1.1.1.1.1.

Vállalatértékelés módszerei (Vállalatértékelés)

o DCF modellek alkalmazása a vállalatértékelésben
A vállalatértékelés DCF modellje
 ábra. A projektértékelés DCF modellje

 ábra. Általános DCF modell a vállalatértékelésben

A gazdasági profit fogalma szerint a társaság egy adott időszakban megtermelt értékét (gazdasági
profitját) nemcsak a szokásos számviteli költségek, hanem a felhasznált tőkejavak
alternatívaköltségei is befolyásolják. Ennek az elméletnek adnak keretet Fisher által definiált
diszkontált cash flow (DCF) alapú modellek amely azt mondja ki, hogy egy befektető szemszögéből az
általa elérhető összes befektetési lehetőség közül azt érdemes kiválasztani, amelynek a piaci
diszkontrátával számított jelenértéke a legmagasabb.

DCF modell – Diszkontált cash flow modell: …az eszköz/vállalat értékét, az adott vagyon
tartásából/működtetéséből származó várható pénzáramok diszkontált értékeként határozzuk meg
(ahol a diszkontláb a pénzáramok kockázatosságához illesztett tőkeköltség).

Belső érték: A jövőbeni pénzáramlások diszkontált jelenértékén alapuló, adott várakozások

figyelembevételével számolt érték, amelyet fundamentális értéknek is nevezünk.
„Fair market value”, valós piaci érték. A belső értékfogalom nem elválasztható a valós érték
fogalmától, a piaci szereplők egyéni várakozásai alapján meghatározott belső értékek konszenzusaként
alakul ki a valós piaci érték. A valós piaci érték, azaz ár, amely mellett várhatóan gazdát cserél az
adott jószág, ha nincs nagy zaj a piacon.
Piaci érték: Azt az árat jelenti, amely összegért a vagyontárgyban való érdekeltség esetén, magánjogi
szerződés keretében az értékelés időpontjában várhatóan eladható az adott eszköz/vállalat.

A vállalatértékelés és projektértékelés DCF alapú módszere ugyan részleteiben mutathat eltérést, de a

DCF alapú értékelésre vonatkozó ismereteknek alapvető szabályai jelennek meg mindkettőben

 Első: (Nem csak tulajdonosi tőkéből finanszírozott a vállalat)

A DCF módszerrel a projekt/vállalat belső értékét kívánjuk meghatározni. A pénzáramlások1 az
eszközök működésének eredményeként keletkeznek, és a vállalat jelenlegi eszközeivel, illetve
jövőben megvalósuló beruházások révén érhetők el. Az eszköz oldali pénzáramlás meghatározás
kiemelt fontossággal bír a vállalatérték meghatározásakor.
Projektértékelés során az egy-projekt, egy-minivállalat koncepciója, ahol a finanszírozás részvényesi
tőkéből történik, azt eredményezi, hogy a várható pénzáram kockázatossága az eszközkockázatból
származik, így a projekt várható pénzáramát az eszközkockázatot kifejező tőkeköltséggel
diszkontáljuk, amely egyben az áttétel nélküli részvényes elvárt hozamával egyező.
Amennyiben a vállalatot nemcsak tulajdonosi tőkével finanszírozzák, a vállalat egészére eső kockázat
is több részre szakad, így az egyes forrást biztosítók más-más kockázatvállalás miatt eltérő
tőkeköltséggel rendelkeznek. Az MM feltételek mellett ezek súlyozott átlaga egyező az
eszközportfólió elvárt hozamával - a valóságban kilépve az MM feltételekből, ettől elmozdulhatunk -
így célszerű az elvárt hozamokat mind a hitel típusú források, mind pedig a tulajdonosi tőke esetére
megadnunk, majd részvételük („súlyuk”) arányában összegeznünk. A vállalatértékelés esetén a
vállalat működéséből várható pénzáramot jellemzően a vállalati átlagos tőkeköltséggel
diszkontáljuk.
 Második (Bizonyos értékteremtő erőforrások önálló projektként nem értelmezhetőek, Nem
csak a jelenbeli projektek, hanem a jövőbeli befektetések is alakítják az értékét (értékek
összeadhatóságának elve) )
Folytatva a projekt és üzletértékelés összevetését, mindkét esetben az adott vagyon által generált
pénzáram jelenértékeként ragadható meg az érték. Azonban az eszközök értékének összegétől –
mint a vállalati eszközportfolió egyes elemeinek értékéből aggregált értéktől –, eltér az
1

Miután Magyarországon nincs fejlett értéktőzsde, így a legtöbb adat Nyugat Európára, vagy az Egyesült Államokra jellemző, ezért ez a
módszer az értékelésben legfeljebb a vállalati érték minimumának, illetve maximumának a behatárolására alkalmas.
üzlet/vállalatérték. A vállalatértékelés a vállalat folyamatos működését, a vállalakozás folytatásának
elvét hangsúlyozva, a meglévő eszközök mellett a jövőbeni befektetések értékre gyakorolt hatásával
is számol. Továbbá minden felhasznált erőforrás pénzáram generáló hatásával számol függetlenül
attól, hogy az adott erőforrás önálló projektként megjeleníthető-e vagy sem.
A vállalatnak az eszközök összességeként, vagy egy folyamatosan működő egységként történő
megragadása jelentős különbséget eredményez a vállalat értékének meghatározása során 2. Egy
értékteremtő, növekedési pályán haladó vállalat esetében az eszközportfolió jelenlegi értéke mindig
alacsonyabb lesz, mint az üzletértéke, a folyamatos működés feltételezése mellett.
Harmadik (Végtelen számú periódussal számolunk)
A DCF alapú modellek segítségével jellemzően a vállalat továbbműködési értékét határozzuk meg,
általános értelmezés szerint a vállalat/vállalkozás határozatlan élettartalmú, így a vállalkozás
folytatásának elvén alapulva a befektetőknek végtelen számú perióduson keresztül biztosít
pénzáramot. A végtelen számú perióduson keresztül megjelenő pénzáram előrejelzése megoldásra
váró feladat, szemben a projektértékelés esetén jellemző meghatározott elemű pénzáram
előrejelzésével szemben.
A projekt és vállalatértékelést összevetve a lényeges különbség a DCF módszerek alkalmazása
során:
 Nem csak tulajdonosi tőkéből finanszírozott a vállalat
 Nem csak a jelenbeli projektek, hanem a jövőbeli befektetések is alakítják az értékét (értékek
összeadhatóságának elve)
 Végtelen számú periódussal számolunk
 Bizonyos értékteremtő erőforrások önálló projektként nem értelmezhetőek….

Az értékelés tárgya
Az értékelőnek első lépésként el kell dönteni, hogy milyen módszert választunk. Direkt módszerrel,
közvetlenül a részvényesi tőke (E) értékét határozzuk meg, vagy indirekt módszerrel dolgozunk,
akkor a vállalat és a hitelek (D) piaci értékének különbségeként definiáljuk a saját tőke értékét
(vállalat egészének értékét határozzuk meg). A vállalatértékelés tehát irányulhat a vállalat egészének,
vagy szűkebb értelemben közvetlenül a tulajdonosi tőke értékének meghatározására.
A közvetlen és közvetett értékelési célok más pénzáramlások és diszkontráták/tőkeköltségek (elvárt
hozamok) alkalmazását követelik meg.
 A közvetlen értékelésnél olyan (adózás utáni) pénzáramot kell meghatározni, amely a
tulajdonosok rendelkezésére áll (ECF). Ez esetben a pénzáram diszkontálásához az áttételes
vállalat részvényesei által elvárt hozamot használjuk. Közvetlen értékelésnél, ha áttételes
finanszírozással működik a vállalat, akkor a hitelezők „kifizetése” utáni pénzáramot
használunk, amelyet maradvány elven, a vállalat a tulajdonosainak (részvényeseinek) juttat.
Ennek a pénzáramlásnak a diszkontálásához a részvényesek elvárt hozamát használjuk, amely
figyelembe veszi a részvényesek üzleti kockázata mellett a kockázat tőkeáttételből fakadó
növekedését is.
 A közvetett értékelésnél a hitelezők és tulajdonosok számára rendelkezésére álló
pénzáramot kell meghatározni (FCF), amely olyan adózott működési pénzáram, amely a
hitelezők és tulajdonosok követelésére nyújt fedezetet. Miután a hitelezők követelése
előbbre sorolt és jól kalkulálható (kamatfizetés, hitel tőketörlesztés), a részvényesek pedig
maradvány elven részesednek, ezért pénzáramaik kockázatossága is különböző lesz. A

2
A. Damodaran: What is Valuation? http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar, 11.old.
 közvetett értékelésnél a forrásbiztosítók pénzáramát a vállalat átlagos tőkeköltségével
(WACC, Weighted Average Cost of Capital) diszkontáljuk, amely a hitelezők és a részvényesek
eltérő tőkeköltségének (elvárt hozamának) súlyozott átlagaként adódik (3. ábra).
 ábra. Az értékelés és az érték összeadhatóságának és szélválasztásának elve

Forrás: Martin Hajdu György: Vállalatértékelés. BCE ea. 2009. febr. 12. alapján.

közvetett és közvetlen értékelési modellek – bár más-más feltételezésekre építve, más-más

szemszögből közelítve ugyanazon vállalat/projektértéket adják –, jól reprezentálják a DCF alapú
értékelési módszerek különbségeit is. Ezeknek a DCF módszereknek az összegzését szolgálja az alábbi
ábra:

 ábra. Közvetett és közvetlen DCF modellek, pénzáramok és diszkontráták

A 4. sz. ábra alapján látható, hogy a módszerek azonosításának a kulcsa a pénzáramok és a velük
konzisztens tőkeköltség meghatározása.

A DCF alapú vállalatértékelés folyamata

DCF alapú vállalatértékelés során a várható pénzáramot diszkontáljuk a pénzáramhoz rendelhető
tőkeköltséggel. A DCF modellek eltérését az adja, hogy különböző kockázatú pénzáramokat
használhatunk, amelyeket különböző kockázati prémiumot tartalmazó diszkontrátával kell
diszkontálni.

A következőkben olyan értékelési módszert tárgyalunk részletesebben, ahol a vállalati értékelés

kiindulópontja az üzleti tevékenység3, azaz a vállalat működési értéke (VOPA), amelyhez hozzáadva a
nem operatív eszközök (NOA) értékét, generáljuk a vállalat teljes értéket, majd a hitelek értékének
figyelembevételével határozzuk meg a tulajdonosi tőke értékét (5. ábra).

 ábra. A teljes vállalatérték entitás koncepciója

 ábra. A DCF alapú értékelés lépései

Forrás: Copeland-Koller-Murrin (1999,, 186. old. 5.6. ábra alapján.

3
Az eddigiekben a vállalat, és az üzleti tevékenység kifejezését egyező tartalommal használtuk. Az E = V OPA + NOA –D
összefüggést a vállalatértékelési gyakorlatban használjuk, amely azt fejezi ki, hogy a vállalati portfóliónak csak azon elemeivel számolunk,
amelyek a vállalat termelő szolgáltató tevékenységét, az ún. üzleti tevékenységet szolgálják. Az üzleti tevékenység pénzáramának diszkontált
értékéhez - az értékelés lezárásakor -, hozzáadjuk az üzleti tevékenységet nem szolgáló eszközök (pl. a Befektetett pénzügyi eszközök,vagy a
pénzeszközök piaci értékét.
 .
o Vállalati pénzáram előrejelzése
Előrejelzés:
- Historikus adatokon, értékparamétereken
- Piaci alapú
- Üzleti terven
- Szakértői becslésen
1.6. A pénzáramok előrejelzése és az előrejelzés felülvizsgálata, ellenőrzése
A múltbeli adtatok aktualizálásának, korrekciójának, normalizálásának eredményeként eljutottunk
olyan számszaki kimutatásokhoz (korrigált mérleg, eredménykimutatás és FCF kimutatás), amelyek a
jövőre vonatkozó előrejelzések kiindulópontját jelentik. Ezt követően:
 Értékelni kell a vállalat stratégiai helyzetét, mind a globális, regionális, valamint az adott
nemzetgazdaság és az iparági sajátosságok, továbbá a vállalat versenyelőnyének, esetleges
versenyhátrányának a számításba vételével. Az előrejelzési periódus szakaszolása és az
értékképző paraméterek meghatározása szempontjából a legfontosabb, hogy az értékelést
végző felmérje, a vállalat képes-e, illetve meddig képes a vállalati átlagos tőkeköltség feletti
hozam elérésére.
 Az iparág és a vállalat teljesítményét alakító fő paraméterek meghatározására alapozva
különböző szcenáriók kidolgozása a következő lépés. Ezen szcenáriók alapján állítjuk össze
o a mérleget, az eredménykimutatást, valamit ezekre alapozva az FCF kimutatást,
o vagy közvetlenül az értékparaméterek előrejelzésén keresztül az FCF kimutatást.
 Végül ellenőrizni kell az előrejelzés, a kulcsfontosságú paraméterek valószerűségét

1.6.1. A vállalat stratégiai helyzete. A befektetett tőke hozama

A vállalat célja a tulajdonosi tőke értékének a növelése, ez akkor következik be FCF módszer
alkalmazását feltételezve, ha a vállalat ROIC>WACC feltételezése mellett működteti a befektetett
tőkéjét, azaz normál profitot meghaladó tényleges hozamot hoz, amely valamilyen versenyelőny
fennállására enged következtetni.
Az értékparaméterek azonosításánál a befektetett tőke hozamának mérőszámaként a ROIC-ot
választottuk. A ROIC a lehetséges alternatíváknál jobb megoldást kínál a vállalat teljesítményének
megértéséhez, mert az FCF módszer, mint közvetett vállalatértékelési módszer paramétereinek
felbontásából adódik. Továbbá ahogyan Koller és szerzőtársai (2010) fogalmaznak, az alternatív
megoldások alkalmazása tekintetében
 a ROE a működés és a finanszírozás együttes hatását mutatja, így nehézkes az eltérő
tőkeszerkezetű vállalatok összehasonlítása, illetve a tőkeáttétel változása nehezíti a
teljesítmény trendelemzését,
 a másik alternatíva a vállalati teljesítmény mérésére a ROA alkalmazása, az eszközarányos
hozam mutatója azonban nem csak az ún. üzleti tevékenységhez kapcsolódó eszközök
értékével számol, hanem a teljes eszközállományt figyelembe veszi.
A ROIC = NOPLAT/IC összefüggés kapcsán felmerül a konzisztencia kérdése a NOPLAT működési
pénzáram, mint flow adat és a befektetett tőke (IC), mint stock adat tekintetében. A javaslat
jellemzően az, hogy az egész év folyamán keletkezett működési pénzáramhoz az éves átlagos
befektetett tőkeállományt rendelik:
I C t−1 + I C t
IC= .
2
A gyakorlatban ezzel szemben az I C 0, azaz a periódus eleji befektetett tőke értékének használata az
általános, amellyel túlbecsülik jellemzően a ROIC mértékét. Itt nem ér véget ennek az egy
paraméternek az azonosítása, további kérdéseket vet föl, hogy piaci értéken vagy könyv szerinti
értéken vegyük a ROIC-ot4. A gyakorlat, amelyet követünk a versenytársakkal, az iparági átlaggal való
összemérés, a trendelemzés okán

NOPLA T t
ROI C t =
I C(t−1), BV

ahol befektetett tőkét a periódus eleji könyv szerinti értékkel azonosítjuk.

Visszatérve a kiindulópontunkhoz, a vállalat akkor teremt értéket, ha versenyelőnye van. Az

előrejelzés során az első feladat, hogy megállapítsuk a vállalat a múltban rendelkezett-e
versenyelőnnyel, illetve az értékelés pillanatában milyen pozícióban van:
 ROIC > WACC, a vállalat versenyelőnnyel rendelkezik az ágazat többi szereplőjéhez képest,
az értékteremtés periódusában van, amely azt jelenti, hogy érdekelt a normál profitot
meghaladó hozam jelenléte miatt a magas újrabefektetési ráta alkalmazásának segítségével
magas növekedés fenntartásában.
 ROIC = WACC állapotában a vállalatnak nincs versenyelőnye vagy versenyhátránya, az
ágazati átlagot testesíti meg. ROIC = WACC állapot a standard életpálya befutása esetén egy
érett vállalatra utal, amely az ágazati átlaggal jellemezhető normál profit mellett az ágazatra
jellemző átlagos vagy nulla növekedési pályán haladva, átlagos vagy nulla újrabefektetési ráta
mellett működik.
 ROIC < WACC esetén a vállalat versenyhátrányban van, amely utalhat egy kezdő
vállalkozásra, amely átmenetileg még az értékrombolás periódusát éli, de a megerősödésével
majd beáll egy gyors növekedési pályára, vagy utalhat egy pénzügyi nehézséggel küzdő
vállalatra.

A historikus adatok elemzése alapján meg kell állapítani, hogy a detektált állapot egy pillanatnyi vagy
tartósan fennálló állapot. Amennyiben a ROIC < WACC állapot tartósan fennáll, azaz a vállalat

4
Vegyük Koller et al. (2010, 168 old.) példáját, amennyiben az évekkel ezelőtt befektetett tőkénk könyv szerinti értéke 1 milliárd dollár,
amely stabilan évente 10 millió dollár működési pénzáramot biztosít, a ROIC (=10millió/1000 millió=0,01) mindössze 1%. Ugyanakkor,
amennyiben ennek a befektetésnek a piaci értéke pillanatnyilag mindössze 50 millió dollár, a befektetett tőke hozama 20%. Ez a példa
megmutatja, hogy milyen óriási szerepe van a teljesítménymérést meghatározó paraméterek megválasztásának, hiszen egy 10%-os elvárt
hozam feltételezése mellett a könyv szerinti értéken való teljesítménymérés erős értékrombolást jelöl, miközben a piaci értéken való számítás
az eszköz megtartására ösztönöz, miután az értékteremtést biztosít a befektetőnek. A kérdésfelvetésnek ott van relevanciája, ahol a könyv
szerinti érték nem a valós értéken való nyilvántartást jelenti.
pénzügyi nehézséggel küzd, két lehetséges kimeneti lehetősége van a vállalatnak: a felszámolás vagy a
továbbműködés lehetősége. Hatékony döntés akkor születik, ha a likvidációs érték ( V L ¿ és
továbbműködési érték (V ¿¿ C)¿ összehasonlításának mentén hoznak döntést az érdekeltek, az adós és
a hitelező. A V L >V C állapot esetén a vállalat likvidációs értéke meghaladja a továbbműködési értéket,
ekkor a vállalat azonnali felszámolása a gazdaságilag hatékony döntés. A V L <V C állapot esetén a
vállalat egy reorganizációs terv (eszközstruktúra átalakítása, hitelrestrukturálás) mentén várhatóan
képes visszatérni az értékteremtés fázisába. Ekkor az előrejelzéshez felhasznált értékparamétereket a
reorganizációs terv függvényében jelezzük előre.

Pénzügyi nehézséggel küzdő vállalat esetében a továbbműködési érték (V ¿¿ C)¿ meghatározásához

jellemzően DCF alapú módszert használunk, és a likvidációs érték jellemzően eszközalapú értékelési
módszerek alkalmazásával történik.

A ROIC > WACC (illetve ROIC = WACC) állapot fennállása a „going concern” érvényesülésének a
feltétele, ekkor a továbbműködési érték meghatározásának jellemző módszere az elemzés tárgyát
képező DCF módszerek egyike (itt most az FCF(F) módszerre fókuszálunk). ROIC > WACC állapot
fennállása esetén a vállalatunknak versenyelőnye van és értéket teremt. Ekkor a historikus adatok
elemzésével meg kell határozni a versenyelőny mibenlétét, fennmaradásának várható időtartamát .
Esetlegesen a már látható jövőbeli beruházások következtében várható újabb versenyelőny forrását és
időbeli lefutását.

1.6.2. Az FCFF paramétereinek előrejelzése a növekedési periódusra

Az FCFF előrejelzésének fázisába értünk, jellemzően az előrejelzés az FCFF sorainak az explicit

időszakra vonatkozó előrejelzését jelenti, amelynek alapvetően két gyakorlati megközelítése ismert:

 Az egyik, amelynek során a mérleg és eredménykimutatás sorainak jövőbeli alakulására

vonatkozóan készítünk előrejelzést, majd ahogyan a CF fejezetben részletesen tárgyaltuk, a
teljesítményáramlást reprezentáló adatokból kiindulva, a mérleg és eredménykimutatás
adatainak felhasználásával elkészítjük az explicit periódus éveire az FCFF levezetését szolgáló
kimutatást. Ennek utolsó sora megadja a vizsgált periódusokra előrejelzett, a forrást
biztosítók között felosztható pénzáramot, amely a DCF alapú értékelés egyik lába (a másik a
tőkeköltség, ami a következő fejezetben kerül előrejelzésre)
 A másik megoldás a gyakorlatban elterjedtebb, amikor közvetlenül az FCF(F) sorainak
előrejelzésére koncentrálunk az értékparaméterek belső összefüggéseinek felhasználásával.
Mi a továbbiakban a gyakorlatban elterjedtebb megoldást, az értékparaméterek előrejelzésén
alapuló módszert követjük, hozzátéve, hogy mindegy melyik technikai megoldást választjuk,
megbízható FCF(F) előrejelzéshez jutunk.5

5
Koller és szerzőtársai (2011) az FCFF előrjelzéséhez a mérleg és eredménykimutatás sorainak előrejelzésének módszerét javasolja, úgy
vélik, az egyes részek, stock és flow elemek összekapcsolása, az egyes részek konzisztens rendszere ekkor biztosított.
 1. tábla. Az FCFF kimutatás fő sorai

A múltbeli adatok, historikus értékparaméterek elemzése, illetve az előrejelzéshez felhasznált utolsó

év aktualizált, normalizált adatai jelentik az előrejelzés kiindulópontját. Ezeken a historikus adatokon,
illetve makrogazdasági, ágazati adatokon, piaci várakozásokon alapul az FCFF paramétereinek
előrejelzése.

Nincs önmagában historikus adatokon alapuló előrejelzés, vagy piaci várakozásokon alapuló
előrejelzés, az értékelési időszakok, a vállalati vagy ágazati sajátosságok alakítják, hogy mikor melyik
a hangsúlyosabb, de minden esetben egymás kontrollját jelentik. Egy 5%-os növekedési ütem
historikus átlag alapján történő előrejelzését kontrollálni kell, hogy ezt a növekedést a piaci
várakozások alátámasztják-e, vagy fordítva, ha a vállalat növekedési üteme az ágazat növekedési
ütemétől rendre elmaradt, akkor nem lehet a piaci várakozásoknak megfelelő növekedési ütemmel
számolni, ha nincs a változásnak fundamentális magyarázata.

Az alábbiakban néhány kulcsfontosságú értékparaméter előrejelzésére fókuszálunk, amely az FCFF

periódusonkénti előrejelzését biztosítja. Kiindulópont az FCFF=NOPLAT −∆ IC összefüggés,
ennek mentén periódusonként a működési pénzáramot és az újrabefektetés mértékét kell
előrejelezni.

1.6.2.1. A növekedési ütem meghatározása

Mind a jövőbeni bevételek, mind az abból generált EBIT, NOPLAT előrejelzéséhez szükség van a
növekedés ütemének meghatározására. Fontos, hogy tisztázzuk, melyik eredménykategóriára
vonatkozóan határozzuk meg a növekedés ütemét. A továbbiakban a növekedési ütem előrejelzése
során a működési pénzáram (NOPLAT) előrejelzését vizsgáljuk.

A kiindulópontunk az utolsó, az értékelés időpontját megelőző lezárt gazdasági év aktualizált,

normalizált, korrigált éves beszámoló adataiból összeállított FCF kimutatás Árbevétel, EBIT vagy
NOPLAT adata. A NOPLAT (vagy EBIT, Árbevétel) növekedési ütemének periódusonként történő
előrejelzése lehetővé teszi a működési pénzáram explicit periódusra történő meghatározását.
A historikus növekedési ütemen alapuló előrejelzés
A historikus növekedési ütemen alapuló előrejelzés során a (árbevétel, EBIT,) NOPLAT növekedési
ütemének előrejelzése a múltbeli paraméterekre mért növekedési ütem.
 A múltbeli növekedési ütem mérése során felmerülő kérdés, hogy számtani, vagy mértani
átlagot6 alkalmazzunk a növekedési ütem meghatározása során? A két módszerrel számolt
növekedési ütem jelentős eltérést mutat, ha nagy a növekedési ütem volatilitása.
Szabálytalan növekedési ütem esetén a mértani átlag jobb közelítést ad a múltbeli
növekedésről.
 A számtani vagy mértani átlag mellett/helyett alkalmazhatjuk a növekedési ütem
előrejelzésére a lineáris regressziót. (Negatív eredményű évek esetén a lineáris regresszió
alkalmazása a járható út.)
Amennyiben az árbevétel/EBIT/NOPLAT/egy részvényre jutó eredmény növekedési üteme nem
mutat nagy változékonyságot, akkor kicsi a fenti módszerekkel kalkulált növekedési ütem
különbsége.

A historikus növekedési ütem nem feltétlenül jól jelzi előre a növekedési ütemet. A historikus
növekedési ütemen alapuló előrejelzés megbízhatóságának tesztelése során több szerző is
megállapította, hogy
 a múltbeli adatok különösen olyan esetekben bizonyultak alkalmatlannak a növekedés
előrejelzésére, ahol nagy azok volatilitása.
 ha a vállalat a múltban kiemelkedően gyorsan növekedett, az nem feltétlenül jelenti, hogy a
jövőben is fent tudja tartani ezt a növekedési ütemet.
 a bevételek növekedése jellemzően nagyobb stabilitást mutat, mint az eredmény (EBIT) vagy
a működési pénzáram (NOPLAT) alakulása. Ennek magyarázata, hogy az alkalmazott
számviteli politika erősebben alakítja az eredményt, mint a bevételt. Ekkor a historikus
adatok alapján kalkulált bevétel növekedési üteme jelenti az FCFF előrejelzéshez a
kiindulópontot.
Historikus adatokon alapuló előrejelzés alkalmazása során Koller et al. (2010) felhívja a figyelmet
arra, hogy három fő árbevétel torzító hatással kell számolni, amelyektől az előrejelzéshez felhasznált
historikus adatokat meg kell tisztítani (ez a korábban tárgyalt korrekciók kiegészítése):
 A valuta értékében bekövetkezett változások hatásától meg kell tisztítani az árbevételt
olyan, jellemzően multinacionális cégek esetében, ahol sok fajta valutában történik az
üzletkötés. Szét kell választani az árfolyamváltozás és az értékesítés változásának hatását.
 Az előrejelzés során tudni kell, hogy az árbevétel növekedés (vagy akár a ROIC változás) a
fúziók és felvásárlások hatására, vagy szerves fejlődés következtében jött létre.
 És végül a számviteli politika változásainak hatásától meg kell tisztítani a historikus adatokat,
közte a vizsgált értékparamétereket, hogy a belőlük generált átlagértékek alkalmasak
legyenek az előrejelzésre.

Az egyszeri, rendkívüli, sok esetben külső hatásokat érdemes leválasztani a historikus adatokról, és
hasonlóan az előrejelzés során külön kell kezelni.

Összegezve, stabil növekedést mutató, jellemzően érett vállalatok esetében alkalmazható a historikus
növekedési ütem az előrejelzéshez, amennyiben a várakozásunk a versenyelőnyök elemzése alapján,
hogy a vállalat nem tér le a historikus adatok alapján megrajzolható növekedési pályáról. Ugyanakkor
a múltbeli adatok alapján gyors növekedést mutató vállalatok esetén az előrejelzés nem alapozható
historikus adatokra.
A vállalat fundamentumaiból generált növekedési ráta

6
 A növekedési ütem becslésének másik általánosan elfogadott módszere, amikor az a vállalati
fundamentumokon, néhány lényeges értékparaméter historikus elemzésén, belső összefüggésén és
ezeknek a paramétereknek az ágazati értékparaméterekkel történő összevetésén alapul. A NOPLAT
(vagy más pénzáramlás kategória) növekedési üteme (g), amelyeknek az értékét a versenyelőny
jellege, fennállásának várható időtartama, valamint a várható versenyelőny mértéke alakítja. A
legfontosabb értékteremtő tényezők, amelyek alakítják a NOPLAT növekedési ütemét a befektetett
tőkearányos hozam (ROIC) és az újrabefektetési ráta (ΔIC/NOPLAT =K).
 Az előrejelzés során arra fókuszálunk, hogy az adott historikus versenyelőny függvényében, amelynek
mérésére a ROIC és WACC összevetése szolgál, milyen újrabefektetési rátával dolgozott a vállalat, és
a jövőben a versenyelőny megtartása vagy változása függvényében hogyan alakul a ROIC és a K. Ezt
jellemzően, amennyiben rendelkezésre áll, a vállalat üzleti terve fogalmazza meg, amely leírja a
versenyelőny forrásait, fennállásának várható időtartamát, az új befektetések várható mértékét és
várható hozamát.
A fundamentumokon alapuló előrejelzés során mérlegelni kell, hogy a historikus adatok
feldolgozásából nyert információk milyen időszakra vonatkozóan jelentenek alapot a növekedési
ütem meghatározásához. Mind a két paraméternek, az újrabefektetési rátának is és a tőkearányos
nyereség rátának is előretekintőnek kell lenni:
 Ha több év újrabefektetési rátájából képzett átlagos újrabefektetési rátát veszünk, ez jobb
becslést ad, mint az utolsó év adata.
 Fontos, hogy az érett korszak elérését követően az újrabefektetés mértéke jellemzően
csökken.
 A tőkearányos nyereségadatok vonatkozásában számolni kell azzal, hogy a múltbeli adatok
nem feltétlenül jelzik megfelelően előre a jövőbeni jövedelmezőséget. Pl.: a befektetett tőke
könyv szerinti értékére hat - az értékcsökkenési leíráson keresztül - az alkalmazott számviteli
politika. Így az alulbecsült befektetett tőke az indokoltnál magasabb tőkearányos nyereséget
eredményez.
 A tőkearányos nyereség vonatkozásában a historikus adatok a futamidő hosszának
növekedése, ill. időben történő előrehaladás függvényében elveszítik érvényességüket. A
jelenbeli beruházások jövedelmezőségétől jelentős eltérést mutathatnak a jövőbeni
beruházások marginális tőkenyereségei.
 Amennyiben egy kezdő vállalat historikus adatai számviteli veszteséget mutatnak, bár sokak
szerint konzervatív megoldás, célszerű az ágazati adatokból kiindulva előrejelezni a
növekedést. Hasonlóan, a múltban erős növekedést mutató vállalatok esetében is célszerű
ágazati átlagadatokra támaszkodni.
Ágazati (peer group) adatokon alapuló összevetés kontroll vagy meghatározó szerepben
Az alábbi 21. ábra jól mutatja, hogy amennyiben múltbeli értékparaméterek jól korrelálnak olyan
ágazati adatokkal, amelyekre vonatkozóan vannak jövőre vonatkozóan előrejelzések, a historikus
adatok alapján kalkulált korrelációs együttható és az adott ágazati paraméterre vonatkozó előrejelzés
alapján előrejelezhető egy olyan értékparaméter, amelyre építhető a működési pénzáram
előrejelzése.
  ábra: Egy olajipari vállalat értékparamétereinek előrejelzése az olajárak függvényében ÚJAT, !!!pl.
EXXON MOBIL GL

R2 = 0,849

éves
Előrejelző év ár növekedés
International Energy
Agency 2015 110 0.04225066
Deutsche Bank 2015 105 0.032598528
JP Morgan 2012 120 0.158309792
Barclays 2015 140 0.093752979
R2 = 0,962
Bank of America 2014 150 0.137993724
Goldman Sachs 2012 110 0.108997194

Forrás: Arany László, Projekt II. 2010/11/ alapján

A fenti ábra jól mutatja, hogy a vizsgált vállalat esetén a vállalati étékparaméterek (ROE, EPS)
olajárakkal való együttmozgásának igazolását követően az olajárakra vonatkozó előrejelzésekre
alapozhatjuk az előrejelzésünket.
Az ágazati összevetés vagy a makrogazdasági, piaci paraméterek valamelyikével történő
együttmozgás historikus elemzésének eredményeként a historikus értékparaméterek valamelyikével
történő erős korreláció jól támogathatja az előrejelzésünket. Ennek feltétele, hogy rendelkezzünk az
adott makorgazdasági, ágazati, piaci paraméterre vonatkozóan előrejelzéssel (a fenti ábrán
bemutatott esethez hasonlóan).
Egyéb módszerek a növekedési ütem, az értékparaméterek, az FCFF sorainak előrejelzésére
Gyakran támaszkodhatunk mások előrejelzéseire, így pl. részvényelemzők becsléseire vagy a vállalat
által készített üzleti tervre, stb.
A részvényelemzői becslések a részvény/vállalat belső értéke alapján javasolnak vételre vagy
eladásra részvényeket. A részvényértékeléshez kapcsolódó elemzői becslések kiterjednek az
eredmény előrejelzésére. A részvényelemzői becslésen alapuló növekedési ütem alkalmazása a
vállalatértékelés során előrejelzésre csak azon vállalatok esetében biztosított, ahol készülnek ilyen
elemzések. Ez jellemzően azokra a vállalatokra jellemző, ahol
 magas a tőkepiaci kapitalizáció,
 jelentős az intézményi befektetők tulajdoni hányada, vagy
 amely vállalat papírjai likvidek, amely papírok esetében nagy a kereskedett mennyiség.
Az elemzői előrejelzések preferálása a historikus adatokon alapuló előrejelzéshez képest azzal
magyarázható, hogy az elemzők a múltbeli adatok mellett számos más információs forrásra is
támaszkodnak, pl.:
 jövőbeni növekedést alakító makrogazdasági adatokra,
  a legutóbbi beszámoló nyilvánosságra hozatalát követően nyilvánosságra kerülő vállalati,
ágazati információkra, a versenytársak jövőbeni terveire
 belső – esetenként a piac befolyásolását szolgáló– információkra.

Tanulmányok igazolják (), hogy rövid távon az elemzői becslések jobban teljesítenek, mint a
historikus előrejelzések. Az előrejelzés időtartamának a növekedésével az elemzők
többletinformációi az idősoros modellekhez képest nem hoznak pontosabb becslést. A 3-5 éves
tesztek azt mutatják, hogy semmi sem igazolja, hogy jobbak az elemzői becslések. A vállalatértékelés
pedig hosszú távú előrejelzésen alapul.
Az elemzői becsléseken alapuló előrejelzési módszer alkalmazása során a következőket kell szem
előtt tartani:
1. Az elemzők az egy részvényre jutó eredmény alakulására vonatkozóan végeznek előrejelzést,
miközben a vállalatértékelés során korrigált éves beszámoló adataiból generálják a működési
eredmény növekedésére vonatkozó adatokat.
2. Figyelembe kell venni, hogy mekkora az elemzői becslésekbe bevont többletinformáció a
historikus adatokhoz képest.
3. Hány részvényelemző készített becslést? Mekkora az elemzői becslések szórása? Milyen
súllyal lehet az elemzői becsléseket figyelembe venni? (Givoly-Lakonsihok 1979)
Jó kontroll az elemzői becslések alkalmazása, ennek mentén megtámogathatjuk vagy akár
felülvizsgálhatjuk a vállalati fundamentumok alapján előrejelzett paramétereket.
Amennyiben a vállalat rendelkezik üzleti tervvel, kiváló információs forrás a múltbeli versenyelőnyök
okainak feltárására és időbeli lefolyásának meghatározására, a jövőbeli beruházások és azok
értékteremtő képességének előrejelzésére. Az értékelőnek azonban mindenképpen meg kell
vizsgálni, hogy miként illeszkednek az üzleti tervben foglaltak a múltbeli trendekhez, illetve a jövőbeli
makrogazdasági és ágazati várakozásokhoz, piaci előrejelzésekhez.
A növekedési ütem becslése során hasznosnak bizonyulhatnak azok a makrogazdasági és ágazati
elemzések, amelyek hosszú távon megadják a növekedés és a gazdasági profit felső korlátját 7.
1.6.2.2. A befektetési cash flow nagyságának előrejelzése
Az FCFF-et meghatározó két paraméter a működési pénzáram és a befektetési/beruházási pénzáram
(FCFF=NOPLAT −∆ IC ). Az előrejelzési periódusra vonatkozóan a növekedési ütem
meghatározásával előrejeleztük a NOPLAT-ot, és a befektetési cash flow előrejelzését tárgyaljuk
ebben az alfejezetben.
A növekedési ütem előrejelzésének - ahogyan a következő összefüggésekből is látható (a Gordon
modell feltételeinek érvényessége mellett) - kulcsa a beruházás, az újrabefektetési ráta előrejelzése.
g NOPLAT =ROIC ∙ K

NOPLAT t
ROIC=
IC t −1
∆ IC t
K=
NOPLAT t
NOPLAT t ∆ IC t ∆ IC t
g NOPLAT =ROIC ∙ K= ∙ =
IC t −1 NOPLAT t IC t −1

7
A már említett McKinsey statisztika szerint a bevétel növekedésének mediánja 6,3%, amely az 1,8% és a 10,8%-os intervallumban
ingadozik. Látható, hogy magas növekedési ráta hosszú távon nem tartható fent. Továbbá az elemzés megmutatta, hogy nagyon nagy
vállalatok esetében alacsony (1-2%) a növekedési ráta.FORRÁS??
A befektetett tőkeállomány (IC t−1 ) kiinduló adata, mint utolsó tényadat az előrejelzésnél ismert. A
befektetési cash flow-ra ( ∆ IC ¿¿ t) ¿ vonatkozó becslést kell tennünk, meg kell határoznunk,
mekkora a növekedés érdekében visszaforgatott jövedelem nagysága vagy fordítva, mekkora a
beruházási célra visszaforgatott jövedelem növekedést generáló képessége. A befektetési
pénzáramnak(∆ IC ¿¿ t) ¿ két fő alkotóeleme van:
 Nettó beruházás (= Bruttó beruházás – Értékcsökkenés)
 Készpénz nélküli működő tőke.
Nettó beruházás előrejelzése
Mind a bruttó beruházás, mind az értékcsökkenés múltbeli adatai könnyen kinyerhetők az éves
beszámolóból. Az előrejelzés során kiindulhatunk múltbeli vállalati adatokból.
 Az induló – egyes periódusokra/évekre vonatkozó – adatokat korrekciók figyelembevételével
generáljuk. A bruttó beruházás ennek eredményeként tartalmazza a beruházások könyv
szerinti értékét, továbbá azokat a korrekciós tételeket, amelyeket korábban tárgyaltunk, pl.
az operatív lízinghez, K+F-hez, oktatási, marketing célú beruházásokhoz, stb kapcsolódó
korrekciókat. Ezeknek a jellemzően mérlegen kívüli tételeknek a hatása az amortizáció
korrekciójában is megjelenik. Nem felejtjük el, hogy csak azokkal az eszközökkel számolunk,
amelyek az üzleti érték megtermelésében közreműködnek, azaz a historikus adatokat az
átlagszámítást megelőzően, illetve az utolsó tényadatot a korrekciók figyelembevétele
mellett megtisztítjuk az ún. nem operatív eszközöktől (NOA), amelyek nem szolgálják a
vállalat üzleti tevékenységét.
 A valós beruházási adatok jelentős mértékű volatilitást mutatnak, így az előrejelzés során az
előző évek éves átlagadataival dolgozunk. (Az átlagoláshoz választott periódus kijelölése a
vállalat múltbeli adatainak ismeretében vagy pl. az ágazati amortizációs periódus hosszának
ismeretében lehetséges.) Az amortizáció esetében az elmúlt időszak adatainak kisimítására
nincs szükség, miután az egyes projektek költségként történő elszámolása több év alatt
történik.
A fentiek ismeretében a nettó beruházás éves átlagos értékének meghatározása a következő módon
történik az előrejelzés során:
Nettó beruházás = Bruttó beruházás éves átlagos értéke – Értékcsökkenés utolsó
periódusban érvényesített értéke.
Vagy8:
Nettó beruházás = Nettó beruházás múltbeli átlagos értéke.
A nettó beruházás tervezés további lehetséges módja az ágazati adatokon alapuló becslés. Ahol a
múltbeli adatok hiánya nem teszi lehetővé az átlagolás módszerével történő becslést, vagy a
vállalatot az elmúlt időszakban jelentős növekedés és ennek nyomán magas újrabefektetési ráta
jellemezte, de a jövőben a növekedés az ágazati növekedés szintjén várható, ott iparági adatokra
támaszkodunk a becslés során. (Amennyiben az iparági adatok lehetőséget adnak a szűkítésre,
hasonló paraméterekkel rendelkező vállalatok (peer group) átlagadatain alapulhat a becslés.) A
beruházás becslése az összes eszköz vagy az árbevétel százalékában megadott ágazati mérőszámon
alapulhat9.
Készpénz nélküli működő tőke előrejelzése

Az előző fejezetben meghatározott módon definiált és korrigált működő tőke kategóriája képezi az
előrejelzés során a kiinduló múltbeli adatokat. A működő tőke értékének jelentős változékonysága
miatt a bevételek vagy az eladott áruk beszerzési értéke változásához kötött működő tőkeértékekkel

8
Ez az utóbbi módszer kevésbé preferált, miután normalizálja az értékcsökkenési leírás hatását is. Ezzel szemben az előzőekben javasolt
utolsó évi adat figyelembevétele a célszerű, a normalizálás következtében az indokoltnál nagyobb beruházási pénzárammal kalkulálunk.
9
Damodaran (2006, 262.old.) az értékcsökkenés %-ában kifejezett ágazati alapú beruházás tervezést preferálja.
kalkulálunk jellemzően. Hasonlóan a beruházásokhoz, a készpénz nélküli működő tőke bevétel
százalékában kifejezett normalizált értékét célszerű használni, amelyet múltbeli adatok helyett
generálhatunk ágazati adatokból is (jellemzően, amikor a növekedési adatok előrejelzése során is az
ágazati előrejelzésre támaszkodunk).
A készpénz nélküli működő tőke várható változásának becslési módszerei (Damodaran, 2006 269.
old.):
 Az utolsó mérlegadatok alapján meghatározott készpénz nélküli működő tőke/árbevétel
arány, valamint a bevétel várható növekedésének figyelembevételével tervezhető.
 Meghatározzuk a marginális készpénz nélküli működő tőke értékét a marginális bevétel %-
ában, majd a bevétel jövőbeni növekedésére érvényesítjük ezt a mértéket.
 Több év adatának átlagolásával meghatározott készpénz nélküli működő tőke és bevétel
hányadosa alapján meghatározott normalizált érték figyelembevételével, a bevétel várható
változásának függvényében tervezzük a készpénz nélküli működő tőke változását. (Ez a
módszer jól alkalmazható jelentős volatilitás esetén.)
 Hasonló módon járunk el iparági átlagadatok felhasználása esetén.
Összegezve: A befektetési cash flow a nettó beruházás és a készpénz nélküli működő tőke együttes
Árbevétel t
összegeként adódik. Az hányadosa, mint az eszközhatékonyság egyik mérőszáma, annak
IC t−1
múltbeli lefolyása, ágazati adatokkal való összevetés eredményeként, feltételezve ennek
változatlanságát, továbbá az árbevétel (NOPLAT,EBIT) növekedésére vonatkozó előrejelzésének
ismeretében az
Természetesen, ha a múltbeli vagy ágazati adatokon alapuló növekedési ütemtől eltérünk az
előrejelzés során, akkor ezt az eltérést kell, hogy kövessük az újrabefektetést alakító további
paraméterek vonatkozásában is.
1.6.2.3. Egyéb tételek előrejelzése
Az EBIT után fizetendő adó

A működési cash flow, a NOPLAT adózott EBIT előrejelzése során szükség van az alkalmazott
adómérték meghatározására, amelyet ebben az alfejezetben tárgyalunk.

FCFF t=NOPLA T t −ΔI Ct =EBIT t (1−t C )−ΔI C t

(Továbbá más DCF módszerek alkalmazása esetén, pl. a CCF esetén miután áttételes pénzárammal
dolgozunk, a pénzáram levezetése során számolunk a hitel adómegtakarító hatásával, vagy az ECF
módszer alkalmazása során a hitelező pénzáramának meghatározásakor. Bár a következő fejezet
témája, de az alkalmazott adómérték előrejelzése nélkülözhetetlen a WACC meghatározásához).
A NOPLAT megállapításához alkalmazott adókulcs meghatározásánál az értékelés során számolni kell
az effektív és marginális adókulcs eltérésével.
A vállalat eredménykimutatásának adataiból meghatározható effektív adó az adófizetési
kötelezettség/adózás előtti eredmény hányadosaként írható föl. Az effektív adó mértékének
meghatározásához a múltbeli eredményadatok NOPLAT-ot meghatározó köréhez kell igazítani a
fizetendő adó mértékét:
Az EBIT után fizetendő adó mértéke azt mutatja meg, hogy mennyi adót fizetne a vállalat, ha nem
lennének adósságai, működéshez nem szükséges piacképes papírjai, működéshez nem kapcsolódó
bevételei/költségei.
 Effektív adókulcs = EBIT után fizetendő adó/EBIT

Az effektív adó meghatározásának másik - a gyakorlatban alkalmazott egyszerűbb - módja a fizetendő

adó és az adózás előtti eredmény hányadosaként történő értelmezése. Az így meghatározott effektív
adómérték alkalmazásakor azzal az egyszerűsítő feltételezéssel élünk, mely szerint minden
eredménykategória azonos effektív kulccsal adózik. A gyakorlatban jellemzően ezt az egyszerűbb
megközelítést alkalmazzuk.

Az EBIT után fizetendő adó meghatározása során gyakran - amennyiben nincs pontosabb adatunk a
jövőbeni várható effektív adó mértékére, lefolyására - marginális adókulcsot alkalmazunk. A
marginális adókulcs az adótörvény szerinti ráta10. A marginális adókulcs a vállalati jövedelem utolsó
egysége után fizetett adó meghatározásához használható adómérték. Amennyiben a profitadó és
egyéb, a vállalati jövedelemre vetített adó lineáris, minden jövedelemszinthez ugyanazt a marginális
adókulcsot rendelhetjük. Miközben a vállalati jövedelemhez kapcsolódó adók jellemzően lineáris
adók, így nincs eltérés a marginális adókulcsban, ugyanakkor jelentős eltérések lehetnek az effektív
adókulcsban. Az eltérések oka országonként az adózási rendszer jellegéből adódóan különböző lehet.
Magyarországon az effektív és marginális adókulcs eltérését részben az
 adóalap korrekciós tételek okozzák, másrészt
 az adókedvezmények.
Az effektív és marginális adók ismeretének birtokában döntést kell hozni, hogy milyen adókulcsot
használ a döntést hozó a szabad cash flow (FCF(F)) előrejelzése során:

 Amennyiben a tervezési időszakot nem szakaszoljuk és minden tervezési időszakra ugyanazt

az adókulcsot kívánjuk alkalmazni, akkor a legkonzervatívabb megoldás a marginális adókulcs
érvényesítése. Damodaran (2006) is marginális adókulcsot javasol, amennyiben sem
halasztott adó, sem veszteségelhatárolás, sem számottevő adókedvezmény jelenlétével nem
számolhatunk, azaz az effektív és a marginális adókulcs eltérését eredményező indokok nem
állnak fönn hosszú távon.
 Több periódusra vonatkozóan is meghatározhat az értékelést végző érvényesítendő
adókulcsot. Például egy háromszakaszos vállalatértékelési modellben néhány évig a vállalatra
becsült effektív adókulcs, a következő periódusban a marginális kulcs szintjéhez igazodó
effektív adókulcs, majd az utolsó periódusban a maradványérték meghatározásánál
marginális adókulcs figyelembevételével tervezheti a szabad cash flow-t. Jellemzően a
tervezési periódusszám növekedésével a kiindulópontot jelentő effektív adókulcstól
közelítünk az ún. marginális adókulcs felé.
 Jellemző gyakorlat, hogy egy kétszakaszos modell esetén, amennyiben ismerjük az effektív és
marginális adókulcs eltérésének okát és az eltérés fennmaradásának idejét, hogy a
növekedési periódusban effektív adókulccsal, míg a stabil növekedési periódusban marginális
adókulccsal számolunk.
 További lehetséges megoldás, hogy marginális adókulccsal számolunk a teljes tervezési
periódusra, és amennyiben ismerjük a tervezési időszakban az effektív és marginális kulcs
eltérésének okát, az eltérés pontos mértékét és időbeli lefolyását, az adómegtakarítás
jelenértékével korrigáljuk a marginális adókulccsal kalkulált értéket. Azaz nem a
tőkeköltségben, hanem a pénzáramlás előrejelzése során vesszük figyelembe a marginális és
effektív adókulcs eltérésének pénzáramot módosító hatását.

10
t C-t az esettanulmányban a hazai viszonyok között pontosítjuk, állami és helyi adók figyelembevételével kalkulált értéknek tekintjük, nem
pusztán profitadóként értelmezzük. A hazai adórendszer sajátosságaiból adódóan, ahol a társasági adó marginális mértéke 9%, de az IFRS
szerint a helyi iparűzési adó (HIPA) és az Innovációs járulék (INJ) is a társaság által megfizetett adójellegű kötelezettség, ezért ezek
mértékével is számolni kell. (Ez azonban nem befolyásolja a WACC meghatározását, mert ott csak a társasági adónak (TA) van
adómegtakarító hatása, a másik két adónem esetében a társasági adótól eltérő adóalappal számolunk.) Ennek eredményeként a HIPA és az
INJ csökkentik a társasági adó alapját, így befolyásolják a társasági adó mértékét ((HIPA+INJ)xTc).
A tervezés során alkalmazható adókulcs megválasztása mellett a másik fontos kérdés, hogy miként
kezeljük az adó mértékének meghatározása során azokat a vállalatokat, amelyek tartósan
veszteségesek és a veszteségelhatárolás eredményeként a nyereséges periódusban jelentős
adómegtakarítást érnek el.
 A tervezés során figyelembe vesszük, hogy a veszteség elhatárolásának időszakában az
adókulcs nulla, majd azt követően fokozatosan közelít a marginális adókulcs mértékéhez.
(Fontos, hogy ezzel a trenddel egyezően mozog a tőkeköltség meghatározása során a hitel
adózás utáni tőkeköltsége, a hitel adómegtakarító hatása.)
 Marginális adókulccsal dolgozunk az előrejelzés során és a veszteség miatti
adómegtakarításból származó értéknövekedést külön tételként vesszük figyelembe, a
veszteségelhatárolás nélkül tervezett vállalati érték korrekciós tételeként.

Multinacionális vállalatok esetén az előrejelzés során az alkalmazott adókulcs tekintetében a

következő gyakorlat alakult ki:
 Az érintett országok várható marginális adókulcsának súlyozott átlagaként kalkulált
adókulcsot használjuk a vállalat értékelése során (ahol súlyként az összjövedelem arányában
az egyes országokból származó jövedelem arányát használjuk).
 Az alapítás helyén érvényes marginális adókulcsot használjuk, amennyiben azzal a
feltételezéssel élünk, hogy a vállalat az alapítás helyeként megjelent országban adózik az
összes jövedelme után.
 Amennyiben az egyes országból származó jövedelmet országonként jelezzük előre, az egyes
országok marginális adókulcsát alkalmazzuk. (Damodaran(2006))

Az előrejelzés valószerűségének ellenőrzése

Az előrejelzés valószínűségének ellenőrzése során az értékelő megvizsgálja, hogy
 az általános gazdasági helyzettel (pl. növekedési kilátásokkal), valamint az ágazati
versenyhelyzettel összhangban vannak-e a historikus aktualizált, korrigált, normalizált
adatokon alapuló értékparaméterek, a növekedés és a hozam, a befektetések várható értéke,
vagy fordítva,
 amikor a piaci alapú előrejelzések a hangsúlyosak és az ágazati adatokra vonatkozó
előrejelzésre építjük a vállalati értékparaméterek előrejelzéseit, ellenőrizni kell, hogy a
múltbeli értékparaméterek piaccal, ágazattal való együttmozgása mennyiben igazolja az
előrejelzésünket.
 ha a vállalat árbevétele jobban nő, mint az ágazat növekedési üteme, akkor milyen piaci
átrendeződések várhatók az ágazatban, mi mozgatja ezt az átrendeződést, milyen
ellentámadás várható, stb.,
 a vállalat fennálló versenyelőnyének csökkenésével, pl. az ágazati belépési korlát esetleges
csökkenésével összhangban van-e az előrejelzett hozam, és ennek következtében kialakuló
növekedés,
 milyen technológiai változás várható, milyen hatással bír a várható hozamra, kockázatra? (
Ezzel befejeztük a növekedési (explicit) időszakra vonatkozó vállalati pénzáramok előrejelzését, amely
a vállalat működési értékének egyik fő meghatározója. Hogy a pénzáramok előrejelzése teljes legyen,
a tőkeköltség tárgyalását követő fejezet után a maradványérték fejezet részeként jelezzük előre a
stabil növekedési periódus pénzáramait. A stabil növekedési (implicit) periódus pénzáramainak
előrejelzését az explicit időszak utolsó évének pénzáramára építjük, ezért az explicit időszakban
megfogalmazott várakozások döntő fontosságúak a maradványérték (TV) alakulása szempontjából
Relatív értékelés módszere
A piaci összehasonlító módszer a tőzsdén jegyzett összehasonlítható vállalatok részvényárait és
pénzügyi mutatóit, vagy korábbi tranzakciók adatait használja fel
 egy olyan tőzsdén jegyzett vállalat értékének megállapításához, amelyről az értékelést végző
tudni szeretné, hogy alul vagy túlértékelt pillanatnyilag a tőzsdén, vagy
 egy tőzsdén nem jegyzett cég értékének meghatározásához 11.
A piaci összehasonlító módszer, vagy más néven relatív, szorzószámon alapuló értékelés lényege,
hogy a tőzsdén azonos paraméterekkel rendelkező vállalkozások részvényárainak (a korábbi
tranzakciók árainak) és pénzügyi mutatóinak az összefüggéseit vetítjük az értékelt vállalkozásra. A
relatív értékelés esetében az értékelés alapja, hogy az értékelő azt vizsgálja, hogy más hasonló
eszközöket a piac hogyan áraz. A DCF modellek mellett ez a vállalatértékelési módszer tekinthető a
DCF-et leggyakrabban, mint kiegészítő/kontroll módszer jelenik meg az értékelésekben. Azonban
fontos, hogy ezek nem egymás helyettesítő módszerek. Míg a DCF modell a vállalat belső,
fundamentális értékének, a relatív értékelés módszere a vállat piaci értékének, árának
meghatározására alkalmas. A kétféle megközelítés tökéletes piaci árazódás esetén egyező értéket
rendel a tulajdonosi tőke értékéhez. A belső, fundamentális értéktől(fair value) való eltérése
meghatározott részvényesi tőke piaci értékének(árának), arra utal, hogy a piac általánosan alul, vagy
túlértékelt, és/vagy a peer group-ban szereplő vállaltokhoz képest áll fönn vizsgált vállalat alul, vagy
túlértékeltsége. Összegezve míg a belső értékhez való igazodása az áraknak hosszútávon
szükségszerű, a részvényesi tőke értéke, piaci ára a vizsgált időszakban ettől jelentős eltérést
mutathat.
A relatív értékelés az alábbi szorzószám típusokon alapul:
 eredmény-, (P/E ráta)
 könyv szerinti érték-, (P/BV ráta)
 bevételalapú, valamint
 iparág-specifikus szorzószámok.
A relatív értékelés módszerének alkalmazása két pilléren áll:
 Az eszközöket/részvényeket/vállalatokat egymáshoz viszonyítva értékeljük, ezért eredmény-,
bevétel-, könyv szerinti érték stb. alapú szorzószámokat képezünk. Ezek a szorzószámok azt
mutatják meg, hogy mekkora összeget adnak a piacon a vállalat valamely tulajdonságának
(pl., eredmény, kapacitás) egy egységéért.
 Kijelöljük az összehasonlítható vállalatok csoportját, és megvizsgáljuk az értékképző
paraméterek vonatkozásában a vizsgált vállalat és a csoport/ágazat egyezőségét. Az
értékelendő vállalattal egyező üzletágban lévő vállalatot/vállalatcsoportot választunk, amely
hasonló pénzárammal, növekedési potenciállal, kockázattal rendelkezik.
A szorzószámok alkalmazásának feltételei:

 Az adott ágazatra, üzletágra, tevékenységi körre vonatkozó olyan szorzószámot célszerű

választani, amely erősen korrelál a vállalat/részvény értékének alakulásával.
 Célszerű meggyőződni arról, hogy az adott szorzószámot az összes érdekelt azonos módon
definiálja. Pl. a P/E mutatónak számtalan változata (jelenlegi, előretekintő, görgetett,
rendkívüli eredményeket figyelembevevő stb.) létezik, vagy jelentős eltérés adódhat a könyv
szerinti értékalapú szorzószámok esetében a csoport tagjainál alkalmazott eltérő tartalmú
számviteli politika következtében.
 Minden szorzószám esetében a számlálót és nevezőt konzisztens módon kell meghatározni!
Nem lehet pl. a számlálóban a saját tőkére, a nevezőben a teljes vállalatra vonatkozó adat.

11
A hazai gyakorlatban az effektív adókulcshoz hasonlóan a marginális ráta mértékét is az állami és helyi adók figyelembevételével
kalkuláljuk (TA, HIPA, INJ).
 Nem mindegy, hogy melyik mutatót használjuk, ha az ágazati adatokból indulunk ki, és a
vizsgált vállalat tőkeáttétele jelentősen eltér az ágazati átlagtól, például lényegesen
alacsonyabb, akkor a P/EBITDA alapján alacsonyabb értéket delegálunk hozzá, mint a
konzisztens V/EBITDA alapján.
 A szorzószám átlagos mértékének meghatározásánál ki kell szűrni a kiugró értékek torzító
hatását, jellemzően a szorzószámok mediánjának a használata jellemző.
Jelentősége, potenciális csapdák:

A relatív értékelés széles körben elterjedt értékelési módszer, amelynek alapja (és egyben a csapda)
az a feltételezés, hogy az adott üzletágban dolgozó vállalatok összevethetőek egymással. A
relatív/összehasonlító adatokon alapuló értékelés elterjedtségének okai a DCF alapú módszerekkel
szemben:
 az értékeléshez kevesebb információ, explicit feltételezés szükséges,
 gyorsabban végrehajtható,
 a módszer megértése és a kapott eredmények ismertetése a megrendelővel egyszerű,
 a fundamentumokon alapuló belső értékhez képest a piac jelenlegi hangulatát jobban tükrözi
(a piaci árhoz közelebbi értéket határoz meg, mint amikor a DCF alapú modellek a
fundamentumok alapján a belső érték meghatározását célozzák meg). A belső értékhez
képest egy a piaci árak megfigyelésén alapuló un. „külső” érték meghatározására nyílik mód,
a DCF módszerek esetében meghatározott belső értékhez képest. Amennyiben a befektetők
döntései racionálisak, a piacon megfigyelhető árak, az eszközök értékét fejezik ki, továbbá
minél több hasonló vállalat piaci árazódásából vonunk le következtetést annál megbízhatóbb
eredményre jutunk, hiszen a piacok nem, illetve ritkán tévednek.
Az összehasonlító ár alapú értékelésnek vannak a felsorolt előnyökkel szemben gyengéi:
 Az egyszerűség inkonzisztenciát eredményezhet (összehasonlító csoport képzése, a
szorzószám megválasztása stb.).
 A piac aktuális állapotától függően túlértékeli, vagy alulértékeli az értékelést végző a
vállalatot, amikor a mindenkori piaci helyzetet tükröző szorzószámot alkalmazza.
 Az eszközök bármilyen értéke megindokolható, manipulálható, hiszen az értéket az
összehasonlítás bázisát képező vállalati csoport összetételével változtathatja az értékelést
végző.
A DCF és szorzószámos módszer adta eredmények jellemzően eltérést mutatnak. (Jelentős eltérést
tapasztalhatunk akkor is, ha egy vállalatértékelést különböző szorzószámok alkalmazásával
végezzük.) Az eltérés magyarázata jelentős részben elméleti, mely szerint a két értékelési módszer a
piac hatékonyságát eltérő módon értelmezi:
 a relatív értékelés abból a feltevésből indul ki, hogy a piac jól áraz,
 DCF modellek alkalmazásának a feltételezése, hogy a piaci árak mögötti belső érték lehet a
kiinduló pont az árazáshoz, hiszen a piacok gyakran követnek el hibát, amely sokszor az egész
piacra kiterjedően érvényes.