oo 9 pEMILIN pENDANULUAN ak N PORTOFOLIO Bab sebelumnya _membahas model Markowitz untuk menghitung return dan risiko portofolio. Di dalam membentuk suatu portofolio, akan timbul suatu masalah, Permasalahannya adalah terdapat banyak sckali kemungkinan portofolio yang dapat dibentuk dari kombinasi aktiva berisiko yang tersedia di pasar. Kombinasi ini dapat mencapai jumlah yang. tidak terbatas. Belum kombinasi ini juga memasukan aktiva bebas risiko di dalam pembentukan portofolio. Jika terdapat kemuny kinan portofolio yang jumlahnya tidak terhatas, maka aka timbul pertanyaan portofolio mana yang akan dipilih oleh investor. Jika investor adalah rasional, maka mereka akan memilih portofolio yang optimal Portofolio optimal dapat ditentukan dengan menggun: kan model Markowitz atau dengan model indeks tunggal, Untuk menentukan portofolio yang optimal dengan model- model ini, yang pertama kali dibutubkan adalah menentukan Untuk model-model ini, semua portofolio yang cfisien. ng efisien, Karena optimal adalah portofolio ya kurva berbeda yang tidak sama, portofalio y tiap-tiap investor mempuny: akan berbcda untuk masing-masing investor. an memilih portofolio 1s juga portofolio optimal Investor yang lebih menyukai risiko ak « tinggi dengan membayar risiko y dengan returnMILINAN Pon Tory, Mo eer — 9.2. Attainable set atau “opportunity set slur set yang rmemberikan emungkinan portfolio yang dapat dibentuk dar komibinasi aktiva- iva yang tersedia ving ibandinakan denga 1VESTOE YB Kuang yy teen ae ka aktiva tidak berisiko dipertinbangkan, akin aera portofolio optimal yang mungkin sudah qa sire pestor, Bab ini akan-membahas pemitihan jy oleh at 7 yang optimal ini MENENTUKAN ATTAINABLE SET DAN EFFICIENT SET i dari ak Investor dapat memilih kombin -aktiva un tuk membentuk portofoliony. Seluruh set yang membetitay kemungkinan portofolio yang dapat dibentuk dari kombinasin aktiva yang tersedia disebut dengan opportunity set atay attainable set, Semua titik di attainable set menyediakan sera kemungkinan portofolio yang efisicn maupun yang tidak efisien yang dapat dipilih olch investor. Akan tetapi, investor yang rasional tidak akan memilih portofolio yang tidak efisien Rasional investor hanya tertarik dengan portofolio yang efisien Kumpulan (se) dari portofolio yang efisien ini disebut dengan efficient set atau efficient frontier. Pertanyaannya adalah seperti apa bentuk dari attainable set dan efficient ser tersebut. Sub-bab ini akan membstss atainable ser dan efficient set. Pembahasan attainable st 38 Gent Set ini akan dimulai dengan portotolio yang terdir dat dua aktiva berisiko. Dua aktiva yang membentuk portofol® dapat berkorelasi: secara positif sempurna, negatif semp™ Fenn piltk ™epunyai Korelasi sama sekal, Bentuk dt one set dan efficient set akan berbeda.tergatut a relasi dari dua aktiva tersebut. Sel va attainable se eBlclert set auc ebut. Selanjutnya ai sank titan doe he digambarkan secara umum yaitt 4 “a Semungkinan semua korelasinya. 36410110 DAN AN: . r08TO nos ORTON 1, Korelast Antara Sek adhe ISINVESTASY a8 adalah Pos Sempurna Untuk korelasi posit sempurna dua buah aktiva A dan B, yaitt pao = +1, maka ramus varian Portofolio di (7-9) menjadi: ca Pon? + BP Gp) aban: oy Niel @ adalah besarnya proporsi sahain A dan nilai b adalah besarnya proporsi saham B di dalam Portofolio. Total nilai a dan b adalah 1, maka a+ b= 1 atau b adalah sama dengan (Ia). Substitusikan nitai b dengan nila (le Varian portofolio di atas menjadi Op =a? G47 + (1-a)?- on? +2 a (1-8) 6a 69, Jika dinyatakan dengan deviasistandar, maka deviasi standar portofolio dengan korelasi po: if sempurna adalah: Ox + (I-a)'- op +2-a- (I-A) on Gp Nilai-nilai di dalam akar merupakan bentuk (A? + B? + 2.4, 8) yang. selanjutnya dapat dinyatakan dalam bentuk (A+B)? sehingga rumus deviasi standar portofolio di atas dapat juga ditulis sebagai: op = Va ons (I-A) 00) 365% PEMILINAN py pod Ree esa eee OMT rey, Dari ramus O-1) di atas tertbat bahwari4y ; portofatio untuk korelasi positif sempurna merupakay 4“! Fas tertimbang dari risiko masing-masing sekuritas Dengan lain, untuk kasus korelasi positif’ sempurn, dapat menurunkan risiko atau diversifikasi tidgp api menurunkan ris ko. Uraikan lebih lanjut deviasi standar di rumus (9-1) 59. hingga menjadi: Op" AGA. Gy-a- Gy Rumus (9-2) menunjukkan fungsi linier deviasi stand dengan imercept ow dan slope (6, - oy). Slope akan beri Positif untuk 64> oy (lihat Gambar 9.1a), bernilai nol unk ox = Gu (lihat Gambar 9.16) dan berni (iihat Gambar 9,16), lai negatif untuk os < 62 6, a a ea bon «oy ©. OVS oH : ‘ uk ‘tai Tungsi dari proporsi sekuritas wll! rn,see eae! Proporsis Hrilas A yaitu sebesar sebagai fimgsi dari oa, dapat dinyatakan sel a dapat ditentukan Sn dan 6, Dari rumus (9-2) nilai dari a Sclanjutnya retum ekspektasianan dari portofolio untuk dua buah sekurits (proporsi sekuritas pertama adalah a d: rites kedua adalah (1-a) yang dihitung berd: 3) dapat dinyatakan seba jan seku- ‘an rumus di (8- ‘an nilai a di rumus (9-3) ke dalam nilai return ekspektasianan portofolio di atas: Substitus: i oro E(Rp) = “ZESe E(Ra) (1 PZE) ERS) ER) E(Ra) rie Ga- OB t Gp-Oy A a + E(Ry) E(R) ae E(Rs) On- On Sa- Gp Rumus (9-5) di atas menunjukkan fungsi hubungan an- tara return ekspektasianan portofolio (E(R,)) dengan deviasi standar return portofolio (a,). Fungsi hubungan ini merupakan 367Pevmnumn, rer oIg ar (E{Ry) + PLR) Fry SA-Gy (Ra, «p) dan slope sebesar Fungsi hubangan ig 5) da Sx- op mmembentuk sunt attainable set yang menunjukkan som, xemungkinan hubungan risiko dan retum ekspektasianan aig kombinasi beberapa aktiva (dalam hal ini hanya metibatkan ge buah aktiva, yaitu A dan B) Contoh 9.1: Dua buah sekuritas, yaitu A dan B yang mempunyai korebs positif sempurna dan masing-masing mempunyai retum eks pektasianan dan risiko yang dinyatakan dalam deviasi standa sebagai berikut ini. Sekuritas A: E(Ra) = 15% dan 6, = 20%: Sekuritas B: (Rn) = 8% dan op = 7%. Untuk E(Ra) = 0,15 dan E(Ry) = 0,08, return’ ekspektasianan Portofolio di rumus (9-4) dapat dinyatakan: E(Rp) = 0,15 «a+ 0,08 + (1-a) = 0,15 -a+0,08 - 0,08 «a = 0,08 +0,07 -a io di dan untuk 6, = 0, rumus, andar porto! 20 dan oy = 0,07, devia (9-2) dapat ditulis: me Ere Ns = 0,07 + 0,13 «a,POLIO DAN ANALASIS INVESTASY Untuk kombinasi sckuritas bervariasi, ret A dan B yang 1 turn ckspektasianan dan deviasi dapat dihituny seperti tampak mpunyai proporsi standar portofolic di tabel berikut ini (an 0,08 + 0,07 a 0.00 10,080; aaeraray 070 0.10 0.087 | 0,083 0.20 0,094 0,096 0,101 0,109 0,108 0.122 OS 0.135 0,122 0.148 0,129 0.161 0.136 0.174 0,143 0.187 0.150 0.200 Selanjutnya hubungan antaraproporsi portofolio (a) dengan return ekspektasianan portofolio (E(R,)) dapat digam- barkan di Gambar 9.2.a. Hubungan antara proporsi portofolio (4) dengan deviasi standar portfolio (a5) dapat digambarkan di Gambar 9.2.b dan hubungan antara return ekspektasianan Portofolio (E(R,)) dengan deviasi standar portofolio (o,) dapat digambarkan di Gambar 9.2.¢. Gambar 9.2.c, menunjukkan attainable set semua Kemungkinan hubungan dua sekuritas A dan B. Artainable set ini juga merupakan efficient set karena semua portofolio di aris fungsi tersebut merupakan portofolio yang etisien, Fungsi hubungan antara return ekspektasian portofolio (I(R,)) dengan deviasi standar portololio (a,) yang membentuk attainable set W1 dapat juga ditentukan dengan rumus (9-5), Untuk E(Ra) = 9.15, 64 = 0,20, H(Ry) = 0,08 dan oy = 0,07, tinysi attainable set dapat ditulis 369s P1106 re PL ra ee “ee E (Rp) boy o» os aus O.US | oes 008 ae 007 a 0 05 10 0 @) (b) Gambar 9.2. Hubungan antara proporsi portofolio ( tofolio (E(R,)) dan deviasi stand: sekuritas A dan B yang mempun; a), return ekspektasianan por jar portofolio (cr) untuk kombinas yai Korelasi positif sempurna (0,08 - 0,15) (0,20- 0,07) = 0,0423 + 0, (0.15 - 0,08) BCRP) =(0,08+ (0.20- 0.07) 0,07)+ 385-6, Selanjutnya attainable Sef seperti tampak di Gambar 9.2¢. jug ¢apat digambarkan den; gan fingsi di atas. 922. Tidak Ada Koy i Antara Sekuritas, al ya Untuk Korelas antar dua akuiva A dan B sebest i il = 9 dan substiusikan b= (1 - an dari a), rumus varia folio menjadi Dan jika j dinyatakan datam deviasi standar me 370 7... CCin antara tisiko portofolio dengan proporsi sekuritasnya (a) untuk korelasi nol (p,q = 0) adalah tidak linier. Karena hubungan ini tidak linier, maka titik optimasi dapat terjadi. Untuk mengetahui letak dari titik optimasi (dalam hal inj adalah varian terkecil dati risiko portofolio) dapat dilakukan dengan menurunkan fungsi dari varian dan menyamakan turunan pertamanya sama dengan nol sebagai berikut ini +8: 0q°- 2-69? +2-a-n? a(2- 64° +2- on") =2- 697 dan titik optimal terletak di proporsi aktiva A sebesar: Untuk membuktikan bahwa titik optimal ini adalah titik minimum varian, maka dapat dilakukan dengan cara menu- Tunkan sekali lagi fungsi dari varian terhadap nilai a. Untuk optimasi titik minimum, nilai turunan kedua ini harus lebih besar dari nol sebagai berikut n+ 2+ a> 0. 371PEMILINAN poy MOR Og aide * adalah bernilai Karena 6a? dan on! a Positif, maka nig ovina edu ini adalah Tih besar dat gg : ava tik optimal adalah minisnum vary, menunjuk! Contoh 9.2: Dari contoh 9.1 untuk dua buah sekuritas Adan g ane mempunyai (Ra) = 15%, E(Ra) = 8%, = 20% dan oy 7, tetapi kedua sckuritas ini sekarang tidak mempunyai koregy (ox = 0). Hubungan antara return ekspektasian dens proporsi sckuritas dari rumus (9-4) untuk nilai E(Ry) = 05 dan E(Rp) = 0,08 dapat dinyatakan scbagai (Lihat contoh 91} E(R,) = 0,08 + 0,07 - a. Sedang hubungan antara risiko portotolio yang dinys- takan dalam deviasi rumus (9-7) untuk sebagai: andar dengan proporsi sckuritas é 07 dapat_dinyatakan = Ya*0,2? + (1 a)?.0,0 Nilai-nilai hubungan ini untuk proporsi sekuritas (a) yang variasi dapat dihitung, yang tampak di tabel berikut ini 0,069 0077 0,00 3 72 Dee ee ee eeero DLO DAN ANALISTS 11 an roaTor alto DAN Risiko pottofotio minimum terja Derikut (gunak: didi proporsi sebagai ‘wn rumus 9-8 untuk menghitungnya): on 0,077 0.02" +007 0,109, Deviasi standar minimumnya adalah sebesar: 6p = 0,109.02" +@=0,109)°.0,07 = 0.0061 dan return ekspektasian portofolio untuk minimum risiko ini adalah sebesar F(Rp) = a- E(Ra) (1 ~a)- E(Rn), = (0,109) - 0,15 + (1 ~ 0,109) - 0,08 = 0,0876 atau dapat dihitung dengan rumus E(Rp) = 0,08 + 0,07 -a. = 0,08 + 0,07 » (0,109) = 0,0876. Selanjutnya hubungan antara_proporsi_portofolio (a) dengan return ekspektasian portofolio (E(R,)) dapat digam- barkan di Gambar 9.3.4, hubungan antara proporsi portofolio (a) dengan deviasi standar portofolio (op) dapat digambarkan di Gambar 9.3.b dan hubungan antara return ekspektasian porto-PEMILIMAN poy MTOF oy lo __ vin (E(R) dengan deviasi standar portofoi (gy folio (ER) i san di Gambar 9.3.6. es "apa igambark E(Rp) (RP) oo ous a ous : 0,098} D F ous 0087 0.07] 0,08) B oa 2.066 a a urge RG 0 0s 10 00109 10 0.006 0,07 02 () (b) (©) Gambar 9.3. Hubunganantara_proporsi portofolio (a), return ekspektasian portofolio (E(R,)) dan deviasi standar portofolio (c,) untuk kombinasi sekuritas A dan B yang tidak mempunyai korelasi Gambar 9.3.c. menunjukkan attainable set (kurva BEDA) yang merupakan semua kemungkinan hubungan dua sekurits A dan B. Berbeda dengan Gambar 9.2.c. yaitu attainable se yang juga merupakan efficient set, untuk Gambar 935 ficient set hanya terletak di kurva EDA, Kurva EB tid imerupakan efficient set karena letaknya di bawah kurva EDA: yang berarti untuk risiko yang sama di titiketitik kurva EB: a EDA akan memberikan return ekspektasian yang os 8! dibandingkan di kurva EB. Misalnya adalah tik D& B, Titik-titik ini vat ‘mempunyai risi fang sam. sebesar 74, Punyatrisiko portofolio yang S77 berbeda, Retu (9,80%) dian B (8.00%), ‘elapi_memberikan return ekspektasiah 19° Mm ckspektasian untuk portofolio D lebih idingkan dengan yang diperoleh untuk port Investor yang rasional tentu akan" aaa acceler bccnDAN ANALISES INVEST AST posToroue 21S ul ———___. portofolio D dibandingkan dengan portofolio B, Ini berarti titik-Citik di kurva EB yang berada di bawah kurva EDA merupakan portofolio yang tidak akan dipilih oleh investor yang rasional. anya kurva EDA yang akan dipertimbangkan Kurva EDA merupakan efficient set atau efficient frontier 923.Korelasi Antara Sekuritas alah Negatif Sempurna Untuk korelasi negatif sempurna antara aktiva A dan B yailt. pay = -1, maka rumus varian dari portofolio di (7-9) setelah dilakukan substitusi b = (1 - a) menjadi Seperti halnya untuk kasus korelasi positif sempurna (p, = +1), rumus deviasi standar ini dapat ditulis sebagai berikut: An Suatunilai yang diakarkan dapat menghasilkan dua m nilai yang berbeda tandanya, yaitu. sebuah bernilai hegatif dan yang lainnya bernilai positif. Misalnya akar dari nilai 4 dapat bernilai negatif -2 dan positif +2 (hasil, dari (-2)? adalah 4 dan (+2)? adalah juga 4). Dengan demikian, deviasi eee eee 375PEL IAN andar portofolio di ramus (9°11) dapat mempuny, standay porto ' i dia fy nnungkinan nia’ sebagai berikut y= (a an- (1-2) on) ata Contoh 9.3: Ambil kembali contoh 9.1 dan 9.2 untuk dua buah sekuries A dan B yang mempunyai E(R,)=15%, E(Rw ou=7%, tetapi kedua sekuritas ini mempuny sempurna (Pan = -1). Hubungan antara retum ekspektsin dengan proporsi sekuritas dari rumus (9-4) untuk nilai ERY* 8,15 dan E(Rn) = 0,08 dapat dinyatakiun sebagai (lihat 60m 9.1 dan 9.2): FAR,) = 0,08 + 0,07 - a ng, diya Sedang hubungan amtara tisike portotolio ya" vin kan dalam, deviasi standar dengan proporst sekuriles Sa Mus (9-12) dan (9-13) untuk =0,20 dan ay0.07 A ddinyatakan sebagai eviasi stands i Bush ia, yi Hh in hanya dig 11) schars thempunyar d "as ik asus. kore enapa di by asi positit sempurna (¢ positit dan sebuah yan, Yan positil Saja 376a roFOLIO DAN. Ge reer eee a 991 = 0,20: a ~ 0,07 « (1a) dan Gp2 = - 0,20 +a + 0,07 - (1-a) Nilai. ‘lai hubungan ini untuk proporsi sekuritas (a) yang bervariasi dapat dihitung yang tampak di tabel berikul ini, a y Spr = -0,20- Ons Soo-aa_| 700 | 070 uo | Bea 0,20 0,016 030'| oor oon eon [as ou 08 asa |.2 cots “ones 060 | oz on ao | om] aa | ons ‘ans so {Moise el tas utes 0,90 0,143 | 0,173 “0,173, ions | heaosish sal a Gmzoos Ce cate ane Hubungan antara proporsi portofolio (a) dengan return ekspektasian portofolio (F(R,)) dapat digambarkan di Gambar 9.4.4, hubungan antara proporsi portofolio (a) dengan deviasi standar portofolio (6p) dapat digambarkan di Gambar 9.4.b dan hubungan antara return ekspektasian portofolio (E(R,)) dengan deviasi standar portofolio (o;) dapat digambarkan di Gambar 9.4.0, 377PEMILN, | Sie eee: F (Rp) FAR) Go | os | aus | 0,098 ons 0.07 0.08 On2 Ooi . ee a "026 1.0 0.08 % 2 9 007 ga Onn! 058) 10 (a) (b) (©) Gambar 9.4. Hubungan antara proporsi portofolio (a), return ekspektasian por tofolio (E(R,)) dan deviasi standar portofolio (65) untuk kombins sekuritas A dan B yang mempunyai korelasi negatif sempurma Di Gambar 9.4.b terlihat dua buah garis linier yang be ‘emu di deviasi standar yang bernilai 0. Deviasi standa drt nila O ini menunjukkan portofolio dengan rsiko yang ess Karena deviasi standar dengan nilai nol dianggap sebago! 8 risiko, my Positif’ yang reley, Propotsi sekuritas g beri! ‘aka hanya deviasi standar sae 7 ‘4N. Portofolio bebas risiko ini terja¢ 4 Sebesar (lihat rumus 9-3): a) = Sn Gy On-oy = 0-007 on 006 9,2~0,07- 916 Pe eee_)ponTOFOLIO DAN ANALISIS INVESTAST i dan besarnya return ekspektasian untuk Portofolio bebas ini adalah sebesar: E(Rp) = (0,26) - (0,15)+(1-0,26) (0,08) = 0,0982 Hubungan antara return ekspektasian dengan deviasi standar portofolio digambarkan di Gambar 9.4. Kurva BCA merupakan attainable set dan hanya kurva CA yang merupakan efficient set. 924. Kasus Secara Umum Dari ketiga contoh sebelumnya, yaitu contoh 9.1, 9.2 dan 9.3, dapat dibuat suatu kasus yang umum untuk semua ke- mungkinan korelasi yang mungkin terjadi dari korelasi negatit Sempurna (p= -1) sampai dengan korelasi positif sempurna (p +1). Secara_umum, return ekspektasian portofolio, risiko Portofolio yang dinyatakan dalam deviasi standar, attainable set dan efficient set dapat digambarkan sebagai berikut ini, 379ECR) B(Rs) ig 0 10 Seach (a) ©) Gambar 9.5. Hubungan antaraproporsi portofolio Portofolio (E(R,)) dan deviasi st binasi sekuritas A dan B dari sampai dengan korelasi posit, (a), return ckspektasian ‘andar portofolio (6,) untuk kom Korelasi negatif sempurna (p = -1) empurna (p = +1), Gambar 9.5(c) menunjukkan attainable set dan ficient “e7 unluk portololio yang terdiri dari dua aktiva, Kenyataannya i pasar modal tidak ada dua_buah sekuritas yang. indent (berkorelasi +1) ‘wanan sepenuhnya (berkorelasi -!) nya korelasi dua buah sekurits ‘mpurna, sehingga hubungan 2 atau berlo: Sepanjang waktu, Kenya Pasar modal tidak ad it yang ‘ara E(Rp) dengan og, j akan berbentuk cembung sebagai ber inipA ANALISIS INVESTASE eouio? pont ee So anbar 9.6. Portofolio-portofolio kombinasi proporsi yang berbeda untuk saham A dan B secara umum di pasar modal. Contoh 9.4: Berikut ini merupakan data return ekspektasian dan risiko dari dua buah saham A dan B sebagai berikut ini. Sekuritas A: E(Ra) = 15% dan on = 20% Sekuritas B: E(Ry) = 8% dan oy= 7%. Korelasi return saham A dan B adalah pag = -0,2. Gambarlah letak dari portofotio-portofolio yang dapat diha- silkan dari saham A dan B dengan kombinasi proporsi yang berbeda-beda. Untuk menjawab pertanyaan ini maka perlu dihitung return ekpektasi dan risiko portofolio untuk tiap-tiap proporsi A dan B yang berbeda di dalam portofolio, Return ekspektasian portofolio adalah rata-rata tertimbang dari ma- sing-masing sekuritasnya dan sebagai berikut: E(Rp) =a E(Ra) + b E(Ra) ee 381Untuk a adalah proporsi saham A dan b adatah propor - B atau sebesar (1 ~a). Risike portofolio dapat dihitung ie a rumus: ete boa? ab Ye op = (a on a + 2ab GACH Pan) Return ekpektasi dan risiko portofolio untuk tiap-tiap De saham A dan B tampak sebagai berikut ini. a_| E(Rp) | Risiko wo [150 | 9.2000] 09 | 143 | ou7s7 08 | 136 | o1szs 07] 129 | ou373 96 | 122 | ot76 0,5 1s 0,0991 04] 108 | oo826 93 | 101 | 0.0095 02} 94 | 0.0620 | i} og | 06 o | 80 0700 ‘tka digambarkan hubungan antara return ekpektasi dan risko Porooto hasil kombinasi saham A dan B untuk proporsi yanz erbeda-beda dapat berbentuk cembung — berikut i " tergantung dari kecilnya korelasi retum oe Adan B. Untuk kasus ini korelasi returnnya adalah -02- a a lebih Cembung jika korelasi return lebih kecil dar ~0.2 dan : dari-g.9,'” Kiang cembung jika korelasi return lebih bojpror O10 DAN ANALISIS INVESTASE pail ON E(Rp) 155 145 135 125 13 55. Risiko. 0,000 0.0500 0.1000 0.1800 02000 Dengan menghubungkan masing-masing dua buah aktiva dengan titik-titik dalam bentuk grafik cembung, maka bentuk dari grafik ponofolio-portofolio hasil dari kombinasi 3 buah sstham dan beberapa saham tampak di Gambar 9.7 bagian a dan b berikut ini E(Rp Op oo (9)3 buah saham (A,B,C) (b) beberapa saham (A,B,C,D,] Ma gan: GH) lik X adalah portofolio gabungan saham B dan D. Titik Y adalah portofolio gsbungan Can, Portfolio X dan saham C atau: portofolio yang berisi saham B, D, dan C. mbar 9, f "7. Portofolio-portofolio hasil kombinasi saham-saham, eee eeeF modal berisi Kenyataannya, pa’ EAN banyak a 9 enunjukkan atten tig Gambar 98. berikut ini menuniukkan cainanye e efficient set-untuk portoldhio yang terditi dati bon Ya a g ina cient se tae efficent romter Untuk pasar modal BEL misalnya yang teins lebih ay Mera saham, maka titik-titik di Gambar 9.8.4 enanjukig leak kemungkinan portofolio yane dapat dlibencuk dan ombigy formblectaion cvaivecabtina yang tersedia, Kemunekinan ini diets yay attainable set atau eppportunity set. Tidak semag oro, yang tersedia di artainable ser merupakan portetene ym efisien, Hanya portofolio yang memberikan returns ehspetasay terbesar dengan risiko yang sama atau portofere dang memberikan isiko terkeeil dengan rotum ekspekiaian yang sama yang merypakan porofolio efisien. Portola ist teretak di efficient set atau efficiemt frontier yang mmerupekan kurva AB di Gambar 9.8.b, F(Rp Efficiem set Antainablet set Aniainablet set Oo (8) attainable seq 1 tainable s (b) attainable set dan efficient set Cambar 9.4, Ay, inable 5, ser aktiva, vk folio dengan bt Micient ser untuk portofolio dengan 384INALISIS INVES TAS) 10FOUI0 bs eon —— ¢3. MENENTUKAN PORTOFOLIO EFISHEN Portofolio-portofolio efisien berada di efficient set. Portofolio-pontofolio efisienmerupakan Portofolio-portotolio yang baik, tetapi bukan yang terbaik, Hanya dda satu portofotio yang terbaik, yaitu portofolio optimal yang akan di bahas di sub-bab berikutnya, Portofotio optimal berada a portotolio- Portofolio efisien. Portofolio optimal merupakan bagian dari portofolio-portofolio efsien, Suatu portofalio optimal juga se- Kaligus merupakan suatu portotolio efisien, tetapi suatu por- tofolio efisien belum tentu portofolio optimal Dengan menggunakan konsep orang yang. rasional bad (rational people), portofotio-portofolio efisien dapat dijelaskan, sirshan Orang yang rasional didefinisikan sebagai orang yang akan Sreniisien, — memilih lebih dibandingkan dengan memilih kurang. Sebagai Siedoglan yang rasional, dengan Kondisi kerja yan sama, jika ae Anda diminta memilih mendapat gaji Rp3 Juta atau Rp2 juta Perbulan, maka Anda akan memilih gaji yang lebih besar yaitu Rp3_juta perbulan. Dengan risiko yang sama, jika Anda memasukan uang di bank dalam bentuk tabungan, maka Anda akan memilih yang memberi bunga 10% dibandingkan dengan yang memberi bunga 6% setahunnya. Jika Anda memilih ta- bungan dengan bunga yang lebih rendah, sangat dipastikan bahwa Anda adalah orang yang tidak rasional. Conteh yang lainnya adalah Anda sudah belajar dengan giat suatu mata- kuliah, dan Anda diminta memilih nilai “A” atau °C," maka kalau Anda rasional mestinya akan memilih nilai yang lebih linggi, yaitu "A." Se es 385rap) Gambar 9.9, Portofo! portofolio efisien, Dengan asumsi bahw sional, maka investor dengan portofolio E dari portofotio # dan karena dengan risiko D lebih tingei dit Portofolio E ata 5 Portofolio efisien a investor adalah orang yang 2 akan memilih porto folio D dibandingar atau portofolio F. Portofolio E lebih bik Portofolio D lebih baik dari portofalivE yang sama, return ekspektasian portoil andingkan dengan. return ches Dengan demikian portotolio D atl! Dengan cara yang sama dapat juga, djetaskan tot ree tolio © lebit balk dai Portofolio E atau G. aoe lebih baik dari Dontafotig G dan portototio C lebih bak a POmoFDliOE, Karena dengan return ekspektasian yang 5! hare ae © C lebih an dengan ris kecil dibanding! atau G. " eee 2enwan demikian portofolio C ie tl yz sama NB elisien. Dengan eara yang 8porr0FOLO DAN ANALISTS INVES TASH 18) ee wo — anak capat ditentukan bahwa titik di kurva A sampai dengan B akan berisi dengan portofolio-portofolio efisien, rene Dari penjelasan di atas, maka cfisie ie Le as, maka portofolio efisien (efficient asnynt portfolio) dapat didetinisikan sebagai portofolio yang membe. ymrehew_rikan return ekspektasian terbesar dengan risiko yang tertentu goriast atau memberikin risiko yang terkecil dengan return ekspek- oswie asian yang tertentu, Portofolio yang efisien ini dapat diten- serge’ tukan dengan memilih tingkat return ekspektasian tertentu dan pound Kemudian meminimumkan risikonya atau menentukan tingkat sesh rao risiko yang tertentu dan kemudian memaksimumkan return 2 ckspektasiannya. Investor yang rasional akan memilih portofo- lio efisien ini Karena merupakan portofolio yang dibentuk dengan mengoptimalkan satu dari dua dimensi, yaitu return ekspektasian atau risiko porto folio. $4. MENENTUK. PORTOFOLIO OPTIMAL Portofolio-portofolio efisien belum berupa portofolio op- timal. Portofolio efisien adalah portofolio yang baik, tetapi belum yang terbaik, Portofolio ctisien hanya mempunyai satu laktor yang baik, yaitu faktor return ekspektasian atau faktor risikonya, belum terbaik keduanya (lihat kembali definisinya), Portofolio optimal merupakan portofolio dengan kombinasi return ekspektasian dan risiko terbaik. Penentuan portofolio optimal dapat dilakukan dengan beberapa cara, diantaranya yang akan dibahas di buku ini adalah dengan cara Markowitz, dengan aktiva bebas risiko, dan dengan cara model indeks tunggal (single index model). Bab ini akan membahas eara Markowitz dan dengan cara aktiva bebas risiko, sedang cara model indeks tunggal (single index model) ‘akan dibahas di bab selanjutnya. TS 387tag Optimal Berdasarkan Preferensi investor Madey Marton b 94.1. Portolo Harry Markowitz menerbitkan es kel a Jounal Fina, pada (ahun Maret 1952 yang menperkenalkan model Peri, portofolio. Model dari Markowitz, ini Mmengidentifias portofolio-portofolio yang berada di efficienr sey, 1990, karena hasil karyanya ini, Markowitz mener Nobel di bidang ekonomi Model Markowitz berikut ini. 1. Waktu yang digunakan hanya satu periode .. Tidak ada biaya transaks: Preferensi investor hanya didasarkan pack tasian dan risiko dari portofolie” 4. ‘Tidak ada pinjaman dan simpanan beb. Pada thay ima hadi, nakan asumsi SUMS sebagai 2. 3 la return ekspek. 5 risiko. Markowitz: menganggap bahwa portofotio ‘optimal yang dipilih oleh investor berada di set cfisien. Preferensi investor vesior terhadap portofotio akan berbeda karena mereka mem Peet fines utili yang berbeda, schingga optimal portfon untuk masing-masine investor juga dapat berbeda (libs Gambar 9.10). Uti investor-investor —ditentukan oth censi mereka tethadap risiko Mereka_yang_mempon Prelerensi risiko rendah yailu mereka yang cenderunt Menghindari risiko (risk ey berbeda. dengan mere! Minggiyaitu merck ‘aker), Morel, ae mereka yang erse) akan mempunyai uiliti = ka yang empunyai_preferensi isi Yang cenderung menerima risik0 (a * Yan Mempunyai preferensi risk Tends Cenderung, menghindari risiko (risk © va? pettinbangkan aktiva bebs risibo toa saa, maka maxed ini dst juga alan ae) Yam banyak dihitung dengan cara Fl taka), st .sof] FORTOFOLIO DAN ANAL USES mm oe na berdasarkan utii x ‘sa akan memitity py CI sedang mereka y yaitu mereka y; memilih portot Mofo optimal di titi ‘UNE Mempuny, Preferensi risik tinggi ang cenderung menerima isiko (risk taker) akan tio optimal di titik C2 i Gambar 9.19, ‘ai oa Gambar 9.10. Ponofalio optimal berdasarkan Preferensi masing-masing investor Portofotio mana. y ng gantung dari fungsi wtilitinya: my; juga mencerminkan Portofolio yang optima ‘an dipilih oleh investor ter- wasing-masing. Utiliti investor tanggapan investor terhadap _risike, al untuk tiap-tiap investor terletak pada Uiik Persinggungan antara fungsi utili efficient set. Titik ini men lersedia yang dt investor dengan injukkan portofolio efisien yang lapat dipilih (karena terletak di effic Mmenyediakan kepuasan tertin investor (ki ‘ent set) yang wei yang dapat dinikmati oleh ‘arena terletak di fungsi utilitinya) Untuk investor ke-1, portofolio optimal adalah berada 4H titik C1 yang memberikan kepuasan kepada investes ini Sebesar U2, Jka investor ini rasional, dia tidak akan memilily Hotofolig DI karena walaupun portofotio ini tersedia dan dapat ‘Hpilih: yang berada di attainable set, tetapi bukan portofotio yang efisien, sel kan memberikan kepuasan sebesar U1 eigen 389PEMIANAN pop SS oe F145 ; bandingkan dengan kepuasan Ce ee eat ponofolio yet berikan kepuasan yang tertinggt. Investor ket jika dita kepada plthan untuk memiih portofolio C1 atau El, mat a akan memilih portofolio E1 karena portofolio Ey member, kepuasan sebesar US yang lebih tinggi daripada perig a yang hanya memberkan kepuasan sebesr U2 Alay dapatkah investor ini memilih portfolio E17 Dia tsk gs memilih portofotio El karena portofotio ini tidak teed pasar (portofolio ini tidak berada di attainable se) Daya argumentasi yang sama, investor ke dua akan mere portfolio optimal yang berada di efficient set ya menyinggung fungsi utilitinya, yaitu di titik C2, idealnya, investor a ing, juga Contoh 9.5: Berikut ini adalah data return 10 saham yang akan digumskn membentuk set efsien (efficient set) dan portofolio-portlo optimal menurut Markowitz sebagai berikut ini SER ats ae #900) oom enon 74009 68% as, eet cna 381 pu =) 0009) ons) owt am 20:0 pons Bret ose : cows sage 00127 goose sms 000 oon cols noma 401 ogy 0000 ooney Baer 301 5 Son eos ans 001s P28 2001 ams onay UAMaer01 9, ee os ‘oan wm 20 aay 80118 oun i 262) gory 9.0005 o.aisy, eae 4003 aa omy, Ne ine) som 9.0087 0.0000 «0.0408 2 oop “0.008% aa 0100 0,009 092% 0018 Vettar a0 fail ee ioe 8.0105 0.0037 o.00se = n.puay rei nd 31 oom, 0.0300 9.0087 0000 0.0820 2019 ooo17 90335 01st208 90039 AoN0 901% 20881 eee 6070027 ome esactitee pets eke ONS Ui ead eed ew) ums omms owe? ote oaae cos Ss com amt ais) oon 2033 00% aoe | orca, Rte EMA Aer EL SHG Fee! am apy slow < o ROHS ease als AT hae hte? an’ Naa Vaoeue eee ach |e, ams nese it ahem 1) ase iea aan! lo cae jem soni tama ae 24 ea ania gay. \asha jason’ ana cme Seas wns eoninaiscomiss aily amin eal sald TY “aime” Sang ec seg, IR AR Taam foam tas apt (dats ane van tak | cee, somo mse nave gsi ani eaten atoms sae ag 9m? ea) 90412 void nai saree ome oars 00 HSE oie oon apis dum) sais dn odin case eases Aus ure owite oma 9012» aoa Dengan menggunakan program yang dibuat oleh Jogiyanto Hartono? dengan menggunakan Excel, bentuk dari sel efisien dapat digambarkan sebagai berikut ini, oe } Fray tora rai, Portofotig der cel dan penjelasannya tersedia di buku Jogiyanto Hartono, “Teori dan ‘ngan Excel,” Salemba Empat, SE BE 391se ect enn » | eoua j—— | aiz0 cow | ome | i © aovgo | aus rans i 9.0030 7 oan bo gon L ae Be | a - -—— ' {nvestor dapat_memilih portofolionya sesuai dengan Preferensi risikonya. Untuk investor yang kurang suka riko (risk averse) dapat memilih misalnya portofolio dengan risko 0,01 dan portofolionya akan ™mempunyai return ekspektasian sebesar 0,0055 dan berisi dengan sckuritas-sekuritas sebagai berikut ini, ———JroL10 DAN ANALISIS INVESTASE jt 0870 sin peas ao aaivof 00033 Ex Tena W787! 214s 13.60% 1501 20258 42.80% xa 6.60" Untuk investor yang menyukai risiko (risk faker) dapat memilih misalnya portofolio dengan risiko 0,02 dan porto- folionya akan mempunyai return ekspektasian sebesar 0,0097 dan berisi dengan sckuritas-sekuritas sebagai berikut ini. cater |e imenponfoto spin} 00200) 00 [aktiva | Prepars aKRay 68.08" “L738 73.488 sot) 20.16% sail 37.73% 17.558 1062: 13.53% 7.20% 38.31% neat Mn Paas| Tots! “100.008 a ee 3939.4.2, Portofolio Optimal Risiko Terkec Model Markowitz Hika investor hanya mempertimb, nek: ang terkecil tanpa mempertimbane ‘ bebas risiko (riskless lending and borrowing) day! diasumsikan sebagai risk-averse. individ, Gambar 9.10 merupakan titik yang Aipiliny, Portofolio yang optimal.’ pj ik ini, kombi memberikan portofolio yang 8 meray efis itik portofolio 0; Gambar 9.11) dapat ditentukan dengan penyelesaian optimasi. Porto foi kan portofolio optimal dey folio ini disebut portotolio «, Variance Portfolio). Fungs fungsi risiko portofolio herd, Plimal (titik B: di Gambar 9.10 dey meta tik B ini meng. schingga por, atau MVP (Minima ang. digunakan aiah optimal di ti n risiko terkeei arian minimal i objektit ‘sarkan metode Markowitz. fing obiektit ini kemudian diminimalkan dengan menssre beberapa kendala. Kendata ya NG Pertama adalah total props: Masing-masing aktiva untuk selina ngan | (atau dana ‘ang. dliinvestasikan yang diinvestasikan di altiva adalah sama den Selurubnya berjumtah 100%), Misalnya Wi adalah propos tktiva ke-i yang Glinvestasikan di dalam portfolio yang tt Garin aktiva, maka kendal oe ft pertama ini dapat ditlst sebagai: ‘Dskasikantay Me ak i Me eae Horn an seeker at ans ote YANE optimal jika investor diasum MF skfaveny aDengan demikian, model g Penyelesaian optimasi ditulis sebagai beriky ini dapat ini, Fungsi Objektit: h nan Minimumkan =m: o? +Z Dw. Wg. = Subjek tethadap kendal a QQ) Iw; ia-kendala: (2) wi>0 untuk 1 sampaidengan n i nuniukkan tahwa penjuatan pendek (short sales) tidak ijink ok dijink yai sekuritas yang dijusl dan meminjann a, berattt investor tidak mempunyai sekuritas yang an mer “ay, danse brokernya amuk dint ne piwik lain, Untuk kasus penjuatan pendek ditinkere “opal bernita ne ‘satu dan_kendala kedua tersebut dapat tidak dicantu san, Jika Sn3) so Ri= Rp. i=l alah minimisasi ini merupakin masa kuadratik, Karena fungsi objektifnya adalah Masalah ini dapat diselesaikan dev program komputer untuk pemrog ‘menggunakan program Solver di Excel ah pemtopens fungs kang nN mengeunakan man kt 7 atk stay dt Contoh 9.6: Dengan masih menggunakan data di contoh scbelinn, ortofolio optimal dengan risiko terkecil (minimum varies Pordelio-atsu MVE) depat ddicar’ dengan’ program Solver g Excel berikut ini.‘ Porteole isko Terkel A tersedia di buku Jogiya Empat,nok! PORTOPOLIO DAN AN Nila Propo g Stal per Tne PeeAtip menunjukkan Penjualan m 132 Penjualan pendck tidak at maka di program Solver apa sinbahor e ae Hmeperst saan di portofotio. han = dengan batasan in US lebih besar "adalah sebavai berikut ini Pertofolio Risiko Terkeci 0 Portofolio optimal berdasarkan preferensi investor (lihat 9.3.1) sebenarnya adalah portofolio yang belum benar-benar optimal, tetapi optimal menurut investor tertenty dengan Preferensi risiko tertentu. Demikian juga portofolio optimal Markowitz belum benar-benar merupakan portofolio yang optimal (lihat 9.3.2), tetapi hanya optimal untuk iko por- ara memasukkan batasan ini di buku Jogiyanto Hartono, “Teori dan Praktik an Exeel," §; ql aot deng. 397Ss PESILINAN, Powe, ES ORFF a tomy folio terkecil (minimal variance portfolio). p tofalio terkee! SF ea atin SH Fd egg Festa teria) oe Aiperoteh dengan mene : fle te baal baiee ake Soe aaa Debas rsiko dapat tide, cake yes nisikan' bebagai aktivesyang mempunyairetup kspekiaa, serine ct slope sama dengan nol tertentu dengan risiko yang sama dengan nol, Portofolio optimal se M di gambar berikut ini, 4 umum adalah portofotig dit E(Rp) F(R,) fi Rox op Gambar 9.11, Ponofotig optimal, Portofolio optimal inj Mmerupak ‘an_hasil_persinggungan esr Nurus dari tik Roe dengan kurva efficient set, Vitik. peri d Binsin Mini merupakan Ut persinggungan antara ku fficien Set dengan gy; slope (0) ter besar ekspektas Tisiko dan yai sudut alae ‘iris Turus yang mempunyai sud ‘ chesar rut * Slope ini nitainya adalah sebest = nate | Mn Potofolio dikurangi dengan return akt ie dengan deviasi standar retvom Ww ‘otasi: Op FAR) MN Portofolio optimal iva bebas risiko, Sy = risiko (deviasistandar) Portofolio optimal, Portofolio optimal i gunakan progr sud ini dapat diselesaik ‘am Komputer yang khusus digunakay untuk mak- Portofolio optimal dapat Juga diselesaikan dengan menggunakan persamaan simultan (lihat uraian persamaan ini di Lampiran) sebagai berikut ini, (wr oi? 49-35 + ot Wn Gin) = [E(R1) - Rag] YW O21 tw. - 62 +t wag = [E(R2) - Rox) “FW On.rt Wo -Gy3 4.4 Wa * Gp, TECR,) - Ruel. fri Lampiran 9A. Dengan Wi maka persamaan sinwult Persamaan simultan ini diperoleh ¢ Mensubstitusikan Zi = an dapat berupa:* Zr? + 23-12 4.4 Zy i= (ECR) - Raw) Br 244 La: 02 +..4Zy + Gay = [E(R0)- Ron Ont Lo -On2 tact Rn) - Run. toy g dengan model indhes tungeat (single ty Etna dapat juga dihitung denga i dap leunakan sebagai alternatit pethitungan portofolio optimal y. 7 wolUk H aktivs, portafolio optimal dengan aktiva bebas risiko membatuikan, perhitungan "ba return, n buh varias dan ne (ie1)/2 bu kore Schogs ih ia, PSSA" moda) terdiri dy ebanyuk S00 aktiva, Untuk perbitungan ini tai al terdiri dari sebany. uM onan gla sate hanya sy bush return, $00 bua varian dan 124,750 kovariag sua sty 50 fag 124.754 125.750 peshitungan dan biasanya penyelesaian peritungun he vs gg ‘ye komputer Perhitangan dengan model indeks tunggal akan sangat sedate dg cn program komputer yang Khusus tetapl dapat diselesaikan eukup dengan “el Model ingcks tunpyal akan dibaas di bab 9 index model) ang lebih sederhana, asi misalnya clibutuhkan SSS ee aayeee ~“ Oneroy “Oh ony “t bobot_ masing-masing Untuk mendapatkan ili bobot masing-msing sekurig : dapat dibitung dengan rumus eae a Lz wi Contoh 9.7: Misalnya suatu pasar modal hanya betisi dengan 7 sebum Return ekspektasian bulanan adalah sebagai berikut: ER) | ER) TBR) | ER) | ER) | ERD [ ER) 1312 [1183 1679 [1.576 1487 [7,525 nae Matrik varian dan kovariannya adalah sebagai berikut: aaa 25410] Fi, sig [73,315 [27303 27.37 [17.358 33,809] 32,646 | 26,252] 316 17.338 21,300 32) Mil e a 9% pee Dengan tingkat bunga aktiva bebas risiko adalah 1% bulinnya, plo adalah, Persamaan simuttan untuk pertolal aaa W412 72 4 east? MAAN 3170, WysAls 29 926,173 25 422,847 26-1169 ZT 'SBAL 27 G99 7 17.388 24.133,h09 25 + 32.¢40 26 126252 27° y ESA Z3 sit trata se Z5.410,839 76 + 21,3602"POLIO DAN ANALISIS INV yerrorrorrte Deve me 21 417,388 22 411,774 73 421,042 24 4 BTL ARRAY 22:16 Dengan menyelesaikan persamaan simuttan ini, maka porto= folio optimal dapat dibentuk dengan kombinasi saham-saham dengan proporsi tertentu sebagai berikut ini, W, = -19,939 W2 = -35,811 Ws = 33,990 Wa = 89,629 Ws = 13,876 We = 41,222 W) = -22,967 Hasil negatit' menunjukkan short selling. Contoh 9,8: Dengan menggunakan data 10 saham di contoh sebelumnya kan program Excel’, maka set efisien dengan return aktiva bebas risiko sebesar 0,00014 (5% setahun dibagi dengan 365 hari untuk mendapatkan return harian) dapat digambarkan sebagai berikut ini dan dengan mengguna 8 dapat ditthat di buku Jogiyanto Hartono, *Teori dan isi 1, 2014 Vroury ap PARI ini an ‘a i by penjelasan “ofolio dengan Pxcel,” Salemba Empat, ~—Lee ee 401some omnso nit 00889 oe ayy Hasil dari portofolio optimal didapatkan dengan sudu tease sebesar 0,5354 adalah sebagai berikut ini Return bebas visio harian (RES) 0.00014 Proper [aktva [wi 15.38% 22615 10.60% raase | | 19378 12.66% 6.40% 8.16%_ portofotio Optimal dengan Adany LID DAN ANATISIS INVES TA8P Simpanan dan Pinjaman Bets Portotolio optimal secara umum (lihat bab 9.3.3) sebe- lumnya hanya memasukkan aktivas portotolionya, Aktiva bebas menentukan letak di aktiva berisike ke dalam isiko hanya digunakan_ untuk lari portofotio optimatnya (yaitu di titik M di Gambar 9.11), telapi tidak dimasukkan sebagai aktiva di portofolion Dengan adanya aktiva yang bebas risiko, misalnya Ser- ufkat Bank Indonesia (SBI), investor mempunyai_pilihan untuk memasukan aktiva ini ke portofolionya. Karena al bebas risiko variannya (deviasi standarnya) sama dengan nol, kovarian antara aktiva bebas risiko ini dengan aktiva berisiko yang lainnya akan menjadi sama dengan nol sebagai berikut Sun) = Por,i* Gur - dan untuk varian aktiva bebas risiko (ong) yang sama dengan nol, maka kovarian antara aktiva bebas risiko dengan aktiva berisiko (own,) adalah juga sama dengan nol (Karena sesuatu dikalikan dengan nol adalah sama dengan nol): oni = Pons O- a) = 0. Gambar 9,12 berikut ini menunjukkan hubungan antara portofolio efisien aktiva berisiko dengan aktiva tidak berisiko, 403Oy Gambar 9.12, Kombinasi portofolio efisien aktiva berisiko dengan aktiva tidak ings Bate sehingga return ‘adalah Sama den > dengan a ta ebas sik adalah berisiko. Kurva AB di Gambar 9.12 mer upakan efficient set dan Portofolio yang berada di kurva tersebut merupakan portotao Portofolio efisien yang dibentuk dari aktiva-aktiva bersio. D gambar ini kemudian dikenalkan aktiva bebas risiko denn return ekspektasian sebesar Rox." Dengan menarik gars aus dari tik Row di sumbu vertikal ke titik-titik di kira eff *eh tnvestor dapat membuat portofolio baru kombinasi ant ortofolio aktiva-aktiva berisiko yang suah ada dengan ati? bebas risiko (SBI). Misalnya investor dapat membuat poo lio yang merupakan. kombinasi portofolio efisien di tik T dengan aktiva bebas risiko Portofolio-portofalio. baru ts! Kombinasi ini akan terletak di titik epanjang gars ne Run-T, misalnya di titik 2. Investor dapat juga membuat ie binasi antara portofolio optimal M dengan ative bebas 1 Wak berisike aktiva ini ti w y y a “kspektas) ang Hi maka return yang akan diperoleh sift nat dengan return realsasiny - 404 Se lone ily aanoe! deny mn hasil portofolio-portofolio baru yang terletak di titik- uuk sepanjang garis lurus RiyeM, misain folio baru di tik Z dan ¥ dapat memip wi fa di titik Y. Porto- nyai risiko yang sama, Di portofolio Y akan mempunyai return ckspekiasian yang lebih besar dibandingkan dengan return ekspektasian portofolio 2. Oleh Karena itu investor yang rasional akan memilih portotolio Y dibandingkan dengan portofolio Z. Garis lurus yang lebih inggi di atas garis Rue-Y tidak tersedia, karena gris lurus tersebut tidak lagi menyinggung kurva efficient set atau dengan kata tain kombinasi portofolio ini tidak dapat dilakukan Karena tidak dapat ditemuka yang te deng: portofolio optimal edia. Kombinasi optimal antara aktiva bebas risiko Nn portofolio optimal terjadi untuk garis lurus dari titik Rag yang menyinggung kurva efficient set, yaitu garis lurus Rar-M di Gambar 9.12. Selanjutnya investor dapat_memilih proporsi dari aktiva bebas risiko untuk dimasukkan ke porto- folio optimalnya. Untuk proporsi aktiva bebas risiko sebesar Wax, return aktiva bebas risiko sebesar Rig dan return ekspek- tasian portofolio optimal M sebesar E(Rn)!', maka besarnya return ekspektasian untuk portofolio aru hasil_ kombinasi aktiva bebas risiko dengan portofolio aktiva berisiko, adalah sebesar: Risiko dari portofolio gabungan aktiva bebas risiko dengan aktiva beri (9-9) sebagai berikut ko ini dapat dihitung berdasackan rumus SSS ta bitsanya diganakar unt simbol return pas ‘Untuk permasabahan ini, Rye digamakan *mbol retumn portofolio optimal re?re = OOH, war? oye? (le Wan)? = Gy + Qavnre-(1Wor) © Para + She + Gy fs Vi risiko tidak mempunya Karena aktiva bel PUVA isk, may variannya adalah sama dengan nol atau cnx ~ 0, sehingg, oy = Wor? = 0+ (1 War)? on? + 2war: (1-War) * Pura: 0+ Gnu. Ee aaa: Rumus (9-17) menunjukkan bahwa risiko portofolio ane terdiri dari portofolio optimal aktiva berisiko dengan atid bebas risiko adal th sebesar proporsi portotolio optimal atti berisikonya, Misalnya portofolio baru ini terdiri dati 30 aktiva bebas risiko dan 70% portototio optimal aktiva berisihe dan jika risiko portofolio optimal aktiva berisiko adalah s* m, maka risiko portofolio baru ini hanya sebesar 0,7 dati ow na Investor dapat memasukan aktiva bebas risike ke os Portofolio optimal aktiva berisiko dalam bentuk sit? 7 yn (lending) atau pinjaman (borrowing). Dalam beats si ye ernst (lending) berarti membeli aktiva bebas risiko dan mel annya C i i on va ke dalam Portofolio efisien aktiva berisike jut bentuk Pinjaman ,) sejumlalt (borrowing) berarti meminjam Se" 0) deng ‘ pasts in Lingkat bunga bebas risiko (menjual aktive pebasdan menggunakan dana ini untuk men: ambah proporsi di por- tofolio efisien aktiva berisike Kenyataannya tidak selalu investor dapat membeli atau menjual aktiva bebas risiko dengan tingkat pengembalian yang sama, yaitu sebesar return bebas risiko. Umunmya investor da Pat membeli (menginvestasikan) dananya dengan tingkat return bebas risiko, yaitu misalnya dengan membeli Sertifikat Bank Indonesia. Akan tetapi, investor biasanya harus meminjam dengan pengembalian yang lebih tinggi dari tingkat return bebas risiko. Jika investor hanya dapat membeli aktiva bebas risiko, tetapi tidak dapat _meminjam dengan tingkat bebas risiko, efficient set yang tersedia adalah di kurva Ray-M-A di Gambar 9.12. sebelumny a. Untuk kasus ini, investor mempunyai tiga alternatif yang dapat dilakukan, yaitu sebagai berikut ini 1. Men amkan semua modalnya ke aktiva bebas risiko dengan mendapatkan tingkat return pasti sebesar Roy Menanamkan semua modalnya ke portofolio optimal akti- va berisiko di titik M (lihat Gambar 9.12) dengan menda- patkan return ekspektasian seb-sar E(Ru) dengan risiko sebesar Gn 3. Menanamkan sebagian modalnya ke aktiva bebas risiko dan sebagian lagi ke portololio optimal aktiva berisiko dengan hasil return ckspektasian lebih besar dati Rox tetapi lebih keeil dari E(Ry) atau Roe < E(Rp) < B(Raa). Scdang risiko yang diperoleh adalah sebesar 0 < op< Gus yaitu lebih besar davi 0 dan lebih kecil dati os) 407Contoh 9.9: Aktiva bebas risiko senilai Rp3 juta dengan return Sebesar iy ditambahkan ke portofolo optimal yang sudsh dima = investor. Portfolio optimal ini berilai sebesar py = dengan return ekspekasian ECR) = 20% dansko gy Shey 18% Portfolio yang baru akan mempunyai propre Po (Rp3 juta deri semua rilsi portofolionya sebesar Rpiy a untuk aktiva ebas rsiko dan 70% untuk aktva beg: Return ekspektasian portofolio baru ini adalah schesar E(Rp) = 0,3 -(14%) + 0,7 (20%) = 19,2% dan besarnya risiko portofolio baru ini adalah: op = (0,7) - (15%) = 10,5%. Return dan risiko Portofolio hasil dari kombinasi antara aktiva bebas risiko dan aktiva berisiko ini dapat diringkeskan ke dalam tabel berikut ini Risto Return | portale ekspektasian Proporst portofolio. Ve aktva bebas Taiko ita els slo dae | fe aktiva berisiko a bersiko ym tos ayateet 2ika investor dapat meminjam dana dengan ae : * k ic| + ying sama dengan return aktiva bebas risiko, Mm ae 3 Yne ersedia adalah goris lurus ReyeMeX di GAM eejog rotO1 10 DANANALISIS INES T:ASL ont ror cient set ini merupakan pergeseran dati efficient set sebe- lumnya untuk portofotio-portofolio aktiva berisiko, yaitu kurva BMA. Portofolio di efficient set yang baru ini mendominasi portofolio di efficient set yang lama, Ini berarti bahwa investor yang mengkombinasikan aktiva berisiko dengan aktiva bebas risiko akan mendapatkan tingkat utiliti_yang lebih tinggi dibandingkan jika hanya menggunakan aktiva berisiko saja utiliti yang lebih tinggi ini tampak di Gambar 9.13 (U2 E(Rp U2/ F(Ry) =20% E(Rp)=19,2% Ray = 14% [ities ce 105% 15% lending borrowing +___ Gambar 9.14, Dengan risiko yang sama mendapatkan return lebih tinggi. Contoh 9.11: Investor D adalah investor yang menyukai risiko (risk taker). Investor D memilih portofolio yang berada di efficient ser lama dengan return ekspektasian sebesar 22% dan risiko sebesar 30%. Return aktiva bebas risiko adalah sebesar 14%, Return ckspektasian portofolio optimal adalah E(Ry) = 20% dengan risikonya, oy, Sebesar 15%. Investor D akan mendapatkan return ekspektasian yang lebih tinggi dengan tingkat risiko yang sama jika dia mau pindah ke efficient set yang baru yaitu di titik D*, Untuk mendapatkan titik D* ini, investor harus membentuk portofolio baru kombinasi portofolio optimal yang lama (portofolio M) dengan aktiva bebas risiko, Dengan menggunakan rumus (9-17), proporsi dari aktiva bebas risiko dapat dihitung sebagai berikut: all~~ MILLA p a earn, Gp = (I= Won) oy, 30% = (1- War)- 15% (I+ Wax) = 30/15 (= Wor) = 2 =- 100,00%, Proporsi dari aktiva bebas risiko adalah sch Porofolio optimal M sebesar 200,00%. Hasit PrOPOrSi nea, di aktiva bebas risiko menunjukkan bahwa investor D hing meminjam (borrowing) sebanyak 100% modal awalnya denen, suku bunga aktiva bebas risiko. Pinjaman 100% int akay ditambahkan dengan modal awalnya, schingea Portoaly barunya menjadi 200%. Besarnya return ckspektasian da Portofolio baru di D* ini adalah sebesar: E(Ro»). = Wu. E(Ron) + War ECR) =-1. 14% =2. 20% = 26,00% Dengan demikian investor bb tetap berada Yang dia tetap sukai yaitu sebesar 0% tetapi_mendapatka Teun ekspektasian lebih besar 26% - 22% = 4% s tampak di Gambar 9,14, SA ~100,00% gy pada tingkat risko Contoh 9.12: Di contoh 9,6, A bain risiko terkecil Y™"8 » Portofolio optimal dengan risiko terk berada di sey i elisien metoda Markowitz mera Felurn sebesar 0,003] dengan risiko sebesar 0,0071 re Cfisien berubah menjadi ga efisien garis turus karen’ Sinakan return bebas rsiko, maka Portofolio optimal itpor alto DAN ANALISIS ST AST p08 risiko yang sama, yaitu sebesar 0,007 1 akan memberikan return yang lebih tinggi yaitu sebesar 0,0396 sebagai berikut. | e000 one cnt00 ons» .0300 028900 [ai setefsien tame diserelisien Portofolio optimal yang baru yang berada di set etisien baru dapat dibuat dengan menggabungkan aktiva bebas risiko (dengan return 0,00014) dengan portofolio optimal sudut terbesar, Portofolio optimal sudut terbesar ini suctah dihitung di contoh 9.8 dengan risiko 0,096 dan return ckspektasian sebeser 0,0053, Portofolio optimal baru di set etisien yang baru dibentuk dengan membeli SBI (membeli SBI berarti meminjamkan ang kepada bank sentral) sebanyak 0,2561 bagian dan sisanya scbesar (1-0,2561 = 0,7439 bagian) membeli portofolio optimal sudut terbesar, Hasil return ckspektasian portfofolio optimal baru ini adalah sebesar 0,2561 * 0,00014 + 0,7439 * 0,0053 = 0,00396, ee eae Te ec 413return bebasssiko havian (RBR)_ 0.00014] 0.0071] [ep etisien portfolio dinginkan? Proporsi a Proporsi portofolio (vi) a 851, otis 9152 ee, | “10.33% 34.36% 10.73% 6.57% 10.51% 10.30% 4.36% 18.63% 0.28% 14.86% 15.33% 22.61% 22.4936 Contoh 9.13: Di contoh 9.5, portofolio optimal metode Markowitz dipilih oleh investor yang menyukai risiko dengan risio sebesar 0,020 diperoleh return ckspektasian sebesar 0,098 Jika set efisien berubah menjadi set efisien garis lurus karet menggunakan return bebas risiko, maka portofolio optimal it dengan risiko yang sama, yaitu sebesar 0,02 akan members! return yang lebih tinggi yaitu sebesar 0,01085 scbagai berioon} oor20 0100 9.0080 0.0060 0.0080 2.0020 2.0000 SRR OOO! cs-oaton Sslaise S ggoaye veg E(RD) ot set efisien tome 0.00965] F(R) ci set efisien barw 0.07085] Portofolio optimal baru di set efisien yang bi aru dibentul: dengan menjual SBI sebanyak -1,0837 bagian (negatif berart Menjual SBI atau meminjam atau borrowing vane kepada bank entral) dan hasilnya ditambah dengan uang sendiri sebanyak | bagian schingga total menjadi sebesar 2,0837 bagian digunakan untuk membeli portofolio optimal sudut terbesar (return portofolio ini adalah sebesar 0,053). Hasil return ekspektasian Portfofolio optimal baru ini adalah sebesar -1,0837 * 0,00014 + 2,0837 * 0,0053 = 0,003 eeRetin bebas tisiko harian (RBR}_0.00014] ap efisien portfolio dinginkan? | 0.0200] Propersi: Proporsi portofolio (wi) aitiva [| Mi AKRA] 15.335¢ 68.48 ASI] 22.61% +1.73% | sui} 20.60% | -73.44% BSDE} 14.25% 30.16% ASRI] 19.37% | 37.73% | BBCA] 12.66% | 17.558 | IcBP] -6.40% | -10.625¢ | KLBF] 8.16% MNCN] 2.1296 PGAS SB1 ponTOFOLIO DAN ANALISIS INE ox OLIO DAN ANALISIS LN pENJABAR: LAMPIRAN 9-A. AN PORTOFOLIO OPTIMAL DENGAN AKTIVA BEBAS RISIKO. Portofolio optimal di Gambar L9.1 adalah portofolio di titik M. Portofolio optimal ini merupakan hasil persingzungan garis Iurus dari titik Rue dengan kurva efficient ser. Titik per- singgungan M ini merupakan titik persinggungan antara kurva efficient set dens terbesar. Dengan demi kan de mn garis lurus yang mempunyai sudut (0) . portofolio optimal dapat dijabar- n meneari_komposisi portofolio. yang memaksi- mumkan sudut (slope) garis lurus yang menghubungkan titik tingkat return bebas risiko di sumbu t sendiri. Slope ini nilainya adalah sebesar return ekspektasian portofolio dikurangi dengan return aktiva bebas risiko dan semuanya dibagi dengan deviasi standar return dari portofolio ngan portofolio itu sebagai berikut Slope ini tampak di Gambar (L9.1) sebagai berikut ini,Gambar L9.1. Slope dari portofolio optimal. Ingat Kembali bahwa return ekspektasian portofolis rerata tertimbang return masing-masing sekuritas, jks tiap-tiap sekuritas adalah sebesar wi, maka: a a E(Re)= D wi F(R) =] dan? a PNildi Rae = Sy, - fe = > Ri, kare iy Karena 5° wy, adalah sama dengan 1, schingga Rox?!" Raw. Contohn Ohnya adalah suatu portofe aay “wHlu portofolio terdiri dari 3 sekuritas dengan proporsi wi = : MMS" 05, Row adalah sel " < 7 hesar 14% Besarnya Ew) Ray ada (0.2): 176408)" (03) tay ) 4% ist (D 14% 14% = Rippon rOFOLO DAN ANALISIS INVESTASY ott schingga: E(Re)- Rae = Dw, E(R)- 5 wi- Ror Ingat kembali (di bab 8) bahwa besarnya deviasi standar untuk portofolio adalah sebesar: non a=] D LD ww oul? isl j=l dan substitusikan rumus slope di (L9-1) dengan dev portofolio (op) di atas dan E(Rp) - Ron di (L9-2), maka diperoleh: atau: fi na =(E wi (ER)- Ra{D DL wiew i=l i=l j=l ~~ 419FEMI yy a ee oysinal slope dapat dpe engay meryang ertama fungsi objeklif 0 terhadap propors) mai Ming. vr uritas, wi, sama dengan nol sebagai berikay Fa, Fungsi objektif @ terditi dari dua fungsi bagi, yang pertama sebesar: Yaity n O1=( wi (E(R)- Row)] i=l dan yang kedua sebesar ; + V2 e=(L YL w-w-oi'? =I schingga: Turunan fungsi yang terdiri dari dua buah fungsi i daons dapat dilakukan dengan aturan produk (product rule) 882 berikut:? M0, 82 dol dh, OF Gy, * 02 dy "Alu produk mona, Be Fi Produk menyatakan hahwa asi turunan produk dur buah fines! re ‘ll deta turunan tangs: kedua ditambal dengan fangs! Kedah *Pettama sebagai berikan pertama, ‘run fin RHE) aH) 2209 ac) 100 a —, 420 are elDengan mensubstitusikan ke ‘mbali nilai O1 dan 02, maka akan diperoleh: Turunan pertama dari fungsi 01 terhadap wy adalah: n ALE ws - (ER) ~ Rowd) 01 ict dw dws E(Ru) - Ror. Substitusikan nilai ini ke (L9-3), maka akan didapatkan Fungsi kedua dari 0 yaitu fungsi 02 merupakan fungsi yang, mempunyai nilai pangkat. Penyele: n turunan untuk fuingsi ardapat ilakukan dengan mengeunakan apy gkat I hie ile) sebagai berikut:* (chain ru ny Hasil di (L9-5) masih mengandung sebuah turunan yang belum diturunkan yang melibatkan dua buah sigma. Turunan yang melibatkan dua buah sigma dapat dilakukan dengan caa sebagai berikut ini. Misalnya i=k, maka: 42 Ms d dy i WoW) Gi] ii 1 7 menjadi: basil turunan fungsi pangkat 1 Yang dipangkatkan dengan panngkat bar ila yang dipangkatkan sebagai berikutygTPO1IO DAN ANALISIS INVESTS et ron! CORTOE dan nilai turunannya adalah sebesar: a Two. Jl Dengan cara yang sama jika j maka au Reenan ay (ZX wew- 1 menjadi oul dan nilai turunannya adalah sebesar: n Dwi. i=l aan demikian turunan dua buah sigma untuk nilai w; dan w, adalah A a Lw-ajt Dwi ow 1 Sebenarnya i dan j adalah simetrik, yaitu: ce 423__PeMtLA A roy hasil turunan fungsiyang_meng at dinyatakan dalam bentuk me sigma dap: sebanyak 2 kali, sebagai berikut aennen Hy Lwew- oi am isl jel Dengan mensubstitusikan nilai ini ke (L9-3), maka akan diperoleh: na 12D LD ww oi iFl j=l Dengan mensubstitusikan lagi nila maka akan diperoleh:vn gn ANAL) IvesTase RTOHLIK jg) PORTONY Lo : a pron ponte a Mengalikan nilai deviasi dengan non 1X XY wea il jet V2 dan_menyamakan dengan nilai 0 untuk medapatkan nilai optimal, a menjadi a non ~ Ew (ER)~ Row) (EE wrew ayy! i= ist j=l t Two * [E(R) - Rar] = 0 ia atau YwER)-Ra) - + (E way LYwwie,, il + [E(R,) ~ Rind = 0. Dengan mendefinisikan W sebagai:PEMILILAN p —— AN POR tay ory lo ? a ) + [F(R - Row) = 0. ie Persamaan ini berlaku untuk masing-masing sekuritas k, yaitu dari k=1 sampai dengan k=n sebagai berikut ini Untuk k=: do . sehingga 3- = 0 akan didapatkan: V.dwrar? + W2G,2 +o. + WeGig) = [ECR - Rox] Untuk k=2, sehingga ee. = 0 akan didapatkan: WW 1-21 + Wey? +... + Wo-G2,9) = [E(R2) - Row Untuk k=n, sehingga 22 ee? wy 0 akan didapatkan: POLO + WeGy2 tc Woe Gn) = [ELRy) - Rad Perens [ Fetsamaan ini dapat dituliskan dalam bentuk pers! simultan sebagai berikut ini, P(r G1? + W912 4. Wy ig) = [ECR = Ro (0 G25 4 2-2 4 Wy sag) = [ECR2) Ral PO 4 ty {(R,)- Rod Gnd t..c+ Wa Gna 26 ee