Deuxième partie

Techniques de
couverture du risque de
change
 Chapitre 1
Le risque de change

Introduction
Le risque de change peut être défini comme étant
le risque de perte ou de gain que peut subir
l'entreprise à l'occasion de ses transactions avec
l'étranger du fait des variations des taux de
change.
 Pour que l'on puisse parler de risque de
change, il faut donc que 2 éléments soient
réunis :
• Ces opérations doivent être libellées en
devises
• Il faut qu'il y ait un décalage entre la date
de l’engagement (souvent date de
facturation) et la date à laquelle le flux
financier intervient.
Le risque naît dès que la décision d'achat a
été prise et la commande a été passée c'est
à dire dès la naissance de l'engagement
commercial.

Le risque court entre la date de la

comptabilisation de la facture et celle du
règlement.
1.1. La mesure du risque de change

L’exposition au risque de change encore

nommée position de change correspond au
montant en devises que l’on doit payer ou
recevoir.

On distingue :
La position au comptant
La position à terme
La position globale
 1.2. Détermination de la position de
change
Sont prises en considération :
– Les commandes en devises
– Les facturations commerciales
– Les opérations financières
– Les autres transactions commerciales ou
financières en devises (redevances associées au
brevets, soumissions aux appels d’offres,
versements ou perceptions d’intérêts ou de
dividendes).
Par convention,
une dette est affectée du signe –
et une créance est affectée du signe +

La position de change doit être établie devise par

devise et prendre en compte différents horizons
temporels.
Le tableau de la position de change doit donc être
établi sur une base hebdomadaire, mensuelle ou
annuelle, en fonction des besoins spécifiques de
chaque entreprise.
 T=0 T=1 T=2 T=3 T=4
+8 USD +1 USD +1 CHF +300 JPY +3 USD
+3 CHF -1 CHF -2 CHF -2 GBP +200 JPY
+6 GBP +2 USD +3 USD -3 GBP +1 GBP
+200 JPY -100 JPY
+2 USD
+100 JPY
-4 GBP
-3 GBP

Position de change à terme

En USD +3 +3 0 +3
En JPY 0 0 +200 +200
En GBP 0 0 -5 +1
En CHF -1 -1 0 0

Position de change au comptant

En USD +10
En JPY + 300
En GBP -1
En CHF +3

Position de change globale

En USD +19
En JPY +700
En GBP -1
En CHF +1
 POSITION = CREANCES – DETTES

• Si Créances > Dettes 🡪 La position est positive

🡪 la position est dite longue

• Si Créances < Dettes 🡪 La position est

négative🡪 la position est dite courte.

• Si Créances = Dettes 🡪 La position est fermée.

1.3. La couverture contre le risque
de change
• L’objet de la couverture du risque de change est
de se protéger contre les variations du taux de
change.

• La couverture doit permettre au gestionnaire de

connaître exactement aujourd’hui la contrepartie
en monnaie locale de ces flux futurs en devises
 Principes de couverture
❖ Se protéger d’une position longue revient à
se protéger contre la baisse de la devise.
Pour cela, il faut envisager une position
courte qui permet de compenser les pertes si
le cours baisse.
❖ Se protéger d’une position courte revient à se
protéger contre la hausse de la devise.
Pour cela, il faut envisager une position
longue qui permet de compenser les pertes si
le cours augmente.
 Modalités de couverture

Pour une entreprise, il existe deux

catégories de couverture du risque de
change:
Les couvertures internes
Les couvertures externes
 Chapitre 2
Les avances en devises

Introduction
La plupart des transactions à l’exportation
réalisées par les entreprises tunisiennes ont
des délais de recouvrement ne dépassant pas
les 12 mois.
Ces opérations ont le plus souvent recours à
un financement à court terme.
2.1. Le principe des avances en devises
• L’avance en devises tout en étant une technique de
financement du commerce international peut
également être utilisée comme une méthode de
protection contre le risque de change.

• L’avance en devises peut dans certains cas être

réalisée dans une autre devise que la monnaie de
facturation.

• Sa mise en oeuvre nécessite le recours à un

établissement bancaire qui cherchera également à se
couvrir contre le risque de change.
• Lorsqu’une entreprise s’adresse à sa banque
pour une avance en devises, le mécanisme de
couverture de la banque est le suivant :
• La banque emprunte une somme X telle que sa
valeur acquise soit égale au montant de la
créance dans la devise dans laquelle est libellée
la transaction.
• A l’échéance, l’entreprise encaissera de la part
de son client étranger les devises en question ;
elle les cédera à la banque qui pourra pour sa
part rembourser les crédits.
En Tunisie, ce type de financement peut avoir lieu :

• Soit avant la transaction de vente : on parlera de

crédit de préfinancement

• Soit après la transaction; les banques tunisiennes

offrent dans ce cas trois possibilités de financement :
– L’escompte commercial sur l’étranger
– Mobilisation de créances nées sur l’étranger
– L’avance en devises
Les intérêts peuvent être :

– Précomptés : Intérêts payés lors de la

réception du montant du crédit

– Postcomptés: Intérêts payés à l'échéance

 Exemple
• Une entreprise tunisienne réalise une
opération d'exportation vers la Suisse pour
une valeur de 100 000 USD payables
dans 3 mois.
• Cette société est confrontée à un double
risque: change et financement. Elle
demande à sa banque de lui accorder un
crédit avec comme garantie la créance de
100 000 USD.
• La banque lui propose les alternatives suivantes:
✔ Une avance en EUR au taux de 6,09%
✔ Une avance en USD au taux de 7,875%
✔ un crédit de mobilisation de créance sur l'étranger
au taux de 7,25%
• Les banques de la place facturent à leurs clients une
commission de 0,1% pour chaque opération de
change.
• Les intérêts sont payables à l'échéance
• FVEUR/USD (3mois)= 1.2833
• FAUSD/TND(3mois) = 1.3155
• SAEUR/TND = 1.6940
• SAUSD/TND = 1.3148
▪ L'avance en EUR au taux de 6,09%
Soit XEUR le montant de l'avance en EUR,
XEUR (1+0,0609*3/12) = 100 000/FVEUR/USD
⇔ XEUR = 76 755.499*(1-0,1%)=
Pour comparer les alternatives, cette somme doit
être convertie en TND et nette de commission:
XTND = 76 755.499 * 1.6940 * (1- 0,1%)2
=
▪ L'avance en USD au taux de 7.875%
Soit XUSD le montant de l'avance en USD,
XUSD (1+0.07875*3/12) = 100 000
⇔ XUSD = 98 069.261
Cette somme doit être convertie en TND et
nette de commission:
XTND = 98 069.261 *1.3148* (1- 0,1%)
= 128 812.523
▪ Crédit de mobilisation de créance sur l'étranger
au taux de 7.25%
Soit XTND le montant de l'avance en TND,
XTND (1+0,0725*3/12) = 100 000*FAUSD/TND
⇔ XTND = 129 208.103
Une fois la commission prélevée, il reste:
X'TND = 129 208.103 * (1- 0,1%) = 129 078.895
• Le client a donc intérêt a opter pour une
avance en EUR
 Chapitre 3
La couverture par les contrats futures
Les contrats Futures ou contrats à terme sur instruments
financiers sont l'objet d'un marché spécialisé organisé à
cet effet (LIFFE à Londres, MATIF à Paris, IMM à
Chicago…)
Ces types de contrats à terme peuvent porter en
particulier sur:
• les devises
• les taux d'intérêt
• les indices boursiers
• les matières premières
 3.1. Définition
Un contrat à terme est un engagement
d'acheter ou de vendre une quantité standard
d'un actif quelconque, le "sous-jacent",
(devise par exemple), à une date standard
(fin mars, fin juin, fin septembre, fin
décembre).
Les échéances standards pour lesquelles
des cotations sont admises sont au
maximum les fins des 8 trimestres à venir.
 L'acheteur d'un contrat à terme prend
l'engagement de prendre livraison d'une
quantité déterminée de devises à une date
déterminée (l'échéance).
Le vendeur par contre s'engage à livrer
une quantité déterminée de devises à une
date déterminée.
 EUR GBP CHF YEN
Symbole EUR BP SF JY
Nominal 125.000 62.500 125.000 12.500.000
Cotation EUR/USD GBP/USD CHF/USD YEN/USD
Tick (USD) 0.0001=12.50 0.0002=12.50 0.0001=12.50 1.10-5=12.5

• Les quantités sont standardisées.

• Le tick est la variation minimale du contrat. Pour un contrat
de 125 000 CHF, elle représente un montant de 12.50 USD.
Si la cotation du contrat à terme sur le CHF est de 0.8058,
elle pourra augmenter au minimum d’un point et devenir
0.8059 ou diminuer au minimum d’un échelon et devenir
0.8060.
Au 20/11/2006
Livre Sterling Futures £ 62.500 (USD per £)
Décembre 1.8970
Mars 1.8979
Juin 1.8972
Septembre 1.8964

• Il s'agit de cotations relatives au contrat à

terme sur GBP
• La taille standard du contrat est est de
62.500 GBP
• Les dates sont les dates standard des
contrats.
 Exemple: Quel est l'engagement pris
par l'acheteur de 8 contrats GBP/USD
échéance septembre ?
L'acheteur de 8 contrats s'engage à
prendre livraison, à la fin du mois de
septembre, d'une quantité de GBP:
62.500 * 8 = 500.000 GBP
et à payer, en contrepartie, à cette
même date une somme en USD:
62.500*8*1.8964 = 948 200 USD
 Exemple: Quel est l'engagement pris par le
vendeur de 4 contrats GBP/USD échéance
Juin?
De la même manière, le vendeur de 4 contrats
échéance juin, s'engage à livrer à la fin du mois
de juin, une quantité de GBP :
62.500* 4 = 250.000 GBP
et à recevoir en contrepartie une somme en
USD :
62.500*4*1.8972 = 474 300 USD
 3.2. Comment se déterminent les cours
des contrats à terme ?

• Les cotations sont données en continu sur toute la

séance.
• Pour qu'il y ait une cotation, il faut qu'il y ait un
vendeur et un acheteur qui se mettent d'accord sur
une transaction c'est-à-dire sur la nature du contrat,
le nombre de contrats, l'échéance et le prix du
contrat.
Généralement, la cotation d’un contrat à terme,
peut être approximée par le cours à terme acheteur.
 3.3. Rôle de la Chambre de compensation

• Dès qu’il y a accord entre l’acheteur et le vendeur,

une copie du contrat est déposée à la chambre de
compensation. L'acheteur et le vendeur n'ont plus
besoin d'être en contact l'un avec l'autre. Ils
peuvent annuler totalement ou partiellement leur
position indépendamment l'un de l'autre. (98% des
futures sont annulés avant leur échéance).
• La chambre de compensation (clearing house) va
servir d'interface entre l'acheteur et le vendeur, et
si l'une des deux parties ne remplit pas ses
engagements, la chambre de compensation le fera
à sa place.
• Les règles de fonctionnement qu'elle impose
garantissent, la sécurité et la liquidité des
opérations.
• En se portant contrepartie de tous les
contrats, elle rend les contrats impersonnels,
faciles à négocier et à liquider. Elle garantit
l'intégrité du marché en garantissant la
livraison et le paiement.
 La chambre de compensation fixe une
variation journalière maximale pour chaque
contrat.

Le mécanisme qui permet au système de

fonctionner est celui des dépôts (deposit) et
des marges (appelées ou restituées).
 3.3.1 - Mécanisme du Deposit
Somme déposée auprès de la chambre de
compensation après chaque transaction par
l'acheteur et le vendeur. Il est destiné à pallier au
risque de défaillance de l’un des intervenants.
Cette somme est égale à la perte maximale que le
contrat peut subir au cours de la séance.
Elle demeure bloquée sur un compte et n'est
récupérée que lorsque l’opérateur aura soldé toutes
ses positions.
Deposit = Nbr Ct * Taille Ct * variation maximale
3.3.2 - Mécanisme des appels et restitutions de marges

Quotidiennement, selon l’évolution des cotations,

la chambre de compensation va procéder à des
appels de marges ou des restitutions de marges.

Acheteur Vendeur
Si les cours Gain Perte
augmentent Restitution de marge Appel de marge

Si les cours Perte Gain

diminuent Appel de marge Restitution de
marge
 3.4- Les mécanismes de couverture par les
futures
Exemple : Couverture sur le marché de Chicago

Si l’entreprise a une position Couverture contre Couverture par

Longue sur une
Baisse de la devise Vente de
devise par rapport
en terme USD contrat à terme
à l’USD
Courte sur une
Hausse de la devise Achat de
devise par rapport
en terme USD contrat à terme
à l’USD
 3.4.1 - Couverture d’une position longue: Vente
de contrats à terme

• Si le cours de la devise augmente :

– Encaissement de plus de monnaie nationale : Gain sur la
position physique
– Les contrats seront rachetés plus chers : Perte sur les
contrats
• Si le cours de la devise baisse :
– Encaissement de moins de monnaie nationale : Perte sur la
position physique
– Les contrats seront rachetés moins chers : Gain sur les
contrats
 Cas de la hausse des cours
Exemple : Le 20/11/2006, une entreprise US possède
une créance de 312.500 GBP payable dans 4 mois.
• Le 20/11/2006 SGBP/USD = 1.8973
• Le 20/03/2007 SGBP/USD = 1.8980
• Cours du contrat à terme le 20/11/2006 = 1.8978
• Cours du contrat à terme le 20/03/2007 = 1.8989
• Taille standard du contrat : 62 500 GBP

Déterminer le résultat final sachant que l’entreprise

se couvre contre le risque de change en ayant
recours au marché des Futures.
 Nb de contrats = 312500/62500=5

Position sur le Positions sur le contrat à

physique terme
Au 1.8973 312500 1.8978 5*62500
20/11/2006
A l’ 1.8980 312500 1.8989 5*62500
échéance
Gain 312500* Perte (1.8978-1.89
(1.8980-1 89)
.8973) *5*62500
Résultat 312500*(1.8980-1.8973)
global +5*62500*(1.8978-1.8989) = 125 USD
 Cas de la baisse des cours
Exemple : Le 20/11/2006, une entreprise US possède
une créance de 312.500 GBP payable dans 4 mois.
• Le 20/11/2006 SGBP/USD = 1.8973
• Le 20/03/2007 SGBP/USD = 1.8967
• Cours du contrat à terme le 20/11/2006 = 1.8978
• Cours du contrat à terme le 20/03/2007 = 1.8975
• Taille standard du contrat : 62 500 GBP

Déterminer le résultat final sachant que l’entreprise

se couvre contre le risque de change en ayant
recours au marché des Futures.
 Nb de contrats = 312500/62500=5

Position sur le Positions sur le contrat à

physique terme
Au 1.8973 312500 1.8978 5*62500
20/11/2006
A l’échéance 1.8967 312500 1.8975 5*62500

Perte 312500* gain (1.8978-1.8

(1.8967- 975)
1.8973) *5*62500
Résultat 312500*(1.8967-1.8973)
global +5*62500*(1.8978-1.8975) = - 93.75 USD
 Résultat position longue

Résultat global = Résultat sur le physique

+ Résultat sur contrat à terme
 3.4.2 - Couverture d’une position
courte : Achat de contrats à terme
• Si le cours de la devise augmente :
– Les devises vont coûter plus cher : Perte sur
la position physique
– Les contrats seront vendus plus chers : Gain
sur les contrats
• Si le cours de la devise baisse :
– Les devises vont coûter moins cher : Gain sur
la position physique
– Les contrats seront vendus moins chers : Perte
sur les contrats
 Cas de la hausse des cours
Exemple : Le 20/11/2006, une entreprise US a une dette
de 300000 GBP payable dans 4 mois.
• Le 20/11/2006 SGBP/USD = 1.8973
• Le 20/03/2007 SGBP/USD = 1.8980
• Cours du contrat à terme le 20/11/2006 = 1.8978
• Cours du contrat à terme le 20/11/2007 = 1.8989
• Taille standard du contrat : 62 500 GBP

Le 20/11/2006 l’entreprise décide de se couvrir sur le

marché des contrats à terme, à combien s'élève le
résultat final dans le cas d'une couverture par excès
et dans le cas d'une couverture par défaut ?
 Nb de contrats = 300000/62500 = 4.5
Couverture par excès n = 5
Couverture par défaut n = 4
Position sur le physique Position sur le contrat à terme

Au 20/11/2006 1.8973 300000 1.8978 n*62500

A l’échéance 1.8980 300000 1.8989 n*62500

perte 300000* gain (1.8989-1.8978)

(1.8973-1.8980) *n*62500
=-210

Résultat global -210 +n*62500*(1.8989-1.8978)

Pour n=4, RG= 65
Pour n=5, RG= 408.75
 Cas de la baisse des cours
Exemple : Le 20/11/2006, une entreprise US a une dette
de 300000 GBP payable dans 4 mois.
• Le 20/11/2006 SGBP/USD = 1.8973
• Le 20/03/2007 SGBP/USD = 1.8967
• Cours du contrat à terme le 20/11/2006 = 1.8978
• Cours du contrat à terme le 20/11/2007 = 1.8975
• Taille standard du contrat : 62 500 GBP
Le 20/11/2006 l’entreprise décide de se couvrir sur le
marché des contrats à terme, à combien s'élève le
résultat final dans le cas d'une couverture par excès
et dans le cas d'une couverture par défaut ?
Nb de contrats = 300000/62500=4.5
Couverture par excès n = 5
Couverture par défaut n = 4
Position sur le Position sur le contrat à terme
physique

Au 20/11/2006 1.897 300000 1.8978 n*62500

3

A l’échéance 1.896 300000 1.8975 n*62500

7
gain 300000* perte (1.8975-1.8978)
(1.8973-1.896 *n*62500
7)=180
Résultat global 180 +n*62500*(1.8975-1.8978)
Pour n=4, RG= 105
Pour n=5, RG= 11.25
 Résultat position courte

Résultat global = Résultat sur le physique

+ Résultat sur contrat à terme
3.5 - Comparaison entre le marché à terme
et le change à terme
Contrats à terme Change à terme
Marché organisé Marché de gré à gré
Règle de sécurité Risque de contrepartie
Chambre de compensation Contact direct entre les opérateurs
Standardisation du produit Produit « sur mesure »
Rémunération des courtiers Rémunération par l’écart entre FA et
par des commissions FV
Liquidité Pas liquide
Possibilité de solder sa Engagement ferme et définitif
position
Couverture contre le risque de
change :
Les options de change
 Les options de change

7.1 - Définitions
Dans un contrat d’options de change,
l’acheteur acquiert le droit, mais non
l’obligation d’acheter ou de vendre une
quantité de devises à un cours fixé au
départ (prix d’exercice) et ce, jusqu’à une
échéance déterminée.
 Option américaine / Option
européenne
• L’option de change peut être américaine :
l’exercice de l’option peut avoir lieu
n’importe quand jusqu’au jour de l’
échéance.

• L’option de change peut être européenne :

l’exercice de l’option ne peut avoir lieu que
le jour de l’échéance
Option d’achat / Option de vente

L’option d’acheter les devises s’appelle un

CALL
L’option de vendre les devises s’appelle un
PUT
Le cours prédéterminé pour l’achat ou la vente
des devises est dit prix d’exercice ou strike
price.

L’acheteur d’une option paye une prime au

vendeur le jour de la signature du contrat.
La prime s’exprime en % du montant nominal
de l’emprunt. Il faut convertir en dinars en
fonction du cours au comptant de la devise le
jour du paiement de la prime.
 La valeur intrinsèque de l’option représente
ce que serait la valeur du contrat si son
échéance venait à survenir. Elle peut être
positive (il est toujours possible d’exercer
l’option) ou nulle (pas d’exercice).
VI = S – Prix d’exercice

La VI d’une option d’achat diffère de 0 que

si le cours du sous-jacent est supérieur au
prix d’exercice.
La VI d’une option de vente diffère de 0 que
si le prix d’exercice est supérieur au cours
du sous-jacent.
 L’option est dite Si donc

In the money VI>0 Call PE<Spot

(En dedans) Put PE>Spot
At the money VI=0 Call PE=Spot
(à parité) Put PE=Spot
Out of the money VI<0 Call PE>Spot
(En dehors)
Put PE<Spot
 Exemple de cotation :
Philadelphia SE GBP/USD Options 31 250 GBP (cents per 1
GBP)
Strike
Call Put
Price
Feb Marc April Jun Feb Marc April Jun
h e h e
1.6000 8.25 8.20 8.15 8.30 0.06 0.60 2.15
1.6250 5.75 5.70 5.77 6.28 0.05 0.34 1.18 3.08
1.6500 3.30 3.60 3.85 4.64 0.07 1.02 2.05 4.23

1.6750 1.06 1.97 2.40 3.36 0.46 2.04 3.16 5.62

1.7000 0.10 0.96 1.50 2.36 1.88 3.47 4.72 7.23
•Les Primes à payer ou à encaisser sont
exprimées en centième de USD.

•La taille standard du contrat : 32.500 GBP

•Si Ali achète auprès de Mohamed une option

d’achat négociable sur la Livre Sterling dont le
prix d’exercice est de 1.6250, échéance Avril. Il
devra payer à Mohamed une prime de 0.0570
USD.
•Ali aura le droit jusqu’à fin Avril (option
américaine) ou fin Avril (option européenne)
d’acheter auprès de Mohamed 32 500 GBP au
cours 1.6250 quel que soit le cours en bourse de la
Livre Sterling.

•Ali n’est pas obligé d’acheter auprès de Mohamed

si les cours sur le marché est plus avantageux.

•Mais Mohamed est obligé de vendre à Ali au prix

d’exercice.
L’option d’achat s’analyse donc comme
une promesse de vente (engagement de
vendre) accordé par le vendeur de l’option
d’achat à l’acheteur.
Si Ali achète auprès de Fatma une option de vente
négociable sur la Livre Sterling de prix d’exercice
1.7000, échéance Juin.
Il devra payer à Fatma une prime de 0.0723 USD.

Ali aura le droit jusqu’à fin Juin (option

américaine) ou fin Juin (option européenne) de
vendre à Fatma 32 500 GBP au cours 1.7000 quel
que soit le cours en bourse de la Livre Sterling. Ali
n’est pas obligé de vendre à Fatma si les cours sur
le marché sont plus avantageux. Mais Fatma est
obligée d’acheter à Ali au prix d’exercice.
L’option de vente s’analyse donc comme une
promesse d’achat (engagement d’acheter)
accordé par le vendeur de l’option de vente à
l’acheteur.
7.2. Couverture par les options

• Un exportateur, qui craint la baisse du

cours de la devise, se couvre en
achetant des options de vente.

• Un importateur, qui craint la hausse

du cours de la devise, se couvre en
achetant des options d’achat.
 6.3. Les stratégies élémentaires

Les stratégies élémentaires sont:

– Acheteur d’une option d’achat
– Vendeur d’une option d’achat
– Acheteur d’une option de vente
– Vendeur d’une option de vente
 6.3.1 - Achat d’une option
d’achat : Spéculation à la hausse
L’acheteur d’une option espère que le cours
(S) va dépasser le prix d’exercice (K) d’au
moins la prime (C).
Il doit choisir le prix d’exercice selon son
anticipation à la hausse.
Résultat = Max(S-K,0)-C

RQ : Perte limitée au montant de la prime

Gains illimités
 6.3.2 - La vente d’une option
d’achat :
Spéculation à la baisse
Le vendeur d’une option d’achat espère que
le cours (S) ne va pas dépasser le prix
d’exercice (K) d’au delà du montant de la
prime (C).
Il doit choisir le prix d’exercice selon son
anticipation à la baisse.
Résultat = C-Max(S-K,0)

RQ : Perte illimitée
Gains limités au montant de la prime
 6.3.3 - L’achat d’une option de
vente :
Spéculation à la baisse
L’acheteur d’une option de vente espère que le
cours (S) baisse en dessous du prix d’exercice
(K) d’au delà du montant de la prime (P).
Il doit choisir le prix d’exercice selon son
anticipation à la baisse.
Résultat = Max(K-S,0)-P

RQ : Perte limitée au montant de la prime

Gains important mais pas illimités
 6.3.4 - La vente d’une option de
vente :
Anticipation à la hausse
Le vendeur d’une option de vente espère
que le cours (S) augmente en dessus du
prix d’exercice (K) plus du montant de la
prime (P).
Il doit choisir le prix d’exercice selon son
anticipation à la hausse.
Résultat = P-Max(K-S,0)

RQ : Perte limitée au montant de la prime

Gains importants mais pas illimités
Exemple