado é útil para a
compreensão e gestão do risco do investimento, bem como para captar a flexibilidade
O impacto da chegada aleatória de competidores e as respetivas reações associada com investimentos através da resolução antecipada da incerteza.
competitivas, através da introdução da teoria de jogos, também pode ser analisado na
avaliação de opções reais. ? Finalmente, as decisões de investimento são consideradas tipicamente como
sendo do tipo “agora ou nunca” em vez de decisões que podem ser diferidas. A
Quando não existem soluções analíticas, podem utilizar-se métodos abordagem do VAL, por exemplo, resulta na aceitação imediata de um projeto se o seu
numéricos padronizados, baseados na simulação, diferenças finitas ou métodos de valor for positivo. Este é um método passivo, que funciona melhor em situações de menor
grelha bi ou multinominal, que podem ser utilizados para a resolução de problemas volatilidade, mas em condições de incerteza apresenta uma aplicabilidade limitada.
complexos de opções, com múltiplas opções interagindo entre si e múltiplas
incertezas subjacentes.
6.3. Avaliação Tradicional de Projetos

de Investimento
6.2.N A Razão de Ser do Novo Paradigma - Opções
'Reais
As técnicas de análise de projetos de investimento mais conhecidas e
utilizadas na avaliação de investimentos pelos gestores passam pela utilização do
(| Para a comparação de diversas alternativas de investimento (capital), desde modelo básico do Fluxo de Caixa Atualizado (FCA), com as suas variantes (Valor
há muito se utilizam métodos como o período de recuperação (PR), a taxa interna de Atualizado Líquido (VAL) e Taxa Interna de Rendibilidade (TIR)), a Análise de
rendibilidade (TIR) e o valor atualizado líquido (VAL). Contudo, não existe consenso Sensibilidade, a Simulação de Monte Cario (SMC) e a Análise por Árvore de
entre os académicos de que estes métodos requeiram o pressuposto da certeza quanto Decisões (AAD). O objetivo neste capítulo não é descrever pormenorizadamente
aos fluxos de caixa do projeto, tal como originalmente desenvolvido, embora este estes métodos, mas destacar as respetivas limitações, identificando novas técnicas que
fenómeno seja raro nas situações reais| O método do VAL funciona, melhor_para venham a preencher estas insuficiências.
problemas do tipo de redução de custos, onde os fluxos futuros são _relativamente
certos. Mas, as técnicas de atualização de fluxos falham quando são utilizadas na
avaliação de investimentos estratégicos, cujo retorno é incerto. Mais especificamente
existem três grandes limitações às técnicas dos fluxos atualizados quando aplicadas a 6.3.1. O Fluxo de Caixa Atualizado (FCA)
situações de incerteza.
Em primeiro lugar a seleção da taxa de atualização adequada apresenta-se O problema da análise e seleção de projetos, ou, numa perspectiva mais
problemática. De acordo com a metodologia dos fluxos atualizados, o analista projeta ampla, da escolha entre alternativas de investimento disponíveis para um investidor é,
todos os fluxos futuros (incluindo os investimentos) associados a um ativo, atualiza- sem dúvida, uma das questões cruciais da teoria económica aplicada. Cabe aos
os à taxa de atualização que reflete a incerteza, e soma-os de modo a calcular o VAL. gestores o papel da escolha do projeto que venha a gerar uma maior riqueza para a
Enquanto esta abordagem é intuitivamente apelativa e simples, decidir sobre a taxa de empresa e para os respetivos acionistas.
atualização apropriada é uma tarefa difícil. Se um projeto envolve elevada incerteza,
utiliza-se uma taxa de atualização elevada, que reflete um prémio de risco elevado.
181
O fluxo de caixa da empresa deve considerar todos os pagamentos e A análise de sensibilidade, a simulação de Monte Cario e a análise de
recebimentos para um certo projeto ao longo do respetivo período de vida. A análise árvores de decisão são outras abordagens à análise de investimentos que lidam com a
deve levar em consideração todos os fatores que possam influenciar os resultados, incerteza e maior complexidade de análise, procurando avaliar oportunidades de
procurando-se fazer a mais precisa previsão dos fluxos de caixa futuros e das investimento em ativos reais, com direitos assimétricos derivados da flexibilidade da
respetivas taxas de atualização. Na determinação destas últimas deve ser tido em gestão. Apesar de caminharem no bom sentido, estas abordagens necessitam de
consideração tanto o valor temporal do dinheiro como o risco inerente aos fluxos ultrapassar problemas económicos pertinentes, no que respeita à determinação da taxa
financeiros em causa. de atualização (não constante) apropriada. A análise tradicional de fluxos de caixa
atualizados ignora o valor estratégico das decisões e não consegue avaliar
A atualização dos fluxos de caixa está bastante difundida e suportada pela apropriadamente a gestão ativa de um projeto. Sob incerteza, quando está presente a
teoria, sendo de uso simples e mecanicista e funciona bem em ambientes estáveis. flexibilidade da gestão, os fluxos de caixa atualizados mostram-se inadequados para
Foca-se nos valores certos para a avaliação de um projeto: nos valores (investimento, captar as assimetrias e a não linearidade na distribuição dos fluxos de caixa, bem
receitas e despesas) incrementais, no tempo de disponibilização dos fluxos de caixa e como a alteração do perfil de risco assumido ao longo do tempo e dos estados do
no risco. O valor atualizado líquido (VAL) quer de fluxos de caixa certos ou com projeto.
risco, na ausência de flexibilidade de gestão, é tradicionalmente a mais conhecida
medida, consistente com o objetivo das empresas, de maximização da riqueza dos
acionistas. Outras medidas de avaliação utilizadas pelos analistas, como o período de
recuperação, taxa de rendibilidade contabilística, taxa interna de rendibilidade, etc., 6.3.2. Valor Atualizado Líquido s ob Certeza
são conhecidas como técnicas de avaliação inferiores ao VAL, cujas razões
encontram-se bastante discutidas nos manuais tradicionais de finanças.
O valor atualizado líquido de um investimento corresponde à soma algébrica
A análise de fluxos de caixa atualizados assume: do valor atual de todos os fluxos de caixa inerentes ao projeto, atualizados ao custo
médio ponderado dos capitais (ou custo de oportunidade do capital). Na ausência de
1. Mercados perfeitos e completos, com competidores (participantes) racionais; risco e de flexibilidade da gestão, temos:
2. Existência de ativos cotados ou similares a nível de risco, transacionados no T c T r

val=V—-1—- - / = v —-i—
mercado, que “imitam” os ciclos e os fluxos gerados pelo projeto;
ira+ry 0 tra+A
3. Independência dos projetos e linearidade da análise;
onde:
CM \Zfw£r I Cf
4. Decisões imediatas tipo “agora ou nunca”, aceitação ou rejeição;

r- custo de oportunidade do capital (taxa de juro sem risco);
5. Gestão passiva, como se os compromissos fossem irrevogáveis face aos cenários
Ct - Fluxo líquido de caixa certo no ano t\
esperados na estratégia operacional;
6. Projetos sem flexibilidade operacional ou opções subjacentes, não sendo possível Io - despesa de investimento inicial; e
a expansão, contração ou abandono; e T - número de anos da vida do projeto.
7. Taxas de atualização, dependentes apenas do risco do projeto, não sendo afetadas
O seu valor (VAL) representa o incremento no valor atual da riqueza dos
pelas ações da gestão. acionistas em resultado da implementação de um investimento produtivo. A riqueza
dos acionistas é maximizada através da maximização aditiva do VAL do investimento
total, selecionando-se primeiro os projetos com o VAL mais elevado, uma vez que
182 183
OPÇÕES REAIS
todos os projetos com VAL positivo podem ser aceites. Generalizando para o caso em quase sempre, através de previsões sobre outras variáveis primárias, tais como os
que as taxas de atualização podem variar de período para período, a formulação do custos com pessoal e de inputs, preço e quantidade do produto vendido, pressupostos
VAL é a seguinte: acerca da concorrência, quota de mercado, tamanho e crescimento do mercado, taxas
de imposto efetivas, taxa de inflação esperada, vida do projeto, etc. Estas variáveis
VAL = ^ ___ -Io primárias são incertas e sujeitas a dispersão, tanto maior quanto mais distante for a
respetiva previsão, causando dispersão nas estimativas sobre os fluxos de caixa
no+ n) libertos com o projeto e, consequentemente, na estimativa do VAL.
onde, rt - taxa de juro sem risco no ano i. Uma das razões principais da preocupação com a dispersão à volta de um
valor estimado é que o investidor médio, ceteris paribus, prefere minimizar o risco,
O conceito do VAL consegue separar as decisões de investimento e de ou seja, os investidores são em geral avessos ao risco.
financiamento de cada investidor individual. Qualquer conjunto diversificado de
acionistas investidores, possuidores de preferências temporais distintas pelo Tipicamente, a incerteza resolve-se gradualmente ao longo do tempo, pelo
consumo/investimentos, pode aceitar este critério para a avaliação do investimento de que as previsões sobre fluxos de caixa futuros estão sujeitas a erros de previsão.
capital produtivo e delegar a autoridade de decisão na gestão da empresa. Deste Portanto, o risco e as atitudes dos investidores perante o risco devem ser estudados na
modo, separa-se a gestão dos detentores de capital, através da formulação de um análise de projetos de investimento, particularmente no critério do VAL. Deve-se
simples mandato aos gestores: maximização da riqueza e do bem-estar dos acionistas evitar classificar o risco por classes, uma vez que este tipo de análise pode ignorar o
obtém-se através da aceitação de projetos de investimento produtivo com VAL’s risco assumido com um projeto particular.
positivos.
O fator de atualização ajustado ao risco tem em conta quer o valor temporal
A taxa de atualização utilizada para o efeito é constituída pela taxa de do dinheiro quer a aversão ao risco incorporada na taxa de atualização. A abordagem,
rendibilidade da melhor aplicação alternativa para investimentos com níveis de risco por exemplo, do equivalente certo desagrega o efeito do tempo (valor temporal do
comparáveis (custo de oportunidade do capital). Através da adoção desta regra fica dinheiro sob certeza) da incerteza (aversão ao risco). O Capital Asset Pricing Model
assegurado que a gestão satisfaz cada investidor, oferecendo a melhor satisfação (CAPM) mostra que o prémio de risco pago pelos investidores por ativos financeiros
pessoal, sem se preocupar se os fluxos de caixa do projeto estão ou não relacionados com risco, em equilíbrio, está diretamente relacionado com o risco sistemático dado
com as preferências individuais de consumo de cada acionista, pois, em mercados de pelo Beta ou covariância das rendibilidades com o mercado. A fórmula do CAPM no
capitais perfeitos e líquidos, cada acionista pode individualmente tomar as suas critério do VAL é equivalente (e pode ser derivada) à (da) forma do equivalente certo.
decisões de financiamento através da compra/venda ou do empréstimo/aplicação de Na prática, é complicado determinar o equivalente certo (ou o prémio de risco de
ativos financeiros no mercado. mercado) pelos métodos tradicionais, sobretudo quando o risco não se mantém
constante ao longo dos períodos em análise (v.g. projetos multi-fases ou projetos que
W -* '
envolvem a expansão, abandono ou outras opções reais). Contudo, a moderna

abordagem por opções resolve efetivamente o problema da determinação do
6.3.3. Valor Atualizado Líquido sob Incerteza equivalente certo através da utilização de preços de mercado para a derivação das
expectativas sobre o equivalente certo, sob a avaliação neutra ao risco.
Em ambiente de incerteza, um fluxo de caixa futuro deixa de ser

caracterizado por um simples valor mas por uma distribuição de probabilidades de
possíveis valores. O montante de dispersão ou variação das possíveis consequências
dá a medida de risco sobre a incerteza associada ao fluxo de caixa. Em ambiente de
incerteza, os fluxos de caixa futuros utilizados no cálculo do VAL são estimados,
184
185
Abordagem à Taxa de Atualização Ajustada ao Risco uma maior ou menor geração de caixa provocam no seu grau de alavanca operacional.
Portanto, a taxa de atualização varia ao longo do tempo - ela é incerta. A abordagem
Muitos académicos têm referido que a análise tradicional não considera o tradicional pressupõe uma análise projeto a projeto, cada um com o seu próprio
facto de que o nível de risco do projeto é afetado pela flexibilidade que as decisões da “custo de oportunidade”, não sendo capaz de levar em conta a interdependência entre
gestão proporcionam. Projetos que podem ser alterados (ou mesmo abandonados diferentes projetos, até porque esta interdependência é dificilmente quantificável.
diante de condições adversas) oferecem menos risco, especialmente se parte do
investimento inicial puder ser recuperado. A única maneira de considerar esse efeito Uma redução da taxa de atualização pode tomar o futuro mais importante do
na abordagem tradicional é através de ajustamentos arbitrários na taxa de atualização. que o presente, aumentando o valor atual do investimento (o valor atual esperado dos
ganhos de fluxo de caixa) e, da mesma forma, o valor do adiamento (a possibilidade
A explicação para o uso de taxas de atualização exageradamente elevadas, de reduzir ou evitar futuras perdas). A abordagem da teoria das opções reais, por
que prejudicam muito a análise de oportunidades de investimento, pode derivar do outro lado, sugere que as várias fontes de incerteza sobre os ganhos futuros, tais como
uso impróprio das taxas de atualização, como fator de ajustamento dos valores a flutuação no preço dos produtos, o custo da matéria-prima, as taxas de câmbio e as
estimados no projeto, a riscos mal determinados. políticas legais, têm efeitos muito mais importantes no investimento do que o nível
das taxas de atualização.
As empresas investem em projetos para os quais esperam que ofereçam um
fluxo de caixa atualizado superior ao fluxo de caixa de investimento ou uma A taxa de atualização ajustada ao risco corresponde à soma da taxa de juro
determinada taxa de rendibilidade superior ao Custo Médio Ponderado dos Capitais sem risco, utilizada para descontar o valor temporal do dinheiro, com o prémio de
investidos. Alguns investigadores das práticas de negócio encontraram taxas de risco, utilizado para compensar o risco associado com o projeto.
atualização que são três ou quatro vezes superiores ao custo do capital. As taxas de
atualização apropriadas para o projeto de investimento com risco deveriam exceder a A utilização de uma taxa de atualização constante assume o pressuposto
taxa de juro sem risco, pelo respetivo prémio de risco, mas parece difícil justificar as implícito que o risco dos fluxos de caixa do projeto aumenta a uma taxa constante ao
enormes discrepâncias observadas. longo do tempo. As variações no risco do projeto ao longo do tempo da sua vida útil
não são tidas em conta com taxas de atualização constantes (ou prémios de risco
I Alguns autores atribuíram, em parte, o relativo declínio na produção constantes). A taxa de atualização ajustada ao risco na sua forma estática contida no
í americana ao problema da dominância do pensamento de curto prazo entre os VAL (assumindo uma gestão passiva) aparece, no caso generalizado, da forma:
gestores, o que os leva a aplicar altas taxas de atualização quando consideram
decisões de investimentos. A explicação dada à ênfase no curto prazo inclui o temor VAL-±-^—la
às OPA ’s hostis, à alta mobilidade dos gestores e a vários tipos de incerteza, incluindo
a política fiscal, legislações específicas e políticas comerciais. Entretanto, a análise do -ri(iH)
i=l
efeito da avaliação por opções sugere que a incerteza é mais importante do que era
V /f^'
previamente suposto. Tal facto pode explicar parte ou toda a diferença entre típicas onde:
taxas de atualização avessas ao risco e o custo de oportunidade do capital. As altas
taxas de atualização podem ser uma ótima resposta ao tratamento ingénuo da ki - custo de oportunidade do capital ou taxa de atualização ajustada ao risco
incerteza. no ano i;
Segundo alguns investigadores, “é justamente a taxa de atualização o E(ct) - fluxo de caixa líquido esperado no ano t\
calcanhar de Aquiles da abordagem clássica”. A abordagem clássica assume, na
prática, uma taxa de atualização constante ao longo da vida útil do projeto. No lo - despesa de investimento inicial; e
entanto, ela varia não apenas em função do tempo de vida remanescente, mas também
T- número de anos de vida do projeto.
pela forma de geração do lucro corrente do projeto, tendo em vista as alterações que
186 187
OPÇÕES REAIS
O prémio de risco é definido aqui pela diferença entre o valor dos fluxos
Método do Equivalente Certo
esperados incertos e o montante do equivalente certo, pÊ(ct)-Ct, pelo que se pode
O critério do VAL em ambiente de certeza pode ser estendido ao critério em reescrever cada fluxo de caixa equivalente certo em cada ano t em termos do valor
ambiente de incerteza através da abordagem do equivalente certo. O fluxo de caixa esperado dos fluxos de caixa nesse ano deduzidos do prémio de risco, i.e., Ct=E(ct)-pt.
com incerteza em cada ano, ct, é substituído pelo montante equivalente certo, Ct, ou O prémio de risco relevante de um investidor de carteira diversificada é o prémio de
seja, o fluxo de caixa certo no ano t apresenta o mesmo valor atual do que o fluxo de risco do mercado. Isto é equivalente, à abordagem pelo CAPM, ao ajustamento da
taxa de atualização para a determinação do VAL. O prémio de risco de mercado
I caixa incerto no mesmo ano.
relevante é o preço de mercado do risco, À, multiplicado pela covariância do fluxo de
v u.-----
caixa incerto desse período, ch com a taxa de rendibilidade do mercado, rm:
rifi^) ria+o
P,=4cov(ct,rJ
í=1 *=1
e Em geral, cada fluxo de caixa de cada período pode estar associado a

diferentes níveis de risco, quando comparados com outros períodos, pelo que poderá
C, existir diferentes prémios de risco em cada período, pt. Ao se utilizar um custo de
VAL = £—
oportunidade do capital constante (taxa de atualização única e constante ajustada ao
,=iri(i+^) risco), assume-se implicitamente a resolução constante da incerteza ao longo do
í=i
tempo, ou seja, que a incerteza dos fluxos de caixa e do prémio de risco aumenta a
uma taxa constante ao longo do tempo.
onde:
r, - taxa de juro sem risco do ano z; Se definirmos pt = (l — OCt) E(c,), então o fluxo de caixa equivalente certo
vem expresso como uma proporção constante do fluxo de caixa esperado, tal que
kj - custo de oportunidade do capital ou taxa de atualização ajustada ao risco
I
Ct = CCtTi(cí) , o que leva à forma original30 do VAL equivalente certo:
no ano z;
í
E(ct) - fluxo de caixa líquido esperado no ano í;
v- (ct)
Ct - fluxo de caixa equivalente certo no ano t\ val=Y, , ■ -*o
fi
'=1IK1+ri
10 - despesa de investimento inicial; e i=l
I
ãm í /S i»0
T - número de anos da vida útil do projeto. onde Oít corresponde ao coeficiente equivalente certo (CEC), definido como o rácio
Note-se que a abordagem pelo equivalente certo desagrega os efeitos do C, . p,
-------, ou como I —
tempo (valor temporal do dinheiro sob certeza) e da incerteza (aversão ao risco) no E(cf) E (c,)'
VAL de um investimento, através do fator desconto do valor temporal do dinheiro à
taxa de juro sem risco no denominador e substituindo a aversão ao risco pelo seu
equivalente certo, C„ no numerador.
Robichek e Myers (1966).
189
188
O CEC compensa os riscos de negócio e financeiro relacionados com o Como a maioria dos projetos de investimento são multiperiódicos,
investimento (permitindo a atualização à taxa de juro sem risco por oposição à envolvendo a atualização de fluxos de caixa de vários períodos, o modelo CAPM
utilização da taxa de atualização ajustada ao risco). O seu intervalo de variação vai de necessita de pressupostos adicionais no que respeita à evolução das suas variáveis ao
0 a 1, onde valores altos mostram baixas penalidades ao risco, associados com fluxos longo do tempo. As taxas de atualização devem ser conhecidas e não estocásticas,
de caixa incertos. Se o fluxo de caixa futuro não tem risco (sistemático) associado, o mas podem diferir de período para período e dentro do mesmo período de fluxos, de
CEC toma o valor unitário e o equivalente certo toma-se o fluxo de caixa estimado. acordo com a sua natureza. Portanto, assumem-se os parâmetros de mercado como
determinísticos, ao longo do tempo, como a taxa de juro sem risco e o preço do risco
de mercado ou o Beta do projeto. O VAL tradicional de um projeto de investimento
torna-se, simplesmente, o somatório do valor atual de todos os fluxos de caixa
6.3.4. A Abordagem pelo CAPM líquidos esperados.
A taxa de atualização correta não pode ser obtida sem a resolução do

O CAPM consiste num método que determina a taxa de rendibilidade problema da avaliação da opção, logo, a taxa de atualização não será constante ao
exigida para um projeto ou título, para um dado nível de risco relevante (não longo do tempo e não necessita de ser igual ao custo médio de capital da empresa.
diversificável), através da função da covariância da rendibilidade dos ativos com a Portanto, na presença da flexibilidade da gestão (opções), a nível, por exemplo, da
rendibilidade do mercado. liberdade de escolha do tempo de execução de investimentos, a correta taxa de
atualização não é constante, variando com o valor do projeto implantado e com o
O risco total de um ativo pode ser decomposto em duas partes distintas: tempo de exercício da opção de investimento, uma vez que o risco varia.
1. Uma parte pode ser atribuída aos movimentos do mercado (explicados por Além de variar com o tempo, a taxa de atualização para um dado período
uma regressão), dado por firVar(rm). Este risco é conhecido como risco do pode variar entre os diferentes fluxos de caixa. Assim, a taxa de atualização para as
mercado, sistemático ou risco não diversificável, uma vez que deriva da receitas não necessita ser (e geralmente não é) igual à taxa de atualização do custo
correlação entre a taxa de rendibilidade do ativo e a taxa de rendibilidade do operacional ou do investimento, uma vez que os diferentes fluxos de caixa têm riscos
associados diferentes.
\ mercado (afetada pelo déficit orçamental, inflação, etc.).
►
Em suma, embora possam ser úteis alguns conceitos qualitativos da teoria do
2. Uma parte corresponde ao risco único ou específico, derivado por fatores que
CAPM, como a relação risco-rendibilidade, o CAPM por si só não é suficiente para a
não o mercado (não é explicado pela regressão), dado por Var(£.) . Este risco
aplicação na análise de decisões ótimas de investimento em produção. A teoria das
b depende de uma variedade de fatores únicos ou particulares a uma empresa ou
opções, apesar de também ser derivada dos conceitos do CAPM, faz uma otimização
indústria. Este risco também é conhecido por não sistemático ou diversificável, de uma forma genérica e simples, geralmente sem fazer restrições à preferência dos
\jjvfe
uma vez que pode ser diluído através da diversificação numa carteira de títulos. investidores em relação ao risco (supondo apenas um comportamento maximizador
de riqueza, como pilar da teoria financeira), não sendo por isso um pressuposto
0<J
A mensagem principal do CAPM é que, em equilíbrio, o prémio de risco contraditório.

relevante que os investidores devem pagar por ativos financeiros está diretamente
relacionado com o risco sistemático do mercado, dado pelo Beta ou covariância da
respetiva rendibilidade com o mercado:
k = r + Âco\(ri,rm) = r + /3i[E(rm)-r].
190 191
6.3.5. Probabilidades Neutras ao Risco 6.3.6. Análise de Sensibilidade
A análise de projetos estima fluxos de caixa, para a determinação do VAL,

O ajuste ao risco também pode ser efectuado nas probabilidades de mercado
que são derivados, na sua maioria, de previsões sobre outras variáveis primárias,
atribuídas aos diversos estados da natureza. Esse método é simplesmente uma
como a vida do projeto, valor residual, custos de produção, preço unitário de venda,
aplicação do princípio da não arbitragem, em que os preços dos activos devem ser
tamanho e crescimento do mercado, quota de mercado da empresa, etc. A análise de
consistentes, de maneira a que seja impossível auferir lucros sem correr risco. Desta
sensibilidade_é_o_proçesso_que procura identificar as variáveis primárias chave, para
forma, sempre existirá uma distribuição neutra ao risco em relação à qual o retorno
esperado de qualquer activo é a taxa de juro sem risco31. Em mercados completos, determinar o respetivo impacto no VAL, de variações em cada uma das variáveis
críticas para o projeto, mantendo as restantes constantes. A análise de sensibilidade
onde o número de activos linearmente independentes é igual ou maior do que o
é muito útil na identificação das variáveis cruciais que podem contribuir para a
número de estados, as distribuições de probabilidade neutras ao risco e o preço dos
avaliação do risco do projeto. Uma variável é tanto mais arriscada quanto maior for
activos têm solução única. Em mercados incompletos, a distribuição neutra ao risco
o impacto na variância do valor do projeto. A determinação das variáveis cruciais
não tem solução única, mas é composta por um conjunto de distribuições que
do projeto é uma medida importante de redução do risco, pois permite reduzir a
determinam os limites superior e inferior dos preços dos activos. No caso de um
incerteza através de maiores investimentos de tempo e dinheiro na obtenção de
projecto em que o investimento necessário representa uma parcela significativa da
mais informação acerca da mesma. Este tipo de análise também é importante por
riqueza (ou do orçamento de investimento de uma empresa), a distribuição de
indicar até que ponto um erro de previsão na variável pode tornar o investimento
probabilidades neutras ao risco em mercados incompletos pode ser determinada
inaceitável.
através da sua função utilidade e de probabilidades subjectivas. Note-se que essas
ferramentas não dão o valor de mercado do projecto, mas apenas um valor que tem A análise de sensibilidade também apresenta as suas limitações. PrimeiroX
em conta a aversão ao risco de um determinado investidor. apenas^considera o efeito nq_VAL.de uma variável de cada vez, ignorando,.assim,
combinações de erros em várias variáveis em simultâneo.'Por outro lado, o exame
Uma alternativa é a de separar os riscos do projecto em risco de mercado
do efeito de cada variável em isolado é ainda menos importante quando existe
(risco que pode ser replicado por uma carteira de títulos do mercado) e risco privado
interdependência entre as variáveis, uma vez que a estimativa para uma variável
(risco que não pode ser replicado)32. Para o primeiro caso, é considerado que o
influencia as estimativas das outras. Por fim,\a estimativa acerca de uma variável
mercado é completo e para o segundo caso, pode ser desenvolvida uma função
pode estar seriamente dependente do tempo, pelo que um erro de previsão num ano
utilidade que tenha em conta a aversão ao risco do investidor, a partir da qual se
pode-se propagar através de maiores erros nos anos subsequentes, causando um
determina o equivalente certo, que será actualizado à taxa de juro sem risco.
maior impacto no VAL.
I
0«J v/^.or
6.3.7. Simulação de Monte Carlo
A simulação de Monte Cario consiste num processo heurístico de repetição

aleatória de uma distribuição de probabilidades de um conjunto de variáveis primárias
críticas, de modo a chegar a uma distribuição de output ou de perfis de risco de
prováveis fluxos de caixa no VAL de um projeto, para uma dada estratégia de gestão.
31 Isto foi originalmente constatado por De Finetti (1937) e posteriormente por Arrow (1950). As simulações tendem a abarcar o que poderá acontecer no mundo real, através de
32 Os conceitos de risco privado e de mercado serão desenvolvidos à frente.
modelos matemáticos, de modo a capturar as características funcionais de um projeto
192 193
OPÇÕES REAIS
avaliação dos investimentos
que envolve ao longo do tempo eventos aleatórios, condicionados à atual estratégia O modelo clássico - o VAL, assume que o investimento é uma decisão do
tipo agora ou nunca. A abordagem pela análise de árvore de decisões para a análise de
operacional da gestão. projetos de investimento pode levar em consideração decisões futuras que serão
A simulação de Monte Cario consiste, portanto, na modelação do projeto tomadas pelos gestores e incorporar alguma flexibilidade de gestão no projeto. Os
através de um conjunto de equações matemáticas para cada variável primária crítica, investimentos são frequentemente divididos numa série de sub-investimentos que
incluindo a descrição das interdependências entre as várias variáveis e ao longo de serão realizados em diferentes fases da vida do projeto. A implementação destes
diferentes períodos de tempo (um esquema simplificado pode ser analisado na figura investimentos no futuro dependerá de algum evento que possa surgir, deixando aos
investidores a capacidade de decidir investir ou não no futuro.
seguinte).
O método da análise por árvore de decisões representa uma tentativa de
considerar alternativas que existem de facto ao longo do tempo, num processo de
tomada de decisão. A árvore de decisões é um meio de mostrar a anatomia de um
Monte Cario
processo de decisão de investimento e de identificar a interação entre a decisão
VAL do Investimento
presente, eventos possíveis, ações da concorrência e possíveis decisões futuras e
respetivas consequências33. No_entanto, essas árvores podem tomarTse bastante
complexas, quando se procura representar todos os pontos ([nós) de decisão
relevantes, assim como os eventos possíveis em cada instante. Quanto mais complexo
for o processo de tomada de decisão, mais complexa será a árvore. Apesar disso, o
modelo tem a vantagem de explicitar as opções da gestão disponíveis, o que ajuda a
entender o processo de decisão, desenvolvendo a intuição existente nos negócios.
As limitações do método do fluxo de caixa atualizado também podem ser

superadas com a utilização dos modelos de árvore de decisão. A análise de árvores de
decisão modela a flexibilidade da gestão em tempo discreto através de instantes de
decisão futuros, que permitem ao gestor maximizar o valor do projeto condicionado
Figura - Estimação da volatilidade pela simulação de Monte Cario.
às informações disponíveis naquele momento, quando diversas incertezas
possivelmente já foram resolvidas. Assim, a presença da flexibilidade da gestão
embutida nos nós de decisão futura permite que se modele um processo de gestão
6.3.8. Análise por Árvore de Decisões ativa do projeto. Esta modelação, no entanto, altera os fluxos de caixa futuros
esperados e, consequentemente, as características de risco do projeto. O desvio
A análise de árvores de decisão ajuda a gestão a estruturar o problema de padrão dos fluxos de caixa do projeto com flexibilidade não será o mesmo do projeto
decisão através da listagem em grelha de todas as alternativas contingentes às ações sem flexibilidade. Isso faz com que a taxa de atualização ajustada ao risco
da gestão, nos diversos estados da natureza (probabilidade dos eventos), de uma inicialmente determinada, não possa ser utilizada para a determinação do valor do
forma hierárquica. É, portanto, particularmente útil na análise complexa de^decisões projeto com opções reais.
de investimento sequenciais quando a incerteza é resolvida em pontos do tempo
distintos._e discretos. A análise de árvores de decisão força a gestão a pensar na
estratégia operacional implícita e a reconhecer explicitamente as interdependências
entre as decisões iniciais e subsequentes.
33 Magee (1964).
195
194
OPÇÕES REAIS
Esse problema pode ser resolvido com o recurso às probabilidades neutras ao

Com esta carteira sem risco, podemos determinar n
risco, conforme se pode demonstrar. Seja S0b valor do projeto sem flexibilidade e S + tal que:
e Si os fluxos de caixa esperados após um período nos dois estados da natureza
possíveis. Seja Fô valor do projeto com flexibilidade.
F+ - nS+ = Fl - nSy
+
/ n(s;-S;) = Fí+-Fl-
F-f;
n = —------ —
v-v
Para evitar ganhos de arbitragem, um investimento sem risco tem
Figura - Projeto com dois estados de natureza necessariamente de ter uma rendibilidade igual à taxa de juro sem risco.
Vamos supor também que p seja a probabilidade neutra ao risco de Isso o+

^0 =77“
implica que pé a probabilidade que avalia o ativo subjacente quando se atualiza os
fluxos de caixa futuros à taxa de juro sem risco, tal que:
1+r
Fo -Fl ~nF +nS0(l + r)

1+r
Substituindo o valor n, após alguma álgebra, chega-:
se a:
sr
ps: + (\-p)s: s0(i + r)-s;

Então, S0 = —------------ -----, pelo que p =
1+r s;-s; l+r
Monta-se uma carteira sem risco (0) composta pelo projeto com
flexibilidade e n posições vendidas de S. No final de um período, os valores possíveis So(l + r)-S- *^1 ô(l + r)
para esta carteira serão: + F'
Fo =-
F -F
v-v
= F * - nS,+ l+r
Então:
F -pF + (i-p)f,-
0{ = Fi - nS{ í+T
Figura - Carteira sem risco
196
OPÇÕES REAIS
A última equação mostra que podemos determinar o valor do projeto com As análises quantitativas tradicionais mesmo que projetem níveis de procura,
opções (Fo) através da utilização de probabilidades neutras ao risco, determinadas preços e custos de uma forma correta e considerem diversas sequências de
para o projeto sem opções, e atualizando o valor esperado destes fluxos de caixa investimento possíveis, elas falham por não conseguirem captar as possibilidades de
aprendizagem e as opções de tomada de decisão futuras proporcionadas por esta
através da taxa de juro sem risco. sequência. Os investimentos que podem ter impacto significativo sobre a qualidade
Em suma, embora este modelo possa considerar a flexibilidade dos gestores, do produto, rapidez e confiança de entrega nas condições acordadas, facilidade de
ainda apresenta problemas. O modelo, como vimos, pode tomar uma árvore de desenvolvimento e lançamento de novos produtos, entre outros importantes fatores,
decisão muito complexa à medida que se aumentam as variáveis e os resultados. tendem a ser negligenciados pelo fluxo de caixa atualizado.
Outra questão, por exemplo, é a possibilidade dos resultados serem contínuos, ao
invés de discretos e a possibilidade de abandono que pode ser considerada em todos Os gestores responsáveis pela elaboração do planeamento estratégico
os momentos. O grande problema está na determinação da correta taxa de atualização das empresas estão entre os principais críticos da teoria financeira tradicional,
para o fluxo de caixa. A taxa de atualização utilizada na ausência da opção de especialmente das técnicas do fluxo de caixa atualizado. O argumento principal
abandono não pode ser utilizada quando a opção de abandono é considerada. A razão daqueles diretores é o de que a excessiva preocupação com a análise financeira
para isto é que o risco para o projeto diminuiu quando a opção de abandono é privilegia os investimentos de curto prazo. Os investimentos de longo prazo, cujos
incorporada. A opção de abandono pode ser vista como uma opção de venda, VAL’s são penalizados pela incerteza e pelo diferimento do recebimento de fluxos de
limitando o risco das perdas. caixa futuros, acabam por ser sacrificados.
A incerteza técnica incentiva o investimento passo-a-passo, no sentido da

6.3.9. Limitações Subjacentes nos Métodos redução da variância dessa incerteza. E como se o investimento tivesse um benefício
adicional (quantificável pela teoria das opções), pela redução da incerteza técnica.
do FCA Esse benefício adicional é denominado valor-sombra, pois é um valor que não
aparece diretamente no fluxo de caixa, logo, o FCA não consegue observar aquele
O problema do modelo do fluxo de caixa atualizado (FCA) está no facto de valor, sendo outra limitação importante desse método de análise.
que o mesmo não pode captar a flexibilidade da gestão, ou seja, a possibilidade de
que os gestores têm de manipular o projeto inicial quando as incertezas futuras são Algumas importantes deficiências no FCA:
resolvidas ou se apresentam de forma diferente da prevista.
1. O método do FCA implicitamente assume que a empresa detém passivamente os
O FCA assume que o investimento assenta dentro de uma categoria
seus ativos reais (projetos);
reversível ou irreversível. A categoria reversível assume que os gastos podem ser
2. O método do FCA foi inicialmente desenvolvido para a análise de ativos como
recuperados, no caso em que as condições de mercado mudem ou fiquem em situação
pior do que o esperado, enquanto a categoria irreversível assume que o investimento é títulos de dívida governamentais (como obrigações) e ações. Os investidores
desses ativos são necessariamente passivos, isto é, pouco ou nada podem fazer
uma decisão do tipo agora ou nunca. para melhorar a rendibilidade do seu investimento. Já o detentor de uma opção
Como mostram vários académicos, esta conclusão está incorreta, porque os tem o poder de decidir se exerce (e quando exerce) ou não o direito que possui; e
cálculos ignoram um custo - o custo de oportunidade de se investir agora, ao invés de 3. O FCA ignora as opções existentes nos ativos reais. Os gestores sofisticados
se esperar, mantendo-se aberta a possibilidade de não investir no caso de os preços podem agir para obter vantagens com as opções.
caírem. Dois aspectos devem ser introduzidos no custo de oportunidade no cálculo do
VAL - irreversibilidade e a possibilidade de investir no futuro, como uma alternativa
Não é de estranhar as críticas apontadas aos métodos tradicionais de fluxos
a investir hoje. de caixa atualizados, uma vez que os mesmos foram desenvolvidos para a avaliação
de ativos financeiros (tal como a maioria das ferramentas utilizadas para a avaliação
199
198
OPÇÕES REAIS
Face à incerteza futura a respeito do nível de preços ou dos níveis de procura

de ativos), como ações e obrigações. Sabemos que nos ativos financeiros, os
do mercado, o método do fluxo de caixa atualizado atribui probabilidades a cada um
investidores incorrem numa gestão passiva (o preço é determinado pelo mercado e
dos estados de natureza possíveis e calcula o valor esperado dessa incerteza. Dessa
independente de qualquer ação que o investidor individual possa tomar), ao contrário
forma, o método do fluxo de caixa atualizado avalia o projeto apenas com as
dos ativos reais e do tipo de gestão associada (ativa) dos investidores e gestores
informações disponíveis no instante zero. Na prática, ao tomar conhecimento na
(alguns ativos reais também são caracterizados pela gestão passiva, mas na maioria
época futura do real nível de preços e de procura, o gestor pode ajustar a sua produção
dos casos os projetos apresentam flexibilidade operacional e interações estratégicas
e/ou estratégia empresarial à realidade do mercado para maximizar o seu lucro ou
com outros projetos). Alguns dos problemas decorrentes daquele método quando
para minimizar o prejuízo. O importante é notar que a operacionalização do projeto e,
aplicado sobre ativos reais podem ser sintetizados na tabela seguinte.
consequentemente, dos fluxos de caixa futuros, podem ser alterados em função das
decisões de gestão, à medida que os fluxos são disponibilizados, facto que não é
considerado no método do fluxo de caixa atualizado.
Comentário
Ativos Financeiros Ativos Reais
Logo, o gestor de uma empresa que investe num ativo real como um projeto de
Os projetos não são divisíveis.
Divisibilidade Indivisibilidade investimento que apresente flexibilidade de gestão, tem a responsabilidade de gerir e
O valor do controlo faz com que o
operar com o objetivo de maximizar o valor para os acionistas. Para tal, tem a
todo não corresponda à soma das
flexibilidade de escolher entre diferentes estratégias de investimento e decisões
partes.
operacionais e tomar ações que afetarão os fluxos de caixa futuros desse projeto, com
A não replicabilidade reduz a implicações a nível do valor do mesmo. Perante estas condições, o método tradicional
Repetição de eventos Eventos únicos
utilidade das medidas estatísticas. do fluxo de caixa atualizado falha ao não capturar o valor dessa flexibilidade de gestão,
assumindo que o projeto é gerido de forma passiva e estática e não dinâmica. A
Baixa liquidez aumenta o risco.
Alta liquidez Baixa liquidez premissa implícita no método do fluxo de caixa atualizado é que a taxa de atualização e
Violação da premissa do CAPM.
o valor esperado dos fluxos de caixa futuros são conhecidos e que o projeto será
Alto custo de transação
Baixo custo de implementado imediatamente. Ao considerar que os projetos de investimento são
transação geridos de forma passiva, sem nenhuma interferência ou flexibilidade de gestão após o
Assimetria de
Permite ganhos por arbitragem. seu início, o método do fluxo de caixa ignora o valor das opções existentes nessa
Informações
amplamente difundidas informação entre oportunidade de investimento e pode levar por isso a decisões de investimento não
investidores ótimas.
Ausência de preço de mercado.
Existência de mercado Ausência de mercado Em suma, sabe-se na realidade que o valor futuro de um projeto é incerto e
Risco privado não correlacionado com
que a empresa possui diversas opções ao longo do processo de investimento de
Risco de mercado e
Risco de mercado capital, desde a simples opção de diferir o investimento até à opção de abandonar o
risco privado o mercado.
projeto.
Tempo para a expiração.
Curto prazo Longo prazo
A utilização da teoria das opções reais vem permitir a determinação mais
Tabela - Diferenças entre ativos financeiros e reais (adaptado de Lemme (2000)) correta do valor de um projeto, pois leva em consideração as opções que a empresa
possui ao longo do processo de investimento de capital, num ambiente de incertezas
quanto ao valor futuro do projeto.
201
200
onde:
6.4. A Teoria das Opções Financeiras
a- taxa de rendibilidade instantânea esperada (total) do título,
Para facilitar a compreensão das opções reais inseridas no contexto da
a- desvio-padrão instantâneo da rendibilidade do título (assume-se constante); e
análise de investimentos, é importante referir a teoria das opções financeiras, como
teoria subjacente às opções reais, de modo a possibilitar uma melhor compreensão do dz - incremento do processo de Wiener (com média 0 e variância dt).
novo paradigma da gestão no que concerne à avaliação de projetos de investimento.
A medida da variância da rendibilidade do ativo é constante, ou seja, a

6.4.1. Algumas Definições e Características volatilidade do ativo subjacente é considerada constante;
das Opções Financeiras
1. O ativo não paga dividendos ou outras distribuições ao longo da vida da opção;
Os derivados são títulos cujos preços são determinados por, ou “derivados 2. A opção é “europeia”, ou seja, só pode ser exercida na data de maturidade;
de”, preços de outros títulos subjacentes. Estes títulos permitem aos investidores
3. Não há custos de transação sobre vendas ou compras do ativo subjacente ou da
mudar o formato da distribuição de probabilidade dos retornos sobre investimentos.
opção e considera-se o princípio da divisibilidade dos títulos;
Os contratos de opções são títulos derivados. Estes são escritos sobre ações
ordinárias, índices de bolsa, câmbios, mercadorias agrícolas, metais preciosos e taxas 4. É possível emprestar uma parte do preço de um título para comprá-lo ou
de juros futuras. mantê-lo, à taxa de juro de curto-prazo;
As hipóteses iniciais para a derivação da fórmula para o valor de uma opção
5. Não há penalidades ou restrições para pequenas transações. Um vendedor que
em termos do preço do ativo subjacente, assumindo-se mercados eficientes para o
não possua um título irá simplesmente aceitar o preço em vigor para um título e
ativo e para a opção, são34: concordar em pagar (fixar) com o comprador da opção, em uma data futura, o
pagamento de uma quantia igual ao preço de mercado do título naquela data.
1. A taxa de juro de curto prazo é conhecida e constante ao longo do tempo;
Sob estas hipóteses iniciais de Black-Scholes, o valor da opção irá depender
2. O preço do ativo subjacente segue o modelo de passeio aleatório em tempo
apenas do preço do ativo subjacente, do tempo e das variáveis que se assumem
contínuo, com a medida da variância proporcional ao quadrado do preço do ativo. constantes. É importante salientar que o modelo de Black e Scholes foi desenvolvido
Desta forma, a distribuição dos preços possíveis para o preço do ativo subjacente, para opções europeias.
no final de um intervalo de tempo, é log-normal e segue um processo de difusão
estocástico, tal que:
----------= Cídt 4- adz

S
34 Para uma explicação mais detalhada dos conceitos ver Dixit e Pindyck (1994).
202 203
OPÇÕES REAIS
As fórmulas do célebre artigo são dadas a seguir: Com a comparação entre uma opção financeira e numa opção real, a ser dada
através da seguinte tabela:
Modelo de Avaliação de Opções de Black & Scholes
Opção de Compra Financeira Opção Real de um Projeto
Notação
Valor atual do título Valor atual esperado do projeto
C = S0N( di) - E e~rt N( d2) C (Call) Valor da opção de

compra "Preço de exercício Despesa de investimento
P (Put) Valor da opção de venda Tempo até à expiração Tempo de vida da oportunidade
P = Ee-r,N(-d2)-S0N(-d,)
E Preço de Exercício Volatilidade do título Incerteza do valor do projeto
Valor atual bruto do Taxa de juro sem risco

Taxa de juro sem risco
ativo subjacente
lnl ^j + fr+^ír 11
Taxa de juro sem risco Tabela - Comparação entre opção financeira e opção real.
di -
Desvio-padrão do fluxo
de caixa futuro
(volatilidade) 6.4.2. Modelo Binomial
d? -
ln|MMr4cV Jyft
----- J-=dj- o4t r Tempo até à data de
maturidade
Cox, Ross e Rubinstein derivaram um modelo de avaliação baseado na
análise binomial. A abordagem pela binomial é a mais simples e de fácil interpretação
das fórmulas de avaliação de opções. Com a análise binomial, é possível avaliar
N(.) Função distribuição
outras opções além das europeias, como as opções americanas que, por oposição às
normal acumulada
opções europeias, podem ser exercidas em qualquer momento até a data de
padronizada
maturidade ou de vencimento da opção.
Figura - Black e Scholes (1973) - fórmula para a opção de compra e de venda A fórmula da avaliação binomial assume que o preço do ativo subjacente
varia de forma discreta, com saltos para cima e para baixo. A ação pode, então,
assumir apenas dois valores diferentes a partir de um ponto no tempo. Como pode ser
Podemos fazer uma breve comparação entre os inputs numa opção de visto pela figura seguinte, o preço da ação é S no tempo t e pode subir para Su ou cair
para Sd no tempo t+1, e assim sucessivamente.
compra.
205
204
Arvore Binomial - Um Período

Sü 3
Su: Cu, Pu Cu = max (Su - E, 0)
S: C, P
Su 2d
Sd:Q,Pd
Cd = max (Sd - E, 0)
Su d2
Pu - max (E - Su, 0)
Sd3 t t+/ Pu = max (E - Sd, 0)
Figura - Modelo Binomial
Figura - Cox, Ross e Rubinstein (1979) - Distribuição Binomial - Um período
Os movimentos para cima e para baixo têm as probabilidades

A forma pela qual o preço da ação se altera na distribuição binomial pode
correspondentes a q e (1-q). A figura seguinte mostra o valor de uma opção de
seguir o processo de difusão aritmético ou logarítmico. Se o preço da ação segue um
compra, C, sobre a ação, onde Cu e Cd são os valores da opção quando o preço da
processo de difusão logarítmica, Su, Sd e S seguem um fator geométrico
ação é Su e Sd. O preço de exercício da opção de compra é dado por E. O preço da multiplicativo, como o seguinte:
ação e da opção de compra resulta do caminho que o preço da ação toma. Por
exemplo, Su representa o preço da ação depois de um movimento ascendente do preço Su = uS
da ação. A figura também mostra o valor da opção de venda, P, quando o preço da
ação é Su e Sd. Sd = dS
onde u e d são 1 (um) mais a variação percentual de mudança dos movimentos de

subida e descida do preço da ação entre o tempo í e o tempo í+7. No processo de
difusão logarítmica, a magnitude da variação do preço da ação depende do preço da
ação em cada nó da árvore binomial35.
A distribuição de probabilidade lognormal contínua que caracteriza o preço de um título pode ser
modelada através de uma árvore binomial discreta. A cada passo, o preço (5) é multiplicado por uma
variável aleatória que pode tomar dois valores, u e d.
20 6 207
Se o preço da ação segue o movimento de difusão aritmética, Su, Sde S têm a com:
seguinte relação:
c = [pcu + (l-p)Cd]r'
Su = u + S
Cu =[pCuu + (l-p)Cud]r>
Sd = d + S
Cd =[pCdd + (l-p)CdJr1
onde u e d são os movimentos absolutos de subida e descida do preço da ação entre o
tempo reo tempo t+1. A figura anterior também apresenta as fórmulas do modelo Estendendo o modelo binomial para mais períodos, torna os cálculos cada
binomial para a avaliação da opção de compra para um período. vez mais numerosos, tornando-se útil uma fórmula geral. A fórmula geral é dada pela
figura seguinte.
A fórmula de avaliação de uma opção de compra quando existe mais de um
período até a data de maturidade é uma simples extensão da fórmula para um período,
Fórmula Binomial Geral de Avaliação de Opções
derivada anteriormente. A figura seguinte mostra a árvore binomial para dois
períodos e o valor da opção de compra no tempo t. Tal como anteriormente, mostra-se Notação
o valor da ação ou da opção em diferentes estados, por exemplo, Cuu representa o
valor de uma opção de compra depois de dois movimentos de subida consecutivos. C = S0 @[a, n,p']-Er n &[a, n, p] C Valor da Opção de Compra;
Para se calcular o valor de uma opção de compra no tempo í, o valor de Cu e Cd
a Número mínimo de
devem ser calculados no tempo t+1. Estes valores dependem dos valores de Cuu, Cê
Cdd no tempo t+2. O procedimento comum consiste em avaliar cada nó, a começar do movimentos de subida que a
Onde, p' = (u/r)p
fim da árvore, no tempo t+2, e calcular o valor da opção em t+1, e finalizar com o ação deve ter nos próximos n
valor da opção de compra no tempo t. períodos para a opção terminar
in-the-money;
P Probabilidade neutra ao risco;

Árvore Binomial - Dois Períodos
n Número de períodos até à
maturidade;
So Preço atual da ação;

I
N/P*»
E Preço de exercício;
r Taxa de juro livre de risco para

um período;
0\] Distribuição Binomial

Complementar.
Figura - Cox, Ross e Rubinstein (1979) - Distribuição Binomial - Dois períodos
Figura - Fórmula Binomial Geral de Avaliação de Opções - (adaptação de Cox, Ross

e Rubinstein, 1979)
208 209
OPÇÕES REAIS
Para que a representação da binomial emule uma distribuição lognormal, é E[lnS,] = vAí
necessário escolher os valores apropriados para u, d e para a probabilidade p, de
forma que a média (//) e a variância (o2) dos retornos de S sejam os mesmos para os Vfl/-[ln51] = (72Aí
parâmetros do Movimento Geométrico Browniano (MGB) de S, dS = flSdt + oSdz.
Os valores ued baseiam-se no desvio-padrão da taxa de rendibilidade logarítmica da Igualando esses valores às fórmulas determinadas anteriormente, chega-se a:
ação (d) e no número n de intervalos até a expiração no período de tempo t. As
fórmulas resultam dos passos seguintes. vAt= p\nu + (l- p)lnd
a2At = p(l- p)(lnu-\nd)2
Define-se 5, = S0ev01, pelo que temos vAí = ln Para simplificação,
V5oy
Existe um grau de liberdade face às três incógnitas e duas equações. Fazendo
assumimos que 50=1, pelo que, vAí = E^ln51J. No período seguinte, S\ assumirá o
ln u = - ln d , ou seja, u = > obtém-se:
valor Su ou Sd. Da mesma forma, o retomo (v ) nesse período será lnl I = ln u
vAí = (2p-l)lnw
ou ln d, com probabilidade p e (1 -p) respetivamente, conforme ilustrado na figura
seguinte. G2At = p(l-p)4(lnw)2
Da adição da penúltima equação ao quadrado com a última equação, fica-se

Su ln (Su/S) = ln ü com (lnuf = v2At2 + a2At.
Substituindo em vAt = (2p — l)ln«, obtém-se o valor de ln u:
vAt
Sd ln {Sd/S) = ln cf lnu =
Figura - Retomo numa Binomial 1 - + -1
2 2tÁ,+l -1
O valor esperado e a variância dos retornos são respetivamente:
ln u = Jv2At2 + cr2At
E£ln£jJ = p]nu + (l-p)lnd
ln d = -%/v2Aí 2 +cr2At
Vor[ln51J = p(l-p)(]nu-]ndf u = e'lvW+(T2A'

d — g->[v2At2 +<72At
Sabe-se que os retornos de uma distribuição lognormal têm distribuição

normal. Assim, temos d ln S = dv = vdt + adz e fica-se com: , <J2
onde v = 'u------
r\
210
211
OPÇÕES REAIS
Para pequenos valores de At, as fórmulas podem ser simplificadas para: Modelo binomial para avaliação de opções de compra para um projeto
(um período)
p=i+--j&í
2 2a
u = e<7^t e d = e^
r _ PFu + (1 - p)Fd F FCA expandido — incluindo a opção de
Essas fórmulas são apresentadas em função dos parâmetros dos retornos da r flexibilidade em cada período
variável lognormal36. Pode-se também definir o valor de p em função da variável
Fu = Max(uV-/, 0) Fu Valor do projeto se o valor bruto
lognormal, tal que:
aumenta em valor
E [ST] = S0e"‘
Fd Valor do projeto se o valor bruto
S0eMt = pS0u + (1 - p) S0d Fd = Max(dV-I, 0) diminui em valor
eMt = pu + (l - p)d V Valor bruto do projeto

eMt-d
Probabilidade neutra ao risco
1
P
II
u-d
1
r 1 + taxa juro sem risco
Os valores de u e d representam, portanto, as taxas de rendibilidade se a ação
se move para cima ou para baixo, respetivamente. Os valores de u e d são necessários u 1 + mudança percentual no valor bruto
em cada período, para os n períodos terem uma distribuição binomial com o desvio-
entre períodos, se o valor bruto aumenta.
padrão assumido.
1 + mudança percentual no valor bruto
O método da árvore binomial pode ser dividido em quantos períodos se d
entre períodos, se o valor bruto diminui.
desejar. Uma vez que os preços das ações podem assumir um número quase
ilimitado de valores futuros, a análise binomial provavelmente dará um valor
mais real e preciso do valor de uma opção quando se considera um grande
Figura - Modelo de avaliação de opções pela binomial para um período.
número de subperíodos.
Uma das vantagens da análise binomial quando comparada à fórmula de

Black e Scholes é que a fórmula binomial permite o exercício anterior à data de
maturidade e, portanto, pode ser utilizada para avaliar opções americanas. Segundo os
autores, da utilização do procedimento do método binomial passo-a-passo é possível
verificar em cada ponto se a opção é mais valiosa “viva” ou “morta”.
<7representam o valor esperado e o desvio padrão dos retornos.
212
213
OPÇÕES REAIS
Na avaliação de projetos, deve-se ter em conta a geração de fluxos de caixa Assim, o valor do projeto no tempo pode
(similares a uma distribuição de dividendos) em cada período. Esses fluxos geram maneira: ser representado da seguinte
uma descontinuidade no valor do projeto no instante da distribuição, à semelhança de
uma ação que paga dividendos. A taxa de distribuição de dividendos é dada pela
razão entre os fluxos de caixa e o valor do projeto em cada período, tal que:
VP„< VP041-,y
V^d-VÍl-y} VP0 U3r T-o,)f i-Õ2){l-d3j
4=^
E (C,) vpo«KK
com. , que representa o valor do projeto pré-dividendos. VP0üd(1-oT)('1-iy <T VP0iAt!W,)(1^y(i^
^ (! + //)"
Em condições de incerteza e com variáveis estocásticas, é comum assumir

que a taxa de distribuição de dividendos se mantém constante para todos os estados VPo<ftM,Hny VP0ud2(1-ft,S{l-liJi(i43|
de um período, embora possa ser diferente de período para período, de tal forma que
os fluxos de caixa em qualquer estado da natureza de um mesmo período sejam
sempre uma proporção fixa do valor do projeto naquele período e estado, ou seja:
C VP^d^tl^d-áj) ...
V; Figura - Arvore Binomial de Avaliação de Projetos com Dividendos
\i
onde Em condições de incerteza, o valor V«J> do projeto no período /, estado j, é

dado pela fórmula recorrente seguinte:
i = período (/=0, 1,2,..., m)
i-1
j = estado (j=0, 1,2,...,/) y,j =v0u‘-jdj "J(l — õk) para o caso pré-dividendos, e
k=\
Si = taxa de distribuição de dividendos no período i
i
1 - ôk) para o caso pós-dividendos
k=1
onde:
Víj = valor do projeto no período / e estado j9 pré-dividendos

Vi * = valor do projeto no período / e estado j9 pós-dividendos
214
OPÇÕES REAIS
A probabilidade P(iJ) de ocorrer o valor V(iJ) continua-a. ser: Desta forma, a maior parte do custo de investimento é um custo irreversível.
Logo, a irreversibilidade faz com que o diferimento tenha valor. Apenas quando a
probabilidade de insucesso é suficientemente baixa é que o investimento irreversível
P(M) = PH{i-py deve ser feito. O diferimento é reversível (exceto no caso de investimentos do tipo
KJ) “agora-ou-nunca”).
eMt - d A segunda importante característica é a | incerteza. ^ A incerteza sobre a

onde, l'___ é o coeficiente binomial e
{i-))'■)'■ u-d rendibilidade de um projeto tem especial importância sobretudo nos projetos que
apresentam um valor atualizado líquido (VAL) apenas um pouco positivo hoje, uma
vez que têm uma razoável probabilidade de apresentar prejuízo poucos anos depois.
No caso de projetos de I&D, a incerteza existe especialmente nos benefícios, sendo
esses projetos geralmente de médio/longo prazo. Outra fonte de incerteza é os custos.
6.5. Investimento, Irreversibilidade, Incerteza
Estes são designados por incertezas económicas. Outro tipo de incerteza é a chamada
e Timing incerteza técnica, como por exemplo no caso de projetos que utilizam novas
tecnologias, com equipamentos que são construídos pela primeira vez, em que a
incerteza está presente não só no custo de aquisição, como também no custo de
Pode-se definir investimento como sendo o ato de incorrer em gastos
imediatos na expectativa de se obter futuros benefícios. Numa analogia com a instalação e manutenção.
rendibilidade de uma ação, a rendibilidade de qualquer investimento pode ser Ojtiming\lo investimento é a terceira característica relevante, embora muitas
decomposta em duas parcelas aditivas: dividendos e ganhos de capitalJjNum
vezes subestimada. O gestor tem de decidir se é melhor investir agora ou se é melhor
investimento em capacidade produtiva, existem três importantes características que
aguardar por novas informações e/ou melhores condições. Raramente um
devem ser consideradas: a irreversibilidade, a incerteza e o timing. Essas três
investimento é do tipo “agora ou nunca”. Desta forma, podemos observar que existe
valor mesmo que a empresa não tenha ainda realizado o investimento: esse valor é o
^ Os investimentos são, em geral, | irreversíveis. \A irreversibilidade pode ser valor da opção de investir. Se esse valor é perdido quando o investimento é realizado,
parcial ou total, ou seja, depois de efetuado o investimento, no caso de um então, o valor do projeto deve cobrir não apenas a sua despesa de investimento inicial,
arrependimento sobre a decisão, não é possível recuperar todo ou a maior parte do mas também o custo de oportunidade da opção de investimento.
capital investido. No caso dos ativos que podem ser utilizados noutras indústrias
Embora quer os académicos quer os práticos soubessem desde há muito
(imóveis, viaturas pesadas, microcomputadores, etc.), o mercado de equipamentos
que os projetos têm valor de opção, não existia uma metodologia quantitativa
usados geralmente paga valores abaixo do que se poderia supor como justo valor,
que permitisse a sua avaliação. Por regra, esses valores quando incorporados
devido ao efeito da assimetria de informação entre o comprador e vendedor
resultavam de análises qualitativas e subjetivas sob o título genérico de “Valor
(desconfiança do comprador) sobre o estado real do equipamento. A realização de
Estratégico” e a decisão final divergia dos valores obtidos pelo método do fluxo
uma decisão irreversível significa reduzir significativamente, por um longo período
de caixa atualizado.
de tempo, a variedade de escolhas que seriam possíveis no futuro. Por exemplo, um
indivíduo com um menor grau académico tem as suas possibilidades de escolha
reduzidas até que este invista na sua formação e conhecimento.
217
216
OPÇÕES REAIS
Os problemas com essa metodologia37 eram de vária ordem, nomeadamente: positivas. Por outras palavras, a incerteza sobre uma variável pode ser entendida
como a possibilidade desta poder assumir valores diferentes do que se espera.
1. Sendo análises subjetivas, os ajustes eram difíceis de serem consistentes ou de
poderem ser verificados, ficando a sua determinação na dependência da intuição O aumento no valor da oportunidade de investimento causado pela incerteza
económica não significa um aumento na disposição de investir, pois o aumento de valor
do gestor responsável; e deve-se à valorização da flexibilidade da gestão, que no caso mais comum é o valor da
2. A presença de opções altera o risco do projeto, tornando difícil a determinação possibilidade de esperar por novas informações, uma vez que o ato de investir destrói
da taxa de atualização apropriada a cada caso. essa flexibilidade da gestão (“mata” a opção). Assim, um aumento da incerteza
económica, em geral, reduz a disposição de investir num projeto (adia o exercício da
Embora as conclusões estivessem corretas, a função de avaliação não era a
opção de investir). Bemanke (1983) apresenta um exemplo interessante de incerteza
mais correta, pois não incorporava os métodos de avaliação de opções, que apenas
política, pela qual um processo de discussão no Congresso Norte-Americano sobre
seriam desenvolvidos mais tarde por Black-Scholes e Merton (1973). Assim, apenas
incentivos fiscais a investimentos leva ao adiamento dos investimentos (esperando pela
com o desenvolvimento da teoria das opções reais nas últimas duas décadas se pode
decisão política), mesmo que se garanta uma retroatividade dos incentivos para quem
estabelecer uma metodologia para a quantificação desses valores. investir durante o período de debate legislativo.
Em resumo, num ambiente de incerteza, deve-se calcular o.momento certo A seguinte questão é frequentemente colocada: para efeito do processo de
para realizar um investimento irreversível, para que o projeto tenha uma probabilidade
tomada de decisão, qual dos dois lados da incerteza é o mais importante? A resposta
de sucesso satisfatória, com o objetivo de maximizar a riqueza dos acionistas. Quando
depende do tipo de decisão a ser tomada. Se for uma decisão de investimento, o “lado
um ou mais dos três fatores analisados é ignorado numa análise de avaliação de um
mau” da incerteza (aba esquerda de uma distribuição de probabilidades) é a força
projeto de investimento, esta pode ficar comprometida e o método do fluxo de caixa
primária que governa a decisão ótima de investimento, quando o diferimento é
atualizado tende a subestimar os projetos que apresentam valor de opção, não
possível. Por outro lado, se for uma decisão de abandono, o “lado bom” da incerteza
encaminhando o gestor para a decisão ótima. (aba direita de uma distribuição de probabilidades) é o relevante. Esse é o segundo
efeito de assimetria da incerteza: assimetria na regra de decisão. No caso da decisão
de investimento, essa assimetria pode ser observada pelo “princípio das más
6.5.1. Os Dois Lados da Incerteza, Assimetrias notícias”: um projeto, mesmo com VAL > 0, pode ser adiado, uma vez que a
incerteza existente atribui uma probabilidade positiva para uma queda nos preços,
e o Princípio das Más Notícias pelo que o diferimento pode evitar essas perdas. O preço ótimo ou de “gatilho” (que
leva ao imediato investimento, pela teoria das opções reais) depende da probabilidade
de ocorrer essa perda e do montante dessa possível perda (área total da aba esquerda
A certeza num projeto de investimento refere-se às situações em que o
de uma distribuição de probabilidades).
investidor conhece com probabilidade igual a um, qual o retorno que ocorrerá no
futuro sobre o seu investimento. Pode-se inferir, portanto, que a incerteza refere-se Um outro exemplo38 ainda mais interessante e bastante instrutivo do
a situações onde pode ocorrer um conjunto de valores, associados aos seus princípio das más notícias é o seguinte: Por que razão as empresas japonesas, que têm
respetivos estados da natureza, com probabilidades de ocorrência estritamente maiores custos fixos, têm sido mais agressivas na política de investimentos do que as
empresas americanas? A resposta dada pelo autor é que o “lado mau” da incerteza é
menor no Japão, devido ao suporte dado pelo governo às empresas em situações
37 Um dos primeiros trabalhos a abordar as limitações do método do fluxo de caixa actualizado foi o de
Robichek e Van Home (1967), que analisaram a opção de abandono de um projecto e concluíram que a
38 Dixit (1992).
análise tradicional não incorporava esse valor.
219
218
conjunturais desfavoráveis (inclusive a possibilidade de cartelização, para prevenir a sucesso do conhecimento entretanto adquirido, implica uma correlação positiva entre
concorrência destrutiva em períodos de recessão). Assim, o valor da opção de a incerteza e a amplitude dos resultados da incerteza técnica e comercial e o valor
diferimento é menor e as empresas têm uma maior disposição (ou menos “receio”) atual da oportunidade da realização de projetos, por exemplo, de I&D. A influência
para investir. da incerteza no investimento nas abordagens convencional e na teoria das opções
reais é apresentada na figura seguinte.
Ao invés, no caso da decisão de abandono, a assimetria pode ser observada
pelo “princípio das boas notícias”, ou seja, um projeto, mesmo a gerar receitas um
Análise Taxa de Valor do
pouco menores do que o respetivo custo operacional, poderá não ser abandonado, Prémio de
devido ao potencial existente de poder voltar a ser um negócio lucrativo, que é

proporcionado pelo “lado bom” da incerteza. Quanto maior for esse potencial, mais a
Tradicional Lv Incerteza
Risco
Â Actualização
V Projecto
-H
UW Valor
5
DO
3
Opções
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empresa deve esperar antes de tomar a decisão irreversível de abandonar o projeto. É do
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esse valor da “esperança” que faz muitas empresas operarem unidades estratégicas de
negócio com prejuízos, por um determinado tempo.
Figura - O efeito da incerteza no valor do projeto
6.5.2. A Incerteza Note-se que um aumento da incerteza diminui o valor do projeto base, dado
pelo VAL, mas aumenta o valor da opção embutida, pelo que o valor final do projeto,
pela teoria das opções reais, pode ser superior ou inferior, consoante a dimensão do
A abordagem do pensamento das opções traz uma visão dramaticamente
impacto negativo no projeto base, causado pelo aumento da incerteza, e do respetivo
nova da incerteza. Ela permite reconhecer situações onde a incerteza é um bom fator e
impacto positivo induzido no valor da opção. Em qualquer dos casos obtém-se
ajuda a compreender que “quanto maior for a incerteza, maior a possibilidade de
sempre um valor final de projeto superior ao valor encontrado pela análise tradicional.
criação de valor”. O pensamento das opções enfatiza a incerteza futura e encoraja
uma abordagem adaptativa que estude a resolução de incertezas futuras e antecipemos Alguns autores39 caracterizam a dependência do valor das opções reais à
ajustes necessários no percurso. incerteza subjacente no mercado e à incerteza tecnológica associada a futuras
melhorias possíveis na tecnologia. Outras duas fontes de incerteza também foram
A opção de compra tem duas interessantes características: n seu valor
identificadas40, umas relacionadas ao mercado (preço e procura) e outras relacionada
potencial é uma função.da incerteza e,b risco de perda, ao qual o, possuidor,da opção
à incerteza do projeto, que podem induzir a empresa a alcançar capacidades diferentes
está exposto, é limitado ao montante investido. Devido à existência de perdas
daquelas previstas. A natureza possível das decisões futuras torna, entretanto, as
limitadas, o aumento da incerteza, em relação ao preço futuro do ativo, aumentaj)
técnicas tradicionais insuficientes. O fluxo de caixa futuro depende da reação da
valor da opção.
gestão a uma concretização particular da incerteza. Desta forma, é necessário
Na análise tradicional de investimentos, quanto maior a incerteza maior a subdividir a incerteza e considerar todas as possíveis condições futuras do negócio e
taxa de atualização via um alto prémio de risco exigido e, consequentemente, um avaliar a decisão de investimento ótima.
menor VAL. O “ingénuo” modelo de atualização ajustado ao risco estabelece uma
correlação negativa entre a incerteza e o valor da aprendizagem que parece _ter_ um
erro de 180 graus. Só pelo facto das perdas serem eliminadas por uma opçãqjie
compra sobre uma ação do ativo subjacente, é estabelecida uma correlação positiva
39 Alvarez e Stenbacka (2001).
entre a volatilidade do preço do ativo e o valor atual da opção de compra. Pelo facto
do valor esperado, depois da fase de aprendizagem, incorporar apenas os caminhos de 40 Balasubramanian, Kulatilaka e Storck (2000).
220 221
realização do investimento em projetos com VAL < 0, uma vez que a incerteza
6.5.3. ) Incerteza Económica e Técnica
técnica só poderá ser reduzida através do próprio investimento.
^Quando um investimento está sob análise, devem-se ter em consideração Portanto, uma característica fundamental da incerteza técnica é que a sua
redução depende da realização dos investimentos. Assim, a incerteza técnica é
dois tipos de incerteza, a incerteza económica e a incerteza técnica, uma vez que as
considerada endógena ao processo de decisão, ao contrário da incerteza económica. A
respetivas implicações no que respeita aos momentos de entrada de novos produtos
ou em novos mercados são diferentes. \ incerteza técnica incentiva o investimento passo-a-passo, no sentido da redução da
variância dessa incerteza. Funciona como se o investimento incorporasse um
benefício adicional (quantificável pela teoria das opções) dado pela redução da
Incerteza económica incerteza técnica. Esse benefício adicional é denominado de valor-sombra - shadow
value -, pois é um valor que não surge diretamente no fluxo de caixa do projeto, logo,
A [incerteza económica l está correlacionada com os movimentos gerais da o FCA não contempla esse valor, sendo outra limitação importante desse método de
economia, que por sua vez estão sujeitos a acontecimentos aleatórios, tais como avaliação.
recessão/expansão da economia, guerra/paz, perdas de safra ou de colheita por razões
climáticas/safra ou colheita acima do normal, descoberta de novas tecnologias, Numa série de estudos de casos, os inquiridos levantaram várias fontes de
alteração de políticas macroeconômicas, alteração de hábitos de consumo, alterações incertezas críticas para as suas decisões. Estas incluem: regras inconsistentes com a
demográficas, entre muitos outros fatores. Quanto mais distante for o futuro que se lei estrutura institucional burocrática e instável, falta de cultura de negociação,
tenta prever, mais incerta será a previsão. Assim, a incerteza económica é exógenaac) instabilidade da moeda e falta de uma macroeconomia consistente ou reforma
processo de tomada de decisão de uma empresa. Aprende-se esperando - leaming by política. Todas podem ser resolvidas, em grande extensão, por uma política de
waiting - e não investindo precipitadamente. reforma dedicada e por confiança41.
Esse tipo de incerteza, que não pode ser totalmente diversificável, afeta de Em suma, a alta incerteza interna (técnica) sugere antecipação, uma vez que
forma negativa os investimentos, pois quanto maior a incerteza, maior o tempo de quanto mais se adia, mais tempo será necessário para se descobrir o que é necessário.
diferimento das empresas antes de investirem ou, então, irão exigir preços muito Desta forma, a incerteza técnica só será resolvida com o prosseguimento do projeto,
elevados para investirem em meios de produção. Muitos projetos com VAL > 0 serão uma vez que apenas com o investimento em investigação, por exemplo, é que poderão
adiados e só serão realizados os projetos com VAL muito maior do que zero ser conhecidas as dificuldades para se procurar por possíveis soluções.
(VAL»0). Consequentemente, a incerteza técnica tende a incentivar o investimento.
A incerteza externa (económica ou de mercado), por outro lado, sugere que

Incerteza técnica se obtenha um benefício adiando o investimento, desde que a incerteza seja reduzida,
não importando o que a empresa faça.
A;incerteza técnica é um tipo de incerteza que não está correlacionada com
os movimentos macroeconômicos, ou seja, a possibilidade de desvio do valor de uma
variável em relação ao esperado não muda se, por exemplo, a economia sai dejjma
recessão e entra em fase de crescimento. Desta forma, a incerteza técnica não é
afetada, por exemplo, por decisões políticas. Exemplos de incerteza técnica são os
volumes de petróleo, gás e água de uma jazida, especialmente antes da delimitação do
campo. Projetos de exploração e de I&D são também casos típicos em que essa
incerteza desempenha um papel dominante. A incerteza técnica pode levar à
41 Vonnegut (2000).
222 223
negociados. O que é risco privado hoje, pode muito bem ser coberto no futuro. Para
Risco Único
aplicações com uma componente de risco avaliado pelo mercado, as opções reais
Pode comparar-se um projeto de exploração de petróleo a um projeto de fornecem uma estrutura quantitativa completa, mas, quando a aplicação é amplamente
investimento em I&D, em que existem dois elementos de risco. O primeiro é o risco gerida pelo risco privado, as opções reais não podem fornecer uma perceção
único, também denominado de risco interno, não-sistemático, privado, diversificável adicional, além daquelas obtidas por outras ferramentas de decisão.
ou endógeno, de que o poço de petróleo esteja seco oujjue o.reservatório seja menor
do que as melhores estimativas feitas pelos geólogos. O risco único pode ser estimado Em suma, o risco único ou interno é uma função ou característica de um
a partir da base de dados da empresa, do Estado, publicações técnicas ou determinado projeto. A solução possível, assim como no caso das opções financeiras,
benchmarkings industriais para se determinar as probabilidades de um poço seco ou, é a diversificação, uma vez que é possível recuperar, através de um projeto, aquilo
até mesmo, a distribuição de probabilidade do tamanho do reservatório. que é perdido noutro. Este risco diminui o valor da opção.
Existe uma maneira de reduzir o risco único, o que pode ser feito através da
Risco de Mercado
diversificação. A gestão pode investir em dezenas ou centenas de poços de
exploração. Este tipo de risco pode ser comparado ao risco não-sistemático das O segundo tipo de risco é o risco de mercado, também denominado de risco
aplicações financeiras, o qual também pode ser evitado pela construção de uma externo, sistemático, não-diversificável ou exógeno. Este é o risco, por exemplo, do
carteira. O risco não sistemático é eliminado, na sua essência, pelo processo de preço do petróleo (ou de qualquer outro produto) subir ou descer. Quem está no
diversificação, de modo a que uma carteira relativamente ampla acaba por não ter mercado do petróleo não tem maneira de evitar este risco, mas pode avaliá-lo
risco sistemático. Da mesma forma, poderíamos dizer que o risco único para opções utilizando a análise de opções. O risco baseado no mercado (volatilidade) aumenta
reais de I&D poderia também ser diminuído, ou até mesmo eliminado, pela sempre o valor de uma opção. Desta forma, não há como interferir no risco de
construção de uma carteira de projetos de I&D. mercado.
Em suma, o risco único pode ser analisado através do uso de probabilidades

O risco de mercado também está presente em cada projeto. Os gestores dos
e o risco de mercado pode ser analisado pelas ferramentas bem conhecidas de
projetos de exploração de petróleo são, por excelência, bons observadores do que se
finanças empresariais: entre elas a fórmula de Black e Scholes ou a abordagem passa no Médio Oriente. O gestor de qualquer projeto deve, da mesma forma, manter
binomial. Elas têm características diametralmente opostas - o risco único diminui o os olhos fixos na sua indústria.
valor e o risco de mercado eleva o valor.
A metodologia das opções reais fornece um meio de medir o sucesso de
O elemento do risco único é captado através de probabilidades de sucesso forma retrospetiva. Em particular, a metodologia considera o risco externo do negócio
estimadas. Muitas empresas têm uma base de dados da história do comportamento de
e o risco interno do projeto separadamente. A separação dos riscos, segundo
projetos que dão uma estimativa para tais probabilidades. Outros utilizam a intuição.
os mesmos autores, concede à organização uma oportunidade de determinar a
Ambas as abordagens são defensáveis porque cada projeto é único de alguma forma. responsabilidade da gestão.
A cada momento, novos dados são adicionados e o elemento de risco único altera-se
de alguma forma, mas, de uma maneira geral, um projeto bem sucedido tem uma Os gestores de projetos não podem controlar as condições externas, mas têm
redução sistemática do risco único. a responsabilidade da identificação dos riscos internos e da geração dos resultados
possíveis. Além disso, os gestores ao estudarem cenários para os mercados e para
Os riscos que não são captados através da flutuação dos preços dos ativos
outras mudanças na dinâmica da concorrência, tomam a responsabilidade pela
subjacentes, negociadas no mercado de capitais, são conhecidos como riscos observação dos fatores externos. Pela separação da análise retrospetiva dos resultados
privados. Os ativos com riscos avaliados pelo mercado são associados a uma ampla
em fatores internos e externos, o planeamento e a tomada de decisão melhoram
gama de oportunidades, uma vez que qualquer indivíduo ou organização pode substancialmente.
adquirir, reduzir ou remodelar o risco através de uma tomada de posição em títulos
224 225
O risco de mercado afeta, portanto, todas as empresas que dele fazem parte, A utilização da Programação Dinâmica é proposta para a solução destes
não sendo possível tomar alguma providência para alterá-lo. Desta forma, é casos, através da aplicação da Equação de Bellman, que estabelece que o valor de um
necessário que os gestores estejam atentos às mudanças do mercado, estimando investimento é a soma do valor auferido num pequeno intervalo de tempo, acrescido
cenários possíveis e ações contingentes. do valor esperado de todos os fluxos de caixa futuros, atualizados a uma taxa que
incorpora o risco, considerando-se que todas as decisões futuras são ótimas. O
problema deste método é que pressupõe uma taxa de atualização exógena e arbitrária.
6.5.4. Opções Reais em Mercados Completos Na ausência de mercados completos, não existe uma teoria para determinar o valor
correto para a taxa de atualização, dado que nesse caso não se pode aplicar o CAPM
A literatura a respeito da aplicação da teoria das opções reais em mercados no cálculo da taxa de atualização ajustada ao risco, da maneira usual. Desta forma,
completos é bastante extensa42. O fundamento teórico é o mesmo que se aplica às apenas na condição de neutralidade ao risco a Programação Dinâmica dará os
opções financeiras. Partindo do princípio da ausência de arbitragem para determinar mesmos resultados do que o método dos Direitos Contingentes.
que o valor de um projeto é idêntico ao de uma carteira de reprodução que replique
perfeitamente os fluxos de caixa num ambiente estocástico.Dado que o detentor do Outros propõem43, sob o ponto de vista prático e não científico, que se adote
projeto tem direito ao mesmo fluxo de caixa que o detentor da carteira, o valor do o valor atual do projeto, sem nenhuma opção, como valor de mercado, com a taxa de
projeto será o mesmo que o valor de mercado da carteira de reprodução, pois qualquer atualização calculada de acordo com o CAPM, como numa avaliação tradicional pelo
diferença originaria ganhos de arbitragem. método dos fluxos de caixa atualizados. Isso permite a utilização do próprio projeto
como ativo subjacente da carteira de reprodução (o outro seria um investimento sem
A premissa básica, neste caso, está na existência, no mercado, de um número risco), ou seja, como o ativo subjacente do projeto com opções. A esta premissa
suficiente de ativos linearmente independentes, que possibilite a estruturação da denominam Market Asset Disclaimer (MAD). A utilização do próprio projeto como
carteira de reprodução. Nesse sentido, o mercado designa-se por mercado completo, ativo subjacente e parte da carteira de reprodução, torna o mercado completo para
sendo esta uma premissa largamente utilizada na avaliação de opções reais, tomando esse projeto, garantindo uma perfeita correlação entre o projeto e a carteira de
possível a avaliação em ambiente de neutralidade face ao risco. Neste caso, reprodução e permite a utilização da condição de neutralidade ao risco para a solução
tipicamente resolve-se o problema pela análise de direitos contingentes. do problema de avaliação.
Pode ser feita a distinção entre o risco de mercado de um projeto, para o qual
6.5.5. Opções Reais em Mercados Incompletos o mercado é completo e o seu risco privado, para o qual o mercado é incompleto. Os
riscos correlacionados com o mercado permitem a montagem da carteira de
reprodução e a cobertura desse risco, que por se tratar de um risco sistemático, não
Quando não é possível montar uma carteira de ativos que replique as
pode ser diversificado pelo investidor. O risco privado não está correlacionado com o
mudanças estocásticas do projeto ou quando a correlação entre o projeto e a carteira de
mercado, por isso não poderá ser coberto, mas por ser um risco não sistemático, pode
mercado não é perfeita ou sequer forte, diz-se que o mercado é incompleto. Um dos
ser diversificado pelo investidor. Propõe-se a utilização da função utilidade do
principais problemas que ocorrem neste caso é a determinação da taxa de atualização investidor para a determinação do equivalente certo do risco privado, atualizando-o
apropriada para o projeto, dado que não se pode utilizar a avaliação neutra ao risco.
posteriormente à taxa de juro sem risco.
42 Dixit e Pindyck (1994), Trigeorgis (1995), Brennan e Schwartz (1985), e MacDonald e Siegel (1986), a
constituírem os autores mais citados. Copeland e Antikarov (2001).
226 227
Aversão ao Risco Privado Uma das justificações possíveis é o facto dos acionistas nem sempre estarem
otimamente diversificados, o que se torna mais acentuado nas empresas familiares
Ekem e Wilson (1974) desenvolveram pela primeira vez o conceito de que ou PME’s. Concluiu-se, portanto, que na prática os gestores apresentam um
as empresas de capital aberto devem ter um comportamento neutro ao risco não comportamento avesso ao risco privado em projetos de grande volume de investimento
sistemático. Para uma empresa com um grupo de acionistas com função de utilidade relativo à empresa, sendo esse comportamento uma consequência das imperfeições do
exponencial, a tolerância ao risco da empresa é o somatório da tolerância ao risco de mercado.
cada um dos seus acionistas. À medida que o número de acionistas aumenta, o
somatório também aumenta e a aversão ao risco diminui. A medida que o número de Pode-se sugerir que se adote, nesses casos, uma função utilidade que reflita a
investidores aumenta, num mercado de capitais perfeito, o preço do risco de mercado, aversão ao risco do investidor para a determinação do equivalente certo do risco
no limite, tende a zero e a aversão ao risco dilui-se, fazendo com que o equivalente privado, a partir do qual se pode utilizar a taxa de juro sem risco para a atualização
certo seja igual ao valor esperado. Contudo, se o investidor não é suficientemente dos fluxos, para a determinação do valor atual do projeto.
diversificado e o investimento representar uma parcela importante da sua riqueza, é
possível que o investidor apresente um comportamento avesso ao risco privado.
A justificação financeira difundida na literatura para as empresas que 6.6. Análise de Investimentos sob Incerteza
recusam grandes projetos de investimento, com o objetivo de reduzir a sua exposição
ao risco, é que os mercados não são perfeitos. Existem fricções (riscos de falência,
custos de transação, informação imperfeita, número reduzido de acionistas, acionistas 6.6.1. Análise de Opções Reais para Avaliar
não diversificados, conflitos de interesse entre credores e acionistas, etc.) que criam
assimetrias em relação a possíveis perdas com o projeto. As empresas agem de forma
Ativos Sujeitos a Risco
avessa ao risco na presença de informação imperfeita no mercado de capitais,
incluindo assimetrias de informação entre acionistas e gestores. Na prática, os A teoria das opções reais é utilizada para a avaliação de ativos reais, ou seja,
gestores sistematicamente demonstraram aversão ao risco a partir do momento em aqueles que não são negociados no mercado financeiro. Projetos de investimento de
que a empresa atinge os objetivos predefinidos. Não é correto assumir que os gestores capital, avaliação de propriedades intelectuais, avaliação de terrenos, de fontes de
são meros agentes dos acionistas, uma vez que têm a seu cargo a responsabilidade recursos naturais (minas, poços de petróleo, etc.) e avaliação de projetos de
adicional de conciliar os interesses de todos os stakeholders da empresa (acionistas, investigação e desenvolvimento, são exemplos de ativos reais que podem ser
credores, trabalhadores, fornecedores, clientes, sociedade e os próprios gestores). avaliados por esta teoria.
Swalm (1966) constatou uma forte aversão ao risco por parte dos executivos, ao
estudar as funções de utilidade num grupo de 100 executivos numa grande empresa Uma opção real é o direito, mas não a obrigação, de agir por forma a afetar a
industrial44. situação futura de um ativo real - por exemplo, diferir, expandir, contrair ou
abandonar um investimento - com um custo predeterminado que se denomina preço
de_exercício, por um período preestabelecido - a vida da opção. Distingue-se,
portanto, de um futuro real, uma vez que existe assimetria entre um contrato futuro e
um contrato de opção, onde o valor do contrato futuro terá sempre um certo valor
44 Vários autores (Spetzler (1966); Walls, Morahan e Dyer (1995); MacCrimmnon e Wehrung (1986); e associado, o que não ocorre com a opção, que pode ter o seu valor reduzido a zero.
Shapira (1995)) concluíram o mesmo em estudos semelhantes, referindo que os gestores responsáveis pela
De acordo com a análise de opções reais, qualquer decisão empresarial de
tomada de decisões de investimento apresentam evidências empíricas que são frequentemente avessos ao
investimento ou desinvestimento em ativos reais é entendida como uma opção.
risco.
228 229
| A flexibilidade da gestão é importante numa perspectiva de tomada de Qualquer decisão que venha a “matar” uma opção deve ser evitada, dando maior
decisão estratégica, num ambiente económico de incerteza. Traduz a possibjlidade de preferência às decisões que aumentam a flexibilidade da gestão face às incertezas do
escolha que se encontra associada ao processo de decisão em gestão. Face aos mercado.
diferentes enquadramentos, os decisores beneficiam da possibilidade de escolha dos
A análise de opções reais é uma ferramenta de avaliação prometedora para
percursos que consideram mais adequados aos interesses das suas empresasj2, assim,
decisões de investimento estratégico onde os projetos são analisados como opções
possível beneficiar das condições de;incerteza ■do mercado, uma vez que o direito
reais, que podem ser avaliadas através de técnicas associadas à avaliação de opções
(opção), de seguir um determinado percurso de investimento, limita as perdas, mas
financeiras. Tecnicamente, a análise de opções reais permite aos gestores a agregação
permite aproveitar em pleno a ocorrência de enquadramentos favoráveis aos
de um número possível de resultados num único investimento. Estes resultados
interesses do decisor. podem ter períodos de tempo e níveis de incerteza diferentes e podem tomar a forma
A teoria das opções reais utilizada como uma ferramenta para análise de de opções sequenciais. Também não necessitam de ser mutuamente exclusivos. As
investimentos é relativamente nova, sendo o novo paradigma da gestão na análise de empresas podem considerar simultaneamente várias opções. Para calcular o valor de
projetos de investimento. O termo “opções reais” é referenciado como tendo sido uma opção, utilizando a análise de opções reais, os gestores têm de estimar os fluxos
utilizado pela primeira vez por Myers (1977) e um dos primeiros trabalhos de análise de caixa e a incerteza de cada resultado possível, o que envolve algum esforço. Mas a
de projetos de investimento utilizando esta teoria foi do brasileiro O. Tourinho, em estimação dos resultados possíveis aumenta a capacidade de perceção dos gestores em
1979, na sua tese de doutoramento em Berkeley, onde mostrou que as reservas de relação a todos os benefícios gerados pelos investimentos estratégicos.
recursos naturais (como o petróleo) podem ser entendidas e avaliadas como opções.
De acordo com a análise de opções reais, qualquer decisão empresarial de
Foi a aplicação empírica pioneira da teoria das opções reais em projetos. O principal
investimento ou desinvestimento em bens reais é simplesmente uma opção. Os
conceito está fundamentado na teoria das opções financeiras, uma vez que as decisões
detentores da opção têm o direito mas não a obrigação de fazer o investimento, de
da gestão, ao longo da vida útil de um projeto de investimento, podem ser
forma semelhante a uma opção financeira de compra ou venda sobre uma ação
consideradas análogas às opções, ou seja, existe um direito, mas não uma obrigação
ordinária. Então, baseado no quadro teórico das opções, o decisor tem maior
de investir. flexibilidade e um método melhorado de avaliação dessas oportunidades. A
Uma opção real resulta da | flexibilidadejque um gestor tem para tomar flexibilidade da gestão é muito importante numa perspectiva de tomada de decisão
decisões a respeito de ativos reais. À medida que as novas informações vão surgindo estratégica, num ambiente de económico de incerteza. Permite aos decisores manterem
e as incertezas sobre o fluxo de caixa diminuem, os executivos podem tomar decisões as opções de investimento em aberto, beneficiando, assim, das condições de incerteza
que venham a influenciar positivamente o valor final de um projeto. As decisões com do mercado. As opções são um caso particular porque têm perdas limitadas e
as quais os gestores frequentemente se deparam são: qual o momento certo de representam uma forma de captar e avaliar a flexibilidade.
investir, de abandonar ou parar temporariamente a operacionalidade de um projeto, de
O ambiente económico, no qual a maioria das empresas trabalha atualmente,
modificar as características operacionais do projeto ou ainda trocar um ativo por
é muito mais volátil e imprevisível do que há vinte anos atrás - em parte por causa da
outro. Assim, um projeto de investimento de capital pode ser considerado como um
globalização dos mercados e ao aumento da flutuação das taxas de câmbio; em parte
conjunto de opções reais sobre um ativo real, o próprio projeto.
devido às mudanças tecnológicas que tomam parte do mercado. Entretanto, a
O fator ítempoj influencia fortemente as decisões de investimento em ativos incerteza requer que os gestores se tomem muito mais sofisticados na forma
reais. Um investimento gera um fluxo de caixa futuro que é afetado pelas incertezas como avaliam e quantificam o risco e a incerteza. E importante que os gestores
do mercado (custo de matéria-prima, função procura, preço de venda, etc.) e pelas compreendam melhor as opções que as suas empresas possuem ou quais aquelas que
decisões a serem tomadas pelos concorrentes no futuro, o que pode alterar o são capazes de criar. A existência de opções traduz flexibilidade e num mundo de
incertezas, a capacidade de se avaliar e usar a flexibilidade é crítica.
panorama do mercado. Para se tomar uma decisão hoje, a empresa deve ter em
consideração estes fatores. As técnicas de avaliação de investimento que consideram
as decisões da gestão devem ser capazes de lidar com as contingências futuras.
230 231
Académicos e práticos têm, devido aos problemas identificados nas técnicas

6.6.2. Relevância da Análise de Opções Reais
tradicionais de avaliação de projetos, procurado por novos métodos para avaliação de
investimentos. Uma nova técnica de avaliação consiste na incorporação das opções para o Processo de Tomada de Decisão
reais. A abordagem das opções reais tem o potencial de avaliar o valor do projeto
proveniente de uma gestão ativa e das interações estratégicas. Esta técnica olha para o
A avaliação económico-financeira de projetos de investimento, assim como
projeto como um conjunto de opções embutidas e o avalia através das técnicas
as decisões económicas de investimento, são afetadas pela incerteza económica, pela
desenvolvidas pelas opções financeiras. O investimento inicial num projeto de I&D, por
incerteza técnica, assim como pela flexibilidade da gestão existente nos projetos. A
exemplo, é visto como o pagamento para se obter um direito, mas não uma obrigação,
incerteza económica deriva de fatores externos ao projeto, como as oscilações
de implementá-lo. Isto é equivalente a uma opção financeira de compra, onde a empresa
estocásticas do preço do produto e dos custos. A incerteza técnica deve-se a fatores
paga um pequeno prémio por um direito de adquirir um ativo específico a um
internos ao próprio projeto, como a incerteza do desempenho face à utilização de
determinado preço de exercício durante ou até um determinado tempo no futuro.
novas tecnologias. A flexibilidade da gestão incluída nos projetos dá o grau de
Decisões que aumentam a flexibilidade de uma empresa pela criação e liberdade necessário ao gestor para a tomada de decisões ótimas, como as decisões de
preservação de opções (decisões, por exemplo, de I&D e estudos de mercado) têm um investimento (diferimento, escala, entrada, expansão, entre outras), de saída
valor que transcende o simples cálculo pela regra do valor atualizado líquido (VAL). temporária, de mudança de uso, e de abandono que são denominadas de opções reais.
Os executivos devem tomar decisões que aumentem a flexibilidade da gestão. As Esquecer qualquer um desses fatores na análise económico-financeira de projetos
escolhas que reduzem a flexibilidade pelo exercício de opções e o comprometimento pode significar uma subavaliação significativa do valor do projeto, como pode levar a
de recursos com finalidade irreversível (construção de unidades fabris específicas e erros irreversíveis na tomada de decisões ou a decisões não ótimas.
equipamentos, publicidade sobre produtos específicos) devem ser evitadas. Tais
O objetivo da análise económica de projetos e das finanças empresariais é
escolhas deveriam ser feitas com hesitação ou adiadas até que as circunstâncias sejam
maximizar o valor da empresa e da riqueza dos acionistas, sujeito às incertezas
excecionalmente favoráveis. Para se fazer escolhas de investimentos inteligentes
económicas e técnicas, não descurando o grau de liberdade da gestão do projeto. O
deve-se considerar o valor de se manter as opções abertas. avanço académico da década de 90 com a explosão de artigos de elevada qualidade
Recentemente muitos economistas e investigadores têm explorado o conceito em publicações de prestígio internacionais, sobre o tema da avaliação de projetos de
básico de que o pensamento sobre o investimento como opções muda substancialmente investimento em tomo da captação da flexibilidade da gestão, vem adicionar valor
a teoria e prática acerca do processo de tomada de decisão em investimento de capital. (que sempre existiu mas não era captado) sobre os cálculos efetuados pela teoria
Tradicionalmente, as escolas de gestão têm ensinado os gestores a trabalharem sob a tradicional, cujas premissas remontam à década de 30. Esta nova filosofia financeira,
premissa de que as decisões de investimento podem ser reversíveis no caso de as conjuntamente com a evolução da capacidade de processamento de informação
condições mudarem ou, não reversíveis, à medida que for um investimento do tipo através da informática, vem dar o salto esperado para a avaliação de projetos e,
agora-ou-nunca. Mas, após ter surgido o pensamento sobre oportunidades de consequentemente, para a tomada de decisões ótimas, alicerçadas nos fundamentos
científicos da gestão e da economia, para a satisfação dos gestores no seu papel de
investimento como opções, esta premissa mudou. Irreversibilidade, incerteza e a
possibilidade de se adiar o investimento (timing), entretanto, alteram a decisão de empreendedores.
investimento de maneira crítica. Nas últimas décadas vêm coexistindo dois sistemas para a alocação de
Neste contexto, a teoria das opções reais (TOR), vem ganhando a atenção de recursos nas empresas: a orçamentação de capital e o planeamento estratégico. Esses
investigadores e gestores em todo o mundo, tendo havido um maior desenvolvimento dois sistemas são como “duas culturas olhando para o mesmo problema”. Estas
nos últimos anos, uma vez que a teoria é capaz de captar a flexibilidade da gestão na técnicas têm, no entanto, levado a posições antagónicas, já que a técnica tradicional
do fluxo de caixa atualizado (FCA), utilizada na avaliação de projetos, ignora a
tomada de decisões de investimentos. Em Portugal, ainda, são poucos os artigos que
abordam a teoria, embora seja objeto de trabalhos académicos a nível de mestrado e criação de capacidades (como a criação de vantagens competitivas) e outros ativos
intangíveis, necessários para o crescimento a longo prazo de uma empresa ou mesmo
doutoramento.
232 233
OPÇÕES REAIS
primeiro lugar, a maior volatilidade não se traduz em maiores perdas, porque as

à sua simples sobrevivência num cenário competitivo e em constante mutação. A
perdas são limitadas ao investimento inicial. Além disso, produz maiores ganhos
moderna teoria de análise de projetos, que incorpora as incertezas e as opções da
gestão de um projeto, vem diminuir o abismo existente entre essas duas abordagens porque a opção permite captar flutuações positivas. Em segundo lugar, o valor das
opções reais aumenta com o prazo de decisão (tempo). No caso das abordagens
para a alocação de recursos.
tradicionais do fluxo de caixa atualizado, o horizonte temporal apenas aumenta a
A escolha da teoria das opções reais como a melhor ferramenta para o incerteza do projeto, o que diminui o valor do mesmo.
processo de decisão de investimentos de capital pode ser suportada pelas seguintes
Esta observação poderá induzir o pensamento que algumas alterações
vantagens:
fundamentais deverão ser efetuadas no campo da economia e gestão. Por outras
1. As incertezas do valor do projeto são parte integrante dos modelos matemáticos; palavras, a maior parte das decisões sobre projetos de investimento envolvem ativos
reais, logo o conceito de análise de opções reais seria um complemento natural para
2. O modelo contempla a flexibilidade e a gestão ativa do projeto da empresa; lidar com a incerteza. Em primeiro lugar, far-se-á uma revisão das abordagens típicas
sobre os métodos que incorporam a incerteza no processo de tomada de decisão sobre
3. O modelo tem maior semelhança com a realidade empresarial em que o projeto investimentos:
se insere; e
1. Efetuar uma análise de sensibilidade de modo a determinar a maior fonte de
4. Os resultados produzidos pelo método incorporam o valor da flexibilidade de incerteza.
cada alternativa de investimento, permitindo a comparação dos projetos de
maneira direta. 2. Efetuar uma análise de cenários, criando o cenário mais favorável e o menos
favorável, de modo a aferir o nível geral de incerteza do projeto.
Baseada na experiência empírica, as principais contribuições da teoria das
opções reais são: primeiro, auxilia a administração a estruturar a oportunidade de 3. Efetuar uma análise probabilística (normalmente utilizando a simulação de
investimento pela definição das diferentes alternativas de investimento com as Monte Cario) para verificar a probabilidade associada a cada resultado potencial
respetivas incertezas subjacentes e as opções inseridas; e, segundo, trabalha com a (ou de modo a obter a distribuição de probabilidades do resultado do projeto).
flexibilidade de um projeto de maneira mais fácil do que o tradicional FCA. Embora
outros modelos, tais como a análise por árvore de decisões e a simulação de Monte 4. Efetuar uma análise de Bayes de modo a aferir o comportamento das variáveis
Cario possam ser utilizados, estes tendem a se tomar complicados e são aleatórias através da obtenção de informação adicional.
frequentemente mal aplicados.
5. Selecionar o melhor modo da ação baseado no princípio da maximização da
As avaliações baseadas na teoria das opções podem ser uma ferramenta utilidade esperada (se considerarmos apenas o valor monetário esperado,
particularmente útil aos administradores e estrategas, devido à implementação de uma assume-se implicitamente uma função de utilidade linear).
abordagem consistente e unificada na direção da incorporação de valor das opções
6. Em vez de calcular a utilidade esperada, poder-se-á calcular o montante (€)
financeiras e reais, associadas com o investimento combinado e com a decisão
equivalente certo para cada fluxo de caixa probabilístico, gerado em cada
financeira da empresa.
período, e depois atualizá-los através de uma taxa de juro sem risco. Mas esta
A análise de opções reais permite aos gestores tomarem decisões abordagem necessita da função de utilidade do decisor. Uma abordagem
discricionárias de investimento em despesas de capital altamente incertas. A avaliação sugerida para os práticos é a utilização de uma taxa de atualização superior (ou
das opções reais, tais como a opção de deferimento, expansão, contração e abandono, uma taxa de atualização ajustada ao risco) de modo a captar tanto o risco como o
têm auxiliado os gestores a afetarem eficazmente os recursos empresariais, ao valor temporal do dinheiro. Esta taxa de atualização ajustada ao risco não será
considerarem a flexibilidade estratégica. O quadro teórico das opções permite aos certamente uma técnica precisa.
gestores terem a vantagem de aumentar o valor dos projetos de investimento. Em
233
234
Segundo a análise de opções reais, a decisão pode levar à cobertura da mundo empresarial podem ser analisados como opções de compra financeiras.,
incerteza pela criação de uma carteira gémea (replicação). Desta forma, não é enquanto Tourinho (1979) foi o primeiro a aplicar as ideias da avaliação de opções
necessário obter a função de utilidade do decisor na avaliação de opções estratégicas. para avaliar uma reserva natural.
Dado que o decisor pode perfeitamente fazer a cobertura do risco, a taxa de juro
adequada para a avaliação é a taxa de juro sem risco. Esta é uma das características Antes das contribuições de Black e Scholes e de Merton, que desenvolveram
mais promissoras das técnicas de avaliação de opções. Embora a criação de uma um dos mais famosos modelos matemáticos adotados pelo mercado financeiro, a
carteira de reprodução seja algo relativamente simples para as opções financeiras, no literatura mais notável para o desenvolvimento das opções reais foi o trabalho de
caso das opções reais não o é, pelo facto dos ativos reais não serem transacionados Samuelson (1965), que introduziu o cálculo estocástico nas finanças para calcular o
exercício antecipado de uma opção tipo americana, através da condição de alto
como os ativos financeiros (ações e obrigações). Deste modo, muitos investigadores
procuraram diminuir o desfasamento entre a teoria de avaliação de opções financeiras contacto (high-contact condition), mais conhecida agora por smooth pasting
condition45. A literatura de Arrow e Fisher (1974) e Henry (1974) demonstraram
e a teoria de avaliação de opções reais. Para situações sem incerteza pode-se
como as decisões irreversíveis criam valor nas opções.
diretamente utilizar o conceito de avaliação utilizado nas opções financeiras para
avaliar ativos reais. Para muitas outras situações, a aplicação direta das técnicas de
A literatura sobre a modelação de opções reais começou nos anos oitenta.
avaliação das opções financeiras seria um abuso.
Em 1987 apareceu a primeira edição especial num jornal, dedicada às opções reais,
publicada no Midland Corporate Finance Journal.
6.6.3. História das Opções Reais
Aristóteles é o responsável pelo mais antigo retrato da utilização de opções,

onde se descreve a compra por parte do filósofo Tales do direito de utilização de
prensas para a produção de azeite por um valor predeterminado, antes mesmo de se
conhecer o resultado da colheita.
O contrato estabelecido permitia a Tales utilizar as prensas por um certo

valor, mas ao mesmo tempo não o obrigava a fazê-lo. Desta forma, caso a colheita de
azeitonas fosse muito boa, existiria uma oportunidade para que o filósofo pudesse
utilizar as prensas e, então, Tales lucraria com a opção de utilizar os equipamentos
por um menor preço. Caso a colheita não fosse boa, Tales perderia o prémio que foi
pago, que lhe dava o direito à utilização das prensas pelo preço acordado, mas
também não seria obrigado a utilizá-las por aquele preço, afastando desta forma um
prejuízo maior.
O intuito da opção proposta por Tales era garantir o acesso às prensas por 45 0 teorema de Samuelson (1965) também foi muito importante para a moderna teoria financeira de
uma fração do valor de aluguer das mesmas. avaliação de activos, ao mostrar que em mercados eficientes, os investidores têm informações completas
sobre as expectativas futuras dos fluxos de caixa esperados de um activo, logo, os preços actuais já
Nas finanças, o termo opções reais foi abordado originalmente por Stewart reflectem toda a informação disponível até ao momento e as variações da taxa de rendibilidade serão
Myers em 1977, quatro anos após o trabalho pioneiro de Black e Sholes (1973) e de aleatórias, isto é, seguirão um passeio aleatório. Este conceito é transposto para o mercado de activos reais
quando se refere que o valor actual de um projecto é o melhor estimador do seu valor de mercado.
Merton (1973). Myers foi o primeiro a identificar o facto que muitos ativos reais no
236 237
Os artigos mais referenciados sobre opções reais na década de oitenta podem Na década seguinte, a literatura sobre opções reais cresceu significativamente e
ser analisados na seguinte tabela: na tabela seguinte apresentam-se os artigos mais referenciados:
Autores Assunto Década 90 Autores Assunto

Década 80
1984 Kester Opções de crescimento. 1990 Triantis e Hodder Avaliação de opções complexas.
1985 Brennan e Schwartz Avaliação de recursos naturais de uma mina de 1992 Ingersoll e Ross Efeito da incerteza das taxas de juro nas opções
cobre. reais.
Previsão da futura análise de direitos contingentes Investimento e histereses.

Mason e Merton em aplicações empíricas em ativos reais. Dixit
Avaliação de terrenos urbanos. 1993 Trigeorgis Interações múltiplas de opções reais.
Pindyck Combinação da incerteza técnica e de mercado.
Titman Revelação da coincidência entre o valor ótimo da

opção numa empresa monopolista e o ótimo
1986 McDonald e Siegel Opção de diferimento. Leahy numa empresa em concorrência perfeita.
1987 Majd e Pindyck Tempo de construção de opções sequenciais. Testes empíricos sobre opções reais.
Trigeorgis e Mason Avaliação da flexibilidade da gestão.
1988 Paddock, Siegel e Avaliação de reservas de petróleo. Quígg
Smith 1994 Kogut e Kulatilaka Capacidades estratégicas das empresas como

plataforma de opções.
Kulatilaka e Marks Valor estratégico da flexibilidade.
Intensidade de investimento e tempo para
Pindyck Irreversibilidade e capacidade de escolha. Capozza e Li desenvolver terrenos urbanos.
Ekem Estudo de casos em investimentos em petróleo. 1995 Smith e Nau Comparação do processo de tomada de decisão
pela análise tradicional e pelas opções reais.
1989 Dixit Decisões de entrada e saída de uma empresa.
1996 Abel, Dixit, Teoria de investimento sob incerteza.
Sick Nova abordagem para a análise de projetos de
investimento com opções reais. Eberly e Pindyck
____________________
1997 Schwartz Comparação de diferentes modelos para
Tabela - Artigos mais citados sobre opções reais na década de 80.
determinar preços de commodities com incerteza.
238 239
1998 Laughton Moderna teoria de avaliação de ativos com 1980. A partir de 1997, é que 70% das empresas utilizavam estas técnicas. Também a
flexibilidade no desenvolvimento de reservas de partir desta data é que muitas empresas começaram a diferenciar os riscos dos
petróleo.
projetos, com 77% adotando alguma forma de variação da taxa de atualização na sua
Análise de regras para lances sobre a concessão análise do VAL. A adoção lenta, na prática, não é pouco usual e a análise de opções
1999 Moei e Tufano
de minas através das opções reais. reais iniciou a sua aceitação de forma semelhante (i.e., identificada há mais de 20
anos, mas só agora a entrar no processo de tomada de decisão nas empresas).
Tabela - Artigos mais citados sobre opções reais na década de 90.
6.6.4. Considerações sobre a Análise

Define-se qualquer título como um derivado, se a sua dinâmica de preço ou
de Opções Reais
valor depende da dinâmica de qualquer outro ou outros ativos subjacentes e do tempo.
Utilizando este conceito, o valor de um projeto pode ser analisado como um derivado
dependendo dos custos dos inputs e do output esperado, do tempo e da incerteza, ou Existe uma grande diferença entre a análise de opções reais versus a análise
seja, da chegada de nova informação. dos fluxos atualizados e o período de recuperação. A análise de opções reais não deverá
ser vista como um quadro de decisão inteiramente novo que irá suplantar todas as
O trabalho de Black e Scholes e Merton fornece um método adequado para
técnicas existentes. A perspectiva académica é de que os fluxos atualizados e a análise
a avaliação de opções. Este trabalho provocou uma explosão na investigação sobre
de opções reais deverão ser vistas como ferramentas complementares. As técnicas de
avaliação dos produtos derivados (também conhecido por direitos contingentes),
fluxos atualizados deverão ser utilizadas para determinados ambientes de decisão,
sendo de aceitação generalizada pela Bolsa de Derivados de Chicago, seguindo-se
enquanto a análise de opções reais deverá ser utilizada para outros. As ferramentas dos
muitas outras. Utilizando os conceitos de Black-Scholes e Merton, as empresas têm a
fluxos atualizados deverão ser utilizadas em decisões que envolvem uma estrutura de
capacidade de utilizar os derivados financeiros para fazer a cobertura dos riscos
negócios moderadamente linear, projetos pouco sofisticados e ambientes estáveis que
únicos das suas operações. Dado o sucesso aparente dos derivados financeiros, parece
permitem previsões fiáveis, enquanto, a análise de opções reais deverá ser utilizada para
natural a utilização do processo de avaliação dos direitos contingentes para aferir a
decisões empresariais incertas que dependem do valor da informação adicional. Desta
seleção de projetos ao nível das empresas. forma, a análise das opções reais poderá ser mais bem sucedida na gestão ativa de
A academia geral mente identifica a teoria e as técnicas subjacentes de projetos existentes através do adiamento dos compromissos de investimento, expansão
avaliação e apenas após alguns anos os práticos adotam essas ideias, como por ou abandono. De forma a efetuar uma análise de opções reais, as ferramentas
padronizadas dos fluxos atualizados são necessárias ao cálculo dos inputs necessários à
exemplo, as ferramentas padronizadas de fluxos de caixa atualizados.
avaliação da opção. Assim, a abordagem dos fluxos atualizados deverá ser sempre
Apesar de difundidos nos anos 50, com origem no trabalho seminal de Fisher efetuada em primeiro lugar, para ser seguida de uma análise de opções reais, mais
na década de trinta, o VAL e as técnicas baseadas no conceito de custo de capital só intensiva, se necessário. A figura seguinte apresenta a natureza esquemática da
foram preferidos ao período de recuperação nos anos 80. complementaridade da análise de opções reais e de fluxos atualizados.
De acordo com uma investigação desenvolvida46, procurou-se comparar as

técnicas de custo de capital utilizadas pelas maiores empresas americanas entre 1980
e 1997. Das empresas Fortune 1000, 35% utilizavam técnicas de custo de capital em
46 Gitman e Vandenberg (2000).
240 241
OPÇÕES REAIS
Alto As categorias de investimento podem ser divididas de acordo com os vários

Baixo Níveis de Incerteza
níveis de incerteza. Quanto maior a incerteza, mais a análise das opções reais terá
impacto nessas decisões. Tanto as decisões de substituição e expansão, de incerteza
alta ou baixa, são discutidas neste contexto, bem como as opções de fusões e
aquisições, investigação e desenvolvimento e abandono.
Dada a natureza complementar da análise das opções reais e da análise de

FCA fluxos atualizados, a análise de opções reais fornece ainda benefícios adicionais. Dada
TOR
Clima de decisão: a evolução das instituições, dos métodos de organização e de um conjunto de regras
Clima de decisão:
1. Estrutura de negócio desenvolvidas no último século, as empresas também desenvolveram ferramentas de
1. Ambiente de incerteza
simples avaliação que permitem abordar a rendibilidade de curto prazo. Se as empresas
2. Valor dependente das
2. Projectos não sofisticados começarem a abordar a política de investimento (i.e., investem um pouco agora e
forças do mercado
3. Dependente das previsões 3. Valoriza as novas aguardam por mais informação) como oportunidades de lucros de longo prazo, então,
informações a análise de opções reais pode ser utilizada para quantificar estas opções de longo
prazo. As plataformas de investimento podem ser observadas como “investimento em
informação” ou prémios de opções. Por outras palavras, as empresas deverão ver as
despesas de investimento de longo prazo como o preço a pagar pela opção de entrar
Figura - TOR e FCA como técnicas complementares de tomada de decisão (adaptado num determinado segmento de negócio no futuro.
de Miller e Park (2002)) Adicionalmente, o valor de uma opção resulta da incerteza do ambiente de
investimento e da capacidade do decisor tomar a decisão que resulte na captação da
maior parte das oportunidades criadas pela incerteza. Em teoria, a análise de opções
reais é um meio de quantificar o risco e a incerteza de projetos individuais num
Lint e Pennings pronunciam-se em favor deste posicionamento de quadro teórico risco/rendibilidade semelhante aos mercados financeiros. Assim, o
complementaridade entre a TOR e a análise de FCA para a avaliação dos diferentes objetivo da análise das opções reais é aumentar a riqueza do acionista. A análise das
tipos de projetos, como se mostra na grelha seguinte: opções reais permite a eliminação de alguma subjetividade no processo de decisão
que advém das suposições pessoais sem fundamento científico, pois fornece uma
forma de aplicação de uma medida de valor objetiva, baseada no mercado, para
T—
Retorno Esperado
-------------
situações de incerteza. Segundo uma perspectiva de modelação, a análise de opções
• Utilização de opções reais
• Utilização de opções reais
• Decisão após chegada nova informação
reais minimiza a necessidade de identificar a função de utilidade do decisor e da taxa
• Decisão após chegada nova informação
• Projectos típicos em tecnologias e em de atualização ajustada ao risco da empresa. Também fornece um método para avaliar
uma função de retorno não linear ou assimétrica.
Volatilidade
mercados altamente competitivos
• Ambiente de tomada de decisão ideal

• Utilizaçãodeferramentastradicionaisde FCA
• Utilização de ferramentas tradicionais de FCA
• Abandonar
• Aceitar e implementar com brevidade
- Classificação e análise de projetos: Retorno/Volatilidade.
243
242
Os mercados caracterizam-se cada vez mais pela mudança, incerteza e enfatizar a relevância das capacidades organizacionais (qualidade, flexibilidade,
interações competitivas. A realização dos fluxos de caixa previstos numa análise rapidez de resposta ao mercado, etc.) e das respetivas competências fundamentais no
económica irá provavelmente diferir daquilo que a gestão espera inicialmente. À sucesso futuro das empresas. Os autores interligam estas duas correntes, sugerindo
medida que as novas informações chegam e a incerteza se esbate, o futuro fluxo de que estas capacidades constituem opções uma vez que traduzem investimentos em
caixa é gradualmente melhor percebido. A gestão ativa pode ter uma flexibilidade oportunidades. Essas capacidades geram plataformas de investimento que permitem a
valiosa para alterar a sua estratégia operacional, na capitalização das oportunidades expansão para mercados novos, mas incertos.
futuras favoráveis ou diminuição de perdas.
Ao analisar as fontes de miopia das empresas além da análise de
A flexibilidade de gestão que se traduz na capacidade de adaptar as ações investimento, através das regras tradicionais do FCA, que muitas vezes “dão a
futuras às alterações do mercado, conduz ao aumento do valor de uma oportunidade resposta errada na direção errada”, destacam-se mais três aspectos: o papel das
de investimento. Tal facto resulta do incremento do potencial médio de ganhos, em instituições financeiras - incentivando o desempenho de curto prazo das empresas; a
resultado da limitação das perdas relativas às expectativas que poderiam ocorrer num forma de planeamento estratégico; e as unidades estratégicas de negócios.
ambiente de gestão passiva. A assimetria criada pela adaptabilidade requer uma regra
para um “VAL expandido” que incorpore duas componentes: o VAL tradicional As capacidades organizacionais, como opções de crescimento, são
(estático ou passivo) e o valor da flexibilidade criado pela opção de operação e combinações de competências humanas, rotinas e procedimentos organizacionais,
adaptabilidade estratégica. Desta forma, tem-se: ativos físicos e sistemas de informação e incentivos que aumentam o desempenho em
dimensões particulares. As empresas com desempenho operacional superior
destacam-se por possuir essas capacidades organizacionais que permitiram explorar
VAL expandido = VAL estático (passivo) + Valor da Opção de uma Gestão Activa as oportunidades do mercado de forma mais eficaz do que os seus concorrentes.
A abordagem das opções para a análise de investimentos apresenta o O conceito de valor está estruturado em cinco fatores: o valor intrínseco
potencial de qualificar e quantificar o valor das opções de uma gestão ativa. Este (VAL), o valor de mercado, o preço de compra, o valor da sinergia e o valor do gap
valor resulta de uma coleção de opções reais incorporadas nas oportunidades de (diferença entre o valor intrínseco e o preço de compra). Os compradores geralmente
investimento de capital, tendo como ativo subjacente o valor do fluxo de caixa baseiam os seus cálculos em cinco fatores de sinergia: redução de custos, aumento de
esperado pela operação do projeto. Muitas destas opções ocorrem naturalmente (por receitas, melhoria do processo, engenharia financeira e vantagem nos atributos. A
contratos, paragem de produção ou abandono), enquanto outras podem ser planeadas razão da aquisição ou fusão de empresas é alcançar uma posição competitiva no
ou construídas a um investimento adicional (expandir novas capacidades ou construir mercado - com uma estrutura de menor custo, por exemplo, ou uma melhor
opções de crescimento, escolha entre alternativas de inputs e outputs). plataforma para o crescimento.
A obtenção dessas capacidades incentiva a procura de investimentos em

informação especializada, educação e formação, ativos físicos e sistemas de
6.6.5. Criação de Capacidades, Investimentos coordenação e integração, a fim de melhorar o desempenho em termos de velocidade,
qualidade, eficiência, flexibilidade e inovação.
e as Opções Reais
Quando duas capacidades interagem, elas aumentam a competitividade
Nos últimos anos têm coexistido duas correntes de pensamento que da empresa em diversas dimensões e o rendimento do investimento aumenta
procuram corrigir a miopia inerente à análise de investimentos clássica (as empresas extraordinariamente, como no caso de empresas japonesas de automóveis, que
estão a procurar conceder maior relevância aos aspectos de longo prazo nos combinam estreitas ligações com clientes (integração externa) com processos de
respetivos processos de tomada de decisão de investimento): uma aponta no sentido projeto e fabricação (integração interna) altamente eficientes.
da formulação dos investimentos estratégicos como opções reais e a outra procura
244 245
A aplicação da regra do VAL tem levado muitos empresários a erradamente

rejeitar projetos que criam novas opções de investimento (investimentos
T OPÇÕES REAIS
rigoroso pode auxiliar os executivos a conduzir a empresa na direção das aquisições

corretas a um preço correto. Tal resultado aponta a teoria das opções reais como uma
exploratório), como projetos de I&D e de estudos de mercado. Nem sempre se pode solução viável na busca das respostas a estas perguntas, uma vez que, valendo-se de
acusar de miopia a atitude dos gestores que utilizam a regra do VAL tradicional, mas técnicas de avaliação de opções financeiras, dos modelos matemáticos e também da
com altas taxas de atualização (bem acima do custo do capital) de forma a adiar a correta avaliação de todas as opções embutidas no negócio, se procura incorporar o
realização de vários projetos. Em muitos casos, se o projeto não cria opções valiosas valor da flexibilidade da gestão, aquando da realização de uma análise de
de crescimento e pode ser adiado, os gestores preferem manter aberta a opção de no investimento.
futuro investir (ou não) no projeto.
Segundo aquela investigação, mais de metade dos negócios efetivamente
realizados tendem a destruir valor para os acionistas da empresa compradora. Isto
deve-se ao facto de muitas empresas “negligenciarem a necessidade de um processo
6.6.6. Opções Reais: Uma decisão estratégica analítico disciplinado que garanta o triunfo do negócio, superando a emoção e o ego”.
A disciplina é da responsabilidade dos executivos e do corpo de diretores. Se as
A maior parte das aplicações listadas nas áreas de produção referem-se a aquisições ou fusões, nos próximos dez anos, não criarem maiores valores para os
decisões dentro de um contexto de engenharia industrial. Além disso, a análise de acionistas, por comparação aos últimos cem anos, é porque as empresas não criaram
opções reais pode ser utilizada para a gestão da incerteza nos seguintes sectores: (1) um processo sistemático que coloque estas simples lições em prática.
seleção de equipamentos e processos; (2) decisões de substituição; (3) novos produtos
Neste sentido propõe-se que uma decisão disciplinada deve estar baseada em
e expansão da capacidade; (4) avaliação da redução de custos; e (5) avaliação de
três componentes:
projetos de investimento.
1. A decisão deve ser estruturada em termos das opções criadas;
A análise das opções reais é uma técnica poderosa para avaliar a
flexibilidade do processo de tomada de decisão dentro do clima organizacional. 2. Todas as informações relevantes sobre o valor e o risco disponíveis no mercado
Fornece uma técnica de ligação entre a informação do mercado e as decisões financeiro devem ser levadas em consideração;
estratégicas. A atual investigação em opções reais irá assegurar que as finanças se
mantenham a par com o ambiente de incerteza que caracteriza os negócios, através do 3. As transações no mercado financeiro são utilizadas para a aquisição de opções
alinhamento da seleção de projetos com os objetivos da empresa. ou, de outra forma, para aliviar o risco, quando for economicamente justificável.
A aplicação da disciplina de mercado muda a maneira dos gestores tomarem

decisões, alterando a decisão em si. As opções aumentam o valor de se continuar um
6.6.7. Opções Reais: Uma decisão disciplinada projeto porque protegem o ganho potencial total do investimento, enquanto reduzem a
possibilidade de perdas. As empresas podem retirar as informações do mercado
financeiro para medir o valor das suas opções.
Numa investigação efetuada junto de 75 executivos de 40 empresas
diferentes47, procurou-se a resposta às seguintes questões - “Como se deve pensar
Ainda que as decisões pareçam distantes do mercado financeiro, estas podem
acerca do valor a pagar por uma aquisição? E como saber quando abandoná-la?”.
ser disciplinadas. Elas dependem da complexidade das decisões e da distância ao
Concluiu-se que a combinação de um rigor analítico a um processo disciplinado
mercado. Quando uma decisão está próxima do mercado, ou seja, quando existe um
paralelo entre as opções reais e as opções financeiras, estas avaliações podem ser
realizadas utilizando as fórmulas padronizadas de avaliação de opções, como a
47 Eccles, Lanes e Wilson (1999). equação do modelo de Black e Scholes, por exemplo.
246 247
1
Também se pode definir alguns passos que se consideram importantes e que aplicação da disciplina do mercado tem os seus limites, os quais precisam de ser
devem ser levados em consideração no processo de tomada de decisão. Destaca-se os cuidadosamente considerados no processo de tomada de decisão.
seguintes:
I
1. Convencer a gestão da existência da flexibilidade e que os projetos de
investimento não podem ser avaliados pelo uso do FCA, mas sim pela teoria das
opções reais;
2. Distinguir claramente entre alternativas de investimentos e opções inseridas

nestas alternativas, uma vez que os gestores frequentemente consideram opções
como alternativas, o que conduz a más interpretações;
3. Restringir as opções alvo de modelação ao mínimo razoável, uma vez que mais
opções conduzem a maior complexidade, sem necessidade;
4. Redefinir o problema de investimento no seguinte sentido: podem os custos de

flexibilidade ser justificados pelos benefícios quando a flexibilidade acrescida é
comparada à alternativa sem flexibilidade?; e
5. Focalização no valor do projeto, que deve incluir o valor da(s) opção(ões) e

apresentar uma análise de sensibilidade, especialmente para a volatilidade.
O uso de uma disciplina para a análise de investimentos tende a promover

avaliações com menores distorções. A análise de um projeto de investimento como
uma opção traz esta disciplina, sendo capaz de produzir resultados que traduzem os
valores das opções incorporadas. A gestão deve estar, portanto, atenta a tal facto,
passando a observar os projetos com características de incerteza, irreversibilidade e
timing, com a disciplina das opções.
Embora a teoria das opções reais possa ser analisada como uma decisão
estratégica e disciplinada, apresenta algumas limitações a ter em conta.
6.6.8. Opções Reais: Limitações de análise
As ferramentas para a avaliação de opções existem apenas há cerca de trinta

anos e o conceito de opções reais é ainda mais novo. Não é surpreendente que a
determinação do valor de uma opção real permaneça como uma ciência inexata. A
248 249
OPÇÕES REAIS
diferenciais e da capacidade dos softwares, já que as mesmas são utilizadas em áreas

escalonamento da construção ou a decisão de lançar um produto aperfeiçoado na
de interesse de vários ramos da ciência. São de facto o futuro na análise de projetos.
opção de crescimento. Estes futuros pontos devem ser considerados com cuidado e
As opções reais existem em quase toda a decisão de negócio e tendem a os gestores devem estar preparados para abandonar um investimento no caso da
aparecer de várias formas. A maior parte do desafio de se considerar a abordagem das resolução das incertezas indicar que o projeto não é promissor. Isto parece ser uma
opções nas estratégias repousa na identificação da gama total de opções que se possui, tarefa difícil, uma vez que os projetos tendem a desenvolver uma certa inércia. É
separando-as umas das outras e decidindo-se qual é a de maior valor. importante, desta forma, que os gestores compreendam tanto o potencial quanto as
limitações, ao utilizarem as técnicas de avaliação de opções.
O interesse pelas opções reais tem sido principalmente académico e as
implementações práticas têm sido limitadas. As razões, segundo os autores, devem-se Num ambiente empresarial instável e tão competitivo como o atual, as
principalmente à complexidade matemática dos cálculos envolvidos e à limitada empresas devem procurar sofisticar-se na maneira como avaliam os seus
compreensão de como utilizar as técnicas de avaliação e à interpretação dos investimentos. Embora a teoria das opções reais apresente determinadas limitações,
resultados obtidos. ela própria deve ser encarada como uma opção bastante promissora, capaz de auxiliar
a gestão a conduzir e otimizar o processo de tomada de decisão.
A matemática por detrás das fórmulas de avaliação de opções é complexa e é
difícil obter uma profunda compreensão das técnicas de avaliação. Esta é uma das
maiores desvantagens comparativamente com as técnicas tradicionais, mais intuitivas.
Pode também ser difícil encontrar as corretas variáveis de entrada nos modelos de 6.7. Alguns exemplos de Opções Reais
avaliação, sobretudo no que concerne especialmente à volatilidade apropriada para o
projeto subjacente. Por exemplo, qual é o adequado ativo de reprodução de risco Exemplo 1: Netnauta, Lda
existente no mercado de capitais para um projeto específico? Podemos deduzir que
um determinado projeto é arriscado, mas daí a encontrar um ativo ou carteira de Os dados da Netnauta são os seguintes:
ativos que esteja perfeita ou bastante correlacionado com o projeto e que seja
negociado no mercado de capitais pode ser uma tarefa bastante difícil ou quase • Serviço prestado
: Acesso grátis à Internet;
impossível. Um outro problema existente com as técnicas de avaliação de opções é
que a variância histórica de um ativo não é necessariamente um bom estimador para a • Receitas Anuais com Publicidade : 1.000.000 €;
variância futura, o que significa que a implementação das técnicas de avaliação de
• Receitas Anuais com Chamadas : 1.000.000 €;
opções podem falhar com alterações repentinas e dramáticas no meio envolvente ao
negócio. • Total de Custos Anuais : 2.500.000 €;
Embora haja modelos de avaliação de valores estratégicos (tais como as • Prejuízo Anual
: 500.000 €.
opções de crescimento), eles são quase impossíveis de aplicar na prática, uma vez que
as opções reais que são realmente estratégicas são muito vagas, dependendo em Para avaliar o negócio da Netnauta, foram consideradas as seguintes
muitos casos da visão do gestor a respeito do que poderá acontecer no futuro. premissas: a taxa de atualização (CMPC) ajustada ao risco do projeto: 20% (todos os
valores estão em termos reais, ou seja, já descontada a inflação).
Uma conclusão a reter com respeito à abordagem das opções reais é que é
importante compreender que a “abordagem do pensamento das opções” é tão O valor da empresa é negativo. Neste caso, o projeto de aquisição do negócio
vulnerável a um mau uso quanto também é o tradicional VAL. A característica mostra-se inviável e seria abortado antes mesmo do seu início.
chave da abordagem das opções está, segundo os autores, nos futuros pontos de
decisão, como por exemplo, os futuros pontos de decisão de abandono na opção de
250
251
Porém, alguns estudos indicam que existem possibilidades de mudanças na O Valor da Flexibilidade
legislação a serem feitas pela entidade reguladora (ICP) que podem tomar a Netnauta
Como o valor da opção é dado pela diferença entre o VAL “expandido” e o
lucrativa.
VAL estático, o valor da opção de adiamento é calculado da seguinte forma:
Probabilidade Mudança Prevista
Valor Opção = VAL expandido - VAL estático

50% Manutenção do sistema de acesso gratuito.
Fim do acesso gratuito, com cobrança de uma mensalidade mínima pré-

= 3.000.000 -(- 2.500.000)
50%
determinada pelo regulador.
= 5.500.000 €
Em suma, um projeto de investimento pode ser visto como um conjunto de

Os dados da empresa caso ocorra a mudança na legislação são dados por: opções reais.
Valor da Aquisição dos Ativos da Empresa : € 2.000.000

A teoria das opções reais (TOR) completa o VAL, pois considera
: € 1.000.000 analiticamente as opções de crescimento e diferimento do investimento por parte da
Receitas Anuais com Publicidade
empresa, incorporando a flexibilidade de gestão. O método tradicional do VAL não
Receitas com Mensalidades : € 3.500.000 considera o valor da ação do gestor. Já a TOR permite ao gestor maximizar os ganhos
em situações favoráveis e minimizar as perdas em situações desfavoráveis.
Total de Custos e Despesas Anuais : € 2.500.000
Ao avaliar um investimento por meio da TOR não se abandona a análise
Lucro Líquido Anual : € 2.000.000 tradicional do VAL. Ao contrário, a avaliação por meio de opções reais inicia-se a
partir do próprio VAL. Nesse sentido, a nova abordagem complementa e refina a
Se for considerada a possibilidade de adquirir a empresa para decidir daqui a regra do VAL tradicional de avaliação de investimento.
um ano (tempo que se espera que os órgãos reguladores levarão para decidir se as
empresas poderão continuar oferecendo acesso gratuito à internet) a continuidade ou Ao considerar o valor de um mesmo projeto em diferentes datas e condições
não de um projeto ambicioso de investimento, teríamos uma situação bastante de mercado, a TOR permite à empresa identificar o melhor momento para investir, de
diferente da inicial. tal modo que o investimento seja consistente com a situação de mercado do produto.
Caso a mudança na legislação não ocorra, abortar-se-ia o projeto e o valor A possibilidade de diferimento de um investimento é uma opção importante
perdido seria o valor do investimento na aquisição: € 2.000.000, acrescido do prejuízo e deve ser considerada na avaliação de um projeto de investimento.
de um ano: € 500.000.
O exemplo revelou que a incorporação de tal valor altera significativamente
Porém, se todos os fornecedores de acesso à internet forem obrigados a a decisão de investir incorporando-se, assim, o valor da flexibilidade de gestão
cobrar pelo serviço prestado, o VAL do nosso projeto, considerando a probabilidade conseguida através de uma gestão ativa.
de continuidade do sistema atual em 50% e a decisão sendo tomada em um ano seria:
Se a avaliação fosse feita exclusivamente pelo VAL a empresa não seria
VAL expandido = - 2.000.000 + 50% * (2.000.000/0,2) adquirida. Porém, quando incorporado o valor da opção de espera e da flexibilidade
(VAL + Valor da Opção), a empresa seria adquirida. Neste sentido, a Teoria das
VAL expandido = 3.000.000 € Opções Reais, vem contribuir para a refinação da análise de projetos de investimento.
252 253
Exemplo 2: O Modelo Binomial Sejam as seguintes variáveis:
O modelo binomial funciona através da construção de uma grelha binomial e aMl/2)

u = ea fator de subida
pode ser visto como uma árvore de decisão que usa conceitos da teoria das opções em
tempo discreto. d = l/u fator de descida
O modelo utiliza: Rf= taxa de juro sem risco
• Propriedade de Martingalo; e rt
p = (e - d)/(u - d) probabilidade de subida
• Transforma valores com risco em equivalentes certos.
Cox, Ross & Rubinstein (1979) demonstraram que para uma grande Dado o seguinte exemplo:
quantidade de intervalos discretos, as equações utilizadas no método da binomial
tendiam no limite para a equação de Black e Scholes (1973), deduzida para tempo (7= 0,3 (volatilidade);
contínuo. A grelha binomial é construída como se mostra na figura seguinte:
rf= 7%;
T = Prazo de maturidade 120 dias;

Cuu
n = 3 períodos;
t= T/n = 120/3 = 40 dias por período;
S = 80 (valor atual dos cashflows);
X = 85 (preço de exercício);
Cdu
Vem:
• u = 1,1044; d = 0,9055
• p=0,51390; logo, 1 -p=0,48610
• Factor de atualização = e (40/365) _ q 99236

Cdd
Figura: Modelo Binomial.
254 255
A construção do modelo binomial fica com a seguinte configuração: O investimento no COM2, daqui a 3 anos, custaria 90 milhões de euros. As
entradas previstas de tesouraria são de 50 milhões de euros atualizadas para a data do
107,77
22,77 investimento, o que, atualizado à taxa de juro sem risco de 4% teria um valor atual de
97,58 cerca de 44 milhões de euros.
13,23
88,35 88,35 O valor dos fluxos de tesouraria é muito volátil, estimando-se que tenha um
7,57 3,35 desvio-padrão, semelhante ao das ações do sector, de cerca de 40%.
80,00 80,00
4,28 1,71 Os aspectos descritos relativamente aos projetos COMI e COM2 e a forma
72,44 72,44
0,00
como se relacionam sugerem a existência de uma opção de compra incluída no
0,87
65,59 COMI que consiste na possibilidade de, daqui a 3 anos, ser decidido evoluir ou não
0,00
para o COM2.
59,39
0,00 Então essa opção terá algum valor, o qual deverá ser adicionado ao VAL do
COMI, para aprofundar a análise relativamente à decisão de investir neste projeto ou
não.
A negrito representamos o valor do ativo subjacente e por baixo o
correspondente valor da opção. Calcule-se então o valor dessa opção.
Note-se que na data de maturidade, CT = Max [(ST-X); 0] Modelo de Avaliação de Opções de Black e Scholes
Notação —
C = S0N(d1)-Xe-r,N(d2) C (Call) Valor da opção de compra

Exemplo 3 : Telefala
A empresa de telecomunicações, Telefala, pretendendo entrar no mercado de P (Put) Valor da opção de venda
um novo produto, o COMI. Para tal fez as suas previsões e concluiu que o VAL do P = Xe-r'N(-d2)-S0N(-dI) X Preço de Exercício
projeto era negativo em 2 milhões de euros.
S Valor actual bruto do activo
Porém o Presidente do Conselho de Administração, desejando fortemente subjacente
MSyC)+(r+-a2)t
entrar nesse mercado, pediu que lhe calculassem os efeitos de, daí a 3 anos, poder
lançar um segundo produto, o COM2, tecnologicamente mais avançado, mas cujo dl o4t
r Taxa de juro sem risco
lançamento só seria possível se entrasse já no mercado com o COMI.
o Desvio-padrão do fluxo de caixa
Os estudos técnicos conduziram às seguintes conclusões: futuro (volatilidade)
1n(yx) + (r-^2)t
• Não era certo que a evolução do mercado conduzisse ao aparecimento de d2 = ----------- 7=—------- = di - o4t t Tempo até à data de maturidade
<J\Jt
condições adequadas ao lançamento do COM2 daqui a 3 anos; e
N(.) Função distribuição normal
• É possível que o COM2 fosse não só viável como até um projeto de grande acumulada padronizada
sucesso.
256 257
OPÇÕES REAIS
Aplicando a fórmula de Black e Scholes, temos:

3. sempre não menos que o valor intrínseco: C > S - X
4. sempre não inferior ao valor do ativo deduzido do preço de exercício
• S = 44 (valor atual dos cashflows)
atualizado: C > S - VA (X)
• X = 90 (preço de exercício)
• rj- 4% Graficamente temos:
• t-3
—♦— c=s
—c=s-x
dl = ((ln (44/90) + 0,04 * 3 ) / (0,4 * 3 Al/2) + ((0,4/3Al/2)/2) -------- C=S-VA(X)
dl =-0,51329 => N(dl) = 0,3050
d2 = - 0,51329 - (0,4 * (3Al/2))
d2 = - 1,20611 => N(d2) = 0,1131
C = 44 * 0,305 - 90 * e A(-0,04*3) * 0,1131
C = 4,39 (valor da opção)

O valor da opção de compra, antes da maturidade será sempre superior ao
seu valor mínimo, exceto se o valor do ativo for nulo.
Logo:
VALOR DO PROJETO = VAL + C = - 2 + 4,39 = 2,39 —c=s

-■ • C=S-X
Como se pode verificar, embora o projeto deva ser rejeitado pela abordagem
--------- valor da call
tradicional de avaliação de projetos de investimento, através do método do VAL
estático, por ser negativo, pela TOR o projeto deve ser aceite, uma vez que o valor da
opção incluída no projeto indica ganhos potenciais substancialmente elevados.
Algumas notas sobre as opções financeiras:
Quanto vale uma opção de compra {call option)?
1. sempre um valor não negativo: C > 0

2. sempre não mais que o ativo subjacente: C < S A - Ativo de valor nulo, logo o valor da opção de compra também é nulo (se o valor
do ativo é nulo é porque não tem qualquer probabilidade de um dia valer algo...)
258
259
B = Valor do ativo muito superior ao preço de exercício implica uma probabilidade Analogia entre opção de compra financeira e os investimentos reais
muito próxima de 100% de, na maturidade, não estar abaixo do preço de o investimento adiável e o “agora ou nunca”
exercício. O valor da opção de compra tende para o valor atualizado do ativo e a
linha tende a ser paralela à do valor da opção de compra na maturidade.
»— "agora ou nunca"
C = O preço da ação é igual ao preço de exercício. Se ainda faltar algum tempo para a
valor da opção de inv°

---------inv° adiável
maturidade, há alguma probabilidade de a exceder, daí a opção de compra ter
valor, assim como nos pontos à esquerda.
Variáveis que influenciam o valor da opção de compra:
S - o valor da opção de compra cresce com o valor do ativo subjacente, por aumentar
a probabilidade de S>X na maturidade.
X - quanto mais baixo o preço de exercício, maior a probabilidade do valor do ativo
subjacente o exceder.
T - quanto mais tempo faltar para a maturidade, maior a probabilidade do valor do
As oportunidades de investimento aparecem em cascata.
ativo exceder o preço de exercício.
Na prática os credores de uma empresa concedem aos acionistas a opção de
<T- quanto maior a volatilidade do valor do ativo subjacente, maior a probabilidade
lhes “venderem” os ativos da empresa pelo montante da dívida.
de exceder, por uma diferença grande, o preço de exercício.
Se o valor do ativo subjacente for inferior ao preço de exercício, o que
Tf- quanto maior a taxa de juro sem risco maior o valor da opção. Quem quer ter um
acontece? O exercício da opção.
ativo no futuro pode comprá-lo já ou, em vez disso, comprar uma opção e aplicar
o montante igual ao preço de exercício num ativo sem risco.
Exemplo 4: Opção de abandono
ota: O valor de uma opção de venda {put option), resulta de: Considere-se um projeto de investimento cujo valor atual é de 500 milhões
de euros.
valor put = valor da call + VA de preço de exercício - preço da ação
As previsões de evolução do negócio no ano seguinte dependem da forma
como os consumidores aceitarem o produto no primeiro ano. Assim, o valor do
negócio, no final do primeiro ano, tanto pode duplicar, como reduzir-se a metade.
No caso de se reduzir a metade vale mais o empreendedor abandonar o

projeto do que continuar, uma vez que pode, nessa altura, vender a maquinaria por
410 milhões de euros, o que significa que o projeto contém uma opção de venda com
vencimento um ano após o início.
260 261
OPÇÕES REAIS
Como se verifica, o valor da opção de abandono a um ano é de 96,26

Qual será o valor dessa opção, neste momento, sabendo-se que a taxa de
milhões de euros.
juros sem risco é de 5%.
500
Exemplo 5: Opção de abandono ao fim de 3 anos
Utilizando o exemplo anterior, o valor de uma opção de abandono que se

verifica ao fim de 3 anos é de 136,42 milhões de euros, como se pode verificar no
quadro seguinte.
T
VALOR DA OPÇÃO DE VENDA COM TRÊS PERÍODOS

Períodos
4000
(/)
500 0,00
u 410 2000
x
0,00
d r 0,05 1000 1000
T 1095 dias (3 anos) 57,92 0,00
P 0,36751 períodos 3 500 500
u 2 136,42 96,26
1-p 0,63249 d 0,5 250 250
P 0,368 193,09 160,00
1-p 0,632 125
fact. Act. 0,95123
fact. Act. 0,951 NOTA: 265,00
factores actualizados 62,5
em função da probabilidade 347,50
Note-se que uma opção de venda na maturidade é dada pela seguinte da opção se tornar exercível
expressão:
Pt = Max [(X-Sx); 01
Exemplo 6: Opção de abandono anualmente durante 3 anos
Considere-se agora o projeto anterior mas em que o abandono poderá ocorrer

Logo, no final de cada um dos primeiros 3 anos de vida, mantendo-se os restantes
pressupostos, inclusivamente o valor de venda dos equipamentos.
PTu = Max [(410-1000); 0] = 0
Com maior prazo, a opção toma-se mais valiosa.
PTd = Max [(410-250); 0] = 160
No final de cada ano, poder-se-ão comparar os valores de venda do
e equipamento com os do negócio e se aqueles forem maiores do que este, exercer a
opção e vender os equipamentos, a não ser que a probabilidade do negócio ainda se
n<: ^ _ (0« p) + (l60»(l- p)) _ 0 + (160«0,63249)
96,26 - — - ^0,05.1 possa valorizar, então aconselhe o contrário.
263
262
Opção de abandono anualmente durante 3 anos
0,00'
NOTA:
valor da opção se exercida 0,00
no final de cada período
ou mantida se isso 0,00 0,00
for melhor 57,92
0,00
o oo
O
ro
CD
CD
143,65
160,00 160,00
205,12 Em condições de certeza, podemos utilizar o método do VAL. Em condições
. Linha de cima se exercer 285,00 de incerteza, em alguns casos, podemos utilizar o valor esperado do VAL (E(VAL)).
. Linha de baixo a melhor, logo 285,00 Para o exemplo em questão, se o investimento é realizado em t=0, o valor esperado do
o valor da opção___________ _ 347,50 VAL será:
E [VAL] = -/ + *>+£■ E(^)

Como se pode verificar, o valor da opção de abandono neste caso é de
143,65 milhões de euros.
E[VAL] = -1600 + 200 + f} 200
.48 1=1 (1+0,1)'

Exemplo 7: Problema de investimento em tempo discreto*
E [VAL\ = 600
Considere-se o problema de investimento de uma empresa que tem a
oportunidade de investir num projeto que produzirá um produto por ano em
perpetuidade e sem custos operacionais. O investimento necessário (I) é de € 1.600, e O valor esperado é válido apenas se o investidor for neutro ao risco. Vamos
agora recalcular o valor do projeto sem a opção de diferimento e sem fazer esta
o preço do produto no instante zero (P0) é de € 200. Este preço sofre um reajuste
consideração.
único no período t=l, com probabilidade q = 0,5 de subir para € 300 e de (1-q) de cair
para € 100, após o que se fixa o preço em perpetuidade. A taxa de juro sem risco - rf
Devemos começar por constituir uma carteira O composta pelo projeto (F0),
- é de 10%, e o investimento já produz resultados no instante zero. O risco é
uma posição a descoberto de n produtos (wP0), adicionada do valor do investimento
totalmente diversificável e independente do resto da economia (não há risco
(I) e subtraída do valor recebido no instante t=0 (P0), tal que:
sistemático). O problema pode ser representado graficamente da seguinte forma:
<É>o=F0+(I-P0)-mPo, em que
$l+=F1+-mP1+
®o=F0+(l-Po)-mP0
€>,“=F1'-mP1'
* Problema adaptado de Dixit e Pindyck (1994).
264 1 265
OPÇÕES REAIS
Montamos a carteira isenta de risco <í>, composta do projeto e de n posições a

• O valor da carteira em t=0 é <J>o=F0+1400-200ra
descoberto do produto:
• O valor da carteira em t=l é <3>i=Fi-Pim.
Ol+=F1+-/?P1+
Note-se que não existe investimento em t=l, pois o investimento foi efetuado O0=F0-n
em t=0 e o projeto já se encontra em operacionalidade naquele período. Ol_=F1-nP1'
Dependendo do preço subir para Pi+=300 ou cair para Pi =100, teremos:
• O valor da carteira em t=0 é O0=F0-200/2
O,+=F j+-mP, +=3300-3OOra
• O valor da carteira em t=l é <î=¥rnPi
3>f=F1+-mP1=1100-100m
Dependendo do preço subir para Pi+=300 ou cair para Pi =100, teremos:
Para que a carteira esteja isenta de risco, teremos de obrigar a que Oi+=Oj:
d>1+=F1+-/iP]+=(-1600+3300)-300/2= 1700-300/z
O/ = O/
O, =Fr-/zPf=(-1600+1100)-100/z=-500-100/z=-100/2
3300-300/77 = 1100-100/77
2200 = 200/77 Para que a carteira esteja isenta de risco, teremos de obrigar a que <J>i+=<I>i':
m =11
O/ =
Assim, 0,+=0! =1100-100m=l 100-1100=0 1700-300/77 = -100n
1700 = 200/77
• O ganho com a carteira O0 = /y <t>0, uma vez que a carteira está isenta de
n = 8,5
risco.
Assim, d>i+=<J>1'=-100/2=-850
• O retomo da carteira <X>0 = OrO0 (ganho de capital com a carteira) -
r/nPo (custo de manter a posição a descoberto).
Então, qual o ganho de investir na carteira d>0? Como a carteira está isenta de
Desta forma, temos: risco, o retomo deverá ser rf-í>0. O retorno será na mesma o ganho de capital com a
carteira (0,=0o), deduzido dos custos de se manter a posição a descoberto da carteira,
rf<&0 = (Oj - O0) - rfmP0 com rf = 0,10 dado por r/iP0.
0,10(F0+(/-F0)-mF0) = (cD1-(F0 + (/-P0)-mP0)-0,10mP0)
Dessa forma, temos:
í>, =0; m= 11; 7=1600; P0=200
0,10(F0+ 1400-11x200) = (0-(F0+ 1400-1 lx200)-0,10x11x200) =(d), -(P0)-rfnP0 com ^=0,10
0,10F0 - 80 = —F0 + 800 - 220 0,10 (F0 - 200n) = (-850 - (F0 - 200n) - 0,10 x 8,5 x 200)
1,10Fo =660 0,10F0 -170 = -850 - F0 +1700 - 0,10 x 8,5 x 200

F0 = 600 1,10F0 = 850
F0 =772,73
Ao considerarmos a opção de diferimento por um período, podemos utilizar
a carteira da forma seguinte.
267
266
Sem a existência de flexibilidade para o diferimento do investimento, o 300

projeto é avaliado pelo VAL=600. Sendo possível o diferimento do investimento por ■1600 + 300 + £
mais um período, o seu valor altera-se, uma vez que agora pode acontecer uma de VAL0=0,50x± tiUff = 772,72
u
duas coisas:
Pretendemos saber qual o valor do investimento (I) que faz o VAL0 ser 600.
Estado de natureza A: preço sobe para 300, então
Substituindo, vem:
* VAL(Pl+) = -1600 + 300 + = 1700 => decisão: investir
,=] (1,10)
-/ + 300+£ 300
Estado de natureza B: preço desce para 100, então m (1,10)'
VAL0= 0,50 = 600
1,10
• VAUPr) = -1600 +100 + Y = -500 => decisão: não investir -/ +300+ Y-^2_ = 1320
m(uo)'
M (1,10)
Em t=l, a empresa investirá no caso de ocorrer o Estado de Natureza A e não
/ = -1020 + Y-^- = 1980
investirá no projeto no caso de ocorrer o Estado de Natureza B. M (u0)'
As oportunidades de investimento da empresa podem ser analisadas do
seguinte modo: Logo, um projeto sem flexibilidade cujo investimento inicial é de € 1600,
tem o mesmo valor que um projeto idêntico, mas com a opção de diferimento por um
to ^ período, que exija um investimento inicial de € 1980.
A) 1700
Por fim, vamos supor que existe um mercado de futuros para o nosso
B) 0 produto, onde o preço a futuro para a entrega daqui a um ano é igual ao valor
esperado do seu preço futuro, ou seja, € 200. Esta possibilidade de cobertura do risco
Pelo cálculo do YAL do projeto em t=0, considerando a opção de altera ou não a nossa decisão de investimento no presente? Para a cobertura do risco
diferimento do investimento por um período, teremos: devemos vender a futuro o nosso produto pelo preço de € 200. Quantos produtos
necessitamos de vender para tornar o negócio de risco neutro?
VAL0=(0,5xl700 + 0,5x0)/l,10 = 772,73
Seja n o número de produtos a vender.
O valor da flexibilidade de poder diferir o investimento por mais um ano, ou
seja, o valor da opção de diferimento é dado pela diferença entre o VAL expandido O VAL esperado da venda do produto será 200 + (200/0,10) = 2200
(com opção) e o VAL estático (sem opção), no caso, € 172,73.
Se o preço subir, o VAL será 3300, e o valor de cobertura será (-300n).
Outra maneira de analisar o valor da flexibilidade deste projeto é calcular
Se o preço cair, o VAL será 1100, e o valor de cobertura será (-lOO/i).
qual o maior investimento que poderíamos aceitar para que o projeto tivesse
flexibilidade de poder ser adiada a tomada de decisão de investimento. Para isso,
podemos reescrever a equação da seguinte forma:
268 269
Para eliminar o risco, as duas alternativas terão de ter o mesmo valor, logo: 7. Opções Reais: Estratégia, Competição e Negócios
3300-300fl= 1100-100n
200rt=2200 17.L. Tipos de Opções Reais

n= 11
Para que seja possível uma boa avaliação de um projeto de forma a procurar
Deste modo, com a estratégia de cobertura de n=\ 1 produtos, o VAL será: maximizar o seu retorno, é importante o conhecimento técnico das oportunidades
incorporadas no mesmo, de tal forma que o gestor possa saber quando e qual será a
-1600+2200=600, ou seja, idêntico ao VAL sem estratégia de cobertura. Logo, melhor decisão a ser tomada.
estaremos em melhor posição se esperarmos um ano para tomar a decisão de investir
Os projetos podem incorporar um ou vários tipos de opções. Antes da análise
ou não, em t=l, em que o VAL=772,72. mais pormenorizada sobre os diferentes tipos de opções reais, podemos descrever
sumariamente as mais importantes, através da análise da tabela seguinte.
270 271
AVALIAÇÃO DOS INVESTIMENTOS OPÇÕES REAIS: ESTRATÉGIA, COMPETIÇÃO E NEGÓCIOS
Categoria Descrição 7.1.1. Opção de Deferimento de um

\ Opção de diferimento A equipa de gestão detém um direito (ou opção de compra) sobre Investimento
uma área ou recurso valioso. Pode esperar um certo tempo para
obter mais informação e avaliar o investimento com menos
incerteza. A posse de uma opção possibilita à gestão deferir um investimento durante
um certo período, apenas implementando-o no caso de as condições serem favoráveis.
^yt5i Opção sequencial de Possibilidade de implementar o investimento em parcelas cria a
A gestão poderia investir (/), por exemplo através do exercício da opção de extração
investimento opção deabandono, caso surja informações desfavoráveis. Cada
de petróleo numa plataforma, apenas se os preços do petróleo subirem até um
fase do investimento pode ser analisada como uma opção sobre os
estágios subsequentes e avaliada como uma opção combinada. determinado objetivo, mas pode não comprometer o projeto, não realizando os
investimentos, caso os preços caiam. A opção de deferimento é análoga a uma opção
de compra americana sobre o valor atual bruto do fluxo de caixa esperado do projeto
Oj. Opção de alterar a Se as condições de mercado forem mais favoráveis do que o concluído (V), com o preço de exercício a corresponder ao investimento requerido, /.
escala de produção esperado, a empresa pode expandir a escala de produção ou Uma vez que os investimentos iniciais implicam o sacrifício da opção de deferimento,
(expandir, contrair, acelerar a utilização dos recursos. Caso contrário, se as condições
o valor da perda desta opção é semelhante ao custo de oportunidade de um
fechar e recomeçar) forem desfavoráveis, a escala de operações pode ser reduzida. Em
casos extremos a produção pode ser interrompida e recomeçada. investimento adicional, justificando o investimento se o valor do fluxo dos benefícios,
V, na data de tomada de decisão, superar o investimento inicial, por um prémio
substancial. A opção de “compra” do projeto, ou seja, opção de continuar com o
^ ^ Opção de abandono No caso das condições de mercado se degradarem severamente, os projeto através da produção e comercialização, caso as condições sejam favoráveis,
gestores podem abandonar a produção permanentemente e receber será, portanto, comparada a uma opção de deferimento.
o valor de revenda do capital investido no mercado de usados.
Oy Opção de alteração de Se existir alteração nos preços ou na procura, a equipa de gestão

uso (produção ou de pode substituir o tipo de produção. Altemativamente, a mesma 7.1.2. Opção de abandono durante
matéria-prima) produção pode ser produzida com a utilização de diferentes tipos A CONSTRUÇÃO49
de matéria-prima.
c • Opção de crescimento Um investimento inicial é um pré requisito ou um elo numa cadeia Na maioria dos projetos sobre ativos reais, o investimento exigido não é
de projetos inter-relacionados, que pode abrir oportunidades
realizado de uma única vez. O processo de investimento de capital funciona como
futuras de crescimento.
uma série de desembolsos (outflows) ao longo do tempo e cria opções de abandono
Opções múltiplas Na prática, os projetos normalmente envolvem uma coleção de que podem ser valiosas numa dada etapa (note-se o caso de não explorar uma reserva
opções. Por exemplo, opções de expansão sobre informações no caso do preço do petróleo cair abaixo de um determinado valor, assumido como
positivas e opções de proteção para informações negativas. 0 valor limite inferior). Assim, cada etapa (v.g., a construção necessária de uma
destas combinações pode diferir da soma dos seus valores quando infraestrutura) pode ser vista como uma opção sobre o valor dos custos de instalação
analisados em separado. (/ por etapa) incorridos e que são requeridos para o prosseguimento das etapas
subsequentes, podendo, desta forma, ser avaliada similarmente às opções compostas
Tabela - Tipos de opções (adaptado de Trigeorgis (1996))
49
Time-to-build Option
272 273
OPÇÕES REAIS: ESTRATÉGIA, COMPETIÇÃO E NEGÓCIOS
ou sequenciais. Esta opção é particularmente valiosa em todas as indústrias de capital 7.1.5. Opção de interrupção da produção
intensivo com necessidade de investimentos expressivos em I&D, destacando-se a
indústria farmacêutica, de elevada incerteza sobre o potencial sucesso de
determinados fármacos, indústrias de capital intensivo e de longo desenvolvimento, Na vida empresarial real, as empresas não têm forçosamente de operar em
tais como as unidades geradoras de energia ou construções de larga escala, etc. cada e em todo o período automaticamente. De facto, se os preços do produto são
baixos, fazendo com que os proveitos não sejam suficientes para cobrir os custos
operacionais (v.g., manutenção), talvez a melhor opção seja decidir interromper a
produção temporariamente, sobretudo no caso dos custos de mudança50, entre os
7.1.3. Opção de Expansão modos de produção e inatividade, serem relativamente pequenos. Se os preços
aumentarem suficientemente, a produção pode reiniciar. Deste modo, a produção em
cada período pode ser vista como uma opção de compra sobre a aquisição de ganhos
Se os preços ou outras variáveis do mercado tomarem-se mais favoráveis do durante aqueles períodos (C), pelo pagamento da variável custos de produção /v,
que o esperado inicialmente, os gestores podem acelerar a instalação do projeto ou como preço de exercício.
expandir a escala de produção, numa determinada quantidade, incorrendo num
investimento incremental de um determinado valor le. Este processo é similar a uma
opção de compra sobre a aquisição de uma parte adicional da escala básica do projeto,
pagando le como preço de exercício. Dado um projeto inicial de escolha, a gestão 7.1.6. Opção de Abandono
pode deliberadamente favorecer uma determinada tecnologia mais cara com o intuito
de deter a flexibilidade de expandir a produção quando e se for desejável. A opção de
expansão pode ser de importância estratégica, especialmente se isto capacita a Se os preços declinam de forma sustentável ou a produção não é eficiente por
empresa na capitalização de futuras opções de crescimento. Por exemplo, quando uma alguma outra razão, a gestão não deve continuar a suportar os custos fixos inerentes.
empresa compra um terreno não desenvolvido, ou quando constrói uma pequena Pelo contrário, poderá deter uma opção de abandono valiosa em vários períodos ou
unidade fabril numa nova localização geográfica (no mercado doméstico ou não), ela continuamente, de acordo com o mercado de bens usados (v.g., valor de revenda dos
essencialmente cria uma opção de expansão/crescimento para se posicionar e obter seus equipamentos ou outros ativos no mercado de bens usados). A opção de
abandono pode ser avaliada como uma opção de venda americana sobre o valor
vantagem competitiva num novo mercado.
corrente do projeto (V), com o preço de exercício a corresponder ao valor da
alienação dos ativos ou da sua melhor utilização (A). Naturalmente, os ativos de uso
generalizado podem ser melhor valorizados pelo mercado de usados (A), tornando a
7.1.4. Opção de contração opção de abandono mais valiosa, ao invés do que acontece com os ativos específicos
de determinadas indústrias. As opções de abandono mais valiosas encontram-se
geralmente em indústrias de capital intensivo, tais como aeronáutica e ferroviária,
Se, pelo contrário, as condições de mercado tomarem-se mais fracas do que o bem como na introdução de novos produtos em mercados incertos.
esperado originalmente, a gestão pode operar abaixo da capacidade cruzeiro ou ainda
reduzir a escala de produção, numa determinada quantidade, salvando parte do
investimento planeado (Ic) e poupando custos operacionais. Esta possibilidade de
diminuir perdas é análoga a uma opção de venda de parte da escala de produção
básica do projeto, com o preço de exercício a corresponder aos custos potenciais
poupados (Ic). A opção de contração, assim como a de expansão, pode ser
50
particularmente valiosa no caso da introdução de novos produtos em mercados Switching cosís.
incertos.
274 275
7.1.7. Opção de Mudança de Uso51 7.1.8. Opções de Crescimento
Quando uma empresa é dotada da possibilidade de alterar os seus inputs ou Muitos investimentos iniciais (I&D, arrendamento de terrenos
outputs no seguimento de uma determinada alteração substancial do seu meio subaproveitados ou contidos numa região com reservas potenciais de petróleo, uma
envolvente e do mercado, satisfatória ou não, devido à flutuação possível das aquisição ou fusão estratégica ou uma rede de informação tecnológica) podem ser
variáveis no tempo, a empresa detém uma opção valiosa de flexibilidade. A empresa vistos como pré-requisitos ou ligações em cadeia de projetos inter-relacionados. O
poderá estar disposta a pagar um prémio, perante a existência de uma tecnologia valor destes projetos não depende tanto do fluxo de caixa mensurável do projeto, mas
flexível, quando comparado a uma alternativa rígida, que não confere escolhas ou, no da abertura de futuras opções de crescimento (uma nova geração de produtos ou
caso de existirem, estas são menores. Facilmente se compreende que no caso da processos, reservas de petróleo, acesso a novos mercados ou em expansão, reforço
possibilidade da empresa poder desenvolver usos extras para os seus ativos, quando das capacidades criticas de sucesso ou posicionamento estratégico competitivo).
comparado aos concorrentes, isto pode-se traduzir numa vantagem competitiva
significativa. Geralmente, os processos flexíveis podem ser alcançados via o tipo de Uma oportunidade de investir num novo produto de alta tecnologia, por
exemplo, é análoga a uma opção sobre opções (uma composição de interprojectos).
tecnologia utilizada (v.g., construção de uma estrutura flexível que pode produzir com
Apesar de um aparente valor atualizado líquido (VAL) negativo, a infraestrutura, a
vários tipos de energia: termoeléctrica, a gás ou a carvão), mas também, por exemplo,
experiência e o potencial de produtos gerados durante o desenvolvimento da primeira
pela manutenção de relacionamento privilegiado com um conjunto de fornecedores,
geração de produtos pode servir de rampa de lançamento ou de impulso para o
permitindo desta forma alterar o mix de mudança dos seus preços. As políticas de
subcontratação também podem permitir uma flexibilidade adicional pela contração de desenvolvimento de novos produtos a menores custos e maior qualidade, ou mesmo
escala de futuras operações a um menor custo, no caso do desenvolvimento de para a geração de novas aplicações em outras áreas, potenciando o negócio para
níveis mais elevados. No entanto, toda essa potencialidade depende da empresa
condições menos favoráveis do mercado. A flexibilidade do produto, que capacita a
acionar o investimento inicial, caso contrário, os fluxos de caixa dos projetos
empresa a alterar os seus outputs é mais valiosa nas indústrias como a eletrónica,
subsequentes ou de outras aplicações não serão possíveis.
automóvel, de brinquedos ou farmacêutica, onde a diferenciação e diversidade são
fatores críticos de sucesso importantes e/ou a procura do produto é volátil. Em tais
A aquisição de uma infraestrutura ou da experiência ganha pode conceder à
casos, pode ser mais valioso instalar uma capacidade mais flexível para se adquirir a
empresa uma vantagem competitiva importante, que ainda pode ser reforçada perante a
possibilidade de alterar o mix de produto ou escala de produção, em resposta às
presença dos efeitos da curva de experiência. As opções de crescimento são encontradas
mudanças na função procura do mercado. em todas as infraestruturas básicas ou em indústrias estratégicas, especialmente de
tecnologia de ponta, investigação e desenvolvimento, ou indústrias com produtos de
múltiplas gerações ou aplicações (como os semicondutores, computadores pessoais,
produtos farmacêuticos), ou ainda em operações multinacionais ou transnacionais e nas
aquisições ou fusões estratégicas.
51 Para inputs e/ou outputs.
276 2 77
7.2. Interação Entre Opções opção de investimento numa futura exploração comercial. Desta forma, o método
tradicional do FCA tem sérias dificuldades em analisar projetos quando as
informações inerentes às decisões futuras de investimento não são conhecidas no
Muitas vezes, no mesmo projeto, são reconhecidos e avaliados diversos tipos
momento da análise. A aplicação da teoria das opções pode ser utilizada como uma
de opções reais embutidas. Os seus valores podem não ser aditivos e o cálculo do ferramenta analítica poderosa para analisar aqueles projetos e dar suporte à operação
valor combinado pode ser bastante complexo, não sendo este problema trivial. O global e aos investimentos estratégicos.
valor combinado da interação de opções pode ser maior ou menor do que a soma das
partes dos seus valores individuais. A melhor forma de se abordar uma avaliação é observar a oportunidade
como uma sucessão de opções de crescimento. Ao se realizar uma avaliação a este
O valor combinado depende dos tipos de opções em causa, do grau de nível, a questão correta a ser colocada não é qual retomo que se pode obter do
separação e do grau das opções estarem a ganhar dinheiro52. Em alguns casos, a
investimento na empresa, mas, quão valiosa é a opção de crescimento que será criada
interação entre opções apresenta-se como basicamente aditivas. Este é o caso típico pelo investimento sucessivo na empresa. Para dar resposta a estas questões, a questão
quando as opções que estão interagindo são de diferentes tipos, por exemplo, de estratégica chave passa a ser: Qual a estratégia de crescimento que criará maior valor?
venda e de compra. Quando a gestão começa a pensar em termos de opções, ela observa que o
investimento é um sistema dinâmico, devendo ser considerado como uma série de
investimentos realizados em etapas.
7.3. Opções Reais: Estratégia, Competição Quando os executivos planeiam uma certa estratégia eles estão a projetar-se
e Negócios a si próprios e às suas organizações para o futuro, criando um caminho que vai desde
onde estão até onde eles querem estar alguns anos mais tarde. Entretanto, assim que
se inicia este caminho, começa-se a aprender os fatores críticos de sucesso do
Uma importante área que merece cada vez maior atenção e onde as opções negócio, as ações dos concorrentes, a qualidade da preparação da empresa, etc., sendo
reais se destacam pelo potencial de marcar uma diferença significativa face à análise necessário dar as resposta corretas, num ambiente de flexibilidade, ao que foi
tradicional, diz respeito à incorporação na sua análise da competição e da estratégia. aprendido. Infelizmente, as ferramentas comumente utilizadas na análise tradicional
As vantagens competitivas sustentáveis resultantes de patentes, propriedade sobre de investimentos assumem que um predeterminado plano será seguido, sem
tecnologias, posse de fontes de recursos naturais, capital intelectual, reputação ou considerar o desdobramento dos eventos, como é o caso do FCA. A melhor
nome da marca e poder de mercado, fortalecem as empresas com opções valiosas de abordagem de avaliação deveria incorporar tanto a incerteza inerente ao negócio
crescimento através de futuros investimentos rentáveis e também por possibilitarem a como uma tomada de decisão ativa requerida para uma estratégia de sucesso, ao
empresa a responder efetivamente à adversidade inesperada ou às oportunidades contrário de se considerar uma gestão passiva que não se desvia das linhas de
surgidas num ambiente de mudanças tecnológicas e de extrema competição. orientação inicialmente planeadas.
Um investimento estratégico requer uma sequência de investimentos táticos As decisões estratégicas lidam com o sucesso de longo prazo de uma
em projetos que, caso sejam considerados de maneira isolada, produziriam um baixo empresa. Devido à sua importância, as decisões estratégicas devem ser claramente
rendimento. O valor de tais projetos consiste, frequentemente, numa opção de investir ligadas entre si para se formar um padrão consistente, unificando e direcionando a
no futuro crescimento da empresa. Por exemplo, o valor de um projeto-piloto ou de organização. Este padrão de decisão reflete a estratégia da organização que, por
um projeto de Í&D não deriva tanto do fluxo de caixa esperado do mesmo, mas da definição, procura efetivamente igualar ou alinhar a capacidade da organização com
as oportunidades e ameaças do meio envolvente. Efetivamente, os gestores não
tomam muitas grandes decisões, mas procuram concentrar-se nas mais importantes.
52 In-the-money.
278 279
Em termos financeiros, uma estratégia de negócios tem muito mais Na terminologia de opções, os agricultores ativos estão fazendo mais do que
semelhanças a uma série de opções do que a uma série de fluxos de caixa estáticos. A meramente tomar decisões (colher ou não colher), eles estão gerindo as opções e
execução de uma estratégia quase sempre envolve a tomada de uma sequência de procurando maneiras de influenciar as variáveis subjacentes que determinam o valor
decisões maiores. Algumas decisões são tomadas imediatamente, enquanto outras são de uma opção e, consequentemente, os resultados. A avaliação de opções permite
deliberadamente indeferidas. Desta forma os gestores podem otimizar as estimar o valor de “toda a colheita”, ou até mesmo o valor de apenas um tomate.
circunstâncias envolvidas. Para que uma estratégia possa ser considerada vencedora
esta deve criar uma “vantagem sustentável”. A atuação estratégica de uma Como se pode observar, muitas vezes as técnicas apelidadas de “tradicionais”
administração que procure criar opções para a empresa, ao invés de “matá-las”, tende não são capazes de captar o valor dos efeitos “intangíveis”, o que pode alterar
a criar esta “vantagem sustentável”, o que é muito valioso num ambiente de significativamente o valor de um projeto. O valor da flexibilidade da gestão (opções),
incertezas económicas, políticas e técnicas, uma vez que torna a empresa mais com as quais as empresas estão lidando, também é melhor tratado pela teoria das opções
flexível e capaz de responder às constantes mudanças do mercado. reais. As decisões da empresa devem visar a sobrevivência a longo prazo, através da
criação de capacidades num sistema sustentável. A análise estratégica dos investimentos
Se um executivo se sente compelido em ir em frente numa aquisição quando pode ser melhor refletida através do uso da teoria das opções, uma vez que esta é capaz
os números das análises tradicionais dizem para parar, recomenda-se que sejam de lidar de melhor forma com a incerteza, irreversibilidade e possibilidade de adiamento
analisadas as razões estratégicas com o maior rigor possível. As questões chave serão: de um projeto, captando o valor da aprendizagem à medida que as novas informações
O que poderá dar errado? O que ocorrerá se as hipóteses sobre a tecnologia e preços são reveladas.
estiverem erradas? Quais as mudanças legislativas que poderiam fazer com que o
negócio falhasse e qual é esta possibilidade? Como é que os concorrentes poderiam
reagir de tal forma a prejudicar a empresa, ainda que se prejudiquem? Neste ponto,
talvez seja necessário a introdução de uma técnica analítica mais sofisticada, como a 7.4. Considerações sobre Opções Reais
avaliação das opções reais, que auxilia os gestores a quantificar o potencial não
definido de benefícios futuros, contribuindo também na identificação das decisões a
Como foi observado anteriormente, as “opções” (flexibilidades da gestão)
serem tomadas no futuro, o seu melhor caminho e o momento ótimo de tomá-las.
estão presentes em quase toda decisão de investimento, sendo, portanto, de crucial
Numa interessante metáfora, Luehrman apresenta o seguinte: “gerir uma importância uma cuidadosa análise destas opções, dado que possuem valor e que
carteira de opções estratégicas é semelhante ao cultivo de uma plantação de tomates podem alterar a decisão de investimento.
num clima imprevisível. No começo da estação da colheita nenhum dos frutos cai na
Embora a teoria das opções reais apresente limitações e ainda encontre
categoria ‘agora ou nunca’, mas, no último dia, todos caem nesta categoria porque o
barreiras à sua adoção, uma vez que muitas vezes a atenção tem sido focada na
tempo de colheita expirou”. Uma interessante questão a ser levantada, segundo o
modelação matemática dos métodos de avaliação, esta pode ser vista como uma
mesmo autor, seria: “O que pode ser feito pelo agricultor, durante a estação, enquanto
interessante “opção” no processo de análise da viabilidade de projetos de
as condições climáticas se alteram de semana a semana?”. Um agricultor passivo
investimento, uma vez que pode ser encarada como uma abordagem estratégica e
visita a plantação apenas no último dia, recolhe os tomates maduros e vai-se embora.
disciplinada na análise de projetos.
Um agricultor ativo iria tomar outras medidas como a irrigação, fertilização e a
capina para fazer com que os tomates intermediários crescessem e amadurecessem Para a aplicação da teoria é necessário, entretanto, o conhecimento de
antes do término do tempo de colheita. E claro, o tempo é sempre uma variável e nem algumas das premissas básicas para a sua utilização eficaz. r* teoria das opções reais 1
todos os tomates irão chegar ao melhor estado. No entanto, espera-se que o gestor não pode ser aplicada na análise de todo e qualquer investimento. Na ausência das
ativo obtenha muito mais rendimento do que o passivo. premissas da teoria em causa, os resultados da análise pelas opções reais revertem-se
àqueles da teoria do valor atualizado líquido esperado^São elas: a irreversibilidade do
investimento; a opção de esperar ao invés de ser forçado a investir no momento ou
280 281
jamais investir; e a incerteza. As duas primeiras são os parâmetros principais da teoria A categorização e o tratamento quantitativo rígido destas diferentes
das opções reais. Assume-se que a incerteza existe no contexto de qualquer processo possibilidades de reação constituem a preocupação central da pesquisa nas opções
de tomada de decisão de investimento real, mas quanto maior for a incerteza, os reais.
resultados da teoria das opções reais serão mais acentuados.
O ambiente de extrema competição em que as empresas estão inseridas faz

com estas procurem rapidamente a adaptação às mudanças, investindo em projetos
que venham a criar opções para as.empresas, ao invés de “matá-las”, tomando-as
mais flexíveis. O uso estático das técnicas tradicionais de avaliação de investimentos,
principalmente o Fluxo de Caixa Atualizado (FCA) e as suas técnicas, têm sofrido
duras críticas, uma vez que não têm sido capazes de captar o valor real de muitos
projetos. Tal facto tem levado muitos práticos e académicos a procurarem por
métodos mais sofisticados de avaliação de investimentos que sejam capazes,dejidar
com a incerteza, a irreversibilidade e com a aprendizagem. A teoria das opções reais,
embora no seu estado natural de desenvolvimento e consolidação, surge como uma
“opção” promissora__para_lidar com estes fatores, podendo ser utilizada em vários
sectores.
7.4.1. Opções Reais: Uma tendência

Figura - Opções relacionadas com um projeto de investimento.
á
£ ' } A regra do valor atualizado líquido (VAL) é hoje amplamente reconhecida
como um método que conduz a uma decisão de investimento sub-óptima quando pelo Desta forma, a primeira questão a ser colocada na análise de um
menos parte dos custos de investimento são irreversíveis e a empresa tem alguma investimento é: quais são as opções relacionadas ao um projeto de investimento? Um
necessidade de ponderação acerca do momento certo do investimento.\Pelo contrário, projeto de investimento pode incluir várias opções ao mesmo tempo, as quais podem
a teoria das opções reais é explicitamente baseada na ideia de que a maioria dos ter efeito umas sobre as outras. Caberá à gestão estar atenta às opções presentes nos
projetos de investimentos carrega uma série de ações alternativas. Estas ações projetos, sabendq^tirar proveito de cada uma delas da melhor forma possível. É
alternativas são similares a opções financeiras no sentido de que poderão ^ser importante também que se saiba distinguir alternativas de investimentos de opções
exercidas caso a gestão acredite na sua adequação. Desta forma, a possibilidade de incorporadas. As primeiras correspondem, por exemplo, à escolha entre o produto A
adiar um investimento irreversível pode afetar profundamente a decisão de investir. ou B, a segunda, corresponde às opções contidas em cada alternativa.
Se os resultados da .fase de pesquisa, por exemplo, não correspondem às Quando se decide investir uma determinada quantia em I&D, o que
expectativas, o projeto pode, por exemplo, simplesmente parar, evitando perdas que realmente se procura avaliar são as oportunidades de negócio. As oportunidades são
se realizariam pela continuação do investimento no projeto. Existe, entretanto, um diferentes do investimento em ativos reais porque quem toma a decisão age depois de
número de outras possibilidades de reação às mudanças circunstanciais. O projeto estar resolvida a incerteza, ao invés de tomar a decisão e então perceber o que
pode ser aperfeiçoado ao pormenor do próprio investimento, parar e esperar pela acontece. Conclui-se que a abordagem das opções é mais adequada para avaliar
chegada de novas informações ou o desenho do projeto pode ser alterado. Existem oportunidades de negócio.
várias maneiras de reagir à chegada de novas informações (ver fig. seguinte).
282 283
Os investimentos que criam possibilidades de crescimento para a empresajão A figura abaixo mostra as variáveis de entrada que devem ser estudadas na
análogos às opções de compra Uma opção de compra cria oportunidades futuras (tais análise das opções reais. A abordagem pode ser utilizada como um método
como o desenvolvimento de novas linhas de produtos ou melhoria da eficiência produtiva) estruturado para a análise das opções de um projeto de investimento com opções
sem comprometer a empresa com o investimento total. E este ponto que causa as incorporadas.
diferenças fundamentais entre as abordagens tradicionais e a teoria das opções reais, uma
vez que a perda fica limitada ao montante investido, enquanto o potencial de ganho é
ilimitado e quanto maior for a incerteza do negócio, maior será o valor do projeto.
7.4.2. Estrutura de avaliação de projetos

PELAS OPÇÕES REAIS
A maioria dos modelos de avaliação de opções incorpora seis diferentes

variáveis de entrada: o ativo subjacente, o risco, o pagamento de dividendos, o preço
de exercício, a taxa de juro livre de risco e o tempo de maturidade. A tabela seguinte
compara, em termos genéricos, as variáveis de entrada para uma opção real sobre um
projeto de investimento e uma opção de compra de um título.
Opção de compra de uma Opção de compra de um

ação investimento
Valor do ativo Valor atual bruto do fluxo de

Valor atual da ação
subjacente caixa esperado
Valor atual do fluxo de caixa do

Preço de exercício Preço fixo da ação investimento
Tempo até que a oportunidade

Tempo de maturidade Data fixa para o exercício
desapareça
Figura - Estrutura de um modelo para análise das variáveis de entrada para a
Risco Valor da incerteza da ação Valor da incerteza do projeto avaliação de opções reais.
Pagamento de Pagamentos ao possuidor da Perda de recebimentos pelo

dividendo(s) ação diferimento do investimento
Taxa de atualização Taxa de juro sem de risco Taxa de juro sem de risco
Tabela - Trigeorgis (1997) - Comparação dos inputs de uma opção de compra de uma
ação com uma opção de compra de um projeto de investimento.
285
284
OPÇÕES REAIS: ESTRATÉGIA, COMPETIÇÃO E NEGÓCIOS
Probabilidade de receber nova informação> Alta A flexibilidade tem maior valor quando:
Os parâmetros que influenciam o valor das opções reais podem ser estudados
Incerteza 1. Grande incerteza acerca do futuro
de acordo com a figura seguinte. • Grande pb. de obtenção de novas
informações ao longo do tempo
Flexibilidade da gestão
Flexibilidadade Flexibilidade 2. Muito espaço para a flexibilidade
Espaço para a
de valor moderado • Permite à gestão responder
Valor Actual Esperado do Incerteza (volatilidade) do VA de alto valor
adequadamente à nova
Fluxo de Caixa do informação
Investimento +
Flexibilidade Flexibilidade
3. VAL (sem flexibilidade) próximo de 0
de baixo valor de valor moderado
Um incremento no VA do Num ambiente com • Se o projecto não é nem bom nem
mau, a flexibilidade para mudar de
projecto aumentará o VAL flexibilidade de gestão rumo é mais provável e, portanto,
(sem flexibilidade) e o um aumento da mais valiosa.
valor da TOR. incerteza aumentará a TOR.

♦
Em cada um dos cenários, o valor da flexibilidade é
Sob estas condições, a diferença entre a
maior quando o valor do projecto sem flexibilidade está
Taxa de Juro sem risco TOR e as ferramentas tradicionais é
Preço de Exercício/ próximo do ponto de equilíbrio.
substancial.
Despesa de Investimento
Figura - Avaliação da flexibilidade da gestão (adaptação de Copeland, Koller e
Uma maior despesa de Um aumento na taxa de Murrin (2000))
investimento reduz o juro sem risco aumenta a TOR*,
VAL (sem flexibilidade) uma vez que aumenta a
As diferentes alternativas de desenvolvimento de um projeto causam
bem como também o valor vantagem do valor temporal
numa perspectiva de O.R. do dinheiro ao atrasar a diferentes impactos no processo de determinação e redução das incertezas, têm
despesa de investimento. diferentes implicações no seu programa de desenvolvimento e podem despoletar
diferentes conjuntos de opções que permitem direitos diferentes com tempos de
Tempo até à Maturidade Fluxo de Caixa (dividendos)
perdidos pela entrada de maturidade diferentes. As várias fases mais importantes na avaliação de um projeto de
concorrentes investimento podem ser analisadas na figura seguinte.
Um maior tempo até à O aumento do fluxo de caixa \ identificar e incorpora» cálculo do valor
Cálculo do Valor Modelação da
expiração permitirá uma perdido pela entrada de Passos Actual Liquido sem Incerteza por flexibilidade da gestão, da Opção Real
maior aprendizagem competidores no mercado Flexibilidade, pela meio de árvores de crjando uma árvore de (AOR)
análise tradicional eventos / -■—!-=-
sobre as incertezas e, reduzirá a TOR. decisão
portanto, o aumento da TOR.

Objectivos • Cálculo do valor actual < Identificar as maiores - Analisar a árvore de Avaliação do projecto total,
* Na opção de diferimento. Noutras pode diminuir a TOR. sem flexibilidade em incertezas em cada eventos para aplicando métodos
t= 0 estado identificar e incorporar algébricos
Entender como as flexibilidade de gestão
incertezas afectam o VA para responder a
Figura - Seis variáveis que definem o valor das opções reais (adaptado de Gopeland, novas informações
Koller e Murrin (2000)). Comentários Não existindo A flexibilidade é A TOR inclui o VA do caso
flexibilidade, o valor incorporada numa base sem flexibilidade
deverá ser o do passo 1 árvore de eventos que mais o valor da opção
Estimativa explicita da se transforma numa (flexibilidade)
incerteza árvore de decisões - Com grande incerteza
A flexibilidade altera as e flexibilidade de
A principal vantagem da utilização da teoria das opções reais está na características do risco gestão, o valor da
do projecto, portanto, opção será substancial
avaliação da flexibilidade de gestão. Em determinadas condições, esse valor poderá altera o custo de capital
ser crítico. A figura seguinte descreve a importância da flexibilidade da gestão na Output VA do projecto sem Arvore de eventos Árvore detalhada de Análise de Opções Reais
flexibilidade detalhada para capturar cenários que combina do projecto e plano
avaliação de um projeto de investimento. os possíveis VA’s do possíveis eventos e contingente óptimo para
projecto respostas da gestão avaliação das opções reais
Figura - Passos na avaliação de projetos de investimento (adaptação de Copeland e

Antikarov (2001))
287
286
O cálculo do valor atualizado líquido (VAL) do projeto é feito através da 8. Casos Práticos
metodologia tradicional dos fluxos de caixa atualizados. Uma vez calculados os
valores atuais da despesa de investimento e dos fluxos gerados pelo projeto, pode-se,
então, utilizar os respetivos valores para o cálculo do VAL expandido do projeto. Para 8.1. Previsão de Sucessões Cronológicas
tal, deve-se calcular o valor da opção real do projeto.
Para o cálculo do valor da opção real do projeto é importante desenvolver o Exercício 1

raciocínio análogo às opções financeiras. Assim, uma opção de diferimento permite
que a empresa se comprometa com o investimento apenas se, dentro do período de As vendas de computadores portáteis de uma empresa de distribuição de
vida da opção, o valor do projeto se tornar maior do que o investimento. Caso material informático são as registadas na seguinte sucessão cronológica:
contrário não se fará o investimento. O valor da opção de diferimento será o máximo
(V-/, 0) e a opção de diferimento será análoga a uma opção de venda tipo americana
t (anos) 1 2 3 4 5 6 7
sobre o valor atual do projeto, V, com um preço de exercício igual à despesa de
investimento, /.
yt 113 115 106 118 119 122 120
Com base na analogia desenvolvida, pode-se determinar o valor da opção
real de diferimento do projeto. É o que se designa de VAL expandido do projeto, que
inclui o valor da opção de diferimento do projeto. Uma das formas de isolar o valor Para planear a gestão de encomendas dos anos seguintes, a direção da
da opção é através da subtração ao VAL expandido do VAL estático (sem empresa pretende desenvolver previsões da procura por computadores portáteis
flexibilidade). para o ano 8 e para o ano 9, considerando um modelo de médias móveis duplas
(N=2).
Para cada alternativa, o tempo de expiração da opção poderá ser diferente,
assim como as despesas de investimento e o valor atual do projeto. No entanto, a
volatilidade do valor do projeto (pressupondo que não há nova informação relevante) Ao desenhar-se o gráfico da sucessão cronológica, percebe-se que será utilizado
e a taxa de juro sem risco serão as mesmas. o modelo de médias móveis duplas devido à tendência da procura por computadores
portáteis. Este modelo vai ignorando sucessivamente informação mais antiga à
Para cada uma das diferentes alternativas existe uma analogia entre uma medida que inclui informação mais recente. O modelo genérico será yt = a + bt + et.
opção financeira e a respetiva opção real. É o caso da opção de abandono que pode
ser entendida como uma opção de venda do tipo americana ou uma opção de
expansão do projeto que pode ser modelada como uma opção de compra tipo
americano. O mesmo processo pode ser realizado para outras diferentes opções, como
no caso de investimentos sequenciais ou de crescimento.
Em suma, a utilização de opções reais permite o cálculo do VAL expandido do

projeto que leva em consideração o valor da flexibilidade da gestão ativa ao longo do
plano de investimento e operacionalização do projeto e a incerteza inerente ao seu
resultado futuro. A teoria das opções reais é proposta por diversos autores como a mais
adequada para a análise de investimentos em ativos reais e como ferramenta no processo
de decisão entre diferentes oportunidades de investimento que se colocam a uma empresa.
288 289
AVALIAÇÃO DOS INVESTIMENTOS CASOS PRÁTICOS
Para continuar o processo, procede-se ao cálculo das médias móveis duplas de

dois termos, considerando a fórmula:
m[t21
Z
= «bütti—
Mr
N
t yt Mt
1 113 -
2 115 114
t
3 106 110,5
Para iniciar o processo, calculam-se as médias móveis de dois termos, uma vez 4 118 112
que N=2, aplicando a fórmula:
5 119 118,5
Mt =
Z :N±
t=T-N+l
6 122 120,5
N 7 120 121
113 + 115
M, =- = 114
2
<l = 114+110,5
115 + 106 2
M,= = 110,5
2
Mfu110.5 + 112=llu5
106 + 118
= = 112
2
= 112 + 118,5 =
118 + 119 2
Af,=------------= 118,5
2
[2] _ 118,5 + 120,5
M = 119,5
119 + 122
M, = = 120,5
2
m[2] = 120,5 + 121 = 12Q75
122 + 120
M, = = 121
290
291
t yt Mt M'21 â3 = 2x110,5-112,25 = 108,75
1 113 - -
â4 =2x112-111,25 = 112,75
2 115 114 -
â5 = 2x118,5-115,25 = 121,75
3 106 110,5 112,25
112 111,25
â6= 2x120,5-119,25 = 121,5
4 118
5 119 118,5 115,25 â7 = 2x121-120,25 = 121,25
6 122 120,5 119,5
7 120 121 120,75
t yt Mt m,|2) CLf
Sabendo-se que os estimadores são constantes, calcula-se à e b , para ^3
posteriormente se proceder às previsões. 1 113 - - - -
â(T) = 2Mt - Mj2' 2 115 114 ■ - -
3 106 110,5 112,25 108,75 -3,5

A
t yt M,'21 aT
4 118 112 111,25 112,75 1,5
1 113 - - - 5 119 118,5 115,25 121,75 6,5
2 115 114 - 6 122 120,5 119,5 121,5 2
3 106 110,5 112,25 108,75

7 120 121 120,75 121,25 0,5
4 118 112 111,25 112,75
5 119 118,5 115,25 121,75

4 -'~yx(110,5-112,25) = -3,5
6 122 120,5 119,5 121,5
0
__
7 120 121 120,75 121,25 K =^-x(112-ll 1,25) = 1,5

*\
IC
_
292
293
CASOS PRÁTICOS
Y6= 121,75 + 6,5 = 128,25

4=^+-x(118,5-115,25) = 6,5
F7= 121,5 + 2 = 123,5

4=^yx( 120,5 —119,25) = 2
yg= 121,25 + 0,5x1 = 121,75

L =—x(l21-120,75) = 0,5
2-1
Y9 = 121,25 + 0,5x2 = 122,25
Finalmente procede-se às estimações, com base no horizonte temporal (h) e nos
estimadores do período imediatamente anterior, segundo a fórmula:
■ Yr+h=â(T) + b(T)xh Assim, as previsões para os períodos 8 e 9 são 121,75 e 122,25 computadores
portáteis, respetivamente. Como esta previsão só faz sentido com números inteiros,
Mt[21 CLj ^3 yt arredonda-se, por excesso, para 122 e 123.
t yt Mx
113 - - "
1
- - - - Exercício 2
2 115 114
112,25 108,75 -3,5 -

3 106 110,5 O seguinte quadro apresenta valores relativos às vendas de um brinquedo
112,75 1,5 105,25 para bebés e os respetivos alisamentos simples e duplo:
4 118 112 111,25
121,75 6,5 114,25 t (anos) 1 2 3 4 5

5 119 118,5 115,25
119,5 121,5 2 128,25 yt 40 38 45 50 51

6 122 120,5
120,75 121,25 0,5 123,5 S, 22 23,6 25,74 28,17 30,45

7 120 121
121,75 cDl A ç ru:
8
122,25
9
a) Determine o valor da constante de alisamento utilizada.
As técnicas de alisamento exponencial vão atribuindo mais importância aos

O
= 108,75+ (-3,5) = 105,25

dados mais recentes em prejuízo da informação mais antiga através do ponderador a,
ou seja, a constante de alisamento.
Ys =112,75 + 1,5 = 114,25
295
>
4^
N
O
O alisamento exponencial simples de yt é calculado da seguinte forma: No quadro, não estão apresentados So e So2\ o que, numa primeira análise
impossibilita o cálculo imediato dos indicadores pretendidos. Contudo, sabe-se que:
ST = axyT +(l-ar)xS7M
ST = axyT + {\- á)xST_x
Analisando o quadro, verifica-se que já são conhecidos os St, tomado a na única
variável incógnita da equação para qualquer período. Assim, escolhe-se um período, Considerando t=l, tem-se:
substitui-se yt e St pelos valores respetivos e resolve-se a equação em ordem a a.
Elegendo o ano 5 para trabalhar, tem-se: 5[ =axyx +(l-tír)xS0
S5 = ax y5 + (1 - a) x S5_x Conhecendo os valores de Sj e y1? através do quadro, e a, pelo cálculo realizado

na alínea anterior, a única variável incógnita será So-
S5=axy5 + (l-or)xS4
22 = 0,lx40+(l-0,l)x50
Onde:
Resolvendo em ordem a Sq:
30,45 = <2x51 +(l-or)x28,17
S0 = 20
Resolvendo em ordem a a:
a-0,1 Para calcular á(0) e b (0) , ainda é necessário conhecer S0[21 e sabe-se que:
Portanto, a constante de alisamento utilizada é 0,1.

S[2] = ax ST + (l - a) x Sj\
Logo, considerando t=l, tem-se que:

b) Indique quais as estimativas para a ordenada na origem e para a
inclinação da tendência, á(0)e b(0).
51[2, = ^x51+(l-a)x5f
Pelo Método de Brown (alisamento exponencial duplo), o cálculo de a(0)e

Através do quadro, identificam-se os valores de S\[2] e S\. Sendo a já conhecido,
b (O) denomina-se processo de inicialização e é dado por: volta-se a ter apenas uma incógnita, So[2].
4 = 0,lx22 + (l-0,l)x^21
297
CASOS PRÁTICOS
r?i Analisando os dados disponíveis, verifica-se que não se conhece á(6)e £(6),
Resolvendo em ordem a Sql .
o que impossibilita a realização imediata das previsões. Logo, há que proceder ao seu
tf1 =2 cálculo, sabendo-se que:
âT=2xST-S[j]
=T^x(Sr~^21)
Então, retomando o processo de inicialização, a ordenada na origem será:
â0 = 2 xSq-Sq ' Considerando estas fórmulas, constata-se que continuam a faltar dados
â0 = 2x20-2 suficientes para proceder aos cálculos, pois não são conhecidos os valores de S6 e
Se2*- Assim, há que calcular estes parâmetros:
â0 = 38
Para o alisamento exponencial simples tem-se:
A inclinação da tendência será:
ST =ccxyT+(l-a)xST_l
4=—,(50-s;«')
S6 = ocxy6+(l-a)xS6_1
0,1 x(20-2)
0 1 0,1
-
S6 = 0,1x53 + (1 -0,l)x 30,45
K=2
S6=32,7
Assim, â (0) = 38e b (0) — 2 . Para o alisamento exponencial duplo tem-se:
S[j] = axST +(l-«)x42l1

c) Sabendo que Y6=53 faça a previsão dos valores de vendas do brinquedo
sM = flrx56 + (l-flr)x5M
para os anos 7 e 8.
Sabe-se que as previsões são dadas por: 42) =0,1x32,7 + (l-0,l)xl2,01
Yj+h âp)+bp)Xh Sf] = 14
Logo,
Assim, as previsões a realizar terão como base o ano 6, sabendo-se que neste
modelo, h é o horizonte temporal de previsão, ou seja, fazendo uma previsão para o
â6 = 2x56-S'21
O
ano 7 com base no ano 6, o horizonte temporal será 1 (h=l). Para a previsão para o
&
ano 8 com base no ano 6, h será igual a 2. â6 =2x32,7-14

.
•
iíO
â6 = 5lA
299
298
AVALIAÇAO DOS INVESTIMENTOS CASOS PRÁTICOS
Exercício 3
r OL Considere a seguinte informação sobre as vendas trimestrais de um jogo de

K =------ x
6 l-a tabuleiro muito popular no maior supermercado da cidade:
Ano I II
4=-^-x(32,7-14)
6 1 0,1 V- ’
Trimestre 1 2 3 4 1 2 3 4
k = 2,057
Vendas 20 25 35 44 28 29 43 48
Conhecem-se, então, todos os dados necessários para proceder às previsões da
procura para os anos 7 e 8.
^T+h “ ^(T) ^(T) * ^ a) Calcule as médias móveis e médias móveis centradas (N=4).
As médias móveis centradas permitem eliminar parte da sazonalidade e da

Recorda-se que, para a previsão relativa ao ano 7, o horizonte temporal (h) será componente aleatória da série. Observando o gráfico, verifica-se que efetivamente
igual a 1: existe uma componente sazonal, com um pico no quarto trimestre e um sulco no
primeiro trimestre.
4l=â(6)+í,(6)Xl
60 i
Y7 =51,4 + 2,057x1
50 -
Y7 =53,457
o <
Para a previsão relativa ao ano 8, o horizonte temporal (h) será igual a 2:
a s
^6+2 = ^(6) + ^(6)
* »
T8 =51,4 + 2,057x2
f7 =55,514 2 3 4 1 2 3
Trimestres
Arredondando por excesso, as previsões para os anos 7 e 8 serão, respetivamente,
54 e 56 brinquedos.
Recordando o cálculo de médias móveis, tem-se:
~
c,
Mt = ^N+l
Z jv
/»
300 301
Sendo N=4, calculam-se as médias móveis centradas:

, = 28 + 29 + 43 + 48^3,
Ano Trimestre Vendas M’t
20 Após o cálculo das médias móveis centradas, procede-se ao cálculo das médias
1
móveis bilaterais com o objetivo de estimar a tendência da série. Neste caso, N será
2 25 igual a 2.
31 Mj
I t=T-N+l
Mj
3 35 N
33 Ano Trimestre Vendas M’t Mt
4 44 1 20
34
1 28 2 25
36 I 31
2 29 3 35 32
II
37 33
3 43 4 44 33,5
4 48 34
1 28 35
20 + 25 + 35 + 44
M. =-------------------------------- 36
1 4
2 29 36,5
,,, 25 + 35 + 44 + 28
M0 =----------------------- II 37
2 4
3 43
35 + 44 + 28 + 29
3 4
t( « ' a a
4 48
44 + 28 + 29 + 43
Ma =------------:-----------
302 303
1 28 35 -7
M3 = ——— = 32
3 2
36
33 + 34 2 29 36,5 -7,5
M4 = = 33,5
2 II 37
34 + 36 3 43
M, --------= 35
1 2
37 + 36 4 48
M, =---------= 36,5
S3 =35-32 = 3
b) Através do modelo aditivo, calcule as estimativas dos fatores sazonais
para os trimestres 1, 2,3 e 4.
S4= 44-33,5 = 10,5
O primeiro passo é a estimativa da componente sazonal e residual. =28-35 =-7
s, = y, -Mt S2 =29-36,5 = -7,5
Ano Trimestre Vendas M’t Mt St

Uma vez que para cada período só se obtém uma observação de St, não há
1 20
necessidade de proceder ao cálculo da média de cada período para determinar os
fatores de sazonalidade não normalizados, que, portanto, são:
2 25
s,= -7
I 31
32 3 S„ =-1,5
3 35
33 S,„ = 3
4 44 33,5 10,5
5^ =10,5
K« o
‘
34
304 305
CASOS PRÁTICOS
Para normalizar os fatores de sazonalidade, há que perceber qual a componente Ano Trimestre Vendas M’T MT St YtD
errática existente, distribuindo-se, posteriormente, o erro de forma uniforme por cada
um dos trimestres. Assim, como se está a trabalhar com o modelo aditivo, o erro é 1 20 26,75
calculado através do somatório dos fatores de sazonalidade não normalizados.
2 25
YJS1 = -7 + (-7,5) + 3 + 10,5 = -1 32,25
I 31
Então, para calcular os fatores de sazonalidade normalizados, o erro a distribuir
uniformemente pelos trimestres é -1. Uma vez que cada ano tem quatro trimestres, o 3 35 32 3 31,75
erro será dividido por quatro, resultando num erro de -0,25 a alocar a cada trimestre.
33
Logo, os fatores de sazonalidade normalizados, em que o somatório deverá ser 4 44 33,5 10,5 33,25
nulo, são:
34 ------------- --------
S, = -7 -(-0,25) = -6,75
1 28 35 -7 34,75
S„ = -7,5 -(-0,25) = -7,25 36
2 29 36,5 ■7,5 36,25

S„, =3-(-0,25) = 3,25
II 37
SIV = 10,5-(-0,25) = 10,75 3 43

39,75
4 48
c) Apresente previsões com médias móveis simples (N=2) para os quatro 37,25
trimestres do ano III.
Para calcular as médias móveis, há que determinar previamente a série

dessazonalizada, ou seja, YtD, utilizando os fatores de sazonalidade normalizados YD
l2 = 25-■(-7,25) = 32,25
correspondentes: Yf =35-3,25 = 31,75
F4d =44-10,75 = 33,25
YtD = yt-St
Yf = 20-(-6,75) = 26,75
306
307
Y,D =28-(-6,75) = 34,75 2&W + 32.M
72° =29-(-7,25) = 36,25

Yf =43-3,25 = 39,75 32,25 H. 31,75 =32
Y° =48-10,75 = 37,25
Conhecendo-se a série dessazonalizada, procede-se ao cálculo das médias móveis „ 31,75 + 33,25
M4 = —--------- — = 32,5
simples, com N=2:
T
I ^
--T-N+1
t=T--N +1 M| = 3_3,25 + 34,75 = M
MT
N
Ano Trimestre Vendas Mj Mt St Y,1’ Mt ^ = 34,75 + 36,25^

1 20 26,15
36j5 + 39,75 = 38
2 25 32,25 29,5
I 31 39,75 + 37,25
M, = 38,5
3 35 32 3 31,75 32
33 Com estes dados, inicia-se o processo de previsão de YtD com base na média do
passado.
4 44 33,5 10,5 33,25 32,5
Ano Trimestre Vendas Mt Mt St Y,u Mt
34 YtD
1 20 26,75
1 28 35 -7 34,75 34
36 2 25 32,25 29,5
2 29 36,5 -7,5 36,25 35,5 I 31
II 37 3 35 32 3 31,75 32 29,5
3 43 39,75 38 33
4 44 33,5 10,5 33,25 32,5 32
34
4 48 37,25 38,5
308 309
CASOS PRÁTICOS
Ano Trimestre Vendas Mt Mt St Ytn Mt YtD Y,

28 35 -7 34,75 34 32,5
1
1 20 26,75
36
35,5 34 2 25 32,25
2 29 36,5 -7,5 36,25 29,5
37 31
I
39,75 38 35,5
3 43 3 35 32 3 31,75 32 29,5
33
37,25 38,5 38
4 48
4 44 33,5 10,5 33,25 32,5 32
34
O último passo é fazer as previsões j para o ano III com base na média do
1 28 35 -7 34,75 34 32,5
passado, mas incluindo a componente sazonal S'.
36
A A |~v A
y,=Y,D+s, 2 29 36,5 -7,5 36,25 35,5 34

II
37
Yx =38,5 + (-6,75) = 31,75
3 43 39,75 38 35,5
Y2 =38,5 + (-7,25) = 31,25
4 48 37,25 38,5 38
Y2 = 38,5 + 3,25 = 41,75
Y2 =38,5 + 10,75 = 49,25
1
31,75
Yt = P? + Si
2
31,25
III
3
41,75
4
49,25
310
311
Analisando as informações disponíveis, é possível recolher dados importantes

8.2. Sistema Integrado de Informação para enquadrar o trabalho em tomo do sistema integrado de informação. Verifica-se
que o ano 1 é o ano de arranque do projeto, logo o ano 0 será o ano de investimento e
os anos 2 e 3 já representarão a velocidade cruzeiro, pois já estará implementada
Exercício 4 100% da capacidade produtiva. Assim, deverão ser desenvolvidos alguns cálculos
Um jovem empreendedor contratou os seus serviços para elaborar o Sistema auxiliares.
Integrado de Informação para um projeto que irá ser desenvolvido brevemente.
O jovem deixou-lhe um dossier com a seguinte informação e pretende previsões Investimento Circulante
para os anos 0,1,2 e 3: • Valores necessários para o Mapa de Investimentos.

Investimento fixo: 200.000€ O Investimento Circulante, neste caso, é determinado pela necessidade de haver
Custos de exploração à capacidade máxima (1.000 unidades por ano):
um stock mínimo de matérias-primas (MP) de um mês para início da produção.
a. Matérias-primas: 40.000€ Sabendo-se que no ano 2 se atingirá 100% da capacidade produtiva e que no ano 1
b. F.S.E.: 3.000€ será de 75%, será necessário investir no stock mínimo para o ano 1 e no stock mínimo
c. Gastos com pessoal: 20.000€
para o ano 2, não havendo investimento a partir deste ano. Sabe-se também que a
Preço de venda: 122€/unidade
fÔ T f ITi
100% da capacidade produtiva, os custos com matérias-primas (MP) são 40.000€

Arranque do projeto: 75% da capacidade produtiva (apenas no ano 1)
anuais.
Capital próprio: 70.000€
Depreciações à taxa de 10% (quotas constantes) Ano 1 -> 75% da capacidade produtiva máxima
Stock mínimo de matérias-primas: 1 mês de produção
t"-
Distribuição de resultados:
gc
t . .... 40.000 € _ _ _ .
a. 2.° ano: 5.000€ Investimento circulante em MP =------------x75% = 2.500 €
12 meses
b. Anos seguintes: 10.000C
Alternativas de financiamento: Ano 2 100% da capacidade produtiva máxima
a. Médio prazo:
NOTA: Há que ter em atenção que já existiu um investimento de 2.500€ para
i. 5 anos
75% da capacidade produtiva, ou seja, será apenas necessário reforçar em mais 25% o
ii. Taxa anual nominal de 10%
stock de matérias-primas (MP).
iii. Amortizações constantes
iv. Pagamento antecipado de juros
b. Curto prazo Investimento circulante em MP = ^ x 25% = 833 €
i. Taxa de 15%/ano 12 meses
Taxa de imposto sobre o rendimento de 25%
o
Custos de Exploração
O sistema integrado de informação tem três planos principais, complementados
• Valores de necessários para o Mapa de Exploração Previsional.
por mapas previsionais. Esses três planos são o Plano de Investimento, o Plano de
Financiamento e o Plano de Exploração. Cada um deles conterá mapas específicos, de Os custos de exploração estão também dependentes da capacidade produtiva
acordo com as características do projeto em causa. Contudo, todos estes mapas são utlizada em cada ano.
preenchidos em simultâneo e dependem uns dos outros. Devem ser, por isso,
construídos em folhas de cálculo, permitindo hiperligações entre si. Ano 1 75% da capacidade produtiva máxima
312 313
Matérias-primas = 40.000 € x 75% = 30.000 € Ao nível do financiamento, sabe-se que o Capital Próprio inicial é de 70.000C.
Assim, poder-se-á traduzir a situação atual do seguinte modo:
FSE = 3.000 € x 75% = 2.250 €
Investimento = Financiamento
Gastos com o pessoal = 20.000 € x 75% = 15.000 €
200.000 + 2.500 + JDC = 70.000 + Dívida
Ano 2 (e seguintes) -> 100% da capacidade produtiva máxima
Como os juros durante a construção (JDC) dependem da dívida, ter-se-á o
Matérias-primas = 40.000 € seguinte:
FSE = 3.000 € 200.000 + 2.500 + (Dívida x 10%) = 70.000 + Dívida

Gastos com o pessoal = 20.000 €
Dívida = 147.222 €
Por uma questão de simplificação de cálculos, assumir-se-á a dívida como

150.000€, resultando num excedente de caixa.
Valor da Dívida de Médio/Longo Prazo
Com a informação original e com estes novos valores é possível construir os
• Valores necessários para o Orçamento de Tesouraria e para o Mapa de
mapas seguintes.
Financiamento.
O cálculo do valor da dívida, que corresponde à parcela de financiamento a Mapa de Investimentos

conseguir através de capital alheio, deverá considerar as boas práticas financeiras que
indicam que ativos de médio e longo prazo devem ser financiados por passivos de Anos 0 1 2 3
médio e longo prazo. Assim, é necessário perceber qual o investimento a realizar para
adequar o financiamento a conseguir. Investimento Fixo 200.000 0 0 0
Investimento necessário: Investimento Circulante 2.500 833 0 0
• Investimento Fixo: 200.000€ Juros Durante a

15.000 0 0 0
Construção (JDC)
• Investimento Circulante: 2.500€
• Juros durante a construção (JDC): ? Cash-flow de Investimento 217.500 833 0 0
Os juros durante a construção são os encargos financeiros que é necessário
suportar antes de a empresa começar a sua atividade comercial. As condições de
financiamento a médio prazo indicam que existirá um pagamento antecipado de juros,
logo a empresa terá que começar a pagá-los a partir do momento em que contrai a
dívida, ou seja, ainda antes de começar a laborar. Estes juros estão dependentes do
montante de dívida a contrair, sabendo-se que a taxa anual nominal é de 10%.
314 315
CASOS PRÁTICOS
Mapa de Exploração Previsional

Mapa de Serviço da Dívida
Capital Final Anos 0 1 2 3

Juros (Jk) Amortização Prestação
Anos Capital
(A,) (pk) (Q)
Inicial (10%) Rendimentos Operacionais 0 91.500 122.000 100.000
(Cd
0 15.000 150.000 Vendas 0 91.500 122.000 100.000
0 150.000 15.000
30.000 45.000 120.000 Gastos Operacionais 0 67.250 83.000 83.000

1 150.000 15.000
30.000 42.000 90.000 Matérias-primas 0 30.000 40.000 40.000

2 120.000 12.000
39.000 60.000 F.S.E. 0 2.250 3.000 3.000

90.000 9.000 30.000
3
30.000 36.000 30.000 Gastos com Pessoal 0 15.000 20.000 20.000
4 60.000 6.000
33.000 0 Depreciações 0 20.000 20.000 20.000

30.000 3.000 30.000
5
Resultado Operacional 0 24.250 39.000 39.000
Encargos Financeiros 0 15.000 12.600 9.000

Considerando,
Resultado Antes de Impostos 0 9.250 26.400 30.000
Impostos (25%) 0 2.313 6.600 7.500

n
Resultado Líquido 0 6.938 19.800 22.500
=C;x Taxa de juro
Depreciações 0 20.000 20.000 20.000
Pk=\+Jk Encargos Financeiros 0 15.000 12.600 9.000
Cash-Flow de Exploração 0 41.938 52.400 51.500

Cf - Ci - Ak
O
<?'
o /í í è
’
317
316
CASOS PRÁTICOS
8. Pagamentos respeitantes a: 0 47.313 58.200 56.500

0 1 | 2 | 3
Empréstimos obtidos 0 30.000 34.000 30.000
A. Atividades Operacionais
Encargos financeiros 0 15.000 12.600 9.000
0 91.500 122.000 122.000
1. Recebimentos de exploração
Outros 0 2.313 11.600 17.500
0 47.250 63.000 63.000
2. Pagamentos de exploração
9. FLUXOS DE TESOURARIA 220.000 -43.313 -58.200 -56.500
0 44.250 59.000 59.000
3. FLUXOS TESOURARIA
J, 1UU ------------------- DAS DAS ATIVIDADES DE
ATIVIDADES OPERACIONAIS (1-2) FINANCIAMENTO (7-8)
B. Atividades de Investimento 10. VARIAÇÃO DE TESOURARIA 2.500 105 800 2.500

(3+6+9)
0 0 0 0
4. Recebimentos provenientes de:
11. DISPONIBILIDADES NO INÍCIO 0 2.500 2.605 3.405
0 0 0 u
Investimento financeiros DO PERÍODO
0 0 0 0
Ativos fixos 12. DISPONIBILIDADES NO FINAL 2.500 2.605 3.405 5.905
DO PERÍODO (10+11)
0 0 0 0
Outros
217.500 833 0 0
5. Pagamentos respeitantes a: NOTA 1: No cálculo dos encargos financeiros há que ter em atenção as
0 u necessidades de curto prazo que empresa pode ter. Assim, à medida que se vai
0 0
Investimentos financeiros elaborando o Mapa de Exploração Previsional é necessário ir desenvolvendo o
215.000 0 0 0 Orçamento de Tesouraria e verificar qual o financiamento necessário para suprir
Ativos fixos obrigações de curto prazo, apurando os encargos financeiros daí resultantes.
2.500 833 0 0
Outros
Orçamento de Tesouraria
-217.500 -833 0 0
6. FLUXOS DE TESOURARIA DAS
ATIVIDADES DE INVESTIMENTO NOTA 2: Note-se que é necessário contrair um empréstimo de 4.000€ no ano 1,
(4-5) de modo a fazer face à incapacidade de tesouraria (na realidade, o empréstimo
necessário é apenas de 3.895€, mas arredondou-se para 4.000C para simplificação de
C. Atividades de Financiamento cálculos). Novamente, seguindo um dos princípios fundamentais do financiamento,
5.000 u u deve ser utilizado um financiamento de curto prazo para cobrir estas necessidades de
7. Recebimentos provenientes de: 220.000
tesouraria (que, por definição, são de curto prazo). Assim, o empréstimo obtido no
4.000 0 u
150.000 ano 1 será totalmente amortizado no ano 2 e gerará encargos financeiros apenas neste
Empréstimo obtidos
ano.
0 0 0
tf* 1' o O
70.000
Aumento de capital
NOTA 3: De registar o facto de se reconhecer neste mapa, na rubrica “Outros”
0 0 0
0 dos pagamentos das atividades de financiamento, a distribuição resultados, uma vez
Juros e rendimentos similares
que a mesma corresponde a uma efetivo cash-outflow.
319
318
CASOS PRÁTICOS
NOTA 4: No montante da divida de médio prazo, a cada ano, é necessário

Balanço Previsional
perceber o que vence no prazo de um ano. Assim, essa parcela é assumida como
2 3 dívida de curto prazo (Passivo corrente).
0 1
ATIVO
215.000 215.000 215.000 215.000 Exercício 5
Ativos fixos tangíveis
20.000 40.000 60.000 Um empresário local está a preparar um novo projeto empresarial para
Depreciações acumuladas 0
apresentar a alguns investidores estrangeiros. Contratou os seus serviços para a
3.333 3.333 3.333
Inventários (matérias-primas) 2.500 construção do sistema integrado de informação que permita uma análise mais
2.605 3.405 5.905 objetiva do projeto entre o ano 0 e o ano 3.
Caixa e depósitos bancários 2.500
220.000 200.938 183.500 164.238 As informações disponibilizadas pelo empresário foram as seguintes:
Total do Ativo
1. Investimento Fixo
a. Tangível
CAPITAL PRÓPRIO i. Terreno: 100.000C
70.000 70.000 ii. Construção civil: 300.000€
70.000 70.000
Capital realizado iii. Equipamento diverso: 550.000€
0 0 1.938 11.738 iv. Equipamento de transporte: 120.000€
Resultados transitados
v. Equipamento administrativo: 30.000C
6.938 19.800 22.500
Resultados líquidos 0 b. Intangível
1U4.238 i. Despesas de constituição: 1.000€
70.000 76.938 91.738
Total do Capital Próprio ii. Estudos e projetos: 10.000€
2. Stock mínimo de matérias-primas: 1,5 meses de produção
3. O plano de produção previsto é o seguinte:
PASSIVO a. Ano 1: 75.000 unidades
b. Ano 2: 85.000 unidades
Passivo não corrente c. Ano 3 e seguintes: 100.000 unidades
90.000 60.000 30.000 4. O plano de comercialização prevê a venda da totalidade da produção
Empréstimos bancários 120.000
aos seguintes preços:
Passivo corrente a. Ano 1: 15,00€
30.000 30.000 b. Ano 2: 15,90€
30.000 34.000
Empréstimos bancários c. Ano 3: 16,50€
124.000 90.000 60.00U 5. Um estudo técnico realizado apontou a seguinte estrutura de custos, em
Total do Passivo 150.000
função do volume de negócios:
O
200.938 181.738 164.238

Total do Capital Próprio + 220.000 a. Matérias-primas: 23%
Passivo b. Matérias subsidiárias: 19%
J-------- c. FSE: 8%
a,
321
320
6. Prevê-se um efetivo de pessoal de 9 funcionários, repartidos pelas Investimento Circulante

seguintes categorias:
a. Dirigentes (1): 2.000€/mês • Valores necessários para o Mapa de Investimentos.
b. Administrativos (1): 600€/mês
O Investimento Circulante, neste caso, é determinado pela necessidade de haver
c. Operários (5): 650€/mês
d. Comerciais (1): 950€/mês um stock mínimo de matérias-primas (MP) de um mês e meio de produção, mas
7. Aos ordenados mensais, há a acrescer encargos sociais por conta da também pela necessidade de, neste sector de atividade, se constituir um fundo de
entidade patronal de 23,75% de Segurança Social e 1,25% de seguro de maneio capaz de cobrir 20% das vendas do ano seguinte. Para o cálculo do
investimento necessário em matérias-primas, é necessário considerar que a previsão
acidentes de trabalho.
de custos com esta rubrica é de 23% do valor das vendas.
8. Taxa de imposto sobre os lucros é de 20%.
9. Financiamento do projeto: Ano 0 -> Investimento
a. Capital próprio: 400.000€
b. Empréstimo bancário:
i. Médio/longo prazo: 5 anos, taxa anual nominal de
1.125.000€x23%
Investimento circulante em MP = -----
10%, prestações anuais constantes Tõ-------------- x1’5 meses = 32.344€
ii. Curto prazo: 1 ano, taxa anual nominal de 15% 12 meses
10. De acordo com os valores verificados para outras empresas do sector, o
Fundo de Maneio em cada ano deve cobrir 20% do valor de vendas
Investimento circulante em Fundo de Maneio = 1.125.000€x20% = 225.000E
previsto para o ano seguinte.
Ano 1 -> Arranque
Analisando as informações disponíveis, é possível recolher dados importantes
para enquadrar o trabalho em torno do sistema integrado de informação. Verifica-se e 1 a jtd 1.351.500€x23% lc
que o ano 1 é o ano de arranque do projeto, logo o ano 0 será o ano de investimento, o Stock MP necessário =------------------------ xl,5 meses = 38.856€
12 meses
ano 2 será de crescimento e o ano 3 já representará, eventual mente, o ano cruzeiro.
Assim, deverão ser desenvolvidos alguns cálculos auxiliares. A valorização do stock de matérias-primas necessário é de 38.856€, mas no ano 0
já se realizou um investimento de 32.344€. Logo o investimento a realizar no ano 1 é
Vendas apenas o valor incremental.
• Valores necessários para o Mapa de Exploração Previsional. Investimento circulante em MP = 38.856 € - 32.344 € = 6.512 €
Ano 1 ■> 75.000 unidades x 15,00 € = 1.125.000 € Uma vez que se prevê que as vendas cresçam no ano 2, será necessário reforçar o
fundo de maneio no ano 1.
Ano 2 -> 85.000 unidades x 15,90 € = 1.351.500 €
Fundo de Maneio Necessário = 1.351.500 € x 20% = 270.300 €
Ano 3 ->75.000 unidades x 16,50 € = 1.650.000 €
São necessários 270.300€ de fundo de maneio no ano 1, mas já existem 225.000€
em fundo de maneio provenientes do ano 0.
Investimento em Fundo de Maneio = 270.300 € - 225.000 € = 45.300 €
322 323
CASOS PRÁTICOS
Ano 2 -> Crescimento
o i A/rrí - • 1.650.0006x23% 1 . A~QG

Stock MP necessário =------------------------ xl,5 meses = 47.438€
12 meses
968.344€ = Prestação x
Investimento circulante em MP = 47.438 € - 38.856 € = 8.582 €
0,1 0,10x(l + 0,10)5_
Fundo de Maneio Necessário = 1.650.000 € x 20% = 330.000 € Prestação = 255.447€
Com esta informação, já é possível construir o Sistema Integrado de Informação.
Investimento em Fundo de Maneio = 330.000 € - 270.300 € = 59.700 €
Valor da Dívida de Médio/Longo Prazo Mapa de Serviço da Dívida
• Valores de necessários para o Orçamento de Tesouraria e para o Mapa de Anos Capital Juros (JjJ
Financiamento. Amortização Prestação
Inicial Capital Final
(10%) (Ak) (Pk) (Cf)
(Q)
O cálculo do valor da dívida, que corresponde à parcela de financiamento a
conseguir através de capital alheio, deverá considerar as boas práticas financeiras que u 968.344 -
indicam que ativos de médio e longo prazo devem ser financiados por passivos de 968.344
médio e longo prazo. Assim, é necessário perceber qual o investimento a realizar para 1 968.344 96.834 158.613 255.447 809.731
adequar o financiamento a obter. 2 809.731 80.973 174.474 255.447 635.257
Investimento necessário: 3 635.257 63.526 191.921 255.447 443.336
• Investimento Fixo: 1.100.000€ 4 443.336 44.334 211.113 255.447
• Investimento Circulante em MP: 32.344€ 232.223
5 232.223 23.222
• Investimento Circulante em Fundo de Maneio: 225.000€ 232.223 255.447 0
• Juros durante a construção (JDC): 0€ (as condições de financiamento não __________
impõem o pagamento de juros antecipados)
Considerando,
Ao nível do financiamento, sabe-se que o Capital Próprio inicial é de 400.000€.
Assim, poder-se-á traduzir a situação atual do seguinte modo:
A =P-Jk
Investimento = Financiamento
Jk = C. x Taxa de juro
1.100.000 € + 32.344 € +225.000 € + 0 € = 400.000 € + Dívida
Cf=C.t-Ak
Dívida = 968.344 €
324
325
Mapa de Financiamento
Mapa de Investimentos
0 1 2 3 0 1 2 3
0 0 Capitais Próprios 400.000 51.812 68.282 0

Ativos Tangíveis 1.100.000 0
0 0 Capital Social 400.000 0 0 0

Terreno 100.000 0
0 0 0 Autofinanciamento 0 51.812 68.282 0

Edifício 300.000
Equipamento 550.000 0 0 0
0 0 Capitais Alheios 968.344 0 0

Material de transporte 120.000 0 0
0 0 0 Empréstimo médio/longo
Material administrativo 30.000 968.344 0
prazo 0 0
Ativos Intangíveis 11.000 0 0 0

Cash-flow de Investimento 1.368.344 51.812 68.282 0
Despesas de constituição 1.000 0 0 0
0 0 0 NOTA 1: Para perceber se há possibilidade de recorrer a uma estratégia de

Estudos e projetos 10.000
autofinanciamento, é necessário elaborar o Mapa de Exploração Previsional e o
Orçamento de Tesouraria e analisar os resultados atingidos e os cash-flows gerados.
Investimento Circulante 257.344 51.812 68.282 0
225.000 45.300 59.700 0 Mapa de Depreciações

Fundo de Maneio
Stock mínimo de 32.344 6.512 8.582 0 Valor Taxa Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3
matérias-primas Aquisição
Edifício 300.000€ 5% 0 15.000 15.000 15.000

Juros Durante a Construção 0 0 0 0
Equipamento 550.000€ 12,5% 0 68.750 68.750 68.750
diverso
51.812 68.282 0 Equipamento de 120.000C 25% 0 30.000 30.000 30.000

Cash-flow de Investimento 1.368.344
transporte
.
Equipamento 30.000C 12,5% 0 3.750 3.750 3.750

administrativo
326 327
1.000€ 33,33% 0 333 333 333 Mapa de Exploração Previsional

Despesas de
constituição
3.333 0 1 2 3
33,33% 0 3.333 3.333
Estudos e 10.000€
projetos Rendimentos Operacionais 0 1.125.000 1.351.500 1.650.000
0 121.167 121.167 121.167
Total Vendas 0 1.125.000 1.351.500 1.650.000
NOTA 2: As taxas de depreciação consideradas são estipuladas no Decreto Gastos Operacionais 0 802.667 915.917 1.065.167
Regulamentar n.° 25/2009, de 14 de Setembro (Diário da República l.a série - N.° 178
Matérias-primas 0 258.750 310.845 379.500
_ 14 de Setembro de 2009).
Matérias subsidiárias 0 213.750 256.785 313.500
F.S.E. 0 90.000 108.120 132.000

Mapa de Gastos com Pessoal
Gastos com Pessoal 0 119.000 119.000 119.000
Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3
Ordenado N.°
Depreciações 0 121.167 121.167 121.167
0 28.000 28.000 28.000
Dirigentes 2.000€ 1
Resultado Operacional 0 322.333 435.583 584.833
0 8.400 8.400 8.400
Administrativos 600€ 1
Encargos Financeiros 0 96.834 80.973 63.526
0 45.500 45.500 45.500
Operários 650€ 5
Resultado Antes de Impostos 0 225.499 354.610 521.308
0 13.300 13.300 13.300
Comerciais 950€ 1
Impostos (20%) 0 45.100 70.922 104.262
0 95.200 95.200 95.200
TOTAL-"
ORDENADOS Resultado Líquido 0 180.399 283.688 417.046
Depreciações 0 121.167 121.167 121.167
0 23.800 23.800 23.800

Encargos Sociais 25% Encargos Financeiros 0 96.834 80.973 63.526
0 119.000 119.000 119.000

TOTAL Cash-Flow de Exploração 0 398.400 485.828 601.738
_ _________ _ .
NOTA 3: Os 25% de encargos sociais resultam da soma dos encargos com NOTA 4: No cálculo dos encargos financeiros há que ter em atenção as
Segurança Social e dos encargos com seguro de acidentes de trabalho. necessidades de curto prazo que empresa pode ter. Assim, à medida que se vai
elaborando o mapa de exploração previsional é necessário ir desenvolvendo o mapa
de tesouraria e verificar qual o financiamento necessário para suprir obrigações de
O OI
curto prazo, apurando os encargos financeiros daí resultantes.

=5»
329
328
CASOS PRÁTICOS
C. Atividades de
Orçamento de Tesouraria Financiamento
7. Recebimentos 1.368.344 0 0 0
provenientes de:
A. Atividades Empréstimo obtidos 968.344 0 0 0

Operacionais
1.125.000 1.351.500 1.650.000 Aumento de capital 400.000 0 0 0
1. Recebimentos de 0
exploração Juros e rendimentos 0 0 0 0
681.500 794.750 944.000 similares
2. Pagamentos de 0
exploração 8. Pagamentos 0 300.546 326.369 359.708
443.500 556.750 706.000 respeitantes a:
0
3. FLUXOS
TESOURARIA DAS
Empréstimos obtidos 0 158.612 174.473 191.921
ATIVIDADES
OPERACIONAIS (1-2) Encargos financeiros 0 96.834 80.973 63.526
B. Atividades de Outros 0 45.100 70.922 104.262

Investimento
0 0 u 9. FLUXOS DE 1.368.344 -300.546 -326.369 -359.708
4. Recebimentos 0
TESOURARIA DAS
provenientes de: ATIVIDADES DE
0 n
0 0 FINANCIAMENTO (7-8)
Investimento financeiros
0 0 0 10. VARIAÇÃO DE 225.000 136.442 221.799 346.292
0
Ativos fixos TESOURARIA (3+6+9)
0 0 0
0
Outros 11. DISPONIBILIDADES 0 225.000 361.442 583.241
n NO INÍCIO DO PERÍODO
1.143.344 6.512 8.582
5. Pagamentos
respeitantes a: 12. DISPONIBILIDADES 225.000 361.442 583.241 929.533
0 0 un NO FINAL DO
Investimentos financeiros 0
PERÍODO (10+11)
0 0 0
1.111.000
Ativos fixos
6.512 8.582 0
32.344
Outros
-6.512 -8.582 0
-1.143.344
6. FLUXOS DE
TESOURARIA DAS
O ATIVIDADES DE
INVESTIMENTO (4-5)
___________
331
Balanço Previsional Exercício 6
0 1 2 3 Considere os seguintes mapas do sistema integrado de informação de um

projeto de investimento em curso. Complete os
mapas apresentados e construa o
ATIVO respetivo mapa de serviço da dívida.
Ativos não corrente

1.100.000 1.100.000 1.100.000 1.100.000 Condições de Financiamento
Ativos fixos tangíveis
11.000 11.000 11.000 11.000

Ativos intangíveis
Médio e longo prazo Curto prazo
0 121.167 242.333 363.500
Depreciações acumuladas
Prazo: 5 anos Prazo: 1 ano
Ativo corrente
32.344 38.856 47.438 47.438
Inventário Taxa de juro: 12% Taxa de juro: 17%
225.000 361.442 583.241 929.533
Caixa e depósitos bancários
Prestações anuais constantes
1.368.344 1.390.131 1.499.345"' 1.724.470
Total do Ativo
Pagamento de juros no ano de contração do empréstimo
CAPITAL PROPRIO
400.000 400.000 400.000 400.000
Capital realizado
0 0 180.399 464.087 Mapa de Investimentos
Resultados transitados
0 180.399 283.688 417.046
Resultados líquidos Anos 20X1 20X2
400.000 580.399 864.087 1.281.133
Total do Capital Próprio
Investimento Fixo 275.000
PASSIVO
Investimento Circulante 10.000 5.000
Passivo não corrente
635.258 443.337 232.224 Juros Durante a Construção (JDC)
Empréstimos bancários 809.731
Total
Passivo corrente
158.612 174.473 191.921 211.113
Empréstimos bancários
968.344 809.731 635.258 443.337

Total do Passivo
1.368.344 1.390.131 1.499.345 1.724.470
Total do Capital Próprio +
Passivo 1
^
-------------—
lí*'-**
NOTA 4: No montante da dívida de médio prazo, a cada ano, é necessário

perceber o que se vence no prazo de um ano. Assim, essa parcela é assumida como
dívida de curto prazo (Passivo corrente).
•a<
332 333
Mapa de Exploração Previsionai Orçamento de Tesouraria
20X2 20X3 20X4 20X5

Anos 20X1 20X2 20X3 20X4 | 20X5
145.000 290.000 300.000 315.000 A. Atividades Operacionais

Vendas Líquidas
Gastos 1. Recebimentos de exploração
Gastos Variáveis 47.600 62.000 64.520 70.128 2. Pagamentos de exploração
30.000 30.000 30.000 30.000 3. FLUXOS TESOURARIA DAS

Gastos Fixos
ATIVIDADES OPERACIONAIS (1-2)
Depreciações 45.000 45.000 45.000 45.000
B. Atividades de Investimento
Encargos Financeiros
4 Recebimentos provenientes de:
Resultado Antes de Impostos
• Investimento financeiros
Imposto sobre lucros (25%)
• Ativos fixos
Resultado Líquido
• Outros
Cash-Flow de Exploração
5. Pagamentos respeitantes a:
• Investimentos financeiros
• Ativos fixos
• Outros

ATIVIDADES DE INVESTIMENTO (4-5)
C. Atividades de Financiamento
• Empréstimo obtidos
• Aumento de capital 150.000
• Juros e rendimentos similares
334 335
CASOS PRÁTICOS
vâpiuu
modo: rropno e de J30 OOOf Assim,
OU.ÜOOE. Aceim poder-se-a- traduzir
* . a situação
----atual
> do seguinte
4ue o
• Empréstimos obtidos
• Encargos financeiros
• Outros
275.000 + 10.000 + JDC = 150.000 + Dívida
.Jr “ j"rOS <”*> dependem d, d,'vida, «r-se-d 0
ATIVIDADES DE FINANCIAMENTO
(7-8)
10. VARIAÇÃO DE TESOURARIA (3+6+9)

75.000 + 10.000 + (Dívida x 12%) = 150.000 + Dívida
11. DISPONIBILIDADES NO INÍCIO DO Dívida = 153.409 €

PERÍODO
Por uma questão de arredondamento,
assumir-se-á a dívida como 154.000E,
12. DISPONIBILIDADES NO FINAL DO resultando num excedente de caixa.
PERÍODO (10+11)
prestações constantes, logo:
A construção de todos os mapas está dependente da informação que possa retirar

do mapa de serviço da dívida, pelo que o primeiro passo deve ser a sua elaboração. 154.000€ = Prestação x
Contudo, para se conseguir elaborar este mapa, é necessário saber qual o valor da 0,12 0,12x(l + 0,12)5
dívida a contrair, sendo que esta dependerá do investimento a realizar e do modelo de
Prestação = 42.721€
financiamento a seguir.
Investimento necessário: Mapa de Serviço da DíviHa
• Investimento Fixo: 275.000E Anos Capital Inicial I Prestação

Amortização Juros (Jk)
• Investimento Circulante: 10.000€ (C|) Capital Final
(Pk) (AD (12%)
• Juros durante a construção (JDC): ? (Q)
lAYl
aUAI 154.000 ~18.480
Os juros durante a construção são os encargos financeiros que é necessário 154.000
20X2 154.000
suportar antes de iniciar a atividade comercial. As condições de financiamento a 42.721 24.241 18.480 129.759
médio prazo indicam que existirá um pagamento antecipado de juros, logo a empresa 20X3 129.759 42.721 27.150
terá que começar a pagá-los a partir do momento em que contrai a dívida. Estes juros 15.571 102.609
estão dependentes do montante de dívida a contrair, sabendo-se que a taxa anual 20X4 102.609 42.721 30.408 12.313 72.201
nominal é de 12%.
20X5 72.201 42.721 34.057 8.664 38.144
20X6 38.144 42.721 38.144 4.577 0
336
337
Mapa de Exploração Previsional

\ -P Jk
Anos 20X2 20X3 20X4 20X5
J. = c, x Taxa de juro
Vendas Líquidas 145.000 290.000 300.000 315.000
Cf -Ci- Ak Gastos
Gastos Variáveis 47.600 62.000 64.520 70.128

Com a informação resultante do Mapa de Serviço da Dívida, é possível completar
Gastos Fixos 30.000 30.000
os restantes mapas, desenvolvendo algum raciocínio em tomo de algumas situações. 30.000 30.000
Depreciações 45.000 45.000 45.000 45.000
Encargos Financeiros 18.480 15.571 12.313 8.664
Mapa de Investimentos
Resultado Antes de Impostos 3.920 137.429 148.167 161.208
Anos 20X1 20X2
Imposto sobre lucros (25%) 980 34.357 37.042 40.302
275.000 0 Resultado Líquido 2.940 103.072 111.125
Investimento Fixo 120.906
5.000 Cash-Flow de Exploração 66.420 163.643 168.438

Investimento Circulante 10.000 174.570
18.840 0
Juros Durante a Construção (JDC)
O Mapa de Exploração Previsional e o Orçamento de Tesouraria devem ser
303.480 5.000
Total preenchidos simultaneamente, pois influenciam-se mutuamente. Só através destas
operações se conseguirá saber se houve necessidade de contrair empréstimos de curto
prazo para fazer face a eventuais dificuldades de tesouraria. Estes empréstimos
Os juros durante a construção no ano 20X1 são diretamente importados do Mapa acarretam encargos financeiros que devem ser reconhecidos.
de Serviço da Dívida. Para o ano 20X2, repare-se, através do Mapa de Exploração
Previsional, que já existem vendas, ou seja, deixa de haver juros durante a construção
e os encargos financeiros passam a ser levados a custo. Também é possível verificar,
através do Mapa de Exploração Previsional, que as depreciações não se alteraram, o
que indica que não houve investimentos fixos.
338 339
CASOS PRÁTICOS
8. Pagamentos respeitantes a: 0 43.701 77.078 79.763 83.023

Mapa de Tesouraria
• Empréstimos obtidos 0 24.241 27.150 30.408 34.057
I 20X2 r" 20X3 I 20X4 20X5
• Encargos financeiros 0 18.480 15.571 12.313 8.664
\. Atividades Operacionais • Outros 0 980 34.357 37.042 40.302

0 145.000 290.000 300.000 315.000
l. Recebimentos de exploração 9. FLUXOS DE TESOURARIA DAS 304.000 -43.701 -77.078 -79.763 -83.023
0 77.600 92.000 94.520 100.128 ATIVIDADES DE FINANCIAMENTO
l. Pagamentos de exploração (7-8)
0 67.400 198.000 205.480 214.872
3. FLUXOS TESOURARIA DAS
10. VARIAÇÃO DE TESOURARIA 520 18.699 120.922 125.717 131.849
ATIVIDADES OPERACIONAIS (1-2)
(3+6+9)
B. Atividades de Investimento 11. DISPONIBILIDADES NO INÍCIO 0 520 19.219 140.141 265.858

0 0 0 0 DO PERÍODO
0
u o õ
0 0 12. DISPONIBILIDADES NO FINAL 520 19.219 140.141 265.858 397.707
• Investimento financeiros
DO PERÍODO (10+11)
0 0 0
0 0
• Ativos fixos
0 0 0
0 0
• Outros
ò 0 u
303.480 5.000
õ u 0
• Investimentos financeiros 0 8.3. Critérios de Avaliação de Projetos - Parte I
0 0 0
293.480 0
• Ativos fixos
0 0 Exercício 7
10.000 5.000 0
• Outros
0 0 0 Os nossos fornecedores da Alemanha, durante as últimas negociações,
-303.480 -5.000
6. FLUXOS DE TESOURARIA DAS apresentaram como preço final para a nova trituradora industrial 10.000.000€.
ATIVIDADES DE INVESTIMENTO Foi o melhor preço disponível no mercado e, portanto, iremos adquirir a
(4-5) máquina.
C. Atividades de Financiamento
As depreciações deste equipamento serão feitas ao longo de 5 anos, pelo
----- ------- _■------------ au a n
304.000 0 método das quotas constantes. O valor residual no final deste período será zero,
7. Recebimentos provenientes de.
........õ 0 face à especificidade da máquina e desgaste causado pela atividade.
154.000 ò u
• Empréstimo obtidos
Atendendo às previsões da procura, estima-se que os produtos resultantes da
l£ * ,e> c*
0 0 0
150.000 0
• Aumento de capital trituradora industrial irão gerar receitais anuais, já a partir do próximo ano, de
0 0 0 2.800.000€, durante os próximos 5 anos.
0 0
• Juros e rendimentos similares
?.l
341
340
Sabendo que a nossa empresa tem total isenção de impostos e que a Logo,
Administração exige uma taxa de rendibilidade de 10% para este investimento,
calcule os seguintes indicadores:
Resultado Anual Médio = 800.000 + 800.000 + 800.000 + 800.000 + 800.000
a) Rendibilidade média do valor contabilístico (RMVC). 5
Resultado Anual Médio = 800.000€
„, ^ Resultado Anual Médio São apenas considerados 5 anos, uma vez que o início de atividade acontece no
RMVC =----------------------------------
Investimento Anual Médio ano 1 e não no ano 0.
Para calcular o RMVC, é necessário ainda conhecer o investimento anual médio.

Para calcular este indicador, há que estimar primeiro cada um dos seus
componentes. Irá começar-se pelo Resultado Anual Médio T . , , Y Valor contabilístico líquido anual
Investimento Anual Medio = —--------------------------------------------
V Resultado Líquido Anual Número de anos
Resultado Anual Médio = — -----------------------------
Número de anos Valor contabilístico liquido anual =
Resultado Líquido = Receitas Anuais - Depreciações = Valor contabilístico bruto anual - Depreciações
Sabendo-se que as depreciações do equipamento serão feitas pelo método das

quotas constantes, tem-se: Assim:
Valor do Investimento Anos 0 1 2 3 4 5

Depreciações = ——-------:-------------
Numero de anos
Valor
Contabilístico 10.000.000 10.000.000 10.000.000 10.000.000 10.000.000 10.000.000
10.000.000
Depreciações =------ ------- Bruto
Depreciações = 2.000.000€ Depreciações

O53 2.000.000 4.000.000 6.000.000 8.000.000 10.000.000
Acumuladas
Construindo o mapa de exploração previsional: Valor

Contabilístico 10.000.000 8.000.000 6.000.000 4.000.000 2.000.000 0
Anos 0 1 2 3 4 5 Líquido
0 2.800.000 2.800.000 2.800.000 2.800.000 2.800.000

Receitas
0 2.000.000 2.000.000 2.000.000 2.000.000 2.000.000

Depreciações
0 800.000 800.000 800.000 800.000 800.000

Resultado
Líquido 53 Contabilisticamente, a depreciação poderá ser feita no ano de aquisição do equipamento (ano 0). No
entanto, para efeitos do exercício, utilizamos como pressuposto que a depreciação apenas será reconhecida
aquando da entrada em funcionamento da máquina.
342 343
CASOS PRÁTICOS
Verifica-se que a recuperação do investimento acontece em algum momento do

Logo, ano 5, uma vez que no final do ano 4 ainda faltam recuperar 1.124.377€ e no final do
ano 5 já há uma criação de riqueza adicional de 614.203€. Assim, deve-se calcular o
Investimento anual médio = momento em que a recuperação do investimento acontece.
_ 10.000.000+ 8.000.000 + 6.000.000 + 4.000.000 + 2.000.000 +0
6 Sabendo-se que eram necessários 1.124.377€ no início do quinto ano e que
Investimento anual médio = 5.000.000€ durante esse ano foram gerados 1.738.580€, recorre-se a uma regra de três simples
para estimar o período de recuperação. Privilegiando um cálculo mensal, tem-se que:
dispor da empresa a partir
São considerados 6 anos, uma vez que a máquina está ao 12 meses — 1.738.580€
do ano 0. x meses — 1.124.377€
Voltando à situação inicial:
x = 8 meses
Resultado Anual Médio Logo, o período de recuperação atualizado deste projeto será 4 anos e 8 meses,
RMVC |nvesUmento Anual Médio perante o pressuposto de se considerar que a produção e as vendas são lineares ao
longo do ano.
800.000 = 0,16 ou RMVC = 16%
RMVC =
5.000.000
b) Valor Atualizado Líquido
Período de recuperação atualizado (PRact).
R4L = X Cj
y h _ y1 (*, ~A) í=0 (i+O'
+ (l + r)‘ (1 + 0' _
Neste caso, os cash-flows de exploração anuais são iguais ao longo de todo o
projeto, logo, para simplificar, pode-se recorrer à fórmula da anuidade. Recorda-se,
A taxa de atualização a utilizar será 10%, uma vez que é rendibilidade exigida ainda, que o investimento, aplicado no ano 0, é de 10.000.000€.
pela Administração para este investimento.
Cash-flow Atualizado 1
Cash-flow Cash-flow Atualizado VAL = -10.000.000 + 2.800.000 x
Anos Acumulado 0,1 0,lx(l + 0,l)5
1 r\ r\r\f\ r\r\í\
-10.00Ü.UUU
-10.000.000 — -10.000.000 ~~ VAL = 614.203€
Õ
-7.454.545
2.800.000 2.545.455
1
-5.140.496
c) Taxa interna de rendibilidade (TIR)
2.800.000 2.314.050
2
-3.036.814 Para cálculo manual da TIR recorre-se do método de interpolação linear, sendo:
2.800.000 2.103.681
3
-1.124.377
2.800.000 1.912.438
4 TIR = rl +
614.203 l’ Vft^+IVALj
2.800.000 1.738.580
5
343
344
Este método consiste em determinar duas taxas de atualização, e r2, que Exercício 8
permitam atingir um VAL positivo, VAL,, e um VAL negativo, VAL2. Este contexto
possibilita o cálculo da TIR, que é a taxa de rendibilidade que iguala o VAL a zero. A participação na Feira Internacional foi excelente. Conseguimos fechar
negócio com um novo cliente no centro da Europa a quem passaremos a fornecer
Quanto menor for o intervalo entre ri e r2, mais preciso é cálculo da TIR. madeira impermeabilizada. No entanto, para corresponder a este aumento
Admite-se que este intervalo deve ser inferior a 5% para permitir alcançar uma substancial nas vendas, é necessário aumentar a capacidade de produção, pelo
precisão à centésima no cálculo da TIR. que vamos adquirir uma nova máquina de corte. O preço está negociado em
50.000€. A vida útil será 10 anos e o valor residual no final deste período será
Neste caso, temos: zero.
T\ = 10% VAL! = 614.203€
Com o fornecimento ao novo cliente, são expectáveis receitas operacionais de
10.000€ anuais durante os próximos 10 anos. Para as nossas exigências, uma
Admitindo r2 = 13%, tem-se:
rendibilidade de 12% é adequada a este investimento.
1 1
VAL = -10.000.000 + 2.800.000 x Considerando que não há impostos, apresente-nos os seguintes indicadores.
0,13 0,13x(l + 0,13)
VAL = -151.752€ a) A taxa média contabilística de rendibilidade.
A taxa média contabilística de rendibilidade é o mesmo que a rendibilidade

Assim,
média do valor contabilístico (RMVC).
614.203
r/R=0,i+^(0,i3-0,i)x6i4 203+|-1M752|
„B Resultado Anual Médio
RMVC =------------------------------------
Investimento Anual Médio
TIR = 0,124 ou TIR = 12,4%
V Resultado Líquido Anual

Resultado Anual Médio = —----------------------------------
Número de anos
d) índice de rendibilidade (IR)
Resultado Líquido = Receitas Anuais - Depreciações
f CFj
S?(l + r)' Sabendo-se que a máquina terá uma vida útil de 10 anos, utiliza-se o método
IR = T i
y—L- quotas constantes para cálculo das depreciações do exercício.
tí(l + r)‘
_ . _ Valor do Investimento
Depreciações =------------------------------
Número de anos
J__ 1
2.800.000 x
0,1 0,lx(l + 0,l)5 ^ _ 50.000
IR = Depreciações = ———
10.000.000
Depreciações = 5.000 €
IR = 1,06
347
346
Construindo o mapa de exploração previsional: Assim:
4 5 6 7 8 9 10 Anos 0 1 2 3 4 5 6 7
Anos 0 i 2 3 8 9 10
V. Contab. 50.000 50.000 50.000 50.000 50.000 50.000 50.000 50.000 50.000
Receitas 10.000 10.000 10.000 10.000 10.000 10.000 10.000 10.000 10.000 10.000 50.000 50.000
O Bruto
-s.m 5.000 5.000 5.000 5.000 5.000 5.000 5.000 5.000 5.000 5.000
Depreciações
o Depreciações o54 5.000 10.000 15.000 20.000 25.000 30.000 35.000 40.000 45.000
50.000
5.000 5.000 5.000 5.000 5.000 5.000 5.000 5.000 5.000 5.000 Acum.
Resultado
o
Líquido
V. Contab. 50.000 45.000 40.000 35.000 30.000 25.000 20.000 15.000 10.000 5.000
_ 0
Líquido
Logo,
Logo,
Resultado Médio Anual =
_5.0QQ +5.000 + 5.000 + 5.000 + 5.000 + 5.0004-5.000 +5.000+5.000+5.000 Investimento Anual Médio =
10 = 50.000 + 45.000 + 40.000 + 35.000 + 30.000 + 25.000 + 20.000 +15.000 +10.000 + 5.000
11
Resultado Médio Anual = 5.000 €
Investimento Anual Médio = 25.000 €
São apenas considerados 10 anos, uma vez que o início de atividade acontece no
ano 1 e não no ano 0. São considerados 11 anos, uma vez que a máquina está ao dispor da empresa a
partir do ano 0.
Para calcular o RMVC, é necessário ainda conhecer o investimento anual médio.
Voltando à situação inicial:
V Valor contabilístico líquido anual

Investimento Anual Médio = —------------------------------------------- Resultado Anual Médio
Número de anos RMVC =
Valor contabilístico liquido anual =
5.000
= Valor contabilístico bruto anual - Depreciações RMVC =
25.000
RMVC = 0,2 ou RMVC = 20%
a
54 Contabilisticamente, a depreciação poderá ser feita no ano de aquisição do equipamento (ano

0). No entanto, para efeitos do exercício, utilizamos como pressuposto que a depreciação
apenas será reconhecida aquando da entrada em funcionamento da máquina.
m
348 349
b) O período de recuperação atualizado Sabendo-se que eram necessários 324€ no início do nono ano e que durante esse
ano foram gerados 3.606€, recorre-se a uma regra de três simples para estimar o
período de recuperação. Privilegiando um cálculo mensal, tem-se que:
y_L_ = y ~ A)
á(l + r) á|_ (1 + r)
12 meses — 3.606€
A taxa de atualização a utilizar será 12%, uma vez que é rendibilidade exigida x meses -— 324€
para este investimento.
x = 1 mês
Anos Cash-flow Cash-flow Atualizado Cash-flow Atualizado
Acumulado Logo, o período de recuperação atualizado deste projeto será 8 anos e 1 mês, no
pressuposto da linearidade da geração de cash-flows do projeto.
0 -50.000 -50.000 -50.000
1 10.000 8.929 -41.071

c) O valor atualizado líquido
2 10.000 7.972 -33.099
3 10.000 7.118 -25.982

VAL = V--- —i—r
4 10.000 6.355 -19.627
1=0 (1 + r)
5 10.000 5.674 -13.952
-8.886
Atendendo a que os cash-flows de exploração são iguais todos os anos, pode-se
6 10.000 5.066
recorrer à fórmula da anuidade:
7 10.000 4.523 -4.362
-324 1 1
8 10.000 4.039 VAL = -50.000 + 10.000 x
[0,12 0,12x(l + 0,12)
9 10.000 3.606 3.282
VAL = 6.502 €
10 10.000 3.220 6.502
d) A taxa interna de rendibilidade

ano 9, uma vez que no final do ano 8 ainda faltam recuperar 324€ e no final do ano 9
VAL,
já há uma criação de riqueza adicional de 3.282€. Assim, deve-se calcular o momento TÍR = r + (r2~n)x
em que a recuperação do investimento acontece. VAL,+\yAL,\
350 351
CASOS PRÁTICOS
Exercício 9
Neste caso, temos:
O técnico estagiário de contabilidade entregou um relatório sobre o
ri = \ 2% -> VAL, = 6.502€
investimento nas novas bicicletas que serão utilizadas nas atividades de
Admitindo r2 = 16%, tem-se: animação turística da empresa. Ao olhar para o relatório, só os seguintes dados
estão disponíveis:
1 1___
VAL = -50.000 +10.000 X Investimento em bicicletas: 1.000€
0,16 0,16x(l + 0,16)5
Depreciações: Método das quotas constantes
VAL--1.668€
Duração do projeto: 5 anos
Assim,
Não considerou a existência de impostos
6.502
77^ = 0,12+ (0,16-0,12)x 6.502 + |-1.668| a) O sócio maioritário da empresa, que tem uma boa formação em
Contabilidade, acha que este projeto deverá gerar uma taxa média de
TIR = 0,151 ou TIR = 15,1%
rendibilidade contabilística de 8%. Que nível de receitas operacionais
será necessário para atingir esta taxa?
e) O índice de rendibilidade „, Resultado Anual Médio

RMVC =-------- ;---------------------------
I (11ci)±
1=0
RMVC = 8%
IR = T
i,
X (i+O' Para calcular o Resultado Anual Médio é necessário o valor das receitas
operacionais, o qual se desconhece. O investimento anual médio pode ser calculado,
uma vez que todos os dados estão disponíveis.
_1___ 1
10.000 x 0,12 0,12x(l + 0,12)'°
Valor do Investimento
IR = Depreciações =
50.000 Número de anos
//e = 1.13 1.000

Depreciações =
Depreciações = 200 €
353
352
0 1 2 3 4 5 Sabendo que:
Anos
Valor Contabilístico 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 Resultado Anual Médio =
1.000
Bruto
__ (Receitas operacionais-Depreciações)xNúmero de anos
Depreciações 200 400 600 800 1.000
o55
Acumuladas Número de anos
Valor Contabilístico 800 600 400 200 0 _ (Receitas operacionais-200)x 10

1.000
Líquido 40 =
10
Receitas operacionais = 240 €
1.000 + 800 + 600 + 400 + 200 + 0
Investimento Anual Médio —
6
b) O sócio minoritário da empresa entende que a TIR do projeto deverá
Investimento Anual Médio — 500 € ser 8%. Que nível de receitas operacionais será necessário para atingir
esta rendibilidade?
Sabe-se que:
Logo,
_ - __ ry~i Resultado Anual Médio VÀL = X c,

RMVC —------------------------------------ 1=0 (i+01
Ct representa os cash-flows de exploração, que neste caso são iguais às receitas
0„ Resultado Anual Médio
O/C =----------------------------------------------- operacionais (não há indicação de custos) e a TIR é a taxa de atualização que iguala
500 esta expressão a zero, logo:
Resultado Anual Médio = 8% x 500
0=1
c.
Resultado Anual Médio = 40 € 3(1 + TIR)‘
Simplificando,
1 1
0 = -1.000 + Receitas operacionais x
0,08 0,08» (1 + 0,08)5
Receitas operacionais = 250 €

55 Contabilisticamente, a amortização poderá ser feita no ano de aquisição do equipamento (ano 0). No
entanto, para efeitos do exercício, utilizamos como pressuposto que a amortização apenas será reconhecida
aquando da entrada em funcionamento das bicicletas.
355
354
CASOS PRÁTICOS
Exercício 10 COC = r = 10%
Na última reunião do Conselho de Administração foram apresentados três

projetos que interessaram aos administradores. Os fluxos de tesouraria (em YAl - 5.000 5.000
r^ÂOX — -(1--------
+ 0,1)°~7T ~h-----------
(1 + 0,1)1 = 5€
euros) de cada um deles são os seguintes:
VALaox = 10.000 5.000 5.000

+
(1 + 0,1) - +
-
Projeto Co Ci C2 C3 c4 C5 (1 + 0,1) (l + o, l)1
+-
20.000 5.000 5.000
AOX -5.000 5.000 - - - - -+-
(1 + 0,l)3 (1 + 0,l)4 (1 + 0, l)5 = 20.224€
GOX -10.000 5.000 5.000 20.000 5.000 5.000
VOX -15.000 5.000 5.000 0 5.000 5.000 VAIvox = -15.000 5.000 5.000
(1 + 0,1)° (1 + 0,l)1 (1 + 0, l)2
+- 5.000 5.000
O Diretor Financeiro da empresa pediu-lhe que, como analista técnico, (1 + 0,l)3 (1 + 0,l)4 (1 + 0,l)5 = 197€
analisasse cada um destes projetos e contribuísse para a tomada de decisão,
respondendo a algumas questões.
a) Se o custo de oportunidade de capital for de 10%, que projetos terão um b) Qual o período de recuperação para cada projeto? Em que consiste este
VAL positivo? Explique o que é o VAL para que os administradores critério?
compreendam a sua importância.
O período de recuperação é o tempo que é necessário decorrer até o projeto gerar
O VAL é o valor atualizado líquido e representa o potencial de criação de riqueza fluxos suficientes para ultrapassar o valor investido. Existem duas variantes que
de um projeto. Um VAL positivo significa que é possível recuperar o investimento, podem ser calculadas, o período de recuperação simples e o período de recuperação
fazer face aos custos de exploração, remunerar os investidores à taxa da melhor atualizado. A grande diferença entre os dois regista-se na atualização dos cash-flows
aplicação alternativa para o mesmo nível de risco e ainda criar riqueza adicional de exploração no processo de cálculo do período de recuperação atualizado.
correspondente ao valor positivo atingido.
C, Período de recuperação (simples)

(i+O'
£/,. = £(/?,-D,.)
O custo de oportunidade de capital é a taxa de rendibilidade da melhor aplicação
i=0 /=0
alternativa para o mesmo nível de risco, ou seja, o custo de oportunidade de investir
num projeto equivale à taxa de rendibilidade da melhor alternativa equivalente em
termos de risco que se perde por não investir na alternativa. Assim, utiliza-se essa
taxa na atualização dos fluxos de tesouraria, de modo a comparar cada projeto com a
melhor alternativa possível.
356
357
Project AOX Project VOX
Anos Cash-flow Cash-flow Acumulado Anos Cash-flow Cash-flow Acumulado
-5.000 0 -15.000 -15.000

0 -5.000
1 5.000 -10.000
1 5.000 0
2 5.000 -5.000
2 0 0
3 0 -5.000
3 0 0
4 5.000 0
4 0 0
5 5.000 5.000
5 0 0
O período de recuperação do projeto VOX é quatro anos.
0 período de recuperação do projeto AOX é um ano, uma vez que é necessário
um ano para gerar fluxos de tesouraria suficientes para recuperar o investimento.
Período de recuperação atualizado
y li _ y (j?f -£>, )
Project GOX
«(1 + r)‘ (1 + /-)'
Anos Cash-flow Cash-flow Acumulado
Recorda-se que a taxa de atualização a utilizar é 10%, uma vez que é a taxa de
0 -10.000 -10.000
rendibilidade da melhor aplicação alternativa para o mesmo nível de risco.
1 5.000 -5.000
Project AOX
2 5.000 0
3 20.000 20.000 Acumulado
0 rí=$00 -S.OOO -kô00 •OOO
4 5.000 •5=000
1 r-eeo s oo o 909 4. 56,5 -m
5 5.000 iCs.OOO
2 0 0 -M ÓSS
O período de recuperação do projeto GOX é dois anos.
3 0 0 -m -6SS
4 0 0 -#i — O S£
5 0 0 -m - áSS
358 359
Constata-se que atualizando os Cash-flows, este projeto não permite recuperar o Project VOX
investimento, ou seja, não tem período de recuperação atualizado.
Project GOX Acumulado
Cash-flow Cash-flow Atualizado Cash-flow Atualizado 0 -15.000 -15.000 -15.000

Anos
Acumulado
1 5.000 4.545 -10.455
0 -10.000 -10.000 -10.000
2 5.000 4.132 -6.322
1 5.000 4.545 -5.455
3 0 0 -6.322
2 5.000 4.132 -1.322
4 5.000 3.415 -2.907
3 20.000 15.026 13.704
5 5.000 3.105 197
4 5.000 3.415 17.119
20.224 Este projeto está numa situação semelhante ao projeto anterior. Sabe-se que o
5 5.000 3.105
investimento é recuperado ao longo do quinto ano, mas há a possibilidade de saber
Neste caso, verifica-se que até final do segundo ano ainda não foram gerados mais detalhadamente em que altura do ano essa recuperação acontece.
fluxos de tesouraria suficientes para recuperar o investimento, registando-se um valor
12 meses---- 3.105€
acumulado de -1.322€. Contudo, no final do terceiro ano, regista-se um valor positivo,
ou seja, já se recuperou o investimento e já se está a produzir riqueza. Assim, há que
x meses -----2.907C
perceber em que momento do ano (mês/bimestre/trimestre/quadrimestre/semestre) se
atinge a recuperação, ou seja, um valor acumulado de 0.
x = 11 meses
Sabendo-se que eram necessários 1.322€ no início do terceiro ano e que durante
Logo, o período de recuperação atualizado deste projeto será 4 anos e 11 meses,
esse ano foram gerados 15.026€, recorre-se a uma regra de três simples para estimar o
no pressuposto da linearidade dos cash-flows ao longo do ano.
período de recuperação. Privilegiando um cálculo mensal, tem-se que:
12 meses---- 15.026€
x meses ---- 1.322€ c) Atendendo a que o Conselho de Administração utiliza o critério do

período de recuperação com um limite de 3 anos, que projetos poderiam
x = 1 mês ser implementados?
Logo, o período de recuperação atualizado deste projeto será 2 anos e 1 mês, no

pressuposto da linearidade dos cash-flows ao longo do ano.
360 361
Uma vez que o Conselho de Administração utiliza o critério do período de Co Ci C2

recuperação com limite de 3 anos, os projetos que poderão ser implementados são os
+
seguintes:
Neste caso, registam-se duas mudanças de sinal, logo o projeto terá um máximo
• Pelo período de recuperação simples, serão o projeto AOX e GOX. de duas TIR.
Projeto Período de Recuperação Validação Esta conclusão pode ser validada através da regra dos polinómios.
AOX 1 ano < 3 anos V

1.900 650
- 1.000 + -0
GOX 2 anos < 3 anos V (1 + 77/?) (l + TIR)2
VOX 4 anos > 3anos X Resolvendo a equação, ter-se-á dois valores distintos para a TIR do projeto.
Pelo período de recuperação atualizado, será o projeto GOX.

b) Considerando um custo de oportunidade de capital de 20%, este projeto
Projeto Período de Recuperação Atualizado Validaçao será propício para investimento?
AOX Não recupera X O VAL é o melhor indicador para proceder a esta avaliação, sabendo-se,
< inclusivamente, que a TIR neste caso tem dois valores distintos, o que impossibilita a
GOX 2 anos e 1 mês < 3 anos
comparação com o COC.
VOX 4 anos e 11 meses > 3anos X
Exercício 11 1.900 650

VAL = -1.000 + = 132€
(1 + 0,2)' (1 + 0,2)2
Analise criticamente o quadro seguinte e a respetiva sequência de valores
(em euros): Como o VAL é maior do que zero, o projeto será propício ao investimento.
CÕ Õ Õ
-1.000 +1.900 -650

Exercício 12
Critique os seguintes comentários de gestores de grandes empresas,

a) Quantas taxas internas de rendibilidade tem este projeto? fundamentando devidamente:
Um projeto tem tantas taxas internas de rendibilidade (TIR) quantas as mudanças a) “Na nossa empresa, utilizamos o período de recuperação principalmente
de sinal que ocorrem nos seus cash-flows. como forma de lidar com o risco”.
362 363
Esta é uma interpretação técnica errada. O critério do período de recuperação O Eng.° Semedo marcou uma reunião consigo para debater a possibilidade
ignora o risco, pois ignora o custo de oportunidade de capital (COC). Não toma em de mudar para o critério do período de recuperação atualizado. Será que esta
consideração a ordem dos cash-flows até à recuperação e ignora, igualmente, os cash- mudança representará uma melhoria no processo de tomada de decisão?
flows seguintes. Como é natural, cash-flows mais distantes no tempo têm maior risco Prepare uma resposta e os argumentos para apresentar na reunião.
que os cash—flows mais próximos, o que não é reconhecido pelo critério do período
Passar do período de recuperação simples para o período de recuperação
de recuperação.
atualizado representa uma ligeira melhoria, mas não elimina as desvantagens de
Como é o COC que reflete o risco e o período de recuperação não considera o utilizar este critério de decisão face ao VAL, TIR e índice de Rendibilidade.
COC, o período de recuperação não pode ser utilizado para lidar com o risco.
A ligeira melhoria prende-se com a utilização da taxa de atualização apropriada
Pode-se concluir referindo que o critério do período de recuperação não tem em para o processo de atualização dos cash-flows gerados pelo projeto, tendo em conta
conta os dois princípios fundamentais das Finanças: o valor temporal do dinheiro e o os princípios do valor temporal do dinheiro e do risco. No entanto, na mesma, este
risco associado aos cash-flows. critério é de decisão subjetiva e não considera os cash-flows atualizados que são
gerados após a recuperação do valor do investimento.
O período de recuperação atualizado prolonga o tempo necessário à recuperação

b) “O grande mérito da critério da TIR é o de não nos termos de do investimento, uma vez que os cash-flows, depois de atualizados, são menores.
preocupar com a taxa de atualização apropriada”.
A afirmação está errada. Quando se recorre ao critério da TIR, o processo de

tomada de decisão baseia-se sempre na comparação entre a TIR e o COC, ou seja,
entre a TIR e a taxa de rendibilidade da melhor aplicação alternativa para o mesmo Exercício 14
nível de risco que será utilizada para atualizar todos os cash-flows do projeto. A
O Departamento de Criatividade da empresa tem neste momento dois
decisão final baseia-se na premissa:
projetos em análise. Os projetos são mutuamente exclusivos e geram fluxos de
tesouraria consideravelmente diferentes.
TIR > COC -> propício a investir
Projeto C0 Ci C2 C3
TIR < COC -> não investir
XPTO -1.000 600 6ÕÕ Õ
XYZ -1.000 0 0 1.400
Exercício 13
O Diretor de Produção, Eng.° Semedo, tem recusado desenvolver projetos de a) A volatilidade do mercado está a dificultar a análise do risco dos
investimento para expansão da fábrica que não recuperem o investimento inicial projetos, pelo que o Departamento Financeiro decidiu utilizar três taxas
até quatro anos. Isto é, tem insistido no período de recuperação com um limite de atualização distintas para proceder à sua avaliação. Utilizando taxas
até 4 anos como critério primordial para a avaliação dos projetos em carteira. de atualização de 0%, 10% e 20%, calcule o VAL de cada projeto e
Consequentemente, os projetos atrativos de longa duração estão a ser ignorados. represente graficamente o comportamento dos mesmos.
364 365
n
VAL = X Cj
i=0 (1-fr)1
r = 0%
600 600 0
VALxpm = -1.000 + """-7- + ~~ , + - ■ - 200€
(1 + 0) (1 + 0) (l + o)'
0 0 1.400
VALxyz = —1.000+ - +-------- T + ------ — = 400€
(l + 0)‘ (1 + 0)2 (1 + 0)
r = 10%
600 600 0
VALxpt0 = -1.000 + ~~~ + ' -i + - ■ = 41€
(l + O,!)1 (1 + 0,1) (1 + 0,1)
b) Qual é, aproximadamente, a TIR de cada um dos projetos?
0 0 + ^ = S2€
VALXY7 =-1.000 +----- -—r +" .. (r rw VA£i
(l + O,!)1 (1 + 0,1) (1 + 0,1) TIR = rl + (2 l) VAZ, +|Vi4ía|
Para este caso, já se conhecem diferentes valores para o VAL com base em
diferentes taxas de atualização.
r = 20%
Proiect XPTO
600 600 +_0__ = _83€ r1 = 10% -> VAL, = 41€
VALxpm =-1.000 + —-------r +
(1 + 0,2)' (1 + 0,2)2 (1 + 0,2)
r2 = 20% VAL, = -83€
0 1.400
VALxyz = -1.000 + +- =-190€
(1 + 0,2)’ (1 + 0,2)2 (1 + 0,2) 41
TIRxpTo -0,1 + (0,2-0,1) x-
41+|—83|
TIRxpto = 0,133 ou TIRxpto = 13,3%
366 367
Proiect XYZ d) Calcule o VAL do investimento incremental (XYZ - XPTO) para as

taxas de atualização 0%, 10% e 20%. Represente no gráfico. Mostre que
r, = 10% -+ VAL!=52€ as circunstâncias em que implementaria o projeto XPTO são também
aquelas em que a TIR do investimento incremental é menor do que o
r2 = 20% -> VAL, = -190€ custo de oportunidade de capital.
52 O projeto incremental (XYZ - XPTO) vai permitir perceber se o projeto XYZ

TIRXYZ -"0,1 + (0,2-0,l)x------:
V
------ r
’ 52 + |-190l cria valor em relação ao projeto XPTO. Se o VAL do projeto incremental for
positivo, o projeto XYZ cria mais valor do que o projeto XPTO e, consequentemente,
TIRxyz = 0,121 ou TIRxyz = 12,1% deverá ser implementado. Se o VAL do projeto incremental for negativo, o projeto
XPTO é que deverá ser implementado, pois cria mais valor do que o projeto XYZ.
NOTA: Para o cálculo da TIR através da fórmula utilizada com base na interpolação Projeto Co Cl C2 C3
linear, recomenda-se que a amplitude de taxas utilizadas seja inferior a 5% (r2 - r^. A
TIR pode também ser calculada com base em softwares, folhas de cálculo e XPTO -1.000 600 600 0
calculadoras financeiras.
XYZ -1.000 0 0 1.400
(XYZ - XPTO) 0 -600 -600 1.400

c) Em que circunstâncias aconselharia a implementação do projeto
XPTO?
Analisando o gráfico, percebe-se que os dois projetos, em condições diferentes, r = 0%

podem ser os eleitos. Existe um ponto fundamental nesta análise, que é onde o
VALxpto intersecta o VALXyz- Esta intersecção denomina-se intersecção de Fisher. 600 600 1,400
VAL'(XYZ-XPTO) = 0 -
(l + 0)2 + (l + 0)3 = 200€
Para simplificar a análise, a taxa de atualização registada nesta intersecção será (1 + 0)'
considerada X.
r = 10%
Quando a taxa de atualização se encontra entre 0% e X, o projeto mais atrativo é
o projeto XYZ, uma vez que neste intervalo o seu VAL é sempre positivo e superior 600 600 1,400
VAL^xyz^xpTO) O
ao VAL do projeto XPTO. Quando a taxa de atualização é maior que X e inferior a (1 + 0,1)’ (1 + 0, l)2 (1 + 0,l)3
13,3%, o projeto preferencial é o projeto XPTO, pois o seu VAL é sempre positivo e
superior ao VAL do projeto XYZ (13,3% é a TIR do projeto XPTO, logo, é a taxa r = 20%
que iguala o VAL deste projeto a zero).
600 600 1.400
Assim, o projeto XPTO apenas deverá ser implementado quando a taxa de VAL,\XYZ~XPTO) = 0 - = -106€
(1 + 0,2)’ (1 + 0,2)2 (1 + 0,2)3
atualização for maior que X e menor que 13,3%.
368 369
CASOS PRÁTICOS
O ponto da intersecção de Fisher é o ponto onde o VAL do projeto incremental é Verifica-se, então, que o projeto XPTO deverá ser implementado quando a taxa
igual a zero. Nesse ponto, o VAL dos dois projetos iguala-se, não havendo um que de atualização se situar entre 10,9% e 13,3%, ou seja, quando a TIR do projeto
incremental (XYZ-XPTO) for inferior à TIR do projeto XPTO.
crie mais valor do que o outro. Assim, a taxa de atualização nesse ponto, a que se
atribui na alínea anterior o valor X, será a TIR do projeto incremental.
V rh, VAI,
TIR(xyz-xpto) r\ l) VALl+\VAL2\ Exercício 15
Acabaram de chegar as previsões (em euros) para as duas novas rotas que a
rj = 10% VAL(xyz-xpto) —
nossa empresa está a ponderar. Como só há uma embarcação disponível, temos
que escolher uma das rotas com base nestes dados:
T2 = 20% VAL(xyz-xpto) = -106€
Rota Co C, C2 TIR
11
TIR(XYZ-XPTO) = 0,1 + (0,2-0,l)x
ll+|-106l Paraíso -1.000 575 780 22%
Relaxo -500 300 475 32%

TIR(XYZ.XPro) = °’109 0U TIR(xyz-xpto) - l0’9%
Os nossos analistas financeiros informaram-nos que o custo de oportunidade

de capital é de 9%.
O nosso CEO olhou para esta informação e está preparado para escolher a
rota “Relaxo”, uma vez que é a rota com a maior TIR.
a) Explique ao CEO que esse critério poderá não ser o melhor

procedimento.
Em projetos mutuamente exclusivos, a TIR não é um bom critério de decisão,

pois poderá promover conflitos de decisão com o VAL, que é a medida efetiva de
criação de riqueza. Neste caso, a rota “Paraíso” envolve um maior volume de capital
inicial, pelo que terá tendência a apresentar uma TIR menor, embora o seu VAL
possa ser superior à rota “Relaxo”.
371
370
b) Mostre ao CEO como adaptar o critério da TIR de modo a escolher o c) Mostre-lhe, agora, que a rota que escolheu tem também um maior VAL
melhor projeto.
val = Y—c‘
Para tomar uma decisão devidamente fundamentada, deve-se calcular a TIR do h(\ + r)
projeto incremental. Neste caso, o projeto incremental será Paraíso-Relaxo (P-R),
uma vez que o montante de investimento necessário é superior na rota Paraíso.
S7S 780
VA^ = -1.000 + ----------- -- + ----------- -- = 184€
c2 (1 + 0,09)' (1 + 0,09)2
Rota Co c,
Paraíso -1.000 575 780 300 475

VAL^1IO = -500 +-------------- + ---------- -v - 175€
(1 + 0,09)' (1 + 0,09)2
Relaxo -500 300 475
-500 275 305

(P-R)
VALparaíso > VALReiaXc» o que comprova a decisão através do critério da TIR do
projeto incremental.
\ „, VAL,
TIR = r, + Jh VAL,+\SAL1\_
Exercício 16
Considerando: A empresa CIMENTO & BETÃO, S.A. ganhou um concurso público para a
construção de um viaduto na autoestrada principal do distrito. Para ter
X\=9% “> VAL(p_r) = 9€ condições para desenvolver esta construção, a empresa terá que investir
2.500.000 euros no final dos próximos dois anos. Ficou estabelecido no contrato
r2 = 11% VAL(p.R) = -5€ que o Estado efetuará o pagamento do serviço na totalidade, no valor de
6.500.000 euros, no final do terceiro ano.
77V«)=0’09 + (0,ll-0,09)x = 0,103

Contudo, há uma cláusula no contrato que obriga o Estado a pagar o serviço
no final do segundo ano se a obra já estiver concluída. Para que a empresa
consiga acabar a construção antes do final do segundo ano, terá que
tiR{p-k)>coc
implementar um turno adicional que lhe causará um dispêndio de 5.500.000
euros no final do primeiro ano.
10,3% >9%
Utilize o critério da TIR para mostrar que taxas de atualização justificam a
implementação do turno adicional?
Logo, deve-se aceitar o projeto incremental, isto é, deve-se implementar a rota
“Paraíso”, uma vez que o investimento adicional nessa rota oferece uma rendibilidade Considere-se dois projetos distintos, em que o projeto A representa a construção
superior à do mercado. do viaduto e o projeto B representa a implementação do turno adicional para
antecipação da conclusão da obra.
373
372
Projeto Co Cl C2 C3
TIR{b a) = 0,210002 ou TIR(b_a) = 21,0002%
A 0 -2.500.000 -2.500.000 6.500.00
r5 = 50% VAL(b-a) = 74.074C
B 0 -5.500.000 6.500.000 0
r6 = 75% VAL(b-a) = 11.662€
r7 = 79% VAL(b-a) = -401€

São dois projetos com dimensão diferente e horizonte temporal diferente. Assim,
terá que se calcular a TIR do projeto incremental. O projeto com maior necessidade
de investimento inicial é o projeto B, logo o projeto incremental será (B-A).
11.662
Projeto Co Cl C2 C3 TIR(b-a) =0>25 + (0,79-0,75) x
11.662 + |-40l|
A 0 -2.500.000 -2.500.000 6.500.00
TIR(B-A) = 0,789 ou tiriB-a)
(B-A) = 78,9%
B 0 -5.500.000 6.500.000 0
(B-A) 0 -3.000.000 9.000.000 -6.500.000
VAL 100.000 1
3.000.000 9.000.000 6.500.000 . 50.000 -

■ +-----------— —--------- — = 0
1+ TIR (1 +77/?)" (1 + 77/?)'
0 -
Uma vez que existem duas mudanças de sinal nos cash-flows, é expectável que
-50.000 ■
existam duas TIR.
r, = 10% -» VAL(B-a) = -172.802€ -100.000 -
r2 = 20% -A VAL(B-a) = -11.574€ -150.000 -
r3 = 21% -> VAL(B.a) = -1.298€ 200.000

- -
r4 = 25% -A VAL(B.a) = 32.000€
Neste contexto, o projeto incremental só será atrativo, ou seja, o turno só deverá

ser implementado quando o custo de oportunidade de capital estiver entre 21,2% e
-1 298 78,9%.
™(b-a) =0’21 + (0,25-0,2l)x-----------
V ’ -1.298+ 32.000
374 375
CASOS PRÁTICOS
b) Utilize o critério do índice de Rendibilidade para selecionar o melhor

Exercício 17 projeto.
Dois empresários da cidade estão muito interessados em explorar um
Uma vez que os dois projetos são mutuamente exclusivos com horizontes
terreno na zona industrial que é seu. Nesta disputa, cada um deles apresentou-
temporais distintos, terá que se calcular o índice de Rendibilidade do projeto
lhe uma proposta formal para constituírem uma sociedade. Os fluxos de
incremental, neste caso (B-A). Posteriormente deverá comprovar-se que o índice de
tesouraria previstos para cada projeto são os seguintes:
Rendibilidade do projeto selecionado é superior a um, confirmando o potencial
Empresário C0 Cx C2 C3 incremental de criação de valor.
A - Dr. Alves -10.000 10.500 Õ ~ Empresário Co Cl C2 C3
B-Eng.° Silva -10.000 5.500 5.000 10.000 A - Dr. Alves -10.000 10.500 0 0
B - Eng.° Silva -10.000 5.500 5.000 10.000
O custo de oportunidade de capital para os dois projetos é similar e é (B-A) 0 -5.000 5.000 10.000
sensivelmente 20%.
a) Calcule o índice de Rendibilidade (IR) para cada projeto

5.000 10.000
(1 + 0,2)2 (1 + 0,2)3
y CF, IR(B-A)
á(l + r)' -5.000
IR = T í (1 + 0,2/
Y—L
Ã(1 +r) IR(b-a) = 2,22
10.500
Como IR(b-a)>1» 0 projeto B cria mais valor que o projeto A. Sabe-se da alínea
(1 + 0,2)’
IRa anterior que IRB é igual a 1,38, logo o projeto B é o melhor projeto para o seu terreno.
10.000
IRa =0,875 Note-se que neste caso, dado que o IR de A é menor do que 1, este projeto
poderia desde logo ser eliminado, mas pretende-se comprovar a decisão, dado a
existência de horizontes temporais distintos entre os projetos.
5.500 5.000 10.000
—r-1------—j ^------- -í
(1 + 0,2) (1 + 0,2) (1 + 0,2)
mB
10.000
IRb =1,38
377
376
CASOS PRÁTICOS
Exercício 18 Considerando,
O fundo de investimentos financeiros para o qual trabalha tem uma nova r, = 10% + VAL, = 894€
carteira de projetos. Para a reunião do Conselho de Administração é necessário
apresentar alguns indicadores em falta para cada um dos projetos da carteira. r2= 14% + VAL2= -213
Calcule, então, o VAL, a TIR e o IR para os seguintes projetos, sabendo que
investimentos com o mesmo nível de risco oferecem uma taxa de rendibilidade
de 10%. TIR. =0,1 + (0,14-0,l)x 894
894 +1—213|
Projeto Co C, C2 C3
TIRa = 0,1323 ou TIRa = 12,23%
A -10.000 0 0 14.500
0 0 14.500
IR _(l+0,l)1+(l+0,l)2+[l+0,lf
B -10.000 11.500 0 0
-12.000 0
* 10.000
C -10.000 23.000
IRa = 1,09
D -4.500 2.000 2.000 2.000
Projeto B
VAL = £
3(1 + 0
VALb =-10.000 +—1'50q +----- 2-----+------9___
(1 + 0,1) (1 + 0, l)2 (1 + 0, l)3
{r2~ri)X
VAL,
TIR = r,+ VALB = 455€
VAL,+|VAL, |
Considerando,
f CF,
r, = 10% + VAL, = 455€
±(i±i
IR =
T
Y—L 1 r2= 14% + VAL2= 88€
M) (l + r)‘
r3= 16% + VAL3 = -86€
Projeto A TIRb =0,14 + (0,16-0,14)x 88

88+|-86|
14.500
VAL, =-10.000+-----------r +-----------: TIRb =0,1501 ou TIR, =15,01%
(1 + 0,1) (1 + 0,1) + (i+o,i)3
VAL, = 894€
378
r
_n. soo o o Projeto D

(1 + 0,1)1+(1 + 0,1)2 + (1 + 0,1)3
IR, 2.000 2.000 2.000
10.000 vald -4.500 + (1 + 0,1)'+ (1 + 0,1)2+(1 + 0,í)3
IRb = 1,05
VALd =474€
Projeto C
Considerando,
23.000 | -12,000 0
VALC - 10.000 + r! = 10% -> VAL! = 474€
(1 + 0,1)' (1 + 0, í)2 + (i+o,i)3
VALC = 992€ r2= 14% VAL2= 143€
r3= 16% ^ VAL3 = -8€
Este projeto terá duas TIR, uma vez que existem duas mudanças de sinal nos
143
cash-flows. Assim, TIRd= 0,14 + (0,16-0,14)x
143+-8
r1= 10% -» VAL! = 992€ TIRd = 0,1589 ou TIRd = 15,89%
r2= 20% -> VAL2= 883€ 2.000 2.000 2.000
r3 = 50% -> VAL3 = 0€ ^ TIR (1 + 0,1)' (1 + 0,l)2 (1 + 0, l)3
IR,
4.500
r4 = 0% VAL4 = 1.000€
=1,11
r5 = -20% -> VAL4 = 0€ -> TIR
TIRC = 50% e TIRC = -20% Resumo
J3.000 -12.000 0 Project VAL TIR IR

(i+o,i)r + (i+o,i)2 + (i+o,i)3
A 894€ 13,23% 1,09
c 10.000
IRC = 1,10 B 455€ 15,01% 1,05
C 992€ -20% e 50% 1,10
D 474€ 15,89% 1,11
380 381
Exercício 19 Assim, o melhor critério a utilizar é o VAL.
O Diretor do Departamento Financeiro pediu-lhe para fazer uma análise n
devidamente fundamentada de alguns projetos que tem entre mãos para o VAL - V———t
«?(l + r)‘
próximo ano. Terá que indicar qual destes projetos a empresa deverá
eventualmente implementar. Para garantir a sua total isenção, ocultou o nome
de cada um deles e atribui-lhes apenas a designação A, B, C, D e E. r , 550 600 800
VAL, = —1.400 H------------- t H-------------- r H-------------- t
(1 + 0,15) (1 + 0,15)' (1 + 0,15)
Segundo o seu chefe, o custo de oportunidade de capital é de 15% para todos
os projetos. VALa= 57,96€
Fluxos de tesouraria em Euros para um horizonte temporal de 3 anos

coc 780 870 1-000
VAL, — 585 H------------- r H---------------r H--------------r
Projeto C« C, C2 C3 TIR (1 + 0,15) (1 + 0,15) (1 + 0,15)
A -1.400 550 600 800 17,3% VALb= -52,10€
B 585 780 -870 -1.000 14,4%

.... . -338 1.040 1.100
1.100 12,3%
VALr = -1.300 +------------ r +------------- T+------------ -
C -1.300 -338 1.040
(1 + 0,15) (1 + 0,15) (1 + 0,15)
D 2.250 -1.120 -960 -800 14,3% VALC = -84,26€
E -1.300 5.525 -7.488 3.276 20%
l7Jr „ -1.120 -960 -800
VALn — 2.250 H------------- r H-------------- -z H--------------t
(1 + 0,15) (1 + 0,15) (1 + 0,15)
A primeira decisão a tomar é sobre o critério de avaliação a utilizar. Neste caso, a VALd =24,18€
TIR não deverá ser utilizada devido às características intrínsecas de cada projeto:
1. os projetos têm dimensões diferentes, o que influencia significativamente o .... 1 ,aa 5.525 -7.488 3.276
VAL, =-1.300+------------ r +------------ T +------------ t
comportamento da TIR. (1 + 0,15) (1 + 0,15) (1 + 0,15)
2. há várias especificidades em cada projeto que redundam nas armadilhas da TIR:
a. os projetos B e D têm cash-flows positivos no início e negativos nos VALe = -3,63€
períodos seguintes, o que indica que são projetos de financiamento, logo a
TIR deverá ser o mais baixa possível.
b. no projeto E tem três TIR, uma vez que existem três mudanças de sinal nos
cash-flows.
382
383
Resumo Projeto A - Zona Rural
Projeto VAL
VAL = X C,
A 57,96€ i=0 (1 +r)‘
B -52,10€
2.750 ^ 3.500 0
VALÁ = -5.000+ (1 + 0,13)‘ +(1 + 0,13)2 +(1 + 0,13)3
C -84,26€
D 24,18€ VALa = 174,64/n €
E -3,63€
VAL,
TIR = r + (r2~n)x
VAL^^VAL^
Atendendo a estes resultados, os projetos que deverão ser implementados são o A

e o D.
ri = 13% VALj = 174,64 m€
r2=Aé% -> VAL2= -28,24 m€

W
Exercício 20
174,64
Nas suas funções de analista financeiro para um fundo de investimentos, TIR. = 0,13 + (0,16-0,13)x
174,64-h|-28,24|
apresentaram-lhe dois planos de negócio relativos a projetos imobiliários, com
um custo de oportunidade de capital de 13%. Dada a recente contração na TIRa = 0,1558 ou TIR. = 15,58%
captação de financiamento, o fundo só poderá escolher um dos projetos.
f (Rí~Dí)
Fluxos de Tesouraria em Milhares de Euros (m€) «(1 + r)‘ m|_ (l + r)‘
Project Co Cl C2 C3
A - Zona Rural -5.000 2.750 3.500 0 Anos Cash-flow Cash-flow Atualizado Cash-flow Atualizado
2.000 3.300 Acumulado
B - Zona Urbana -5.000 1.500
0 -5.000 -5.000 -5.000
1 2.750 2.434 -2.566

a) Devido às dificuldades de financiamento, o Conselho de Administração
está a ser muito meticuloso e exige que todos os relatórios apresentem o 2 3.500 2.741 175
VAL, a TIR e o Período de Recuperação atualizado para todos os
3 0 0 175
projetos.
384
385
Sabendo-se que eram necessários 2.566 m€ no início do segundo ano e que Sabendo-se que eram necessários 2.106 m€ no início do seg«#éo ano e que
durante esse ano foram gerados 2.741 m€, recorre-se a uma regra de três simples para durante esse ano foram gerados 2.287 m€, recorre-se a uma regra de três simples para
estimar o período de recuperação. Privilegiando um cálculo mensal, tem-se que. estimar o período de recuperação. Privilegiando um cálculo mensal, tem-se que:
12 meses — 2.741 m€ 12 meses — 2.287 m€
x meses — 2.566 m€ x meses —2.106 m€
x = 11 meses
x = 11 meses
Logo, o período de recuperação atualizado deste projeto será 2 anos e 11 meses,
Logo, o período de recuperação atualizado deste projeto será 1 ano e 11 meses,
considerando cash-flows mensais uniformes.
considerando cash-flows mensais uniformes.
Resumo
Proieto B - Zona Urbana
Projeto VAL TIR PR atualizado
1.500 2.000 3.300
VALb—5.000+ (i + al3)1+(1 + 0|13)2 + (1 + 0,13)3 A - Zona Rural 174,64 m€ 15,58% 1 ano e 11 meses
VALB=m,19rn€ B - Zona Urbana 180,79 m€ 14,86% 2 anos e 11 meses
n = 13% -> VAL, = 180,79 m€
r2 = 15% -» VAL2= -13,56 m€ b) Os membros do Conselho de Administração repararam que os critérios

calculados conduzem a escolhas diferentes e exigem explicações para o
180,79 sucedido.
TIR„ =0,13 + (0,15 —0,13)x
180,79+|-13,56|
Apesar do investimento inicial ser idêntico, os critérios utilizados - VAL, TIR e
TIRb = 0,1486 ou TIRb = 14,86% Período de Recuperação atualizado - conduzem as escolhas diferentes porque a
sequência de cash-flows é diferente, bem como a vida útil dos projetos. O projeto A
Anos Cash-flow Cash-flow Atualizado Cash-flow Atualizado tem cash-flows positivos apenas nos primeiros dois anos (e esses cash-flows são
Acumulado maiores do que os cash-flows do projeto B neste período), deixando de produzir cash-
-5.000 flows no terceiro ano. O projeto B tem uma sequência de cash-flows crescentes ao
0 -5.000 -5.000
longo dos três anos.
1 1.500 1.327 -3.673
Como os cash-flows do projeto A são maiores do que os do projeto B nos
2 2.000 1.566 -2.106 primeiros dois anos, o período de recuperação é mais rápido no projeto A. Por esse
mesmo motivo, a taxa de atualização penaliza mais os cash-flows do projeto B o que
3 3.300 2.287 181
resulta numa TIR inferior. Contudo, como o projeto B ainda gera cash-flow no
terceiro ano, acaba por apresentar um VAL superior, ou seja, cria maior riqueza.
387
386
c) Dado este cenário, que projeto deverá ser implementado?

I CF,
i=0 (i+d
Atendendo a que os projetos têm vidas úteis e sequências de cash-flow diferentes, IR = T
o critério a utilizar será o VAL. Assim, comparando o VAL dos dois projetos, h
conclui-se que deve ser implementado o projeto B - Resort, uma vez que tem um I (i+O1
VAL positivo (180,79 m€) e superior ao VAL do projeto A - Clínica (174,64 m€).
1.500 + J2.000 3.300
Esta decisão poderia ser complementada através do cálculo da TIR ou do VAL (1 + 0,13)1 (i + 0,13)2 + (1 + 0,13)3
do projeto incremental (B-A). A TIR(B.A) seria superior ao COC e o VAL(B-a) seria IRb
maior que zero. 5.000
IRb -1,04
Exercício 21 C - Zona Litoral

Apesar das suas indicações, a decisão relativa ao exercício anterior demorou
a ser tomada e, entretanto, surgiu um novo projeto, C - Zona Litoral. O VAL-X Cj
Conselho de Administração está neste momento a tentar perceber se este novo i=0 (1 +r)‘
projeto é melhor do que o projeto B - Zona Urbana.
5.200 | 5.200 5.200
Fluxos de tesouraria em Milhares de Euros (m€) VALC = -12.000 + (1 + 0,13)' (1 + 0,13)2 +(l + 0,13)3
Project Co C, C2 C3 VALC = 277,99m€
B - Zona Urbana -5.000 1.500 2.000 3.300

r)~ VA^
TIR = rx +
C - Zona Litoral -12.000 5.200 5.200 5.200 VAI^+lVAL^l
Apesar do custo de oportunidade de capital se manter em 13%, o Conselho

de Administração agora toma decisões com base no VAL, na TIR e no índice de
Rendibilidade. Calcule estes indicadores para cada projeto e indique qual o
projeto que deve ser implementado. rt = 13% -» VALi = 277,99 m€
B - Zona Urbana r2= 15% -» VAL> = -127,23 m€
No exercício anterior, calculou-se o VAL e a TIR deste projeto. Resta apenas

277,99
calcular o índice de Rendibilidade. TIRC =0,13 + (0,15-0,13)x
277,99 + |-l 27,23|
VALb = 180,79 m€ TIRC = 0,1437 ou TIRC = 14,37%
TIRb = 0,1486 ou TIRb = 14,86%
388
389
CASOS PRÁTICOS
I CF, a) Para terminar o estudo, calcule o VAL e a TIR do projeto incremental e

i=0 (1li indique se a ANIMATUR deve ou não investir no veículo 4x4.
IR = T
s Podem-se considerar dois projetos distintos: A) Trilhos Pedestres; B) Trilhos
(1+0'
4x4. Os fluxos de tesouraria de cada um deles serão os seguintes:
5.200 5.200 5.200 Projeto c„ C, C2

(1+0,13)' (1 + 0,13)2 (1 + 0.13)3
A 90.0006 175.0006
12.000
IRC = 1,02 B -60.000 200.0006 140.0006
Resumo
O projeto incremental scírá, portanto, (B-A):
Project VAL TIR IR
Projeto Co C,
B - Zona Urbana 180,79 m€ 14,86% 1,04 C2
A 90.0006
C - Zona Litoral 277,99 m€ 14,37% 1,02 175.0006
B -60.0006 200.0006 140.0006
Verifica-se, novamente, um conflito entre o VAL e os outros critérios. A TIR e o (B-A) -60.0006 110.0006 -35.0006
IR indicam que o projeto a ser implementado é o B - Zona Urbana, enquanto o VAL
indica que deve ser o projeto C - Zona Litoral. Prevalece o critério do VAL, pois é o
indicador que revela a efetiva criação de riqueza dos projetos, e, assim, deve-se
implementar o projeto C- Zona Litoral. Esta decisão pode ser confirmada através do C,
VAL = X
projeto incremental (C-B). m(1 + r)‘
VAL(b_a) = -60.000 + +. 35.000

(1 + 0,15)' (1 + 0,15)2
Exercício 22
vAL{B_A)=9.mz
A empresa ANIMATUR contratou-nos para avaliarmos os novos projetos de
investimento que estão a pensar desenvolver. Com o novo serviço de trilhos VAL,
pedestres que vão implementar a partir do próximo ano, estimámos que se TIR = r + (/'2-'l)X
VAL^+lVAL.l
gerem cash-flows de 90.000€ no primeiro ano e de 175.000€ no segundo ano. No
entanto, se optarem por investir num veículo 4x4, no valor de 60.000€, os cash-
flows no primeiro ano serão de 200.000€ e no segundo ano serão de 140.000€. Os
estudos financeiros que elaborámos mostram que o custo de oportunidade de Neste caso, sabe-se que há duas TIR, pois existem duas mudanças de sinal nos
capital é de 15%. cash-flows.
390
391
r,= 15% -» VAL, = 9.187€ Calcule o VAL e a TIR do projeto incremental mediante as novas condições
e indique qual a opção a tomar. Justifique porque é que a TIR continua a não
r2 = 40% -» VAL2=714€ ser uma medida aconselhável para tomar a decisão final.
r3= 43% -> VAL3 = -193€

Projeto Co C, c2
714 A
™(M=0'40+ (0,43-0,40) x 90.000C 175.000€
714 + |-193|
B -87.000C 200.000C 140.000C
TIR(b a) = 0,4236 ouHS(H = 42,36%
(B-A) -87.000C 110.000C -35.000€
r4 = -59% -» VAL4= 83€
n (-1
r5 = -60% VALs = -3.750€ VAL = V - C*
m>(1 + r)'
83
TIR(b_a)=-0,59 + (-0,60-(-0,59)) x 83 + |-3.750|
VAL\B-A) 35.000
-87.000+ — «
TIR[H_A) = -0,5902 ou T1R{B_A) = -59,02% (1 + 0,15)' (1 + 0,15)2
™Va)=-17-813€
Com VAL(b-a) maior do que zero, comprova-se que o projeto incremental deverá
ser aceite, ou seja, o projeto B (Trilhos 4x4) deve ser implementado.
Não é possível calcular a TIR, pois não há nenhuma taxa que iguale o VAL a
zero. Esta razão, por si só, explica porque não se deve utilizar o critério da TIR neste
caso, dado ser inexistente.
b) Porque é que a TIR não é uma medida aconselhável na seleção do
projeto incremental? Mediante o novo valor de investimento no veículo 4x4, não se deverá aceitar o
projeto incremental, isto é, deve-se implementar o projeto A - Trilhos Pedestres.
Neste caso verifica-se que existem duas TIR no projeto incremental, logo a
utilização do critério da TIR não se torna possível. A comparação do COC com as
duas TIR resultaria em decisões contraditórias. Logo, o critério da TIR torna-se
ineficiente perante os casos de múltiplas TIR.
Exercício 24
O projeto para a exploração de uns terrenos que o Sr. Jeremias herdou do

avô contempla os seguintes cash-flows:
Exercício 23
Devido a condições excecionais do mercado, o veículo 4x4 do exercício Co Cl C2 C3

anterior (exercício 22) sofreu uma alteração do preço de venda. Para o adquirir
-3.500€ 1.500€ 900€ Renda perpétua de 500€
agora, a ANIMATUR necessita de investir 87.000C.
392 393
A extrema volatilidade atual da economia apenas permite determinar os NOTA: A partir do ano 3 há uma renda em perpetuidade. Contudo, a taxa de
seguintes custos de oportunidade: atualização do ano 3 é diferente da taxa de atualização a partir do ano 4. Assim,
atualiza-se o cash-flow do ano 3 à taxa de atualização desse ano e calcula-se o valor
Ano Taxa atual da perpetuidade no ano 4. Após esse cálculo é ainda necessário atualizar para o
momento 0 o valor para perpetuidade atualizada no ano 4.
0 10%
1 9,5%
2 9%
8.4. Critérios de Avaliação de Projetos - Parte II
3 8%
4 7%
Exercício 25
A RACMIX é uma empresa industrial de produção de rações para cão.

Calcule o VAL do projeto do Sr. Jeremias Devido à crescente competitividade no sector, viu-se obrigada a reformular a sua
linha de produção. No entanto, deparou-se com um dilema, pois existem duas
Neste exercício, existem diferentes taxas de atualização para cada período, o que
máquinas de moagem muito boas e terá que optar por uma delas.
significa que cada cash-flow deverá ser atualizado através de combinações específicas
dessas taxas de atualização. Máquina Co Ci C2 C3
c, A -1.500 1.650 1.815 -

val = Y,
£*(l+r)'
B -3.000 1.650 1.815 1.995
1.500 900
VAL = -3.500 V-(1-------
+ :— -A-
0,095) (1+ 0,095) x(l + 0,09) Sabendo que para investimentos com este nível risco está a ser exigida uma
500 i rendibilidade de 10%, que máquina aconselha aos responsáveis da RACMIX?
+
(1 + 0,095) x (1 + 0,09) x (1 + 0,08)
O melhor critério para este tipo de decisão é o VAL.
500/
"0,07
1.650 1.815
(l + 0,095)x(l + 0,09)x(l + 0,08)^ VALa=-1.500 + +
(1 + 0,10)1 (1 + 0.10)
VAL=S&£
VAL. = 1.500€
Kèj&i$Kífe ò|).Ptíj%0âd9 qu^/V^Í.éîeric^0'ê^r(í7 1.650 1.815 1.995

VALb =-3.000 + - +
(1+0,10)1 (1 + 0,10)2 (1 + 0,10)3
VALb = 1.499€
395
394
O VAL destas duas alternativas é muito próximo e, portanto, pouco conclusivo. Logo, a decisão será a de optar pela máquina A, uma vez que tem uma anuidade
Como as duas alternativas são mutuamente exclusivas e têm diferentes períodos de superior à máquina B.
vida útil, há duas hipóteses para apoiar a tomada de decisão:
• aplicação de um horizonte temporal comum e subsequente cálculo do VAL

para os dois projetos;
Exercício 26
• aplicação do critério da anuidade.
Um engenheiro reformado possui um terreno com 500 hectares, onde tem
A opção irá recair sobre a aplicação do critério da anuidade, uma vez que é mais
madeira jovem que valerá 200.000 euros se a cortar agora. Isto representa 1.000
fácil e rápido de resolver. Assim, há que calcular, para cada projeto, a anuidade que
troncos no valor de 200 euros por tronco, líquido dos custos de corte e de
permite o obter o respetivo VAL, optando pelo projeto que apresentar uma anuidade
transporte.
maior.
Há ainda a seguinte informação:
Anuidade do valor do projecto
= - Anuidade do investimento + Anuidade de exploração i)

Anos Taxa de crescimento anual da madeira
+ Anuidade do valor residual por hectare
1 a4 16%
Máquina A 5a8 11%
9 a 13 4%
1 1
VALa = Anuidade x 14 anos e seguintes 1%
r rx(l + r)'
ii) Espera-se que o preço do tronco aumente 4% ao ano, indefínidamente.
1 1 iii) O custo do capital é de 9 %. Ignore os impostos.
1.500= Anuidade x
0,10 0,10x(l + 0,10) iv) O valor de mercado do terreno seria 500 euros por hectare caso se
cortasse e removesse a madeira este ano. Espera-se que o valor do
Anuidade = 864,29€ terreno limpo também se valorize a 4% ao ano, indefínidamente.
Máquina B
a) Em que ano se deverá optar pela venda do terreno?

1 1
VALb = Anuidade x
r rx(l + r)' Esta questão exige que se encontre o momento ótimo para a venda do terreno, ou
seja, o ano em que se maximiza o seu valor.
1 1
1.499= Anuidade x MaxfValor Atual do Terreno Limpo + Valor Atual dos Troncos)
0,10 0,10x(l + 0,10)
Anuidade = 602,77€
396 39 7
CASOS PRÁTICOS
Neste caso, a maximização do Valor Atual (VA) corresponde à maximização do Será necessário atualizar o valor futuro da madeira em cada ano para determinar
VAL. Assim, qual o equivalente valor de venda atual (VA). A taxa de atualização é de 9%.
n
Çt
Valor Atual dos troncos (madeira): VAL = X
i=0 (1 + rf
Para calcular o VA dos troncos em cada ano é necessário ter em conta a taxa de
crescimento da madeira e a taxa de crescimento do preço da madeira. Primeiro, há 0 1 2 3 4 5 6 7
que determinar o valor futuro da madeira para proceder à respetiva atualização.
Valor Futuro 200.000 241.280 291.080 351.159 423.638 489.048 564.557 651.725 752.351 813.743
Agora (0): 200.000€ VA (9%) 200.000 221.358 244.996 ÜM33-356.516 377.580 374.670
Ano 1: Valor = n.° troncos agora * Tx. crescimento da madeira * Preço do tronco
agora * Tx. crescimento do preço Após o cálculo do valor da madeira, há que ter ainda em conta o valor do terreno
limpo.
1.000 x 1,16 x 200 x 1,04 = 241.280 €
Ano 2: 1.000 x 1,162 x 200 x 1,042 = 291.080€ Valor Atual do terreno (limpo):
Ano 3: 1.000 x 1,163 x 200 x 1,043 = 351.159 € Agora (0): 500 hectares x 500 € / hectare = 250,000 €
Ano 4: 1.000 x 1,164 x 200 x 1,044 = 423.638 € Ano 1: a partir deste ano, o terreno valoriza a uma taxa de 4% ao ano,
indefinidamente.
Ano 5: A partirdo ano 5, a taxa de crescimento da madeira altera-se, pelo que é
250.000 x 1,04 = 260.000 €
necessário reconhecer essa alteração
Ano 2: 260.000 x 1,04 = 270.400 €
1.000 x 1,164 x 1,11 x 200 x 1,045 = 489.048 €
Ano 3: 270.400 x 1,04 = 281.216 €
Ano 6: 1.000 x l,164x 1,112 x 200 x 1,046 = 564.557 €
Ano 4: 281.216 x 1,04 = 292.465 €
Ano 7: 1.000 x 1,164 x 1,113 x 200 x 1,047 = 651.725 €
Ano 5: 292.465 x 1,04 = 304.163 €
Ano 8: 1.000 x 1,164 x 1,114 x 200 x 1,048 = 752.351 €
Ano 6: 304.163 x 1,04 = 316.330 €
Ano 9: No ano 9, há nova alteração da taxa de crescimento da madeira. Ano 7: 316.330 x 1,04 = 328.983 €
1.000 x 1,164 x 1,114 x 1,04 x 200 x 1,049 = 813.743 € Ano 8: 328.983 x 1,04 = 342.142 €
Ano 9: 342.142 x 1,04 = 355.828 €
399
398
CASOS PRÁTICOS
Sabendo o valor futuro, calcula-se, então, o valor atual, utilizando a taxa de Taxa de crescimento do ano 7 para o ano 8:
atualização de 9%. (752.351 + 342.142)-(651.725 + 328.983)

= 0,116 ou 11,6% >9%
6 7 8 (651.725 + 328.983)
0 1 2 3 4 5
Valor Futuro 250.000 1_260.000
______ 270.400 281.216 292.465 3U4.163
an/l 167 TiTrrüT 328.983 342.142*
316.330 39.8.983 342.142 355.828
Taxa de crescimento do 8 para o ano 9:
VA (9%) 250.000 238.532 227.590 217.150 207.189 197.685 188.617 179.965 171.710 163.833
(813.743 + 355.828) - (752.351 + 342.142)
= 0,069 ou 6,9% < 9%
(752.351 + 342.142)
Neste momento, é possível calcular o valor atual da venda (terreno e madeira) em

Comprova-se que o final do ano 8 é o momento de maximização do valor atual
cada ano. O ano que apresentar o valor mais elevado é definido como o momento
da venda.
ótimo para proceder à venda.
b) Supondo que uma empresa de celulose lhe oferece 700.000C pelo terreno,
5 | 6 7 8
0 1 2 3 4 qual o VAL da venda do terreno?
________
VA Troncos i 200.000 - 221.358 -_244.996
_____i_259.471
_____i-274.802
-----------------------------------------
304.147
an/l 1/17 322.117
779 m 356.516 377.580 374.670
Pela alínea anterior verifica-se que o terreno nunca atinge o valor de 700.000€. O
VA Terreno 250.000 238.532 227.590 217.150 207.189 197.685 188.617 179.965 171.710 163.833 seu valor atual máximo é 549.289€. Assim, sabe-se à partida que o VAL da venda
será positivo, ou seja, deve-se mesmo vender o terreno. Contudo, é necessário não
WvSanãMSiMÍSMã»»»'™ 525.244 536.481 549.289 538.503 esquecer que os 549.289€ representam o custo de oportunidade deste negócio, pois é
aquilo de que se abdica para realizar a venda.
Constata-se que o momento ótimo de venda é o final do ano 8, onde o valor atual VAL = - 549.289 + 700.000
VAL = 150.711 €
da venda (549.289€) é máximo.
Esta conclusão podia ser imediatamente formulada à partida. A teoria sustenta Com o VAL maior que zero, comprova-se que a venda deve ser realizada.
que sempre a taxa de crescimento futuro for superior ao custo de oportunidade de
capital, deve-se adiar a decisão de venda. Quando a taxa de crescimento do valor
futuro passar a ser inferior à taxa de atualização, o momento ótimo de venda é o
momento imediatamente anterior. Exercício 27
Para a modernização da secção de produção da fábrica de pneus

ALTA-RODA, os fornecedores de equipamento apresentaram um catálogo com
duas máquinas que desempenham a mesma tarefa. As duas máquinas têm
períodos de vida útil diferentes e a seguinte estrutura de custos reais de atividade:
401
400
Anos Máquina A Máquina B Máquina A
0 100.000 125.000 Para calcular o CAE, será necessário calcular o VA.
1 30.000 25.000
VAcustos = 100.000 + 30.000 x 1
2 30.000 25.000
[0,08 0,08x(l + 0,08)3
3 30.000 + Substituição 25.000 v\usU>s = 177.313€
4 25.000 + Substituição Assim,
1 1
177.313 = CAEx
a) Considerando uma taxa de atualização real de 8%, qual das máquinas 0,08 0,08x(l + 0,08)3
deve ser adquirida para a fábrica?
CAE = 68.803€
Este é um caso típico de minimização de custos, ou seja, a escolha deve recair na
Máquina B
máquina que minimiza os custos de exploração. Assim, há que calcular o valor atual
dos custos para poder tomar a decisão. Todavia, as máquinas têm vidas úteis
diferentes e, portanto, deverá ser utilizada uma de duas hipóteses:
VAcus»s= 125.000 + 25.000 x
0,08 0,08x(l + 0,08)4
• aplicação de um horizonte temporal comum;
• aplicação do critério da anuidade, que, como só existem custos, denomina-se VACus,os = 207.803€
anuidade do custo anual equivalente (CAE). Assim,
Aplicar-se-á o método mais prático e simples, que é a aplicação do critério do
CAE. Assim, a máquina a adquirir será aquela que apresentar o CAE mais baixo, 1 1
207.803 = CAE x
sendo esse o valor mínimo exigido para a sua renda anual. 0,08 0,08x(l + 0,08)4
CAE = 62.740€
1
VA = CAEx
r rx(l + ry O menor CAE é o da máquina B (62.740€ < 68.803€), logo deverá ser esta a
máquina a adquirir.
É necessário ter em conta que o CAE engloba não só a anuidade dos custos,
como a anuidade do investimento.
b) As informações do Banco Central indicam que a inflação irá
permanecer estável nos próximos anos, a um nível de 9%. Qual das
máquinas se deveria adquirir, com base na existência deste indicador?
402
403
Sendo a taxa de inflação nominal e a taxa de atualização real, há que proceder à _1______________ 1
devida transformação da taxa de atualização para uma taxa nominal. Do mesmo modo, VAC
ustos 125.000+ 27.250X
0,1772 0,1772x(l + 0,1772)4
há que trabalhar com custos nominais. Recorrendo à fórmula de Fisher, tem-se que:
VAcustos = 198.705€
^ , 1 + Taxa de atuahzaçao nominal
Taxa de atualização real =---------------------------------------------1 Assim,
1 + Taxa de inflação
_L______________1_________
198.705 = CAE x
1 + Taxa de atualização nominal 0,1772 0,1772 x (1 + 0,1772)4
0,08 1 + 0,09”
CAE = 73.465€
Taxa de atualização nominal = 0,1772 ou 17,72%
Novamente constata-se que a decisão de compra deve recair sobre a Máquina B,
Deverá ser, então, desenvolvido o cálculo dos custos anuais nominais e dos CAE uma vez que apresenta um CAE inferior (73.465€ < 78.486€).
de cada máquina.
Máquina A
Exercício 28
Custo anual nominalA = Custo anual real x (1 + Taxa de inflação)
Devido à natureza da sua atividade industrial, a empresa NitroPower possui
Custo anual nominalA = 30.000 x 1,09 um veículo de grande porte para o transporte de material muito sensível e
altamente inflamável. Contudo, os volumes deste material não são muitos, pelo
Custo anual nominalA = 32.700 € que o veículo fica várias horas sem trabalhar. O Diretor de Logística pensa que
se aproveitasse este veículo para entregar os resíduos da produção no aterro
______________ 1_________ sanitário, poderia abdicar de um contrato que tem com uma empresa de recolha
VACustos 100.000 +32.700 x 0,1772 0,1772x(l + 0,1772)3
e, com isso, ter uma poupança anual de 35.000 euros. Esta operação implicaria
um incremento nos custos operacionais anuais de apenas 7.000 euros.
VAustos =171.419€
No entanto, com o maior desgaste do veículo, por razões de segurança
Assim, haverá necessidade de o substituir ao fim de 3 anos, em vez dos 4 anos previstos.
O investimento que um veículo especializado destes requer é de 250.000 euros e
_1______________1_________ apresenta, normalmente, uma vida útil de 5 anos.
171.419 = CAE X
0,1772 0,1772x(l + 0,1772)3
Partindo do pressuposto que não há impostos e que o custo de oportunidade
CAE = 78.486€ de capital é de 10%, deverá o Diretor de Logística atribuir as novas funções ao
seu veículo especializado?
Máquina B
Há uma decisão a tomar entre duas alternativas distintas:
Custo anual nominalB = 25.000 x 1,09
Alternativa 1: Utilizar o veículo especializado também para transporte de
Custo anual nominalB = 27.250 €
resíduos da produção.
405
404
• Poupança anual de 35.000€ A poupança ocorrerá durante 3 anos, logo é necessário calcular o seu VA:
• Aumento dos custos operacionais anuais de 7.000€
• Substituição ao fim de 3 anos e não ao fim de 4 anos _1__________ 1
VAPoupança = 28.000 X
0,10 0,10x(l + 0,10)3
Alternativa 2: Apenas utilizar o veículo especializado para o transporte de
material altamente inflamável. VApoupança = 69.632€
• Substituição do veículo no 4.° ano Tem-se, então, que:
Como o veículo já faz parte do equipamento da empresa, é necessário analisar os = 69.632-45.044 = 24.588€
4 anos seguintes e perceber se haverá mais benefícios em utilizá-lo para transportar
resíduos da produção do que apenas utilizá-lo para transporte de material altamente Com a utilização do veículo para transporte de resíduos da produção, consegue-
inflamável. No entanto, é necessário ter em conta que com mais utilização, será se uma poupança de 24.588€, ou seja, a poupança registada é superior ao custo
necessária a substituição do veículo no 4.° ano, o que originará custos incrementais incremental desta opção. Assim, a melhor decisão é optar pela alternativa 1.
nesse ano. O custo incremental será dado pelo CAE.
Sabendo que ao comprar um veículo destes implica um investimento de 250.000€

Exercício 29
(VA), esta situação significa que se o valor atual da poupança que se consegue atingir
for superior ao valor atual do custo incremental do novo investimento (CAE), valerá a
Abriu o novo centro comercial da cidade, que se espera que dê um grande
pena utilizar o veículo para transporte de resíduos da produção.
impulso à atividade comercial local. Tem capacidade para 120 lojas e há imensa
procura por cada um destes espaços. A MODA VIVA definiu como aposta estratégica
1 1 ter uma loja neste centro e, como tem alguma capacidade de negociação, conseguiu
250.000 = CAE x
0,10 0,10x(l +0,10) que lhe apresentassem duas alternativas.
CAE = 65.949€ Há um espaço no rés-do-chão que pode ser arrendado por 5 anos. Por este
espaço, é exigido um pagamento inicial de 25.000 euros e uma renda anual de
Este valor é o custo anual equivalente de manter o veículo na empresa durante os
15.000 euros. A segunda alternativa é um espaço no l.° andar, disponível por 3
5 anos da sua vida útil. Assim, é necessário calcular o VA do CAE no ano 4 para
anos, pelo qual é necessário um pagamento inicial de 22.000 euros e suportar
poder comparar com o VA da poupança e se tomar a decisão.
uma renda de 13.200 euros por ano.
VAcae =------:------4 Considerando um custo de oportunidade de capital de 12%, qual é o espaço

4 (1 + 0,10) que financeiramente é mais atrativo para os responsáveis da MODA VIVA?
= 45.044€ Neste caso, o objetivo será o de minimizar os custos.
Calculando o valor da poupança anual: Loja C„ Cl C2 C3 C4 C5
35.000-7.000 = 28.000 € Rés-do-chão 25.000 15.000 15.000 15.000 15.000 15.000
l.° Andar 22.000 13.200 13.200 13.200 - -
406 407
CASOS PRÁTICOS
As duas hipóteses têm horizontes temporais diferentes, pelo que há dois métodos Exercício 30
de resolução do exercício: O Departamento Financeiro da CrossXeq esteve a fazer um estudo aos
custos administrativos da empresa e concluiu que o servidor tem que ser
• definição de um horizonte temporal comum;
• aplicação do critério da anuidade, que, como só se está a trabalhar com substituído, dado o injustificável consumo de energia elétrica atual.
custos, se denomina anuidade do custo anual equivalente (CAE).
Uma máquina que satisfaça as necessidades da CrossXeq poderá ser adquirida
A opção recai sobre o CAE, dado que é um critério mais fácil e simples de por 3.000€, possibilitando uma poupança anual de 500 euros indefinidamente.
Contudo, o Departamento de Compras alertou que o preço deste tipo de
aplicar. equipamento deverá baixar 10% por ano, durante os próximos 5 anos.
1 Quando deve ser adquirido o servidor se o custo de oportunidade de capital

VA = CAE x
r rx(l+ r)' for 12 %?
L
Pretende-se aqui determinar o momento ótimo para a aquisição do servidor, que é

Espaço do Rés-do-chão: o momento em que se maximiza o VAL desta operação. Note-se que não existem
receitas, mas existem cash-flows positivos associados à poupança anual (em
1 1
VA = 25.000 + 15.000X perpetuidade).
0,12 0,12x(l +0,12):)
VA = 79.072€ Assim, o VAL será dado pela expressão:
1 1 VAL, -3.000x(l + g)‘+ —

79.072 = CAE x r (1 +
0,12 0,12x(l + 0,12)
CAE = 21.935€
VAL. = -3.000 x(l +(-0,10))' + 500
Espaço do 1.° andar: 0,12 (1 + 0,12)'
1 1
VA = 22.000 +13.200 x (-3.000x0,9'+4.167)
0,12 0,12x(l + 0,12)3 VAL, =
1,12'
VA = 53.704€
Para encontrar a solução, ter-se-á que otimizar a função. Assim, calcula-se a
1 1 primeira derivada de VALt em ordem a t, de modo a obter o valor máximo da função.
53.704 = CAEx
0,12 0,12x(l + 0,12)3
ap/AL<) 0
CAE = 22.360€
dt
A MODA VIVA deve optar pelo espaço no rés-do-chão, uma vez este tem o
CAE mais baixo (21.935€ < 22.360€) Em alternativa, poder-se-á resolver através de tentativas, ou seja, atribuindo
valores a t e calculando o respetivo VALt.
409
408
• t= 1 VAL!= 1.310€ A opção recai sobre o CAE, dado que é um critério mais fácil e simples de
• t = 2^ VAL2= 1.385€ aplicar.
• t = 3 -» VAL3= 1.409€
• t = 4 -> VAL4= 1.397€ 1
VA = CAEx
r rx(l + r)'
Assim, o servidor deve ser adquirido no ano 3, pois é onde se maximiza o VAL
(1.409€). Forno A
1 1
Exercício 31 EA = 150.000 +20.000 x
0,12 0,12x(l + 0,12)2
Dada a necessidade de modernização da linha de produção, a HALLP
procedeu a uma análise técnica dos equipamentos disponíveis no mercado. VA = 183.801 €
Identificou dois fornos de altas temperaturas e terá que decidir qual deles irá
incorporar na sua unidade industrial. As fichas técnicas de cada um desses 1 1
183.801 = CAEx
fornos contêm as seguintes informações: 0,12 0,12x(l + 0,12)2
Anos Forno A Forno B

CAE = 108.755 €
0 150.000€ 180.000C
1 20.000€ 35.000€
Forno B
2 20.000€ + Substituição 35.000€
1 1
3 35.000C + Substituição VA = 180.000+ 35.000 x
0,12 0,12x(l +0,12)3
VA = 264.064 €
Sustente a tomada de decisão, sabendo que a taxa de atualização que deve
considerar é de 12%.
1 1
264.064 = CAEx
Uma vez que se está a analisar exclusivamente a componente dos custos, dever- 0,12 0,12x(l + 0,12)3
se-á optar pela máquina que os minimiza. Para além disso, as máquinas têm vidas
úteis diferentes, o que implica que se terá que recorrer a uma de duas técnicas:
CAE= 109.943 €
• definição de um horizonte temporal comum;
A HALLP deve optar pelo forno A, uma vez este tem o CAE mais baixo
• aplicação do critério da anuidade, que, como só se está a trabalhar com (108.755€< 109.943€).
custos, se denomina anuidade do custo anual equivalente (CAE).
410 411
Exercício 32 De uma forma mais simples, tem-se que:
No piano de investimentos para o próximo ano, o Conselho de Administração da

GRL aprovou a dotação de um milhão de euros exclusivamente em investimentos de
Investimento
expansão. O CEO fica, assim, com a responsabilidade de conseguir aplicar a
totalidade desse valor e obter o melhor retorno possível. Os dados disponíveis não apresentam o VA dos cash-flows do projeto, mas
sabe-se que:
Os vários departamentos da empresa vêm preparando esta possibilidade há
vários meses. O Departamento Financeiro compilou as diferentes informações VAL = -Investimento + VA
recolhidas e elaborou um relatório com possíveis soluções para o investimento a
Logo,
realizar.
Projeto Investimento VAL TIR VA = VAL + Investimento
1 125.000 11.000 14,9% Projeto 1
2 500.000 57.500 15,5% (11.000 + 125.000)

3 250.000 27.000 17,0% 125.000
4 250.000 31.500 14,5% IR = 1,09
5 250.000 24.000 16,4% Projeto 2
6 375.000 32.000 17,5%

(57.500 + 500.000)
500.000
Todos os investimentos apresentados pelo Departamento Financeiro são IR = 1,12
extremamente atrativos, mas colocaram o CEO perante um grande dilema: que
projetos escolher de modo a cumprir o orçamento disponível, maximizando o Projeto 3
retorno obtido?
rn (27.000 + 250.000)
O problema que se apresenta ao CEO é a restrição financeira (orçamento de IR —-------------------------
1.000.000€) num determinando período de tempo. Nestes casos, a escolha dos 250.000
projetos deve ser desenvolvida com base no índice de Rendibilidade (IR), «=1,11
procedendo-se a uma hierarquização dos projetos disponíveis.
Projeto 4
f CF.
6(1 + r)‘ ln (31.500 + 250.000)
IR = IR —-------------------------
T I 250.000
Y—L
£o(l + r)' IR = 1,13
412 413
r
Projeto 5 Com estes dados pode-se selecionar os projetos onde investir. Assim, os projetos
selecionados são:
(24.000 + 250.000)
IR =
250.000 Projeto Investimento Investimento Acumulado
IR= 1,10 4 250.000 250.000
Projeto 6 2 500.000 750.000
3 250.000 1.000.000
(32.000 + 375.000)
IR =
375.000
IR = 1,09
Exercício 33
Sabendo o IR de cada projeto, pode-se ordenar a lista e perceber que projetos O crescimento continuado das operações da SUPERMARK tornaram
desenvolver. Note-se que o IR do projeto 1 e o IR do projeto 6 são iguais (1,09). possível investir em mais um estabelecimento comercial de grandes dimensões.
Nestes casos, deve-se comparar o VAL de cada um deles e dar prioridade ao projeto Agora, tendo em conta uma taxa de atualização de 10%, é necessário decidir em
que tem maior VAL. que espaço geográfico se deverá desenvolver esse projeto.
A ordenação segundo o critério do IR é: As previsões são as seguintes:
Ordenação Projeto IR C2
Co Cl TIR
l.° 4 1,13 Região Sul -300.000C 200.000€ 225.000€ 26,13%
2.° 2 1,12 Região Centro -500.000€ 580.000C 30,00%

-
3.° 3 UI Região Norte -250.000€ 171.000C 196.000€ 29,12%
4.° 5 1,10
5.° 6 1,09 Apesar de já haver indicação da TIR de cada projeto, este não é o melhor critério
1,09
para tomada de decisão, uma vez que se estão a avaliar projetos mutuamente
6o 1
exclusivos. Dever-se-á proceder ao cálculo do VAL.
VAL=X C,
1=0 (l + r)‘
414 415
V
200.000 225.000 Sendo o VAL(Sui-Norte) maior do que zero, comprova-se que o investimento na
VALSul = —300.000 + - + -
Região Sul é melhor do que o investimento na Região Norte. O mesmo poderá ser
(1 + 0,10) (1 + 0,10)*
visto através da TIR(Sui-Norte)-
VALSl,i = 67.769 €
VAL,
TIR- :|í + U-»í)x
580.000 VAZ, +VAZJ
VAL,‘Centro -500.000 +
(1 + 0,ío)1
L - 10% VAL(sui-Norte) — 331€
VALCentro 27.273 €
r2 = 11% "^VAL(Sul-Norte) = ~337€
171.000 196.000
VAL,'Norte -250.000 + -------------T
(1 + 0,10) (1 + 0,io)2 331
TIR(SuI-None) ~ 0’1 0 + (0,ll-0,10)x
331 +1—337|
VALNom = 67.438 €
Dados estes valores, percebe-se que o investimento na Região Centro é o menos TIR,(Sul-Norte) = 0,105 ou TIR,(Sul-Norte) = 10,5%
atrativo e deverá ser posto de parte. A decisão recairá entre investir na Região Sul ou
Como a TIR(Sul-Norte) é maior do que o Custo de Oportunidade de Capital
na Região Norte. O VAL do projeto na Região Sul é ligeiramente superior ao VAL na
(10%), verifica-se, novamente, que o melhor investimento é na Região Sul.
Região Norte, mas os valores são tão próximos que se tornam pouco conclusivos.
Para além disso, os projetos têm dimensões diferentes, pelo que se devem confirmar
as indicações do VAL através do cálculo do VAL e da TIR do projeto incremental. O
projeto incremental neste caso é o (Sul-Norte).
8.5. Efeitos Colaterais das Decisões de Financiamento
Co Cl C2
Região Sul -300.000€ 200.000€ 225.000€
Região Norte -250.000€ 171.000C 196.000€ Exercício 34

(Sul-Norte) -50.000€ 29.000 29.000 O Grupo IOXCOM tem um projeto para a implementação de uma unidade
de extração de carvão de grande dimensão. O investimento necessário para
iniciar o projeto é 150 milhões de euros e os fluxos de tesouraria anuais
29.000 29.000 esperados, depois de impostos, são de 30 milhões de euros durante 10 anos. O
VAL(Ç.. N x=—50.000 H-------------r + ------------ Ti custo de oportunidade de capital que reflete o risco do sector de atividade onde o
( } (1 + 0,10) (1 + 0,10)*
Grupo IOXCOM quer investir está calculado em 10%.
VAL,'(Sul-Norte) = 331 € Sabendo que o regime fiscal vigente estipula uma taxa de imposto de 25%,
calcule:
416 417
a) O Valor Atualizado Líquido, considerando que o projeto é financiado Os custos de emissão são pagos no ato de emissão das ações, que ocorrerá no
100% por capitais próprios. presente, logo não haverá necessidade de atualização deste valor.
VALA = VALprqjeto Base “ CE
VALA = 34,34 - 7,895

Sabendo que os fluxos líquidos de tesouraria são constantes durante os 10 anos
VALA = 26,442 M €
do projeto, pode-se recorrer à fórmula da anuidade para simplificação dos cálculos.
Como o VALA é positivo, este é um projeto no qual se deverá investir.
1 1
VAL = -150 + 30x
0,10 0,10x(l + 0,10)‘°
c) O Valor Atualizado Líquido Ajustado, considerando que o projeto é

VAL = 34,34 M € financiado em 50% por um empréstimo bancário que vence juros a
7,5% e é amortizado numa só prestação no final dos 10 anos.
Como o VAL é positivo, este é um projeto no qual se deverá investir.
VALA = VALprojetoBase + Valor Atual dos Benefícios Fiscais (VABF)
b) O Valor Atualizado Líquido Ajustado, considerando que o projeto é

A partir do momento em que se contrai dívida para financiar um projeto,
financiado através de uma emissão de novas ações e que os custos de
existirão benefícios fiscais associados devido ao impacto que estes custos terão no
emissão atingem 5 % do respetivo encaixe bruto. cálculo do resultado líquido do exercício. Assim, devem ser calculados e atualizados
esses benefícios fiscais, considerando a taxa de imposto (Tc) o custo da dívida/taxa de
Neste caso, o projeto será financiado integralmente por capital próprio, contudo
juro (rd) e o valor da dívida (D).
existe um custo associado (custo de emissão de novas ações). De referir que este
custo de emissão incide sobre o valor bruto da operação. Assim, sabendo que é
Benefício Fiscal = Tc xrdx D
necessário receber 150 milhões de euros líquidos para investir, será preciso fazer uma
emissão num valor superior, de modo a cobrir não só estes 150 milhões de euros, mas D = Investimento x 50%
também os custos de emissão.
D = 150x50%
Valor de Emissão (VE) = Valor do Investimento + Valor do Custo de Emissão
D = 75 M €
VE = 150 + 0,05 x VE
Benefício Fiscal = 0,25 x 0,08 x 75
VE = 157,895 M €
Benefício Fiscal = 1,406 M €
Logo, os custos de emissão (CE) serão:
157,895 = 150 +CE

Sabendo o benefício fiscal anual resultante da dívida, pode-se calcular o valor
atual dos benefícios fiscais (VABF) associados ao financiamento do projeto. Neste
CE = 7,895 M €
caso, como a dívida só será paga através de apenas uma amortização no final dos 10
418 419
anos, o valor em dívida mantém-se constante durante este período. Assim, o valor a) O Valor Atualizado Líquido do projeto base.
anual dos juros será também sempre igual. Deste modo, o VABF pode ser calculado
através de uma anuidade. Neste caso, a poupança anual é o cash-flow que se deve considerar. Não há
receita, mas há poupança, logo existe uma contribuição positiva. Este cash-flow não
acontece num período perfeitamente determinado, pelo que se deve considerar uma
1 1
VABF = l,406x perpetuidade no cálculo do VAL.
0,075 0,075x(l + 0,075)
VABF = 9,65 M € VA J --T ^
WiL^rojeto Base — * 0 ^
r
Se a dívida fosse amortizada em vários momentos ao longo do tempo, seria
necessário calcular o VABF ano a ano, uma vez que a dívida ia diminuindo (devido va 7 ^nnnnnn + -945.000
Projeto Base = -5.000.000
às amortizações), causando diminuição nos juros anuais e, por conseguinte, dos
benefícios fiscais daí resultantes. ^ W, Base = 400.000€
Retomando o cálculo do VALA,
Sendo o VAL positivo, a BETACONS deverá implementar o projeto e passar a
VALA = 34,34 + 9,65 produzir e armazenar o seu próprio asfalto.
VALA = 43,99 M €
Como o VALA é positivo, este é um projeto no qual se deverá investir. b) O Valor Atual do Benefício Fiscal associado ao modelo de financiamento
adotado.
VABF = L-XrdxD
Exercício 35
A empresa BETACONS está a considerar a possibilidade de alterar

0,25x0,15x1.000.000
radicalmente o seu processo produtivo, de modo a conseguir uma poupança VABF =
0,15
significativa em matéria-prima. O que está em causa é deixar de comprar asfalto
a um fornecedor estrangeiro e passar a produzi-lo e armazená-lo localmente. VABF — 250.000 €
O investimento necessário para implementar este projeto é de 5 milhões de
euros e as previsões indicam que se conseguirá atingir uma poupança anual de
c) O Valor Atualizado Líquido Ajustado.
945 mil euros. O risco inerente ao projeto exige uma rendibilidade de 17,5%.
VALA = VALprqjeto Base + Valor Atual dos Benefícios Fiscais (VABF)
Para este investimento, a BETACONS conseguirá acesso a um
financiamento bancário no valor de 1 milhão de euros a uma taxa de juro de
VALA = 400.000 + 250.000
15%. A taxa de imposto é de 25%.
VALA = 650.000 €
Perante estes dados, o Conselho de Administração pediu que fossem incluídos
no relatório de viabilidade económico-financeira os seguintes indicadores: Sendo o VALA positivo, a BETACONS deverá implementar este projeto.
420
421
d) A Taxa Interna de Rendibilidade Ajustada que torna o Valor 0 =-5.000.000+831-250

Atualizado Líquido Ajustado igual a 0. TIR
TIR* = 0,1663 ou TIR* = 16,63%
A TIR Ajustada (TIR*) é também denominada Custo Ajustado do Capital
(CAC). Para se calcular este indicador, é necessário calcular o VAL minimamente A TIR* reflete o risco do sector onde se insere o projeto, assim como a
aceitável, ou seja, o VAL que toma o VALA igual a 0. Posteriormente calcula-se o contribuição da capacidade de endividamento da empresa. É de esperar, portanto, que
cash-flow minimamente aceitável, isto é, o cash-flow que dá origem ao VAL a TIR* seja inferior à TIR, devido, precisamente, à contribuição da capacidade de
minimamente aceitável. Com estes dados, procede-se, finalmente, ao cálculo da TIR*. endividamento, que “transfere” parte do risco do investimento para os financiadores.
Assim, considerando:
CF
VAL = -70 +-----
VALA = VALprojeto Base + Valor Atual dos Benefícios Fiscais (VABF) r
Tem-se que 945.000

0 =-5.000.000 +
0 = VALnunimamente aceitável + 250.000
TIR
TIR = 0,189 ou TIR = 18,9%

VALnúnimamente aceitável 250.000 €
Comprova-se que a TIR é superior ao COC (18,9% > 17,5%), indicando que o
Sendo projeto deve ser implementado tal como já revelado pelo VAL, e confirma-se que a
TIR é superior à TIR* (18,9% > 16,63%), refletindo o impacto da capacidade de
CF endividamento da BETACONS.
VALprojeto Base
r
Logo,
CFrminimamente aceitável Exercício 36

-250.000 = -5.000.000 +
0,175 A empresa FASTCLICK é líder num dos sectores mais competitivos do
CFnúnimamente aceitável — 831.250 € mercado tecnológico. Para reforçar os índices de competitividade, face à recente
agressividade da concorrência, está a estudar um projeto que exige um
Se o projeto gerar uma poupança anual de 831.250€, produzirá um VAL de - investimento de 2.500.000 euros. Neste sector, a rendibilidade exigida a projetos
250.000€, o que, por sua vez, gerará um VALA igual a zero. deste tipo varia entre 13,5% e 15%. Não obstante, com este projeto, é expectável
que a empresa atinja um incremento anual de 820.000€ nos cash-flows depois de
Assim, há que calcular a TIR* associada a este cenário. A TIR* é a taxa de impostos, durante os próximos 5 anos.
rendibilidade mínima que a empresa estará disposta a aceitar para projetos como este.
Por motivos estratégicos, e tendo em conta o risco do projeto, o Conselho
CF de Administração fixou o rácio de endividamento em 40%. O restante
VAL = -/0 +----- financiamento será obtido através da emissão de ações, cujos custos de emissão
r
ascendem aos 10%.
423
422
Perante este cenário, o MONEYBANK, instituição financeira com a qual a Para considerar os efeitos das decisões de financiamento, devem ser calculados
FASTCLICK trabalha normalmente, apresentou as seguintes condições para a os custos de emissão respetivos, assim como potenciais benefícios fiscais inerentes à
dívida a contrair: operação de financiamento bancário.
Custo de emissão: 2% VALA VALprqjeto Base CECP- CP + VABF

0
Taxa de juro: 8,5%

0
Reembolso: 5 amortizações constantes anuais (a partir do ano 1)

0 0
Juros: pagamento anual postecipado

Custos de emissão de ações (Capital Próprio):
Sabendo que a FASTCLICK opera num sistema fiscal onde os rendimentos
são sujeitos a 25% de tributação, apresente o Valor Atualizado Líquido Para este projeto, o rácio de endividamento é de 40%, logo o financiamento
Ajustado deste projeto e indique se a empresa deve ou não implementá-lo. através de capitais próprios será 60%:
O primeiro passo é calcular o VAL do projeto base, avaliando se o mesmo cria 100%-40% = 60%
ou não valor independentemente da forma como é financiado.
O financiamento através de capitais próprios será suportado pela emissão de
novas ações. O valor necessário para investir no projeto é:
vàl =£ c.
i=0 0+d* 2.500.000 x 60 % = 1.5000.000 €
Como os cash-flows são constantes, pode-se simplificar o cálculo através da Para emitir novas ações no valor de 1.500.000€ há um custo de emissão de 10%.
utilização da fórmula da anuidade. O custo de emissão incide sobre o valor bruto da operação. Assim, sabendo que é
necessário receber 1.500.000 euros líquidos para investir, será preciso fazer uma
A decisão, agora, prende-se com a taxa de atualização a utilizar, uma vez que é
emissão num valor superior, de modo a cobrir não só estes 1.500.000€, mas também
indicado que, para projetos deste tipo, a taxa de atualização varia entre 13,5% e 15%.
os custos de emissão.
Por definição, o de custo de oportunidade de capital é a taxa da melhor aplicação
alternativa para o mesmo nível de risco. Assim, deve ser utilizada a taxa de Valor de EmissãoCapjtal Próprio (VEcp) = Valor a Investir + Valor do Custo de Emissão
atualização de 15%, uma vez que é a maior rendibilidade exigida para este nível de
risco. Isto quer dizer que se a FASTCLICK não quiser implementar este projeto, VECp = 1.5000.000 +0,10 x VECP
poderá investir o dinheiro em aplicações/projetos que apresentam uma taxa de
rendibilidade de 15%. VECp = 1.666.667 €
Logo, os custos de emissão (CECP) serão:

1 1
VAL = -2.500.000 + 820.000 x
0,15 0,15x(l + 0,15) 1.666.667 = 1.5000.000 + CECP
VAL = 248.767 € CECp = 166.667 €
O custo de emissão das ações é pago no ato de emissão, logo não necessita de
atualização.
424 425
CASOS PRÁTICOS
Custos de emissão da divida (Passivo):

Cfk = Cik - Ak
O rácio de envidamento para este projeto é 40%, logo o valor necessário para
investir no projeto é: BFk = Jkx 0,25
2.500.000 * 0,40 = 1.000.000€

BFk
VABFk =
Contudo, existem custos de emissão para a dívida (2%). (1+M*
Valor de EmissãopasSiVO(VEp) = Valor a Investir + Valor do Custo de Emissão
VEP = 1.000.000 + 0,02 x VEP Anos Capital Juros Amortização Prestação Capital B.F. VABF
Inicial (Jk) Final
VEP= 1.020.408 € (BFk) (VABFk)
(Ak) (Pk)
(Q) (8,5%) (Cf) (25%)
Logo, os custos de emissão (CEP) serão: (8,5%)
0 1.020.048 - -
1.020.408 = 1.000.000 + CEP - 1.020.048 - -
1 1.020.408 86.735 204.082 290.816
CEP = 20.408 € 816.327 21.684 19.985
2 816.327 69.388 204.082 273.469
Os custos de emissão da dívida são também pagos no ato de emissão, logo não 612.245 17.347 14.735
necessitarão de atualização. 3 612.245 52.041 204.082 256.122 408.163 13.010 10.186
4 408.163 34.694 204.082 238.776 204.082 8.673 6.259
Valor Atual dos Benefícios Fiscais (VABF):
5 204.082 17.347 204.082 221.429 0 4.337 2.884
Sabendo o valor da dívida (1.020.048€) e considerando que esta será amortizada
anualmente, .durante 5 anos, pode-se calcular o VABF. É necessário ter em conta que
devido a este sistema de amortização, o capital em dívida vai sendo progressivamente
menor ao longo do tempo, resultando em juros a pagar menores, o que resulta num VABF = £]VABFk = 19.985 +14.735 +10.186 + 6.259 + 2.884
benefício fiscal (BF) decrescente ao longo dos anos. Assim, o BF tem que ser k
calculado ano a ano. A melhor forma de proceder a este cálculo é construindo o Mapa
VABF= 54.049 €
de Serviço da Dívida.
Finalmente procede-se ao cálculo do VALA.
. . _ . t 1.020.048
Amortização Anual =------------ VALA = VALprojeto Base — CEçp — Cp + VABF
Amortização Anual = 204.082 € VALA = 248.767 - 166.667 - 20.408 + 54.049
Jk = Cik x 0,085 VALA = 115.741 €
Pk-Ak + Jl Uma vez que o VALA é maior que zero, a FASTCLICK deve implementar o
projeto.
426
427
f
CASOS PRÁTICOS
-50.000C
8.6. Árvores de Decisão
Exercício 37
Na procura de diversificar o seu negócio, a DEEPSEA está disposta a

investir 500.000 euros na criação de uma nova estrutura fabril para a
assemblagem de semirrígidos. A empresa está com algumas preocupações
relativamente ao material insuflável que perspetiva utilizar, pois pode não ser o
mais adequado para as condições agrestes da região.
Coloca-se, então, a questão se deve ou não ser adquirido equipamento, no

valor de 50.000 euros, para um rigoroso teste de fiabilidade deste material antes de
decidir investir na fábrica. Segundo os peritos em engenharia naval do
Departamento de Produção, os semirrígidos da DEEPSEA têm uma probabilidade
de serem fiáveis de 65% e uma probabilidade de não serem fiáveis de 35%.
Caso a embarcação seja um sucesso, serão gerados, nos próximos 12 anos,

cash-flows anuais de 200.000 euros. No entanto, caso se verifique a falta de
A partir do momento em que é tomada a decisão, existem probabilidades de
fiabilidade, apenas serão gerados 60.000C anuais.
sucesso (é fiável) ou insucesso (não é fiável) do semirrígido.
Com base numa árvore de decisão que represente esta situação, apresente
uma solução ao CEO da DEEPSEA, indicando se o projeto deve ser
desenvolvido e em que condições.
A árvore de decisão será o suporte para toda a análise a desenvolver. Ao construí-

la, há que ter em conta os momentos de decisão e as probabilidades de cada
acontecimento. Este método possibilita um processo de decisão faseado, que
minimiza o risco, e que permite evitar opções com VAL negativo.
A DEEPSEA tem três opções iniciais: 1) realizar testes de fiabilidade e só após

isso decidir se investe na fábrica; 2) investir na fábrica sem realizar testes de
fiabilidade; 3) não criar a fábrica. Esta última opção é sempre possível em qualquer
projeto. Se todas as outras opções não criarem valor, é preferível não implementar o
projeto, e por conseguinte é melhor não ganhar nada do que perder.
Não investe
429
428
Assim, se se optar pela realização dos testes de fiabilidade, há a possibilidade de Hipótese A:

se averiguar se o material insuflável é o indicado, optando-se ou não pelo
investimento na fábrica, conforme os resultados. Contudo, se não for realizado o teste A empresa investe na fábrica de semirrígidos, depois de saber que o material
de fiabilidade, o investimento na fábrica é realizado, independentemente da insuflável superou o teste de fiabilidade.
fiabilidade do material insuflável.
1 _______ 1_______
Para completar o esquema, há apenas que refletir os cenários que decorrem da VALa -500.000 +200.000 x
0,15 0,15x(l + 0,15)12
decisão de implementar os testes de qualidade, sempre considerando as probabilidades
de sucesso e insucesso do produto
VALa = 584.124 €
Hipótese B:
CF-200.000C /12 anos
A empresa não investe na fábrica de semirrígidos, depois de saber que o material

insuflável superou o teste de fiabilidade.
VALb = 0 €
Hipótese C:
A empresa investe na fábrica de semirrígidos, depois de saber que o material

insuflável não superou o teste de fiabilidade.
1 1
VALC -500.000 +60.000 x
0,15 0,15x(l + 0,15)12
VALC = - 174.763 €
Não investe
Hipótese D:
A árvore de decisão fica, assim, construída com sete alternativas possíveis,
dependendo das decisões a tomar e das probabilidades de cada acontecimento. A A empresa não investe na fábrica de semirrígidos, depois de saber que o material
análise começa a ser desenvolvida da direita para a esquerda, ou seja, avaliam-se insuflável não superou o teste de fiabilidade.
primeiro as decisões que estão mais afastadas no tempo. Neste caso, deve-se avaliar
inicialmente se vale a pena investir ou não na assemblagem dos semirrígidos. VALD = 0 €
n
VAL=Z Cj
1=0 (1 +r)‘
430 431
Hipótese E. Considerando o investimento necessário para se proceder à realização dos testes

de fiabilidade, o VAL esperado será:
A empresa investe na fábrica de semirrígidos sem realizar o teste, mas o material
é fiável.
E [VAL\ = -50.000+379.680
1 _______ 1
VALe = -500.000 + 200.000 x E[VAL] = 329.680€
0,15 0,15x(l + 0,15)12
Este é o VAL esperado da decisão de realizar os testes de fiabilidade. Falta
VALe = 584.124 € apenas conhecer o VAL esperado caso se decida pela não realização de testes de
fiabilidade.
Hipótese F:
E [VAL] = (0,65 x VALe ) + (0,3 5 x VALf )
A empresa investe na fábrica de semirrígidos sem realizar o teste, mas o material
não é fiável.
E[VAL] = (0,65x584.124) + (0,35x (-174.763))
1 _______ 1_______
VALf =-500.000 +75.000 x E[Ví4L] = 318.513€
0,15 0,15x(l + 0,15)12
O VAL esperado para as duas alternativas é positivo, logo a decisão terá que
VALf = - 174.763 € recair sobre a opção que apresentar o maior VAL esperado. Neste caso, será a decisão
de realizar os testes de fiabilidade.
Hipótese G:
Em conclusão:
A empresa não investe na fábrica de semirrígidos.
1 .a Questão: Depois de realizar os testes de fiabilidade, a DEEPSEA deve investir
VALg = 0 € na criação da fábrica?
Analisando estes dados, verifica-se que a alternativa A é melhor do que a • Se o material insuflável for fiável: SIM.
alternativa B e que a alternativa D é melhor que a alternativa C. Daqui concluiu-se
• Se o material insuflável não for fiável: NÃO.
que se o teste for bem sucedido, a decisão será investir na criação da estrutura fabril
de assemblagem de semirrígidos (VALa> VALB). Pelo contrário, se o teste for mal 2,a Questão: Os testes de fiabilidade devem ser realizados?
sucedido, é preferível não investir (VALD > VALC). Então, calcula-se o VAL
esperado destas decisões, atendendo às probabilidades estimadas. • SIM, porque o VAL esperado desta decisão (329.680C) é maior do que o
VAL esperado se se optar por não realizar os testes (318.513€).
E [VAL] = (0,65 x VALa ) + (0,35 xVALD)
Resposta Final: A DEEPSEA deve realizar os testes de fiabilidade e, se os
E [VAL] = (0,65 x584.124) + (0,35x 0) mesmos forem bem sucedidos, deve investir na criação da fábrica de assemblagem de
semirrígidos. Se os testes de fiabilidade forem um insucesso, não deve investir na
fábrica de assemblagem de semirrígidos.
E[VÂL]= 379.680 €
432 433
CASOS PRÁTICOS
-500.000C
Exercício 38
A AGROPROD adquiriu, há algum tempo, um terreno 30 km a Norte da

cidade. O negócio foi realizado com o pressuposto que naquela zona seria fácil
atingir os níveis de humidade suficientes para a produção de tomate num
inovador sistema de estufas. Contudo, alguns agricultores daquela zona têm
referenciado várias vezes que o solo tem pouca qualidade, que há pouca
exposição solar e que será difícil atingir os níveis de humidade necessários para
produções em estufa. Esta situação levantou dúvidas quanto à exequibilidade do
projeto da AGROPROD. Mais do que isso, o terreno acabou por perder todo o
seu valor no mercado, uma vez que não pode ser utilizado para projetos
imobiliários e tem pouco interesse agrícola.
Não obstante tudo isto, a AGROPROD está a ponderar avançar com o seu
projeto. A montagem exploratória das estufas no presente tem um orçamento
previsional de 500.000C e tem como objetivo a preparação das condições de
cultivo. Os engenheiros agrónomos pensam que há uma probabilidade de 25%
de se gerar níveis de humidade suficiente e, mesmo que isso não seja possível,
Após a instalação das estufas, apresentam-se as probabilidades de atingir ou não
haverá a possibilidade de se explorarem outras culturas (eventualmente menos
rendíveis). os níveis de humidade necessários.
Devido aos trabalhos de preparação do solo após a instalação das estufas, a

exploração só poderá ser iniciada dentro de um ano. Nesta altura, haverá um
investimento de 1.000.000C num sistema especializado de rega automatizada. É
expectável que se gerem cash-flows anuais de 395.000C em perpetuidade se se
atingirem os níveis ótimos de humidade. Se não se conseguir atingir esses níveis
de humidade, os cash-flows anuais esperados são de 100.000€.
Através de uma árvore de decisão, explique qual deverá ser a decisão da

AGROPROD. Apresente os cálculos para o VAL esperado das diversas opções,
considerando uma taxa de atualização de 12%.
Neste caso, a primeira decisão prende-se com a montagem ou não das estufas,
sabendo que se não se montarem as estufas, não se realiza o investimento para a
exploração.
433
434
CASOS PRÁTICOS
Consoante as probabilidades de existir ou não humidade suficiente, a empresa

AGROPROD pode decidir se explora ou não as estufas, de acordo com os cash-flows 395.000
previstos. De referir que a empresa só começa a exploração um ano após a instalação T/>tr -1.000.000, 0,12
VAL, =-------------r~ +------ 1------ r
das estufas e que ainda necessita de fazer um investimento de 1.000.000€ nessa (1 + 0,12) (1 + 0,12)
altura.
VALa = 2.046.131 €
Repare-se que o investimento é realizado um ano após a instalação das estufas,

logo terá que ser atualizado à taxa de 12% por um período. Por sua vez, os cash-flows
começam a ser gerados em perpetuidade a partir do ano 1, logo há que atualizar um
período o valor dessa perpetuidade.
Hipótese B:
A empresa não explora as estufas, sabendo que se atingem os níveis de humidade
suficientes.
VALb = 0 €
Hipótese C:
A empresa explora as estufas, sabendo que não se atingem os níveis de humidade
suficientes.
100.000
_- .1 000.000 0,12
’ (1 + 0,12)' (1 + 0,12)'
A árvore de decisão fica, assim, construída com cinco alternativas possíveis,
dependendo das decisões a tomar e das probabilidades de cada acontecimento. A VALC = - 148.810 €
análise começa a ser desenvolvida da direita para a esquerda, ou seja, avaliam-se
primeiro as decisões que estão mais afastadas no tempo. Neste caso, deve-se avaliar Hipótese D:
inicialmente se se deve ou não explorar as estufas.
A empresa não explora as estufas, sabendo que não se atingem os níveis de
humidade suficientes.
C,
(i+d' VALd = 0 €
Hipótese A:
A empresa explora as estufas, sabendo que se atingem os níveis de humidade

suficientes.
436
437
CASOS PRÁTICOS
Hipótese E:
Exercício 39
A empresa não investe nas estufas.
A empresa AQUA-X está a desenvolver um projeto para a instalação de uma
VALe = 0 € central de engarrafamento de água de uma nascente dos montes. Em termos
estratégicos, há uma importante decisão a tomar relativamente ao mercado onde
Conhecendo-se as previsões de criação de valor de cada hipótese, verifica-se
a empresa vai atuar. Os administradores entendem que se deve explorar o
que a alternativa A é melhor do que a alternativa B e que a alternativa D é melhor mercado nacional, enquanto o CEO acha que se deve optar pelo mercado
que a alternativa C. Daqui concluiu-se que se se atingirem os níveis de humidade internacional.
necessários, a decisão será explorar as estufas (VALa> VALB). Pelo contrário, se
não se conseguirem atingir esses níveis de humidade, é preferível não explorar Os dados recolhidos no estudo de mercado indicam que se a AQUA-X
(VALd > VALC). Assim, o VAL esperado da decisão de investir nas estufas é: introduzir o seu produto no mercado nacional terá uma probabilidade de 75%
de ter sucesso, gerando um cash-flow anual de 250.000€, em perpetuidade. Se o
produto for um insucesso, o cash-flow anual será apenas de 75.000C.
E[VAL] = -500.000 + [(0,25 x VALa ) + (0,75 x VALD)]
No caso de se optar pelo mercado internacional, o produto tem uma
E[VAL]= -500.000 + [(0,25x2.046.13l) + (0,75x0)] probabilidade de sucesso de 50%, gerando cash-flows anuais de 400.000€. Com
este sucesso, a empresa perspetiva a expansão para mais países no início do
segundo ano. A probabilidade de sucesso da expansão é 50%, gerando, nestas
E[VAL]= 11.5336
circunstâncias, cash-flows anuais de 675.000€, imediatamente a partir do
O VAL esperado para a decisão de instalar as estufas é positivo, logo deve-se segundo ano. Se a expansão for mal sucedida, haverá impactos significativos nas
proceder a essa instalação. operações logísticas e os cash-flows gerados serão de 200.000C. Há ainda que
considerar que se a aposta no mercado internacional for um insucesso, os cash-
Em conclusão: flows anuais serão de 230.000€ e a administração da empresa não considerará a
hipótese de expandir para outros países.
l.a Questão: Depois de instalar as estufas e se proporcionar as condições de
cultivo, a AGROPROD deve explorá-las? O investimento previsto para a central de engarrafamento é de 1.500.000€,
caso se explore apenas o mercado nacional. Para abastecer o mercado
• Se houver humidade suficiente: SIM.
internacional, o investimento na fábrica terá que ser de 2.000.000€. Para
• Se não houver humidade suficiente: NÃO.
expandir a produção, terá que haver um investimento adicional no início do
2.a Questão: As estufas devem ser instaladas? segundo ano de 250.000€.
Sabendo que o custo de oportunidade de capital para projetos de risco

• SIM, porque o VAL esperado desta decisão (11.533€) é positivo.
semelhante é de 11%, indique se a AQUA-X deve investir em algum dos
Resposta Final: A AGROPROD deve instalar as estufas e, se conseguir atingir os mercados e em que condições o deve fazer.
níveis ótimos de humidade, deve explorá-las. Se não conseguir atingir os níveis
ótimos de humidade, não deve explorá-las. A decisão inicial resume-se ao mercado a explorar, sabendo que existem
implicações ao nível do investimento a efetuar. Reserva-se sempre a possibilidade de
não investir no projeto.
438
439
CASOS PRÁTICOS
-2.000.000C
Sabe-se ainda que se o mercado internacional for um sucesso, há possibilidade de
expansão da fábrica para exportar para mais países. Contudo, se o mercado
internacional for um insucesso, essa hipótese não é considerada pela administração.
-250.000C
as * —> •^
Não investe
Finalmente há que considerar as probabilidades de sucesso e insucesso da

expansão e os cash-flows de cada alternativa.
Não investe
440
441
Este é o valor esperado da expansão no ano 2, com a atualização das respetivas

perpetuidades.
VAL esperado da expansão:
E[W!Expansâo] = -250.000 + 3.977.273
E[VAExpansâo] = 3.727.273€
Este é o VAL esperado da expansão no ano 2, já considerando o investimento

necessário para conseguir esta expansão.
VAL esperado sem expansão:
E £Expansão J
400.000
-250.000 +
0,11
E[V4emExpa„sSo] = 3.386.364€
O VAL esperado de expandir e o VAL esperado de não expandir são positivos,

A árvore de decisão é constituída por sete alternativas possíveis, dependendo das pelo que se deverá escolher o maior de entre eles. Assim, a AQUA-X deverá optar
decisões a tomar e das probabilidades de cada acontecimento. A análise começa a ser pela expansão, caso tenha sucesso no mercado internacional.
desenvolvida da direita para a esquerda, ou seja, avaliam-se primeiro as decisões que
estão mais afastadas no tempo. Neste caso, deve-se avaliar inicialmente se se deve ou A análise da árvore de decisão continua, restando perceber em que mercado se
não investir na expansão, caso se opte pelo mercado internacional. deve investir (nacional ou internacional).
VAL esperado do mercado internacional:
f 3.727.273^ /
400.000 230.000
Valor esperado da expansão- 0,5x + + 0,5x
E[VALjnternacional ] -2.000.000 + (1 + 0,11)\ 0,11 ,
(1 + 0,11)1 v
v
675.000^ 200,000 V
0,50x
0,11 J + 0,50x
0,11 J
E[VALtatemacional] = 738.204€
EjVÊxpansão] - 3.977.273€
44 2 443
VAL esperado do mercado nacional:

8.7. Casos Finais
250,000 ] + 0,25xf 75.000

= —1.500.000+ 0,75x Exercício 40
0,11 ) 0,11 / J
A INDUSTRIALIZ pondera a substituição do secador de madeira que tem
em funcionamento no estaleiro. O valor de uma máquina nova destas é de
200.000€, podendo-se reconhecer depreciações pelo método das quotas
E[™Z*acional]=375.000€
constantes durante os próximos cinco anos. O secador atualmente em utilização
poderá também sofrer depreciações de 5.000€ anuais durante cinco anos.
Dado que o VAL esperado do mercado internacional é superior ao VAL esperado Atendendo à capacidade de cada máquina, os cash-flows antes de
do mercado nacional, a empresa deverá investir no mercado internacional. depreciações e antes de impostos (CFaAal) são os seguintes:
Em conclusão: Novo Secador Antigo Secador

Ano
1 .a Questão: Se a empresa investir no mercado internacional e tiver sucesso, deve 100.000 50.000
1
expandir?
120.000 75.000
2
• SIM, porque o VAL esperado de expandir (3.727.273€) é superior ao VAL 90.000
3 135.000
esperado de não expandir (3.386.364€).
200.000 110.000
4
2.a Questão: Qual o mercado em que se deve investir?
175.000 115.000
5
• No mercado internacional, porque apresenta o maior VAL esperado
(2.147.169€).
Resposta Final: A AQUA-X deve explorar o mercado internacional e se tiver Considerando uma taxa de imposto de 25%, calcule os indicadores
sucesso deve expandir o negócio. solicitados pela INDUSTRUALIZ, conforme especificado abaixo.
a) Cash-flows Líquidos depois de Depreciações e depois de Impostos

(CFLdDdl).
CFLdDdl = CFdDdl + Depreciações
CFLdDdl = CFaDal - Depreciações - Impostos
444 445
CASOS PRÁTICOS
CFLdDdl do novo secador: b) Cash-flows líquidos incrementais.
Ano CFaDal O cálculo dos cash-flows incrementais resulta da diferença entre os cash-flows de
Depreciação CFdDal Impostos CFLdDdl
(D (2) cada projeto. Pretende-se, pois, verificar se o novo secador gera cash-flows superiores
(3=1-2) (25%) (5=3-4+2)
(4) ao secador antigo.
1 100.000 40.000 CFL incrementais
60.000 15.000 85.000 CFLdDdl CFLdDdl
Ano
Secador novo Secador antigo (3=1-2)
2 120.000 40.000 80.000 20.000 100.000 (2)
(D
3 135.000 40.000 46.250
95.000 23.750 111.250 85.000 38.750
1
4 200.000 40.000 42.500
160.000 40.000 160.000 2 100.000 57.500
5 175.000 40.000 42.500

135.000 33.750 141.250 3 111.250 68.750
160.000 83.750 76.250

4
141.250 87.500 53.750

Depreciações = j^Xestimento 5
Vida útil
Depreciações = —Q5000 c) O VAL e a TIR, considerando o valor do novo secador como

40.000€
investimento, um valor residual líquido de impostos do novo secador (no
final da vida útil) de 15.000€ e um COC de 12%.
CFLdAdI do secador antigo:
Ano CFaDal Depreciação CFdDal Impostos CFLdDdl

(D (2) (3=1-2) (25%) (5=3-4+2)
(4)
No cash-flow do ano 5, há que considerar o valor residual do secador.
1 50.000 5.000 45.000 11.250 38.750
2 75.000 46.250 42.500
5.000 70.000 17.500 VAL = -200.000 +
57.500
(1 + 0,12)' ' (1 + 0,12)2
3 90.000 5.000 85.000 21.250 68.750
42.500 76.250 . 53.750 + 15.000
4 110.000 + ------------------- 7 4" 4--------------------- 7 4--------------------------- 7
5.000 105.000 26.250 (1+0,12) (1 + 0,12) (1 + 0,12)
83.750
5 115.000 5.000 110.000 27.500 87.500
VAL = -7.105 €
446 447
A unidade fabril da PRODUX é composta por apenas uma máquina, que

VAL,
77/? = * + {r2-r{)x incorpora diversas estações de transformação de resíduos. A renovação da
VAI, +\VAL2\
unidade fabril está portanto diretamente relacionada com a substituição ou
renovação desta máquina. O investimento para a adquirir há alguns anos foi de
ri = 10% ->VAL = 3.868€
50.000€ e, apesar do seu valor contabilístico ser 0€, há interessados em adquiri-la
r2= 12% ->VAL = - 7.105€
hoje por 25.000€. Contudo, se a venda da máquina for realizada daqui a 5 anos,
o valor de mercado será 5.000€ antes de impostos.
TIR = 0,10 + (0,12-0,10)x 3.868 O dossier deste processo disponibiliza ainda mais informação sobre as
3.868+|-7.105| opções para a renovação da fábrica e considera uma taxa de imposto de 25%.
TIR = 0,10705 ou TIR = 10,705% Alternativa 1 - Renovação da máquina
Custo de renovação: 100.000€
Exercício 41 Vida útil após renovação: 5 anos (depreciação através do método das quotas
constantes)
Acabou de ser nomeado Diretor Financeiro da empresa PRODUX, que
opera no sector transformador. O CEO da empresa não perdeu tempo e Aumento do Fundo de Maneio: 7.500€
entregou-lhe um dossier bastante importante relacionado com a potencial
renovação da unidade fabril. Valor residual da máquina (final dos 5 anos): 10.000€
Ano Receitas Despesas

Segundo as informações compiladas neste dossier, os cash-flows líquidos
(sem depreciações)
(depois de impostos) esperados para os próximos 5 anos são os seguintes:
1 350.000 261.850
Ano CFLdl
2 435.000 301.640
1 35.000
3 505.000 334.765
2 47.500
4 580.000 341.765
3 60.000
5 655.000 360.870
4 75.000
5 90.000
448 449
CASOS PRÁTICOS
Alternativa 2 - Substituição da máquina

Renovação 100.000C
Nova máquina: 122.500C
Fundo de Maneio 7.500€
Despesas de instalação: 7.500€
107.500€
Vida útil da nova máquina: 5 anos (depreciação através do método das
quotas constantes)
Aumento do Fundo de Maneio: 12.500€ Alternativa 2
Valor residual da máquina (final dos 5 anos): 27.500C Nesta situação existe investimento na máquina nova, despesas de instalação, que
devem ser consideradas em conjunto com o valor do equipamento, e aumento de
fundo de maneio. Para além disso, uma vez que há aquisição de uma máquina nova, a
máquina que está atualmente em utilização poderá ser alienada. Assim, há que
reconhecer o impacto dessa venda nos cash-flows de investimento, que representará
uma diminuição no investimento total, uma vez que se está a trabalhar numa ótica
incremental.
Como o valor contabilístico da máquina é 0€ e o seu preço de mercado é

25.000€, será gerada uma mais-valia na venda de 25.000C, sobre a qual incidirá a taxa
de imposto.
Nova máquina 122.500C
Despesas de instalação 7.500€

Com base neste dossier, o CEO da PRODUX pediu-lhe a realização de
relatório executivo sobre as alternativas consideradas, de modo Fundo de Maneio 12.500C
um
seguintes questões
a responder às Venda da máquina atual -25.000
a) Qual o investimento associado a cada uma das alternativas?
Mais-valias da venda 25.000 x 0,25 = 6.250
Alternativa 1
123.750€
Para esta alternativa há que considerar o investimento realizado na renovação da
máquina e no investimento necessário para aumentar o fundo de maneio
(investimento circulante). b) Quantifique os cash-flows incrementais para cada um dos anos em cada
uma das alternativas apresentadas.
Para resolver esta questão há que comparar a situação atual com cada alternativa
considerada. Assim, os cash—flows incrementais resultarão da diferença entre os
cash-flows das alternativas estudadas e os cash-flows da situação atual. Estes últimos
450
451
já são conhecidos, pois fazem parte da informação disponibilizada inicialmente, mas

Alternativa 1
será necessário calcular os cash-flows líquidos de exploração de cada uma das outras
alternativas. Inicia-se com o cálculo dos cash-flows de exploração resultantes da renovação da
máquina.
Os cash-flows da situação atual, conforme indicado no enunciado, são;
Ano CFLdl
Despesas CFaDal Depreciação CFdDal Impostos CFdDdl CFLdDdl
1 Ano Receitas (8=7+4)
35.000 (5=3-4) (6) (7=5-6)
(D (2) (3=1-2) (4)
2 47.500 68.150 17.038 51.113 71.113
r 350.(XXT 261.850 88.150 20.000
3 60.000 113.360 28.340 85.020 105.020
435.000 301.640 133.360 20.000
2
4 75.000 37.559 112.676 132.676
334.765 170.235 20.000 150.235
3 505.000
5 90.000 54.559 163.676 183.676
341.765 238.235 20.000 218.235
4 580.000
274.130 68.553 205.598 225.598
655.000 360.870 294.130 20.000
5
Uma vez que o projeto termina no ano 5, é necessário contemplar, nos cash-flows .
desse período, os fluxos resultantes da

alienação da máquina e consequente imposto
sobre as mais-valias. Uma vez que o projeto termina no ano 5, é necessário contemplar, nos cash-flows
desse período, a recuperação do fundo de maneio e os fluxos resultantes da alienação
CFLdI5 = 90.000 +5.000 - (5.000 x 0,25)
CFLdI5 = 93.750 €
CFLdDdI5 = 225.598 + 7.500 +10.000 - (10.000 x 0,25)

Os cash-flows da situação atual serão então:
CFLdI5 = 240.598 €
Ano CFLdl
1 35.000
2 47.500
3 60.000
4 75.000
5 93.750
—
452 453
CASOS PRÁTICOS
12.500 +27.500 - (27.500 X 0,25)

Final mente há que calcular os cash-flows incrementais. CFLdDdls = 214.063 +
CFLdI5 = 247.188 €
Ano CFLdDdl CFLdl CFL Incremental
(Renovação) (Situação atual)
1 71.113 35.000 36.113
2 105.020 47.500 57.520
3 132.676 60.000 72.676
4 183.676 75.000 108.676
5 240.598 93.750 146.848
Alternativa 2
Inicia-se com o cálculo dos cash-flows de exploração resultantes da renovação da

máquina.
Ano Receitas Despesas CFaDal Depreciação CFdDal Impostos CFdDdl CFLdDdl

(D (2) (3=1-2) (4) (5=3-4) (6) (7=5-6) (8=7+4)
1 350.000 241.075 108.925 26.000 82.925 20.731 62.194 88.194
2 435.000 291.980 143.020 26.000 117.020 29.255 87.765 113.765
36.113 57.520
3 505.000 333.455 171.545 26.000 145.545 36.386 109.159 135.159 +- +
VAL'Alternativa 1 = -107.500 + (1 + 0,12)' (1 + 0,12)
4 580.000 355.220 224.780 26.000 198.780 49.695 149.085 175.085
72.676 , t ÍOS^ 3»
5 655.000 378.250 276.750 26.000 250.750 62.688 188.063 214.063 + (T70Õ2)5 + + (i7(U2)1 (1 + 0.12)’
V ALAlternativa 1 174.718€
Uma vez que o projeto termina no ano 5, é necessário contemplar, nos cash-flows
desse período, a recuperação do fundo de maneio e os fluxos resultantes da alienação
da máquina e consequente imposto sobre as mais-valias.
455
454
Para se calcular o VAL, será necessário conhecer o investimento aplicado e os

^Âlternativa 2 — 123.750 + 53.194 66.265
+ -
cash-flows líquidos de exploração anuais.
(1 + 0,12)’ (l + 0,12):
75.159 100.085 153.438 Investimento = Equipamento + Preparação do terreno
+ - - ++-
(1 + 0,12)’ (1 + 0,12)4 (1 + 0,12)5
Investimento = 375.000 +515.000
VALAlternativa2 = 180.737 €
Investimento = 890.000 €
A melhor alternativa é a alternativa 2, ou seja, o investimento numa máquina Para o cálculo dos cash-flows líquidos de exploração anuais, é necessário estimar
nova, uma vez que esta alternativa tem um VAL maior em relação à situação atual do as despesas e as receitas de exploração, assim como as depreciações do investimento
que a alternativa 1.
e o imposto resultante da atividade operacional.
CF exploração = CFLdDdl
Exercício 42
CFLdDdl = CFdAal - Impostos + Depreciações
A empresa IRONDIG irá explorar minas de ferro que se tornaram muito
atrativas após a reabilitação de estaleiros navais localizados a menos de 30 km de CFLdDdl = CFdAal - (CFdDal x Tc) + Depreciações
distância. As previsões indicam que a extração diária será aproximadamente de
140 kg durante os próximos 10 anos. CFLdDdl = CFdAal x (1 - Tc) + Depreciações
No contrato de exploração das minas, a IRONDIG acordou pagar 12,5 euros CFLdDdl = [(Receitas - Despesas) - Depreciações] x (1 - Tc) +
por quilo de ferro extraído ao proprietário. Para além disso, de acordo com
experiências anteriores, os custos de exploração foram estimados em 290 euros + Depreciações
por dia. Dadas as necessidades dos estaleiros navais e a nova dinâmica do grande Espera-se que toda a produção seja vendida, pelo que as receitas de exploração
porto da cidade, a IRONDIG sabe que toda a sua produção será vendida
facilmente a um preço de 21,5€/kg. serão:
Receitas Anuais = Preço de venda por kg x Quantidade vendida por dia x 365 dias
Para iniciar a exploração das minas, será necessário realizar um
investimento de 375.000 euros em equipamento e 515.000C na preparação do
Receitas anuais = 21,5 x 140 x 365
terreno. A rendibilidade mínima exigida para este tipo de investimento é de
15%.
Receitas anuais = 1.098.650 €
A taxa de imposto é de 25%. As despesas contêm duas componentes, uma relacionada com a matéria-prima e
outra, conhecida através do histórico da empresa, relacionada com as operações
a) Calcule o VAL do projeto e indique se a IRONDIG deve ou não avançar
com a exploração destas minas. diárias.
Despesas Anuais = (Despesas por dia x 365 dias) + (Custo por quilo de
c,
VAL = Z ferro x Produção por dia x 365 dias)
1=0 (l + r)‘
456 457
CASOS PRÁTICOS
Despesas anuais = (390 x 365) + 12,5 x 140

b) Calcule o período de recuperação e o período de recuperação atualizado
do projeto.
Despesas anuais = 744.600 €
As depreciações são calculadas pelo método das quotas constantes, considerando Período de Recuperação (simples):
os 10 anos do projeto.
Anos Cash-flows Cash-flows Acumulados
Depreciações Anuais = Investi|nento 0 -890.000 -890.000
Anos 1 287.788 -602.213
Depreciações Anuais = -^2^22 2 287.788 -314.425

10
3 287.788 -26.638
Depreciações Anuais = 89.000 €
4 287.788 261.150
Retomando o cálculo dos cash-flows de exploração: 5 287.788 548.938
6 287.788 836.725
CFLdDdIAnuai = [(Receitas - Despesas) - Depreciações] x (1 - Tc) +
7 287.788 1.124.513
+ Depreciações 8 287.788 1.412.300

CFLdDdUnua, = [d .098.650 - 744.600) - 89.000] x (1 - 0,25) + 89.000 9 287.788 1.700.088
CFLdDdlAnuai = 287.788 € 10 287.788 1.987.875

Portanto, o VAL será: ano 4, uma vez que no final do ano 3 ainda faltam recuperar 26.638€ e no final do ano
4 já há uma criação de riqueza adicional de 261.150€. Assim, deve—se calcular o
momento em que a recuperação do investimento acontece.
VAL —890.000 + 287.788 x 1 1
0,15 Sabendo-se que eram necessários 26.638€ no início do quarto ano e que durante
0,15x(l + 0,15)10
esse ano foram gerados 287.788€, recorre-se a uma regra de três simples para estimar
VAL = 554.339 € o período de recuperação. Privilegiando um cálculo mensal, tem-se que:
Uma vez que o VAL é maior que zero, a IRONDIG deve explorar as minas. 12 meses — 287.788€
x meses — 26.638€
x = 1 mês
458
459
Logo, o período de recuperação deste projeto será 3 anos e 1 mês Logo, o período de recuperação atualizado deste projeto será 4 anos e 6 meses,
, no pressuposto
a linearidade dos cash-flows durante o ano. no pressuposto a linearidade dos cash-flows durante o ano.
Período de Recuneracão Atualizado-
c) Diga, justificando pela via que entender, se a TIR terá um valor menor,
Anos Lash-flows Cash-flows Atualizados Cash-flows Atualizados igual ou superior a 15%.
Acumulados
A TIR será superior a 15%. Este é o valor do custo de oportunidade de capital
0 -890.000 -890.000 -890.000 (COC) e, sendo o VAL superior a zero, a TIR será superior ao COC, ou seja, superior
1 287.788 250.250 -639.750 a 15%.
2 287.788 217.609 -422.141 Calculando através do método da interpolação linear:
3 287.788 189.225 -232.916 VAL,
4 287.788 164.543
TIR = n + {r2-n) X vaLl+|val,|
-68.373
5 287.788 143.081 74.708
6 r, = 15%^ VALi = 554.339€
287.788 124.418 199.127
7 287.788 r2= 31% -» VAL2= -34.026€
108.190 307.317
8 287.788 554.339
94.078 401.395 TIR = 0,\5 + (0,31-0,15)x 554.339+|-34.026|
9 287.788 81.807 483.202
10 287.788 TIR = 0,30 ou TIR = 30% > 15%
71.137 554.339
ano 5, uma vez que no final do ano 4 ainda faltam recuperar 68.373C e no final do ano
5 já há uma criação de riqueza adicional de 74.708€. Assim, deve-se calcular o Exercício 43
momento em que a recuperação do investimento acontece. A empresa IMOB.INVEST comprou, há vários anos, um edifício na
periferia da cidade por 350.000€. Os rendimentos que tem retirado deste
Sabendo-se que eram necessários 68.373€ no início do quarto ano e que durante investimento resultam do arrendamento do edifício a uma empresa de serviços
esse ano foram gerados 143.081€, recorre-se a uma regra de três simples para estimar informáticos. O contrato com essa empresa acaba agora e a IMOB.INVESTE
o período de recuperação. Privilegiando um cálculo mensal, tem-se que:
está a ponderar várias alternativas.
12 meses — 143.081€ a) Aceitar a proposta de renovação do contrato da empresa de serviços de
informática, que contempla uma renda de 20.000C anuais durante 15
x meses —- 68.373€
anos.
b) Transformar o edifício numa oficina de reparação de telemóveis. Será
x = 6 meses
necessário investir 70.000€ em adaptações no edifício e 230.000C em
equipamento especializado.
460 461
CASOS PRÁTICOS
Assim, para se proceder ao cálculo do VAL incremental, será necessário calcular

c) Adaptar o edifício para armazenamento de bens alimentares em os cash-flows líquidos de exploração incrementais. Para este cálculo, há que
câmaras frigoríficas. O investimento necessário para modificações no considerar as rendas que são perdidas caso se opte pela alternativa B ou alternativa C.
edifício será de 85.000€ e para a aquisição de equipamento será de
245.000C.
Devido a algumas questões de natureza jurídica, o edifício só poderá ser AWnativa B - oficina de rgparação de telemóvel
utilizado nas novas atividades durante 15 anos, podendo ser arrendado n
Cj
novamente no final desse período. Contudo, para voltar a arrendá-lo, será val = Y.
necessário proceder a algumas restaurações. Estes trabalhos estão estimados em i=o (1 + r)'
10.000€ no caso da oficina de reparação e em 35.000€ no caso do armazenamento
Inicia-se o processo com o cálculo do investimento global necessário e das
de bens alimentares. Em qualquer dos casos, estes custos são dedutíveis
fiscalmente no ano em que ocorrem. depreciações que daí resultam.
As receitas e despesas de exploração (antes de impostos) estimadas são as InvestimentoB = Equipamento + Adaptações no edifício
seguintes:
InvestimentoB = 230.000 + 70.000
Alternativa Alternativa
B C InvestimentoB = 300.000 €
Receitas anuais 157.500€ 177.500

Repare-se que o valor despendido na aquisição do edifício (350.000€) não é
Despesas anuais 90.000€ 105.000 contabilizado neste cálculo. É um valor irrelevante, pois o investimento já foi feito e
mesmo que não seja desenvolvida nenhuma atividade esse valor manter-se-á nas
A depreciação do edifício é assumida pela IMOB.INVEST por um período contas da empresa.

de 30 anos. Seja qual for o projeto desenvolvido, as depreciações são realizadas Investimento
segundo o método das quotas constantes. Depreciações Anuais = ÃnQS
A taxa de imposto é de 25% e a rendibilidade exigida é de 11%. 300.000

Depreciações Anuais — ^
Qual das alternativas deve a IMOB.INVEST escolher?
Este exercício pode ser resolvido de duas formas diferentes: 1) calcula-se o VAL Depreciações Anuais - 20.000 €
de cada uma das alternativas e toma-se a decisão com base nos valores obtidos,
sabendo que se deve optar pela alternativa que tiver o maior VAL de entre aquelas
Na mesma linha de raciocínio, o período temporal a considerar para as
que têm VAL positivo; 2) aplica-se o conceito de valor incremental, considerando a
depreciações é a duração do projeto, ou seja, 15 anos. Os 30 anos considerados para a
situação A como a situação atual com a qual se deve comparar com as restantes
amortização do edifício dizem respeito apenas ao investimento no edifício que, como
alternativas. A resolução apresentada seguirá o segundo método (valor incremental).
já se percebeu, é irrelevante nestes cálculos.
463
462
CASOS PRÁTICOS
Alternativa C - armazém de bens alimentares:

Neste momento, estão disponíveis todas as informações para o cálculo dos cash-
flows líquidos de exploração. Há apenas que ter atenção a um pormenor nos cash- InvestimentoB = Equipamento + Adaptações no edifício
outflows. Durante os primeiros 14 anos do projeto, os fluxos são sempre iguais, mas
Investimentos = 245.000 + 85.000
no último ano (décimo quinto) existe um cash-outflow adicional de 10.000€ para a
restauração do edifício. Este valor terá que ser considerado como custo nesse período. Investimentoe = 330.000 €
Anos 1 a 14 Ano 15 Investimento

Depreciações Anuais = Ano^
Receitas 157.500 157.500
- Renda Perdida 20.000 20.000 „ . _ . . 330.000

Depreciações Anuais = ———
- Despesas 90.000 90.000
Depreciações Anuais = 22.000 €
- Despesas de Restauração 0 10.000
- Depreciações 20.000 20.000
Resultado Antes de Impostos 27.500 17.500
- Impostos (25%) 6.875 4.375
Resultado Líquido 20.625 13.125
+ Depreciações 20.000 20.000
Cash-flow Líquido 40.625 33.125
Assim, para cálculo do VAL pode-se utilizar uma anuidade para os primeiros 14
anos, uma vez que os cash-flows são iguais todos os anos, e atualizar o cash-flow do
ano 15 separadamente.
33.125
VALb = -300.000 + 40.625 x
0,11 0,llx(l + 0,ll) (1 + 0, li)’
VALb = - 9.438 €
Verifica-se, portanto, que em relação à situação atual de arrendamento, o projeto

B não cria valor. Assim, será preferível manter o arrendamento a criar a oficina de
reparação de telemóveis.
465
464
T
CASOS PRÁTICOS
VALC —330.000 + 44.875x 1 1 | 18,625

0,11 0,llx(l + o,l l)14 Bibliografia
(1 + 0,11)'5
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Apesar de já se ter verificado que esta é a melhor alternativa, dever-se-á calcular Quarterly Journal of Economics, Vol. 88, No. 2, May, pp. 312-319.
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1. Gestão Financeira da Administração Pública Central

2. Elementos de Cálculo Financeiro, 9.a edição

3. Contratos de Concessão - Perspectiva Económica, Financeira e Contabilística

4. Análise Financeira e Mercados, 2.a edição

5. Avaliação de Investimentos, 2.a edição

Todos os direitos reservados

Título: Avaliação de Investimentos - 2a Edição

. lJ Conceitos Básicos de Avaliação de Projetos ................................................... 11

1.1. Valor Atual .................................................................................................. 11

1.4. Valor residual do investimento................................................................... 15

2i]Classificação dos Projetos de Investimento .................................................... 17

2.1.1. Projetos produtivos ........................................................................... 17

2.2. Classificação de Investimentos ................................................................... 19

2.2.3. Dimensão .......................................................................................... 24

3. Estudos prévios ................................................................................................. 25

3.1*. Estudos de mercado ................................................................................... 25

3.2.2. Extrapolação da tendência ............................................................... 34

3.2.5. Elasticidade da procura ..................................................................... 37

6.6.8. Opções Reais: Limitações de análise ................................................ 248 Bibliografia ...............................................................................................................467

7. Opções Reaisj Estratégia, Competição e Negócios ....................................... 271

7.1.1. Opção de Deferimento de um Investimento ...................................273

A avaliação de projetos surge como metodologia de análise prévia a decisões

Neste seguimento, a metodologia da avaliação de projetos concentra então

Para a realização dessa comparação os custos e os benefícios devem ser

1.1. Valor Atual

O conceito essencial em qualquer Análise de Projetos é o do Valor Atual.

Dadas as essências temporais dos custos com as ações de investimento

Neste seguimento, surge o conceito de Valor Atual. O Valor Atual baseia-se

1 1 1 Naturalmente, também se pode calcular um valor em função do outro; isto é,

Na presença de um número infinito de termos de uma renda - perpetuidade - o 1.3. CashFlow

C O conceito de Cash Flow, ou Fluxo de Caixa, corresponde à entrada ou saída

A razão da utilização de fluxos de caixa ao invés de proveitos e custos, ou

2 Na óptica financeira o valor de mercado sobrepõe-se sempre ao valor contabilístico.

A vida económica de um equipamento representa o horizonte temporal de

2.1.1. Projetos produtivos

De acordo com o indicado, são considerados como projetos produtivos os

2.1.2. Projetos não produtivos

2.2. Classificação de Investimentos

• Formação profissional; • de efeitos e relações entre diferentes propostas de investimento;

• Investigação científica; • de dimensão;

• Infraestruturas de transporte; • de acordo com a origem dos fundos destinados ao investimento.

• Saúde pública; Esta classificação de investimentos é a mais utilizada na perspectiva

iv) Investimentos estratégicos.

i) Investimentos de substituição iü) Investimentos de modernização ou de inovação

Uma das causas externas que pode levar à substituição é:

• a obsolescência do equipamento - resultado da evolução tecnológica, iv) Investimentos estratégicos

Esta classificação de investimentos baseia-se numa perspectiva de ii) Investimentos incompatíveis

iv) Investimentos induzidos.

Quando se tem investimentos economicamente dependentes, estes podem d) crescimento demográfico.

a) O investimento em x tem de ser tecnicamente possível, quer se realize

2.2.3. Dimensão 3. Estudos prévios

i) Grandes investimentos 3.1. Estudos de mercado

Os investimentos são considerados grandes investimentos se se verificar que

iü) Organismos de direito público - quando os fundos provêm de entidades

Já em relação às condições de comercialização, devem ser realizados os c) Determinação da procura previsional

redes de distribuição, organização e qualidade dos intermediários; e

• O regime aduaneiro - direitos, taxas, emolumentos - para a importação e

• O regime de preços e contingentes eventualmente existentes na área de

• O regime de incentivos fiscais e de crédito em vigor para a atividade objeto

o Ordenar os dados de produção nacional, importação e exportação,

o Calcular o consumo aparente, e o real se forem conhecidas as