4

PROBLEMAS ESPECIALES DE LOS MÉTODOS

Con tu indecisión...envenenaste
de dolor mi corazón.
Con tu indecisión...
cambiaste tú mi orgullo
en humillación.
INDECISIÓ N. BOLERO. CANTA OLGA GUILLOT.

Es importante tener presente qué restricciones tienen los modelos estudiados

hasta ahora. En el capítulo 1 se mencionó alguna evidencia de correlación
negativa entre el uso de estas técnicas y el éxito de las firmas. Otra vez se insiste
en que ese resultado no es concluyente en ninguna forma, en especial, cuando se
sabe que todos estos métodos tienen unas suposiciones muy fuertes y que
además en la práctica, su utilización no sólo no tiene en cuenta esas
suposiciones, sino que en ocasiones se utilizan mal. En este capítulo se van a
estudiar con algún detalle problemas adicionales a los mencionados en el capítulo
anterior.

4.1 TASAS DE INTERÉS NO UNIFORMES

En las fórmulas estudiadas hay que suponer que la tasa de interés se mantiene
constante a lo largo de todo el horizonte de planeamiento  período de estudio de
la alternativa . Se sabe, desde el capítulo 2 que esta tasa puede variar con el
tiempo, lo cual significa que para cada período puede existir una tasa de
descuento diferente.
En la realidad cada período tiene una tasa de descuento diferente y en ese caso
la expresión más general sería:

∏ (1 + i )= (1 + i )(1 + i )...(1 + i )
n

j 1 2 n
j =1

en lugar de (1+i)n (4.1)

∏ significa que todos los elementos se multiplican, por ejemplo:

∏ (1 + i ) = (1 + i )(1 + i )
2
(4.2)
j 1 2
j =1

Esta operación se puede hacer con la función =PRODUCTO (rango) de Excel.

El cálculo del VPN es muy fácil con hojas electrónicas. Como ya se mencionó, se
pueden utilizar las funciones de Excel =VA(i%;n;C;F;tipo) cuando se trata de cuotas
uniformes y/o sumas futuras o =VNA(i%;rango) cuando se trata de flujos de caja no
uniformes. Un supuesto en estas funciones y en las estudiadas en el capítulo
anterior es el de considerar que la tasa de descuento i es única y constante a lo largo
de todos los períodos. Este supuesto se puede eliminar, pero entonces ya no se
podrían utilizar las fórmulas y funciones estudiadas.
Para resolver este problema se puede acudir a una hoja electrónica  o
inclusive a mano, pero requiere tiempo y cuidado . Un ejemplo de este tipo de
situaciones se encuentra en el ejercicio 19 del capítulo anterior. A veces será
necesario utilizar una opción del menú de Excel: Herramientas. Allí se escoge la
opción Buscar objetivo y utilizada apropiadamente, se pueden resolver muchas
situaciones. También es posible resolver este tipo de problemas con la función de
Excel =VF.PLAN(P,rango de tasas de interés). Un ejemplo ilustra esta situación.

EJEMPLO 1
Suponga que un padre de familia desea ahorrar para la matrícula universitaria
de su hijo de 12 años durante toda su carrera de 5 años y que el valor de la
matrícula hoy asciende a $1.200.000 al año. Desea ahorrar siete cuotas iguales
anuales a partir de los 13 años de su hijo hasta el primer año de estudios de su
hijo y espera que de ahí en adelante su hijo haga retiros de la cuenta de ahorros
para los pagos de la matrícula y cuando haya pagado la última, la cuenta quede
en cero.
El debe estimar cuánto va a ser la matrícula durante los cinco años en que su hijo
va a estudiar; para ello estima los aumentos en el costo de la matrícula, año tras
año. Lo mismo sucede con las tasas de interés que le pagarán en la cuenta de
ahorros; también estima esa tasa anual de año en año.
Se debe construir una tabla en Excel de manera que todas las cifras de las últimas
tres columnas dependan de la primera cuota. Esa primera cuota se escribe como un
número cualquiera; en este caso se escribió -1. de manera que se ahorraría $1.000
anuales. Obviamente, ahorrando esa suma, no podrá acumular lo suficiente para el
pago de la matrícula.
En la tercera columna se calcula el factor de aumento acumulado; por ejemplo,
para el segundo año será 1,25x1,22= 1,5250. De manera que el valor estimado de la
matrícula para ese año será de 1.200x1,5250 = 1.830 y así para los demás años. Las
tasas de interés servirán para calcular el factor de valor presente para cada año.
Esto es, qué suma de dinero deberá depositarse hoy para tener en el año 1. Por
ejemplo, un peso, si las tasas de interés son 30% y 29% anuales para cada uno de
los dos primeros años. O sea, 1/((1,3)X(1,29)) = 0,5963. El flujo neto será la suma de
lo que ahorre (con signo negativo) más lo que debe retirar de la cuenta para el pago
de la matrícula. El valor presente del flujo será lo que resulte de multiplicar el flujo
neto por el factor de valor presente; ese resultado está en pesos del año cero, por lo
tanto se pueden sumar. Si la cuenta debe quedar en cero, entonces su suma deberá
ser cero. Evidentemente, con ahorros de $1 no podrá quedar en cero. De hecho vale
3.831,37.
Este ejemplo está desarrollado en MATFIN.XLS

164
 Año % de Factor de Valor de la Tasa de Factor de Cuota Flujo neto VP del
aumento aumento matrícula Interés % VP uniforme $ flujo neto
de la en miles $ $ $
matrícula
1 25 1,2500 1.500 30 0,7692 -1,00 -1,00 -0,77
2 22 1,5250 1.830 29 0,5963 -1,00 -1,00 -0,60
3 19 1,8148 2.178 28 0,4659 -1,00 -1,00 -0,47
4 16 1,1051 2.526 27 0,3668 -1,00 -1,00 -0,37
5 17 1,4630 2.956 26 0,2911 -1,00 -1,00 -0,29
6 18 1,9063 3.488 25 0,2329 -1,00 -1,00 -0,23
7 19 3,4585 4.150 24 0,1878 -1.00 4.149,22 779,32
8 20 4,1502 4.980 23 0,1527 4.980,26 760,50
9 21 4,0218 6.026 22 0,1252 6.026.12 754,26
10 22 6,1266 7.352 21 0,1034 7.351,86 760,50
11 23 7,5357 9.043 20 0,0862 9.041,79 779,51
3.831,37

Al no sumar cero los valores presentes de los flujos netos, esa no puede ser la
cuota uniforme. Haciendo uso del concepto de equivalencia, ese valor debería ser
cero, por lo tanto, en Excel se utiliza la opción de menú Herramientas y de allí se
selecciona Buscar objetivo; en el cuadro de diálogo se le señala la celda de la
suma (3.831,37) y se pide que sea igual a cero, cambiando la celda donde aparece
la primera cuota, en este caso el primer valor de -1. El programa encuentra el
valor de esa celda que hace la suma igual a cero. La hoja deberá tener la
siguiente apariencia.
Año Aumento Factor Valor de la Tasa de Factor de Cuota Flujo neto $ VP del
% de matrícula Interés VP uniforme $ flujo neto
aumento en miles $ % $
1 25 1,25 1.500 30 0,7692 -1.317,59 -1.317,59 -1013.53
2 22 1,525 1.830 29 0,5963 -1.317,59 -1.317,59 -784,68
3 19 1,8148 2.178 28 0,4659 -1.317,59 -1.317,59 -613,82
4 16 1,1051 2.526 27 0,3668 -1.317,59 -1.317,59 -483,32
5 17 1,4630 2.956 26 0,2911 -1.317,59 -1.317,59 -383,59
6 18 1,9063 3.488 25 0,2329 -1.317,59 -1.317,59 -306,87
7 19 3,4585 4.150 24 0,1878 -1.317,59 2.831,63 531,04
8 20 4,1502 4.980 23 0,1527 4.980,26 760,50
9 21 4,0218 6.026 22 0,1252 6.026,12 754,26
10 22 6,1266 7.352 21 0,1034 7.351,86 760,50
11 23 7,5357 9.043 20 0,0862 9.041,79 779,51
0,00

El valor encontrado es $1.317,59. Esto significa que deberá ahorrar esa suma
durante los próximos siete años. Observe que se puede construir cualquier clase de
patrón: creciente, decreciente, fijas algunas cuotas, etcétera, sin necesidad de acudir a
las fórmulas tradicionales. De hecho, no se pueden utilizar porque las tasas son
diferentes período a período.
Utilizando la función =VF.PLAN(P,rango de tasas de interés), se construiría una
tabla similar así:

165
 Año Aumento Factor de Valor de la Tasa de Cuota Flujo neto VP del flujo
% aumento matrícula en Interés uniforme $ $ neto $
miles $ %
1 25 1,2500 1.500 30 -1,00 -1,00 -8,92
2 22 1,5250 1.830 29 -1,00 -1,00 -6,92
3 19 1,8148 2.178 28 -1,00 -1,00 -4,40
4 16 1,1051 2.526 27 -1,00 -1,00 -4,26
5 17 1,4630 2.956 26 -1,00 -1,00 -3,38
6 18 1,9063 3.488 25 -1,00 -1,00 -1,70
7 19 3,4585 4.150 24 -1.00 4.149,22 9.040,61
8 20 4,1502 4.980 23 4.980,26 8.821,23
9 21 4,0218 6.026 22 6.026,12 8.749,92
10 22 6,1266 7.352 21 7.351,86 8.821,23
11 23 7,5357 9.043 20 9.041,79 9.041,79
44.446,21

Al no sumar cero los valores futuros de los flujos netos, esa no puede ser la
cuota uniforme. Haciendo uso del concepto de equivalencia, ese valor debería ser
cero, por lo tanto, en Excel se utiliza la opción de menú Herramientas y de allí se
selecciona Buscar objetivo; en el cuadro de diálogo se le señala la celda de la
suma (44.446,21) y se pide que sea igual a cero, cambiando la celda donde
aparece la primera cuota, en este caso el primer valor de -1. El programa
encuentra el valor de esa celda que hace la suma igual a cero. La hoja deberá
tener la siguiente apariencia.

Año Aumento Factor de Valor de la Tasa de Cuota Flujo neto VF del flujo
% aumento matrícula $ Interés % uniforme $ $ neto $
1 25 1,25 1.500 30 -1.317,59 -1.317,59 -11.757,58
2 22 1,525 1.830 29 -1.317,59 -1.317,59 -9.114,40
3 19 1,8148 2.178 28 -1.317,59 -1.317,59 -7.120,63
4 16 1,1051 2.526 27 -1.317,59 -1.317,59 -5.606,79
5 17 1,4630 2.956 26 -1.317,59 -1.317,59 -4.449,84
6 18 1,9063 3.488 25 -1.317,59 -1.317,59 -3.559,87
7 19 3,4585 4.150 24 -1.317,59 2.831,63 6.171,93
8 20 4,1502 4.980 23 4.980,26 8.821,23
9 21 4,0218 6.026 22 6.026,12 8.749,92
10 22 6,1266 7.352 21 7.351,86 8.821,23
11 23 7,5357 9.043 20 9.041,79 9.041,79
0,00

El valor encontrado es $1.317,59. Esto implica que deberá ahorrar esa suma
durante los próximos siete años. Observe que se puede construir cualquier clase de
patrón: creciente, decreciente, fijas algunas cuotas, etcétera, sin necesidad de acudir
a las fórmulas tradicionales. De hecho, no se pueden utilizar porque las tasas son
diferentes período a período.

4.2 PERÍODOS DE DIFERENTE LONGITUD

En todas las fórmulas estudiadas hasta ahora se ha considerado que los

períodos deben ser iguales, por ejemplo, meses, días, años, etcétera.
Excel tiene la posibilidad de eliminar el supuesto que se hizo al comienzo sobre la
igualdad de los períodos. Esto es, que se puede calcular el VPN o la TIR aun
cuando los períodos son desiguales y sólo es necesario indicar la fecha. Para esta
operación se utilizan las opciones de Pegar función o del Asistente de Funciones
en versiones anteriores a Excel 97, y allí las funciones =VNA.NO.PER

166
(tasa;valores;fechas)y = TIR.NO.PER.(valores;fechas;estimar)1 después de haber
introducido las nuevas funciones con Herramientas, tal como se indicó arriba. La
tasa que se utiliza en VNA.NO.PER es anual. A continuación un ejemplo.
EJEMPLO 2
Para una tasa de 22%, calcular el VPN del siguiente flujo:

Fecha Flujo de caja $

1-mar-95 -1.000
4-mar-95 25
31-mar-95 23
22-abr-95 22
23-jul-95 1.020
VPN 11,01

=VNA.NO.PER(22%,rango de valores,rango de fechas)

Sólo cuando el tiempo entre las fechas es de 365 días, el VPN que se obtiene con
esta función es el mismo que el obtenido con =VNA(i;rango)-P, tal como se indicó
arriba. Esto significa que esta fórmula, utilizando intervalos de 365 días en las
fechas, se puede utilizar para calcular el VPN de manera directa; obsérvese que
puede utilizarse de esa manera para cualquier período (año, mes, trimestre) y lo
único que se debe hacer es utilizar la tasa de interés adecuada.

EJEMPLO 3
Para una tasa de 2%, calcular el VPN:

Fecha Flujo de caja $

3-mar-95 -1.000
2-mar-96 200
2-mar-97 300
2-mar-98 500
2-mar-99 120
1-mar-00 250
1-mar-01 1.200
VPN.NO.PER $53,64

VPN =VNA(i;Rango de valores)-P = $53,64

=VNA. NO.PER(i;Rango de valores;Rango de fechas)

La fórmula que Excel utiliza es la siguiente:

N Pj
VPN = ∑ ( f j − f1 ) (4.3)
j =1
(1 + tasa ) 365

1 Hay que tener tres precauciones con el uso de estas funciones: 1) Utilizar fechas con formato fecha; 2)
mantener el orden cronológico en la hoja de Excel; y 3) en caso de utilizar la función del día presente para
introducir la fecha actual, utilizar =HOY() y no =AHORA(). Esta última función incluye fracción del día según
la hora y Excel debe contar días completos.

167
Donde:
Pj = Flujo de caja de la fecha j.
Tasa = Tasa de descuento.
j = Número de orden de la fecha.
fj = Fecha j.
f1 = Primera fecha.
N = Número de fechas
Para el cálculo de la TIR, Excel ofrece la siguiente función:
= TIR.NO.PER.(valores;fechas;estimar)

La tasa que calcula TIR.NO.PER es efectiva anual. A continuación un ejemplo.

EJEMPLO 4
Para una tasa de 22%, calcular la TIR

Fecha Flujo de caja $

1-mar-95 -1.000
4-mar-95 25
31-mar-95 23
22-abr-95 22
23-jul-95 1.020

TIR=TIR.NO.PER(Rango de valores; Rango de fechas; 3%) =24.97%

Sólo cuando el tiempo entre las fechas es de 365 días, entonces la TIR que se
obtiene con esta función es la misma que la obtenida con =TIR(rango; i semilla), tal
como se indicó arriba. Ejemplo:
Para una tasa de 25%, calcular la TIR:

Fecha Flujo de caja $

3-mar-95 -1.000
2-mar-96 200
2-mar-97 300
2-mar-98 500
2-mar-99 120
1-mar-00 250
1-mar-01 1.200

TIR =TIR(Rango de valores) = 26,83%

TIR = TIR.NO.PER(Rango de valores; Rango de fechas) 26.83%

La fórmula que Excel utiliza es la siguiente:
N Pj
VPN = ∑ ( f j − f1 ) = 0 (4.4)
j =1
(1 + TIR ) 365

Donde:

168
Pj = Flujo de caja de la fecha j
TIR = Tasa Interna de Rentabilidad
j = Número de orden de la fecha
fj = Fecha j
f1 = Primera fecha
N = Número de fechas

4.3 MÉTODOS QUE COINCIDEN CON EL VPN

El problema de la contradicción entre los métodos TIR y RB/C y el VPN es

ampliamente reconocido en la literatura (Bacon, 1977; Beidleman, 1984; Canada y
White. 1980; Fleischer, 1966. Grant y Ireson, 1960. Lorie y Savage, 1954. Oakford,
Baimjee y Jucker. 1977). El tema no ha sido tratado de manera adecuada en los
textos tradicionales de finanzas. Aquí se presenta una alternativa para resolver el
problema, basada en una aproximación del autor de 1979 (véase Vélez, 1979) y en
una propuesta de David M. Shull (1992).
Para ilustrar la situación, se presenta un ejemplo.

EJEMPLO 5
Se va a tomar el ejemplo de Fleischer (1996). Un inversionista tiene una tasa de
descuento de 5% anual y se tienen dos alternativas mutuamente excluyentes A y
B con las siguientes características.

Alternativa Inversión $ Beneficios Vida Valor final del

anuales $ esperada proyecto $

A 20.000 3.116 10 años 0

B 10.000 1.628 10 años 0

Capital disponible $20.000

Al hacer los cálculos se encuentran los siguientes indicadores:

VPNA(5%) = $4.060,95 TIRA = 9,00% y RB/C A = 1.203

VPNB(5%) = $2.570,98 TIRB =10.01% y RB/CB= 1.257

Aquí se ve una clara contradicción entre el VPN y los otros métodos. Este
ejemplo está en VPNTIR.XLS.
Esta contradicción ocurre por las diferentes suposiciones que tienen implícitas
los diferentes métodos. En particular se tiene para el VPN, cuando se está
calculando el valor presente neto, se deben tener en cuenta las suposiciones
implícitas en el método del VPN. Estas suposiciones son:

169
1. Los fondos liberados a lo largo de la vida de una alternativa se reinvierten a la
tasa de descuento que se utiliza para calcular el VPN, aun más allá de la vida
del proyecto, si el caso incluye alternativas con vidas diferentes. (Esto supone
que la tasa de descuento es la de oportunidad). Esta suposición no es otra
cosa sino el reconocimiento de la actividad cotidiana de tesorería en las
empresas; esta consiste en velar porque los fondos disponibles se mantengan
productivos, ya sea en nuevos proyectos o en actividades rentables (bonos,
cuentas de ahorros, etcétera).
2. La diferencia entre la suma invertida en una alternativa y el valor de la
alternativa más costosa o de la cifra límite de que se disponga, según el caso,
se invierte a la tasa de descuento utilizada para calcular el VPN.

En el caso de la TIR se supone que la reinversión se hace a la misma TIR y nada dice
acerca de la diferencia o fondos sobrantes. De hecho, la TIR es ciega al monto de la
inversión.
En el caso de la relación RB/C se supone que la reinversión se hace a la misma
tasa de descuento, pero también es ciega al monto de la inversión.

4.3.1 LA TASA INTERNA DE RENTABILIDAD PONDERADA

Para aquellos que insisten en utilizar la TIR para decidir entre alternativas o
para ordenarlas, se propone aquí un método que simplemente lo que hace es
involucrar explícitamente las suposiciones del VPN en el cálculo de rentabilidad.
Este método o índice que se propone se podría llamar Tasa Interna de
Rentabilidad Ponderada TIRP.
Con este procedimiento se elimina la contradicción entre el VPN y la TIR; así
mismo, sirve para eliminar el problema de las múltiples TIR.
En la literatura se encuentran intentos de redefinir la TIR haciendo explícita la
primera suposición del VPN; pero no se tiene en cuenta la segunda, tal vez por lo
que no tiene efecto en el cálculo del VPN. En ediciones anteriores se presentó un
modelo que aparentemente resolvía este problema; sin embargo se presentaban
casos en que se mantenía la contradicción entre VPN y TIR. Echeverri (1987) al
simular 68 casos donde se presentaba inconsistencia entre la TIR y el VPN,
encontró que la TIR ponderada produjo los mismos ordenamientos que los del VPN;
sin embargo, años después con la opción Buscar Objetivo de Excel se encontró
que no siempre se mantenía esta consistencia. Esto ocurría porque se hacía una
ponderación simple, basada en los montos invertidos, tal como se hace con la
relación Beneficio/Costo, para la cual sí funciona; la solución adecuada es simple
y la presenta David M. Shull (1991). Esta es la que se incluye en este texto.
Para ilustrar el procedimiento se procede a presentar un ejemplo.

170
 EJEMPLO 6
Ahora se incluirán con los datos del ejemplo 4, una a una, las dos suposiciones
del VPN, así:

Alternativa Inversión $ Beneficios Vida Valor final

Anuales $ Esperada del proyecto (valor de
mercado o valor de
salvamento) $

A 20.000 3.116 10 años 0

B 10.000 1.628 10 años 0

Como se indicó en el ejemplo 4. hay una contradicción en el ordenamiento por

TIR y por VPN, así:

VPNA(5%) = $4.060,95 TIR A = 9,00% y B/CA = 1,203

VPNB(5%) = $2.570,98 TIR B =10,01% y B/CB = 1,257
Ahora se van a incluir las dos suposiciones del VPN, de manera explícita en el
cálculo de la TIR.
Primera suposición: los fondos liberados a lo largo de la vida de una alternativa se
reinvierten a la tasa de descuento que se utiliza para calcular el VPN, aun más allá de
la vida del proyecto, si el caso incluye alternativas con vidas diferentes.
Si se reinvierten los fondos generados por el proyecto durante los 10 años de vida
esperada, se tendrá una determinada suma de dinero al final de los 10 años. Con este
valor final, se puede calcular una tasa interna de rentabilidad; algunos autores la
llaman verdadera rentabilidad o como se le llama aquí, Tasa Interna de Rentabilidad
Generalizada, TIRG o con Reinversión. En Excel se denomina TIR modificada TIRM.
Para la alternativa A: en el período t = 0 se invierten $20.000 y al reinvertir los
fondos generados por el proyecto a la tasa de oportunidad, 5% se obtendrá al
final de los 10 años en t = 10, $39.192,71. Este flujo modificado produce una
tasa interna de rentabilidad generalizada de 6,96%.
Para la alternativa B: en el período t = 0 se invierten $10.000 y al reinvertir los
fondos generados por el proyecto a la tasa de oportunidad, 5% se obtendrá al
final de los 10 años en t = 10, $20.476,81. Este flujo modificado produce una
tasa interna de rentabilidad generalizada de 7,43%.
Aquí se puede ver que al incluir únicamente la primera suposición no se
elimina la discrepancia de los dos métodos. Falta la segunda suposición.
Segunda suposición: La diferencia entre la suma invertida y el valor de la
alternativa más costosa o de la cifra límite de que se disponga, según el caso, se
invierte a la tasa de descuento utilizada para calcular el VPN.
Esto supone que la tasa de descuento es la tasa de oportunidad.
En este ejemplo, cuando se invierte en la alternativa B, quedan fondos
disponibles; estos fondos se pueden invertir, por lo menos a la tasa de
oportunidad. Al calcular el VPN de la alternativa B se está suponiendo

171
precisamente que se invierten a esa tasa de oportunidad. Lo que sucede es que el
VPN de una suma invertida para que produzca una rentabilidad de i% y
descontada a esta tasa de interés es la misma cifra que se invirtió; por lo tanto,
su VPN es cero.
De modo que la inversión en B se puede considerar compuesta de dos partes: una
que se encuentra invertida a la tasa interna de rentabilidad generalizada y otra parte
que se halla invertida a la tasa de oportunidad (tasa de descuento).
Esto conduce entonces a la siguiente propuesta, que es muy simple:
Calcular una tasa de rentabilidad que pondere las dos partes de que se compone
cada inversión. Los fondos invertidos a cada tasa de rentabilidad, indicarían el
peso de cada una de ellas. Esta ponderación se obtiene calculando la TIR del flujo
de caja compuesto de las dos inversiones2:

1
VF + VFK − I n (4.5)
TIRP =  I  − 1
 K 

Donde:
TIRP = Tasa interna de rentabilidad ponderada
VFI = Valor futuro de los fondos reinvertidos a la tasa de descuento
VFK-I = Valor futuro del excedente invertido a la tasa de descuento
I= Inversión inicial
K= Cantidad de dinero disponible

Numéricamente se tiene:

Año Alternativa A Flujo total $ Alternativa B Excedente Flujo total

(I) $ (I) $
0 -20.000 -20.000 -10.000
1 0 0 0
2 0 0 0
3 0 0 0
4 0 0 0
5 0 0 0
6 0 0 0
7 0 0 0
8 0 0 0
9 0 0 0
10 39.192,71 39.192,71 20.476,81 16.288,95
TIRpond 6,96%
K-I $ $%
-10.000 -20.000
0 0
0 0
0 0
0 0
0 0
0 0
0 0
0 0
0 0
36.765,76
6,28%

Con este índice sí se pueden ordenar las alternativas y los resultados coinciden
con los del método del VPN. La mejor alternativa es la A, lo cual coincide con el
ordenamiento por VPN. Además, como se mencionó arriba, se elimina el problema
de las múltiples TIR. Es muy importante aclarar que la TIR Ponderada es sólo un
índice para ordenar o seleccionar alternativas; no indica valores de rentabilidad
del dinero en determinada alternativa. La rentabilidad del dinero, mientras se

2 Este enfoque de combinar los dos flujos de caja se le debe a David M. Shull en "Efficient Capital Project
Selection Through a Yield-Based Capital Budgeting Technique", The Engineering Economist, Vol 38. N 1, Fall,
pp. 1-18, 1991.

172
encuentra invertido en una alternativa, la mide la TIR. Ni siquiera la TIRG indica el
verdadero rendimiento del dinero mientras se encuentra invertido en ella, pues
precisamente supone que al disponerse de los fondos liberados por el proyecto,
éstos se invierten fuera de él, a la tasa de oportunidad.
Este método es aplicable aun en los casos en que se invierte durante más de un
período. En este caso se considerarán los excedentes que existan en cada período
de inversión. Esto se estudia en VPNTIR.XLS.

4.3.2 RELACIÓ N BENEFICIO/COSTO AMPLIADA

Otro procedimiento para eliminar la discrepancia que se presenta entre el

ordenamiento según la relación beneficio/costo (RB/C) y el VPN, consiste en incluir
explícitamente las suposiciones del VPN en el cálculo del índice.
Como al calcular el valor presente de los beneficios y de los costos, se está
suponiendo implícitamente que la reinversión se realiza a la tasa de descuento, sólo
falta por incluir la segunda suposición, relacionada con los fondos restantes.
Para llevar a cabo esto se debe recordar que el valor presente de una suma de
dinero invertida a la tasa de descuento i y descontada a la misma tasa de interés,
es la misma suma invertida. Utilizando la misma notación de la rentabilidad
ponderada se tiene:

VPbeneficios + ( K − I )
RB/CA = (4.6)
VPcostos + ( K − I )

Donde:
RB/CA = Relación beneficio costo ampliada RB/CA
K = Cantidad de dinero disponible
I = Inversión en la alternativa que se estudia
VPBeneficios = Valor presente de los beneficios a la tasa de descuento
VPCostos = Valor presente de los costos a la tasa de descuento.

EJEMPLO 7
En el mismo ejemplo, se tiene:

VPNA(5%) = $4.060,95 y RB/CA = 1,203

VPNB(5%) = $2.570,98 y RB/CB = 1,257
Como se puede observar, se presenta discrepancia entre los dos criterios. Al
incluir la suposición que hace falta, se tiene:

24.060,95
RB /CA A = = 1,203
20.000

173
 12.570,98 + 10.000
RB /CAB = = 1,129
20.000

Como RB/CAA>RB/CAB, entonces, A se prefiere a B, lo cual coincide con el

ordenamiento del VPN.
Con esta modificación, la RB/C ampliada podrá utilizarse para el ordenamiento
de alternativas y producir los mismos resultados del VPN y de la TIR ponderada.
Ochoa (1987) también encontró que esta relación B/C ampliada produce los
mismos ordenamientos que el VPN.
Este método es aplicable aun en los casos en que se invierte durante más de un
período. En este caso se considerarán los excedentes que existan en cada período de
inversión.

4.3.3 MÉTODOS INCREMENTALES

Para resolver el problema de las contradicciones que se presentan en los

ordenamientos por VPN, TIR y RB/C se proponen también los métodos
incrementales, pero requieren múltiples comparaciones por pares.

4.3.3.1 T ASA INTERNA DE RENTAB I L I D A D I N C R E M E N T A L

Considérese el caso de una nueva alternativa (A-B) definida a partir de las

alternativas A y B y que se ilustra en la gráfica 4.1.
Según ésta, la inversión adicional en A va a producir beneficios, que descontados
a diferentes tasas de descuento, producen un valor presente neto positivo. En estas
condiciones lo que hace falta es determinar si la inversión adicional (A-B) se acepta
o se rechaza a la tasa de descuento apropiada. Como la decisión es aceptar o
rechazar, se puede utilizar el método de la TIR; la TIR incremental es i*; si ésta es
mayor que la tasa de descuento, entonces se debe aceptar la inversión (A-B), o lo
que es lo mismo, que A es mejor que B.
Para entender este concepto, recuérdese que tanto A como B son alternativas
justificables, lo cual quiere decir que cada una de ellas produce beneficios netos
al decisor. Se puede considerar que la alternativa A está compuesta de dos partes
o alternativas parciales: una igual a B y un exceso, tanto en inversión como en
beneficios; por lo tanto, como A ya es aceptable, entonces sólo resta determinar si
el exceso es o no aceptable. Este exceso es precisamente la inversión incremental
(A-B).
Al analizar la alternativa (A-B) realmente se está estudiando la realización de la
inversión extra que implica optar por la alternativa A. Se debe observar aquí, que
al realizar la resta de los flujos de las alternativas A y B, las sumas
correspondientes a la inversión adicional no necesariamente se van a encontrar
ubicadas en el instante cero.

174
 3.00

2.00

1.00
VPN
0.00
0 10 20 30 40 50 60 70
(1.00)

(2.00)

(3.00)
i

GRÁFICA 4.1 Alternativa incremental A-B

Esta gráfica se refiere a la gráfica 3.2 del capítulo anterior en la que se indican
las alternativas A y B.
Para ilustrar los conceptos anteriores y el procedimiento para calcular la
rentabilidad incremental, se presenta otra vez el ejemplo de Fleischer (1996),
donde ocurre esta contradicción entre los métodos.

EJEMPLO 8
Se tienen dos alternativas mutuamente excluyentes A y B con las siguientes
características (Fleischer, G. A. 1966).

Alternativa Inversión Beneficios Vida Valor final del

$ Anuales esperada proyecto (valor de
$ mercado o de
salvamento) $
A 20.000 3.116 10 años 0
B 10.000 1.628 10 años 0

Capital disponible $20.000

Al hacer los cálculos se encuentra que las tasas internas de rentabilidad son:
TIR = 9,00%
A
TIR = 10,01%
B

Si la tasa de descuento aceptable (tasa de oportunidad) es del 5%, entonces

estas dos alternativas son justificables.
Los valores presentes netos calculados al 5% son:

VPN (5%) = $4.060,95 para la alternativa A.

VPN (5%) = $2.570,98 para la alternativa B.

Según el método del VPN, la mejor alternativa es la A. Si incorrectamente se

trata de utilizar el método de la TIR, se encontrará, en este caso, una
contradicción con el método VPN. Según el método de la TIR, la mejor alternativa
sería la B y según el VPN la mejor es la A.

175
 Esta dificultad se puede obviar calculando la tasa interna de rentabilidad de la
inversión (A-B) y comparándola con 5%.
Del ejemplo, entonces se tiene:

Alternativa Inversión Beneficios Vida Valor final del

$ Anuales $ Esperada $ proyecto (valor de
mercado o de
salvamento) $
(A-B) 10.000 1.488 10 años 0

Los cálculos de la rentabilidad indican que la TIR incremental es:

TIR
(A-B)
= 7,97%

Como 7,97% es mayor que 5% entonces se debe aceptar la inversión

incremental o lo que es lo mismo, se debe aceptar la alternativa A.
Si se hubiera calculado el VPN (5%) de la alternativa incremental el resultado
hubiera sido igual, esto es:

VPN (5%)= $1.489,94

(A-B)

Por lo tanto, la inversión incremental es aceptable y se llega a la misma

decisión.
En este ejemplo se puede observar que el método de la TIR Incremental produce
las mismas decisiones que el método del VPN.
Cuando se tienen muchas alternativas para ordenar, se deben efectuar cálculos
de tasa interna de rentabilidad incremental por pares para lograr, bajo el
supuesto de transitividad, un ordenamiento adecuado. Si se hace a mano, esto
puede resultar engorroso; sin embargo el acceso a calculadoras y computadoras
hacen eficiente este trabajo.
Aunque los cálculos involucrados no son una limitación, al formar la
alternativa incremental, se pueden producir flujos de caja que pueden dar origen
a múltiples tasas internas de rentabilidad, inmanejables adecuadamente por el
método establecido. Así mismo, este método tampoco tendrá sentido en el caso
general de diversidad de tasas de descuento a lo largo de la vida del proyecto.
Como se puede deducir, este método es obsoleto para resolver el problema de
las contradicciones entre el VPN y la TIR. Más aun, es inútil. Si la persona que
tiene que recibir la información sobre la evaluación de las alternativas conoce el
tema financiero, no será necesario hacer todo esto, ya que entiende bien que el
VPN resuelve el problema. Si no sabe de Finanzas, explicarle el concepto de
rentabilidad incremental será más difícil que explicar el VPN. Por otro lado, ya se
presentó una solución sencilla con la TIR ponderada.
Ahora bien, la idea de la TIR incremental se puede aprovechar de la siguiente
manera: como esa TIR indica el punto donde la decisión cambia  en la gráfica 4.1 se
escoge a la alternativa A si la tasa de descuento es menor que la TIR incremental y a la
alternativa B si es mayor entonces ese valor permite eludir el cálculo preciso de la
tasa de descuento que, como se estudiará en el capítulo 5, presenta serios problemas.

176
Sólo es necesario hacer un cálculo de la tasa de descuento y determinar si esa tasa es
mayor o menor que la TIR incremental y así se escogería, por ejemplo, entre A y B.

4.3.3.2 L A RELACIÓ N B E N E F I C I O / C O S T O I N C R E M E N T A L

Una forma de considerar explícitamente la suposición faltante del VPN es tomar en

cuenta la inversión incremental. Esto es, generar la inversión y los beneficios
incrementales y a esta nueva alternativa calcularle la relación beneficio/costo (RB/C).

EJEMPLO 9

Año A$ B$ (B-A) $

0 -1.000 -2.500 -1.500

1 400 200 -200

2 400 700 300

3 400 1.200 800

4 400 2.000 1.600

La relación RB/C para cada una de las alternativas es:

RB/CA(10%) = [400/(1,1)+400/(1.1)2+400/(1,1)3+2400/ (1,1)4]/1.000 =

1.267,9/1.000 = 1,2679
RB/CB(10%) = [200/(1,1)+700/(1,1)2+1.200/(1,1)3+1.000/ (1,1)4]/ 1.500 =
3.027,93/1.500 = 1,21

Si se ordenan por RB/C se decidirá por A; si se ordenan por VPN la decisión será
B.
Al hacer el análisis incremental se tiene:

Beneficios incrementales a la tasa de 10%

2
B(10%)=300/(1,1) + 800/(1,1)3 + 1.600/(1,1)4 = 1.941,81

Los costos incrementales a la tasa de 10% son:

C(10%) = 1.500+200/(1,1) = 1.681,82 y la RB/C(B-A) = 1,15

Lo cual indica que la inversión incremental se justifica y por lo tanto B se debe

preferir a A. Y esto concuerda con el método del VPN.
Volviendo al ejemplo de Fleischer utilizado arriba, se tiene:
RB/C (5%)A = 1,203 RB/C (5%)B =1,257 TIR A-B = 1,14 por lo tanto, A es mejor que
B. Según el ordenamiento de acuerdo con este índice, se debe preferir la
alternativa A. El método del VPN indica exactamente lo mismo.
La RB/C es igual a uno, cuando la tasa de descuento utilizada es igual a la tasa
interna de rentabilidad incremental.

177
 Nótese que los beneficios incrementales son distintos a la diferencia entre los
beneficios de las alternativas comparadas; lo mismo ocurre con los costos
incrementales, que son distintos a la diferencia entre los costos de las
alternativas comparadas. Aquí, beneficios y costos deben entenderse como fueron
definidos dentro del contexto de la RB/C.
En la siguiente tabla se indica para qué procesos de evaluación sirve cada uno
de estos métodos.

Método Justificación Ordenamiento Observaciones

de de alternativas
alternativas
1. TIR 1. Adecuado 1. Adecuado 1 Iguales a las del
Incremental método de la TIR
2. TIR ponderada 2. Adecuado 2. Adecuado 2. No indica la verdadera
rentabilidad del proyecto
3. 3. Adecuado 3. Adecuado 3. No indica la
Relación(RB/C) rentabilidad del proyecto
ampliada
4. RB/C 4. Adecuado 4. Adecuado 4. Si existen muchas
incremental alternativas puede ser
engorroso el análisis.

4.4 MÚLTIPLES TASAS INTERNAS DE RENTABILIDAD

Para analizar esta situación se debe distinguir entre alternativas de inversión

convencionales y alternativas de inversión no convencionales. Una inversión de
tipo convencional es aquella que tiene uno o más períodos de beneficios después
de uno o más períodos de inversión. Una inversión es no convencional cuando
tiene períodos alternados de inversión y períodos de beneficios.
Gráficamente se puede representar en la siguiente forma:

Convencional

No convencional

En estas gráficas, como se había indicado, las flechas hacia abajo significan un
flujo neto de fondos identificable con un sacrificio de recursos y las flechas hacia
arriba significan un flujo neto de fondos identificable con un beneficio.

178
 La clasificación de las inversiones en convencionales y no convencionales,
puede ampliarse ahora para indicar si una inversión es pura o mixta.
La TIR no es más que una de las raíces de un polinomio de grado n, ya que lo
que se busca es aquel valor de i para el cual el VPN de una inversión es igual a
cero. Matemáticamente se puede establecer que un polinomio de grado n, puede
presentar los siguientes casos:

1. No existe raíz real para el polinomio.

2. Existe una raíz real para este polinomio.
3. Existen múltiples raíces reales.
Cuando ocurre una inversión de tipo no convencional y además es mixta, se puede
presentar el caso 3. Parece que esta posibilidad de inversiones con flujos no
convencionales se puede presentar en la industria extractiva, donde, cerrar una
mina puede ser tan costoso que el flujo resultaría negativo. También existe la
posibilidad de que al efectuar el cálculo para hallar la inversión incremental se
genere un flujo de caja no convencional, aunque los originales sean convencionales.
Las múltiples tasas internas de rentabilidad plantean algunas preguntas tales
como, ¿Cuál de las múltiples tasas se debe escoger? Si se desea aceptar o
rechazar una inversión ¿qué debe hacerse cuando la tasa de descuento se
encuentra entre dos tasas de rentabilidad? ¿Qué sentido económico tiene esta
situación? Para ilustrar la posibilidad de encontrar múltiples tasas de
rentabilidad se reproduce un ejemplo modificado a partir del que presenta
Infante.

EJEMPLO 10

Se tienen dos alternativas A y B con los siguientes datos:

Inversión Año 0 Año 1 Año 2

A$ -354.700 557.000 60.000

B$ -127.700 20.000 374.000

A-B $ -228.000 537.000 -314.000

Las inversiones A y B son convencionales, pero A-B no lo es. Un análisis de TIR,

usando EXCEL, indica que la inversión incremental tiene dos TIR:

TIR = 7,955% y 27,570%

(A-B)

Si la tasa de oportunidad fuera 15% ¿se acepta o se rechaza la alternativa

incremental A-B? Este método no responde a esta pregunta, pero el VPN al 15%
indica que se debe aceptar pues su valor es de $1.527,41.

179
 SOLUCIÓ N AL PROBLEMA DE MÚLTIPLES TIR

Existen varios procedimientos para resolver el problema de las múltiples tasas

de rentabilidad: uno lo presentan Teichroew, Robicheck y Montalbano (TRM) (Nov.
1965), otro lo presenta Mao (1969), Grant e Ireson (1960) y Canada y White
(1980) también han propuesto soluciones al problema. En particular, la solución
de TRM (1965) es extremadamente compleja. En este texto se ofrecen dos
alternativas adicionales de solución.
Una forma de resolver el problema consiste en descontar los flujos más lejanos
a la(s) tasa(s) de descuento hasta un período donde no ocurran flujos no
convencionales; con este proyecto modificado se calcula la TIR. En este capítulo se
estudió la TIR ponderada que es otro método propuesto que elimina el problema
de las múltiples tasas de rentabilidad y la contradicción con el VPN. Ochoa, (1987)
diseñó una simulación de 400 inversiones con múltiples tasas internas de retorno
y encontró que los procedimientos de Mao (1969), TRM (1965) y el propuesto aquí
producen los mismos resultados en cuanto a la decisión que se debe tomar; por
esta razón se considera que el algoritmo propuesto o la TIR ponderada deben ser
utilizado debido a su sencillez y confiabilidad.

4.5 EVALUACIÓ N DE MÚLTIPLES OBJETIVOS E INTANGIBLES

Al establecer ordenamientos y preferencias entran en juego los objetivos. Hasta

este punto solo se han considerado situaciones en que los resultados se pueden
referir a un solo objetivo de la organización (maximización del beneficio económico) y
además en que los resultados son cuantificables. Se ha supuesto que existe un solo
objetivo o que el individuo puede coordinarlos todos de manera que la preferencia y
el ordenamiento puedan realizarse. La realidad no es tan fácil, pues las
organizaciones tienen múltiples objetivos y los resultados no siempre se pueden
medir. Lo que al final sucede es que el análisis financiero-económico es uno de los
elementos de juicio para que el decisor adopte una alternativa.
Shakespeare plantea la dificultad de decidir cuando hay múltiples objetivos,
así:

Corin: y, ¿cómo halláis vos esta vida pastoril, maese Touchstone?

Touchstone: a decir verdad, pastor, considerada en sí, es buena vida; pero mirada como vida
de pastores, no vale nada. Por lo solitario, me gusta mucho; pero, como retiro es detestable.
Ahora, por lo campestre, me encanta, aunque por lo alejada de la Corte me es tediosa. En
cuanto a frugal, ya lo ves, se aviene con mi humor; empero, por excluir la abundancia, no se
compagina con mi estómago. ¿Entiendes de filosofía, pastor?
Shakespeare, W. "A vuestro gusto", Acto 3. Escena 3. en Obras Completas, Aguilar S. A. de
Ediciones, Madrid, 1966. pág. 1214.

El análisis de múltiples objetivos y de intangibles no está completamente

desarrollado, por lo tanto, aquí se presenta una opción para hacer, por lo menos,
explícitos los objetivos y juicios de valor que se puedan tener respecto de ciertas
variables que no se pueden medir. La dificultad estriba en que los decisores no
son conscientes de los objetivos de la organización y conviene contar con un
método que permita hacer consciente al decisor de los diferentes objetivos de la

180
organización y que además permita valorar los resultados de manera subjetiva,
pero internamente consistente.
El procedimiento pretende resumir en un índice todos los aspectos pertinentes
al análisis, de manera que se pueda establecer un ordenamiento de las
alternativas. Si fuera factible obtener una definición explícita de los objetivos de
la organización, se habría avanzado mucho en la evaluación, pero se presentan
dificultades para lograrlo.
Primero, no es fácil lograr que un gerente presente de manera concreta los
objetivos de la organización. Y esto no es por ineptitud, sino porque el punto de
vista de él es muy diferente del de los socios o de los miembros de la junta o consejo
directivo. Por otro lado, es imposible que una persona aísle o elimine sus propias
metas u objetivos del análisis y de alguna manera éstos influyen en su percepción.
Segundo, como ya se dijo, las organizaciones no tienen un solo objetivo, sino varios
y por lo general son conflictivos entre sí. Por ejemplo, la maximización de utilidades
puede estar en contradicción con mantener un ambiente limpio o que la
organización sea un sitio de trabajo agradable. Por último, los cambios en los
cuadros directivos, en la composición de los accionistas, en la política económica
del Gobierno, la competencia, etcétera, hacen que los objetivos varíen.
Si los objetivos o los intangibles se designan por O1. O2. O3....On , los resultados
de cada alternativa como R1. R2. R3....Rm y cada alternativa por A1. A2. A3....Ak
entonces se pueden representar la calificación de cada alternativa así:

= V(Rm,Ak)

Este valor pretende evaluar qué tanto contribuye a los diversos objetivos de la
organización. En este caso será necesario calificar tanto la importancia relativa de
cada objetivo, como el grado en que cada resultado contribuye a cada uno de los
objetivos. En el caso de resultados intangibles, habrá que asignar valores subjetivos
y consistentes a los resultados y a la vez, examinar en cuánto contribuyen al logro
de cada objetivo. El procedimiento para calcular un número que englobe todos los
aspectos es relativamente fácil. Lo más importante es lograr una consistencia
interna entre las calificaciones.
Una manera de lograr esta consistencia es acudir al procedimiento propuesto
por el profesor Churchman año que consiste en hacer comparaciones entre cada
calificación y la suma de las restantes. Estas comparaciones deberán indicar
numéricamente, lo que se aprecia de manera subjetiva en cuanto a las
preferencias. De esta manera se ajustan los valores hasta cuando las
comparaciones numéricas se ajusten a las apreciaciones.

EJEMPLO 11
Si se evalúa la compra de un sistema de procesamiento de datos y se
consideran las siguientes variables con sus respectivos pesos:

181
 Característica Peso Sigla

Memoria principal del computador 7 M

Almacenamiento 5 A

Costos 10 C

Plazo de entrega 7 P

Base de datos 9 B

El decisor deberá poder hacer comparaciones como las siguientes:

Si los costos bajos son más importantes que todo lo demás en conjunto,
entonces,

C > M+A+P+B
10 < 7+5+7+9 = 28

Él deberá, o revisar su apreciación de la importancia de los factores, o cambiar

la calificación de los mismos. Si fuera esto último, debe calificar a la variable
costo con más de 28 puntos, por ejemplo 30.
En general, debe hacer lo siguiente:

Comparar C con M+A+P+B Comparar M con A+P+B

Comparar C con M+A+P Comparar M con P+B
Comparar C con M+A Comparar M con B
Comparar C con M Comparar A con P+B
Comparar A con P Comparar P con B

Al hacer esas comparaciones debe verificar si lo que dicen las relaciones numéricas,
coinciden con su apreciación subjetiva de los pesos e importancia relativa de las
características. En caso de discrepancia, deberá hacer los ajustes pertinentes hasta
que las comparaciones numéricas coincidan con las preferencias. Hecho esto, se
puede proceder a producir un indicador único que refleje la evaluación de cada
alternativa.

EJEMPLO 12
Si se estuvieran evaluando tres alternativas (marcas) de acuerdo con las cinco
características anteriores, se podría llegar a una tabla como la siguiente:

182
 Característica M A C P B

Marcas
a 20 9 6 8 4

b 10 6 9 4 8

c 5 3 3 2 2

d 5 6 12 4 4

Pesos 9 4 30 7 9

Lo primero que debe hacerse es investigar si hay dominación, lo cual significa

que una alternativa sea mejor que otra en todos los aspectos. Esto sucede entre
las alternativas b y c, por lo tanto se elimina c del análisis, ya que B es superior
en todos los aspectos.
El valor de cada alternativa puede determinarse ponderando su calificación con
el peso correspondiente, así:

V(a) = 20x9+9x4+6x30+8x7+4x9 = 488; V(b) = 484; V(d) = 493

Según este procedimiento, la mejor alternativa sería la d con 493 puntos. Una
variación pequeña a este procedimiento es asignar los puntajes de manera
normalizada, esto es, que sumen 100.
Si la asignación original de pesos se mantuviera y fuera consistente con la
apreciación subjetiva del decisor, la evaluación sería, eliminando también a c:

Característica M A C P B
Marcas

a 20 9 6 8 4
b 10 6 9 4 8

c 5 3 3 2 2
d 5 6 12 4 4
Pesos 7 5 10 7 9

V(a) = 20x7+9x5+6x10+8x7+4x9 = 337; V(b) = 290; V(d) = 249

Ahora la mejor sería la a. Esto indica que puede − y debe− hacerse un análisis de
sensibilidad para determinar qué tanta variación en la decisión se presenta al
cambiar los pesos.

4.6 RESUMEN

En este capítulo se han presentado métodos alternos para resolver el problema

de las tasas de interés no uniformes y períodos no uniformes; también se
estudiaron métodos para resolver las contradicciones entre el VPN y la TIR: la TIR
Ponderada y la RB/C Ampliada; también se ofrece una metodología para resolver

183
el problema de las múltiples tasas de rentabilidad. La TIRP (TIR Ponderada)
resuelve también el problema de las múltiples tasas de rentabilidad.

Al final se presenta una metodología para involucrar aspectos no cuantificables en

el análisis de alternativas de inversión.

4.7 REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS

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Management, Vol. 6 No., Summer, pp 55-58, 1977.
CANADA, J.R. Y WHITE, JR. J.A., Capital Investment Decision Analysis for
Management and Engineering, Prentice Hall Inc., Englewood Cliffs, N.J.,
1980.
ECHEVERRI, E., Modelo aleatorio para ordenar alternativas de inversión. Monografía
de investigación. Magister en Administración, (sin publicar), Universidad de
los Andes, Bogotá, 1987.
FLEISCHER, G.A., "Two Major Issues Asociated with the Rate Return Method for
Capital Allocation: The Ranking Error and Preliminary Selection", The Journal
of Industrial Engineering, V, XVII, No. 4. April. pp 202-208, 1966.
GRANT, E.L. Y IRESON, W.G, Principles of Engineering Economy. 4th ed. The Ronald
Press Co., New York, 1960.
LORIE, J.H. Y SAVAGE, L. J., "Three Problems in Rationing Capital", Journal of
Business, Vol. XXVIII, oct, 1955. Reproducido en Solomon, E. (Ed.), The
Management of Corporate Capital, The Free Press of Glencoe, III. 1959.
MAO, J. C. T, Quantitative Analysis of Financial Decisions. MacMillan, Londres,
1969. Hay traducción al español, Análisis Financiero, El Ateneo, Buenos
Aires, 1977.
OAKFORD, R.V., BAIMJEE, S.A. Y JUCKER, J.V., "The Internal Rate of Return the
Pseudo-Internal Rate of Return and NPV and their Use in Financial Decision
Making". The Engineering Economist. Vol. 21, No. 3, pp 187-202, 1977.
OCHOA, L. F. Dos casos sobre Evaluación de Proyectos, Monografía de
Investigación, Magister en Administración, (sin publicar), Universidad de los
Andes, julio de 1987.
SHAKESPEARE, W. "A vuestro gusto", Acto 3. Escena 3. en Obras Completas, Aguilar S. A.
de Ediciones, Madrid, 1966.
SHULL, DAVID M. "Efficient Capital Project Selection Through a Yield-Based Capital
Budgeting Technique", The Engineering Economist, Vol 38. N 1. Fall, pp. 1-
18, 1991.
TEICHROEW, D., ROBICHECK, A. A. Y MONTALBANO, M., “An Analysis of Criteria for
Investment and Financing Decisions under Certainty”, Management Science,
vol. 12, pp. 151-179, Nov. 1965.
VÉLEZ, IGNACIO Evaluación Financiera de Proyectos de Inversión, Superintendencia de
Subsidio Familiar, Bogotá, 1994.
______________, Decisiones de inversión: textos complementarios, Departamento de
Ingeniería Industrial, Universidad de los Andes, (Mimeo, 209 pp), dic. 1979.

184
 4.8 EJERCICIO DE AUTOCORRECCIÓ N

Hallar la TIR Ponderada y la RB/C Ampliada. Así mismo hacer el análisis

incremental de estas alternativas. Las cifras están en pesos. La tasa de descuento
es 12%.

t 1$ 2$ 3$ 4$

0 -1.000 -3.000 -2.500 -1.000

1 400 0 200 0

2 400 400 700 0

3 400 1.600 1.200 0

4 400 2.900 2.000 1.800

4.9 SOLUCIÓ N AL EJERCICIO DE AUTOCORRECCIÓ N

Para la TIR Ponderada se debe hacer la reinversión a la tasa de descuento e

invertir el excedente hasta el máximo valor disponible (K-I), a la tasa de
descuento y encontrar el flujo combinado. Con ese flujo combinado se calcula la
TIR y ésa es la TIR Ponderada.
Para la alternativa 1:

t I de alternativa 1 $ K-I de alternativa 1 $ Total $

0 -1.000 -2.000 -3.000

1 0 0 0
2 0 0 0

3 0 0 0

4 1.911,73 3.147,04 4.058,77

TIRP 13,95%

Para la alternativa 2:

t I de alternativa 2 $

0 -3.000

1 0

2 0

3 0

185
 4 4.193,76

TIRP 14,71%

Para la alternativa 3:

t I de alternativa 3 $ K-I de alternativa 3 $ Total $

0 -2.500 -500 -3.000

1 0 0 0
2 0 0 0

3 0 0 0

4 4.503,07 786,76 4.289,83

TIRP 15,23%

Para la alternativa 4:

t I de alternativa 4 $ K-I de alternativa 4 $ Total $

0 -1.000 -2.000 -3.000

1 0 0 0

2 0 0 0
3 0 0 0

4 1.800 3.147,04 4.947,04

TIRP 13,32%

Alternativa TIRP % Orden

1 13,95 III
2 14,71 II

3 15,23 I
4 13,32 IV

Este orden 3, 2, 1 y 4 coincide con el del VPN.

RELACIÓ N RB/CA

De los cálculos de la RB/C, del ejercicio de autocorrección del capítulo 3, se

tiene:

186
 VPB1(12%) $ 1.214,94
VPC1(12%) $ 1.000
K-I= $ 2.000
VPB1+K-I $ 3.214,94
VPC1+K-I $ 3.000
RB/CA1(12%) 1,07
VPB2(12%)) $ 3.300,73
VPC2(12%) $ 3.000
RB/CA2(12%) 1,10
VPB3(12%) $ 1.861,78
VPC3(12%) $ 2.500
K-I $ 500
VPB3+K-I $ 3.361,78
VPC3+K-I $ 3.000
RB/CA3(12%)= 1,12
VPB4(12%)) $ 1.143,93
VPC4(12%) $ 1.000
K-I $ 2.000
VPB4+K-I $ 3.143,93
VPC4+K-I $ 3.000
RB/CA4(12%)= 1,05

RB/CA Orden
RB/CA1(12%)= 1,07 III
RB/CA2(12%)= 1,10 II
RB/CA3(12%)= 1,12 I
RB/CA4(12%)= 1,05 IV

Este orden también coincide con el del VPN y la TIR ponderada.

Con los criterios incrementales hay que elaborar la siguiente tabla, para poder
establecer la transitividad adecuada.

ANÁLISIS INCREMENTAL

ALTERNATIVAS

t (2-3) $ (3-1) $ (4-1) $ (2-4) $ (2 -1) $

0 - 500 - 1.500 0 - 2.000 - 2.000
1 -200 -200 -400 0 -400
2 -300 300 -400 400 0
3 400 800 -400 1.600 1.200
4 900 1.600 1.400 1.100 2.500

C ÁLCULO DE LA TIR INC REMENTAL

El cálculo con las funciones de Excel resulta en lo siguiente:

187
 (2-3) (3-1) (4-1) (2-4) (2 -1)

9,41% 14,87% 7,91% 14,70% 13,15%

=TIR(rango t=0 a t=4), para cada alternativa

CÁLCULO DE LA RELACIÓ N BENEFICIO/COSTO INCREMENTAL

C=VPC2-3(12%)=500+200xfactor(F→ P,1,12%)+300xfactor (F→ P,1,12%)=917,73

B=VPB2-3(12%)=400xfactor(F → P,3,12%)+ 900 x factor (F → P,4,12%) =856,68
B/C2-3(12%) =0,93
C=VPC3-1(12%)=1.500+200 x factor (F→ P,1,12%)= 1.678,57
B=VPB3-1(12%) = 200xfactor (F→ P,2.12%)+800 x factor (F →
P,3,12%)+1.600xfactor(F → P,4,12%) =1.825,41
B/C3-1(12%) = 1,09
C=VPC4-1(12%) =0+400xfactor(F→ P,1.12%)+400xfactor (F → P,2,12%) + 400 x
factor(F→ P,3,12%) = 960,73
B=VPB4-1(12%)=1.400xfactor(F→ P,4,12%) = 889,73
B/C4-1(12%) = 0,93
C=VPC2-4(12%) = 2.000
B=VPB2-4(12%)=400xfactor(F → P,2,12%) + 1.600 x
factor(F→ P,3.12%)+1.100xfactor(F→ P,4,12%) = 2.156.80
B/C2-4(12%) = 1,08
C=VPC2-1(12%)=2.000+400xfactor(F→ P,1,12%)=1.357,14
B=VPB2-1(12%)=1.200xfactor(F→ P,3,12%)+2.500xfactor (F→ P,4,12%)
=1.442,93
B/C2-1(12%) = 1,04

(2-3) (3-1) (4-1) (2-4) (2-1)

Rentabilidad 9,41% 14,87% 7,91% 14,70% 13,15%

Incremental

B/C incremental 0,93 1,09 0,93 1,08 1,04

Ordenamiento 3>2 3>1 1>4 2>4 2>1

El ordenamiento según los criterios incrementales es 3 > 2 > 1 > 4 que coincide
con el ordenamiento del VPN.

188
 4.10 EJERCICIOS

1. Explique por qué el VPN debe calcularse con tasas de interés que cambian de
período a período.
2. ¿Qué es la tasa interna de rentabilidad (TIR) incremental de una inversión?
Explique la lógica de su utilización.
3. Un proyecto cuesta $10.000 y promete los siguientes beneficios netos al final de
cada período: $4.000. $4.000. $3.000. y $1.000. Si la tasa de descuento es de
10%. ¿se debe aceptar este proyecto? ¿cuál es la Tasa Interna de Rentabilidad?
¿cuál es el VPN al 10%? ¿coinciden ambos criterios? ¿por qué? compare esa
solución con la que obtendría si aplica el análisis de la TIR ponderada.
4. Considere los proyectos descritos a continuación:

Proyecto Flujo de Caja $

C D E
0 -1.000 +1.000 -1.600
1 +1.100 -500 +10.000
2 -180 +660 -10.000
3 +840 -1.800 0

4.1 ¿Cuál es el valor presente neto al 0%? ¿Cuál es el VPN para una tasa
infinita de descuento? ¿Cuál es la tasa interna de rentabilidad de cada
proyecto? ¿Cuál es el mejor proyecto a la tasa de descuento de 30%?
¿Podría usted ordenar esos proyectos por su tasa interna de rentabilidad?
4.2 ¿Cuáles de estas alternativas son convencionales? ¿Cuáles son puras?
¿Cuáles son mixtas? Si hay alguna mixta utilice un procedimiento para
encontrar la decisión correcta.
4.3 ¿Cuál sería el análisis con la TIR ponderada? ¿Cuál sería el análisis con la
TIR incremental?
5. ¿Cuál es el valor presente neto al 10% de los siguientes flujos de caja.
Ordénelos según el VPN.

Alternativa en Período
$ 0 1 2 3 4 5
A -1.000 100 100 100 100 100
B -1.000 264 264 264 264 264
C -1.000 1.762

5.1 Calcule la Tasa Interna de Rentabilidad incremental del flujo B-C

5.2 Calcule la TIR ponderada de cada alternativa. ¿Coincide con el
ordenamiento del VPN?
6. Un inversionista es socio en diferentes negocios pequeños. Su práctica es
suministrar un 50% del capital para nuevos negocios, potencialmente
promisorios, a cambio de un 50% de las utilidades. Uno de sus socios le ha
propuesto que invierta capital adicional en la planta para reducir los gastos,
según 5 proyectos, mutuamente excluyentes y con una vida estimada de 10

189
 años. Todas las inversiones tienen un valor de salvamento de cero al cabo de
los 10 años.

Propuesta A B C D E

Inversión 30.000 50.000 70.000 100.000 140.000

requerida $

Economías 12.000 14.000 20.000 34.000 58.000

anuales $

Si el inversionista requiere de su participación una rentabilidad mínima del

30% sobre su inversión, ¿cuál de las propuestas debe escoger? Analice esta
situación con TIR ponderada y con TIR incremental.
7. Las propuestas de inversión A, B, C, son excluyentes. Suponiendo una tasa
de descuento de 30% anual, ¿qué decisión se debe tomar para cada una de
ellas?

Período 0 1 2
A$ -10.000 2.000 12.000
B$ -10.000 10.500
C$ -10.000 12.000

Analice esta situación con un criterio válido de tasa interna de rentabilidad.

8. Suponga que existen tres inversiones mutuamente excluyentes A, B y C. La tasa
de descuento es de 18% anual.

Alternativa 0 1 2 3 TIR %
A$ -1.000 505 505 505 24
B$ -10.000 2.000 2.000 12.000 20
C$ -11.000 5.304 5.304 5.304 21

¿Cuál de las tres se debe elegir?

9. Existen dos inversiones mutuamente excluyentes. Supóngase una tasa de
descuento del 12%. Elegir la mejor de las dos inversiones.

Alternativa Período
0 1 2
TIR %
A$ -16.050 10.000 10.000 16
B$ -100.000 60.000 60.000 13

10. Una empresa manufacturera tiene como política aceptar las inversiones que
produzcan 30% o más, ya que considera que ése es su costo de oportunidad.
El gerente de la empresa presentó a la junta directiva la siguiente información
sobre seis máquinas que tienen una vida económica de 10 años y valor de
salvamento nulo. Los directivos deben escoger una ya que sólo se necesita
una de ellas, ya que son mutuamente excluyentes:

190
 Máquina Inversión Ahorro TIR TIR
anual $
$ incremental
Onondaga 30.000 11.000 34,82% -
Oneida 50.000 17.000 31,86% 27,32%

Cayuga 55.000 19.000 32,47% 38,45%

Tuscarora 60.000 20.000 31,11% 15,10%

Séneca 70.000 25.000 33,77% 49,08%

Tisquesusa 74.000 27.000 34,08% 38,45%

Un directivo dijo: "Obviamente, la mejor es la de Onondaga" Otro dijo: "No, es

la de Séneca".
Usted, que es el gerente, tiene varias formas de analizar este problema y debe
elaborar entonces un informe en el cual se muestre:

10.1 Su análisis por medio del VPN y

10.2 Su análisis por medio de la TIR.
10.3 ¿Es el criterio anterior adecuado? Si no, utilice otro criterio de
rentabilidad interna que sea apropiado.

191