Módulo V: Valoración de Empresas

Profesor: Nicolás Iglesias García

Introducción

La valoración de empresas es un proceso fundamental en todas las operaciones de

fusión, adquisición, liquidación, en la planificación estratégica de las organizaciones y
salida a la bolsa, y se utiliza también como referencia para evaluar y remunerar a los
directivos.

El propósito de la valorización es determinar el valor que se pagará por la empresa con

relación a la evaluación que se haga con la información, donde se aplican distintos
métodos de valorización de empresas. En el módulo se referira a dos métodos más
usados hoy en dia, eso sin dejar de lados los otros métodos de valorización de
empresas que ocupan los financistas y auditores, para determinar el valor de la
empresa.

Se podría definir que la valoración de una empresa u organización es el proceso

mediante el cual se busca determinar la cuantificación de los elementos que constituyen
su patrimonio, actividad y cualquiera otra diferencia de la misma susceptible de ser
valorada.

No podemos dejar de lado los conceptos de valor y precio, los cuales su diferencia
radica de la interpretación de los evaluadores. Vamos a entender como valor aquello que
esta compuesto por aspectos tangibles e intangibles y el precio es determinado por
acuerdos mutuo de las partes involucradas en el proceso.

Además, entenderemos que el flujo de caja libre (FCL), es el flujo de fondos generado
por las operaciones de la empresa, sin considerar la deuda financiera, después de
impuestos. Es el efectivo disponible después de haber destinado recursos para adquirir
nuevo activo fijo y reponer el activo depreciado, y haber cubierto las necesidades
operativas de fondos, asumiendo que no hay deuda que afrontar. Es útil, pues permite
concretar oportunidades que aumenten el valor de los accionistas, así como desarrollar
nuevos productos o adquirir otras empresas.

1
Valoración de Empresas

Se puede definir como el proceso mediante el cual se busca la cuantificación de los

elementos que constituyen el patrimonio de una empresa, su actividad, su potencialidad
o cualquier otra característica de la misma susceptible de ser valorada.

Una valoración es una estimación del valor que nunca llevará a determinar una cifra
exacta y única, sino que ésta dependerá de la situación de la empresa, del momento de
la transacción y del método utilizado.

Valor de La Empresa
Tiene dos componentes:
Valor de los Activos Actuales: corresponde al valor presente de los flujos de caja
esperados que generan los activos que actualmente posee la firma.
VAN de Oportunidades de Inversión: valor actual neto de las oportunidades de
crecimiento futuro de la empresa, es decir, nuevos proyectos de inversión.

Razones para Valoración de Empresas

Los motivos pueden ser internos, es decir, la valoración está dirigida a los gestores de la
empresa. Éstos pueden ser los siguientes:

Dar transparencia al mercado

Verificar la gestión llevada a cabo por los directivos
Conocer la situación del patrimonio
Retiro, herencia, sucesión, etc.

Las razones externas están motivadas por la necesidad de comprobar y demostrar el

valor de la empresa ante terceros. Normalmente se tiene la finalidad de:

Vender la empresa o parte de ella

Efectuar fusiones, adquisiciones o divisiones

Algunos Métodos de Valoración

Se pueden clasificar estos métodos en dos grandes categorías: los contables y los
asociados a la rentabilidad, Todos los métodos tienen sus ventajas y, a la vez, muchas
limitaciones. La mayoría de las limitaciones están asociadas a que en realidad cuando se

2
valora una empresa para venderla, por ejemplo, lo que se vende es lo que esa empresa
puede generar de valor en el futuro. Y este problema de adivinar el futuro es un problema
que no está resuelto por el alto grado de incertidumbre involucrada.

En general se considera el valor en Bolsa de las acciones de la empresa, o el valor presente

de los beneficios futuros de la misma como -el valor de mercado de una empresa. Se
puede considerar otras cifras tales el valor del patrimonio en libros, el valor de los activos
fijos menos los pasivos, el valor de liquidación de los activos, etcétera, aquí se va a
considerar la valoración de una firma o empresa en marcha; más aún una empresa con
proyecciones futuras a partir de las cuales, se va a calcular su valor. Estos enfoques son
básicamente correctos parte fundamental en la determinación del valor comercial de una
empresa. Si bien esto es cierto, deberá tenerse en cuenta que estas cifras provienen
directa o indirectamente de estos financieros que no siempre reflejan la situación real de
una compañía.

A continuación se encuentran algunos métodos utilizados:

Método Basados en el Balance

Tratan de determinar el valor de la empresa a través de la estimación del valor de su

patrimonio.

Proporcionan el valor desde una perspectiva estática, que no tiene en cuenta la

evolución futura de la empresa, el valor temporal del dinero, etc.

Entre estos métodos se pueden mencionar los siguientes:

Valor contable
Valor contable ajustado
Valor de liquidación
Valor sustancial

Valoración Contable

También llamado valor en libros corresponde al valor de los recursos propios que figuran
en el balance (Patrimonio).

3
Esta cantidad se puede obtener también, de la diferencia entre el Total Activo y el
Pasivo Exigible.

Se pueden mencionar cuatro; valor en libros, valor con ajuste de activos netos, valor de
reposición y de liquidación. Estos métodos son relativamente fáciles de utilizar, pero
representan ciertas limitaciones. Su uso ha sido frecuente, pero han ido cediendo
terreno a otros procedimientos sofisticados.

Se toma el valor del patrimonio contable, no hay ningún ajuste y resulta de restar los
pasivos de los activos. Muy fácil de utilizar y es sólo un punto de referencia que por lo
general, nadie considera como el verdadero valor de la firma. Una de las causas de su
imprecisión es la inflación que introduce serias distorsiones en las cifras contables. Sin
embargo, los ajustes por inflación aminoran el efecto distorsionarte en las cifras de este
estado financiero. Algunas cifras pueden por lo tanto estar alejadas de su valor
comercial. No incluyen los activos intangibles no quedan registrados. Los que utilizan
este método hacen un ajuste poco ortodoxo a las cifras que por lo general no tiene una
base sólida que justifique la cifra de ajuste. No refleja la capacidad de la firma de
producir riqueza en el futuro, ni el know-know de la firma. Ya que se basa en datos
históricos.

Ejemplo: La empresa Alfa S.A. presenta la siguiente información:

1) Valor Contable: M$250.000

2) Valor Contable: 424.000-109.000-65.000= 250.000

Valor Contable Ajustado

Este método trata de salvar el inconveniente que supone la aplicación de criterios

exclusivamente contables en la valorización, lo cual logra parcialmente.

Cuando los valores de los activos y pasivos se ajustan a su valor de mercado, se obtiene
el patrimonio neto ajustado.

4
Este método calcula una especie de patrimonio ajustado basado en un cálculo de lo que
podría ser el valor comercial de activos y pasivos. Este cálculo reduce partes de las
distorsiones que presente el método del valor en libros. Al igual que el método anterior
no contempla generación de valor futuro, ni el know-how de la firma. Termina siendo un
método algo menos sujeto a los criterios del evaluador que el anterior.

Ejemplo: La empresa Alfa S.A. presenta la siguiente información de sus Activos y

Pasivos ajustados a valor de mercado:

Valor Contable Ajustado: 481.000-109.000-65.000= 307.000

Valor de Reposición
Este método se basa en calcular cuanto le costaría al comprador crear una
infraestructura productiva igual a la que se tiene. Este valor por estar basado en
cotizaciones de activos similares, no tiene relación con al capacidad de generar valor en
el futuro. Podría ser adecuado para calcular el valor del aporte de bienes a otra
sociedad.

Valor de Liquidación
Es el valor de una empresa en el caso de que se efectúe su liquidación, es decir, que se
vendan sus activos y se cancelen sus compromisos con terceros.

Este valor se calcula deduciendo al patrimonio neto ajustado los gastos de liquidación
del negocio, tales como: gastos fiscales, gastos de personal y otros asociados a este
proceso.
La utilización de este método queda restringida a la situación específica de comprar una
empresa para posteriormente liquidarla.

El valor de liquidación refleja el valor mínimo, ya que el valor de una empresa

suponiendo continuidad en sus funciones, es más alto.

5
Este método consiste en calcular el valor de la firma por el precio de venta de los activos
una vez liquidada la firma. A diferencia de los anteriores supone que la empresa no
continúa operando. Los anteriores a pesar de sus limitaciones consideran a la firma
como su proyecto o empresa en marcha. En estos casos hay que tener en cuenta que
los valores así obtenidos son inferiores a los valores comerciales pues suponen una
venta de los bienes físicos y activos en general a precios de ocasión o de “quema”. La
cifra obtenida por este método define una cota inferior a valor de una firma. Este valor,
es en general, más bajo que el valor en libros.

Ejemplo: Si los gastos asociados a la liquidación de la empresa Alfa S.A. fueran de M$

101.000, entonces su valor de liquidación sería:

Valor de liquidación : 307.000 – 101.000 = 206.000

Valor Sustancial

Refleja la inversión que debiera efectuarse para constituir la empresa en idénticas

condiciones a la que se está valorando.

También puede definirse como el valor de reposición de los activos, bajo el supuesto de
continuidad de la empresa.

Normalmente no se incluye, el valor de los bienes que no sirven para la explotación (Por
ejemplo inversiones en otras empresas).

Se distinguen las siguientes clases:

Valor sustancial bruto: Valor de los activos operacionales a valor de reposición.

Valor sustancial neto: Corresponde al valor sustancial bruto menos el pasivo

exigible.

Valoración por Múltiplos o Comparables

Estos métodos a diferencia de los contables tienen en cuenta la capacidad de la firma

para generar riqueza para producir valor en el futuro.

6
Ejemplo: La empresa Alfa S.A. presenta la siguiente información de sus Activos
expresados a su valor de reposición:

*Inversiones en otras sociedades.

Valor sustancial bruto: 455.000
Valor sustancial neto : 455.000 – 174.000 = 281.000

Estos métodos sirven como base de referencia y tienen la ventaja de su sencillez; pero
presentan un inconveniente, y es que no consideran las expectativas de crecimiento ni
de beneficios futuros.

Valor en Bolsa
Como ya se mencionó, el valor de una firma que se cotiza en bolsa es relativamente
sencillo de calcular; el número de acciones en el mercado, multiplicado por el precio de
mercado de la acción. Hay que llegar a un acuerdo razonable para determinar cuál es el
precio de la acción que se va a utilizar en el cálculo; la cotización del último día, el
promedio de la última semana o del último mes, etcétera. Este método tiene graves
limitaciones, puesto que el mercado bursátil es muy imperfecto, y el precio de las
acciones no muestra la realidad de una oferta y demanda libre, sino que en muchos
casos son precios manipulados.

El valor de una empresa puede ser algo concreto que se expresa en un precio formado
en el mercado, como resultado de las interacciones entre la oferta y demanda de las
acciones.

Sólo es aplicable a empresas que se transan activamente en el mercado bursátil.

Los precios de mercado de la bolsa de valores no siempre reflejan el valor
económico de la empresa.

Éste se determina de la siguiente manera:

7
Ejemplo: Centauro S.A presenta la siguiente información:

Múltiplos de Empresas Similares

Este método calcula el valor de la firma a partir del valor de mercado de firmas
comparables, por medio de una variable similar, por ejemplo, volumen de ventas,
utilidades, etcétera.

La idea es encontrar una firma similar a la cual se le conoce el valor (por ejemplo, por
que se transó en fecha reciente) y ese valor se compara con un indicador de la misma
firma (utilidades, ventas, etcétera). La relación valor sobre el indicado escogido servirá
como múltiplo de la firma que se va a valorar. En general, el valor de una firma estaría
definido por la siguiente relación:

Múltiplo = Valor de Firma conocido

Indicador (Ventas, Utilidades, etc)

Este es un método fácil de aplicar, aunque tiene serios problemas, pues no refleja la
capacidad futura de generar riqueza de la compañía valorada.

En Chile los múltiplos más utilizados son la Relación Bolsa/Libro y la Razón

Precio/Utilidad (PU).

Precio de Mercado de la Acción

Re lación Bolsa/ Libro= ( veces )
Precio Libro de la Acción

Patrimonio Contable
Pr ecio Libro de la Acción= ( veces )
N ° de acciones en circulación

8
Nota: El valor libro de una acción es el valor que podrá recuperar el accionista en caso
de quiebra.

Pr ecio de Mercado de la Acción

Re lación Pr ecio/Utilidad = ( veces )
UPA

Ganancia
UPA= ( veces )
N ° de acciones en circulación

Ejemplo: A continuación se le presenta un extracto de los estados financieros de Viña

Santa Rita, en pesos de diciembre de 2010.

Patrimonio
   Capital emitido 62.854.266.000
   Ganancias (pérdidas) acumuladas 87.937.845.000
   Primas de emisión 0
   Acciones propias en cartera 0
   Otras participaciones en el patrimonio 0
   Otras reservas -6.425.594.000
   Patrimonio atribuible a los propietarios de la
controladora 144.366.517.000
   Participaciones no controladoras 6.021.000
   Patrimonio total 144.372.538.000

Estado de resultados
    Ganancia (pérdida)
        Ingresos de actividades ordinarias 104.121.099.000
        Costo de ventas 61.462.582.000
        Ganancia bruta 42.658.517.000
        Ganancias que surgen de la baja en cuentas de activos
financieros medidos al costo amortizado 0
        Pérdidas que surgen de la baja en cuentas de activos
financieros medidos al costo amortizado 0
        Otros ingresos 969.726.000
        Costos de distribución 4.274.289.000
        Gasto de administración 29.115.883.000
        Otros gastos, por función 0
        Otras ganancias (pérdidas) 6.237.134.000
        Ingresos financieros 22.164.000
        Costos financieros 1.849.856.000

9
         Participación en las ganancias (pérdidas) de asociadas y
negocios conjuntos que se contabilicen utilizando el método de
la participación 739.647.000
        Diferencias de cambio -226.226.000
        Resultados por unidades de reajuste -880.648.000
        Ganancias (pérdidas) que surgen de la diferencia entre el
importe en libros anteriores y el valor razonable de los activos
financieros reclasificados medidos al valor razonable 0
        Ganancia (pérdida), antes de impuestos 14.280.286.000
        Gasto por impuestos a las ganancias 2.337.916.000
        Ganancia (pérdida) procedente de operaciones continuadas 11.942.370.000
        Ganancia (pérdida) 11.942.370.000
    Ganancia (pérdida), atribuible a
        Ganancia (pérdida), atribuible a los propietarios de la
controladora 11.942.262.000
        Ganancia (pérdida), atribuible a participaciones no
controladoras 108.000
        Ganancia (pérdida) 11.942.370.000
    Ganancias por acción
        Ganancia por acción básica
            Ganancia (pérdida) por acción básica en operaciones
continuadas 11,54
            Ganancia (pérdida) por acción básica 11,54
        Ganancias por acción diluidas
            Ganancias (pérdida) diluida por acción 0

Se sabe que a diciembre de 2010 la empresa posee 1.034.572.184 acciones comunes.

A pesar de que esta empresa transa en bolsa su presencia bursátil es menor al 25%, por
lo que se desconoce si su precio de mercado está en equilibrio. El precio de la acción
bolsa de Viña Santa Rita a diciembre fue de $150.

Existe en la Bolsa de Santiago una empresa que tiene un 100% de presencia bursátil,
Concha y Toro. Para ella han sido calculados los siguientes múltiplos:

Relación Bolsa/Libro = 2,32

Razón Precio/Utilidad (PU) = 20,67

Se le pide valorar la acción de Viña Santa Rita usando a Concha y Toro como
comparable.

10
 Patrimonio Contable
Pr ecio Libro de la Acción=
N ° de acciones en circulación
144 . 372.538 .000
Pr ecio Libro de la Acción= =139,55
1 .034 .572 .184

Precio de Mercado de la Acción

Re lación Bolsa/ Libro=
Precio Libro de la Acción
Pr ecio de Mercado de la Acción
2 ,32=
139 ,55
⇒ Precio de Mercado de la Acción=323,75

Ganancia
UPA= =11, 54
N ° de acciones en circulación
Pr ecio de Mercado de la Acción
Re lación Pr ecio/Utilidad=
UPA
Pr ecio de Mercado de la Acción
20 ,67=
11 ,54
⇒ Precio de Mercado de la Acción=238,53
Para ambos múltiplos el valor de mercado de la acción de largo plazo de la acción de
Viña Santa Rita es superior a su precio actual de $150, por lo que los inversionistas
querrán comprar esta acción esperando que aumente de valor.

Valoración por Flujos de Caja Descontados

Consideran a la empresa como un proyecto de inversión individual, de tal manera que el

valor actual refleja la capacidad generadora de flujos.

Trata de determinar el valor de la empresa a través de la estimación de los flujos de

dinero que generará a futuro, para luego descontarlos a una tasa apropiada según el
riesgo de los flujos.

11
Se basa en el pronóstico detallado y cuidadoso de cada periodo y de cada partida
asociada a las operaciones de la empresa. Es muy similar, a la estimación de los flujos
de un proyecto de inversión.
Donde:
FNEL1 FNEL2 FNEL3 FNELn  VRn
VE  1
 2
 3
 ... 
(1  k 0 ) (1  k 0 ) (1  k 0 ) (1  k 0 ) n

FNEL: El flujo neto de efectivo libre

VRn : Valor residual del periodo n
K0 : Tasa de descuento apropiada

Horizonte Temporal: Corresponde al número de años que se considerará en la

determinación del valor de la empresa.

Este periodo va a depender de una serie de factores, tales como:

Entorno económico.
Actividad desarrollada por la empresa.

Este periodo va a depender de una serie de factores, tales como:

Mercado al cual pertenece.

Posición de la empresa en el mercado.
Dimensión de la empresa.
Nivel de información.
Vinculación de la empresa con propietarios.

Modelos con Crecimiento

Donde:
K: tasa de retención de flujos de caja para crecimiento,
VRn: Valor Residual o de Continuidad de la Empresa
Supuestos de Valor Residual o de Continuidad

12
 Crecimiento Constante Infinito

Sin Crecimiento

Consideraciones Prácticas

La empresa opera en un 100% de eficiencia.

Estos modelos suponen que no existen activos prescindibles (otros activos fijos y
patentes).
Los flujos permanentes de las empresas no sólo vienen de lo Operacional (ej.
resultado en empresas relacionadas).
La valoración de firmas que no transan sus acciones es más compleja.
En firmas del sector financiero (bancos, instituciones financieras, empresas de
leasing y cía. de seguros) se requiere obtener el valor presente del flujo de caja
de los accionistas.
No toma en cuenta la capacidad que tiene la firma de hacer frente a los pagos de
la deuda en cada momento del tiempo.

Componentes del Valor de Activos

Valor de Activos Actuales: incluye los flujos de filiales que pertenecen a la

definición estratégica del negocio.
Valor de liquidación de activos prescindibles.
VAN de oportunidades de inversión: incluye sólo proyectos a los cuales la
empresa les agregue valor y pertenecen a su definición estratégica.

Elementos Fundamentales para Valorar

13
Para valorar una empresa por flujos de caja descontados necesitamos:

Flujos de caja esperados de los Activos Actuales: Proyección de EERR, en

general para los próximos 3 y 5 años.
Valor Terminal de los Activos: Definición correcta del flujo permanente, aquel que
corresponde al siguiente flujo de caja después del último año en proyección.
Activos Prescindibles: Identificar si la empresa posee activos que no pertenecen a
su negocio principal, pero que tienen valor de mercado por si solos. Ejemplos:
valores negociables, inversión en empresas, terrenos, etc.
Política de Inversión (oportunidades de crecimiento): Proyección de las
inversiones en activo fijo, en reposición de activos actuales y en capital de trabajo.
Tasa de Costo de Capital (normalmente usaremos WACC con base en CAPM):
riesgo operacional del negocio (beta desapalancado), estructura de
endeudamiento objetivo e información de mercado (r f, PRM, tC)

Proyecciones del Flujo de Caja Libre de la Empresa: Corresponde al flujo de efectivo

operativo, esto es, el flujo de fondos generado por las operaciones, sin tener en cuenta
el endeudamiento, después de impuestos.

Es el dinero que quedaría disponible para la empresa después de haber cubierto las
necesidades de reinversión en activos fijos y en necesidades operativas de fondos.

Periodo 1 2 3 ….
Ingresos por Ventas
Costos de Producción Variables
Gastos de Ventas Variables
Costos de Producción Fijos
Gastos de Administración y Venta Fijos
Amortización Intangibles
Depreciación Activos Fijos
Flujo antes Imptos.
Imp. 1a Categoría 20%
Flujo después Imptos.
Amortización Intangibles
Depreciación Activos Fijos
Valor Residual
FLUJOS DE CAJA LIBRE

Valor Residual: Es el valor atribuido a la empresa a partir del último período

específicamente proyectado. Se podría definir como una renta perpetua.

14
En la práctica se suele calcular mediante la actualización de los flujos esperados a partir
del final del horizonte temporal utilizado en el flujo, con lo que se estaría considerando
una renta infinita.

FNELn (1  g )
VR 
(k  g )

Costo del Patrimonial de la Empresa: La rentabilidad exigida por los accionistas puede
estimarse a través de los siguientes métodos:

1.- A partir del modelo de valoración de crecimiento constante y perpetuo.

La rentabilidad exigida por los accionistas puede estimarse a través de los siguientes
métodos:

2.- A partir del modelo de fijación de precios de activos de capital (CAPM)

K e  R f  ( Rm  R f ) * B j

Costo de la Deuda: Costo de la Deuda pactada a Tasa de Interés Real.

Ki = Kd(1- t)
Donde:
Kd : corresponde a la tasa de interés real anual.
t : representa la tasa de impuesto a la renta.
Costo de la Deuda pactada a Tasa de Interés Nominal. En este caso primero se debe
rebajar el efecto de la inflación y posteriormente, el efecto sobre el impuesto.

1° Se utiliza la siguiente ecuación:

(1 + in) = (1 + ir)(1 + if)
Donde:
in : es la tasa de interés nominal anual.
ir : es la tasa de interés real anual.
if : es la tasa de inflación.

2° Se utiliza la siguiente ecuación:

Ki = Kd(1- t)

15
Donde:
Kd : corresponde a la tasa de interés real anual.
t : representa la tasa de impuesto a la renta.

Costo Promedio Ponderado: Se refiere al costo de la estructura de financiamiento de

la empresa en un momento determinado.

Se calcula considerando la suma ponderada del costo de distintas fuentes de fondos.

La fórmula a considerar es la siguiente:

k0  w j *kj

Donde:
wj : representa la proporción en que cada fuente de fondos que contribuye al
financiamiento total.
kj : representa el costo de capital de cada fuente.

Este método se basa en la capacidad de generar riqueza en el futuro que tiene la

empresa. Es necesario proyectar el flujo de caja libre (FCL), descontarlo al costo
promedio de capital (k0) y restarle el valor de los pasivos. O también calcular el flujo de
caja de los accionistas (FCA) y descontarlo a la tasa de la oportunidad de los accionistas
(kp).

Bennigna y Sarig (1997) argumentan que la evaluación de la firma no se debe hacer con
el FCA sino con el flujo de caja libre, y lo denominan procedimiento secuencial. Su
argumente es que la “valoración del patrimonio es independiente del flujo de los
dividendos” y se basan en los supuestos de Modigliani y Miller (1961) .Asimismo,
Copeland y otros (1995 p.149) apoyan esta idea (el procedimiento secuencial) y critican
el procedimiento directo (cálculo del valor el FCA).Damodaran (1996 p.10) considera:
”Mientras los dos métodos usan diferentes flujos de caja y tasas de descuento, producen
resultados consistentes siempre que se utilicen los mismos supuestos para ambos. El
error clave es utilizar los flujos de caja con las tasas de descuento que no son
equivalentes (sin financiamiento y con financiamiento) […]”

Se puede explorar los resultados de calcular el valor con ambos procedimientos y se

observará que los valores no coinciden. En Vélez (2000a) se muestra que eso se cumple

16
sólo cuando el endeudamiento es 0 o cuando las tasas de la deuda y del accionista son
iguales. Es útil explorar algunas cifras para ilustrar los problemas asociados al enfoque
económico o comercial de la fijación del valor de una empresa y después harán algunas
consideraciones que no siempre quedan incluidas en las cifras frías.

El flujo de caja libre, que es el flujo de caja de los activos se construye a partir de un
Estado de Resultados Proyectado, luego para cada periodo se realizan ajustes de modo
de dejar sólo los valores que son flujo de caja y que provienen de los activos
operacionales de la empresa. Luego de realizar los ajustes deben restarse las
inversiones que la empresa debe realizar para alcanzar el crecimiento proyectado:
inversión en nuevos activos fijos, inversión en reposición (remplazo de activos actuales)
e inversión en capital de trabajo (necesario si existe crecimiento en las ventas). A modo
de ejemplo:

FLUJO DE CAJA LIBRE (EEFF IFRS)

+ Ingresos de actividades ordinarias

- Costo de ventas
= Ganancia bruta
- Costos de distribución
- Gasto de administración
+ Otros ingresos, por función
- Otros gastos, por función
+ Otras ganancias (pérdidas)
+ Ingresos financieros
- Costos financieros
+ Participación en las ganancias (pérdidas) de asociadas y negocios conjuntos que
se contabilicen utilizando el método de la participación
+/- Diferencias de cambio
+/- Resultados por unidades de reajuste
= Ganancia (o pérdida) Antes de Impuestos
- Gasto por impuestos a las ganancias
= Ganancia (pérdida)

AJUSTES

+ Depreciación de Activo Fijo

+ Amortización de Activos Intangibles
- Otros ingresos, por función (después de Impuestos)
+ Otros gastos, por función (después de Impuestos)
- Otras ganancias (pérdidas) (después de Impuestos)
- Ingresos financieros (después de Impuestos)
+ Costos financieros (después de Impuestos)

17
- Participación en las ganancias (pérdidas) de asociadas y negocios conjuntos que
se contabilicen utilizando el método de la participación (después de Impuestos) 1
-/+ Diferencias de cambio
-/+ Resultados por unidades de reajuste
= FLUJO DE CAJA BRUTO
- Inversión en Reposición
- Inversión en capital físico
- Aumentos (disminuciones) de capital de trabajo
= FLUJO DE CAJA LIBRE

Entonces, el valor de los activos de la empresa se obtiene:

∞ FCLi
V C/ D=∑ i
i=1 ( 1+ k 0 )

El valor del patrimonio económico se obtiene restando de este valor de los activos el
pasivo exigible, es decir, la deuda financiera de la empresa.

INVERSIONES

Inversión en Activo Fijo (Nuevas Inversiones)

Destinada a compra de nuevos activos fijos, que permitan aumentar la capacidad
instalada actual, nuevos productos o nueva tecnología.
Inversión en Reposición
Destinada a reponer los activos actuales, no permite aumentar capacidad, ni
inversiones para nuevos productos o nueva tecnología.
Inversión en Capital de Trabajo
Destinada a inyectar capital de trabajo adicional cada vez que aumentan las ventas,
o a retirar capital de trabajo cuando hay disminución en las ventas.

Inversión en Activo Fijo

En general esta inversión, es la que justifica el aumento en las ventas

proyectadas.
Las empresas realizan una planificación de inversiones, también conocida como
el CAPEX.
Este CAPEX puede involucrar inversión en activo fijo como inversión en
reposición.
Si se conoce el CAPEX de la empresa, basta con proyectar esta inversión en
activo fijo, que incluirá nuevas inversiones en activo fijo de reposición.

1
Si y sólo si el flujo de estas empresas no es recurrente.

18
 El problema, es que el CAPEX en general es información confidencial (no
pública).

Ejemplo: CAPEX
• CAPEX de CCU

Proyección Inversión en Activo Fijo

Cuando no se conoce el CAPEX se puede proyectar la inversión en Activo Fijo en

forma separada de la inversión en reposición.
Por ejemplo, se puede estimar el valor de los activos como porcentaje de las
ventas en forma histórica, y proyectar el activo fijo necesario basado en la
proyección de las ventas.
El cuidado que hay que tener, es que las empresas maduras intensivas en activo
fijo, ya han realizado su inversión, y no necesariamente seguirán invirtiendo
grandes montos en activo fijo.
Por lo que siempre es necesario saber cuánto han invertido en los años
anteriores, para que la proyección sea coherente.

Ejemplo: Proyección Inversión en Activo Fijo de Carozzi

En UF 2006 2007 2008 2009 2010

Terrenos 522.942 544.884 684.144

Construcción y obras de
infraestructura 3.819.789 4.046.870 4.327.540

Maquinarias y equipos 11.164.383 10.794.152 11.893.075

Otros activos fijos 1.115.476 1.042.758 1.283.766

Propiedades, planta y
equipo 8.863.008 8.455.686

Activo Fijo 16.622.590 16.428.665 18.188.526 8.863.008 8.455.686

Ingresos 19.212.910 21.319.973 25.808.329 20.478.056 21.361.549 Promedio
Activo Fijo (% ventas) 87% 77% 70% 43% 40% 41,4%

19
 Ejemplo: Proyección Inversión en Activo Fijo de Carozzi
Ejecutado Proyectado
2010 2011 2012 2013 2014 2015

Ingresos de actividades ordinarias 21.361.549 22.057.195 22.910.432 23.944.287 25.188.327 26.680.169

Activo Fijo Proyectado 8.455.686 9.043.450 9.393.277 9.817.158 10.327.214 10.938.869

Inversión Activo Fijo
Proyectada 587.764 349.827 423.880 510.056 611.655

Inversión en Reposición

Pero cuando se estima la inversión en reposición, y no se tiene mucha

información, los registros históricos de la empresa nos pueden ayudar a realizar
esta estimación.
Para esto podemos mirar el flujo de efectivo, y analizar las cuentas: Inversiones
Permanentes y Depreciación del Ejercicio.
Se puede hacer una estimación de inversión en reposición, dependiendo de la
empresa que se trate, como porcentaje de la depreciación.

Inversión en Reposición: Ejemplo

A continuación, la inversión permanente y depreciación del ejercicio de BESALCO S.A.

para los años 2004 a 2009 en miles de UF.

INVERSIONES DEPRECIACION DEL INVERSIÓN EN

PERIODO PERMANENTES EJERCICIO REPOSICIÓN
2004 62,80 204,24 30,75%
2005 13,87 214,43 6,47%
2006 68,03 204,19 33,32%
2007 16,61 431,37 3,85%
2008 228,11 790,55 28,85%
2009 186,19 922,70 20,18%

Inversión en Capital de Trabajo

Para una empresa en marcha se calculan los días de venta necesarios de capital
de trabajo por variación en las ventas.
El capital de trabajo para efectos de determinar el flujo de caja libre está referido
específicamente al capital de trabajo operativo neto que corresponde por
definición a la diferencia entre activos corrientes que no devengan intereses y
pasivos corrientes que no devengan intereses.

20
Regularmente se define como sigue:
CTON = Existencias + Cuentas por Cobrar + Valores Negociables – (Proveedores
+ Acreedores Varios + Cuentas por Pagar)
En la práctica, para estimar CTON se recomienda analizar al menos unos 5 años
de operación normal de la empresa para determinar en promedio cuánto
representa CTON de las ventas de la empresa. Adicionalmente, si se posee
información de la industria, se debería hacer la misma estimación para la industria
usando el valor promedio del indicador como proxy de las necesidades de capital
de trabajo, a menos que existan razones fundadas para argumentar que el valor
promedio estimado para la firma es el adecuado y no el de la industria.
Podemos utilizar la siguiente simple expresión, para estimar las necesidades de

CTON
RCTON 
Ventas
capital de trabajo:

Alternativamente se puede calcular en días de ventas simplemente haciendo el

producto entre RCTON y 360.
Lo primero que se debe hacer es estimar esta razón para el momento actual de la
compañía y si está por debajo de su valor promedio entonces considerar un
incremento inmediato de capital de trabajo. Para los años de la proyección de
flujos de caja se debe estimar sólo el incremento o recuperación de capital de
trabajo de la siguiente forma:

21
Inversión en Capital de Trabajo: Ejemplo

NORMA CHILENA IFRS

En UF 2006 2007 2008 2009 2010
Valores negociables (neto) 46.878 - 18.659

Deudores por venta (neto) 3.302.997 3.378.842 4.304.906

Documentos por cobrar (neto) 327.140 266.760 304.702

Deudores varios (neto) 250.502 334.780 260.239

Documentos y cuentas por

cobrar empresas relacionadas 199.656 254.247 224.595
Existencias (neto) 3.447.888 3.680.011 4.820.691

Deudores comerciales y otras

cuentas por cobrar corrientes 3.898.407 5.004.756
Cuentas por cobrar a entidades
relacionadas, corrientes 359.908 583.108
Inventarios 3.762.161 3.176.600

Activo Corriente Neto 7.575.063 7.914.639 9.933.792 8.020.476 8.764.464

Cuentas por pagar 1.874.638 1.891.285 1.777.258

Documentos por pagar 78.871 139.118 244.557

Acreedores varios 32.082 30.024 25.197

Documentos y cuentas por

pagar empresas relacionadas 22.369 38.088 12.756
Cuentas comerciales y otras
cuentas corrientes por pagar 1.918.708 2.210.696
Cuentas por pagar a entidades
relacionadas, corrientes 7.384 11.806
Pasivo Corriente Neto 2.007.960 2.098.516 2.059.768 1.926.091 2.222.502
CTON 5.567.103 5.816.123 7.874.024 6.094.385 6.541.962
Ventas 19.212.910 21.319.973 25.808.329 20.478.056 21.361.549 Promedio
CTON (% ventas) 29% 27% 31% 30% 31% 29%
CTON (dias ventas) 106 100 111 109 112 107

Valor del Patrimonio

Valor del Patrimonio = Valor de Activos - Valor de Deuda que paga intereses
Valor del Patrimonio: Equivale al valor presente del flujo de caja de los accionistas
descontados a la tasa de costo patrimonial.

22
Conclusiones

Los métodos análizados en este módulo nos permite visualizar que existen distintos
criterios a utilizar, por lo cual nunca se obtendrán resultados idénticos, esto quiere decir
que no es una ciencia exacta, existe un rango de posibles valores. De igual forma es
considerada al momento de tomar decisiones de inversión.

La valoración de empresas se ha vuelto cada vez más recurrente en el mercado, dada la

necesidad de los inversionistas por obtener información de las entidades en las cuales
desean invertir, para así poder mitigar de alguna manera los riesgos asociados a estas
operaciones.

La valoración se lleva a cabo mediante el Método Fundamental a través de la proyección

de los Flujos de Caja Libre y descontados a una tasa WACC, el método más utilizado en
la valoración de empresas. Este método brinda el valor intrínseco de la empresa, aquel
basado en las características del negocio.

Como mencionamos en el apunte y en la bibliografía recomendada, la valoración se

inicia con el flujo de caja libre, que es el flujo de caja de los activos se construye a partir
de un Estado de Resultados Proyectado, luego para cada periodo se realizan ajustes de
modo de dejar sólo los valores que son flujo de caja y que provienen de los activos
operacionales de la empresa. Posteriormente se realiza los ajustes que deben restarse
las inversiones que la empresa debe realizar para alcanzar el crecimiento proyectado:
inversión en nuevos activos fijos, inversión en reposición (remplazo de activos actuales)
e inversión en capital de trabajo (necesario si existe crecimiento en las ventas).

23
Bibliografía

Capítulo 8: Valoración de Empresas, Páginas 371 a 413.

Libro Finanzas Corporativas, Editorial Andrés Bello. Autor: Carlos Maquieira Villanueva.

Otras Referencias Bibliográficas:

Pablo Fernández: Valoración de empresas: Cómo medir y gestionar la creación
de valor, Tercera Edición, Editorial Gestión 2000.

24