BIAYA MODAL Oleh Ir. Sri-Bintang Pamungkas, MSISE, PhD. Seperti halnya barang atau produk, modal (capital) juga mempunyai harga. Harga sebuah modal dalam satuan Rupiah atau matauang tertentu, bagi seseorang atau korporasi yang mau memerolehnya, minimal adalah biaya (cost) yang dibebankan pada modal itu oleh pemiliknya. Tetapi, berbeda dari barang, pengertian “biaya” pada modal diperhitungkan dalam bentuk “persentase per periode” penggunaannya, semisal satu tahun; atau yang lebih dekinal dengan sukubunga. Sedang “harga” modal adalah nilai yang sanggup dibayarkan oleh penggunanya, terlepas dari nilai nominal modal tersebut: bisa sama, bisa lebih rendah atau lebih tinggi. Sering orang menyebut keduanya secara bergantian, di mana yang dimaksud dengan “harga” modal adalah “biaya” modal juga, dan sebaliknya; penyebutan yang demikian tentu saja tidak terlalu keliru. Modal juga disebut sebagai salahsatu unsur produksi atau faktor produksi, seperti halnya dengan tenaga kerja dan tanah; atau yang lebih dekenal dengan and, labor and capital dalam tImu Ekonomi. Seperti halnya modal (capital) yang “harga”-nya per unit dinyatakan dalam sukubunga, maka “harga” tenaga kerja (/abor) per unit dinyatakan dengan upahnya; dan “harga” tanah (land) dinyatakan dengan ongkos sewanya. Struktur Modal Dalam kaitannya dengan menejemen keuangan, yang disebut modal adalah butir-butir keuangan yang ada di sebelah kanan Neraca Kekayaan dan Kewajiban (balance sheet), yaitu yang meliputi berbagai macam hutang (liabilities, debt) yang berjangka pendek, menengah, mapun panjang; serta saham, baik saham biasa atau penyertaan, maupun yang prioritas; yang sudah dibagikan (outstanding). Kalau hutang dianggap sebagai pinjaman kepada pihak di luar pemilik perusahaan; maka saham adalah pinjaman kepada pemilik perusahaan. Seperti contoh yang pernah diberikan dalam Neraca Kekayaan dan Kewajiban PT. Carter Chemical: 12/31-1976 12/31-1975 Current Liabilities: Trade Acc’t Payables UsD 60 87 Notes Payables 100 110 ‘Accrued Wages 10 10 Accrued Federal Income Tax 130 135 Total Current Liabilities 300 342 Tiap-tiap butir (item) hutang jangka pendek sukubunganya dalam persen, sekalipun dalam praktek piutang. {tas mempunyai biaya modalnya sen Xk sendiri, yaitu jatakan dalam perjanjian hutang-249 ‘Sebelum melangkah lebih lanjut perlu diingat, bahwa setiap orang yang mempunyai modal, masing- masing mempunyai ukurannya sendiri dalam menetapkan harga modal yang dimilikinya. Sebagai yang empunya modal, maka putusannya untuk menanamkan modalnya mempunyai beberapa opsi (1) menyimpannya di bank, dengan konsekwensi mendapat bunga simpanan yang relatif kecil, tetapi pasti; (2) membeli surat tanda hutang, atau bonds, yang diterbitkan sesuatu korporasi atau lembaga keuangan di pasar modal dengan imbalan mendapat bunga yang besarnya tertentu dan tetap sepanjang tanda hutang disimpannya; (3) membeli saham sesuatu korporasi di pasar modal, dengan imbalan mendapat dividen setiap periode; bisa saham prioritas yang besarnya dividen tetap, atau saham biasa yang besarnya ditetapkan dalam rapat umum pemegang saham; dan (4) menanamkan modalnya dalam usaha sendiri. Pada tiap-tiap opsi tersebut, imbalan yang diterima atau yang disebut dengan rate of returns, atau laju pendapatan dari menjual atau menanam modalnya itu, atau singkatnya sukubunga, bisa berbeda-beda. Surat tanda hutang yang diterbitkan dalam upaya menjual dan membeli modal, antara 1, adalah bonds; kebanyakan diterbitkan oleh bank, atau lembaga keuangan non-bank sebagai pemberi pinjaman atau hutang berjangka menengah dan panjang. Untuk hutang jangka menengah dan panjang, seperti hutang bank (bonds, dan yang lain), biasanya besarnya biaya modalnya ditetapkan dalam perjanjian; sekalipun besarnya biaya bisa berubah sesuai dengan keadaan ekonomi. Di sini, PT. Carter berhutang kepada pihak bank; atau bank memberikan pinjaman kepada PT. Carter. Bisa diartikan, bahwa PT. Carter menerbitkan bonds atau surat tanda hutang. Di sini perlu dibedakan bonds sebagai tanda utang jangka panjang atau debt; dengan bonds berupa securities yang sengaia disimpan sebagai current asset. Dari pihak bank sendiri juga ada kebijakan tentang besarnya sukubunga pinjaman (loans interest rate). Umumnya bank memberikan sukubung pinjaman yang lebih besar daripada sukubunga simpanan (savings interest rate); dari perbedaan itulah, yaitu spread, bank memeroleh keuntungan untuk menjalankan operasinya. Sukubunga yang ditetapkan untuk pinjaman juga bisa bermacam- macam, tergantung pada sumber keuangannya. Selain penyimpan dana datang dari berbagai kelompok, perorangan, korporasi dalam dan luar negeri, pemerintah pusat dan daerah, kadangkala bank pun meminjam dari lembaga-lembaga lain di dalam dan luar negeri; sehingga sukubunganya, baik simpanan maupun pinjaman pun bisa berbeda-beda. Di sini bank menetapkan kebijakannya atas sukubunga berdasarkan struktur modainya. Bank juga membedakan sukubunga pinjaman modal yang mempunyai agunan dan yang tanpa agunan. Yang diimbangi dengan agunan, sukubunga pinjamannya lebih murah disbanding dengan yang tanpa agunan. Demikian pula peminjam yang sudah dikenal baik dan berprestasi sering mendapat sukubunga pinjaman yang lebih ringan, dibanding dengan nasabah baru. 12/31-1976 12/31-1975 Medium/Long-Term Debt (Million USD) First Mortgage Bonds, 8% 500 520 Debentures, 9% 200 200 Total Medium/Long-Term Debt 700 720 Cara pandang seorang pemegang saham lain lagi. Kebetulan, korporasi seperti PT. Carter, hanya menerbitkan saham biasa, dan menjualnya kepada stockholders sebagai penyertaan atou stockholders equity. PT Carter tidak menerbitkan saham prioritas, melainkan saham biasa saja.3 of 8 12/31-1976 12/31-1975 Stockholders Equity (Million USD) Common Stock 50 50 Cum. Add. Paid-in Capital 200 200 Cum. Retained Earnings 750 730 Total Stockholders Equity 1,000 1,000 Tentu saja setiap pemegang sham mempunyai penilaian sendiri atas besarnya biaya modal yang ditanamnya pada saham sesuatu korporasi, semisal PT. Carter atau korporasi lain. Mereka akan melihat, apakah sesuatu perusahaan mempunyai kesempatan bertumbuh dengan memberikan aliran dividen yang lebih besar dibanding perusahaan lain. Mereka juga membandingkannya dengan laju pendapatan yang diperoleh dari menyimpan uang di bank. Di bank, para penyimpan relatif mendapat aliran bunga yang kecil; tetapi pasti dan tidak perlu memantau prestasi bank. Sedang kalau menanam di saham sesuatu korporasi, mereka perlu ikut melihat kinerja korporasi, pertumbuhan asetnya, besar pangsa pasarnya, kwalitas produknya, laju keuntungannya, agar mendapat keyakinan tentang besarnya aliran dividen yang akan diterimanya pada akhir tahun. Karena kesibukannya itulah mereka menuntut memeroleh aliran dividen, yaitu laju pendapatan dari penyertaannya (ROE), yang jauh lebih besar daripada laju pendapatan dari aliran bunga simpanan bank. Apabila aliran dividen yang diterimanya sudah memenuhi harapannya, maka dia akan tetap menyimpan sahamnya untuk sesuatui jangka waktu; kalau tidak, maka dia bisa menjualnya segera. Struktur Suku Bunga Oleh sebab itu, dikenal pula struktur sukubunga (structure of interest rate) atau laju pendapatan dari modal. Yaitu sebagai akibat dari berbagai macam modal dan sumbernya. Setiap korporasi dan juga lembaga keuangan, baik bank maupun bukan, akan selalu memperhatikan modal dan struktur sukubunganya. (2) Pinjaman Jangka Pendek: Meskipun tidak selalu dinyatakan dalam perjanjian, semisal antara pemasok bahan baku, parts, bahan setengah jadi, atau sub-assembly, akan tetapi pihak korporasi harus bisa memperkirakan sukubunga pinjaman jangka pendek atau current liabilities, misalnya dengan menggunakan sukubunga ekivalen. ni dilakukan untuk setiap butir (items) pada current liabilities; termasuk pajak pendapatan tertunda dan upah tertunda. Sebutlah sukubunga ekivalen atau cost of capita! ini dengan (Csr. Kalau biaya suatu pinjaman jangka pendek dinyatakan dengan sukubunga ekivalen Csr, untuk sejumiah pinjaman sebesar Dsr,, maka: Csni= (biaya yang dikeluarkan per tahun untuk mempertahankan pinjaman i)/Dsri di mana i = 1, 2, 3, .... menunjukkan macam (item) pinjaman; dan Dsr; adalah jumlah atau nilai nominal pinjaman jangka panjang i.4 of} Kalau biaya untuk mempertahankan Notes Payable sebesar USD 100 adalah USD 5 dalam setahun, maka: Chote payabie = Csri = 5/100 = 0.05 = 59% Sebagaimana diketahui, biaya modal jangka pendek pajak pendapatan. Sehingga yang berlaku sebagai rote); di mana subscript A menunjukkan after tax: juga dibayarkan sebagai biaya sebelum jaya adalah setelah dikenal pajak (after tox Cora = Csr(1 — t); di mana t adalah laju pajak pendapatan atau tox rate. Selanjutnya, rata-rata biaya seluruh pinjaman jangka pendek dapat dinyataklan sebagai berikut: Cra = U/Dsx (Dsta. Cstaa + Dsra-Cstaz + Dsra- Csras + (2) Pinjaman Jangka Menengah dan Panjang: Pinjaman berjangka menengah dan panjang, biasanya berasal dari lembaga keuangan, bank ataupun non-bank. Yang dari bank, biasa disebut bank loan; atau secara singkat disebut debt ‘yang artinya hutang. Orang pun sering menggunakan istilah bond yang artinya obligasi atau surat tanda berhutang, dengan mencantumkan besarnya sukubunga yang harus dibayar kepada pemberi pinjaman, tanpa menyoal dari lembaga bank atau bukan bank. Umumnya besarnya sukubunga sudah tertentu, yaitu cost of debt. Sukubunga pit berjangka menengah umumnya lebih tinggi dari yang berjangka panjang. Terhadap sukubunga pinjaman itu perlu ditambahkan segala biaya yang terjadi pada proses mendapatkan pinjaman tersebut. Juga masih harus dipertimbangan beberapa sumber pinjaman yang masing-masing mempunyai cost of capita-nya sendiri-sendiri, termasuk syarat tentang harus ada atau tidaknya agunan dan macam agunan. Sebutlah sukubunga pinjaman jangka panjang dengan cost of capital adalah [Co]. Kalau biaya pinjaman mortgage bond berikut bunganya adalah USD 8 juta setahun untuk nilai pinjaman USD 100 juta, maka Co: = 8/100 = 0.08 atau 8% Sebagaimana juga diketahui, semua bunga pinjaman dibayarkan sebelum pajak pendapatan. Oleh sebab itu, dalam menghitung cost of debt yang diperhitungkan adalah after tax cost of debt. After cost of debt dihitung sebagai berikut: Coa = Co(1 - t); di mana t adalah laju pajak pendapatan atau tax rate, dalam persen. Sedang rata-rata biaya pinjaman jangka panjang bisa ditulis sebagai rata-rata tertimbang: Cox = 1/D (Ds.Coas + D2.Cogz + Da-Cons +--+)54% Dalam kenyataannya, cukup apabila perusahaan memperhatikan berapa sukubunga produk- produk dari lembaga-lembaga keuangan bank dan non-bank yang berlaku, untuk memperkirakan ROEo yang diharapkan pemegang sahamnya, yait ROEp = Vo/Pao Ini digunakan untuk menetapkan berapa dividen [Vo] yang dibagikan, atau retained earnings yang diperlukan korporasi, serta dengan memperhatikan harga sahamnya [Pool di pasar sham. ‘Dengan menambahkan angka laju pertumbuhan dividen yang diperkirakan, expected growth {g), akan didapat [Coo]. Betapapun, salah memperkirakan ini akan berakibat jatuhnya harga sahamnya dan jumlah modal saham yang bisa ditariknya dalam penjualan saham baru. Contoh: Suatu korporasi dengan saham mencapai harga 20 USD memeroleh keuntungan per saham (EPS) sebesar 4.0 USD, serta dengan pertumbuhan [g] sebesar 5% setahun pada keuntungan, dividen serta harga sahamnya untuk jangka panjang. Apabila dividen per saham (DPS) adalah 2.0 USD, atau ROE=10%, dan 2.0 USD yang lain diinvestasikan kembali sebagai retained earnings, maka cost of capital bisa dihitung sebesar .0/20 + 5% = 15% Dengan perkiraan pertumbuhan harga saham 5%, maka harga saham naik menjadi 21.0 USD. Harga saham ini akan bisa bertahan tinggi, apabila ada retained earnings sebesar 2 USD per saham, yang menghasilkan laju keuntungan 15%, sesuai dengan cost of capitalnya. Tetapi, kalau investor percaya, bahwa korporasi hanya akan menghasilkan pertumbuhan yang, lebih kecil dari 5%, artinya retained earnings-nya diinvestasikan hanya dengan cost of capital kurang dari 15%, maka harga saham akan jatuh. Sebagai missal, apabila pertumbuhan dividen hanya mencapai 4%, sehingga cost of capital-nya hanya 14%, maka investor akan menilai harga sahamnya kembali sebagai berikut: Pao = Vos/(Cao- 8) = 2.0/(0.15 — 0.04) = 2/0.11 = USD 18.2 Korpore kan menderita penurunan harga sahamnya di ISD 20.0 menjadi USD 18.2, karena ‘menginvestasikan retained earnings kurang dari komponen cost of capital-nya.. Kalau korporasi membagikan seluruh keuntungannya sebagai dividen , yaitu 4.0 USD per saham, maka tak akan terjadi pertumbuhan atau [g] sama dengan nol, sehingga: Cao = V1/Poo + & = 4.0/20.0 + 0 = 20% .0/(0.20 - 0) = USD 20.0 Poo = Dari contoh di atas dapat disimpulkan sebuah kenyataan yang penting, bahwa kalau sebuah korporasi. mendapatkan keuntungan dengan laju keuntungan sebesar [Cao], maka menginvestasikan seluruh keuntungannya tidak akan mengubah harga sahamnya; tetapi kalau keuntungannya itu kurang dari itu, maka harga sahamnya akan turun.COD (5) Saham Biasa Baru Seorang calon investor akan selalu mencoba menghitung pada harga berapa sham yang akan dibelinya dalam pasar saham outstanding. Harga saham pada pasar saham outstanding akan berpengaruh terhadap harga saham baru yang diterbitkan oleh perusahaan tersebut; dengan begitu naik-turunnya harga saham outstanding menjadi penting bagi perusahaan, khususnya ketika perusahaan mau menerbitkan saham baru. Suatu perusahaan membutuhkan tambahan modal, kalau hal itu bisa meningkatkan performa perusahaannya, antara lain, untuk menambah atau mengganti aset-asetnya, berhubung aset- asetnya yang merupakan aset lama, the defender, yang tidak lagi mampu bersaing dengan aset- aset baru, the challenger, yang mempunyai kelebihan-kelebihan sebagai hasil penemuan teknologi baru. Sham baru menjadi pilihan, karena harganya yang tinggi bisa menambah modal usaha disbanding dengan modal dari berhutang (debt). Penerbitan saham baru juga bisa dilakukan untuk menggantikan hutang (debt) pada bank yang dirasa terlalu besar; atau sekedar untuk memperbaiki cash-flow, agar aktivitas produksi pada tahun berikutnya bisa terlaksana sesuai dengan peluang pasar yang meningkat. Biaya modal yang diperoleh dari saham baru umumnya lebih tinggi daripada biaya modal dari ‘outstanding stocks atau retained earnings; sebab ada biaya untuk menerbitkan saham, sebutlah IF] dalam persen harga saham. Sehingga, kalau harga saham yang berlaku [Pao], maka harga yang diterima bersih oleh korporasi adalah: Pan=Pao (1-F) Sehingga: Can = V1/Pao(1-F) + Sebagai contoh, kalau F=10%, maka Pan=USD 18.0, sehingga cost of capital-nya menjadi lebih besar dari outstanding stock. Con = 2/18 + 5% = 16.1% Lebih tinggi daripada Coo yang 15%. (6) Rata-rata Cost of Capital Cost of Capital yang merupakan biaya modal rata-rata dari berbagai sumber permodalan di atas, bisa dihitung dengan perhitungan rata-rata tertimbang atau weighted average, sbb: Caz (Dsr-Csra +D.Con + Qp.Cop + Qo.Cao + Qu.Can)/(Dsr + D + Qe + Qo + Qu) Berikut ini adalah contoh di mana hutang jangka menengah-panjang (Debt) terdistribusi ke dalam sejumiah variable keuangan yang sifatnya random, seperti Debt/Asset ratio, atau yang lain, seperti hutang dengan agunan dan tidak dengan agunan, di mana masing-masing berbeda cost of3 copital-nya. Demikian pula dengan modal penyertaan (Equity) yang terdistribusi ke dalam beberapa macam saham, seperti preferred stock dan common stock, yang masing-masing berbeda cost of capital-nya. Contoh berikut ini pada Tabel 9.1 dimisalkan bahwa seluruh total assets dibiayai hanya dengan Debt (D) dan Equity (Q) saja. Tabel 9.1. Perhitungan Rata-rata Cost of Capital dari Sumber Modal yang Berbeda Debt/ [Before | After [Weight [Hasil | Costof [Weight [Hasil | Rata-rata Asset | Tax Cost | Tax Cost | Of Debt | Kali Equity | of kali Cost of Ratio | of Debt | of Debt (Coax Equity | (Cgx _| Capital (Co) | (Con) | (Wo) | Wo) | (Co) | (Wo) | Wa) | (Ca) 0% 9.00% | 5.40% | 0.0 | 0.00 | 15.00% | 10 15.00 | 15.00% 10 9.00 | 5.40 01 os4 | 15.00 | 09 13.50 | 14.04 20 9.25 | 5.55 02 14a, \)5.25: 08 12.20 | 13.31 30 10.00 | 6.00 03 180 |1550 | 07 1085 | 12.65 40 11.00 | 6.60 04 264 | 16.00 | 06 9.60 | 12.24 50 13.00 | 7.80 05 | 390 j|1800 | 05 9.00 | 12.90 60 18.00 | 10.80 o6 | 648 | 23.00 | 04 9.20 | 15.68 Catatan: Diambil dari Brigham (1977), table 18-3—> TAX RATE T= 407 Dari contoh di atas dapat diambil kesimpulan, bahwa rata-rata cost of copital selalu berada di antara after tax cost of debt dan cost of equity.Bord CONTON: TORL ASET DIB/AYAL OLEW HUTANE(DGPT) paw) PUPS RTAAN CEQU ITY) 94. TAX Rare k= gry ” SUMBER: DAGRAM (19 P7)- TABLE 12D CONTOY 0) ATAS, KATHY GST OR CePITAL HENGE AA Pears ADR We 427 ADU Ve = Yoh. G Cor of Gren ve. Awe (9) AMERICA SER ILaT) Cogr af Unfirs ‘ vs SMa, COR EQVITY Low Meo h RSH AIGK Gompers WHE, Cased teary (Zee) Pie. 4-6