Trabajo Final Equipo Numero 6 - PNM

Universidad del CEMA
Posgrado en Neuromanagement
NEUROFINANZAS Y LOS SESGOS EN LAS DECISIONES DE INVERSIÓN
Identificación de perfiles de inversión
Autores:
● Miguel Mattioli
● Sofia Soulez
● Fiorella Agostinelli
● Juan Martín Espinosa
● Natalia Belén Sampayo
Profesores:
● Lucas Canga
● Ezequiel Ierullo
Diciembre, 2021
Tabla de contenidos
Resumen. 2
Introducción. 3
Problema a resolver 4
Objetivo general y específicos 5
Antecedentes del mercado, benchmarking, estándares actuales 6
Desarrollo del tema. 6
Marco conceptual 7
Teoría económica clásica 7
La influencia de las emociones en las decisiones de inversión. 9
Neurofinanzas: Regiones cerebrales y toma de decisiones 10
Sesgos y heurísticas 11
Circuito de recompensa y aversión al riesgo 12
Marco metodológico 15
Análisis y resultados 16
Conclusiones. 22
7. Futuras oportunidades / Posibles mejoras 24
8. Bibliografía. 25
9. Anexos 28
Neurofinanzas y los sesgos en las decisiones de inversión 1

1. Resumen.
El presente trabajo pretende analizar la aversión al riesgo del actor
económico a la hora de invertir. En la primera parte, se realizará una
comparación entre la teoría económica clásica junto con su axioma de
racionalidad perfecta del agente económico, y el aporte de las neurociencias.
Este último contradice empíricamente este axioma, descartando la
racionalidad perfecta del individuo a la hora de tomar decisiones.
El análisis se focaliza en la influencia que tienen las emociones a la hora
de invertir. Se identifican aquellas áreas del cerebro que se activan ante el
miedo o la anticipación de pérdidas y recompensas, junto con la relación de
estas con los niveles de aversión al riesgo.
En este contexto, se presenta como ejemplo un caso de estudio que
analiza las variaciones en las decisiones de inversión ante ganancias o
pérdidas seguras y cómo el individuo puede verse influenciado
inconscientemente por esto. Se consideran entonces una serie de sesgos y
heurísticas que influyen en las decisiones de inversión y en el nivel de aversión
al riesgo del inversor.
Posteriormente, tomando como modelo las preguntas del test del inversor
del Banco Santander Río, se identifican y analizan aquellas que tienen como
objetivo la detección y medición de los niveles de aversión al riesgo del
individuo. Finalmente, se proponen mejoras al test del inversor que provee el
banco.

2. Introducción.
El presente trabajo tiene como temática principal identificar el peso que
tienen los diferentes sesgos cognitivos en los posibles inversores del sistema
financiero y cómo estos afectan las decisiones de inversión y sus resultados.
Si bien la teoría económica clásica supone la existencia de un homo
economicus racional (Savona, 2005), en la realidad, las emociones y los
sesgos cognitivos presentes en los inversores llevan a que la toma de
decisiones se vean influenciadas. A su vez, se destaca la importancia de
considerar otros puntos o temáticas relevantes, como por ejemplo, la
motivación o algunos sesgos cognitivos que pueden llevar a una variación en
los niveles de aversión al riesgo del inversor.
Basándonos en el análisis de las preguntas y los posibles resultados a
obtener del test del inversor del Banco Santander Río, se identifican aquellas
preguntas del cuestionario orientadas a la clasificación de los niveles de
aversión al riesgo. Se destaca así, la importancia y el peso que tiene la
medición del nivel de aversión al riesgo de la persona en la identificación de su
perfil como inversor.
El principal objetivo de este trabajo es identificar y enumerar las posibles
mejoras que se podrían agregar al test del inversor analizado. Para ello, se
segmenta la encuesta en “preguntas generales” y “preguntas objetivo”. El
primer segmento de preguntas estaría orientado a obtener un panorama de
datos generales de la persona, como por ejemplo, el sexo y el rango etario. El
segundo segmento de preguntas, se enfocaría puntualmente en aquellas

orientadas a la identificación del conocimiento y experiencia previa del
encuestado en las inversiones y en su nivel de aversión al riesgo.
De la segmentación de la encuesta se podrán obtener como resultado
nuevos perfiles de inversores además de los que ya tiene la misma (perfil
conservador, perfil moderado y perfil agresivo). El objetivo es generar
resultados con recomendaciones más detalladas y acertadas, ofreciendo las
mejores opciones para invertir su dinero.
3. Problema a resolver
Uno de los principales problemas a resolver, desde el lado de las
entidades financieras, es la posibilidad de darle las herramientas óptimas a las
instituciones que lo requieran, para mejorar los resultados en la identificación
del perfil del inversor. Una mejora en este aspecto permitirá ser más asertivos
a la hora de recomendar una cartera de activos financieros. De esta forma, la
entidad se vería beneficiada de un potencial aumento en las inversiones.
Para el potencial inversor y cliente, esto le permitirá sentirse más seguro,
motivado y representado respecto a la decisión de inversión que tome a partir
de su propio perfil financiero. Al tener su perfil mayor detalle y asertividad,
podría potenciar también el sentido de pertenencia y fidelidad de la persona
con el banco.
Si bien el conocimiento financiero es relevante a la hora de tomar una
decisión, también lo es la seguridad o la sensación de control que pueda tener
la persona. Mayor conocimiento no solo del mercado sino también de sí

mismo, permite que la persona elija la mejor opción entre la seguridad y la
incertidumbre que le pueda dar cada gama de productos.
4. Objetivo general y específicos
Al sentirse más identificado con el resultado arrojado por el test,
aumentan las probabilidades de que el cliente invierta más y vuelva a elegir los
productos financieros del banco, llevando a una fidelización del cliente y
aumento de la confianza que este tiene en la entidad financiera.
Es así como también el banco se beneficia por tener más asertividad
respecto a los clientes/inversores que tiene en cada gama de productos o
carteras de inversión. Esto maximiza la utilidad de ambas partes dado que se
estaría invirtiendo en aquellos productos que realmente representan a dichos
inversores.
Lo que se pretende mejorar mediante este trabajo es, principalmente, la
capacidad de las entidades financieras de identificar los perfiles de los clientes
y potenciales inversores. Haciendo foco en el impacto que puede tener el
implementar las neurociencias en el mercado financiero, se pretende incluir
aquellos aspectos que no se encuentran en consideración hoy en día, como lo
es el peso de las emociones y los sesgos cognitivos en la toma de decisiones,
las variaciones en los niveles de aversión al riesgo ante modificaciones del
resultado esperado y el impacto de la activación de algunas áreas del cerebro
en determinados momentos.

5. Antecedentes del mercado, benchmarking, estándares
actuales
En la actualidad, en Argentina, cada entidad financiera o empresa
dedicada a inversiones tiene desarrollada su propia encuesta de identificación
del perfil del inversor. Todos ellos cuentan con preguntas de similares
características.
En España, la Directiva de la Unión Europea especializada en mercados
e instrumentos financieros exige la realización de dos test con el fin de
proteger a los inversores, desde el 2018. Un test de conveniencia que intenta
verificar si el riesgo del producto que se desea contratar es acorde al riesgo
que un individuo puede soportar y un test de idoneidad a través del cual se
intenta conocer el nivel de experiencia que tiene una persona en inversiones
financieras y el conocimiento de los productos que se ofrecen.
Para este trabajo elegimos específicamente el test del inversor del Banco
Santander Rio, entidad que tiene su propio test del inversor para definir los
perfiles de aversión al riesgo de sus clientes.
6. Desarrollo del tema.
Está investigación podría aplicarse en cualquier institución financiera o
empresa dedicada al asesoramiento de inversiones, que quiera mejorar en la
identificación de los perfiles de sus potenciales inversores . Nos enfocaremos
en un estudio de caso de tipo descriptivo a través del análisis de un

cuestionario realizado por el Banco Santander Río a sus clientes y potenciales
inversores.
A. Marco conceptual
Teoría económica clásica
La teoría económica clásica plantea la existencia del homo oeconomicus,
cuyas decisiones se basan en el axioma de racionalidad perfecta (Savona,
2005). Hasta la llegada de los estudios de finanzas conductuales, la
investigación se centraba en el escenario ideal de inversionistas
completamente racionales en mercados eficientes, mientras que, en la realidad
se trata cotidianamente de comportamientos irracionales de los inversionistas
en mercados ineficientes (Meier, 2016).
Todo modelo económico y financiero se define tanto por sus supuestos
como por sus restricciones (Serra, 1970). Dentro de los primeros, se
encuentran los que a continuación se detallan:
1. Existe un único mundo real y percibido
El hombre racional no sufre ningún tipo de ilusión óptica, por lo que el
mundo que percibe es el mismo que en el que actúa: no hay diferencia entre
estos dos.
2. Es un homo economicus.

El hombre del modelo económico racional es un homo economicus.
Actúa para alcanzar el bienestar más alto posible dada la información
disponible sobre oportunidades y restricciones, tanto naturales como
institucionales, teniendo en cuenta su capacidad para lograr objetivos
predeterminados.
3. Tiene un conocimiento completo, perfecto y total del medio.
Toda la información económica relevante está disponible en el mercado.
La información no tiene costo alguno por lo que todos los individuos pueden
acceder libremente. Posee la capacidad de poder obtener esta última y
absorber toda la que sea necesaria antes de tomar una decisión. Al tener
información completa y perfecta, conoce con exactitud las probabilidades de
que determinados eventos, situaciones o acontecimientos sucedan, dadas las
elecciones realizadas.
4. Posee una capacidad ilimitada de cálculo.
El ser humano presentado en la teoría económica posee una capacidad
intelectual tal, que puede calcular la utilidad proporcionada por todas las
opciones disponibles. A partir de estos cálculos, elige la opción que maximiza
su utilidad, siempre acorde a su escala de preferencias.
5. Como principio económico, es un maximizador de utilidad.

Un consumidor racional tratará de obtener la máxima utilidad de su
ingreso disponible. Esto hace que la combinación de bienes escogida sea
aquella que mayor utilidad le proporcione.
6. Cuenta con un razonamiento deductivo.
El razonamiento deductivo es aquel que parte del todo, de lo general, de
una premisa general, y va hacia lo particular. Parte de algo que es general y va
deduciendo conclusiones particulares. Permite inferir necesariamente una
conclusión a partir de una serie de premisas.
7. Tiene preferencias racionales.
En microeconomía, se supone que las preferencias de un individuo son
completamente racionales El modelo económico racional no sólo es definido
por sus supuestos sino también por sus restricciones. Dentro de estas últimas,
se encuentra el set de alternativas del cual se debe elegir, la relación que
determina los playoffs como una función de la alternativa elegida y las
preferencias que establecen un orden de preferencias entre los play-offs.
La influencia de las emociones en las decisiones de inversión.
Una de las principales emociones que influyen a la hora de tomar
decisiones de inversión, es el miedo. “El miedo, dentro de las categorías
emocionales (además del miedo o ansiedad, la ira, la felicidad, la tristeza, la
seguridad, la tranquilidad, el desagrado), es una de las principales emociones
que al momento de tener que elegir entre alternativas de inversión o consumo,

nos puede hacer tomar la menos conveniente (como puede acontecer en una
toma de decisión, reacción, automática) o simplemente no realizar ninguna
(resultado, por ejemplo, de una toma de decisión ponderada)” (Bermejo &
Izquierdo, 2013).
De acuerdo con Damasio, en su Teoría de los Marcadores Somáticos, la
toma de decisiones depende de cambios homeostáticos en respuesta a
estímulos que pueden ser conscientes e inconscientes. Es así como las
personas más temerosas suelen ser las que mayores niveles de aversión al
riesgo tienen.
Una persona es más propensa a correr el riesgo cuando está feliz y la
tristeza provoca el efecto contrario.
Neurofinanzas: Regiones cerebrales y toma de decisiones
En este sentido, también se identifican áreas del cerebro que se activan
ante el miedo y la relación de estas con la aversión al riesgo. Las regiones
cerebrales que toman un papel protagónico en la toma de decisiones ante
diferentes situaciones y contextos, son las siguientes:
El núcleo Accumbens:
De acuerdo a Peterson (2007) en el núcleo Accumbens hay ciertas
activaciones que se producen en el cerebro del inversor bajo diferentes
estímulos. Esta área del cerebro presenta un aumento en la excitación en
actividades que tenían que ver con asumir riesgos en la realización de
operaciones del mercado financiero.

La activación de la misma puede producirse ante la anticipación a las
recompensas, en este caso, a las ganancias que puedan llegar a producirse
por los indicios de mostrarse en alza algunos activos financieros.
La amígdala:
Cuando existen grandes esfuerzos para evitar las amenazas percibidas a
sí mismos o sus recursos (riqueza) se activa la amígdala como se muestra en
la Cuando a la persona se le presentaban alternativas de posibles pérdidas de
dinero ante la baja de alguno de sus activos, la amígdala se veia estimulada
por el peligro de esa posible pérdida.
Córtex Prefrontal:
Esta área del cerebro se activa después de que un sujeto recibe una
recompensa monetaria. Es un mecanismo que se asocia a los sentimientos
positivos; ya que esta zona del cerebro está asociada a las recompensas.
Sesgos y heurísticas
Según lo investigado, podemos distinguir los siguientes sesgos presentes
en los individuos a la hora de invertir o tomar decisiones acerca de sus
inversiones:
● Efecto de disposición: En el ámbito de las acciones, por ejemplo,
aquellas acciones en alza, son las que se venden más rápido que aquellas que
presentaron bajas. Esto se debe a que ante la baja, hay una predisposición por

parte del sujeto a esperar a que vuelva a remontar y a presentar ganancia
(Odean, 1998).
● Sesgo de Aversión de la Pérdida: El sesgo de la aversión a la
pérdida muestra que un individuo sufre mucho más la pérdida que lo que
disfruta la ganancia. Esto suele llevar al ser humano a no invertir por el simple
hecho de que exista la posibilidad de perder. Un estudio de Daniel Kahneman
y Amos Tversky (1986) demostró que al ser humano le duele perder 2,5 veces
más de lo que disfruta ganando. Este sesgo puede tener implicancias muy
fuertes a la hora de invertir.
Circuito de recompensa y aversión al riesgo
“Existen unas áreas cerebrales a favor de qué realicemos tal acción o
decisión, que conforman lo que se llama el sistema de recompensa y hay
otras áreas cerebrales que están en contra de que tal acción o decisión se
realice, que constituyen el llamado sistema de aversión al riesgo o aversión a
la pérdida. Del equilibrio resultante entre ambas fuerzas o sistemas dependerá
la decisión final.” Bermejo, (2013, p. 46)
Como dijo Mario Kahneman en su artículo Neurociencias y toma de
decisiones (2017) “El cerebro es, pues, el escenario transaccional de la
especie humana donde se dirime la ecuación entre el miedo y la disuasión,
entre la aversión a las pérdidas y el sentido de recompensa.”

La experiencia emocional y los estímulos positivos qué se relacionan con
determinada decisión de inversión activan las vías dopaminérgicas lo qué le
llevará al cliente a tomar decisiones encaminadas a obtener esa recompensa.
El interés de las entidades es poder incrementar la cantidad de personas
qué realizan inversiones y acompañarlos desde el momento de la toma de
decisiones
● Factores biologicos: Personas con esquizofrenia por ejemplo,
presentan bajos niveles de aversión a la pérdida, ya que presentan problemas
de regulación en la dopamina (Currie et al., 2017)
● Aversión al arrepentimiento: Este punto lleva al individuo a
rodearse solo de noticias o novedades que validen la decisión previa tomada
por este.
● El sesgo del statu quo: Es una preferencia innata del ser humano a
no ver modificada la situación en la que se encuentra. Es decir, actúa
generando una inclinación hacia el estado actual en contraposición a otras
opciones en las que experimentaría cambios de algún tipo que por lo tanto
modificarían su situación en alguna dirección. Por lo tanto, se trata de un
efecto por el cual la persona tiende a decidir quedarse como está en lugar de
cambiar (William Samuelson y Richard Zeckhauser, 1988).
● El sesgo de la experiencia reciente: Es más sencillo y rápido,
nuestro cerebro utiliza automáticamente nuestros recuerdos y experiencias
más recientes como base para la toma de decisiones futuras. Esta forma de
actuar puede funcionar en determinadas situaciones, pero no siempre es la
mejor (Amos Tversky y Daniel Kahneman, 1974).

● El sesgo del Marco (o framing): En Rational Choice and the
Framing of Decisions (Kahneman, Tversky, 1986), los autores analizan el
proceso de selección en condiciones inciertas, distinguiendo dos aspectos; en
primer lugar, la estructuración de los eventos que tendrá la representación
mental y, en segundo lugar, una fase de valoración. En éste proceso de
representación mental, se resalta el marco (framing) en el cual el individuo
coloca la elección y que, a igualdad de todas las condiciones, determina un
comportamiento diferente. La representación mental de los eventos se
transforma en un punto crucial de la decisión. Demuestran en numerosos
experimentos, cómo un individuo muestra una actitud diferente ante el riesgo
según el contexto en que se sitúa.
Los individuos suelen concientizar la pérdida recién en el momento en
que se concreta; es decir, cuando venden sus activos a un valor inferior al que
los compraron. Es por eso que es común ver que los inversionistas suelen
mantener durante más tiempo aquellos activos que se encuentran en baja.
Caso de estudio
El siguiente caso de estudio muestra las variaciones en la aversión al riesgo:
“Se daba a elegir entre ganar $3000 de forma segura y un juego en el que
existía un 80% de posibilidades de ganar $4000 y un 20% de perderlo todo. A pesar
de que matemáticamente la opción con más valor sería la arriesgada
(0,80x$4000=$3200 frente a $3000) la mayoría de la gente optaba por la segura. Sin
embargo, si la elección se invertía y se daba a elegir entre perder $3000 de forma
segura y un juego con un 80% de posibilidades de perder $4000 y un 20% de no
perder nada la mayoría de la gente (un 92%) elegía la opción arriesgada cuando

matemáticamente la opción segura implicaría perder menos dinero” (Bermejo, 2013.
p.176).
Este ejemplo demuestra que cuando la propensión al riesgo incluye la
posibilidad de obtener algún resultado negativo, se generan cambios en la
aversión y percepción del riesgo, factor que va en contra de la teoría de la
elección racional.
Todos estos sesgos enumerados influyen directamente en la toma de
decisiones financieras y nos hacen tomar decisiones qué no nos benefician. Es
por este motivo qué es importante para toda empresa dedicada a las
inversiones tenerlos en cuenta y poder brindar un mejor servicio.
B. Marco metodológico
Se podrían realizar entrevistas a 200 inversores que hayan realizado el
cuestionario previo a alocar su capital. En primer lugar se intentará definir si
tuvieron en cuenta el resultado del test a la hora de elegir sus estrategias de
inversión o si no lo tuvieron en cuenta. En este sentido, los resultados
dividirán a los entrevistados en dos grandes grupos: aquellos que
consideraron el cuestionario y aquellos que no le brindaron importancia.
Dentro del primer grupo se intentará indagar respecto a los resultados
obtenidos y al nivel de satisfacción de los clientes por el servicio brindado. Se
realizarán preguntas abiertas y cerradas con el objetivo de conseguir
resultados cualitativos y cuantitativos. Por ejemplo, reconocer si el inversor
sufrió de estrés o atravesó el proceso con tranquilidad. Al mismo tiempo,

indagaremos en el resultado nominal de las inversiones. En el segundo grupo,
intentaremos descubrir por qué no le prestaron atención al cuestionario a
través de preguntas abiertas y cerradas. También se analizará el resultado
nominal que alcanzaron con sus inversiones, comparándolo con el de
aquellos que sí hicieron el test.
Análisis y resultados
El test del inversor de Santander consta de 10 preguntas con respuestas
“multiple choice”. Las preguntas del test que están orientadas al análisis del
nivel de aversión al riesgo del inversor son la 3, 5, 7, 9 y 101.
La Nª 3 presenta aquellas opciones que podría elegir el inversor ante
una baja importante en la valuación de su portfolio de inversiones.
Dependiendo de la respuesta del inversor, se podría concluir si la persona
tiene el sesgo de “efecto de disposición” o de “aversión a la pérdida”,
llevándolo a seguir conservando activos que predominan en baja.
La Nª 5 evalúa el nivel de riesgo y volatilidad que está dispuesto a
asumir el inversor. Esta respuesta puede estar influenciada por el “sesgo de la
experiencia reciente” en donde si el cliente tuvo una mala experiencia hace
poco, puede llegar a estar menos dispuesto a asumir riesgos.
La Nª 7 evalúa qué porcentaje total de los ahorros está dispuesto a
destinar a alguno de los productos de inversión que ofrece el banco. En este
caso el individuo puede verse afectado por el “sesgo del status quo”, es decir,
1
El test completo se encuentra en el Anexo I del presente trabajo.

puede llegar a no tener la predisposición necesaria a resignar consumo
actual, para destinar a inversiones un porcentaje mayor de sus ingresos.
La Nª 9 identifica qué porcentaje de pérdida está dispuesta a asumir la
persona. Esta pregunta no solo tiene que ver con el nivel de aversión al riesgo
sino también con la expectativa de utilidad que tenga el cliente al momento de
invertir. En este caso también podría verse afectado por el sesgo de “aversión
a la pérdida”, lo que lo lleve a invertir en productos de bajo riesgo y con
ganancias más seguras.
La Nª10 identifica el nivel de aversión al riesgo de la persona de acuerdo
a la volatilidad (entre la combinación de renta fija y variable) que puede llegar a
aceptar el cliente. Para tomar esta decisión también puede llegar a verse
influenciado por el “sesgo de la experiencia reciente” y el “sesgo de aversión a
la pérdida”.
En base a la investigación realizada concluimos qué además de incluir en
el test el segmento de “preguntas objetivo”, se le pueden sumar al test del
perfil del inversor una serie de preguntas de “datos generales” que permitan
poner en un contexto inicial al encuestado. Por ejemplo, preguntarle el sexo, la
edad, Nacionalidad, Provincia, nivel de educacion. Esto permitiría segmentar
los resultados (alto, medio, bajo) en subperfiles más específicos de acuerdo a
las respuestas del segmento inicial de preguntas.
Dirigiendo el análisis puntualmente a la influencia que tiene el sexo del
inversor en sus decisiones, Barber y Odean (2001) realizaron un estudio en el
que las mujeres poseen un mayor nivel de aversion al riesgo, ya que confian

menos en sus habilidades y conocimientos a la hora de invertir. En cambio, en
los hombres, el exceso de confianza los lleva a asumir demasiados riesgos y
por lo tanto, disminuye la rentabilidad de sus carteras.
Enfocándonos en las diferencias en las decisiones de inversión
influenciadas por la edad, en un estudio de la facultad de Economía y
Negocios de la Universidad de Chile (Delgado Lopez, F, 2016) se evaluaron
las decisiones de inversión de un grupo de personas (4688 entrevistados) cuya
edad iba desde los 18 años a los 65 años. “El grupo de 41 a 65 años presenta
un 51% de participación en activos riesgosos, comparado con el 33% que
corresponde al grupo etario de 18 a 40 años de edad” . Esto implica que al
acercarse a la edad jubilatoria, están más dispuestos a invertir en activos
riesgosos.
Analizando la relevancia e influencia de los niveles de educación
financiera en las decisiones de inversión, “existe un considerable potencial
para mejorar el nivel de conocimientos financieros de los argentinos, dada la
desfavorable posición de estos en relación a los estándares internacionales”
(Camusso J. E, 2019). En el trabajo presentado por Camusso acerca de los
efectos de la educación financiera sobre las decisiones de ahorro en
Argentina, se demostró que actualmente en Argentina, un potencial grupo para
focalizar las políticas de educación financiera esta compuesto por aquellos
jóvenes de entre 20 y 35 años aproximadamente, cuyos ingresos son
irregulares o se encuentran en cierta situación de vulnerabilidad laboral.

Los datos generales más las preguntas objetivo del test permitirán
incorporar subperfiles de inversionistas con recomendaciones de inversión.
Actualmente el test arroja solo 3 perfiles genéricos sobre el nivel de aversión al
riesgo que tiene el inversor (alto, medio, bajo). Estos podrian segmentarse de
acuerdo al sexo, rango etario e influencia de las emociones presentes al
momento de responder la encuesta.
Como propuesta de mejora también daríamos a conocer al potencial
cliente inversor una serie de recomendaciones antes de realizar el test, para
no caer en el efecto disposición al momento en que conteste la encuesta.
Recomendamos estar en un lugar donde la persona pueda pensar con
claridad, sin distracciones de otras personas, sin imágenes televisivas, radio,
música y no realizar el test si se han vivido experiencias recientes que
impliquen sobrellevar una carga emocional significativa en los últimos días.
Este segmento también se enfocaría en el estado de ánimo y contexto
personal y profesional en el que se encuentra la persona. Tres o cuatro
preguntas representativas que permitirán ver cómo se encuentra la persona al
momento de responder la encuesta. Esto será útil a la hora de evaluar si ya
existen sesgos iniciales en la persona que puedan llevar a que los resultados
se orienten más hacia un lado.
Como herramienta nos parece útil trabajar con el test de juego de Iowa (
IGT) qué lo pudimos encontrar en PEBL. Según la revista PEPSIC (Periódicos
electrónicos en psicología) “El Iowa Gambling Task (IGT) es la herramienta

más utilizada a nivel internacional para evaluar la toma de decisiones (TD) en
poblaciones neurológicas y psiquiátricas, así como en estudios con sujetos
sanos”. Tiene en cuenta la teoría de los marcadores somáticos de Damasio y
el impacto de las emociones en la toma de decisiones.
La Revista Electrónica de Psicología Iztacala (2011) afirma qué “La IGT
permite valorar la competencia de los sujetos a la hora de tomar
decisiones acertadas en situaciones ambiguas, a través de los sistemas
cognitivos relacionados con la toma de decisiones: 1) un sistema de impulsos
localizado en la amígdala, y 2) un sistema reflexivo integrado en la
corteza ventromedial (Bechara, 2005). Por lo tanto, no sólo los déficit
cognitivos parecen mediar en las dificultades al momento de tomar
decisiones (sistema reflexivo); también, el componente emocional (sistema
de impulsos) juega un papel importante en este proceso.”
También, es importante conocer si la persona cuenta con alguna
enfermedad qué pueda afectar en el proceso de decisión. Uno de los test
dirigidos a analizar si la persona tiene problemas mentales es el test de
evaluación cognitiva de Montreal (TEST MoCA) qué según
https://www.mocatest.org/ detecta alrededor de un 94% de los pacientes con un
deterioro cognitivo leve2.
Rescatamos de los test de España, la importancia de saber el grado de
conocimiento qué tienen las personas sobre los productos ya qué afectan
directamente en la seguridad al tomar decisiones. Por ejemplo, para medir el
2
El desarrollo del test MoCA se encuentra en el Anexo II

nivel de conocimiento de la persona sobre inversiones se podrían emplear las
siguientes preguntas: ¿Qué son los títulos de renta variable?, ¿Cómo
funcionan los Fondos comunes de Inversión de renta fija?.
Los datos generales más las preguntas objetivo del test permitirán
incorporar subperfiles de inversionistas con recomendaciones de inversión.
Por otra parte, proponemos también cierta periodicidad de la realización
de los test. Hoy se realizan en Argentina una vez por año pero consideramos
importante realizarlo cada vez qué la persona va a realizar una nueva
inversión, debido a qué las motivaciones y estados de ánimo de la misma
pueden variar con el paso del tiempo.
Actualmente el test arroja solo 3 perfiles genéricos sobre el nivel de
aversión al riesgo que tiene el inversor (alto, medio, bajo). Estos podrian
segmentarse de acuerdo al sexo, rango etario e influencia de las emociones
presentes al momento de responder la encuesta.
Nuestra propuesta:
Perfil agresivo. Personas con tolerancia alta al riesgo. Inversiones a
largo plazo. Los resultados importantes se perciben anualmente. No tienen
necesidad de obtener retornos mensuales. En general, son personas con
nivel de conocimiento y experiencia alto. Se le propondría invertir en etapas
pre-semilla, semilla y venture capital.
Perfil Moderado - Agresivo: Tolerancia bastante alta de aversión al
riesgo. Están interesados en subir el valor de su capital y pueden aguantar

fluctuaciones moderadas en sus inversiones. Cuentan también con una base
de conocimientos o experiencia en los productos financieros. Se le propondría
venture capital y distintas estrategias de diversificación.
Perfil Moderado: El inversor busca un crecimiento estable en su cartera.
El plazo de inversión es a corto plazo, aunque tolera un plazo mayor qué los
perfiles conservadores. Se le propondría invertir en bienes inmobiliarios y
bonos estatales.
Perfil Conservador - Moderado: Ligera tolerancia al riesgo. Su principal
objetivo es mantener el valor del capital y resguardarlo de variaciones de los
precios del mercado. Se le propondría invertir en plazos fijos.
Perfil Conservador: Horizonte de inversión inmediato. Valora la liquidez.
Nula tolerancia al riesgo. Su principal objetivo es mantener el valor de su
capital. Generalmente, son personas con nulo conocimiento y experiencia en
productos financieros. Se le propondría invertir en bonos del tesoro
norteamericano.
C. Conclusiones.
Luego de un trabajo de investigación, analizando conceptos de diferentes
autores, concluimos en la importancia de las herramientas de Neurociencia y
su correcta implementación a la hora de identificar el perfil del inversor y su
nivel de aversión al riesgo, abandonando la teoría clásica conductual y
entendiendo los principales sesgos que influencian la toma de decisiones
frente al mismo.

Para ello realizamos la siguiente propuesta:
● Incorporar la influencia de sesgos y heurísticas en la evaluación de los
perfiles de los inversores.
● Segmentar la encuesta en “preguntas generales” y “preguntas objetivo”.
● Realizar recomendaciones sobre el lugar y las condiciones donde realice
el test.
● Identificar el contexto de la persona (Nacionalidad, nivel de estudio,
sexo, edad)
● Identificar qué sesgos pueden estar influenciando las respuestas de
cada una de las preguntas del test. Armar un cuestionario completo y
detallado qué nos permita conocer e identificar todos los posibles sesgos
qué tiene la persona a la hora de tomar una decisión de inversión.
● Identificar si la persona tiene algún factor biológico qué lo predisponga a
tomar decisiones de determinada manera.
● Modificar la periodicidad en la qué se realiza en test, considerando
necesario qué se realice cada vez qué se va a invertir.
Poder acompañar a nuestro cliente potencial inversor en el proceso de
decisión nos permite incrementar la seguridad en nuestro sistema, con ello un
incremento de las inversiones y un incremento de la rentabilidad de las
instituciones financieras qué intentan captar un mayor público.

7. Futuras oportunidades / Posibles mejoras
Según Cisneros “Las finanzas conductuales plantean avanzar en el
conocimiento y entendimiento de los mercados financieros a través de la
identificación de algunos patrones, códigos y rasgos fisiológicos que afectan el
comportamiento y los resultados en una negociación. De esta manera se
podría intentar diseñar tecnologías capaces de interpretar los resultados del
proceso de toma de decisiones dentro de las mentes humanas en relación con
la aversión al riesgo financiero” (Cisneros, 2016).
Basándonos en esto, una posible futura oportunidad a implementar en las
entidades financieras, es el desarrollo de un neurolab que permita obtener
mejores definiciones neurobiológicas de los perfiles de los inversores y clientes
de estas entidades. Además, les permitirá conocerse a ellos mismos y a cómo
funciona su cerebro ante diversas situaciones.
Lo consideramos como una futura oportunidad debido a que requiere de
todo un análisis específico acerca de qué herramientas se implementan en el
proceso (seguimiento ocular, biosensores epidérmicos, etc) , estimación de los
niveles de predisposición por parte de los clientes a someterse a estas
pruebas, costos de las mismas, entre otros.

8. Bibliografía.
● Barber, B. M., & Odean, T. (2013). The Behavior of Individual Investors.
En G. M. Constantinides, M. Harris, R. M. Stulz (Eds.), Handbook of the
Economics of Finance (Vol. 2, Part B, pp. 799-1612).
● Barber, B. M., & Odean, T. (2001). “Boys Will Be Boys:: Gender,
Overconfidence, and common stock investment”
http://faculty.haas.berkeley.edu/odean/papers%20current%20versions/bo
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Psychology of Choice. Science, New Series, Vol. 211, No. 4481.
453-458.

9. Anexos
ANEXO 1. Encuesta Perfil del Inversor - Banco Santander Rio.
1. ¿Cuánto conoce del mercado de capitales?
● Nada
● Un poco
● Bastante
● Profesional en finanzas
2. ¿Ha realizado alguna vez una inversión en el mercado de capitales?
● No, y no me parece atractivo
● No, pero me parece atractivo
● Sí, y no me pareció atractivo
● Sí, y me pareció atractivo
3. Ante una baja importante en la valuación de su portfolio de
inversiones, usted:
● Rescataría la totalidad de sus activos
● Rescataría una parte de mis activos
● Mantendría la totalidad de mis activos esperando una suba, sabiendo
que la baja podría continuar y disminuir aún más su valuación
● Adicionará más capital para promediar el precio

4. ¿Aproximadamente qué porcentaje de sus ingresos mensuales netos
destina para pagar cuotas de deudas (Ejemplo: préstamos
hipotecarios y/o de un auto, tarjeta de crédito u otros)?
● Más del 51%
● Entre el 26% y el 50%
● Entre el 11% y el 25%
● Menos del 10%
5. En el momento de realizar una inversión, ¿cuál de las siguientes
opciones prefiere?
● Preservar el dinero que se invirtió con una rentabilidad mínima
● Tener una ganancia apenas superior a la de un Plazo Fijo, aunque esté
sujeta a una variación mínima del mercado
● Obtener una ganancia significativa, corriendo el riesgo de perder más de
la mitad de la inversión inicial
6. ¿Cuántas personas tiene a su cargo?
● Ninguna
● 1 persona
● 2 a 3 personas
● Más de 3 personas
7. ¿Qué parte del total de sus ahorros dispondrá para invertir en el
mercado de capitales? (Acciones, Bonos, Fideicomisos Financieros
y Fondos Comunes de Inversión)

● <25
● Entre 26% y 50%
● Entre 51% y 75%
● Más de 76%
8. ¿Aproximadamente en cuánto tiempo necesita contar con sus
ahorros?
● Menos de 3 meses
● Entre 4 y 12 meses
● Más de 12 meses
9. Usted estaría dispuesto a asumir una baja en el valor de sus activos:
● No estoy dispuesto aceptar ninguna pérdida
● Máximo del 5%
● Entre 6% y 15%
● Entre 16% y 25%
● Entre 26% y 35%
● Más de 50%
10. ¿Cuál sería la canasta de inversiones que más lo identifica?
● 100% activos de Renta Fija a corto plazo (Bonos Soberanos,
Corporativos, Fideicomisos Financieros y Fondos Comunes de
Inversión)
● 60% Renta fija y 40% Renta Variable
● 100% activos de Renta Variable

ANEXO 2 - Test MoCA
1. Visoespacial: une los números y letras, copia el cubo y dibuja un reloj
analógico que dé las 10:11 (5 puntos).
2. Identificación: nombra a los animales de los dibujos (león, rinoceronte y
dromedario) (3 puntos).
3. Memoria: el paciente debe recordar una serie de palabras que leerá
previamente. Hay dos intentos. Debe repetirlo a los cinco minutos (sin
puntos).
4. Atención: leer una serie de números hacia adelante y hacia atrás (2
puntos). Identificar la A en una serie de letras (1 punto). Restarle 7 a 100
y a su resultado y al resultado de este y así sucesivamente (3 puntos).
5. Lenguaje: repetir dos frases (2 puntos) y decir todas las palabras que
comienzan por P que se te ocurran (1 punto).
6. Abstracción: si el plátano y la naranja tienen en común que son frutas, ¿qué
son una bicicleta y un tren? ¿Y un reloj y una regla? (2 puntos).
7. Recuerdo diferido: acordarse de las palabras del punto tres (5 puntos).
8. Saber el día (número y día de la semana), mes, año, lugar y localidad en la
que está (6 puntos).
Total: 30 puntos.”

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Universidad del CEMA

NEUROFINANZAS Y LOS SESGOS EN LAS DECISIONES DE INVERSIÓN

Identificación de perfiles de inversión

Objetivo general y específicos 5

Antecedentes del mercado, benchmarking, estándares actuales 6

Desarrollo del tema. 6

Teoría económica clásica 7

La influencia de las emociones en las decisiones de inversión. 9

Neurofinanzas: Regiones cerebrales y toma de decisiones 10

Circuito de recompensa y aversión al riesgo 12

7. Futuras oportunidades / Posibles mejoras 24

Neurofinanzas y los sesgos en las decisiones de inversión 1

El presente trabajo pretende analizar la aversión al riesgo del actor

económico a la hora de invertir. En la primera parte, se realizará una

comparación entre la teoría económica clásica junto con su axioma de

racionalidad perfecta del agente económico, y el aporte de las neurociencias.

Este último contradice empíricamente este axioma, descartando la

racionalidad perfecta del individuo a la hora de tomar decisiones.

El análisis se focaliza en la influencia que tienen las emociones a la hora

de invertir. Se identifican aquellas áreas del cerebro que se activan ante el

miedo o la anticipación de pérdidas y recompensas, junto con la relación de

estas con los niveles de aversión al riesgo.

En este contexto, se presenta como ejemplo un caso de estudio que

analiza las variaciones en las decisiones de inversión ante ganancias o

pérdidas seguras y cómo el individuo puede verse influenciado

inconscientemente por esto. Se consideran entonces una serie de sesgos y

heurísticas que influyen en las decisiones de inversión y en el nivel de aversión

al riesgo del inversor.

objetivo la detección y medición de los niveles de aversión al riesgo del

individuo. Finalmente, se proponen mejoras al test del inversor que provee el

Neurofinanzas y los sesgos en las decisiones de inversión 2

El presente trabajo tiene como temática principal identificar el peso que

financiero y cómo estos afectan las decisiones de inversión y sus resultados.

Si bien la teoría económica clásica supone la existencia de un homo

economicus racional (Savona, 2005), en la realidad, las emociones y los

sesgos cognitivos presentes en los inversores llevan a que la toma de

decisiones se vean influenciadas. A su vez, se destaca la importancia de

considerar otros puntos o temáticas relevantes, como por ejemplo, la

motivación o algunos sesgos cognitivos que pueden llevar a una variación en

los niveles de aversión al riesgo del inversor.

Basándonos en el análisis de las preguntas y los posibles resultados a

preguntas del cuestionario orientadas a la clasificación de los niveles de

aversión al riesgo. Se destaca así, la importancia y el peso que tiene la

medición del nivel de aversión al riesgo de la persona en la identificación de su

perfil como inversor.

El principal objetivo de este trabajo es identificar y enumerar las posibles

segmenta la encuesta en “preguntas generales” y “preguntas objetivo”. El

primer segmento de preguntas estaría orientado a obtener un panorama de

datos generales de la persona, como por ejemplo, el sexo y el rango etario. El

segundo segmento de preguntas, se enfocaría puntualmente en aquellas

Neurofinanzas y los sesgos en las decisiones de inversión 3

encuestado en las inversiones y en su nivel de aversión al riesgo.

De la segmentación de la encuesta se podrán obtener como resultado

nuevos perfiles de inversores además de los que ya tiene la misma (perfil

conservador, perfil moderado y perfil agresivo). El objetivo es generar

resultados con recomendaciones más detalladas y acertadas, ofreciendo las

mejores opciones para invertir su dinero.

Uno de los principales problemas a resolver, desde el lado de las

entidades financieras, es la posibilidad de darle las herramientas óptimas a las

instituciones que lo requieran, para mejorar los resultados en la identificación

a la hora de recomendar una cartera de activos financieros. De esta forma, la

entidad se vería beneficiada de un potencial aumento en las inversiones.

Para el potencial inversor y cliente, esto le permitirá sentirse más seguro,