Costo de
capital y
riesgo del
proyecto
Slender
ceca
912 Un examen mis-detonide dl riesgo
‘92 Opcions reales
{4 tiny elvan de
pest cat
Lo que les empresas hacen
Coste de cupitul le Akio
‘po, vs! cree usted que sea el casio de capital d ura empresa esta
‘ens tpice que cotizaen bose? Debio que estas empresss tnarcian de
‘utara programas deinverstn gran escala mediante ls emision de vatoreyge
euda y accines, précticamente todas las empreses que cotian en bola tig
un “costo promedi pandarado de capita” que sus gerentes consideran que
el caste de financiarproyactes de inversion. Sin embargo, muy pocas enpr
fubfcan su costo do zaptel Alcoa inc. s dferonte; no solo eapectic qu
«osto do capital os de 9%, sino quo 08 considerates p
icianci con quo ompica a capital yara alo, compara su propio tending
sabre ol capital con ol endimiants ganado por los 100 miembros mas rentables
indica S&P 500,
Cuando Alco anunsé pr primare ve su costo e capital an 2004 fa eg
1a estaba logrando el rendmianta sonra invorsién dems de 14% que
las 100 emovesss dal indice S&P 500 con al mejor desemper. Sin embargo pa
$e colocé en el mime nivel y luego sugeré 8 ls competencis. Alcoa obtwo
rencimiento de 8.3% en 2005, ue increment 16.2% en 2006 y 161% exci
inve'sién on proyectos de crecimiento) en 2007,Cono ol pracpal product
«ial fe suninio productos de alumina, gastoeninvarsion de capital de A
rebasa los $3,600 millnesal ao, porlo que ls enpresa iene buen razoresp
‘medir con cuidida su costo de capita.
Paro, ide dénde seed Alcoa este costo de capita de 94? Como explcre
neste capitulo, pera ceterminar a costopremedio pondered de captal( WAG
|i erprese debe defn el costo después de impuestos de cada una de las
cipales fuertes de fnanciamiento que plane utlizar pare obtener fondosy
‘alcular un costo promedio basedo en la fraccién del fnanciamieno teal
cbtendré de cada ‘vente Para calcuar al WACC de 9% de Ale
tencas deste capitulo alasvaloros ananciados pela empri
9 la doudaa largo plazo pondonte do pago $6,260 millones, las acciones ea
198 an cieslacién ($24,000 millones a valor de mercado, & cost promeca de
deuda daspués de impuestos (3.83%) y« rendinientoexigdo or os accion
9 Alcoa (10.2%) Esto significa que si Alcos puede ganar 3.0% o més sabe
invarsiones de capital, por pagar todaln que debe a sus acreedores aden
contar con dinero suficiante para pagar ton creces el rendimiento requedo
{ns accionistas axigen,
Fuentes Comuacas depen de Ae: 24 de oer de 3904» de ener de 008 nrc A)
Con este capitulo concluye nuestra cobertura de Ia clboracién det presupuesto de capital y se
centr en la dimension del riesgo del andlisis de los proyectos Paa cacular el NPV, el analista
debe evaluar el iewgo de an proyecto y decidir qué tsa de descuentopremia de forma adecuada
«los inversonistas por tolerar ese riesgo, Con freuen, el mejor lugar para descubricpistas
«que nos ayuden a resolver este problema esl mercado dels titulos de la empress. Este capitulo
‘omietiza con una exposicion de cdmo los geretes pueden recurrr al mercado para cakular
una tasa de descuento que eflgjecorrectamente el riesgo de los proyectos de inversin de una
empresa, incluso cuando ls gerentesestin seguros de haber estado con cuidada lo Ayjos de
ceectivo dl proyecto y de haber seleccionado wna tasa de descuento apropiads,deben realizar
‘un andlisis adicional para comprender las causes y efectos dal riesgo de un proyecto Sus bert
rolenta inchuyen el ails de punto de egilibro, lailisis de sensibiidad, a sirmalacionylos
{bok de decsin, todo lo cual se rata en este capita, Concuimos con secciones sobre opcio-
ces reales yesraegia, que desriben las fuentes de valor en ls proyectos de inversion eiustan
‘mmo el anilisis del NPV puede subestimar a veces el valor de ciertasinversones. preoUMTA OF
LUNA ENTREVISTA
DE TRABAIO
{Goren costs
HR)-R+B
get SELEGCION DE LA TASA DE DESCUENTO CORRECTA
‘Auk tas de descuento deben utiliza los gorents para caleular el NPV de un proyecto? Bets
‘eegunta es dif de responder ya veces da origen a detatesaclorados cuando las empresas
‘valian ls jropuests de imversin de capital. En términos conceptuales, cuando una empress
‘atablecela tsa de descuentode un proyecto, dicha asa debe reflar los costos de oportunidad
de lr inversioisas que pueden degir entre invert nel proyecto de lt empresa on proyectox
fatecidos emprendids por cas empresas. Esta e una forma ies de desi que I asa de
Aeseveno du proysctdsbe ser sufietementaltaparacompeasara los inversionisas por ed
tieag del proyecto. Una inpcaién de eta aseveracin esque si una empress pone enemarcha
inuchos proyectos de invesin diferentes con diversos grads de resp, ks gereness¢ equivor
carian si apicaranen toda la empresa ura sola tasa de descuento para valuar cada inversion
fn principio, la asa de descuenteapropiada que ve debe usar ens cilcuos del NPY vara de
‘a inversion a cra sel riesgo mo esel inno eats las invesiones Por consgulente, inte
‘esate que, en una encustarealizada entre dcectores jecutios de financas (CFO), Graham y
Harvey 001 hayan descabieto que poco mésde a mitad de os encuestades siempre o casi sem-
re emple una tas de descuento para tod I empresay que laotramitad sempre cas sempre
Atiliza una tas de descuentoapropiada para el riesgo de un proyecto concrete. Baste decir que
tbs CFO dan la impresion de estar divios mas o menos por partes iguales entre utilizar na
tasa de descuento para toda lacrpres una tsa de descuento expecta de cada proyecto tox
cielo del NPV.
Con dl propdst de simplifca las cosas cunsideramos al prinip una empresa que financia
sus operaciones empleando slo capital accomarioy qu viet ex una sola industria, Debidoa
«ve In empresa no iene deuds, us inversionesdeben producirlosenimientssulcents para
‘atsfce sol aun tipo de invrsinisa: les acionistas comunes. Comp lacmpresainviete lo
cn una indicia, supondiemos qu tas usinersiones tienen el mismo rete. Por tant, pare
sevidente, a senuibiidad de estas valores cambio vatladependiendo dl puso de eee iad figura 9.2
Apalancamiento
‘operative der
peratio misao de
atbolie se ea
en pendent mis
rousciads b cal
krnuesra ques
BIT esmds cepa.
oe canbio en a
ventas cee BIT de
Bberipend
Parte 3: Elboracin del presupesto de capital
Pee
CONCEPTO CARBONLITE FIBERS)
omio jo ama ‘Billoes
Cosovariabl por cad debits sco so
Dreiode venta por condo de ica si.00 sho
Margen de cntrbacién por cuadro de
‘cet sco 300
‘Volumen de ventas del ato pasado 10,000 cuadros 10,090
‘BIT ‘st millon ‘St millén
“Taryn iconic pce ea po
lab Ntapr sent aePlenen r= tp
"atest en dere mle poral arp de cos mob SE ecu de Cabeatg
2» say 506000» 5.40.0 cd Ferpe, G00 530) ~ 250000 = $1000
ems visto quela ventas de Carbone son sumamente senses cil de nego
ln empresa farica un articulo de lj. También hemes observade que a causa des alte
camiento operativa, ls uilidades de Carboni son muy senstes alos cambios en as
sos factrescontribuyen ala beta celativamerte alta (1.5) dels accones de Carbone
corespandent alto costo del captlaccionaio (1%). ay oto fac que pest mucho
determnacin de sila acciones de ss empresas tienen betasaltasobajes.Reruerde quel
tra financiers de Carbonite es 100% capital acionaro. En lapictca, es macko més
vet tanto deuda como capital ecconario dl lado derecho del balance general de wna
(Cuando las empress financian sus operaconescondeuday capital accionai, la preset
deada cea apalancamiento financier, que produce una beta mis alts dels accnnes.
fi, Almantenr constante labeta
‘el activo (es deci el riesgo dels actives de a empresa), cuanto mis dinero retina la empresa
«on la emiskn de deuda tanto mayor ser su apalarcamicutofnanciro y ms alta ser su beta
de capital accionato,
Valela pera deenernos un momento y recordar nuesto objetivo original: obtenerlatasa de
Aescuento correctaparalos proyectos de elaboracdn él presupuesto dcaptal Cuandoun nuevo
proyecto es muy parecido a losproyectos existents de una empresa, ls gerentesdeben descontar
Tos fajs de efetio ustndo el WACC. Sin embargo, el WACC no apica cuando uns empresa
estudia un proyecto fuera de su linea de negecios normal, o cuando la empresa tienes 126 Parte 3: Elaboracldn dl presupuestode capital
Resultados de una encuesta aplicada a CFO
La teorla financier indica que los geretesdeben usar
«conto promeo ponderado dl capital de a empre
para evalua sol aquellos proyectos de invest gu se
parece tos actvosexistntes dela empress, ya t
dle decuento dierent, sjustada por lo esos expec
feos del proyecto, paca evaluar hs inersiones en otros.
proyectos. os grenes en funciones realmente siguen
‘sta recontendacién? En conjurto, por lo genet no,
une una frac crecinte de gerenteshicen sjastes
‘on base an ol esgo del proyecto de.una manera que,
en tora, e6 correct, La sgulete abla preserta las
respuesta de 401 jective de finan a pregunta:
ppt
Ne
Com qué frecuencia se utizan en su empresa
siguientes (sas de descucsto cuando se eva i
proyecto nuevo en un mercado extranjero?” Cas tre
que Hinversin pica ela
‘empresa y, portant, requei.asuver una tastdedescuento superior inferior al WACC.
Cuando una empresa inverteen un astvo que es diferente de sis activos existent, debe
buscar empress de juego puro paa determinar I tsa de descuento correcta. Para cat
lac la beta del activo ce una industria, es necesario dsapalancaé ls bets de as empresas
de juego puro. Enseyuida, la empresa debe reapalancarla beta dl activo dela industria con
bate en la esteuctra de capital evistente dela empresa adquirerte: Dads la beta del activo de
Taindusria reapalancada, as empresas pueden determinar unatase de déscueto apropiada
utiizandoel CAPM.
Nada en el mundo real e an simple como parece en fos iheos. Ua punto importante que
hemos omitido hasta el momento en nusta explicacia delas betas de activo eel efecto de los
E impuesto en las usa de descuento delos proyectos. La oportunidad de reducr el pogo de ite
tees reduce el coso dea deuda después de impuestsy modifica a relcion entre as betas del
{activo las betas del capital acclonario de esta manera:
i 4
A=plirii-7| ee te. al
Por fortuna, las cuatro reas principales enumeradas con anierioridad no cambian cuando
se agregan los impursos ala situacién; solo los cilculs cambian. Cuando tna empresa tea-
lize una inversén“ordinaria’, puede war la ecuacin 93 para deterinarsu WACC desputs de
«impuests y utilizar como la tasa de dscuento en los cileulos del NPY, Por otrs parte, cuando
una empreta invert on usa neva linea de negocios, puede wear la ecnacén 98 para calvlar
lasbetas del activo de empresas de juego puro pars llegar a ra beta del activo dela industia.
‘Como ates, una ver que bs andlistas tienen ala mano la bets dela sri, simplemente la
reapalancan,sies necsari, para que refleje a estructurs de capital de su propia empresa; lcgo
'sustituyen la beta en el CAPM par calcula I tasa de descuenta correcta paral inversion.
+ Nota sobre la prima de rieygo del capital accionario
> cuando los genes eval del CAPE para detent el costo de capt acclonaio de un
‘proyecto de inversién, deben conocer tres cosas: 1) Ia beta del proyecto o del activo; 2) la tasa
lie de riesgo 73 la prima de riesgo espera sobre el poraflio del mecido. En ete capitulo
ya se ha demostrado cémo s¢ utilizan las betas de los titulas de una empresa para estimar su beta.
del activa. Media tesa libre de riesgo es un sjrcco sencilla para obtenet as taas de mercado
actuals tbe Is ceriiceda o bonos gubernamentales, A cnfinuacincertraenoslatencbn
en cmos mie prima d ieso experi bre portafoliodel mercado. ‘300! Parte 3 Hlaboracdn del prsupuesto decapit
Enel CAPM, como recordar, el portfolio del mercalo es una combinacén ponderad
«valor de edo os acts dea ewonomia, Es el preent 0 onocenos angi indie
‘ado que trate de incorporar todo tipo de actives. Cuando utilizan el CAPM, la mayora dg
profesonalesy acidémicos enpe ls resultados dun indice de accones de base ampli
tus dl verdadero portaolio del mercado, En consecuenc, en garde rar eestnae
prima de ego esperad sobre el portflio del mercado analists se centran, por g
‘nla prima de rego esyerad del apt accicnaries deci laine ete os read
espeatos etre ua porafla bien dverifiado de tecionescomunesyunactivo libre de
como un cttificado del Tesoro de Estados Unidos.
Desde 1500, el rendimieno esl promedio de ls accones ha superudo el rendinien
gromedio de los ceritcads de Tesoro de Estados Unis pr aproximadamente 54% al
Fero en el CAPM loge importa no esla prin de ris del apt accinnaro ques ep
«nel qusada snolaprina derieg dl capital accionariesprada a el futuro, Aungie mck
snalisascoalan nla informacdn hstrca simplemente suttuyen el emino E(R,~R) po
tna cla cexcanaa 6%, una cepenencia ingen deus pomedios histéricsaargofazo noe
inca mo para tiara prima de iesg esperada Es importante wilizaruna estima
$insegos,porqueun emo er a prima deiesgo se ade dretamente en un ecor ena tsade
descent dein proyecto yor anton su NPV. 7
‘Una variable que locanalistas ulizan para obtener una estimaciincoa mirsalfaturodel
* prima de riesgo eel rendimiento dels ganancas agreyada de mercado, que el ecpop
dela rad precio autidades, Po ejemplo, para cau el rendiniento dels garancies
indice S&P 500, sume las ganancias de as $00 enpress y divida entre el valor de mexad
aggegalo de esta mpresas, Las llidads eorportvasfuctian con el clo de nego
1b que los analisas geeralmentetratan de suavzar,o noralizar, eos efectos temper
antes de usr el rendimiemo de las ganancas para estima a prima de rego. En Esad
Unide, valor promedio argo plazo del rendimient de as ganancias es alredetor de 7%,
poco menos quel rendimiento pomedi rel elas acones No debe sonprender que elt
dimieato de as gananls tenga una reacionestrecha con el rennin real de as accion
A fina de cuentas, las cones epresetan un derecho sobrelasgnancias dela empresa.
Unseguado métodoconenfogue futuro para estima a prima deriesg del capital sccionarid|
utili et modelo de rsiminto dels dividendos. Recarde que este model alla el valor)
eset de un ho prpetuo de dvidendos que crecen atasa constant, g
D,
re }
Para tiizar este medeloen a estimacin dela prima de riesgo del capital accionarie debemot
pensar en lk ecuaciin en terminos macroeconimices, agregados. En otras palabras, rreprsela |
{lrenlimientorequeido (rel) sobre el mercado de valores en lugar del rendmientorequeiéo |
tobre ung scion expeiica. La rain D/P, epresenta a endmieat de los dvidendos se
ads yg epresent tsa de crecimiento (eal) de os dvidendos agregidos. De 1872 950,
fa prima de riesgo del capital accionario esprada cu se obtuvo con este modelo coincide ca
cxactmenteconla prima de riesgo real utilizando endinientes histricos promsedio (pocomss
de 49, Sinembargo, de 1950 200, el renirsente real promedio sere lis aciones ue macho |
‘nie ata dela que proeostics el modelo de crecimiento des dividends.
ee posse made dees del ddd, ee i
gecesi
‘aameanmnnae
‘Sa Thnanee
laprira dcesgo dt
‘apt acceai on
tse Pratt
Capitle 9: Costodecopitly rsgodelproyeto 31
Quizis el método con enfoque futuro mis directo consste simplemente en reunit los pro:
nsticos de la prima del capital accionario que preparanlos especalsas. vo Welch, esonomtista
+e Yale, hizo precisamente eo cuando encuest6 a profesore de fnunzssy esopomia en 1998
yd nuevo en 2001 (Welch 2090b, 2001), Elresltado fue queel pronésticepromecio dela prim
de as acconesdismminuyo de manera consierabe de 1998 « 200, period en que as ascioes de
stados Unidos prodijeron rdimietospromedio bajos. Ccando Welch pid alos profesores
en 2001 quele deranun prondstico del pramedio aitmético de a prima de las accion paa los
‘iguienes 30 afos, la prediceén promedio fue de 55%, en contrast con 7.1% ena encuesta de
198! Graham y Harvey 2002) relizron despues an encuesapareidacon CFO y obtuvieron
‘unaprima de riesgo del capital acconero csperada de aproximadament 8,
tos tres indicidores orientados al futuro: el endimiento de hs ganancias, el modelo de cre-
climiento de os dividendas y el consenso de especilistsacadémicosyproesionales,apuntan +
una prima de rego futura que es menor qe a prima histrca promedio.
Ha
4. {Por qué no 8 apropitdo ulate costo delcaptalacciorsriopers deszonta os jos
ectvo de un proyaete cuendo a erpresa usa taro deud como capital ecionario
estructura ge capita?
ona ries incite
Otrezcados razones por las qua eso puede ocuri
‘que pene en ua expansion de su linea de negocios extent,
{I WACG, yn9 9 costo del apt 120 de doecuente pelernt
‘mpres ize tanto ceuda como capital acconario en su structura decapial?
44 Elcoste de i deuds, r,¢8 por lo general menor que el cos.o del capital acionar,
fy Borgue le deuda es Un vale qué ane menos rleigo Une aplicacién ingenus de lo
cue in morass pode reduc su costo de cial iy
actaleey (auras tiara mis oud y
‘Oetea una rz6n porta que us
mis deude yoda no educir# WACC de une empress incluso slr re
5, Expliqe la diferencia ene una beta apalanceda y wna beta del capital acionaio no
apalancsds
UN EXAMEN MAS DETENIDO DEL RIESGO
el momento, bina consderain qu heros dado al resgo en nuestro andlisis dl pre
supuesto de capital es seleccionarla tesa de descuento correcta. Sin embargo, eria smplia decir
aque, dada una serie de fj deefctivo el trabajo del analsta concluye una ve que he des-
Cortadodichos Buos de cletio utizando una tasa de descuesto aastade por a ico pura
determina el NPV. En general, os gerentes necesiten saber mis de un proyecto que sélo su
(NPV, Necesitan conocer as fuentes de incertidumbre el aspectonegativo dl riesgo, asicomola
Jmportaneia ceantittva de cada fuente, Loe gerentes necestan esta informacidn para decid i
un proyecto requiereandlsisadiciomal, como un estudio de mercado o prueba del producto, Los
sgerentes tambien deen dentificar ls principales impulsores del valor de un proyecto para que
pueda monitorearls ms detenidamente después derealia a inversén,
el punto de equilibria
‘Cusndo las empress realizaninversiones,invierten con el objetivo de ganar und utildad. Sin
embargo, otro objetivo que en ecasenes infuyeen el proceso de decision es evita as pid.
Por tant, los geentes a tienud necestan saber qué eregiere pare que un proysco lance el
‘equilib. El anliss del puntode equilibrio puede expresarse demuchas maneras Por ejemplo,
“bnichasan mv ces Feud B00 ran del rote de name tin onl pe primed
seg el eeredenban ele conto. En red x pede Ess Undone uta ria
evened ered de 65% 312] Parte 3: Eaborac del pesupusto de capital
FIGURA 9.3(A)
Nivel de
produccién en
‘equilibrio de
sand la empresa introduce ua ouevo produc, es posible que uecesite conocer el
de ventas en que la wilde net crescate pas de negativa a postiva.Cuando ealgn
lanzamiento de un nuevo producto alo largo de varios aos, ls gtents podran pregunta,
sasa de crecimiento delas ventas la empresa debe lgra para lgar aun NPV del proyecto
2 cera Cuando «na emprestcomidera a decision de susttuir equipo de prodacidn aby
podria calcula el niveldel lumen de produscién necesro para generat ahoros en cost
sean igualeral costo del nueva equipo
lgee teen oe z ma
Aaya a «ttl
eve 105 A aaa
mime bh pecie im e omeul ,
inped Cr Clic de atade deeds ores een
«calibro con BUT igual a co? Para obtener respuesta, divin ls costes entre agen
econtrbacin, que se precio de vntauitario menos oct variable por ends
Punto de elite de Carbnlte~ $5,080,000 + ($4000 ~$100)
Parco de equilibria de berspeed = $2,000,000 = ($1000 $700}
$83 cunkros;
557 euadeos
Lastiguea 930) y 9.98 strana puna de aquien de cada ss dele spre A pesiedewn
sarge decontrbcié de 0, bs altos costs fos de Carbone das por ea um punted |
alibi 1am lumen deena isto gl pono de equiv de Fsepest Ente no ede
sorprendernos, puesto que yassberos que el proceso de protuccidn de Catbolite genera un apains |
‘amientooperativ nds alto gu le Fibrsped,
En patel anilisis del punto de equlibrio es popular entre los proesionaes porque ls da
chjetivos clas, Apart dees cilclos del punto deequitbri, ios grentes pueden define cbje-
tios espeiics para diferentes ies Funcionaes de a empresa (por ejemplo, produc por
Conese
Ingres
s,cco000
° 838) andor ‘iia preaunra o€
UNA ENTREVISTA
SE TRABASO
“notte
rec nein re
shes ena ies
‘wero sted
seca
Capitulo 9: Costo de capital yiexgo del proyecio 339
0 nos nics
snenos 10,000 unidaes, ganar porlo menos una participacion de mercado de 5%, mantener
os cosas variables en wo nis e del precio de venta), Come siempre, recomendamos a los
sgerentes utilizar andl dl puto de equilibria en el contesto da valor presente neto en fuga
de as uilidades. Ca peopestnqueacanzael punto de equilibria en términos de la utlidad neta
sestruiria de tos mode alr de os accionstas sino recuperars el costo de capital dela
empresa.
{a mayora dens probiensdedatracdin dl presupuesto de capital requiere que los analistas
hhagan muchos supuests dees antes de legar al NPV final. Por ejemplo, para pronosticar
tos fuos de sfct0 de un payee se pueden requerr supuests sobre el precio de venta de
4a produccién, bs css dels maerias prima, la partcipacin de mercado y tras cantida-
ses desconocias Los getizan lanai de sensbilidad para cxplirr lo importancia
de cada supaesto mattis js idos los ders supuestos sobre el NPV del proyecto, Una
‘manera comin de tein ean de sensbiidad consist en establecer primero un grapo de
supuestos “el ecsnurnba” par un proyecto en particulary despues cakular el NPY con base
en dichossupuets. cnn, fs gerentes modfican una variable, pero anienen js
todas las demas, ecakan NPV con base en ese cambio, Cuando este proceso se repite
«con todas hs varies iceraenun leu de NPY, los gerentes pace darse cuenta del grado
Ge seastbilldd del NPV aot en os supuestos del ecenario bese.
Inmagine qe Gree Tarpon Incorporated (GT) ha desarrallado una nueva paineta
jequipads con un girscopn prs mora el equlibro, GTI estima que este proyecto tiene un
NPV positive de 236000 jx sguintessupuestos del escenario base
1. Ladurackin dl prsedoesdecinc aos
2 ELproyectorequireuntnesin nical de 87 millones.
4 GT deprecar§ a iareria isc en linea recta durante cinco ais.
Dentro de ura lingua delaspatinetas venderi 500,000 unidades,
> volumenvntaridel yl dela industria aumentard 5% al ak.
5 GTI espera captar de neadoen el primer ato. Parte 3: Elaborscién del prempuesto de capital
2. GTlespera aumentar su participacién de mercado un punto porcentaal cada ato desputs
ato.
&. Eiprecio de venta ser de $200 en elo 1
9. Elprecio de venta disminuiré 10% anual despus del ao 1
10. Todos los costos de produccigin som variables y equivalen a 60% del precio de vena
V1. La tasa tributaria de GTI es330%.
12, Latasa de descuento apropiada cs 14%.
(Con base en los supuestos del escenario base, el proyecto tiene un NPV pequeno (en rela
con la inversion de $7 millones), pero positivo, por lo que los gerentes de GTI necesitan expl
rarka sensbilidad del NPV a los cambios en ls supuestos. Los analistas comienzan 2 men
al andl de senibiliad estableiendo prondsticospesmistas y optimists para cada no
dos supuests importantes del modelo. Estos pronésticos pueden basarse en jucios subjetinag
sobre lavariedad de posibles resultados 0 sobre dats histéricostomadbs de las inversions de
cexaprss en el pasado, Por ejemplo, una empresa que tiene datos histricos sobre los preiog
1a prodccién podria establecer prondsticos pesimistas y optimistas en wna desviacidn est
por debajoy por ariba del precio esperado.
La tabla 94 presenta pronéstcos pesimistas y optimists para varios de los supuestos funds.
smentales del modelo de NPV. Al lado de cada supuesto aparece el NPV del proyecto que
‘de cambiar un sapuesto (ys6lo uno) del escenario base. Por ejemplo, si GTI vende su prod
«en $225 en vea de $200 por unidad durante el primer afo, el NPV del proyecto aumenta
$960,000 Sin embargo, sie precio de venta es menor que el esperado, digamos $175 por uniad
elvalor presente neto del proyecto se reducird a ~$488,000, Una mirada latabla 94 revela
las desvaciones poquetias en lo supuests sobre la partiipacr de mercado generan
‘consierables en el NPV, mientras que los supuests sobre el tamario del mercado tienen me
impact. a Ma tno eel
Piece unk ee cr chs ee
NPV PESIMISTA SUPUESTO OPTIMISTA NPV-
$558 $8,000 Inversién inicial $6,000 ‘$1,030
$343 450,000 unidades —Tamatio del mercado en el aio 550,000 $ 815
unidates 4
=.) 2Walaio __Crecimiento deltamao del i
mercado Samual $58
~s1512 % Partcipacin de mercado inicial ™ sist
$1,189 0% Crecimiento dela participaciéa de ;
mercado 2% anual $1,661
—$ 488 Si7s Precio de venta inicial $25 $ 960
“$ 54% delasyentas Costs variables S%delas — $ 526
ventas
-$ 873 -20%alafio.—Cambioanual eal precio O%anual $1,612
-$.us 16% “esa de descuento nes air
Analisis de escenarios y simulacién Monte Carlo
El anilisis de escenarios es una variacién més compleja del andlisis de sensibilidad. En ver de
ajustar un supuesto hacia arriba o hacia abajo, para realizar el andlisis de escenario los ana-
listascaleulan el NPV del proyecto cuando todo un grupo de supuestos cambia de una manera
E Capitulo 9 Coste de capital sesgo del proyecto. 398
«particular, Por gjemplo en 2008, a muchas empresas es habria gusta haber considerado um
scenario en el que simulténeamente se paralizaran los mercados del credit, disminuyera la
demands de los corsamiore lo pecos desu acconespediern ua tercera parte de
valor. Enel ejemplo de GTI, vale la pena peguntr qué pasri liners de los consumiso-
> es porla eva panes fuera eas, logue producira una participa de mercado menor
‘yun precio de vents ms bajo de lo previsoorignalmente. Sil vlumen de producsin 20
“ample las expectatias,el costo como porcentaje de ls ventas también puede ser mayor ue lo
csperado
Para deseroler ecenaros realists se cequiere mucha reflexion sobre cOmo se inerrela-
ionan los supuestos de un modelo de NPV. Los analistasdeben plantearse preguntas como
Sst: Siel mercado no crece con la rapidez que esperamos, ules de nuestros otros supues-
‘os probablemente estarin tambien equivocados®” Como ocurre con el ands de sesibt-
Tidad, las empresas suclen construe un escenario base, adems de otro mds opciistas y
pesimista, Por ejemplo, consiere el per escenario parala nueva patineta de GTL. Suponga
uel ey de Merphy se imponey todos los supests peimistas dela taba 94 se velven
fealdad. En ese caso, el NPV del proyecto es cates cifranegtiva de $4.9 millones.
Bor oto lado. s todos los supuestos optimists esultan ser corrects, el NPV cs una cifa
postiva de$117 millones. Aunque extemos, ests escnavos son tiles porque stan una
E sama de posbles NPV. Neeescnpaee
janice
“También existe ina forma todavia mais complea de ans de senibldad, En a imam
‘Monte Cart, los enlists especfican un rang 0 una dstibucn de poses resultados pura
cada uno de fos supuestos el modelo Pr cremplo, una simulacin podria expescar qu el
precio dela peineta de GT e una vaca sleworia toma de una disrbcién normal con una
Inada de $200 yuna desvacién exndar de $0, Asiismo, el anata podria ictaminer que
Ta ptigetaalcanzard una prtipacin de mercado inca entre 1% y 10% donde cada resultado
sera gualmente probable es, una distbui uiforme)- Incas es ps espesficare
‘grado de cotelacin entre as varbles fundamenales, El modelo podria estractararse de tal
‘naeta que coando la demand de ptinetsferainusualmente alts, sumestera la probabilded
un nuevo susitto de la ah
(Odessa, que plana usar en boc, como ls papas fits y as galletas saldas. La empresa
teats de decide si debe gitar $ millones de délaes eanadcnses (C3) pera hacer una prucb,
de mercado en Vancouver, British Columbia, de una nueva lines de papas rts sasonadas cin
(Odessa, Dependiendo del resultido de esa prueba, Trnkle puede gastar C$50 millones mis al
abo den af para lanzar una lines completadebotanas en todo Canad, Sil aceptaion de
Jos consumidoresen Vanconvers alt, la empresa pronosics ques linea completa de products
generar entradas de efecto netas de CS12 millones ala durante 10 afos." Si os consumi-
doves de Vancouver responder de manera menos favorable, Tinke espera que las eatradis de
«fective por el lanzamiento nalonalasciendar a solo C32 millones al ao durante 10 afc. El
caxto decapitil de Trnkle es de 15%
La figura 94 muestra el bol de decisén de este problema. Al principio, la empresa puede
lege eitegstar ono lo C85 millones ea la pruchade mercado. Si Trike rakialaprasta de
‘mercado, estima la probabilidad de que la aceptacinalta obaja de os consamidores sea de 50%.
Después de estudiar ls resulted dela prucb, la empresa decidira si debe imertir 0 n0 C330
iilonesen ellanzamienta nacional dl produco,
La manera correct deanalizar ua drbul de decisin es empetar al finaly trabajar hacia tris
hasta Megara ect nici Saponga que Trinklose enters dentro de un aio de qua peuca
"olen us deel en alo NPV ended WAC ote ane cc poll wo ee oe poBcma
tlt de doco cconadadepece dab dd poet, gre unde dl ge oad dete
"Tengen enn ae pb ii doen sins de At niles oene coe pete Se
olapubdee.
cca detectives de C1 les copes e Capitulo 9:Costo de capital y riesgo del propecto 337
See
FIGURA 9-4
jdedecsion
paral iwarsion en
Diese
NPV = €410.2 itn
Demande ata
(orobabildad » 50%)
NPV = C5396 milones
Norealsarla prueba
demercade en Vancouver Fueextosa En ese momento NPV (en nllons de dlares came
se) dl lanzamiento del producto puede determinase como sigue:
= cann 9 O82, C8 8 cs
20 ise Ths asp as
Evidntemente, Tvnkle invert si termina en esta parte del irbol de deci, per, gy sos
resultados de laprucba inci son dsiavorables y aun as Trink lanza el producto? En es situa
ly el NPV es:
= $1023
Net
ca, ce ca, oe
Neve “C804 cris * cuisy ‘aise ** dase
kn consectenc la empresa no debe lana producto sia prueba de mercado esta dst-
‘vorble Lamjor dein que puede ton sila prueba incl ose bien et abundonar el pro
ecto, Después de realizar laprba, cot deétes an costohundida Enel temp fd NPV
deno bacer nada es cero,
Ahora tenemos un grupo sencillo de reglas de decisiOn “si-entonces” que se desprenden del
Asbo de decidn Silos eultados dla prueba nial indcan una as acopiacin de Odea
por parte de los consumiores, entonces Trinkle deberé continuar con el lanzamiento de lalinea
Ae productos completa para captar un NPV postivo de C$10.23 millones. Sin embargo, si los
resultados inigjales muestran que a los consumidores no les gustan los alimentos sazonados con
Odessa, ‘no debe invertir los otros $50 millones.
‘Con eta nformacin ta uno, ahora valvemos tris yevaluatos cl proyecto endl emo 0.
Podernos evar ladeisibn dehy aera e gastro nolos C$5milonesen a pruebs.Recuerde
aque clelamos los NPV en términos de dares dela I, deci a a fecha dela decsen de
lanzar 0 no el producto a nivel nacional, En términos de délares canadienses de hoy (millones),
sedetermina que el NPV esperedo derealizar la prueba de mercado es
= 33996
cs 40H 4
NPV =
1s
Al parecer, no val a pena gastar dinero en la prueba de mercado. No obstante, hay wna flla
sufi en auestio ands. Puede deteciarla? Enel tempo presente, cxandoTTrinkle debe decir si
invertiro no en la prueba de mercado, no sabe qué indicarén los resultados del prueba (que no
catacdn disponibles sino hasta dentro de un wo). Por tasto alcabo de un so, cvandols empresa
decida si invertir 0 90 C850 millones en ellanzamiento nacional dl producto,
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