UNIVERSIDAD NACIONAL DE CÓRDOBA

FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS

Análisis de estados
contables

Notas de cátedra
Capítulos 5 a 7
Dante D. Terreno

2021
Notas de cátedra de Análisis de Estados Contables, Facultad de Ciencias Económicas,
Universidad Nacional de Córdoba, Dante Terreno is Licensed under aCreative Commons
Reconocimiento-NoComercial-SinObraDerivada 4.0 Internacional License.
 Capítulo 5
Situación financiera a
corto plazo
 Capítulo 5

5.1. Análisis e interpretación

5.1.1. Análisis de estados contables
5.1.1.1. Lectura Previa: Análisis horizontal y vertical

El primer paso de la etapa análisis es la lectura previa, el cual consiste en un análisis

cuidadoso de la información contable con el objetivo de obtener una visión general de esta.
En la lectura previa es útil la utilización del análisis vertical y horizontal de los estados
financieros que son de interés para el analista, con el fin de obtener:

a) Comentarios patrimoniales: un análisis global basado en los grandes conglomerados del

patrimonio,
b) Comentarios económicos: un análisis de los componentes del estado de resultados
c) Comentarios financieros: un análisis del estado de flujo de efectivo.
El grado de desagregación de los componentes va a depender de la significatividad e
importancia de cada una de estas.

5.1.1.2. Análisis por sectores

En la etapa de análisis se aplica el conjunto de técnicas y procedimientos, denominados

instrumental de análisis, a los datos contables a los fines de obtener información relevante y
útiles a los fines de diagnóstico de la situación económica y financiera. El análisis se divide en
tres sectores:
▪ Situación financiera a corto plazo: este sector se ocupa de estudio de la capacidad de
empresa de enfrentar las obligaciones de corto plazo. También, es conocido como de
liquidez, porque se refiere a la liquidez que debe contar una empresa para afrontar las
obligaciones que surgen del curso normal de su actividad.
▪ Situación financiera al largo plazo: este sector se ocupa de estudio de la capacidad de
empresa de cancelar las obligaciones en el largo plazo. También, conocido como el
estudio de la solvencia, se dice que una empresa o persona es solvente cuando cuenta
con los recursos para atender sus obligaciones en término.

126
▪ Situación económica: se analizan los resultados de la empresa con el objeto de determinar su
capacidad de generar resultados, o sector la rentabilidad porque se enfoca en el estudio de los
ratios de rentabilidad de la empresa.

5.1.1.3. Interpretación

El significado de interpretar “es dar sentido a algo” o “comprender”. La interpretación

aplicada al análisis de estados financieros consiste en establecer la relación efecto-causa de
los factores económicos y financieros que afectan a la empresa, esto implica establecer los
factores subyacentes que hacen al desempeño de la empresa. La interpretación se plasma
en las conclusiones que comprende los siguientes sectores:

A-Diagnóstico (histórico)

a) Evolución: En base al análisis de los ratios y sus componentes e interpretando las

principales tendencias y cambios observados de un ejercicio con respecto a otro (podría ser
más de dos ejercicios), se debe determinar la evolución de la empresa, y como un
elemento esencial las principales causas de la evolución. El análisis a lo largo del tiempo es
la base para la detección de las causas de la evolución de la empresa.

b) Situación: Descripción de la situación de la empresa a la fecha del último ejercicio

contable, indicando cómo es la situación de la empresa.

B-Pronóstico (prospectivo)

c) Perspectivas: se debe proyectar hacia el futuro las causas detectadas en la evolución, en

la medida que sea razonable su continuidad, y considerando la situación actual, la
información disponible sobre los planes de la empresa, el contexto de la industria y
posición competitiva, se debe determinar la evolución y situación futura más probable
de la empresa. El método para elaborar las perspectivas es la utilización del análisis
condicional. Las condiciones del tipo “Y si…” permite elaborar distintos escenarios
posibles, y luego, seleccionar el de ocurrencia más probable. Los escenarios son
descripciones narrativas del futuro cuyo foco presta especial atención sobre los procesos
causales y los puntos para la toma de decisiones (Kahn 1967).

127
 d) En el caso que sea requerido por la tarea, se deben elaborar medidas correctivas. En
esta en base a la situación futura pronosticada, se sugieren los principales cursos de
acción para corregir las deficiencias detectadas o potenciar las cuestiones menos
favorables.

Las conclusiones deben ser elaboradas por cada uno de los sectores de análisis y,
posteriormente, se deben integrar en las conclusiones de la empresa, tal cual es ilustrado en
los gráficos siguientes.

Análisis e interpretación

Conclusiones

128
5.1.1.4. Estructura de las conclusiones e informe final

En base a los desarrollado hasta el momento es posible plantear la estructura de las

conclusiones completas:

Datos identificatorios
I-Análisis del negocio
a-Perfil de la empresa

Descripción de las actividades de las empresas, domicilio, segmentos y mercado donde

opera, empresas controlante y controlada, clientes y proveedores y, toda otra información
importante. Operaciones relevantes (por ejemplo, la compra de una marca u otra empresa).

b-Riesgo de la industria
El estudio de las características económicas y dinámicas competitivas (fuerzas competitivas
de Porter) permite determinar el perfil de riesgo de la industria que comprende el riesgo y el
rendimiento potencial de una empresa en los mercados en los que participa.

c-Posición competitiva
La posición competitiva es análisis del éxito de las estrategias de la empresa en alcanzar una
ventaja competitiva, se busca determinar cómo se inserta la compañía dentro de su sector
específico y su desempeño dentro del mismo.

El riesgo de la industria y posición competitiva afectan de forma importante las perspectivas

de la empresa. Muestran la potencialidad negocio/s de la empresa, se debe utilizar para
ponderar la situación y perspectivas, para mejor o peor.

II-Calidad de la información contable

Normas contables aplicadas, si están auditados y otras cuestiones relevantes.

III-Conclusiones por sectores

Conclusiones sobre
• Situación financiera de corto plazo
• Situación financiera de largo plazo
• Situación económica
IV-Conclusiones integrales

129
En esta parte se condensa las conclusiones de los sectores anteriores y las cuestiones que
podrían surgir de la interrelación de todos los puntos analizados. Describiendo aquellos
factores positivos y negativos del diagnóstico y el pronóstico.

Los temas que comprende las conclusiones, algunos, han sido desarrollados en capítulos
anteriores y otros serán desarrollados en capítulos siguientes.

Las conclusiones no son el informe final, si bien son la base de este. De cómo se elabore el
informe final depende de un conjunto de cuestiones que hacen a la comunicación. No hay
establecido ningún formato prefijado, dependen del destinatario, objetivos, extensión,
medio (texto, web) o en de regulaciones legales (por ejemplo, agencias calificadoras de
riesgo, memoria del Directorio).

5.2. El estudio de la situación financiera a corto plazo

5.2.1. Objetivos

La situación financiera a corto plazo estudia la capacidad de la empresa para hacer frente a
las obligaciones y compromisos de corto plazo y evitar problemas de iliquidez. En este sector
es esencial el estudio del ciclo operativo de la empresa y, de ahí, el capital corriente de la
empresa. El ciclo operativo de la empresa implica un flujo de ingreso y otro de egreso de
efectivo y, como habitualmente, existe un desfaje entre los mismos, la empresa debe
financiar la diferencia de flujos invirtiendo en capital corriente. El estudio de este sector
persigue establecer si el capital corriente de la empresa es adecuado a las necesidades que
surgen del ciclo operativo de la empresa. Los problemas que se derivan de la falta de
liquidez pueden ser resumidos en lo siguiente:

• Pérdida de descuentos;
• vender activos debajo del costo;
• no aprovechar oportunidades de negocios;
• no poder afrontar imprevistos;
• atraso en el pago a los proveedores;
• cesación de pagos.

130
5.2.2. Ciclo operativo

El ciclo operativo es el conjunto de las actividades básicas que realiza cualquier empresa
para alcanzar sus objetivos y comprende las siguientes etapas:

• Compras: adquirir los bienes y servicios que se utilizan en la producción o para su venta.
• Producción: es el proceso de transformación de las materias primas, en caso de una
empresa industrial.
• Vendas: colocar en el mercado los productos adquiridos o fabricados o la prestación de
los servicios que son el objeto de la explotación de la empresa.
• Cobranzas: obtener el pago del importe de las ventas efectuadas.
• Pagos: abonar los bienes que se han adquirido y los servicios contratados.

El gráfico siguiente muestran las etapas del ciclo operativo de una empresa industrial y
comercial.

Ciclo operativo de una empresa comercial

131
 Ciclo operativo de una empresa industrial

Desde un punto de vista financiero puede decirse que el ciclo operativo es el tiempo en que
el dinero vuelve a convertirse en dinero. El siguiente ejemplo ayuda a comprender la
relación entre ciclo operativa y la necesidad de capital corriente.

Es el caso de una empresa comercial, donde se supone que las ventas son iguales a las
compras, no hay ganancias, y no es necesario efectivo por otros motivos. Las ventas son
efectuadas a los 30 días de la compra y se distribuyen de manera uniforme a lo largo del
mes, el ejercicio contable es de 6 meses. Las operaciones de ventas y compras se muestran
en el siguiente cuadro:

Mes 1 Mes 2 Mes 3 Mes 4 Mes 5 Mes 6

Venta 1.000 1.000 1.500 1.500 1.400
Compra 1.000 1.000 1.500 1.500 1.400 1.400
La cobranza a los clientes y el pago a proveedores se efectúan a los 30 días, con esto datos
se elabora el flujo de ingreso y egreso y se determina la necesidad de efectivo.

132
 Mes 1 Mes 2 Mes 3 Mes 4 Mes 5 Mes 6
Ingresos 1.000 1.000 1.500 1.500
Egresos (1.000) (1.000) (1.500) (1.500) 1.400
Necesidad de efectivo (1.000) - (500) - 100

Como se desprende del cuadro, en el segundo mes, se necesitó un efectivo de $ 1.000 para
cubrir el desfasaje debido a que deben pagarse las compras y no hubo cobranzas, es el
capital de corriente a ese momento de la empresa. Al tercer mes, no es necesario efectivo
adicional; el cuarto mes, al incrementar las compras es necesario un adicional de efectivo de
$ 500, el capital corriente a ese momento es de $ 1.500. En el quinto mes, no se producen
modificaciones y en el sexto mes al producirse una reducción de las compras queda un
excedente de efectivo de $ 100. El efectivo invertido se transforma en créditos por ventas o
bienes de cambio y forma parte del capital corriente de la empresa.

5.2.3. Sectores de análisis

El estudio de la situación financiera a corto plazo se efectúa desde los siguientes puntos de
vista:

a) Posición del capital corriente: estudia cuánto es el capital corriente de la empresa y,

complementariamente, las causas de variación de este.

b) Requerimiento del capital corriente: se establece cuál es capital corriente necesario para
cubrir el desfasaje entre los flujos de ingreso y egreso de efectivo.

c) Autofinanciación: estudia la capacidad de la actividad económica de generar recursos de

corto plazo (o capital corriente).

d) Proyección del capital corriente requerido: se estima el capital corriente necesario para
el próximo año en base a determinados supuestos.

5.3. Posición del capital corriente

La posición del capital corriente es analizada por los ratios que desarrollan a continuación.

5.3.1. Medidas de la liquidez corriente

133
• Monto del capital corriente

La primera medición consiste en determinar el capital corriente a una fecha determinada,

por la siguiente expresión:

𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒 = 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒 − 𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒

El capital corriente por lo general es positivo, pero en ciertos casos puede ser negativo.
Puede ser negativo cuando la empresa tiene una financiación de los proveedores muy
importante y la aplica a financiar activos no corrientes, o en el caso que la empresa no está
pagando con sus obligaciones. El monto del CC, por sí solo, no brinda mucha información,
pero si es de utilidad cuando es comparado con el del ejercicio anterior o el mínimo
requerido

Ratio de liquidez corriente

El ratio de liquidez corriente relaciona el activo corriente con el pasivo corriente. Indica la
relación entre los activos que se convertirán en efectivo dentro año siguiente y los pasivos
que deberán ser pagados dentro del año, es una medida en términos relativos del capital
corriente. El objetivo del ratio es medir la capacidad de los activos de corto plazo para
afrontar los pasivos de corto plazo. Se calcula como:

𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒
𝑅𝑎𝑡𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑙𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑒𝑧 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒(𝐿𝐶) =
𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒

LC > 1 indica que el activo corriente es mayor que el pasivo corriente;

LC=1 indica que el activo corriente es igual el pasivo corriente;
LC< 1 indica que el pasivo corriente es mayor que el activo corriente.

También, se puede señalar que el capital corriente es aquella parte del activo corriente que
es financiada por fondos de largo plazo, tal como se puede visualizar en el gráfico siguiente.

Pasivo
Activo
Corriente
Corriente
134
Pasivo No
Corriente+
 Activo No
Corriente
El ratio de liquidez es muy útil para evaluar el riesgo de la empresa de cumplir con las
obligaciones a corto plazo, pero tiene inconvenientes cuando es utilizado
comparativamente, debido a que es muy sensible a los cambios. El siguiente ejemplo
permite ilustrar dicha situación:

x2 x1
Activo corriente 4.400 2.650
Pasivo corriente 2.900 1.350
Capital corriente 1.500 1.300

𝐴𝐶 4.400 2.650
𝐿𝐶2 = = = 1,52 𝐿𝐶1 = 1,96
𝑃𝐶 2.900 1.350

En el caso planteado, el capital corriente se incrementó en $ 200, sin embargo, el ratio de

liquidez corriente muestra un descenso de 1,97 a 1,52. Por lo cual, no resulta de todo
conveniente para medirla posición del capital corriente en el tiempo. Por lo cual, es más útil
analizar el capital corriente por el monto, tal como será desarrollado en el sector de
requerimiento de capital corriente.

• Otras medidas de liquidez

Otras medidas de liquidez evalúan la posición del capital corriente, pero teniendo en cuenta
la diferencia de liquidez de los componentes del activo corriente. El ratio de liquidez seca
excluye los bienes de cambio y el ratio de liquidez absoluta los bienes de cambio y los
créditos por ventas, las expresiones para el cálculo son:

𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒 − 𝐵𝑖𝑒𝑛𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑚𝑏𝑖𝑜

𝐿𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑒𝑧 𝑠𝑒𝑐𝑎 =
𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒

𝐷𝑖𝑠𝑝𝑜𝑛𝑖𝑏𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑠 + 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖𝑜𝑛𝑠𝑠 𝑡𝑟𝑎𝑛𝑠𝑖𝑡𝑜𝑟𝑖𝑎𝑠

𝐿𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑒𝑧 𝑎𝑏𝑠𝑜𝑙𝑢𝑡𝑎 =
𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒

135
Estos ratios tienen por objetivo medir la liquidez de la empresa considerando, únicamente,
los componentes más líquidos, estos adquieren importancia cuando los bienes de cambio
requieren un importante esfuerzo de venta y los créditos son de lenta realización.

Wahlen, Baginski y Bradshaw (2011) proponen en lugar de utilizar el activo corriente a un

momento en el tiempo como generador de efectivo en el corto plazo, utilizar los flujos de
efectivo de las actividades operativas. Éstos indican el monto de efectivo derivado de las
actividades operativas, después de cubrir la variación del capital corriente. Este ratio tiene
por objetivo medir la habilidad de la empresa para generar flujos de efectivo operativos para
cancelar las obligaciones del pasivo corriente, el mismo se calcula como:

𝐹𝑙𝑢𝑗𝑜 𝑑𝑒 𝑒𝑓𝑒𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠

𝐹𝑙𝑢𝑗𝑜 𝑑𝑒 𝑒𝑓𝑒𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑐𝑜𝑛 𝑃𝐶 =
𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒 (𝑝𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜)

Otra medida de utilidad es la relación del capital corriente con las ventas, debido a que el
capital corriente está muy relacionado con el nivel de vetas, la expresión para su cálculo es:

𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒 𝑠𝑜𝑏𝑟𝑒 𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 (𝐶𝐶𝑉) =
𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙𝑒𝑠

5.3.2. Cambios del capital corriente

Estado de variación del capital corriente

Resultado Neto (ordinario y extraordinario)
± Partidas que no son causa de variación de CC o corresponden a otros sectores
----------------------------------------------------------------------------
Fondos Provistos por las Operaciones
+causas financieras de aumento: c1 de aumento
-causas financieras de disminución: c1 de disminución
---------------------------------------------------------------------------
Variación del Capital Corriente
Nota: Otras operaciones financieras que no afectaron el CC

136
El EVCC no permite explicar las causas de variaciones del capital corriente y así profundizar
en el análisis de los cambios en la posición del capital corriente. Las causas que surgen del
EVCC son:

• Causas económicas

Los Fondos provistos por las operaciones ordinarias indica cuánto de la variación del capital corriente
fue financiado por la actividad económica, o sea en qué medida la variación del capital corriente fue
sostenida por la propia actividad económica.

• Causas financieras

Es importante evaluar las políticas de inversión y financiación que surgen del EVCC. La
empresa puede estar generando fondo provisto por la operación y aplicarlos a otros usos,
por ejemplo, compra de bienes de uso o distribución de dividendos. Esto en sí, no es
inconveniente, salvo que lleve a la empresa a un problema iliquidez. En sentido contrario, la
empresa puede no estar generando fondo provisto por las operaciones, pero puede estar
tomando deudas a largo plazo o efectuando ventas de inversiones o bienes de uso para
incrementar el capital de trabajo. Lo cual, tampoco, es un inconveniente en sí, salvo que en
el futuro habrá que atender dichas deudas o que las ventas de inversiones o de bienes de
uso afecten las operaciones de la empresa.

5.3.3. Estado de flujo de efectivo

El estado de flujo de efectivo considera únicamente los ingresos y egresos de efectivo,

excluyendo, totalmente los ajustes del devengado. Los flujos de efectivo de las actividades
operativas, por el método indirecto de exposición, se lo puede presentar por la siguiente
expresión:
𝐹𝑙𝑢𝑗𝑜 𝑑𝑒 𝑒𝑓𝑣𝑜. 𝑑𝑒 𝑙𝑎𝑠 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑠 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑣𝑎𝑠
= 𝑅𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑑𝑜 𝑑𝑒𝑙 𝑒𝑗𝑒𝑟𝑐𝑖𝑐𝑖𝑜 + 𝐼𝑚𝑝. 𝐺𝑎𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑎𝑠 𝑑𝑒𝑣𝑒𝑛𝑔𝑎𝑑𝑜
± 𝑎𝑗𝑢𝑠𝑡𝑒 𝑝𝑜𝑟 𝑝𝑎𝑟𝑡𝑖𝑑𝑎𝑠 𝑛𝑜 𝑒𝑟𝑜𝑔𝑎𝑏𝑙𝑒𝑠 − 𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒𝑙 𝐶𝐶
− 𝐼𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜 𝑎 𝑙𝑎𝑠 𝑔𝑎𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑎𝑠

El total flujo de efectivo neto de las actividades operativas es ajustado por las variaciones de
capital corriente, sin incluir el efectivo o equivalente de efectivo. En el caso de ser positivo,

137
indica que el efectivo generado por las actividades operativas fue suficiente para cubrir la
variación del capital corriente. En el caso de ser negativo, indica que el efectivo generado
por las actividades operativas no fue suficiente para cubrir la variación de este y se debió
recurrirse a otras fuentes de financiación.

5.4. Requerimiento del capital corriente

La necesidad de capital corriente de la empresa depende:

a) La velocidad de ingreso de efectivo (circulación del activo corriente);

b) la velocidad del egreso de efectivo (circulación del pasivo corriente);
c) Nivel de operaciones (ventas, costo de ventas y compras).

El flujo de ingreso en una empresa comercial está determinado por el plazo de cobranza y
duración de stock, en una empresa industrial, hay que adicionarle el plazo de stock de
materias primas y plazo de duración del ciclo productivo. El flujo de egreso está determinado
por el plazo de pago de deudas comerciales.

5.4.1. Circulación del capital corriente

5.4.1.1. Plazo de cobranza

El ratio de rotación de cuentas a cobrar indica cuántas veces, en promedio, las cuentas por cobrar
se cobran durante un año, la expresión para su cálculo es:

𝑅𝑜𝑡𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑐𝑟é𝑑𝑖𝑡𝑜𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠

𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠
=
𝐶𝑟é𝑑𝑖𝑡𝑜𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑝𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜/(1 + 𝑎𝑙í𝑐𝑢𝑜𝑡𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑣𝑎)

Los créditos por ventas deben ser netos del impuesto al valor agregado en razón que las
ventas no tienen incluido el Iva. El importe de créditos por ventas debe ser bruto, sin ajustes,
por ejemplo, la previsión por incobrabilidad o los intereses no devengados. Por otra parte, el
saldo debe ser un promedio sea representativo de período en que se produjeron las ventas.
El promedio de saldos mensuales es el más representativo y se calcula como:

∑12
0 𝑆𝑎𝑙𝑑𝑜𝑠 𝑚𝑒𝑛𝑠𝑢𝑎𝑙𝑒𝑠
𝑃𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜 𝑝𝑜𝑛𝑑𝑒𝑟𝑎𝑑𝑜 𝑚𝑒𝑛𝑠𝑢𝑎𝑙 =
13
138
En el caso de haber cierta uniformidad en los saldos puede calcularse un promedio simple
como:
𝑆𝑎𝑙𝑑𝑜 𝑖𝑛𝑖𝑐𝑖𝑎𝑙 + 𝑠𝑎𝑙𝑑𝑜 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙
𝑃𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜 𝑠𝑖𝑚𝑝𝑙𝑒 =
2

Un mayor coeficiente de rotación indica una mayor velocidad de flujo de ingreso, los
créditos por ventas se cobran más rápidos, lo cual implica una menor necesidad de capital
de trabajo. Al contrario, un menor coeficiente de la rotación indica una menor velocidad de
flujo de ingreso, por lo tanto, los créditos por ventas se cobran más lentos, lo cual implica
una mayor necesidad de capital de trabajo. En una empresa minorista el plazo de cobranza
por lo general es muy corto, las ventas son de contado o por ventas con tarjetas de crédito.
Las empresas industriales o mayoristas, en general, otorgan un mayor plazo a sus clientes. La
rotación de créditos por ventas depende del sector de negocio, el contexto económico y la
propia estrategia de la empresa. A veces, se otorga un mayor plazo de venta como un
argumento de venta.

Es común que los analistas expresen la rotación en créditos por ventas en término de días
promedio en que demoran en cobrarse las ventas, indica el tiempo promedio que demoran
en convertirse en efectivo las ventas desde el momento en que es efectuada la venta hasta
su cobranza. La expresión para su cálculo es:

𝑃𝑙𝑎𝑧𝑜 𝑝𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑜𝑏𝑟𝑎𝑛𝑧𝑎 (𝑃𝐶)

𝐶𝑟é𝑑𝑖𝑡𝑜𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑝𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜/(1 + 𝑎𝑙í𝑐𝑢𝑜𝑡𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑣𝑎) × 𝑈𝑛𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒 𝑡𝑖𝑒𝑚𝑝𝑜
=
𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠

Con estados contable anuales, la unidad de tiempo para obtener el valor del ratio en días
debe utilizarse 365, en meses debe ser 12 y en años debe ser 1.

El plazo de cobranza, también, se puede determinar por:

365
𝑃𝑙𝑎𝑧𝑜 𝑝𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑜𝑏𝑟𝑎𝑛𝑧𝑎 (𝑃𝐶) =
𝑅𝑜𝑡𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑐𝑟é𝑑𝑖𝑡𝑜𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠
Ejemplo:
x2 x1
Caja y bancos 100 150
Créditos por ventas 1.500 900
Otros créditos 400

139
 Bienes de cambio 2.500 3.500
Activo corriente 4.500 4.550

Deudas comerciales 1.000 800

Deudas financieras 450 750
Deudas fiscales y sociales 360 390
Pasivo corriente 1.810 1.940
Capital corriente 2.690 2.610

Ventas 10.000
Costo de ventas 8.000
Compras 9.000
Alícuota de IVA 21%

((1.500 + 900)/2)/1,21 × 365

𝑃𝐶 = = 36,21 𝑑í𝑎𝑠
10.000

5.4.1.2. Duración de stock

a) Empresas comerciales

El ratio de rotación de bienes de cambio indica cuántas veces, en promedio, los bienes de cambio
se venden durante un año. La expresión para su cálculo es:
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠
𝑅𝑜𝑡𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑏𝑖𝑒𝑛𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑚𝑏𝑖𝑜 =
𝐵𝑖𝑒𝑛𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑚𝑏𝑖𝑜 (𝑝𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜)

Los bienes de cambios están medidos al costo y, por lo tanto, se debe tomar las ventas al
costo, sin margen bruto. Las consideraciones en torno al promedio son las mismas que para
créditos por ventas. Si a la unidad de tiempo se la divide por la rotación se puede determinar
el tiempo promedio que tardan en venderse los bienes de cambio, o sea el tiempo que las
mercaderías permanecen en stock. Este se calcula como:

𝐵𝑖𝑒𝑛𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑚𝑏𝑖𝑜 (𝑝𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜)𝑥 365

𝐷𝑢𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛 𝑑𝑒 𝑠𝑡𝑜𝑐𝑘 (𝐷𝑆) =
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠

También, se puede expresar como:

365
𝐷𝑢𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛 𝑑𝑒 𝑠𝑡𝑜𝑐𝑘 (𝐷𝑆) =
𝑅𝑜𝑡𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑏𝑖𝑒𝑛𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑚𝑏𝑖𝑜

140
Una mayor rotación de bienes de cambio, o sea un menor plazo de duración de stock,
implica un flujo de ingreso más rápido y una menor necesidad de capital de trabajo. La
rotación depende del tipo de actividad y estrategias de la empresa, por ejemplo, los
supermercados tienen una alta rotación; mientras que, en una empresa de energía eléctrica
la rotación es mucho más lenta. En base a los datos anteriores y suponiendo un costo de
ventas de $ 8.000, es posible calcular el plazo de duración de stock:

((2.500 + 3.500)/2) × 365

𝐷𝑆 = = 136,88 𝑑í𝑎𝑠
8.000

b) Empresas industriales

En las empras industriales este período se subdivide en tres subperíodos:

a) Duración de stock de materias primas: es el tiempo promedio desde el momento que se

compran las materias primas hasta que ingresan a la producción.
b) Duración del ciclo productivo: es el tiempo promedio desde que las materias primas y
otros insumos ingresan a producción hasta que es transformada en producto terminados,
es el tiempo que dura el proceso productivo.
c) Duración de productos terminados: es el tiempo promedio desde que es terminada la
elaboración del producto hasta su venta.

Para el cálculo de las rotaciones es conveniente primero plantear la estructura del anexo del
costo de ventas en una empresa industrial:

Existencia inicial de materias primas

+Compras de materias primas
-Existencia final de materias primas
Materias primas consumidas
+Mano de obra y gastos de fabricación
+Existencia inicial de producción en proceso
- Existencia final de producción en proceso
Costo de productos terminados
+Existencia inicial de producción terminada
-Existencia final de producción terminada

141
 Costo de mercaderías vendidas

• Duración de stock de materias primas

𝐶𝑜𝑛𝑠𝑢𝑚𝑜 𝑑𝑒 𝑚𝑎𝑡𝑒𝑟𝑖𝑎𝑠 𝑝𝑟𝑖𝑚𝑎𝑠

𝑅𝑜𝑡𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑚𝑎𝑡𝑒𝑟𝑖𝑎𝑠 𝑝𝑟𝑖𝑚𝑎𝑠 =
𝑀𝑎𝑡𝑒𝑟𝑖𝑎𝑠 𝑝𝑟𝑖𝑚𝑎𝑠 (𝑝𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜)

𝑀𝑎𝑡𝑒𝑟𝑖𝑎𝑠 𝑝𝑟𝑖𝑚𝑎𝑠 (𝑝𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜) × 365

𝐷𝑢𝑟𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑠𝑡𝑜𝑐𝑘 𝑀𝑃 =
𝐶𝑜𝑛𝑠𝑢𝑚𝑜 𝑑𝑒 𝑚𝑎𝑡𝑒𝑟𝑖𝑎𝑠 𝑝𝑟𝑖𝑚𝑎𝑠

365
𝐷𝑢𝑟𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑠𝑡𝑜𝑐𝑘 𝑀𝑃 =
𝑅𝑜𝑡𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑚𝑎𝑡𝑒𝑟𝑖𝑎𝑠 𝑝𝑟𝑖𝑚𝑎𝑠

• Duración del proceso productivo

𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑝𝑟𝑜𝑑𝑢𝑐𝑐𝑖ó𝑛 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙

𝑅𝑜𝑡𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑝𝑟𝑜𝑑𝑢𝑐𝑡𝑜𝑠 𝑒𝑛 𝑝𝑟𝑜𝑐𝑒𝑠𝑜 =
𝑃𝑟𝑜𝑑𝑢𝑐𝑡𝑜𝑠 𝑒𝑛 𝑝𝑟𝑜𝑐𝑒𝑠𝑜 (𝑝𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜)

𝑃𝑟𝑜𝑑𝑢𝑐𝑡𝑜𝑠 𝑒𝑛 𝑝𝑟𝑜𝑐𝑒𝑠𝑜 (𝑝𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜) × 365

𝐷𝑢𝑟𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒𝑙 𝑐𝑖𝑐𝑙𝑜 𝑝𝑟𝑜𝑑𝑢𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 =
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑝𝑟𝑜𝑑𝑢𝑐𝑐𝑖ó𝑛 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙

365
𝐷𝑢𝑟𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒𝑙 𝑐𝑖𝑐𝑙𝑜 𝑝𝑟𝑜𝑑𝑢𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 =
𝑅𝑜𝑡𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑝𝑟𝑜𝑑𝑢𝑐𝑡𝑜𝑠 𝑒𝑛 𝑝𝑟𝑜𝑐𝑒𝑠𝑜

• Duración de productos terminados

𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠
𝑅𝑜𝑡𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑝𝑟𝑜𝑑𝑢𝑐𝑡𝑜𝑠 𝑡𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑑𝑜𝑠 =
𝑃𝑟𝑜𝑑𝑢𝑐𝑡𝑜𝑠 𝑡𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑑𝑜𝑠(𝑝𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜)

𝑃𝑟𝑜𝑑𝑢𝑐𝑡𝑜𝑠 𝑡𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑑𝑜𝑠 (𝑝𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜) × 365

𝐷𝑢𝑟𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑠𝑡𝑜𝑐𝑘 𝑑𝑒 𝑃𝑇 =
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠

365
𝐷𝑢𝑟𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑠𝑡𝑜𝑐𝑘 𝑑𝑒 𝑃𝑇 =
𝑅𝑜𝑡𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑝𝑟𝑜𝑑𝑢𝑐𝑡𝑜𝑠 𝑡𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑑𝑜𝑠

142
5.4.1.3. Duración del Ciclo Operativo Bruto

El ciclo operativo bruto expresa el tiempo promedio, desde que se compran los bienes de
cambio o materia primas hasta que las ventas son cobradas, indica el flujo de ingreso de la
empresa, en una empresa comercial surge de:

𝐶𝑖𝑐𝑙𝑜 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑏𝑟𝑢𝑡𝑜 (𝐶𝑂𝐵) = 𝐷𝑢𝑟𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑠𝑡𝑜𝑐𝑘 + 𝑃𝑙𝑎𝑧𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑜𝑏𝑟𝑎𝑛𝑧𝑎

De acuerdo con el ejemplo:

𝐶𝑂𝐵 = 36,21 + 136,88 = 173,09
Para una empresa industrial:

𝐶𝑖𝑐𝑙𝑜 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑏𝑟𝑢𝑡𝑜 (𝐶𝑂𝐵)

= 𝐷𝑢𝑟𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒𝑙 𝑠𝑡𝑜𝑐𝑘 𝑑𝑒 𝑀𝑃 + 𝐷𝑢𝑟𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒𝑙 𝑝𝑟𝑜𝑐𝑒𝑠𝑜 𝑝𝑟𝑜𝑑𝑢𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜
+ 𝐷𝑢𝑟𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒𝑙 𝑠𝑡𝑜𝑐𝑘 𝑑𝑒 𝑃𝑇 + 𝑃𝑙𝑎𝑧𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑜𝑏𝑟𝑎𝑛𝑧𝑎

Mientras más corto sea el COB más rápido es el flujo de ingreso, lo cual implica una menor
necesidad de invertir en capital de trabajo. Al contrario, mientras más largo sea el flujo de
ingreso implica una mayor inversión en capital de trabajo.

5.4.1.4. Plazo de pago de deudas comerciales

El ratio de rotación indica cuántas veces, en promedio, las deudas comerciales se pagan
durante un año, la expresión para su cálculo es:

𝑅𝑜𝑡𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎𝑠 𝑐𝑜𝑚𝑒𝑟𝑐𝑖𝑎𝑙𝑒𝑠

𝐶𝑜𝑚𝑝𝑟𝑎𝑠
=
𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎𝑠 𝑐𝑜𝑚𝑒𝑟𝑐𝑖𝑎𝑙𝑒𝑠 (𝑝𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜)/(1 + 𝑎𝑙í𝑐𝑢𝑜𝑡𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑣𝑎)

La información de las compras es obtenida en base a la diferencia entre la existencia inicial y

final de bienes de cambio o del anexo de costo de ventas, por la expresión:
143
 𝐶𝑜𝑚𝑝𝑟𝑎𝑠 = 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 − 𝐸𝑥𝑖𝑠𝑡𝑒𝑛𝑐𝑖𝑎 𝐼𝑛𝑖𝑐𝑖𝑎𝑙 + 𝐸𝑥𝑖𝑠𝑡𝑒𝑛𝑐𝑖𝑎 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙

El saldo de deudas comerciales se debe excluir el Iva, debido a que las compras no incluyen
el Iva, para mantener la homogeneidad de la relación. Si la unidad de tiempo se divide la
rotación de dudas comerciales de deudas se obtiene el tiempo promedio que se tarda en
pagar las deudas comerciales, desde su compra hasta su pago. La expresión de la rotación de
deudas comerciales en días es la siguiente:

𝑃𝑙𝑎𝑧𝑜 𝑑𝑒 𝑝𝑎𝑔𝑜 𝑑𝑒 𝑑𝑠. 𝑐𝑜𝑚𝑒𝑟𝑐𝑖𝑎𝑙𝑒𝑠 (𝑃𝑃)

𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎𝑠 𝑐𝑜𝑚𝑒𝑟𝑐𝑖𝑎𝑙𝑒𝑠 (𝑝𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜)/(1 + 𝑎𝑙í𝑐𝑢𝑜𝑡𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑣𝑎) × 365
=
𝐶𝑜𝑚𝑝𝑟𝑎𝑠

También, se puede expresar como:

365
𝑃𝑙𝑎𝑧𝑜 𝑑𝑒 𝑝𝑎𝑔𝑜 𝑑𝑒 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎𝑠 𝑐𝑜𝑚𝑒𝑟𝑐𝑖𝑎𝑙𝑒𝑠 (𝑃𝑃) =
𝑅𝑜𝑡𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎𝑠 𝑐𝑜𝑚𝑐𝑒𝑟𝑐𝑖𝑎𝑙𝑒𝑠

El ratio de deudas comerciales mide el flujo de egresos de la empresa. Una mayor rotación
de dudas comerciales, o sea un menor plazo de pago, implica un flujo de egreso más rápido.
El pazo de pago de las deudas comerciales depende del sector de negocios, el contexto
económico y el poder que se tenga sobre los proveedores en cada situación particular. Hay
que comparar el PP obtenido, con los plazos que habitualmente otorgan los proveedores,
para ver si la empresa está pagando a su vencimiento. Cuando el plazo de pago obtenido es
muy extenso, es probable que la empresa este incumpliendo con los vencimientos.

De acuerdo con el ejemplo:

((1.000 + 800)/2))/1,21 × 365

𝑃𝑃 = = 38,79 𝑑𝑖𝑎𝑠
7.000

5.4.1.5. Duración del ciclo operativo neto

El ciclo operativo neto es la diferencia entre la duración del flujo de ingreso y la duración del
flujo de egreso. Se determina como:

𝐶𝑖𝑐𝑙𝑜 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑛𝑒𝑡𝑜 (𝐶𝑂𝑁) = 𝐶𝑂𝐵 − 𝑃𝑙𝑎𝑧𝑜 𝑑𝑒 𝑝𝑎𝑔𝑜 𝑑𝑒 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎𝑠 𝑐𝑜𝑚𝑒𝑟𝑐𝑖𝑎𝑙𝑒𝑠

144
Es el tiempo que el dinero vuelve a convertirse en dinero, por lo cual, también, es conocido
como el “ciclo de conversión de efectivo. El objetivo es analizar la administración que hace
la empresa del capital de trabajo. El CON indica el capital corriente necesario medido en
termino de días, sin considerar el nivel de operaciones, por lo cual:

CON > 0, la velocidad del flujo de egreso es superior a la de ingreso, significa la necesidad de
contar con capital de trabajo para financiar la diferencia.
PC DS
| | |
PP
| |
Necesidad de capital corriente

CON=0, la velocidad del flujo de ingreso es igual a la de egreso, hipotéticamente, no es

necesario con capital de trabajo.
PC DS
| | |
PP
| |
No hay necesidad de capital corriente

CON < 0, la velocidad del flujo de ingreso es superior a la de egreso, significa que el capital
de trabajo puede ser negativo. El capital de trabajo negativo puede ocurrir en el negocio de
supermercados, donde la rotación de stock es alta, la cobranza es efectuada de contado o
con tarjeta de crédito y el plazo de pago a proveedores es bastante es amplio.

PC DS Capital de trabajo excedente

| | |
PP
| |

De acuerdo con el ejemplo anterior, se obtiene:

145
 𝐶𝑂𝑁 = 173,09 − 38,79 = 134,30

No obstante, el análisis efectuado, la necesidad de capital corriente no solamente es

determinado por la diferencia de la velocidad de los flujos de ingresos y egresos, sino
también, por el nivel de ventas. Los administradores deben tratar de optimizar el capital de
trabajo a través de un manejo adecuado del ciclo opertivo neto, porque el nivel de
operaciones es determinado, básicamente, por las ventas.

5.4.2. Capital corriente requerido

Es el capital corriente requerido es el mínimo necesario para desarrollar las actividades del
ciclo opertivo de manera adecuada y sin caer en iliquidez. El capital corriente requerido
(CCR) actual se puede determinar por los saldos promedio de las cuentas del activo y pasivo
corriente que surgen de las operaciones del ciclo operativo. El saldo considerado debe ser
promedio para que sea representativo de período en que se produjeron las ventas. En base
al ejemplo anterior se determina como:

Créditos por ventas (1.500+900) = 1.200

2
Bienes de cambio (2.500+3.500) = 3.000
2
(-) Deudas comerciales (1.000+800) = 900
2
Capital corriente requerido (CCR) 3.300

Para su análisis resulta necesario expresar el capital corriente requerido en términos de las
variables que lo determinan: el ciclo opertivo neto y el nivel de operaciones, los cálculos en
consideración son:

• Créditos por ventas

Partiendo de:

𝐶𝑟é𝑑𝑖𝑡𝑜𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 (𝑝) /(1 + 𝑎𝑙í𝑐𝑢𝑜𝑡𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑣𝑎) 𝑥 365

𝑃𝑙𝑎𝑧𝑜 𝑑𝑒 𝐶𝑜𝑏𝑟𝑎𝑛𝑧𝑎 =
𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠
Resolviendo:

146
𝑃𝑙𝑎𝑧𝑜 𝑑𝑒 𝐶𝑜𝑏𝑟𝑎𝑛𝑧𝑎 𝑥 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 = 𝐶𝑟é𝑑𝑖𝑡𝑜𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 (𝑝) /(1 + 𝑎𝑙í𝑐𝑢𝑜𝑡𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑣𝑎) 𝑥 365

𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑥 (1 + 𝑎𝑙í𝑐𝑢𝑜𝑡𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑣𝑎)

𝑃𝑙𝑎𝑧𝑜 𝑑𝑒 𝐶𝑜𝑏𝑟𝑎𝑛𝑧𝑎 𝑥 = 𝐶𝑟é𝑑𝑖𝑡𝑜𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 (𝑝)
365

𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑥(1 + 𝑎𝑙í𝑐𝑢𝑜𝑡𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑣𝑎)

𝐶𝑟é𝑑𝑖𝑡𝑜𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 (𝑝) = 𝑃𝑙𝑎𝑧𝑜 𝑑𝑒 𝐶𝑜𝑏𝑟𝑎𝑛𝑧𝑎 𝑥
365

𝐶𝑟é𝑑𝑖𝑡𝑜𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 (𝑝) = 𝑃𝑙𝑎𝑧𝑜 𝑑𝑒 𝐶𝑜𝑏𝑟𝑎𝑛𝑧𝑎 𝑥 𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑑𝑖𝑎𝑟𝑖𝑎𝑠 (𝑐/𝐼𝑉𝐴)

• Bienes de cambio

Partiendo de:

𝐵𝑖𝑒𝑛𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑚𝑏𝑖𝑜 (𝑝) ) 𝑥 365

𝐷𝑢𝑟𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑠𝑡𝑜𝑐𝑘 =
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠
Resolviendo:

𝐷𝑢𝑟𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑠𝑡𝑜𝑐𝑘 𝑥 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 = 𝐵𝑖𝑒𝑛𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑚𝑏𝑖𝑜 (𝑝) 𝑥 365

𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠
𝐷𝑢𝑟𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑠𝑡𝑜𝑐𝑘 𝑥 = 𝐵𝑖𝑒𝑛𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑚𝑏𝑖𝑜 (𝑝)
365

𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠
𝐵𝑖𝑒𝑛𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑚𝑏𝑖𝑜 (𝑝) = 𝐷𝑢𝑟𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑠𝑡𝑜𝑐𝑘 𝑥
365

𝐵𝑖𝑒𝑛𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑚𝑏𝑖𝑜 (𝑝) = 𝐷𝑢𝑟𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑠𝑡𝑜𝑐𝑘 𝑥 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 (diario)

• Deudas comerciales

Partiendo de:
𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎𝑠 𝑐𝑜𝑚𝑒𝑟𝑐𝑖𝑎𝑙𝑒𝑠 (𝑝) /(1 + 𝑎𝑙í𝑐𝑢𝑜𝑡𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑣𝑎) 𝑥 365
𝑃𝑙𝑎𝑧𝑜 𝑑𝑒 𝑃𝑎𝑔𝑜 =
𝐶𝑜𝑚𝑝𝑟𝑎𝑠
Resolviendo:

𝑃𝑙𝑎𝑧𝑜 𝑑𝑒 𝑝𝑎𝑔𝑜𝑠 𝑥 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 = 𝐶𝑟é𝑑𝑖𝑡𝑜𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 (𝑝) /(1 + 𝑎𝑙í𝑐𝑢𝑜𝑡𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑣𝑎) 𝑥 365

147
 𝐶𝑜𝑚𝑝𝑟𝑎𝑠 𝑥 (1 + 𝑎𝑙í𝑐𝑢𝑜𝑡𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑣𝑎)
𝑃𝑙𝑎𝑧𝑜 𝑑𝑒 𝑃𝑎𝑔𝑜 𝑥 = 𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎𝑠 𝑐𝑜𝑚𝑒𝑟𝑐𝑖𝑎𝑙𝑒𝑠 (𝑝)
365

𝐶𝑜𝑚𝑝𝑟𝑎𝑠 𝑥(1 + 𝑎𝑙í𝑐𝑢𝑜𝑡𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑣𝑎)

𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎𝑠 𝑐𝑜𝑚𝑒𝑟𝑐𝑖𝑎𝑙𝑒𝑠 (𝑝) = 𝑃𝑙𝑎𝑧𝑜 𝑑𝑒 𝑃𝑎𝑔𝑜 𝑥
365

𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎𝑠 𝑐𝑜𝑚𝑒𝑟𝑐𝑖𝑎𝑙𝑒𝑠 (𝑝) = 𝑃𝑙𝑎𝑧𝑜 𝑑𝑒 𝑃𝑎𝑔𝑜 𝑥 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑟𝑎𝑠 𝑑𝑖𝑎𝑟𝑖𝑎𝑠 (𝑐/𝐼𝑉𝐴)

Siguiendo el ejemplo, se obtiene:

Plazos Operaciones Importe

Rubros Circulación diarias c/iva
Créditos por ventas 36,21 33,15 1.200
Bienes de cambio 136,88 21,92 3.000
(-) Deudas comerciales 38,79 23,21 900
CON/CC Requerido 134,30 3.300

El capital corriente requerido es de $ 3.300, el cual coincide con el determinado

anteriormente, pero ahora se ha segregado en dos variables.

El capital corriente requerido uniendo las expresiones anteriores puede ser planteado en
una sola expresión:

𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑥 (1 + 𝑎𝑙í𝑐𝑢𝑜𝑡𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑣𝑎) 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠

𝐶𝐶𝑅 = (𝑃𝐶 𝑥 ) + (𝐷𝑆 𝑥 )
365 365
𝐶𝑜𝑚𝑝𝑟𝑎𝑠 𝑥(1 + 𝑎𝑙í𝑐𝑢𝑜𝑡𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑣𝑎)
− (𝑃𝑃 𝑥 )
365

En el caso de una empresa industrial, se debe considerar el saldo de materias primas,

productos en proceso y productos terminados, el procedimiento para su deducción es
similar al aplicado.

También, al igual que para el monto del capital corriente, se puede calcular con relación a las
ventas:
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒 𝑟𝑒𝑞𝑢𝑒𝑟𝑖𝑑𝑜
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒 𝑟𝑒𝑞𝑢𝑒𝑟𝑖𝑑𝑜 𝑠𝑜𝑏𝑟𝑒 𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 (𝐶𝐶𝑅𝑉) =
𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙𝑒𝑠

148
5.4.3. Suficiencia del capital corriente

La finalidad del ratio de suficiencia del capital corriente es verificar si el monto de capital
corriente con que se cuenta alcanza el capital corriente requerido por la empresa, en
definitiva, si logra cubrir la diferencia entre el flujo de ingreso y egreso de efectivo. La
expresión para su cálculo es la siguiente:
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒
𝑆𝑢𝑓𝑖𝑐𝑖𝑒𝑛𝑐𝑖𝑎 𝑑𝑒𝑙 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒 (𝑆𝐶𝐶) =
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑡 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒 𝑟𝑒𝑞𝑢𝑒𝑟𝑖𝑑𝑜

SCC> 1: indica que la CC > CCR, por lo tanto, el capital corriente es superior al mínimo
necesario;
SCC=1: indica que la CC =CCR, por lo tanto, el capital corriente esta justo en el mínimo
necesario y no cuenta con un margen para posibles desviaciones;
SCC<1: indica que la CC<CCR, por lo tanto, el capital corriente es menor al necesario.

Los valores que surgen de las rotaciones son promedios anuales, por lo tanto, son
aproximaciones, no un valor exacto. Mientras mayor sea la dispersión entre ingresos y
egresos y la incertidumbre respecto a ellos, mayor deberá ser el capital corriente respecto al
requerido. En el caso del ejemplo:

2.690
𝑆𝐶𝐶 = = 0,815
3.300
El resultado obtenido indica que el capital corriente con que cuenta la empresa no es
suficiente para cubrir las necesidades mínimas. Las deudas financieras y fiscales disminuyen
de manera importante el capital corriente de la empresa.

5.4.4. Liquidez neta de equilibrio

La liquidez neta de equilibrio (LNE) es definido como la diferencia entre el capital corriente
total y el capital corriente requerido, y tiene un objetivo similar a la suficiencia del capital
corriente. Parte de dividir el capital corriente en operacional (capital corriente requerido) y
financiero. Este último, incluye los componentes financieros del capital corriente, por
ejemplo, caja y bancos excluyendo la parte operativa, inversiones transitorias y las deudas
financieras de corto. El grafico siguiente muestra el capital corriente requerido y liquidez
neta de equilibrio.

149
 Activo corriente Pasivo corriente
Caja y bancos e
Liquidez neta de equilibrio Deudas Plazo de pago de
inversiones deudas comerciales
comerciales
transitorias

Deudas

Capital corriente requerido Créditos por financieras de

ventas y bienes corto plazo

de camio
Plazo de cobranza y
plazo de almacenamiento

La liquidez neta de equilibrio se puede calcular como:

𝑃𝑎𝑟𝑡𝑖𝑑𝑎𝑠 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑎𝑠 𝑑𝑒𝑙 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒

𝐿𝑁𝐸 =
𝑃𝑎𝑟𝑡𝑖𝑑𝑎𝑠 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑎𝑠 𝑑𝑒𝑙 𝑝𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒
También, se puede plantear:
𝐶𝑎𝑗𝑎 𝑦 𝑏𝑎𝑛𝑐𝑜𝑠 𝑒 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑡𝑟𝑎𝑛𝑠𝑖𝑡𝑜𝑟𝑖𝑎𝑠
𝐿𝑁𝐸 =
𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎𝑠 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑎𝑠 𝑑𝑒 𝑐𝑜𝑟𝑡𝑜 𝑝𝑙𝑎𝑧𝑜

El resultado de la LNE se interpreta de la siguiente manera:

• LNE> 1 (Caja y bancos e inversiones transitorias > Deudas financieras a corto plazo), en
consecuencia, la SCC > 1;
• LNE=1 (Caja y bancos e inversiones transitorias = Deudas financieras a corto plazo), en
consecuencia, la SCC = 1;
• LNE< 1 (Caja y bancos e inversiones transitorias < Deudas financieras a corto plazo), en
consecuencia, la SCC < 1.

Esta relación se verifica, simplificando algunas cuestiones como el promedio y otras partidas
adicionales, debido a que la LNE es la diferencia entre el capital corriente total y el capital
corriente requerido, mientras que la SCC es la relación entre ambos componentes. El
siguiente ejemplo muestra la relación indicada:

150
Activo corriente
Caja y Bancos 500
Inversiones transitorias 600
Créditos por ventas 1.000
Bienes de cambio 1.500
Total del activo corriente 3.600

Pasivo corriente
Deudas comerciales 800
Deudas financieras 600
Total del pasivo corriente 1.400

500 + 600 1.100

𝐿𝑁𝐸 = = = 1,8333
600 600

3.600 − 1.400 2.200

𝑆𝐶𝐶 = = = 1,2941
1.000 + 1500 − 800 1.700

Si bien la liquidez neta de equilibrio no aporta más información que el SCC, conceptualmente
muestra que la empresa cuenta con liquidez cuando mantiene una reserva en
disponibilidades e inversiones transitorias y una falta de liquidez cuando financia el capital
corriente operacional con deudas financieras de corto plazo.

5.5. Autofinanciación

5.4.2. Autofinanciación a corto plazo

La autofinanciación a corto plazo tiene por objetivo medir la capacidad de los resultados
para generar capital corriente, medido en relación con el activo corriente. La expresión de
su cálculo es la siguiente:

𝐴𝑢𝑡𝑜𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑎 𝑐𝑜𝑟𝑡𝑜 𝑝𝑙𝑎𝑧𝑜 (𝐴𝐶𝑃)

𝐹𝑜𝑛𝑑𝑜𝑠 𝑝𝑟𝑜𝑣𝑖𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑙𝑎 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑜𝑟𝑑𝑖𝑛𝑎𝑟𝑖𝑎𝑠 (𝐹𝑃𝑂)
=
𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒 (𝑝𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜)

Para su cálculo son considerados los fondos provistos por las operaciones ordinarios, porque
son los que se espera que se obtengan en el futuro. Para profundizar en el origen de la

151
autofinanciación de corto plazo se desagregada en margen de autofinancian y rotación de
activo corriente, según Dupont, las cuales se expresan como:

𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑛 𝑑𝑒 𝑎𝑢𝑡𝑜𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛
𝐹𝑜𝑛𝑑𝑜𝑠 𝑝𝑟𝑜𝑣𝑖𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑙𝑎 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑜𝑟𝑑𝑖𝑛𝑎𝑟𝑖𝑎𝑠 (𝐹𝑃𝑂)
=
𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠

El margen de autofinanciación tiene por objetivo medir el porcentaje de mis ventas que se
convierten en capital corriente.
𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠
𝑅𝑜𝑡𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛 𝑑𝑒 𝑙𝑜𝑠 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠 =
𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒 (𝑝𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜)

La rotación del activo corriente mide el nivel de ventas de la empresa en relación con el
activo corriente.

Por otra parte, también, se puede determinar la autofinanciación por el EBITDA y se calcula
como:
𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴
𝐴𝑢𝑡𝑜𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑝𝑜𝑟 𝑓𝑙𝑢𝑗𝑜𝑠 𝑑𝑒 𝑒𝑓𝑒𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 =
𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒 (𝑝𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜)

EBITDA = Resultado neto + Intereses +Impuestos + Depreciación + Amortizaciones+

Previsiones

El EBITDA es una medida de la capacidad de generación de flujos de efectivo operativos de

una empresa y puede ser obtenida del Estado de Flujo de Efectivo.

5.6. Síntesis

El ratio de suficiencia del capital corriente sintetiza la posición del capital corriente y el
requerimiento de capital corriente, el siguiente gráfico presenta la desagregación en las
principales variables y resulta útil a fines de detectar las causas de la evolución.

152
El grafico muestra las principales variables que afectan la suficiencia del capital corriente,
por lo que es definido como ratio fundamental. Este ratio sintetiza el impacto del conjunto
de factores que afectan la situación financiera a corto plazo y es el punto de partida para
detectar las causas finales de la evolución. También, se puede indicar a la autofinanciación
como un ratio de importancia porque establece el potencial de generar fondos por parte de
la actividad económica o rentabildiad de la empresa.

5.7. Proyección del capital corriente

Al efecto de elaborar las perspectivas futuras es posible utilizar la expresión, anteriormente

desarrollada, del capital corriente requerido y estimar cuál será el capital corriente necesario
para el ejercicio siguiente:

𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠𝑡+1 𝑥 (1 + 𝑎𝑙í𝑐𝑢𝑜𝑡𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑣𝑎) 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠𝑡+1

𝐶𝐶𝑅𝑡+1 = (𝑃𝐶𝑡+1 𝑥 ) + (𝐷𝑆𝑡+1 𝑥 )
365 365
𝐶𝑜𝑚𝑝𝑟𝑎𝑠𝑡+1 𝑥 (1 + 𝑎𝑙í𝑐𝑢𝑜𝑡𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑣𝑎)
− (𝑃𝑃𝑡+1 𝑥 )
365

𝐶𝐶𝑅𝑡+1 : capital corriente para el próximo año.

153
Para hacer la proyección del capital corriente requerido es necesario hacer supuestos sobre
los plazos de la circulación y el nivel de operaciones. Por ejemplo, si se hace el supuesto
acerca de que los plazos de la circulación se mantienen, las ventas se incrementan el 20% y
que se mantiene el margen de ganancias y las compras, el cálculo es el siguiente:

12.000 𝑥 1,21) 9.600 8.400 𝑥1,21)

𝐶𝐶𝑅𝑡+1 = (36,21 𝑥 ) + (136,88 𝑥 ) − (38,79 𝑥 ) = 3.960
365 365 365

Siempre que, se mantenga los plazos de circulación, el margen de ganancias y el nivel de

compras el capital corriente requerido, o sea la única variable que se modifica es el nivel de
ventas, se puede obtener de la siguiente manera:

3.300
𝐶𝐶𝑅𝑉𝑡 = = 0,33
10.000

Aplicando el coeficiente de CCRV actual al nuevo nivel de venta se puede obtener el capital
corriente requerido para el próximo ejercicio:

𝐶𝐶𝑅𝑡+1 = 12.000 𝑥 0,33 = 3.960

En el análisis de capital corriente proyectado hay que considerar que la diferencia entre ventas y
costo de ventas es la utilidad bruta que va a impactar en la autofinanciación a través de los fondos
provistos por las operaciones.

154
 Bibliografía
FitchRatings (2014). Argentina: Metodología de calificación de riesgos. Obtenido de
https://s3.us-east-2.amazonaws.com/cdn.fixscr.com/prod/data/Manual%20Empresas_
Jun%202014.pdf

Kahn, H., y Weiner, A.J. (1967). The Year 2000: A Framework for Speculation on the Next
Thirty-Three Years. New York, NY: The Macmillan Co.

Pérez, J. (2014). Análisis de estados financieros. EDUCC: Córdoba.

Wahlen, J. M., Baginski, S. P. y Bradshaw, M. T. (2011). Financial reporting, financial

statement analysis and valuation: A strategic perspective (7e Ed), South-Western, Cengage
Learning.

Subramanyam, R., Wild, J. J. (2009). Financial statement analysis. (10th ed.). Mc Graw
Hill:NY.

155
 Capítulo 6
Situación financiera a
largo plazo
 Capítulo 6

6.1. El estudio de la situación financiera a largo plazo

6.1.1. Concepto

La financiación por parte de terceros permite llevar adelante actividades en que los recursos de
los propietarios no son suficientes, y así incrementar las ganancias de los titulares de la
empresa. Esto permitiría pensar que mientras más deuda se tome mayor será la ganancia de
los propietarios, pero resulta que la deuda tiene un límite que es el riesgo de caer en
insolvencia, porque a mayor nivel de endeudamiento mayor es el riesgo de insolvencia. El
riesgo de insolvencia, también conocido como riesgo de crédito o crisis financiera, hace
referencia a la probabilidad de que la empresa no pueda hacer frente a sus obligaciones a su
vencimiento. La insolvencia es entendida como el estado de vulnerabilidad financiera, que va
desde la imposibilidad de cumplimiento en el pago de las obligaciones debidamente hasta el
estado de quiebra y liquidación de la empresa.

El objetivo del estudio del sector de la situación financiera a largo plazo se centra en evaluar la
capacidad de la empresa para atender sus deudas y compromisos financieros a lo largo de un
amplio horizonte temporal, o sea el riesgo de no caer en insolvencia. En el análisis de este sector
se deben considerar dos cuestiones claves:1

a) la estructura de capital (o estructura de financiación);

b) la capacidad de generar resultados a lo largo del tiempo.

La estructura de capital está referida a los orígenes de la financiación de la empresa. La

financiación puede ser efectuada a través de recursos propios (patrimonio neto), más
permanentes; o con recursos de terceros (pasivos) más riesgosos y temporarios. La capacidad
de generar resultados está relacionada a la capacidad de generar flujos de efectivos positivos y
es la medida más confiable de la salud financiera en el largo plazo. La estabilidad de los
resultados es una medida importante de que la empresa va a cancelar el capital e intereses a

1
Subramanyam y Wild (2009)

156
su vencimiento y de la probabilidad que la empresa está lo más lejos posible de la insolvencia
financiera.

6.1.2. Flexibilidad financiera

Un término vinculado a la situación financiera a largo plazo es el de flexibilidad financiera. Las

empresas en su actividad económica están sujeta a diversos riesgos en su actividad, tanto,
internos como externos (riesgo de ciclo económico, de devaluación, de inflación, riesgos
operativos, etc.). Un ejemplo es la Argentina, una economía con fuertes desajustes
macroeconómicas, sujeto a cambios y riesgo de manera permanente. El concepto de flexibilidad
financiera está vinculado a la capacidad de la empresa de adoptar medidas para contrarrestar
interrupciones inesperadas en el flujo de fondos. Puede significar la capacidad de conseguir
préstamos de varias fuentes, mantener una reserva financiera, efectuar aporte de capital por
los accionistas, vender y reutilizar activos, ajustar el nivel y dirección de las operaciones para
hacer frente a las circunstancias cambiantes. Aunque, lo que interesa en este caso,
principalmente, es la capacidad de obtener fondos de terceros. La cual depende de un conjunto
de factores, tales como, rentabilidad, estabilidad, tamaño, posición competitiva, composición
del patrimonio y trayectoria.

6.1.3. Sectores de análisis

El estudio de la situación financiera a largo plazo es llevado adelante a través de los siguientes
sectores de análisis:

a- Estructura de financiación: La estructura financiera2 es la manera en que se financian los

activos de una empresa, con recursos propios o de terceros. La estructura financiera está
representada en el lado derecho del estado de situación patrimonial, ver gráfico, incluyendo
las deudas a corto plazo y las deudas a largo plazo, y el capital de los propietarios u
accionistas. La estructura de financiamiento es la manera de cómo una entidad puede
allegarse de fondos o recursos financieros para llevar a cabo sus metas de crecimiento y
ganancias.

2
Terminológicamente, hay que hace una distinción entre estructura financiera y estructura de capital, la primera
engloba todas las fuentes de financiamiento, incluyendo las fuentes de corto plazo; mientras que, la segunda se
basa exclusivamente en instrumentos de largo plazo.

157
 Activo=Pasivo+Patrimonio Neto
SECTOR DE INVERSION SECTOR DE FINANCIACION

ACTIVOS CAPITAL DE
CIRCULANTES TERCEROS

ACTIVOS CAPITAL
FIJOS PROPIO

b- Políticas de inversión: tiene por objeto estudiar cómo se han invertido los fondos de la
empresa, lado izquierdo del estado de situación patrimonial, ver gráfico. La composición de
los activos, entre otros, depende de la industria a que pertenece, la estrategia seguida por
la empresa y características propias de la empresa.

c- Capacidad de generar resultados y situación financiera a largo plazo: este sector se ocupa de
estudiar el aporte de la actividad económica a la situación financiera a largo plazo. Estudia la
capacidad de la autofinanciación de la empresa y capacidad de los resultados para cancelar
las obligaciones.

6.2. Estructura de financiación

6.2.1. Endeudamiento

El ratio de endeudamiento mide el monto de pasivos en la estructura de financiación de la

empresa, o sea que, revela la estructura financiera de la empresa. El objetivo es medir el riesgo
de insolvencia implícito en la estructura financiera de la empresa. En la bibliografía son
mencionadas diferentes medidas de cálculo el ratio de endeudamiento, los más comunes son:

𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙 (𝑃)

𝐸𝑛𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎𝑚𝑖𝑒𝑛𝑡𝑜 (𝐸) =
𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 𝑛𝑒𝑡𝑜 (𝑃𝑁)

𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙
𝐸𝑛𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎𝑚𝑖𝑒𝑛𝑡𝑜 (𝑒𝑛 𝑟𝑒𝑙𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑎𝑙 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜) =
𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙

158
El primero de los ratios mide el pasivo en relación con el patrimonio neto, y el segundo, en
relación al activo total, ambas medidas son equivalentes, si bien el endeudamiento por el
patrimonio neto es más sensible a los cambios.

Para profundizar en el análisis del ratio, el ratio de endeudamiento se lo puede desagregar en

función de la composición del pasivo, por ejemplo:

𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒
𝐸𝑛𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎𝑚𝑖𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑜𝑟𝑡𝑜 𝑝𝑙𝑎𝑧𝑜 =
𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 𝑛𝑒𝑡𝑜

𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜 𝑛𝑜 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒
𝐸𝑛𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎𝑚𝑖𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑙𝑎𝑟𝑔𝑜 𝑝𝑙𝑎𝑧𝑜 =
𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 𝑛𝑒𝑡𝑜

𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎𝑠 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑎𝑠
𝐸𝑛𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎𝑚𝑖𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎𝑠 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑎𝑠 =
𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 𝑛𝑒𝑡𝑜

6.2.2. Características del capital y deuda

Para comprender mejor la estructura de financiación es conveniente conocer las principales

diferencias entre la financiación con capital propio o pasivo.

• El capital tiene un costo variable que son los dividendos y está en función de los
resultados de la empresa. Las deudas tienen un costo fijo que es el interés y, si bien, la
tasa de interés puede ser variable, esta depende de las condiciones del mercado y no
de los resultados de la empresa.
• El pasivo y sus intereses hay que atenderlo a su vencimiento; el patrimonio neto no es
exigible y los dividendos a abonar son decididos por los propios accionistas.
• Los intereses son deducibles en el impuesto a las ganancias, los dividendos no.
• Cuando hay un aumento el capital, si se incorporan nuevos socios o accionistas implica
una dilución de la participación de los actuales y, en algunos casos, la posible pérdida en
el control de la empresa. El endeudamiento implica el monitoreo de los acreedores,
prestar garantías y otras restricciones, las cuales son mayores si se recurre al mercado
de capitales.
• El capital propio implica un costo de oportunidad para los propietarios.
• El endeudamiento aumenta el riesgo de insolvencia de la empresa.

159
6.2.3. Composición del pasivo3

El análisis de la composición del pasivo se corresponde con el tercer nivel de análisis de los
ratios, las principales cuestiones a tener en cuenta son:

• Exigibilidad: la primera clasificación en relación con la exigibilidad, en corriente y no

corriente, además, en la información complementaria se presenta un anexo con los
vencimientos de créditos y deudas. Es necesario evaluar el perfil de la deuda de largo
plazo con la capacidad de generar resultados por parte de la empresa. Es un aspecto
esencial en el estudio de la situación financiera a largo plazo.
• Garantía: conocer cómo está garantizada la deuda es una cuestión muy importante para
los acreedores (garantía real, personal o sin garantía), porque indica la prioridad en caso
de tener que cobrar las deudas con los activos. Es muy importante en el otorgamiento
de nuevos préstamos, si existen una importante cantidad de pasivos prendarios o
hipotecarios estos desplazan al resto de los acreedores en el privilegio.
• Naturaleza: el origen del pasivo es determinar la política de la empresa en la financiación
y las fuentes de acceso al crédito con que cuenta la empresa. En general la deuda de
corto plazo corresponde a proveedores y la de largo plazo es financiera, a veces, la
empresa recurre a deuda financiera de corto plazo, como, por ejemplo, el descubierto
bancario.
• Moneda: esto es sumamente importante para evaluar el riesgo del tipo de cambio. Es
importante establecer en caso de una devaluación, si la empresa cuenta con algún tipo
de cobertura, por ejemplo, créditos en moneda extranjera.
• Costos: la evaluación de los costos tiene un efecto directo en el apalancamiento
financiero. Las deudas en moneda extranjera tienen un menor costo, pero enfrentan el
riesgo de una devaluación del tipo de cambio.

El gráfico siguiente muestra la desagregación del pasivo para su análisis:

3
Pérez (2014)

160
Además, la información complementaria a los estados contables brinda información detallada
sobre de composición y plazos de los pasivos que permite al analista informarse de manera
detallada.

6.2.4. Naturaleza del pasivo

En los estados contables, adicionalmente, a la clasificación en corrientes y no corrientes las

deudas se exponen de acuerdo con su naturaleza. La composición de las fuentes de
financiación a lo largo del tiempo es útil para evaluar las políticas de financiación de la
empresa.

• La deuda comercial

Los proveedores tienen una ventaja sobre las entidades financieras, debido a que poseen mejor
información privada acerca del sector donde operan y del proceso de producción, por otra
parte, cuentan con la posibilidad de suspender la provisión ante la falta de pago. De acuerdo
con Berlim (2002) el crédito comercial es el método más eficaz de supervisión y de hacer
cumplir un contrato de préstamo a las empresas riesgosas. En muchos casos, los proveedores
obtienen préstamos de las entidades financieras y lo utilizan para financiar a sus clientes como
una política de incentivo a las ventas. El crédito comercial es una de las fuentes más utilizadas
por las empresas pymes, debido a que no tienen la posibilidad de acceder a la financiación
bancaria, debido a la asimetría en la información. El crédito comercial más allá de un plazo
muy corto resulta muy costoso, pero para las pequeñas empresas resulta de muy fácil acceso.

161
• Deudas impositivas, laborales y previsionales
Existe un plazo entre el devengamiento de las deudas impositivas, laborales y previsionales y,
el vencimiento de estas, en el cual no hay costo. Pero, además, en algunos casos las empresas
recurren al atraso en el pago o a planes de facilidades como una fuente de financiación. El
crédito comercial más las deudas impositivas, laborales y previsionales y otros pasivos
operativos, constituyen la deuda operativa de una empresa.

• Instituciones financieras:
Las instituciones financieras son intermediarias en la financiación, están especializadas en la
tarea de monitoreo (control) delegada por los depositantes, debido al problema de asimetría
de la información. La intermediación financiera tiene su razón de ser en la minimización de los
costos de control de la información a efectos de resolver los problemas entre prestatarios y
ahorristas (prestamistas) (Diamond, 1984). Estas deudas son de mayores plazos que las
operativas y, por lo general, tienen un costo inferior.

• Mercado de capitales
El mercado de capitales permite acceder a la siguiente operatoria:
✓ Emisión Obligaciones Negociables
✓ Negociación de Cheques de pago diferido
✓ Valores de Corto Plazo
✓ Fideicomiso Financiero
✓ Emisión de Acciones

El acceso al mercado de capital permite obtener préstamos sin intermediación de las entidades
financieras y con mejores condiciones, no obstante, implica cumplir con la requisitoria por parte
de los organismos reguladores (Comisión Nacional de Valores, Bolsa de Comercio, etc.). En
Argentina hay un régimen especial que facilita el acceso a las pymes al mercado de capitales

6.2.5. Determinación del efecto palanca4

El efecto palanca o leverage financiero está basado en la posibilidad del incrementar la

rentabilidad de los propietarios por la utilización de capitales de terceros. Este ratio es de

4
Escribano Martínez (2013)

162
aplicación en situación financiera a largo plazo y en situación económica, en razón que compara
la rentabilidad de los activos de empresa con el costo de la financiación por terceros. Para
determinar el efecto palanca, primero, hay que calcular la rentabilidad económica, la cual se
suele denominar por las siglas en inglés ROA (return on asset):

𝑅𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑑𝑜 𝑎𝑛𝑡𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑒𝑠 𝑒 𝑖𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠 (𝑅𝑎𝑖𝐼)

𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑒𝑐𝑜𝑛ó𝑚𝑖𝑐𝑎(𝑅𝑒) =
𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 (𝑝𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜5)

La rentabilidad económica mide la rentabilidad de los activos de la empresa prescindiendo de

la forma de financiación. En el numerador es utilizado los resultados ordinarios sin incluir los
intereses e impuestos y en el denominador el total de recursos aplicados durante el ejercicio.
También, se debe definir la tasa interés pagada por el pasivo que se calcula como:

𝐺𝑎𝑠𝑡𝑜𝑠 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑜𝑠 (𝐺𝐹)

𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠 𝑝𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜 𝑝𝑎𝑔𝑎𝑑𝑎 𝑝𝑜𝑟 𝑒𝑙 𝑝𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜(𝑖 𝑝𝑟𝑜𝑚) =
𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜 (𝑝𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜)

Este ratio indica la tasa de interés promedio pagada por el pasivo durante el ejercicio. Los gastos
financieros incluyen intereses, diferencias de cambio, Recpam y todo otro gasto incurrido por
la financiación de los pasivos. De la comparación de la rentabilidad económica con el costo de
los pasivos indica si el financiamiento de terceros está justificado económicamente:

• Si la rentabilidad económica es mayor que la tasa de interés pagada en promedio por el

pasivo existe un beneficio por utilizar fondos de terceros en la financiación de activos.
• Si la rentabilidad económica es menor que la tasa de interés pagada en promedio por el
pasivo existe una pérdida por utilizar fondos de terceros en la financiación de activos.
• Si la rentabilidad económica es igual que la tasa de interés promedio pagada en promedio
no hay ganancias ni perdida, sino una situación neutra.

Para determinar la ganancia o pérdida de la utilización de capitales de terceros, hay que

ponderar la diferencia entre rentabilidad económica y la tasa de interés promedio con el monto
del pasivo, lo cual se puede expresar:

𝐼𝑛𝑐𝑟𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑙𝑜𝑠 𝑟𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑑𝑜𝑠 = (𝑅𝑒 − 𝑖) 𝑥 𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜

5
En el cálculo del promedio no incluye el resultado actual, como se concluyó en el capítulo IV.

163
 𝐼𝑛𝑐𝑟𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑙𝑜𝑠 𝑟𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑑𝑜𝑠 = (𝑅𝐸 𝑥 𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜) − (𝑖 𝑥 𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜)

Hay un modo alternativo de analizar la conveniencia económica de la utilización de capitales de

terceros, es través del denominado efecto palanca. El mismo consiste en comparar la
rentabilidad financiera con la rentabilidad económica, donde el coeficiente obtenido muestra
el “efecto multiplicador” por la utilización de capitales de terceros en la rentabilidad de los
propietarios. La rentabilidad financiera se puede expresar como:

𝑅𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑑𝑜 𝑎𝑛𝑡𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑖𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠 (𝑅𝑎𝑖𝐼)

𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑎(𝑅𝑓) =
𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 𝑛𝑒𝑡𝑜 (𝑝𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜)

La rentabilidad financiera es una medida de la rentabilidad del capital propio sin considerar el
efecto del impuesto a las ganancias y lo resultados anormales (extraordinarios y en
discontinuación). La diferencia de la rentabilidad económica con la rentabilidad financiera está
dada por el pasivo (pasivo=activo-patrimonio neto) y los gastos financieros, el pasivo y gatos
financieros determinan la tasa de interés promedio pagada por el pasivo. La expresión para el
cálculo del efecto palanca es:
𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑎 𝑅𝑓
𝐸𝑓𝑒𝑐𝑡𝑜 𝑝𝑎𝑙𝑎𝑛𝑐𝑎 (𝐸𝑃) = =
𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑒𝑐𝑜𝑛ó𝑚𝑖𝑐𝑎 𝑅𝑒

Los resultados de esta ratio se interpretan como:

• En el caso de que el efecto palanca sea superior a uno, la rentabilidad financiera es superior
a la rentabilidad económica, esto indica que resulta conveniente la utilización capital de
terceros porque los propietarios obtienen una rentabilidad mayor. Esto implica, si o si, que
la rentabilidad económica es mayor que la tasa de interés promedio pagada por el pasivo.
En el caso de no haberse utilizado capitales de terceros, la rentabilidad financiera hubiese
sido igual que la económica y los propietarios no hubiesen obtenido esa porción de ganancia.

• En el caso de que el efecto palanca sea menor a uno, la rentabilidad financiera es menor a la
rentabilidad económica, esto indica que no resulta conveniente la utilización capital de
terceros porque de los propietarios obtienen una rentabilidad menor. Esto implica, si o si,
que la rentabilidad económica es menor que la tasa de interés promedio pagada por el
pasivo. En el caso de no haberse utilizado capitales de terceros, la rentabilidad financiera

164
 hubiese sido la misma que la económica y los propietarios hubiesen evitado parte de la
pérdida.

• En el caso de que el efecto palanca sea igual a uno, la rentabilidad financiera es igual a la
rentabilidad económica, esto puede ser porque la rentabilidad económica hubiese sido igual
a la tasa de interés promedio pagada por el pasivo, o no se hubiera tomado pasivo.

El siguiente esquema resume las relaciones mencionadas:

Re > i , Rf > Re , EP > 1

Re = i , Rf = Re , EP = 1
Re < i , Rf < Re , EP < 1

En síntesis, el objetivo del efecto palanca es evaluar la conveniencia económica del

endeudamiento, es decir la ganancia o pérdida por utilizar fondos de terceros para financiar los
activos de la empresa. Las variables de la cual depende el efecto palanca son la rentabilidad
económica, la tasa de interés promedio pagada por el pasivo y el monto del pasivo en relación
con el patrimonio neto, el gráfico de más abaja ilustra las variables. Pero, análisis muestra lo
sucedido y no de las nuevas inversiones, para lo cual debe efectuarse a un análisis marginal de
cada proyecto de inversión.

Bodie, Kane y Marcus (1999) plantea el efecto palanca en la expresión para determinar la Rpn,
la cual se suele denominar por las siglas en ingles ROE (return on equity):

165
 𝑃
𝑅𝑝𝑛 = [𝑅𝑒 + (𝑅𝑒 − 𝑖) ] (1 − 𝑇𝐼)
𝑃𝑁

El incremento de la rentabilidad por la utilización de capitales de terceros es:

𝑃
∆𝑅𝑝𝑛 = (𝑅𝑒 − 𝑖)
𝑃𝑁

Siendo:
𝑅𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑑𝑜 𝑁𝑒𝑡𝑜
𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒𝑙 𝑃𝑁 =
𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 𝑛𝑒𝑡𝑜

𝐼𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜 𝑎 𝑙𝑎𝑠 𝑔𝑎𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑎𝑠 (𝐼𝐺)

𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜 𝑎 𝑙𝑎𝑠 𝑔𝑎𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑎𝑠(𝑇𝐼) =
𝑅𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑑𝑜𝑠 𝑎𝑛𝑡𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑖𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠 (𝑅𝑎𝐼)

La denominación de efecto palanca o apalancamiento financiero se deriva del hecho que la

utilización de capitales de tercero actúa como una palanca de la rentabilidad económica e
incrementa la rentabilidad del patrimonio neto. Es habitual oír la expresión de “empresas muy
apalancadas” en referencia a empresas con un alto nivel de pasivo.

6.2.6. Desagregación del efecto palanca

Tal como se desagregó el ratio de endeudamiento total según la composición del pasivo,
también, se puede desagregar el efecto por el tipo de pasivo para evaluar la conveniencia
económica de su utilización.

a) Efecto palanca de corto y largo plazo

La metodología para desagregar el efecto palanca consiste en multiplicar y dividir el efecto

palanca total por un ratio que refleje el efecto discriminante. En el caso del efecto palanca de
corto y largo plazo es utilizada la rentabilidad de capital permanente.

𝑅𝑓 𝑅𝑐𝑝
𝐸𝑃 = ×
𝑅𝑒 𝑅𝑐𝑝

166
Siendo:
𝑅𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑑𝑜 𝑎𝑛𝑡𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑒𝑠 𝑑𝑒𝑙 𝑃𝑁𝐶
𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒𝑙 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑝𝑒𝑟𝑚𝑎𝑛𝑡𝑒 (𝑅𝑐𝑝) =
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑃𝑒𝑟𝑚𝑎𝑛𝑒𝑛𝑡𝑒 (𝑝𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜)

𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑃𝑒𝑟𝑚𝑎𝑛𝑒𝑛𝑡𝑒 = 𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 𝑛𝑒𝑡𝑜 + 𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜 𝑛𝑜 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒

Separando la expresión anterior, tenemos que:

𝑅𝑐𝑝
𝐸𝑃𝑝𝑐 =
𝑅𝑒
𝑅𝑓
𝐸𝑃𝑝𝑛𝑐 =
𝑅𝑐𝑝

𝐸𝑃 = 𝐸𝑃𝑝𝑐 × 𝐸𝑃𝑝𝑛𝑐

El efecto palanca del pasivo de corto plazo indica la conveniencia económica de la utilización
del pasivo corriente, en razón que la Rcp excluye el pasivo corriente del activo total y deduce
los intereses de corto plazo de los resultados. El efecto palanca del pasivo de largo plazo indica
la conveniencia económica de la utilización del pasivo no corriente, en razón que la Rf excluye
el total del pasivo del activo y los gastos financieros de corto y largo plazo de los resultados, y
la Rcp excluye el pasivo corriente del total del activo y deduce los intereses de corto plazo.

Para desagregar el costo del pasivo se utilizan las siguientes expresiones:

𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟é𝑠 𝑝𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜 𝑝𝑎𝑔𝑎𝑑𝑎 𝑝𝑜𝑟 𝑒𝑙 𝑃𝐶(𝑖𝑝𝑐 𝑝𝑟𝑜𝑚)

𝐺𝑎𝑠𝑡𝑜𝑠 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑜𝑠 𝑑𝑒 𝑃𝐶 (𝐺𝐹𝑝𝑐)
=
𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠 (𝑝𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜)

El pasivo corriente está compuesto, en su mayor parte, por deudas operativas que no tienen
costo, mientras que, el pasivo no corriente, en su mayor parte, por deudas financieras con
costo.

𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟é𝑠 𝑝𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜 𝑝𝑎𝑔𝑎𝑑𝑎 𝑝𝑜𝑟 𝑒𝑙 𝑃𝑁𝐶(𝑖𝑝𝑛𝑐 𝑝𝑟𝑜𝑚)

𝐺𝑎𝑠𝑡𝑜𝑠 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑜𝑠 𝑑𝑒 𝑃𝑁𝐶 (𝐺𝐹𝑝𝑛𝑐)
=
𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠 (𝑝𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜)

En el siguiente ejemplo muestra el cálculo del efecto palanca de corto y largo plazo:

167
Estado de Situación Patrimonial x1 x2
Activos
Caja y Bancos 50 31
Inversiones Transitorias 10 107
Créditos por ventas 210 270
Bienes de Cambio 460 500
Total Activos Corrientes 730 908

Bienes de Uso 660 600

Total Activos Corrientes 660 600
Total Activos 1.390 1.508

Pasivos
Deudas comerciales 120 150
Deudas Fiscales 70 50
Total Pasivos Corrientes 190 200

Deudas bancarias 400 400

Total Pasivos No Corrientes 400 400
Total Pasivos 590 600
Patrimonio Neto 800 908
Total Pasivos +Patrimonio Neto 1.390 1.508
- -

Estado de Resultados- Ordenados x1

Ventas 700
Costo de ventas -600
Utilidad bruta 100
Gastos de admin. y comercialización -120
Otros ingresos 200
Resultados financieros de activos 20
Resul. Ordinarios a. de gastos financ. e imp. 200
Gastos financieros corto plazo -4
Gastos financieros largo plazo -30
Resul. Ordinarios antes de impuestos 166
Impuesto a las Ganancias -58
Ganancia neta 108

200
𝑅𝐸 = = 14,34%
1.390 + (1.508 − 108)
2
166
𝑅𝑓 = = 20,75%
800 + (908 − 108)
2
168
 20,75
𝐸𝑃 = = 1,4473
14,34
34
𝑖 𝑝𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜 = = 5,71%
590 + 595
2
196
𝑅𝑐𝑝 = = 16,33%
1.200 + (1.308 − 108)
2

16,33
𝐸𝑃𝑝𝑐 = = 1,1393
14,34

20,75
𝐸𝑃𝑝𝑛𝑐 = = 1,2704
16,33
4
𝑖𝑝𝑐 𝑝𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜 = = 2,05%
190 + 200
2
30
𝑖𝑝𝑛𝑐 𝑝𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜 = = 1,2704
400 + 400
2
EP = EPpc x EPpnc = 1,1393x1,2709 = 1,4473

b) Efecto palanca del pasivo sin costo y con costo

Aplicando el mismo procedimiento del punto anterior, para establecer el efecto palanca del
pasivo con costo y sin costo se multiplica y divide el efecto palanca total por la rentabilidad
económica neta:

𝑅𝑓 𝑅𝑒𝑛
𝐸𝑃 = ×
𝑅𝑒 𝑅𝑒𝑛
Siendo:
𝑅𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑑𝑜 𝑎𝑛𝑡𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑒𝑠 𝑒 𝑖𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠
𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑒𝑐𝑜𝑛ó𝑚𝑖𝑐𝑎 𝑛𝑒𝑡𝑎 (𝑅𝑒𝑛) =
(𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 − 𝑝𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜 𝑠𝑖𝑛 𝑐𝑜𝑠𝑡𝑜) (𝑝𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜)

Descomponiendo la expresión anterior, tenemos que:

𝑅𝑒𝑛
𝐸𝑃𝑝𝑠𝑐 =
𝑅𝑒
𝑅𝑓
𝐸𝑃𝑝𝑐𝑐 =
𝑅𝑒𝑛

169
 𝐸𝑃 = 𝐸𝑃𝑝𝑠𝑐 × 𝐸𝑃𝑝𝑐𝑐

El efecto palanca del pasivo sin costo indica el incremento de la rentabilidad por los pasivos que
no tienen costo, por lo menos explicitados. Por los pasivos sin costo comprenden, por lo
general, los pasivos operativos (proveedores, impuestos a pagar, etc.). Sin embargo, en algunos
casos estos pasivos tienen un costo implícito y no se halla discriminado, por lo tanto, están
cargados al precio del bien o servicio. En época de estabilidad económica dichos costos no son
significativos, pero en época de inflación suele ser importantes por el cargo de la cobertura por
inflación. Este efecto palanca del pasivo sin costo va a ser siempre positivo, en la medida que
los RaiI sean positivos. La rentabilidad económica considera como inversión los activos totales,
independiente de cómo sean financiados. La rentabilidad económica neta considera como
inversión los activos financiados con patrimonio neto o pasivo con costo. El pasivo con costo
comprende, por lo general, las deudas financieras. En el caso de deudas operativas con costos
deberían incluirse en este grupo. El efecto palanca del pasivo con costo indica la conveniencia
económica de la utilización del pasivo con costo. Para determinar el costo del pasivo sería:

𝐺𝑎𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑜𝑠
𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟é𝑠 𝑝𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜 𝑝𝑎𝑔𝑎𝑑𝑎 𝑝𝑜𝑟 𝑒𝑙 𝑝𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜 =
𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎𝑠 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑎𝑠 (𝑝𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜)

6.2.7. Decisiones de financiación

A medida que la empresa aumenta su endeudamiento, también, se incrementa la conveniencia

económica de la utilización de capitales de terceros, pero también incrementa el riesgo de
insolvencia. Entonces, ¿cómo las empresas toman las decisiones de inversión? hay un ratio
óptimo de endeudamiento? Las teorías más relevantes sobre esta cuestión son las teorías de
las jerarquías financieras.

La teoría de las jerarquías financieras (pecking order theory), fue desarrollada por Myers (1984)
y está basada en un orden de preferencias por parte de las empresas en la elección de la
financiación. En primer lugar, se utiliza la autofinanciación (resultados y amortizaciones) a
través de la cual las empresas tienden a ajustar su ratio de distribución de dividendos de
acuerdo con las oportunidades de inversión. En segundo lugar, si tienen que financiar
inversiones y no alcanza con la autofinanciación, acudirían a deuda segura que esté

170
razonablemente lejos del riesgo de bancarrota. Tercero, si existen oportunidades de inversión
y los flujos de efectivo no se arreglan a las necesidades y está cubierta la posibilidad de emitir
deuda segura, se emitirá deuda no segura. Y como último recurso, se encuentra la emisión de
acciones. En este enfoque, el ratio de deuda-capital no resulta de un ratio óptimo, los montos
de la deuda reflejarán las necesidades acumuladas de fondos externos no cubiertos por la
autofinanciación. Por lo general, a menor rentabilidad mayor endeudamiento (Myers, 1984).

Teoría de trade-off: desarrollada Modigliani y Miller (1958) y establece la existencia de un punto

óptimo entre el ahorro de impuestos a las ganancias por la deducción de los intereses y la
probabilidad de bancarrota. Esta teoría considera la inexistencia de un apalancamiento
financiero, porque al endeudarse la empresa se convierte en más riesgoso y los inversores
exigirán un mayor rendimiento para invertir en la misma. Por lo cual el único motivo para tomar
capitales de terceros es la deducibilidad de los intereses del impuesto a las ganancias. El gráfico
ilustra el punto óptimo entre el ahorro fiscal y el nivel de endeudamiento.

6.3. Política de inversión

6.3.1. Inmovilización del activo

La inmovilización depende en gran parte del sector de la industria de la empresa. El monto del
activo inmovilizado en proporción a todo el activo es distinto de una empresa manufacturera a
una empresa comercial. En esta última lo principal son los bienes de cambio y en la otra los
bienes de uso. También, está vinculado a las estrategias de la empresa, la composición del

171
activo es distinta si la empresa terceriza la producción, como ocurre con la fabricación de
indumentaria, o lleva adelante todo el proceso. Entre los activos no corrientes la mayor parte
están constituidos por activos fijos y pueden ser bienes de uso, intangibles y participaciones
permanentes en otras empresas. Las participaciones permanentes en otras empresas, si se
tiene el control o control conjunto son consolidadas, pero los casos de empresas vinculadas se
exponen las inversiones en el activo no corriente al valor patrimonial proporcional. La siguiente
expresión define el ratio de inmovilización del activo:

𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑛𝑜 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠
𝐼𝑛𝑚𝑜𝑣𝑖𝑙𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒𝑙 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 (𝐼𝐴) =
𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙𝑒𝑠

Este ratio indica que parte de los activos se encuentra inmovilizado, el objetivo es determinar
el grado de inmovilización del activo. Los activos corrientes otorgan una mayor liquidez a la hora
de cancelar las obligaciones, no obstante, la inmovilización hace a la estructura de la empresa.
Aunque, los bienes de uso sirven tienen la ventaja de servir de respaldo y garantías a los
acreedores.

6.3.2. Reposición de los bienes de uso

Los bienes de uso, por lo general, es el principal rubro que hace a la estructura de la empresa.
No obstante, en los últimos años han adquirido gran importancia los intangibles, pero como ha
sido señalado, la contabilización de estos tiene ciertas limitaciones. Interesa conocer cuál es la
política de la empresa respecto a los bienes de uso. En las primeras etapas de la empresa,
cuando la empresa está en crecimiento, necesita hacer fuerte inversiones para atender la
demanda futura o como barrera de entrada de nuevos competidores, de lo contrario, los
nuevos competidores se apropiarían del mercado. En la etapa de madurez, solamente es
necesario el mantenimiento de la estructura y la mejora de la eficiencia. Cuando la empresa
entra en la etapa de declinación, es probable que no logre reponer el desgaste de los bienes de
uso. La expresión que permite calcular el ratio de reposición de bienes de uso es la siguiente:

𝐼𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 𝑛𝑒𝑡𝑎 𝑑𝑒 𝑏𝑖𝑒𝑛𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑢𝑠𝑜

𝑅𝑒𝑝𝑜𝑠𝑖𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑏𝑖𝑒𝑛𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑢𝑠𝑜 =
𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒𝑙 𝑒𝑗𝑒𝑟𝑖𝑐𝑖𝑜

172
 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖𝑜𝑛 𝑛𝑒𝑡𝑎 𝑑𝑒 𝑏𝑖𝑒𝑛𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑢𝑠𝑜
= 𝐶𝑜𝑚𝑝𝑟𝑎𝑠 𝑑𝑒 𝑏𝑖𝑒𝑛𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑢𝑠𝑜 − 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎 𝑑𝑒 𝑏𝑖𝑒𝑛𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑢𝑠𝑜

Para el cálculo del ratio, las ventas de bienes de uso deben ser medidas por el valor dado de
baja el bien. Las depreciaciones obedecen a las siguientes causas: desgastes, roturas o
deterioros físicos; agotamiento de su contenido; obsolescencia por razones tecnológicas o
comerciales. Este ratio muestra lo siguiente:

• Si el valor del coeficiente es superior a uno, significa que la reposición es superior a la

depreciación.
• Si el valor del coeficiente es inferior superior a uno, significa que la reposición es inferior
a la depreciación.
• Si el valor es del coeficiente es igual uno, es un caso hipotético, significa que la reposición
es igual a la depreciación.

En los casos de aplicar el modelo de revaluación, los bienes de uso pueden reflejar un aumento,
el cual no implica un incremento de la capacidad productiva, sino una adecuación a los valores
de mercado.

6.3.3. Inmovilización del patrimonio neto6

El ratio de inmovilización del patrimonio neto mide la política de financiación de los activos no
corrientes. En general, la manera menos riesgosa de financiar los activos no corrientes es a
través de los recursos propios, o de lo contrario, con deuda a largo plazo. La incorporación de
activos no corrientes con deudas a corto plazo puede generan problemas financieros, debido
que dichos activos no generan flujo de efectivo de forma inmediata. La siguiente expresión
define el ratio de inmovilización del patrimonio neto:

𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑛𝑜 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠
𝐼𝑛𝑚𝑜𝑣𝑖𝑙𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒𝑙 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑜𝑚𝑖𝑛𝑖𝑜 𝑛𝑒𝑡𝑜 (𝐼𝑃𝑁) =
𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 𝑁𝑒𝑡𝑜

6
Escribano Martínez (2013)

173
Este ratio mide la relación entre los activos no corrientes con la fuente de financiación menos
exigible, el patrimonio neto. El objetivo del ratio es medir el grado en que los activos no
corrientes son financiados por los fondos de los propietarios. Del resultado de este ratio
pueden surgir las siguientes situaciones:

• Si el valor del coeficiente es menor que uno, significa que el activo no corriente es menor
que el patrimonio neto, no solamente financia la inmovilización, sino que un excedente
financia el capital corriente.

• Si el valor del coeficiente es igual a uno, es una situación hipotética, donde el activo no
corriente es igual al patrimonio neto.

• Si el valor del coeficiente es mayor que uno, significa que el activo no corriente es mayor que
el patrimonio neto, por lo tanto, una parte de la inmovilización es financiada por el pasivo.
Aunque, debería ser el pasivo no corriente y con un plazo acorde a la generación de ingresos.
En este caso es conveniente calcular un segundo ratio de inmovilización incluyendo, además,
del patrimonio neto el pasivo no corriente.

𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑛𝑜 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠
𝐼𝑛𝑚𝑜𝑣𝑖𝑙𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑙𝑎𝑟𝑔𝑜 𝑝𝑙𝑎𝑧𝑜 (𝐼𝐿𝑃) =
𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 𝑁𝑒𝑡𝑜 + 𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜 𝑁𝑜 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒

El valor del coeficiente debería ser menor a uno, pero con un cierto margen de diferencia
debido a que el pasivo no tiene la permanencia del patrimonio neto.

6.3.4. Cambios

Los cambios en la estructura de financiación y política de inversión pueden ser analizados a

través del:

• Estado de variación del capital corriente: las causas que importa analizar son las expuestas
como financieras, las transacciones entre activo no corriente, pasivo no corriente y
patrimonio neto con el capital corriente (transacciones tipo “c1”) y, además, las
transacciones” b1” que, si bien no afectan el CC actual lo harán en el futuro.

174
• Estado de flujo de efectivo: las causas que importa analizar son los flujos de efectivo de las
actividades de inversión y financiación.

6.4. Relación entre la capacidad de generar resultados y la situación financiera a largo plazo

6.4.1. Cobertura de los intereses

Los ratios de cobertura de los intereses indica el número de veces que los resultados cubren el
cargo por intereses. Se espera que los intereses sean totalmente pagados con los resultados de
la empresa. Como existen diferencias entre el resultado contable y los flujos de efectivo de las
actividades operativas es conveniente analizar, también, la cobertura de los intereses por los
flujos de efectivo y conciliar las diferencias. Las expresiones para su cálculo son:

𝑅𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑑𝑜 𝑎𝑛𝑡𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑒𝑠 𝑒 𝑖𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠

𝐶𝑜𝑏𝑒𝑟𝑡𝑢𝑟𝑎 𝑑𝑒 𝑙𝑜𝑠 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑒𝑠 =
𝐺𝑎𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑜𝑠

𝐶𝑜𝑏𝑒𝑟𝑡𝑢𝑟𝑎 𝑑𝑒 𝑙𝑜𝑠 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑒𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑙𝑜𝑠 𝑓𝑙𝑢𝑗𝑜𝑠 𝑑𝑒 𝑒𝑓𝑒𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜

𝐹𝑙𝑢𝑗𝑜 𝑒𝑓𝑣𝑜. 𝑝𝑜𝑟 𝑙𝑎 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑖𝑑. 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑣𝑎𝑠 + 𝑝𝑎𝑔𝑜 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑒𝑠(∗)
=
𝐺𝑎𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑜𝑠

(*) si estuviesen incluidos en las actividades operativas.

El objetivo de los ratios de cobertura de los intereses es medir la capacidad económica de la

empresa para hacer frente a los costos originados en el pasivo.

6.4.2. Autofinanciación de largo plazo

La autofinanciación es la retención de los resultados por parte de la empresa con el fin de

expandir o mantener su actividad, sin la necesidad de recurrir a préstamos u aportes de capital.
Una mayor autofinanciación de la empresa implica un menor riesgo de insolvencia, un menor
control por parte de los acreedores y evita la dilución de la participación de los accionistas, a
diferencia de las nuevas emisiones de acciones. Aunque, en situaciones quita motivación a los
administradores a ser más eficientes. El siguiente ejemplo intenta aclarar el efecto de la
autofinanciación. Si se supone, una Rpn= 10% y un patrimonio neto de $ 1.000 al inicio del
ejercicio, el resultado del ejercicio es de $ 100. En el año siguiente, si no se distribuyen
dividendos y se mantiene el nivel de rentabilidad del 10%, el resultado del ejercicio será de $
175
110, pero si distribuimos dividendos será de $ 100, lo mismo que el año anterior o sea que no
se incrementan los resultados. El ratio de autofinanciación a largo plazo se calcula como:

𝑅𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑑𝑜 𝑜𝑟𝑑𝑖𝑛𝑎𝑟𝑖𝑜 − 𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠 𝑒𝑛 𝑒𝑓𝑒𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜

𝐴𝑢𝑡𝑜𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑎 𝑙𝑎𝑟𝑔𝑜 𝑝𝑙𝑎𝑧𝑜 =
𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 𝑛𝑒𝑡𝑜 (𝑝𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜)

La magnitud de la autofinanciación depende de:

• los resultados de la empresa, se considerada solamente la ordinaria porque es previsible que

se repita en el futuro;

• la política de distribución de dividendos en efectivo, o sea la política de la empresa en cuanto

a la retención de resultados.

Los dividendos que considerar son los dividendos en efectivo, o en su caso en especie, no la
distribución de dividendos en acciones porque es una capitalización de resultados. Es
equivalente a la distribución de dividendos en efectivo, la reducción del capital y la compra de
acciones propias. Los dividendos por computar son los asignados por el año actual y que figuran
en el proyecto de distribución de utilidades por este ejercicio, pero recién serán aprobados en
la asamblea en el año siguiente y que serán expuestos en el estado de evolución del patrimonio
neto del año siguiente.

El objetivo de la autofinanciación a largo plazo es medir el aporte de la retención de resultados

a la situación financiera a largo plazo.

6.4.2. Capacidad de devolución del pasivo (Plazo de cancelación del pasivo)

La expresión para el cálculo de la capacidad de devolución del pasivo es:

𝐶𝑎𝑝𝑎𝑐𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒 𝑑𝑒𝑣𝑜𝑙𝑢𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒𝑙 𝑝𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙 (𝐶𝐷𝑃)

𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜 𝑎𝑙 𝑐𝑖𝑒𝑟𝑟𝑒
=
𝑅𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑑𝑜 𝑜𝑟𝑑𝑖𝑛𝑎𝑟𝑖𝑜 − 𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠 𝑒𝑛 𝑒𝑓𝑣𝑜.

176
Este ratio indica en qué plazo, en número de años, se cancela el pasivo de la empresa si el total
de resultados retenidos se utiliza a tal fin. El objetivo de la capacidad de devolución del pasivo
es medir el potencial de la generación de los resultados para cancelar el pasivo de la empresa,
es una medida en términos relativos de las deudas en relación con los resultados retenidos de
la empresa. El ratio del capacidad del devolución del pasivo, tanto del operativo y financiero,
tiene el inconveniente de ser una medida muy exigente, debido a que los pasivos operativos,
tales como, proveedores, saldos impositivos, etc. se van renovando con las nuevas operaciones.
Las deudas operativas son parte del ciclo operativo analizado en situación financiera a corto
plazo. Por lo cual, se calcula la capacidad de devolución de las deudas financieras:

𝐶𝑎𝑝𝑎𝑐𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒 𝑑𝑒𝑣𝑜𝑙𝑢𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑙𝑎𝑠 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎𝑠 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑎𝑠 (𝐶𝐷𝐷𝐹)

𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎𝑠 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑎𝑠 𝑎𝑙 𝑐𝑖𝑒𝑟𝑟𝑒
=
𝑅𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑑𝑜 𝑜𝑟𝑑𝑖𝑛𝑎𝑟𝑖𝑜 − 𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠 𝑒𝑛 𝑒𝑓𝑣𝑜.

En el caso de deudas operativas que exceden el saldo “normal” de las operaciones, por ejemplo,
un plan de pagos de la AFIP, acreedores por la compra de bienes de uso, deuda comercial en
mora, etc. deberían adicionarse a las deudas financieras. También, en el caso de existir
inversiones temporarias deberían restarse de las deudas. Es conveniente que se calcule,
también, con por los flujos de efectivo de las actividades operativas.

𝐶𝑎𝑝𝑎𝑐𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒 𝑑𝑒𝑣𝑜𝑙𝑢𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑙𝑎𝑠 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎𝑠 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑎𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑙𝑜𝑠 𝑓𝑙𝑢𝑗𝑜𝑠 𝑑𝑒 𝑒𝑓𝑒𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 (𝐶𝐷𝑒𝑣𝐹𝐸)
𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎𝑠 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑎𝑠 𝑎𝑙 𝑐𝑖𝑒𝑟𝑟𝑒
=
𝐹𝑙𝑢𝑗𝑜 𝑑𝑒 𝑒𝑓𝑒𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑑𝑒 𝑙𝑎𝑠 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑠 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑣𝑎𝑠

Es necesario profundizar en la diferencia entre los resultados contables y los flujos operativos
de efectivo, cuando este ratio muestre significativas diferencias con el medido por los
resultados contable.

6.5. Síntesis

177
El gráfico muestra las principales relaciones entre las ratios contables. La capacidad de
devolución es considerado como ratio fundamental, debido a que resume el impacto del
conjunto de factores que hacen a la evolución de la empresa y es el punto de partida para
obtener las causas. La autofinanciación y el endeudamiento son considerados ratios
importantes, el primero, indica la capacidad de la actividad económica para generar beneficios
que después se retienen en la empresa. En endeudamiento revela el riesgo de los activos para
cancelar los pasivos. La situación de la empresa se define analizando si la capacidad de
devolución de las deudas financieras está acorde al vencimiento real de las deudas financieras
(corrientes y no corrientes).

178
 Bibliografía

Berlin, M (2003). Trade credit: why do production firms act as financial intermediaries?,
Business Review, Federal Reserve Bank of Philadelphia, Q3, pp. 21-28. Obtenido de
http://www.philadelphiafed.org/research-and-data/publications/business-
review/2003/q3/brq303mb.pdf [30/08/2014].

Diamond, D.W. (1984). Financial Intermediation and Delegated Monitoring, Review of

Economic Studies, Vol. 51, 3, pp. 393-414.

Escribano Martínez, F. (2013). Notas de cátedra de Análisis de estados contables. Imprenta de

la Cooperativa de Ciencias Económicas de la FCE de la UNC.

Modigliani, F. y Miller, M. H. (1958). The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory
of Investment, The American Economic Review, 48, pp. 261-297.

Myers, S. C. (1984). The Capital Structure Puzzle, The Journal of Finance, Vol. 39, 3, pp. 575-
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Wahlen, J. M., Baginski, S. P. y Bradshaw, M. T. (2011). Financial reporting, financial statement

analysis and valuation: A strategic perspective (7e Ed), South-Western, Cengage Learning.

179
 Capítulo 7
Situación económica
 Capítulo 7

7.1. El análisis de la situación económica

En el estudio de los sectores anteriores se evidenció la importancia de los resultados, estos

son los que en definitiva van a generar los flujos de efectivo operativos, necesarios para
cancelar las obligaciones, el crecimiento y el pago de dividendos. El analista efectúa el análisis
de la rentabilidad pasada con el fin de pronosticar la rentabilidad futura, o el caso del enfoque de
control, evaluar el desempeño pasado. El sector de situación económica estudia la rentabilidad
de la empresa con el fin de terminar la capacidad de generar resultados económicos. La
situación económica es estudiada a través de la desagregación de la rentabilidad en sus
componentes, al cual se conocen como “niveles”, a los fines de determinar los factores que
inciden en la rentabilidad de la empresa. El énfasis debe estar puesto en aquellos ingresos,
egresos, ganancias y pérdidas recurrentes, o sea que se espera que persistan en el futuro.

7.2. Ratios de rentabilidad1

Para que el análisis de los resultados tenga un mayor significado, debe ser evaluado a través
de los ratios de rentabilidad, la cual relaciona los recursos invertidos (esfuerzo realizado) con
el fruto generado u obtenido de esos recursos. El objetivo perseguido por los ratios de
rentabilidad es evaluar la eficiencia en la administración de los recursos invertidos y, a su
vez, determinar el comportamiento de las variables que influyen en la misma, habitualmente
se lo expresa en porcentaje, la expresión analítica es:

𝑅𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑑𝑜𝑠
𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 =
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙

Las condiciones de validez del ratio de rentabilidad son:

1- Homogeneidad de los términos de la ecuación: los resultados obtenidas y el capital

invertido deben estar relacionados directamente (causa-efecto).

2-Capital invertido: debe ser representativo del esfuerzo realizado en el período a que
corresponde los resultados. Lo más representativo es utilizar un promedio ponderado de los

1
Escribano Martínez (2013)

180
recursos aplicados sin el resultado del ejercicio. La exclusión de resultado es en razón que el
rendimiento de una inversión se mide por el capital aplicado inicialmente, cuestión analizada
en el capítulo 4.

7.3. Desagregación de la rentabilidad

7.3.1. Rentabilidad del patrimonio neto

La rentabilidad del patrimonio neto es la rentabilidad que corresponde a los accionistas o

propietarios, después de considerar todos los componentes de los resultados, la última línea
del estado de resultados o sea el resultado neto. La rentabilidad del patrimonio neto es el
punto de partida, debido a que comprende la totalidad de los factores que hacen a la
rentabilidad. Es común la utilización de su denominación en inglés ROE (return over equity).
La expresión para su cálculo es:

𝑅𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑑𝑜 𝑑𝑒𝑙 𝑒𝑗𝑒𝑟𝑐𝑖𝑐𝑖𝑜

𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒𝑙 𝑃𝑁(𝑅𝑃𝑁) =
𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 𝑛𝑒𝑡𝑜 (𝑝𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜)

En las NCPs, el resultado neto del ejercicio incluye los resultados ordinarios, extraordinarios
y operaciones en discontinuación, no así, los resultados diferidos que se encuentran
contabilizados en el estado de evolución del patrimonio neto. Para el caso de las NIIF, el
estado de resultados integral comprende: a) el resultado del ejercicio: considera los
resultados de las operaciones en que continúan y en discontinuación y no se permite
discriminar los resultados extraordinarios; y b) el otro resultado integral: los resultados
diferidos. El tratamiento a los fines de análisis fue desarrollado en el capítulo 3.

El primer paso en la desagregación de la RPN es separar los resultados ordinarios y

extraordinarios, para lo cual se plantea la siguiente expresión:

𝑅𝑝𝑛 = 𝑅𝑜 × (1 ± 𝑇𝑅𝐸) [1]

La rentabilidad ordinaria es igual a la rentabilidad del PN, pero sin considerar los resultados
extraordinarios y de las operaciones en discontinuación. Se define como la rentabilidad de

181
los accionistas considerando, únicamente, los resultados “normales”, los potencialmente
recurrentes, frecuentes o no, y se calcula como:

𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑂𝑟𝑑𝑖𝑛𝑎𝑟𝑖𝑎
𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑜𝑟𝑑𝑖𝑛𝑎𝑟𝑖𝑎 (𝑅𝑜) =
𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 𝑛𝑒𝑡𝑜 (𝑝𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜)

La TRE es la tasa de cambio de los resultados en los resultados ordinario por los factores
“anormales”, los resultados extraordinarios y de las operaciones en discontinuación, y se
calcula como:

𝑅𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑑𝑜𝑠 𝑒𝑥𝑡𝑟𝑎𝑜𝑟𝑑𝑖𝑛𝑎𝑟𝑖𝑜𝑠 𝑦 𝑑𝑒 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑒𝑛 𝑑𝑖𝑠𝑐𝑜𝑛𝑡𝑖𝑛𝑢𝑎𝑐𝑖ó𝑛

𝑇𝑅𝐸 =
𝑅𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑑𝑜𝑠 𝑜𝑟𝑑𝑖𝑛𝑎𝑟𝑖𝑜𝑠

7.3.2. Rentabilidad ordinaria

En un segundo nivel de desagregación, la rentabilidad ordinaria puede expresarse como:

Ro = Re × EP × (1 − TI) 2[2]

El primer componente, la rentabilidad económica (Re), es una medida de la rentabilidad de

los activos sin considerar los costos de financiación de los activos y el impuesto a las
ganancias, interesa medir la rentabilidad de la actividad económica de la empresa. La
expresión para su cálculo es:

Resultados 𝑎𝑛𝑡𝑒𝑠 𝑑𝑒 i𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑒𝑠 𝑒 i𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠 (𝑈𝑎𝑖𝐼)

𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑒𝑐𝑜𝑛ó𝑚𝑖𝑐𝑎(𝑅𝑒) =
𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 (𝑝𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜)

El segundo componente, el efecto palanca mide la conveniencia económica del

endeudamiento, como se estudió en el capítulo 6, y se calcula como:

𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑎 𝑅𝑓
𝐸𝑓𝑒𝑐𝑡𝑜 𝑝𝑎𝑙𝑎𝑛𝑐𝑎 (𝐸𝑃) = =
𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑒𝑐𝑜𝑛ó𝑚𝑖𝑐𝑎 𝑅𝑒
Siendo:
Resultados 𝑎𝑛𝑡𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑖𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠 (𝑈𝑎𝑖𝐼)
𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑎(𝑅𝑓) =
𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 𝑛𝑒𝑡𝑜 (𝑝𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜)

2
Para el desarrollo matemático de la desagregación ver Escribano Martínez (2013).

182
El tercer componente, el efecto del impuesto a las ganancias:

𝐼𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜 𝑎 𝑙𝑎𝑠 𝑔𝑎𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑎𝑠 (𝐼𝐺)

𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜 𝑎 𝑙𝑎𝑠 𝑔𝑎𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑎𝑠(𝑇𝐼) =
𝑅𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑑𝑜 𝑎𝑛𝑡𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑖𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠 (𝑈𝑎𝐼)

La tasa de impuesto a las ganancias indica la tasa real de impuesto a las ganancias pagadas
por los resultados contables.

Reemplazando en [1] por [2], se puede obtener la expresión:

𝑅𝑝𝑛 = 𝑅𝑒 × 𝐸𝑃 × (1 − 𝑇𝐼)(1 ± 𝑇𝑅𝐸)

Esta expresión desagrega la Rpn en:

a) La eficiencia en la administración de los activos;

b) la eficiencia en la administración de los pasivos:
c) la tasa real del impuesto a las ganancias;
d) el impacto de los factores “anormales”.

El siguiente ejemplo sirve para ilustrar la desagregación de la rentabilidad:

Estado de Situación Patrimonial x1 x2

Activos
Caja y Bancos 50 31
Inversiones Transitorias 10 107
Créditos por ventas 210 270
Bienes de Cambio 460 500
Total Activos Corrientes 730 908

Bienes de Uso 660 600

Total Activos Corrientes 660 600
Total Activos 1.390 1.508

183
Pasivos
Deudas comerciales 120 150
Deudas Fiscales 70 50
Total Pasivos Corrientes 190 200

Deudas bancarias 400 400

Total Pasivos No Corrientes 400 400
Total Pasivos 590 600
Patrimonio Neto 800 908
Total Pasivos +Patrimonio Neto 1.390 1.508
- -

Estado de Resultados- Ordenados x1

Ventas 700
Costo de ventas -600
Utilidad bruta 100
Gastos de admin. y comercialización -120
Otros ingresos 200
Resultados financieros de activos 20
Resul. Ordinarios a. de gastos financ. e imp. 200
Gastos financieros corto plazo -4
Gastos financieros largo plazo -30
Resul. Ordinarios antes de impuestos 166
Impuesto a las Ganancias -58
Ganancia neta 108

108
𝑅𝑃𝑁 = = 13,50%
800 + (908 − 108)
2

200
𝑅𝐸 = = 14,34%
1.390 + (1.508 − 108)
2
166
𝑅𝑓 = = 20,75%
800 + (908 − 108)
2

20,75
𝐸𝑃 = = 1,4473
14,34

58
𝑇𝐼 = = 0,3494
166

RPN = 13,50% = 14,34% x 1,4473 x (1 − 0,3494)

184
7.3.3. Desagregación de la rentabilidad económica

7.3.3.1. Margen de ganancias y rotación de activos

La desagregación de la rentabilidad económica por Dupont, permite expresarla como el

producto de margen de ganancia (M) y la rotación de los activos (R). La expresión analítica
es:

𝑅𝑒 = 𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑛 𝑑𝑒 𝑔𝑎𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑎𝑠 (𝑀) 𝑥 𝑅𝑜𝑡𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 (𝑅)

Siendo:
𝑅𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑑𝑜 𝑎𝑛𝑡𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠 𝑒 𝐼𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠
𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑛 𝑑𝑒 𝑔𝑎𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑎𝑠 (𝑀) =
𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠

𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠
𝑅𝑜𝑡𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛 𝑑𝑒 𝑙𝑜𝑠 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 (𝑅) =
𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠

El margen de ganancias indica la capacidad de la empresa para generar resultados para un

determinado nivel de ventas, mide la habilidad de la empresa en controlar los costos. La
rotación de los activos mide la habilidad de la empresa para generar ventas o ingresos por la
utilización de los activos, refleja la eficiencia operativa por parte de la empresa. Hay
empresas en que la rentabilidad de los activos está basada en el margen de ganancias y otras
en la rotación de los activos, por lo cual se pueden obtener niveles similares de rentabilidad
con distinta combinación de margen y rotación, tal como puede observarse en el gráfico
siguiente.

185
Por ejemplo, las empresas de servicios públicos, extracción de gas y petróleo,
comunicaciones y hoteles tienen un mayor margen de ganancias y una menor rotación;
mientras que, las empresas minoristas tienen un menor margen y mayor rotación. En el
medio, están las empresas de servicios de salud, fabricación de alimentos, aerolíneas. En
general, los sectores de capital intensivo tienen un mayor margen de ganancias, las altas
inversiones imponen una barrera de entrada y posibilita la obtención de un mayor margen
de ganancias. Las empresas cuyos productos son tipo commodities tienen pocas barreras de
entrada y la competición es más intensa, tienen una mayor rotación y un menor margen de
ganancias. Las empresas que llevan adelante una estrategia de diferenciación basan su
ganancia en el margen y las empresas con una estrategia de liderazgo en costos basan su
ganancia en la rotación.

Por otra parte, el margen y la rotación nos son totalmente independientes, por ejemplo, un
aumento de la rotación por incremento de las ventas disminuye la incidencia de los costos
fijos en el margen y produce un aumento de este. Aunque, también el aumento de las ventas
puede producir un aumento de los activos y, por lo tanto, mayores depreciaciones y otros
gastos que disminuyen el margen.

En síntesis, las diferentes combinaciones entre el margen de ganancia y la rotación de activos son
determinados por factores económicos externos a la empresa (por ejemplo, el grado de
competencia, las regulaciones, las barreras de entrada y otros factores similares) y a las elecciones
estratégicas internas (por ejemplo, la diferenciación del producto y el liderazgo en costos). El
margen de ganancias y la rotación dependen de las características de cada industria y dentro
de la industria depende del diseño e implementación de las estrategias por parte de cada
empresa.

7.3.3.2. Margen de ganancias

En primer lugar, es conveniente presentar la estructura del estado de resultados para

analizar los componentes del margen de ganancias que comprende hasta los resultados
antes de intereses e Impuestos (UaiI).

186
Estado de resultados
Ventas netas de bienes y servicios
Costo de los bienes vendidos y servicios prestados
Resultado 3bruto
Gastos de comercialización
Gastos de administración
Otros gastos
Resultados operativos
Otros ingresos y egresos
Resultado de inversiones en entes relacionados
Resultados financieros y por tenencia generados por activos
Resultados antes de intereses e impuestos (UaiI)

En las partidas del estado de resultados el analista debe distinguir los componentes
permanentes, los que se espera que mantengan en el futuro; y los transitorios, los que se
espera que no se repitan en el futuro. La importancia radica en la posibilidad de repetición
de estos a los fines de la predicción de los resultados futuros. Los resultados de la
explotación u operativos son considerados permanentes, a diferencia de los otros
componentes de resultados que son considerados transitorios. Los resultados operativos son
base para la elaboración de las perspectivas de la empresa.

• Estado de variación del margen bruto

Para el análisis del resultado bruto, además, del porcentaje de margen bruto, también, es
conveniente enfocarse en el monto de la utilidad bruta, debido a que el margen en
porcentajes no muestra el cambio en el nivel de ventas. No es lo mismo, vender 100
unidades con un porcentaje de margen bruto del 10% que vender 1.000 unidades con ese
mismo margen, el monto de utilidad bruta difiere totalmente. Para esta finalidad, el estado
de variación del margen bruto permite analizar las causas de la variación del resultado bruto,
donde el resultado bruto se determina como:

3
La expresión “resultado” es equivalente a “utilidad”.

187
 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 = 𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎 × 𝑐𝑎𝑛𝑡𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑣𝑒𝑛𝑑𝑖𝑑𝑎
−𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 = 𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑜𝑠𝑡𝑜 × 𝑐𝑎𝑛𝑡𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑣𝑒𝑛𝑑𝑖𝑑𝑎
------------------------------------------------------------------------------------------------
𝑅𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑑𝑜 𝑏𝑟𝑢𝑡𝑜 (𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎, 𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑜𝑠𝑡𝑜, 𝑐𝑎𝑛𝑡𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑣𝑒𝑛𝑑𝑖𝑑𝑎

El resultado bruto depende de las ventas y del costo de ventas. Las ventas dependen del
precio de venta unitario (p) y la cantidad vendida (q), y el costo de ventas del precio de costo
unitario (c) y la cantidad vendida. El estado de variación del margen bruto, precisamente,
tiene como principal objetivo mostrar, como las variables mencionadas, son causas de
variación del margen bruto. La variación es desagregada en variación de las ventas y
variación del costo de ventas, y en cada una de ellas, variación precio, cantidad y combinada:

a) Variación de las ventas

Detrás del análisis de la variación de las ventas esta la idea de la elasticidad de la demanda,
todo empresario tiene por lo menos una idea de la elasticidad de su producto. La elasticidad
de la demanda se mide calculando el porcentaje en que varía la cantidad demandada de un
bien cuando su precio varía en un uno por ciento.

La variación del precio de venta se obtiene por la diferencia del precio de venta con respecto
al año anterior, manteniendo constante la cantidad vendida del año anterior. La variación
cantidad se obtiene por la diferencia de cantidad vendida respecto al año anterior
manteniendo constante el precio de venta de año anterior. La variación combinada se
obtiene por la variación del precio de venta por la variación de la cantidad vendida. En
gráfico de ejes cartesianos pueden representarse los tres tipos de variaciones. Las variables
precio y cantidad no son independientes, existe una relación entre las mismas determinada
por la elasticidad precio en ingreso, tal como se mencionó anteriormente.

188
 Variación de ventas (precio) Variación de ventas (cantidad) q1 < q2
q1 = q2
p1 < p2 p1 = p2
q2 D
Incremento en Incremento en ventas
A B ventas por
q1 q1 A por aumento de la
aumento de cantidad vendida
precio

0 p1 p2 0 p1

V2 – V1 = q1 (p2 – p1 ) = Variación precio V2 – V1 = p1 (q2 – q1 ) = Variación cantidad

Variación Combinada q1 < q2

p1 < p2
q2 D C
VQ VC Variación influenciada
A B por la variación del
q1
precio y la cantidad
VP

0 p1 p2

VC = ( p2 - p1) (q2 – q1 )

b) Variación del costo de ventas

El procedimiento para su determinación es el mismo que para las ventas, solamente, que en
vez del precio de venta es utilizado el precio de costo. La variación precio se obtiene por la
diferencia del precio de costo actual con el precio de costo el año anterior, manteniendo
constante la cantidad vendida del año anterior. La variación cantidad se obtiene por la
diferencia de cantidad vendida con respecto al año anterior, manteniendo constante el
precio de costo. La variación combinada se obtiene por la diferencia del precio de costo por
la variación de la cantidad vendida.

189
 Variación del costo unitario
q1 = q2 Variación de la cantidad
q1 < q2
c1 < c2
q2 D c1 = c2
Incremento en
A B el costo por Incremento en el costo
q1 por aumento de la
aumento de q1 A
precio cantidad vendida

0 c1 c2 0 c1
Variación en Costo de Venta Variación en Costo de Venta

C2 –C1 = q1 (c2 – c1 ) = Variación precio C2 – C1 = c1 (p2 – q1 ) = Variación cantidad

Variación Combinada q1 < q2

c1 < c2
q2 D C
VQ VC Variación influenciada
A B por la variación del
q1
precio y la cantidad
VP

0 c1 c2
Variación en Costo de Venta

VC = ( c2 - c1) (q2 – q1 )

El precio de costo, por ejemplo, en el caso de una empresa comercial en su mayor parte es
variable y no depende del nivel de ventas, pero, en el caso de una empresa industrial o de
servicios el precio de costo está compuesto por costo variables y fijos (depreciaciones, mano
de obras, etc.), en este caso el precio de costo depende del nivel de ventas.

La diferencia entre la variación ventas y costos para cada uno de los tipos de variaciones:
cantidad, precio y combinada, se obtiene las causas de variación de la utilidad bruta. Para
una mejor comprensión es utilizado el siguiente ejemplo:
x1 x2
Ventas 482.000 624.000
Costo de ventas (282.000) (371.000)
Utilidad bruta 200.000 253.000
Variación de la utilidad bruta 53.000

Cantidad vendida (q) 9.915 10.620

Precio de venta (p) Ventas 482.000 = 48,6133 624.000 = 58,7571

Cantidad vendida 9.915 10.620

Precio de costo
unitario (c) Costo de ventas 282.000 = 28,4418 371.000 = 34,9341
Cantidad vendida 9.915 10.620

190
 Ventas Costo
Variación Cantidad (q1-q0) x p0 (q1-q0) x c0
Variación Precio (p1-p0) x q0 (c1-c0) x q0
Variación Combinada (p1-p0) x (q1-q0) (c1-c0) x (q1-q0)

VARIACION Ventas Costos Utilidad Bruta

Cantidad:
(10.620-9.915) x 48,6133 34.272
(10.620-9.915) x 28,4418 (20.051) 14.221
Precio:
(58,7571-48,6133) x
9.915 100.576
(34,9341-28,4418) x
9.915 (64.371) 36.205
Combinada
(58,7571-48,6133) x (10.620-9.915) 7.151
(34,9341-28,4418) x (10.620-9.915) (4.577) 2.574
VARIACION 142.000 (89.000) 53.000

El estado de variación muestra una variación positiva del margen bruto, producida por
incremento en la cantidad vendida y un aumento del precio de venta, en mayor medida que
el precio de costo.

• Análisis de la estructura de costos

a) Punto de equilibrio

Punto de equilibrio (break even point), también llamado análisis Costo-Volumen-Utilidad, es

una técnica utilizada para determinar la relación existente entre los costos fijos, los costos
variables, el volumen de ventas y los resultados. Determina el nivel de ventas que cubrirá
exactamente los costos, la ganancia o pérdida si las ventas exceden o caen por debajo de ese
nivel. Este análisis implica la existencia cierta capacidad ociosa en razón que se puede
aumentar el nivel de actividad sin modificar los costos fijos. El análisis del punto de equilibrio
está basado en ciertos supuestos:

• Los costos totales pueden dividirse en un componente fijo y uno variable respecto de un
factor relacionado con la producción o ventas.
• El comportamiento de los ingresos totales de los costos totales es lineal en relación con
las unidades de producción o ventas.

191
• No existe incertidumbre respecto de los datos de costos, ingresos y cantidades de
producción utilizada.
• El análisis cubre un solo producto o supone una mezcla de ventas de productos
constante, independiente del cambio del volumen total de ventas.
• Todos los ingresos y costos pueden agregarse y compararse sin considerar el valor del
dinero en el tiempo.

El punto de equilibrio se obtiene a través de la siguiente expresión:

𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠 𝐹𝑖𝑗𝑜𝑠
𝑃. 𝐸. (𝑒𝑛 𝑢𝑛𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑠 𝑚𝑜𝑛𝑒𝑡𝑎𝑟𝑖𝑎𝑠) =
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑏𝑙𝑒 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙
1−
𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙𝑒𝑠

La expresión del denominador es lo que se conoce como tasa de contribución marginal,

indica el excedente del precio de venta en relación con el costo variable, medido en tanto
por uno, lo cual se puede expresar como:

𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑏𝑙𝑒 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙

𝐶𝑚𝑔’ = 1 −
𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙𝑒𝑠

También, se lo puede expresar como:

𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠 𝐹𝑖𝑗𝑜𝑠
𝑃. 𝐸. (𝑒𝑛 𝑢𝑛𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑠 𝑚𝑜𝑛𝑒𝑡𝑎𝑟𝑖𝑎𝑠) =
𝐶𝑚𝑔’

La clasificación entre costos fijos y variables no aparecen en los estados contables, en

cambio sí, los gastos por naturaleza y función. No obstante, el analista puede efectuar una
estimación de la variabilidad de estos. Además, las empresas no venden un producto, sino
un conjunto de productos. Cuando se tiene más de un producto o servicio es necesario
calcularlo a través de la "mezcla de producto", o sea para un conjunto de productos
ponderados por la participación en las ventas de la empresa. Si la proporción no se
mantiene, el punto de equilibrio real discrepará del proyectado.

El punto de equilibrio tiene una relación directa con los costos fijos totales y una relación
inversa con la tasa de contribución marginal. Dos empresas con igual tasa de contribución
marginal, la que tenga mayores costos fijos tienen un umbral más alto para alcanzar el punto
de equilibrio. El gráfico siguiente ilustra el punto de equilibrio, las ventas son siempre una

192
bisectriz, los costos fijos son una línea que se mantiene fija a distintos niveles de ventas. A
partir del costo fijo, el costo variable varía en función del nivel de ventas. En el punto de
unión de las ventas con el costo total se determina el punto de equilibrio, lo que los supera
son ganancias y lo que está por debajo son pérdidas.

Punto de equilibrio
V V
CT

CT Medido en
Vo
unidades
CTo
monetarias
F

0 Vo

Vo = F / 1 – (CV/V)

Es posible determinar el punto de equilibrio en unidades físicas, la expresión para su cálculo

es la siguiente:
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠 𝐹𝑖𝑗𝑜𝑠
𝑃. 𝐸. (𝑒𝑛 𝑢𝑛𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑠 𝑓í𝑠𝑖𝑐𝑎𝑠) =
𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑖𝑏𝑢𝑐𝑖ó𝑛 𝑚𝑎𝑟𝑔𝑖𝑛𝑎𝑙

A diferencia del punto de equilibrio en unidades monetarias, los costos fijos son divididos
por el margen de contribución marginal, cuya expresión es la siguiente:

𝐶𝑚𝑔 = 𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎 − 𝑐𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑏𝑙𝑒 𝑢𝑛𝑖𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜

El siguiente ejemplo, ilustra el cálculo del punto de equilibrio:

Empresa A Empresa B
Comercio Industria
Precio de venta 10 10
Costos variables 80% 50%
Costos fijos 200 600

PE CFT = 200 = 1.000 600 = 1.200

(1-(CVT/V)) 0,20 0,50

Ventas en punto de equilibrio 1.200 1.400

Ventas adicionales 200 200

193
Costos fijos (200) (600)
Costos variables (960) (700)
Resultados 240 300

El ejemplo muestra dos empresas con estructura de costos distintos, la empresa comercial
con los mayores costos variables y la empresa industrial con mayores costos fijos. La
empresa “B”, necesita un mayor nivel de ventas para alcanzar el punto de equilibrio. Pero,
superado el nivel de ventas de equilibrio obtiene mayores resultados. En el caso del ejemplo,
si se agregan $ 200 de ventas adicionales al monto del punto de equilibrio, la empresa “B”
muestra mayores resultados de $ 300 y la “A” $ 240.

El punto de equilibrio provee una herramienta importante para el análisis de la estructura de

costos, aunque, es necesario efectuar algunas aclaraciones respecto al comportamiento de
los costos:

a) En general los costos son fijos por tramos;

b) los costos en el corto plazo presentan un comportamiento asimétrico, la proporción de la
disminución de los costos es menor a la de su aumento ante el mismo porcentaje de
variación del nivel de actividad, lo cual se conocen como “costos asimétricos”;
c) en el largo plazo todos los costos son variables, pero con suficiente tiempo se pueden
modificar todos.

b) Margen de seguridad

El margen de seguridad mide la diferencia entre la venta real de la empresa (en unidades o valores
monetarios) y la cantidad necesaria para estar en punto de equilibrio. Entre más grande y positiva
sea la diferencia de las ventas de la empresa con el punto de equilibrio mayor es la seguridad de la
empresa en términos de ganancias. Se determina como:

𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑎𝑐𝑡𝑢𝑎𝑙𝑒𝑠 − 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑒𝑛 𝑒𝑙 𝑝𝑢𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑒𝑞𝑢𝑖𝑙𝑖𝑏𝑟𝑖𝑜

𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑛 𝑑𝑒 𝑠𝑒𝑔𝑢𝑟𝑖𝑑𝑎𝑑 (𝑀𝑆) =
𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑎𝑐𝑡𝑢𝑎𝑙𝑒𝑠

Cuando el valor determinado es positivo indica el porcentaje de mis ventas que puedo
disminuir para no caer por debajo del punto del equilibrio. Cuando el valor determinado es
negativo indica el porcentaje de mis ventas debo aumentar para alcanzar el punto del
equilibrio. Continuando con el ejemplo anterior:

194
 Empresa A Empresa B
Ventas actuales 1.200 1.200

Margen de seguridad (MS)= VA-VPE = 1.200-1.000 = 16,67% 1.200-1.200 = 0

VA 1.200 1.200

El margen de seguridad de la empresa A indica que pueden disminuir las ventas en 16,67 y
no caer debajo de lo 1.000 que es el punto de equilibrio. El margen de seguridad de la
empresa B indica que está ubicada justamente en el punto de equilibrio. Del ejemplo se
deduce que:

• Las empresas con menores costos fijos tienen un menor nivel de ventas de equilibrio y
un mayor margen de seguridad.

• Las empresas con mayores costos fijos tienen un mayor nivel de ventas de equilibrio y
un menor margen de seguridad.

c) Apalancamiento operativo

Las empresas operan con distintas combinaciones de costos fijos y variables. Las empresas
de servicios públicos, hoteles, compañías de petróleo e industria química son intensivas en
capital. La depreciación y muchos de los costos operativos son más o menos fijos para
cualquier período. Pero, en cambio, en la mayoría de los comercios minoritas y mayoristas
tienen una alta proporción de costos variables en su estructura. Las empresas con altos
costos fijos experimentan un significativo incremento en los resultados operativos,
específicamente la RaiI, cuando aumentan las ventas, denominado apalancamiento
operativo o leverage operativo. El cual se puede definir como la posibilidad de incrementar
los resultados operativos de la empresa por el mejor el mejor aprovechamiento de los costos
fijos. De tal forma que la variación del resultado podrá ser mayor, menor o igual de
proporcional que la variación de la actividad. Las empresas con altos niveles de ventaja
operativa experimentan una mayor variabilidad en sus resultados que una empresa con bajo
nivel de ventaja operativa, por lo cual, son más riesgosas. Entre los supuestos del modelo:

195
1. El precio de venta no varía de un período a otro, así como el precio unitario de los
factores adquiridos necesarios en el proceso de producción, por lo que el margen unitario
permanece constante a lo largo del ejercicio objeto de análisis.

2. Supuestamente, las variaciones previstas en el nivel de actividad no exceden la capacidad

productiva, por lo que no se necesitarán realizar nuevas inversiones que ajusten la misma
al nuevo nivel de actividad; esto es, los costes fijos totales permanecen inalterados
durante todo el período considerado.

3. Los costes variables son estrictamente proporcionales al nivel de actividad, es decir, no

existen otras economías y deseconomías de escala.

4. La empresa elabora y comercializa un solo producto, si se produce más de un producto

deben utilizarse una “mezcla” de productos para calcular el precio y costo.

La herramienta utilizada para el cálculo del apalancamiento operativo es la ventaja

operativa, esta mide como varían los resultados en relación con una variación en el nivel de
ventas. Es una medida de elasticidad que relaciona el grado porcentual en que cambian los
resultados antes de intereses e Impuestos por una unidad porcentual de cambio en las
ventas. La expresión para su cálculo es:
% 𝑑𝑒 𝑎𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑙𝑜𝑠 𝑟𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑑𝑜𝑠
𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑗𝑎 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑡𝑖𝑣𝑎 (𝑉𝑂) =
% 𝑑𝑒 𝑎𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑙𝑎𝑠 𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠

𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑗𝑎 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑡𝑖𝑣𝑎 (𝑉𝑂)

𝑐𝑎𝑛𝑡𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑣𝑒𝑛𝑑𝑖𝑑𝑎 × (𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎 − 𝑐𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑏𝑙𝑒 𝑢𝑛𝑖𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜)
=
𝑐𝑎𝑛𝑡𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑣𝑒𝑛𝑑𝑖𝑑𝑎 × (𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎 − 𝑐𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑏𝑙𝑒 𝑢𝑛𝑖𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜) − 𝑐𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑓𝑖𝑗𝑜𝑠

El numerador es la contribución marginal total y el denominador el resultado operativo, la

diferencia son los costos fijos. Cuando los costos fijos son bajos, el numerador y
denominador tienden a igualarse por lo cual el valor de la ventaja operativa se acerca a uno,
ante mayores costos fijos la ventaja operativa se incrementa e indica un apalancamiento
operativo mayor. El siguiente ejemplo muestra el cálculo de la ventaja operativa:

196
 Empresa A Empresa B
Cantidad vendida 1.000 1.000
Precio de venta 10 10
Costo variable unitario 8 8
Costos fijos 200 600

Ventaja operativa (VO) q x (p-v) = 2.000 = 1,11 2.000 = 1,43

q x (p-v) -CF 1.800 1.400

Cantidad vendida 500 500

Ventaja operativa (VO) q x (p-v) = 1.000 = 1,25 1.000 = 2,50

q x (p-v) -CF 800 400

El ejemplo muestra que, ante la misma contribución marginal la empresa con mayores
costos fijos tiene una mayor ventaja operativa. Una disminución de la cantidad vendida, de
1.000 a 500 unidades disminuye la contribución marginal total y produce un aumento de la
ventaja operativa en razón que los costos fijos son proporcionalmente mayores.

Las observaciones efectuadas para el punto de equilibrio son válidas también para la ventaja
operativa debido a que obedecen a análisis similares. La relación entre ambos:

▪ Con altos costos fijos el punto de equilibrio y la ventaja operativa son altos.
▪ Con bajos costos fijos el punto de equilibrio y la ventaja operativa son bajos.

c) Estado de resultados en porcentajes

El análisis vertical y horizontal es útil para el análisis del estado de resultados. El estado de
resultados en porcentajes estudia la participación de cada uno de los componentes del
estado de resultados en relación con el nivel de ventas, por ejemplo, el porcentaje del costo
de ventas, gastos de administración y comercialización. El mismo debe ser complementado
con el análisis horizontal, en valores absolutos y en porcentajes, para determinar la
variabilidad a lo largo del tiempo. Por ejemplo, si los gastos mantienen su participación al
incrementar o disminuir el nivel de ventas, indica que son variables; en el caso contrario, que
aumenten o disminuyan su participación puede indicar que son fijos o semifijos. Por otra
parte, también, se debe utilizar al anexo de gastos y del costo de ventas para un mayor
detalle de la composición. En la medida que la empresa tenga distintos segmentos, por

197
ejemplo, por zona geográfica o línea de producto es necesario efectuar el análisis de cada
uno de los segmentos.

Por otra parte, también, resulta conveniente plantear el estado de resultados en porcentajes
separando entre costos fijos y variables, por ejemplo:

x1 % x2 % Variac. Tend.
Ventas 10.000 100,00% 14.000 100,00% 4.000 140%
Costo de ventas
Variables - 3.000 -30,00% - 4.200 -30,00% - 1.200 140%
Fijos - 3.500 -35,00% - 3.500 -25,00% - 100%
Utilidad bruta 3.500 35,00% 6.300 45,00% 2.800 180%
Gastos de administración
Variables - 500 -5,00% - 700 -5,00% - 200 140%
Fijos - 700 -7,00% - 700 -5,00% - 100%
Gastos de comercialización
Variables - 1.200 -12,00% - 1.680 -12,00% - 480 140%
Fijos - 200 -2,00% - 200 -1,43% - 100%
Resultados a. i e I 900 9,00% 3.020 21,57% 2.120 336%

El estado de resultados en porcentajes muestra como la separación en costo fijos y variables

permite evaluar la mayor o menor incidencia de los costos fijos ante cambio en el nivel de
ventas. En el caso del ejemplo, la menor incidencia de los costos fijos hizo crecer el margen
sobre ventas (RaiI) del 9% al 21,57%.

7.3.3.3. Rotación de activos

El total de la rotación de activos refleja la eficiencia de los activos para producir ventas. Un
mayor nivel de ventas generado con un nivel de activos dados, indica una mayor eficiencia
en el uso de estos. A diferencia del margen de ganancias, donde en el numerador es
analizado a través de las partidas que lo componen, el análisis de la rotación de activos
puede ser efectuado por las principales partidas componente del activo. En primer lugar, se
puede desagregar en:

𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠
𝑅𝑜𝑡𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒𝑙 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒 =
𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒 (𝑝𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜)

198
 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠
𝑅𝑜𝑡𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒𝑙 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑛𝑜 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒 =
𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑛𝑜 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒 (𝑝𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜)

Esta desagregación permite conocer en primera instancia como intervienen el activo

corriente y no corriente en la rotación y como explican, ambos, los cambios de la rotación.
La rotación del activo corriente y no corriente dependen del sector de la industria y de la
estrategia de la empresa. Por lo general, las decisiones acerca la rotación de los activos
involucra decisiones de mayor complejidad que las relacionadas a la rotación del activo
corriente. Otra posible desagregación de la rotación es la descomposición en los principales
rubros del activo:

• Rotación de créditos por ventas

• Rotación de bienes de cambio
• Rotación de activos fijos

Los analistas, habitualmente, centran la mayor atención en el margen de ganancias, pero en

un pequeño cambio en la rotación puede producir un enorme efecto sobre la rentabilidad.

• Rotación de créditos por ventas

𝑅𝑜𝑡𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑐𝑟é𝑑𝑖𝑡𝑜𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠

𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑎 𝑐𝑟é𝑑𝑖𝑡𝑜
=
𝐶𝑟é𝑑𝑖𝑡𝑜𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑝𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜/(1 + 𝑎𝑙í𝑐𝑢𝑜𝑡𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑣𝑎)

En el numerador es utilizada las ventas a crédito porque lo que interesa en evaluar la política
de ventas a crédito. La mayor parte de las ventas entre empresas se efectúa a plazos,
excepto negocios minoristas y restaurantes que venden directamente al consumidor. La
rotación de créditos por ventas depende de la política de crédito de la empresa, que en
muchas ocasiones es utilizada como una manera de estimular las ventas.

• Rotación de bienes de cambio

𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠
𝑅𝑜𝑡𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑏𝑖𝑒𝑛𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑚𝑏𝑖𝑜 =
𝐵𝑖𝑒𝑛𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑚𝑏𝑖𝑜 (𝑝𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜)

199
La interpretación de la rotación de bienes de cambio implica dos tipos de consideraciones.
Un aumento de la rotación de bienes de cambio, o diminución de la duración de stock,
implica un uso más eficiente del stock. Por otra parte, la disminución de la rotación o
aumento de la duración de stock puede ser una política de inversión en bienes de cambio
para atender mejor la demanda y no perder ventas por faltantes.

• Rotación de los activos fijos

𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠
𝑅𝑜𝑡𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑓𝑖𝑗𝑜𝑠 =
𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑓𝑖𝑗𝑜𝑠 (𝑝𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜)

El ratio de rotación de activos fijos mide la relación entre ventas y activos fijos, neto de las
depreciaciones y amortizaciones. El aumento del ratio indica una mayor eficiencia en el uso
de los activos fijos. Por otra parte, la empresa puede estar efectuando inversiones en activos
fijos, anticipando una mayor producción y ventas en los períodos futuros. En otras
situaciones, las empresas oligopólicas operan con una mayor capacidad instalada a la
necesaria, como una barrera de entrada a nuevos competidores. En los últimos años,
muchas empresas tercerizaron las tareas de producción por el menor costo de la mano de
obra en países en desarrollo, y a veces, por los efectos contaminantes, lo cual aumenta la
rotación de activos fijos.

7.4. Efecto palanca

El efecto palanca o leverage financiero indica el incremento de la rentabilidad de los

accionistas por la utilización de activos financiado con pasivos, lógicamente, siempre que el
rendimiento adicional de los activos sea superior al costo del pasivo. El siguiente ejemplo
ayuda a comprender el apalancamiento financiero, si suponemos que se hace una inversión
con capital propio por $ 1.000 con un rendimiento del 10%, por lo cual obtenemos una
ganancia de $ 100. Como el negocio es prospero existe la posibilidad de duplicar las
operaciones con igual rentabilidad de los activos. Debido a no contar con los fondos propios
se obtiene un préstamo a un interés del 3%, entonces, por lo cual los accionistas obtendrían
una ganancia adicional del $ 70 (100-30), incrementando la ganancia total de los accionistas
a $ 170. Esto indica que el endeudamiento permite apalancar los resultados económicos, en

200
beneficio de los accionistas. La siguiente expresión de Bodie, Kane y Marcus (1999) muestra
claramente las variables del apalancamiento financiero:

𝑃
𝑅𝑝𝑛 = [𝑅𝑒 + (𝑅𝑒 − 𝑖) ] (1 − 𝑇𝐼)
𝑃𝑁

• rentabilidad económica;
• la tasa de interés pagada por el pasivo;
• estructura de financiación.

7.5. Tasa impositiva

La expresión de la tasa impositiva es la siguiente:

𝐼𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜 𝑎 𝑙𝑎𝑠 𝑔𝑎𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑎𝑠 (𝐼𝐺)

𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜 𝑎 𝑙𝑎𝑠 𝑔𝑎𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑎𝑠(𝑇𝐼) =
𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑎𝑛𝑡𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑖𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠 (𝑈𝑎𝐼)

La tasa de impuesto a las ganancias indica la tasa real de impuesto a las ganancias por los
resultados contables. Las notas a los estados contables proveen información sobre la
determinación del impuesto a las ganancias. El análisis de la tasa de impuesto a las ganancias
debería comprender:

a) evolución de la tasa efectiva;

b) diferencias entre la tasa efectiva y la legal;
c) activos y pasivos por impuesto diferido.

Primero, es conveniente analizar las diferencias de la tasa efectiva entre ejercicios y

determinar las causas de las variaciones, si se debe a cambios de las normas impositivas, o a
las políticas impositivas aplicadas por la empresa, o al cambio en las actividades. En segundo
lugar, es importante conciliar las diferencias entre la tasa legal y la tasa efectiva del
impuesto, debido a que pueden existir operaciones exentas o algún tipo de deducción. En
tercer lugar, analizar los activos y pasivos por impuesto diferido en razón que afectan los
flujos futuros de efectivo.

201
7.6. Tasa de resultado extraordinario

Esta tasa mide la intensidad de la variación de los resultados ordinarios producido por los
resultados extraordinarios. Se incluyen en los mismos los resultados extraordinarios y
resultados de operaciones en discontinuación. El análisis de TRE debería comprender:

a) el análisis de la naturaleza de los resultados;

b) la probabilidad de repetición;
c) la cobertura para este tipo de eventos.

La NIC 1 prohíbe presentar en la cuenta de resultados, o en notas, cualquier partida como

extraordinaria. En razón que todas las partidas del estado de resultados están ligadas a los
riesgos empresariales y la cobertura de estos se hace con cargo a gastos ordinarios. No
obstante, el analista, independiente de las normas contables que se apliquen, debe
identificarlos a efectos de la predicción de los resultados.

7.7. Síntesis de los niveles de análisis de la rentabilidad

El gráfico muestra la secuencia para el análisis de la rentabilidad. La rentabilidad ordinaria es

el ratio fundamental debido a que sintetiza el conjunto de factores normales, habituales y
potencialmente recurrentes que hacen a determinado nivel de rentabildid. Los ratios

202
importantes son el efecto palanca que determina el apalancamiento por la utilización de
capitales de terceros y los resultados operativos que indican el potencial de generación de
resultados por la actividad de explotación.

7.8. Rendimiento esperado4

El inversor necesita evaluar la rentabilidad de la empresa con algún rendimiento alternativo

para determinar si la inversión es conveniente o no. Por eso, se compara la rentabilidad de la
empresa con el costo de oportunidad, rentabilidad esperada o costo de capital propio, estos
términos son equivalentes. El costo de oportunidad es el rendimiento mínimo que se acepta al
invertir en un activo con determinadas características de riesgo, el cual está compuesto por:

Costo de oportunidad = rendimiento libre de riesgo + prima por riesgo

En todos los modelos financieros existe una premisa fundamental: los inversores tienen aversión por
él, por lo tanto, los inversores exigen mayores rendimientos para invertir en activos con mayor riesgo
y viceversa. El riesgo es la probabilidad de perder todo, o parte, de lo invertido o no obtener
determinado rendimiento. Básicamente, la fuente de riesgo es la incertidumbre que proviene del
hecho de que no se puede saber exactamente lo que sucederá en el futuro. Uno de los modelos
más utilizados por las corporaciones a efecto de estimar el costo del capital propio o costo
de oportunidad es el CAPM (capital asset pricing model). El cual se plantea como:

𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑝𝑟𝑜𝑝𝑖𝑜 = 𝑅𝑓 + 𝐵𝑒𝑡𝑎 × (𝑅𝑚 − 𝑅𝑓 )

𝑅𝑓 : es la tasa libre de riesgo (costo de oportunidad), de acuerdo con Damodaran el
rendimiento del T-Bond de 10 años ofrece una medida razonable;
𝐵𝑒𝑡𝑎: indica el nivel de riesgo, es la covarianza del rendimiento de dicho activo con el
rendimiento del mercado dividido por la varianza del rendimiento del mercado;
𝑅𝑚 : rendimiento o retorno promedio del mercado accionario y puede ser calculado por el
índice MERVAL.

El término central de la ecuación es el producto de la beta por la prima de riesgo de mercado

o riesgo sistemático (𝑅𝑚 − 𝑅𝑓 ). El riesgo de mercado o sistemático es el riesgo que no
obedece a características propias de cada empresa, sino a la coyuntura económica general
que incide sobre el comportamiento de los precios en el mercado de valores. El modelo

4
Pereiro y Galli (2000)

203
contempla, únicamente, el riesgo sistemático en razón que el riesgo propio de cada
empresa, no sistemático, es neutralizado a través de la diversificación del portafolio de
acciones. El modelo es desarrollado para inversores diversificados, no contempla el riesgo
por las condiciones específicas de la empresa, denominado riesgo no sistemático o
asistemático. Esencialmente, el valor de la beta depende de la volatilidad del precio de
mercado de las acciones. Los estudios sobre la determinación de la beta de mercado han
identificado tres componentes:

1. Grado de leverage operativo

2. Grado de leverage financiero
3. Variabilidad de las ventas

El modelo CAPM, si bien goza de gran popularidad, es bastante cuestionado. Fernández

(2004) señala que son muy conocidos los problemas de las betas calculadas con datos
históricos, estas muestran una gran variabilidad, dependen del índice de mercado y período
que sean calculados, etc. Una consecuencia práctica resulta que utilizar en una valoración
una beta histórica de una acción, sin proceder a un análisis de esta y de las perspectivas
futuras de la empresa, es muy arriesgado y una fuente de enormes errores.

Otra cuestión, el concepto de diversificación del paquete accionario no es aplicable cuando

se pasa de empresas del mercado de capitales a las empresas pymes o de capital cerrado. En
esta no encontramos inversores comprando y vendiendo acciones, sino empresarios
invirtiendo directamente en una empresa. La inmensa mayoría de los empresarios no
diversifican su actividad en múltiples negocios, sino por el contrario, suelen concentrarse en
una sola actividad. Por lo cual, el riesgo no sistemático es un componente importante que
debe ser tenido muy en cuenta a la hora de determinar el costo del capital propio de una
empresa.

El riesgo no sistémico es el resultado de un conjunto de factores propios de la empresa, por

ejemplo, la habilidad de la gerencia. Si el cálculo del riesgo sistemático resulta problemático
en el mundo financiero, la estimación del riesgo no sistemático resulta aún más complicada,
como hemos visto, la teoría financiera moderna lo minimiza o ignora a pesar de su
importancia en la práctica y, por tanto, no ha desarrollado un esquema detallado para su
cálculo. El efecto del riesgo no sistemático sobre el valor de la empresa puede igualar o
204
incluso superar al del riesgo sistemático. Los tres componentes principales del riesgo no
sistemático son:

a. El efecto del tamaño de la empresa: las empresas que cotizan en el mercado de capitales,
por lo general, son de mayor tamaño que las empresas pymes o de capital cerrado. Las
empresas pequeñas son más vulnerables que las grandes por lo tanto tienen un mayor
riesgo.

b. El efecto de la “minoritariedad” en la tenencia accionaria: una porción accionaria

controlante es menos riesgosa que una porción minoritaria, puesto que conlleva
privilegios de control y reestructuración que la segunda no posee. Como resultado, una
tenencia minoritaria se transa a un precio relativamente menor al que se podría vender
una participación mayoritaria.

c. El efecto de la iliquidez: Las empresas que cotizan en bolsa son más líquidas que las de
capital cerrado, en el sentido de que sus tenencias accionarias pueden ser rápidamente
vendidas o compradas en la bolsa en cuestión de minutos. Para una empresa privada,
encontrar un comprador es una tarea en general difícil y muchas veces imposible. En
otras palabras, el que invierte en un negocio de capital cerrado queda trabado en su
inversión durante un lapso normalmente largo, y sin garantía de poder desprenderse de
las acciones rápida o favorablemente; esto agrega a la tenencia accionaria un
componente de riesgo por iliquidez que debe ser contemplado.

También, hay que considerar el riesgo del país. Cualquiera que esté dispuesto a invertir en la
Argentina entiende que es más riesgoso que Estados Unidos y, por lo tanto, exige un
rendimiento mayor. Además, de presentar una mayor volatilidad económica, presenta
también riesgo político o soberano (por ejemplo, posibles expropiaciones o incumplimiento
de compromisos financieros internacionales por parte del país) y riesgo cambiario
(revaluación o devaluación de la moneda).

7.9. EBITDA

EBITDA son las siglas en inglés de Earnings Before Interests, Taxes, Depreciations and
Amortizations, por tanto, se trata del resultado antes de intereses, impuestos,

205
depreciaciones y amortizaciones productivas. Los intereses corresponden tanto a los
cobrados como los pagados. Es un indicador muy utilizado, especialmente por la prensa
económica, como referencia para evaluar el desempeño de la empresa.

La cifra de EBITDA se obtiene a partir del estado de resultados y prescinde de cuestiones

financieras y tributarias, así como los cargos contables que no implican pagos efectivos de
dinero.

EBITDA = Resultado neto + Intereses +Impuestos + Depreciación + Amortizaciones+

Previsiones5

También, puede calcularse como:

EBITDA= Resultado antes de intereses impuestos+ Depreciación + Amortizaciones+
Previsiones

El EBITDA es considerado como una medida aproximada de la capacidad de generación de

flujos de efectivo operativos de una empresa. Sin embargo, el EBITDA no es el verdadero
flujo de efectivo de la empresa, es una parte de este; no reconoce, por ejemplo, si las ventas
y compras han sido cobradas o pagadas. Para obtener el flujo de efectivo operativo a partir
del EBITDA son necesario los siguientes ajustes:

EBITDA
+Cambios en el capital corriente
-Impuesto a las ganancias
----------------------------------------------------------
Flujo de efectivo de las actividades operativas

Por otra parte, El EBITDA prescinde de cuestiones financieras y tributarias, así como de los
gastos contables de depreciación y amortización, lo que permite medir el resultado
económico de un negocio al margen de ciertas circunstancias de cada empresa, lo cual
facilita la comparación entre empresas. Dichas circunstancias podrían ser, por ejemplo, el
acceso a préstamos en condiciones favorables de crédito (bajas tasas de interés, amplios

5
Provisiones en caso de las NIC (37).

206
plazos de pago, etc.), tratamientos fiscales específicos, diferentes criterios para depreciar
contablemente el activo fijo, etc.

Entre las observaciones efectuadas al EBITDA, se reconocen:

a) Como medida de desempeño no reconoce ciertas partidas significativas, tales como

depreciaciones, amortizaciones, intereses, ignorando cargos que sustanciales en
empresas intensivas en capital o muy apalancadas.

b) La exclusión, por ejemplo, de los gastos de depreciación también puede conducir a

comparaciones falsas entre las empresas que poseen activos depreciables y las empresas
que arriendan activos depreciables.

En conclusión, el EBITDA no es la medida más adecuada para medir la capacidad de generar

flujos de efectivo operativos, ya que basta con observar el estado de flujo de efectivo. No
obstante, el EBITDA me podría informar cual es la posibilidad de incrementar el capital
corriente, u otras inversiones, sin tener que recurrir a otras fuentes de fondos.

7.10. EVA

El Valor Agregado Económico (EVA) es muy utilizado por grandes empresas y corporaciones
con el fin de analizar la creación de valor de la empresa. Una empresa crea valor cuando la
rentabilidad de la inversión supera el costo de capital, tanto, de la financiación de terceros,
como también, el costo del capital propio. Este criterio es similar a la comparación de la
rentabilidad ordinaria con el rendimiento requerido o costo de capital propio.

El termino EVA proviene del inglés, económico value added, el cual traducido tendría la
acepción de valor económico agregado. EVA es una marca registrada de consultora Stern
Stewart & Co, no obstante, puede ser aplicado libremente.

El enfoque de la creación de valor conduce a la empresa una serie de actividades que

conducen al propietario o accionista a obtener una rentabilidad superior a la que obtendría
con otra alternativa comparable (Laniado, 2002). El EVA permite mejorar el desempeño
financiero del negocio, porque es recomendable que los recursos financieros de la empresa

207
sean invertidos en aquellas áreas o actividades que contribuyan de forma directa en la
creación de valor.

EVA se determina como el resultado operativo antes de intereses y después de impuestos

(UODI) menos el valor contable de la inversión multiplicado por el coste promedio de los
recursos, y puede expresarse como:

𝐸𝑉𝐴 = 𝑈𝑂𝐷𝐼 − (𝑖𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 𝑥 𝑊𝐴𝐶𝐶)

El costo promedio ponderado de capital (WACC), el cual es una medida de la mínima tasa de
retorno que los inversionistas esperan recibir por invertir en otras opciones de riesgo
comparable, y de una manera simple se puede calcular de la siguiente forma:

𝐸 𝐷
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑥 𝐾𝑐 + 𝑥 𝐾𝑑 (1 − 𝑇𝑖)
𝑉 𝑉
Kd: costo promedio de la deuda;
Kc: costo de capital propio;
E: valor de mercado del capital de los accionistas;
D: valor de mercado de la deuda;
V = E+D: total del valor de mercado de la empresa;
E/V: porcentaje de financiación por el capital;
D/V: porcentaje de financiación por la deuda;
Ti: tasa de impuesto a las ganancias.

En el caso de no disponer de la valuación de mercado, es posible calcular la proporción en

base a los datos contables. En pasivo debe considerarse, solamente, el pasivo con costo. El
costo de capital propio o rendimiento esperado, para inversores diversificados, es calculado
por conocido modelo CAPM (capital asset pricing model), la cual se plantea como:

𝐾𝑐 = 𝑅𝑓 + 𝐵𝑒𝑡𝑎 × 𝑃𝑟𝑖𝑚𝑎 𝑑𝑒 𝑟𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜

Para la inversión debe considerarse el activo de la empresa, sin tomar en cuenta la parte de
este que está financiada con pasivo sin costo, por ejemplo, proveedores. La fórmula es:
𝐼𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 = 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 − 𝑝𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜𝑠 sin 𝑐𝑜𝑠𝑡𝑜

208
No obstante, la popularidad del EVA, Fernández (2005) sostiene que la evidencia es
abrumadora en el sentido de que no es una buena medida de la creación de valor para los
accionistas. La pretensión de que el EVA mida la "creación de valor" de la empresa en cada
período es un tremendo error: este parámetro puede tener cierta utilidad para proponer
objetivos a los directivos y a las unidades de negocio, pero no tiene ningún sentido dar al
EVA el significado de creación de valor en cada período. Los problemas con el EVA
comienzan cuando se quiere dar un significado (el de creación de valor) que no tiene: el
valor depende siempre de expectativas; y la creación de valor depende de mejoras en las
expectativas. Ninguna medida basada en datos contables (como el EVA) tiene que ver con
expectativas ni, por consiguiente, con la creación de valor. La creación del valor para el
accionista es el aumento de la capitalización en un año (Fernández, 2000). La capitalización de
una empresa que cotiza en bolsa es el valor de mercado de la empresa, esto es, la cotización
de cada acción multiplicada por el número de acciones. Por consiguiente:

𝐴𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑙𝑎𝑠 𝑎𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 = 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛𝑡 − 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛𝑡−1

𝐶𝑟𝑒𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑝𝑎𝑟𝑎 𝑙𝑜𝑠 𝑎𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑖𝑠𝑡𝑎𝑠 = 𝐴𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑙𝑎𝑠 𝑎𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 −

(𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑥 𝐾𝑒)

Este análisis, ayuda a comprender que la comparación de la rentabilidad ordinaria con el

rendimiento esperado es una medida del desempeño y no refleja el verdadero rendimiento
para el inversor, excepto, que la compra y venta de las participaciones se efectúen al valor
de libros.

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 Bibliografía

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statement analysis and valuation: A strategic perspective (7e Ed), South-Western, Cengage
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