Chapitre 5 – Financements en fonds propres

1. Etude d’une émission d’actions

La société dispose de trois sources de financement :
 Dettes : 2ème
 Fonds propres par autofinancement : mise en réserve des résultats : 1ère
 Fonds propres par augmentation de capital : émission d’actions 3ème

 Fonds propres et dettes représentent les sources de fonds

 Fonds propres apportés par les « investisseurs » ou

généré par l’entreprise (autofinancement)

 Fonds propres représentés par des actions ou parts

sociales

 Dettes : prêts/crédits bancaires ou titres de dette :

obligation, billets de trésorerie

L’action est un titre financier :

 Dont le remboursement n’est pas prévu
 Dont les revenus sont incertains
 mais qui donne droit à participer (plus ou moins…) au contrôle de la société.

1.1 Quelques notions de base sur les actions

 Le nominal de l’action : quote-part du capital social attaché à chaque action (capital social divisé par
nombre d’actions)

 Les capitaux propres par action : attention ≠ capital social et fonds propres

 Le droit de vote :
 Droit de vote simple
 Droit de vote double (fonction des statuts)
 Absence de droit de vote (actions auto-détenues, certaines actions de préférence)
 Parfois plusieurs classes d’actions (pas en France)

 Le bénéfice par action (BPA ou EPS pour earnings per share) quote-part du résultat net par action

 Le dividende par action :

 Quote-part du dividende par action
 Les actions de préférence peuvent donner droit à un dividende majoré ou garanti ou préciputaire…

 Le rendement de l’action :
Dividende
Taux de rendement=
Cours
 Le taux de distribution : pourcentage du bénéfice de l’exercice distribué aux actionnaires (via les
dividendes), appelé également pay out ratio :
Dividende
Taux de distribution=
Bénéfice net

 Rentabilité obtenue par l’actionnaire : sur une année, l’actionnaire obtient dividende et ± value. Rapporté
à son investissement initial, sa rentabilité se calcule ainsi :
V 1 −V 0 Dividende par action
+
V0 V0

Sur longue période, le taux de rentabilité est égal au TRI de la séquence de flux
{V 0 ; DPA 1 ;.. .; DPA n +V n−V 0 }
 La capitalisation boursière : c’est la valeur boursière des capitaux propres de l’entreprise. Produit du
nombre total d’actions par le cours de bourse.

 Les multiples :
 Multiple du résultat d’exploitation

Résultat d ' exploitation

¿ (
Valeur de l ' actif économique Capitalisation boursière+Valeur de la det te
Résultat d ' exp loitation )
 Le PER (Price earning ratio):

Cours del'action Vr re ¿
PER= = =1¿ ¿¿¿
Bénéficenetdel'action BPA ¿
 Le PER et taux d’intérêt : le PER varie en sens inverse des taux d’intérêt

 Le PER et taux de rentabilité exigé par l’actionnaire : l’inverse du PER est souvent considéré comme une
approximation du taux de rentabilité exigé par l’actionnaire. C’est vrai uniquement en l’absence de croissance
et distribution de 100% du résultat net (raisonnement sur la base d’une rente perpétuelle).
 DPA BPA V0 1 1
V 0= = ⇒ PER= = ⇒ =r e
re re BPA r e PER

Dans le cas d’une société en croissance, l’inverse du PER est inférieur au taux de rentabilité exigé.
BPA + V0 V0 1
V 0= ⇒ PER= < =
re +
BPA BPA r e

 Le coût d’une émission d’action ne peut se comparer au coût d’un emprunt :

 Un emprunt génère des charges financières pour l’entreprise, pas les fonds propres ;
 Une augmentation de capital dilue les actions existantes, donc les actionnaires qui ne suivent pas une
émission à hauteur de leur quote-part en action.
 Le rendement d’un financement long terme est connu à l’avance (sous réserve du risque), pas celui
d’une action.
 Le taux d’intérêt donne une indication claire de ce rendement ;
 Le prix d’une action doit se comparer aux performances attendues de la société en termes de
résultats futurs et de valorisation…
Dans la suite nous nous limiterons au coût en dilution : comment une augmentation de capital va influer sur le
patrimoine de l’actionnaire ?

1.2 Motivations pour une émission d’actions

 Du point de vue du souscripteur, pourquoi participer à une augmentation de capital ? :

 Participation aux décisions (via le droit de vote)
 Participation aux dividendes
 Possibilité de plus-value lors de la revente des titres

 Du point de vue de l’émetteur, pourquoi participer à une augmentation de capital ? :

 Différents types d’apports :

 Avantages/inconvénients par rapport aux emprunts :

 (‒) Dilution du pouvoir de décision
 (+) Pas de service de la dette
 (+) Renforce la capacité d’emprunt
 (‒) Non-déduction des dividendes dans le bénéfice imposable
 (+) Rémunération des actionnaires selon la santé de l’activité

1.2.1 Comptabilisation
N = nombre d’actions anciennes
n = nombre d’actions nouvelles
Vn0 = valeur nominale d’une action (correspond au capital social)
Ve = valeur d’émission d’une action
Vb+ = valeur de l’action après l’émission
Vb‒ = valeur de l’action avant l’émission
 Cas de l’augmentation de capital par apport en espèces :
Attention terminologie  : le montant d’une augmentation de capital intègre capital social et prime d’émission
 Autres types d’augmentation de capital

1.2.2 Modalités d’émission

Problématique : Une augmentation de capital a un effet dilutif pour l’actionnaire qui ne souhaite pas ou n’est
pas en mesure de la suivre :
 Dilution politique : droits de vote dilués
 Dilution patrimoniale : une augmentation de capital est un prix inférieur à la valeur de la société
(inférieur au cours dans le cas d’une entreprise cotée) tant pour des raisons de coût d’agence que d’équilibre
entre offre et demande.

Exemple : soit une société dont le capital social est réparti en 1M d’actions de 1€ de nominal, cotant chacune
200€.
Si la société décide d’une augmentation de capital de 45M € à un prix d’émission de 180€, le porteur d’une
action qui ne suit pas l’augmentation de capital va se retrouver détenir une action qui ne vaudra plus que
196€.

La société vaut 45 000 000 de plus

Elle crée :desactions nouvelles = 45 000 000/180 = 250 000
Capitalisation boursière : CB- : Vb- x N = 200 000 000
CB+ : +Varitaion+C x N = 245 000 000
Vb+ = CB+/N+n = 245 000 000/1250000=196 avec n = 45000000/180

Décisions des actionnaires : L’Assemblée Générale des actionnaires qui décide (ou donne au Conseil
d’Administration le pouvoir e décider) de procéder à l’augmentation de capital précise les conditions dans
lesquelles une augmentation de capital peut être réalisée :
 Nominal maximal de l’augmentation de capital (d’où un nombre maximal d’actions nouvelles
pouvant être créées)

 Décisions précises ou délégations

 Réservée à des investisseurs ou certaines catégories d’investisseurs spécifiques : dans ce cas

les actionnaires acceptent de pouvoir être dilués au bénéfice des réservataires de l’émission.

 Avec droit (ou délai) de priorité : les actionnaires sont prioritaires pour souscrire l’augmentation de
capital, au prorata de leur participation au capital, mais seront dilués s’ils décident de ne pas y participer.

 Avec Droit Préférentiel de Souscription (DPS) : les actionnaires disposent d’un droit, cessible, de
participer à l’émission, droit attaché à chaque action « ancienne », c’est-à-dire existante avant le lancement
de l’émission : droit attaché à chaque action de souscrire une augmentation de capital, et ce droit est
cessible.

Exemple : AGE Peugeot 2011, résolution autorisant une augmentation de capital avec maintien du DPS (voir
slide 21-22)
Utilisation de la 15ème résolution : lancement d’une augmentation de capital avec maintien du DPS.
L’autorisation prévoyait que le capital social, alors de 234.049.255€ ne pourrait dépasser 400.000.000€ à
l’issue de l’augmentation de capital. La création de 120.799.648€ actions nouvelles va permettre de lever
999.013.089€ (sur la base d’un nominal par action de 1€, la société pouvait créer jusqu’à 165 millions
d’actions).

Les paramètres de choix d’une technique d’augmentation de capital :

Augmentation de capital
Société cotée Société non cotée
particulièrement souscrite par :
DPS et forte décote par rapport au DPS avec forte décote si les
cours existant actionnaires actuels souhaitent
des liquidités. DPS sans décote ou
1. Les actionnaires existants
pas de DPS si actionnaires actuels
ne veulent pas de liquidité.

Offre sans DPS avec une faible DPS avec forte décote si les
décote par rapport au cours de actionnaires veulent des liquidités.
bourse. Augmentation de capital réservée
2. De nouveaux
Peut intégrer une période de si les actionnaires ne veulent pas
investisseurs
priorité au profit des actionnaires de liquidité.
existants qui ne bénéficient pas de
DPS.

La loi stipule qu’en l’absence de DPS le prix de l’augmentation du capital doit être au moins à une moyenne
des cours constatés pendant 10 jours consécutifs choisis parmi les 20 derniers jours de cotation qui
précèdent l’opération («  règle des 10 dans les 20 ») ou un minimum de 95% de la moyenne des trois derniers
cours. Ces règles visent à protéger les actionnaires qui ne bénéficient pas de DPS.

Exemple p.19 :
1000000 actions x 200€ : 200 000 000
250 000 x 180€ : 45 000 000
= 1250000 -> x 196€ : 245 000 000

1.3 Le Droit Préférentiel de Souscription (DPS)

 1.3.1 Utilisation du DPS
Le droit de priorité ou le DPS peuvent être à titre irréductible ou irréductible et réductible :
 A titre irréductible uniquement : chaque détenteur de droits est assuré d’être à hauteur de sa
quote-part et si des droits ne sont pas exercés ils pourront faire l’objet d’un placement.
 A titre irréductible et réductible : chaque détenteur de droits sera servi à titre irréductible à hanteur
de la quote-part auquel ses droits donnent accès augmentée, à titre réductible, en fonction des demandes
des autres porteurs de droits, d’une quote-part des actions nouvelles dont les droits n’ont pas été exercés.
Exemple : voir slide 21
1.3.2 Evaluation du DPS
Le DPS permet aux anciens actionnaires de ne pas subir la décote des actions nouvelles, en leur permettant
de souscrire des titres nouveaux proportionnellement au nombre des actions déjà détenues.
Il permet aux actionnaires existants :
 D’avoir la certitude de pouvoir participer à l’augmentation de capital à hauteur de sa participation
actuelle,
 De pouvoir vendre ce droit pendant toute la durée de l’opération. C’est donc un droit cessible qui
permet d’ajuster le prix d’émission à la valeur marchande de l’action (voir définitions ci-après).
Le DPS, qui est donc un droit cessible dans le cadre d’émissions par les sociétés cotées, est lui-même coté
(pendant au moins 10 séances de bourse).
La valeur du DPS est fonction :
 Du cours de l’action avant émission (ancienne) Vb‒
 Du prix d’émission de l’action nouvelle Ve
 De la parité d’exercice : le droit attaché à chaque action ancienne à souscrire une action nouvelle
est fonction du ratio nombre d’actions nouvelles/nombre d’actions anciennes appelé parité d’émission (ou à
l’inverse la parité d’exercice) :
Soit N = nombre d’actions anciennes
Soit n = nombre d’actions nouvelles
n n
La parité d’émission = N  ; chaque DPS donne le droit à souscrire N action nouvelle,
N N
La parité d’exercice = n  ; c’est-à-dire qu’il faut n DPS pour souscrire une action nouvelle.
Dans le 1er exemple, une augmentation de capital de 45.000.000€ à 180€ par action correspondait à la
création de 250.000 actions nouvelles. Il existait préalablement à l’augmentation de capital 1.000.000
d’actions anciennes.
Il fallait donc 4 DPS pour souscrire une action nouvelle.

Exemple : Peugeot mars 2012 (voir slide 29)

Explications : Sa capitalisation boursière (cours : 14) à la clôture de 5 mars 2012 était de 3.324.669.241€
(234.049.225 actions à 14,205€). L’augmentation de capital doit augmenter sa valeur de 99.013.089€ et
passer à 4.323.682.330€, soit sur la base du nouveau nombre d’actions (354.848.874) une valeur théorique
par action de 12,185€. Chaque action ancienne devrait ainsi perdre 2,02€. Cette perte de valeur doit
correspondre à la valeur du DPS : un souscripteur de 16 actions nouvelles doit posséder 31 DPS (il y a 16
actions nouvelles pour 31 anciennes). Or, le prix de revient de 16 actions nouvelles est de 132,32€ (16 ×
8,27€ prix de souscription) + 31 DPS. Puisque les 16 actions devraient valoir 16 × 12,185€, soit 194,96€, le
194 , 96−132 ,32
DPS= =2 , 02 €=Vb+( 14)−Vb−( 12 )
31
DPS devrait valoir

1.3.3 Cotation du DPS

Exemple : Peugeot mars 2012 (voir slide 30)

1.3.4 Formules générales

Les relations entre le cours avant le lancement de l’augmentation de capital, le cours après l’augmentation de
capital et le prix d’émission vérifient que la capitalisation boursière de la société doit en théorie être
augmentée du montant de la trésorerie obtenue :
N .V −b +n.V e =( N +n).V +b

−
+ N .V b +n.V e
V b=
N +n

( N +n).V +b −N .V −b
V e =
n
Et on peut vérifier que :
1. La valeur du DPS doit être égale à la différence entre la valeur de l’action avant l’émission et la valeur
de l’action après l’émission :
DPS=V −b −V +b
Le détenteur d’une action ne doit pas être appauvri par l’émission
2. La valeur du DPS peut être calculée en fonction du nombre de DPS nécessaire pour souscrire une
action (parité d’exercice) et de l’écart entre la valeur de l’action après et le prix de souscription de l’action :

DPS= ( )n
N
×(V +b −V e )
Le prix de revient de l’action nouvelle est ainsi égal à la valeur de l’action après l’émission
3. L'ensemble des droits que doit posséder un souscripteur pour avoir des actions nouvelles assure une
égalité entre le prix de revient de l'action nouvelle et la valeur post émission
n
+¿−V e ou DPS=( )¿ ¿
N
DPS=V b
Exemple : Soit une société dont le capital social est répartie en 1.000.000 d’actions de 1€ de nominal cotant
chacune 200€. La société décide d’une augmentation de capital de 45.000.000€ à un prix d’émission de
180€.
Exercice :
Une société dont le capital est réparti en 1M d'actions et dont la capitalisation boursière est de 100M€ lance
une augmentation de capital. Sa capitalisation boursière va passer à 120M€.
Le DPS attaché à chaque action ancienne est de 4€.
=> Combien d'actions nouvelles vont être émises et à quel prix ?

1/ 1 000 000 (N) actions x 100(Vb-) = 100 000 000 : capitalisation : NxVb-
2/ 250 000 (n) actions x 80 (Ve) = 20 000 000 : n x Ve
3/ = 1 250 000 actions après capi x 96 (Vb+) = 120 000 000 : capitalisation : (N+n) x Vb+

Vb+ = Vb- - DSP = Vb+ = 96

n = 1 000 000 - 1 250 000 = N - nombre d'actions après la capi

96 = 4DPS x Ve => Ve = 80 ou Ve = 20000000/250000 = 80

2. Les différentes émissions de capital sur les marchés

Quelques informations sur les marchés
La Bourse de Paris est gérée par NYSE-Euronext, groupe qui gère le New York Stock Exchange, ainsi que
les bourses d’Amsterdam, Bruxelles et Lisbonne.

NYSE-Euronext (http://europeanequities.nyx.com) :
 Etablit les règles du marché (soumises à l’AMF, l’Autorité des Marchés Financiers),
 Prononce l’admission des valeurs à la cote,
 Assure la publicité des négociations et la diffusion des cours,
 Enregistre les négociations

Le marché français est composé d’un marché réglementé, Eurolist et d’un marché régulé, Alternext.
L’admission sur ces marchés fait l’objet d’un visa de l’AMF. L’AMF surveille également l’information
communiquée au marché.
L’AMF (www.amf-France.org) :
 Définit les principes généraux d’organisation et de fonctionnement des marches (règlement général
de l’AMF),
 Assure le contrôle et la régularité des opérations effectuées sur le marché,
 Agrée les intermédiaires…

Les ordres de bourse

Les ordres sont définis par :
 Le nom du titre et son code (appelé code ISIN)
 Le nombre de titres
 Le sens de l’opération (achat ou vente)
 La durée de validité de l’ordre
 Le prix (caractéristiques complémentaires : ordre « à cours limité », ordre « au marché », ordre « tout
ou rien »…)

2.1 L’introduction en bourse

2.1.1 Pourquoi une entreprise souhaite-t-elle s’introduire en bourse ?

 Accès aux marchés publics des capitaux ;

 Diversification du patrimoine : vendre des actions donne la possibilité à l’entrepreneur de vendre une
partie de sa participation et de diversifier son portefeuille ;
 Augmentation de la liquidité des titres existants, détenus par les actionnaires initiaux et suivants. Les
investisseurs peuvent être prêts à payer une prime pour une plus grande liquidité des actions ;
 Préalable pour la vente d’un bloc de contrôle : souvent les introductions en bourse sont une première
étape pour la sortie des actionnaires d’origine qui détiennent des participations de contrôle ;
 Améliorer la surveillance des dirigeants et réduire les asymétries d’information grâce aux obligations
accrues de publications d’informations (exigence AMF).

2.1.2 Processus d’émission

1. Choix du garant de la banque organisant l’émission : le garant forme généralement un syndicat et
conserve le rôle de Coordinateur Global et Teneur de Livres ;

2. Due diligence : ensemble des vérifications qu'un éventuel acquéreur ou investisseur va réaliser
avant une transaction afin de se faire une idée précise de la situation d'une entreprise.

3. Enregistrement auprès des régulateurs de marché : dépôt du prospectus (Document de

Référence et Note d’Opération en France)

4. Roadshow pour rencontrer les acteurs « buy-side » (ie gérants de portefeuilles, analystes
d’investisseurs institutionnels) et ceux « sell-side » (courtiers, analystes de banques pouvant conseiller les
titres à leurs clients…) 
5. Construction de carnet d’ordres indicatifs des acheteurs potentiels (prix et quantité de titres) ;

6. Fixation du prix d’introduction par les banques organisatrices et les dirigeants de la firme ;

7. L’introduction en bourse : les actions sont introduites et la négociation sur le marché secondaire
débute. Souvent la firme négocie un soutien post-marché. Les garants s’engagent à acheter les actions pour
un certain volume si le prix commençait à baisser.

2.1.3 Contrats de placement

 Prise ferme (« firm underwriting ») : le garant achète la totalité des titres et s’efforce ensuite de les vendre
sur le marché. La firme est assurée d’obtenir la totalité des fonds de l’émission. Bien que plus onéreux pour
l’émetteur, c’est le contrat le plus fréquent.

 Meilleurs efforts (« best efforts ») : le garant vend le volume de titres demandé effectivement par les
investisseurs. La firme n’est pas assurée de lever la totalité des fonds espérés.
Souvent les contrats incluent une option de Greenshoe donnant au garant l’option de vendre des actions
additionnelles au prix de l’offre. Cette option représente un coût pour (non explicite) l’émetteur.

2.2 Les augmentations de capital

Le mécanisme d’augmentation de capital est similaire à
celui de l’introduction en bourse avec une différence
significative : il existe une référence de prix sur le marché.
Les augmentations de capital sont « pricées » en dessous
du prix de marché afin d’attirer les investisseurs.
Généralement, l’annonce d’une augmentation de capital se
traduit par une baisse du cours de l’action.
A titre illustratif, sur le marché U.S, le rendement moyen
sur deux jours d’une augmentation de capital se situe aux
alentours de ‒3,1%.

Exemple :

2.2.1 Attribution gratuite de BSA

Le problème principal que soulèvent les augmentations de capital avec DPS est le délai légal entre la date de
fixation du prix et la clôture de l’offre (environ 3 semaines) et la décote sur le prix qui en découle. Cette
période est nécessaire afin de permettre aux actionnaires particuliers de prendre connaissance de l’opération
et de faire connaître leur choix à leur intermédiaire.
Face à cette contrainte de calendrier, une autre technique s’est développée : elle consiste à attribuer
gratuitement aux actionnaires existants des BSA à durée de vie très courte, ce qui présente un avantage
principal : elle écourte le délai de 6 jours puisqu’il n’y a plus besoin de publier au BALO 6 jours avant
l’ouverture de l’offre.
Les BSA sont un titre financier permettant de souscrire, pendant une période donnée, dans une proportion et
à un prix fixé à l’avance, à un autre titre financier. Les BSA se présentent comme une option d’achat (voir
session sur les options).
Les BSA peuvent également être des produits long terme pour des augmentations de capital différées (mais
potentielles).

2.2.2 Attribution gratuite d’actions

Lors d’une augmentation de capital par incorporation de réserves, il existe deux possibilités :
 Augmentation du nominal de chaque action (seul effet : augmentation du capital social)
  Augmentation du nombre d’actions par attribution gratuite à chaque actionnaire
 Opération cosmétique auprès de la « veuve de Carpentras »
 Sans impact sur la valeur de la société 
− +
N . V b + n. V e =( N +n ). V b avec V e=0
NE CHANGE PAS LES FONDS PROPRES DE LA SOCIETE, CE N’EST PAS UN INSTRUMENT DE
FINANCEMENT

 Autre possibilité purement cosmétique de créer des actions sans augmentation de capital  : la
division du nominal
 Utile lorsque le prix unitaire des actions est devenu très élevé (suite à un beau parcours
boursier)
 Sans impact sur la valeur de la société

2.2.3 Coûts d’émission

Les coûts directs de l’appel aux marchés de fonds propres sont importants, en particulier pour les petites
émissions.

Ces coûts sont une borne inférieure, nous devons en plus prendre en compte les coûts indirects comme la
« greenshoe » (option de surallocation), la décote à l’introduction en bourse et les effets de richesse liés aux
augmentations de capital.

Autres coûts liés à la cotation :

 Temps passé en communication auprès des investisseurs
 Coûts règlementaires et de conformité
 Présence d’investisseurs activistes
 Possibilité d’un rachat
 Pression à la performance du marché
 Perte de contrôle de l’entreprise (pour les sociétés contrôlées par une famille)
Autant de raisons qui plaident pour limiter le recours aux augmentations de capital et qui expliquent les
différences entre dirigeants actionnaires (qui préfèrent limiter les coûts directs et la dilution) et les sociétés
avec des dirigeants non actionnaires (qui préfèrent la sécurité permise par l’accroissement des fonds propres.

2.3 Réduction de capital

 Les sociétés cotées ont le droit de racheter et détenir jusqu’à 10% de leur capital, en vue de :
 Gérer la liquidité de leur action
 Servir des exercices de stock ou de BSA
 Payer des acquisitions en titres
 Réduire le capital en supprimant les titres rachetés (les sociétés non cotées ne peuvent détenir leurs
propres actions et doivent donc systématiquement détruire les actions rachetées)

 Pour réduire le capital de manière significative, une société cotée doit lancer une OPRA (Offre Publique
de Rachat d’Actions) et ainsi proposer à tous les actionnaires d’apporter des actions à un prix supérieur au
cours de bourse, sujet avant tout cosmétique et trompeur :
 Message positif (confiance du management…)
 Mais destruction de richesse (prime sur le cours de bourse)
( N−n ). V +b =N . V −b −n . V r avec V r >V −b . ..
Cours Vb- = 23,09€ capitalisation boursière -> 8,2 Md€ : 356Md€
Prix de rachat Vr : 30€ sur 11%de capital = 1,250 Md€ pour passer à 7Md€ :
=> -41,7 Md € soit reste 315 Md d'actions qui vaudront 22,17€

3. Les augmentations de capital privées, capital-risque et private equity

 Entre actionnaires privés

 Souscrites par des investisseurs en capital-risque :

 Seed-money ou capital amorçage : élaboration d’un prototype
 Start-up : marketing initial et élaboration du produit
 Premier tour : première production et commercialisation
 Second tour : besoins en BFR, ou investissements
 Troisième tour (mezzanine) : expansion après un point mort
 LBO
 PIPE
 Spin off
 Sociétés en retournement

 Accompagnement à durée limitée avec un objectif, dès l’entrée, la sortie :

 Introduction en bourse
 Sortie industrielle
 Nouveau tour de capital-risqueurs

 Types d’investisseurs en capital :

 Traditionnel : familles riches et anciennes (ex : Wendel, Peugeot)
 Partenariat privés, fonds de capital-risque (fonds « fiscaux » FCPI, holdings ISF…)
 Filiales de grandes institutions financières
 « Business Angels »