Lezione 1 federica

Definizione della governance d’impresa. Teoria dell’agenzia, assumptions, meccanismi di

governance e limiti

Il termine governance deriva dal latino “gubernare”, che significa guidare o governare.
L’espressione americana, che ora usiamo, di corporate governance, tradotta in italiano
solitamente come “governo d’impresa”, si diffonde dagli anni ’80 e indica un sistema di regole
attraverso cui le imprese sono gestite e controllate.
Sono numerose le definizioni di corporate governance che si sono diffuse nel tempo e numerosi
sono gli autori che se ne sono occupati.
La parola corporate indichiamo il governo dell’azienda, infatti la corporate governance studia i
rapporti tra azionisti, consiglio di amministrazione e direzione in azienda e studia anche i rapporti
all’interno del consiglio di amministrazione e rispetto alle compagini azionarie

Definizione di corporate governance

Nel dibattito accademico, si riscontrano due definizioni di corporate governance classificabili sulla
base delle seguenti variabili:

 Quali soggetti i cui interessi si tutelano? (degli azionisti o di tutti gli stakeholder
aziendali?);
 Come si tutelano, ossia con quali meccanismi di governo? (il consiglio di amministrazione
o un insieme di meccanismi di governance?).

Definizione ristretta e allargata della corporate governance

Dalla comparazione di queste variabili si giunge a due definizioni diverse di corporate

governance:

- Secondo la definizione ristretta -> per corporate governance s’intende la progettazione o

costituzione di un consiglio di amministrazione che abbia come interesse quello della tutela dei soli
azionisti.

- Secondo la definizione allargata -> la corporate governance riguarda la definizione di una serie
di meccanismi volti alla creazione di valore nel lungo periodo da distribuire equamente tra tutti gli
stakeholder dell’impresa. Secondo questa concezione, dunque, i meccanismi di governance sono
finalizzati a tutelare gli interessi degli stakeholder in generale.

Definizioni specifiche di coroporate governance

- Andrei Shleifere, Robert W. Vishny affermano che:

‘‘La corporate governance rappresenta il modo in cui i finanziatori delle imprese si assicurano di
ottenere un ritorno sui loro investimenti.’’
Per finanziatori d’impresa -> si intende sia gli azionisti, in qualità di fornitori di capitale di
rischio, che tutti i creditori, come fornitori di capitali di debito;

- Sheridan e Kendal affermano che:

‘‘La corporate governance rappresenta un sistema strutturato in modo tale da soddisfare gli
obiettivi di lungo termine degli azionisti, curare le esigenze dei dipendenti, prendere in
considerazione i bisogni provenienti dall’ambiente esterno all’impresa e rispettare le normative del
contesto giuridico in cui l’impresa opera’’, evidenziando l’importanza di prendere in
considerazione tutti gli interessi che convergono nell’impresa.

L’impresa come nesso di contratti

L’ impresa può essere concepita come un nesso di contratti, cioè come il centro di una rete di
contratti (impliciti ed espliciti) che regolano i diritti e i doveri di ogni stakeholder. 
Ciascuna impresa dovrebbe avere quale obiettivo primario quello di raggiungere un equilibrio tra
i contributi forniti e quelli distribuiti ai rispettivi stakeholder.

Il perseguimento dell’obiettivo legato al raggiungimento del miglior risultato possibile per tutti gli
stakeholder può essere ostacolato da due fattori: 

 la difficoltà di stimare il contributo fornito dal singolo interlocutore in rapporto alla

produzione complessiva dell’impresa. Si tratta di una analisi abbastanza difficile, sia
perché il valore creato da singoli contributi può dipendere da attività complementari per
l’ottenimento del risultato finale, sia perché il risultato economico di esercizio è esso stesso,
per definizione, frutto di stime e congetture e quindi soggetto a errori divalutazione; 
 la presenza di comportamenti opportunistici da parte di alcuni soggetti presenti
nell’azienda: si possono ricordare situazioni riconducibili al prevalere dell’interesse di
alcuni soggetti (manager, azionisti, conferenti di capitale di prestito, clienti ecc.) su quello
degli altri e sul bene comune aziendale.

I due diversi approcci

Per risolvere la problematica relativa ai differenti interessi che convergono su un’impresa è
possibile seguire le due diverse concezioni:

 quella che si fonda sulle complementari teorie dei diritti di proprietà edell’agenzia, secondo
cui le imprese devono essere governate e gestite al finedi massimizzare il valore azionario;
 quella che si fonda sulla teoria degli stakeholder, la quale ritiene che le imprese debbano
cercare di bilanciare tutti gli interessi che convergono su di esse

La concezione ristretta

 La concezione ristretta della corporate governance ritiene che gli azionisti siano la
categoria di stakeholder che ha il diritto di controllo sull’impresa poiché essi, come
possessori dei diritti residuali sul flusso di reddito prodotto, hanno un forte interesse alla
massimizzazione dell’efficienza e della ricchezza generata nel lungo periodo. 
 Gli azionisti esercitano il proprio diritto di controllo esprimendo il loro voto su alcune
decisioni importanti e nominando i membri del CdA come garanti del loro interesse per cui
la relazione tra azionisti e membri del CdA è configurabile come un tipico rapporto di
agenzia in cui gli azionisti (nella veste di principale) delegano ai consiglieri (nel ruolo di
agenti) la realizzazione di un insieme di attività.

Le assunzioni della concezione ristretta

Le assunzioni alla base del principio di creazione di valore per gli azionisti possono essere così
elencate: 
  La massimizzazione del valore per gli azionisti comporta anche la massimizzazione del
valore dell’impresa, in quanto esiste una relazione tra l’impresa e coloro che forniscono le
risorse necessarie per svolgere l’attività. Tale tipo di relazione è regolata attraverso la
stipulazione di contratti completi che esplicitano in maniera chiara sia i diritti che i doveri
di ciascun contraente in ogni possibile situazione futura.
 I mercati finanziari sono efficienti, ovvero evidenziano il reale valore delle azioni in
maniera trasparente, quindi attraverso di esso gli azionisti possono valutare in qualsiasi
momento il valore creato per loro dalle imprese.

La concezione ristretta: alcuni limiti

 Nell’ambito di questa concezione, il problema principale di corporate governance

denominato problema di agenzia di primo tipo, si verifica quando la struttura azionaria è
così frazionata da comportare il fenomeno della separazione della proprietà (possesso di
quote di capitale di rischio) dal controllo dell’impresa (diritto ad assumere le decisioni
essenziali di governo economico).
 Questi problemi possono far insorgere comportamenti opportunistici da parte dei manager,
a danno degli azionisti, in quanto questi possono:sottrarre indebitamente risorse
finanziarie; cederei beni dell’impresa aprezzi inferiori a quelli di mercato, a società che
essi stessi controllano; utilizzare risorse dell’impresa per poter acquistare beni di uso
personale; realizzare investimenti di grandi dimensioni solo per aumentare la dimensione
aziendale e, con essa la loro retribuzione, il loro potere e la loro reputazione.

La Teoria dell’agenzia

Le Assumption della Teoria dell’agenzia

 Azionistinumerosi e non interessati alla gestione;

 Manager hanno interessi divergenti rispetto ai proprietari;
 La finalità dell’impresa è la massimizzazione del profitto;
 Proprietari interessati esclusivamente alla remunerazione annua.

L’approccio della teoria dell’agenzia è di tipo prescrittivo/normativo nell’offrire soluzioni.

I benefici privati di controllo
Chi detiene il controllo di un’impresa gode dei cosiddetti benefici privati del controllo, ossia di
benefici dinatura monetaria o di altro tipo, che di fatto non vengono condivisi con gli altri
azionisti.
Tra i benefici privati di controllo di natura nonmonetaria troviamo ad esempio l’acquisizione di
prestigio e rispetto acquisito grazie al ruolo ricoperto nella realtà aziendale.
I benefici privati di controllo di tipo monetario sono invece rappresentati da:

 profitti derivanti da operazioni con parti correlate a prezzi falsati;

 remunerazioni gonfiate per qualunque tipo di operazione effettuata; 
 utilizzo privato di alcune risorseaziendali (aereo aziendale, uffici sontuosi, villa).

I meccanismi di corporate governance

Tra i principali meccanismi di corporate governance in grado di limitare la presenza di benefici
privati di controllo prescritti dalla teoria dell’agenzia, abbiamo quattro meccanismi interni
all’azienda (da 1 a 4) ed uno esterno (a):

1. Un consiglio di amministrazione funzionante, che riesca in concreto a monitorare i

comportamenti assunti dal top management; 
2. La presenza di un blockholder,ossia un azionista di controllo che rappresenti un punto di
riferimento per la risoluzione di eventuali problematiche derivanti dalla gestione
manageriale; 
3. Un utilizzo corretto e adeguato di piani di incentivazione azionaria: i manager e gli
amministratori sono incentivati a massimizzare il valore azionario dell’impresa se la loro
remunerazione è collegata proporzionalmente al valore delle azioni sul mercato.
4. Una struttura aziendale caratterizzata da un forte livello di indebitamento. 

a. Il mercato per il controllo societario disciplina il comportamento dei top manager in quanto, in
caso di performance aziendali deludenti, gli investitori esterni possono acquisire il controllo
dell’impresa attraverso il meccanismo della scalata ostile

Il Consiglio di amministrazione
Il consiglio di amministrazione è il più importante dei meccanismi di corporate governance.

 Gli azionisti delegano ai manager il potere di prendere decisioni in termini di strategia e

controllo e al consiglio di amministrazione di controllare l’operato dei manager per la
tutela dei propri interessi;
 Un consiglio di amministrazione efficace ed efficiente dovrebbe essere strutturato sulla
base di tre variabili: la composizione, il numero di amministratori, il giusto mix tra
consiglieri esecutivi, non esecutivi e indipendenti; 
 Per il suo effettivo funzionamento è importante il numero, la durata degli incontri e la
qualità e tempestività delle informazioni prodotte.

La presenza di un blockholder
La presenza di un azionista di riferimento può essere un efficace meccanismo di governance:
infatti, comporta un maggior controllo della gestione manageriale e un maggior potere di sostituire
il top management in caso di una cattiva gestione.
Tuttavia, la presenza di un blockholdere del suo potere, comporta anche il rischio che quest’ultimo
persegua ilproprio interesse a discapito degli azionisti di minoranza, questo viene definito
problema di agenzia di secondo tipo (principal-principal).

L’utilizzo dei piani di incentivazione

In presenza di una elevata separazione tra proprietà e controllo, il top management ha
l’opportunità di perseguire i propri interessi. 
Per limitare tale effetto, possono essere utilizzati dei piani di incentivazione, i quali possono essere
di due tipi: 

 Incentividi breve termine: sono legatial raggiungimento di obiettivi annuali; 

 Incentividi lungo termine: sono incentivi collegati al raggiungimento di obiettivi
pluriennali.

Una struttura indebitata

Una struttura fortemente indebitata, rappresenta un sistema di disciplina del management, in
quanto riduce i flussi di cassa disponibili.
Il debito finanziario comporta il rimborso della quota capitale e dei rispettivi interessi.
Tuttavia non bisogna esagerare con lo sfruttamento di tale meccanismo, altrimenti l’impresa
potrebbe finire nella cosiddetta morsa debitoria (debtoverhang).

Il mercato per il controllo societario

Il mercato per il controllo societario è un meccanismo di governance che ha come effetto quello di
consegnare il controllo di un’impresa achi ritenga di essere in grado di gestirla in modo efficiente.
La riallocazione del controllo può avvenire attraverso: 

 la proxy fights: operazione in cui uno o più shareholder insoddisfatti dell’attuale gestione
presentano all’assemblea degli azionisti una proposta di candidati al consiglio differente da
quella presentata dal top management;
 la scalata ostile (hostiletakeover): un soggetto esterno all’impresa lancia un’offerta
pubblica di acquisto per l’acquisto del pacchetto azionario di maggioranza, adun prezzo
superiore aquello di mercato.

La concezione allargata
La concezione allargata nasce dall’esigenza di superare i limiti di quella ristretta la quale
considera rilevanti gli interessi degli stakeholder diversi dagli azionisti solo se si verificano
determinate circostanze. La concezione allargata estende la propria visione a tutti gli interlocutori
dell’impresa, sia interni che esterni, che contribuiscono al suo funzionamento.
Le critiche all’approccio secondo cui le imprese devono creare valore per gli azionisti possono
essere classificate in tre diversi filoni: 

 l’etica aziendale;
 la responsabilità sociale dell’impresa; 
 la teoria degli stakeholder.

Le assunzioni della concezione allargata

La teoria degli stakeholder rigetta gli assunti della teoria della creazioni di valore per gli azionisti
e ritiene infatti che: 

 In riferimento alla massimizzazione del valore dell’impresa, tale teoria evidenziacome in

realtà la massimizzazione del valore per gli azionisti non conducenecessariamente alla
 massimizzazione del valore d’azienda. Secondo tale assunto l’impresa non ha proprietari,
in quanto in realtà gli stessi azionisti sono solo detentori delle quote di partecipazione al
capitale di rischio dell’impresa, ragion per cui gli azionisti non sono altro che una delle
categorie di stakeholder aziendali.
 In riferimento all’efficienza dei mercati finanziari, i mercati non sono affattoefficienti a
causa di distorsioni informative e quindi non riflettono quasi mai il reale valore delle
imprese.

Le assunzioni della concezione allargata

 In riferimento alla disciplina del management: in realtà affidare ai manager un solo

obiettivo, ovvero quello della massimizzazione del valore per gli azionisti, non ha portato i
risultati sperati, lo dimostrano gli innumerevoli scandali finanziari e le manipolazioni dei
dati contabili degli ultimi anni. 
 In riferimento ai piani di incentivazione azionaria: la proliferazione di piani caratterizzati
da una retribuzione legata in parte al valore azionario delle aziende ha portato negli anni
all’assunzione da parte del top management di decisioni estremamente profittevoli per se
stessi, ma rischiose per l’azienda.
 In riferimento al mercato per il controllo societario: spesso i meccanismi caratteristici del
mercato per il controllo sono difficili da attuare (come ad esempio le scalate ostili), infatti i
manager spesso scoraggiano tali tipi di operazioni attraverso operazioni strategiche volte a
rendere più onerosa la scalata.

L’etica aziendale
L’etica aziendale critica il concetto di ottenimento del profitto a tutti i costi (dell’approccio
“business is business”) e sottolinea l’importanza per il top management di agire seguendo sia i
valori aziendali che quelli morali.
Uno strumento utile alla diffusione in azienda di tale eticità è il codice etico. In esso possono essere
riportati tutti i valori aziendali nonché alcune regole di comportamento utili al perseguimento di
una gestione corretta ed efficiente

La responsabilità sociale dell’impresa

La rilevanza del tema della responsabilità sociale inizia negli anni Settanta, soprattutto in seguito
ad innumerevoli episodi negativi: 

 L’attivismo di associazioni non governative; 

 La diffusione di innumerevoli scandali societari (Enron,Parmalat, Satyam);
 Lacrescente attenzione dei media; 
 L’aumento del peso degli investitori socialmente responsabili.

La teoria degli stakeholder

La teoria degli stakeholder parte dal presupposto che gli amministratori e i manager non devono
focalizzarsi unicamente sul soddisfacimento degli interessi degli azionisti ma devono considerare
anche le esigenze di prestatori di lavoro, fornitori, consumatori e della collettività in generale. 
Per tale ragione si ritiene che qualora si voglia attuare una qualsiasi forma di rendicontazione
sociale il primo passo da compiere è la mappatura degli stakeholder considerati rilevanti per
l’impresa.

Le diverse classificazioni di stakeholder

Il termine “stakeholder” appare per la prima volta nella letteratura aziendale all’inizio degli anni
Sessanta.
Esistono numerose classificazioni di stakeholder in letteratura, tra le principali troviamo:

 stakeholder in senso lato: qualsiasi gruppo di persone o qualsiasi persona che può
condizionare il raggiungimento degli obiettivi dell’impresa o che è influenzato dal
comportamento della stessa;
 stakeholderin senso stretto: qualsiasi gruppo di persone o singola persona da cui l’istituto
dipende per la sua sopravvivenza futura; 
 stakeholder primari: soggetti senza la cui continua partecipazione l’impresa non può
sopravvivere;
 stakeholder secondari: soggetti che esercitano un’influenza o un condizionamento
sull’impresa, o sono influenzati o condizionati dalla sua attività, pur non avendo con essa
alcuna transazione e pur non essendo essenziali per la sua sopravvivenza.

Altre classificazioni di stakeholder

 stakeholder volontari: costituiti da tutti quei soggetti che hanno scelto consapevolmente di
assumere un interesse nei confronti dell’impresa e di sopportare il rischio di non ricevere
una ricompensa adeguata al contributo fornito;
 stakeholder involontari: coloro che sono esposti inconsapevolmente ad un rischio e che
possono, di conseguenza, essere danneggiati o avvantaggiati dallo svolgimento dell’attività
aziendale;
 stakeholder interni: lavoratori, azionisti e manager;
 stakeholder esterni: tutti gli altri.

Lezione 1 teams

In questo corso andiamo ad esaminare 3 concetti:

il ruolo,le responsabilità` e le decisioni di chi governa l’azienda.
Nelle aziende vi sono soggetti che occupano livelli diversi:
-Azionisti/Proprietari(Shareholders): coloro che detengono le quote o azioni del capitale
aziendale cioè la proprietà dell’azienda. Vengono riconosciuti come proprietari (es:
azienda familiare, il proprietario detiene le quote). In America questi soggetti sono i
finanziatori dell’azienda, cioè apportano capitale come le banche.
-Direzione(Management):include il Direttore Generale e i vari Direttori di settore, quali
finanziario, amm. commerciale ecc..
Questo organismo detiene la funzione strategica, cioè prendono le decisioni. Questi
soggetti nelle grandi aziende americane sono soggetti differenti rispetto al ruolo svolto in
Italia. Nelle grandi aziende americane, gli azionisti sono numerosi e detengono quote di
capitale minuscole e siccome apportano capitale all’azienda(finanziatori), sono
disinteressati alla gestione per cui nominano persone che al loro posto gestiscono
l’azienda, cioè tutto il management.
Il problema sorge in caso di conflitti poiché il management deve prendere le decisioni e
definire le linee guida e nel momento in cui si verifica un risultato di gestione o produzione
negativo, gli effetti ricadranno sugli azionisti. Si inizia a staccare RUOLO e
RESPONSABILITA`
Il RUOLO ricade sulla direzione mentre le responsabilità` delle loro azioni ricadono sugli
azionisti. Infatti gli azionisti sono quelli che vengono pagati per ultimi e che risentono
maggiormente delle conseguenze verificatesi infatti vengono detti “residuali”.
Qui si ha la nascita della Governance, nasce in America per risolvere i problemi di conflitti
di interesse sorti nelle grandi aziende(multinazionali, public company)ovvero coloro che
prendono decisioni non risentono delle conseguenze. Per risolvere questi conflitti, si e`
deciso di inserire tra questi gruppi di soggetti IL CONSIGLIO DI AMMINISTRAZIONE.
-Consiglio di amministrazione nasce con la funzione del controllo,cioè controllare che
l’operato del manager non sia contro l’interesse dell’azionista.(es. il direttore generale
vuole fare carriera e compie azioni volte a incrementare la sua visibilità` sul mercato
compiendo investimenti grandi ma non è detto che tale azione è un bene per la propria
azienda). Nel CDA vi sono soggetti che svolgono compiti di controllo ma anche altri che
hanno deleghe di potere ciò infatti porta alla nascita dell’AMMINISTRATORE DELEGATO.
-Amministratore Delegato fa parte del CDA ma ha le deleghe per dirigere la
direzione(management). È l’elemento di unione tra il CDA e la Direzione. Sotto di lui c’è il
direttore generale. Nelle aziende vi è solo un amministratore delegato, che ha deleghe su
tutta l’azienda e infatti in America è il vero capo aziendale.
Nelle aziende di grandi dimensioni vi possono essere anche amministratori con deleghe
parziali.
-GOVERNANCE: Studia i rapporti tra gli azionisti e management, tra cda e management,
tra azionisti e cda e i rapporti interni al cda, (stabilendo le riunioni, le deleghe da conferire
ecc.). La parola Governance deriva dal latino e significa governare, guidare. Nasce negli
anni ‘80 in America, nell’ambito finanziario e poi in quello aziendale. Corporate
governance,invece indica la guida dell’azienda.

Esistono 2 definizioni di Governance :

-ristretta -allargata

Si distinguono in base a 2 parametri:

1)Quali interessi la Governance va a tutelare?
Gli azionisti (ristretta) Tutti gli Interlocutori aziendali(allargata)
La 1 def della slide dice che la Governance tutela gli azionisti o finanziatori.
La Corporate Governance ha a che fare con i modi in cui i fornitori di soldi alle
aziende(azionisti e finanziatori) si assicurano di ottenere un ritorno sul loro investimento.
(ristretta)
La 2 def dice che la Gov tutela gli interessi di tutti.
Noi crediamo che una buona C GOV consista in un sistema di meccanismi di controlli per
raggiungere i seguenti obiettivi:
-obiettivi strategici di lungo termine dei proprietari
-considerare gli interessi dei dipendenti
-tener conto dei bisogni dell’ambiente e della c locale
- lavorare per mantenere relazioni eccellenti sia con i clienti che con i fornitori
-mantenere una propria compliance con tutte le richieste legali e contabili(buon bilancio e
aderenza ai p contabili)

2)Quali meccanismi ha a disposizione la Governance per tutelare gli interessi?

Il CDA(ristretta) CDA e altri meccanismi per tutelare gli interessi di tutti(allargata)
1 def :si considera solo il CDA (Boards of directors) è responsabile per la Governance
delle aziende. La responsabilità` del consiglio include: fissare gli obiettivi strategici, fornire
una leadership affidabile, supervisionare la direzione della azienda e riportare agli
azionisti. Tali azioni sono soggette alla legge e agli azionisti. (ristretta)
2 def: si adotta una visione piu` ampia di c gov, che si riferisce all’intero corpo di norme
legali,istituzionali ecc, che determinano che le aziende quotate(publiclytraded=azioni
scambiate in borsa). (La public company non e` l’azienda pubblica ma e` una azienda le
cui azioni sono disperse tra il pubblico). Questi meccanismi includono il CDA,aspetti di
corporate finance,legge fallimentare, che disciplina le aziende poiche` la paura di arrivare
al fallimento porta le aziende a disciplinarsi,pratiche di lavoro, i diritti di proprieta` e sistemi
di controllo e informativi.(allargata)

La CORPORATE GOVERNANCE: consiste nel progettare vari meccanismi volti a creare

valore nel lungo periodo e distribuire tale valore tra tutti gli stakeholders. I meccanismi
sono vari, ne consideriamo 5: 4 interni all’azienda tra cui il CDA e uno esterno.
CORPORATE GOVERNANCE DEALS WITH the ways in which suppliers of finance to
corporations assure themselves of getting a return on their investment. How do the
suppliers of finance get managers to return some of the profits to them? How do they
make sure that managers do not steal the capital they supply or invest it in bad projects?
How do suppliers of finance control managers? A Survey of Corporate Governance Andrei
Shleifer and Robert W. Vishny The Journal of Finance, Vol. 52, No. 2 (Jun., 1997), pp.
737-783

La Corp. Gov. ha a che fare con i modi con cui i fornitori di soldi alle aziende si assicurano
un ritorno sull’investimento. Come fanno i fornitori di soldi a far sì che i manager gli
assicurino un ritorno in termini di profitto? Come si assicurano che i manager non rubino il
capitale che forniscono o investono in azienda? Come i fornitori di finanza controllano i
manager? Da qui nasce il primo meccanismo di Governance che è il CDA. Dobbiamo
vedere come gli americani vedono l’azienda. Esempio azienda americana

Box blu = rappresenta l’interno dell’azienda e contiene il CDA e MANAGEMENT[chief

(capo)= amministrat delegato e il suo team]. Sopra abbiamo l’amm
delegato(president),capo azienda e il chairman(uomo sedia),colui che dirige le riunioni del
cda.
Box neri=esterno azienda e si compone in 4 livelli:
1)Mercato del capitale proprio(equity= PN). Chi fornisce capitale all’azienda sottoforma di
contratto azionario esterno. In Italia non esiste
2)Mercato del debito, cioe`tutti i possibili finanziatori,fondi vari e banche. In Italia e` molto
ristretto.
3)Compilance, rispetto di principi contabili,legali ecc. Fa riferimento a societa` di revisione
e auditor.
4)Enti quali SEC, CONSOB ecc, organi che controllano le aziende tramite delle regole che
emanano.

Con questa struttura abbiamo cercato di capire la governance in un’azienda Americana in

un contesto in cui in questi mercati funzionano in un contesto dove le relazioni interne in
azienda sono composte da questi soggetti elencati e differenti tra loro , differenti classi.
Adesso dobbiamo fare un ultimo passo quello di definire l’impresa in un altro modo. Non
come il complesso di beni e persone per il soddisfacimento dei bisogni umani ma
l’impresa definita come un fulcro di contratti.

È il modo di definire l’impresa secondo queste teorie ma soprattutto nel mondo americane,
cioè l’impresa non è un complesso di beni e persone ma un punto di contratti, contratti di
due parti, tra due persone. Noi sappiamo che nell’azienda e attorno all’ azienda circolano
una serie di persone che sono lavoratori, finanziatori a titolo di capitale di credito,
comunità locale ecc. Questi soggetti sono legati o meglio vincolati tra loro e con l’impresa
attraverso contratti di conseguenza nel contratto è specificato il contributo del singolo
soggetto e la remunerazione attesa. Anche i fornitori di capitale, è vero sono soggetti
legati all’impresa dai contratti, ma sono soddisfatti solo se tutti gli altri soggetti sono stati
soddisfatti e li abbiamo chiamati residuali, gli americani li definiscono residual claimants
(coloro che richiedono), quindi coloro che richiedono in via residuale. Sono degli
interlocutori, sono vincolati con l’azienda tramite contratto in via residuale quindi solo se
avanza qualcosa e solo dopo tutti quanti. Quindi questi fornitori di capitale o meglio
fornitori di equity sopportano solo il rischio di impresa (io già quando dico azienda impresa
so che non sono un dipendente pubblico, ma sono un imprenditore quindi sopporto un
rischio) questo rischio può essere POSITIVO : quindi che mi può dare un utile positivo ma
anche una redditività NEGATIVA. Quindi ricapitolando appena si parla di azienda devo
subito pensare al rischio, quello che investe in azienda sicuramente sa che sta rischiando
(se io investo in azioni piuttosto che in BOT sto rischiando di più) quindi sopporto questo
rischio ma supporta anche un secondo rischio più patologico (perché l’altro è fisiologico in
azienda) che è quello di demandare la gestione ad un altro come detto precedentemente i
quali però non rispondono delle conseguenze, perché le conseguenze sono dei fornitori di
capitale. Quando il manager sbaglia l’azienda paga tutti se riesce, se non avanza nulla è il
fornitore di capitale che non prende niente e sopporta questo doppio rischio psicologico e
patologico. Per questo nasce quella famosa TEORIA DELL’ AGENZIA la quale risponde
a questa domanda: Come poter rendere efficiente un’impresa nella quale manager e
azionisti sono due classi distinte e specializzate di soggetti?

Ci troviamo in un’azienda ben specifica dove azionisti e manager sono distinti sicuramente
questo non è applicabile all’impresa di famiglia dove il proprietario è anche manager.
Quindi non solo devo essere classi distinte ma specializzate ovvero perché uno prende
decisioni è specializzato nel prendere decisioni ovvero il manager e l’altro è specializzato
nel sopportare il rischio ossia l’azionista.
Come si fa quindi a supervisionare questi soggetti? Nasce appunto questa teoria
dell’agenzia in questo famoso articolo che si chiama SEPARATION OF OWNERSHIP
AND CONTROL (separazione della proprietà dal controllo) in un journal che si chiama
Law and Economics una rivista di economia generale e nasce qui la teoria dell’agenzia.
Ed è qui che abbiamo il conflitto di agenzia: l’elevata numerosità degli azionisti (residual
claimants) delega la gestione ai manager che prendono decisioni, si crea separazione tra
proprietà e controllo o meglio tra PRINCIPAL ( azionista) e AGENT ( sono i manager colui
che agisce per conto di un altro ) e avviene il conflitto di agenzia.
Perché quindi avviene questa separazione? Perché i manager e gli azionisti sono due
classi distinte.

E sono specializzati in cose diverse.

GLI AZIONISTI: sono specializzati in rischi residuali quindi rischio fisiologico e patologico
d’ azienda
I MANAGER: sono specializzati nel prendere decisioni.
Ecco il conflitto di agenzia dove nasce. La prima prescrizione di questa teoria è quella di
mettere dei DIRECTOR ossia degli amministratori (possibilmente esterni) che vanno a
controllare i manager attraverso un board.
Perché gli amministratori devono essere esterni? Perché non devono avere legami con
l’azienda.
E questo è il problema della governance.

Quindi questa governance che nasce in America per quella tipologia di azienda e nasce
per renderla efficiente e ha l’obiettivo di tutelare gli azionisti.
Quindi se l’azionista che rappresenta il mercato dei capitali (equity market) investe in
azienda sottoforma di azioni e se il manager fa usi privati di asset aziendali l’azionista
perde i soldi e decide di non prestarli a quell’azienda e quindi il flusso di risorse che va dal
mercato dell’equity all’ azienda si interrompe oppure diventa molto oneroso con condizioni
estreme. Se il flusso si interrompe muore l’azienda (cosi funziona in America) e quindi la
governance deve subentrare per evitare il fallimento del mercato. Il fallimento del mercato
finanziario è proprio quando l’azienda non ha più possibilità di ricevere soldi perché non
ha tutelato le persone che hanno investito.

LE ASSUMPTION DELLA TEORIA DELL’ AGENZIA

Ovvero le premesse
Analizziamo le prime 4 premesse della teoria dell’agenzia
Per far sì che la teoria dell’agenzia valga ossia per far sì che un consiglio di
amministrazione controlli i manager per tutelare gli azionisti vale solo se queste quattro
premesse sono presenti
1) GLI AZIONISTI DEVONO ESSERE NUMEROSI E NON INTERESSATI ALLA GESTIONE:
ALTRIMENTI NON VALE (ESEMPIO DA NOI NON VALE) AZIONISTI CON PICCOLE
QUOTE E NESSUNO FA PARTE DEL MANAGEMENT
2) I MANAGER HANNO INTERESSEI DIVERGENTI RISPETTO AI PROPIETARI: perché
ALTRIMENTI SE IL MANAGER FA L’INTERESSE DEL PROPIETARIO QUESTA TEORIA
NON VALE (ESEMPIO NELL’IMPRESA FAMILIARE IL MANAGER CHE è PROPIETARIO
FA L’INTERESSE DI SE STESSO)
3) LA Finalità DELL’ IMPRESA DI QUESTA TIPOLOGIA è SEMPRE LA MASSIMIZZAZIONE
DEL PROFITTO: NON SI PENSA AD ALTRO,NON SI PENSA A MANTENERE IL
BUSINESS IN VITA PER DAR LAVORO A QUALCUNO.
4) GLI AZIONISTI SONO INTERESSATI ESCLUSIVAMENTE ALLA REMUNERAZIONE
ANNUA: A LORO NON INTERESSA SE L’AZIENDA VA BENE O MALE GLI INTERESA
SOLO IL DIVIDENDO FINALE E IL VALORE AZIONARIO CHE AUMENTA.
Queste sono le quattro premesse della teoria dell’agenzia.
Poi abbiamo tre note:
1) LA CORPORATE GOVERANANCE SI OCCUPA DELLA TUTELA DEL MERCATO
FINANZIARIO: perché DEVE TUTELATE IL FATTO CHE QUESTO FLUSSO DI SOLDI
DALL’ EQUITY NON SI FERMI
2) IL BOARD COSTITUISCE UN MECCANISMO DI GOVERNANCE PER IL CONTROLLO
DEI MANAGERS: QUINDI UNICO MECCANISMO
3) È UNA TEORIA MOLTO PRESCRITTIVA MOLTO DI LEGGE
OPPORTUNISMO MANAGERIALE: Cosa fanno effettivamente i manager all’interno
dell’azienda?

I manager possono :
1) ACQUISTARE BENI O SERVIZI A CONDIZIONI NON DI MERCATO: perché hanno
l’obietto di andare a lavorare in quell’ altra azienda dove stanno acquistando beni a prezzo
non di mercato, si vogliono trasferire in termini di lavoro.
2) VENDERE ASSENT RILEVANTI A PREZZI NON DI MERCATO : per visibilità, per politica,
per fare un favore a qualcuno come è successo a telecom – pirelli(esempio nel libro)
3) I MANAGER SI AUTOSTABILISCONO COMPENSI ENORMI : ma adesso c’è trasparenza
4) USANO BENI DI LUSSO AZIENdALI : auto , jet , altro per scopi privati
5) DECIDONO PROGETTI ESPANSIONISTICI : acquistano aziende diverse per visibilità e
questo fa notizia e aumenta il loro nome e cosi posso traferirsi in un’azienda più prestigiosa
6) QUANDO UN’AZIENDA NE ACQUISISCE UN’ALTRA DI SOLITO IL MANAGER DELL’
ACQUISITA VIENE CAMBIATO E SICCOME IL MANAGER TEME QUESTO METTE IN
ATTO UNA SERIE DI MECCANISMI ONEROSI ALL’AZIENDA STESSA. INIZIANDO A
VEDENRE ASSET RILEVANTI E SVUOTANDO IN UN CERTO SENSO L’AZIENDA E VA
A SCAPITO DELL ‘AZIENDA ACQUISITA.

Lezione 2 (23\90)
Riepilogo
Definizione ristretta e allargata di Corporate governance (zattoni cap 1-2)
Si classificano in base a due parametri:
1- quali interessi la governance va a tutelare:
-RISTRETTA shareholder
-ALLARGATA tutti gli stakeholder
2- meccanismi per la tutela degli interessi:
-RISTRETTA solo con il CDA
-ALLARGATA con una serie di meccanismi, che sono 6 in totale (4 interni 2 esterni)

Esempio di Governance di un’azienda americana (slide 6-blocco 1)

Struttura interna: troviamo solo il cda e direzione

Struttura esterna: troviamo una serie di mercati, consulenti e organi di controllo

Abbiamo poi visto l’azienda come nesso di contratti con tutti gli interlocutori.

Dove nel contratto c’è una bidirezionalità dove uno si impegna nel lavoro e l’azienda si
impegna in una restituzione.
Di tutti questi soggetti gli azionisti sono gli ultimi ad essere soddisfatti, infatti sono detti
“residualclaimants “

Abbiamo visto come la teoria dell'agenzia va a regolare i rapporti tra azionisti e

management (principal e agent) dove chi assume la direzione diverge da chi si assume il
rischio.
Per allineare questi due soggetti tale teoria prescrive una serie di meccanismi.
Quando vale la teoria dell’agenzia ?
Devono essere soddisfatte 4 assunzioni:
1. azionisti numerosi e non interessati alla gestione
2. obiettivo di massimizzazione del profitto
3. interessi del manager divergenti rispetto ai proprietari
4. azionista interessato alla remunerazione annua e al titolo che aumenta (in generale gli
azionisti possono avere anche altri interessi per i quali però non si applica tale teoria,
come: sociali, di sopravvivenza, non perdere il controllo)
Se queste assunzioni non sono rispettate tale teoria è inapplicabile.

Teoria dell’agenzia da un testo americano

(guardare la terminologia)

MECCANISMI DI GOVERNANCE (blocco slide 2)

I meccanismi di governance cercano di limitare la discrepanza tra ruolo e responsabilità -
azionisti e management - principal e agent.

Sono 6 (4 interni 2 esterni):

1- il consiglio di amministrazione (CDA)

● meccanismo di governance interno e il più importante
2- mercato attivo per il controllo societario in grado di rimuovere i top manager (MARKET
FOR CORPORATE CONTROL)
● meccanismo esterno
3- presenza di un azionista rilevante che esercita attivamente i propri diritti di controllo,
azionista con una quota azionaria rilevante in grado di esercitare un controllo sui manager
(BLOCKHOLDER: detentore di un blocco di azioni)
● meccanismo interno
4- utilizzo di piani di incentivazione azionaria adeguatamente strutturati, ovvero
meccanismi di remunerazione per il management possono essere azionari e di
performance (es stock option)
● meccanismo interno
5- definizione di chiari doveri fiduciari degli amministratori e la possibilità di promuovere
azioni legali nei loro confronti, ovvero la legge può imporre una serie di regole per cui se
gli amministratori se non le rispettano possono essere soggetti ad azioni legali.
(Responsabilità legale di amministratori e sindaci)
● meccanismo esterno

6- una struttura finanziaria fortemente indebitata, ovvero per allineare gli interessi del
management con quelli dell’azionista l’azienda si deve indebitare, poiché con un debito
alto tutto il cash flow disponibile sarà destinato a ripagare il debito e non può essere
utilizzati per interessi del management
(In teoria questi dovrebbero risolvere le relazioni di agenzia tra chi prende le decisioni e
chi se ne assume i rischi.)

Andiamo a definire ciascuno di questi meccanismi circa gli aspetti positivi e negativi

MECCANISMI INTERNI
(segue la classificazione/numerazione di cui sopra)

3-PRESENZA DI UN AZIONISTA DI CONTROLLO(Large Investors)

● in quanto la dispersione ed eterogeneità (quantità e qualità degli azionisti) degli

azionisti rende difficile:
-la definizione di una strategia condivisa
 -non è facile controllare il management
● aspetto positivo: la presenza di un’azionista con una quota un po’ più rilevante
assicura anche ai piccoli azionisti un minimo di controllo sull'operato del
management.
● aspetto negativo: la proprietà concentrata può causare problemi di “espropriazione
delle minoranze” (es in una società italiana immaginiamo che il 90% delle azioni sia
nelle mani di un azionista e il restante 10% nelle mani di tanti piccoli azionisti,
questo significa che ho nelle mani praticamente la proprietà dell’azienda e ciò mi
permette ad esempio tramite il bilancio nascondere delle cose che non mi conviene
vadano nelle mani dei piccoli azionisti)
Questo meccanismo può portare ad un problema di governance chiamato “conflitto
di agenzia di II tipo” ovvero quando l’azionista di maggioranza va contro gli interessi
degli azionisti di minoranza, questo meccanismo è anche detto

“Controlenhancingmechanisms”

Conflitto di agenzia di I tipo Principal vs Agent

Conflitto di agenzia di II Principal vs Principal

tipo
4-FALLIMENTO DEI CONTRATTI INCENTIVANTI

● aspetto positivo: per eliminare la divergenza di interessi tra due soggetti basta far
convergere l’utilità di entrambi verso lo stesso fine, ossia la massimizzazione del
valore azionario, ad esempio facendo diventare i manager azionisti

Aspetti negativi:
● questo meccanismo detto “Pay for performance” non è stato in grado di allineare
principal e agent
● infatti le remunerazioni dei manager sono state legate a indici poco significativi o
soggette alla manipolazione dei manager e la capacità del management di agire nel
breve periodo sul valore azionario del titolo

6-IL DEBITO COME STRUMENTO DI DISCIPLINA DEL MANAGEMENT

● aspetti positivi: l’elevata esposizione debitoria dell’impresa si limita l’utilizzo del

flusso di cassa per gli interessi del manager
aspetti negativi:
● in disciplina non è stata dimostrata alcuna associazione tra elevato indebitamento e
rischio di espropriazione;
 ● piuttosto, è dimostrato che l’eccessivo ricorso al debito comporta una maggiore
rischiosità percepita dagli investitore (nessuno vorrà investire)

4- CONSIGLIO DI AMMINISTRAZIONE

● è il principale meccanismo interno attraverso cui gli azionisti si assicurano il

controllo sull'operato del manager, quindi ha come funzione principale il controllo

Caratteristiche\aspetti:
-numerosità, come stabiliamo la composizione del cda?
-presenza di amministratori indipendenti (esterni)
-separazione o meno tra amministratore delegato e presidente(chairman) (nelle
aziende italiane molto spesso queste figure coincidono)
-presenza di comitati interni
-remunerazione dei consiglieri
-quante donne?
-i proprietari vi possono partecipare?
-durata della carica

in Italia un’idea di funzionamento del CDA è fornita dal Codice di Autodisciplina,

che aderisce alla regola “Comply or Explain”, ovvero le regole del codice non sono
obbligatorie ma se non vi si aderisce bisogna darne motivazione.
● inoltre, la composizione del CDA dipende da una serie di aspetti: dimensione
dell’azienda, strategia, dal contesto.

Aspetti negativi:
 ● è stato dimostrato che la presenza della maggior parte di amministratori
esterni non necessariamente garantisce il preciso controllo del management
● è comunque presente uno stato di soggezione, poiché anche
l’amministratore indipendente è nominato dalla compagine manageriale e
suggerito dall’amministratore delegato
● presenza di fenomeni particolari che alimentano i gruppi di potere, tra cui
“Cross directorship” cioè incroci di incroci di consiglieri tra più aziende
● spesso il CDA è chiamato solo a ratificare le decisione del management,
quindi non ne controlla la correttezza, questa funzione viene chiamata
“Rubber Stamp”
● spesso CDA formalmente perfetti in realtà consentono operazioni avventate
da parte del management . (una cattiva governance anche del il prodotto è
buono porta ad una cattiva performance)
MECCANISMI ESTERNI
2-MERCATO EFFICIENTE E ATTIVO (Market for corporate control)

● per avere un mercato efficiente ed attivo c’è bisogno che il prezzo del titolo azionario
esprima il valore vero dell’azienda, rappresentando una prima previsione per la valutazione
del management
 ● il Takeover (acquisizione del controllo di un'azienda target) può essere effettuato da un
Raider sia per ragioni industriali , sia perché si pensa che quel azienda target ha tante
potenzialità ma non performa bene per incapacità del manager, questo meccanismo
diventa di controllo poiché in seguito ad esso il manager della target può essere sostituito.
aspetti negativi:
● il management può adottare strumenti difensivi per ostacolare tale azione,
● inoltre, è altamente oneroso in termini di trasparenza, tempi, adempimenti

Quando conviene il meccanismo di Takeover?

Pensiamo al caso di due imprese: Alfa e Raider

-se Pa (prezzo delle azioni di alfa) non riflette il reale valore di Alfa per effetto di un
management incapace e opportunista, allora esisterà un Raider intenzionato ad
acquistare i titoli di alfa a Pa+ delta , poiché sa che una volta sostituito il management
porterà il valore delle azioni di alfa a Pa+delta+omega.
-siccome tale operazione comporta comunque dei costi, l’ultima valutazione che farà sarà
una classica valutazione economica di costi e benefici, per cui l'operazione è conveniente
se: Costi del takeover< Omega per il numero di azioni acquisite.
-il management di alfa per evitare tale operazione può incidere solo sul costo del takeover,
deve rendere più oneroso il costo dell’operazione per il raider. Ciò è possibile in diversi
modi, ad esempio vendendo asset rilevanti, oppure scegliendo un acquirente concorrente
(cavaliere bianco).