Curva de rendimiento para el mercado de renta fija peruano

¿Cuáles son las ventajas de poseer una curva de rendimiento y las dificultades para su implementación
en el mercado peruano? Además de responder esta pregunta, en el presente artículo se realiza una
descripción de la aproximación utilizada por Centura SAB para la construcción de dichas curvas en el
mercado local.

La curva de rendimiento es la representación gráfica de la relación entre el tiempo y el rendimiento de

instrumentos de renta fija con el mismo nivel de riesgo de contraparte, a diferentes períodos de
maduración, observada en las transacciones periódicas de los instrumentos de renta fija. Esta curva
permite reflejar la estructura intertemporal de las tasas de interés.

Las curvas de rendimiento sirven como una referencia para el mercado, facilitando la toma de
decisiones de los agentes económicos. En este sentido, las curvas de rendimiento son de especial
utilidad para:

- Reflejar las expectativas de los agentes económicos con respecto a la situación de la economía. Ello
debido a que las posiciones relativas de la curva permiten apreciar la concentración temporal de la
liquidez del mercado, lográndose de esta forma hallar el nivel de compensación (rendimiento) requerida
por los inversionistas para asumir un nivel de riesgo, a un determinado plazo, en un determinado
momento.
- Negociación primaria y secundaria. La curva de rendimiento facilita a los agentes económicos la toma
de decisiones de compra o venta de un instrumento de renta fija, al permitir visualizar los precios
relativos del riesgo por plazos (tasas de interés). De esta manera, los agentes económicos pueden
contrastar la valorización del riesgo, por plazos, del mercado con respecto a sus requerimientos.

Dificultades que presenta el mercado peruano

El mercado de valores peruano presenta ciertas características que dificultan la obtención de una curva
de rendimiento referencial. Entre ellas, las más relevantes son:

- La escasa liquidez de los instrumentos de renta fija, que se produce por la escasez relativa de oferta
de instrumentos. Esto se debe a los altos costos de transacción y al alto nivel de informalidad en la
economía, entre otros, por las rigideces en el marco jurídico-económico. La renuencia a brindar
información periódicamente y el relativo desconocimiento de las bondades del mercado de una parte del
empresariado nacional, también contribuyen con la escasez relativa de oferta de instrumentos de renta
fija.

- La concentración de la demanda, como consecuencia, principalmente, del surgimiento de

inversionistas profesionales como las AFP y los fondos mutuos, cuyos fondos administrados crecen casi
exponencialmente. Estos inversionistas han desplazado a otros agentes de los mercados de capitales y,
dadas sus necesidades de diversificación, se ven obligados a absorber la mayor parte de la oferta y
mantenerla hasta su maduración. Adicionalmente, debe considerarse el bajo nivel de ahorro interno que
presenta Perú.

- La carencia de un instrumento de referencia. Si bien internacionalmente es común utilizar los bonos

del gobierno como instrumento referencial (libre de riesgo de contraparte) para la construcción de la
curva de rendimiento base, en el Perú hasta el momento no se ha podido realizar dicha tarea. Esto,
principalmente, por la dificultad de utilizarlos como instrumentos de riesgo base, ante la inestabilidad
político-económica percibida por los inversionistas a lo largo de la historia del Perú.

Esfuerzo del Estado por promover el mercado de capitales

El Estado ha dispuesto como parte de su plan económico, la promoción y desarrollo del mercado de
capitales local. El gobierno planea materializar sus objetivos a través de la emisión de instrumentos de
deuda pública en el mercado local. Dichas emisiones no solo resultan ser un impulso para el mercado,
sino que también permiten al gobierno financiar sus obligaciones. Más aún, si bien consideramos que el
objetivo del gobierno es positivo, creemos que el segundo factor es el de mayor urgencia en el mediano
plazo. Asimismo, creemos que el mayor impulso al mercado de valores debe provenir, principalmente,
del sector privado.

Con la finalidad de cumplir con la meta trazada, el gobierno se ha propuesto emitir bonos en el mercado
local por un monto total de S/. 1.200 millones en 2003. El gobierno ha decidido realizar dicho programa
a través del mecanismo de creadores de mercado. Bajo este mecanismo, un grupo de entidades
bancarias locales adquirirá los instrumentos en el mercado primario, con el objetivo de darles liquidez en
una posterior venta en el mercado secundario.

Sin embargo, aunque la colocación de instrumentos bajo tal programa sea exitosa, será complicado
dinamizar de manera significativa el mercado secundario de dichos instrumentos, dadas las
características de la demanda. Es importante tener en cuenta que la mayor parte del monto por colocar
será un rollover y que, posteriormente, los demandantes finales podrían no estar dispuestos a negociar
los instrumentos en el mercado secundario.

Las curvas de rendimiento de Centura SAB

Se empleó una metodología que refleje las características específicas del mercado peruano. Así, los
dos principales problemas a resolver fueron la escasa liquidez en el mercado de capitales local (lo cual
no permite obtener cotizaciones constantes y eficientes) y la falta de un instrumento o conjunto de
instrumentos de referencia. Debido a la mayor oferta de títulos en dólares y a la facilidad para hallar
indicadores de liquidez relativa del mercado local , se decidió elaborar una curva de rendimiento en
dólares; a partir de la cual fue derivada luego la curva de rendimiento en soles.

Con esta intención se escogió una muestra de títulos de renta fija de primera categoría, desde AA- y
CP2+, preferidos por los inversionistas. Sus rendimientos fueron homogeneizados a rendimientos de
bonos AAA, a partir del diferencial promedio entre las primas por riesgo observadas en los bonos de
cada clasificación de riesgo y los bonos AAA.

Posteriormente, se ordenó la muestra por plazos de maduración, encontrándose una gran concentración
de títulos con vencimiento en el corto plazo. Se dividió la información por períodos y se obtuvo primas
relativas al tiempo, con la finalidad de homogeneizar la información y reducir el efecto de la
concentración temporal.

Así, los componentes de las nuevas tasas de interés de mercado fueron: i) la liquidez relativa interna vs.
externa en dólares, ii) un indicador de diferencial soberano relativo de cada bono, el cual se obtuvo a
partir del diferencial soberano en el momento de la colocación del bono, y iii) la prima relativa al tiempo
mencionada anteriormente. Todos estos componentes se actualizan periódicamente.

Con los componentes mencionados se determinaron puntos de rendimiento teóricos y, luego de

múltiples iteraciones para normalizar la tendencia, se obtuvo la curva de rendimiento del mercado en
dólares. A partir de la curva de rendimiento en dólares, del nivel de las tasas de interés interbancarias y
de nuestra expectativa de depreciación de la moneda local, finalmente se derivó la curva de rendimiento
en soles. Estas dos curvas, a marzo de este año, se presentan en el gráfico 1.

Gráfico 1
Si bien la construcción de estas curvas tiene un componente discrecional, se buscó minimizar dicho
componente. Asimismo, se incluyen extremos superiores e inferiores que dependen de las desviaciones
estándar, con la finalidad de brindar un margen de maniobra al usuario. Dada la periodicidad de
elaboración de la curva (semanal) y el hecho de que no es una curva obtenida solo a partir de
información de mercado, se recomienda su uso para la valorización de posiciones de mediano y largo
plazo, y no para negociación continua en el corto plazo.