Analisis Pengaruh Penerapan Kebijakan Tax Amnesty Pada Abnormal

Return Saham LQ-45 Periode Tahun 2015-2019

Dellachita Rahardianne Winarto* dan Imo Gandakusuma
Departemen Manajemen, Program Pendidikan Ekstensi, Fakultas Ekonomi dan Bisnis
Universitas Indonesia

Penelitian ini diadakan dengan tujuan untuk mengetahui pengaruh kebijakan Amnesti Pajak ter-
hadap perbedaan abnormal return pada saham LQ-45 dalam kurun waktu tahun 2015 sampai dengan
2019. Data saham yang menjadi sampel adalah data sekunder harga saham adjusted close harian
dari 30 perusahaan yang terdaftar sebagai LQ-45. Uji beda yang dilakukan dengan Paired Sample
t-test untuk melihat signifikansi perbedaan abnormal return dan average abnormal return saham pada
periode pengamatan. Hasil pengujian menunjukkan tidak adanya perbedaan abnormal return sa-
ham pada periode sebelum, selama dan setelah Amnesti Pajak. Average abnormal return juga tidak
menunjukkan perbedaan pada periode sebelum Amnesti Pajak. Sedangkan, event window setelah
Amesti Pajak terdapat perbedaan dari uji paired sample t-test. Penelitian selanjutnya agar dilakukan
dengan memperluas cakupan sampel dan jenis variabel independennya.

Kata kunci: studi kasus, abnormal return, amnesti pajak

Analysis Of Tax Amnesty Impact Towards Stocks LQ-45 Abnormal

Return In Period Year 2015-2019
The purpose of this study was to analyze the effect of Tax Amnesty Policy on differences in ab-
normal return of LQ-45 shares in the period 2015 to 2019. The stock price data was secondary data
downloaded from adjusted closed stock price of 30 companies listed as LQ-45 in all observation
period from web. The test conducted by Paired Sample t-test to see the significance of differences in
abnormal returns and average abnormal returns of shares in the observation period. The results of
the test above showed no difference in abnormal returns of the stocks in the period before, during and
after the Tax Amnesty held. For the event window before Tax Amnesty implementation, there is no dif-
ferent as well. Meanwhile, the paired sample t-test for event window after the implementation showed
a different result. Future study to be conducted by expanding the scope of sample and its independent
variables.

Keywords: event study, abnormal return, tax amnesty

Pendahuluan bulan Juli 2016 sampai dengan bulan Septem-

Dikutip dari laman Direktorat Jenderal Pajak,
Undang-Undang Nomor 11 Tahun 2016 ten-
tang Pengampunan Pajak disahkan untuk me-
nyambut era ekonomi digital dan perkemban-
gan ekonomi global serta mendukung program
Automatic Exchange of Information (AEoI).
Periode pertama Amnesti Pajak diadakan pada
* Alamat email korespondensi: delcit92@gmail.com
ber 2016. Periode kedua dimulai bulan Oktober
2016 sampai dengan Desember 2016. Periode
ketiga dimulai bulan Januari 2017 dan berakhir
pada tanggal 31 Maret 2017.
Salah satu indikator keberhasilan pelaksa-
naan Amnesti Pajak Indonesia dapat dilihat
2 D. R. Winarto dan I. Gandakusuma / Jurnal Manajemen dan Usahawan Indonesia © Juni (2020) Vol. 43 No. 2
Gambar 1. Persentase Realisasi Amnesti Pajak Terhadap Produk Domestik Bruto Tahun
2016
Sumber: Laporan Keuangan Direktorat Jenderal Pajak Tahun 2016
dari persentase penerimaan terhadap Produk
Domestik Bruto sebesar 0,83% yang dapat
dikatakan sukses jika dibandingkan dengan
negara lain. Nominal pengungkapan harta juga
jauh di atas Italia sebesar Rp59 triliun, Austra-
lia Rp8 triliun, Chili Rp20 triliun dan Spanyol
Rp18 triliun.
Manurung (2007) menyatakan bahwa secara
langsung maupun tidak langsung, peristiwa
politik dalam suatu negara dapat mempenga-
ruhi kondisi ekonominya. Suryawijaya dan Se-
tiawan (1998) mengemukakan bahwa informasi
yang diperlukan investor dalam usaha mem-
bentuk portofolio dengan imbal hasil optimal,
dapat berasal dari peristiwa (event) di lingkun-
gan internal perusahaan (emiten) maupun peris-
tiwa yang berasal dari eksternal perusahaan.
Penelitian mengenai dampak dari kebijakan
salah satunya adalah kebijakan Pemerintah
Malaysia kepada perusahaan untuk memberi-
kan 30% posisi strategis dalam pengambilan
keputusan kepada wanita (Ismail, 2016). Hasil
penelitian menunjukkan bahwa pada t-1 pen-
gumuman kebijakan tersebut sebanyak 57,5%
perusahaan membukukan nilai yang positif. Ini
berarti bahwa pasar merespon kebijakan terse-
but dan mengantisipasinya secara positif. Ha-
sil signifikan positif juga ditunjukkan pada t+2
dan t+3. Bradford (1997) mengamati dampak
dari keputusan invasi Irak ke Kuwait pada ta-
hun 1990 terhadap perusahaan transportasi. Ha-
sil penelitian menunjukkan bahwa perusahaan
sampel mengalami abnormal return sebesar
-2,09% signifikan pada t-0 sampai dengan t+5.
Penelitian Wei (2020) terhadap pengaruh pe-
rubahan kebijakan tentang iklim untuk periode
pada saat dimulainya Emissions Trading Sys-
tem (ETS), carbon tax atau pajak atas bahan ba-
kar, dan pada saat pencabutan peraturan pajak
bahan bakar tersebut diberlakukan oleh Pemer-
intah Australia. Hasil dari penelitian menun-
jukkan pengaruh signifikan terhadap tingkat
pengembalian pasar pada periode pencabutan
kebijakan. Sedangkan untuk periode lainnya,
hasilnya tidak signifikan.
Menurut hasil penelitian Khajar (2008) yang
menguji efisiensi indeks saham LQ-45 pada
saat krisis moneter dan pasca krisis tahun 2008,
pasar modal di Indonesia merupakan pasar yang
efisien dalam bentuk lemah. Penelitian lain oleh
Andrianto dan Mirza (2015) juga menghasilkan
penemuan yang konsisten bahwa pasar modal
Indonesia adalah bentuk pasar efisien dengan
bentuk lemah. Hal ini berarti bahwa harga
sekuritas telah mencerminkan secara penuh
peristiwa yang telah terjadi di masa lalu.
Penelitian ini akan mengamati keberadaan
reaksi abnormal yang terjadi pada saat penera-
pan Amnesti Pajak dengan melalui event study.
Pengamatan dilakukan atas pergerakan nilai
saham harian saham pembentuk indeks LQ-45.
Kapitalisasi pasar dari indeks LQ-45 mempun-
yai persentase sekitar 60% dari keseluruhan In-
deks Harga Saham Gabungan. Hal ini menun-
 D. R. Winarto dan I. Gandakusuma / Jurnal Manajemen dan Usahawan Indonesia © Juni (2020) Vol. 43 No. 2 3
jukkan bahwa 45 saham terdaftar tersebut, atau
kurang dari 10% dari keseluruhan saham yang
terdaftar dalam bursa efek, menguasai seba-
gian besar pasar dibandingkan 90% saham ter-
daftar lainnya. Dengan persentase yang besar
diharapkan penelitian atas 45 saham ini dapat
mereprentasikan reaksi dari keseluruhan saham
terdaftar dalam Bursa Efek Indonesia.
Pemerintah telah mengumumkan melalui me-
dia massa akan adanya peraturan mengenai
pengampunan pajak jauh sebelum tanggal 1 Juli
2016, namun baru benar disahkan oleh Pres-
iden pada tanggal 28 Juni 2016. Dari pengesa-
han tersebut diketahui secara jelas bahwa akan
dimulai pada event date tanggal 1 Juli 2016 dan
berakhir pada 31 Maret 2017. Event date yang
dipilih adalah tanggal 1 Juli 2016, t+3 setelah
pengumuman pengesahan undang-undang, dan
tanggal 31 Maret 2017 pada saat penutupan
Amnesti Pajak. Kedua tanggal tersebut dipilih
untuk mengamati reaksi pasar pada saat permu-
laan dan pengakhiran Amnesti Pajak.
Tinjauan Teoritis
Return
Menurut Jogiyanto (2015) return saham real-
isasian adalah return yang telah diterima oleh
para investor yang nantinya akan dijadikan
sebagai salah satu tolok ukur kinerja perusa-
haan dan sebagai dasar penghitungan tingkat
pengembalian yang diharapkan di masa yang
akan datang. Sedangkan, Tandelilin (2001)
mengemukakan bahwa return merupakan salah
satu faktor yang dapat memberikan motivasi
kepada investor untuk berinteraksi. Return
tersebut juga sebagai imbalan atas keberanian
para investor dalam menanggung risiko-risiko
atas investasi yang telah dilakukannya.
Expected Return
Ross (2013) secara singkat mengemukakan
bahwa expected return adalah pengembalian
yang diharapkan dari penanaman investasi yang
berisiko. Return yang diharapkan oleh investor
adalah sama dengan biaya yang dikeluarkan
oleh perusahaan. Oleh karena itu, penghitungan
return ini dapat dilakukan dengan menggunak-
an teori cost of equity. Menghitung cost of eq-
uity dapat dilakukan dengan pendekatan model
dividend growth atau security market line.
Penelitian ini dilakukan dengan security market
line (SML), karena telah mempertimbangkan
risiko dan dapat digunakan baik untuk perusa-
haan yang menerapkan dividen maupun yang
tidak. Model penghitungan ini dikenal dengan
nama Capital Asset Pricing Model (CAPM).
Efficient Capital Market
Fama (1970) menyatakan bahwa pasar yang
ideal adalah pasar yang memberikan petunjuk
akurat agar perusahaan dapat membuat keputu-
san investasi produksi dan para investor dapat
memilih sekuritas dengan asumsi harga yang
ditawarkan telah sepenuhnya dapat merefleksi-
kan semua informasi yang ada. Reilly (1999)
menjelaskan Fama menyusun tiga subhipotesis
sebagai berikut:
a. Weak Form Efficient Market Hypothesis.
Pasar efisiensi lemah memiliki asumsi bah-
wa harga saham pada saat ini telah mereflek-
sikan informasi yang tersedia di pasar.
b. Semi Strong Form Efficient Market Hypoth-
esis. Pasar dengan efisiensi semi kuat be-
rasumsi bahwa harga telah bereaksi secara
cepat dengan informasi yang dirilis kepada
publik.
c. Strong Form Efficient Market Hypothesis.
Pasar dengan efisiensi yang kuat berasum-
si bahwa seluruh informasi baik informasi
yang tersedia di pasar dan informasi yang
bersifat privat telah terangkum di dalam har-
ga saham
Abnormal Return
Dalam buku Reilly (1999) dijelaskan bahwa
pada penelitian berikutnya dari teori Capital
Asset Price Model diketahui bahwa tiap saham
memiliki reaksi yang berbeda, ada saham yang
lebih volatil dibandingkan dengan saham yang
lain. Dengan kemungkinan volatilitas yang ber-
beda ini, perlu dihitung terlebih dahulu expected
return dari masing-masing saham berdasarkan
pengembalian pasar dan reaksi saham terhadap
pasar yang ditunjukkan dengan koefisien beta.
4 D. R. Winarto dan I. Gandakusuma / Jurnal Manajemen dan Usahawan Indonesia © Juni (2020) Vol. 43 No. 2
Kemudian, return saham dikurangkan dengan
hasil expected return yang telah diperoleh.
Dapat disimpulkan bahwa abnormal return
adalah selisih yang terjadi antara imbal hasil re-
alisasi yang diterima oleh investor dengan im-
bal hasil yang diharapkan.
Amnesti Pajak
Definisi Amnesti Pajak menurut Undang-Un-
dang Nomor 11 Tahun 2016 tentang Pengam-
punan Pajak adalah penghapusan pajak yang
seharusnya terutang, tidak dikenai sanksi ad-
ministrasi perpajakan dan sanksi pidana di bi-
dang perpajakan, dengan cara mengungkap Har-
ta dan membayar Uang Tebusan sebagaimana
diatur dalam Undang-Undang ini. Penghapusan
pajak yang dimaksud adalah penghapusan atas
sanksi administrasi yang dikenakan atas pokok
pajak terutang sampai dengan tahun 2015.
Hipotesa Penelitian
Berdasarkan landasan teori dan penelitian sebe-
lumnya, variabel yang akan diteliti adalah re-
turn saham untuk periode sebelum, selama dan
setelah Amnesti Pajak. Pada penelitian Trisnay-
ani dan Noviari (2018), diperoleh bahwa ter-
dapat perbedaan pada abnormal return saham
pada saat sebelum dan sesudah Amnesti Pajak.
Namun tidak terdapat perbedaan pada rata-rata
abnormal return untuk periode yang sama. Se-
dangkan pada Nadirsyah, (2018) menghasil-
kan adanya perbedaan sesaat setelah penerapan
Amnesti Pajak. Perbedaan periode dapat men-
jadi faktor yang mempengaruhi perbedaan ha-
sil penelitian. Oleh karena itu, dengan periode
waktu yang lebih panjang, diusulkan hipotesa
sebagai berikut:
H1: Terdapat perbedaan antara rata-rata abnor-
mal return saham-saham pembentuk indeks
LQ-45 periode sebelum pelaksanaan dan se-
lama amnesti pajak berlangsung
H2: Terdapat perbedaan antara rata-rata abnor-
mal return saham-saham pembentuk indeks
LQ-45 periode selama pelaksanaan dan setelah
amnesti pajak berlangsung
H3: Terdapat perbedaan antara rata-rata ab-
normal return saham-saham pembentuk in-
deks LQ-45 periode sebelum pelaksanaan dan
setelah amnesti pajak berlangsung
Penelitian terdahulu mayoritas memilih jendela
waktu t-5 sampai dengan t+5 dari tanggal peris-
tiwa, yang dipilih untuk mengurangi dampak
dari peristiwa pengganggu atau confounding ef-
fects. Penelitian ini juga menggunakan jendela
waktu tersebut yaitu t-5 sampai dengan t+5 dari
tanggal peristiwa dengan berdasarkan pada per-
nyataan Jogiyanto (2010:136) yang menyatakan
bahwa peristiwa pengganggu didefinisikan seb-
agai peristiwa-peristiwa lain yang terjadi baik
dalam periode estimasi ataupun dalam jendela
peristiwa, yang bukan merupakan peristiwa
yang diteliti dan dapat mempengaruhi validitas
reaksi pasarnya (Trisnayani dan Noviari, 2018).
Dengan event window t-5 sampai dengan t+5
dari event date 1 Juli 2016 dan tanggal 31 Ma-
ret 2017, diusulkan hipotesa sebagai berikut:
H4 : Terdapat perbedaan antara rata-rata ab-
normal return saham-saham pembentuk indeks
LQ-45 periode estimasi sebelum amnesti pajak
dengan event window pembukaan amnesti pa-
jak.
H5: Terdapat perbedaan antara rata-rata abnor-
mal return saham-saham pembentuk indeks
LQ-45 periode estimasi setelah amnesti pajak
dengan event window penutupan amnesti pajak.
Metode Penelitian
Data merupakan data sekunder dengan teknik
pengambilan sampel data adalah purposive
data sampling. Data perusahaan pembentuk
LQ-45 diambil dari laman Bursa Efek Indo-
nesia, data harian saham dari laman Yahoo Fi-
nance, BI rate dari situs Badan Pusat Statistik.
Dari 45 saham yang terdaftar, hanya 30 saham
yang memenuhi kriteria, yaitu saham yang sela-
lu diumumkan sebagai pembentuk indeks LQ-
45 dalam rentang waktu antara tahun 2015 sam-
pai dengan tahun 2019. Pengolahan data yang
dilakukan adalah penghitungan return harian,
kovarians¸ beta tingkat pengembalian yang di-
harapkan, imbal hasil abnormal dan rata-rata
imbal hasil abnormal.
 D. R. Winarto dan I. Gandakusuma / Jurnal Manajemen dan Usahawan Indonesia © Juni (2020) Vol. 43 No. 2 5

Return Saham Expected Return

Menurut Ross (2013), return saham dihitung Expected return dengan menggunakan metode
dengan menggunakan formula sebagai berikut: Capital Asset Pricing Model dihitung dengan
menggunakan formula sebagai berikut:

(1) E(Rit) = Rf + βi(Rm−Rf) (4)

Keterangan:
R = Return saham
Pt = Harga penutupan saham pada hari ke t
Pt -1 = Harga penutupan saham pada hari ke t-1
Covariance
Covariance yang digunakan untuk melihat
hubungan antara dua variabel. Terdapat per-
bedaan perhitungan untuk covariance dengan
data berupa sampel atau populasi. Untuk data
sampel, formula berikut yang digunakan
(2)
Keterangan:
di mana:
E(Rit) : expected return saham i pada waktu t
Rf​ : risk-free rate
βi : beta of investment dari saham i
(Rm−Rf) : market risk premium
Abnormal Return
Abnormal Return adalah selisih dari return
yang sebenarnya diterima oleh investor dengan
expected return yang diperkirakan oleh para in-
vestor. Abnormal return dapat bernilai positif
maupun negatif. Formulanya abnormal return
adalah sebagai berikut:
ARit = Rit − E(Rit) (5)

Cov(x,y) = covariance variabel x,y di mana:

xi = nilai variabel x ARit : tingkat pengembalian abnormal dari

saham i pada waktu t
= rata-rata variabel x
Rit : imbal hasil saham i pada waktu t
yi = nilai dari variabel y
E(Rit) : imbal hasil yang diharapkan saham i
= rata-rata dari variabel y pada waktu t
N = jumlah data sampel atau populasi
Average Abnormal Return
Beta saham Average abnormal return yang terdiri dari n-
Beta saham menunjukkan besarnya reaksi se- saham dengan asumsi setiap saham memiliki
buah saham terhadap informasi yang beredar di bobot yang sama, formulanya sebagai berikut:
pasar, ditunjukkan dengan rumus sebagai beri-
kut:
(6)
di mana:
(3)
: Rata-rata nilai imbal hasil abnormal
Keterangan: portofolio n-saham
β = beta saham ARit : imbal hasil abnormal dari saham i pada
cov(Re, Rm) = covariance dari return saham waktu t
dengan return pasar n : jumlah saham
var(Rm ) =
variance dari return pasar
6 D. R. Winarto dan I. Gandakusuma / Jurnal Manajemen dan Usahawan Indonesia © Juni (2020) Vol. 43 No. 2

Gambar 2. Periode Estimasi dan Event Window Periode 1

Periode Estimasi Event Date
01 Februari 2015 23 Juni 2016 24 Juni 2016 08 Juli 2016
01 Juli 2016
Sumber: Penulis

Gambar 3. Periode Estimasi dan Event Window Periode 2

Event Date Periode Estimasi
24 Maret 2017 07 April 2017 10 April 2017 31 Desember 2019
31 Maret 2017
Sumber: Penulis

Tabel 1. Expected Return Saham LQ-45

Periode 1 Periode 2 Periode 3
Saham E(R) Saham E(R) Saham E(R)
TPIA 0,0189% BSDE 0,0397% INTP 0,0170%
AKRA 0,0062% ICBP 0,0388% BBTN 0,0169%
WSKT -0,0043% ASII 0,0382% BMRI 0,0168%
PTPP -0,0048% PGAS 0,0379% BBNI 0,0168%
TLKM -0,0057% UNTR 0,0369% PTPP 0,0168%
     
Saham E(R) Saham E(R) Saham E(R)
ASII -0,0243% ADRO 0,0292% BBCA 0,0157%
MNCN -0,0264% INDY 0,0291% ICBP 0,0155%
INTP -0,0269% UNVR 0,0286% AKRA 0,0154%
BSDE -0,0282% BBCA 0,0255% PTBA 0,0154%
BBRI -0,0283% TPIA 0,0197% TPIA 0,0148%
Sumber: Data diolah

Model regresi data panel yang digunakan
adalah Pooled Least Square (PLS) dan metode
yang digunakan adalah OLS, Ordinary Least
Square. Uji pada penelitian ini ada tiga yaitu uji
deskriptif, uji asumsi klasik dan uji hipotesis.
Uji deskriptif dengan menghitung nilai rata-
rata, maksimum dan minimum, skewness dan
kurtosis dan standar deviasi. Uji asumsi klasik
untuk menguji normalitas dan heteroskedasitas.
Uji ketiga adalah uji hipotesis yang dilakukan
dengan uji t, uji F, dan uji paired sample t-test.
Hasil Penelitian
Dalam periode penelitian mulai tahun 2015
sampai dengan tahun 2019, hanya terdapat 30
saham yang terus menerus berada dalam daf-
tar LQ-45. Dalam penelitian ini, serangkaian
kalkulasi dan uji dilakukan pada tiap-tiap sa-
ham tersebut. Pada periode pertama dengan
periode pengamatan 01 Februari 2015 sampai
dengan 23 Juni 2016 dengan 30 jumlah saham,
terdapat 342 jumlah observasi. Sedangkan un-
tuk periode 2, periode pengamatan 18 Juli 2016
sampai dengan 22 Maret 2017, terdapat 174
jumlah observasi untuk 30 saham. Untuk peri-
ode 3, terdapat 704 observasi selama 10 April
2017 sampai dengan 31 Desember 2019.
Gambaran mengenai periode estimasi, event
window, dan event date untuk periode sebelum
dan selama Amnesti Pajak dapat dilihat pada
Gambar 2. Sedangkan Gambar 3 menunjukkan
event window, event date, dan periode estimasi
yang digunakan untuk menghitung abnormal
return saham pada periode selama dan setelah
Amnesti Pajak.
Perhitungan CAPM dengan melibatkan data
BI rate, beta saham dan tingkat pengembalian
pasar yang dalam hal ini dikalkulasi dari tingkat
pengembalian LQ-45 selama periode penga-
matan. Dari kalkulasi tingkat pengembalian
pasar tersebut diperoleh bahwa pada periode
1, return LQ-45 adalah sebesar -0,017% ke-
 D. R. Winarto dan I. Gandakusuma / Jurnal Manajemen dan Usahawan Indonesia © Juni (2020) Vol. 43 No. 2 7

Tabel 2. Average Abnormal Return Saham Pada Event Window 1 dan 2

Event Window 1 Event Window 2
Nomor
Hari AAR Hari AAR
1 t-5 -0,73% t-5 1,27%
2 t-4 -0,02% t-4 -0,21%
3 t-3 0,96% t-3 -0,87%
4 t-2 2,21% t-2 1,10%
5 t-1 0,41% t-1 0,12%
6 t-0 -0,78% t-0 -0,23%
7 t+1 3,02% t+1 0,93%
8 t+2 1,36% t+2 1,11%
9 t+3 1,67% t+3 -0,02%
10 t+4 -1,11% t+4 -0,19%
11 t+5 1,02% t+5 -0,48%
Sumber: Data diolah

mudian periode berikutnya, periode 2, mening-
kat menjadi sebesar 0,034%. Sedangkan untuk
periode 3, return LQ-45 turun menjadi sebesar
0,016%. Data tersebut digunakan untuk meng-
hitung CAPM.
Hasil penghitungannya untuk periode 1 dari sa-
ham TPIA adalah yang tertinggi yaitu sebesar
0,0189%. Peringkat terbesar selanjutnya adalah
AKRA dengan 0,0062%. Selain dari kedua
saham tersebut, saham lainnya yang menjadi
sampel memiliki tingkat pengembalian negatif
dengan nilai terendah adalah saham BBRI den-
gan nilai -0,0283%. Berbeda dengan periode 1,
pada periode 2 seluruh saham sampel yang dia-
mati menunjukkan nilai expected return yang
positif dengan dengan nilai tertinggi diperoleh
saham BSDE sebesar 0,0397% dan nilai teren-
dah oleh saham TPIA dengan nilai expected re-
turn saham sebesar 0,0197%. Expected return
dengan nilai positif juga diperoleh pada periode
3 untuk seluruh saham sampel. Nilai expected
return terbesar pada periode ini adalah saham
INTP sebesar 0,017%, sedangkan nilai terkecil-
nya adalah saham TPIA 0,0148%.
Dari data Tabel 1, dapat diamati bahwa pada
periode 1, jarak atau selisih expected return ter-
tinggi dan terendah adalah senilai 0,0472 poin.
Selisih tersebut menurun pada periode 2 yaitu
sebesar 0,2 poin. Pada periode 3, selisih tiap sa-
hamnya terlihat semakin kecil dengan jarak ni-
lai maksimum dan minimumnya hanya 0,0023
poin. Jauh lebih kecil dibandingkan dua periode
sebelumnya.
Setelah menghitung expected return dari tiap
saham sampel, langkah berikutnya adalah
menghitung abnormal return dari saham terse-
but. Pada periode 1, AAR tertinggi diperoleh
saham BBTN dengan nilai 0,197%, sedang-
kan nilai terendah pada periode tersebut adalah
saham PGAS dengan nilai -0,146%. Untuk
periode 2, AAR tertinggi dengan nilai 0,938%
adalah saham TPIA. Sedangkan saham dengan
nilai AAR terendah pada periode ini adalah
LPPF -0,228%. Pada periode 3, nilai AAR
tertinggi diperoleh saham INDY dengan nilai
0,14, sedangkan yang terendah adalah sebesar
-0,099%, saham LPPF.
Pengujian awal menunjukkan data tidak terdis-
tribusi normal. Oleh karena itu, data abnormal
return saham perlu untuk dinormalisasi dengan
menghapus outlier. Perubahan tersebut menye-
babkan perubahan pada jumlah observasi yang
berdampak pula pada nilai average abnormal
return saham. Jumlah observasi pada periode
pertama yang semula sebanyak 342 menjadi
165, sedangkan periode 2 semula 174 menjadi
154, dan periode 3 semula 704 menjadi 674.
AAR pada periode 1, saham dengan nilai AAR
terbesar adalah BBTN 0,150%. Nilai terendah
adalah saham INCO -0,250%. Untuk periode 2,
nilai AAR tertinggi adalah saham TPIA 0,707%.
Nilai AAR terendahnya LPPF -0,239%. Pada
periode 3, saham dengan nilai AAR tertinggi
adalah KLBF sebesar 0,208%. Sedangkan nilai
terendahnya adalah saham SCMA -0,102%.
Penghitungan AAR pada event window 1 dapat
dilihat pada Tabel 2. Tingkat pengembalian ab-
8 D. R. Winarto dan I. Gandakusuma / Jurnal Manajemen dan Usahawan Indonesia © Juni (2020) Vol. 43 No. 2
Tabel 3. Uji Beda Average Abnormal Return
Nomor Periode
1 Periode 1 dan Periode 2
2 Periode 2 dan Periode 3
3 Periode 1 dan Periode 3
Sumber: Data diolah
normal rata-rata ini menunjukkan angka nega-
tif pada t-5 sebesar -0,73%, t-4 -0,02%, event
date yaitu tanggal 1 Juli 2016 sebesar -0,78%,
dan nilai terendah AAR pada saat t+4. Sedang-
kan untuk tanggal lainnya dalam jendela waktu
ini, AAR bernilai positif dengan nilai terting-
gi adalah pada saat t+1 dengan nilai sebesar
3.02%. Untuk AAR pada saat event window 2,
tingkat pengembalian yang positif adalah pada
t-5 sebesar 1,27% dan merupakan nilai tertinggi
dalam jendela waktu ini. Nilai positif lainnya
ditunjukkan pada saat t-2, t-1, t+1 dan t+2. Se-
dangkan untuk nilai negatif dengan nilai teren-
dah adalah pada waktu t-3 yaitu dengan nilai
AAR sebesar -0,87%.
Dapat dilihat pada Tabel 2 pada event window
1, bahwa t-3 adalah tanggal 28 Juni 2016, pada
saat pengesahan Amnesti Pajak menunjukkan
nilai AAR yang positif. Pada t-2 dan t-1 pun
masih menunjukkan angka yang positif yang
juga menggambarkan reaksi dari para pelaku
di pasar. Pada saat event date menunjukkan
AAR negatif namun kembali menunjukkan
reaksi positif sampai dengan t+3. Setelah tang-
gal tersebut, abnormal return negatif dan positif
menunjukkan bahwa tidak ada reaksi dari in-
vestor. Pada event window 2 juga dapat diper-
hatikan bahwa terdapat pergerakan AAR positif
pada tanggal yang mendekati event date sampai
dengan t+2. Setelah itu, tidak menunjukkan ad-
anya reaksi positif dari investor.
Hasil uji heteroskedasitas pada periode 1 nilai
probabilitas Chi-Square 0,3083 sedangkan ni-
lai probabilitas pada periode 2 adalah sebesar
0,7696. Pada periode 3, nilai probabilitasnya
adalah sebesar 0,5039. Nilai probabilitas Chi-
Square pada ketiga periode ini menunjukkan
angka yang tidak signifikan atau bernilai lebih
dari 0,05. Hal ini berarti bahwa tidak ada het-
eroskedasitas pada data.
t-test Hasi Uji
0,324956 Tidak signifikan
0,918552 Tidak signifikan
0,325108 Tidak signifikan
Hasil uji F terhadap data pada masing-mas-
ing periode pengamatan memiliki nilai yang
kurang dari 0,05 yang berarti bahwa nilai ujin-
ya signifikan. Nilai signifikan ini menunjukkan
bahwa setiap variabel independen secara simul-
tan memiliki pengaruh yang bermakna terhadap
variabel dependen.
Nilai dari koefisien determinasi mencermink-
an seberapa besar variabel independen dapat
dijelaskan oleh variabel independennya. Pada
ketiga periode pengamatan, variabel indepen-
den hanya dapat menjelaskan sekitar 20 sampai
dengan 30 persen nilai variabel dependennya.
Hampir sekitar 70% dipengaruhi oleh variabel
lain yang tidak ikut diamati dalam penelitian
ini.
Uji beda pada average abnormal return saham
pada periode 1, periode 2 dan periode 3 dengan
menggunakan paired sample ­t-test memperoleh
hasil sebagaimana ditunjukkan oleh Tabel 3.
Dari tabel tersebut dapat dilihat bahwa hasil uji
beda sampel untuk memiliki hasil t-test > 0,05,
senilai 0,325, tidak signifikan. Oleh karena
itu,H0 diterima yang berarti bahwa tidak ter-
dapat perbedaan AAR.
Pengujian berikutnya adalah dengan jendela
waktu t-5 sampai dengan t+5 dari event date
yaitu pada tanggal 1 Juli 2016. Tabel 4 me-
nyajikan hasil uji beda dengan paired sample
t-test tersebut. Uji dilakukan dengan mem-
bandingkan nilai AAR masing-masing saham
pada periode estimasi dengan AAR pada tiap-
tiap hari di event window. Hasil uji beda ini
menunjukkan bahwa pada event window tidak
signifikan. Keseluruhan hasil uji beda memiliki
nilai lebih dari 0,05. Hasil ini berarti terima H0,
artinya tidak terdapat perbedaan AAR dengan
AAR pada periode estimasi. Pada event window
2, nilai t-test < 0,05 yaitu pada saat t-3 sampai
dengan t-2 dan t+1 sampai dengan t+2. Maka,
 D. R. Winarto dan I. Gandakusuma / Jurnal Manajemen dan Usahawan Indonesia © Juni (2020) Vol. 43 No. 2 9

Tabel 4. Uji Beda Average Abnormal Return Sebelum Amnesti Pajak

Event Window 1 Event Window 2
No
Hari t-test Keterangan Hari t-test Keterangan
1 t-5 0,1721 Tidak Signifikan t-5 0,0660 Tidak Signifikan
2 t-4 0,1613 Tidak Signifikan t-4 0,3560 Tidak Signifikan
3 t-3 0,1484 Tidak Signifikan t-3 0,0008 Signifikan
4 t-2 0,1343 Tidak Signifikan t-2 0,0006 Signifikan
5 t-1 0,1558 Tidak Signifikan t-1 0,6927 Tidak Signifikan
6 t-0 0,1752 Tidak Signifikan t-0 0,4638 Tidak Signifikan
7 t+1 0,1266 Tidak Signifikan t+1 0,0107 Signifikan
8 t+2 0,1451 Tidak Signifikan t+2 0,0084 Signifikan
9 t+3 0,1412 Tidak Signifikan t+3 0,0930 Tidak Signifikan
10 t+4 0,1785 Tidak Signifikan t+4 0,7605 Tidak Signifikan
11 t+5 0,1458 Tidak Signifikan t+5 0,0712 Tidak Signifikan
Sumber: Data diolah

tolak H0, terdapat perbedaan AAR pada periode
setelah Amnesti Pajak.
Jika pada Tabel 2 menunjukkan adanya perbe-
daan AAR yang menunjukkan bahwa investor
memberikan reaksi yang positif pada kedua
event window, hasil uji beda menyajikan ha-
sil bahwa reaksi tersebut tidak signifikan pada
event window 1. Sedangkan untuk event win-
dow 2 menunjukkan hasil yang signifikan, se-
hingga dapat disimpulkan bahwa terdapat per-
bedaan AAR untuk event window tersebut.
Berdasarkan teori mengenai pasar efisien dan
hasil dari pengamatan dan uji yang telah dilaku-
kan, ada beberapa penyebab yang dapat mem-
pengaruhi ada atau tidaknya perbedaan abnor-
mal return pada saham sampel, yaitu sebagai
berikut:
1. Dampak informasi yang saling mengkoreksi.
Teori pasar efisiensi semi kuat menyatakan
bahwa pasar bereaksi secara cepat terhadap
informasi baru yang ada. Informasi yang
tersedia di pasar bersifat majemuk, dina-
mis, dan dapat terjadi sekaligus pada satu
waktu yang sama. Efek dari informasi ini
dapat mempengaruhi secara positif maupun
negatif terhadap harga sehingga dapat saling
mengkoreksi segera setelah informasi terse-
but rilis.
2. Periode waktu penelitian yang panjang. Ab-
normal return terjadi segera setelah adanya
input tambahan di dalam pasar yang perlu
diamati dalam periode waktu yang singkat
untuk mengurangi bias. Periode waktu yang
panjang akan memberikan waktu kepada
harga untuk menangkap informasi dan me-
nyesuaikannya dengan bergerak ke equilib-
rium yang baru.
3. Informasi telah diantisipasi. Investor telah
dapat memprediksi dan segera menganti-
sipasi adanya kejadian yang akan terjadi di
masa depan. Proses pembahasan peraturan
sifatnya terbuka dan dapat diketahui ma-
syarakat, sehingga para investor yang telah
mengetahui informasi ini segera bereaksi
dan melakukan antisipasi bahkan sebelum
peraturannya resmi disahkan.
Kesimpulan
Expected return pada periode 1, mayoritas
saham menghasilkan expected negatif, kecu-
ali saham TPIA 0,189% dan AKRA 0,0062%.
Nilai expected return terendah adalah BBRI
-0,0283%. Untuk periode 2, seluruhnya positif
dengan nilai tertinggi adalah BSDE 0,0397%
dan terendah TPIA sebesar 0,0197%. Sedang-
kan periode 3, seluruhnya juga positif dengan
nilai tertinggi INTP 0,017% dan nilai terendah
TPIA 0,0148%.
Average abnormal return tertinggi periode 1
diperoleh saham BBTN 0,197% sedangkan
nilai terendah adalah PGAS -0,146%. Untuk
periode 2, AAR tertinggi TPIA 0,938% sedang-
kan terendahnya adalah saham LPPF -0,228%.
Pada periode 3, nilai AAR tertinggi yaitu
INDY 0,14% sedangkan yang terendah LPPF
-0,099%.
10 D. R. Winarto dan I. Gandakusuma / Jurnal Manajemen dan Usahawan Indonesia © Juni (2020) Vol. 43 No. 2

Hasil uji t-paired tidak signifikan yang berarti
bahwa tidak ada perbedaan antara return saham
pada saat sebelum, selama, dan setelah Am-
nesti Pajak. Average abnormal return saham
pada event window 1 tidak menunjukkan hasil
signifikan, artinya tidak ada perbedaan AAR.
Sedangkan untuk event window 2 memperoleh
hasil yang signifikan pada t-3, t-2, t+1, dan t+2,
yang berarti bahwa terdapat perbedaan AAR.
Saran
Pelaksanaan Amnesti Pajak tidak memberikan
pengaruh yang signifikan terhadap average ab-
normal return. Apabila tujuan kebijakan yang
akan diterapkan adalah untuk meningkatkan
investasi dalam negeri, sebaiknya Pemerintah
dapat memberikan insentif dan keuntungan
yang lebih besar, sebagai contoh, menurunkan
tarif pajak atas investasi dan dengan diseminasi
kepada masyarakat luas mengenai pasar modal
sehingga dapat mendorong peningkatan in-
vestasi. Untuk perusahaan, agar mengevaluasi
dampak dari suatu kebijakan yang akan diter-
apkan pemerintah sebagai pertimbangan dalam
pengambilan keputusan perusahaan, contohnya
adalah pengumuman dividen. Untuk para in-
vestor agar lebih memperhatikan reaksi dan
volatilitasnya terhadap informasi yang bere-
dar dapat dilihat pada beta. Beta tersebut dapat
menunjukkan seberapa besar pengaruh kondisi
makro terhadap perusahaan. Bagi para akade-
misi agar dapat melakukan penelitian ini den-
gan sampel yang lebih banyak dan menambah
berbagai variabel, seperti volume perdagangan,
ukuran kapitalisasi perusahaan, dan informasi
internal perusahaan, agar didapatkan hasil yang
lebih obyektif dan menyeluruh.

DAFTAR PUSTAKA
Agustina, L, Gunawan, Y, dan Chandra, W (2018). The Impact of Tax Amnesty Announcement to-
wards Share Performance and Market Reaction in Indonesia. Bandung: Universitas Kristen Ma-
ranatha.
Andrianto, Y. dan Mirza, A. R. (2015). A Testing of Efficient Market Hypothesis in Indonesia Stock
Market. 3rd Global Conference on Business and Social Science-2015, 16-17 December 2015, Kua-
la Lumpur, Malaysia.
Bradford, B. M. dan Robinson, H. D. (1997). Abnormal Returns, Risk, and Financial Statement Data:
The Case of the Iraqi Invasion of Kuwait. Journal of Economics and Business 1997; 49:193-204.
Bursa Efek Indonesia. (2010). Buku Panduan Indeks Harga Saham Bursa Efek Indonesia. Jakarta:
Author.
Bursa Efek Indonesia. (2019). IDX Stock Index Handbook v1.1. Desember 2019. Jakarta: Author.
Dermawan, S. (2014). Manajemen Keuangan Lanjutan. Edisi Pertama. Jakarta: Mitra Wacana Media.
Fama, E. F. (1970). Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work. The Journal
of Finance, Vol. 25, No. 2, pp. 383-417.
Halim, A. (2005). Analisis Investasi. Edisi Dua. Jakarta: Salemba Empat.
Harvelian, A. (2017). Implikasi Hukum Dan Legalitas Tax Amnesty Terhadap Tingkat Kepatuhan
Wajib Pajak Di Indonesia. Jurnal Yudisial Vol. 10 No. 3: Alieni Juris.
http://dx.doi.org/10.29123/jy.v10i3
Ismail, K. N. I. K. & Manaf, K. B. A. (2016). Market Reactions To The Appointment Of Women
To The Boards Of Malaysian Firms. Journal of Multinational Financial Management 36 (2016)
75–88.
Ispiyarso, B. (2019). Keberhasilan Kebijakan Pengampunan Pajak (Tax Amnesty) di Indonesia. Ad-
minitrative Law & Governance Journal Volume 2 Issue 1, March 2019.
Istighfarin, N & Fidiana. (2018). Tax Amnesty Dari Perspektif Masyarakat Pajak. Jurnal Akuntansi
Vol. 9 No.2 (April 2018).
http://dx.doi.org/10.26740/jaj.v9n2
Jogiyanto, H. (2015). Teori Portofolio dan Analisis Investasi. Edisi Kedelapan. BPPE: Yogyakarta.
 D. R. Winarto dan I. Gandakusuma / Jurnal Manajemen dan Usahawan Indonesia © Juni (2020) Vol. 43 No. 2 11

Kansa, F. K. (2017). Pengaruh Suku Bunga, Nilai Tukar, Produk Domestik Bruto, Jumlah Uang Bere-
dar Terhadap Return Saham PT Aneka Tambang (Persero) Tbk. Tulungagung: IAIN.
Khajar, Ibnu. (2008). Pengujian Efisiensi Dan Peningkatan Efisiensi Bentuk Lemah Bursa Efek Indo-
nesia Pada Saat Dan Sesudah Krisis Moneter Pada Saham-Saham LQ-45. Semarang: Universitas
Sultan Agung Semarang.
Manurung, A. H. & Cahyanti Ira K. (2007). Pengaruh Peristiwa Politik Terhadap Transaksi Saham
di Bursa Efek Jakarta.
Nachrowi, N. D. & Usman, H. (2006). Pendekatan Populer dan Praktis Ekonometrika untuk Analisis
Ekonomi dan Keuangan. Jakarta: LPFE Universitas Indonesia.
Nadirsyah, Saputra, M., Djalil, M.A., & Damayanti, R. (2018). Tax Amnesty Establishment, Abnor-
mal Return and Trading Volume Activity in Indonesia Stock Exchange. Journal of Applied Eco-
nomic Sciences, Volume XIII, Summer 4(57): 1100 - 1108.
Otoritas Jasa Keuangan. (2020). Statistik Pasar Modal Minggu ke-4 Juni 2020. Jakarta: Author.
Pravasanti, Y. A. (2018). Dampak Kebijakan dan Keberhasilan Tax Amnesty Bagi Perekonomian
Indonesia. Jurnal Ilmiah Akuntansi XVI(1), Maret 2018, 84-94.
Reilly, F. K. & Brown, K. C. (1999). Investment Analysis and Portfolio Management Sixth Edition.
Ohio: South-Western College Pub.
Ross, S. A, Westerfield, R. W. & Jordan, B. D. (2013). Fundamentals of Corporate Finance 10th Edi-
tion. New York: McGraw-Hill Irwin.
Sekaran, U. (2003). Research Methods for Business A Skill Building Approach Fourth Edition. New
York: John Wiley & Sons, Inc.
Sharpe, W. F. (1964). Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Condition of Risk.
The Journal of Finance, Vol. 19, No. 3 (Sep., 1964), pp. 425-442.
Suryanto. (2015). Analysis of Abnormal Return Before and After Announcement of Investment Grade
Indonesia. International Journal of Business and Management Review Vol.3,No.1,pp.11-23, Janu-
ary 2015.
Suryawijaya, M. A. & Setiawan, F. A. (1998). Reaksi Pasar Modal Indonesia Terhadap Peristiwa
Politik Dalam Negeri (Event Study pada Peristiwa 27 Juli 1996). Kelola, 7(1998).
Tandelilin, E. (2001). Analisis Investasi dan Manajemen Risiko. Edisi Pertama. Yogyakarta:BPFE.
Tandelilin, E. (2010). Portofolio dan Investasi Teori dan Aplikasi. Edisi pertama. Yogyakarta :
Kanisius.
Tiurmauli, Kristine, et. al. (2018). The Impact of Tax Amnesty Policy Influence the Investment Deci-
sion and Profitability in Stock Prices The Best 45 Companies in Indonesia. Riau: Universitas Riau.
Trisnayani, N. P. M. & Noviari, N. (2018). Reaksi Pasar Terhadap Kebijakan Tax Amnesty Pada Saat
Pengumuman Periode I, Periode II, dan Periode III. E-Jurnal Akuntansi Universitas Udayana
Vol.23.1. April (2018): 296-322. https://doi.org/10.24843/EJA.2018.v23.i01.p12
Undang-Undang Nomor 11 Tahun 2016 Tentang Pengampunan Pajak
Wei, Qian, Suryani, A. W. & Ke, X. (2020). Does carbon performance matter to market returns dur-
ing climate policy changes? Evidence from Australia. Journal of Cleaner Production 259 (2020)
121040.
Wibowo, A. (2017). Reaksi Investor Pasar Modal Indonesia Terhadap Paket Kebijakan Ekonomi
Tahap I Jokowi-JK (Studi pada Saham LQ 45 Periode Agustus 2015-Pebruari 2016). Media Eko-
nomi Dan Manajemen Vol. 32 No. 1 Januari 2017.
Wibowo, A & Darmantyo, S. (2017). Reaction of Indonesian Capital Market Investors to the Imple-
mentation of Tax Amnesty. Jurnal Keuangan dan Perbankan, 21(4): 597–608, 2017.
www.bi.go.id
www.bps.go.id
www.finance.yahoo.com
www.idx.co.id
12 D. R. Winarto dan I. Gandakusuma / Jurnal Manajemen dan Usahawan Indonesia © Juni (2020) Vol. 43 No. 2

www.ojk.go.id
www.pajak.go.id