Investments

Chương 2 LÝ THUYẾT
DANH MỤC ĐẦU TƯ
Cover image

Phần 2 – Mô hình
chỉ số đơn và lý
thuyết CAPM

Thanh Trúc – TCNH – UEL

 Mô hình nhân tố đơn
Single Factor Model

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
2.2- 2
 Mô hình nhân tố đơn
Single Factor Model

Mô hình nhân tố đơn là mô hình thống

kê ước lượng hai thành phần rủi ro của
một chứng khoán hay danh mục cụ
thể.
Đo lường tác động của các yếu tố
riêng biệt của doanh nghiệp và của
một biến số kinh tế vĩ mô lên lợi suất
cổ phiếu.
William F. Sharpe (1963)

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
2.2- 3
 Mô hình nhân tố đơn
Single Factor Model
ri = E(ri) + ui
ri: Lợi suất thực tế.
E(ri): Lợi suất kỳ vọng
ei: Chênh lệch giữa lợi suất thực tế và lợi suất kỳ
vọng.
ei: có giá trị trung bình bằng 0 và độ lệch chuẩn σi
đo lường biến động của lợi suất chứng khoán.
Biến động trong lợi suất chứng khoán gây ra bởi:
(1) Nhân tố vĩ mô (m) tác động đến toàn bộ các
công ty
(2) Các nhân tố riêng của từng công ty.

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
2.2- 4
 Mô hình nhân tố đơn
Single Factor Model

ri = E(ri) + ui
ui gồm hai phần:
- (1)Phần biến động do nhân tố vĩ mô – m
(Macroeconomic factor)
- (2) và phần biến động do các sự kiện
riêng của công ty - ei.
- Giả sử m và ei không tương quan với
nhau
ri = E(ri) + m + ei
σi2 = σm2 + σ2(ei)
Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
2.2- 5
 Mô hình nhân tố đơn
Single Factor Model
ri = E(ri) + m + ei
σi2 = σm2 + σ2(ei)
Mỗi cổ phiếu có mức độ nhạy cảm với
biến động kinh tế vĩ mô khác nhau.
Gán cho mỗi cổ phiếu một hệ số thể hiện
mức độ nhạy cảm với biến động kinh tế vĩ
mô – ßi.
ri = E(ri) + ßim + ei
σi2 = ßi2σm2 + σ2(ei)
Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
2.2- 6
 Các thành phần rủi ro

σi2 = ßi2σm2 + σ2(ei)

 Rủi ro thị trường hay rủi ro hệ thống: Rủi ro liên
quan đến nhân tố kinh tế vĩ mô (hay chỉ số thị
trường).
 Rủi ro phi hệ thống hay rủi ro riêng: Rủi ro không
liên quan đến nhân tố vĩ mô (hay chỉ số thị trường)
.
 Tổng rủi ro = Rủi ro hệ thống + Rủi ro phi hệ thống

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
2.2- 7
 Đo lường các thành phần của rủi ro

si2 = i2 sm2 + s2(ei)

Trong đó:
si2 = Tổng phương sai
i2 sm2 = Phương sai hệ thống
s2(ei) = Phương sai phi hệ thống

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
2.2- 8
 Đo lường các thành phần của rủi ro

Mô hình nhân tố đơn giả định:

- M và ei không tương quan với nhau
- Các rủi ro riêng của công ty này không
tương quan với rủi ro riêng của công ty
khác
Cov(ri’rM) = Cov(ßim + ei’ m) = ßiσm2
Cov(ri’rj) = Cov(ßim + ei’ ßjm + ej) = ßißjσm2

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
2.2- 9
 Mô hình chỉ số đơn – The single-index Model

− Là mô hình nhân tố đơn trong đó tỷ

suất lợi nhuận của một chỉ số chứng
khoán làm đại diện cho nhân tố vĩ mô.
Nó được gọi là mô hình chỉ số đơn vì
nó sử dụng chỉ số thị trường chứng
khoán làm đại diện cho nhân tố chung.
− Chỉ số thị trường: S&P 500, VN Index

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
2.2- 10
 Mô hình chỉ số đơn

(ri - rf) = a i + ßi(rm - rf) + ei

Phần bù rủi ro Phần bù rủi ro thị trường

Hoặc phần bù rủi ro chỉ số

ai = lợi suất phụ trội của chứng khoán i

khi lợi suất phụ trội thị trường bằng 0 (rm - rf) = 0

ßi(rm - rf) = Phần bù cho biến động gây ra bỡi biến động
chỉ số thị trường

ei = Phần lợi suất tạo ra do các nhân tố của riêng công

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
2.2- 11
 Mô hình chỉ số đơn – Index Model

Ri = ri – rf Lợi suất phụ trội chứng khoán i

RM = rM – rf Lợi suất phụ trội của DM thị
trường.
αi: Lợi suất phụ trội của chứng khoán i khi
lợi suất phụ trội thị trường bằng 0
Ri = αi + ßiRM + ei

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
2.2- 12
 Mô hình chỉ số đơn – phương trình hồi quy

Hồi quy lợi suất phụ trội của chứng khoán

theo lợi suất phụ trội của danh mục thị
trường để ước lượng αi và ßi
Phương trình hồi qui:
Ri(t) = αi + ßiRM(t) + ei(t)

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
2.2- 13
 Quan hệ tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng - beta

Lấy giá trị kỳ vọng của hai vế phương

trình hồi quy, quan hệ tỷ suất lợi nhuận
kỳ vọng-beta của mô hình chỉ số đơn
như sau:
E(Ri) = αi + ßiE(RM)
Phần bù dự kiến của chứng khoán i
gồm:
- phần bù theo thị trường - ßiE(RM)
- và nonmarket Premium - αi. Nếu giá
cổ phiếu trong điều kiện cân bằng αi = 0
Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
2.2- 14
 Rủi ro và phương sai trong mô hình chỉ
số đơn.

Tổng rủi ro = Rủi ro hệ thống + Rủi ro riêng.

si2 = i2sM2 + s2(ei)

Đồng phương sai = Tích của các beta và rủi ro chỉ số thị trường.

Cov(ri,rj) = ßißj sM2

Hệ số tương quan = Tích của các hệ số tương quan với thị trường.

Corr(ri,rj) = ßißj sM2/σiσj

= ßi sM2 ßj sM2/σi sMσj sM
= Corr(ri,rM) Corr(rj,rM)

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
2.2- 15
 The Set of Estimates Needed for the Single-Index
Model

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
2.2- 16
 Lợi suất và rủi ro của danh mục trong mô
hình chỉ số đơn - Tỷ trọng vốn bằng nhau

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
2.2- 17
 Figure 8.1 The Variance of a Portfolio with Risk
Coefficient Beta in the Single-Factor Economy

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
2.2- 18
 Lợi suất và rủi ro của danh mục trong mô
hình chỉ số đơn - Tỷ trọng vốn khác nhau

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
2.2- 19
 Ước tính Mô hình chỉ số đơn

Đường đặc trưng chứng khoán SCL:

Thể hiện mối liên hệ giữa lợi suất phụ
trội chứng khoán và lợi suất phụ trội
của danh mục thị trường.
RHP(t) = αHP + ßHPRS&P(t) + eHP(t)

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
2.2- 20
 Figure 8.2 Excess Returns on HP and S&P 500
April 2001 – March 2006

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
2.2- 21
 Figure 8.3 Scatter Diagram of HP, S&P 500,
and Security Characteristic Line (SCL) for HP

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
2.2- 22
 Table 8.1 Regression Statistics for the SCL of
Hewlett-Packard

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
2.2- 23
 Phân tích kết quả hồi quy công ty HP
theo S&P 500
- ßHP = 2.0348
- Biến động lợi suất S&P 500 giải thích 52% Biến
động trong lợi suất của HP.
- αHP = 0. Intercept = 0.0086 nhưng dựa vào kết
quả thống kê cho thấy không có ý nghĩa về mặt
thống kê. Có thể kết luận thực tế là αHP = 0.
- Độ lệch chuẩn lợi suất (năm) cổ phiếu HP là:
38.17% = [(0.7162/59)x 12]1/2.
- Độ lệch chuẩn lợi suất HP do các yếu tố riêng
của công ty 26.6% = 0.0767 x (12)1/2.
- The standard deviation of systematic risk is
7.975% monthly (0.3752/59)1/2 or 27.6% annually
(12* 0.3752/ 59)1/2
- Độ lệch chuẩn lợi suất HP do các yếu tố vĩ mô
(theo Index) 27.57% = 2.0348 x 13.58%.
Cover
- Corr(rHP,rS&P500)= (0.5239)1/2
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
2.2- 24
 Analysis of regression statistics for the SCL of
Hewlett-Packard

The standard deviation of systematic risk β × σ(index) =

2.0348 × 13.58% = 27.6% annually.
Monthly σ2 (index) = 0.3752/(2.03482 x 59) = 0.001536
Monthly σ (index) = 0.0392
annually σ2 (index) = 0.001536*12 = 0.018432
annually σ (index) = 0.1358 (13.58%)
Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
2.2- 25
 Trình tự chuẩn bị dữ liệu đầu vào sử theo
mô hình chỉ số
- Phân tích vĩ mô để xác định phần bù rủi
ro và rủi ro thị trường- RM, σM2
- Phân tích thống kê để ước tính beta
của tất cả các chứng khoán - ßi và
phương sai riêng – σ2(ei)
- Ước tính E(Ri) = ßiRM không dựa vào
phân tích chứng khoán. Lợi suất phụ
trội này được sử dụng như một mức
chuẩn.
- Dự kiến lợi suất kỳ vọng của từng
chứng khoán từ phân tích chứng khoán.
Từ đó xác định α
Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
2.2- 26
 α trong mô hình chỉ số đơn
- Là kết quả của phân tích chứng khoán
- Là biến số chủ yếu cho biết một chứng khoán
là tốt hay xấu.
- Chứng khoán có α dương cho lợi suất phụ
trội cao hơn phần bù tính theo chỉ số thị
trường, đang được định giá thấp.Nên tăng tỷ
trọng vốn đầu tư vào so với tỷ trọng trong
danh mục thụ động.
- Chứng khoán có α âm đang được định giá
cao cho lợi suất phụ trội thấp hơn phần bù
tính theo chỉ số thị trường.Nên giảm tỷ trọng
vốn đầu tư vào so với tỷ trọng trong danh
mục thụ động.
Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
2.2- 27
 Thực tiễn quản trị danh mục đầu tư với
mô hình chỉ số đơn
- Lấy lợi suất kỳ vọng ước lượng theo beta, E(rM), rf:
E(ri) = rf + β[E(rM) – rf] làm mức lợi suất chuẩn cho
chứng khoán i.
- Các tổ chức tài chính (VD: Merrill Lynch) công bố α
và β của các chứng khoán dựa vào tổng lợi suất
không phải lợi suất phụ trội.
r = a +bm +e* thay vì: r – rf = α + β(rM – rf)
→ r = α + rf(1 – β) + βrM + e
- Điểm chặn (α công bố) = α + rf(1 – β)
- Adjusted Beta = (2/3)estimated beta + (1/3)(1.0)

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
2.2- 28
 Mô hình định giá tài sản tài
chính
Capital Asset Pricing Model

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
2.2- 29
 Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Là mô hình cân bằng làm nền tảng tất cả

các lý thuyết tài chính hiện tại.
Xuất phát từ việc sử dụng các nguyên tắt đa
dạng hóa với các giả định đơn giản hóa.
Markowitz, Sharpe, Lintner và Mossin
(1964) là những người nghiên cứu và phát
triển.

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
2.2- 30
 Các giả định

Các nhà đầu tư cá nhân là những

người nhận giá (không có nhà đầu tư
nào có thể quyết định giá).
Tất cả các nhà đầu tư nắm giữ tài sản
trong một kỳ đầu tư giống nhau.
Các khoản đầu tư chỉ gồm các tài sản
tài chính đang giao dịch.
Không có thuế và chi phí giao dịch.

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
2.2- 31
 Các giả định

Các nhà đầu tư là những người tối ưu

hóa lợi nhuận – rủi ro hợp lý. (rational
mean-variance optimizers)
Kỳ vọng của nhà đầu tư là đồng nhất.
Nhà đầu tư có thể đi vay và cho vay với
lãi suất phi rủi ro, và họ có thể bán
khống các chứng khoán đang giao dịch.

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
2.2- 32
 Assumptions

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
2.2- 33
 KẾT QUẢ CỦA ĐIỀU KIỆN CÂN BẰNG

Tất cả các nhà đầu tư nắm giữ danh

mục rủi ro giống nhau – danh mục thị
trường.
Danh mục thị trường bao gồm toàn bộ
chứng khoán và tỷ trọng vốn đầu tư vào
mỗi chứng khoán là tỷ trọng giá trị thị
trường của chứng khoán đó trong tổng
giá trị thị trường.
Danh mục thị trường là danh mục hiệu
quả (danh mục rủi ro tối ưu)
Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
2.2- 34
 KẾT QUẢ CỦA ĐIỀU KIỆN CÂN BẰNG

Phần bù rủi ro trên danh mục thị trường

phụ thuộc vào mức ngại rủi ro trung
bình của tất cả các nhà đầu tư tham gia
thị trường.
E(rM) – rf = ĀσM2
Phần bù rủi ro trên một chứng khoán là
một hàm của đồng phương sai
(covariance) chứng khoán đó với thị
trường.
E(ri) – rf = [E(rM) – rf ]Cov(ri,rM)/σM2

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
2.2- 35
 LÝ DO NẮM GIỮ DANH MỤC THỊ TRƯỜNG

Nếu các nhà đầu tư đều cố gắng tối đa

hóa danh mục của họ, tất cả họ sẽ đạt
được danh mục tối ưu giống nhau –
danh mục thị trường. Vì:
- Cùng sử dụng phân tích Markowitz
- Áp dụng cho cùng các chứng khoán.
- Cùng kỳ đầu tư.
- Sử dụng cùng dữ liệu đầu vào.

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
2.2- 36
 Figure 9.1 The Efficient Frontier and the Capital
Market Line

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
2.2- 37
 NẾU DANH MỤC TỐI ƯU KHÔNG BAO GỒM
CHỨNG KHOÁN A?

Giá chứng khoán A sẽ rơi tự do.

Chứng khoán A trở nên hấp dẫn hơn
các chứng khoán khác.
Nhà đầu tư sẽ nắm giữ chứng khoán A.
Giá chứng khoán A rơi đến lúc mà nó
trở nên hấp dẫn các nhà đầu tư và họ
đưa vào danh mục.

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
2.2- 38
 Phần bù rủi ro thị trường

M = Market portfolio
rf = Risk free rate
E(rM) - rf = Market risk premium
E(rM) - rf = ĀσM2
E(rM) - rf = Market price of risk
sM = Slope of the CAPM

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
2.2- 39
 Lợi suất và rủi ro của các chứng khoán

 Trong một danh mục được đa dạng hóa, rủi

ro của các chứng khoán mà nhà đầu tư quan
tâm là phần đóng góp của chứng khoán đó
vào rủi ro của danh mục.
 Phần đóng góp của chứng khoán i vào rủi ro
của danh mục = Wi x Covariance (ri,rM).
 Phần đóng góp của chứng khoán i vào
phần bù rủi ro của danh mục thị trường:
Wi x [E(ri) – rf]

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
2.2- 40
 Lợi suất và rủi ro của các chứng khoán

Tỷ lệ phần thưởng rủi ro cho việc đầu tư vào chứng

khoán i:
Đóng góp của chứng khoán i vào
phần bù rủi ro danh mục thị trường Wi[E(ri) – rf] [E(ri) – rf]
= =
Đóng góp của chứng khoán i vào rủi WiCov(ri,rM) Cov(ri,rM)
ro danh mục thị trường

Tỷ lệ phần thưởng rủi ro cho việc đầu tư vào danh

mục thị trường là:
Phần bù rủi ro thị trường E(rM) - rf
=
Phương sai lợi suất thị trường σM2

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
2.2- 41
 Lợi suất và rủi ro của các chứng khoán
Nguyên tắc của điều kiện cân bằng:
Tất cả các đầu tư cho cùng một tỷ lệ
phần thưởng rủi ro.
Nếu tài sản này có tỷ lệ phần thưởng rủi
ro tốt hơn tài sản khác, nhà đầu tư sẽ
sắp xếp lại danh mục.
Giá các tài sản sẽ được đẩy lên hoặc
giảm xuống cho đến khi tất cả cho cùng
một tỷ lệ phần thưởng rủi ro.

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
2.2- 42
 Lợi suất và rủi ro của các chứng khoán
Tỷ lệ phần thưởng của chứng khoán i và tỷ lệ phần
thưởng danh mục thị trường phải bằng nhau:
[E(ri) – rf] E(rM) - rf
=
Cov(ri,rM) σM2
Cov(ri,rM)
E(ri) - rf = E(rM) - rf
σM2
Cov(ri,rM)/σM2 đo lường phần đóng góp của chứng
khoán i vào phương sai của danh mục thị trường. Tỷ
lệ này được gọi là ß.
Quan hệ giữa lợi suất và beta của chứng khoán i –
Công thức đường thị trường chứng khoán (SML):
E(ri) = rf + ßi[E(rM) – rf]

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
2.2- 43
 Figure 9.2 The Security Market Line

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
2.2- 44
 SML Relationships

= [COV(ri,rm)] / sm2

Độ dốc SML = E(rm) - rf
= Phần bù rủi ro thị trường
SML = rf + [E(rm) - rf]
Betam = [Cov (ri,rm)] / sm2
= sm2 / sm2 = 1

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
2.2- 45
 Ví dụ SML

E(rm) - rf = .08 rf = .03

x = 1.25
E(rx) = .03 + 1.25(.08) = .13 or 13%
y = .6
e(ry) = .03 + .6(.08) = .078 or 7.8%

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
2.2- 46
 Đồ thị SML của ví dụ

E(r)
SML

Rx=13% .08
Rm=11%
Ry=7.8%

3%

ß
.6 1.0 1.25
ßy ßm ßx
Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
2.2- 47
 Ví dụ điều kiện không cân bằng

E(r)

SML
15%

Rm=11%

rf=3%

ß
1.0 1.25
Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
2.2- 48
 Ví dụ điều kiện không cân bằng

Giả sử cố phiếu có 1.25 có tỷ suất lợi

nhuận kỳ vọng 15%
Theo SML, Lợi suất phải là 13%
Đang được định giá thấp: cho lợi suất
quá cao so với mức rủi ro của chứng
khoán đó. α = 2%

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
2.2- 49
 Figure 9.3 The SML and a Positive-Alpha Stock

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
2.2- 50
 CAPM Và thực tế

Có thể kiểm chứng được CAPM hay

không?
Danh mục thị trường theo lý thuyết không
quan sát được. Danh mục thị trường gồm
toàn bộ các tài sản rủi ro được nắm giữ
bỡi các nhà đầu tư lớn hơn so với danh
mục chỉ số. Do đó không thể kiểm chứng
một cách đầy đủ mô hình.

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
2.2- 51
 CAPM Và thực tế

 CAPM fails Empirical Test

Kiểm chứng CAPM liên quan đến xem xét quan
hệ lợi suất kỳ vọng – beta. Nếu CAPM đúng,
alpha = 0 cho tất cả chứng khoán.
Xem xét quan hệ giữa beta và lợi suất của
chứng khoán thực tế cho thấy α ≠ 0. Các chứng
khoán có beta thấp có α dương và các chứng
khoán có beta cao có α âm.
CAPM không giải thích một cách hoàn hảo lợi
suất chứng khoán nhưng là mô hình tốt nhất
hiện có. CAPM vẫn được coi là mô hình miêu tả
giá chứng khoán tốt nhất hiện có và được chấp
nhận rộng rãi.

Cover
image Thanh Trúc – TCNH – UEL
2.2- 52