ééThème 3

Financement long terme – Partie 2 (les obligations)

Introduction : le financement par les marchés des capitaux (rappels Outils de financement CT)

 Les valeurs mobilières : ensemble de titres négociables de même nature, cotés ou susceptibles de
l’être, émis par une même personne, en contrepartie d’une contribution financière et conférant des droits
identiques à leurs détenteurs.

 Les marchés de capitaux sont composés des marchés monétaires et des marchés financiers sur
lesquels sont échangées des valeurs mobilières.
 Les marchés financiers : marchés des capitaux longs termes, composés du marché des actions, du
marché des obligations et du marché des produits hybrides.
(1) Les obligations sont des titres de créances négociables, émis au gré de l’émetteur,
représentant un droit de créance à long terme sur la société qui les émet. L’obligataire est
donc un créancier.
(2) Les actions représentent des parts de la société. Ce sont des titres de propriété donnant
accès à une quote-part des résultats et au droit de vote. L’actionnaire est copropriétaire.
(3) Les produits hybrides sont des titres qui possèdent simultanément ou successivement ou
alternativement les caractéristiques des titres de créance ou de capital.

1. Caractéristiques
1.1 Définitions
Obligation : titre de créance négociable à durée limitée, qui confère un droit de créance productif d’un intérêt.
Donne droit à une série de coupons et au remboursement du principal à l’échéance.

Caractéristiques financières d’une obligation :

 Nom de l’émetteur
 Montant de l’emprunt
 Nombre de titres émis
 Durée de l’emprunt
 Maturité de l’emprunt (durée résiduelle à la date d’aujourd’hui)
 Date de jouissance (date à laquelle les intérêts commencent à courir)
 Date de souscription
 Coupon (montant des intérêts servis à chaque échéance) : frais financier
 Coupon couru (montant des intérêts qui courent depuis le dernier versement d’intérêts)
 Taux nominal (ou taux facial ou taux de coupon) qui sert de base au calcul du coupon
 Au porteur (uniquement sociétés cotées) ou nominatives
 Valeur nominale des obligations qui sert de base au calcul des intérêts (Vn)
 Valeur d’émission des obligations (montant par titre effectivement prêté par les souscripteurs à
l’entreprise Ve (Ve ≤ Vn) prix d'émission
 Valeur (ou prix) de remboursement des obligations Vr (Vr ≥ Vn) (montant par titre en capital
remboursé par l’emprunteur aux souscripteurs)
 Valeur de remboursement à chaque échéance Vrt
 Amortissement (ou profil de remboursement)
 Eventuelles clauses de rachat par l’émetteur
 Valeur de marché ou valeur boursière de l’obligation
 Souscrire : acheter sur le marché primaire
 Acheter : acheter sur le second marché

Autres définitions :
 Si Vr = Vn et Ve = Vn (ou TRI = taux coupon), on dit que l’obligation est vendue au pair
 Si Ve < Vn (ou TRI > taux coupon), l’obligation est vendue à escompte
 Si Ve > Vn (ou TRI < taux coupon), l’obligation est vendue à prime
Profils de remboursement :
 In fine
 Echéances constantes
 Remboursement par fractions constantes du capital (remboursement par tranche)
 Zéro-coupon

 Le coupon : le montant des intérêts versés à chaque échéance est le produit du taux d’intérêt nominal de
l’obligation et de la valeur nominale de chaque titre (et par le nombre de titres non encore remboursés).

 Prime de remboursement : la valeur d’émission (prix effectivement payé par l’émetteur) est inférieure ou
égale à la valeur de remboursement. La rémunération de l’investisseur peut donc ne pas être uniquement
le coupon, mais aussi le fait d’un remboursement en capital supérieur au capital effectivement prêté. La
prime de remboursement (si elle existe) est la différence entre la valeur de remboursement et la valeur
d’émission d’un titre.

 Prime d’émission : écart entre valeur nominale et la valeur d’émission

1.2 Les modes d’émission

L’émission syndiquée : mode classique utilisé par les entreprises : un établissement de crédit, appelé chef de
file, assure le placement des titres auprès d’investisseurs aux côtés d’autres établissements (co-chef de file,
etc.).
Exemple : émission Cofitem-Cofimur dont le prospectus d’émission a obtenu le visa de l’AMF (Autorité des
Marchés Financiers) le 16 juillet 2012 : deux chefs de file CM-CIC Securities et Compagnie Financière
Jacques Cœur. Pas de garantie de bonne fin, mais « les Chefs de file se sont engagés vis-à-vis de
l’émetteur (…) à fournir leurs meilleurs efforts ».

Les émissions par adjudication : mise aux enchères des obligations réservées à des intermédiaires
spécialisés. Procédure réservée aux plus belles signatures et pour de très gros montants. Permet de réduire
les coûts (absence de coûts de placement – cf. ci-après).

L’assimilation aux obligations existantes : si des obligations nouvellement émises ont des caractéristiques
identiques à des obligations déjà cotées, elles pourront être assimilées (cotées ensemble notamment). La
liquidité s’en trouve renforcée.

Exemple : les OAT (Obligations Assimilables du Trésor)

2. Coût
2.1 Coût d’un emprunt obligataire

Les frais financiers appelés coupon : égal au produit du taux d’intérêt nominal (taux facial) et de la valeur
nominale de l’obligation.

Exemple : obligation Cofitem-Cofimur  :

 Valeur nominale  : 100.000€
 Taux d’intérêt nominal  : 4,25% payable annuellement terme échu
→ Coupon = 4.250€, payables les 18 juillet 2013 à 2017

Les frais d’émission payés aux banques (dans le cadre des émissions syndiquées)
 Commission de chef de file
 Commission de placement
 Commission de prise ferme
(+ Charges de communication et de publication)
Les frais de gestion
 Service financier
 Frais de cotation

2.2 Prix théorique d’une obligation

a. Obligations à remboursement in fine

Exemple : Soit l’obligation Cofitem-Cofimur 2017 :

- Valeur nominale : 100 000€
- Taux nominal annuel : 4,25%
- Valeur de remboursement : 100 000€
- Remboursement in fine
1/ Quel est le prix théorique à l’émission avec un taux de marché TM = 4,25% ?
2/ Que se passe-t-il si en fait le taux de marché est de 4,5% ?
3/ Quel est le prix théorique dans 6 mois si le taux est de 4,5% ?

b. Obligations à remboursement par annuités constantes

c. Obligations à remboursement par amortissement constant

d. Obligations zéro coupon

Soit Ve la valeur d’émission (ou le prix sur le marché secondaire) en t0 d’une obligation zéro coupon payant
un principal de Vr (la valeur de remboursement) en T.
Taux actuariel brut :

Exercice
Compagnie de Tissus
La compagnie a deux obligations en circulation. L’obligation A a une valeur nominale de 40  000€ et une
échéance de 20 ans. Cette obligation ne fait aucun versement les six premières années, fait des versements
semestriels de 2000€ pendant les 8 années suivantes et enfin verse 2500€ tous les 6 mois pendant les 6
dernières années.
L’obligation B a également un nominal de 40 000€ et une échéance de 20 ans. Néanmoins, elle ne verse
aucun coupon au cours de sa vie.
Si le taux annuel annoncé est 12% en capitalisation semestrielle :
Quel est le prix actuel de l’obligation A ?
Quel est le prix actuel de l’obligation B ?

3. Evaluation
3.1 La cotation d’un emprunt obligataire
 Le cours d’une obligation : les obligations sont cotées pied de coupon et en pourcentage du nominal.
 Pied de coupon signifie que le prix affiché est hors paiement du coupon ;
  Pour calculer le prix sur le marché secondaire d’une obligation il faut ajouter le coupon couru au
nominal multiplié par le pourcentage de cotation.
 Le coupon couru correspond à la valeur prorata temporis du coupon qui est attaché à une obligation.
CC = coupon x n/365 avec n correspondant au nombre de jours écoulés depuis la date de versement
du dernier coupon.

 Le prix d’une obligation : l’acheteur devra payer le prix de l’obligation et le coupon couru, soit prix de
l’obligation nue en % × valeur nominale + coupon couru (ou [prix en % + coupon couru en %] × valeur
nominale).
Si les marchés sont efficients, la valeur ainsi calculée est égale à la valeur actuelle des flux à recevoir
(calculée précédemment).

Exemple  : supposons que l’Obligation Cofitem-Cofimur 2017 cote le 20 septembre 101,22%.

Valeur nominale : 100 000€
Coupon couru : du 18 juillet 2012 (le jour où le coupon a commencé à courir au 20 septembre 2012 : 64
jours, soit 64/365x4,25% = 0,74521%
Prix à payer pour une obligation : [101,22% + 0,74521%] x 100  000 = 101  965,21€

3.2 Taux actuariel brut

Taux annuel qui égalise les valeurs présentes des montants décaissés et des montants à recevoir sur
l’ensemble de l’émission. Le flux à verser est le prix d’émission, les flux à recevoir étant les coupons et les
remboursements. Si le prix d’émission est libéré en une fois à l’instant 0, le taux de rendement actuariel à
l’émission r0 est tel que :
T
Ft
F0 + ∑ =0
t =1 (1+r )t
Avec les séquences de flux suivantes :
En T = 0, F0 = -N.VE

( )
t−1
Ft =nt VR t +iVN . N −∑ n j
A l’instant t : j=0

Avec :
N = nombre de titres émis
nj = nombre de titres remboursés pendant période j (Σ nj = N)
VN = valeur nominale, VR = valeur de remboursement, VE = valeur d’émission
i = taux d’endettement nominal

Le taux actuariel donne la rentabilité propre à l’obligation à tout moment en fonction de son prix de marché.

3.3 Impact de l’évolution du taux de marché sur la valeur d’une obligation

Une évolution des taux de marché change la valeur d’une obligation à taux fixe.

T at
P0 =∑ t
t=1 (1+TM )
ΔTM ⇒ ΔP 0

 Effet maturité : plus la maturité est longue, plus la

variation du prix de l’obligation pour une même variation
de taux d’intérêt est élevée.
Exemple  : voir slide 21
 Effet coupon : plus le coupon est faible plus la variation du prix de l’obligation pour une même variation de
taux d’intérêt est élevée.
Exemple  : voir slide 21
 Asymétrie : pour une même variation en valeur absolue du taux de rendement exigé, les baisses de prix
sont inférieures aux hausses de prix.
Cf. exemples ci-après
 Notions de sensibilité : la sensibilité est une approximation au premier ordre de la variation réelle du prix
d’une obligation lorsque les taux d’intérêts varient. La sensibilité est, en valeur absolue, une fonction
croissante de la duration.
T
1 1 Ft
S=− D avec D= ∑ t×
1+r P t =1 ( 1+r )t
Or, toutes choses égales par ailleurs (rappel)
Duration (prêt à amortissement constant) < duration (prêt à annuités constantes) < sensibilité (prêt in fine) <
sensibilité (prêt zéro coupon)
1
(< sensibilité (rente perpétuelle) = r)
Exemple : voir slide 23

L’autre utilisation de la duration : la duration comme instrument de couverture. La duration correspond à

l’horizon tel que, quelle que soit l’évolution des taux d’intérêt, la valeur de l’obligation (obligations + coupons
réinvestis) est la même.
Elle est en effet protégée contre le risque de fluctuation des taux d’intérêt (risque en capital et risque de
réinvestissement des coupons).

Exemple : voir slide 24

3.4 Risques prêteurs

3.4.1 Risque de crédit
Le risque de crédit se définit largement comme l’impact de quelque événement de crédit sur le prix de
l’obligation. Le risque de crédit se subdivise en trois types de risques :
 Le risque de défaut désigne la possibilité de défaut de l’émetteur. Le risque de défaut se mesure par
la note de crédit.
 Le risque de spread : même en l’absence de défaut, le prix des obligations d’entreprise est affecté par
des changements de spreads de crédit (ie l’écart entre le rendement des obligations sans risque pour une
notation donnée) :

Revenu de l’Obligation = Revenu du Trésor + Spread de crédit

 Le risque de dégradation : la dégradation non anticipée de la notation d’une émission augmente le

spread de l’obligation, entraînant une baisse du prix de l’obligation.
De nombreux autres risques peuvent s’ajouter à cette liste, en fonction des situations particulières :
 Risque réglementaire : impact des changements de normes comptables, environnementale, fiscales,
etc…
 Risque politique : risque d’expropriation, de dévaluation de la devise nationale, etc…

3.4.2 Risque de crédit : les agences de notations

 3.4.3 Risque de crédit : les spreads de crédit
Les points clés sur le risque de crédit :
Le taux payé par un émetteur corporate sur une émission particulière à une date particulière est une fonction
complexe de plusieurs facteurs :
1. Le risque de défaut de l’émetteur
2. La perception du risque de dégradation de la notation des émissions en cours
3. Les spreads observés au moment de l’émission
Le marché des dérivés de crédit est aujourd’hui très développé. Il permet une mesure plus fine de l’évaluation
du risque de crédit et reflète les vues du marché du risque.
Cette approche contraste avec l’approche des agences de notation qui consiste à évaluer le risque de crédit
sur une base comptable et historique.
Toutefois, les agents ont besoin de bons modèles d’évaluation pour exploiter complètement l’intérêt des
marchés dérivés. Compte tenu de la complexité du risque de crédit, la modélisation du risque est un problème
majeur des acteurs du marché.

3.4.4 Risque de crédit : les garanties, les covenants

Les obligations peuvent bénéficier des mêmes garanties, des mêmes covenants que les crédits.
Cependant, le statut juridique n’est pas identique (règles de majorité notamment propres aux valeurs
mobilières…).

3.4.5 Risque de réinvestissement

Le détenteur d’une obligation reçoit au moins l’un des trois types de revenus suivants :
 Le paiement des coupons
 Un capital lorsque l’obligation arrive à maturité ou est vendue
 Les intérêts d’intérêts reçus si les coupons sont réinvestis

Exemple : Le rendement d’une obligation de nominal 100€ à 6 ans, coupon annuel de 5%, vendue pour
97,125€. Le taux de rendement actuariel ra est :
6
0 , 05×100 100
97 . 125=∑ + ⇔r a =5 ,576918 %
t=1 (1+r a )t ( 1+r a )6
Supposons que la courbe des taux est plate et ne change pas au cours de la vie de l’obligation.
 La valeur future, en T = 6 du réinvestissement de tous les coupons reçus est :
 4 4 1
5×(1, 0557 ) +5×(1 ,0557 ) +. ..+5×(1 , 0557) +5=34 ,50701
 La somme des coupons reçus étant 6×5=30 , la différence  : 4,50701 est un intérêt d’intérêt.
 En T = 6, l’investisseur réalise un gain en capital de 100−97,125=2 ,875 .
Le rendement total de l’obligation est la somme de ces trois composantes :
30+4 ,50701+2 , 875=37 ,38201 . Le rendement annuel total de l’obligation est donc  :
1
r a = 1+ ( 37,38201
97,125 ) 6 −1=5,576918 %

En réalité, la courbe des taux évolue au cours du temps et le taux de réinvestissement des coupons est donc
incertain.
Si les taux d’intérêts baissent, le rendement total de l’obligation baissera sous le rendement actuariel.