Jéri: Presidente: Vogais: a HD61 1997 Orientador: = 96 -0 6503-4 INSTITUTO SUPERIOR DE ECONOMIA E GESTAO MESTRADO EM GESTAO Tese: Contratos Forward e Futuros na Cobertura de Risco de Precos na Indiistria Portuguesa Transformadora de Soja: Andlise e Eficiéncia. Prof. Doutor Joao da Silva Ferreira Prof. Doutor Joao da Silva Ferreira Prof, Doutor Joao Manuel Trindade Neves Avelino Prof. Doutor Joao Luts Correia Duque José Alberto Alves de Nobrega Setembro de 1997PREFACIO 1 INTRODUGAO. 3 LL BUNDAMENTAGAO DA DISSERTACAO 6 1.2 Ampito £ EsTRUTURACAO DA DisseRTACAO. 8 2 AINDUSTRIA E O MERCADO A VISTA DO COMPLEXO DA SOJA__ 10 2.1 A INDUSTRIA TRANSFORMADORA DE SOA. 10 211 Estrutura da Indistria i 212 Produtos e Mercados 2 2.13 Concorréncia e Presos B 22 MERCADO A VISTA DO COMPLEXO DE Sora 15 2.21 Caractericagao e Aplicagdes da Soja 5 2.2.2 Produgio e Consumo de Soja e seus Derivados 18 2.2.3 Factores Determinantes dos Pregos da Soja 28 2.2.3.1 Os Balangos do Complexo de Soja 2232 Bvolupto dos Progos da Camplexo de Sojes 3A COBERTURA DE RISCOS E 0S MERCADOS FUTUROS E FORWARD. 40 3.1 ToLootAs E PERFIS DE RISCO DA INDUSTRIA 3.11 Risco de Preco das Mercadorias e das Moedas Bstrangeiras 3.1.2 Identificagdo dos Perfis de Risco da Indistria 3.2 EXPOSIGAO ARISCO SUA MENSURAGAO 3.3. ASPECTOS DETERMINANTES DA GESTAO DE RISCOS, 33.1 Custos de Faléncia ou Dificuldades Financeiras 332 Dificuldades de Diversificagao e Custos de Agéncia 3.3.3 Custos de Transacedo na Cobertura de Rises 3.44” MERCADOS FUTUROS E FORWARD. 34.1 Caracteristicas ¢ Funcionamento 3.4.1.1 Padronizagao e Normalizagi. 34.1.2 Abertura e Fecho de Posighes 34.13 Apuramento de Ganhos ePendas ue 34.14 _Fixaglo dos Pregos 34.2 Estratégias de Cobertara de Riscos 343 Risco da Base ' 3.44 Criagdo de Posigdes Sintticas 34.5 Elementos das Estratégias de Cobertura de Riscos 4 CONTRATOS A FUTURO DO COMPLEXO DE SOJA. 14 4.1 BSPECIFICAGOES DOS CONTRATOS 14 4.1 Contrato a Futuro sobre Sementes de Soja. 7 4.12 Contrato a Futuro sobre Faritha de Soja. 7 413 Contrato a Futuro sobre Oleo de Soja 78 4.2 COMPORTAMENTO DO MERCADO E05 PRECOS A FUTURO 80 4.3 A COBERTURA DE RISCOS NO COMPLEXO DE SOJA. 83 5 A COBERTURA DE RISCOS NA INDUSTRIA 89 5.1 DESCRIGAO DA COBERTURA DE RISCOS 89 5.2_AFIXAGAO DOS PRECOS E A MARGEM DE BRUTA TRANSFORMAGAO, 31 5.3. ANALISE DAEFICIENCIA DACOBERTURADERISCO 9S 6 CONCLUSGES REFERENCIAS BIBLIOGRAFICASFIGURAS icons 1 - PRODUGAO MUNDIAL DE OLEAGINOSAS 19951996 ~ 10" TONELADAS Froues - PRODUCAO B EXPORTACAO MUNDIAL DE SOJA 19951995 ~ 10" TONEADAS Ficus 3 EVOLUGAO DAS IMPORFACOES PORTUGUESAS DESOsA Ficuna 4 PRODUCAO MUNDIAL DE FARINHAS PROTEICAS 19991996 10 TONELADAS Ficus $~ EXPORTACOES MUNDIAIS DE FARINHA DE SOTA 1995/1996 10" TONELADAS, Ficura 6- EVOLUCAO DA PRODUCAO DE FARINHA DE SOJA EM PORTUGAL <0 Ficus 7- EVOLUGAO DO CONSUMO DE MATIERIAS-PRIMAS. 25, FicuRa 8 PRODUGAO MUNDIAL DE OLEOS VEGETAIS 1995-1996 - 10 TONELADAS. 26 Ficuta 9- EVOLUEAO DAS EXPORTACOKS PORTUGUESAS DE OLEO DE SOJA 28 {icuta 10 - EVOLUGAO DO CONSUMO DO BALANCO DE SOJA DOS EUA 1968/66 1993196 29 Ficus 11 - CONSUMO FARINHA E OLEO DE SOJA E OFERTA DE SEMENTES 1963/66 — 1998196 20 Ficus 12 - CONSUMO DE FARINIA E OLEO DESOJA EM % DA OFERTA DE SEMENTES DE SOJA 3 Ficuit 13 - PROCURA DE SOJA PARA TRANSFORMACAO VERSUS MARGEM TRANSFORMACAO 3 Ficuna 14 ~ STOCKS FINAIS EM % DA UTILIZACAO VERSUS PRECO DA SOJA, EUA 1968/6-199596, 3 FicuRA 15 ~ PROJECCAO DO RENDIMENTO POTENCIAL DA COLIEITA 1996997, EUA ____36 Figura 16 - EVOLUGAO DOS PRECOS MEDIOS ANUAIS DA SOJA, FARINHA E OL EO 1963/66-199536 7 Ficuta 17 -EVOLUCAO DOS PRECOS MEDIOS MENSAIS DA SOJA, FARINA E OLEO FEV. 92- AGO.96___38 FiGuna 18 - EVOLUGAO DOS VALORES MENSAIS DOS PRODUTOS FEV. 92-AGO.96____ 39 1a 19 “PERFIL DE RISCO DA INDUSTRIA EM RELACAO AO PRECO DA SOJA, FARINHIA EOLEO —___44 Ficuwa 20 - PERFIL DE RISCO DA INDUSTRIA EM RELACAO AOS PRECOS DAS MOEDAS ESTRANGEIRAS — 45 Ficuea 21 - EVOLUCAO DOS PRECOS DO CONTRATO SEMENTES DE SOJA, SETEMBRO DE 1997 ‘st FicUita 23 -EVOLUGAO DOS PREGOS DO CONTRATO FARINHA DESOJA., SETEMBRO DE 1997 52 FiGtita 23 -EVOLUGAO DOS PREGOS DO CONTRATO O1.£0 DE SOJA, SETEMBRO DE 1997 83, TABELAS ‘Taneia 1 ~ IMPORTAGOES E EXPORTAGOES PORTUGUESAS DE SOJA 1994—1996___ at ‘Taseia 2 ~ IMPORTAGOES E EXPORTACOES PORTUGUESAS DE FARINHA DESOJA 19)4— 199624 ‘Tasbia 3~ IMPORTAGOES E EXPORTACOES PORTUGUESAS DE OLEO SOJA 1994-1996 __ a7 ‘TARELA4- OPEN INTEREST E VOLUME. DOS FUTUROS COMPLEXO DE SOJA NA CBOT EMibAn 74 ‘Taser 5 - BSPBCIFICACOES DO CONTRATO DE FUTUROS SOBRE SEMENTES DE SOJA__ 75 ‘TaBeLa 6 - ESPECIFICACOES DO CONTRATO DE FUTUROS SOBRE FARINHA DESOJA.——_77 ‘TABELA 7 - ESPECIFICACOES DO CONTRATO DE FUTUROS SOBRE OLEO DESOJA "7 ‘TaRELA 8 DADOS UTILIZADOS F RESULTADO DA ESTRATEGIA DE COBERTURA DE RISCO 96 SIGLAS ANEXOS ‘QUADROS QuAnro 1 - PRODUGAO MUNDIAL. DE OLEAGINOSAS QuaDRo 2 — BALANCO OFERTA — CONSUMO DE SEMENTES DE SoIA, BUA, BRASIL E ARGENTINA 1988/89-1996/1997 (QUADRO 3 ~ BALANGOS DE APROVISIONAMENTOS DE SEMENTES & FRUTOS OLEAGINOSOS 1986-1995 (Quapao 4 ~ BALANGO OFERTA CONSUMO DE FARINHA & OLEO DE S014, EUA. BRASIL E ARGENTINA |988/89-1996/1997 {QUADRO 5 — ConsuMo DE MATERIAS-Paineas NA INDUSTRIA DE ALIMENTOS COMPOSTOS PARA ANIMAIS {QUADRO6 ~ BALANCOS DE APROVISIONAMENTOS DE GORDURAS & OLeOS VEGETAIS 1986-1995 ‘QUADRO 7 — BALANGO OFERTA — CoNsUMO DE Sora E PREGOS 1965166-1995/1996 ‘Quaoa0 8 ~ VALORES MENSAiS 008 PRODUTOS POR BUSHEL PROCESSADO E SPREAD NOS PREGOS SPOT, EUA 1987/88 ~ 1995/96 (QUADRO 9 ~ BALANGO OFERTA ~ ConsuM0 DE FaRitiHa OF SoA PRECOS. EUA, 1965/66-1995/96 'E BALANGO OFEKTA - CONSUMO DE OLEO DE SOIA & PRECDS, EUA. 1965/66. 1995/95 (Quaoao 10 - BALANCO MEXSAL OFERTA ~ CoNSUMO DE SoiA & PRECOS, EUA, 1991/92-1995196 {QuaoRo [1 — BALANGO MENSAL. D0 CONSUMO DE FARINHA D& SOJA € PRECOS, ELIA, 1991/92-1995/96 ‘QuaoRo 12 — BALANGO MENSAL D0 CONSUMO DE OLED DE Sora BPREGOS, EUA, 1991/92-1995/95 ‘Quaono 13 ~ PRECOS MENSAIS DA SUA & PRODUTOS, EUIA, 1991/92-1995/96 ‘TABELAS. "TaBELA 1 ~ EQUIVALENCIAS UTILIZADAS SISTEMA METRICO~ SISTEMA IMPERIAL. “TABELA 2 — RESULTADO DA REGRESSKO CONSUMO FARINHA & OL#0 DE SO!A VERSUS PRECOS DAS SEMENTES DE SOJA ‘TaBELa 3 — RESULTADO DA REGRESSKO CONSUMO TOTAL FARiNHA & OLEO DE SOJA VERSUS PRECOS DAS SEMENTES DE SOIA ‘TABELA 4 — RESULTADO DA REGRESSAO STOCKS FINAIS VERSUS PREGOS DAS SEMENTES DE SOIAPrefacio © ambiente econémico-financeiro actual caracteriza-se pela volatilidade de al- gumas varidveis micro ¢ macroeconémicas, as quais so exégenas as empresas. Neste ambiente, as empresas so obrigadas a tomar decisdes em condigdes de incerteza. A Volatilidade dos pregos das matérias primas, das taxas de cimbio ¢ das taxas de juro, pode afectar de forma inesperada dos cash-flows esperados e reduzir o valor das empre- sas. Em resposta a estas contingéncias, a gestio do risco passou a assumir relevo nas finangas empresariais e as empresas, cada vez mais, procuram minimizar os efeitos da exposigo ao risco. Actualmente esto disponiveis produtos financeiros derivados que quando utilizados adequadamente, permitem reduzir a incerteza das variéveis cita- das ¢ libertar as empresas de forma a se concentrarem nos seus negdcios. Estes produtos sto transaccionados em mercados organizados, em bolsas, ¢ em mercados de balcdo, os denominados over-the-counter markets. No nosso pais, 0 apare- cimento do mercado de futuros é recente, porém noutros paises os mercados financeiros derivados sto jé uma tradigao. A presente dissertagdo analisa a cobertura de riscos pela indistria portuguesa transformadora de sementes de soja. A matéria-prima (sementes de soja) representa uma parte expressiva da estrutura de custos ¢ a variével prego é determinante, Por con- seguinte, a gestdo do risco de prego é fundamental. Esta dissertago teve como objectivo analisar a forma e a eficiéneia da cobertura de riscos pela industria referida, através do recurso a produtos financeiros derivados, coneretamente, contratos de futuros sobre o complexo de soja ¢ contratos forward sobre moeda estrangeira. Agradecimentos E consabido que a elaboragio de uma tese de dissertagéio, em particular a andli- se de uma realidade concreta, pressupde 0 apoio e consumo de tempo de varias pessoas, sendo por isso da maior justiga que se agradega a atengdo que nos foi dedicada, ‘No meu caso quero a agradecer is seguintes:Dra, Patricia Gongalves da AIP-Associagdo Industrial Portuguesa; Dr. Jodo Miguel da SIEMCA-Sociedade Mediadora de Capitais, $.A.; Dr. José Ribeiro da FINCOR-Mediagdo Financeira, S.A.; Dr. Jofio Manuel do ICEP-Investimento, Comércio ¢ Turismo de Portugal; Dra, Emilia Vieira da Bolsa Derivados do Porto. De forma empenhada, todas estas pessoas prontificaram-se a prestar e a fornecer as informagSes necessérias, Gostaria no entanto, de destacar outras que de forma incon- dicional prestaram um valioso apoio, fornecendo dados ¢ demonstrando situagées con- cretas de cobertura de riscos pela industria em causa. Agradego a: Dr. Jorge Lopes, Assessor da Administragao da OLEOCOM-Comércio de Olea- ginosas, $.A., 0 qual me forneceu dados e elementos sobre os contratos de futuros tran- saccionados na Chicago Board of Trade, ¢ teve 0 cuidado especial de ilustrar situagdes concretas; Dr. Sérgio Vieira e Sr. Carlos Simdes da UNIFAC-Uniio de Importadores de Matérias Primas, $.A., pela oportunidade que me deram de assistir @ tomada de posi- Ges em contratos de futuros na CBOT e pela ajuda prestada no esclarecimento da co- bertura de riscos pela industria; Dr, Joaquim Rasteiro, Director Coordenador da AGA-COORDENAGAO, GRUPO NUTRINVESTE, pelo esclarecimento acerca das caracteristicas dos dleos ¢ do mercado de girassol ‘Aos meus colegas, Dr. José Almaga, Dra, Clotilde Saraiva ¢ Dra. Ana Pinheiro, deixo aqui os meus agradecimentos pela ajuda prestada, a0 substituirem-me nalgumas aulas na Universidade Autonoma de Lisboa, “Luis de Camées”. iv1 Introdugao As duas décadas anteriores, a nivel econémico ¢ financeiro, foram caracteriza- das pela ocorréncia de trés fenémenos de grande relevo. Dada a profundidade e exten- so de cada um, os seus efeitos determinaram a rotura com o quadro econémico ¢ fi- nanceiro internacional relativamente estavel verificado até entéio. Podemos ordenar & sintetizar tais fenmenos como se segue: A. Fracasso do acordo Smithosiano e subsequente colapso do Sistema Monetario Internacional em 1973!. Entéo, o mecanismo de taxas de cambio fixas, desenhado pelo acordo de Bretton Woods em 1944, pereceu e 0 sistema de taxas de cimbio varidveis, que viria a ser institucionalizado em 1976 com 0 acordo da Jamaica, passou a vigorar. Ainda na década de 70, verificaram-se duas crises petroliferas que contribuiram fortemente para a instabilidade macroeconémica que caracteri- zou a década; B. Integragdo das economias, com as multinacionais a desempenharem um papel determinante na aceleragdio do comércio internacional, integragio de tecnologias de produgio e informagio, e transferéncia de know how ¢ capitais; €. Desde 0 inicio da década de 80 assistiu-se 4 progressiva desregulamentagiio dos mercados de capitais e monetirios internacionais, ¢ 4 crescente liberalizagao dos movimentos de capitais, provocando uma instabilidade cambial dificilmente controlavel pelos bancos centrais. A integragdo dos mercados financeiros e cam- biais intemacionais é hoje uma realidade e os hiatos temporais na relagao causa- efeito tendem para zero. Entre outras, uma das consequéncias dos citados fenémenos, foi o aumento dramitico na volatilidade das taxas de cambio, taxas de juro € taxas de inflagdo. Nao obstante a verificagdo de periodos de relativa estabilidade, a incerteza passou a caracte- rizar 0 ambiente econémico em que os agentes desenvolvem as suas actividades. Sto conhecidos 0s esforgos da Uniféo Europeia e do G-7 (mais recentemente do G-8), no sentido de coordenarem as suas politicas econdmicas e monetérias com vista estabili- * 0 acordo Smithosiano foi uma tentativa para segurar 0 mecanismo de taxas de cdmbio fixas que em Agosto de 1971 dava os primoiros sins de crise erevelava-eincompativel com a dinimica das economias mundias.O acord, além a desvalorizagdo do délar em relagdo i onga de ouro, previn a valorizagdo das moedas dos paises membros do grupo ‘dos dez emrelagdo ao délare alargamento da banda de futuapto,Introdugio dade macroeconémica?, Porém, os resultados praticos tém-se revelado limitados. A este propésito, Anderson (1993, p. 9) ¢ ilustrativo: “The Aim of coordinating global economic and monetary policies has on the whole show ap- paling results over the five years form 1987 to 1992. In fact, it appears to have never been more Ehcoordinated One outcome has been a lowering of short-term U.S. money market rates during 1992 to thes lowest level in over 30 years, while atthe same time inereasing short-term rates in Germany to their highest level in 20 years, The lesson must be that markets do not listen to po- Jitical intentions, but rather react to the perceived reality of economic conditions.” © mesmo Anderson (1993, pp. 6-9) refere que desde sua formalizagdo e até finais de 1992, 0 Mecanismo de Taxa de Cambio fixado pelo Sistema Monetirio Euro- peu foi alvo de 10 ajustamentos. As crises verificadas em 1992 e 1993 nos mercados cambiais, obrigaram ao alargamento da banda inicial de 4,5% para 15%. Podemos assim inferir que, se por um lado foram criadas oportunidades resul- tantes das imperfeig6es intra e inter-mercados, em particular para as multinacionais ¢ para os investidores institucionais, a incerteza passou a ser 0 denominador comum do ambiente econémico, Por conseguinte, os riscos sdo agora acrescidos. 1.1 Fundamentagio da Dissertagio ‘As empresas passaram a operar num ambiente turbulento e muitas delas teste- munharam oscilagdes pronunciadas nos seus resultados. De acordo com Smith, et al (1989), desde a década de 70, varios gestores tém assistido a flutuagdes dramaticas na rendibilidade das suas empresas na sequéncia de movimentos acentuados nas taxas de cambio, taxas de juro e pregos das mercadorias. Lewent ¢ Kearney (1990) reconheceram que a Merck & Co, Inc. no inicio da década de 80, registou uma redugiio no volume de vendas de cerca de 900 milhdes de dolares devido & apreciagdo do délar face a generalidade das restantes moedas’. Em resposta 4s contingéncias actuais, a gestdo do risco passou a assumir relevo + A institacionalizagio do Sistema Monetirio Europeu, em 1979, pelos paises membros da entio CBE, o qual fixou 0 Mecanismo des Taxas de Cémbio, é 0 testemunho mais evidente de tis esforgos. Desde 1972, 0s paises Buropeus (05 (que inegravam a entio CEE e outros) tentaram establizar as suas moedas, Num acordo, coubecido por European sve in a tunnel, previu-se uma banda de futuagio de 2,25% entre as moedas envolvidas ¢ uma banda de lutuapio de 445% em relago ao dla. 3 fm 1989, a Morek & Co, ln. ea lider mundial, em termos de vendas, na indistia de produtos farmaotuticos, As Continua p58Introdugao em varias instdncias. Sem a preocupagdo de ser exaustivo, passo a indicar as seguintes: ‘A. Indubitavelmente a volatilidade passou a ser motivo de preocupagao dos agentes econémicos e pds em evidéncia a necessidade de gestéo da cobertura de riscos, As empresas, mesmos as consideradas domésticas, passaram a considerar a problemética dos riscos inerentes 4 volatilidade das variéveis econémicas. Francis € Stephan (1993) analisaram as caracteristicas das empresas norte-americanas que no periodo 1983-1987, relataram nas suas demonstracdes financeiras a utilizagdo de estratégias de cobertura de risco de taxa de juro e/ou de taxa de cambio. A pesquisa, conduzida a partir de uma base de dados, revelou 2.113 observagdes, 0 que podemos tomar como sinénimo da preocupagao referida’, B. Nas tltimas duas décadas, a comunidade académica empenhou-se na investi- gago sobre a tematica da gestio do risco e produziu um corpo teérico e empirico considerdvel. Foram propostas metodologias de abordagem, modelos ¢ produtos financeiros (derivados ¢ hibridos), com vista a gestio do risco*, C. 0s mercados financeiros derivados t8m crescido, diria quase exponencialmen- te, com inicio em 1972, data em que surgiu o primeiro, o International Monetary Market. Criago da Chicago Mercantil Exchange comegou por transaccionar contratos de futuros sobre divisas. Em finais de 1975, a Chicago Board of Trade langou 0 primeiro contrato sobre taxas de juro a longo prazo*; D. No final da década de 70, os bancos comegaram a oferecer solugdes espe cas de cobertura de risco directamente aos seus clientes a margem dos mercados organizados, O surgimento destes mercados, designados por over-the-counter, de- veu-se em parte a sua maior flexibilidade para acomodar maiores maturidades & configurar solugdes a medida, tendo em conta a dimensdo ¢ duragdo da exposigao 20 risco, ¢ a complexidade dos perfis de risco. Curiosamente, a expansio que 0s mercados organizados registaram, em parte devido a algumas desvantagens dos mercados OTC (c.g,, liquidez e risco de crédito), ¢ actualmente motivo de inspi- ragfo, por parte dos bancos, no sentido de oferecerem solugées @ medida que de ‘outa forma no estariam disponiveis verdas globais da empresa estimadas para 1989 foram de 6,6 bilides de dblares, “4 base de dados consultada foi a The National Automated Accounting Research System’ ea pesquisa apenas identifi- ‘ou as empresas que registaram nas demonstragdes financeras 2s actividades de cobertura quando mencionadas nos anexos. Dadas as caracteristicas da pesquisa oertamente mutes empresas ficaram de fore. * Um produto financeirohirido combine um produto financeiro convencional (¢.g, acybes ¢ obrigagSes) com um pro- duo financeiro derivado, Ese iltimo, & um produto (¢g.,contratos forward e de futuros, opg8es © sawps) cujo prego aoe a esta realidade, sempre que me refer & indistiatransformadora de soja, deve-se ter em conta as empresas que subcontrataram as que verdadeiramente transforman. iA Indastria e 0 Mercado a Vista do Complexo de Soja formagao industrial (menos 80.000 que em 1995). De acordo com os relatdrios de conias das empresas, no exercicio econémico de 1996, 0 volume de vendas da OLEOCOM, S.A. foi de 36,794 milhdes de contos (menos 7,724 milhées que em 1995), enquanto que o da UNIFAC, S.A. ascendeu a 37,975 milhdes de contos (menos 7,238 milhdes de contos que no exercicio anterior). ‘As vendas relacionadas com as sementes, farinha ¢ éleo de soja, na OLEOCOM, S.A. representaram cerca de 75 por cento do volume de vendas. Na UNIFAC, S.A. repre- sentaram apenas 25 por cento. s resultados liquidos do exercicio de 1996 foram de 74.104 © 30.115 contos (menos 226.427 e 35.632 contos que em 1995), respectivamente, para a OLEOCOM, S.A. e UNIFAG, S.A. 2.1.2 Produtos e Mercados Os produtos obtides com a transformagdo das sementes de soja so a farinha e 0 leo de soja. A farinha é utilizada na composigo de rages para animais, apés mistu- 1a com outras farinhas (de girassol e de peixe) ¢ cereais. A produgao de farinha das duas ‘empresas é praticamente colocada no mercado interno. A integragao da farinha de soja nos alimentos compostos para animais ¢ efec- tuada pelas empresas vocacionadas para o efeito, as quais colocam 0 produto final junto dos utilizadores. A farinha possui uma elevada percentagem de proteina, sendo por isso eficaz na alimentagdo dos animais. 6leo resultante da transformago encontra-se em estado cru e é sujcito a um processo de refinamento antes de entrar na cadeia alimentar. A OLECOM, S.A. refina ¢ embala através da TAGOL, S.A., possuindo marcas proprias ¢ marcas brancas. Além disso, vende dleo cru a empresas refinadoras A UNIFAG, S.A. actualmente apenas vende dleo cru. Até finais de 1996, a empresa também refinava dleo, através da COPAZ-Companhia Portuguesa de Azeites, S.A, éleo esse que era colocado no sector de embalamento e distribuigao de éleos. leo de soja cru é maioritariamente escoado para mercados externos, em particular para a Angola e paises do norte de Africa, Adiante ver-se-4 que este dleo ndo € muito apreciado no nosso pais. Além do seu consumo como dleo culinario ¢ alimen- 12A Indastria e 0 Mercado a Vista do Complexo de Soja, tar, 0 dleo de soja também é utilizado na concepgao de gorduras alimentares (margari- nas ¢ outras gorduras). 3 Concorréneia e Pregos ‘A industria esta sujeita a uma concorréncia bastante competitiva. Além de competirem entre si, a OLEOCOM, S.A. ¢ a UNIFAC, S.A. competem com a MUNDI- GLOBO-TRANDING-Comércio Internacional, $.A., a qual possui uma filial no Brasil que se dedica exclusivamente & transformago de soja. A MUNDIGLOBO-TRANDING S.A. tem como actividade principal a importagio de farinha e dleo e respectiva distri- buigo em Portugal. ‘A concorréncia também advém da indistria transformadora de girassol ¢ da indistria de moagem de cereais. A proporgdo de farinha de soja que ¢ integrada nas ra- gées para animais, & fortemente condicionada pelos pregos das restantes matérias- primas. A indistria de alimentos compostos para animais opta por determinada compo- sigdo, em Fungo das caracteristicas das matérias-primas ¢, em especial, do prego de cada uma delas, Consequentemente a variével prego é determinante na indistria. ‘As empresas mais representativas que integram a indistria transformadora de girassol so a ALCO-Algodoeira Comercial ¢ Industrial, S.A. ¢ a LUSOL-Companhia Lusitana de Oleos, S.A., cabendo a SOVENA-Sociedade Vendedora de Glicerina, S.A., a comercializagao e distribuigao dos éleos. ‘A semente de girassol contém 44 a 56 por cento de dleo e 41 a 53 por cento de farinha (o restante sto residuos e gua). O negocio da industria transformadora de giras- sol € 0 6leo, sendo a farinha considerada um subproduto (a percentagem de proteina varia entre 19 e 22 por cento), Nao obstante, dado 0 seu prego, mais baixo, compete com a farinha de soja. Quanto aos cerais, a EPAC-Empresa Para a Agroalimentagiio e Cereais, S.A. & © concorrente mais significative. Porém, a competigao também faz-se sentir por parte das empresas que se dedicam apenas & importagio e comercializagdo de cereais ‘Ao nivel dos 6leos culindrios, 0 de soja representa apenas de 10 por cento do consumo nacional, enquanto que o de girassol representa cerca de 83 por cento. Nos restantes 7 por cento incluem-se diferentes dleos, designadamente, 0 dleo de amendoim 13A Inddstria ¢ 0 Mereado a Vista do Complexo de Soja ST © de peixe. Os pregos dos tiltimos, dada a sua qualidade, so superiores ¢ so comune Sy ee of Segundo dados da A.C. Nielsen Company, em média, no periodo 1994-1996, 21357 dos por segmentos de mercado que sio indiferentes A variavel prego, nos pontos de venda analisados por esta empresa, foram consumidas 66.096 toncladas, de bleo de girassol e 25.394 de dleo de soja”. A diferenga mais assinalavel entre os dois 6leos prende-se com o nivel de temperatura de oxidagio (a do dleo de girassol ocorre a temperaturas superiores), sendo esta a razo principal que explica o nivel reduzido de consumo de dleo de soja em Portugal" Os pregos estabelecidos pela industria para a farinha de soja, s6 sdo conhecidos no momento em 08 clientes manifestam a intengdo de compra e sio fixados em fungao do prego a futuro em vigor na data em que ¢ solicitada a cotagao. Os pregos em escudos resultam da conversio, a taxa de cambio 4 vista em vi- {gor para o délar americano, dos pregos a futuro (por regra na CBOT), acrescentados de um spread suficiente para cobrir os custos (de transporte ¢ seguros) associados im- portacdo da matéria-prima. O contrato de futuros que serve de base ao estabelecimento dos pregos ¢ 0 contrato com vencimento mais proximo, Os pregos do leo sio estabelecidos em fungdo da procura ¢ dos pregos da fa- rinha. O objectivo ¢ obter uma determinada margem bruta de transformago, Esta mar- ‘gem (positiva ou negativa) resulta da diferenga entre somatério do valor obtido com a venda dos produtos (farinha e dleo de soja) ¢ o valor de compra da matéria-prima (se- mentes de soja)" ‘A matéria-prima & fomecida por armazenistas (intermediérios entre os agri- cultores ¢ as empresas transformadoras), por norma, norte-americanas. Os pregos em escudos da matéria-prima so iguais aos pregos a futuro do contrato com vencimento mais préximo da data de expedigdo, acrescidos de um spread (points basis, como gos- tam de Ihe chamar os traders do complexo de soja), 0 qual visa compensar os custos de 1 Valores retirados dos anusrios Food & Drugs de 1994, 1995 e 1996, publcados pela A. C, Nielsen Company. "4 oxidapdo consists numa reaceo quimica que envolve a adiggo ou combinagio de oxigénio com outros reagentes ‘qumicos. A oxidagio dos produtos gordurosos proveca rancidez, a qual € acompanhada de sabores e cheiros desagra- dives passare a utilizar apenas a expresso produtos para me refer farina e 6leo de soja 14A Industria ¢ 0 Mercado a Vista do Complexo de Soja transporte e seguros suportados pelo fornecedor estrangeiro, a garantir uma determinada margem”. 2.2. O Mercado & Vista do Complexo de Soja 2.2.1 Caracterizagio e Aplicagées da Soja As sementes de soja caracterizam-se por serem ricas em proteinas e dleo, sen- do utilizadas nas mais diversas indiistrias através da integrag4o na produgo de intime- ros produtos. Frequentemente so anunciadas novas aplicagdes para as sementes de so- ja, a custa da investigagao conduzida pela ASA ¢ pelo governo dos EUA. Caracteristicas A soja é um vegetal cujas caracteristicas combinam as do trevo, da ervilheira ¢ da luzema, A planta de soja pode atingir uma altura superior a 90 centimetros, crescen- do de forma hirta até atingir a prostragdo. O seu crescimento e desenvolvimento ocor- rem ao longo de um periodo de cerca de 100 dias, durante o qual a energia solar que recebe é convertida numa substancia orginica rica em nutrientes alimentares. As sementes desenvolvem-se dentro de vagens que crescem em cachos com 3.a 5 vagens cada, Na fase de maturidade, a planta de soja contem 60 a 80 vagens, cada ‘uma das quais com duas, trés ou mais sementes, de tamanho aproximado ao de uma er- vilha. Cada semente contém 75 a 79 por cento de farinha, 18 a 22 por cento de dleo cru © 3 por cento de agua e residuos, A planta de soja & reconhecidamente a oleaginosa cujas sementes so as mais ricas em proteinas. A farinha extraida das suas sementes, antes de passar por qualquer proceso de refinamento, contém 44 a 60 por cento de proteinas, sendo o restante com- posto por fibra, gordura e humidade. Apés a purificago, a quantidade de proteinas pode exceder 0s 90 por cento. As proteinas so compostas por um mistura de aminodcidos como carbono, oxigénio, hidrogénio, nitrogénio e, por vezes, enxofte e fsforo. © Adiante terei oportunidade de me referir com maior detalhe ao estabelecimento dos pregos pelos fornecedores. 15A Indist € 0 Mercado A Vista do Complexo de Soja O leo de soja cru é uma mistura de triglicérido composto por gorduras dcidas insaturadas (4cido oleico ¢ linoleico) e saturadas, contendo no mais do que 1,5 por cento de acidos gordos e 1,8 23,2 por cento de fosfolipidos, A semente de soja também é fonte natural de fibras dietéticas. Do seu invélu- cro so extraidas fibras, as quais sto utilizadas na confecgdo de pio e produtos alimen- tares. O seu miolo contém os oito aminodcidos essenciais a nutrigdo humana, os quais, no sio produzidos naturalmente pelo metabolism humano. Nos EUA, a estagdo do cultivo da soja inicia-se na Primavera (a plantagéo ocorre durante Maio e Junho) finda no Outono (a colheita ocorre durante Setembro ¢ Novembro). No Brasil e Argentina, principais paises produtores da América Sul, a esta 40 de cultivo é uma imagem invertida da dos EUA. Tem inicio na fase da colheita ¢ finda na fase da plantagdo deste pats O periodo critico para o rendimento da soja (quantidade de bushels colhidos por acre cultivado), ocorre durante a fase de formagdo e desenvolvimento das vagens, a qual acontece em Agosto e principio de Setembro nos EUA e em Margo e prineipios de Abril na América do Sul A taxa de produtividade da soja ¢ fortemente condicionada pelas condigées climatéricas verificadas durante esta fase. Demasiada pluviosidade ¢ climas demasiado secos ou frios condicionam negativamente a produgdo. A percentagem de éleo contida nos gros de soja tem correlagao positiva com a humidade e pluviosidade, enquanto que a percentagem de farinha tende a ser inversamente proporcional & do éleo. Nos EUA, 0 ano comercial da estagdio de cultivo da soja tem inicio em 1 de Setembro e finda em 31 de Agosto do ano subsequente, enquanto que no Brasil inicia-se a 1 de Fevereiro e ter a em 31 de Janeiro. Na Argentina, 0 ano comercial decorre entre | de Abril ¢ 31 de Margo do ano subsequente. Nos EUA, 0 ano comercial dos produtos tem inicio e finda um més apés ao da estagao de cultivo, Utilizagdes A utilizagdo das sementes de soja na cadeia alimentar humana ¢ animal remota 5000 anos atras, tendo sido a China a primeira nago onde a tradigao agricola, comer- cial e alimentar da soja se enraizou, 16A Indastria e 0 Mercado & Vista do Complexo de Soja ‘Actualmente, a semente de soja é utilizada essencialmente para transformagdo sendo a parcela utilizada na confecgo de produtos alimentares ¢ nas sementeiras dimi- muta, Ao nivel da alimentagdo humana, os produtos mais conhecidos que utilizam a semente de soja como tal so: 0 fofis (uma espécie de queijo de soja que serve de base & confecgio de pratos alimentares), os rebentos de soja, as sementes de soja estufadas ¢ 0s filetes de soja. grupo dos produtos proteicos integra duas categorias: farinha de soja integral ¢ farinha normal de soja'* ‘Na cadeia alimentar humana, a primeira categoria € utilizada na produgiio de pastas alimentares, comida para bebés, ingredientes para a industria de panificagao conftitaria, e ainda na industria cervejeira. Nas indistrias ndo alimentares, é aplicada na concepgao de produtos como adesivos, anti-biéticos, reagentes quimicos, téxteis, plisticos e polyester. ‘A farinha normal de soja ¢ maioritariamente utilizada na composigdio de rages para animais (ovinos, bovinos e suinos) e como comida para peixes. grupo dos produtos oleaginosos decompde-se em trés categorias: a glicerina, a partir da qual, por reacgo com dcidos gordos, sto produzidas gorduras vegetais (0 és- tere outras), o dleo refinado e a lecitina de soja. O 6leo refinado é utilizado no consumo alimentar para uso industrial. Ao ni- vel alimentar, é usado principalmente nas saladas, frituras ¢ grelhados, ¢ como compo- nente na produgdo de creme de café, margarinas, shortenings, maioneses € sopas. Os principais usos industriais passam pela sua integragfo na produgio de agentes anti- corrosivos e anti-estéticos, tintas, fungicidas, desinfectantes, pesti idas, shampoos © detergentes, Nas industrias alimentares, a lecitina de soja é aplicada na concepgto de agentes emulsionantes, produtos nutricionais e dietéticos, e na industria de panificagio “4 farinha normal de soja € obtida por trituragdo do bagago de soja resultante do processo de extracgo de dleo & remogio da Agua. A farina integral resulta da trturaeSo das sementes de soja sem que tenha havido qualquer extracy0 previa de leo. Em Portugel, quer o INE, quer a IAC, utiliza a designago “bagago de soja” para referiem-se a0 ‘bagago propriamente dito ou ao baga¢o trituado, ie, farinha normal. aA Indiistria e 0 Mercado a Vista do Complexo de Soja fe confeitaria, Nas restantes indistrias, é consumida principalmente na produgto de cosméticos, agentes espumosos, insecticidas, fermentos ¢ leveduras. 2.2.2 Produgdo e Consumo de Soja e seus Derivados ‘A produgio de soja ¢ fundamentalmente fungio da procura de farinha ¢ éleo de soja. A produgdo de farinha depende basicamente do nivel de criaglo de animais. A produedo ¢ consumo de dleo sao condicionados pela evolugo demogrifica ¢ pela alte- ragio dos hébitos no consumo de gorduras vegetais. Outro elemento determinante da produgio de soja prende-se com a concorrén- cia de outras farinhas e dleos extraidos de outras sementes oleaginosas e de frutos. As principais concorrentes sio as de algodio, colza, girassol ¢ amendoim. O dleo de palma, extraido do pericarpo dos frutos de uma determinada espécie de palmeira, também é um forte concorrente. Dentro das farinhas, a concorréncia também resulta da moagem de cereais, principalmente do milho, milho é 0 elemento principal utilizado na produgdo de alimentos compostos para animais. A relagio entre o prego a futuro da soja e do milho (ambos em délares por bushel) & preponderante nas decisdes dos agricultores. Estes utilizam a mesma area de cultivo para a soja e para o milho, optando pela cultura que proporciona maior rendi- mento, Nos BUA, em 1995/1996, a area de plantago ocupada pelo milho foi de 30 por cento, enquanto que a soja ocupou 26 por cento da area total. ‘Além dos factores referenciados, os subsidios concedidos pelo govemno aos a- gricultores e as politicas de comércio externo, constituem outra variével importante da produgio de soja, Nos EUA existe um programa de apoio a exportagio (o EEP), segun- do os quais 0s agricultores stio subsidiados por forma a tomar os seus produtos mais competitivos. Além deste, existem dois programas (0 GSM-102 e 0 GSM-103) de ga- rantias de financiamentos & exportagdo, cujos prazos variam entre 3 a 10 anos. Os agri- cultores podem ainda beneficiar de um programa (o P.L. 480) de apoio alimentar aos paises em vias de desenvolvimento. Mais importante, ¢ 0 programa segundo 0 qual os agricultores podem dispor de empréstimos no valor estimado das suas colheitas (0 prego por bushel esta bem definido ¢ tem um cap e um floor), sendo possivel optar pela liqui- dagfo dos empréstimos e juros (com taxas de juro bonificadas) ou pela entrega das co- 18A Indiistria e 0 Mercado a Vista do Complexo de Soja Iheitas por um valor a negociar em fungdo do valor de mercado da soja. Produgdo e Consumo de Sementes de Soja Nos iiltimos 9 anos, em média, a produgio de soja representou 50,89 por cento da produgdo mundial das principais oleaginosas (ver Quadro 1 em anexo), tendo atin- gindo 123,65 milhGes de toneladas na estagiio de 1995/1996 [48 por cento da produgtio mundial (ver Figura 1). ‘Figura { -PRODUGKO MUNDIAL DE OLEAGINOSAS 1995/1996 10° TONELADAS Soi TB] vmentain Suepr Ontos Alas ses | Ae % coke 409 ent 2558 | cam (“a iemet aso | ioe cree sol aiiste a sin Agotto SE 1% — 16 Jotaginonss 25428 ae eee Fonte: USDA — 1996, So Sats Reference Gude No principio deste século a Repiblica Popular da China era 0 pais lider no cultivo e comércio de soja, Em 1829 alguns agricultores norte-americanos cultivaram soja pela primeira vez, porém, é s6 no final do século XIX que 0 nimero de agricultores passou a ser significativo. Na estagdo de 1995/1996, cerca de 380 000 agricultores cultivaram 58,56 mi- Ihdes de toneladas de soja numa érea de 25,3 milhdes de hectares (em 1940 a produgtio foi de 2, 1 milhdes de toneladas ¢ a area cultivada foi de 2 milhdes de hectares) Desde os anos cinquenta, os EUA silo os maiores produtores ¢ exportadores mundiais de soja. Nos illimos 8 anos, a produgio média de soja naquele pais foi 54,83 milhdes de toneladas (ver Quadro 2 em anexo). Na estagdo de 1995/1996, produziram ¢ exportaram, respectivamente, 58,56 (47 por cento da produgéo mundial) ¢ 22,86 mi- Thdes de toneladas [72 por cento das exportagdes mundiais (ver Figura 2)] ‘Apesar dominio dos EUA na produgio e exportagdo de soja, no periodo 1986- 1995, outros paises, em particular o Brasil, a Argentina ¢ a Republica Popular da China 19A Indastria e 0 Mercado & Vista do Complexo de Soja tém registado crescimentos na produgio de soja (ver Quadro 1 em anexo), enquanto que 1a produgiio dos EUA permaneceu relativamente estével. Actualmente estes paises sto fortes concorrentes dos EUA ¢ influenciam os pregos a vista e a futuro, Figura 2- PRODUGAO E EXPORTAGAO MUNDIAL DE SOJA 1995-1996~ 10° TONELADAS Anpntins tats Artioe ray 10% ae o% chine aed Beat owes uN, % 5% a peat ascent | 10% laren | Sk BUA shes | 4% ma PRODUGKO TEXPORTAGKO [era ar Tm eat a gesting a fewer a 2 ue ops eae ae tat au fe 1345 ont: USDA — 199, Sy Sas Rares Gale ‘Nom As pte doe centn rue ce Onto — Sette Conforme foi dito, as sementes de soja so essencialmente utilizadas para transformagao, Nos tltimos 8 anos, a percentagem média da oferta de soja dos BUA, Brasil e Argentina, utilizada para transformago foi de 60,68 por cento, enquanto 0 va- lor das exportagdes (que por sua vez é maioritariamente transformado) ¢ 0 consumo re~ sultante das sementeiras ¢ alimentagio, representaram, respectivamente, 25,83 por cento ¢ 5,03 por cento (ver Quadro 2 em anexo). ‘A UE € 0 maior importador mundial de sementes de soja. A nivel de paises, aquela posig#o ¢ ocupada pelo Japao. Segundo dados do USDA, em 1995/1996, 37 por cento das exportagées dos EUA foram absorvidas pela EU, enquanto que 0 Japtio ab- sorveu 18 por cento. Em Portugal nfo se cultiva soja, pelo menos a niveis estatisticamente signifi- cantes, consequentemente as sementes de soja utilizadas pela indistria portuguesa ex- tractora de soja so importadas na totalidade. Os EUA sio o pais fornecedor privilegia- 20A Indistria e 0 Mercado a Vista do Complexo de Soja_ do, tendo fornecido 48,43 por cento das importagdes portuguesas em 1996. Em média, Portugal importou 729.555 toneladas de soja nos tltimos 3 anos, enquanto que exportou 3.057 toneladas. A distribuigo dos paises de origem e destino ¢ aque consta da tabela seguinte, ‘Tabela | =IMPORTACOES E EXPORTACOES PORTUGUESAS DE SOJA 19941996 fmportagbes ot 1998 1396 ‘Valores Medion Pais Origen. TTonatades [v2 Tonsindas [96 | Towcladas |v | Toueladas [9% [Acgenting 795i] 401] 46.96] seo 680 sua] 35.409] 5,00] [Bast rio.ssal 18943] 7786s] 31036] 265.565] 37.439] 218024) 30,737) Joanaas of ooo] 55342] 6203] 25.253] 3,60] z7.198] 38344 |espants 0} 0,00) 3] 0,01 4s} 0,06 1s] oz jzua 415.980] 71.225] arene] s3asi] — aa3s30} agai] 2129} se.ol| Psreguat szan] 520] 38008] 4245] 38.282] 5,393] 36360) 5,124 lusrnie sid] 0,105 3} ood 0] 206| 0,025 Jousas 28] _ 0.05] sf __oor 5} 0901 13| _ o,009 [Feta ‘sexaao[ soo wosa0if soo] 709.533] 100] 72935] 103 (Exportagice a Tas 38 ‘Valores Mdios [pas Destino TToasladas [2 | Tencladas [% | Teadades [% | Tonslades [9% [angola aon 0.00 0000} if 0033] lespechs 3265| 98999] aaai] 997 1393} 93.997 3.033] 99259 leo. Cabo Verte 23] _ ons] 1s] 023] 1] 1.033 2i] 0.98] [Fetal 25a] 109] x9] 10] Taig] 109 oer] 109] Fonte: EAC A Figura 3 mostra a evolugdo das importages portuguesas de soja no perfodo 1994-1996, De notar que o Brasil tem vindo a ganhar competitividade em relago aos EUA, tendo fomecido 38 por cento das importagdes portuguesas em 1996 (em 1993 forneceu apenas19 por cento) Figura 3- EVOLUGAO DAS IMPORTAGOES PORTUGUESAS DE SOJA 500.000. ] 400.000. i 300.000 E 200.000} or ° | 1994 1995 1996 aA Indéstria e 0 Mercado & Vista do Complexo de Soja? a De acordo com o balango de aprovisionamento de sementes e frutos oleagino:, 30s (ver Quadro 3 em anexo), a soja é a oleaginosa mais utilizada, quer na alimentagao animal, quer na transformagao industrial. No perfodo de 1986-1995, em média foram consumidas 140,000 toneladas na alimentagao animal (99 por cento das sementes ¢ frutos oleaginosos utilizados com esse fim) ¢ 632,000 toneladas na transformagdo industrial (51 por cento das sementes fru- tos oleaginosos transformados)"*, No mesmo periodo a utilizagao interna de girassol re~ sultou apenas da transformagio industrial (0 girassol no ¢ utilizado directamente na alimentagao animal), tendo-se utilizado 252.000 toneladas. Por outro lado, 0 récio de transformagdo de soja (transformagdo/total utilizagdo) foi de 81 por cento, o que re- flecte bem a importdncia da industria transformadora na produgdo de dleos e matérias- primas para a indistria de rages Produgio e Consumo de Farinha de Soja Dentro das farinhas proteicas, a de soja é aquela que apresenta maior consumo a nivel mundial (ver Figura 4). Figara $- PRODUGAO MUNDIAL DE FARINHAS PROTEICAS 1995/1996 ~ 10° TONELADAS ie Coles (mse irasol 7 Peixe DAtenaae endoin sos) “one Gira Palniste 24 laPeixe copes 16s la faoues Totat 145,14 50% De notar que da transformagio resulta cerca de 79 por cento de farina, « qual, por sua ver, é basicamente utlizada 1a produsdo de alimentos compostos pars animais. 2 aia Q 3)A Indistria e 0 Mercado a Vista do Complexo de Soja Em 1995/1996 foram consumidas 88,47 milhdes de toneladas (60 por cento do consumo total). Tal como nas sementes, os EUA so o pais com maior produgdo (ver Quadro 4 em anexo), Contudo, a grande majoria ¢ consumida internamente. Em 1995/1996, os EUA exportaram apenas 17,84 por cento da sua produgio, num total de 5,26 milhdes de toneladas. Ao contriirio dos EUA, as exportagdes do Bra- sil ¢ da Argentina, ambos os paises detém maior quota do que os EUA no que se refere exportagdes mundiais, superam o consumo interno. Em 1995/1996, estes paises ex- portaram, respectivamente, 67,09 e 94,94 por cento das suas produgdes. Em 1995/1996, © Brasil exportou 11,39 milhdes de toneladas e a Argentina 7,7 milhdes (respectiva- mente, 36 ¢ 24 por cento das exportages mundiais de farinha de soja (ver Figura 5)]. ‘Figura $ - EXPORTAGOES MUNDIAIS DE FARINHA DE SOJA 1995/1996 10° TONELADAS India Outros mM Tr35) 326 as 23) oa Osteo 1a Total 32.99) ones: USDA — 1996 Sey Stats Reference Ge Entre 1986 e 1995, em média, Portugal produziu 503.000 toneladas de farinha de soja, No mesmo periodo a produgiio de farinha oscilou entre um minimo de 327.000 toneladas em 1994 e um maximo de 696.000 em 1986 (ver Figura 6). A diminuigao verificada na produgao de farinha de soja fundamenta-se, como veremos de seguida, na redugdo do consumo de farinha de soja pela indastria de ali- No existe um balango de aprovisionameato de bagayos (onde se inchiria a farina de soja) & semelhangs daquilo aque acontece para a soja e para o dle. Os valores foram obtids a partir de um coefciene de transformagio de 17,44 por cento para o 6leo (dado rtiado das Estatisticas Agricolas do INE) ¢ de 79,56 para a farinha 23A Indistria e 0 Mercado & Vista do Complexo de Soja mentos compostos para animais ¢ pela redugdo do consumo de éleo de soja”. Figura 6 -EVOLUCKO DA PRODUGAO DE FARINHA DE SOJA EM PORTUGAL “Tabela = IMPORTACOES E EXPORTAGOES PORTUGUESAS DE FARINHA DE SOTA 1994 - 1996, on 1995 1996 Valores Mion “Tenaiaies [| Tonalaas [ve | Tonsladas [96 [Tones [¥0 34 aa 035 30,05] 7] 0.98] 5.180] 2075 ‘| o.o00] 33.326] 17,522] 1.825] 7.278 aa opal nis} 9,29] ral o.ns| 1a] asean| 96221] 79077] sr se7] 150487] 79,124] 156.130] 88,596) 3973] 101 066} 1.181 eas} 0.330 1sa9] 1.072 | opo0] 8769] 9.713 san| 2877] ara] 2993 uss} 90sel 95] 0.106] 2] oan a7] 0.045] of 0.09] at] 1239] 9} 0,000) am} oan xo} 0912] of 0,000) a] opis) wo} cpu u| n|_ oor 2|_ oo to| 0,00 Fiaanal soo] oass[ 100] —roaroa] 100] iraa28| 100} Exportaghes 5H 3s 1936 Valores Mbiion Pais Destino “Fonds [ve | Tonwias [ve | Tones [94 | Toowtadas | % — Biss] seoTe] 21738) seat] 14.25] 15655) 93.98) — of 0009 90.000} 58] 0,209] 1s} ono] tas Cantrias soo] 3,321 | 0.000] of 000) rei 127 Matin of ooo ©2257] 9,289] of 000] yaa] 3389 |Repubtica Cabo Verde as} 036) 520] 1316] aos} 135 220) 1.930 [sto Tomé e Principe to] oer of _ 0,000] of _o,000) 3|_oors| [Fort Bosal — 100] 241s] too] tases] t0o] 30 90i[ 100) Fonte: ETORP ‘A Tabela 2 mostra as importagdes ¢ exportagdes portuguesas por paises de ori- gem e destino, No periodo 1994-1996, as importagdes médias de Parinha de soja totali- © A ligagdo cate aredugdo do consumo de farina qual resulta ua proporcionaidade bastante estivel ‘ede deo fundamenta-se no proossso de transformagio da sj, do 24 dos dois produtos. Adiante, a propésito dos factores que influen- ‘Continua p38A Indastria e o Mercado & Vista do Complexo de Soja zaram 176.228 toneladas, © Brasil foi o mercado abastecedor mais privilegiado, tendo sido responsavel por 89 por cento das importagées médias do periodo, Em matéria de exportagdes, a Es- panha ¢ 0 mercado onde Portugal consegue colocar @ quase totalidade das suas exporta- ges, A farinha de soja é praticamente absorvida na totalidade pela industria de ali- mentos compostos para animais. A Figura 7 mostra a evolugdo do consumo de matérias- primas no periodo 1987-1996. Depois dos cereais, o grupo das oleaginosas é o que tem maior peso na estrutura das matérias-primas utilizadas nas rages para animais, tendo- se utilizado 872,000 toneladas em 1996, Figurs 7- EVOLUGAO DO CONSUMO DE MATERIAS-PRIMAS L490 | | 1200 1.000 | 800 | 400 200 ° 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 Fonte ACA A farinha de soja ¢, dentro do grupo das oleaginosas, a matéria-prima mais uti- lizada (ver Quadro 5 em anexo). No periodo acima referido, em média, foram consumi- das 607.356 toneladas (16,69 por cento do total do consumo) de farinha de soja, en- quanto que de girassol foram consumidas 142.795 toneladas (3,92 por cento). iam os progas da soja, terei oportunidade de me referirdetalbadament a este aspecto 25A Indéstria ¢ 0 Mercado & Vista do Complexo de Soja Produgdo e Consumo de Oleo de Soja ‘A produgdo mundial de dleos alimentares em 1995/1996 foi de 71,64 milhdes de toneladas, cabendo ao dleo de soja uma quota de 20,1 milhdes de toneladas (27 por cento da produgao mundial). Na Figura 8 é visivel a distribuigao da produgdo mundial de dleos. O éleo de palma registou um novo pico numa longa tendéncia de crescimento, tendo atingido um valor de 15,58 milhdes de toneladas, Actualmente representa 22 por cento da produgao mundial de leos vegetais (hé uma década atrés representava apenas 17 por cento), sen- do um forte concorrente do dleo de soja. Figura §- PRODUGAO MUNDIAL DE OLEOS VEGETAIS 1995-1996 10° TONELADAS coco me Ts Palma is. asi cist 8) a otra Cian tut E coco f Patwine total Fonte: Rearaie Research Serie, USDA A lideranga dos EUA em termos de produgdo, também se confirma a nivel do leo, Conforme se pode constatar no balango oferta — consumo de dleo de soja dos trés paises (ver quadro 4 em anexo), os EUA produziram, em média, 6,29 milhdes de tone- adas nos iltimos 8 anos, 0 que simbolizou 58,93 por cento da produgo média dos trés paises. A produgdo dos EUA ¢ praticamente consumida a nivel interno (89,54 por cento da produgao), sendo a indistria refinadora de dleos ¢ gorduras culinarias, a principal responsivel pelo escoamento da produgao. ‘Ao nivel das exportagdes, tanto o Brasil como a Argentina superam os EUA. No perfodo 1989/1990-1996/1997, o Brasil exportou, em média, 1,02 milhdes de tone- ladas, enquanto que a Argentina exportou 1,3. Entre 1986 e 1995, em média, Portugal produziu 101.000 toneladas de dleo de 26A Industria e 0 Mercado a Vista do Complexo de Soja soja, o que perfez 38 por cento da produsao total de gorduras ¢ dleos vegetais brutos (ver Quadro 6 em anexo). E curioso notar que a produgao de dleo girassol igualou a de {leo de soja, embora com percursos diferentes. Enquanto que a primeira cresceu, a ul- tima decresceu de 153,000 toneladas em 1986 para 90.000 toneladas em 1995. Quanto ao consumo humano de dleos vegetais, 0 dleo de girassol excedeu cla- ramente 0 dleo de soja. Em média, consumiu-se 93.000 toneladas do primeiro 41,000 toneladas do segundo, o que simbolizou, respectivamente, 49 por cento ¢ 22 por cento do consumo total de gorduras e dleos vegetais brutos. Por outro lado, ¢ de assinalar a redugdo que 0 consumo de dleo de soja tem vindo a registar desde 1990. Nesse ano fo- ram consumidas 54.000 toneladas, enquanto que em 1995 foram consumidas apenas 18,000 ‘Tabela3— IMPORTACOES E EXPORTACOES PORTUGUESAS DE OLEO SOA 1994 1996 nporaicn BH 135 od Vane er Pas On Tans [Te —| Tar Fendtas [We | Tones | Espana possbilidade de ocorréncia de incéndios, a deteroragdo inesperada de existéncias, a intrruppo no planeada de teenologas de produg20e informagio, ea cventualidade de que os resultados das actividades de explorago sejam dife- rentes dos esperados,consttuem exemplos de riscos especifios 25 Se tomarios como ceferéncia 0 mercado a vist, diz'se que uma empresa fem uma posi¢do longa, em termos ligui- dos, quando possui determinado activo e uma posi¢éo curta quando o deve, Noto-se que a posse do activo pode néo ser feciva, Um exportador que sja cedor numa determinada moeda estrangeia tem umna posielo longa sobre a mest, porkm a posse efeciva so ocomert no futuro. O mesmo acontee com um agricltor de cereals. A posse efetiva da reratera sd oconeré apbs acolbeita, contudo, durante a estagio de culivo tem uma posigdo longa na mesma, Nestes casos hé hugar a exposigio antecipada, 42‘A Cobertura de Riscos e os Mercados Futuros ¢ Forward vista 6 estabelecido com base nos pregos a futuro e estes, conforme veremos no capi- tulo seguinte, so voléteis. ‘A exposigao a riseo nasce logo que no émbito do processo de planeamento se estabelecem as cargas de produgo, Neste momento foram criadas expectativas sobre a aquisigdo de soja ¢ a venda dos produtos. A expectativa de venda futura dos produtos também gera exposigdo a risco. Tratando-se de um processo de produgdo continuo, poderiamos afirmar com toda a legitimidade que a exposigdo é continua. Efectivamente assim ¢, Contudo, a de- cisdo de cobertura de risco esta condicionada a decisdo de produzir. Até ai a exposigo é condicionada e a gestio do risco apela a outros instrumentos, nomeadamente, opgdes elou building blocks. risco de taxas de cambio ou risco cambial corresponde a possibilidade de se verificarem variagdes no esperadas nos pregos de determinadas moedas estrangeiras Hekman (1986) define risco cambial como a possibilidade dos resultados operacionais ¢ financeiros excederem ou ficarem aquém dos projectados, devido a variagdes niio espe- radas nas taxas de cémbio. Abuaf (1986) afirma que: risk is defined as the dispersion of possible values, favorable or not, around those values that are expected. Foreign exchange rsk i the chance that fluctuations in the exchange rate will change the profitability ofa transaction from its expected value” Risco cambial corresponde a probabilidade de que variagdes nfo esperadas nas taxas de cimbio possam alterar o valor esperado dos cashflows financeiros ou opera- cionais e 0 valor de determinados elementos do balango, ‘Na indistria, o risco cambial decorre de pagamentos em moeda estrangeira, em particular em délares americanos, na sequéncia das aquisigdes das sementes de soja. 3.1.2 Identificago dos Perfis de Risco da Industria Se optarmos por definir perfil de risco em Fungo dos cash-flows, entio pode- ‘mos afirmar que se trata da relago entre as variagSes nos cash-flows e as variagdes em determinadas variaveis. Considerando 0s tipos de risco em discussio, corresponde a0 sentido das variagdes nos cash-flows dadas as variagdes nos pregos das sementes de soja e dos produtos, e nas taxas de cambio 43‘A Cobertura de Riscos ¢ 0s Mercados Futuros ¢ Forwar Naturalmente que o perfil de riseo depende do tipo de exposi¢ao ao risco. Na Figura 19 & visivel que o perfil de risco em relagio as sementes de soja tem inclinagao negativa, ou seja, existe uma relagio inversa entre as variagdes no prego da mercadoria as variagbes nos cash-flows das empresas. Em relagdo aos produtos, acontece preci- samente o inverso. As variagdes positivas (negativas) dos pregos dos produtos, estéo associadas variagGes positivas (negativas) nos cash-flows das empresas. Figur 19 -PERFIL DE RISCO DA INDUSTRIA EM RELAGRO AO PREGO DA SOJA, FARINHA E OLEO ACR, ag APs AP op " jagbes nos cashflows das empresas ACF, =Variages nos cash-flows das empresa ‘es nos presos das sementes de Soja y= Variagdes nos precos da farinhae dleo de soja Na decorréncia da aquisigao da mercadoria, resultam necessidades de aquisi- do de moeda estrangeira numa data futura. Nestes casos as empresas que integram a indistria estdo antecipadamente expostas a risco, sendo que o perfil de risco ¢ seme- Ihante ao de uma posigio curta no activo. O perfil de risco em relagdo 4s moedas estrangeiras tem inclinago negativa (ver Figura 20). As depreciagdes (apreciagdes) do escudo em relagdo as moedas em. causa esto associadas variagdes negativas (positivas) nos cash-flows. [A identificagdo do perfil de risco, ou se quisermos, do tipo de exposi¢ao a0 risco, é titil ndio s6 para se determinar a posigo a tomar nos mercados de futuros ¢ for- ward, mas também porque apés a implementagao de uma estratégia de cobertura de ris- co podemos redefinir o perfil de risco ¢ assim apercebermo-nos da exposigio liquida resultante. 44 OTF fy ¢ df 2:A Cobertura de Riscos e os Mercados Futuros ¢ Forward ‘Figara 20 - PERFIL DE RISCO DA INDUSTRIA EM RELACKO AOS PREGOS DAS MOEDAS ESTRANGEIRAS ACR, AP APs, = Varingdes 1s pregos das moedas estrangeiras 3.2. Exposigéio a Risco e sua Mensuragao Se definirmos exposigio ao risco em fungdio dos cash-flowss, devemos entendé- la como a extensdo ou dimensio das variagdes no valor actual dos cashflows espera- dos, provocadas por variagées nao esperadas em determinadas variveis, Na indistria em aprego, a exposig&io ao risco corresponde dimensio das va- riagdes no valor actual dos cash-flows esperados, na sequéncia de variagSes no prego das sementes de soja ¢ dos produtos, e no prego das moedas estrangeiras. Quanto a esséncia do conceito de exposigdo ao risco, a literatura financeira converge. Trata-se de uma medida de sensibilidade. Existem contudo, divergéncias quanto & varidvel dependente. Por vezes admite-se a variagdo no valor da empresa [Flood ¢ Lessard (1986)], outras, a variagao absoluta ou percentual no prego das acgdes [Heman (1983 e 1986) Smith, et al. (1989)] ou, ainda, a variagao no valor actual dos cash-flows esperados [Adler e Dumas (1984)]. Quanto 20s métodos ou téenicas de men- suragio da exposigdo, as sugestdes sfo diversas e dependem do tipo de exposigao a0 risco que se pretende mensurar. ‘As metodologias de mensurago da exposigao ao risco fundamentam-se, de um modo geral, na andlise de sensibilidade, Para os riscos de taxa de juro e de taxas de cambio, um dos métodos utilizados é conhecido por maturity gap approach 45‘A Cobertura de Riscos ¢ 0s Mercados Futuros ¢ Forward © processo inicia-se com uma andlise a longo prazo onde se procura identificar todos 0s fluxos de fundos, quer em moeda nacional, quer em moeda estrangeira. Para 0 efeito, a adopgdo do planeamento estratégico é condigdo sine qua non. No caso das taxas de juro, o método pressupde que todos os activos e passivos sejam graduados ¢ ordenados pela maturidade e que se determine o gap entre activos ¢ passivos, Além de se considerar todas as moedas, hé que tomar em atengao o facto de que podem existir taxas de juro diferentes para activos e passivos, 0 que pressupée @ determinago da correlago entre as mesmas. Caso a correlagdo nao seja perfeita ou quase perfeita, 0s activos e passivos envolvidos deverdo ser considerados em separado, Do processo resultardo tantos gaps quantas as maturidades, Uma vez identificados os ‘gaps, a exposigilo a risco € quantificada pela sensibilidade dos resultados financeiros as variagdes nas taxas de juro. No caso das taxas de cambio, a graduagio ordenagdo faz-se por moeda es- trangeira ¢ maturidade dos fluxos. O gap resulta da diferenga entre a entrada e saida de fluxos com maturidades e valores diferentes, ¢ a sensibilidade as variagdes nas taxas de cambio mede-se de forma semelhante & indicada para as taxas de juro, Outra técnica utilizada na andlise da sensibilidade as variagdes nas taxas de juros e na imunizagio de portfolios de activos financeiros, & a duraglo e convexidade, sendo a duragdo modificada do portfolio o indicador de sensibilidade utilizado%. Quer a duragdo, quer a gap maturity approach, sto particularmente adequados para medir @ exposigao a risco das instituigées financeiras e dos fundos. Os resultados da aplicabilidade destas téonicas a empresas ndo financeiras so de utilidade reduzida. Smith, et al. (1989) sugerem um método de miiltiplos factores em que a varidvel dependente & a rendibilidade das acgdes. © modelo considera, além da rendibilidade do mercado accionista, as variagdes percentuais nos pregos de algumas moedas estrangeiras ¢ as obrigages do Tesouro a curto prazo. 2 quantficag da duragdo tem sido avo de amplo debate desde que Macauly, em 1938, apresentou o coneito © 8 oem de quanifagio, Sobre 0 conceto ¢ formas de cdlulo,vea-se Fria (1995). Na sus essincia trata-se de um ptodo de tempo o tempo médio em que o valor actual de um activo finaecio sed eecbido, Usando uma deinig io Te Biervag e Kaviman (1977, p. 364), no caso de uma obrigayo, tata-se de uma média ponderada das datas de eco ‘iments dos cath-flows, onde cada pondersdor corresponds & proporedo do valor actual de cada wa dos cashflows em falas ao valor actual da obrigag. A duregdo modificada é uma medida de isco, No caso de uma cbigogé, estima & ‘Varuedo poroentual no seu prego dada uma variagdo na sua taxa interna de rendibilidade até a maturdade, 46A Cobertura de Riscos ¢ 0s Mercados Futuros e Forward Este método pode ser interessante para empresas cotadas no mercado de capi- tais e para os analistas externos, porém, dado 0 Ambito da dissertagio 0 facto da co- bertura de riscos ser uma decisdo interna, entendo que a mensuragao da exposi¢ao a partir dos fluxos de fundos previsionais teré maior utilidade”. ‘A exposigio ao risco quantificada como parte integrante do processo de pla- neamento estratégico, recorrendo-se a modelos de simulagtio. A partir de um cenério base para os preos da mercadoria e moedas estrangeiras, so estimados os proveitos ¢ 0s custos e respectivos resultados. Através de uma andlise de sensibilidade 4s variaveis, obtém-se a dimensio da exposigao dos resultados a variagdes nos pregos. A mensuragéo da exposigio, através da andlise da sensibilidade dos resultados & volatilidade dos pre- 0s, obriga-nos a estimar os valores expostos a risco, os quais so um elemento funda- mental na implementagao da estratégia de cobertura de riscos. Por outro lado, indica nos a extensio da cobertura, ou seja, quais 0s riscos a cobrir e 0 valores expostos a se- tem cobertos. Como sabemos a anilise de sensibilidade tem maior aplicabilidade na andlise de uma tinica variavel, Porém, como se trata de apenas duas variaveis é possivel obter combinagées plausiveis ‘Tendo em vista a delimitagdo do Ambito da dissertagdo, julgo ser oportuno re- ferir que a exposig&o a risco cambial assume natureza diferente, consoante 0 tipo de cash-flows que podem ser afectados. E comum a literatura financeira [veja-se, e.g, Cornell e Shapiro (1983) ¢ Eiteman, Stonehill e Moffett (1995, pp. 181-280)] conside- rar trés categorias de exposiga0 a risco cambial: transacgio ou contratual, tradugdo ou conyerstio ¢ econémico ou operacional. ‘A exposigao a risco cambial de transacgo ou contratual reflecte a sensibilida- de dos cash-flows financeiros e esta associada as obrigagdes ¢ direitos denominados em ‘moeda estrangeira. Por outras palavras, resulta de pagamentos ou recebimentos em moeda estrangeira, decorrentes de transacgdes comerciais e/ou financeiras, A exposi¢ao a risco cambial de tradugio ou conversio reflecte a sensibilidade nos cash-flows finan- 7 Adler ¢ Dumas (1984), a propésito da exposigio a risco cambial, sugerem uma regressfo linear simples. O objectivo foi mostrar que, para uma tiniea moeda estrangeira, a exposigo pode ser medida por uma regressio linear simples desde que a taxa do inflago da moeda local sja nfo aleatriae haja acesso a contratos forward. 47A Cobertura de Riscos ¢ os Mercados Futuros e Forward ceiros e/ou no capital proprio da empresa — mie. A exposigio decorre da necessidade de converter as demonstragdes financeiras das filiais estrangeiras (que em principio ¢s- tao denominadas em moeda local), para a moeda de denominagao das demonstragdes financeiras da empresa — mie, antes de se proceder & consolidagdo das mesmas. Finalmente, a exposigdo a risco cambial operacional ou econdmico mede a sensibilidade dos cash-flows operacionais a variagdes nas taxas de cAmbio ¢ decorre das perdas ou ganhos de competitividade na variével prego. Em geral, defende-se que este tipo de exposigao deve ser considerada apenas em termos de variagdes reais nas taxas de cambio. Apela-se ao postulado da paridade do poder de compra para defender a tese Porém, segundo alguns autores a paridade do poder de compra s6 se reflecte a longo prazo [e.g., Abuaf (1986)], Outros defendem que a taxa de juro real pereorre um caminho aleatério, caso de Adler ¢ Lehmann (1983), por conseguinte questionam a va~ lidade da paridade do poder de compra, Abuaf ¢ Jorion (1990) criticam a teoria do ran- dom walk e apresentam alguns testes que corroboram a validade da paridade do poder de compra a longo prazo. Admitem, porém que a curto ¢ médio prazo verificam-se des- vios, Na andlise efectuada a cobertura de riscos de pregos na industria transformado- rade soja, apenas 0 risco de transacgdo ou contratual foi considerado, 3.3 Aspectos Determinantes da Gestio de Riscos Conhecer os motivos ou incentivos que conduzem as empresas a definirem po- Iiticas de gestdo de risco, é um factor deterministico na implementago das estratégias de cobertura de riscos. E que nem todos os riscos merecem ser cobertos. A literatura financeira, implicita ou explicitamente, parte do pressuposto que os agentes econdmi- cos tém aversdo ao risco ¢ procuram estabilizar o seu rendimento. Consoante o grau de tolerancia ao risco, sto sugeridas coberturas que visam minimizar a variancia dos ren- 1 & reflexdo dos cash-flow financeieos no capital proprio depende do método de coaversdo utilizado: método da taxa correate ou método monetirio ndo-monetirio. Segundo Borges, ct al. (1993), “As normas nacionais de eonsolidapio to omisses ao dominio da conversio monetiria,” Os autores sugerem, no entanto, os dois métodos citados (que desig ‘param de método de taxa de fecho © método da taxa historic, pp. 974-991). O primeiro afecta os resultados liquidos & ‘Datios elementos do capital proprio da empresa consolidante, O limo afeeta apenas os resultados liquidos, 48A Cobertura de Riscos ¢ 0s Mercados Futuros e Forward dimentos (aversio infinita ao risco ou intolerdncia ao risco) ou maximizar a utilidade esperada (admisstio de um certo grau de tolerdncia na expectativa de um rendimento superior) Smith e Stulz (1985) apesar de concordarem com tal pressuposto na perspecti- va de um produtor ou das empresas pequenas ¢ fechadas, colocam diividas no que con- ceme a grandes empresas com o capital diversificado, em que os accionistas podem, por iniciativa propria, cobrir os riscos que a empresa no cobre. Os autores citados desen- volveram uma teoria de cobertura de riscos no pressuposto da maximizagao do valor da empresa, considerando a cobertura de riscos como parte integrante da politica financei- ra da empresa, Recorrendo ao conceito de mercado perfeito ¢ A teoria da irrelevancia, come- ‘gam por afirmar que a cobertura de riscos no acrescenta valor a empresa”. A relaxagdo de tal pressuposto, ie., a admissdo de imperfeigdes de mercado, levou-os a concluir que existem motivos para a cobertura de riscos, nomeadamente, impostos, restrigdes im- postas pelos fornecedores de capital e aversfo ao risco por parte dos gestores. Abuaf (1986, pp. 635-636), a propésito da gestio do risco cambial, fundamenta a relevancia de cobertura de riscos com base em determinadas imperfeiges de mercado. Dufey e Srini- vasulu (1983) de uma forma metodolégica listam ¢ esbatem 6 argumentos contra a ‘gest do risco cambial ao nivel da empresa. Concluem, no entanto que dadas algumas imperfeighes de mercado, a gestio do risco se faga ao nivel da empresa, admitindo no entanto que a cobertura de riscos possa ser nao extensiva. De acordo com Smith ¢ Stulz (1985) e Shapiro ¢ Titman (1985), a circunstan- cia de que alguns stakeholders (e.g., fomecedores ¢ clientes) so, de um modo geral, incapazes de diversificarem os riscos especificos dos seus direitos sobre as empresas, pode constituir um incentivo a cobertura de riscos, Caso as empresas optem pela nfo cobertura de riscos, as compensagSes exigidas pelos stakeholders sertio superiores. Desde que os custos de cobertura de riscos sejam inferiores aos custos esperados da ntio cobertura, o valor da empresa aumenta”. Segundo Copeland ¢ Weston (1988, pp. 330-331), um mercado perfeto, entre outros aspectos, caracterizase pela inexistencia de custos de transacgdoe impostos,¢taxas de juros iguais para financiamentos esplicegdes. 9 Stulz (1984) apresenta um modelo no qual as empresas que perseguem 0 objectivo de maximizagio do valor adop- ‘Continua p #8 49A Cobertura de Riscos e os Mereados Futuros e Forwari da possibilidade de uma faléncia e/ou dificuldades financeiras reduz os cash-flo logo o valor da empresa. Seguindo Kolb (1991, pp. 181-184) e Dufey e Srinivasulu (1983) ¢ tendo em conta a indiistria em causa, 0s factores que podem determinar a cobertura de riscos sio. custos esperados de uma faléncia ou dificuldades financeiras percebidas, dificuldades de diversificagaio por parte dos stakeholders, colaboradores ¢ gestores, ¢ custos associa~ dos & cobertura de riscos. 3.3.1 Custos de Faléncia ou Dificuldades Financeiras ‘A percepgdo por parte dos stakeholders da possibilidade de faléncia ou dificul- dades financeiras reduz os cash-flows da empresa e logo o seu valor. Por exemplo, 0s gestores e colaboradores dotados, em face de tal cenério, exigiro compensagdes supe- riores como prémio de risco, Estes agentes pdem em risco as suas carreiras profissionais ao apostarem em determinadas empresas, Também, os fornecedores de capital exigirdo um prémio de risco adaptado & percepsio do risco que formulam sobre as empresas. Os fornecedores de mercadorias e/ou matérias primas e de servigos serio me- nos flexiveis nos termos de crédito que fixam e podem mesmo nao fornecer se as ex- pectativas de recebimento forem reduzidas. Os clientes procurardo alternativas de for- necimento ¢ evitardo estabelecer relagdes comerciais com as empresas que ndo ofere- cem garantias de continuidade. ‘Todos estes aspectos determinario uma redugdo no valor da empresa. Por isso, ‘s¢ 08 custos de cobertura forem inferiores aos custos esperados da nao cobertura, a em- presa deverd implementar politicas activas de cobertura de riscos. Dever-se-a, no en- tanto, reconhecer quais os riscos que devem ser cobertos. A cobertura de exposigdes cujas dimensées sejam reduzidas pode ser prejudicial, dados os custos associados. De igual modo, se a percepgio de risco formulada pelos stakeholders nao implicar custos tam politicas activas de cobertua de riscos ¢ deriva uma politica Optima de eobertura para o cas0 em que os gestores revelam aversio ao risco. 50 3 Zz 91)A Cobertura de Riscos e 0s Mercados Futuros e Forward substanciais, provavelmente nao compensaré implementar estratégias activas e extensi- vas de cobertura de riscos. 3.3.2 Dificuldades de Diversificagao e Custos de Agéncia Os custos de transacgao e de obtengao de informagdo constituem um obsticulo a cobertura de riscos por parte dos stakeholders. Atendendo a que as empresas transac- cionam maiores volumes, 0s custos relativos so menores ¢ por isso os stakeholders es- peram que as empresas o fagam. Os gestores, os quais estéo preocupados com os seus cargos, promoges © benefits, tendem a evitar que os seus desempenhos sejam postos em causa por oscila- gbes acentuadas nos resultados das empresas. Como a grande maioria dos gestores in- veste uma grande proporgiio da sua rigueza na carreira profissional, a menos que te- nham flexibilidade para cobrir riscos, no aceitaréo determinados projectos de investi- mento ainda que 0 binémio risco — rendibilidade possa ser interessante para os accio- nistas, Assim sendo, os préprios accionistas preferem que a cobertura de riscos se faga a0 nivel da empresa, pois de outra forma tais projectos 36 seriam aceites se incorressem em custos de monitorizagio". 3.3.3. Custos de Transacc&o na Cobertura de Riscos De acordo com Kolb (1991, p. 184 ), os ganhos directos obtidos com a cober- tura de riscos, ainda que seja assumida uma componente especulativa, a prazo tendem para zero. Os ganhos de umas operagdes so absorvidos pelas perdas de outras, Porém, 0 custos de transacgaio, em particular no mercado de futuros, ¢ os custos de gestio de cobertura de riscos (e.g, com colaboradores especializados e custos administrativos) slo efectivos. Politicas intensivas de cobertura de riscos conduzem a custos que podem as- sumir proporgées assinalveis. Na decorréncia desta realidade, os custos de cobertura 3 A questo é semelhants & que se coloca com a coberturs de rstos com seguros. Campbell ¢ Kracaw (1987), a props- sito da uilizagdo de seguros, demonstram que os accionisas preferem que as gestores cubram riscos porque esperant ‘que tal induzird a que sejam mais produtivo. 51A Cobertura de Riscos e os Mercados Futuros e Forward de riscos constituem um entrave a politicas exaustivas e dinamicas de cobertura, 3.4 Mercados Futuros e Forward 3.4.1 Caracteristicas e Funcionamento Apesar do eixo central da dissertagao ser a cobertura de riscos através do re- curso ao mercado de futuros, a industria também recorre aos mercados forward, em particular ao mercado cambial, de forma a cobrir as posigdes em moeda estrangeira as- sociadas A aquisiga0 de soja. Nos mercados forward os intervenientes tomam posigdes compradoras (longas) elou posigdes vendedoras (curtas) em contratos forward. O contrato consiste num acor- do através do qual, duas partes se comprometem a transaccionar um determinado bem ow a prestar um determinado servigo numa data futura, O prego para a transacgdo é fi- xado no momento da celebragao do contrat, A parte que assume a posigdo curta obri- ga-se a entregar o bem ou prestar o servigo na data de vencimento ¢ fica com o direito de receber 0 valor acordado. As obrigagdes (direitos) da parte com a posigio curta constituem direitos (obrigagdes) da parte com a posigo longa. Neste tipo de contrato as partes podem negociar todos os elementos inerentes & transacgdo: 0 bem ou 0 tipo de servigo a prestar, a quantidade ¢ qualidade do bem ou caracteristicas do servigo, a data para a execugo da transacg&o ou da prestagdo do ser- vigo © 0 prego. E um contrato efectuado a medida em que as partes procuram ajustar as suas necessidades. Nos mercados de futuros transaccionam-se contratos de futuros. Um futuro também caracteriza-se pelo facto de o cumprimento das obrigagées ¢ direitos contra- tuais das partes, ocorrerem numa data futura. Da mesma forma que nos contratos for- ward, a parte que assume a posigdo vendedora (curta) obriga-se a entregar o activo su- porte ao contrato e fica com o direito de receber um determinado valor da parte que as- sume a posig4o compradora (longa). A parte com a posigéio compradora, encontra-se ‘numa situagdo semelhante a descrita para os contratos forward. ‘Um contracto de futuros consiste num acordo padronizado, irreversivel, de compra ou venda de uma dada quantidade e qualidade de um bem ou servigo, num local 52