证券研究报告

盐津铺子 (002847 CH)

破旧立新，势能向上

华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 买入

2022 年 5 月 27 日│中国内地 食品 目标价(人民币): 81.20
研究员 龚源月
破旧立新，势能向上 SAC No. S0570520100001 gongyuanyue@htsc.com
SFC No. BQL737
我们判断盐津正站在转型变革的关键节点，本文将重点剖析其为何转型、
如何转型、以及能否转型成功三大核心问题。近两年来盐津铺子管理层加 研究员 张墨
大外部人才引进，加快机制及模式变革，聚焦打造具性价比优势的大单品+ SAC No. S0570521040001 zhangmo@htsc.com
SFC No. BQM965
全渠道布局，有望从根本上突破零食行业产品生命周期短、渠道结构多变
两大痛点。展望未来，我们认为公司有望依托管理能力及经营效率构建长
期竞争优势，聚焦烘焙、薯片、深海零食、辣卤、果干五大潜力赛道，差 华泰证券 2022 年中期线上策略会
异化突围享受行业增长红利。我们预计 22-24 年 EPS 2.32/3.28/4.22 元，
参考可比公司 22 年 PE 均值 30x（Wind 一致预期）
，因其 22-24 年净利
CAGR（54%）高于可比公司均值（21%），认可估值溢价，给予其 22 年
35x PE，目标价 81.20 元，首次覆盖“买入”评级。

管理统全局，聚焦大单品，发力全渠道，有效突破行业痛点
我们看好盐津铺子本轮转型突围，因其有望从根本上突破零食行业产品生
命周期短、渠道结构多变两大固有痛点。我们认为，社区团购快速发展，
基本数据
线下商超渠道客流加速下滑导致的业绩滑坡是 21 年以来公司谋求转型的推
目标价 (人民币) 81.20
动器。公司以管理引领，多维度发力推进转型：1）管理：20 年以来加大
收盘价 (人民币 截至 5 月 26 日) 66.25
外部人才引进，引入张小三总（曾任卫龙执行董事/副总裁/CMO）负责经 市值 (人民币百万) 8,570
销渠道，张磊总负责线上渠道，黄敏胜总负责供应链；2）产品：聚焦五大 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 83.53
品类（烘焙/薯片/深海零食/辣卤/果干），强化供应链，打造性价比优势，延 52 周价格范围 (人民币) 52.22-115.18
长产品生命周期；3）渠道：全渠道发力，更好地应对潜在渠道变革冲击。 BVPS (人民币) 7.36

管理能力+经营效率构建长期竞争优势，差异化布局成长赛道空间广阔 股价走势图
从壁垒构建、增长前景两维度看盐津转型前景：1）壁垒构建：我们认为盐 盐津铺子
津有望依托管理能力（善于发现并解决问题、广纳英才）及经营效率（夯 (人民币) 相对沪深300 (%)
116 11
实供应链+聚焦大单品形成规模优势）构建长期竞争壁垒；2）增长前景：
聚 焦 五 大 成 长 赛 道 （ 烘 焙 / 薯 片 / 深 海 零 食 / 辣 卤 / 果 干 20 年 国 内 规 模 100 5

2358/170/164/1570/121 亿 ， 对 应 16-20 年 CAGR 9.3%/5.6%/ 84 (1)

8.0%/8.9%/8.0%），餐饮休闲化及健康化趋势下未来行业仍有望保持较快 68 (6)
增长，公司差异化布局（烘焙聚焦中保/薯片突出焙烤工艺/深海零食聚焦优 52 (12)
势单品/果干聚焦于芒果干/辣卤发力礼盒装） ，有望充分受益行业扩容。 May-21 Sep-21 Jan-22 May-22

资料来源：Wind
转型红利有望不断兑现，首次覆盖“买入”评级
看好公司自上而下引领，聚焦大单品，夯实供应链，发力全渠道，积极顺
应行业发展新常态新趋势，转型红利有望逐步兑现。我们预计 22-24 年
EPS 2.32/3.28/4.22 元，给予 22 年 35x PE，目标价 81.20 元，“买入”。

风险提示：全渠道布局不及预期、原料成本波动、食品安全风险。

经营预测指标与估值
会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E
营业收入 (人民币百万) 1,959 2,282 2,771 3,326 3,927
+/-% 39.99 16.47 21.46 20.01 18.07
归属母公司净利润 (人民币百万) 241.77 150.74 300.00 424.77 546.20
+/-% 88.83 (37.65) 99.02 41.59 28.59
EPS (人民币，最新摊薄) 1.87 1.17 2.32 3.28 4.22
ROE (%) 27.98 17.47 26.06 27.16 26.03
PE (倍) 35.45 56.85 28.57 20.18 15.69
PB (倍) 9.98 9.82 7.38 5.45 4.07
EV EBITDA (倍) 24.77 32.97 19.92 14.13 11.02
资料来源：公司公告、华泰研究预测

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正文目录
核心观点 .......................................................................................................................................................................3

为何转型：渠道压力倒逼，传统商业模式缺陷暴露 ......................................................................................................5
公司概况：散装起家，多品类布局的零食自主制造龙头 .......................................................................................5
短期推动：商超红利趋于弱化，社区团购冲击加速转型 .......................................................................................7
深层原因：陷于赢家诅咒，传统模式未突破行业痛点 ...........................................................................................8

如何转型：产品矩阵更加聚焦，以性价比优势破局 ....................................................................................................10
核心战略：大单品聚焦、全渠道布局突破痛点....................................................................................................10
具体战术：管理加码引领，多维度发力谋发展....................................................................................................10

能否转型：根基稳固，空间广阔，未来可期 ...............................................................................................................12
壁垒构建：管理及经营效率构建长期竞争优势....................................................................................................12
空间展望：布局成长赛道，增长空间可期 ...........................................................................................................14

盈利预测与估值 ..........................................................................................................................................................17
风险提示..............................................................................................................................................................19

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核心观点
盐津铺子是一家自主生产、多品类布局的休闲零食企业，以散装起家，过去几年通过深耕
线 下 商 超 渠 道 支 撑 收 入 利 润 保 持 较 快 增 长 （ 13-20 年 营 收 / 归 母 净 利 CAGR 达
23.2%/31.5%），但 21 年以来社区团购等因素冲击导致线下商超客流下滑加剧，公司积极
应对后疫情时代行业及渠道变革，谋求转型以顺应新形势新常态，当前时点下公司正站在
转型变革的关键节点。因此，本文将着重探讨公司为何转型、如何转型、以及转型能否成
功三大核心问题，以期对公司未来转型前景及成长路径做出更清晰的判断。

首先，我们以自上而下的视角，从短期推动和深层原因两维度剖析盐津铺子为何转型：

1. 短期推动：线下商超客流加速下滑导致业绩滑坡是 21 年以来公司谋求并坚定转型的助
推剂。近几年伴随着电商及社区团购的发展渗透，线下门店客流下滑趋势明显，而过去盐
津对线下商超渠道依赖度较高（21 年线下营收占比 94%），渠道压力下 21Q2 公司营收/归
母净利 4.7/-0.3 亿元（同比-1.9%/转亏），明显下滑的业绩倒逼企业加速谋求转型。

2. 深层原因：我们认为传统商业模式的缺陷是其转型的根本原因。20 年以前公司依托线
下商超实现了收入利润的较快增长（13-20 年营收/归母净利 CAGR 达 23.2%/31.5%），但
同时亦陷入“赢家的诅咒”，弱化了突破行业痛点的动机。国内休闲零食行业存在产品生
命周期普遍不长、渠道结构多变两大痛点。公司传统商业模式下渠道相对依赖商超，难以
应对渠道红利更迭的不确定性；产品线丰富有余但缺乏侧重点，竞争优势难以突出。

其次我们梳理公司核心战略及具体战术，明晰盐津铺子如何推进转型：

1. 核心战略：从根本上突破零食行业两大固有痛点：

1）产品：树立高性价比产品优势，夯实壁垒，延长产品生命周期；

2）渠道：全渠道布局，更好地应对潜在渠道变革冲击。

2. 具体战术：管理层积极纳新引领变革，产品及渠道多维度发力：

1）管理：近两年公司加大外部人才引进，引入张小三（曾任卫龙执行董事/副总裁/CMO）
重点负责经销运营管理，张磊总（曾任立白电商总经理）负责线上渠道，黄敏胜总（曾任
雀巢工厂厂长和品类技术总监）负责供应链核心能力打造；

2）产品：聚焦五大品类（烘焙/薯片/深海零食/辣卤/果干），强化供应链，着力打造“高质
中价”的性价比优势；

3）渠道：全渠道发力，直营商超树标杆，经销商全面拓展、渠道下沉，电商、零食连锁
专卖店等新兴渠道积极突破。

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最后通过竞争壁垒构建及未来空间展望两大维度研判盐津铺子转型能否成功：

1. 壁垒构建：我们看好盐津铺子顺利实现转型，原因在于其有望依托管理能力（善于发现
并解决问题、广纳英才）及经营效率（夯实供应链+聚焦大单品形成性价比优势）构建长
期竞争优势。以绝味为例，其管理层具备良好的连锁扩张运营能力积淀，同时在疫情下积
极调整勇于解决问题；产品端定位明确、价格合理，同时依托规模化、信息化及自动化炼
就供应链核心能力，构建了管理/加盟门店扩张/供应链三重壁垒，支撑良性增长。

2. 空间展望：公司聚焦五大潜力细分赛道，长期增长空间可期：

1）烘焙：20 年国内市场规模达 2358 亿元，对应 16-20 年 CAGR 为 9.3%，景气赛道下

公司聚焦中保产品实现错位竞争；

2）薯片：20 年我国市场规模约 170 亿元，对应 16-20 年 CAGR 为 5.6%，行业相对成熟

但差异化空间大，且消费者教育成本较低，公司主打“性价比+焙烤工艺”差异化入局；

3）深海零食：20 年国内市场规模 164 亿元，对应 16-20 年 CAGR 为 8.0%，公司鱼豆腐

等产品已经形成竞争优势，未来或将进一步受益于餐饮休闲化、健康化趋势；

4）果干：20 年国内市场规模 121 亿元，对应 16-20 年 CAGR 为 8.0%，公司聚焦芒果干

大单品，原料及品质优势下成长可期；

5）辣卤：20 年国内辣味零食市场规模达 1570 亿元，16-20 年 CAGR 为 8.9%，成瘾型赛

道内公司积极推进单品及礼盒布局，空间可观。

区别于市场的观点：市场对盐津铺子转型的核心逻辑缺乏系统性解读，故对其大单品孵化
培育及全渠道布局存在疑虑。我们认为，盐津铺子最大的优势在其已被验证的大单品培育
能力（烘焙/深海零食新品类孵化）、以及多年直营商超培育形成的渠道及品牌力积淀。展
望未来，盐津铺子本次转型在战略上直指零食行业固有痛点，同时积极引进外部人才注入
活力，自上而下引导变革，长期看有望通过供应链+性价比的模式构建优势闭环，形成
“高质中价”的产品核心竞争力，渠道与产品布局相互支撑，实现良性成长。

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为何转型：渠道压力倒逼，传统商业模式缺陷暴露
公司概况：散装起家，多品类布局的零食自主制造龙头
精耕中国传统特色零食产品，多品类协同发展的休闲食品行业龙头。公司成立于 2005 年，
秉持“好零食，盐津造”的品牌理念，在行业内率先推出凉果蜜饯独立散装产品并切入休
闲零食市场，在十余年的发展历程中先后布局休闲豆制品、肉鱼产品、休闲素食等品类，
15 年推出爆款产品 31 度鲜鱼豆腐切入深海零食赛道，16 年成立烘焙糕点厂大力培育烘焙
产品，目前已成长为多品类协同发展的综合性休闲零食企业。 21 年公司实现营业收入
22.8 亿元，同比增长 16.5%，其中烘焙（含薯片）/深海零食/豆制品/休闲肉鱼/休闲素食/
果干/蜜饯炒货分别占比 33%/18%/9%/13%/8%/10%/5%。

股价维度，17 至 19 年公司处于烘焙、果干等新品培育期，股价及估值均保持平稳震荡，
19 年中烘焙等新品进入收获期，业绩驱动股价平稳上行。20 年上半年突发疫情导致物流
受阻，商超渠道保供价值凸显，公司受益于零食的居家消费场景，业绩及股价均表现亮眼。
进入 21 年上半年，社区团购快速发展，线下商超客流下滑明显，同时公司积极变革应对
压力，21Q2 公司业绩阶段性承压，估值及股价随之出现大幅度下滑。21 年下半年以来，
随着业绩触底叠加改革预期提振，公司股价及估值稳步修复。

图表1： 盐津铺子发展历程
营收（亿元） 归母净利（亿元） 营收YoY（右轴） 净利YoY（右轴）
30 100%
湖南工厂： 江西工厂： 广西工厂： 河南工厂：
80%
25
2005年 糖果蜜饯厂 2014年 主要生产 2017年 主要生产 2020年 主要生产 60%
20 2007年 豆干厂 辣条、豆制品等 果干、深海零食等 烘焙产品等
40%
2008年 肉制品厂
15 2010年 坚果炒货厂 20%
2011年 素食糕点厂
0%
10 2016年 烘焙糕点厂
-20%
5
-40%

0 -60%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

2015 推出深海零食 2017 推出烘焙、果干 2018 推出短保烘焙、辣条

资料来源：Wind，公司官网，华泰研究

图表2： 盐津铺子股价及估值复盘
相对沪深300超额收益率（右轴） 盐津铺子股价 PE-TTM
160 200%
估值高位回落
线下客流下滑导致业绩承压
140
150%
120
新品培育期+成本压力+外围环
境压力导致股价震荡 估值及股价有所回调 100%
100 新品进入收获期+内部管理优
化，业绩驱动股价上涨
80 50%

60
0%
40
-50%
20 疫情下受益明显，业绩及估值 业绩企稳，改革预期提振估值
共同驱动股价上行 及股价
0 -100%
2017/03 2017/09 2018/03 2018/09 2019/03 2019/09 2020/03 2020/09 2021/03 2021/09 2022/03
注：累计超额收益从 2017/3/1 日开始计算；
资料来源：Wind，华泰研究

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生产端公司坚持自建供应链体系，自主生产保障产品质量。公司建立了“源头控制、自主
生产、产品溯源”的核心供应链体系，自 05 年成立以来坚持自主制造，先后布局了湖南
浏阳（主产中保休闲烘焙、薯片布丁、肉鱼等辣卤产品）、江西修水（主产鱼豆腐等深海
零食、豆制品等辣卤产品）、河南漯河（主产部分休闲烘焙）、广西凭祥（主产热带果干产
品）四大生产基地，所有休闲零食实现 95%以上自主生产（少量外购产品作为临时补充），
逐步积累起休闲食品多品类精益生产经验。

渠道端线下为主要收入来源，以“店中岛”模式为引领，逐步从华中及华南根据地市场向
外围渗透。2021 年公司线下营收占比达 94%，线下渠道仍为其主要收入来源。针对线下
渠道，公司采取“直营渠道树标杆”的模式，坚持重点突破大型头部连锁商超，06 年顺利
签约沃尔玛开启直营商超品牌建设之路，18 年下半年起大力推进“商超中岛/专柜”战略，
在重点商超渠道大力投放盐津铺子零食屋和憨豆爸爸面包屋两大系列中岛，截至 21 年末
已实现约 2.1 万个中岛投放，2022 年加速渠道售点下沉，与时俱进加速投放面积较小费用
较低的专柜和地堆，在起到良好的引流销售及品牌打造作用同时，以点带面拉动经销渠道
布局，主销区域逐步从华中及华南根据地市场向外围渗透，21 年公司华中（含江西）/华
南/华东/西南及西北/华北及东北区域营收占比分别达到 45%/20%/18%/14%/3%。

图表3： 2021 年盐津铺子产品结构（按营收占比） 图表4： 2021 年盐津铺子区域结构（按营收占比）

休闲素食 蜜饯炒货 西南及西北
豆干 8% 5% 14%
华北及东北
9%
其他 华东 3%
4% 18%
果干
10%

烘焙点心(含
肉鱼产品 薯片)
13% 33% 华南
20% 华中（含江
西）
45%
深海零食
18%
资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究

16-21 年 公 司 ROE 均 值 为 20%， 其 中 销 售 净 利率 /总 资 产 周 转 率 /权 益 乘 数 分 别 为

9%/1.1/2.0。2021 年公司因处于战略转型期销售净利率阶段性下滑至 6.6%，导致同期
ROE 小幅下滑至 17%。刨除转型期，16-20 年公司平均 ROE 达到 21%，其中 20 年 ROE
达 30%。杜邦拆解看，17-19 年间公司处于烘焙/果干等新增长曲线打造、店中岛投放的关
键时期，净利率阶段性出现下滑，20 年公司销售净利率恢复至 12%（主要系烘焙、深海
零食等新品类逐步培育成熟，渠道让利及费用投放力度有所收窄） 。

图表5： 盐津铺子及可比公司 ROE 及其拆解

指标 公司 2016 2017 2018 2019 2020 2021
ROE 盐津铺子 31% 15% 11% 18% 30% 17%
甘源食品 20% 21% 32% 37% 19% 11%
洽洽食品 12% 11% 14% 17% 20% 21%
销售净利率 盐津铺子 13% 9% 6% 9% 12% 7%
甘源食品 7% 8% 13% 15% 15% 12%
洽洽食品 10% 9% 11% 12% 15% 16%
总资产周转率 盐津铺子 1.3 1.0 1.0 1.0 1.1 1.1
甘源食品 1.7 1.7 1.5 1.4 0.9 0.7
洽洽食品 0.8 0.8 0.9 0.9 0.9 0.8
权益乘数 盐津铺子 1.9 1.7 1.7 2.0 2.3 2.4
甘源食品 1.7 1.6 1.6 1.7 1.4 1.3
洽洽食品 1.5 1.5 1.5 1.5 1.6 1.7
资料来源：Wind，华泰研究

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股权结构稳定，修订后激励计划更加理性务实，有望更好绑定核心员工利益。公司实际控
制人张学武与张学文为兄弟关系，截至 22 年 4 月两人合计控制公司 8,289 万股股份，占
公司总股本的 64.1%，对公司的控制权相对稳定。2021 年 3 月公司推出新一轮股权激励
计划，激励计划涉及兰波、杨林广、黄敏胜、张磊、朱正旺等公司核心高管及技术人员，
有效绑定核心员工利益。22 年 1 月结合公司实际经营情况（21 年线下渠道经营环境发生
较大变化，公司经营业绩受到明显影响）对 22/23 年业绩考核目标进行调整，调整后的考
核目标要求相较 20 年，22/23 年营收增速达到 38%/66%，净利增速达到 31%/101%。我
们认为新修订的业绩激励目标更加理性务实，实际激励效果有望进一步强化。

图表6： 盐津铺子股权结构（截至 2022 年 4 月）

张学武 张学文 其他

100%

盐津铺子控股

37.4% 10.5% 16.2% 35.9%

盐津铺子

资料来源：Wind，华泰研究

图表7： 2021 年股权激励计划考核目标

2020A 2021A 2022E 2023E
营收（亿元） 19.59 22.82 27.0 32.5
较 20 年增长率不低于（%） 38% 66%
同比（%） 16% 18% 20%
归母净利（亿元） 2.4177 1.5074 3.2 4.9
较 20 年增长率不低于（%） 31% 101%
同比（%） -38% 110% 53%
注：2021 年营收/归母净利为实际值，22/23 年为根据修订后股权激励考核目标测算；
资料来源：公司公告，华泰研究

短期推动：商超红利趋于弱化，社区团购冲击加速转型
21 年上半年以来商超客流下滑压力凸显，倒逼公司谋求转型。20 年以前公司秉承“直营
商超主导、经销跟随”的渠道布局思路，商业模式上对传统商超渠道的依赖度较高。21 年
以来在社区团购等新渠道崛起/疫情反复导致消费力承压等多重影响下，线下商超客流下滑
致经营压力凸显，导致 21Q2 公司经营业绩出现显著滑坡。据公司公告，21Q2 公司实现
营收 4.7 亿元（同比-1.9%），实现归母净利-0.3 亿元（同比转亏）
，倒逼企业加速谋求转型。

图表8： 盐津铺子分季度营收及其增速（百万元，%） 图表9： 盐津铺子分季度归母净利及其增速（百万元，%）

营收（亿元） YoY（右轴） 归母净利（亿元） YoY（右轴）
7 70% 1.0 250%

6 60% 0.8 200%

50% 150%
5 0.6
40% 100%
4 0.4
30% 50%
3 0.2
20% 0%
2 0.0
10% -50%
1 0% (0.2) -100%
0 -10% (0.4) -150%
19Q1

19Q2

19Q3

19Q4

20Q1

20Q2

20Q3

20Q4

21Q1

21Q2

21Q3

21Q4

22Q1

19Q1

19Q2

19Q3

19Q4

20Q1

20Q2

20Q3

20Q4

21Q1

21Q2

21Q3

21Q4

22Q1

资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究

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传统商超竞争力下滑趋势近几年便已凸显，社区团购的兴起加速了这一过程。事实上我们
认为，随着电商平台的出现，数字化新零售业态的兴起，传统线下商超竞争力下滑的趋势
早在 21 年之前便已显现。据国家统计局的数据，国内零售超市门店总家数在 2016 年后便
呈逐年下滑趋势，而线下商超龙头沃尔玛中国的门店数目自 2019 年起便止步不前。21 年
以来社区团购业态在资本驱动下发展提速，进一步加速了传统商超客流的下滑，原因在于
社区团购已触及生鲜零售这一线下商超生存的根基。长期以来，生鲜食品因低货值、高频、
短保质期等属性一直是线下商超生存的根基，欧睿数据显示 21 年生鲜品类线上化率仅
6.9%，低于其他所有主流消费品类。但社区团购凭借更高的性价比、较好的即时性直接切
入生鲜市场，一定程度上直接冲击到了商超生存根基，倒逼线下商超加速转型。

图表10： 沃尔玛中国门店数量及增速 图表11： 2002-2020 全国连锁零售超市企业门店总数及增速

沃尔玛中国门店数量（家） YoY（右轴） 国内连锁零售超市门店总数（万家） YoY（右轴）
500 30% 4.5 40%
450 4.0
25% 30%
400 3.5
350 20% 20%
3.0
300 10%
15% 2.5
250
10% 2.0 0%
200
1.5
150 5% -10%
100 1.0
0% -20%
50 0.5

0 -5% 0.0 -30%

2009

2015
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008

2010
2011
2012
2013
2014

2016
2017
2018
2019
2020
2021
2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：国家统计局，华泰研究

深层原因：陷于赢家诅咒，传统模式未突破行业痛点
我们认为，国内休闲零食行业长期以来存在以下两大痛点：
1）产品端因壁垒不高且更新迭代速度较快，零食产品生命周期普遍不长；
2）行业仍处渠道为王时代，而渠道结构的不断变化加剧行业不确定性。具体看：

行业痛点 1：零食行业大而散，激烈竞争下产品生命周期普遍不长。餐饮休闲化趋势下零
食行业快速扩容，据欧睿，20 年国内休闲零食市场规模达 6415 亿（16-20 年 CAGR 为
7%）。但较大的市场规模下，零食行业却鲜见穿越周期稳健增长的大单品，多数产品生命
周期不长，我们认为其主要原因在于：1）供给端：零食生产壁垒不高导致行业竞争激烈；
2）需求端：消费者口味多变且个性化、多元化需求日趋旺盛，产品更新迭代速度较快。

行业痛点 2：国内零食市场仍处渠道为王时代，渠道几经更迭带来行业震动。我们认为，
当前国内休闲零食行业仍处于渠道竞争阶段，激烈的市场竞争和快速的品类迭代下多数国
产零食企业尚未建立占据心智的品牌壁垒，因此把握渠道红利的能力一定程度上成为决定
企业良性增长的关键。近年来，电商平台、新零售、社区团购等新兴业态连续引领渠道革
命，带来渠道红利的数次切换，渠道红利切换的不确定性进一步加剧了零食企业生存压力。

图表12： 国内零售业态变迁

百货商店模式 连锁商超模式 线上零售模式 新零售

1955年，国内第一家百货 改革开放后，海外连锁 2003年淘宝成立，电商的 2018年起线上人口及流量

商店——王府井建立。百 超市现代化的收银系统、 出现使交易突破了地域限 红利见顶。技术赋能线下
货超市的出现加强了商品 核算系统、订货系统加上 制和时间限制，并极大的 零售开启营销渠道、营销
的可选择性，并对供应端 自由购买模式极大程度倒 加强了商品的集中呈现。 模式、供应链管理、物流
提出了按批次生产的要求。 逼国内零售业升级。 服务、售后服务等方面的
数字化升级。

需求驱动 模式驱动 流量驱动 技术驱动

资料来源：亿邦智库，华泰研究

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21 年以前公司秉承“直营商超主导、经销跟随”的传统商业模式，对头部商超依赖度较
强。翻阅公司年报，我们发现 2021 年以前公司始终坚持“直营商超主导、经销跟随”的
营销网络发展理念，传统商业模式下对线下商超渠道依赖度较高。具体看，2017 年以前
公司前五大客户（沃尔玛/步步高/华润万家/大润发/家乐福五大商超系统）收入占比趋势提
升，至 17 年合计占比达到 38%的高位。18 年起公司开始强化商超渠道“店中岛”布局，
精准面向商超渠道强化品牌建设与营销推广，这一阶段尽管前五大商超系统营收占比有所
降低，但我们判断中岛的大力投放使得公司对线下商超渠道的依赖度有增无减。

图表13： 盐津客户前五大客户年销售额及其占比（亿元，%） 图表14： 2018-2021 年盐津铺子店中岛投放数量

沃尔玛系统 步步高系统 店中岛投放数量（个）
华润万家系统 大润发系统
25,000
家乐福系统 前五大客户营收占比（右轴）
1.5 50%

20,000
40%

1.0 15,000
30%

10,000
20%
0.5
5,000
10%

0.0 0% 0
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2018 2019 2020 2021

资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究

毋庸置疑，聚焦线下商超的打法对公司早期快速发展起到了至关重要的作用。原因在于：
1）线下渠道，尤其是传统超市仍然为零食核心购买场景，21 年线下超市营收占比仍然高
达 53.1%，公司重点发力线下超市有望更加精准地把握休闲零食核心消费客群；2）线下
头部商超渠道有助于给公司带来良好的品牌及品质背书，利于向下延伸销售网络。

但头部线下商超的流量优势是红利，同时也是“赢家的诅咒”，弱化了企业突破行业痛点
的动机。尽管 21 年以前公司业绩总体实现良性增长，但我们认为其更多来自对线下商超
红利的阶段性挖掘，传统商业模型并未突破休闲零食行业两大核心痛点，体现在：1）渠
道端相对依赖线下商超，难以应对渠道红利切换更迭可能导致的不确定性；2）产品端布
局思路更多是为渠道服务，通过丰富的产品布局提升中岛品类丰富度，产品线丰富有余但
缺乏侧重点，规模效应难以充分释放。因此，线下头部超市在助力公司早期实现快速发展
的同时，也带来了“赢家的诅咒”，海量的线下商超客流红利弱化了公司突破行业固有痛
点的动机，商业模式的潜在缺陷是其 21Q2 业绩大幅波动的根本原因。

图表15： 国内休闲食品行业线上及线下销售额占比 图表16： 2021 年国内消费品主要品类线上化率

超市 便利店 其他线下渠道 线上 2021年消费品主要品类线上化率
90%
100%
80%
90%
70%
80%
60%
70%
50%
60%
40%
50%
30%
40%
30% 20%

20% 10%

10% 0%
游 家 宠 消 美 服 保 家 卫 眼 配 家 包 酒 生
0% 戏 电 物 费 妆 装 健 庭 生 镜 饰 居 装 水 鲜
玩 用 电 个 鞋 品 护 纸 建 食 饮
2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

具 品 子 护 靴 理 品 材 品 料
资料来源：欧睿，华泰研究 资料来源：欧睿，华泰研究

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如何转型：产品矩阵更加聚焦，以性价比优势破局
核心战略：大单品聚焦、全渠道布局突破痛点
转型的战略方向应在于突破行业两大固有痛点。我们认为，盐津铺子转型战略的重心落在
大单品聚焦和全渠道布局，有望针对性突破休闲零食行业两大痛点：1）大单品聚焦：公司
按照四大标准（有体量、有空间、未垄断、公司有优势）筛选并聚焦于五大品类（烘焙、
薯片、深海零食、辣卤、果干），聚焦供应链核心能力建设提升产品力并培养成本优势，有
望打造“高质中价”的性价比优势，在竞争环境相对良性的增量细分赛道有望有效延长产
品生命周期；2）全渠道布局：公司提出“直营商超树标杆，经销商全面拓展、渠道下沉，
电商、零食连锁专卖店等新兴渠道积极突破”的渠道布局模式，线下聚焦 16 个核心省市加
强定量装与流通装布局，线上推动渠道数字化营销升级转型和线上线下协同发展，积极拥
抱零食专营连锁/社区团购/直播带货/B2B/O2O 等新零售渠道，同时打造不同产品规格组合
迎合不同渠道需求，全渠道网络架构搭建有望更好地应对潜在渠道变革所带来的冲击。

图表17： 盐津铺子转型前后战略对比
转型前 转型后 转型方向
线上渠道 直营商超主导、经销跟随 直营商超树标杆，经销商全面拓展、渠道下沉，零食连锁专卖店等新兴渠 补足短板，实现全渠道布局
道积极突破
线下渠道 主要借助天猫、京东等平台销售，将其定位为 线上电商聚焦“大单品战略”，与线下协同推广大单品，占领品牌心智； 聚焦大单品，重视品牌打造
制造企业的品牌电商 同时加大抖音等社交渠道投入
产品 烘焙、薯片、深海零食、豆制品、肉鱼、蜜 4 大标准（有体量、有空间、未垄断、公司有优势）筛选 5 大品类（烘 聚焦产品线，夯实供应链
饯、坚果炒货、素食、辣条等多产品线布局 焙、薯片、深海零食、辣卤、果干），狠抓供应链做大单品取得成本优势
资料来源：公司年报、华泰研究

具体战术：管理加码引领，多维度发力谋发展
管理层经验丰富且年富力强，积极引进业内资深人才注入活力，自上而下引领变革。公司
管理层具备丰富的食品行业管理经验，董事长/总经理张学武、董事/副总经理兰波等人自
成立伊始便在公司共事。此外，近两年公司加大外部人才引进，线下经销（尤其是定量装
及流通装产品）
、线上渠道、供应链等关键环节均有重要高管加盟，为管理层注入活力：

1）20 年 10 月张磊总入职公司担任副总经理，负责电商及线上数字化营销。张磊总具备
丰富的电商平台经营管理经验，15-20 年期间曾任立白集团电商总经理，我们看好其加盟
后带领盐津加快线上渠道布局，多维度发力，与线下渠道协同推进品牌心智占领。

2）21 年 2 月黄敏胜总入职公司担任副总经理，负责大制造和质量保证部运营管理。黄敏
胜总具备丰富的供应链管理经验，06-21 年均任职于雀巢中国，前后担任生产主管 、质量
体系主任、绩效管理经理、生产经理、品类生产服务经理、工厂厂长和品类技术总监。我
们认为，供应链整合与效力比拼已经成为行业未来发展的关键要素之一，同时也是公司释
放规模效应，实现“高质中价”的产品核心竞争力构建的关键一环，黄敏胜总的加盟有望
为公司带来领先的供应链管理经验，加快助力公司供应链核心能力的构建。

3）21 年 8 月张小三总入职公司担任副总经理，主要负责经销渠道运营管理。张小三总具
备丰富的定量装及流通装产品销售运营经验，13 年加入卫龙美味后历任华东华南大区经理、
营销总处长、执行董事、副总裁、CMO，经历了卫龙白袋辣条突破（15 年卫龙推出白色
极简包装定量装辣条，顺利打入商超渠道）和新增长曲线打造（卫龙于 14 年推出魔芋爽，
19 年推出风吃海带）等关键性节点，经验丰富。盐津铺子以售卖散装产品起家，具备良好
的散装产品售卖能力（如店中岛模式的探索），但定量装及流通装产品的开发和布局相对
欠缺。考虑到盐津铺子已经形成相对完善的产品矩阵储备，我们认为张小三总的加盟有望
带领盐津实现定量装及流通装市场的大踏步前进，进一步强化线下渠道的布局宽度与广度。

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图表18： 盐津铺子主要高管团队构成
姓名 出身年份 入职时间 现任职务 负责业务 简介
张学武 1974 2005 董事长、总经理 2005 年至今在公司工作，第十三届全国人大代表､ 全国工商联第十二届执委､ 湖南省
第 12 届工商联副主席､ 湖南省民革副主委､ 湖南省民革企业家联谊会会长。
兰波 1983 2005 董事,副总经理 直营及 KA 等渠道运营管理 先后任职长沙销售主管、区域经理、江西省省区经理、云贵广大区经理、湖南省省区经
理，2015 年任全国经销商渠道负责人，2016 年任公司华西片区、华东片区负责人，
2017 年 5 月起历任渠道事业部副部长、部长，2019 年 3 月起任公司董事、副总经理。
杨林广 1982 2018 年 1 月 董事,副总经理 2006-2016 历任米老头人力经理，总裁办主任，营销总监，副总裁，总裁(13 年起)；
2016-2017 任成都湘商联盟股权投资基金副总经理，兼湖南田园香生鲜集团总裁；
2017-2018 任湖南田园香生鲜集团总裁。
张小三 1981 2021 年 8 月 副总经理 主要负责经销渠道运营管理 2000-2006 任香港康富来保健品重庆省区经理；
2007-2007 任娃哈哈集团安徽省商超经理；
2008-2010 任上海全益食品有限公司华东大区经理；
2010-2013 任泉州泓一食品有限公司全国 KA 总监；
2013-2021 任卫龙美味华东华南大区经理、营销总处长、执行董事、副总裁、CMO。
张磊 1981 2020 年 10 月 副总经理 电商及线上数字化营销 2008-2013 任库巴网华南大区总经理；
2013-2014 任深圳海吉星商城 CEO；
2015-2020 任立白集团电商总经理。
黄敏胜 1981 2021 年 2 月 副总经理 大制造和质量保证部 2006-2021 历任雀巢中国生产主管 、质量体系主任、绩效管理经理、生产经理、品类
运营管理 生产服务经理、工厂厂长和品类技术总监。
朱正旺 1975 2007 年 12 月 董秘,财务总监 注册会计师、注册税务师、注册资产评估师，中欧国际工商学院 EMBA 在读；第十六
届、第十七届新财富金牌董秘，“金质量奖”优秀财务总监。
资料来源：公司公告，华泰研究

产品端重新聚焦五大产品线，打造性价比竞争优势。受到散装起家等多重因素影响，公司
已经初步构建了涵盖甜、咸、辣等口味的相对完善的产品矩阵（因散装产品销售更依赖于
多种品类的组合，能有效提升店中岛单岛产出及运营效率），在产品矩阵丰富度上具备一
定竞争优势。21 年以来公司主动切割蜜饯、坚果炒货等增速相对较慢的品类，重新聚焦于
深海零食（鱼豆腐/鱼肠/蟹柳等）、辣卤（休闲豆制品/休闲肉鱼产品等）
、烘焙（蛋糕/面包/
沙琪玛等）、薯片、果干五大类产品，加大研发力度，打磨提升产品力的同时聚焦供应链
核心能力建设，培养成本优势，着力打造“高质中价”的性价比优势。

图表19： 盐津铺子五大核心产品线构成
烘焙 薯片 深海零食 辣卤 果干
口味 咸味 咸味 咸味 辣味 甜味
子品牌 憨豆爸爸/焙宁 薯惑 31 度鲜 / /
代表性单品 吐司、面包、蛋糕等 三联包薯片等 鱼豆腐、鱼肠、蟹柳等 魔芋、素毛肚、四粒肠等 芒果干等
资料来源：公司公告，华泰研究

渠道端直营优势进一步稳固，全渠道布局稳步推进。1）直营商超渠道：全国性直营 KA
商超是公司的基本盘，起到了良好的品牌标杆引领作用，据公司年报，截至 21 年末已覆
盖 49 家大型连锁商超的 2131 个 KA 卖场，实现营收 6.6 亿元，同比+5%，营收占比达
29%，我们判断未来直营渠道作为基石板块，店中岛布局的持续推进及品类结构优化带来
的坪效提升有望支撑直营渠道保持稳健增长；2）经销渠道：在直营渠道品牌标杆引领下，
公司经销渠道开拓有望加速，未来公司将加大腰部及腿部 BC 类商超的店中岛开设，引领
品牌势能向下沉渠道释放。据公司年报，截至 21 年末公司经销商总数已达到 1749 个（较
年初净增 869 个）
，经销商开拓及渠道下沉开始加速。此外 22 年定量装事业部计划重点发
力 16 个核心省市，力争将产品覆至 10 万家终端；流通事业部将结合实际情况选配单品，
做大做强市场；3）线下新兴渠道：据公司年报，22 年公司将全面挖掘新零售、批发商、
零食专卖、TOB 及大客户渠道潜力，加速完成“老婆大人、锁味、爱零食”等连锁零食渠
道拓展，着力提升产品覆盖面和市场占有率；4）线上渠道：公司将线上渠道定位为品牌
形象树立与营销推广的窗口，未来将作为消费者传播与沟通阵地，与线下渠道协同推进主
力产品及爆品的打造，实现线下线上渠道协同发展。

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能否转型：根基稳固，空间广阔，未来可期
壁垒构建：管理及经营效率构建长期竞争优势
我们看好盐津凭借优秀的管理能力以及经营效率的提升构筑长期竞争力：1）管理维度：
管理层勇于发现问题、解决问题，积极引入外部人才保持团队活力。21 年以来公司积极
应对线下客流下滑压力，大刀阔斧启动变革，体现出管理层前瞻性发现问题并解决问题的
能力，同时面对公司存在短板的定量装、电商等渠道，积极引入外部人才，进一步强化管
理团队活力。2）效率视角：盐津铺子凭借供应链+性价比构建优势闭环，有望不断强化
“高质中价”的产品优势，形成长期竞争力，有效延长产品生命周期。我们认为盐津铺子
的产品策略具备打造出长期竞争壁垒的可能，原因在于供应链+性价比的模式有望构建优
势闭环，供应链不断精进带来的成本优势有望强化产品性价比，而性价比优势形成的良性
动销则有望进一步提升销售体量，反哺供应链能力进一步提升，长期看“高质中价”的产
品竞争优势有望不断强化，进而有效延长产品生命周期。

对标绝味，看管理+经营效率如何促成长期竞争优势构建：1）管理维度：公司董事长及核
心管理层具备丰富的医药+销售经验，天然赋予公司强大扩张运营基因，20 年来面对疫情
持续反复，公司审时度势，逆势加大开店力度，同时灵活调整门店结构，给予加盟商大幅
度补贴，保证门店生存率；2）效率端：经营效率领先，供应链+性价比的优势闭环助力产
品竞争优势强化。食品饮料行业，通过供应链+性价比的优势闭环构建产品竞争力的案例
已然存在，绝味食品便是其中代表。下文旨在通过复盘绝味产品竞争优势的构建之路，验
证盐津铺子商业模式的可行性，并为其供应链优势及性价比产品的打造提供可借鉴的经验。

定位上看，绝味更加突出产品性价比，产品竞争优势相对突出 。1）从定价上看：绝味
500g 鸭脖散装/锁鲜装定价分别为 38.8/59.0 元，均低于周黑鸭锁鲜装鸭脖的 65.6 元，略
高于煌上煌，产品定价端具备一定优势；2）区位上看：不同于侧重于一二线城市高势能
门店布局的周黑鸭，绝味目前的门店仍然相对集中于新一线及二三线市场，以社区店居多，
着重以高性价比的产品满足消费者卤制品消费诉求。

图表20： 代表性卤制品连锁企业对比
公司 产品品类 价格对比 口味特色 包装类型
绝味 以卤制鸭副产品等卤制肉食为主，卤制素食、 锁鲜装鸭脖：59 元/500g 鲜、香、麻、辣 鲜货散装为主
包装、礼品等为辅，近 200 个品种组合 散装鸭脖：38.8 元/500g
周黑鸭 卤鸭、鸭副产品，卤制红肉、卤制蔬菜、 锁鲜装鸭脖：65.56 元/500g 甜辣+椒麻 气调保鲜包装、真空颗粒包装，无散装
卤制家禽及水产类等其他产品
煌上煌 酱卤肉制品、水产蔬菜等佐餐凉菜和粽子 锁鲜装鸭脖：47.7 元/500g 鲜香辣爽，酱香鲜辣 餐桌卤起家，整只酱鸭是招牌之一，散装为主
青团等米制品，200+SKU 散装鸭脖：36.8 元/500g
资料来源：公司公告、华泰研究

图表21： 绝味食品门店布局（截至 2022 年 4 月） 图表22： 周黑鸭门店布局（截至 2022 年 4 月）

四线 四线
五线
14% 12% 五线
8%其他 三线
1% 16% 3% 其他
1%
一线城市
三线
11%
17%
一线城市
二线 21%
12%

二线 新一线
21% 28% 新一线
35%

资料来源：窄门餐眼、华泰研究 资料来源：窄门餐眼、华泰研究

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供应链维度，绝味依托规模化、信息化及自动化炼就供应链核心能力。一方面，规模优势
有助于提升采购端的议价能力及运输端的效率，压降原料及运输成本，而成规模的销售体
量也为搭建全国化冷链物流体系提供了原始支撑；另一方面，数字化管理体系是掌握终端
动销，实现精细化日配的基础，信息化优势下对员工、生产、配送等的赋能是提升效率的
重要因素，而自动化生产同样有助于提升人/货效率，助力实现柔性化生产供应。具体看：

1）规模化：密集建厂饱和开店，形成覆盖全国的销售规模。据公司年报，21 年绝味销售
量达 14.2 万吨，远高于煌上煌/周黑鸭的 3.7/3.5 万吨。销售规模优势下公司已形成全国化
工厂及终端门店先发布局优势。生产端，至 21 年末公司已在全国范围内建立了 21 个生产
基地（2 家在建） ，同期煌上煌/周黑鸭工厂数为 6/5 个；销售端，绝味食品 21 年年报显示，
至 21 年末，公司门店数达 13714 家，已覆盖至国内 31 个省级行政区域，且在各省级区域
均具备一定市场影响力。我们认为，全国化工厂布局保证了日内配送的可行性，密集的门
店铺设则可进一步释放配送/销售/管理等的规模效应。此外，领先的销售规模同样赋予公
司更强的上下游溢价能力。

图表23： 绝味食品、煌上煌及周黑鸭工厂布局（截至 2021 年末） 图表24： 绝味食品、煌上煌及周黑鸭销售量对比（单位：万吨）

绝味食品 周黑鸭 煌上煌
16

14

12

10

4
绝味食品（21）
2
煌上煌（6）
0
周黑鸭（5） 2017 2018 2019 2020 2021
资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究

2）信息化自动化：前瞻布局积累先发优势，助力延伸管理边界。我们认为，随着企业规模
扩张，管理难度随之增长，信息化成为了维持高效管理的重要手段。绝味早在 10 年便全面
导入 SAP-ERP 系统，开启信息化管理时代，至 21 年已建立成贯穿供应链（以 SAP-ERP 为
核心）与零售（以门店零售管理系统 POS、会员系统 CRM、门店运营管理系统 CSC 为核
心）两大层面的全流程信息化管理体系。2018 年，公司进一步前瞻布局云数据中心，为供
应链对外赋能，构建美食生态奠定 IT 基础架构支撑。自动化方面，公司于 16 年建成投产首
个自动化工厂，20 年起推行 MES 系统建设探索智能制造，生产制造效率不断提升。

图表25： 绝味食品信息化全流程管理图
订单管理系统
OMS
SAP-SD

仓储管理系统
WMS
采购系统 拣配系统 物流系统 门店系统 会员系统
SRM SAP-PP BMS TMS 智能终端 CRM
SAP-MM

生产执行系统 设备管理系统 门店运营管理 加盟商管理

产品研发
管理系统 MES SAP-PM CSC FMS

呼叫中心
Call Center

供应链端 QM质量管理系统 销售端

资料来源：公司官网，华泰研究

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看盐津，当前性价比产品定位已基本成型，供应链核心能力培育根基扎实，且正行在途中。
我们认为，当前盐津铺子“高质中价”的性价比产品定位已基本成型。以公司代表性深海零
食单品鱼豆腐为例，据京东盐津铺子零售价约为 49.5 元/kg（京东零售价） ，相较于其他同类
产品（百草味/良品铺子/三只松鼠分别为 80.5/79.1/74.7 元）处于相对低位。供应链维度，
我们认为公司自成立伊始便坚持自主生产，目前已拥有四大生产基地，且 95%以上产品均
为自产，其在供应链能力培育上具备相对扎实的根基。在信息化建设维度，公司亦在全面推
进数字制造设备升级，上线 BI、HR、WMS 等数字化系统，大力推动技改升级及数字制造
项目实施。我们看好盐津铺子以高性价比大单品为依托，有序释放规模效应，并不断推进信
息化自动化建设，推动供应链核心能力不断强化。

图表26： 盐津铺子四大生产基地布局
建厂时间 占地面积 主要产品 产能 产线情况
湖南浏阳生产基地 2005 340 余亩 “憨豆 58 天鲜”烘焙系列、薯片布丁、肉鱼等辣卤产品 烘焙 6 万吨 17 条智能制造生产线
江西修水生产基地 2014 230 亩 “31°鲜”鱼豆腐系列等深海零食、豆制品等辣卤产品 2.2 万吨 18 年新建鱼肠生产线，19 年辣条生产线自动化升级
广西凭祥生产基地 2017 90.83 亩（一期） 菓甄“果干”等热带果干产品 19 年技改升级，芒果制品自动化包装
河南漯河生产基地 2020 260 亩 烘焙、沙琪玛、米饼等部分休闲烘焙产品 3 万吨 20 年新建 8 条烘焙生产线
资料来源：公司公告、华泰研究

空间展望：布局成长赛道，增长空间可期
餐饮休闲化趋势正劲，驱动休闲食品行业快速扩容。据欧睿，2020 年国内休闲食品市场
规模达到 6415 亿元，对应 2016-2020 年 CAGR 为 7%。我们认为，餐饮休闲化趋势是国
内休闲食品行业快速扩容的核心驱动力，原因系：1）经济社会发展及收入水平提升驱动
饮食消费多元化、健康化需求，消费者有动机在主食之外寻觅其他休闲食品品类丰富饮食
结构，这一现象在美国为代表的发达国家更为明显，2020 年休闲食品在美国居民饮食结
构中占比达 26.2%，远高于国内的 8.9%；2）随着生活节奏加快、家庭规模减小，正餐
（主食）摄入的时间被不断压缩，休闲食品的代餐需求不断增加。此外，消费升级趋势下
消费者对品质及健康的追求亦有望拉动价格端上行，成为休闲零食行业第二股重要驱动力。

图表27： 国内休闲零食市场规模及增速 图表28： 2020 年中美各类食品销售额占比

国内休闲食品行业规模（亿元） YoY（右轴） 美国 中国
7,000 16% 90%
81.9%

6,000 14% 80%

12% 70%
5,000
60%
10%
4,000
50%
8%
3,000 36.3% 37.5%
40%
6%
30% 26.2%
2,000
4%
20%
1,000 2% 9.2% 8.9%
10%
0 0%
0%
2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

主食 代主食 休闲食品

资料来源：Frost & Sullivan，欧睿，华泰研究 资料来源：欧睿，华泰研究

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聚焦潜力细分赛道，长期增长空间可期。公司按照四大标准（行业有体量、有空间、未垄
断、公司有优势）筛选并聚焦于五大品类（烘焙、薯片、深海零食、辣卤、果干）聚焦发
力，创造广阔增长空间，具体看：

1）烘焙蛋糕：千亿级烘焙食品市场，聚焦中保产品实现错位竞争。据欧睿，20 年我国烘
焙食品零售额达到 2358 亿元，对应 16-20 年 CAGR 为 9.3%。未来受益于消费场景多元
化及购买渠道便捷化，我们判断国内烘焙市场扩容有望持续。受消费习惯的影响，将烘焙
作为点心的亚太地区消费量明显低于以烘焙为主食的西方发达国家。但对比饮食习惯相对
接近的日本，我国烘焙消费仍然与之差距较大。据欧睿，20 年我国人均烘焙食品消费金额
仅 25.8 美元/人，远低于日本的 159.0 美元/人；我国人均烘焙食品消费量仅 7.7kg/人，亦
低于日本的 20.9kg/人。公司 17 年推出“憨豆先生”品牌，推出 58 天保质期小口袋面包、
憨豆吐司面包等系列产品，主打“58 天保质期实现 7 天保质期的口感” 。此后相继推出 21
日鲜系列、主打 28 天保质期的“焙宁”等中短保烘焙产品。公司聚焦于中保面包产品，
与专注于短保产品的桃李面包以及侧重于长保产品的达利园实现错位竞争，据公司年报，
22 年公司烘焙事业部目标投放 1 万个新专柜，开拓 3.5 万家售点，扎实推进渠道深耕扩张。

2）薯片：行业稳步增长且差异化空间广阔，公司主打“性价比+焙烤工艺”入局。20 年
我国马铃薯薯片市场零售额达到约 170 亿元，对应 16-20 年 CAGR 为 5.6%，经过外资品
牌多年培育国内薯片市场已基本进入稳步增长阶段。品类属性上看，薯片具备丰富的差异
化空间，未来差异化的微创新或将驱动薯片市场保持良性增长趋势，包括：1）口味差异
化：除经典的原味、烧烤味、番茄味等，以乐事为例，其会针对不同国家地区的口味偏好
进行针对性开发，中国的飘香麻辣锅味、印度的 masala 风味、澳洲的 vegemite 风味、俄
罗斯红鱼子酱风味等，口味开拓空间广阔；2）工艺差异化：如传统油炸工艺、非油炸焙
烤工艺等；3）原料差异化：除经典的马铃薯薯片外，近年山药薯片亦获得不错反响。盐
津铺子以子品牌“薯惑”开辟薯片市场，主打焙烤工艺（瞄准少油、健康化趋势）+性价
比（定量装单包 5 元，三联包促销价 9.9 元），凭借清晰卖点有望助力公司打开定量装市场。

3）深海零食：受益于餐饮休闲化趋势，鱼豆腐为引领公司已具备一定竞争优势。20 年我
国深海零食市场零售额达到约 164 亿元，对应 16-20 年 CAGR 为 8.0%。展望未来，我们
认为餐饮休闲化趋势下深海食品亦将顺应零食化、休闲化趋势，同时相较于其他肉类产品，
深海食品通常具备高蛋白、低脂肪含量特性，或将在健康化消费趋势下更为受益。公司于
15 年推出深海零食系列产品，并以“31 度鲜”子品牌运作，已先后培育出鱼豆腐、蟹柳、
鳕鱼肠等代表性产品，在细分领域已经形成一定竞争优势。

4）果干：行业仍处成长期，未来将聚焦芒果干大单品打造。20 年我国果干市场零售额达
到约 121 亿元，对应 16-20 年 CAGR 为 8.0%，我们看好健康化、休闲化消费趋势下果干
零食行业保持良好增长势头。盐津铺子于 17 年推出果干系列产品，未来将重点聚焦于芒
果干系列产品的生产销售。考虑到公司广西生产基地毗邻东南亚优质水果原料产区，可以
实现芒果等水果原材料的当地直采，产品品质具备保障，看好原料及品质优势下公司在芒
果干细分市场的竞争力持续释放。

5）辣卤：千亿级成长赛道，依托产品组合优势力求突围。20 年我国辣味零食市场零售额
达到约 1570 亿元，对应 16-20 年 CAGR 为 8.9%。辣卤零食凭借辣/肉/嚼三大特征具备一
定成瘾性，更能满足休闲零食消费对短期欢愉感、满足感的核心追求，我们看好在良好消
费基础下，辣卤零食凭借成瘾性特征维系高成长动能。公司积极布局辣卤成长赛道，推出
魔芋爽、卤蛋等产品，并于 21 年天津糖酒会期间推出辣卤定量装产品系列。我们认为，
考虑到辣卤制品赛道本身具备较好成长性，且魔芋爽、卤蛋等细分品类暂未出现具备绝对
领导力的品牌，此外具备丰富辣味定量装产品营销推广经验的前卫龙副总裁、CMO 张小
三总强势加盟，公司在辣卤制品细分赛道有望取得亮眼表现。

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图表29： 国内烘焙市场规模及增速 图表30： 国内薯片市场规模及增速

国内烘焙市场规模（亿元） YoY（右轴） 国内薯片市场规模（亿元） YoY（右轴）
2,500 14% 180 9%

160 8%
12%
2,000 140 7%
10%
120 6%
1,500
8% 100 5%

6% 80 4%
1,000
60 3%
4%
500 40 2%
2%
20 1%

0 0% 0 0%
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2015 2016 2017 2018 2019 2020

资料来源：欧睿、华泰研究 资料来源：欧睿、华泰研究

图表31： 国内海鲜零食市场规模及增速 图表32： 国内果干市场规模及增速

国内海鲜零食市场规模（亿元） YoY（右轴） 国内果干市场规模（亿元） YoY（右轴）
180 14% 140 12%

160
12% 120 10%
140
10% 100
120 8%

100 8% 80
6%
80 6% 60
60 4%
4% 40
40
2% 20 2%
20

0 0% 0 0%
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2015 2016 2017 2018 2019 2020

资料来源：欧睿、华泰研究 资料来源：欧睿、华泰研究

图表33： 国内辣味零食市场规模及增速 图表34： 国内辣味零食市场结构

国内辣味零食市场规模（亿元） YoY（右轴） 2015年规模（亿元） 2020年规模（亿元） 16-20年CAGR（右轴）
1,800 12% 500 16%
1,600 450 14%
10%
1,400 400
12%
1,200 8% 350
300 10%
1,000
6% 250 8%
800
200 6%
600 4%
150
400 4%
100
2%
200 50 2%

0 0% 0 0%
2015 2016 2017 2018 2019 2020 肉及海鲜 面制品 蔬菜 香脆食品 坚果 豆干 其他

资料来源：弗若斯特沙利文、华泰研究 资料来源：弗若斯特沙利文、华泰研究

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盈利预测与估值
收入预测：
1）烘焙点心：烘焙点心主要包括蛋糕、面包、沙琪玛、薯片等单品。我们预计 22 年烘焙
点心板块营收将达 9.54 亿，同比+26.5%，主要通过渠道端的下沉拓展（22 年烘焙事业部
计划投放 1 万个新专柜，开拓 3.5 万家售点）以及面包、薯片等大单品的持续培育。23-
24 年受益于品牌知名度支撑（憨豆爸爸及焙宁双品牌系列）+渠道精耕拓展的持续推进+
产品力持续提升，我们判断烘焙点心销售额继续维持稳健增长态势，预计 23-24 年烘焙点
心业务销售额达 11.78/14.13 亿，同比+23.5%/+20.0%。
2）深海零食：深海零食主要涉及鱼豆腐、鱼肠、蟹柳等单品，21 年公司进一步推出果蔬
海鱼棒、鳕蟹柳、手撕蟹柳等新品，产品矩阵进一步丰富。我们判断未来公司将持续聚焦
深海零食大单品打造，完善产品矩阵，并积极推动全渠道布局，驱动 22-24 年深海零食实
现营收 5.09/6.36/7.83 亿元，同比+25.0%/+25.0%/+23.0%，增速放缓主因基数变大。
3）休闲肉鱼：休闲肉鱼制品是公司辣卤零食板块的重要构成，核心单品包括四粒肠、小
鱼、鸭脖等。我们看好公司积极把握辣味零食高景气赛道，积极推进全渠道布局，聚焦产
品性价比优势，预计 22-24 年休闲肉鱼营收 3.66/4.26/4.95 亿元，同比+21%/+16%/+16%，
增速放缓主因基数变大。
4）其他：其他业务主要包括休闲素食、果干、蜜饯炒货、辣条等品类。我们判断在公司
聚焦五大品类的战略下，休闲素食（素毛肚等辣卤产品）及芒果干将成为增长主力，驱动
其他业务收入保持稳健增长，预计 22-24 年其他业务营收 9.43/10.86/12.35 亿元，同比
+15%/+15%/+14%，22 年增速较 21 年回升主因 21 年基数较低（21 年其他业务处于产品
矩阵调整期）。

图表35： 盐津铺子收入预测（单位：百万元）
2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E
总收入 1,399.3 1,958.9 2,281.5 2,771.1 3,325.5 3,926.5
YOY 26% 40% 16% 21% 20% 18%
烘焙点心 410.0 680.6 753.9 953.7 1,177.8 1,413.4
YOY 90% 66% 11% 27% 24% 20%
占比 29% 35% 33% 34% 35% 36%
深海零食 199.5 296.7 407.2 509.0 636.3 782.6
YOY 27% 49% 37% 25% 25% 23%
占比 14% 15% 18% 18% 19% 20%
休闲肉鱼 169.6 246.1 301.5 365.5 425.5 495.2
YOY 11% 45% 23% 21% 16% 16%
占比 12% 13% 13% 13% 13% 13%
其他 620.2 735.5 818.9 942.9 1,086.0 1,235.3
YOY 7% 19% 11% 15% 15% 14%
占比 44% 38% 36% 34% 33% 31%
资料来源：公司公告，华泰研究预测

毛利率预测：
受企业会计准则调整（运输费用由销售费用记至营业成本）、原材料成本上涨等因素影响，
21 年公司毛利率同比-8.1pct 至 35.7%，下滑幅度较大。展望未来，我们认为短期内原材
料成本上涨仍会对公司成本端形成一定压力，但：1）公司有望通过产品结构灵活调整有
效应对；2）疫情加速中小零食企业出清，行业竞争格局有望逐步优化，看好公司供应链
进一步精益完善压缩原料采购/生产等环节费用，中长期看大单品战略下规模效应不断释放
有望进一步增厚公司盈利能力，产品/渠道结构亦有望进一步优化，带动毛利率维持稳定上
行趋势。我们预计 22-24 年总体毛利率为 40.1%、41.0%、41.6%，同比+4.4pct、+0.9pct、
+0.6pct。

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1）烘焙点心：尽管 22 年以来棕榈油等核心原材料价格上涨或将对公司成本端形成一定压
力，但我们看好公司通过聚焦核心大单品打造，狠抓供应链提升成本控制能力，同时大单
品生产规模效应的释放亦有望支撑 22 年烘焙点心业务毛利率触底改善，预计 22 年烘焙点
心业务销售毛利率为 39.0%，同比+3.0pct。中期维度下，我们看好成本压力逐步缓解，产
品/渠道结构持续向好优化，同时大单品战略下规模效应亦将不断释放，我们预计 23-24 年
毛利率为 39.8%、40.0%，同比+0.8pct、+0.2pct。
2）深海零食：我们判断随着公司深海零食产品结构不断完善，同时聚焦鱼豆腐等爆款产
品重点发力，规模效应有望稳步释放，预计深海零食业务 22-24 年销售毛利率为 55.9%、
56.7%、57.2%，同比+8.0pct、+0.8pct、+0.5pct。
3）休闲肉鱼：我们预计休闲肉鱼业务同样将受益于产品矩阵的聚焦及供应链效率的不断
提升，预计 22-24 年毛利率保持稳中向好趋势，预计其 22-24 年销售毛利率为 42.6%、
43.4%、43.9%，同比+5.0pct、+0.8pct、+0.5pct。
3）其他业务：我们预计公司其他产品将逐步重点聚焦于休闲素食（辣卤）及芒果干大单
品，带动产品结构不断改善、规模效应有序释放，预计 22-24 年毛利率保持稳中向好趋势，
预计其 22-24 年销售毛利率为 31.7%、32.2%、32.7%，同比+3.0pct、+0.5pct、+0.5pct。

图表36： 盐津铺子毛利预测（单位：百万元）
2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E
毛利 599.8 858.6 814.7 1,111.0 1,363.7 1,634.2
烘焙点心 159.3 305.2 271.4 372.0 468.8 565.4
深海零食 128.0 180.8 195.3 284.8 361.1 448.0
休闲肉鱼 73.9 111.6 113.4 155.7 184.7 217.4
其他 238.7 261.0 234.7 298.5 349.2 403.4
毛利率(%) 42.9% 43.8% 35.7% 40.1% 41.0% 41.6%
烘焙点心 38.9% 44.8% 36.0% 39.0% 39.8% 40.0%
深海零食 64.2% 60.9% 47.9% 55.9% 56.7% 57.2%
休闲肉鱼 43.6% 45.4% 37.6% 42.6% 43.4% 43.9%
其他 38.5% 35.5% 28.7% 31.7% 32.2% 32.7%
资料来源：公司公告，华泰研究预测

费用率预测：
我们预计 21-23 年销售费用率 20.1%/19.9%/19.8%，同比-2.1pct/-0.2pct/-0.1pct，系公司
费用投放更加精准高效，同时规模效应不断释放拉动费用率水平持续改善。考虑到公司限
制性股票摊销费用对应到 22-24 年分别为 0.45/0.22/0.06 亿，同时综合考虑供应链精进带
来的费用压缩效应 ，我们预计 22-24 年管理费用率 6.7%/5.6%/4.9%，同比+1.5pct/-
1.1pct/-0.7pct。

图表37： 盐津铺子费用率预测明细
2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E
销售费用率 24.6% 24.1% 22.2% 20.1% 19.9% 19.8%
管理费用率 6.5% 4.9% 5.2% 6.7% 5.6% 4.9%
研发费用率 1.9% 2.6% 2.4% 2.4% 2.4% 2.4%
财务费用率 1.0% 0.3% 0.9% 0.8% 0.6% 0.5%
资料来源：公司公告，华泰研究预测

综上，我们预计 22-24 年营收 27.71/33.26/39.27 亿，同比+21.5%/+20.0%/+18.1%，归母

净利 3.00/4.25/5.46 亿，同比+99.0%/+41.6%/+28.6%，净利率 10.8%/12.8%/13.9%。

图表38： 盐津铺子归母净利润预测明细（单位：百万元）
2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E
归母净利润 128 242 151 300 425 546
净利率 9.2% 12.3% 6.6% 10.8% 12.8% 13.9%
归母净利同比 81.6% 88.8% -37.7% 99.0% 41.6% 28.6%
资料来源：公司公告，华泰研究预测

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看好公司自上而下引领，聚焦大单品，夯实供应链，发力全渠道，积极顺应行业发展新常
态新趋势，转型红利有望逐步兑现。我们预计其 22-24 年 EPS 2.32/3.28/4.22 元，参考可
比公司 22 年 PE 均值 30x（Wind 一致预期）
，因其 22-24 年净利 CAGR（54%）高于可
比均值（21%），认可估值溢价，给予 22 年 35x PE，目标价 81.20 元，首次覆盖“买入” 。

图表39： 可比公司估值表
市值(mn) PE（倍） EPS（元） 22-24 净利润
公司简称 股票代码 2022/05/26 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E CAGR
洽洽食品 002557 CH 27206 29 24 21 18 1.84 2.21 2.59 3.00 18%
绝味食品 603517 CH 30361 31 31 24 20 1.60 1.61 2.07 2.48 16%
甘源食品 002991 CH 4376 28 23 17 14 1.65 2.07 2.77 3.44 28%
安井食品 603345 CH 37204 45 39 30 24 2.84 3.29 4.22 5.24 23%
平均值 24787 33 30 23 19 1.98 2.29 2.91 3.54 21%
中间值 28783 30 28 22 19 1.74 2.14 2.68 3.22 23%
盐津铺子 002847 CH 8570 57 29 20 16 1.17 2.32 3.28 4.22 54%
注：可比公司盈利预测采用 Wind 一致预期
资料来源：Wind、华泰研究预测

风险提示
全渠道布局不及预期。21 年以来公司加大经销（包括定量装、流通装）、线上等渠道开拓
力度，我们认为全渠道的布局铺货是支撑大单品规模优势构建，进而反哺强化供应链能力
的重要前提，若公司全渠道布局进展不及预期，则本轮转型进度及性价比核心优势的构建
路径或将慢于预期。

原料成本波动。公司核心原材料包括棕榈油、面粉、鱼糜、肉等，若原材料价格剧烈波动，
公司毛利率或将受到一定的影响，进而影响公司业绩。

食品安全风险。若公司对供应链各环节管理不善，导致出现食品安全问题，公司销售也将
受到影响。

图表40： 本文涉及公司一览表
公司名称 彭博代码 公司名称 彭博代码
盐津铺子 002847 CH 周黑鸭 1458 HK
甘源食品 002991 CH 高鑫零售 6808 HK
洽洽食品 002557 CH 达利食品 3799 HK
三只松鼠 300783 CH 雀巢 NESN SW
良品铺子 603719 CH 拼多多 PDD US
好想你 002582 CH 百事 PEP US
绝味食品 603517 CH 沃尔玛 WMT US
煌上煌 002695 CH 开市客 COST US
桃李面包 603866 CH 卫龙美味 未上市
永辉超市 601933 CH 米老头 未上市
华联综超 600361 CH 娃哈哈 未上市
家家悦 603708 CH 立白集团 未上市
资料来源：Bloomberg，华泰研究

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盐津铺子 (002847 CH)

图表41： 盐津铺子 PE-Bands 图表42： 盐津铺子 PB-Bands

(人民币) 盐津铺子 30x 45x (人民币) 盐津铺子 4.8x 9.3x
60x 75x 90x 13.7x 18.2x 22.6x
200 200

150 150

100 100

50 50

0 0
May 19 Nov 19 May 20 Nov 20 May 21 Nov 21 May 19 Nov 19 May 20 Nov 20 May 21 Nov 21

资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究

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盈利预测
资产负债表 利润表
会计年度 (人民币百万) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度 (人民币百万) 2020 2021 2022E 2023E 2024E
流动资产 788.38 684.78 942.41 1,309 1,748 营业收入 1,959 2,282 2,771 3,326 3,927
现金 180.39 134.53 163.41 515.48 703.47 营业成本 1,100 1,467 1,660 1,962 2,292
应收账款 156.08 198.10 232.09 284.16 325.39 营业税金及附加 16.62 20.29 24.64 29.57 34.91
其他应收账款 10.76 9.43 15.09 14.33 20.41 营业费用 471.33 505.41 555.68 660.20 775.59
预付账款 51.70 59.74 75.61 86.82 104.97 管理费用 96.07 118.98 185.35 187.10 191.02
存货 351.81 259.13 432.36 384.74 570.02 财务费用 5.93 20.96 21.10 19.92 17.89
其他流动资产 37.64 23.85 23.85 23.85 23.85 资产减值损失 (0.14) (0.68) (0.83) (0.99) (1.17)
非流动资产 1,233 1,397 1,584 1,779 1,974 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 0.90 0.96 0.96 0.96 0.96
固定投资 925.62 1,010 1,185 1,367 1,542 营业利润 278.12 169.79 335.29 473.63 608.28
无形资产 157.22 195.41 219.85 243.32 269.13 营业外收入 0.23 0.42 0.42 0.42 0.42
其他非流动资产 150.09 191.94 178.88 168.59 163.11 营业外支出 4.64 3.06 3.06 3.06 3.06
资产总计 2,021 2,082 2,526 3,088 3,722 利润总额 273.71 167.14 332.65 470.99 605.64
流动负债 1,010 1,181 1,327 1,463 1,547 所得税 31.59 12.78 25.44 36.02 46.31
短期借款 472.40 528.42 609.94 528.42 528.42 净利润 242.12 154.36 307.21 434.97 559.33
应付账款 210.44 221.63 267.40 310.46 364.76 少数股东损益 0.35 3.62 7.21 10.21 13.13
其他流动负债 327.23 430.63 449.40 624.05 653.57 归属母公司净利润 241.77 150.74 300.00 424.77 546.20
非流动负债 145.94 17.53 20.52 23.54 26.34 EBITDA 363.83 272.75 454.58 611.09 768.21
长期借款 130.14 2.00 5.00 8.01 10.81 EPS (人民币，基本) 1.87 1.17 2.32 3.28 4.22
其他非流动负债 15.80 15.53 15.53 15.53 15.53
负债合计 1,156 1,198 1,347 1,486 1,573 主要财务比率
少数股东权益 6.43 10.56 17.77 27.98 41.10 会计年度 (%) 2020 2021 2022E 2023E 2024E
股本 129.36 129.36 129.36 129.36 129.36 成长能力
资本公积 440.12 368.49 368.49 368.49 368.49 营业收入 39.99 16.47 21.46 20.01 18.07
留存公积 508.07 531.79 814.49 1,215 1,729 营业利润 101.84 (38.95) 97.48 41.26 28.43
归属母公司股东权益 858.86 873.05 1,161 1,574 2,108 归属母公司净利润 88.83 (37.65) 99.02 41.59 28.59
负债和股东权益 2,021 2,082 2,526 3,088 3,722 获利能力 (%)
毛利率 43.83 35.71 40.09 41.01 41.62
现金流量表 净利率 12.36 6.77 11.09 13.08 14.24
会计年度 (人民币百万) 2020 2021 2022E 2023E 2024E ROE 27.98 17.47 26.06 27.16 26.03
经营活动现金 340.61 477.89 261.57 773.02 549.38 ROIC 19.49 14.16 20.77 29.11 30.20
净利润 242.12 154.36 307.21 434.97 559.33 偿债能力
折旧摊销 82.70 82.70 98.46 117.35 141.33 资产负债率 (%) 57.19 57.56 53.33 48.13 42.26
财务费用 5.93 20.96 21.10 19.92 17.89 净负债比率 (%) 50.54 46.47 39.56 2.30 (6.85)
投资损失 (0.90) (0.96) (0.96) (0.96) (0.96) 流动比率 0.78 0.58 0.71 0.90 1.13
营运资金变动 (51.42) 124.63 (161.87) 204.59 (164.85) 速动比率 0.34 0.29 0.31 0.56 0.68
其他经营现金 62.19 96.19 (2.37) (2.85) (3.36) 营运能力
投资活动现金 (347.83) (322.31) (284.12) (311.56) (335.54) 总资产周转率 1.06 1.11 1.20 1.18 1.15
资本支出 (358.45) (332.81) (285.08) (312.52) (336.50) 应收账款周转率 13.73 12.88 12.88 12.88 12.88
长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付账款周转率 5.27 6.79 6.79 6.79 6.79
其他投资现金 10.62 10.50 0.96 0.96 0.96 每股指标 (人民币)
筹资活动现金 76.26 (205.04) (30.11) (27.87) (25.85) 每股收益(最新摊薄) 1.87 1.17 2.32 3.28 4.22
短期借款 123.90 56.02 81.52 (81.52) 0.00 每股经营现金流(最新摊薄) 2.63 3.69 2.02 5.98 4.25
长期借款 130.14 (128.14) 3.00 3.01 2.80 每股净资产(最新摊薄) 6.64 6.75 8.98 12.17 16.30
普通股增加 0.96 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率
资本公积增加 65.52 (71.63) 0.00 0.00 0.00 PE (倍) 35.45 56.85 28.57 20.18 15.69
其他筹资现金 (244.26) (61.29) (114.63) 50.64 (28.65) PB (倍) 9.98 9.82 7.38 5.45 4.07
现金净增加额 69.04 (49.47) (52.65) 433.60 187.99 EV EBITDA (倍) 24.77 32.97 19.92 14.13 11.02
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评级说明
投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预
期
（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：

行业评级
增持：预计行业股票指数超越基准
中性：预计行业股票指数基本与基准持平
减持：预计行业股票指数明显弱于基准

公司评级
买入：预计股价超越基准 15%以上
增持：预计股价超越基准 5%~15%
持有：预计股价相对基准波动在-15%~5%之间
卖出：预计股价弱于基准 15%以上
暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策
无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息

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