CHƯƠNG 14

THỊ TRƯỜNG VỐN HIỆU QUẢ VÀ

NHỮNG THÁCH THỨC TỪ TÀI CHÍNH
HÀNH VI

1
CHAPTER 14
EFFICIENT CAPITAL MARKETS AND BEHAVIOURAL CHALLENGES
 MỤC TIÊU CỦA CHƯƠNG
2

 Sau khi học xong chương này, sinh viên có thể:

 Hiểu được tầm quan trọng của thị trường hiệu quả

 Hiểu được định nghĩa của các dạng thị trường hiệu quả khác
nhau

 Biết được các kiểm định thực nghiệm của các hình thức thị
trường hiệu quả.

 Hiểu được các hàm ý của thị trường hiệu quả đối với nhà
quản trị tài chính.
 CẤU TRÚC CỦA CHƯƠNG
3
 14.1 QUYẾT ĐỊNH TÀI TRỢ CÓ TẠO RA GIÁ TRỊ CHO DOANH
NGHIỆP
 14.2 MÔ TẢ THỊ TRƯỜNG VỐN HIỆU QUẢ
 14.3 CÁC HÌNH THỨC KHÁC NHAU CỦA THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ
 14.4 BẰNG CHỨNG
 14.5 NHỮNG THÁCH THỨC CỦA TÀI CHÍNH HÀNH VI ĐỐI VỚI THỊ
TRƯỜNG HIỆU QUẢ
 14.6 NHỮNG BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM THÁCH THỨC THỊ
TRƯỜNG HIỆU QUẢ.
 14.7 TÓM LƯỢC NHỮNG KHÁC BIỆT
 14.8 CÁC HÀM Ý CHO TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
 14.1 QUYẾT ĐỊNH TÀI TRỢ CÓ TẠO RA GIÁ TRỊ CHO
4 DOANH NGHIỆP
 Dự án có NPV dương (tạo ra giá trị doanh nghiệp):
 Xác định sản phẩm hoặc dịch vụ chưa được đáp ứng

 Tạo ra hàng rào cạnh tranh.

 Sản xuất sản phẩm hoặc cung cấp dịch vụ với giá cạnh tranh hơn

 Trở thành công ty đầu tiên cung cấp sản phẩm.

 Quyết định tài trợ tạo ra giá trị:

 Lừa gạt nhà đầu tư.

 Giảm thiểu chi phí hoặc tang trợ cấp tài chính.

 Tạo ra chứng khoán mới

 14.2 MÔ TẢ THỊ TRƯỜNG VỐN HIỆU QUẢ
5

 Một thị trường vốn hiệu quả là thị trường mà trong đó giá
chứng khoán phản ánh những thông tin có liên quan đến giá
trị nội tại của chứng khoán.

 Giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH) đưa ra các hàm ý sau:
 Thông tin phản ánh tức thời vào trong giá, giá đã điều chỉnh trước khi nhà đầu
tư có thời gian giao dịch.

 Công ty chỉ kỳ vọng nhận được giá trị đúng (fair value) khi phát hành chứng
khoán.
 14.2 MÔ TẢ THỊ TRƯỜNG VỐN HIỆU QUẢ
6
 Khả năng điều chỉnh giá chứng khoán có thể có trong thị trường
 14.2 MÔ TẢ THỊ TRƯỜNG VỐN HIỆU QUẢ
7
 Nền móng của thị trường hiệu quả
 Kỳ vọng hợp lý:
 Tất cả các nhà đầu tư đều là nhà đầu tư hợp lý, có lý trí (các nhà đầu tư có
thông tin ngang bằng nhau), do đó chứng khoán phải được định giá đúng.

 Độ lệch từ kỳ vọng hợp lý độc lập nhau

 Số lượng các nhà đầu tư bi quan (định giá thấp) và các nhà đầu tư lạc quan
(định giá cao) là ngang bằng nhau.

 Kinh doanh chênh lệch giá (arbitrage)

 Các nhà đầu tư chuyên nghiệp: phân tích công ty, đánh giá thông tin khách
quan => định giá đúng. Nếu các giao dịch này chiếm đa số, thị trường sẽ hiệu
quả.
 14.3 HÌNH THỨC THỊ TRƯỜNG VỐN HIỆU QUẢ
8

 Thị trường hiệu quả dạng yếu:

 Thị trường cập nhật tất cả thông tin giá trong quá khứ vào giá chứng khoán
hiện tại.

 Nhà đầu tư không thể có lợi nhuận vượt trội thông qua mẫu hình giá trong
quá khứ. Các chu kỳ có tính chất tự phá hủy.

60 -
Giá thực tế ngay khi
nhận biết chuyển động
50 -
tăng

Chuyển động tăng

40 -

Thời gian
Tháng rồi Tháng này Tháng tới
 14.3 HÌNH THỨC THỊ TRƯỜNG VỐN HIỆU QUẢ
9

 Thị trường hiệu quả dạng vừa:

 Giá chứng khoán phản ánh tất cả thông tin công khai và sẵn có trên thị
trường.

 Ngay khi nhà đầu tư nhận được các thông tin và tiến hành giao dịch dựa trên
thông tin mới, giá thị trường đã được điều chỉnh rồi.

 Thị trường hiệu quả dạng mạnh:

 Thị trường phản ánh tất cả thông tin công khai và thông tin riêng của nhà đầu
tư và giá chứng khoán.

 Khi những người có thông tin nội gián (insider) tiến hành giao dịch, thị trường
đã nhận ra và điều chỉnh giá trước khi giao dịch được thực hiện.
 14.3 HÌNH THỨC THỊ TRƯỜNG VỐN HIỆU QUẢ
10

 Do tìm ra các mẫu hình giá là dễ dàng và ít tốn kém => kỳ

vọng thị trường hiệu quả dạng yếu.

 Thị trường hiệu quả dạng vừa kỳ cọng các nhà đầu tư có kiến
thức, phân tích thông tin khách quan và có năng lực tài chính

 Các bằng chứng hầu như không ủng hộ thị trường hiệu quả
dạng mạnh.
 14.3 HÌNH THỨC THỊ TRƯỜNG VỐN HIỆU QUẢ
11

 Một số quan điểm sai về thị trường hiệu quả

 Hiệu quả của lựa chọn ngẫu nhiên. Việc lựa chọn chứng khoán một cách ngẫu
nhiên sẽ tạo ra danh mục có tỷ suất sinh lợi ngang bằng với các quỹ đầu tư
chuyên nghiệp.

 Biến động giá. Giá chứng khoán biến động hàng ngày => nghi ngờ tính hiệu
quả của thị trường.

 Sự thờ ơ của các cổ đông. Giá thị trường chỉ hiệu quả khi có các cổ phần được
giao dịch trong ngày.
 14.4 BẰNG CHỨNG THỊ TRƯỜNG VỐN HIỆU QUẢ
12

 Thị trường hiệu quả dạng yếu.

 Tương quan chuỗi (serial correlation) giữa tỷ suất sinh lợi hiện tại và tỷ suất
sinh lợi trong quá khứ của chứng khoán.

 Hệ số tương quan = 0 là phù hợp nhất với dạng yếu của giả thiết thị trường
hiệu quả.
 14.4 BẰNG CHỨNG THỊ TRƯỜNG VỐN HIỆU QUẢ
13

 Một số kiểm định khác có thể sử dung để kiểm tra thị trường
hiệu quả dạng yếu.

 Đa số các bằng chứng ủng hộ thị trường hiệu quả dạng yếu.

 Các mẫu hình trong giá chứng khoán đa số là ảo ảnh về thị

giác.

 Hình 14.4
 14.4 BẰNG CHỨNG THỊ TRƯỜNG VỐN HIỆU QUẢ
14

 Thị trường hiệu quả dạng vừa

 Nghiên cứu sự kiện:

 Tỷ suất sinh lợi bất thường: tỷ suất sinh lợi thực sự – tỷ suất sinh lợi thị
trường (hoặc tỷ suất sinh lợi theo mô hình thị trường).

 Nghiên cứu sự kiện phân tích những thông tin đã công bố có ảnh hưởng đến
tỷ suất sinh lợi bất thường của những ngày trước và sau công bố không.

 Bên cạnh tỷ suất sinh lợi bất thường, các kiểm định thực nghiệm cũng có thể
sử dung tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế.

 Các kiểm định đa số ủng hộ thị trường hiệu quả dạng vừa (vẫn còn tranh cãi
về phương pháp và số lieu).
 14.4 BẰNG CHỨNG THỊ TRƯỜNG VỐN HIỆU QUẢ
15
 Thành quả của các quỹ đầu tư:

 Nếu thị trường hiệu quả dạng vừa, tỷ suất sinh lợi của các quỹ đầu tư chuyên
nghiệp sẽ bằng với tỷ suất sinh lợi trung bình của thị trường

 Quỹ đầu tư năng động: sử dụng thông tin công khai và kỹ năng phân tích
chuyên nghiệp để tìm kiếm thành quả đầu tư cao hơn.

 Quỹ đầu tư chỉ số: cố gắng “theo dấu” hoặc mô phỏng một chỉ số chứng
khoán nào đó.

 Đa số các bằng chứng thực nghiệm cho rằng quỹ đầu tư chuyên nghiệp không
đánh bại được thị trường => ủng hộ dạng vừa của giả thuyết thị trường hiệu
quả.
 14.4 BẰNG CHỨNG THỊ TRƯỜNG VỐN HIỆU QUẢ
16

 Thị trường hiệu quả dạng mạnh

 Các kiểm định xung quanh giao dịch nội gián.

 Các cổ đông nội bộ phải công bố thông tin cho các cơ quan giám sát. Nếu tỷ
suất sinh lợi của các giao dịch nội gián này vượt trội so với tỷ suất sinh lợi thị
trường, nghĩa là thị trường hiệu quả dạng mạnh không tồn tại.

 Đa số các nghiên cứu thực nghiệm không ủng hộ dạng mạnh của EMH.
 14.5 THÁCH THỨC TỪ TÀI CHÍNH HÀNH VI
17

 Kỳ vọng hợp lý
 Con người, nhà đầu tư, không có kỳ vọng hợp lý (đánh bài trong các casino,
đánh cược vào ô đen trên roulette sau khi xuất hiện các ô đen liên tiếp).

 Một số nhà đầu tư hoàn toàn không đa dạng hóa

 Một số nhà đầu tư giao dịch (điều chỉnh danh mục) một cách quá thường
xuyên.

 Tài chính hành vi cho rằng, không phải tất cả các nhà đầu tư đều phi lý,
nhưng một số, hay đa số, các nhà đầu tư là cảm tính.
 14.5 THÁCH THỨC TỪ TÀI CHÍNH HÀNH VI
18

 Độ lệch độc lập so với kỳ vọng hợp lý.

 Tính đại diện (representativeness): các nhà đầu tư rút ra kết luận từ quan sát
không đầy đủ.

 Tính đại diện dẫn đến bong bóng giá tài sản vì các nhà đầu tư chỉ nhìn vào
một bộ phận của nền kinh kế.

 Tính đại diện dẫn đến các phản ứng thái quá (overreation) và điều chỉnh trước
những thông tin mới.

 Tính bảo thủ (conservatism): các nhà đầu tư điều chỉnh theo thông tin mới
quá chậm.

 Điều này sẽ dẫn đến phản ứng chậm (underreaction) của thị trường trước
thông tin mới.
 14.5 THÁCH THỨC TỪ TÀI CHÍNH HÀNH VI
19

 Kinh doanh chênh lệch giá.

 Kinh doanh chênh lệch giá tạo ra rủi ro rất cao.

 Đòn bẩy tài chính càng làm trầm trọng thêm vấn đề.

 Thị trường có thể duy trì sự phi lý lâu hơn nhà đầu tư duy trì tính thanh
khoản.
 14.6 BẰNG CHỨNG THÁCH THỨC EMH
20

 Những bằng chứng thực nghiệm thách thức thị trường hiệu
quả thường được gọi là sự bất thường (bài toán đố) -
anomaly.

 Giới hạn của kinh doanh chênh lệch giá

 Royal Dutch Petroleum và Shell Transport sáp nhập và dòng tiền phân chia với
tỷ lệ 60% - 40%.

 Có nghĩa là giá thị trường của Royal luôn bằng 1,5 của Shell.

 Nếu giá 2 cổ phần lệch khỏi mức cân bằng này, các nhà đầu tư sẽ arbitrage để
điều chỉnh nhằm thể hiện thị trường hiệu quả.
 14.6 BẰNG CHỨNG THÁCH THỨC EMH
21
 Mức độ lệch khỏi giá cân bằng

 Các bằng chứng thực nghiệm khác: Unilever, 3Com và Palm.

 14.6 BẰNG CHỨNG THÁCH THỨC EMH
22

 Sự đột biến trong thu nhập:

 Giá cổ phần sẽ tăng khi thu nhập công bố cao hơn thu nhập dự báo và ngược
lại. EMH: giá cổ phần phản ứng tức thời với earning surprise.

 Thực tế, giá cổ phần phản ứng chậm chạp thể hiện tính bảo thủ của nhà đầu
tư.
 14.6 BẰNG CHỨNG THÁCH THỨC EMH
23

 Hiệu ứng quy mô

 Tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán có quy mô vốn hóa thấp cao hơn các
chứng khoán có quy mô vốn hóa cao.

 Các nhà nghiên cứu thường cho rằng phần bù rủi ro không đủ giải thích được
sự khác biệt này.

 Các chênh lệch thường xảy ra vào tháng 1

 Các bằng chứng thực nghiệm còn khẳng định hiệu ứng ngày thứ hai.
 14.6 BẰNG CHỨNG THÁCH THỨC EMH
24

 Cổ phần thu nhập và cổ phần tăng trưởng

 Cổ phần thu nhập (value stocks) – có E/P cao hoặc BV/P cao thường có thành
quả đầu tư cao hơn cổ phần tăng trưởng (growth stocks).

 Chênh lệch tỷ suất sinh lợi này lớn và có thể nhận biết dễ dàng => chứng cứ
chống lại EMH.
 14.6 BẰNG CHỨNG THÁCH THỨC EMH
25

 Bong bóng và sự sụp đổ của thị trường.

 Sự sụp đổ của thị trường chứng khoán là bằng chứng ủng hộ lý thuyết bong
bóng (bubble theory) và là bằng chứng chống lại EMH.
 14.7 TÓM LƯỢC NHỮNG KHÁC BIỆT
26

 Những luận điểm chỉ trích tài chính hành vi

 Sự thiên lệch trong nghiên cứu: các nghiên cứu thách thức thị trường hiệu quả
thường được các phản biện ưa thích hơn.

 Rủi ro: các hiện tuợng bất thường có thể do việc điều chỉnh rủi ro chưa được
thực hiện chính xác (nhân tố rủi ro và phương pháp thống kê).

 Tài chính hành vi và giá thị trường: các nhà nghiên cứu chỉ trích hành vi đặt ra
câu hỏi: tại sao thị trường lại phản ứng thái quá (do tâm lý đại diện) với tin
tức cổ phần internet mà lại phản ứng chậm (do tâm lý bảo thủ) với tin tức
công bố thu nhập.

 Nguyên tắc nào để xác định tâm lý nhà đầu tư trong trường hợp cụ thể?
 14.8 CÁC HÀM Ý CHO TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
27

 Lựa chọn kế toán, lựa chọn tài chính và thị trường hiệu quả
 Các phương pháp hạch toán sẽ không ảnh hưởng đến giá cổ phần. Nhưng với
2 điều kiện sau:

 Các báo cáo tài chính phải đủ thông tin để tính toán thu nhập với các lựa chọn
kế toán khác nhau.

 Thị trường vốn phải là hiệu quả dạng vừa.

 Bằng chứng thực nghiệm: Kaplan & Roll (1972): thay đổi phương pháp khấu
hao không làm thay đổi giá CP. Hong và Kaplan (1978): lựa chọn kế toán trong
báo cáo hợp nhất không tác động giá CP.

 Các lựa chọn tài chính: chia nhỏ cổ phần và cổ tức cổ phần cũng không ảnh
hưởng đến giá cổ phần.
 14.8 CÁC HÀM Ý CHO TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
28

 Quyết định định thời điểm.

 Thị trường hiệu quả là thị trường mà các chứng khoán luôn được định giá
đúng nên các quyết định định thời điểm là không quan trọng.

 Bằng chứng thực nghiệm: định thời điểm có ý nghĩa với nhà quản trị. Ritter
(2003): định thời điểm IPO – tỷ suất sinh lợi của các công ty IPO thì thấp hơn
công ty không IPO 2%.

 Tỷ suất sinh lợi các công ty SEO thấp hơn công ty tương tự 3% - 4%.

 Bằng chứng thực nghiệm cho rằng: không ủng hộ cho thị trường hiệu quả
dạng mạnh và dạng.

 Định thời điểm cũng có hiệu quả trong mua lại vốn cổ phần.
 14.8 CÁC HÀM Ý CHO TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
29

 Đầu cơ và thị trường hiệu quả

 Nếu thị trường là hiệu quả, nhà quản trị không cần phí thời gian vào dự báo
kỳ hạn lãi suất hoặc tỷ giá. Nghĩa là, các nhà quản trị không nên đầu cơ.

 Các nhà quản trị cần lựa chọn cẩn thận về kỳ hạn trái phiếu cũng như đồng
tiền định danh nhưng dựa trên những yếu tố vĩ mô cơ bản cũng như đặc tính
doanh nghiệp chứ không phải để đánh bại thị trường.

 Các thương vụ mua lại và sáp nhập cũng không hoàn toàn luôn tại được giá trị
hợp lực (NPV dương)
 14.8 CÁC HÀM Ý CHO TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
30

 Thông tin trong giá thị trường.

 Nhà quản trị nên chú ý đến phản ứng của giá thị trường đối với bất cứ sự kiện
nào của công ty.

 Ex: giá cổ phần sụt giảm nghiêm trọng sau khi công bố thông tin mua lại =>
đánh giá của thị trường là thương vụ thất bại.

 Giá cổ phần sụt giảm (so với thị trường) khi CEO mới được bổ nhiệm => thị
trường không đánh giá cao chiến lược của CEO mới.

 Nhà quản trị có thể bị sa thải sau khi giá thị trường sụt giảm nghiêm trọng và
cũng có thể được tưởng thưởng khi giá tăng.

 Thị trường hiệu quả hàm ý giá cổ phần phản ánh tất cả thông tin có sẵn nên
lời khuyên là sử dụng những thông tin này càng nhiều càng tốt.