A trajetória dos fundos de investimento no

Brasil e a respectiva evolução regulamentar

Fernando Schwarz Gaggini1

SUMARIO: 1. Os fundos de investimento: aspectos gerais; 2. Desenvolvimento

no Brasil e o panorama regulatório; 2.1. Origens no Brasil; 2.2. O desenvolvi-
mento da indústria nos anos 1990 e pós Plano Real; 2.3. As alterações no con-
ceito de valor mobiliário e o impacto regulatório na indústria de fundos; 2.4. O
episódio da "marcação a mercado"; 2.5. A centralização regulatória pela CVM;
2.6. A recente disciplina no Código Civil; 3. Considerações finais; 4. Bibliografia.

1. Os fundos de investimento: aspectos gerais

Dos primeiros vestígios ao momento atual, já se contam aproximadamente sete

décadas de existência, no Brasil, da figura dos fundos de investimento. Eles repre-
sentam relevante instrumento de investimento coletivo, agregando recursos de uma
ampla diversidade de investidores e, como resultado de tal engenharia, tornaram-se
importantes figuras no cenário econômico, por movimentar elevado montante de
recursos, caracterizando uma das modalídades mais tradicionais para o público in-
vestidor, alcançando desde o pequeno aplicador ao investidor qualificado.
As razões que levaram ao êxito de tal indústria são várias. De início, cabe mencio-
nar que os fundos de investimento viabilizam um processo de substituição de títulos.
Desta forma, os diversos ativos adquiridos pelo fundo são, na ótica do investidor, subs-
tituídos por cotas, correspondentes a frações ideais do patrimônio do fundo. Logo, o
investimento em cotas de um fundo representa, portanto, um investimento indireto em
uma fração da totalidade de ativos integrantes da carteira de investimentos do fundo.
Deste modo, tal estrutura apresenta uma série de atrativos ao investidor/cotista,
dentre os quais podemos apontar: (i) a diversificação de investimentos decorrente do
processo de substituição de títulos, dado que os diversos ativos pertencentes ao fundo
se substituem pela cota, viabilizando um investimento indireto múltiplo, que seria de
considerável complexidade para ser realizado de forma direta e individual (pois envol-
veria diversas operações e custos mais elevados); ademais, a diversificação, já natural
nos fundos de investimento, pode ser multiplicada através do investimento em fundos
de fundos (fundos que aplicam, de forma diversificada, em cotas de outros fundos de

Advogado e professor universitário. Pós-Graduado em Direito Mobiliário (Mercado de Capitais)

pela Faculdade de Direito da USP. Mestre em Direito Comercial pela Faculdade de Díreito da USP.
Contato: fernando.schwarz@uol.com.br.

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Fernando Schwarz Gaggini
investimento); (ii) o investimento realizado via fundos permite também ao cotista ter
acesso a produtos mais sofisticados que, muitas vezes, seriam inacessíveis individual-
mente; (iii) destaca-se também que, via fundos, o cotista "terceiriza" a gestão de seus
recursos a entidade profissional do mercado, detentora de maior expertise e conhe-
cimento, para desempenhar a função; (iv) também se pode apontar como ponto de
atratividade a pouca burocracia, no que envolve tributação e declaração de recursos
perante o fisco (em especial quando se tratam de fundos com imposto retido na fonte,
em que podemos citar, como exemplo, o diferencial entre o investimento em fundos
de ações quando comparados ao investimento direto em ações, que demanda maiores
cuidados quanto a recolhimento de tributos e declaração de operações); (v) e, ainda, ca-
racterística muito importante da indústria dos fundos de investimento é a liquidez que
propiciam aos catistas. Dado que liquidez, nesse contexto, pode ser entendida como o
grau de facilidade em converter a cota em dinheiro, pode-se afirmar que os fundos de
investimento possuem interessantes (e diferentes) estruturas a esse respeito.
Isso porque, podemos encontrar os fundos "abertos" e os fundos "fechados".
Em matéria de liquidez, os fundos abertos se mostram como mecanismos que facili-
tam ao extremo o resgate de recursos pelos cotistas. Essa lógica se justifica pois, nesse
caso, as cotas não são revendidas em mercado, mas as negociações se dão diretamente
entre fundo e cotista, tanto para realização do investimento quanto do resgate (que
pode ocorrer a qualquer tempo, observadas as disposições constantes do regulamen-
to). Em razão disso, nesses casos tais fundos abertos possuem um capital instável, eis
que entradas e saídas de recursos são ocorrências constantes e reiteradas.
Logo, nessa situação inexiste um mercado secundário de cotas, destinado a re-
venda e negociação. Tal característica, se por um lado assegura ampla liquidez ao
cotistas (caracterizando aspecto positivo ao investidor), por outro gera considerável
incerteza quanto aos recursos disponíveis ao fundo, que em momentos de stress pode
se ver na iminência de honrar volumosos resgates, o que pode impactar consideravel-
mente nas estratégias de investimento.
Já os fundos fechados, em matéria de negociação de cotas e liquidez, possuem
uma dinâmica bem diferente, se assemelhando bastante à situação, por exemplo, das
companhias abertas. Isso porque, nessa hipótese, o fundo realiza a captação de recur-
sos mediante a oferta de cotas aos investidores, mas não permite o constante resgate
direto das cotas, tal como em relação aos fundos abertos. Portanto, diante da impos-
sibilidade de resgate a qualquer tempo perante o fundo2, cabe ao cotista, para con-
verter suas cotas em dinheiro, revender a terceiros, o que pode dificultar tal objetivo.
Assim, se as cotas forem comercializadas em mercado organizado, maior a probabili-
dade de negociação, mas ainda assim sujeito à existência de investidores interessados
em adquirir o ativo. Portanto, existe uma maior incerteza quanto à negociação de tais
ativos, e ampla variação quanto à sua liquidez. Por fim, note-se que a adoção de tais
estruturas de negociação varia conforme cada tipo de fundo, tendo, como exemplo,
2 Dado que o resgate, para fundos em condomínio fechado, se dá ao término do fundo.
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A trajetória dos fundos de investimento no Brasil e a respectiva evolução regulamentar
que para alguns fundos inexiste possibilidade de escolha, tal como ocorre para os
fundos de investimento imobiliário e fundos de investimento em participações (que
devem adotar a forma de fundo em condomínio fechado 3), ao passo que para outras
modalidades se admite alternativa, tal como ocorre na Instrução CVM n. 555, que
abrange tanto fundos em condomínio aberto quanto fechados\ bem como quanto
aos fundos de investimento em direitos creditórios, dado que a Instrução CVM n.
356 os admite também como abertos ou fechados 5•
No entanto, embora possuam tais atrativos, outros pontos existem que podem
ser considerados desvantagens dos fundos em relação a modalidades diversas que
com eles competem no mercado financeiro. Algumas delas seriam: (i) dado que ad-
ministração dos recursos é realizada por entidades profissionais, em contrapartida
tal situação impõe custos ao fundo, mediante a cobrança de taxas de administração e
eventualmente de performance (desempenho) ou outras; (ii) a delegação da adminis-
tração também impõe um limite estratégico ao cotista, que possui posição passiva,
dado que não pode escolher os ativos a serem adquiridos pelo fundo; em realidade,
sua escolha estratégica de investimentos se limita, de forma genérica, à escolha pelo
fundo em que deseja aplicar, e consequentemente à sua respectiva política de inves-
timento; (iii) terceira desvantagem que pode ser apontada envolve alguns aspectos
tributários que se mostram menos vantajosos aos catistas que em modalidades alter-
nativas de aplicação financeira: a título de exemplo, muitos fundos de investimento
se submetem ao sistema de tributação denominado "come-cotas", gerando uma an-
tecipação do recolhimento de tributos, o que inexiste em outras modalidades con-
correntes, tal como o CDB (Certificado de Depósito Bancário), em se pensando em
fundos destinados a investimentos mais conservadores, como os referenciados ou de
renda fixa; o mesmo se dá quanto ao investimento direto em ações, que possui alguns
benefícios tributários para negociações mensais até determinado valor 6 •
3 Em relação aos fundos de investimento imobiliário, dispõe o art. 2° da Lei n. 8.668/93: ''Art. 2° O
F11ndo será constit11ído sob a forma de condomínio fechado, proibido o resgate de q11otas, com prazo
de d11ração deter111inado 011 indeterminado". Quanto aos fundos de investimento em participação,
dispõe a Instrução CVM n. 578: "Art. 5° O FIP, constituído sob a forma de condomínio fechado,
é uma comunhão de recursos destinada à aquisição de ações, bônus de subscrição, debêntures
simples, outros títulos e valores mobiliários conversíveis ou permutáveis em ações de emissão
de companhias, abertas ou fechadas, bem como títulos e valores mobiliários representativos de
participação em sociedades limitadas, que deve participar do processo decisório da sociedade
investida, com efetiva influência na definição de sua política estratégica e na sua gestão".
4 Nesse sentido, o artigo 4° da Instrução CVM n. 555: ''Art. 4° O fundo pode ser constit11ído sob a
forma de condomínio aberto, em q11e os catistas pode111 solicitar o resgate de s11as cotas confor111e
estabelecido em se11 reg11lmnc11to, 011 fechado, em q11c as cotas somente são resgatadas ao término do
prazo de d11ração do f11ndo".
5 Vide Instrução CVM n. 356: ''Art. 3° Os f11ndos reg11lados por esta instrnção teriio as seg11intes
características: I - serão constit11ídos na forma de condomínio aberto ou fechado;[... ]".
6 Embora, pela diversidade de regras tributárias em relação aos fundos, também existem casos em
que a tributação de fundos, para o cotista, é mais vantajosa, como se dá atualmente em relação
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investimento); (ii) o investimento realizado via fundos permite também ao cotista ter
acesso a produtos mais sofisticados que, muitas vezes, seriam inacessíveis individual-
mente; (iii) destaca-se também que, via fundos, o catista "terceiriza" a gestão de seus
recursos a entidade profissional do mercado, detentora de maior expertise e conhe-
cimento, para desempenhar a função; (iv) também se pode apontar como ponto de
atratividade a pouca burocracia, no que envolve tributação e declaração de recursos
perante o fisco (em especial quando se tratam de fundos com imposto retido na fonte,
em que podemos citar, como exemplo, o diferencial entre o investimento em fundos
de ações quando comparados ao investimento direto em ações, que demanda maiores
cuidados quanto a recolhimento de tributos e declaração de operações); (v) e, ainda, ca-
racterística muito importante da indústria dos fundos de investimento é a liquidez que
propiciam aos catistas. Dado que liquidez, nesse contexto, pode ser entendida como o
grau de facilidade em converter a cota em dinheiro, pode-se afirmar que os fundos de
investimento possuem interessantes (e diferentes) estruturas a esse respeito.
Isso porque, podemos encontrar os fundos "abertos" e os fundos "fechados".
Em matéria de liquidez, os fundos abertos se mostram como mecanismos que facili-
tam ao extremo o resgate de recursos pelos cotistas. Essa lógica se justifica pois, nesse
caso, as cotas não são revendidas em mercado, mas as negociações se dão diretamente
entre fundo e catista, tanto para realização do investimento quanto do resgate (que
pode ocorrer a qualquer tempo, observadas as disposições constantes do regulamen-
to). Em razão disso, nesses casos tais fundos abertos possuem um capital instável, eis
que entradas e saídas de recursos são ocorrências constantes e reiteradas.
Logo, nessa situação inexiste um mercado secundário de cotas, destinado a re-
venda e negociação. Tal característica, se por um lado assegura ampla liquidez ao
catistas (caracterizando aspecto positivo ao investidor), por outro gera considerável
incerteza quanto aos recursos disponíveis ao fundo, que em momentos de stress pode
se ver na iminência de honrar volumosos resgates, o que pode impactar consideravel-
mente nas estratégias de investimento.
Já os fundos fechados, em matéria de negociação de cotas e liquidez, possuem
uma dinâmica bem diferente, se assemelhando bastante à situação, por exemplo, das
companhias abertas. Isso porque, nessa hipótese, o fundo realiza a captação de recur-
sos mediante a oferta de cotas aos investidores, mas não permite o constante resgate
direto das cotas, tal como em relação aos fundos abertos. Portanto, diante da impos-
sibilidade de resgate a qualquer tempo perante o fundo2, cabe ao catista, para con-
verter suas cotas em dinheiro, revender a terceiros, o que pode dificultar tal objetivo.
Assim, se as cotas forem comercializadas em mercado organizado, maior a probabili-
dade de negociação, mas ainda assim sujeito à existência de investidores interessados
em adquirir o ativo. Portanto, existe uma maior incerteza quanto à negociação de tais
ativos, e ampla variação quanto à sua liquidez. Por fim, note-se que a adoção de tais
estruturas de negociação varia conforme cada tipo de fundo, tendo, como exemplo,
2 Dado que o resgate, para fundos em condomínio fechado, se dá ao término do fundo.
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A trajetória dos fundos de investimento no Brnsil e a respectiva evolução regulmnentar
que para alguns fundos inexiste possibilidade de escolha, tal como ocorre para os
fundos de investimento imobiliário e fundos de investimento em participações (que
devem adotar a forma de fundo em condomínio fechado 3), ao passo que para outras
modalidades se admite alternativa, tal como ocorre na Instrução CVM n. 555, que
abrange tanto fundos em condomínio aberto quanto fechados4, bem como quanto
aos fundos de investimento em direitos creditórios, dado que a Instrução CVM n.
356 os admite também como abertos ou fechados 5•
No entanto, embora possuam tais atrativos, outros pontos existem que podem
ser considerados desvantagens dos fundos em relação a modalidades diversas que
com eles competem no mercado financeiro. Algumas delas seriam: (i) dado que ad-
ministração dos recursos é realizada por entidades profissionais, em contrapartida
tal situação impõe custos ao fundo, mediante a cobrança de taxas de administração e
eventualmente de performance (desempenho) ou outras; (ii) a delegação da adminis-
tração também impõe um limite estratégico ao cotista, que possui posição passiva,
dado que não pode escolher os ativos a serem adquiridos pelo fundo; em realidade,
sua escolha estratégica de investimentos se limita, de forma genérica, à escolha pelo
fundo em que deseja aplicar, e consequentemente à sua respectiva política de inves-
timento; (iii) terceira desvantagem que pode ser apontada envolve alguns aspectos
tributários que se mostram menos vantajosos aos catistas que em modalidades alter-
nativas de aplicação financeira: a título de exemplo, muitos fundos de investimento
se submetem ao sistema de tributação denominado "come-cotas", gerando uma an-
tecipação do recolhimento de tributos, o que inexiste em outras modalidades con-
correntes, tal como o CDB (Certificado de Depósito Bancário), em se pensando em
fundos destinados a investimentos mais conservadores, como os referenciados ou de
renda fixa; o mesmo se dá quanto ao investimento direto em ações, que possui alguns
benefícios tributários para negociações mensais até determinado valor 6 •
3 Em relação aos fundos de investimento imobiliário, dispõe o art. 2° da Lei n. 8.668/93: "Art. 2° O
Fundo será constituído sob a forma de condomínio fechado, proibido o resgate de quotas, com prazo
de duração determinado 011 indeterminado". Quanto aos fundos de investimento em participação,
dispõe a Instrução CVM n. 578: "Art. 5° O FIP, constituído sob a forma de condomínio fechado,
é uma comunhão de recursos destinada à aquisição de ações, bônus de subscrição, debêntures
simples, outros títulos e valores mobiliários conversíveis ou permutáveis em ações de emissão
de companhias, abertas ou fechadas, bem como títulos e valores mobiliários representativos de
participação em sociedades limitadas, que deve participar do processo decisôrio da sociedade
investida, com efetiva influência na definição de sua política estratégica e na sua gestão".
4 Nesse sentido, o artigo 4° da Instrução CVM n. 555: "Art. 4° O fundo pode ser constituído sob a
for111a de condo111ínio aberto, em que os catistas pode111 solicitar o resgate de suas cotas conforme
estabelecido em seu regulamento, oi1 fechado, em que as cotas so111ente são resgatadas ao término do
prazo de duração do fundo".
5 Vide Instrução CVM n. 356: "Art. 3° Os fundos regulados por esta instrução terão as seg11ú1tes
características: I - serão constituídos na forma de condomínio aberto 011 fechado; [... ]".
6 Embora, pela diversidade de regras tributárias em relação aos fundos, também existem casos em
que a tributação de fundos, para o cotista, é mais vantajosa, como se dá atualmente em relação
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Fernando Schwarz Gaggini
A par da existência de tais aspectos "negativos", podemos afirmar que os pontos
atrativos se destacaram e levaram a um amplo crescimento da indústria de fundos no
Brasil, tornando-se categoria de ampla relevância econômica.
Ademais, aspecto de grande vantagem usufruída pelos fundos, no campo tri-
butário, é o tratamento fiscal da carteira do fundo. Isso porque, a isenção de imposto
de renda quanto aos rendimentos e ganhos auferidos pelas carteiras dos fundos lhes
trouxe diferencial competitivo considerável, que os torna estratégicos, especialmente
em comparativo a sociedades de investimento (que seriam potenciais concorrentes
diretos em matéria de investimento coletivo, mas que, por serem pessoas jurídicas,
possuem tratamento distinto). A somatória de tais aspectos, portanto, levou a uma
ampla adesão, pelo mercado, da figura dos fundos.
2. Desenvolvimento no Brasil e o panorama regulatório
2.1. Origens no Brasil
A indústria de fundos de investimento tem suas origens na Inglaterra, em me-
ados do século XIX. No Brasil, por sua vez, as primeiras notícias da existência de
fundos datam da metade do século XX, sendo que o caso mais famoso é o do fundo
Crescinco, constituído na década de 1950.
Ao final da referida década, a Portaria n. 309/1959, do Ministério da Fazenda, pre-
viu a constituição de fundos em conta de participação ou em condomínio. Ainda nesse
estágio inicial, conforme observado por Eizirik, Gaal, Parente e Henriques, tais atividades
eram disciplinadas por normas da SUMOC - Superintendência da Moeda e do Crédito?.
Em 1965, a Lei n. 4.728 disciplinou, em dois artigos (49 e 50), as sociedades de
investimento e os fundos de investimento. Relembre-se que, embora sejam ambas es-
pécies de entidades de investimento coletivo, as sociedades de investimento adotam
forma societária, ao passo que os fundos, conforme previsão já constante daquela
norma, adotam característica condominial (sendo que o início do artigo 50 fala em
"fundos em condomínios de títulos ou valores mobiliários"). Em matéria de órgãos
reguladores, note-se que, sendo referida lei de 1965, já se encontrava na esfera regula-
tória do Banco Central do Brasil e do Conselho Monetário Nacional, criados, ambos,
no ano anterior pela Lei n. 4.595/64. Cabe lembrar, ainda, que o surgimento da CVM
se daria somente em 1976, pela Lei n. 6.385, absorvendo algumas funções até então
cabíveis ao Banco Central e relacionadas ao mercado de valores mobiliários. Embora,
em matéria de fundos de investimento, a atuação do Banco Central se estenderia
ainda por muito tempo após, indo até o início do século XXI.
aos fundos de investimento imobiliário, em que os rendimentos pagos aos cotistas são isentos, em
oposição ao aluguel direto de imóveis, que se submete a tributação.
7 EIZIRIK, Nelson; GAAL, Ariadna B; PARENTE, Flávia; HENRIQUES, Marcus de Freitas. Mercado
de capitais - regime jurídico. 2. ed. Rio de Janeiro: Renovar, 2008, p.77.
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A trajetória dos fundos de investimento 110 Brasil e a respectiva evolução regulamentar
2.2. O desenvolvimento da indústria
nos anos 1990 e pós Plano Real
A década de 1990, no Brasil, mostrou-se bastante relevante para o setor de fun-
dos de investimento, por diferentes razões. No plano regulatório, logo no início da
década o Conselho Monetário Nacional estabeleceu uma competência concorrente
entre O Banco Central e a CVM8, de modo que o setor de fundos passaria a vivenciar
uma duplicidade regulatória, que perduraria pelo resto da década.
No aspecto econômico, a década se iniciou com o Brasil vivenciando um ce-
nário de inflação descontrolada, inóspito aos investimentos, e logo no início do ano
de 1990, o Plano Collor, que dentre suas medidas impôs um bloqueio a diversas apli-
cações financeiras (no episódio que ficou conhecido como "confisco da poupança"),
representou duro golpe ao setor de investimentos no Brasil, trazendo enorme insegu-
rança jurídica para os investidores.
Passados alguns anos, as mudanças políticas levaram a que, em 1994, fosse cria-
do o Plano Real, propondo uma ampla reforma econômica, bem como inserindo uma
nova moeda, o Real. O período pós Plano Real gerou uma mudança substancial na
economia brasileira. A maior estabilidade conquistada, bem como o controle infla-
cionário, após anos de inflação disparada, levou a uma mudança no comportamento
da população, bem como dos investidores. O temor inflacionário foi, pouco a pouco,
perdendo espaço na mente da população, e a busca por novas modalidades de inves-
timento se tornou tendência no mercado.
Nesse novo contexto, a indústria de fundos de investimento encontrou cenário
propício a seu desenvolvimento. A título de exemplo, em um intervalo de cinco anos,
após a criação do Plano Real, o salto de crescimento no setor foi notável. Conforme
observamos em obra anterior 9, se ao final de 1994 os fundos possuíam patrimônio de
quarenta e oito bilhões de reais, em 1999, já alcançavam patrimônio de cento e seten-
ta e cinco bilhões de reais, distribuídos em aproximados 2600 fundos.
Ademais, além do crescimento, o período pós Plano Real, na segunda metade
da década, também ajudou a aprimorar as regras relacionadas ao setor. As suces-
sivas crises econômicas ocorridas em 1997 ("crise asiática - tigres asiáticos"), 1998
("Rússia") e 1999 ("Brasil e o episódio da desvalorização cambial"), que atingiram
consideravelmente o Brasil, ensinaram, entre outros aspectos, sobre a necessidade de
aumento de transparência quanto ao risco do investimento em fundos, bem como
sobre a importância da segregação patrimonial entre fundos e administradores 10 •
8 Conforme observado por Florinda Figueiredo Borges, tal decisão se deu através da Resolução CMN
n. 1.787, de 1991. (BORGES, Florinda Figueiredo. Os fundos de investimento - reflexões sobre a
natureza jurídica. ln: FRANÇA, Erasmo Valladão Azevedo e Novaes (coord.). Direito societário
co11temporâ11eo I. São Paulo: Quartier Latin, 2009, p. 52).
9 GAGGINI, Fernando Schwarz. Fundos de investimento 110 direito brasileiro. São Paulo: Leud, 2001, p. 23.
10 Conforme observamos em obra anterior: "Após a desvalorização cambial ocorrida no início de 1999
no Brasil, que revelo11 alguns problemas na relação entre fundos e se11s administradores, os órgãos
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Fernnndo Schwnrz Gnggini
2.3. As alterações no conceito de valor mobiliário
e o impacto regulatório na indústria de fundos
Com o objetivo de incluir alguns tipos de ativos financeiros no rol de valores mo-
biliários, e por consequência submeter seus emissores à regulação da CVM, em 1998,
a Medida Provisória n. 1.637 promoveu considerável alteração no conceito jurídico de
valor mobiliário. Abandonando a técnica de listagem pontual de valores mobiliários,
constante do texto original da Lei n. 6.385/76, a referida medida provisória inseriu em
nossa legislação conceito mais aberto, caracterizando a figura do contrato de investi-
mento coletivo. Tal texto deu margem a discussões se as cotas de fundos de investimen-
to (matéria objeto, à época, de dúplice regulação por Banco Central e CVM) passariam
a ser caracterizadas como valores mobiliários, o que levaria a impactos regulatórios
consideráveis, por aumento da competência da CVM 11 • No entanto, no aspecto prático,
apesar da criação de um novo conceito pela referida medida provisória, e dos debates
decorrentes, no que tange à regulação dos fundos nada mudaria até o início da próxima
década, mantida a duplicidade regulatória exercida por Banco Central e CVM. De fato,
somente em 2001 nova mudança legislativa viria a aclarar a questão da competência na
matéria de fundos, em aspecto que será tratado mais à frente.
2.4. O episódio da "marcação a mercado"
Nova ocorrência que viria a afetar bruscamente o setor de fundos de inves-
timento ocorreu no ano de 2002, quando do episódio que ficou conhecido como a
"crise da marcação a mercado".
reguladores trataram de expressar esta autonomia patri111onial de forma exaustiva, visa11do com isto
niio permitir que eventuais prejuízos obtidos pelos fundos venham a afetar a estabilidade Ji11anceim
das instituições administradoras, e nem possibilitar a ocorrê11cia de fenô111eno inverso, ou seja, que
uma administradora que esteja com proble111as financeiros utilize o patrimônio do Jimdo de forma
ilícita 011 fra11d11le11ta 1w defesa de seus i11teresses, prejudicando os catistas". ln GAGGINI, Fernando
Schwarz. F1111dos de investi111e11to no direito brasileiro. São Paulo: Leud, 2001, p. 50.
11 Nesse sentido, tome-se como exemplo o artigo de José Eduardo Carneiro Queiroz, datado de 1999,
em que sustentava entendimento de que as cotas de fundos estariam enquadradas como valores
mobiliários, em decorrência do texto da Medida Provisória n. 1.637/98, passando a competência
sobre tal matéria integralmente para a CVM. Nesse sentido: "A partir da c/assíjirnçüo dos co11tratos
de i11vesti111ento como valores mobiliários, resta claro que ativos como as quotas dos fundos de
investi111e11to ji11anceiro e os derivativos ta111bé111 se encaixa111 nessa dejiniçüo. Co1110 resultado da
alteraçüo do conceito de vnlor mobiliário, a CVM teve a sua competência alargada para uma série de
segmentos do Mercado de Capitais que antes ou estavam rnjeilos à Jiscalizaçâo do BACEN, 011 não
se submetiam a ne11h11111 órgilo regulador, como é o exemplo dos chamados contratos de boi gordo,
motivadores dessa inovação legislativa". ln QUEIROZ, José Eduardo Carneiro. O Conceito de Valor
Mobiliário e a Competência da Comissão de Valores Mobiliários e do Banco Central do Brasil.
ln: MOSQUERA, Roberto Quiroga (coord.). Aspectos atuais do direito do mercado financeiro e de
capitais. São Paulo: Dialética, 1999, p. 134.
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A trnjctórin dos fundos de investimento no Brnsil e n respcctivn evolução regulmnentnr
No caso, em maio de 2002, decisão conjunta dos órgãos reguladores determi-
nou aos fundos de investimento modificar a sua sistemática de precificação dos ati-
vos, adotando a prática denominada marcação a mercado. Não obstante a decisão
tenha justificativa técnica, visando maior transparência (para representar a realidade
dos preços dos ativos no mercado e evitar distorções nas negociações de cotas) e re-
dução de risco sistêmico, seu impacto prático acarretou em mudanças abruptas de
valor das cotas dos fundos (mesmo nos mais conservadores, em razão de disparida-
des entre o valor de mercado dos ativos e o valor até então contabilizado), assustando
investidores e, por consequência, gerando grande desgaste à imagem do setor.
Tal cenário foi ainda mais complicado em razão de ter ocorrido em conturbado
ano eleitoral, com as consequentes dúvidas e incertezas quanto ao futuro econômico
e político no Brasil.
Como decorrência dessa crise, o setor de fundos de investimento vivenciou
grande movimento de retirada de recursos pelos investidores, que se prolongou ao
longo dos meses que se seguiram, sendo os recursos transferidos para outros ativos
concorrentes, como poupança e CDB, entre outros, sendo que somente tempos de-
pois o setor viria a se recuperar plenamente de tal episódio.
2.5. A centralização regulatória pela CVM
Apesar das discussões surgidas após a Medida Provisória n. 1.637/98, quanto a
possível extensão da competência da CVM em relação aos fundos de investimento,
o fato é que, na prática, iniciou-se o século XXI com o mesmo cenário de duplicida-
de regulatória. Nesse contexto, e utilizando de uma terminologia genérica, o Banco
Central mantinha-se regulando o setor de fundos de renda fixa (tendo por norma
principal, à época, a Circular n. 2.616/95), ao passo que a CVM regulava os fundos
de renda variável (tendo por norma principal, à época, a Instrução CVM n. 302/99).
Mas eis que, a par da modificação já constante da referida medida provisória,
a plena definição quanto à questão da competência só se daria através de nova le-
gislação, que eliminaria qualquer dúvida a respeito. Assim, com o advento da Lei
n. 10.303, de 31 de outubro de 2001, se promoveu substancial reforma na legislação
societária e do mercado de valores mobiliários, e a questão da competência foi escla-
recida. Isto porque, a Lei n. 10.303 alterou o rol de valores mobiliários constantes da
Lei n. 6.385/76, e inseriu menção expressa às cotas, no inciso V do artigo 2°, contem-
plando "as cotas de fundos de investimento em valores mobiliários ou de clubes de
investimento em quaisquer ativos". Dessa forma, norma expressa passava a listar as
cotas de fundos como valores mobiliários, deixando evidente a competência da CVM
para regular integralmente o referido setor.
Embora a Lei n. 10.303 seja de outubro de 2001, seguiu-se o prazo de vacatio lc-
gis, e em sequência um trâmite de transição entre os órgãos, sendo que, durante o ano
de 2002, Banco Central e CVM estipularam providências para efetivar as mudanças
estabelecidas na nova legislação, publicando decisões conjuntas, criando grupos de
trabalho para estabelecer procedimentos etc.
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Fernando Schwnrz Gnggini
E assim, finalmente a CVM foi assumindo a disciplina integral do setor, recep-
cionando os fundos anteriormente regulados pelo Banco Central. Através da Ins-
trução CVM n. 409, de 2004, criou a norma principal que disciplinaria o setor de
fundos a partir de então, englobando tanto os antigos fundos que já estavam sob sua
disciplina, quanto outros, tais como fundos de renda fixa, cambial, dívida externa,
multimercado etc., não obstante a existência de outras normas da própria CVM para
disciplinar tipos específicos de fundos não abrangidos por tal normativo.
Passada uma década 12 , a Instrução CVM n. 409 veio a ser sucedida pela Instru-
ção CVM n. 555, de 2014 (com entrada em vigor em 2015), que assumiu a posição de
norma principal da matéria, sendo atualmente a regra de referência, em nível infra
legal, para disciplinar a constituição, a administração, o funcionamento e a divulga-
ção de informações dos fundos de investimentü1 3•
2.6. A recente disciplina no Código Civil
Após décadas de esparsas menções em lei a respeito da figura dos fundos, as-
pecto que gerava potenciais discussões e dúvidas, dado que a maioria das normas
relacionadas eram em nível infra legal, em 2019 a Lei da Liberdade Econômica (Lei
n. 13.874) inseriu, no Código Civil, capítulo próprio destinado a tratar da figura dos
fundos de investimento (artigos 1.368-C a 1.368-F), e assim estabelecer, em nível de
lei, algumas regras e características aplicáveis ao instituto.
A lacuna legal anteriormente existente deu margem a várias dúvidas e debates.
Dentre tais debates, destaquem-se as constantes discussões a respeito da natureza dos
fundos, existindo corrente de entendimento que defendia se tratarem de sociedades,
em contraposição a corrente diversa que defendia a teoria condominial, além de ou-
tras proposições existentes. A esse respeito, inclusive, afirmamos, em obra anterior14,
que o fundo seria "uma forma de condomínio de natureza especial, com regras pró-
prias e específicas, distintas das descritas no Código Cívil". Sobre esse tema, agora,
o Código Civil, em seu artigo 1.368-C, passou a estabelecer expressamente que "o
fundo de investimento é uma comunhão de recursos, constituído sob a forma de
condomínio de natureza especial, destinado à aplicação em ativos financeiros, bens e
direitos de qualquer natureza", bem como, por sua natureza especial, dispôs o pará-
grafo primeiro do referido artigo determinação de que não se aplicam aos fundos as
disposições constantes do próprio código em relação ao condomínio em geral.
12 Cabendo observar que, nesse período, o setor de fundos de investimento vivenciou nova grande
crise, em 2008, decorrente dos efeitos da chamada "crise do subprime", surgida no mercado norte-
americano e que afetou diversos outros países. Tal crise, embora não tenha sido específica do setor
de fundos, acabou tendo considerável impacto no setor. E novo cenário desafiador se apresenta
agora, em 2020, diante das consequências da pandemia do Coronavírns.
13 Com a ressalva de que, embora seja a Instrução n. 555 a norma principal relativa a fundos de investimento,
ela convive com outras normas da própria CVM destinadas a regular tipos específicos de fundos.
14 GAGGINI, Fernando Schwarz. Fllndos de investimento 110 direito brasileiro. São Paulo: Leud, 2001, p. 53.
10
A trnjetórin dos fundos de investimento no Brnsil e n respectiva evolução regulnmentnr
Ainda, em consonância ao cenário regulatório instituído pela Lei n. 10.303, o
parágrafo 2° do artigo 1.368-C afirma competir à Comissão de Valores Mobiliários
disciplinar tal matéria, sendo ainda que estabelece que o registro do regulamento do
fundo junto à CVM é condição suficiente para garantir a sua publicidade e a oponi-
bilidade de efeitos em relação a terceiros15 •
Assim, com a inserção de tais regras no Código Civil, os fundos de investimen-
to ganharam uma base legal mais sólida, com consequente aumento da segurança
jurídica para o setor.
3. Considerações finais
A disciplina da matéria no Código Civil, ainda que tardia, evidencia a grande
relevância dos fundos de investimento no cenário econômico nacional.
Trata-se de setor que observou exponencial crescimento, tanto do ponto de vis-
ta de importância no mercado, como em expansão de produtos, com graus diversos
de sofisticação e complexidade.
O crescimento de sua participação, no mercado, se observa pelo aumento da
indústria ao longo de 20 anos: de um patrimônio de cento e setenta e cinco bilhões de
reais, no final do século XX (1999), alcançou, em 2019, a marca de cinco trilhões de
reais, o que, segundo informações divulgadas pela ANBIMA, colocaria o Brasil em
10° lugar dentre as maiores indústrias de fundos de investimento do planeta 16 •
Quanto aos produtos disponíveis, nota-se que o setor se sofisticou, e diversos
fundos inovadores passaram a conviver com as figuras mais tradicionais, todos hoje
sob a disciplina da CVM, conforme o cenário regulatório instituído no início do sé-
culo, e reafirmado pela recente disciplina da matéria no Código Civil.
Assim, convivem hoje, sob a regulação da CVM, tanto as espécies de fundos
tradicionais, como os fundos de renda fixa, fundos de ações, fundos cambiais e fun-
dos multimercados, regulados pela Instrução CVM n. 555, como também espécies
mais sofisticadas, e possuidoras de regulamentação específica, como os fundos de in-
vestimento em direitos creditórios, fundos de investimento em participações, fundos
de investimento em empresas emergentes e fundos de investimento imobiliário, entre
outros mais que integram o setor.
15 Em linhas gerais, além da caracterização do fundo e de sua competência regulatória, o Código Civil
também apresentou algumas disposições a respeito do regulamento, dispôs sobre a responsabilidade
dos fundos, cotistas e prestadores de serviço, regulou a possibilidade de insolvência do fundo, entre
outros aspectos que não serão tratados aqui, pois fogem ao escopo deste trabalho, de oferecer uma
visão panorâmica sobre o setor de fundos de investimento no Brasil.
16 h t t ps: // ww w. a n bi 111 a. c o 111. b r / p t_ br/ noticias/ i n d u s t ri a-de-fundos- a Ie anca- r-5-t ri Ih oe s- d e-
patrimonio-liquido.h tm
11
Daniel Walter Maeda Bernardo
Alexandre Pi11/zeiro dos Santos
Com efeito, não há dúvida de que, notadamente em se tratando desse tipo de
assunto, 0 grau de equilíbrio na regulação setorial está diretamente ligado ao grau de
prevenção ou minimização de chances de dissabor no âmbito de eventuais conflitos
apreciados, em última análise, pelo Poder Judiciário.
4. Conclusão
A luz do abordado nas linhas precedentes, resta claro que a mens legís e a pró-
pria letra da LLE no que diz respeito a fundos de investimento, além do histórico da
regulação de tais veículos de investimento, evidenciam que a regulamentação a ser
oportunamente editada pela CVM no particular é elemento necessário à aplicação
segura e plena das novas regras legais em tela, inclusive para manutenção da integri-
dade do mercado de capitais e da confiabilidade desse relevante segmento do sistema
financeiro nacional aos olhos da sociedade em geral e, em especial, de investidores
ou prestadores de serviços interessados naqueles veículos e nas suas potencialidades.
Com efeito, os pontos destacados ao longo do presente artigo evidenciam que
a regulamentação acima referida (juntamente com o empenho e o engajamento dos
atores privados e regulados interessados nas oportunas preparação e adaptação dos
arranjos contratuais que sejam necessários ou úteis) é condição indispensável para
que os avanços trazidos pela LLE e de há muito desejados sejam plenamente efetivos.
5. Bibliografia
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS. Edital de Audiência Pública SDM
nº 08/20, Disponível em: <http://conteudo.cvm.gov.br/audiencias_publicas/ap_
sdm/2020/sdm0820.html>. Acesso em 06/01/2021.
GRAU, Eros Roberto. O direito posto e o direito pressuposto. 2. ed. São Paulo: Ma-
lheiros, 1998.
KLEN, Tobias Pereira. Responsabilidade civil dos fundos de investimento e de seus admi-
nistradores. JOTA, 09 mar. 2020. Disponível em: <https://www.jota.info/paywall?redirect_
to=//www.jota.info/opiniao-e-analise/artigos/responsabilidade-civil-dos-fundos-de-inves-
timento-e-de-seus-administradores-09032020>. Acesso em 19/10/2020.
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Swing Pricing e Side Pocket: a importância
de mecanismos regulatórios para evitar
a transferência de riqueza entre cotistas
de fundos de investimento no Brasil
Alexandre Costa Rangel 1
Carla Saback Dau 2
SUMÁRIO: 1. Introdução; 2. Swing Pricing; 3. Side Pocket; 4. Conclusão;
5. Bibliografia.
1. Introdução
Com a crise decorrente da pandemia do COVID-19, segundo o Boletim de Fun-
dos de Investimentos divulgado pela Associação Brasileira das Entidades dos Merca-
dos Financeiro e de Capitais ("Anbima"), a indústria brasileira de fundos encerrou 0
primeiro semestre de 2020 com resgates líquidos de R$ 16,2 bilhões, observado que,
especificamente com relação aos fundos de renda fixa, os resgates líquidos alcança-
ram R$ 95,2 bilhões3 •
O cenário econômico brasileiro atual é emblemático. A taxa básica de juros se
mantém em patamares historicamente baixos e os fundos de investimento aumen-
tam a realização de aplicações em ativos ilíquidos. Em situações de crise financeira,
como a recentemente provocada pelo novo coronavírus, tornam-se ainda mais rele-
vantes os mecanismos regulatórios que não apenas permitam uma eficiente gestão
do risco de liquidez pelos administradores fiduciários e gestores de recursos, mas
também impeçam a transferência indevida de riqueza, garantindo um tratamento
equitativo entre os catistas.
Advogado. Bacharel em Direito pela Faculdade de Direito da Universidade do Estado do Rio de
Janeiro - UERJ. Diretor da Comissão de Valores Mobiliários.
A?vogada. Bacharel em Direito pela Pontifícia Universidade Católica do Rio de Janeiro - PUC-Rio.
Pos-_graduada cm Direito Societário e Mercado de Capitais pelo Instituto Brasileiro de Mercado de
Capitais - IBMEC. Sócia de Saback Dau & Bokel Advogados.
~isp~nível em: <https://www.anbima.corn.br/pt_br/informar/relatorios/fundos-de-investimen to/
oletim-de-fundos-de-investimentos/acoes-lideram-a-entrada-liquida-de-recu rsos-no-semestre-
c-rcnda-fixa-a-saida 8A2A B2B 1732BCCEE0 1732EF 12BA F.488C.htm>
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