STRATEGIC FINANCE

PRESENTATION

CHAPTER 5
CAPITAL STRUCTURE AND THE COST OF CAPITAL

Disusun Oleh:

Nabila Hendrasti (2020522087)

Vindi Putri Kurnia Illahi (2020522089)

FAKULTAS EKONOMI
MAGISTER MANAJEMEN
UNIVERSITAS ANDALAS PADANG
2021/2022
 CHAPTER 5
BIAYA MODAL DAN STRUKTUR MODAL

Biaya Modal (Cost capital)

Biaya modal (COC) merupakan biaya yang harus dikeluarkan atau dibayar oleh perusahaan
untuk mendapatkan modal yang digunakan untuk investasi perusahaan.

A. Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Model penetapan harga aset modal (CAPM) dikembangkan dari teori portofolio Markowitz
dan mempertimbangkan risiko sistematis untuk menetapkan harga yang wajar untuk
keamanan atau bisnis.
• Teori yang memprediksi bahwa premi risiko harapan untuk saham individu akan
sebanding dengan betanya,
• sehingga premi risiko harapan pada saham sama dengan beta dikalikan dengan
premi risiko harapan di pasar.
• Premi risiko didefinisikan sebagai return inkremental yang diharapkan untukmembuat
investasi berisiko ketimbang investasi yang aman.

Premi risiko premi risiko yang harus diminta investor sebagai kompensasi untuk menerima
risiko portofolio Sp adalah:

Premi risiko ini dapat disusun kembali menjadi:

Sp
Disebut sebagai faktor Betanya.
Sm

Oleh karena itu, pengembalian yang diminta investor dari portofolio:

Faktor beta (β), dapat digunakan untuk mengukur sejauh mana pengembalian
portofolio (atau pengembalian sekuritas individu) harus melebihi tingkat pengembalian
bebas risiko. Faktor beta dikalikan dengan selisih antara rata-rata pengembalian sekuritas
pasar Rm dan pengembalian bebas risiko Rf untuk memperoleh portofolio atau premi
risiko keamanan. Premi risiko mencakup risiko bisnis dan elemen risiko keuangan.
Persamaan ini membentuk dasar model penetapan harga aset modal (CAPM).

CAPM mempertimbangkan pengembalian pasar, dan juga pengembalian bebas

risiko dan volatilitas saham. Pemegang saham mengharapkan pengembalian yang berupa
dividen dan pertumbuhan modal. Namun, pengembalian pemegang saham yang
sebenarnya mungkin lebih tinggi atau lebih rendah dari yang diharapkan, karena risiko.

Perlu dicatat bahwa CAPM mengakui pengembalian 'peluang' dan variasi harga
saham karena risiko pasar. CAPM mengukur β saham individu dengan ukuran statistik
yang andal, tetapi tidak memperhitungkan risiko yang tidak sistematis, meskipun mungkin
signifikan bagi investor yang tidak terdiversifikasi atau perusahaan dengan sedikit produk.
Tetapi seorang investor dapat mengurangi atau menghilangkan risiko tidak sistematis
melalui diversifikasi.
Jadi, pengembalian yang diharapkan oleh pemegang saham biasa, atau biaya
ekuitas bagi perusahaan, sama dengan tingkat pengembalian bebas risiko ditambah premi
untuk risiko pasar yang disesuaikan dengan ukuran volatilitas saham biasa perusahaan.
Karena itu:

Ditujukkan pada gambar di bawah ini :

Model Penetapan Aset Harga Aset Modal

Pejelasan Gambar :
Perlu dicatat bahwa hubungan linier antara risiko dan pengembalian diwakili oleh
garis pasar keamanan (SML). Sedangkan garis pasar modal (CML) mewakili risiko
linier dan pengembalian trade-off untuk investor dalam portofolio aset berbasis pasar
berisiko dan aset bebas risiko lainnya, SML mewakili hubungan antara risiko sistematis (
diukur oleh β)dan tingkat pengembalian yang diperlukan atas aset modal.

CAPM mengasumsikan bahwa hubungan antara pengembalian dari suatu saham

dan pengembalian ratarata untuk seluruh pasar adalah hubungan linier. Juga harus diingat
bahwa CAPM hanya mempertimbangkan risiko sistematis. CAPM adalah teori
keseimbangan pasar yang dikembangkan berkaitan dengan harga saham dan risikonya.

Apa implikasi praktis dari teori CAPM untuk manajemen portofolio ?

Kesimpulan yang bisa kita ambil dari teori CAPM adalah investor harus:
1. Memutuskan apa β faktor yang mereka ingin miliki untuk portofolio mereka –
mereka mungkin lebih memilih faktor beta portofolio lebih besar dari 1 dengan
harapan pengembalian di atas rata-rata ketika pengembalian pasar tinggi, dan
pengembalian lebih rendah dari rata-rata jika pengembalian pasar rendah, atau
sebagai alternatif mereka mungkin lebih suka portofolio β faktor di bawah 1
2. Berusaha untuk berinvestasi di saham dengan β faktor di pasar beruang, ketika
pengembalian pasar rata-rata turun, dan juga menjual saham dengan faktor beta
tinggi
3. Berusaha untuk berinvestasi di saham dengan tinggi β faktor di pasar bull, ketika
pengembalian pasar rata-rata meningkat.

B. Teori harga arbitrase (APT)

Teori harga arbitrase (APT) dapat dianggap sebagai alternatif CAPM.
• Tindakan atas eksploitasi perbedaan harga dalam instrumen keuanganatau aset
lainnya,
• Di pasar yang berbeda
• Dengan secara bersamaan membeli dan menjual aset
• Untuk memperoleh keuntungan dari selisih harga.
• Arbitrse ada karena ada pasar inefisiensi, atau
• Harga tidak selalu berbeda untuk waktu yang lama dan
• Harga keseimbangan yang akhirnya tercapai.

Model APT mencakup empat faktor makroekonomi, misalnya output industri

dan tingkat inflasi, yang berdampak pada risiko yang tidak dapat dihilangkan dengan
diversifikasi. APT mengasumsikan bahwa tidak hanya ada satu penjelasan unik
tentang hubungan premi risiko, seperti halnya CAPM, tetapi sejumlah faktor. Model
APT mengatakan bahwa pengembalian yang diharapkan dari suatu saham atau saham
tergantung pada risiko yang terkait dengan setiap faktor dan kepekaan terhadap
masing-masing faktor tersebut.

APT mengatakan bahwa :

Ke = RF+L1B1+L2B2+L3B3+L4B4
 Di mana L1, L2 ,L3, dan L4 adalah premi risiko rata-rata untuk masing-masing dari
empat faktor dalam model dan B1,B2,B3, danB4 adalah ukuran kepekaan saham
tertentu atau saham untuk masing-masing dari empat faktor.

C. Biaya Ekuitas
Hubungan antara risiko dan pengembalian juga merupakan salah satu konsep kunci
yang berkaitan dengan penentuanbiaya hutangdan biaya modal ekuitas.
Biaya ekuitas perusahaan dapat ditentukan dengan mempertimbangkan arus
kas masa depan yang diharapkan. Dalam kasus ekuitas atau saham biasa, arus kas masa
depan ini adalah dividen. Salah satu perbedaan antara metode ini dan metode yang
diterapkan pada utang adalah tidak adanya keringanan pajak untuk pembayaran
dividen.
Nilai saham biasa dapat secara sederhana dinyatakan sebagai nilai sekarang
dari arus dividen masa depan yang diharapkan, biaya ekuitas akan menjadi :

Keterangan:
Ke = biaya modal ekuitas
V = Deviden
S = nilai pasar saham saat ini

Bentuk sederhana model deviden ini didasarkan pada gagasan bahwa pemegang saham
menilai saham berdasarkan nilai dividen yang diharapkan. Kerugian dari model
dividen sederhana adalah asumsi bahwa pemegang saham rasional dan konsisten
dalam ekspektasi dividen jangka panjang mereka.

D. Biaya Hutang (Cost Of Debt)

Biaya Hutang = Kd atau yield to maturity
Yaitu, tingkat keuntungan yang dinikmati oleh pemegang/pembeli obligasi.
Biaya hutang (Kd) merupakan biaya hutang sebelum pajak (pre-tax cost).
Utang terdiri dari surat utang, pinjaman, dll., dan dapat berupa utang
perusahaan atau pemerintah. Tingkat risikonya berbeda, dan beberapa utang mungkin
dijamin dengan aset tertentu atau aset perusahaan pada umumnya. Biaya utang
umumnya didasarkan pada tingkat pasar saat ini untuk utang, yang memiliki tingkat
risiko tertentu.
Biaya pembayaran modal hutang adalah pembayaran bunga tahunan atau
setengah tahunan, yang merupakan biaya yang diperbolehkan untuk tujuan pajak.
Biaya pelunasan pinjaman, atau utang, tergantung pada jenis pinjaman. Modal
pinjaman, surat utang misalnya, mungkin tidak dapat ditebus dan diperdagangkan,
dengan nilai pasar, atau dapat ditebus pada tanggal tertentu.
 Penggunaan hutang sebagai modal, menurunkan penghasilan yang dikenai
pajak karena bunga yang harus dibayar. Karena itu penggunaan hutang dapat
mengurangi pajak yang dibayar (tax deductible).

Karena bunga yang harus dibayar atas pinjaman merupakan pengurangan

yang diperbolehkan untuk pajak perusahaan, biaya hutang biasanya dihitung dengan
menyesuaikan tingkat bunga dengan persentase pajak perusahaan untuk memberikan
tingkat bunga setelah pajak.

Oleh karena itu, jika t= tarif pajak perusahaan maka:

E. Biaya modal rata-rata tertimbang (WACC)

Biaya modal rata-rata tertimbang (WACC)adalah biaya tertimbang
pembiayaan suatu perusahaan (ekuitas, surat utang, pinjaman bank) yang ditimbang
menurut proporsi masing-masing, berdasarkan penilaian pasar mereka. Setelah biaya
utang perusahaan (KD) dan biaya ekuitas (Ke) telah dihitung biaya keuangan individu
kemudian dapat ditimbang dengan proporsi relatif dari hutang (D) dan ekuitas (E)
dalam struktur modal yang ada untuk menghitung WACC-nya.
Biaya modal rata-rata tertimbang (WACC) dapat didefinisikan sebagai biaya
rata-rata dari total sumber daya keuangan perusahaan, yaitu ekuitas pemegang saham
dan utang keuangan bersih. WACC juga dapat dihitung secara marjinal untuk paket
keuangan tambahan yang terdiri dari utang atau ekuitas
Kondisi di dalam perusahaan dapat berubah setiap hari sehingga perhitungan
biaya ekuitas dan biaya utang mungkin tidak sepenuhnya akurat. Sebagai proporsi
relatif dari ekuitas dan hutang perusahaan, persneling, perubahan, pengembalian yang
dibutuhkan oleh investor dan tingkat risiko yang dirasakan juga dapat berubah. Perlu
dicatat bahwa persyaratan hutang mungkin memerlukan bunga yang harus dibayar
pada tingkat bunga mengambang daripada tingkat bunga tetap, dalam hal ini tingkat
'tetap' yang setara harus diperkirakan.
Jika kita mewakili ekuitas pemegang saham sebagai E dan utang keuangan
bersih sebagai D maka proporsi relatif ekuitas dan utang dalam total pembiayaan
perusahaan adalah:

Biaya ekuitas adalah pengembalian yang diharapkan atas ekuitas, pengembalian

yang diharapkan pemegang saham dari investasi mereka. Jika kita mewakili biaya
 ekuitas pemegang saham sebagai Ke dan biaya hutang keuangan sebagai Kd, dan t
adalah tarif pajak perusahaan, maka kita dapat memperoleh rumus untuk menghitung
WACC.

Kegunaan WACC
Formulasi WACC membantu manajemen mengevaluasi apakah perusahaan
harus membiayai pembelian aset baru dengan utang atau ekuitas dengan
membandingkan kedua opsi biaya.
Membiayai pembelian aset baru dengan utang atau ekuitas dapat membuat
dampak besar pada profitabilitas perusahaan dan harga saham secara keseluruhan.
Manajemen harus menggunakan persamaan WACC untuk menyeimbangkan harga
saham, ekspektasi pengembalian investor, dan total biaya pembelian aset.

Eksekutif dan dewan direksi menggunakan WACC untuk menilai apakah

keputusan merger berpotensi baik atau buruk. Di sisi lain, investor dan kreditor
menggunakan WACC untuk mengevaluasi apakah suatu perusahaan layak
diinvestasikan atau diberikan pinjaman.

Persentase WACC yang tinggi mengindikasikan biaya keseluruhan pendanaan

perusahaan lebih besar dan perusahaan akan memiliki lebih sedikit uang kas untuk
didistribusikan kepada pemegang saham atau untuk pelunasan utang. Dengan
meningkatnya biaya rata-rata modal, perusahaan cenderung tidak menciptakan nilai
lebih bagi investor dan kreditur. Sehingga investor dan kreditur cenderung mencari
peluang investasi dari perusahaan lain.

F. Struktur modal
Struktur Modal adalah jumlah utang dan atau ekuitas yang digunakan oleh
perusahaanuntuk membiayai aktivitas operasional dan pembelian aset perusahaan.
Struktur ini biasanya dinyatakan atau direpresentasikan oleh rasio utang terhadap
ekuitas (debt-to-equity ratio). Dengan kata lain, struktur modal digunakan sebagai alat
keputusan manajemen dalam mempertimbangkan dan menentukan pendanaan jangka
panjang perusahaan.
Pengertian area Struktur Modal atau capital structure adalah hanya mencakup
pada sisi liabilitas (utang) + ekuitas (modal). Utang akan mewakili liabilitas dan
ekuitas akan mewakili kepemilikan aset bisnis.
 Hal ini juga sangat penting berkaitan dengan gearing, atau struktur keuangan
(modal). Keputusan pendanaan strategis pada tingkat utang dan ekuitas yang tepat
dengan biaya terendah bagi perusahaan memiliki dampak besar pada kekayaan
pemegang saham.
Struktur keuangan perusahaan terdiri dari keuangan internal dan eksternal. Jika
kita mempertimbangkan terlebih dahulu pembiayaan internal, maka kita dapat melihat
bahwa tujuan investasi yang optimal pada aset tidak lancar menghasilkan keuntungan
yang dapat dibagikan dalam bentuk dividen atau ditahan untuk investasi masa depan.
Jika aset tidak lancar adalah mesin bisnis, maka modal kerja adalah minyak yang
dibutuhkan untuk melumasinya dan memungkinkannya berjalan secara efisien.
Pengelolaan modal kerja yang efektif merupakan sumber lebih lanjut dari keuangan
internal yang mendukung investasi dalam aset tidak lancer.

G. Gearing – Hutang dan Ekuitas

Gearing adalah hubungan antara hutang dan modal ekuitas yang mewakili
struktur modal atau struktur keuangan suatu organisasi. Hubungan antara dua sumber
keuangan, pinjaman dan saham biasa, atau utang dan ekuitas, memberikan ukuran roda
gigi perusahaan. Sebuah perusahaan dengan proporsi yang tinggi dari modal utang
untuk modal saham sangat diarahkan, dan diarahkan rendah jika memiliki proporsi
yang tinggi dari modal saham terhadap modal utang.
Gearing (leverage, atau utang/ekuitas) memiliki implikasi penting bagi
stabilitas jangka panjang perusahaan karena, seperti yang telah kita lihat, dampaknya
terhadap risiko keuangan. Tingkat gearing perusahaan, modal atau struktur
keuangannya, juga sangat penting berkaitan dengan kebijakan dividennya. Sebuah
perusahaan yang diarahkan sangat rendah memiliki proporsi modal ekuitas yang relatif
tinggi dan berpotensi harus membayar dividen tingkat tinggi. Di sisi lain, karena tingkat
utangnya relatif rendah maka tingkat pembayaran bunganya juga akan relatif rendah.
Konsekuensi dari ini adalah bahwa ia juga akan memiliki perisai pajak yang rendah
terkait dengan pembayaran bunganya.
Berbagai tindakan alternatif dapat diambil oleh perusahaan, sesuai kebutuhan,
untuk menyesuaikan struktur modalnya dengan menambah atau mengurangi tingkat
utang dan ekuitas masing-masing. Contoh dari salah satu cara di mana hal ini dapat
dicapai adalah dengan mengembalikan uang tunai kepada pemegang saham.
Sejauh mana rasio utang/ekuitas tinggi atau rendah diarahkan berpengaruh pada
laba per saham (eps) perusahaan:
1. Jika keuntungan meningkat, maka gearing yang lebih tinggi lebih disukai untuk
mendapatkan keuntungan dari biaya utang yang lebih rendah dan pelindung pajak
2. Jika keuntungan menurun, maka gearing yang lebih rendah atau tidak ada gearing
lebih disukai untuk menghindari komitmen untuk membayar tingkat bunga yang
tinggi dan karena dividen tidak harus dibayarkan.

Posisi gearing perusahaan dapat dipertimbangkan dalam banyak cara tergantung pada
apakah struktur modal jangka panjang atau struktur keuangan keseluruhan. Ini juga
 dapat dianalisis dengan berkonsentrasi pada posisi pendapatan daripada murni pada
struktur modal.
Dua rasio keuangan berikut ini adalah dua yang paling umum digunakan. Kedua
rasio tersebut berhubungan dengan financial gearing, yang merupakan hubungan antara
pinjaman perusahaan, yang mencakup modal awal dan hutang jangka panjang, dan dana
pemegang saham (modal saham ditambah cadangan).

Perhitungan gearing dapat dilakukan dengan beberapa cara, salah satunya rasio
ini menghitung berapa kali bunga yang harus dibayar ditutupi oleh keuntungan yang
tersedia untuk pembayaran tersebut. Sangat penting bagi pemberi pinjaman untuk
menentukan kerentanan pembayaran bunga terhadap penurunan laba. Rasio berikut
menentukan kerentanan yang sama dalam hal uang tunai.

H. Struktur Modal yang Optimal

Pengembalian pemegang saham dapat dilihat sebagai pengembalian dari
investasi bebas risiko ditambah pengembalian risiko yang terkait dengan bisnis tertentu.
Karena tingkat utang bisnis meningkat, pemegang saham juga memerlukan premi
tambahan untuk risiko keuangan yang berkaitan dengan bunga yang dibayarkan atas
utang. Pada tingkat gearing yang tinggi ketika tingkat utang sangat tinggi, pemegang
saham akan membutuhkan tambahan premi lebih lanjut untuk mengkompensasi risiko
kebangkrutan.

Sejumlah pendekatan terhadap struktur modal perusahaan diantaranya sebagai berikut:

1. Pendekatan Tradisional untuk Struktur Modal (atau struktur keuangan)

Pendekatan tradisional terhadap struktur modal didasarkan pada sejumlah asumsi:
 Perpajakan diabaikan
 Hutang dan ekuitas dapat diubah secara bersamaan
 Semua pendapatan dibayarkan dalam bentuk dividen
 Risiko bisnis bagi perusahaan adalah konstan
 Pendapatan dan dividen tidak tumbuh dari waktu ke waktu
 Struktur Modal – Pendekatan Tradisional

Ket gambar:
Pada gambar grafik diatas, jika kita berasumsi bahwa sebuah perusahaan dimulai
tanpa hutang dan modal ekuitas 100 persen. Jika utang meningkat secara bertahap, biaya
ekuitas (lihat garis Ke) meningkat terus karena premi tambahan yang diperlukan karena
risiko keuangan yang timbul dari peningkatan utang. Biaya ekuitas terus meningkat
dengan mantap sampai tingkat gearing yang tinggi tercapai ketika mulai meningkat tajam
karena risiko kebangkrutan.
Ketika tingkat hutang meningkat secara bertahap, biaya hutang (lihat garis Kd)
tetap tidak berubah. Namun, pada tingkat gearing yang tinggi, biaya utang juga mulai
meningkat, dengan cara yang sama seperti biaya ekuitas, karena risiko kebangkrutan.

WACC perusahaan didasarkan pada biaya ekuitas dan biaya hutang. Jika
perusahaan meningkatkan tingkat hutang murahnya dan mengurangi tingkat ekuitasnya,
WACC-nya dapat terlihat menurun (lihat garis WACC). WACC secara bertahap turun saat
gearing meningkat ke titik V optimal, setelah itu WACC mulai meningkat perlahan karena
manfaat dari biaya utang yang rendah sebanding dengan peningkatan biaya ekuitas.
WACC meningkat tajam pada tingkat gearing (W) yang sangat tinggi karena dampak dari
biaya ekuitas dan utang yang lebih tinggi dirasakan, karena risiko kebangkrutan.
Pendekatan tradisional untuk struktur modal adalah bahwa ada titik optimal di
bagian bawah kurva WACC, biaya modal terendah bagi perusahaan. Perusahaan akan
menargetkan tingkat ekuitas dan hutang yang memberikan tingkat gearing pada titik O
untuk mencapai biaya modal rata-rata terendah.
2. Miller dan Modigliani (I) pendekatan laba bersih terhadap struktur modal
Pada tahun 1958 Miller dan Modigliani (MM) mengembangkan pendekatan pertama
mereka untuk struktur modal.

Struktur modal – pendekatan MM (I)

Pada gambar grafik diatas, berdasarkan pendekatan Miller dan Modigliani (I)
mengasumsikan bahwa tidak ada pajak dan pasar modal sempurna sehingga tidak ada
biaya kebangkrutan dan oleh karena itu biaya hutang konstan di semua tingkat gearing
(lihat garis Kd). Ketika perusahaan meningkatkan tingkat gearingnya, dengan ekuitas
digantikan oleh jumlah hutang yang sama, peningkatan biaya ekuitas (lihat garis Ke)
tepat diimbangi oleh peningkatan total biaya utang dan oleh karena itu WACC
perusahaan tetap konstan (lihat garis WACC) di semua tingkat gearing.
MM mempertahankan pendekatan mereka dengan mendasarkan pada proposisi
perilaku yang akan digunakan investor arbitrase untuk menjaga WACC konstan.
Umumnya, arbitrase mengecualikan kemungkinan substitusi sempurna yang dijual
dengan harga berbeda di pasar yang sama. MM berpendapat bahwa perusahaan yang
identik (terlepas dari tingkat gearing) tidak boleh memiliki biaya modal yang berbeda.
Oleh karena itu, valuasi perusahaan-perusahaan ini juga harus sama.

3. Pendekatan ketidaksempurnaan pasar Miller dan Modigliani (II) terhadap

struktur modal
Pada tahun 1963 MM merevisi pemikiran mereka dan mengubah model mereka
sebelumnya dengan mengakui keberadaan pajak perusahaan (ketidaksempurnaan
pasar) dan dampaknya terhadap biaya utang.
Hutang bunga atas hutang merupakan biaya yang diperbolehkan dalam
menghitung laba kena pajak perusahaan. Pengurangan pajak atas bunga utang
menyiratkan bahwa semakin besar utang, semakin banyak perusahaan akan melindungi
keuntungannya dari pajak perusahaan.
 Struktur modal – pendekatan MM(II)

Pada gambar diatas kita dapat melihat bahwa biaya ekuitas (lihat baris Ke)
meningkat seiring bertambahnya gearing. Biaya hutang konstan di semua tingkat
gearing tetapi dengan biaya yang lebih rendah, yang memungkinkan untuk pajak
(Lihat garis Kd (1-t) pada grafik. Namun, semakin banyak hutang yang diambil
perusahaan, semakin besar manfaat pelindung pajak dan WACC terus menurun (lihat
garis WACC pada grafik).
Kesimpulannya adalah bahwa struktur modal yang optimal adalah 100%
hutang karena WACC akan terus menurun seiring dengan peningkatan gearing. Dalam
praktiknya, tentu saja, struktur seperti itu tidak mungkin karena semua perusahaan
memiliki persyaratan hukum untuk menerbitkan saham ekuitas dalam jumlah
minimum.

Pendekatan Lanjutan
Pendekatan Miller terhadap struktur modal
Sekitar 15 tahun kemudian pada tahun 1977 Miller merevisi model MM(II) untuk
memperhitungkan tidak hanya pajak perusahaan, tetapi untuk memasukkan dampak perpajakan
pribadi sehubungan dengan hutang dan ekuitas, dan juga tingkat ekuitas dan hutang yang
tersedia untuk investor.

Sederhananya, model Miller mengatakan bahwa investor akan memilih untuk

berinvestasi baik dalam ekuitas atau utang perusahaan agar sesuai dengan situasi pajak pribadi
mereka masing-masing. Perusahaan mungkin lebih memilih tingkat yang lebih tinggi dari
gearing untuk mengambil keuntungan dari perisai pajak yang berkaitan dengan pembayaran
bunga. Ini melibatkan mendorong investor untuk beralih dari investasi ekuitas ke investasi
utang, yang dapat mengakibatkan posisi pajak pribadi yang kurang menguntungkan. Investor
dapat dibujuk untuk beralih dari ekuitas ke utang oleh perusahaan yang menawarkan tingkat
bunga yang lebih tinggi.
STUDI KASUS

Analisis Struktur Modal Optimal pada Perusahaan Makanan dan Minuman yang
Terdaftar di LQ45 (PT.Indofood Sukses Makmur Tbk dan PT. Indofood CBP Sukses
Makmur Tbk)

1. Pendahuluan

Perkembangan industri manufaktur Indonesia terus mengalami peningkatan yang pesat

pada 10 tahun terakhir. Hingga saat ini sektor manufaktur masih menjadi sektor utama yang
menopang pertumbuhan ekonomi Indonesia. Dimana sektor ini mampu menyumbangkan
20% terhadap Produk Domestik Bruto (PDB) dan memberikan kontiribusi paling besar
terhadap nilai ekspor nasional. Bahkan kini Indonesia telah menjadi basis industri
manufaktur terbesar se-ASEAN yang kontribusi manufakturnya sebesar 20,6%
(Liputan6.com, 2019).

Kinerja sektor dalam industri manufaktur Indonesia telah mampu melampaui

pertumbuhan ekonomi nasional, salah satu sektornya industri makanan dan minuman. Pada
tahun 2019, industri ini mampu tumbuh 7,78% (kementrian perindustrian,2020). Selain itu,
menyetorkan nilai investasi mencapai Rp54 triliun serta memberikan kontribusi pada nilai
ekspor nasional sebesar USD 27,28 miliar (Okezone.com, 2020). Kinerja perusahaan dalam
industri makananan minuman tercatat positif dan konsisten, baik dalam pertumbuhan ekspor,
investasi, produktivitas hingga penyerapan tenaga kerja.

PT Indofood Sukses Makmur Tbk (INDF) dan PT Indofood CBP Sukses Makmur Tbk
(ICBP) merupakan perusahaan dalam sektor industri makanan minuman yang terdaftar di
LQ45. Hingga periode tahun 2019 kedua perusahaan menunjukan kinerja yang positif dalam
memperoleh laba. Berikut grafik yang menunjukan rata-rata kinerja perusahaan makanan
minuman di LQ45 selama lima tahun terakhir (2015-2019).
 Pada Grafik 1. dapat dilihat rata-rata kinerja keuangan dalam hal memperoleh Laba,
perusahaan makanan dan minuman selama lima tahun terakhir cenderung meningkat setiap
tahunnya. Rata-rata laba bersih yang di capai meningkat pada tahun 2016 sebesar 34%, tahun
2018 sebesar 11% dan pada tahun 2019 sebesar 17%. Sedangkan penurunan laba bersih hanya
terjadi pada tahun 2017, yaitu sebesar 2%. Seiring meningkatnya laju pertumbuhan industri
makanan dan minuman, perusahaan dituntut untuk melakukan pengembangan usaha dan
ekspansi bisnis agar mampu bersaing dan bertahan dalam dunia bisnis. Dalam hal ini dibutuhkan
tambahan dana yang cukup besar. Sehingga diperlukan manajemen pendanaan yang tepat, baik
meliputi hutang dan ekuitas. Dimana nantinya keputusan pendanaan tersebut dapat menentukan
struktur modal perusahaan. Adapun rasio struktur modal untuk mengukur total utang terhadap
ekuitas. Berikut grafik DER perusahaan makanan minuman di LQ45 tahun 2015-2019.
 Berdasarkan Grafik 2. dapat dilihat besar utang terhadap ekuitas (modal sendiri) pada
masingmasing perusahaan. PT Indofood Sukses Makmur Tbk mengalami peningkatan ekuitas
disetiap tahunnya tapi tidak diimbangi dengan peningkatan utang perusahaan, sehingga rasio
DER nya fluktuatif. Pada tahun 2015 struktur modal perusahaan didominasi oleh penggunaan
liabilitas dibandingkan ekuitas sedangkan mulai dari tahun 2016 hingga 2019 sumber dana
perusahaan mulai bergantung pada ekuitas dibandingkan liabilitas.

Adapun PT Indofood CBP Sukses Makmur Tbk, memiliki struktur modal yang
didominasi oleh penggunaan ekuitas dibandingkan dengan liabilitas dan rasio DER nya terus
menurun disetiap tahunnya. Artinya perusahaan terus meningkatkan ekuitasnya (modal sendiri)
sebagai sumber pendanaan bagi perusahaan. Struktur modal yang didominasi oleh modal sendiri,
dapat mengurangi beban bunga sehingga dapat meningkatkan laba perusahaan. Namun, beban
pajak yang ditanggung pun akan lebih besar.

Sedangkan struktur modal yang cenderung didominasi dengan utang dapat mengurangi
beban pajak yang ditanggung perusahaan sehingga dapat meminimalkan biaya perusahaan. Akan
tetapi, penggunaan utang terlalu tinggi mengindikasikan bahwa beban bunga perusahaan akan
semakin tinggi dan berdampak pada menurunnya profit yang diperoleh dan mengurangi nilai
perusahaan. Dalam kegiatan operasionalnya, perusahaan harus mempertimbangkan proporsi
struktur modal yang memiliki biaya modal yang rendah (Mai & Setiawan, 2020). Penentuan
komposisi pendanaan yang tepat dapat membentuk struktur modal optimal sehingga dapat
meminimalkan biaya modal (Cost of Capital) dan memaksimalkan nilai perusahaan (Harjito &
Martono, 2003). Semakin kecil biaya modal maka dapat memaksimumkan kekayanaan
perusahaan (laba) dan akan mempengaruhi semakin tingginya nilai perusahaan. Sehingga dapat
mensejahterakan para pemegang saham.
1. Analisis Rasio Struktur Modal

a. Rasio Struktur Modal PT Indofood Sukses Makmur Tbk

Pada Tabel 1. rata-rata rasio Indofood Sukses Makmur fluktuatif disetiap

tahunnya. Pada tahun 2015 Indofood lebih banyak menggunakan liabilitas dibandingkan
ekuitas sehingga rasio DER nya di atas 100%. Sedangkan pada tahun 2016 hingga 2019
perusahaan lebih banyak menggunakan ekuitas dibandingkan liabilitas sehingga rasio
DER nya dibawah 100%. Secara ratarata rasio struktur modal tertinggi terjadi pada tahun
2015 dengan rasio DER sebesar 112,96%, DAR sebesar 53,04% dan LDER sebesar
16,52%. Sedangkan rasio struktur modal terendah terjadi pada tahun 2015 dengan DER
sebesar 77,48%, DAR sebesar 43,66% dan LDER sebesar 16,52%.

b. Rasio Struktur Modal PT Indofood CBP Sukses Makmur Tbk

Tabel 2. menunjukan rata-rata rasio Indofood CBP Sukses Makmur mengalami

penurunan setiap tahun. Penurunan ini mengindikasikan perusahaan telah mampu
 mengelola utangnya sehingga dapat meminimalisir risiko yang mungkin terjadi. Pada
tahun 2015-2019 perusahaan lebih banyak menggunakan ekuitas dibandingkan liabilitas
sehingga aset perusahaan lebih banyak dibiayai oleh ekuitas dibandingkan utang. Secara
rata-rata rasio struktur modal tertinggi terjadi pada tahun 2015 dengan rasio DER sebesar
62,08%, DAR sebesar 38,30% dan LDER sebesar 8,74%. Sedangkan rasio struktur modal
terendah terjadi pada tahun 2015 dengan DER sebesar 45,14% DAR sebesar 31,10%
sedangkan LDER terjadi pada tahun 2018 sebesar 3,75%.

2. Analisis Biaya Modal

a. Biaya Modal PT Indofood Sukses Makmur Tbk

1) Biaya Utang Jangka Panjang

Pada Tabel 3. diketahui jika biaya utang jangka panjang (Kd*)

berfluktuatif setiap tahunnya. Tahun 2016, 2017, 2019 biaya utang jangka
panjang setelah pajak perusahaan (Kd*) menurun, hal ini disebabkan adanya
penurunan beban bunga pada periode tersebut. Sedangkan pada tahun 2018 Kd*
meningkat, hal ini disebabkan oleh meningkatnya total beban bunga perusahaan.
2) Biaya Saham Biasa

Pada Tabel 4. menunjukan bahwa pada tahun 2016 dan 2019 biaya saham
biasa (Ke) perusahaan meningkat, peningkatan ini disebabkan adanya
peningkatan Dividend per Share (DPS) dan peningkatan pertumbuhan dividen (g).
Sementara pada tahun 2017-2018 Ke menurun. Penurunan ini diakibatkan adanya
penurunan pertumbuhan dividen (g).

3) Biaya Modal Rata-Rata Tertimbang

Pada Tabel 5. menunjukan WACC Indofood Sukses Makmur cenderung

menurun disetiap tahun. Menurunnya WACC disebabkan adanya perubahan naik
turunnya biaya utang jangka panjang (Kd*) dan biaya saham biasa (Ke). Secara
rata-rata WACC tertinggi terjadi pada tahun 2015 sebesar 4,180%. Sementara
tahun 2016 dan 2017 WACC menurun, hal ini disebabkan oleh penurunan biaya
utang jangka panjang (Kd*) dan menurunnya proporsi utang jangka panjang
(Wd). Sementara tahun 2018 WACC meningkat lalu menurun kembali pada tahun
2019 menjadi sebesar 2,295%. Penurunan ini disebakan karena biaya utang
jangka panjang (Kd*) yang menurun dan proporsi saham biasa (We) yang
menurun.
b. Biaya Modal PT Indofood CBP Sukses Makmur Tbk
1) Biaya Hutang Jangka Panjang

Berdasarkan Tabel 6. memperlihatkan biaya utang jangka panjang (Kd*)

Indofood CBP Sukses Makmur fluktuatif disetiap tahunnya. Pada tahun 2016,
2017, 2019 biaya utang jangka panjang (Kd*) menurun, sedangkan pada tahun
2018 mengalami peningkatan. Penurunan biaya utang jangka panjang (Kd*)
disebabkan oleh adanya beban bunga yang menurun pada periode tersebut.
Sedangkan peningkatan pada tahun 2018 disebabkan oleh adanya peningkatan
beban bunga perusahaan.

2) Biaya Saham Biasa

Berdasarkan Tabel 7. biaya saham biasa (Ke) Indofood CBP Sukses

Makmur fluktuatif disetiap tahunnya. Pada tahun 2016 biaya saham biasa (Ke)
mengalami peningkatan akibat harga saham/lembar (P0) menurun dan
 pertumbuhan dividen (g) yang meningkat. Pada tahun 2017 harga saham/lembar
(P0) meningkat dan pertumbuhan dividen (g) menurun sehingga Ke menurun.
Pada tahun 2018 Ke kembali meningkat dan menurun kembali pada tahun 2019
akibat harga saham/lembar meningkat dan pertumbuhan dividen (g) menurun.

3) Biaya Modal Rata-Rata Tertimbang

Berdasarkan Tabel 8. Memperlihatkan kondisi WACC Indofood CBP

Sukses Makmur yang menurun disetiap tahun, kecuali tahun 2018. Menurunnya
WACC mengindikasikan bahwa perusahaan telah mampu mengelola modalnya
sehingga dapat menurunkan biaya modalnya. Pada tahun 2015 WACC perusahaan
sebesar 1,78% dan nilai tersebut merupakan nilai tertinggi. Sementara WACC
terendah terjadi pada tahun 2019 sebesar 0,70%, disebakan biaya utang jangka
panjang yang menurun (Kd*) secara signifikan dan adanya penurunan biaya
saham biasa (Ke).
3. Analisis Struktur Modal Optimal

a. Struktur Modal Optimal PT Indofood Sukses Makmur Tbk

Pada Tabel 9. Menunjukan rata-rata nilai perusahaan Indofood Sukses Makmur

mengalami peningkatan. Peningkatan ini mengindikasikan perusahaan telah mampu
menutupi biaya modalnya sehingga dapat memaksimumkan nilai perusahaan dan juga
memaksimalkan kesejahteraan pemegang saham. Secara rata-rata nilai perusahaan
terendah terjadi pada tahun 2015 yang disebabkan karena WACC perusahaan tinggi.
Sementara nilai perusahaan tertinggi terjadi pada tahun 2019, yaitu sebesar
Rp288.985.363 juta dengan WACC sebesar 2,295%. Pada tahun 2019 merupakan
tahun dimana terjadi struktur modal optimal karena pada tahun tersebut nilai
perusahaan tinggi dan WACC rendah/minimal dengan proporsi 16,52% utang jangka
panjang dan 1,62% modal saham biasa.

b. Struktur Modal Optimal PT Indofood CBP Sukses Makmur Tbk

Berdasarkan Tabel 10. nilai perusahaan Indofood CBP Sukses Makmur cenderung
meningkat. Peningkatan ini diakibatkan karena WACC yang rendah dan adanya
 peningkatan EBIT dan NOPAT disetiap tahunnya. Secara kesuluruhan nilai
perusahaan terendah terjadi pada tahun 2015 akibat adanya WACC perusahaan yang
tinggi. Sementara nilai perusahaan tertinggi terjadi pada tahun 2019, yaitu sebesar
Rp762.880.849 juta dengan WACC sebesar 0,699%. Nilai WACC pada tahun
tersebut merupakan nilai terendah selama periode penelitian. Sehingga pada tahun
2019 merupakan tahun dimana terjadi struktur modal optimal dengan proporsi 6,38%
utang jangka panjang dan 2,19% modal saham biasa.

4. Struktur Modal Optimal Perusahaan Makanan dan Minuman yang Terdaftar di

LQ45
Berikut grafik yang menunjukan pertumbuhan nilai perusahaan pada perusahaan
makanan dan minuman yang terdaftar di LQ45 tahun 2015 hingga 2019:

Pada Grafik 3. menunjukan nilai perusahaan pada perusahaan makanan dan

minuman. Pertumbuhan Nilai Perusahan Tahun 2015-2019 (dalam milyar) cenderung
meningkat, dimana penurunan hanya terjadi pada tahun 2018. Peningkatan ini
mengindikasikan bahwa perusahaan telah mampu menutupi biaya modalnya sehingga
dapat meningkatkan kinerja keuangan dan dapat meningkatkan kesejahteraan para
pemegang saham. Nilai perusahaan Indofood CBP Sukses Makmur lebih tinggi
dibandingkan Indofood Sukses Makmur. Artinya Indofood CBP Sukses Makmur lebih
mampu memaksimumkan keuntungan perusahaan dan mensejahterakan pemegang
saham. Untuk menjaga kinerjanya, perusahaan khususnya manajemen keuangan
sebaiknya lebih berhati-hati dalam menentukan proporsi struktur modal, sehingga mampu
meminimumkan biaya modal dan meningkatkan nilai perusahaan serta mampu
meminimalisir risiko.

Kesimpulan

Berdasarkan hasil penelitian maka ditarik kesimpulan, antara lain:

1. PT Indofood Sukses Makmur Tbk memiliki rasio struktur modal yang fluktuatif.
Secara rata-rata, perusahaan lebih banyak menggunakan ekuitas dibandingkan
liabilitas. Sementara rasio strutkur modal PT Indofood CBP Sukses Makmur Tbk
cenderung menurun. Dimana pada tahun 2015-2019 proporsi utang perusahaan
menurun, artinya perusahaan telah mampu mengelola utangnya sehingga dapat
meminimalisir risiko.
2. Sesuai dengan konsep struktur modal optimal, perusahaan makananan dan minuman
yang terdaftar di LQ45 keduanya dapat dikatakan telah memiliki struktur modal
optimal. Struktur modal optimal PT Indofood Sukses Makmur Tbk terjadi pada tahun
2019 dengan proporsi 16,52% utang jangka panjang dan 1,62% modal saham biasa.
Sementara struktur modal optimal PT Indofood CBP Sukses Makmur Tbk terjadi
pada tahun 2019, dengan proporsi 6,38% utang jangka panjang dan 2,19% modal
saham biasa.
3. Nilai perusahaan tertinggi PT Indofood Sukses Makmur Tbk terjadi pada tahun 2019
sebesar Rp288.985.363 juta dengan WACC 2,295%. Sementara PT Indofood CBP
Sukses Makmur Tbk memiliki nilai perusahaan tertinggi pada tahun 2019 sebesar
Rp762.880.849 juta dengan WACC 0,699%.