Fundos de Investimento Imobilia - Roni Antonio Mendes

Table of Contents
Isençã o de responsabilidade
Agradecimentos
Apresentaçã o do autor
Prefá cio
Convençõ es tipográ ficas
capítulo 1
Aspectos gerais
1.1 O que sã o Fundos de Investimento Imobiliá rio?
1.2 Como posso ganhar dinheiro investindo em FIIs?
1.3 Diferenças entre o investimento em fundos imobiliá rios e o investimento direto em
imó veis
1.3.1 Necessidade de menor quantidade de capital para iniciar o investimento e maior
possibilidade de diversificaçã o
1.3.2 Liquidez, facilidade de transaçã o e custos
1.3.3 Possibilidade de fazer desinvestimento parcial
1.3.4 A administraçã o é delegada a terceiros
1.3.5 Os inquilinos
1.3.6 Menor incidência de impostos
1.3.7 Rentabilidade
1.3.8 Comodidade
1.3.9 Resumo
1.4 As dimensõ es do mercado de Fundos de Investimento Imobiliá rios
1.5 Riscos do investimento em fundos imobiliá rios
1.5.1 Risco de liquidez
1.5.2 Risco de mercado
1.5.3 Risco de vacâ ncia
1.5.4 Risco de inadimplência
1.5.5 Risco da taxa de juros
1.5.6 Risco de Tributaçã o dos Rendimentos
1.6 Có digos de negociaçã o dos FIIs
1.7 Consideraçõ es sobre o Capítulo 1
capítulo 2
Classificaçã o dos FIIs
2.1 Quanto ao tipo de gestã o
2.2 Quanto ao tipo de ativo investido
2.3 Quanto ao setor
2.4 Quanto à quantidade de imó veis-inquilinos
capítulo 3
Como negociar cotas de FIIs na Bolsa
3.1 Escolhendo uma corretora e abrindo uma conta investimento
3.1.1 Como escolher uma boa corretora?
3.2 Utilizando o Home Broker
3.2.1 Verificando a cotaçã o atualizada
3.2.2 Analisando o book de ofertas e enviando ordens
3.2.3 Outros tipos de ordem
capítulo 4
Onde encontrar informaçõ es específicas (oficiais) sobre um FII
capítulo 5
Aprendendo a analisar um FII de tijolo
5.1 Primeira Etapa – Obtendo informaçõ es sobre o fundo
5.2 Segunda Etapa – Realizar uma visita aos imó veis do fundo
5.3 Terceira Etapa – Avaliar os aspectos qualitativos do fundo
5.4 Quarta Etapa – Calcular, interpretar e comparar alguns parâ metros quantitativos do
FII
5.4.1 Preço do aluguel/m2
5.4.2 Preço de mercado do m2
5.4.3 P/VP (Preço/Valor Patrimonial)
5.4.4 DY (Dividend yield)
capítulo 6
Aprendendo a estimar preço justo em FII de tijolo pelo FCD
6.1 Para que serve o FCD?
6.2 Avaliaçã o de imó veis físicos pelo FCD
6.2.1 Imó vel no início do seu ciclo operacional (imó vel novo)
6.2.2 Imó vel no meio do ciclo operacional (usado)
6.2.3 Comentá rios adicionais
6.3 Avaliaçã o de FIIs por FCD
6.3.1 Determinaçã o de preço justo para FII de tijolo com gestã o passiva
6.3.2 Determinaçã o de preço justo para FIIs de tijolo na perpetuidade
6.3.3 Cá lculo de preço justo de FIIs especiais.
6.3.4 Consideraçõ es sobre as taxas de crescimento (g)
capítulo 7
Exemplos de avaliaçã o de FIIs de tijolo
7.1 Avaliaçã o de FIIs de tijolo com gestã o passiva e monoimó vel
7.1.1 CBOP11
7.1.2 GRLV11
7.1.3 PQDP11
7.2 Avaliaçã o de FIIs de tijolo de gestã o passiva com vá rios imó veis
7.2.1 FIIP11B
7.3 Avaliaçã o de FII de tijolo com gestã o ativa
7.3.1 HGRE11
7.4 Consideraçõ es finais do Capítulo 7
capítulo 8
Aprendendo a avaliar FII de papel
8.1 Generalidades
8.2 Diferenças dos FIIs de papel em relaçã o aos FIIs de tijolo
8.3 Informaçõ es importantes dos relató rios dos FII de papel
8.4 Parâ metros qualitativos e quantitativos avaliados num FII de papel
8.4.1 A qualidade da carteira de ativos
8.4.2 Os indexadores e o prazo de vencimento dos títulos
8.4.3 O valor patrimonial da cota e/ou a relaçã o P/VP
8.4.4 DY
8.5 Estudo de caso: avaliaçã o de um FII de papel
8.5.1 KNCR11
8.6 Consideraçõ es finais sobre o Capítulo 8
capítulo 9
Aprendendo a avaliar FII de fundos
9.1 Generalidades
9.2 Informaçõ es importantes dos relató rios dos FIIs de Fundos (FoF)
9.3 Parâ metros qualitativos e quantitativos que devem ser avaliados num FII de fundos
(FoF) para nortear uma decisã o de investimento
9.3.1 A qualidade da carteira
9.3.2 Competência do gestor
9.3.3 Taxa de administraçã o
9.3.4 P/VP
9.4 Estudo de caso – avaliaçã o de um FII de fundos
9.4.1 BCFF11B
capítulo 10
Noçõ es de como montar uma carteira de investimentos
10.1 Diversificaçã o
10.2 Pensando como um técnico de time de futebol
10.3 Fundamentos de escalaçã o do “time”
10.4 Escalando o meio de campo
capítulo 11
Os inimigos e os aliados do investidor
capítulo 12
Entendendo as oscilaçõ es de mercado
capítulo 13
Sobre gerenciamento da carteira
13.1 Gerenciamento ativo
13.2 Gerenciamento passivo
13.2.1 Como executar um gerenciamento passivo?
capítulo 14
Acertando as contas com o Leã o
14.1 Como apurar o resultado e recolher o imposto sobre lucro
14.1.1 Guarde as notas de corretagens
14.1.2 Calcule o preço médio de aquisiçã o
14.1.3 Quando fizer vendas, apure o resultado
14.1.4 O resultado deve ser apurado na base mensal
14.1.5 Em caso de lucro, pague IR
14.1.6 Preencha os dados apurados na declaraçã o de IR
14.2 Como declarar os rendimentos recebidos dos fundos imobiliá rios
14.3 Declare as posiçõ es detidas ao final de cada ano
capítulo 15
Outras fontes de informaçã o sobre fundos imobiliá rios e investimentos em geral
capítulo 16
Aos gestores de fundos imobiliá rios
apêndice A
Encontrando o β e a taxa de desconto (r)
A.1 Encontrando Rf
A.2 Encontrando o β
A.2.1 O significado de β
A.2.2 Como determinar o β de um ativo?
A.3 Determinando o retorno do mercado (Rm)
A.4 Determinando a taxa de desconto real
Referências bibliográ ficas
Roni Antô nio Mendes
Novatec
Copyright © 2018 da Novatec Editora Ltda.
Todos os direitos reservados e protegidos pela Lei 9.610 de 19/02/1998.
É proibida a reproduçã o desta obra, mesmo parcial, por qualquer processo, sem prévia autorizaçã o, por escrito, do
autor e da Editora.
Editor: Rubens Prates
Revisã o gramatical: Tá ssia Carvalho
Editoraçã o eletrô nica: Carolina Kuwabata
Capa: Carolina Kuwabata
ISBN: 978-85-7522-676-6
Histó rico de ediçõ es impressas:
Maio/2018 Primeira ediçã o
Novatec Editora Ltda.
Rua Luís Antô nio dos Santos 110
02460-000 – Sã o Paulo, SP – Brasil
Tel.: +55 11 2959-6529
E-mail: novatec@novatec.com.br
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Facebook: facebook.com/novatec
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Dedico este livro aos meus pais, Antônio e Jurandi (in memoriam),
à minha esposa Daniela e à minha filha Giovana.
Todos os ativos citados e os especificamente estudados ao longo deste livro foram

selecionados, ú nica e exclusivamente, com base em critérios didá ticos e nã o se tratam,
sob nenhum aspecto e circunstâ ncia, de recomendaçõ es de investimento ou
desinvestimento. O autor deste livro, bem como a editora, os distribuidores e qualquer
entidade envolvida direta ou indiretamente com sua comercializaçã o nã o assumirã o
responsabilidade alguma por qualquer dano ou prejuízo, direto ou indireto,
consequente à utilizaçã o dos dados contidos neste livro.
Sumá rio
Agradecimentos
Prefá cio
Capítulo 1 ■ Aspectos gerais
1.3 Diferenças entre o investimento em fundos imobiliá rios e o investimento direto em imó veis
1.3.1 Necessidade de menor quantidade de capital para iniciar o investimento e maior possibilidade de
diversificaçã o
1.3.5 Os inquilinos
1.3.7 Rentabilidade
1.3.8 Comodidade
1.3.9 Resumo
1.4 As dimensõ es do mercado de Fundos de Investimento Imobiliá rios
Capítulo 2 ■ Classificaçã o dos FIIs
2.3 Quanto ao setor
Capítulo 3 ■ Como negociar cotas de FIIs na Bolsa
3.1 Escolhendo uma corretora e abrindo uma conta investimento
Capítulo 4 ■ Onde encontrar informaçõ es específicas (oficiais) sobre um FII
Capítulo 5 ■ Aprendendo a analisar um FII de tijolo
5.1 Primeira Etapa – Obtendo informaçõ es sobre o fundo
5.2 Segunda Etapa – Realizar uma visita aos imó veis do fundo
5.3 Terceira Etapa – Avaliar os aspectos qualitativos do fundo
5.4 Quarta Etapa – Calcular, interpretar e comparar alguns parâ metros quantitativos do FII
5.4.1 Preço do aluguel/m2
5.4.2 Preço de mercado do m2
Capítulo 6 ■ Aprendendo a estimar preço justo em FII de tijolo pelo FCD
6.3.1 Determinaçã o de preço justo para FII de tijolo com gestã o passiva
6.3.2 Determinaçã o de preço justo para FIIs de tijolo na perpetuidade
Capítulo 7 ■ Exemplos de avaliaçã o de FIIs de tijolo
7.1 Avaliaçã o de FIIs de tijolo com gestã o passiva e monoimó vel
7.1.1 CBOP11
7.1.2 GRLV11
7.1.3 PQDP11
7.2 Avaliaçã o de FIIs de tijolo de gestã o passiva com vá rios imó veis
7.2.1 FIIP11B
7.3.1 HGRE11
Capítulo 8 ■ Aprendendo a avaliar FII de papel
8.1 Generalidades
8.2 Diferenças dos FIIs de papel em relaçã o aos FIIs de tijolo
8.3 Informaçõ es importantes dos relató rios dos FII de papel
8.4 Parâ metros qualitativos e quantitativos avaliados num FII de papel
8.4.4 DY
8.5.1 KNCR11
Capítulo 9 ■ Aprendendo a avaliar FII de fundos
9.1 Generalidades
9.2 Informaçõ es importantes dos relató rios dos FIIs de Fundos (FoF)
9.3 Parâ metros qualitativos e quantitativos que devem ser avaliados num FII de fundos (FoF) para nortear uma
decisã o de investimento
9.3.4 P/VP
9.4.1 BCFF11B
Capítulo 10 ■ Noçõ es de como montar uma carteira de investimentos
Capítulo 11 ■ Os inimigos e os aliados do investidor
Capítulo 12 ■ Entendendo as oscilaçõ es de mercado
Capítulo 13 ■ Sobre gerenciamento da carteira
Capítulo 14 ■ Acertando as contas com o Leã o
14.1 Como apurar o resultado e recolher o imposto sobre lucro
14.2 Como declarar os rendimentos recebidos dos fundos imobiliá rios
Capítulo 15 ■ Outras fontes de informaçã o sobre fundos imobiliá rios e investimentos
em geral
Capítulo 16 ■ Aos gestores de fundos imobiliá rios
Apêndice A ■ Encontrando o β e a taxa de desconto (r)
A.1 Encontrando Rf
Agradecimentos
Acima de tudo e de todos, agradeço a Deus, o Grande Arquiteto do Universo, por minha
existência e por ter a liberdade e a disposiçã o para aprender, pensar e criar. Muito
obrigado, Senhor meu Deus.
Agradeço à minha mã e Jurandi (in memoriam) por ter me incentivado a ler e a estudar;
agradeço também por sua luta e abnegaçã o, sem a qual eu nã o teria frequentado o
Ensino Superior.
Agradeço à minha esposa Daniela por me apoiar e me incentivar; por ser minha
companheira carinhosa e amorosa.
Agradeço à minha filha Giovana por ser um eterno motivo de orgulho, responsá vel e
estudiosa; uma jovem investidora, também integrante do pú blico para o qual este livro
foi escrito.
Agradeço ao meu pai Antô nio por ter me ensinado a poupar, a nã o mentir e a ser
honesto.
Agradeço a minha irmã Emília a revisã o feita neste livro e também os deliciosos cafés
que prepara quando a visito em Pratá polis.
Aos meus amigos e colegas da Unifal-MG, professores doutores Daniel Pamplona,
Maicon Gouveia, Rafael Brito, Marcos Vinícius Rodrigues, Edmo Rodovalho, e ao
economista Lucas Sucena, agradeço as constantes conversas a respeito de
investimentos.
Aos colegas virtuais e investidores frequentadores do Fó rum Carteira Small Caps, no
ADVFN: ativos (Prof. Paulo, Pedrosousa, Ispholambra, Marcusvinicius2, Jonas
Schingwel, Fridao, MuadibGV, Uqaz, Nelsonnpires, Padrinho, Pinheiro, Los_gomes,
Eurico_22, Ikki, KKnove, Numbroker, Tnl, Karlsei, pobre, Luis Henrique, pocunha, Lucro
líquido, miguel2009, Rocha Preta Inc., disc126, CAP7, Feitumeng) e submersos (Small
Caps, Barbado), agradeço a troca de experiência e informaçõ es.
Agradecimento especial ao professor Paulo Rizzi pelos ensinamentos transmitidos.
Apesar de nã o o conhecer pessoalmente, é uma pessoa ímpar: repleto de
conhecimentos, ético, humilde e bom.
Agradeço ao amigo e professor Joã o Carloni Filho, pessoa que me transmitiu os
primeiros conhecimentos sobre investimentos, além de esclarecer as primeiras dú vidas
quando, em 2007, iniciei a caminhada de investidor.
Agradeço aos professores Edu Brazã o e Vera Brazã o (Escola Estadual Dr. Farid Silva –
Pratá polis-MG) e aos meus ex-orientadores, Prof. Dr. Lá zaro Moscardini D’Assunçã o
(Universidade Federal de Alfenas – MG) e Prof. Dr. Massao Ionashiro (Instituto de
Química – Unesp – Araraquara-SP), os ensinamentos que me transmitiram e por
servirem de exemplos de pessoas e profissionais que eu sempre tentei seguir.
A todos os meus ex-professores, agradeço todos os ensinamentos que me foram
transmitidos.
Agradeço ao Rubens Prates, editor da Novatec, a paciência, o auxílio técnico e as muitas
e valiosas sugestõ es para o aprimoramento deste livro.
Agradeço a todo o corpo técnico da Novatec (editores, diagramadores e revisores) o
trabalho realizado na preparaçã o e na adequaçã o deste livro para a publicaçã o.
Agradeço à Universidade Federal de Alfenas (Unifal-MG) por proporcionar uma
infraestrutura adequada e um ambiente saudá vel para a realizaçã o do meu trabalho.
Roni Antô nio Mendes é bacharel em Farmá cia-Bioquímica pela antiga EFOA – Escola de
Farmá cia e Odontologia de Alfenas (atualmente, Unifal-MG), tendo concluído a
graduaçã o em 1997. É doutor em Química (2004) pelo Instituto de Química da Unesp –
Araraquara-SP. Começou a atuar como investidor na Bovespa em 2007. Investe em
Fundos de Investimento Imobiliá rios desde 2014. Atualmente é professor associado do
Instituto de Ciência e Tecnologia da Unifal-MG, Campus Avançado de Poços de Caldas-
MG, onde ministra disciplinas na á rea de Química para cursos de graduaçã o em
Engenharia. Também organiza e oferece cursos de extensã o em Educaçã o Financeira,
além de ministrar uma disciplina optativa intitulada “Educaçã o Financeira e Formaçã o
Bá sica de Investidores” para a graduaçã o.
Prefá cio
Caro leitor, seja muito bem-vindo. Receber sua atençã o é motivo de grande honra. Neste
livro, você conhecerá os Fundos de Investimento Imobiliá rio (FIIs): o que sã o, as
vantagens e os riscos, como avaliá -los quanto à qualidade, quanto ao preço e como
investir nessa classe de ativos.
Por que resolvi escrever este livro?
Tenho dedicado toda a minha vida profissional ao exercício da docência e encaro como
minha missã o ser um intermediador do conhecimento: gosto de ensinar e transmitir aos
semelhantes o que consigo aprender.
Por ter me graduado em Farmá cia e ter feito pó s-graduaçã o em Química, segui minha
carreira docente ministrando diversas disciplinas nessas á reas. Entretanto, ao longo do
tempo, fui percebendo nos discentes com os quais trabalhei uma grande carência de
educaçã o financeira; em contrapartida, eles sempre demonstraram muito interesse em
aprender mais sobre finanças e investimentos, de modo geral.
Na verdade, a falta de educaçã o financeira e de noçõ es sobre investimentos é gritante
em toda a populaçã o brasileira. Além do baixo nú mero de poupadores, os brasileiros
escolhem produtos muito ruins para investir, tais como títulos de capitalizaçã o,
poupança, fundos de renda fixa com altas taxas de administraçã o etc. Certa vez, conheci
uma pessoa, um professor universitá rio, que afirmava investir 10% do seu salá rio,
religiosamente, jogando na Mega-Sena. Seria cô mico, se nã o fosse trá gico. Um dízimo
sendo pago ao deus da ignorâ ncia.
Sem educaçã o financeira, a populaçã o nã o entende a necessidade e os benefícios de
poupar. Quando o faz, é visando, principalmente, à utilizaçã o dos recursos no curto
prazo, como na compra de um carro.
A necessidade de educar financeiramente a populaçã o tornou-se ainda mais premente nos
dias atuais. Os moldes do sistema previdenciá rio pú blico sã o insustentá veis no longo
prazo. Será impossível, para um cidadã o trabalhador, se aposentar, com dignidade,
contando apenas com os rendimentos pagos pelo INSS. Futuramente, poderemos
enfrentar, como naçã o, uma catá strofe econô mico-social: imagine os problemas de um
país com um enorme nú mero de idosos pobres, totalmente dependentes de um sistema
previdenciá rio pú blico falido.
Ainda era adolescente, quando li certas palavras que ficaram gravadas em minha
mente. A fonte, um livro de aventuras de autoria de Carlos Heitor Cony, escrito para o
pú blico adolescente: Simbad, o Marujo. As palavras que me marcaram faziam parte de uma
reflexã o do protagonista do livro: Simbad, ainda jovem, preocupava-se em economizar
para o futuro, pois “a pior pobreza é na velhice”.
A pobreza na juventude é um estado que pode ser passageiro: Jovens, quanta energia e
capacidade de adaptaçã o eles têm! Que bom seria se todos nó s conservá ssemos o vigor
da juventude!
Mas envelhecemos. Nossa energia diminui, a saú de deteriora, ficamos mais frá geis.
Nossa capacidade de adaptaçã o também diminui. Se atingirmos a velhice sem recursos,
nã o teremos força e nem tempo para reverter a pobreza. Estaremos fadados a terminar
nossos dias na penú ria.
Obviamente, ninguém envelhece da noite para o dia. Devemos sempre ter em mente
que colheremos no futuro os frutos das sementes que plantamos hoje.
Infelizmente, pela falta de educaçã o financeira, o nosso povo nã o tem essa
preocupaçã o. Sã o poucos os que guardam uma parte de suas sementes (poupadores);
sã o menos numerosos ainda os que sabem, minimamente, onde plantar para colher
bons frutos (investidores).
Somos uma naçã o de gastadores, cigarras alegres num verã o prestes a acabar.
Precisamos despertar, porque, parafraseando George R. R. Martin: “The winter is
coming” (o inverno está chegando).
É preciso educar financeiramente a populaçã o para que o inverno nã o surpreenda a
todos, pobres e idosos.
Com essa preocupaçã o em mente, e conhecendo o interesse dos jovens pelo tema
investimentos, nos ú ltimos anos dediquei-me a estudá -lo.
E nã o existe maneira melhor de aprender sobre um assunto do que se propor a ensiná -
lo aos outros.
Por isso, em conjunto com o amigo e colega de trabalho, Prof. Dr. Daniel Juliano
Pamplona da Silva, físico, passamos a oferecer gratuitamente, desde 2014, um curso de
extensã o em Educação Financeira e Noções sobre Investimentos , na Unifal-MG. Os principais
atendidos pelo curso sã o os alunos de graduaçã o, mas vá rios colegas professores do
Instituto de Ciência e Tecnologia e também membros da comunidade externa já o
frequentaram. Nesse curso, de aulas teó ricas e expositivas, sã o abordados, em mó dulos,
tó picos de matemá tica financeira bá sica e noçõ es sobre as diversas classes de ativos
para investimentos: renda fixa, tesouro direto, açõ es, dó lar, ouro... e Fundos de
Investimento Imobiliá rio.
Apesar de investir em açõ es desde 2007, interessei-me pelos fundos imobiliá rios
somente em 2014, durante a preparaçã o da primeira ediçã o do curso. De início, senti
alguma dificuldade, principalmente pela falta de material disponível para estudo do
assunto. Existem vá rios livros publicados sobre açõ es, mas especificamente sobre
Fundos de Investimento Imobiliá rio há pouco material publicado. Com muita dedicaçã o,
consegui entender a dinâ mica dos FIIs.
Tornei-me um entusiasta: os FIIs sã o ativos excelentes para constituir e/ou formar
uma carteira previdenciá ria, pois apresentam boa relaçã o retorno/risco e boa liquidez.
O mercado de FIIs tem muito a crescer no nosso país e pode gerar retornos bastante
expressivos e consistentes no longo prazo para investidores conscientes e preparados.
Os FIIs nã o sã o muito conhecidos pelo pú blico em geral, e mesmo entre investidores de
açõ es.
Por minha natureza, tenho mais facilidade em explicar sobre algo falando. Coloque-me
em uma sala de aula ou em um auditó rio, dê-me um giz, um quadro-negro e um grupo
de expectadores participantes e estarei em meu meio.
Entretanto, apesar de nã o ser o meu forte, ao escrever este livro, tive de usar a palavra
escrita para tentar transmitir o que aprendi sobre FIIs ao maior nú mero possível de
pessoas.
E escrevê-lo foi um grande desafio pessoal.
Nã o sou um profissional da á rea de investimentos; sou um investidor pessoa física
normal, assim como você. No entanto, apesar de minhas limitaçõ es acadêmicas na á rea,
sobraram, graças à bondade de Deus, entusiasmo, vontade, disciplina e inspiraçã o.
Foi a vontade de compartilhar o conhecimento, contribuindo um pouquinho para a
educaçã o financeira do nosso povo, que me fez trilhar este caminho.
A você, que aqui chegou com curiosidade e â nsia de saber sobre FIIs, espero que este
livro lhe agrade. Peço ao Grande Arquiteto do Universo que me ajude a oferecer a você,
nas linhas que estã o por vir, um pouco do conhecimento que almeja.
Como o livro está organizado?
Os capítulos iniciais (1, 2, 3 e 4) tratam dos aspectos gerais dos FIIs: definiçã o,
vantagens e desvantagens em relaçã o ao investimento direto em imó veis, os principais
riscos que possuem e sua classificaçã o. Também é explicado como negociar as cotas de
FIIs em Bolsa de Valores e como acessar as informaçõ es oficiais dos fundos.
Os capítulos 5 e 6 tratam dos princípios envolvidos com a aná lise de FIIs de tijolo,
englobando tanto a caracterizaçã o dos parâ metros qualitativos, como também a
determinaçã o de parâ metros quantitativos relacionados ao preço. Apresenta-se uma
metodologia que pode ser utilizada para estudar sistematicamente os fundos.
O Capítulo 7 apresenta os estudos feitos sobre alguns FIIs de tijolo, escolhidos como
exemplos, aplicando-se a metodologia definida nos capítulos 5 e 6.
Os capítulos 8 e 9 tratam, respectivamente, dos aspectos envolvidos com o estudo dos
FIIs de papel e dos FIIs de fundos.
Os capítulos 10, 11, 12 e 13 apresentam noçõ es de como montar uma carteira de
investimentos e como fazer o seu gerenciamento.
O Capítulo 14 apresenta noçõ es de como devem ser controlados os investimentos em
FIIs para fins de declaraçã o de renda.
No Capítulo 15, sã o apresentadas outras fontes de informaçõ es a respeito de FIIs e
investimentos em geral.
O Capítulo 16 contém algumas palavras aos gestores de FIIs.
O Apêndice A explica como encontrar a volatilidade dos FIIs (β) e utilizá -la para
calcular a taxa de desconto.
Por fim, sã o apresentadas as referências bibliográ ficas consultadas para a elaboraçã o
do livro.
Constituem material suplementar algumas planilhas que elaborei e que estã o
disponibilizadas gratuitamente para download na pá gina do livro na Editora Novatec.
Entã o, vamos ao que interessa? Sente-se em sua poltrona favorita e fique bem
confortá vel. Se for de seu gosto, tome uma xícara de café. Boa leitura.
Atenciosamente,
Roni Antônio Mendes
Ao ler este livro você perceberá que antes de alguns trechos, aparecerã o alguns ícones.
Eles significam o seguinte:
 Perigo – Atençã o, você precisa tomar muito cuidado, “ficar esperto”.
 Dica – Dica pra aumentar a segurança e a eficiência da sua maneira de investir.
 Adendo – Um comentá rio que foi preciso inserir para aumentar a sua compreensã o do livro.
 Terminologia – Definiçã o de um termo técnico.
CAPÍTULO 1
Aspectos gerais
Neste capítulo, serã o tratados os aspectos bá sicos dos Fundos de Investimento

Imobiliá rio: a definiçã o, as vantagens de investir no mercado imobiliá rio por meio dos
FIIs e os principais riscos que um investidor enfrentará ao decidir aplicar nesse tipo de
ativo.

Os Fundos de Investimento Imobiliá rio, que a partir deste ponto serã o designados pela
sigla FII (no singular) ou FIIs (no plural), sã o ativos financeiros que permitem, de
maneira fá cil e inteligente, investir no mercado imobiliá rio, mesmo com pouco dinheiro.
Todo FII é administrado por uma instituiçã o financeira.
Para ser constituído, a instituiçã o financeira que administrará o fundo realiza a
captaçã o de recursos junto aos investidores, distribuindo cotas do FII. Esse processo é
chamado de IPO (Initial Publish Offering – Oferta Pú blica Inicial). Cada investidor que
participa da IPO de um FII recebe um determinado nú mero de cotas do fundo,
proporcional ao dinheiro que investiu. Cada cota representa um “pedacinho” do
patrimô nio do fundo.
Os recursos captados pelo fundo junto aos investidores podem ser empregados na
aquisiçã o ou construçã o de imó veis, urbanos ou rurais, residenciais ou comerciais;
também podem ser utilizados na aquisiçã o de ativos de renda fixa (LCI, CRI etc.), cotas
de outros FIIs e até mesmo na compra de açõ es de empresas que atuam no ramo
imobiliá rio.
Cada FII tem o pró prio regulamento e nele consta a política de investimento do fundo.
Assim, um determinado FII pode, por exemplo, investir os recursos em um ú nico imó vel
comercial com fim exclusivo de locaçã o; outro FII pode investir os recursos na
construçã o de imó veis para venda; um terceiro FII pode usar os recursos captados para
investir em renda fixa ou comprar cotas de outros FIIs. Dos FIIs atualmente disponíveis,
a maioria aplica os recursos na compra de imó veis prontos que sã o locados para
empresas.
Os FIIs sã o constituídos na forma de condomínio fechado: os investidores nã o podem
fazer o resgate antecipado das cotas.
Se um investidor deseja resgatar o investimento que realizou em um FII, há duas
opçõ es:
1. aguardar o término do prazo de duraçã o do fundo (apesar de a maioria dos FIIs nã o
possuir prazo definido de duraçã o);
2. vender as cotas na Bolsa de Valores, no mercado secundá rio, para outros
investidores que estejam interessados em adquiri-las.
O processo de compra e venda de cotas de FIIs feito entre investidores é muito simples.
No Capítulo 3, será explicado como fazê-lo.
Os FIIs sã o destinados principalmente aos investidores pessoas físicas, mas alguns
investidores institucionais, como fundos de pensã o, também investem parte de seus
recursos nesses ativos.
Além do administrador, os FIIs também podem ter consultores ou gestores. Enquanto
o administrador cuida da parte burocrá tica do fundo, os gestores atuam na parte
imobiliá ria. Em alguns FIIs, o administrador também desempenha o papel do gestor.
Os administradores/gestores de um FII sã o responsá veis por realizar os contratos com
as empresas interessadas em alugar os imó veis, receber os valores, pagar as despesas
dos imó veis e da manutençã o do fundo (como taxas de administraçã o/gestã o, taxas de
registro em Bolsa, taxas de custó dia etc.), fazer a distribuiçã o dos resultados aos
cotistas, entre outros.
As principais instituiçõ es que exercem esses papéis nos FIIs sã o, dentre outras: Rio
Bravo, Credit Suisse – Hedding Griffo (CSHG), Banco do Brasil, Banco BTG Pactual, XP,
TRX, Votorantim Asset, Bradesco etc.
No entanto, o administrador e o gestor de um FII nã o sã o os donos do fundo.
Os donos de um FII sã o os investidores que possuem as cotas do fundo (cotistas). E,
como donos, têm alguns direitos.
Basicamente sã o três, todos proporcionais ao nú mero de cotas:
1. Receber uma parte dos proventos distribuídos.
2. Participar das assembleias de cotistas convocadas pelo administrador e ter direito a
voto.
3. Receber direitos de subscrição nas chamadas de capital do fundo.
Indubitavelmente, o primeiro direito é o que realmente mais interessa ao investidor.
Cada cota representa a menor divisã o do patrimô nio do FII e confere ao seu detentor o
direito de receber uma pequena parte do resultado líquido do fundo, que é distribuído e
dividido entre os cotistas. Pela legislaçã o vigente, os FIIs devem distribuir, pelo menos,
95% do resultado líquido aos cotistas. Esses valores em dinheiro sã o creditados na
conta-corrente ou conta investimento do cotista, proporcionais ao nú mero de cotas que
o investidor possui, e sã o chamados de dividendos ou proventos.
Em algumas ocasiõ es, os administradores dos FIIs convocam assembleias para tomar
decisõ es a respeito de vá rios assuntos do fundo: aprovaçã o de demonstraçõ es
financeiras, aprovaçã o de emissã o de novas cotas do fundo, troca de gestor, substituiçã o
de administrador, alteraçõ es no regulamento, deliberaçã o a respeito de propostas de
compra de imó veis que pertencem ao fundo etc. Os cotistas podem comparecer a essas
assembleias e votar. Esse direito é pouco exercido pelo pequeno investidor. Entretanto,
têm ocorrido alguns movimentos, em alguns fundos. Os cotistas têm feito mobilizaçõ es
para participar das assembleias e defender seus interesses. Um cotista que nã o poderá
participar da assembleia pode providenciar uma procuraçã o a outro cotista, que seja
uma pessoa de sua confiança e ser representado. Esses movimentos ainda sã o muito
incipientes, mas já revelam um amadurecimento do mercado e dos investidores.
A respeito do terceiro direito, em algumas situaçõ es, os fundos podem realizar
chamadas de capital, que consistem na emissã o de novas cotas (para captar dinheiro
“novo”) no mercado primá rio. Os motivos que levam um fundo a emitir novas cotas sã o
vá rios: promover expansõ es ou reformas substanciais nos imó veis, comprar novos
ativos imobiliá rios, pagar despesas extraordiná rias de natureza diversa etc. Os cotistas
do fundo têm a preferência de aportar o capital novo exercendo os direitos de
subscriçã o. Isso pode ou nã o ser interessante para o investidor. Cada caso é um caso.

Procurando satisfazer um pouco da sua curiosidade, responderei aqui a uma pergunta
que provavelmente se formou em sua mente: Como posso ganhar dinheiro investindo
em FIIs? De duas maneiras:
1. A primeira é por meio do recebimento dos proventos. A maioria dos FIIs distribui
proventos mensalmente. Tais recursos proporcionam ao investidor um fluxo de caixa
que, durante a fase produtiva da vida (quando se está trabalhando para formar
patrimô nio), pode ser reinvestido na compra de mais cotas de FIIs ou alocado em
outros tipos de ativos, como renda fixa ou açõ es. Na fase de usufruto, ou seja, durante
a aposentadoria, os rendimentos mensais dos FIIs podem ser utilizados no
pagamento das despesas.
 A maioria dos FIIs anuncia a distribuiçã o de proventos no ú ltimo dia ú til de cada mês, e sã o pagos por
volta do dia 15 do mês seguinte. Entã o, para a maioria dos FIIs, a data com é o ú ltimo dia ú til do mês. A data
com de um ativo é um termo usado para designar a data em que os investidores que detenham posiçõ es no
ativo no final daquele dia e “durmam comprados” no ativo terã o direito a receber os proventos anunciados.
O dia seguinte é conhecido como data ex, porque quem comprar cotas naquele dia nã o tem mais o direito de
receber os dividendos que foram anunciados (mas terá direito aos pró ximos proventos, desde que
mantenham suas posiçõ es até a pró xima data com). Por exemplo, suponha que um FII anunciou distribuiçã o
de proventos referentes ao mês de agosto de 2017 com data com em 31 de agosto de 2017. Se você comprar
cotas desse FII em 31 de agosto e “dormir comprado” com elas, terá direito a receber os proventos
anunciados. Se você comprar mais cotas em 1 de setembro de 2017 (data ex), estas nã o darã o o direito de
receber os proventos distribuídos em agosto, mas poderã o garantir o direito de receber os proventos de
setembro de 2017, que serã o anunciados no fim do mês.
2. A segunda maneira é por meio de uma possível (embora nã o garantida) valorizaçã o

das cotas. Com o passar do tempo, as cotas dos FIIs podem valorizar, em alguns casos,
expressivamente. Ilustremos com um exemplo de sucesso: o FII negociado sob o
có digo SHPH11 (explicaremos no final deste capítulo sobre os có digos de negociaçã o
de FIIs). A IPO desse ativo ocorreu no final de 1999. As cotas inicialmente foram
lançadas ao preço de R$ 100,00 cada. Dezessete anos depois, a cotaçã o do SHPH11
atingiu cerca de R$ 1.000,00. Além de todos os rendimentos mensais que os
investidores receberam desse FII ao longo do tempo (de 2006 até 2017, totalizaram,
aproximadamente, R$ 370,00/cota; nã o foi possível acessar dados mais antigos), o
capital inicialmente aplicado aumentou 10 vezes. Observe que, apenas em
rendimentos recebidos, o investidor recebeu 3,7 vezes o capital investido. Para
aqueles investidores que estavam na fase de formaçã o do patrimô nio e utilizaram os
proventos recebidos mensalmente para comprar mais cotas desse FII, o retorno foi
mais expressivo. Muito mais expressivo ainda foi o retorno de quem, além de ter
comprado cotas desse FII na ocasiã o do lançamento e ter reinvestido todos os
dividendos recebidos, fez ainda, ao longo dos dezessete anos transcorridos, compras
de cotas adicionais com dinheiro “novo” proveniente da poupança de parte do salá rio.
Essas sã o as duas maneiras de ganhar investindo em FIIs.
Para os investidores, o que importa é o futuro, nã o o passado. Muitas vezes, para
estudar um ativo, nó s olhamos para o seu passado, mas o que realmente interessa é o
seu desempenho no futuro.
O SHPH11 foi um caso de sucesso de investimento em FII. Continuará a ser? Essa é a
resposta que importa para o investidor.
Nã o existem respostas prontas, mas você vai aprender neste livro a buscá -las por si
mesmo.
Vejamos outra pergunta: Todos os FIIs vã o apresentar valorizaçã o de suas cotas ao
longo do tempo?
Você vai aprender que existem vá rias classificaçõ es de FIIs. Nem todos eles têm
imó veis, propriamente ditos. Como já explicado superficialmente, os FIIs podem aplicar
seus recursos em diferentes ativos, e nã o apenas em imó veis. Mas consideremos o caso
específico dos FIIs que possuem imó veis. Teoricamente, o valor dos imó veis dos FIIs (e, por
consequência, suas cotas) seria corrigido, no longo prazo, pela inflaçã o. Mas isso é uma
teoria, nã o há certezas. Portanto, a resposta mais adequada para a pergunta feita seria:
Não, nem todos os FIIs poderão apresentar valorização das cotas ao longo do tempo . Alguns poderã o até
desvalorizar.
 Você precisará estudar muito, para que saiba escolher os melhores FIIs, os mais promissores, os que têm
maior chance de valorizaçã o no futuro.
1.3 Diferenças entre o investimento em fundos

imobiliá rios e o investimento direto em imó veis
É importante, neste ponto do livro, que você já tenha compreendido que o investimento
em FIIs é semelhante ao investimento em imó veis. No entanto apresenta vá rias
diferenças, descritas a seguir.
1.3.1 Necessidade de menor quantidade de capital para iniciar o

investimento e maior possibilidade de diversificaçã o
Para realizar um investimento direto em imó veis, é necessá rio empregar, relativamente,
uma quantidade substancial de recursos. Um investidor nã o conseguiria, nos tempos
atuais, começar um investimento em imó veis se nã o tivesse um capital de, pelo menos,
digamos, R$ 100 mil (talvez suficiente para comprar um terreno em á reas periféricas). O
investimento em FIIs pode ser iniciado com um capital muito menor: um valor da
ordem de R$ 10 mil. Portanto, nesse item, é clara a vantagem dos FIIs em relaçã o ao
investimento direto em imó veis. Além do mais, o investidor pode praticar uma ampla
diversificaçã o de sua carteira, comprando cotas de vá rios FIIs, que podem, por sua vez,
ter vá rios imó veis. Com isso, o investidor diminui o seu risco, por nã o estar com o
capital concentrado em um ú nico imó vel ou em um pequeno nú mero de imó veis.

Liquidez é a capacidade de transformar um ativo em dinheiro, sem perdas significativas
de valor. Quem já investiu diretamente em imó veis, ou quem já vendeu um imó vel
pró prio, sabe da dificuldade de concluir o negó cio. A liquidez dos imó veis é muito baixa.
Entre o anú ncio do imó vel que será vendido, as negociaçõ es com potenciais
compradores e a efetiva liquidaçã o financeira da transaçã o, podem transcorrer
semanas, meses ou até anos. A liquidez dos FIIs é incomparavelmente maior.
Dependendo do montante a ser negociado e dependendo da urgência, é possível para
um pequeno investidor efetuar a venda total das cotas de seus FIIs em questã o de minutos
(para um grande investidor, que tenha dezenas de milhõ es de reais aplicados, pode nã o ser
tã o fá cil). A negociaçã o de compra/venda das cotas de FIIs em Bolsa de Valores é rá pida
e descomplicada e as taxas cobradas sã o muito menores do que as taxas envolvidas na
negociaçã o direta de imó veis físicos.

Em caso de necessidade, ou por concluir que o momento é propício para a realizaçã o de
uma venda parcial, o investidor pode realizar o desinvestimento sem nenhum entrave. É
possível, por exemplo, vender 30, 40 ou 70 cotas de um total de 100 cotas de um FII que
o investidor possua. Já a venda parcial de um imó vel físico nã o pode ser realizada. Nã o é
possível vender apenas um quarto de uma casa, ou só a cozinha de um apartamento.

Os verdadeiros donos dos imó veis dos FIIs sã o os cotistas, mas a administraçã o e a
gestã o sã o de responsabilidade das instituiçõ es que prestam esses serviços para o
fundo. Isso é uma vantagem para o pequeno investidor, uma vez que ele nã o precisará
se preocupar com a administraçã o do imó vel e poderá se dedicar integralmente ao
exercício de sua profissã o ou administraçã o de seu negó cio pró prio. Quem já investiu
diretamente em imó veis físicos sabe das muitas dificuldades que existem nesse ramo,
como inquilinos que atrasam aluguéis, que se recusam a sair do imó vel ou a reparar
danos que tenham causado. Os administradores/gestores dos FIIs cuidam de todos
esses aspectos: é para desempenhar essa funçã o que eles recebem as taxas de
administraçã o/gestã o, descontadas das receitas do fundo. A desvantagem é que os
cotistas nã o exercem influência direta na administraçã o dos imó veis. Se o
administrador/gestor nã o executar bem o seu trabalho, os rendimentos do FII podem
diminuir e as cotas podem desvalorizar.
1.3.5 Os inquilinos
Os inquilinos dos FIIs nã o sã o inquilinos residenciais ou pequenas empresas. Em sua
maioria, os inquilinos dos FIIs sã o médias ou grandes empresas. Isso reduz
consideravelmente (apesar de nã o anular) o risco de inadimplência. Exemplos de
empresas que sã o inquilinos de alguns FIIs: Petrobras, Banco do Brasil, Banco
Santander, Caixa Econô mica Federal, Ambev, BR Foods, Eletropaulo, Azul Linhas Aéreas,
Adidas etc.

Pela legislaçã o vigente, os rendimentos mensais distribuídos pelos FIIs podem ser isentos
da cobrança de Imposto de Renda (IR). Para isso, o FII deve ter um mínimo de 50
cotistas. Caso algum investidor detenha individualmente mais de 10% das cotas, os
rendimentos recebidos por ele serã o tributados. Como a maioria dos FIIs tem mais do
que 50 cotistas e como o pequeno investidor dificilmente conseguiria possuir mais de
10% das cotas de um FII, a regra geral é a isençã o de IR dos rendimentos distribuídos.
No investimento direto em imó veis, os rendimentos recebidos na forma de aluguéis sã o
tributá veis e devem ser somados aos outros rendimentos tributá veis (como salá rios),
aumentando a base de cá lculo sobre a qual se apura o Imposto de Renda na Declaraçã o
de Ajuste Anual. Dependendo do valor recebido de rendimentos tributá veis, a alíquota
de IR aplicada pode chegar a 27,5%. Quando se vendem as cotas de FIIs com lucro, o
investidor deve recolher o valor referente a uma alíquota de 20% calculada sobre o
ganho de capital a título de Imposto de Renda.
1.3.7 Rentabilidade
No momento da escrita deste tó pico, o retorno mensal dos FIIs é maior do que o retorno
de imó veis tradicionais. Alguns FIIs muito seguros, como os pertencentes ao setor de
shoppings (um setor bastante resiliente), têm um retorno da ordem de 0,5 a 0,55% a.m.,
líquidos. Outros FIIs, mais arriscados, chegam a distribuir em proventos 0,8% a.m.,
líquidos de impostos. Em contrapartida, o retorno obtido com o aluguel de imó veis
tradicionais residenciais e/ou comerciais está entre 0,20-0,3% a.m., brutos. Portanto, o
rendimento mensal dos FIIs chega a ser o dobro ou o triplo do rendimento obtido com
aluguel de imó veis físicos.
1.3.8 Comodidade
Comprar ou vender cotas de FIIs é muito mais simples e cô modo do que negociar
imó veis físicos. As negociaçõ es podem ser feitas por meio do Home Broker de uma
corretora de valores, que o investidor acessa pelo computador de sua casa, do trabalho
ou até mesmo pelo celular. É rá pido, é seguro, é simples e é barato. Opcionalmente, para
aqueles investidores que nã o se sintam familiarizados ou seguros para operar via Home
Broker, é possível efetuar negociaçõ es por meio de ligaçõ es telefô nicas para a mesa de
operaçõ es da corretora. Entretanto, ao utilizar essa ferramenta, os custos de corretagem
serã o maiores, apesar de, mesmo assim, continuarem muito mais baratos do que as
corretagens cobradas nas transaçõ es de imó veis físicos.
 Home Broker é um sistema oferecido pelas corretoras, o qual conecta seus clientes ao pregã o eletrô nico da
Bolsa, permitindo o envio de ordens de negociaçã o pela internet, por meio do computador ou celular.
1.3.9 Resumo
Todas as principais diferenças do investimento em FIIs e do investimento direto em
imó veis foram citadas. O leitor pode ter observado que investir em FIIs tem inú meras
vantagens. É fá cil investir, necessita-se de pouco capital inicial, a diversificaçã o pode ser
praticada amplamente, os custos sã o baixos, a liquidez é maior etc.
 É muito importante que você entenda que, apesar de os FIIs serem ativos com lastro no mercado
imobiliá rio, eles nã o sã o imó veis. FIIs sã o ativos financeiros com uma dinâ mica pró pria, apesar de
receberem influência do mercado imobiliá rio físico. Em consequência, avaliar um FII é diferente de avaliar
um imó vel, chegando a ser mais complexo. Ao adquirir uma cota de um FII, além de comprar uma fraçã o dos
imó veis que compõ em o patrimô nio do fundo, o investidor também está levando a eficiência e a
competência do gestor do FII. Portanto, nã o basta conhecer e avaliar somente os imó veis do FII; a gestã o
também deve ser avaliada.
1.4 As dimensõ es do mercado de Fundos de
Investimento Imobiliá rios
A Bolsa de Valores do Estado de Sã o Paulo, antiga BOVESPA, que já havia se fundido com
a Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F) em 2008, formando a BM&FBOVESPA, em
2017 passou por outra fusã o com a CETIP (Central de Custó dia e Liquidaçã o Financeira
de Títulos) e passou a se chamar B3 (Brasil, Bolsa, Balcã o). Faço esse comentá rio,
porque os investidores ainda se referem à Bolsa de Valores como BOVESPA, ou
BM&FBOVESPA, mas a designaçã o atual da empresa é B3.
Para que o leitor tenha ideia das dimensõ es do mercado de FIIs, é vá lido acessar os
informes mensais na B3. Tais informes trazem diversos dados atualizados, como
nú mero de fundos listados, patrimô nio líquido dos fundos, valor de mercado, nú mero de
investidores, volumes de negociaçã o etc.
Para ter acesso a esses informes, use o link: https://goo.gl/QX9hXu.
O ú ltimo relató rio disponível no momento em que estas linhas foram escritas era o de
outubro de 2017. Nesse informe, foi divulgado o nú mero de fundos listados na Bolsa:
132. O valor de mercado total desses fundos era de R$ 36,76 bilhõ es. É um valor muito
pequeno, principalmente quando comparado ao mercado dos fundos imobiliá rios de
países desenvolvidos.
O nú mero de investidores em FIIs no Brasil é ridículo: em outubro de 2017 era de
107.709 investidores, dos quais a maioria (70,82%) era constituída de pessoas físicas.
Para um total de aproximadamente 200 milhõ es de indivíduos, apenas 0,05%
(aproximadamente) dos brasileiros conhecem e investem em FIIs. A Figura 1.1, extraída
do relató rio, mostra a evoluçã o do nú mero de investidores em FIIs nos ú ltimos anos.
Apesar de todas as vantagens que os FIIs oferecem, infelizmente, em nosso país, esses
ativos sã o pouco conhecidos pela populaçã o em geral. Ao avaliar esses nú meros,
verifica-se o quã o importante é aumentar a divulgaçã o desses ativos para que o
mercado de FIIs possa crescer e se desenvolver.
Figura 1.1 – Evolução do número de investidores em FIIs no Brasil (período: janeiro de 2010 – setembro de 2017)
(fonte: B3).
 E você, que por sua vontade e curiosidade, chegou até aqui e começou a desvendar o que sã o os fundos de
investimento imobiliá rio, poderá fazer parte desse pequeno mercado, ainda em desenvolvimento e muito
incipiente. Um mercado com muito para crescer, expandir, amadurecer. Mas tenha calma. Nã o fique
deslumbrado assim tã o facilmente. Investimento em FIIs tem vá rios riscos.
Nã o existe nenhum tipo de investimento isento de risco. O risco é um parâ metro, uma
característica intrínseca de qualquer ativo (assim como rentabilidade potencial e
liquidez). Cada ativo tem o pró prio tipo de risco. Alguns ativos apresentam risco em
nível muito baixo (exemplo: Poupança e Tesouro Direto); outros têm nível de risco alto
(exemplo: açõ es). Quanto maior o risco de um ativo, maior é a rentabilidade que ele pode
auferir. FIIs têm um nível de risco que pode ser classificado como médio. Os principais
riscos do investimento em FIIs sã o os apresentados a seguir.

Ainda que a maioria dos FIIs apresente uma liquidez muito maior do que imó veis
físicos, alguns fundos podem apresentar baixa liquidez, com um baixo volume de
negociaçã o diá rio. Portanto, caso um investidor precise sair de sua posiçã o nesses FIIs,
pode nã o conseguir executar seu objetivo pela falta de compradores.
 Averigue sempre a liquidez dos ativos antes de investir. Tenha preferência pelos mais líquidos.
FIIs sã o ativos de renda variá vel. Apesar de possuírem uma volatilidade menor do que
as açõ es, as cotas dos FIIs podem valorizar ou desvalorizar intensamente num intervalo
de tempo curto. Portanto, caso um investidor resolva alocar em FIIs um capital de que
possa precisar no curto prazo, estará correndo muito risco, pois as cotas podem
desvalorizar e o investidor talvez tenha a necessidade de vendê-las por um preço menor
do que o de compra, tendo prejuízos. Esse risco é chamado risco de mercado. Sua
existência faz com que o investimento em FIIs deva ser encarado, preferencialmente,
como investimento de longo prazo (prazo maior que cinco anos) ou longuíssimo prazo
(formaçã o de reservas para utilizar na aposentadoria).
 Nã o aplique em FIIs dinheiro que você poderá precisar no curto prazo. Preferencialmente, aplique apenas
uma parte do dinheiro que você poupa para a aposentadoria.
Assim como nos imó veis físicos, os inquilinos podem deixar o imó vel de um FII, em
busca de aluguéis mais baratos e/ou imó veis melhores e mais novos. A vacâ ncia, pelo
menos temporariamente, reduz as receitas do fundo e aumenta algumas despesas (IPTU
e condomínio das á reas vagas), ocasionando uma diminuiçã o dos rendimentos
distribuídos aos cotistas. Alguns dos investidores podem nã o estar preparados para
queda dos rendimentos (ainda que momentâ nea) e se dispõ em a vender suas cotas a
preço de mercado, causando diminuiçã o na cotaçã o.
Em períodos de crise econô mica, encontrar novos inquilinos pode ser um problema e
geralmente envolve a reduçã o nos preços dos aluguéis cobrados.
Se decidir investir em FIIs, você precisa ter em mente que a vacâ ncia, na maioria das
vezes, é uma situaçã o passageira, e, por mais que demore, tende a ser revertida ou
diminuída.
Entretanto, se os imó veis do FII nã o forem bons e/ou se as localizaçõ es dos imó veis
nã o forem boas, o risco de vacâ ncia elevada pode ser crô nico.

Alguns inquilinos dos FIIs, que estejam passando por situaçõ es financeiras difíceis,
podem atrasar o pagamento dos aluguéis, causando queda nos rendimentos
distribuídos aos cotistas. Isso também pode ocasionar a diminuiçã o do preço de
mercado das cotas.

O cap rate ou capitalization rate é a taxa de dividendos exigida por um investidor para
realizar um investimento focado em renda. Esse parâ metro pode ser calculado
dividindo-se o aluguel ou renda gerada por um imó vel (renda anual) pelo seu valor de
mercado (Equaçã o 1.1):
Equação 1.1 – Cap rate.
Resolvamos um exemplo:
Suponha que o valor de mercado de um imó vel seja de R$ 500 mil e que ele possa ser
alugado por R$ 3 mil/mensais. Qual o cap rate desse imó vel?
O cap rate desse imó vel hipotético seria de 7,2% a.a.

Se um investidor aceitar comprar esse imó vel por R$ 500 mil é porque está
considerando que o cap rate de 7,2% a.a. lhe é atrativo.
Os investidores estã o sempre comparando diferentes ativos entre si, tentando
descobrir qual tem a melhor relaçã o retorno/risco numa determinada conjuntura. A
renda fixa é normalmente usada como padrã o de comparaçã o em relaçã o aos outros
ativos (imó veis, FIIs e açõ es), porque possui um risco mais baixo.
Uma diminuiçã o das taxas de juros diminui a atratividade da renda fixa e pode tornar o
investimento em imó veis mais interessante. Pelo fato de os investidores nã o
encontrarem boas opçõ es de investimento na renda fixa quando os juros estã o baixos,
eles podem aceitar um cap rate menor, promovendo uma valorizaçã o dos imó veis.
Como exemplo, suponha que o aluguel do imó vel hipotético anteriormente citado
permaneça constante, mas o cap rate desse imó vel (exigido pelo mercado) diminua para
5% a.a. O que aconteceria com o valor de mercado do imó vel?
Podemos verificar que uma queda de aproximadamente 30% no cap rate (7,2% a.a. para
5% a.a.) causou uma valorizaçã o no imó vel de 44% (R$ 500 mil para R$ 720 mil).
O contrá rio também é verdadeiro: se ocorrer um aumento na taxa de juros, os
investidores encontrarã o boas opçõ es de investimento em renda fixa e passarã o a exigir
um cap rate maior dos imó veis. Como consequência, o valor de mercado dos imó veis
diminuirá .
Tal comportamento, observado no mercado imobiliá rio físico, também pode ser
observado nos FIIs. Aliá s, essa correlaçã o é mais facilmente observada nos FIIs, pois,
devido à sua maior liquidez, refletem mais fielmente e sem os lags existentes no mercado
físico.
Estudemos esse comportamento dos FIIs com maiores detalhes.
O IFIX é um índice constituído pela média ponderada das cotaçõ es dos FIIs mais
negociados na Bolsa. O valor desse índice é calculado e divulgado pela B3. Ele
representa, de modo geral, a performance dos FIIs ao longo do tempo. Outro índice,
também calculado e divulgado pela B3, mais conhecido por ter maior destaque na mídia,
é o Ibovespa. Tal índice representa o comportamento das açõ es mais negociadas da
Bolsa ao longo do tempo. O IFIX é para os FIIs o que o Ibovespa é para açõ es. Quando o
IFIX sobe, isso significa que os FIIs, de maneira geral, estã o valorizando. O contrá rio é
verdadeiro.
É importante mencionar que no IFIX sã o consideradas as distribuiçõ es mensais de
proventos dos FIIs. Sendo assim, supondo que durante um ano inteiro o IFIX permaneça
constante e as distribuiçõ es dos FIIs constituintes do índice perfaçam um total de 10%
nesse ano, isso significa que o preço de mercado das cotas, em média, desvalorizou em
10%. Ainda, outro exemplo, para deixar mais claro: se as cotas dos FIIs constituintes do
índice valorizarem 5% em um ano (em média) e distribuírem rendimentos da ordem de
8% nesse mesmo ano, o IFIX apresentará valorizaçã o de 13% (5% de valorizaçã o das
cotas + 8% dos rendimentos).
Na Figura 1.2, pode ser observada a variaçã o do IFIX (linha contínua) e da taxa SELIC
(linha pontilhada) no período compreendido entre setembro de 2012 e setembro de
2017 (cinco anos).
Figura 1.2 – Relação entre IFIX e Taxa SELIC.
 A taxa SELIC é a taxa bá sica de juros da economia brasileira, sendo estipulada nas reuniõ es do Comitê de
Política Monetá ria (COPOM). Tais reuniõ es acontecem em intervalos de 45 dias. Depois de analisar uma
série de dados atualizados e também as expectativas futuras para alguns índices macroeconô micos (PIB,
inflaçã o, câ mbio, entre outros), o COPOM decide por manutençã o, aumento ou diminuiçã o da Taxa SELIC. As
decisõ es do COPOM sobre o valor da SELIC têm o objetivo principal de manter a inflaçã o sob controle. Se a
inflaçã o estiver em tendência de alta, a SELIC será aumentada, para encarecer o crédito e refrear o consumo,
com isso reduzindo a inflaçã o. Estando a inflaçã o controlada e em queda, o COPOM reduz gradualmente a
SELIC, reativando a economia (principalmente por meio da reativaçã o do consumo, mas também por
desinibir investimentos em produçã o).
Em setembro de 2012, a taxa SELIC estava no menor valor observado desde a sua
adoçã o: 7,25% a.a. O IFIX, recém-elaborado e divulgado pela B3, marcava 1500 pontos.
Em maio de 2013, com a inflaçã o dando sinais de aumento, o COPOM iniciou uma fase
de aperto monetá rio, elevando a taxa SELIC (observe a linha pontilhada na Figura 1.2).
O aumento da taxa de juros tornou a renda fixa mais atrativa, e os ativos de risco, entre
os quais os FIIs, foram penalizados. O IFIX iniciou uma queda (observe a linha contínua
na Figura 1.2) e se manteve em valores baixos conforme a SELIC aumentava para níveis
cada vez maiores. Como o IFIX considera as distribuiçõ es mensais de proventos, a
estabilidade no índice, observada entre 2014 e 2016, é enganosa. As cotas dos FIIs
desvalorizaram bastante nesse período. Com a SELIC no seu ponto má ximo em 14,25%
a.a., o IFIX atingiu seus mínimos valores.
Entretanto, em março de 2016, o mercado, antecipando o movimento futuro de queda
na SELIC (pois alguns sinais macroeconô micos começavam a indicar que a inflaçã o
estava ficando sob controle) iniciou uma pressã o compradora que promoveu a
valorizaçã o dos fundos imobiliá rios. Os investidores estavam começando a retirar
recursos da renda fixa e aportar em ativos de risco. Com o início efetivo da queda da
SELIC, em setembro de 2016, o IFIX acelera sua valorizaçã o, atingindo o topo histó rico
no final de 2017, com a SELIC novamente atingindo valores muito baixos.
Os investidores mais experientes sabem, empiricamente, que o mercado sempre tenta
antecipar os movimentos dos ativos. Os DIs futuros sã o contratos de juros futuros e sã o
muito sensíveis à s expectativas do mercado. Eles influenciam as taxas dos títulos
pú blicos pré-fixados e também dos indexados à inflaçã o: quando os DIs aumentam, as
taxas dos títulos pú blicos aumentam, e vice-versa.
Se a expectativa futura do mercado é que a inflaçã o aumentará , obrigando o Banco
Central a elevar a SELIC, os DIs futuros aumentam antes da elevaçã o da SELIC. Se, pelo
contrá rio, a expectativa do mercado é que a SELIC seja reduzida, os DIs futuros sã o
reduzidos antes da diminuiçã o da SELIC.
Como já comentado, as taxas dos títulos pú blicos pré-fixados e indexados à inflaçã o
mudam de acordo com as mudanças dos DIs futuros (ou seja, em razã o das expectativas
do mercado).
Observe o grá fico da Figura 1.3, que mostra a relaçã o entre o IFIX (linha contínua) e as
taxas de um dos títulos pú blicos, indexados à inflaçã o (a NTNB 35, linha pontilhada).
Figura 1.3 – Relação entre IFIX e taxas da NTNB-35.
Você pode perceber, no grá fico, que o IFIX, da mesma maneira que com a SELIC,
também se correlaciona negativamente com as taxas da NTNB 35. Quando as taxas da
NTNB 35 aumentam, o IFIX cai. O contrá rio é verdadeiro. Mas a correlaçã o entre o IFIX e
as taxas da NTNB 35 é mais íntima do que a existente entre o IFIX e a SELIC: as respostas
do índice à s taxas da NTNB sã o mais rá pidas.
A correlaçã o inversa entre o IFIX e a SELIC, ou entre o IFIX e as taxas das NTNB,
constitui um fator de risco importante para o investidor: ao decidir alocar um
percentual grande do capital disponível em FIIs, quando os juros estão baixos, a chance de
que os fundos se desvalorizem com a alta dos juros é elevada.
Além de diminuir a atratividade dos ativos de risco, o aumento da taxa de juros inibe a
atividade econô mica como um todo, fazendo com que as empresas e pessoas físicas
tenham de reduzir os investimentos e o consumo. O mercado imobiliá rio fica
desaquecido; aumenta a possibilidade de ocorrerem renegociaçõ es dos contratos de
locaçã o desvantajosas para os proprietá rios e favorá veis aos inquilinos; muitas
empresas podem diminuir ou acabar com suas atividades, aumentando a vacâ ncia nos
imó veis (gerando aumento de despesas e diminuiçã o das receitas imobiliá rias).
Portanto, juros altos têm um efeito duplamente negativo sobre os FIIs. Por um lado, o
aumento da aversã o ao risco afasta os investidores e causa a desvalorizaçã o das cotas.
Em adiçã o, os juros altos inibem a atividade econô mica, criando uma conjuntura
desfavorá vel para o segmento imobiliá rio.
 Você pode ficar atento aos indicadores macroeconô micos. Desvalorizaçõ es do real em relaçã o ao dó lar,
inflaçã o começando a dar sinais de descontrole indicam que uma elevação dos juros poderá ser iniciada em
breve, o que poderá resultar em grandes quedas nas cotaçõ es dos FIIs.
Para ilustrarmos, com um exemplo específico, como as taxas de juros podem
influenciar nas cotaçõ es dos FIIs, analisemos o comportamento do preço das cotas do
BBPO11 ao longo dos ú ltimos cinco anos, de forma bem resumida.
O BBPO11 é um FII que tem uma boa liquidez e em seu patrimô nio constam,
aproximadamente, 60 imó veis localizados em vá rios estados e cidades diferentes do
país. Todos os imó veis do fundos estã o locados para o Banco do Brasil.
O contrato firmado entre o fundo e o banco é atípico e com vigência até 2022. A multa,
em caso de rompimento do contrato, é altíssima. O reajuste dos aluguéis (pelo IPCA)
acontece em agosto.
 Um contrato atípico é aquele que nã o permite a renegociaçã o dos valores cobrados como aluguéis. Se o
inquilino (ou o proprietá rio) romper o contrato, as multas sã o expressivas. É um tipo de contrato que pode
ser bom ou ruim para o proprietá rio do imó vel, dependendo do ciclo da economia e do mercado imobiliá rio.
Com a economia desaquecida e o mercado imobiliá rio em baixa, é bom. No cená rio contrá rio, é ruim para o
proprietá rio.
O tipo de contrato e a solidez financeira do inquilino tornaram esse fundo bem seguro
na época de sua IPO, em 2012. O valor da cota no lançamento foi de R$ 100,00.
As primeiras distribuiçõ es mensais foram de R$ 0,65/cota. Isso representava uma
rentabilidade (yield) de 0,65% a.m. para quem comprou cotas do FII no lançamento ( Yield
é um termo em inglês que significa rendimento ou lucro. Ele pode ser calculado
dividindo-se os proventos distribuídos por um ativo pela sua cotaçã o).
Pouco tempo depois, as cotas foram negociadas em cerca de R$ 130,00. Nesse preço, as
distribuiçõ es mensais de R$ 0,65/cota perfaziam um yield de 0,5% a.m. Isso ocorreu em
2012, com uma taxa SELIC muito baixa (7,25% a.a.). Naquele momento, com ativos de
renda fixa rendendo muito pouco, o mercado aceitava desse fundo um retorno de 0,5-
0,6% a.m. O baixo valor dos juros propiciou a valorizaçã o da cota.
Com a elevaçã o da SELIC, as cotas do BBPO11 desvalorizaram-se. Em fevereiro de
2016, com as distribuiçõ es mensais em R$ 0,87/cota, as cotas do BBPO11 foram
negociadas na faixa de R$ 90,00. Para uma cota comprada nesse preço, o yield era quase
1,0% a.m., muito maior do que em 2012. Isso ocorreu principalmente porque o mercado
passou a exigir maiores retornos desse ativo (e de todos os FIIs), pois a taxa de juros
vigente naquele período era muito alta (14,25% a.a.).
Em outubro de 2017, com a taxa SELIC em 7,50% a.a. (quase o mesmo nível de 2012),
as distribuiçõ es mensais do FII foram de R$ 0,98/cota. As cotas de BBPO11 foram
negociadas pelo preço médio de R$ 150,00/cota, o que daria um yield de 0,65% a.m.
Novamente, com taxas de juros menores, as cotas se valorizaram.
Esse foi um exemplo de como as taxas de juros podem influenciar no preço das cotas
de um FII em particular.
É muito importante ter claro este entendimento: as taxas de juros e o preço dos FIIs se
correlacionam negativamente.
O investimento em FIIs, feito em época de juros baixos, pode levar a grandes prejuízos
futuros se ou quando as taxas de juros subirem, para os investidores que nã o esperam
essas oscilaçõ es. Tais pessoas entram em desespero e vendem suas cotas quando os
preços dos ativos de risco estã o no fundo do poço.
Isso aconteceu com muita gente. Se você observar novamente a Figura 1.1, poderá
verificar que, entre 2011 e 2013, houve um grande aumento no nú mero de investidores
em FIIs. Naquela época, muitos iniciantes foram atraídos para esse mercado. Entretanto,
entre 2014 e 2016, o nú mero de investidores diminuiu. Muitos foram expulsos do
mercado porque nã o estavam preparados emocionalmente e venderam suas cotas no
fundo do poço, com grande prejuízo financeiro e emocional.
A desvalorizaçã o dos ativos de riscos (FIIs e açõ es) para o investidor preparado e com
reservas de capital aplicadas na renda fixa representa uma grande oportunidade, pois
excelentes ativos poderã o ser comprados a preços muito convidativos.
 Fica, portanto, este alerta: muito cuidado com as taxas de juros.

A Lei n. 11.196, de 2005, incluiu, na Lei n. 11.033, de 2004, o benefício da isençã o de
cobrança de IR dos dividendos recebidos pelas pessoas físicas detentoras de cotas de
FIIs, desde que:
1. O FII tenha pelo menos 50 cotistas.
2. O investidor nã o detenha, individualmente, mais do que 10% das cotas do FII.
Tal isençã o é um grande atrativo para o investimento nessa classe de ativos.
Entretanto, também é uma nuvem negra que paira no horizonte. A classe política,
sempre ansiosa por aumentar a arrecadaçã o, deixará essa isençã o permanecer até
quando?
Relatando um fato ocorrido: em dezembro de 2015, o entã o senador Romero Jucá
(PMDB-RO) apresentou uma Medida Provisó ria (MP 694) que, se aprovada como estava,
mudaria a tributaçã o cobrada sobre vá rios ativos financeiros, desde títulos pú blicos,
ativos de renda fixa (LCI e LCA), fundos de investimento e também sobre os FIIs. Nessa
MP, previa-se inicialmente a retençã o de 17,5% dos rendimentos dos FIIs a título de
cobrança de IR.
A resposta do mercado foi imediata e avassaladora: o IFIX caiu cerca de 10% no dia da
divulgaçã o da MP.
Apó s avaliaçã o por uma Comissã o Mista, o senador Romero Jucá , em 2 de fevereiro de
2016, retirou toda a parte que tratava sobre a tributaçã o dos investimentos (inclusive
sobre a tributaçã o dos FIIs).
Porém, o estrago já havia sido feito. Para muitos investidores, alguns ainda comprados
no topo do IFIX em 2012, aquela MP foi a gota d´á gua. Venderam suas cotas no fundo do
poço, assumiram prejuízos enormes e se retiraram desse mercado, provavelmente para
nunca mais voltar.
Até quando perdurará a isençã o? Impossível dizer. Volta e meia, surgem boatos de
taxaçã o. Uma opiniã o pessoal deste autor é que a isençã o dos rendimentos é um fato
atípico e temporá rio.
Se houver futuramente a taxaçã o dos rendimentos, será mais uma, apenas mais uma,
das infelizes açõ es desastradas dos nossos políticos, dos quais, aliá s, estamos muito mal
servidos.
Por que seria um desastre retirar a isençã o? Primeiro, porque a arrecadaçã o resultante
será mínima, insuficiente para sanar os enormes déficits causados pela má
administraçã o do erá rio pú blico. Além disso, a atratividade dos FIIs será reduzida e
acabará por impactar negativamente o setor imobiliá rio; um setor que gera muitos
empregos.
É praticamente certo que, se os rendimentos distribuídos pelos FIIs voltarem a ser tributados, ocorrerá
no curto prazo uma desvalorizaçã o das cotas, até que o mercado se ajuste à nova
realidade.
Portanto, é necessá rio que você, se decidir aportar parte de seus recursos em FIIs,
esteja consciente desse risco e coloque isso no preço que está disposto a pagar pelas
cotas. Esse é mais um motivo pelo qual você tem que entrar bem devagar nesse
mercado, colocando seu capital aos poucos.

Fiz, anteriormente, referência aos có digos de dois fundos: SHPH11 e BBPO11. No
momento da escrita destas linhas, havia cerca de 130 FIIs listados na B3. Alguns
apresentam uma liquidez muito baixa e praticamente nã o sã o negociados.
Para ter acesso aos relató rios desses FII, conhecê-los mais profundamente e também
saber quais sã o os có digos de negociaçã o, o investidor pode acessar a pá gina da B3 no
endereço www.bmfbovespa.com.br e pesquisar por Fundos de Investimento Imobiliá rio
na aba LISTAGEM ou ir diretamente ao link: https://goo.gl/WwNTTb.
A Tabela 1.1 exemplifica a listagem dos fundos imobiliá rios que você encontrará ao
acessar o link mencionado.
Como exemplos, foram colocados apenas alguns fundos da lista (os primeiros, que
aparecem ao se abrir a pá gina). Os fundos sã o listados pela razã o social em ordem
alfabética.
O có digo de negociaçã o é composto de quatro letras seguidas pelo nú mero 11 (em
alguns FIIs também entra a letra B no có digo, apó s o nú mero 11). Exemplos de có digos
de negociaçã o: AEFI11, AGCX11, BBPO11, BBRC11, CBOP11, EDGA11, NSLU11, HGRE11,
HGBS11, HGLG11, PQDP11, SHPH11, CXCE11B, EDFO11B, FIIP11B.
Note que os três ú ltimos exemplos de có digos possuem a letra B apó s o nú mero 11.
Isso acontece quando o FII pertence ao segmento MB (Mercado de Balcã o),
normalmente reservado aos ativos da Bolsa que tinham liquidez mais baixa e que, em
anos passados, nã o eram possíveis de serem adquiridos diretamente pelo Home Broker
(computador).
Tabela 1.1 – Alguns fundos imobiliários listados na Bolsa e seus códigos de negociação
Hoje, isso nã o ocorre mais. Em termos prá ticos, um FII que pertence ao mercado de
balcã o nã o tem nenhuma grande diferença especial, a favor ou contra. Nã o se preocupe
com isso.
A negociaçã o dos FIIs na Bolsa ocorre por meio desses có digos de negociaçã o.
Com o passar do tempo e com um pouco de estudo, o investidor se familiariza com os
có digos.
Ao acessar a listagem de FIIs na B3, pelo computador ou celular, e clicar sobre a Razã o
Social de um fundo em particular, será aberta a pá gina contendo informaçõ es
específicas sobre esse FII. Nessa pá gina, temos acesso a diversos documentos oficiais,
enviados pelo administrador do fundo.

Vamos resumir o capítulo e verificar os pontos fundamentais que você deverá ter
apreendido. O que foi o essencial deste capítulo?
1. FIIs sã o fundos cujo patrimô nio está aplicado, de alguma maneira, no mercado
imobiliá rio (em imó veis físicos propriamente ditos, em renda fixa com lastro
imobiliá rio ou em cotas de outros fundos).
2. Para investir em FIIs, o investidor precisa participar de uma IPO ou comprar cotas
de outros investidores no mercado secundá rio; de um modo ou outro, isso é feito na
Bolsa de Valores.
3. Se o investidor quiser resgatar seu investimento feito em FIIs, o principal modo é
vender as cotas para outros investidores (na Bolsa); o investidor pode esperar a
extinçã o do fundo, mas a grande maioria dos fundos tem um prazo de duraçã o
indeterminado e pode, simplesmente, nã o ser extinto.
4. A principal vantagem de investir em FIIs é o recebimento dos proventos mensais,
que, atualmente, sã o isentos de IR. O investidor também pode ganhar com uma
possível valorizaçã o das cotas. Sobre o lucro obtido com a venda das cotas, há
cobrança de IR (alíquota de 20%).
5. Investir em FIIs é parecido, mas nã o é igual, a investir diretamente em imó veis.
6. Investir em FIIs é mais arriscado do que investir na renda fixa; em contrapartida,
pode ser bem mais rentá vel.
7. Os principais riscos dos FIIs, de modo geral, sã o: risco de liquidez, risco de mercado,
risco de vacâ ncia, risco de inadimplência, risco da taxa de juros e risco de tributaçã o.
8. Os FIIs sã o negociados na Bolsa por meio de có digos. Com o tempo e a prá tica, tais
có digos passam a ser conhecidos pelo investidor.
Esses tó picos compreendem os conhecimentos essenciais do Capítulo 1.
Sigamos para o Capítulo 2.
CAPÍTULO 2
Classificaçã o dos FIIs
Neste capítulo, será apresentada uma classificaçã o resumida e prática dos FIIs. Leia com
bastante atençã o as pá ginas seguintes e procure exercitar sua memó ria para armazenar
as informaçõ es. Nã o se preocupe em decorar. Leia, deixe fluir e repita a leitura deste
capítulo umas 4 ou 5 vezes, em dias diferentes, para memorizar os principais FIIs e suas
classificaçõ es.
Os FIIs podem ser classificados de acordo com alguns critérios, especificados a seguir.

De acordo com esse critério, os FIIs podem ser divididos em FIIs com gestã o passiva e
FIIs com gestã o ativa.
FIIs com gestã o passiva sã o aqueles fundos em que o patrimô nio líquido é constituído
por um ou mais imó veis, em parte ou em sua totalidade, e os rendimentos desses FIIs
sã o provenientes basicamente das receitas de locaçã o desses imó veis. Eventuais vendas
dos ativos desses FIIs, com distribuiçã o de capital aos cotistas, têm de ser aprovadas em
assembleia, mediante convocaçã o prévia feita pelo administrador.
A maioria dos FIIs negociados em Bolsa é de gestã o passiva.
FIIs com gestã o ativa sã o aqueles que possuem imó veis e parte das receitas é
proveniente das locaçõ es. Entretanto, os gestores desse tipo de fundo têm a liberdade
para negociar (comprar ou vender imó veis) sem necessidade de aprovaçã o em
assembleia. Com essas negociaçõ es, o gestor pode gerar lucro (ou prejuízo) para o
fundo. Normalmente, os fundos de gestã o ativa possuem patrimô nios maiores.
Em nosso mercado, os FIIs com gestã o ativa sã o poucos. Como exemplos: HGRE11,
HGLG11, HGBS11, FFCI11, KNRI11 e BRCR11.
Quais sã o os melhores: os FIIs com gestã o passiva ou os FIIs com gestã o ativa?
É difícil responder a essa pergunta. O mercado brasileiro de fundos imobiliá rios, além
de ser pequeno (ter poucos fundos listados), é novo (os primeiros fundos foram
lançados no início da década passada e a grande maioria foi lançada a partir de 2009).
Nã o há dados suficientes para se realizar uma comparaçã o adequada.
O mercado norte-americano tem um histó rico muito maior, além de ter um maior
nú mero de fundos. Os FIIs norte-americanos sã o chamados de REITS e a maioria deles é
de gestã o ativa. Teoricamente, os fundos de gestã o ativa, por possuírem um patrimô nio
maior, têm menor risco. Além disso, a liberdade de açã o do gestor permite que o
portfó lio de imó veis seja renovado, com a venda das unidades que perderam
competitividade e a compra de unidades melhores e mais novas. Isso é muito
importante, pois faz com que o fundo tenha perpetuidade. Um gestor eficiente pode
“surfar” as ondas de valorizaçã o/desvalorizaçã o de ativos imobiliá rios fazendo
negociaçõ es que geram lucro para o fundo, aumentando o retorno para o investidor.
Apesar do maior risco teórico dos FIIs com gestã o passiva, para um investidor consciente e
estudioso que resolveu investir apenas nessa classe, é possível fazer uma boa
diversificaçã o e diminuir o risco total da carteira.
Outro ponto que precisa ser mencionado: os FIIs com gestã o ativa possuem taxas de
administraçã o maiores dos que os FIIs com gestã o passiva. Sendo assim, o trabalho do
gestor do FII ativo tem de ser muito bem feito para compensar as taxas de
administraçã o mais altas que sã o cobradas.

No primeiro capítulo deste livro, foi mencionado que os FIIs podem investir em
diferentes tipos de ativos do mercado imobiliá rio, e nã o apenas em imó veis. Para
relembrar, segue parte do texto:
“Os recursos captados podem ser empregados na aquisição ou construção de imóveis, urbanos ou rurais,
residenciais ou comerciais. Os recursos também podem ser utilizados na aquisição de ativos mobiliários com
lastro em imóveis, como ativos de renda fixa (LCI, CRI etc.), cotas de outros FII e até mesmo ações de empresas
que atuam no ramo imobiliário.”
Com base no tipo de ativo em que o fundo aplica a maior parte dos recursos, os FIIs
podem ser classificados em: FIIs de tijolo, FIIs de papel, FIIs de fundos (FoF), FIIs de
desenvolvimento e FIIs mistos.
2.2.1 FIIs de tijolo
Sã o aqueles que possuem a maior parte do patrimô nio aplicado em imó veis, prontos ou em
construçã o. Podem ter dinheiro em caixa ou aplicaçõ es financeiras, mas a maior parte
do patrimô nio do fundo está investida em imó veis físicos. As receitas desses fundos sã o
provenientes principalmente da locaçã o dos imó veis (FIIs de gestã o passiva), mas
também podem advir do lucro obtido com a negociaçã o de imó veis (nos FIIs com gestã o
ativa).
Exemplos de FIIs de tijolo:
BBPO11, BBRC11, BRCR11, CBOP11, CXCE11B, EDGA11, FCFL11, FFCI11, GRLV11,
HGLG11, HGBS11, HGRE11, MAXR11, PQDP11, TBOF11, RNGO11, SDIL11, XPCM11.
2.2.2 FIIs de papel
Sã o aqueles que possuem a maior parte do patrimô nio aplicado em ativos de renda fixa
com lastro imobiliá rio (LCI, CRI). As receitas sã o provenientes dos juros recebidos das
aplicaçõ es financeiras.
Exemplos de FIIs de papel: BCRI11, CPTS11B, FEXC11, KNCR11, KNIP11, VRTA11.
2.2.3 FIIs de fundos (FoF)
Sã o aqueles que possuem a maior parte do patrimô nio aplicado em cotas de outros FIIs. As
receitas desses fundos sã o provenientes dos rendimentos recebidos das cotas dos FIIs
que estã o em sua carteira.
Exemplos de FIIs de fundos: BCIA11, BCFF11B, BPFF11, CXRI11, FIXX11.
2.2.4 FIIs de desenvolvimento
Sã o os FIIs que têm participaçã o em projetos de desenvolvimento imobiliá rio,
principalmente residenciais. Os rendimentos distribuídos sã o provenientes do lucro
obtido com a venda das unidades construídas e comercializadas. A esse grupo pertencem
os fundos: KNRE11, MFII11, RBDS11, RBCB11, RBVO11, RBBV11.
2.2.5 FIIs mistos
Quando um FII investe em vá rias classes de ativos e nã o se observa uma predominâ ncia
categó rica em alguma classe específica, a melhor classificaçã o é misto.
Exemplo: JSRE11 (é um FII que tem aplicaçõ es em renda fixa, cotas de outros FII e
imó veis em sua carteira). Os percentuais de participaçã o em cada classe de ativos sã o
pró ximos.
2.3 Quanto ao setor

Quanto ao tipo e destinaçã o de uso dos imó veis que os FIIs de tijolo possuem, estes
podem ser divididos em:
• FIIs de agências – Os imó veis desses fundos sã o utilizados como agências bancá rias
(no futuro, esses imó veis poderiam ter outra utilizaçã o). A esse grupo pertencem os
seguintes FIIs: AGCX11, BBPO11, BBRC11, BNFS11, MBRF11, SAAG11.
• FIIs de faculdades – Os imó veis desses fundos sã o utilizados como campi
universitá rios de Instituiçõ es Particulares de Ensino Superior. Apenas três FIIs
pertencem a esse grupo: AEFI11, FAED11, FCFL11.
• FIIs de escritó rios – Os imó veis desses FIIs sã o edifícios de escritó rios ou lajes
corporativas que sã o locados para empresas. O maior nú mero de FIIs atualmente
disponíveis na Bolsa pertence a esse setor: ALMI11, BBVJ11, BMLC11B, BRCR11,
CBOP11, CEOC11, CNES11, CXCE11B, DOMC11, DRIT11B, EDFO11B, EDGA11,
FAMB11, FFCI11, FLMA11, FMOF11, FPAB11, FVBI11, HGJH11, HGRE11, KNRI11,
ONEF11, PRVS11, RDES11, RNGO11, TBOF11, THRA11, RNGO11, TRNT11, VLOL11,
XPCM11, XTED11.
• FIIs de hospitais – Os imó veis desses FIIs sã o prédios locados para redes de hospitais
particulares. Apenas dois fundos, com liquidez, pertencem a esse setor: NSLU11 e
HCRI11.
• FIIs de logística/industrial – Os imó veis desses FIIs sã o galpõ es logísticos/industriais.
Os galpõ es podem servir como Centros de Distribuiçã o (CD) ou como fá bricas. A esse
setor pertencem os seguintes fundos: CXTL11 (logístico), EURO11 (logístico), FIIB11
(industrial), FIIP11B (logístico), GRLV11 (logístico), HGLG11 (logístico/industrial),
KNRI11 (logístico), SDIL11 (logístico), TRXL11 (logístico/industrial).
• FIIs comerciais – Os imó veis desses FIIs sã o térreos e estã o alugados para
lojas/supermercados. A esse setor pertencem os fundos: MAXR11, RBRD11.
• FIIs de shoppings – Os imó veis de propriedades desses FIIs sã o shoppings (inteiros
ou participaçõ es). A esse setor pertencem os fundos: ABCP11, ATSA11B, FIGS11,
HGBS11, JRDM11, MALL11, PQDP11, SHPH11, RBGS11, VISC11, XPML11, WPLZ11.
• FIIs de hotel – Esses FIIs possuem participaçã o em hotéis. Sã o apenas dois FIIs
disponíveis atualmente: FLMA11 e HTMX11.
• Outros – Nesta classe, foram enquadrados os FIIs de tijolo que nã o se enquadram em
nenhuma classe anterior, como CARE11 (FII de cemitério), CTXT11 ( FII de call
center) e SPTW11 (FII de call center).
 Na classificaçã o realizada, foram mencionados os principais FIIs de tijolo negociados em Bolsa. Existem
outros fundos que nã o foram mencionados por conta de apresentarem uma liquidez tã o baixa que
praticamente impossibilitam o investimento. Alguns FIIs foram classificados em um determinado setor, mas
podem possuir imó veis de diferentes tipos e com finalidades diferentes. Como exemplos, o KNRI11 é um FII
que possui tanto escritó rios comerciais quanto logísticos. O MBRF11 possui uma agência e um prédio de
escritó rios onde funciona a sede administrativa, ambos locados para o Banco Mercantil do Brasil. O FLMA11
tem participaçã o em lajes comerciais (escritó rios) e em hotel. O RBRD11 possui lojas comerciais, mas
também possui galpã o logístico. O FIIP11B possui galpõ es logísticos, principalmente, mas também alguns
imó veis do fundo servem como lojas.
• Mono-mono – Os FIIs mono-mono possuem apenas um ú nico imó vel locado para um
ú nico inquilino. Exemplos: O Fundo XPCM11 possui um prédio corporativo em
Macaé-RJ, inteiramente locado para a Petrobras. O FII CXCE11B possui um edifício
administrativo no Rio de Janeiro, locado inteiramente para a CEDAE-RJ.
• Mono-multi – Esses FIIs sã o aqueles que possuem apenas um imó vel, ocupado por
vá rios inquilinos. Exemplos: CBOP11, EDGA11, FIIB11, GRLV11, PQDP11, RNGO11,
SDIL11, TBOF11.
• Multi-mono – Sã o FIIs que possuem vá rios imó veis locados para o mesmo inquilino.
Exemplo: BBPO11, FII que possui vá rios imó veis, todos locados para o Banco do
Brasil.
• Multi-multi – Sã o aqueles FIIs que possuem vá rios imó veis e contratos com vá rios
inquilinos. Exemplos: FFCI11, FIIP11B, HGRE11, HGLG11, HGBS11, KNRI1.

Você terminou de ler sobre a classificaçã o dos FIIs listados na Bolsa. Sã o muitos có digos
e no começo gera bastante confusã o.
A classificaçã o feita é apenas um norte para o investidor. Muito longe de esgotar o
assunto, ela apenas sintetiza. Existem maneiras muito mais elaboradas para classificar
os FIIs, mas desnecessá rias do ponto de vista prá tico.
Para conhecer os pormenores de cada ativo, você deve investigar cada FII
individualmente. Com os estudos, descobrirá também que nem todo FII é bom: tem
muito “lixo” no meio desses có digos.
Para investir em ativos de qualidade, você terá de garimpar. Se estudar com bastante
afinco, conseguirá fazer a seleçã o daqueles que merecem receber seus recursos. Com o
passar do tempo, adquire-se experiência e você ficará “craque”, conhecedor dos pontos
fortes e fracos por trá s de cada ativo.
No pró ximo capítulo, explicaremos como comprar/vender cotas de FIIs na Bolsa. Nã o
tem nada de complicado nisso, é muito fá cil de ser feito e rá pido.
CAPÍTULO 3
Como negociar cotas de FIIs na Bolsa
Neste capítulo, voltado para o leitor iniciante no mercado de renda variá vel, será
explicado como negociar cotas de FIIs pelo Home Broker. Caso você já saiba comprar e
vender ativos em Bolsa, nã o perca seu tempo e vá direto para o Capítulo 4.
Para conseguir negociar cotas de FIIs ou outros ativos em Bolsa, você precisa fazer o
seguinte:
1. Escolher uma corretora que faça intermediaçã o na B3.
2. Abrir uma conta investimento.
3. Transferir o dinheiro para a conta na corretora.
4. Negociar os ativos pelo Home Broker.
Vejamos as explicaçõ es sobre essas etapas.
3.1 Escolhendo uma corretora e abrindo uma conta

investimento
Para que um investidor consiga negociar cotas de FIIs (ou açõ es e outros ativos de
renda variá vel), o primeiro passo é abrir conta em uma corretora autorizada a
intermediar negociaçõ es na B3.
Os grandes bancos comerciais (Itaú , Bradesco, Banco do Brasil, Caixa, Santander)
possuem corretoras que permitem aos clientes cadastrados negociar ativos pelo Home Broker
ou pela mesa de operaçõ es (por ligaçõ es telefô nicas). Ao comprar (ou vender) ativos,
sejam eles açõ es, FIIs ou outros, os valores sã o descontados (ou creditados) diretamente
na conta-corrente do investidor. Os dividendos/proventos distribuídos pelos ativos que
o investidor possui também sã o creditados diretamente na conta-corrente.
Há inú meras corretoras independentes, nã o vinculadas aos grandes bancos, que
também estã o autorizadas a fazer a intermediaçã o de negociaçã o na Bolsa. O investidor
interessado em utilizar uma corretora independente pode abrir sua conta na instituiçã o,
processo normalmente feito pela internet, com envio de documentos por e-mail. É fá cil e
rá pido.
Apó s a aprovaçã o do cadastro e a finalizaçã o do processo de abertura da conta, o
investidor pode transferir recursos de sua conta-corrente (do banco comercial) para a
sua conta investimento, na corretora.
A transferência pode ser feita por DOC ou TED.
O processo inverso também pode ser feito. Caso o investidor resgate algum
investimento com intuito de utilizá -lo para consumo ou outros fins, a transferência é
feita da conta investimento da corretora para a conta-corrente do banco. Isso tem de ser
feito porque uma conta investimento de corretora nã o é uma conta-corrente normal,
que permite pagamentos de contas (á gua, luz, telefone, boletos) ou outros serviços; ela é
apenas para investimento.

Primeiro, você precisa pesquisar entre as vá rias corretoras e obter informaçõ es sobre
os custos. Há os que estã o envolvidos com a negociaçã o dos ativos (taxa de corretagem,
os emolumentos da B3 e taxas de liquidaçã o da CBLC – Companhia Brasileira de
Liquidaçã o e Custó dia) e os que sã o cobrados para a manutençã o do investimento (taxa
de custó dia).
As taxas de corretagem variam de corretora para corretora. Existem corretoras que
adotam corretagens fixas, independentemente do valor envolvido; outras adotam
corretagem variá vel, como sendo um percentual do valor da transaçã o.
As taxas cobradas por ordens enviadas diretamente pelo Home Broker sã o bem menores
que as ordens enviadas por telefone para as mesas de negociaçã o, razã o pela qual se
recomenda que você opte, sempre que possível, por usar diretamente o Home Broker.
Para que você possa ter noçã o de valores, uma pesquisa rá pida que fiz em algumas
corretoras revelou as seguintes taxas (para ordens enviadas por Home Broker): a corretora A
cobra R$ 2,50 fixos por ordem; a corretora B cobra R$ 7,00 fixos por ordem; a corretora C
cobra R$ 18,90 fixos por ordem; a corretora D cobra uma taxa fixa de R$ 10,00 + 0,3% do
valor da transaçã o; a corretora E cobra R$ 0,80 por ordem. A propó sito, uma dessas
corretoras (a corretora B) não cobra taxa de corretagem para FIIs (os R$ 7,00 por ordem sã o
para intermediar a negociaçã o de açõ es).
Enfim, você deve pesquisar sobre os custos de corretagem porque, obviamente, quanto
maiores, pior.
Os emolumentos cobrados pela B3 e a taxa de liquidaçã o da CBLC, para ativos no
mercado à vista, perfazem, juntos, 0,0325% do valor da ordem e serã o cobrados em
qualquer corretora, seja ela independente ou de banco.
Algumas corretoras fazem a cobrança de impostos sobre a corretagem à parte (ISS, PIS
e COFINS), o que aumenta o valor da corretagem em aproximadamente 10%.
Além de se informar sobre as taxas de corretagem, você também precisa testar a
estabilidade do Home Broker das corretoras e escolher uma que lhe ofereça um sistema de
qualidade. Alguns sistemas sã o instá veis e podem travar num momento em que você
estiver em vias de executar uma ordem por ter visualizado uma oportunidade de boa
compra ou boa venda. Preciosos minutos podem ser perdidos e, junto deles, a
oportunidade. Consequentemente, é imprescindível que a plataforma de negociaçã o
oferecida pela corretora seja de qualidade, além do baixo custo para utilizá -la.
O custo relacionado à manutençã o do investimento envolve a cobrança de taxa de
custó dia, praticada por algumas corretoras. A taxa de custó dia é cobrada mensalmente e
tem um valor fixo, independentemente do tamanho da carteira. Os valores variam: algo
entre R$ 10,00 a R$ 20,00 por mês.
Muitos investidores, principalmente os iniciantes, têm medo de operar por meio de
corretoras independentes e acabam optando pelas corretoras dos grandes bancos. É
mais cô modo, realmente, pois as cobranças e os recebimentos sã o feitos diretamente na
conta-corrente. Mas as taxas costumam ser mais altas. Além disso, os serviços
oferecidos também podem ser limitados. Há inú meros outros ativos para operar na
Bolsa, além de FIIs e açõ es: debêntures, opçõ es de açõ es, mercado futuro de
mercadorias, aluguel de açõ es, venda a descoberto etc. As corretoras de bancos grandes
podem ser travadas, nã o permitindo ao investidor toda a gama possível de operaçõ es.
Isso quer dizer que as corretoras dos grandes bancos sã o ruins?
Longe estou de fazer tal afirmaçã o. Na verdade, quando estiver aposentado, usufruindo
os rendimentos de meus investimentos pessoais, optarei por mantê-los em um grande
banco, por comodidade. Inclusive, atualmente, apesar de ainda estar muito distante da
independência financeira, mantenho uma parte dos meus investimentos na corretora de
um desses bancos grandes.
Porém, considero as corretoras independentes muito melhores. Além de oferecerem
serviços mais completos e mais baratos, possuem diversas opçõ es para aplicaçã o em
fundos abertos (fundos de açõ es, fundos multimercados), oferecem ativos de renda fixa
emitidos por bancos pequenos e médios (LCI, LCA, CDB) com taxas de aplicaçã o
atrativas, permitem alugar/tomar açõ es, podem oferecer conta margem etc.
Muitos investidores têm medo de “quebra” das corretoras.
Saiba que, uma vez transferido o dinheiro para a corretora e sendo ele usado para
adquirir o ativo desejado (por exemplo, cotas de um FII), este fica custodiado na
corretora, mas registrado na CBLC e vinculado ao CPF do investidor. Caso a corretora
abra falência, o investidor simplesmente transfere os ativos custodiados da corretora
que faliu para uma nova corretora, sem prejuízo algum e sem nenhum custo.
Sempre que desejar, o investidor pode acessar o Canal Eletrô nico do Investidor (CEI),
na B3 (link: https://cei.bmfbovespa.com.br/CEI_Responsivo/ ), e verificar suas posiçõ es de
ativos custodiados nas corretoras em que possui investimentos, como um procedimento
de controle.
Para o dinheiro “parado” na conta investimento (que nã o está investido), se a corretora
falir realmente pode ser uma complicaçã o. Há um mecanismo da Bolsa (MRP –
Mecanismo de Ressarcimento de Prejuízos), que garante um ressarcimento de até R$
120 mil, mas pode ser moroso e desgastante emocionalmente receber os valores.
Para se proteger, alguns passos simples podem ser suficientes:
1. Escolher uma corretora que tenha renome no mercado.
2. Nã o deixar muito dinheiro “parado” na conta investimento.
3. Verificar periodicamente a saú de financeira da corretora na pá gina
www.bancodata.com.br. É só acessar, pesquisar pelo nome da corretora e verificar se
nos ú ltimos trimestres a instituiçã o tem apresentado lucros. Se os prejuízos forem
recorrentes e constantes, podem sinalizar má saú de financeira e maior risco de
quebra.
Caro leitor, segurança e “caldo de galinha” nã o fazem mal a ninguém; é sempre bom ter
um pezinho atrá s (principalmente com dinheiro parado na conta), mas o risco de
quebra de corretoras é mínimo.
Além do mais, nada impede que um investidor tenha conta em mais de uma corretora.
Poderia representar algum aumento de custos, principalmente se as corretoras
escolhidas cobrarem taxa de custó dia, mas pode servir como uma segurança a mais.
Pesquise, informe-se e abra sua conta. Ou nã o, e invista pelo seu banco. O importante é
se sentir bem, dormir tranquilo e investir sempre.
 Alguns nomes de corretoras (listadas por ordem alfabética) para você pesquisar e verificar qual se
encaixaria melhor à s suas necessidades: Á gora, Ativa, Clear, Easynvest, HBinvest, Mirae, Modalmais, Mycap,
Nova Futura, Rico, Socopa, XP. Boa pesquisa!
Usar o Home Broker para comprar e vender ativos é muito simples. O layout das plataformas
de negociaçã o varia de corretora para corretora, mas seu uso é muito intuitivo.
As corretoras também oferecem tutoriais que explicam como utilizar suas plataformas,
inclusive com vídeos disponibilizados no YouTube.
Apresentarei uma explicaçã o dos passos bá sicos para comprar um ativo (um FII).
Para comprar um ativo, é preciso ter dinheiro disponível na conta investimento,
verificar a cotaçã o do ativo, analisar o book de ofertas (ou livro de ofertas), definir o
preço que se pretende pagar e a quantidade que se pretende adquirir e enviar a ordem
de negociaçã o.
Farei uma demonstraçã o, explicada passo a passo.

Esta demonstraçã o começou a ser escrita em 26 de outubro de 2017, à s 15h22. Em meu
computador, acessei minha conta em uma corretora e abri a plataforma de negociaçã o.
Cliquei na aba cotação e digitei o có digo de negociaçã o de um FII (HGRE11, um FII de
gestã o ativa; nenhum motivo especial, apenas o primeiro có digo que apareceu em meu
pensamento). Os dados da cotaçã o estã o na Figura 3.1.
Figura 3.1 – Resumo de cotação do FII HGRE11 em 26 de outubro de 2017, às 15h22.
O valor da cotaçã o do ativo (R$ 1.550,00) refere-se ao valor da ú ltima negociaçã o

realizada, que ocorreu à s 15h15, desse dia. O nú mero -1,08% significa que, em relaçã o
ao preço da cota na abertura do pregã o (à s 10h), houve uma desvalorizaçã o de 1,08%.
Abaixo do nome do FII (FII HG Real CI), pode ser verificado quanto foi a variaçã o do
preço em diferentes períodos: na semana, houve uma desvalorizaçã o de 3,06%, no mês
1,31% de desvalorizaçã o; em relaçã o ao preço registrado no início do ano, o ativo
apresenta valorizaçã o de 32,88%.
O lote: 1 significa que este FII é negociado em cotas unitá rias, ou seja, o mínimo
nú mero negociado é uma cota. Outros ativos, como a maioria das açõ es, têm lote: 100,
significando que a mínima quantidade negociada é um lote de 100 unidades.
Podemos conferir também outros dados, como o volume financeiro negociado do ativo
(até as 15h15 foi quase R$ 1 milhã o), o má ximo preço pago pelo ativo até o momento
(R$ 1.567,99), assim como o mínimo (R$ 1.543,01) e o médio (R$ 1.553,68).
 Isoladamente, esses preços nã o querem dizer muita coisa. No curto prazo, os preços sã o regidos por fluxo
de dinheiro, especulaçã o, notícias: se o volume comprador for maior, os ativos valorizam; se o volume
vendedor for maior, os ativos desvalorizam. Investidor iniciante, nã o tente procurar explicaçõ es para
movimentaçõ es de preço no curto prazo.
Apó s ter verificado a cotaçã o, suponha que eu quisesse comprar algumas cotas de
HGRE11. Para isso, seria preciso analisar o book de ofertas e verificar como estã o as
ordens de compra e venda.
Observe a Figura 3.2.
Figura 3.2 – Book das cinco melhores ofertas de HGRE11 (26 de outubro de 2017, 15h58).
Enquanto escrevia as linhas que você acabou de ler, houve negociaçã o do HGRE11 e a
cotaçã o do ativo variou um pouco. Veja que o preço da ú ltima negociaçã o foi R$
1.551,99 e que a queda diá ria foi reduzida para -0,96%.
No book estã o apresentadas as cinco melhores ofertas de compra e as cinco melhores
ofertas de venda. As duas colunas da esquerda representam as ofertas de compra e as
duas colunas da direita, as ofertas de venda. No momento analisado, a melhor oferta de
compra era de sete cotas de HGRE11 a R$ 1.548,03 (ou seja, alguém enviou uma ordem
para comprar sete cotas de HGRE11 a R$ 1.548,03) e a melhor oferta de venda era de
oito cotas de HGRE11 a R$ 1.551,99 (alguém enviou uma ordem para vender oito cotas
de HGRE11 a R$ 1.551,99).
Suponha que, nesse exato momento, eu pretendesse adquirir três cotas de HGRE11.
Para isso, precisaria preencher a boleta de negociaçã o e enviar a ordem de compra
(Figura 3.3). Como fazer isso?
Figura 3.3 – Exemplo de preenchimento de boleta de negociação para comprar três cotas de HGRE11.
Primeiro, deve-se abrir a boleta, digitar o có digo de negociaçã o do ativo (HGRE11) e

selecionar a opçã o compra. Em tipo de ordem, poderia ser selecionada a opçã o limitada (a
ordem só será executada no preço definido); a quantidade do ativo precisa ser
preenchida, no caso três cotas, bem como o preço que se está disposto a pagar por cada
uma. A validade poderia ser escolhida como dia (se a ordem nã o for executada no
momento do envio, ela ficará ativa até o final do pregã o no mesmo dia).
Na boleta preenchida com esses dados, automaticamente apareceria o valor financeiro
da ordem (R$ 4.655,97). Ao clicar a tecla comprar, a ordem seria enviada à Bolsa e
executada (se a ordem de venda a R$ 1.551,99 ainda estivesse lá , pois, com o tempo que
se gastou no preenchimento da boleta, a ordem de venda poderia ter desaparecido do
book, em razã o de ter sido executada ou cancelada).
Vamos imaginar outra situaçã o. Suponha que eu quisesse comprar naquele momento
nã o três, mas nove cotas de HGRE11. Se eu preenchesse a boleta com o nú mero nove na
quantidade e o preço de R$ 1.551,99, ela seria parcialmente executada, pois apenas oito
cotas estavam sendo vendidas por esse preço (confira novamente o book de ofertas na
Figura 3.2).
A ordem de venda de oito cotas de HGRE11 a R$ 1.551,99 iria desaparecer do sistema
(pois seria executada pela minha ordem de compra) e na melhor oferta de compra
apareceria o restante da minha ordem ainda nã o executada, ou seja, compra de uma
cota a R$ 1.551,99. Essa ordem ficaria no sistema até o final do pregã o (supondo que
escolhi no campo validade da ordem a opçã o dia), e seria executada se alguém me
vendesse uma cota de HGRE11 por esse preço.
Caso eu quisesse comprar as nove cotas de HGRE11 imediatamente, deveria preencher
a boleta da maneira descrita a seguir (Figura 3.4):
Figura 3.4 – Exemplo de preenchimento de boleta de negociação para comprar 9 cotas de HGRE11.
Ao colocar o preço de R$ 1552,00 e enviar a ordem, a ordem de venda de oito cotas a

HGRE11 a R$ 1,551,99 seria executada totalmente e uma cota seria comprada da
segunda ordem da fila de vendas (28 cotas a R$ 1.552,00), ou seja, eu compraria oito
cotas de HGRE11 a R$ 1.551,99 e uma cota a R$ 1.552,00. Apó s a execuçã o da ordem, o
book de ofertas seria modificado, e a melhor ordem de venda que apareceria seria a de
27 cotas a R$ 1.552,00.
Se eu quisesse comprar uma cota de HGRE11, e resolvesse mudar o tipo de ordem,
selecionando a opçã o a mercado no lugar de limitada, eu estipularia a quantidade, mas o
preço nã o (ele será preenchido automaticamente). Ao clicar em comprar, a ordem seria
enviada e executada nos melhores preços disponíveis no momento (Figura 3.5).
Figura 3.5 – Exemplo de preenchimento de boleta de negociação para comprar a mercado uma cota de HGRE11.
Por outro lado, suponha que eu nã o estivesse com nenhuma pressa, e tivesse a
impressã o de que poderia comprar HGRE11 em outro dia qualquer por um preço bem
mais baixo. Eu poderia preencher a boleta com uma ordem do tipo limitada, colocando a
quantidade e o preço desejado, e em validade selecionaria a opçã o válido até cancelar. Veja
o exemplo na Figura 3.6.
Figura 3.6 – Exemplo de preenchimento de boleta Válido até cancelar para compra de uma cota de HGRE11.
A ordem foi preenchida visando comprar uma cota de HGRE11 a R$ 1437,00, um preço
muito inferior ao preço que está sendo praticado no momento considerado.
Selecionando em validade a opçã o válido até cancelar, a ordem ficaria inserida no book de
ofertas, provavelmente no final da fila, pois estava muito abaixo do preço de mercado do
momento. Entretanto, se o mercado for reduzindo o preço do HGRE11, dia apó s dia,
poderia chegar um momento em que a minha ordem seria a primeira da fila de compra
e, talvez, seria executada. Esse tipo de ordem pode ficar por dias e dias no sistema, e só
perde a validade por dois motivos:
1. A ordem é cancelada por quem a enviou (qualquer ordem enviada ao pregã o que nã o
tenha sido executada pode ser revogada ou cancelada).
2. Ocorre algum evento extraordiná rio com o ativo, como o anú ncio da distribuiçã o de
rendimentos.
Como a maioria dos FIIs anuncia os rendimentos no ú ltimo dia ú til de cada mês, ao
inserir ordens de compra (ou de venda) no início de cada mês, elas provavelmente
ficarã o no sistema até serem executadas ou até o final do mês, se o cancelamento nã o
for solicitado.
Esses sã o os principais tipos de ordem para negociar FII (ou açõ es).

Há outros tipos de ordem usadas em negociaçã o, como as ordens stop ou start. Tais tipos
sã o mais usados por traders (investidores que fazem operaçõ es de compra e venda em
prazo mais curto, como dias, semanas ou poucos meses). Será explicada rapidamente a
finalidade dessas ordens em seguida:
3.2.3.1 Ordem stop
É utilizada para limitar perdas que podem ocorrer em virtude de queda nas cotaçõ es
dos ativos. Considere por exemplo que um trader comprou 10 mil açõ es de uma
empresa qualquer, cujas cotaçõ es estavam em tendência crescente, pelo preço de R$
14,00/açã o, objetivando vender quando o preço atingisse R$ 16,00/açã o, no curto
prazo. Entretanto, a operaçã o pode dar errado, pois o preço do ativo pode inverter a
tendência e cair. Se a queda de preços ocorrer em um período que no qual o trader nã o
está acompanhando as cotaçõ es, ele pode ter prejuízo grande, por estar impossibilitado
de enviar a ordem de venda. Sendo assim, o trader pode deixar programada previamente
uma ordem stop que será enviada automaticamente caso o preço da açã o diminua a um
valor no qual a operaçã o será encerrada, com o trader assumindo um prejuízo
previamente calculado, para evitar maiores prejuízos. Para preencher uma ordem stop, o
investidor deve preencher uma boleta com os seguintes parâ metros (Figura 3.7).
Primeiro, insere-se o có digo de negociaçã o do ativo. A ordem stop é sempre uma ordem
de venda. A quantidade de açõ es ou cotas deve ser preenchida. O gatilho é o preço
abaixo da cotaçã o atual, que, se for atingido, vai disparar o envio da ordem de venda,
pelo preço limite (abaixo do gatilho), que também deve ser preenchido. A validade da
ordem também deve ser preenchida, por exemplo, no dia, até uma data específica
definida pelo trader ou vá lida até cancelar.
Figura 3.7 – Boleta de negociação de ordem stop.
3.2.3.2 Ordem start

A ordem start é utilizada pelos traders para acionar, de maneira automá tica, a compra de
um ativo cujas cotaçõ es podem entrar em tendência de aumento apó s atingirem certo
nível de preço. Pode parecer estranho para o investidor iniciante alguém querer
comprar um ativo depois que ele já subiu de preço, mas esse é um dos princípios da
análise técnica ou gráfica. Depois que a cotaçã o de um ativo sobe e ocorre o rompimento de
uma resistência (nível de preço no qual a cotaçã o de um ativo tende a recuar ao ser
atingido), os preços desse ativo podem continuar aumentando rapidamente de maneira
indefinida ou até atingirem a pró xima resistência, num nível mais alto de preço. Sendo
assim, imagine que um trader verificou que uma açã o, atualmente cotada em R$ 10,50,
tem uma resistência em R$ 11,00. O trader pode deixar programada uma ordem start,
com gatilho em R$ 11,00 e limite em R$ 11,01, de maneira que, se o preço da açã o
atingir R$ 11,00, automaticamente será enviada uma ordem de compra em R$ 11,01,
para que o trader possa comprar a açã o, tentando “surfar” uma possível tendência de
aumento das cotaçõ es do ativo. A Figura 3.8 mostra a boleta de uma ordem start.
 É recomendá vel usar ordens stop ou start para FIIs? O requisito mínimo para se aplicarem com algum
sucesso os princípios da análise técnica é que o ativo tenha alta liquidez. Como os FIIs nã o apresentam
liquidez tã o alta quanto as açõ es, é temerá rio empregar os princípios da análise técnica para tentar capturar
tendências nas cotaçõ es dos FIIs.
Figura 3.8 – Boleta de negociação de ordem start.

Espero que você tenha entendido as explicaçõ es deste capítulo sobre como realizar a
negociaçã o de FIIs via Home Broker.
Nã o demonstrei o envio de ordens de venda, mas o processo é muito parecido. O
investidor pesquisa a cotaçã o do ativo de sua carteira que quer vender, verifica o book
de compras e preenche a boleta com a ordem de venda da quantidade pretendida.
Caso minha explicaçã o nã o tenha ficado clara, procure vídeos a respeito desse assunto
no YouTube. Existem vá rios deles. Pesquise por utilização de Home Broker. Nã o vou postar
links específicos, porque grande parte dos vídeos tem propaganda de corretoras e nã o
tenho vínculo com nenhuma.
CAPÍTULO 4
Onde encontrar informaçõ es específicas
(oficiais) sobre um FII
Antes de tomar uma decisã o de investimento em algum FII (ou qualquer outro ativo de
renda variá vel), é preciso analisá -lo e descobrir seus fundamentos. Para isso, o primeiro
passo é obter informaçõ es específicas do FII.
Essas informaçõ es podem ser obtidas diretamente na pá gina do fundo disponibilizada
na B3. Siga estas etapas:
1. Na barra de endereços do navegador, digite: www.bmfbovespa.com.br.
2. Com a pá gina da B3 aberta, passe o cursor do mouse sobre LISTAGEM e clique em
Fundos de Investimento Imobiliá rio (FII).
3. Role a pá gina até o final e clique em Fundos de Investimento Listados na
BM&FBovespa – FII.
4. Escolha o fundo sobre o qual quer pesquisar e clique sobre o nome dele. Será aberta
uma pá gina com informaçõ es gerais sobre o fundo escolhido.
5. Na aba RELATÓ RIOS FINANCEIROS um documento importante que utilizaremos
para obter algumas informaçõ es é o INFORME MENSAL ESTRUTURADO, também
chamado de INFORME MENSAL.
6. Na aba INFORMAÇÕ ES RELEVANTES, podemos ter acesso aos RELATÓ RIOS
GERENCIAIS MENSAIS.
Esses dois documentos sã o muito importantes, pois contêm a maioria das informaçõ es
de que precisamos para avaliar um FII.
Nos ú ltimos tempos, o sistema da B3 tem apresentado muita instabilidade e por
diversas vezes tem sido bastante trabalhoso conseguir acesso aos documentos. Caso
você, ao tentar encontrar os documentos sobre um FII específico, nã o consiga realizar o
seu intento, acesse a pá gina do administrador do FII (cujo endereço está especificado na
pá gina principal do FII, logo abaixo das informaçõ es gerais do Fundo).
Você também poderá procurar pelos documentos no site www.fiis.com.br, que
disponibiliza gratuitamente vá rias informaçõ es sobre FIIs, inclusive os documentos
publicados.
Alguns FIIs possuem uma boa transparência. Mensalmente, os relató rios e informes
sã o publicados e disponibilizados aos investidores. Outros FIIs sã o menos transparentes
e nã o publicam com frequência tais documentos. Isso, por si só , já demonstra uma falta
de interesse administrador/gestor do FII para com os investidores, dificultando o
acesso à informaçã o.
Nã o é possível fazer bons investimentos se o investidor nã o dispuser de informaçõ es
suficientes para avaliar o ativo em que pretende investir. Quanto mais informaçõ es
disponíveis e quã o melhor estudado for um ativo, mais seguro (e possivelmente
rentá vel) se torna o investimento.
 Investir em um ativo sobre o qual nã o se dispõ e de informaçõ es suficientes, ou investir em algo sem
estudá -lo bem, invariavelmente conduz a prejuízos.
CAPÍTULO 5
Aprendendo a analisar um FII de tijolo
Este é um capítulo muito importante do livro. Vamos aprender uma metodologia para
avaliar FIIs de tijolo. Para conseguir fazer uma boa avaliaçã o de um fundo, precisaremos
executar quatro etapas. Sã o elas:
1. Reunir o maior nú mero possível de informaçõ es sobre o FII.
2. Visitar os imó veis do fundo, para conhecer suas características e diferenciais.
3. Avaliar os aspectos qualitativos do fundo, descobrindo seu valor e estabelecendo seu
score.
4. Calcular, interpretar e comparar alguns parâ metros quantitativos do FII, para avaliar
seu preço.
 Valor e preço sã o coisas diferentes. O valor refere-se à qualidade de um ativo. Ativo de valor é o que tem
qualidade. Quanto ao valor, ou o ativo é bom (tem valor) ou é ruim (nã o tem valor). Preço é o quanto se paga
por um ativo. Quanto ao preço, o ativo pode estar caro ou estar barato. Entendeu a diferença?
Veremos a seguir como proceder em cada uma das etapas.
5.1 Primeira Etapa – Obtendo informaçõ es sobre o

fundo
A maioria das informaçõ es que precisamos encontrar sobre os FIIs está nos relató rios
gerenciais e informes mensais. Eventualmente, precisamos acessar outros documentos,
como demonstraçõ es de fluxo de caixa, relató rios anuais, informes trimestrais, entre
outros.
Quais sã o as principais informaçõ es que devemos obter e que serã o usadas nas outras
etapas de avaliaçã o de um fundo? Segue uma lista:
Descriçã o geral dos imó veis:
• Tipo (prédio de escritó rio, loja, galpã o etc.).
• Ano de construçã o.
• Padrã o de construçã o do imó vel.
• A localizaçã o.
• A classificaçã o Buildings do empreendimento.
• ABL (Á rea Bruta Locá vel) do fundo: significa a á rea total dos imó veis do fundo que
pode ser locada.
 A Buildings é uma empresa especializada em pesquisa imobiliá ria. Ela possui um sistema de classificaçã o
de imó veis de acordo com sua idade e padrã o de construçã o, atribuindo notas aos empreendimentos. Os
edifícios mais modernos e de mais alto padrã o recebem a nota má xima, o Triple A - AAA. Em seu site, a
empresa oferece um sistema que permite o acesso rá pido à s principais características do empreendimento
imobiliá rio que se quer pesquisar. Tal sistema é chamado Acesse Buildings, e pode ser visitado no link
https://acesse.buildings.com.br/. A empresa também publica uma revista de periodicidade trimestral – a
Revista Buildings, que traz valiosas informaçõ es sobre o mercado imobiliá rio. Para ler a revista, acesse o
link: http://www.buildings.com.br/revista-buildings.
Informaçõ es financeiras do fundo

• Receitas imobiliá rias (receitas que o fundo recebe pela locaçã o de seus imó veis).
• Receitas financeiras (receitas resultantes de aplicaçõ es financeiras do caixa do
fundo).
• Taxas de administraçã o/gestã o (despesas com os administradores/gestores do FII).
• Despesas com os imó veis (manutençã o, reformas, condomínio e IPTU de á reas
vagas) e outras despesas.
• Resultado líquido (Receitas totais – Despesas totais).
• Montante distribuído (quantia total de dinheiro distribuído aos cotistas na forma de
rendimentos).
• Histó rico de rendimentos dos ú ltimos 12 meses (pelo menos).
• Patrimô nio líquido do fundo.
• Disponibilidades do FII (quantia de dinheiro que o FII tem em seu caixa ou em
aplicaçõ es financeiras prontamente resgatá veis).
• Valor patrimonial da cota.
• Preço de mercado da cota no ú ltimo dia ú til do mês de competência do relató rio.
• Liquidez do fundo (volume financeiro médio de negociaçã o em Bolsa).
• Nú mero de cotas distribuídas.
• Nú mero de cotistas.
Informaçõ es sobre inquilinos e contratos:
• Quem sã o os inquilinos dos imó veis.
• A taxa de vacâ ncia dos imó veis.
• Percentual de representaçã o de cada contrato na composiçã o das receitas
imobiliá rias.
• Descriçã o dos tipos de contratos efetuados com os inquilinos (típicos ou atípicos).
• Discriminaçã o das datas de vencimento dos contratos e anos em que ocorrerã o as
revisionais.
• Informaçõ es sobre os meses nos quais ocorrem os reajustes dos contratos.
• Os indexadores de correçã o aplicados em cada contrato (IPCA, IGPM etc.).
Essas sã o as principais informaçõ es que precisamos obter sobre os FIIs.
5.2 Segunda Etapa – Realizar uma visita aos imó veis

do fundo
Conhecendo o endereço dos imó veis do fundo, podemos visitá -los para averiguar se as
localizaçõ es sã o boas, se os imó veis têm um bom padrã o de construçã o e estã o bem
conservados, além de tentar avaliar a existência e as ameaças oferecidas por possíveis
empreendimentos concorrentes na regiã o.
A visita física aos imó veis é a ideal, mas muitas vezes inviá vel. O investidor pode morar
muito longe, nã o ter tempo para visitar o empreendimento, ou os gastos com a viagem
nã o seriam justificá veis porque o investidor vai aportar uma quantia muito pequena no
FII.
Entretanto, ao menos uma visita virtual deve ser realizada aos imó veis, por exemplo,
utilizando o Google Maps.
 Um investimento em um FII de tijolo nã o deve ser iniciado se o investidor nã o tiver ao menos uma ideia
dos imó veis que pertencem ao fundo.
5.3 Terceira Etapa – Avaliar os aspectos qualitativos
do fundo
Para um investidor que tem pouco capital inicial e que fará aportes mensais de pouca
monta, expondo-se vagarosamente a um ativo, com um horizonte de investimento de
longo/longuíssimo prazo, esta é, definitivamente, a etapa mais importante. Infelizmente, a
maioria dos investidores, principalmente os iniciantes, tem verdadeira obsessã o com a
quarta etapa (a pró xima), que consiste em tentar determinar se o preço de um FII está
caro ou barato.
É importante saber sobre o preço? É , se o investidor tem bastante capital e quer entrar
rá pido em um ativo.
Mas, para o pequeno investidor, que nã o tem muito capital e vai investir aos poucos, o
foco tem de ser a qualidade do ativo, o seu valor; nã o o preço. Ao comprar constantemente
um ativo, o retorno do investidor fica pró ximo do retorno de mercado. Por isso é
importante que os FIIs escolhidos para investimento sejam ativos de qualidade, pois
esses têm maior chance de valorizar no longo prazo.
Um FII de tijolo de valor ideal (lamento informar, mas ele nã o existe) é aquele que reú ne
todas as características listadas a seguir:
• O FII tem imó veis com excelentes localizaçõ es – Se você perguntar a um investidor
imobiliá rio quais sã o os fatores mais importantes para que um imó vel seja de
qualidade, ele vai responder: “Três coisas. Localizaçã o, localizaçã o, localizaçã o”. Se
um FII nã o possuir imó veis bem localizados, provavelmente nã o será um FII de valor.
• Tem um bom gestor/administrador – Somente ter imó veis bem localizados nã o
basta; o gestor/administrador que cuida do patrimô nio do fundo tem de ser bom. E
como saber se um gestor é bom? Um bom gestor/administrador tem transparência e
divulga rapidamente informaçõ es do interesse dos cotistas do fundo. É proativo. É
rá pido em negociar com inquilinos e diminuir a vacâ ncia dos imó veis. Os relató rios
que ele produz sã o completos e fá ceis de avaliar. Nã o fica a todo instante arranjando
desculpas para mau desempenho. Cobra uma taxa de administraçã o justa e entrega
resultado. Mostra serviço, tem bom histó rico e boa reputaçã o. E o mau gestor? É
aquele que faz tudo ao contrá rio do bom. À medida que você for estudando esse
mercado e começar a investir, vai conseguir diferenciar o bom do mau gestor. É fá cil.
• Os imó veis sã o novos e/ou estã o em excelentes condiçõ es – Se os imó veis do fundo
forem velhos e estiverem em péssimas condiçõ es, eles fazem o FII perder valor. A
manutençã o de imó veis velhos é maior; as despesas do fundo aumentam; reformas
amplas podem requerer altos investimentos que necessitarã o de chamadas de capital
(ó bvio, se o gestor for bom, ele nã o deixará os imó veis do fundo se deteriorarem).
• O FII apresenta baixa vacâ ncia histó rica – Quando um FII apresenta baixa vacâ ncia
histó rica, esse dado pode revelar por si só que os imó veis sã o bem localizados e a
gestã o do FII é competente. Em FIIs com muito pouco tempo de existência, esse dado
nã o pode ser avaliado pela falta de histó rico. Além disso, alguns FIIs firmam contratos
atípicos de locaçã o com seus inquilinos (por exemplo, a maioria dos FIIs de agências),
de maneira que a saída desses é dificultada por multas altas. Nesses FIIs, a baixa
vacâ ncia histó rica nã o nos revela nada sobre o imó vel ou gestor, uma vez que se
encontra baixa pela força dos contratos atípicos.
• Ter bons inquilinos – FIIs de valor conseguem contratos com empresas que nã o
criam problemas e que nã o têm “enrosco”. De que adianta os imó veis estarem
ocupados por inquilinos que nã o pagam seus aluguéis e nem o condomínio?
• Ter uma boa diversificaçã o interna – FIIs de valor devem ter uma boa diversificaçã o
interna. A má xima diversificaçã o interna seria conseguida por um FII que tivesse
vá rios imó veis, de muitos tipos, em vá rias regiõ es diferentes; com vá rios inquilinos. A
diversificaçã o interna nã o existe no caso de FIIs que têm apenas um imó vel, com um
ú nico inquilino (mono-mono).
• Ter um bom histó rico de distribuiçã o de proventos – Ter essa característica é
importante, pois o principal retorno no longo prazo para o investidor de FIIs consiste
na reaplicaçã o dos dividendos na compra de mais cotas. Só assim haverá o efeito
multiplicador de patrimô nio e de renda no longo prazo (chamado no jargã o de
mercado de “efeito bola de neve”). É desejá vel também que o FII tenha demonstrado a
capacidade de distribuir proventos cada vez maiores, e que tenha potencial para
continuar apresentando essa capacidade no futuro. O mercado costuma valorizar
muito os ativos com essas características. Para FIIs recém-lançados, essa
característica nã o pode ser avaliada, pois nã o há histó rico.
• Ter características de perpetuidade – Perpetuidade é a capacidade do fundo de
manter a geraçã o de renda por muitos anos. A perpetuidade deve ser avaliada
considerando-se nã o apenas o ativo, mas também o seu setor, pois há aqueles que
podem nã o ser tã o necessá rios no futuro, enquanto outros continuarã o essenciais ou
terã o aumento de demanda.
• Ser irreplicá vel em sua regiã o e em seu setor – para que nã o enfrente concorrência.
Essas sã o as características de um FII de valor. Se um FII conseguisse reunir todas essas
características, ele seria perfeito. Vou mudar o adjetivo, porque perfeito é uma palavra
muito forte. Se um FII conseguisse reunir todas essas características, ele teria a máxima
excelência.
Nã o há , hoje, em nosso mercado, um ativo que tenha essa classificaçã o, ou seja, que
atenda completamente a todos os critérios.
Mas há FIIs que conseguem atender adequadamente a maioria das características
citadas. Poderiam ser classificados como ó timos FIIs ou bons FIIs. Sã o ativos de
qualidade, apesar de nã o possuírem a má xima excelência. Escolhidos a dedo e
associados entre si, poderiam formar uma bela carteira, só lida e com fundamentos.
Os recursos que o pequeno investidor consegue poupar mensalmente sã o frutos de sua
renú ncia ao consumo e, portanto, envolvem sacrifícios. Esses recursos sã o muito
preciosos e precisam ser investidos com a má xima eficiência; o investidor precisa
escolher muito bem os ativos nos quais investe, escolher “a dedo”.
Entre bons e ó timos, quais você acha que deveriam ser escolhidos?
Os ó timos, claro.
Mas como poderíamos diferenciar o bom do ó timo? Como poderíamos diferenciar FIIs
entre si pelo aspecto qualitativo, sendo que uma avaliaçã o qualitativa é carregada de
subjetividade?
É muito normal sentir indecisã o na escolha de ativos para investir. Muitas vezes,
ficamos com vontade de comprar todos que nos pareçam bons. Mas, se fizermos isso,
vamos incorrer em maiores custos e perda de eficiência no investimento.
Precisamos encontrar uma maneira, um método, que nos permita avaliar quantitativamente
os parâ metros qualitativos dos FIIs, para que consigamos diferenciar os ó timos dos
bons e dos ruins. Seguindo esse método, conseguiríamos “medir” a qualidade de um ativo
e estabelecer o seu score (ou pontuaçã o). Estabelecendo os scores de vá rios ativos,
podemos classificá -los. Os FIIs com score mais alto seriam os melhores FIIs para se
investir. Ainda que sem perder o cará ter subjetivo, a classificaçã o seria feita com base
em critérios bem definidos e, portanto, menos influenciada por “achismos” e “instintos”.
Para que possamos ter objetividade na avaliaçã o qualitativa dos FIIs, elaborei um check
list (Tabela 5.1) para que, quando estudarmos os ativos, possamos, de maneira
organizada e metó dica, estabelecer os seus scores.
Além das nove características de um FII de valor anteriormente descritas, foi
adicionado no check list um item de avaliaçã o qualitativa que, apesar de nã o ser
propriamente uma característica de um FII de valor, na conjuntura do nosso mercado de
fundos acho importante considerar: a versatilidade dos imó veis do FII.
O check list apresentado está adaptado para a minha capacidade de avaliação e a minha
subjetividade. Fiz isso atribuindo a alguns itens de avaliaçã o pesos maiores (peso 2 ou 1,5),
enquanto a outros itens, atribuí pesos menores (1 ou 0,5). Explicarei o porquê desses
pesos diferentes depois de apresentar o modelo do check list, já preenchido para o FII
BBPO11.
Tabela 5.1 – Modelo de check list para estabelecer score qualitativo de FIIs, preenchido
para o FII BBPO11
No meu check list (quando uso a palavra meu, quero dizer adaptado para a minha visã o e
para a minha capacidade de aná lise), as características que têm maior peso sã o o gestor
e a diversificaçã o interna (com peso 2).
O gestor tem um peso mais alto na avaliaçã o de FIIs no meu check list porque é difícil
trocar um gestor ruim, apesar de nã o ser impossível. Se os cotistas de um FII quiserem
(e desde que reú nam 5% do total de cotas apoiando a causa), podem solicitar ao
administrador que convoque assembleia para tratar de assuntos que sejam de seus
interesses, dentre os quais substituiçã o de gestor. Mas é muito difícil acontecer isso.
Houve até um caso que merece ser narrado pelas suas características surreais: os
cotistas de um determinado FII solicitaram ao administrador do fundo que convocasse
uma assembleia para destituir o gestor, e este conseguiu, por decisã o judicial, anular a
convocaçã o da assembleia e permanecer na gestã o. Portanto, no meu check list esse item
tem peso 2 na constituiçã o do score do FII, pois preciso confiar na competência do
gestor, uma vez que nã o posso destituí-lo da funçã o que ocupa. A nota do gestor vai ser
dada em razã o da minha experiência pessoal com os gestores dos ativos que avalio ou tenho
em carteira, e também em razã o da reputação desses gestores nos fó runs que reú nem
investidores de FIIs, dos quais eu sou leitor.
A diversificaçã o interna também recebe peso 2, pois FIIs com alta diversificaçã o
interna apresentam riscos menores. Um FII com boa diversificaçã o é aquele que tem
muitos imó veis, de vá rios tipos e setores diferentes, espalhados por vá rias cidades e
regiõ es do país, possuindo como inquilinos muitas empresas diferentes. Esses FIIs
receberã o a nota má xima. Um FII mono-mono receberá a nota 0.
Como nosso mercado ainda é pequeno e existem poucos FIIs com boa diversificaçã o
interna, incluí no meu check list o ú ltimo item, em que tento avaliar a versatilidade dos
imó veis. Imó veis versá teis podem ser adaptados e servir para vá rias finalidades,
ampliando a diversificaçã o interna que, no “frigir dos ovos”, se formos avaliar com
bastante rigor, talvez nenhum FII do nosso mercado atenda completamente. A
versatilidade, no meu check list, tem peso 0,5, por ser um item de avaliaçã o
complementar.
O meu critério de avaliaçã o da versatilidade é o seguinte: imó veis térreos em regiõ es
com alto fluxo de pessoas (por exemplo, agências bancá rias) recebem nota 1, pois
podem servir a vá rios inquilinos diferentes e o valor da edificaçã o em relaçã o ao terreno
nã o é muito alto; imó veis térreos em regiõ es de baixa densidade demográ fica, com
grandes terrenos disponíveis (por exemplo galpõ es logísticos), também recebem nota 1,
pois podem ser expandidos. Para shoppings, a versatilidade consiste em ter espaços
para ampliaçã o: procuro averiguar, dentro de minha limitada capacidade, se há como
ocorrerem. Prédios de escritó rios, nesse item, vã o receber notas baixas naturalmente,
principalmente porque o valor da edificaçã o é muito alto em relaçã o ao terreno. Prédios
de lajes corporativas têm uma versatilidade um pouco mais alta, pois os espaços podem
sofrer adaptaçõ es para as necessidades dos inquilinos. Prédios altamente especializados
para servirem a inquilinos específicos recebem nota 0 nesse item.
O item perpetuidade recebe peso 1,5 na minha avaliaçã o. Considero esse item com um
peso um pouco maior porque acho importante manter um investimento realizado pelo
má ximo de tempo possível, sem ter de enfrentar a necessidade de desinvestir. Gosto de
investir em ativos com os quais eu nã o precise me preocupar, pelo menos no
curto/médio prazo.
A localizaçã o dos imó veis é uma característica intrínseca com baixa probabilidade de
mudança. Se a localizaçã o de um imó vel é ruim, ela provavelmente continuará ruim. É
complicado investir em FIIs que nã o atendam a esse item. Perceba que escrevi que a
localizaçã o ruim é uma característica com baixa probabilidade de mudança. Eu nã o
escrevi imutável.
A localizaçã o de um imó vel, obviamente, nã o muda. Mas os arredores, as vizinhanças de um
imó vel podem sofrer mudanças com o passar do tempo, para pior ou para melhor.
Como exemplos fictícios:
1. Uma avenida que nã o existia perto de um imó vel hipotético A pode surgir no futuro,
gerando uma valorizaçã o por melhorar o fluxo de pessoas na regiã o.
2. Um imó vel B fica numa regiã o com pequena densidade demográ fica, mas a cidade
começa a se expandir para aquela regiã o, valorizando-a.
3. Em um terreno pú blico desocupado perto do imó vel C, ocorreu uma ocupaçã o
irregular; desvalorizando-o.
Essas mudanças nos arredores dos imó veis, para pior ou para melhor, afetam o seu
valor de mercado; mas nã o surgem do dia para a noite. Sã o, em sua maioria,
imprevisíveis, a nã o ser que se disponha de informaçõ es privilegiadas à s quais
dificilmente o pequeno investidor tem acesso. O que temos condiçõ es de avaliar é o
passado e o agora. O futuro é insondá vel.
A situaçã o econô mica do estado ou cidade no qual um imó vel se encontra também
deve ser considerada nesse item. Por exemplo, o que seria melhor hoje: imó veis em Sã o
Paulo ou no Rio de Janeiro? A primeira opçã o é a melhor, pois o Rio de Janeiro passa por
uma grave crise econô mica que talvez demore muitos anos a ser revertida. O mercado
imobiliá rio carioca sente em cheio todas as consequências.
Você pode achar estranho que em meu check list a localizaçã o dos imó veis, o item mais
importante para um imó vel de valor, tenha peso 1. Está errado? Nã o, para mim (lembre-se
de que o meu check list está adaptado para a minha capacidade de avaliaçã o e
julgamento).
Para a minha realidade, e para a minha capacidade de avaliaçã o, nã o posso colocar um
peso alto nesse item. Por dois motivos: o primeiro é que nunca fui um investidor
imobiliá rio. Nã o sou um expert em avaliar imó veis. O segundo motivo tem relaçã o com o
fato de que os meus gastos com viagens para conhecer presencialmente os imó veis dos
FIIs seriam injustificá veis para as quantias que aporto mensalmente. O má ximo que eu
poderia fazer seria um tour pelo Google Maps ou tentar extrair informaçõ es de outros
investidores em Fó runs. Pelo Google Maps, nã o dá para avaliar adequadamente. Guiar-
se por informaçõ es fornecidas em fó runs é se deixar levar pela cabeça e pela lá bia dos
outros. É perigoso. Entã o, aplico um peso menor para que esse item influencie pouco na
minha avaliaçã o.
Esse é também o motivo pelo qual o item 9 tem peso 0,5. Eu também nã o tenho
condiçõ es de avaliar de maneira muito correta se o imó vel é irreplicá vel porque nã o
realizo visitas físicas.
Mas eu preciso encontrar algum item que corrija a minha deficiência na avaliaçã o da
localizaçã o dos imó veis. Como fazer isso? Simples: eu deixo o pró prio mercado me dar a
resposta.
Analiso a vacâ ncia histó rica e dou peso 2 para ela. Nã o há ninguém melhor do que os
pró prios inquilinos para dizer se a localizaçã o é boa. Se um FII apresenta baixa vacâ ncia
histó rica, em relaçã o ao seu setor e na sua regiã o, é porque os imó veis têm boa
localizaçã o, entre outras características. É um item fá cil de avaliar, é quantitativo, e
corrige uma distorçã o da minha capacidade de aná lise e julgamento. Mas ele nã o pode
ser avaliado corretamente em todos os FIIs, ou porque sã o novos (sem histó rico) ou
porque fizeram contratos atípicos com os inquilinos.
Na Tabela 5.1, o check list apresentado já está preenchido com os dados de minha
avaliaçã o feita para um FII que já foi comentado superficialmente em momentos
anteriores, o BBPO11, um FII com 64 imó veis espalhados por vá rias cidades e estados
do país, todos locados para o Banco do Brasil até 2022, por contrato atípico.
Para esse ativo, os itens inquilinos e histó rico de proventos receberam a nota 1, que é
dada quando o item é atendido completamente. O inquilino é um dos três maiores
bancos do país e o histó rico de proventos desse fundo é impecá vel, uma vez que sempre
se mostrou crescente e previsível, nos cinco anos de sua existência até entã o.
O item localizaçã o dos imó veis recebeu a nota 0,75 (atende bem), visto que grande
parte dos imó veis tem boa localizaçã o, segundo meu ponto de vista.
O item vacâ ncia histó rica recebeu nota 0,5 (atende regularmente). Ela sempre foi
baixa, desde o lançamento do fundo, mas o contrato atípico pode ter sido a causa.
O item diversificaçã o interna do FII recebeu nota 0,75 (atende bem), porque os imó veis
sã o diversificados em tipos e localizaçõ es, mas o inquilino é um só , e isso diminuiu a
diversificaçã o interna.
No item gestor do FII, atribuí a nota 0,5, porque nesse fundo, na verdade, o gestor tem
muito pouco trabalho por enquanto, e também porque nã o tenho plena confiança sobre
a capacidade do gestor em defender os interesses dos cotistas na época da renovaçã o do
contrato com o BB.
No item de avaliaçã o das condiçõ es dos imó veis, eles têm recebido manutençõ es e o
fundo tem um caixa substancial para ser empregado no retrofit dos imó veis, mas eles
nã o sã o novos. Alguns foram construídos há bastante tempo. Portanto, atribuí a nota
0,5.
No item perpetuidade, atribuí nota 0,75 porque as incertezas sobre o futuro do FII
apó s 2022 nã o sã o desprezíveis. Nas agências térreas, caso o banco nã o renove o
contrato, poderiam ser feitas adaptaçõ es e outros inquilinos poderiam ser encontrados.
Para os prédios administrativos, caso o BB saia, tenho dú vidas. Essas dú vidas estã o
refletidas na nota.
No item irreplicabilidade dos imó veis, atribuí a nota 0,25 porque os imó veis poderiam
ser replicados com facilidade e enfrentar concorrência.
Finalmente, no item versatilidade dos imó veis, atribuí a nota 0,5 porque os imó veis
que funcionam como agências podem ser versá teis e ter outros usos, mas os prédios
administrativos nã o sã o imó veis versá teis.
Atribuídas as notas, multipliquei-as pelo peso de cada item da avaliaçã o e fiz a soma
para encontrar o score do BBPO11.
No modelo apresentado de check list, o score má ximo é 12,5. O BBPO11 atingiu um
score de 8,25 (nota mediana). Em meu ponto de vista, um FII razoável.
Se você empregar essa metodologia de pontuar itens de avaliaçã o de qualidade,
conseguirá realizar uma avaliaçã o subjetiva de maneira organizada, que lhe permitirá
ranquear os FIIs. Os ativos que conseguirem scores mais alto, segundo o seu ponto de vista,
seriam os ativos nos quais você visualiza mais valor.
Dispondo de uma lista com o ranking dos FIIs, você poderá montar sua carteira,
diversificando entre os setores que mais lhe agradam. Para isso, basta escolher os ativos
de score mais alto de cada setor.
Nã o é simples?
Sim. Muito simples.
E depois, nã o vai precisar fazer mais nada?
Meu amigo, deixa de ser preguiçoso. Uma vez ao ano você deve reavaliar o score dos ativos
da sua carteira. E de outros que nã o estã o em sua carteira, mas que você monitora. Por
que fazer isso?
Porque, eventualmente, um FII pode perder ou ganhar score.
Por quais motivos?
Por exemplo, o gestor em que você confiava fez uma porcaria de gestã o, saíram
inquilinos bons e entraram inquilinos ruins, a vacâ ncia aumentou etc.
É por isso você vai ter de refazer o check list dos ativos da sua carteira e de mais alguns
ativos.
Somente uma ou duas vezes ao ano, para atualizar os scores. Caso um FII perca muito
score, você pode avaliar se elimina o FII problemá tico da sua carteira, ou o troca por
outro que ganhou score e nã o está em sua carteira.
Eu também gostaria que você elaborasse seu pró prio check list. Nã o tente ver o seu
mundo pelos meus olhos e nem pelos olhos de ninguém, pois a sua visã o pode ficar
distorcida.
É claro que, se você quiser, pode usar o check list que lhe foi apresentado.
Mas pelo menos o adapte para as suas exigências particulares. Mude ao menos o peso das
características avaliadas. Deixe-me auxiliá -lo a pensar sobre isso, com alguns exemplos,
sugestõ es.
Digamos, por exemplo, que você esteja na fase de usufruto dos rendimentos ou em vias
de se aposentar. O que você gostaria que os FIIs lhe proporcionassem nã o seria uma
renda boa e previsível? Os itens de avaliaçã o de qualidade mais importantes para você
(e que deveriam ter um peso maior) seriam a perpetuidade do fundo, o histó rico de
proventos, os inquilinos confiá veis, contratos com longos prazos de vencimento (um
item de qualidade novo, que no meu check list nã o tem) etc. Mas nã o se esqueça de que
localizaçã o sempre é um item muito importante, e que você deve dar um peso maior a
ele, se conseguir avaliá -lo adequadamente.
Outra suposiçã o, digamos que, depois de ler este livro, você investiu em FIIs,
prosperou e se tornou um grande investidor, possuindo muitas dezenas de milhõ es de
reais, e agora aqui retorna para relembrar os conceitos. (Sim, eu sei, foi uma suposiçã o
absurda e sem nexo, porque, se você prosperou, nã o vai perder seu tempo lendo livros
sobre investimentos, nã o é verdade? Mas o objetivo aqui é quebrar um pouco do ritmo
da leitura para nã o ficar enfadonho. A mente humana tem uma capacidade limitada de
concentraçã o e precisa ser estimulada de 15 em 15 minutos com alguma distraçã o para
que se recupere).
Mas, voltando ao assunto depois dessa elucubraçã o filosó fica, e nem me leve tã o a sério
porque de vez em quando ligo o botã o do ironic mode, voltemos ao texto.
O que seria importante no seu check list se você tivesse uma enorme quantidade de
capital para investir em FIIs?
Nesse caso, seria essencial na avaliaçã o de qualidade a liquidez do fundo. Coloque um
peso alto nesse item. Se os seus requisitos de liquidez nã o forem completamente
atendidos, nã o invista, mesmo que seja no melhor FII do mundo. Sem liquidez, você nã o
conseguirá sair dos ativos e arcará com grandes prejuízos quando resolver desmontar
posiçõ es.
O item imóvel irreplicável também pode ser muito importante, pois você poderia
manipular as cotaçõ es do FII e iniciar um movimento de compra agressivo das cotas
desvalorizadas para assumir uma grande posiçã o no fundo. Com isso, pode forçar a
convocaçã o de uma assembleia e aprovar a liquidaçã o do fundo, com a venda do imó vel
no mercado físico, com um grande lucro quase todo para você.
O gestor, que para mim constitui um importante item de avaliaçã o, para você talvez
nã o seja, uma vez que, ao adquirir grande quantidade de cotas de um fundo, você pode
forçar uma assembleia e destituir o gestor.
Localizaçã o sempre é importante. Você é rico e tem condiçõ es de pagar os gastos de
viagens para ver os imó veis do FII que pretende estudar. Se nã o tiver experiência no
mercado imobiliá rio, contrate um especialista.
Grande investidor, nã o se esqueça de doar uma parte do dinheiro para obras de
caridade. Assim, com sua bondade, você também estará investindo nas riquezas
celestiais. É sempre bom diversificar para reduzir o risco:
(https://pt.wikipedia.org/wiki/Aposta_de_Pascal) (ironic mode on).
Com esses exemplos citados, espero que tenha ficado claro que cada investidor deve
criar o pró prio check list para averiguar a qualidade. E, uma vez construído e aplicado
para estabelecer o score dos FIIs, é importante que seja aperfeiçoado ao longo do tempo
para torná -lo mais adequado e mais adaptado ao que você considera mais importante.
 Construa o seu pró prio check list para averiguar a qualidade dos FIIs que avaliar. Ou adapte o que foi
apresentado à sua realidade e aos seus critérios. Avaliar qualidade é subjetivo. Mas é importante adotar
uma metodologia para “quantificar” a qualidade. Se isso nã o for feito, você vai ficar dependente de sua
intuiçã o, nã o terá convicçõ es das escolhas e será muito influenciado pelos pensamentos dos outros, por nã o
ter bem estabelecidos os seus pró prios parâ metros de avaliaçã o de valor.
Discutimos sobre como proceder na etapa 3. Discutimos sobre valor.
Agora vamos para a quarta etapa ver a questã o do preço.
5.4 Quarta Etapa – Calcular, interpretar e comparar

alguns parâ metros quantitativos do FII
Esta ú ltima etapa de avaliaçã o de FIIs é extremamente importante para quem tem perfil
trader e vai iniciar o investimento em FII com um capital não desprezível e sem a pretensã o de
fazer aportes mensais. O objetivo é verificar e calcular alguns parâ metros quantitativos
que podem fornecer pistas sobre o preço do FII, para verificar se está caro ou barato.
Para calcular esses parâ metros, serã o necessá rias algumas das informaçõ es financeiras
levantadas sobre o FII na etapa 1.
Os parâ metros quantitativos que podem ser calculados e avaliados para auxiliar a
tomada de decisã o de investimento sã o:
1. O preço do aluguel cobrado por m . 2
2. O preço de mercado do m dos imó veis do FII.

2
3. A relaçã o Preço/Valor Patrimonial (P/VP ou PVP).

4. O Dividend Yield (DY).
5. O preço justo, pela aplicaçã o do método de Fluxo de Caixa Descontado (FCD).
Veremos ainda neste capítulo, de maneira detalhada, como calcular os quatro
primeiros parâ metros. O cá lculo de preço justo será tratado isoladamente no Capítulo 6,
pois antes precisaremos entender o método FCD.
5.4.1 Preço do aluguel/m 2
Por que é importante determinar o preço do aluguel/m pago pelos inquilinos dos
2
imó veis de um FII? Basicamente, para fazer a comparaçã o com os preços de aluguel
praticados por imó veis de mesmo padrã o de construçã o e localizados na mesma regiã o,
para verificar se o preço está destoante.
Caso o FII esteja cobrando um preço mais alto que os concorrentes, é possível que os
inquilinos peçam descontos durante as revisionais, gerando futuramente uma reduçã o
das receitas imobiliá rias. Além do mais, os inquilinos do FII podem preferir se mudar
para outros imó veis que pratiquem aluguéis mais baratos, para reduzir custos.
Por outro lado, se o preço do aluguel está menor do que os praticados na regiã o, isso
pode ser vantajoso, pois o risco de vacâ ncia diminui e é possível um upside nas receitas
imobiliá rias do FII, se o gestor conseguir negociar, nas revisionais, aumento dos preços
cobrados.
Como calcular esse parâ metro? A primeira informaçã o que precisamos buscar no
relató rio do FII é a vacâ ncia (em %). Com ela, calculamos a taxa de ocupaçã o por meio
da Equaçã o 5.1:
Equação 5.1 – Taxa de ocupação.

Conhecendo a taxa de ocupaçã o e a Á rea Bruta Locá vel (ABL), encontrada nos
relató rios do FII, podemos calcular a Á rea Locada com a Equaçã o 5.2:
Equação 5.2 – Área locada.
Entã o, pesquisamos nos relató rios as receitas imobiliá rias do fundo e, finalmente, o
preço do aluguel/m pode ser calculado com a Equaçã o 5.3:
2
Equação 5.3 – Preço do aluguel/m 2.
As receitas imobiliá rias mensais podem ser impactadas positivamente por

recebimento de multas e aluguéis em atraso ou negativamente por atrasos de
pagamento ou inadimplência. Para calcular mais precisamente o parâ metro,
minimizando a influência dos eventos de curto prazo no cá lculo, é conveniente usar a
receita imobiliá ria dos ú ltimos 12 meses (divididas por 12, para calcular o aluguel na
base mensal). O problema dessa medida é que a vacâ ncia pode nã o ter sido constante ao
longo do período. O investidor precisaria ler outros relató rios para conhecer a vacâ ncia
média dos ú ltimos 12 meses. Para ilustrar a aplicaçã o dessas equaçõ es, suponha o
seguinte exemplo:
A vacância do FII ZXYW11, do setor de escritórios, classificação monoimóvel – multi-inquilinos, tem se
mantido, em média, em 9%. O fundo detém 45% da participação de um prédio com ABL total de 20.835 m 2. As
receitas imobiliárias do FII dos últimos 12 meses, em média, foram de R$ 1,25 milhão/mês. Calcule o preço
aproximado do aluguel/m2 praticado pelo fundo.
Resoluçã o:
Primeiro, precisamos calcular a taxa de ocupaçã o do fundo, com a Equaçã o 5.1:
Depois, pelo fato de o imó vel nã o ser inteiramente do fundo, precisamos encontrar a
ABL referente à sua participaçã o:
Conhecendo a ABL do fundo e a taxa de ocupaçã o, podemos calcular a Á rea Locada com
a Equaçã o 5.2:
Enfim, conseguiremos calcular o preço do aluguel/m com a Equaçã o 5.3:

2
Para obter informaçõ es a respeito da faixa de preços cobrados a título de aluguéis nas
regiõ es dos imó veis do fundo, o investidor precisa realizar pesquisas em sites ou
revistas especializadas do mercado imobiliá rio, como a Revista Buildings, de publicaçã o
trimestral (versã o online disponível em http://www.buildings.com.br/revista-buildings).
Outro ponto importante é que, quando se conhece o preço médio do aluguel cobrado
dos inquilinos do FII, é possível estimar as receitas imobiliá rias que o fundo vai gerar
caso a taxa de ocupaçã o varie devido à saída ou à entrada de inquilinos. Como se faz
esse cá lculo? Aplique a Equaçã o 5.4:
Equação 5.4 – Receita imobiliária estimada.
Os preços de locaçã o variam muito e sã o influenciados principalmente pelos seguintes

fatores: qualidade de construçã o, localizaçã o e idade do imó vel, estoque de imó veis
vazios disponíveis para locaçã o na regiã o (taxa de vacâ ncia na regiã o), economia em
expansã o ou recessã o.
Quanto melhor for a qualidade de construçã o do imó vel e quanto mais nobre sua
localizaçã o, maiores serã o os preços praticados (fator intrínseco).
Quanto maior for o estoque de imó veis vazios disponíveis para locaçã o na regiã o do
imó vel do FII, maior será a taxa de vacâ ncia na regiã o e maior a competiçã o dos
locadores pelos inquilinos (fator extrínseco). A competiçã o entre locadores força a
reduçã o do preço cobrado nas locaçõ es.
Quando o estoque de imó veis vazios em uma cidade ou regiã o diminui (com reduçã o
na taxa de vacâ ncia), há uma pressã o positiva que aumenta o preço dos aluguéis,
ocasionando uma situaçã o vantajosa para os donos de imó veis. Com isso, o capital de
investidores é atraído para o setor imobiliá rio, ativando o lançamento de novos
empreendimentos que, quando inaugurados, aumentarã o o estoque na regiã o e
pressionarã o os aluguéis novamente para baixo. Com aluguéis baixos, os lançamentos
ficam inibidos, até que ocorra absorçã o dos estoques antigos.
Os ciclos econô micos também influenciam os preços dos aluguéis. Com a economia em
expansã o, os preços sobem. Com a economia em recessã o, aumenta o fechamento de
empresas (com consequente reduçã o do nú mero de inquilinos e aumento da taxa de
vacâ ncia) e força as sobreviventes a cortarem custos, gerando uma pressã o negativa que
ocasiona a reduçã o nos preços dos aluguéis.
 É necessá rio que o investidor em FIIs esteja preparado para aceitar essas flutuaçõ es. Reduçõ es nas
receitas imobiliá rias ocasionam reduçã o de rendimentos recebidos pelos cotistas e podem, frequentemente,
ser acompanhadas de fortes desvalorizaçõ es nas cotas dos FIIs.
5.4.2 Preço de mercado do m 2
Um dos parâ metros que os investidores imobiliá rios analisam no momento de realizar
uma aquisiçã o (ou venda) de um imó vel é o preço de mercado do m . Conhecendo esse 2
parâ metro, o investidor pode fazer uma aná lise comparativa com imó veis semelhantes
na mesma regiã o, por exemplo, pesquisando em sites de anú ncio de venda de imó veis
(Zap imó veis, OLX, sites de imobiliá rias da regiã o do imó vel), ou, melhor ainda,
pesquisando por transaçõ es que tenham sido feitas recentemente para averiguar os
valores praticados.
Entretanto, ao tentar fazer essa aná lise comparativa, esbarra-se em algumas
dificuldades. A maior delas é que alguns tipos de imó veis sã o de difícil replicaçã o, seja
pela qualidade/padrã o de construçã o, seja pela localizaçã o. Outra dificuldade é obter os
dados das negociaçõ es efetivamente concluídas. Portanto, pode ser difícil para o
investidor encontrar ativos cujos preços de mercado possam ser comparados ao ativo
de aná lise.
Na falta de uma base de comparaçã o, o investidor também pode tentar fazer uma
aná lise absoluta, somando o preço estimado do metro quadrado de terrenos da regiã o
com o custo de construçã o do metro quadrado (CUB) para o padrã o do imó vel e
retirando-se um percentual relacionado à depreciaçã o. Entretanto, esse método
também tem suas limitaçõ es, porque podem nã o existir terrenos livres na regiã o do
imó vel, e também estã o sendo desprezados o tempo que se gastará na construçã o do
imó vel novo e o tempo necessá rio para locá -lo, até que o imó vel passe a gerar receitas.
Imó veis prontos e já locados têm maior valor de mercado por estarem operacionais e
gerando renda.
Para um imó vel físico, o preço de mercado do m pode ser calculado pela Equaçã o 5.5:
2
Equação 5.5 – Preço do m2 imóvel físico.
Ilustremos com um exemplo:

Calcule o preço do m2 de uma sala comercial de 56,45 m2 cujo valor de mercado é de R$ 420 mil.
Portanto, se um investidor adquirir a sala mencionada por R$ 420 mil, estaria pagando
cerca de R$ 7.440,00/m . 2
Considere que, no mesmo prédio comercial, outra sala, com uma á rea um pouco maior
(por exemplo, 68,2 m ) e mesmo padrã o de acabamento, esteja sendo vendida por R$
2
480 mil. O preço do m dessa outra sala seria de, aproximadamente, R$ 7.040,00/m .
2 2
Portanto, comparativamente, mais barata do que a primeira.

É muito difícil fazer comparaçõ es corretas de imó veis entre si analisando somente esse
parâ metro (preço do m ). Algumas vezes, os imó veis comparados sã o semelhantes, têm
2
o mesmo padrã o de construçã o, mas a localizaçã o é diferente. E localizaçã o diferente

nã o quer dizer apenas estarem em cidades ou bairros diferentes. Pode ser uma
diferença muito mais sutil, como estarem na mesma rua, mas um em uma á rea mais
atraente. Dois imó veis de mesmo padrã o podem estar no mesmo bairro, mas um deles
está localizado em uma avenida enquanto o outro está localizado em uma rua paralela a
essa avenida: obviamente o primeiro imó vel tende a ser mais valorizado que o segundo.
No exemplo hipotético das salas comerciais, a sala de á rea menor, e relativamente mais
cara, pode ter, por exemplo, uma vista melhor ou ser mais ensolarada e mais ventilada.
Esses fatores poderiam contribuir para seu preço de mercado ser maior. Isso poderia
ocorrer mesmo que as salas se localizassem no mesmo prédio e possuíssem o mesmo
padrã o de acabamento. É possível estarem inclusive no mesmo andar.
Outra diferença que pode existir: os imó veis podem ter localizaçõ es muito pró ximas,
praticamente indistintas, ter o mesmo padrã o de acabamento, mas um está ocupado por
bons inquilinos, com longos contratos, enquanto o outro está com alta vacâ ncia, ou os
inquilinos nã o sã o tã o bons, ou os contratos estã o prestes a vencer etc. O primeiro
imó vel tende a ser mais valorizado do que o segundo e, naturalmente, seu metro
quadrado seria negociado por um preço maior.
Portanto, o investidor precisa tomar muito cuidado na interpretaçã o desse parâ metro
para nã o cometer equívocos em sua avaliaçã o. O barato pode estar saindo caro, e o que
está aparentemente caro pode estar uma verdadeira pechincha.
Nos FIIs, como calculamos o preço de mercado do m ? Primeiro, calculamos o valor de
2
mercado do FII pela Equaçã o 5.6 (se essa informaçã o nã o estiver expressa no relató rio):
Equação 5.6 – Valor de mercado (FII).
Conhecendo o valor de mercado do FII, calculamos o preço do metro quadrado com a

Equaçã o 5.7:
Equação 5.7 – Preço do metro quadrado (FII).
As disponibilidades (dinheiro em caixa ou em aplicaçõ es financeiras de renda fixa de

curto prazo) podem ser pesquisadas nos informes mensais do FII.
 Por que precisamos subtrair as disponibilidades do valor de mercado para calcular o preço do m ? Pense,
2
por exemplo, que um investidor consiga comprar todas as cotas de um determinado fundo pelo mesmo
preço (cotaçã o atual). Esse investidor tornou-se o proprietá rio nã o apenas dos imó veis que o fundo possui,
mas também do dinheiro que ele tem em caixa. Tais disponibilidades poderiam ser prontamente utilizadas
para abater do montante pago para adquirir o fundo. A diferença do montante total pago pelo fundo e as
disponibilidades representa o valor pago pelos imó veis.
O P/VP, ou simplesmente PVP, é mais um parâ metro que os investidores podem utilizar
para fazer a sua avaliaçã o sobre o preço de um FII.
Anualmente, os administradores dos fundos contratam auditorias especializadas e
independentes que, entre outras funçõ es, realizam a avaliaçã o patrimonial dos imó veis
do FII. Nessa avaliaçã o patrimonial, os auditores estimam o valor dos imó veis pelo
método da capitalizaçã o de renda, que nada mais é do que uma aplicaçã o do método
FCD. Estudaremos o princípio do FCD no Capítulo 6.
O PVP é o parâ metro que permite comparar o valor de mercado e o valor patrimonial.
Tal parâ metro pode ser calculado pela Equaçã o 5.8:
Equação 5.8 – PVP.
Um PVP menor do que 1 significa que as cotas do FII estã o sendo negociadas abaixo do
valor patrimonial, e estariam, a princípio, baratas. Um PVP maior do que 1 significa que as
cotas do FII estã o sendo negociadas acima do valor patrimonial, e estariam, a princípio,
caras.
Um FII com PVP de 0,5, por exemplo, significa que o FII está sendo negociado por
apenas 50% do valor pelo qual seu patrimô nio foi avaliado. Está barato? Aparentemente,
sim.
Existem casos inversos em que alguns FIIs podem ser negociados com preços de
mercados maiores do que os valores patrimoniais, conduzindo a PVP maiores do que 1.
Um PVP de 1,3, por exemplo, significa que o FII está sendo negociado por preço 30%
maior do que o seu patrimô nio. Caro? A princípio, sim.
O maior problema de se utilizar o PVP como parâ metro de preço é que a aná lise
patrimonial feita pelas auditorias nã o é perfeita, ou seja, o patrimô nio do FII pode estar
supervalorizado ou subvalorizado. Se o investidor usar essa avaliaçã o patrimonial como
referencial absoluto de valor da cota do FII, ele pode estar errando, porque o referencial pode
estar errado.
No primeiro caso, se um FII está com PVP igual a 0,5, algum problema deve existir. Alta
vacâ ncia, localizaçã o ruim, dependência extrema de um ú nico inquilino etc. Se o PVP é
0,5, é porque o mercado reduziu o preço de suas cotas, em razã o de maiores riscos.
No segundo caso, o FII com PVP igual a 1,3 está caro? Nem sempre. Pode ser que esse
FII tenha um imó vel sensacional, muito competitivo, que tenha um longo histó rico de
distribuiçõ es crescentes, tornando-o muito desejá vel e causando sua valorizaçã o acima
do valor patrimonial dos ativos.
Você também precisa saber que o valor patrimonial dos fundos pode mudar bastante
de um ano para outro, por ocasiã o da reavaliaçã o dos imó veis. Há casos de aumento;
outros, de quedas.
O FII ABCP11, por exemplo, de 2017 para 2018, teve uma variaçã o patrimonial positiva
de 14,67%. Você pode conferir aqui, neste comunicado: https://goo.gl/yPynsi. Por outro
lado, no final de 2017, o FII PRVS11 teve uma queda no valor patrimonial de, incríveis,
37,26%. O valor patrimonial desse FII caiu de R$ 645,47 para R$ 404,99. O administrador
nã o divulgou um comunicado específico, mas você pode conferir verificando o valor
patrimonial presente no informe mensal de novembro de 2017 (https://goo.gl/5wsCSd)
e comparando com o valor patrimonial no informe mensal de dezembro de 2017
(https://goo.gl/b6hwov).
Quem comprou o FII PRVS11 baseado na segurança de um PVP menor do que 1,
confiando na margem de segurança teoricamente conferida por esse parâ metro, foi
surpreendido por essa queda. Onde está o “desconto”? “O gato comeu”...
Por outro lado, quem deixou de comprar ABCP11 porque era negociado com um PVP
maior do que 1 e porque nã o havia margem de segurança, talvez tenha se arrependido,
porque, “de repente”, ela apareceu.
Você deve ter muito cuidado na interpretaçã o isolada desse parâ metro. Ele pode
esconder armadilhas.
 Desde que você conheça os princípios do Método do FCD (e trataremos dele no pró ximo capítulo), pode
verificar os parâ metros que os auditores usaram na avaliaçã o patrimonial do FII. Se os achar coerentes, o
valor patrimonial pode estar certo. Se estiverem superestimados, o valor patrimonial pode estar inflado. Se
estiverem pessimistas, o valor patrimonial pode estar subavaliado.
O DY, ou Dividend yield, é um indicador que mede o retorno para o cotista na forma de
dividendos ou proventos recebidos. Pode ser calculado com base mensal ou anual. O
melhor é calcular o DY anual porque os DY mensais podem apresentar grandes
variaçõ es em razã o de alteraçõ es nã o recorrentes do resultado líquido do FII. As causas
podem ser: despesas extraordiná rias com manutençã o ou pagamento de impostos;
receitas extraordiná rias proveniente do recebimento de multas contratuais;
recebimento de aluguéis que, por contrato, sã o pagos anualmente ou semestralmente;
inadimplências; atrasos em pagamentos etc.
A Equaçã o 5.9 permite calcular o DY anual:
Equação 5.9 – DY anual.
Ao avaliar esse indicador, o melhor para o investidor é que o DY seja o mais alto
possível, pois isso significa que o retorno do investimento, na forma de proventos
recebidos, é elevado. Entretanto, o investidor deve ficar muito atento, pois um FII com
DY muito alto pode significar que o preço desse FII foi reduzido pelo mercado,
provavelmente devido à existência de riscos maiores. Não existe “almoço grátis” no mercado. Se
um FII está muito barato, oferecendo um DY muito alto, algum risco grande deve existir.
Cabe a você avaliar se o mercado está exagerando no risco ou nã o.
 O que significa o mercado? Numa definiçã o simples, todos os investidores. Quando dizemos que o
“mercado nã o é bobo”, o significado é que todos os elevados riscos ou excelentes qualidades de um ativo
estã o refletidos em sua cotaçã o. Os ativos mais arriscados, obviamente, costumam ser baratos. Os ativos
com excelente qualidade, normalmente, costumam ser caros. Os erros de mercado na avaliaçã o dos ativos
até podem ocorrer, mas eles sã o raríssimos. Nã o se considere mais esperto do que o mercado, pois isso é um
grande erro que os investidores iniciantes cometem frequentemente.
Como se calcula o DY? Suponha o seguinte exemplo:
As últimas 12 distribuições mensais de um FII (por cota) foram: R$ 0,52, R$ 0,50; R$ 0,62; R$ 0,63; R$ 0,55; R$
0,54; R$ 0,57; R$ 0,57; R$ 0,58; R$ 0,55; R$ 0,60; R$ 0,62. Qual o DY (% a.a.) para uma cota comprada a R$ 85?
E o DY (% a.m.)?
Primeiro, devemos somar todas as distribuiçõ es dos ú ltimos resultados (R$ 6,85). Em
seguida, aplicamos a Equaçã o 5.9 para achar o DY (%a.a.).
Para calcular o DY (% a.m.), como as distribuiçõ es nã o foram uniformes, devemos

somá -las (R$ 6,85), dividir pelo nú mero de meses (12) e, em seguida, dividir pelo preço
de mercado da cota (R$ 85,00). Segue a resoluçã o:

Neste capítulo, estudamos os princípios bá sicos de como avaliar um FII de tijolo.
Aprendemos que precisamos seguir quatro etapas.
Na primeira, levantamos todas as informaçõ es possíveis sobre o FII, usando
principalmente os relató rios gerencias, mas também outros documentos.
Na segunda, procuramos conhecer os imó veis do FII, nem que seja por uma visita
virtual.
Na terceira, fazemos uma avaliaçã o dos aspectos qualitativos do FII e estabelecemos
seu score, analisando de maneira subjetiva e de acordo com a nossa visã o de valor alguns
itens de mensuraçã o da qualidade. Devemos fazer a aná lise para o maior nú mero de FIIs
possível e classificá -los em um ranking de acordo com o score alcançado. Os FIIs de
score mais alto serã o os melhores, de acordo com a nossa visã o de valor, e, a princípio,
os que deveríamos considerar como possíveis escolhas para investir. O score tem de ser
checado de tempos em tempos, preferencialmente, uma vez ao ano. Caso algum ativo
perca muito score, precisamos decidir se o mantemos na carteira, mas sem receber
aportes, se o eliminamos ou trocamos por outro FII que tenha aumentado seu score. A
etapa 3 é a mais importante para aqueles investidores que vã o fazer aportes pequenos e
constantes, sem fazer um grande investimento inicial.
A quarta e ú ltima etapa é importante para o investidor que pretende investir capital
substancial em um FII e/ou nã o pretende fazer aportes mensais; ele precisará tomar
cuidados adicionais e verificar se o preço do FII está caro ou barato.
Os parâ metros normalmente avaliados na quarta etapa para definir se o FII está caro
ou barato sã o: o preço de mercado do m (que seria o preço que você estaria pagando no
2
m do FII ao comprar uma cota por certo preço); o PVP e o DY. Nenhum deles,
2
isoladamente, pode ser utilizado como parâ metro de escolha de ativos de maneira
absoluta, porque têm muitas limitaçõ es e podem induzir a erros de avaliaçã o.
O melhor uso para esses parâ metros é quando precisamos fazer comparaçã o entre
FIIs. Digamos que você, apó s avaliar dois FIIs com scores praticamente iguais, precisa
decidir em qual deles investir. Você pode verificar esses indicadores para auxiliá -lo. Por
exemplo, poderia decidir pelo FII A, porque o DY dele é um pouco maior, ou pelo FII B
porque tem um PVP menor. Claro que só vale a pena perder tempo com isso, se o capital
que você for aplicar for significativo. E, se os dois FIIs sã o bons, por que nã o aplicar nos
dois (ainda mais se o capital for significativo)? Entã o, repito: a etapa mais importante é
a etapa 3. Nã o fique com obsessã o pela etapa 4 porque ela é complementar.
O preço do aluguel por m nã o é um parâ metro indicativo do preço do FII, mas nos
2
permite verificar a competitividade do FII em sua regiã o (caso esteja muito elevado e
destoante, o fundo pode perder inquilinos e diminuir sua renda).
Na quarta etapa, também podemos fazer uma estimativa do preço justo do FII, mas isso é um
procedimento bem mais complexo, e precisaremos de um capítulo inteiro somente para
tratar desse assunto. Aprenderemos isso no pró ximo capítulo.
CAPÍTULO 6
Aprendendo a estimar preço justo em FII de
tijolo pelo FCD
Qual é o preço justo de um FII de tijolo? As cotas de um FII estã o baratas

(subprecificadas) ou caras (sobreprecificadas)?
Vimos que os parâ metros preço de mercado do m , o PVP e o DY nos fornecem pistas
2
sobre o preço dos FIIs, mas têm sérias limitaçõ es quanto à sua real confiabilidade.
A determinaçã o de preço justo pelo FCD é uma das ferramentas que podem auxiliar o
investidor a descobrir se um ativo está caro ou barato, fornecendo resultados de fá cil
interpretaçã o e boa confiabilidade, desde que as estimativas feitas sejam razoá veis.
Aprenderemos neste capítulo como usar o FCD para determinar o preço justo de FIIs,
bem como suas principais limitaçõ es.

Para avaliar se um investimento é viá vel em termos de retorno financeiro, um
investidor pode utilizar o método FCD. Qualquer ativo pode ser avaliado a partir de seus
fluxos de caixa, desde uma empresa, um imó vel gerador de renda, uma açã o, um FII etc.
Ao longo do tempo, tais fluxos de caixa representam as entradas (recebimentos) e
saídas (investimentos ou pagamentos de despesas) de dinheiro do ativo.
Para aplicar o método, o investidor precisa estimar e somar todos os fluxos de caixa futuros
do ativo, trazendo-os a valor presente por uma taxa de desconto (também chamada de taxa
de atratividade).
A equaçã o que permite calcular o Valor do Ativo (preço justo ou VP) com base em seu
fluxo de caixa pode ser apresentada de diferentes maneiras, conforme o ativo a ser
avaliado (empresa, açã o, imó vel ou FII). A equaçã o geral para determinar VP pode ser
escrita da seguinte maneira (Equaçã o 6.1):
Equação 6.1 – VP.
Em que:
VP = Valor do ativo ou preço justo do ativo.
FC = Fluxo de caixa do período 1 (FC ), fluxo de caixa do período 2 (FC ), fluxo de caixa
1 2
do período 3 (FC ), fluxo de caixa no enésimo período (FC ).

3 n
r = Taxa de desconto.
VR = Valor residual obtido com a venda do ativo apó s n períodos de manutençã o do
investimento.
n = Nú mero de períodos que se pretende ficar com o ativo (usualmente medido em
meses ou anos).
O VP, calculado pela fó rmula do FCD, pode ser interpretado como o maior preço que um
investidor pode pagar pelo ativo se espera conseguir do investimento realizado um
retorno igual a r (taxa de atratividade escolhida), dentro das estimativas esperadas para
os fluxos de caixas do ativo.
Se o investidor comprar o ativo por um preço menor que VP, o retorno do investimento
tende a ser maior do que r.
Se comprar por um preço maior que VP, o retorno tende a ser menor do que r.
Se você ainda nã o conseguiu entender esses conceitos, nã o se preocupe, pois vamos
discutir de maneira gradual e detalhada.
Para aprendermos a trabalhar com esse método, e aplicá -los em FIIs, precisaremos
seguir alguns está gios. Primeiro, vamos estudar como avaliar imó veis físicos pelo FCD.
Em seguida, com os conceitos para a estimativa do preço justo de imó veis entendidos,
vamos desenvolver algumas equaçõ es e planilhas para que possamos fazer a
determinaçã o do preço justo de FIIs de maneira prá tica e rá pida.

Para começarmos a entender como se avaliam imó veis físicos pelo FCD, precisamos
aprender alguns conceitos importantes.
Todo empreendimento imobiliá rio apresenta quatro ciclos: o ciclo de formataçã o, o
ciclo de implantaçã o, o ciclo de operaçã o e o ciclo de exaustã o.
Resumidamente, o ciclo de formataçã o compreende a etapa de planejamento. Os
investimentos sã o feitos na compra do terreno, na concepçã o e organizaçã o dos projetos
do empreendimento e no pagamento das despesas legais.
No ciclo de implantaçã o ocorrem os investimentos mais pesados, com a construçã o e o
aparelhamento do empreendimento, gastos com marketing e também com sua
comercializaçã o.
No ciclo de operaçã o (ou ciclo operacional), o imó vel está servindo à sua finalidade e
gerando renda, sendo mantido em operaçã o com pequenos investimentos para
manutençã o que normalmente sã o retirados de seu pró prio fluxo de caixa e que
constituirã o um fundo de reserva específico. Tal fundo é designado por Fundo de
Reposiçã o de Ativos (FRA). Para um investidor (investidor 1) que tenha a intençã o de
adquirir o imó vel no início desse ciclo, visando usufruir sua geraçã o de renda, o preço
justo do imó vel será VOI (abreviaçã o do termo técnico Valor de Oportunidade de
0
Investimento).
Mesmo sofrendo adequaçõ es e manutençõ es contínuas ao longo do tempo com
recursos provenientes do FRA, o imó vel se deprecia e, depois de vá rios anos gerando
renda, ele atinge o ciclo de exaustã o.
Nesse momento, o imó vel precisará passar por uma grande reforma que nã o será
custeada simplesmente com a utilizaçã o do FRA; será necessá rio um investimento
substancial de valor I. Recebendo o investimento I, o imó vel poderá reiniciar um novo
ciclo operacional.
Quando o ciclo de exaustã o for atingido, para o investidor proprietá rio do imó vel
(investidor 1), sobrarã o duas alternativas:
1. Realizar o investimento I, recuperando o imó vel e tornando-o novamente
competitivo e capaz de continuar gerando renda por mais um ciclo operacional;
2. Vender o imó vel para outro investidor (investidor 2), recebendo, por isso, um valor
que designaremos como valor residual, ou VOI . n
Vamos definir o perfil desse outro investidor (investidor 2). Ele será um investidor
conservador e avesso ao risco, disposto a comprar o imó vel do investidor 1 (pelo valor
VOI ) e a efetuar o investimento I no imó vel para fazê-lo retomar um novo ciclo
n
operacional, numa operaçã o segura e rentá vel. Com essa definiçã o, estamos admitindo
que ele nã o vai pagar altos valores (VOI ) para o investidor 1, pois ele quer ter um bom
n
retorno do capital total que vai investir (VOI + I).

n
Aprendidos esses conceitos, continuemos.

Como mencionado anteriormente, a Equaçã o 6.1 é a equação geral do cá lculo de VP para
qualquer ativo.
Florencio e Alencar (2016) apresentaram uma equaçã o para calcular o preço justo de
imó veis físicos novos, no início do seu ciclo operacional. Vou colocá -la em seguida, com
algumas adaptaçõ es, para ficar um pouco menos técnica (Equaçã o adaptada 6.2):
Equação 6.2 (adaptada) –VOI0.
Em que:
VOI = Preço justo de um imó vel recém-construído no início do ciclo operacional.
0
RODi = Resultado operacional disponível de base imobiliá ria (em outras palavras, é a
receita bruta obtida com a locaçã o do imó vel, subtraída de impostos, taxas de gestã o,
despesas operacionais com manutençã o de á reas vagas, além de uma reserva
destinada a constituir o FRA).
k = Contador de tempo (meses ou anos, tipicamente).
r = Taxa de desconto ou taxa de atratividade.
VOI = Valor residual do imó vel ao término do ciclo operacional.
n
Qual é a extensã o média do ciclo operacional de um imó vel? Segundo Amato (2001), é
adequado considerar uma duraçã o entre 18 a 22 anos.
Como podemos utilizar essa equaçã o para calcular o preço justo de um imó vel novo?
Resumidamente, devemos estimar o resultado líquido que o imó vel vai gerar (receitas
imobiliá rias – despesas – FRA) durante o ciclo operacional (em média, 20 anos), trazer
os valores ao presente pela taxa de desconto e somá -los. Essa somató ria representa o
fluxo de caixa que o empreendimento vai gerar no futuro, trazido ao valor presente (por
isso que chamamos de fluxo de caixa descontado). Precisaremos também encontrar o
valor residual do imó vel (VOI ) e trazê-lo a valor presente.
n
Como calcular VOI ?

n
Segundo Rocha Lima Junior (2000), o VOI pode ser calculado a partir do somató rio do
n
fluxo de caixa descontado do período compreendido entre o 21 e 40 ano de existência

o o
do imó vel (ciclo de exaustã o), aplicando-se um redutor (α). A funçã o desse redutor (α) é
subtrair do fluxo de caixa que o imó vel produzirá nesse período o investimento I que
teria recebido no final do primeiro ciclo operacional (saída de caixa). A equaçã o para
calcular VOI é mostrada a seguir (Equaçã o adaptada 6.3):
n
Equação 6.3 (adaptada) –VOIn
Em que:
VOI = Valor residual do imó vel.
n
α = Redutor aplicado.
RODi = Resultado operacional disponível de base imobiliá ria.
k = Contador de tempo.
n = Nú mero de períodos, normalmente 20 anos (ou 240 meses).
E o α? Como calcular esse redutor? Caro leitor, me desculpe pela liberdade, mas nã o
vou colocar a equaçã o aqui. Ela talvez assustasse aqueles que, assim como eu, sã o
menos afeiçoados aos cá lculos. Entretanto, segundo Rocha Lima Jú nior (2000), na
prá tica, há evidências que utilizar um α de 75% (0,75) é bastante seguro e conservador.
Portanto, a equaçã o 6.3 poderia ser reescrita, para aplicaçõ es prá ticas, da seguinte
maneira (Equaçã o 6.4):
Equação 6.4 (adaptada) – VOIn simplificado.
Para calcular o preço justo de imó veis que já estã o sendo usados para gerar renda, em
pleno ciclo operacional, podemos usar a Equaçã o 6.5, adaptada de Florêncio e Alencar
(2016).
Equação 6.5 (adaptada): VOIop.

Em que:
VOI = Preço justo de imó vel gerador de renda no ano op do ciclo operacional.
op
VOI = Valor residual do imó vel no final do ciclo operacional (já discutido
n
anteriormente).
RODi = Resultado operacional disponível de base imobiliá ria.
K = Contador de tempo.
n = Nú mero de períodos (meses ou anos).
Alternativamente, o VOI também pode ser calculado pela Equaçã o 6.6.
op
Equação 6.6 (adaptada): Alternativa para cálculo de VOI op.
 Para aqueles leitores que pretendam estudar mais profundamente o assunto, sugiro as referências citadas
(Florêncio e Alencar, 2016; Rocha Lima Junior, 2000) e detalhadas no final do livro. Ao explicar as equaçõ es,
nã o utilizei a mesma terminologia das referências, optando por definiçõ es menos técnicas.
Ilustraremos, com exemplos fictícios, como usar o modelo do fluxo de caixa descontado
e as equaçõ es que foram apresentadas para avaliar o preço justo de imó veis físicos.
Posteriormente, faremos a extensã o desses conceitos para desenvolvermos equaçõ es e
planilhas aplicá veis aos cá lculos de preços justos dos FIIs.
Imagine que a um investidor foi oferecida uma oportunidade de negócio. Um senhor quer se mudar para o
exterior acompanhando a filha única que foi contratada por uma multinacional. Para isso, ele quer vender um
imóvel de sua propriedade, localizado na região central de uma cidade do interior do Estado de São Paulo. O
imóvel é novo, tem área construída de 300 m2 e está alugado para uma agência do Banco do Brasil por um
contrato atípico com duração de 20 anos. O aluguel será corrigido anualmente pelo IPCA. As multas em caso
de rescisão antecipada são altíssimas e praticamente tornam proibitiva a quebra do contrato. O aluguel
mensal é de R$ 15 mil brutos. Os custos com a taxa de administração imobiliária e impostos consomem
aproximadamente 15% da receita bruta. O proprietário quer vender o imóvel por R$ 2,5 milhões. Seria um
bom negócio para o investidor comprar o empreendimento pelo preço pedido? Auxiliemos o investidor na
estimativa do preço justo desse imóvel aplicando o método do fluxo de caixa descontado, com as equações e
conceitos que foram apresentados.
Inicialmente, precisamos definir se consideraremos os efeitos inflacioná rios no
reajuste do aluguel (e trabalhamos com valores nominais), ou nã o (e trabalhamos com
valores reais).
A taxa de desconto utilizada deve ser coerente com a escolha, ou seja, se escolhermos
considerar o efeito da inflaçã o sobre o valor do aluguel, também devemos considerar
uma taxa de desconto nominal. Caso trabalhemos com valores reais, devemos utilizar
uma taxa de desconto real. Por questõ es de facilidade, faremos os cá lculos com valores
reais.
Outra escolha que precisamos fazer é em relaçã o à periodicidade do k (contador de
tempo). Usamos em base mensal ou anual?
Essa escolha conduz a uma pequena variaçã o no resultado do preço justo. O resultado
calculado na base mensal é mais exato (quanto menor a periodicidade do k, mais exata é
a estimativa do preço justo). Entretanto, fazer os cá lculos com a periodicidade anual é
mais fá cil e o preço justo encontrado é pró ximo (na verdade, um pouco menor e,
portanto, mais conservador do que o resultado encontrado com cá lculos de base
mensal). Por questã o de praticidade, usaremos a base anual.
Pronto, fizemos nossas escolhas: nossas estimativas serã o feitas em valores reais e na
base anual.
Para calcular o preço justo, seguiremos cinco etapas.
6.2.1 Etapa 1 – Estimando os Fluxos de Caixa futuros
No exemplo escolhido, os fluxos de caixa futuros gerados pelo imó vel podem ser
determinados com muita precisã o. Se o valor mensal do aluguel é de R$ 15 mil, a receita
bruta operacional no primeiro ano será de R$ 180 mil.
No segundo ano, o aluguel seria reajustado pelo IPCA, e teria, nominalmente, um valor
maior; mas, em termos reais, seria equivalente aos mesmos R$ 180 mil.
Assim, desprezando-se o efeito inflacioná rio (pois o contrato garante a correçã o pelo
IPCA durante a sua vigência), a receita bruta operacional do imó vel seria igual em todos
os anos (R$ 180 mil/ano).
Nã o podemos nos esquecer de que precisamos subtrair da receita bruta uma fraçã o de
15% referente à s taxas e aos impostos. Devemos também reservar uma parte da receita
bruta para constituir o FRA. Lembre-se de que, ao longo do tempo, o imó vel precisará de
reparos e/ou adequaçõ es, que sã o da responsabilidade e do interesse do proprietá rio,
para mantê-lo em boas condiçõ es de conservaçã o. Para constituiçã o do FRA,
recomenda-se a retençã o de um percentual que varia entre 2,0 a 5,0% da receita bruta.
Nessa simulaçã o, utilizaremos um FRA de 3,5%.
Prever o resultado operacional disponível (RODi) nesse exemplo será bem simples. No
mundo real, onde predominam os contratos típicos, o RODi pode variar bastante de um
ano para outro. Os motivos sã o vá rios: vacâ ncias podem surgir, diminuindo as receitas e
aumentando as despesas, por conta da manutençã o das á reas vagas; renegociaçõ es de
contratos de aluguéis nos quais os proprietá rios podem oferecer descontos nos valores
cobrados para reter o inquilino, inadimplências etc.
Considerando que as taxas de gestã o imobiliá ria e os impostos consumirã o 15% da
receita bruta, e o FRA outros 3,5%, o RODi anual gerado pelo imó vel pelos pró ximos 20
anos será de R$ 146,7 mil.
6.2.1.2 Etapa 2 – Escolhendo a taxa de desconto a ser aplicada
Qual deve ser o valor da taxa de desconto aplicada para trazer os fluxos de caixa gerados
pelo imó vel ao valor presente?
Quanto maior a taxa de desconto que utilizarmos, menor será o preço justo calculado
pelo FCD e mais conservadora é a aná lise. A princípio, qualquer nú mero que o
investidor quiser poderia ser usado. O r representa a taxa de atratividade do investimento.
Se o investidor quiser fazer os cá lculos para que o seu capital tenha um retorno de 10%
a.a., 5% a.a., ou incríveis 100% a.a., ele pode usar. Mas taxas escolhidas aleatoriamente
provavelmente nã o serã o razoáveis. E provavelmente estarã o erradas.
Como ser razoável na escolha da taxa de desconto?
Antes de decidir alocar capital em qualquer investimento de risco, o investidor deve
saber que seus recursos poderiam ser aplicados em ativos de renda fixa, que sã o
considerados de baixo risco. Títulos de dívida pú blica federal, por exemplo, sã o ativos
de baixíssimo risco disponíveis a qualquer investidor no Tesouro Direto. Entre as
classes de títulos disponíveis, há os totalmente pó s-fixados e indexados à taxa SELIC
(LFT ou Tesouro SELIC), os totalmente pré-fixados (LTN ou Tesouro pré-fixado), que
pagam uma taxa fixa de juros, e os indexados ao IPCA (NTNB ou Tesouro+IPCA), que
remuneram uma taxa de juros pré-fixada + inflaçã o.
A taxa de desconto que podemos utilizar nas simulaçõ es de determinaçã o de preço
justo de ativos de risco pode ser calculada, genericamente, pela Equaçã o 6.7.
Equação 6.7 – Equação geral da taxa de desconto.
Em que:
Rf = Taxa conseguida pelo investimento em um ativo de baixo risco.
Prêmio de risco = Taxa adicional de remuneraçã o que o investidor pretende obter ao
optar por investir em um ativo de risco.
A taxa conseguida em um ativo de baixo risco pode ser, por exemplo, a Taxa SELIC ou a
taxa de um título pré-fixado (para cá lculos com valores nominais); ou a taxa de juros de
uma NTNB (para cá lculos com valores reais).
Quanto maior o risco do investimento, maior deve ser o prêmio exigido pelo
investidor.
De acordo com Abreu Filho (2011), a taxa de desconto deveria ser calculada em razã o
da volatilidade do ativo (β) em relaçã o ao mercado, a partir da Equaçã o 6.8:
Equação 6.8 – Taxa de desconto calculada em função de β.
Em que:
Rf = Rentabilidade do ativo de baixo risco.
β = Volatilidade do ativo em relaçã o a um índice de mercado.
Rm = Retorno esperado por uma carteira formada por ativos do mercado.
Portanto, para determinarmos com rigor a taxa de desconto a ser utilizada no cá lculo
do preço justo do imó vel, deveríamos primeiro descobrir a volatilidade do preço dos
imó veis em relaçã o ao índice de mercado.
A referência de mercado utilizada normalmente é o Ibovespa (para que você se lembre,
o Ibovespa é um índice calculado a partir dos preços de mercado das açõ es mais
negociadas da Bolsa, ponderados pelo seu valor de mercado). Deveríamos determinar o
retorno esperado pelo investimento nesse índice (Rm). Entretanto, calcular a
volatilidade de ativos de baixa liquidez como os imó veis, para os quais nã o se dispõ em
adequadamente ou nã o se tem fá cil acesso ao registro de preços ao longo do tempo, é
extremamente difícil.
Para FIIs, que estudaremos adiante, também é um pouco trabalhoso determinar a
volatilidade, mas, como o acesso à s cotaçõ es é facilitado, é possível.
 Observe que o valor da taxa de desconto utilizada é funçã o nã o apenas do prêmio de risco, mas também da
taxa de juros praticada no momento. Ela, portanto, é conjuntural e aumenta com o aumento da taxa de juros.
É por isso que o aumento dos juros aumenta a aversão ao risco, pois as taxas de desconto utilizadas nas
precificaçõ es dos ativos serã o maiores (mesmo que o prêmio de risco exigido pelos investidores permaneça
constante). É claro que o mercado faz esse ajuste “inconscientemente”.
Por ora, vamos adotar uma maneira bem simplista para estabelecer a taxa de desconto,
e usaremos a equaçã o geral 6.7. Como proceder?
Quando estas linhas foram escritas (em julho de 2017), uma NTNB remunerava
aproximadamente 5,5% a.a. + IPCA. (As taxas das NTNB e dos outros títulos pú blicos
podem variar bastante de acordo com as expectativas do mercado. No momento em que
você estiver lendo estas linhas, as taxas podem ter outro valor. Se quiser conferir, acesse
o link: https://goo.gl/8J6eB5.) A taxa bruta de 5,5% a.a. seria a taxa de retorno real de
um investimento feito numa NTNB.
No exemplo que estamos estudando, suponha que o investidor exija um prêmio de risco de
1,0% a.a. para investir no empreendimento, visto que ele é um imó vel novo e bem
situado, com um inquilino financeiramente forte e com um longo contrato atípico que
confere segurança ao investimento.
Esse é um prêmio de risco bem pequeno (na verdade, estamos simulando uma situaçã o
em que o investidor está “fazendo força para comprar o imó vel”, disposto a aceitar um
retorno pequeno). A taxa de desconto real aplicada na simulaçã o será entã o a taxa da
NTNB (5,5%) somada ao prêmio de risco (1%), resultando em 6,5% (a.a.).
A taxa de desconto utilizada nã o precisa ser constante ao longo de todo o tempo. Ela
pode variar para cima ou para baixo. Efetuar cá lculos usando taxas de desconto
constantes é mais fá cil. Usaremos r constante.
6.2.1.3 Etapa 3 – Calculando os fluxos de caixa descontados
Na etapa 1, havíamos verificado que a locaçã o do imó vel produzirá como resultados
operacionais disponíveis (RODi) R$ 146,7 mil por ano. Apesar de, em termos absolutos, os
R$ 146,7 mil recebidos no primeiro ano de locaçã o serem iguais aos R$ 146,7 mil
recebidos em cada um dos outros anos, relativamente, o resultado do primeiro ano é maior,
pois um dinheiro recebido agora (no presente) pode ser direcionado prontamente ao
consumo ou a novos investimentos que aumentam o patrimô nio do investidor. É por
isso que precisamos trazer todos os fluxos de caixa (no caso do imó vel, os RODi) ao
presente usando a taxa de desconto, para verificar quanto cada fluxo de caixa futuro
vale agora.
Como calcular os fluxos de caixa livres (RODi) trazidos ao valor presente pela taxa de
desconto escolhida (6,5%)? A maneira mais prá tica é calcular o VP usando uma
calculadora financeira, tipo a HP 12C. Mas vamos efetuar esses cá lculos passo a passo
com o uso de uma planilha. Para isso, as receitas operacionais disponíveis de cada ano
devem ser divididas por (1+r) , sendo k o nú mero do ano. Como estamos usando r =
k
6,5% (ou 0,065, convertido em decimal), o RODi deve ser dividido por (1+0,065) , o
1
1
RODi deve ser dividido por (1+ 0,065) , e assim sucessivamente.

2
2
Os dados estã o organizados na Tabela 6.1.

Tabela 6.1 – Fluxos de caixa descontados (RODi/(1+r) ) estimados durante o ciclo
n
operacional do imóvel (com r = 6,5%a.a.).
Na primeira coluna da Tabela 6.1, estã o os anos de vigência do contrato (1º ao 20º); na
segunda, as receitas anuais brutas de locaçã o. Na terceira, encontram-se as despesas
com a gestã o imobiliá ria e os impostos (15% da receita bruta). Na quarta coluna, os
valores retidos da receita bruta para constituir o FRA (3,5%). Na quinta coluna, o RODi.
Na sexta coluna, o fator (1+r) , utilizado para trazer cada RODi ao seu valor presente.
k
Finalmente, na ú ltima coluna, o valor presente de cada um dos fluxos de caixa

descontados.
Para tornar mais claro o significado dos fluxos de caixa trazidos ao valor presente (ou descontados,
como queira), tente imaginar que o Banco do Brasil quisesse pagar ao proprietá rio do
imó vel, no momento presente, todos os valores de aluguel que seriam pagos ao longo
dos 20 anos e, para isso, pedisse uma taxa de desconto de 6,5% a.a. (por estar fazendo o
pagamento à vista). Na sétima coluna, encontram-se os valores de cada um desses
aluguéis líquidos com o desconto aplicado, que, somados, sã o iguais a R$ 1.616.415,01.
 Se tivéssemos optado por trabalhar com os valores em periodicidade mensal, o valor presente do fluxo de
caixa seria de R$ 1.639.678,18 (um pouco maior do que os valores calculados em periodicidade anual).
Esse é o valor presente da soma de todos os valores líquidos que o investidor receberia
pelo aluguel do imó vel. Simples assim. E foi muito ú til descobrir isso. Porque esse é o
valor do primeiro termo da Equaçã o 6.2, que nos permite calcular VOI (o preço justo do 0
imó vel). Vamos relembrar a equaçã o:
Descobrimos que o primeiro termo da Equaçã o 6.2 é igual a R$ 1,6 milhã o

(aproximadamente).
Falta calcular o segundo termo, VOI . n
6.2.1.4 Etapa 4 – Estimando VOI (ou valor residual do imó vel)

n
Ao terminar o prazo de 20 anos do contrato com o Banco do Brasil, o investidor pode

optar por vender o imó vel, e o valor recebido nessa venda seria o VOI . Quanto seria esse
n
valor?
É difícil responder a essa pergunta. Mas, se quisermos calcular o preço justo de um
imó vel pelo método FCD, precisaremos estimá -lo. Como fazer isso?
Há quem suponha (com certa razã o) que o preço de mercado dos imó veis é corrigido
pela inflaçã o no longo prazo. Portanto, se adotá ssemos essa premissa para calcular o
valor residual, no final do vigésimo ano o investidor conseguiria vender o imó vel por R$
2,5 milhõ es (em termos reais, descontando a inflaçã o). Sendo assim, de modo simplista,
considerando que R$ 2,5 milhõ es é o valor residual, poderíamos calcular o segundo
termo da Equaçã o 6.2:
R$ 2,5 milhõ es trazidos a valor presente pela taxa de desconto de 6,5% a.a. é igual a R$
710 mil, aproximadamente. Entã o, o preço justo do imó vel (VOI ) seria obtido somando-
0
se R$ 1,6 milhã o (1º termo da Equaçã o 6.2 - somató rio dos resultados operacionais
disponíveis trazidos ao valor presente) com R$ 0,7 milhã o (2º termo da Equaçã o 6.2 -
valor residual trazido a valor presente), resultando em R$ 2,3 milhõ es. Está correto?
Sim, aparentemente correto, se considerarmos que o preço dos imó veis será sempre
corrigido pela inflaçã o no longo prazo.
Infelizmente, essa simplificaçã o pode estar errada.
Vamos tentar compreender como os preços dos imó veis variam ao longo do tempo.
Estudos sobre o comportamento de preços do mercado imobiliá rio mostram que, no
longo prazo, o preço dos imó veis tende, realmente, a ser corrigido pela inflaçã o.
Num desses estudos, publicados no jornal Estadã o (PASSARELI, 2015) e disponível no
link: https://goo.gl/FUTXsM, a Fundaçã o Instituto de Pesquisas Econô micas (FIPE) e o
site de anú ncios de imó veis ZAP conseguiram estabelecer a série histó rica de longo
prazo do índice FipeZap (índice que representa o preço médio dos imó veis) na cidade
de Sã o Paulo (por favor, antes de continuar a leitura do livro, acesse o artigo e leia-o,
pois utilizaremos algumas informaçõ es nos pará grafos seguintes).
Nesse estudo, verificou-se que o preço dos imó veis aumentou 103% acima da inflaçã o
no período de 40 anos (1975-2015), o que representa um aumento real (acima da
inflaçã o) de 1,8% a.a. (portanto, o preço dos imó veis nã o só foi corrigido pela inflaçã o,
como valorizou um pouco acima dela, no período estudado).
Apesar de o preço dos imó veis ter valorizado acima da inflaçã o, a correçã o nã o foi
linear e constante; pelo contrá rio, houve períodos de grandes valorizaçõ es e períodos
de grandes desvalorizaçõ es.
Claro, afinal imó veis sã o ativos de renda variá vel. Quem disser o contrá rio tem uma
visã o equivocada ou tendenciosa.
Observe o grá fico do índice FipeZap corrigido pelo IPCA, que consta no artigo. Você
pode verificar que, em 1986, por exemplo, o preço dos imó veis atingiu um pico de
valorizaçã o tã o intensa que até o ano de publicaçã o do estudo (2015) nã o havia sido
ultrapassado.
Isso significa que, se um investidor comprou um imó vel em 1986 e o manteve até
2015, o preço pago pelo bem (em termos reais) nunca mais foi atingido. Em outras
palavras, ter comprado um imó vel no pico de valorizaçã o de 1986 foi um péssimo
negó cio, porque o preço do imó vel não foi corrigido pela inflação. Com isso, podemos supor
que a correçã o de preço dos imó veis comprados no auge de uma bolha (um pico de
valorizaçã o) pode ser abaixo da inflaçã o no longo prazo.
Se, no futuro, o mesmo comportamento passado for observado, o investidor que
estamos auxiliando talvez consiga, no final do contrato, vender o imó vel por um valor
que, corrigido pela inflaçã o seria praticamente igual aos R$ 2,5 milhõ es, preço de hoje.
Talvez consiga até mesmo vender por um valor maior, em termos reais, visto que o
imó vel poderia valorizar um pouco acima da inflaçã o.
Mas quem garante que nã o estamos vivendo outra bolha? E se estivermos vivendo uma
época de hipervalorizaçã o dos imó veis, semelhante ao pico ocorrido em 1986?
Caso seja assim, simplesmente acreditar que o investidor poderia vender o imó vel
comprado ao menos pelos R$ 2,5 milhõ es (corrigidos pela inflaçã o) pode estar
totalmente errado.
É por isso que o mais correto, apesar de mais trabalhoso, é estimar o Valor residual
(VOI ) do imó vel nã o como sendo o preço pago na compra corrigido pela inflaçã o (o que
n
seria uma premissa arriscada), mas estimá -lo pelo fluxo de caixa que ele vai gerar apó s
o término do ciclo operacional, depois de passar por um “retrofit”.
Relembremos como calcular VOI pela Equaçã o 6.4:
n
Agora que entendemos porque temos de calcular VOI usando essa equaçã o,
n
continuemos.
Terminado o contrato com o Banco do Brasil, precisamos ter uma estimativa do
resultado operacional do imó vel pelos pró ximos 20 anos (do 21º ao 40º) para calcular
VOI . Para isso, precisamos estimar o valor do aluguel cobrado apó s o vencimento do
n
contrato.
Até o 20º ano, temos muita certeza e previsibilidade do valor a ser recebido, pela força
do contrato atípico. Mas a partir do 21º ano é uma grande incó gnita. Será que o Banco
do Brasil vai continuar como inquilino?
Este autor, em sua experiência pessoal, poucas vezes observou uma agência bancá ria
fechar e/ou mudar de endereço. Mas os tempos estã o mudando. “O futuro nã o é mais
como era antigamente” (Renato Russo, 1986).
É do conhecimento de muitos que está ocorrendo um amplo processo de digitalizaçã o
bancá ria. É possível fazer muitas transaçõ es pelo internet banking, via computador ou
até mesmo pelo celular. Daqui a 20 anos, será que ainda existirã o agências bancá rias
físicas? Nã o sei. Você também nã o sabe. Mas raciocinemos.
Segundo os dados que nos foram passados no enunciado desse exemplo, o imó vel está
situado “em região central de uma cidade do interior”. Em cidades do interior, via de regra, as
agências bancá rias localizadas em regiõ es centrais estã o em pontos comerciais muito
valorizados. Se o Banco do Brasil nã o se interessar em renovar o contrato de aluguel,
mas sendo boa a localizaçã o do imó vel, outros inquilinos poderã o se interessar em
ocupá -lo, como restaurantes, lojas, farmá cias etc. Se a localizaçã o de um imó vel é boa,
dificilmente ele ficará vazio por muito tempo (lembre-se do que nos disse certa vez um
investidor imobiliá rio: os três parâ metros mais importantes de um imó vel sã o
localizaçã o, localizaçã o e localizaçã o).
Mas, se o Banco do Brasil nã o renovar o contrato, será possível cobrar dos outros
possíveis inquilinos futuros, o mesmo preço de aluguel que é cobrado hoje (cerca de R$
50 reais/m )? Talvez sim, talvez nã o. Precisamos estimar...
2
Se quisermos nos resguardar de fazer maus negó cios, precisamos sempre adotar uma
postura conservadora. Adotar uma postura conservadora significa nã o ser otimista
demais. Significa ser precavido. Significa duvidar de modo razoá vel, até mesmo com um
viés ligeiramente pessimista, pois os acontecimentos podem sair totalmente fora do
planejado. E essas incertezas têm de ser colocadas no cá lculo do preço justo.
Portanto, sendo conservadores, podemos admitir que o aluguel recebido pelo imó vel ao
término do contrato será menor do que hoje. Consideraremos uma reduçã o de 20% na
receita bruta. Ao fazer isso, estamos nã o só estimando menores preços cobrados de
aluguel pelo m do imó vel, mas também contemplando a possibilidade de vacâ ncias
2
perió dicas (pois os contratos futuros dificilmente serã o atípicos e as multas em caso de
saída dos inquilinos serã o menores).
E do lado das despesas? Serã o mantidas em 15%? E se os impostos, como IPTU,
tiverem aumentado acima da inflaçã o? E se surgirem novos impostos?
Para evitar surpresas negativas, adotaremos que as despesas aumentarã o de 15% para
18% da receita bruta. O FRA também será aumentado para 4,0%, pois o imó vel, apesar
de ter passado por uma reforma ao final do seu ciclo operacional, poderá precisar de
manutençõ es ou adequaçõ es mais frequentes, devido a uma possível rotatividade de
inquilinos.
E a taxa de desconto? Podemos continuar usando 6,5% a.a., sem problemas. Mas, nesse
caso, será adotada uma taxa de desconto de 5,5% a.a. Por quê? Porque talvez, no futuro,
o país esteja economicamente mais desenvolvido e os juros reais poderã o ser menores,
tornando o investimento em renda variá vel mais atrativo e os investidores, um pouco
menos exigentes.
Com esses dados, faremos a simulaçã o, para obter as receitas operacionais no período
do 21 ao 40 ano (Tabela 6.2).
o o
Tabela 6.2 – Fluxos de caixa descontados (RODi/(1+r) estimados do 21 ao 40 ano (com r

n o o
= 5,5% a.a.)
O somató rio dos fluxos de caixa descontados do 21º – 40º ano do imó vel é igual a R$
1.342.266,96. Para encontrar VOI , ainda teremos de aplicar o fator redutor (α =0,75),
n
para compensar o investimento (I) que deverá ser feito na reforma do imó vel no 20º
ano.
Aplicando-se a Equaçã o 6.4:
Ou seja, por nossas estimativas, o valor de venda do imó vel ao término do contrato
com o BB (20 ano) seria de aproximadamente R$ 1 milhã o. Precisamos trazer esse valor
o
residual (VOI ) para o presente (2º termo da Equaçã o 6.2), usando r = 6,5% e n = 20
n
anos.
O valor residual do imó vel trazido ao valor presente é aproximadamente R$ 285 mil.
6.2.1.5 Etapa 5 (Final).Obtendo VOI 0
Finalmente, podemos calcular VOI , o preço justo do imó vel, somando o resultado da
0
etapa 3 (na qual descobrimos o primeiro termo da Equaçã o 6.2) com o da etapa 4 (em
que resolvemos o segundo termo da Equaçã o 6.2). O valor de VOI é: 0
Como interpretar esse valor (R$ 1,9 milhã o)? O que significa esse valor? Significa que,
pelas estimativas feitas, se o investidor espera obter um retorno real de 6,5% a.a. do
investimento, o má ximo preço que pode pagar na compra do imó vel é de R$ 1,9 milhã o.
Se o investidor resolver fechar o negó cio comprando o imó vel por um preço maior do
que esse e as estimativas adotadas neste estudo se tornarem a realidade futura, o
retorno do investimento (TIR - Taxa interna de retorno) seria menor do que 6,5% a.a.
Para descobrirmos a TIR do investimento, mudamos a taxa de desconto usada na
simulaçã o para fazer com que VOI se iguale ao preço a ser pago pelo ativo. Por exemplo,
0
se o investidor pagar R$ 2,5 milhõ es, a TIR projetada é de 3,8% a.a. Seria um retorno
pífio. Muito melhor seria o investidor aplicar numa NTNB que renderia mais (5,5% a.a.) e
com menos risco.
Conclusã o: R$ 2,5 milhõ es muito provavelmente é um valor alto para se pagar pelo imó vel.
Por que destaquei a palavra provavelmente? O preço justo, encontrado a partir de
estimativas, nã o é rigorosamente exato, perfeito e infalível. Quanto mais distantes as
estimativas adotadas estiverem da realidade futura, mais errado estará o preço justo.
Para que um investidor se proteja de possíveis prejuízos ao investir em ativos de risco,
especialmente quando fizer negociaçõ es envolvendo grandes percentuais de seu capital,
as estimativas devem sempre ser conservadoras.
Adotando premissas conservadoras, o preço justo obtido pelo método FCD será menor;
consequentemente, o investidor poderá deixar de fazer alguns bons negó cios; em
contrapartida, poderá se precaver de fazer muitos investimentos ruins que resultariam
em grandes prejuízos.
Finalizamos aqui a aplicaçã o do FCD para a determinaçã o do preço justo de imó veis
novos, no início do ciclo operacional. Veremos a seguir a aplicaçã o desse método para
calcular preço justo de imó veis que já estejam performando, no meio do ciclo
operacional.

Suponhamos que o investidor, apó s muita negociaçã o, conseguiu comprar o imó vel por
R$ 1,9 milhã o. Transcorridos quase cinco anos completos desde a compra do imó vel, o
cená rio macroeconô mico mudou: as taxas de juros caíram bastante. Lembre-se de que as
quedas nas taxas de juros fazem com que os investidores, em geral, apresentem uma menor aversão ao risco .
Entretanto, na visã o do investidor, o momento é de realizaçã o de lucros, pois a leitura
que ele faz do momento é de que em breve as taxas de juros vã o aumentar, causando
aumento da aversã o ao risco e desvalorizaçã o dos ativos. As taxas das NTNB longas
estã o, no momento, em 3,5% a.a. + IPCA. Portanto, o investidor pretende colocar o seu
imó vel à venda pedindo um preço que lhe possibilite encontrar compradores dispostos
a aceitar um retorno real de 4,3% a.a. (3,5% a.a. de taxa livre de risco + 0,8% de prêmio
pelo risco).
Vamos auxiliá -lo nesse cá lculo determinando inicialmente o primeiro termo da
Equaçã o 6.5, relembrada a seguir:
Estamos no final do quinto ano de operaçã o do imó vel (op = 5), que tem um ciclo com
extensã o de 20 anos. Os valores da receita bruta, despesas e FRA continuam os mesmos
do exemplo anterior, em termos reais.
A Tabela 6.3 mostra os valores de RODi trazidos a valor presente pela taxa de desconto
(r) de 4,3%.
A somató ria das receitas operacionais líquidas do 6º ao 20º ano, aplicando a taxa de
desconto de 4,3% a.a., foi de R$ 1.597.378,32 (esse é o resultado do primeiro termo da
Equaçã o 6.5).
Tabela 6.3 – Fluxos de caixa descontados (RODi/(1+r) ) estimados do 6 ao 20 do ciclo
n o o
operacional (com r = 4,3% a.a.)
Precisamos calcular também o 2º termo da Equaçã o 6.5 (VOI ). Considerando que VOI
n n
do imó vel seja o mesmo do exemplo anterior (aproximadamente R$ 1 milhã o), vamos
resolver da seguinte maneira:
Podemos entã o calcular VOI (valor da oportunidade do investimento no término do
5
quinto ano). Esse preço poderia ser pedido, se considerarmos que o valor residual VOI n
fosse 1 milhã o de reais (calculado usando uma taxa de desconto de 5,5%).
Se diminuirmos a taxa de desconto para 4,3% a.a. no cá lculo de VOI , este teria o valor
n
de R$ 1.115.028,40. Trazendo ao presente com a taxa de 4,3% a.a.:
Com esse novo valor de VOI , VOI seria um pouco diferente (R$ 2,2 milhõ es). Portanto,
n 5
pelas premissas adotadas, seria razoá vel (para o vendedor) pedir entre R$ 2,15 e R$ 2,2
milhõ es pelo imó vel, no fim do 5 ano do ciclo operacional.
o
Se as taxas de juros nã o tivessem mudado, e os investidores continuassem exigindo

6,5% (a.a.) de retorno no investimento, o preço justo do imó vel no término do 5 ano de
o
operaçã o seria, aproximadamente, R$ 1,76 milhã o.

A diminuiçã o das taxas de juros causou um aumento no preço justo de
aproximadamente 25% (de R$ 1,76 milhã o, para R$ 2,2 milhõ es).
Se o investidor tiver uma razoá vel certeza de que os juros nã o ficarã o baixos por muito
tempo, talvez seja realmente um bom momento para vender o imó vel.

A estimativa do preço justo pelo método do FCD é uma ferramenta poderosa para
auxiliar o investidor nas decisõ es de investimentos, mas é falível, pois, para ser
resolvida, precisa de projeçõ es futuras que nem sempre serã o verdadeiras.
O mercado imobiliá rio é cíclico.
Em épocas de expansã o econô mica, quando a taxa de vacâ ncia fica muito baixa em uma
regiã o, os preços dos aluguéis por m podem ser corrigidos acima da inflaçã o. Em épocas
2
de recessã o, a vacâ ncia aumenta e os preços dos aluguéis sã o pressionados para baixo.
As vacâ ncias, além de reduzirem as receitas imobiliá rias, também aumentam as
despesas, como IPTU e taxas condominiais das á reas vagas que deverã o ser pagas pelo
proprietá rio do imó vel.
Se, numa avaliaçã o, o cená rio estiver favorá vel ao mercado imobiliá rio (altos preços de
aluguéis, baixa vacâ ncia, correçã o de aluguéis acima da inflaçã o) e o investidor perpetuar
essa situaçã o no seu cá lculo, poderá cometer o erro de superestimar o fluxo de caixa futuro
do imó vel, chegando a um preço justo inflado.
Por outro lado, se o investidor contemplar apenas um cená rio desfavorá vel (preços de
aluguéis baixos, alta taxa de vacâ ncia, despesas altas, correçã o de aluguéis abaixo da
inflaçã o) e perpetuar a situaçã o no seu cá lculo, poderá subestimar o fluxo de caixa futuro do
imó vel, encontrando um preço justo baixo e desistindo do que talvez se revele um
excelente negó cio no futuro.
Portanto, para tentar fazer uma avaliaçã o o mais real possível, é razoá vel que o
investidor alterne períodos em que os imó veis estarã o gerando fluxos de caixa mais
altos (períodos favorá veis), com períodos nos quais os imó veis estarã o gerando fluxos
de caixa mais baixos (períodos desfavorá veis). É o mais correto, mas, obviamente, mais
trabalhoso.

Estudamos até aqui a aplicaçã o do método do FCD para determinaçã o do preço justo de
imó veis físicos.
Para que possamos aplicar o método para os FIIs, de maneira mais prá tica e rá pida,
precisamos desenvolver planilhas que nos permitam calcular o preço justo com a
inserçã o de alguns dados do ativo.
Para isso, precisamos pensar em equaçõ es adaptadas para os FIIs. Elas precisam
contemplar o maior nú mero de variá veis possíveis (visto que queremos aplicá -la para o
maior nú mero possível de FIIs), mas nã o podem ser muito complicadas a ponto de
tornar sua compreensã o e aplicaçã o difíceis.
Vejamos as bases conceituais para elaborar as equaçõ es e as planilhas adaptadas ao
cá lculo do preço justo de FIIs.
6.3.1 Determinaçã o de preço justo para FII de tijolo com gestã o

passiva
O primeiro caso que estudaremos será o de FIIs de tijolo com gestã o passiva. Para
desenvolvermos as planilhas, precisaremos de equaçõ es, e estas vã o ter algumas
variá veis.
A primeira variá vel que precisamos é o resultado líquido, pois é dele que se originam os
rendimentos que o investidor recebe (o fluxo de caixa). Para calculá -lo, subtraímos as
despesas totais (D ) da receita total do fundo (R ). A receita total é obtida pela soma
totais tot
das receitas imobiliá rias, R , com as receitas financeiras, R (lembre-se de que um FII
imob fin
de tijolo pode ter aplicaçõ es financeiras e estas rendem juros). Portanto, o resultado
líquido de um fundo pode ser escrito como (R + R - D ). Com isso, temos a primeira
imob fin totais
variá vel da equaçã o.

Precisamos de uma segunda variá vel. Você concorda que, ao longo do tempo, o
resultado líquido de um FII pode variar em razã o da variaçã o da taxa de vacância? Se um
FII, hoje, está com 0% de vacâ ncia, ele está gerando certo resultado líquido; se no ano
seguinte a vacâ ncia do FII aumentar para 10%, o resultado líquido vai diminuir,
correto? O contrá rio também pode acontecer. Um fundo hoje pode estar com uma taxa
de vacâ ncia alta que no futuro poderá diminuir, levando a um aumento no resultado
líquido.
Há mais um fato para o qual precisamos nos atentar. Vacâ ncia física nã o é igual a
vacâ ncia financeira. Se a vacâ ncia física aumentar, a vacâ ncia financeira do fundo
aumentará ainda mais, porque, além da perda de receita, o fundo terá despesas maiores
com a manutençã o das á reas vagas. O contrá rio também é verdadeiro; caso a vacâ ncia
física diminua, o resultado líquido do fundo será afetado positivamente, de maneira
dupla: pelo aumento de receitas e pela diminuiçã o das despesas. Entã o, a variá vel que
vamos inserir na equaçã o, designada por V, simbolizará a vacância financeira que queremos
estimar. Se estimarmos um V negativo, quer dizer que estamos projetando diminuiçã o
de vacâ ncia financeira do fundo e aumento do resultado líquido. Um V positivo significa
que estamos projetando diminuiçã o do resultado do fundo por aumento de vacâ ncia
financeira. Com as duas variá veis, nossa equaçã o ficaria assim: (R + R - D ) × (1-V).
imob fin totais
Já avançamos bastante. Mas ainda precisamos de uma terceira variá vel. Você se lembra
de que os administradores dos FIIs devem distribuir 95% do resultado líquido, pelo
menos? Entã o, há muitos administradores que distribuem mais do que 95%! Nã o tem
nada de errado nisso, mas seria bom que, em nossa aná lise, nó s introduzíssemos a
retençã o do resultado líquido para constituir o FRA, pois com essa reserva será possível
fazer pequenas adaptaçõ es e manutençõ es do imó vel sem a necessidade de chamadas
de capital. Nó s vamos designar essa variá vel por R, que significará retenção de resultado
líquido. A equaçã o ficou um pouquinho maior: (R + R - D ) ×(1-V-R).
imob fin tot
O que você acha? Já está boa?

Quase. Sinceramente, eu gostaria de poder parar por aqui. Seria muito mais simples.
Mas vamos precisar de mais uma variá vel.
Se você é um investidor iniciante, provavelmente nã o conhece absolutamente nada
sobre açõ es. Vou explicar bem didaticamente. Da mesma forma que as cotas de FIIs
representam “pedacinhos” do patrimô nio do fundo, as açõ es representam “pedacinhos”
de empresas. Quando alguém compra uma açã o, ele está se tornando sócio de uma
empresa. As empresas também podem distribuir uma parte do lucro aos seus acionistas,
na forma de dividendos.
As açõ es de algumas empresas sã o muito mais valorizadas do que outras. Via de regra,
sã o empresas que conseguem apresentar g.
Nã o, esse g nã o é aceleraçã o da gravidade (ironic mode on). g é a taxa de crescimento real do
lucro. As empresas que conseguem apresentar taxas de crescimentos reais de seus
lucros geram lucros cada vez maiores, que crescem acima da taxa de inflaçã o.
Mas por que os investidores gostam dessas empresas (chamadas empresas de
crescimento) e pagam caro por suas açõ es?
Porque, se a empresa consegue ter lucros cada vez maiores, ela distribuirá dividendos
cada vez maiores aos seus acionistas no futuro.
Entretanto, para apresentar g>0, as empresas fazem investimentos, reinvestindo uma
parte dos lucros e, frequentemente, endividando-se. É , pois, com bons investimentos
que as empresas conseguem crescer.
Nenhuma empresa consegue fazer seus lucros crescerem com altas taxas por muito
tempo. Quanto maior a empresa vai se tornando, a tendência é que a taxa de
crescimento de seus lucros diminua. Chegará um momento em que a empresa atingirá a
maturidade (ou perpetuidade) e o crescimento do lucro será apenas nominal,
acompanhando a inflaçã o (g=0), ou haverá crescimento real, mas ele será muito
pequeno.
Prever até quando as empresas vã o crescer, e estimar com exatidã o a taxa de
crescimento, é uma tarefa muito difícil, até mesmo para um profissional do mercado
financeiro com muita experiência. E, quanto mais longo for o período para o qual se
pretende prever g, mais difícil é o desafio. Se é difícil prever quanto será o crescimento
do lucro de uma empresa qualquer em um ano, prever o crescimento para dois anos é
mais difícil ainda, e assim por diante. Menos exata fica a estimativa.
Se uma empresa, que está apresentando crescimento acentuado de seus lucros,
desacelerar muito seu crescimento, é quase certo que o mercado penalizará suas açõ es.
Isso pode ocorrer porque talvez o mercado tenha precificado as açõ es da empresa como
se ela fosse continuar apresentando altas taxas de crescimento para sempre. Uma
desaceleraçã o do crescimento frustra as expectativas superestimadas do mercado.
Mas entã o é arriscado investir em açõ es de crescimento?
É . E nã o é.
É arriscado se você colocar grande quantidade de capital sem conhecer o modelo de
negó cio da empresa e ela desacelerar de uma vez, pelo fato de o modelo de negó cio ter
ficado ultrapassado. Quer um exemplo? Ok. Imagine que, na década de 1980, alguém
investiu em uma empresa que crescia aceleradamente, mas o principal produto dela
eram má quinas de escrever (ou má quinas fotográ ficas, ou aparelho de fax). Se a
empresa nã o se adaptou à nova realidade, lançando produtos novos, ela deve ter falido e
o investidor perdeu seu dinheiro.
Portanto, para evitar “entrar nessas frias”, o melhor é investir em empresas que
tenham negó cios em setores essenciais da economia. Tais empresas enfrentam crises de
vez em quando, mas costumam sofrer menos. Como exemplos, podemos citar empresas
que atuam nos setores de alimentos, de bebidas, de energia, de saneamento, de saú de
etc.
Investir em empresas de crescimento também nã o é muito arriscado se você fizer
pequenos aportes mensais e for acompanhando a empresa, procurando entender bem o
seu modelo de negó cio. Com isso, conhecerá detalhes da empresa e saberá se uma
“engasgada” no crescimento é devido a uma dificuldade momentâ nea e superá vel, ou
profunda e irreversível.
Mas deixemos essa discussã o para outra hora, talvez até num outro livro, afinal este é
um livro de FIIs, e nã o de açõ es.
Mas por que estamos aqui discutindo sobre açõ es?
Estamos discutindo sobre açõ es porque elas sã o ativos que podem apresentar g>0.
Conseguem isso porque fazem investimentos.
Os FIIs teriam essa capacidade? Será que eles conseguiriam apresentar resultados
líquidos crescendo acima da inflação?
Provavelmente, não. A grande maioria nã o vai conseguir isso. Pelo fato de os FIIs
distribuírem 95% do resultado líquido e também por nã o poderem operar alavancados
(captando dinheiro por meio de empréstimos), nã o sobra nada para reinvestir; os 5%
retidos sã o apenas para fazer a manutençã o dos ativos do fundo.
Segundo Damodaran (1999, apud Macahan, 2002), normalmente o g observado em
mercados imobiliá rios está veis é 0%, com os aluguéis sofrendo reajustes pela taxa de
inflaçã o (para quem nã o sabe, Damodaran é o “papa” da precificaçã o de ativos).
Bacci (2014) também teceu comentá rios a respeito da prová vel incapacidade dos FIIs
de apresentar g>0. (André Bacci é autor do livro Introdução aos fundos de investimento imobiliário ,
uma obra muito boa para você ler).
Concordo com os autores. Acho que, em prazos muito longos, a maioria dos FIIs
conseguirá , no má ximo, corrigir o resultado líquido pela inflaçã o (g=0), e nã o acima dela
(g>0).
Entretanto, observe a Tabela 6.4 com dados de distribuiçõ es do FII SHPH11 para que
possamos fazer uma aná lise. Antes disso, falemos um pouquinho sobre esse FII, para
que você saiba, superficialmente, que ativo há por trá s desse có digo.
O SHPH11 é um FII que tem uma participaçã o de 25% no Shopping Pá tio Higienó polis,
localizado em Sã o Paulo. Eu, um matuto simples do interior das Minas Gerais, criado
com “leite de vaca”, e nã o com “leite de saquinho”, nã o conheço pessoalmente o
empreendimento. Vou contar para você o que andam dizendo por aí... pelas esquinas...
Esse shopping localiza-se num bairro chiquérrimo em Sã o Paulo (bairro Higienó polis),
onde só mora a “grã -finagem”, classe AAA (nã o o Triple A da Buildings, mas a classe dos
“homens cheios da bufunfa”). Comentam que para o pú blico assíduo frequentador do
empreendimento nã o existe crise e que na regiã o nã o há como construir outro shopping
de mesmo porte. Portanto, o empreendimento seria irreplicá vel e nã o teria
concorrência.
Tabela 6.4 – Proventos distribuídos pelo FII SHPH11 em 2006, 2011 e 2017
Mas estou lhe contanto o que me disseram. Para mim, esse shopping é igual caviar:
“nunca vi, nem comi, eu só ouço falar” (Zeca Pagodinho, 1999).
Agora que você já possui uma ideia do ativo do FII, e de seus diferenciais, analisemos a
Tabela 6.4, que mostra os proventos distribuídos em 2006, 2011 e 2017, extraídos dos
comunicados de rendimentos emitidos pelo fundo e encontrados na B3 e na pá gina do
administrador do Fundo (2006 foi o ano mais antigo no qual encontrei informaçõ es
completas sobre as distribuiçõ es).
É perceptível que o SHPH11 conseguiu, no período analisado e com os dados
apresentados, aumentar as distribuiçõ es (confira no link a seguir os comunicados com
os rendimentos, desde o final de 2005 até início de 2016: https://goo.gl/Hc9c7T). O
aumento nã o foi linear e constante, mas nã o foi tã o errá tico a ponto de ser evidente
(alguns anos com dividendos muito altos e outros anos com dividendos extremamente
baixos).
Fiz um grá fico com os valores nominais distribuídos em cada ano para que você
verificasse como foi o histó rico dos dividendos do FII (Figura 6.1).
Com os dados disponíveis, podemos calcular o crescimento das distribuiçõ es (nominal)
observado entre 2007-2011 e 2012-2017.
No primeiro período, compreendido entre 2007 e 2011, os proventos aumentaram
nominalmente em 44,33%. A inflaçã o, medida pelo IPCA, observada entre janeiro de
2007 e dezembro de 2011 foi de 30,16%. Portanto, as distribuiçõ es cresceram acima da
inflação. O SHPH11 apresentou g>0 no período. Quanto? Os rendimentos cresceram
10,88% acima da inflaçã o. Como o período compreende 5 anos, o g médio apresentado
foi de 2,08% a.a.
Figura 6.1 – Evolução nominal dos rendimentos distribuídos anualmente pelo SHPH11 no período (2006-2017).
No segundo período (2012-2017), os proventos aumentaram nominalmente em

48,84%. A inflaçã o (IPCA) entre janeiro de 2012 e dezembro de 2017 foi de 44,44%.
Nesse período, o SHPH11 também apresentou g>0. Embora pequeno, apenas 3,04% no
período inteiro (6 anos completos), equivalente a um crescimento de aproximadamente
0,5% a.a., é maior que 0 (lembremos que, nesse intervalo de tempo, particularmente entre
2014-2017, o país apresentou uma das maiores crises econô micas da sua histó ria, com
uma inflaçã o altíssima, e mesmo assim o SHPH11 conseguiu apresentar crescimento.
Para que você compreenda as exatas dimensõ es desse dado, foram pouquíssimas as
empresas brasileiras de capital aberto que conseguiram apresentar crescimento nominal do
lucro; crescimento real entã o, quase nã o houve. O crescimento real de 0,5% a.a. do SHPH11,
definitivamente, não foi pouca coisa).
Se considerarmos o período em toda a sua extensã o (2007-2017), o crescimento
nominal das distribuiçõ es foi de 114,88%, que, frente a uma inflaçã o acumulada de
88%, se traduziu em um crescimento real de 14,26%, ou 1,27% a.a.
Surpreendido com esse resultado, decidi ser mais minucioso e fazer o cá lculo de g ano
a ano, no período para o qual dispunha dos dados. Com eles, construí um grá fico
mostrado na Figura 6.2.
Em alguns anos, o crescimento foi excepcional (2011 e 2012), enquanto em outros as
distribuiçõ es cresceram abaixo da inflaçã o (2008, 2009, 2013, 2014, 2015, 2016).
Nã o tive acesso a dados mais antigos para avaliar.
Figura 6.2 – Taxas anuais de crescimento real (g) anuais observadas para as distribuições do SHPH11 no
período entre 2006 a 2017.
Nada podemos afirmar a respeito de períodos anteriores (antes de 2006), e muito

menos de períodos futuros (depois de 2017). Mas, no período observado, como um
todo, o SHPH11 apresentou g>0.
Essa talvez seja uma das causas que fez esse ativo ter valorizado tanto.
Será que o SHPH11 vai continuar apresentando g>0 no futuro? Nã o sabemos. Mas, se
apresentar, é prová vel que suas cotas continuem valorizando.
O SHPH11 parece ser uma exceçã o entre os FIIs. É impossível extrair conclusõ es mais
genéricas sobre todos os outros, pela falta de histó rico. É pouco tempo para se avaliar.
Um fato mais surpreendente ainda é que o SHPH11 é um FII com gestã o passiva.
Entretanto, se fizermos uma aná lise mais apurada, vamos descobrir que a causa desse
crescimento foram investimentos. O FII investiu em expansõ es do shopping com
dinheiro “novo” captado com emissõ es de cotas. Sem investimentos, nã o seria possível
ter g>0.
É preciso chamar a atençã o dos investidores para esse fato. Os FIIs precisam crescer.
Se o nosso mercado ficar composto ad eternum por FIIs “nanicos” de gestã o passiva,
ficaremos patinando e insistindo em modelos ultrapassados.
Mas precisamos voltar para o tema principal deste tó pico, o qual é desenvolver uma
equaçã o para calcular preço justo de FIIs de gestã o passiva.
A nossa equaçã o vai ter também esta variá vel má gica, o g. Na maioria das vezes, nem
vamos utilizá -la. Se alguma vez a utilizarmos com um valor diferente de 0%, somente o
faremos para casos bem específicos e muito comedidamente. Deixemo-la na equaçã o,
quietinha, porque, se a mantivermos como 0%, ela nã o afetará o resultado em coisa
alguma.
Pronto. Agora quase todas as cartas foram colocadas na mesa. Já apresentamos quase
todas as nossas variá veis. Nossa equaçã o está ficando assim: (R + R - D ) × (1-V-
imob fin totais
R)×(1+g).
Tem também a taxa de desconto, r, que usaremos para trazer os resultados futuros
para valores presentes; mas essa você já conhecia.
Já estamos quase terminando. Só mais um pequeno probleminha para resolver. Vamos
precisar calcular o VR (Valor residual). Apó s vá rios anos gerando renda (no ciclo
operacional), o imó vel do FII vai depreciar e precisar de uma boa reforma. Nesse
momento, poderemos vendê-lo para outros investidores, os quais consideraremos como
conservadores e avessos ao risco, dispostos a investir no retrofit do imó vel. Nó s vamos
receber por essa venda o valor VR. Um pouco mais adiante, explicaremos como calcular
VR.
Vejamos como ficou, enfim, a Equaçã o 6.9, para calcular preço justo de FII com gestã o
passiva:
Equação 6.9 – Preço justo de FII de tijolo com gestão passiva.
Em que:
R = Receitas imobiliá rias do FII.
imob
R = Receitas financeiras do FII.

fin
D = Despesas totais do FII.

totais
R = % de retençã o do resultado líquido (no ciclo operacional).

op
V = Percentual estimado de reduçã o (ou aumento) do resultado líquido, causada por

op
crescimento (ou diminuiçã o) de vacâ ncia financeira futura (em %) (no ciclo
operacional).
g = Taxa de crescimento real (acima da inflaçã o) do resultado líquido durante o ciclo
op
operacional.
n = Anos que faltam para o fim do ciclo operacional dos imó veis do FII.
r = Taxa de desconto real.
k = Contador de tempo em anos (1, 2, 3 ....).
VR = Valor residual proveniente da venda da cota do FII no final do ciclo operacional
dos imó veis.
O primeiro termo da Equaçã o 6.9, na planilha que utilizaremos para estimativa de
preço justo, será calculado por meio da Equaçã o 6.10 (adaptando de Pó voa, 2012).
Equação (adaptada) 6.10 – Equação que permite o cálculo do primeiro termo da Equação 6.9.
Algumas consideraçõ es a respeito dos termos da Equaçã o 6.10:

R e R – Podem ser encontradas nos relató rios gerenciais dos FIIs. Serã o utilizadas as
imob fin
receitas dos 12 ú ltimos meses, anteriores à data da aná lise.

D – Representam o somató rio de todas as despesas do FII, nos ú ltimos 12 meses.
totais
Pode ser encontrada nos relató rios de gestã o.

V – Precisa ser estimado (para o futuro). Como a variaçã o na taxa de vacâ ncia física
op
ocasiona um efeito duplo sobre receitas e despesas, se você estimar que a vacâ ncia
física de um fundo aumentará , digamos, em 5%, é conveniente que você estime um
aumento de V um pouco maior, por exemplo, 7%. O contrá rio também é verdadeiro:
op
se você estima que a vacâ ncia física diminuirá em -5%, o V deverá ser um pouco menor,
op
por exemplo, -7%.

R – Percentual de retençã o do resultado líquido para constituir FRA. Pela legislaçã o
op
vigente, o R má ximo que pode ser praticado pelos administradores dos FIIs é 5%. No
op
cá lculo de preço justo, você pode simular R maiores do que 5%, impactando o fluxo
op
de caixa (atitude conservadora), mas, antes de fazer isso, sugiro que você leia este
artigo (ROCHA LIMA JÚ NIOR, 1997), disponível no link: https://goo.gl/T4VBSM. O
autor fez vá rios cá lculos que mostram que, se os administradores dos FIIs fizessem
uma retençã o de aproximadamente 2,1% da receita operacional líquida para
constituir o FRA, os imó veis do fundo poderiam ser mantidos em boas condiçõ es
operacionais.
g – Representa a taxa de crescimento real do resultado líquido do FII (acima da
op
inflaçã o) e é um termo muito impactante na precificaçã o. Precisa ser estimado com

muito cuidado e critério. No final deste capítulo, existem alguns comentá rios
adicionais.
n – Nú mero de anos que faltam para encerrar um ciclo operacional. Calculado pela
diferença entre a estimativa da extensã o do ciclo operacional dos imó veis do FII (algo
entre 20-25 anos) e a idade do imó vel (desde a construçã o, se for novo, ou do ú ltimo
retrofit, se for antigo).
r – É a taxa de desconto real (acima da inflaçã o) usada para trazer os valores ao
presente. É um parâ metro que influencia consideravelmente o preço justo. Quanto
maior a taxa de desconto utilizada, menor é o preço justo do ativo. O procedimento
para a determinaçã o da taxa de desconto e do β de FIIs está explicado no Apêndice A.
De maneira simplista, você poderia usar a taxa de uma NTNB + 2 a 3% de prêmio de
risco.
VR – É o valor residual, que será obtido com a venda da cota do FII no ú ltimo ano do
ciclo operacional. Será calculado conforme discutido a seguir.
Para calcularmos VR, usaremos alguns dos conceitos que aprendemos para cá lculo de
VOI de imó veis físicos. Vamos admitir que os imó veis dos FIIs terã o dois ciclos: o ciclo
n
operacional e o ciclo de exaustã o. Como estudamos para imó veis físicos, ao final do ciclo
operacional o imó vel deve receber um investimento I substancial, passando por um
retrofit para iniciar um novo ciclo operacional. Esse novo ciclo operacional será designado
por ciclo de exaustão (somente por questõ es de nomenclatura). No ciclo de exaustã o, o
imó vel continua gerando renda e a estimativa do fluxo de caixa do ativo nesse período,
reduzida pela aplicaçã o de um fator (α), será utilizada para o cá lculo do VR.
A Equaçã o 6.11 é a que utilizaremos para calcular VR:
Equação 6.11 – VR (FII).
Em que:
R = Receitas imobiliá rias estimadas para o ú ltimo ano do ciclo de operacional (ú ltimo
imob
ano antes do retrofit).

R = Receitas financeiras estimadas para o ú ltimo ano do ciclo operacional.
fin
D = Despesas totais estimadas no ú ltimo ano do ciclo operacional.

totais
V = Vacâ ncia financeira média estimada para o ciclo de exaustã o (mesma

ex
interpretaçã o de V ).
op
R = % de retençã o de resultado líquido no ciclo de exaustã o.

ex
g = Taxa de crescimento real do resultado líquido no ciclo de exaustã o.

ex
n = Extensã o do ciclo de exaustã o. Usaremos, regra geral, 20 anos.

r = Taxa de desconto real (constante).
k = Contador de tempo (ano).
α = Fator de reduçã o do fluxo de dividendos, apó s o retrofit, para compensar
investimento realizado na reforma dos imó veis.
Na planilha, VR será calculado pela Equaçã o 6.12.
Equação 6.12 – Equação alternativa para cálculo de VR.
Algumas consideraçõ es sobre essa equaçã o:

• A taxa de desconto (r) usada na determinaçã o de VR nã o precisaria ser a mesma
utilizada na determinaçã o do fluxo de caixa descontado do ciclo operacional
(primeiro termo da Equaçã o 6.9), mas em nossas simulaçõ es, por conveniência, será
constante.
• O V e o g podem ser variados, livremente, a critério do investidor. Podem, por
ex ex
exemplo, ser diferentes de V e g . Digamos, por exemplo, que o investidor estima que
op op
um determinado setor de FII tenha muita demanda nos pró ximos anos, mas, no
futuro, possa ficar com uma vacâ ncia considerá vel. Na simulaçã o dessa situaçã o para
cá lculo de preço justo, o V seria pequeno e o V seria alto. Talvez g ligeiramente
op ex op
positivo, e g negativo ou nulo. Por exemplo, os FIIs de agências bancá rias com
ex
contratos atípicos (SAAG11 e BBPO11). Os contratos vigoram até 2022. Até lá , V seráop
0%. E depois? Na simulaçã o de preço justo, poderia ser estimado um V de 10 ou 20%,

ex
na suposiçã o de que nem todas as agências terã o contratos renovados.

• Você pode usar o α que achar conveniente. Em nossas simulaçõ es, usarei α = 25%,
porque, conforme vimos anteriormente (nos cá lculos de VOI de imó veis físicos),
n
representa uma estimativa conservadora (1-α = 75%).

Você nã o precisa se preocupar, porque os cá lculos serã o executados automaticamente
pela planilha, elaborada exatamente para esse fim, com base nas equaçõ es e conceitos
apresentados. A planilha é mostrada na Tabela 6.5. Só precisaremos inserir os dados.
Tabela 6.5 – Planilha para cálculo de preço justo de FII de tijolo com gestão passiva
Como preencher essa planilha? Seguem algumas orientaçõ es:
• Os dados para preencher as células preço de mercado da cota, nú mero de cotas do
FII, receitas imobiliá rias (dos ú ltimos 12 meses), receitas financeiras (dos ú ltimos 12
meses) e despesas totais (dos ú ltimos 12 meses) podem ser obtidos no ú ltimo
relató rio do FII que está sendo avaliado (use sempre o ú ltimo relató rio para ter dados
atualizados). O nú mero de cotas deve ser inserido, pois será usado para dividir o
resultado líquido, de maneira que visualizaremos como resposta o preço justo por cota.
• Os valores de V ; R ; g ; g ; V e R precisam ser estimados.
op op op ex ex ex
• Os itens extensã o do ciclo operacional e extensã o do ciclo de exaustã o normalmente

sã o admitidos como algo entre 20-25 anos.
• Para α é conveniente usar 25%.
• O item idade aproximada dos imó veis pode ser encontrado nos documentos do FII ou
em sites de pesquisa imobiliá ria.
• Para aprender como determinar o parâ metro taxa de desconto real (r), leia o
Apêndice A. De maneira simplista, a taxa de desconto para FIIs pode ser igual à taxa
pré de uma NTNB longa + 2% a 3% de prêmio pelo risco (2% para uma postura mais
arrojada; 3% para uma postura mais conservadora).
Ilustraremos o preenchimento da planilha e a interpretaçã o de seus resultados com
um exemplo fictício.
Um FII de tijolo (fictício), monoimóvel e multi-inquilino, de gestão passiva, tem o código de negociação
XYZW11. O patrimônio do FII é constituído de uma única participação imobiliária: 50% de um prédio de lajes
corporativas, localizado na cidade de São Paulo. Nos últimos quatro anos, as receitas do FII diminuíram em
virtude de revisionais que resultaram na redução de aluguéis e também devido ao aumento de vacância
(atualmente em 20%, sendo que historicamente era de 5%). A distribuição de rendimentos, consequentemente,
foi impactada negativamente. Os contratos são todos típicos e podem ser rescindidos com pequena multa (três
meses de aluguel). Grande parte dos contratos vence a partir de 2019. O prédio que pertence parcialmente ao
fundo foi construído em 2007 (10 anos de idade), e é classificado como A pela Buildings (quanto ao padrão de
construção). A manutenção e a conservação do imóvel têm sido feitas frequentemente; por isso o imóvel está
em excelentes condições. O número total de cotas do FII é de 5 milhões. Analisando as informações financeiras
do FII, encontrou-se que nos últimos 12 meses as Receitas Imobiliárias foram R$ 35,6 milhões, as Receitas
Financeiras, 1,5 milhão; as Despesas totais, R$ 4,2 milhões. O administrador do FII distribui o mínimo definido
pela legislação (95% do resultado líquido). O valor de mercado desse FII, atualmente, está em R$ 75,00/cota.
Qual é o preço justo desse FII? Ele está caro ou barato?
Resoluçã o:
De início, devemos destacar alguns dados facilmente observados.
1. O imó vel tem 10 anos de idade e está em boas condiçõ es (está no meio de seu ciclo
operacional). Supondo que a extensã o do ciclo operacional desse imó vel seja algo
entre 20-25 anos, ainda restariam 10-15 anos de exploraçã o comercial antes da
necessidade de investimento em retrofit.
2. A vacâ ncia comprometeu o fluxo de dividendos, nã o só por diminuiçã o das receitas,
mas também por aumento de despesas (IPTU e condomínio das á reas vagas). A
vacâ ncia está alta (20%) e acima da média histó rica (por causa da crise econô mica e,
talvez, do possível excesso de oferta imobiliá ria na regiã o).
3. Com a recuperaçã o econô mica, a vacâ ncia poderia ser reduzida e voltar para
pró ximo da média histó rica, levando ao aumento do fluxo de dividendos.
4. A remuneraçã o de uma NTNB longa está em cerca de 5,1% + IPCA.
Feitas as consideraçõ es iniciais, veja como os parâ metros da planilha foram
preenchidos na Tabela 6.6.
Descrevendo e explicando o preenchimento e as estimativas realizadas:
• Na linha preço de mercado da cota, colocou-se o preço de mercado (R$ 75,00/cota).
• A extensã o do ciclo operacional do imó vel foi estimada em 25 anos, pois o imó vel está
em boas condiçõ es. Os itens idade do imó vel, nú mero de cotas, receitas imobiliá rias
(R ), receitas financeiras (R ) e despesas totais (D ) dos ú ltimos 12 meses foram
imob fin totais
preenchidos conforme as informaçõ es recolhidas sobre o FII.

• O resultado líquido por cota (R +R -D ) foi calculado automaticamente pela
imob fin totais
planilha.
• V foi estimado para o futuro em -12%. O nú mero negativo indica que na simulaçã o
op
está sendo considerado que haverá uma reduçã o da vacâ ncia física atual de 20% para
10% (lembre-se de que a variaçã o de V sempre tem de ser um pouco maior, em
op
mó dulo, que a vacâ ncia física. Se estimo que a vacâ ncia física vai reduzir em 10%, V op
tem de ser um nú mero um pouco mais negativo. Por isso, estimei V em -12%). A
op
retençã o do resultado líquido no ciclo operacional (R ) foi estimada em 5%.

op
Tabela 6.6 – Planilha de cálculo de preço justo para FII de tijolo de gestão passiva
preenchida com os dados do exemplo
• A taxa de desconto (r) escolhida foi de 7,1%, encontrada pelo acréscimo de 2% de
prêmio de risco à taxa da NTNB (Rf, livre de risco) que estava em 5,1%. Na
necessidade de uma postura mais conservadora, deve-se aumentar o prêmio de risco
exigido.
• Como nã o sei os diferenciais do FII e nã o conheço seu histó rico de longo prazo, nã o
tenho bases para estimar g. Entã o, usaremos o que diz Damodaran sobre o esperado
para imó veis em mercados está veis (1999) (g igual a 0%).
op
• O resultado líquido por cota no fim do ciclo operacional (anterior ao retrofit) foi
calculado automaticamente. Ele seria alterado por mudanças feitas nas estimativas de
V ,R eg .
op op op
• A extensã o do ciclo de exaustã o (apó s o retrofit) foi admitida como sendo de 20 anos,
e os resultados desse período também nã o aumentarã o acima da inflaçã o (g igual a
ex
0%).
• O α (fator de reduçã o dos dividendos) em 25% é uma estimativa conservadora.
• A vacâ ncia financeira média (V ) e a retençã o média (R ) no ciclo de exaustã o foram
ex ex
estimadas, respectivamente, em 10% e 5%.

Com esses parâ metros, a planilha calcula automaticamente o fluxo de caixa do FII no
ciclo operacional e o VR (ambos trazidos ao valor presente pela taxa de desconto), que
sã o, respectivamente, o primeiro e o segundo termos da Equaçã o 6.9.
Na simulaçã o, esses valores foram, respectivamente, R$ 63,72 e R$ 16,86 (confira na
Tabela 6.6). A soma desses dois termos origina o preço justo do FII (R$ 80,59). A margem de
segurança representa o desconto (ou á gio) entre e o preço justo e o preço de mercado.
Quanto maior a margem de segurança, maior é o desconto e mais barato está o FII. No
exemplo, a margem de segurança foi de 6,93%, significando que o FII, pelas estimativas,
está um pouco descontado.
Os resultados de preço justo e margem de segurança obtidos na planilha sã o calculados
automaticamente de acordo com os dados inseridos.
Vamos relembrar o significado de preço justo: Se as estimativas estiverem corretas e
os nú meros simulados se tornarem reais no futuro, comprar cotas desse FII hipotético
por R$ 75,00 poderia gerar uma rentabilidade futura um pouco maior do que 7,1% a.a.
Talvez, possa ser um negó cio razoá vel. Para a decisã o final, outros parâ metros
quantitativos e qualitativos deveriam ser avaliados, além das conjunturas do mercado.
6.3.2 Determinaçã o de preço justo para FIIs de tijolo na

perpetuidade
Para os FIIs de tijolo com gestã o ativa, a planilha desenvolvida anteriormente nã o é
adequada. Os FIIs com gestã o ativa podem realizar emissõ es de novas cotas no mercado
(emissõ es follow on) com mais frequência, captando recursos que podem ser investidos
em novos ativos, aumentando e renovando o portfó lio imobiliá rio do fundo. Em virtude
dessa capacidade, os FIIs com gestã o ativa podem apresentar características de
perpetuidade, e, para que possamos calcular seu preço justo, poderíamos considerá -los
como se fossem empresas que já atingiram a maturidade ou perpetuidade. Segundo
Pó voa (2012), para calcular o preço justo de empresas dessa classe, a Equaçã o é a 6.13:
Equação 6.13 – Preço justo de empresas maduras.
Em que:
FC = Fluxo de caixa do período anterior.
t-1
g = Taxa de crescimento do fluxo de caixa no período da perpetuidade.

Adaptando essa equaçã o para os FIIs de gestã o ativa, podemos escrever a Equaçã o
6.14.
Equação 6.14 – Preço justo de FII com perpetuidade.
Em que:
R = Receitas totais do FII dos ú ltimos 12 meses (imobiliá rias e financeiras)/nú mero
tot
de cotas do FII.
Dtot = Despesas totais do FII dos ú ltimos 12 meses (operacionais e
administrativas)/nú mero de cotas do FII.
R = % Retençã o do resultado líquido.
V = % de vacâ ncia financeira projetada no futuro (valores negativos indicam
diminuiçã o de vacâ ncia futura).
g = Taxa de crescimento do resultado líquido (R – D ) (real).
tot tot
A planilha utilizada para calcular preço justo de FII de gestã o ativa elaborada com base
na Equaçã o 6.14 pode ser visualizada na Tabela 6.7:
Dos parâ metros que precisamos inserir para que o preço justo seja calculado, o preço de
mercado da cota, as receitas totais (dos ú ltimos 12 meses), as despesas totais dos
ú ltimos 12 meses e o nú mero de cotas do FII sã o encontrados nos relató rios. Os outros
parâ metros precisam ser estimados pelo investidor.
Tabela 6.7 – Planilha para cálculo de preço justo de FII com perpetuidade
A planilha é bem simples de preencher. Com os dados inseridos, o preço justo e a margem
de segurança sã o automaticamente calculados.
A planilha também pode ser utilizada para calcular preço justo de FIIs, que, mesmo
possuindo gestã o passiva, poderiam ter características de perpetuidade, como FIIs de
shoppings maduros.
O maior trabalho para o cá lculo de preço justo é estimar o g (taxa de crescimento).
Para fazer isso, você precisará analisar os dados passados do FII. Com base nos valores
observados, estima-se um valor futuro mais conservador, considerando-se um g menor
ou igual a 0.

Pensando nos casos especiais de FIIs, aqueles que poderiam ter semelhança com o
comportamento que observamos no passado para o SHPH11, seria conveniente
desenvolvermos uma planilha adaptada para o cá lculo de preço justo desses ativos.
Como seria um comportamento possível para esses ativos? Eles apresentariam uma
fase inicial de crescimento do resultado líquido (g>0) e, apó s alguns anos, alcançariam a
maturidade (com g igual ou pró ximo de 0).
Precisaríamos de duas equaçõ es: uma para calcular o valor do fluxo de caixa da fase de
crescimento (chamada de valor presente da anuidade crescente) e a outra para calcular
o valor presente da perpetuidade.
Para esses ativos, o preço justo seria encontrado somando-se o valor presente da
anuidade crescente (Equaçã o 6.15) com o valor presente da perpetuidade (Equaçã o
6.16). Ambas as equaçõ es foram adaptadas de Pó voa (2012):
Equação 6.15 – Valor presente da anuidade crescente.
Equação 6.16 – Valor presente da perpetuidade.
Definindo os termos que aparecem nessas equaçõ es:

R – Receitas totais do FII (receitas imobiliá rias + receitas financeiras) dos ú ltimos 12
tot
meses (por cota).

D – Despesas totais do FII nos ú ltimos 12 meses (por cota).
tot
R – Retençã o de resultado líquido.

V – Vacâ ncia financeira média estimada para todo o período de operaçã o do ativo.
g – taxa de crescimento real do resultado líquido durante a fase de crescimento.
cresc
g – taxa de crescimento real do resultado líquido durante a perpetuidade (ou

perp
maturidade).
r – taxa de desconto na fase de crescimento.
cresc
r – taxa de desconto na perpetuidade (ou maturidade).

perp
n – nú mero de anos no qual o ativo conseguirá apresentar crescimento antes da

perpetuidade (ou maturidade).
Vejamos como é a planilha que usaremos no cá lculo do preço justo desses ativos, feita
com base nas equaçõ es apresentadas (Tabela 6.8).
Os dados preço de mercado da cota, receitas totais dos ú ltimos 12 meses, despesas
totais dos ú ltimos 12 meses e nú mero de cotas serã o obtidos nos relató rios dos FIIs.
Tabela 6.8 – Planilha para cálculo de preço justo de FIIs especiais
Os outros parâ metros deverã o ser estimados. O g pode ser estimado observando a
cresc
evoluçã o dos dados passados. Quando o FII atingir a perpetuidade, o g provavelmente

perp
será 0. As estimativas de V e R devem ser feitas considerando-se uma média para todo o
período do ativo. O n também terá de ser estimado. As taxas de desconto podem variar.
Se, durante a fase de crescimento, estima-se que as taxas de juros estarã o altas, e na fase
de maturidade estarã o baixa, r pode ser alto, r pode ser menor. Ou vice-versa.
cresc perp

No longo prazo, FIIs que conseguirem apresentar g positivo valorizarã o muito, pois
serã o aqueles que conseguirã o distribuir dividendos cada vez maiores com o passar dos
anos.
Entretanto, para a maioria dos FIIs, conseguir g reais acima de 0%, no longo prazo,
será uma tarefa muito difícil, pois significaria crescimento de aluguéis acima da inflaçã o.
Eventualmente, com a economia em expansã o e com baixa oferta de espaços para
locaçã o, tal crescimento poderia ocorrer. Em contrapartida, com mercado imobiliá rio
em baixa, as receitas imobiliá rias podem ser reduzidas e as despesas aumentam,
fazendo com que os FIIs fiquem com g negativos.
Estimar com precisã o razoá vel o g para FIIs (e outros ativos) é muito complicado, pois:
a) É preciso estimar a taxa de crescimento do resultado futuro e o futuro é
imprevisível.
b) Tentativas de estimar g futuros podem ser feitas a partir da aná lise de dados
passados. Isso requer que o histó rico seja longo o suficiente para aná lise. A maioria
dos FIIs nã o tem longo histó rico (alguns têm no má ximo 5 anos) e foi lançada numa
época de euforia do mercado imobiliá rio, seguida por uma das maiores recessõ es da
histó ria do país. O g passado da maioria dos FIIs nesse período é negativo.
c) Um ativo nã o consegue manter, no futuro, as mesmas taxas de crescimento do
passado, principalmente por longos períodos de tempo. O mais prová vel é que o g se
torne menor.
d) FIIs com alta taxa de vacâ ncia podem apresentar g>0 numa recuperaçã o econô mica,
visto que o aumento da procura por espaços contribui para diminuiçã o de vacâ ncia e
gera alta no preço dos aluguéis. Dificilmente g causados por esses eventos se
manterã o por longos períodos.
e) Normalmente, segundo Damodaran (1999, apud Macahan, 2002), para mercados
está veis, o g = 0.
Portanto, fica este alerta: cuidado ao estimar taxas de crescimento. Seja conservador
para se prevenir de surpresas desagradá veis. Usualmente, a maioria dos FIIs vai
apresentar g pró ximo de 0% no longo prazo.

Terminamos aqui as discussõ es sobre como utilizar o método FCD para estimar o preço
justo de FIIs de tijolo.
As planilhas desenvolvidas estã o disponibilizadas gratuitamente na pá gina do livro no
site da Novatec (https://www.novatec.com.br/livros/fundos-de-investimento-
imobiliario/), como material suplementar. Quando realizar o download, faça vá rias
simulaçõ es para aprender a utilizá -las. Modifique os parâ metros para verificar como
influenciam no preço justo. Você vai perceber que as mudanças em g e r sã o as que mais
me afetam o preço justo.
Descrevi neste capítulo as bases teó ricas que me levaram a desenvolver tais planilhas.
Sua preparaçã o e concepçã o me consumiram muitas horas de leitura e trabalho. Foi com
seriedade e afinco que as preparei. Entretanto, tome muito cuidado no momento de
fazer simulaçõ es com ativos reais, visando realizar investimentos. Lembre-se sempre de
que essas ferramentas podem apenas auxiliar na tomada de decisã o. Em adiçã o, preciso
avisar que, apesar de utilizar tais planilhas para auxiliar as minhas pró prias tomadas de
decisã o, nã o consegui comprovar suas eficá cias, uma vez que as tenho utilizado há
pouco tempo.
Enfim, todas as planilhas foram desenvolvidas e estarã o disponíveis para que você
possa simular os mais diferentes cená rios. Use-as com moderaçã o.
 A eficiência das planilhas nã o foi comprovada. Nã o tome nenhuma decisã o de investimento com base
nessas planilhas. Se o fizer, é por sua pró pria conta e risco.
Leia outros livros, estude. Baseado no que aprender sobre FCD, você também poderá
tentar montar suas pró prias planilhas de cá lculo.
E nã o se esqueça nunca: para investimentos mensais, de pouca monta, visando ao
longo prazo, o mais importante é a etapa 3 da aná lise de FIIs de tijolo, tratada no
Capítulo 5. Você se lembra de qual é a etapa? Muito bem!!!!! É isso aí. O que realmente
importa é saber identificar os ativos de qualidade, e investir aos poucos e
constantemente. Lembre-se de que qualidade, normalmente, tem alto preço.
Dificilmente, você encontrará FIIs de qualidade abaixo do preço justo. Se encontrar,
aproveite a promoçã o.
CAPÍTULO 7
Exemplos de avaliaçã o de FIIs de tijolo
Neste capítulo, alguns FIIs de tijolo serã o analisados como exemplos.

Toda aná lise é influenciada por fatores subjetivos e, portanto, está sujeita a erros e
imperfeiçõ es. Os estudos dos ativos foram feitos no 2º semestre de 2017, logo, os dados
dos FIIs analisados estarã o desatualizados no momento em que você estiver lendo o
estudo.
 Quero alertar que as aná lises efetuadas nã o devem ser interpretadas, em nenhum momento e sob
nenhuma circunstâ ncia, como recomendaçõ es de investimentos ou desinvestimentos. A escolha dos FIIs que
foram alvos de aná lise baseou-se exclusivamente em critérios didá ticos, nã o sendo tais ativos especialmente
bons ou ruins: sã o apenas exemplos. Devo lembrar a você que sou um investidor comum e nã o um
profissional do mercado financeiro. Nã o tenho autorizaçã o ou certificaçã o que me habilite a recomendar
investimentos ou desinvestimentos em qualquer tipo de ativo.
Você deve ter a consciência de que o mais importante deste capítulo nã o é o resultado
das avaliaçõ es em si, mas o processo da avaliaçã o. O meu objetivo é ensinar a você a
metodologia que utilizo para avaliar um FII e que você também poderá empregar e
aperfeiçoar para fazer os pró prios estudos.
Para estudar os FIIs, utilizei dados obtidos em alguns documentos, tais como relató rios
mensais de gestã o, informes mensais e/ou demonstrativos de fluxo de caixa, publicados
pelos administradores dos FIIs. Os documentos foram mencionados especificamente em
cada uma das aná lises. Recomendo que você acesse os documentos citados e faça a sua
leitura em paralelo com a leitura da aná lise.
Para elaborar esses estudos, adotei o seguinte procedimento:
a) Faço uma apresentaçã o geral do FII.
b) Realizo uma visita virtual aos imó veis, por meio do Google Maps, para ter uma ideia
de sua localizaçã o.
c) Avalio os aspectos qualitativos do fundo e determino o seu score, com base no
modelo de check list apresentado no Capítulo 5.
d) Calculo os parâ metros quantitativos (aluguel/m , preço de mercado do m ; PVP, DY).
2 2
e) Estimo o preço justo.

Os imó veis dos FIIs de tijolo foram visitados virtualmente pelo Google Maps e os links
foram especificados no texto. O melhor, entretanto, é que você “coloque as mã os na
massa”, para que possa aprender, fazendo. Pegue os endereços dos imó veis nos
relató rios e faça sua pró pria visita virtual.
A determinaçã o dos parâ metros quantitativos é baseada em dados conjunturais. Se a
conjuntura muda, os dados mudam e fazem com que as conclusõ es sejam diferentes. Por
exemplo, para calcularmos o preço de mercado do m e o DY, precisamos do preço de
2
mercado da cota. Se o preço da cota se altera, os valores dos parâ metros mudam e já nã o
nos permitem tirar as mesmas conclusõ es. Outro exemplo: se as taxas de juros mudam,
os preços justos dos ativos também se alteram, pois a taxa de desconto vai ter de mudar
(lembre que a taxa de desconto é a taxa livre de risco + prêmio de risco). O que é barato
hoje pode se tornar caro amanhã , e vice-versa.
O resultado da aná lise é conjuntural. Ele nã o é importante. O que importa é que você o
aprenda o processo. Aprendendo o processo, você conseguirá avaliar ativos por si mesmo,
e com isso será um investidor livre e consciente, nã o se deixando conduzir, ingenuamente,
pelas opiniõ es ou estudos dos outros.
Entã o, iniciemos a apresentaçã o dos estudos dos ativos escolhidos como exemplos.
7.1 Avaliaçã o de FIIs de tijolo com gestã o passiva e

monoimó vel
Para iniciar a demonstraçã o de como avaliar um FII de tijolo, seguindo a metodologia
apresentada, começaremos pelos mais simples: os FIIs com gestã o passiva que possuem
um ú nico imó vel. Há vá rios exemplos desses fundos, como: CBOP11, EDFO11B,
RNGO11, GRLV11, SDIL11, CTXT11, NSLU11, XPCM11, HCRI11, PQDP11, SHPH11,
EDGA11, TBOF11, THRA11, FVBI11, VLOL11, FMOF11, BBVJ11, FCFL11 etc.
Foram escolhidos três FIIs para demonstrar a metodologia de avaliaçã o, sendo eles
CBOP11, GRLV11 e PQDP11, representantes dos setores de escritó rio, logística e
shopping, respectivamente.
 As cotas de CBOP11 e GRLV11 sofreram desdobramento 1:10 em abril de 2018.

7.1.1 CBOP11
As informaçõ es utilizadas na aná lise desse FII foram extraídas do relató rio gerencial e
do informe mensal de junho de 2017. Os documentos foram obtidos na pá gina do FII,
disponibilizada na B3. Os links de acesso aos documentos sã o: https://goo.gl/KXuX9B
(relató rio gerencial de junho/2017) e https://goo.gl/FCs163 (informe mensal de
junho/2017).
7.1.1.1 Apresentaçã o geral do FII
É um fundo de tijolo, do setor de escritó rios, com gestã o passiva, monoimó vel e multi-
inquilinos. O gestor do FII é o Credit Suisse – Hedging Griffo (CSHG), uma instituiçã o que
goza de boa reputaçã o junto aos investidores em FIIs. O fundo teve seu início em 2012, e
tem prazo de duraçã o indefinido. O texto abaixo foi extraído do relató rio gerencial
(CSHG, 2017)
O CBOP11 – Castello Branco Office Park – é proprietário de 50% da Torre Jatobá, integrante do complexo
corporativo Castello Branco Office Park, localizado na Av. Marcos Penteado de Ulhoa Rodrigues, 939, em
Barueri, São Paulo, com acesso direto a partir da rodovia Castello Branco. Após a conclusão, o complexo
deverá contar com 6 torres, área integrada de serviços e comércio, estacionamento para mais de 7.500
veículos e ampla área verde. O empreendimento é referência de alto padrão comercial em uma região em
desenvolvimento, figurando como alternativa às empresas que buscam custos mais baixos quando comparados
a São Paulo, além de benefícios fiscais municipais para os ocupantes. A Torre Jatobá possui 32,1 mil m² de Área
locável e encontra-se atualmente 93% ocupada. Entre os locatários destaca-se a AES Eletropaulo, presente em
7 andares. No imóvel foram instaladas a matriz, áreas administrativas e controle de operações de toda a
distribuição de energia realizada pela companhia. O imóvel ainda é ocupado por empresas de primeira linha,
como a Azul Linhas Aéreas, locatária de três andares, Odontoprev, locatária de dois andares e meio, e Gafisa,
com meio andar.
Nesse texto, algumas informaçõ es importantes já precisam ser destacadas. O fundo é
proprietá rio de 50% da torre Jatobá. A torre Jatobá tem uma ABL de 32,1 mil m . Portanto, a 2
á rea correspondente ao fundo equivale a 16,05 mil m (50%). A torre encontra-se 93%
2
ocupada, entã o, a vacâ ncia do fundo é de 7% (na verdade, no pró prio relató rio também
é mencionado que a empresa Gafisa anunciou rescisã o antecipada do contrato e a
vacâ ncia aumentou em maio para 10,4% com a saída desse inquilino).
No site Acesse Buildings (link: https://acesse.buildings.com.br/), a classificaçã o do
imó vel do fundo é AA (ou seja, tem um excelente padrã o de construçã o).
7.1.1.2 Visita ao imó vel
Neste link, você poderá verificar a localizaçã o do empreendimento:
https://goo.gl/u4ZFZW. Neste outro, a vista do edifício: https://goo.gl/aijTv5.
7.1.1.3 Determinaçã o do score
A determinaçã o do score é a etapa mais importante na avaliaçã o de um FII, pois trata da
avaliaçã o da qualidade. Lembre-se de que essa avaliaçã o é totalmente subjetiva. Na
Tabela 7.1, estã o as notas que atribuí ao CBOP11 para determinaçã o do seu score.
Tabela 7.1 – Notas para a determinação do score do FII CBOP11
As justificativas para as notas atribuídas sã o as seguintes:
• O imó vel fica localizado ao lado da Rodovia Castelo Branco, o que torna fá cil o seu
acesso. Além disso, fica ao lado de um shopping (Shopping Tamboré), cuja praça de
alimentaçã o pode ser utilizada pelos funcioná rios que trabalham nas empresas que
ocupam o imó vel. No meu entendimento, a localizaçã o serve perfeitamente à
finalidade do imó vel. Nota má xima.
• O gestor é o CSHG, uma instituiçã o com boa reputaçã o e bom histó rico. Nota má xima.
• O imó vel tem ó timo padrã o de construçã o e é praticamente novo (5 anos). Nota
má xima.
• A vacâ ncia histó rica do FII é baixa (cerca de 7%). Vai aumentar para 10%, mas,
mesmo assim, está muito abaixo da média do setor. Segundo informaçã o na Revista
Buildings, ediçã o do segundo trimestre de 2017, a taxa de vacâ ncia na regiã o de
Barueri era de 28% (confira aqui: https://goo.gl/RNo9dh). Portanto, nota má xima
nesse item para o CBOP11.
• Os inquilinos do CBOP11 sã o bons? Sim, todas sã o grandes empresas listadas em
Bolsa. Nota má xima.
• Diversificaçã o interna. Chegamos em um dos pontos fracos do fundo. O FII tem um
ú nico imó vel. Diversificaçã o interna em um FII monoimó vel praticamente nã o existe.
Só nã o aplico nota 0, porque poderia ser pior: ter apenas um inquilino. O CBOP11 tem
alguns, apesar de ter alta concentraçã o em um deles (Eletropaulo). Nota 0,25.
• Item histó rico de proventos. O CBOP11 tem um histó rico “meia boca”. Os proventos
caíram devido à renegociaçã o dos valores de aluguéis e o FII cedeu descontos (você
pode obter essas informaçõ es checando relató rios em anos passados, como em 2015
e 2016). Isso é normal numa crise econô mica. Ao menos conseguiu manter os
inquilinos. Tem FIIs bem piores nesse item. Nota 0,5.
• Perpetuidade. Nesse item, a nota atribuída foi 0,5 devido a duas preocupaçõ es, dois
riscos que visualizo.
• O primeiro risco é do setor: escritó rios. Com a informatizaçã o cada vez mais intensa,
no futuro as empresas poderã o reduzir o nú mero de funcioná rios administrativos e
eles poderã o trabalhar em casa (Home Office). A demanda por espaços nesse setor
pode reduzir, o que seria negativo para todos os FIIs de escritó rios.
• O segundo risco é a regiã o do FII. Muitas empresas migraram suas atividades
administrativas para Barueri-SP, atraídas por incentivos fiscais (reduçã o de
impostos). Se esses incentivos forem retirados, será que as empresas continuarã o na
regiã o? Será que o FII nã o poderá perder inquilinos e ficar com alta vacâ ncia?
• Sobre o item irreplicabilidade. Um 0 vermelho e enorme, escrito com muito gosto e
satisfaçã o (a mesma sensaçã o sentida pelo professor que anula a prova de um aluno
porque o pegou “colando”). Além da torre já construída ao lado do edifício do
CBOP11, o projeto original prevê a construçã o futura de mais quatro torres, no
condomínio.
• Versatilidade dos imó veis. 0,5. Por quê? Lajes comerciais sã o mais flexíveis que
prédios de escritó rios. Podem sofrer algumas adaptaçõ es. Mas prédios nã o sã o
imó veis versá teis. E os inquilinos que alugam prédios também nã o sã o, pois ficam
restritos a setores administrativos de empresas, escritó rios de advocacia, prestadores
de serviços etc. O custo da edificaçã o em relaçã o ao terreno é grande; fica muito caro
implodir para aproveitar o terreno para outro imó vel. É por esses fatores que prédios
comerciais vã o ter notas baixas mesmo nesse quesito quando eu avalio.
Espera aí?! Você nã o concorda?! Você acha que as minhas notas estã o erradas?!
Estou percebendo que você nã o entendeu nada do que foi explicado quando
discutimos sobre a concepçã o e o preenchimento do check list para estabelecer score, no
Capítulo 5. Nó s havíamos comentado que o preenchimento do check list é individual e
pessoal. Na minha avaliaçã o, sã o os meus critérios que devo seguir, nã o as opiniõ es de
outras pessoas. Se eu fizer todas as avaliaçõ es usando sempre os mesmos critérios, vou
garantir precisã o na minha aná lise, e o que importa para mim nã o é a nota final de um
ativo, mas o ranqueamento de todos eles, segundo a minha visã o de valor. É baseado no
ranking, e nã o na nota absoluta, que escolho os FIIs para investir.
Se eu ouvir a sua opiniã o (ou ficar lendo o que outros investidores acham), isso vai
afetar a minha capacidade de julgamento. Você entendeu por que nã o posso (e nem
devo) dar ouvidos à s suas opiniõ es? E da mesma maneira, você também nã o pode dar
ouvidos à s opiniõ es de ninguém quando avaliar qualidade.
Entendeu? Ok, ó timo.
Multiplicando as notas atribuídas pelos pesos de cada item, e somando, chegamos ao
score 9. É uma boa alta, no meu ranking de FIIs. Lembrando que esse ranking só tem
validade para mim; você teria de construir seu pró prio ranking, seguindo os pró prios
critérios.
Terminada a avaliaçã o qualitativa, analisemos os parâ metros quantitativos.
7.1.1.4 Cá lculo dos parâ metros quantitativos
a) Preço do aluguel/m 2
Você se lembra de quais dados sã o necessá rios para calcular o preço do aluguel do m de
2
um FII? Nã o?! Vamos lembrar. Precisamos da ABL do fundo, das receitas imobiliá rias e
da taxa de ocupaçã o (ou da vacâ ncia, pois com ela calculamos a taxa de ocupaçã o).
A ABL do fundo, nó s já conhecemos: 16.050 m . 2
A vacâ ncia do fundo estava em 7% nos ú ltimos doze meses, sendo que, de agora em
diante, passará a ser de 10,4% devido à saída de um inquilino (Gafisa). Com isso, a taxa
de ocupaçã o atual é de 89,6% (a antiga era de 93%).
No relató rio, constam os seguintes dados:
Receita imobiliá ria em junho: R$ 772.990,00
Receita imobiliá ria nos ú ltimos 12 meses: R$ 9.584.381,00
As receitas imobiliá rias podem ser impactadas positivamente por recebimento de
multas e aluguéis em atraso ou negativamente por atraso de aluguéis e/ou
inadimplência. Para tentar eliminar esses eventos que podem impactar as receitas no
curto prazo, é conveniente usar a receita média dos ú ltimos 12 meses para calcular o
valor do aluguel por m . Vamos calcular:
2
Como as receitas dos ú ltimos 12 meses contemplam um período de tempo em que a

Gafisa ainda ocupava uma parte do edifício, utilizaremos a taxa de ocupaçã o de 93%
para calcular a á rea locada.
Finalmente, podemos calcular o preço do aluguel do m . 2
Como saber se esse valor de aluguel praticado pelo FII está em linha com a regiã o?
Podemos pesquisar essa informaçã o na Revista Buildings (link da revista:
https://goo.gl/fHFDXn).
Na publicaçã o do primeiro trimestre de 2017 (publicaçã o online disponível mais
recente quando este estudo foi escrito), a revista trazia a informaçã o de que os valores
médios de aluguel praticados na regiã o de Barueri eram de R$ 40,00 a R$ 65,00 em
imó veis corporate, classificaçã o AA (imó veis com padrã o semelhante ao imó vel do
CBOP11). Portanto, um aluguel de R$ 53,50 cobrado pelo FII está em linha com os
valores praticados na regiã o.
Isso, por si só , nã o garante que futuramente o valor praticado de aluguel nã o diminua.
Caso haja aumento de vacâ ncia na regiã o, ocasionada por saída de empresas e aumento
de estoques, os valores podem ser pressionados para baixo. De maneira inversa, caso
haja diminuiçã o de vacâ ncia na regiã o e queda do estoque de imó veis vazios, o preço do
aluguel cobrado pode ser pressionado para cima, fazendo com que o FII tenha um
aumento da receita imobiliá ria. Mas, de qualquer forma, cobrar um aluguel em linha
com a regiã o é uma preocupaçã o a menos para o investidor.
Se você observar com atençã o o relató rio do fundo, verá que o FII também possui
receita financeira de R$ 6.559,00. Tal receita foi gerada porque o FII tem
disponibilidades que, segundo o informe mensal de junho de 2017 do CBOP11, perfaziam a
quantia de R$ 802.643,62; a maior parte aplicada em fundos de renda fixa (quase R$
800 mil). Esse dinheiro também é propriedade do FII, assim como o imó vel; portanto,
também pertence aos cotistas.
Já que estamos discutindo as receitas do FII, vamos aproveitar o momento para
verificar também as despesas. No relató rio gerencial, as despesas informadas perfazem
o total de R$ 128.689,00. Tais despesas compreendem taxas de administraçã o, taxas de
gestã o, despesas administrativas com a manutençã o do fundo (como taxas para a
Bovespa, taxas de custó dia etc.), despesas de IPTU com as á reas vagas, despesas de
condomínio com as á reas vagas e também despesas com manutençã o do imó vel. No
informe mensal, consta que as despesas com taxas de administraçã o perfazem o valor
de R$ 38.944,00. As despesas restantes sã o com taxa de gestã o (que, no caso do
CBOP11, é aproximadamente igual à taxa de administraçã o), despesas operacionais,
impostos e benfeitorias no imó vel.
Outros documentos publicados pelos fundos, como o DFC (Demonstrativo do Fluxo de
Caixa – semestral ou anual) e os informes trimestrais ou apresentaçõ es anuais,
permitem avaliar mais precisamente a constituiçã o das despesas. Quando tiver dú vidas,
principalmente quando as despesas sã o expressivas, procure por esses documentos e
avalie. É bom estar informado nã o somente sobre como um FII gera receitas, mas
também como as gasta.
b) Preço de mercado do m 2
Para encontrar esse parâ metro, primeiro calculamos o valor de mercado do FII (se ele
nã o tiver sido fornecido no relató rio). Para o CBOP11, esse valor já está expresso e é
igual a R$ 101 milhõ es (para um preço de mercado da cota de R$ 714,00). Precisamos
encontrar o valor das disponibilidades, que, se nã o estiverem explicitadas nos relató rios
mensais, estarã o nos informes mensais. Se você procurar no informe mensal, verá que o
CBOP11 possui disponibilidades de R$ 800 mil, aproximadamente.
Com esses dados e com a ABL do fundo (16.050m ), podemos calcular o preço de
2
mercado do m . 2
Portanto, quando um investidor compra uma cota de CBOP11 por R$ 714,00, está
pagando cerca de R$ 6.225,00 pelo m do imó vel do FII. Estaria caro ou barato esse
2
preço? É difícil encontrar dados de imó veis semelhantes, na mesma regiã o, para
comparar. Essa é a grande limitaçã o do uso desse parâ metro. Procurando em sites de
anú ncios por imó veis comerciais do mesmo tipo, encontrei muita variaçã o de preços.
Pelo que pude observar, fiquei com a impressão de que o preço de mercado do m do CBPO11
2
(R$ 6.250/m ) estaria barato em comparaçã o aos outros imó veis.

2
Mas devemos lembrar dois detalhes:

a) o preço pedido nã o é o preço final da negociaçã o;
b) o preço dos imó veis pode estar inflado e, consequentemente, o referencial de
comparaçã o estaria errado.
É por esse motivo que prefiro, para tentar determinar se o FII está caro ou barato,
estimar o preço justo por FCD: para nã o precisar fazer aná lise comparativa.
c) P/VP
No relató rio do CBOP11 é informado que o valor patrimonial da cota é R$ 733,56, e o
preço de mercado da cota é R$ 714,00. Portanto, o PVP seria:
Esse valor de PVP, menor do que 1, significa que o FII está sendo negociado com um
pequeno desconto.
d) Analisando as distribuições e o DY
Em junho de 2017, conforme pode ser visualizado no relató rio gerencial, o CBOP11
gerou um resultado líquido de R$ 650.860,00. Pela legislaçã o, é dever do administrador
distribuir pelo menos 95% do resultado líquido na forma de dividendos. O
administrador do fundo distribuiu um valor maior, de R$ 693.350,00. Essa diferença a
maior saiu do caixa do fundo, diminuindo as disponibilidades. O administrador do FII
adota essa política para manter o nível de distribuiçã o o mais constante possível. É uma
política desse administrador, e cada FII tem sua pró pria política. Pode ser verificado
também que nos ú ltimos 12 meses o FII distribuiu um pouco mais do que seu resultado
líquido, mas a diferença foi muito pequena.
No relató rio gerencial, também consta o nú mero de cotas desse FII: um total de
141.500 cotas. Dividindo-se o resultado distribuído em junho (R$ 693.350,00) pelo
nú mero de cotas, encontramos o valor médio distribuído por cota (R$ 4,90). Tal valor
também está expresso no relató rio. As distribuiçõ es desse FII nos ú ltimos 12 meses têm
sido constantes, uma vez que o rendimento mensal médio distribuído foi de R$ 4,90.
Calculando o DY em (% a.a.), este seria:
Um bom DY para a conjuntura no momento dessa aná lise.

7.1.1.5 Estimando o preço justo
Enfatizando novamente: ao calcular o preço justo de um ativo, você sempre deve ter em
mente que esse processo nã o é simples e nem tampouco infalível. Estimar o que
acontecerá com o FII no futuro está , obviamente, sujeito a grandes erros, e pode
conduzir a cá lculos totalmente equivocados de preço justo, seja para mais ou para
menos.
Na planilha desenvolvida para cá lculo de preço justo de FIIs com gestã o passiva, as
condiçõ es usadas na simulaçã o estã o na Tabela 7.2:
Explicando as condiçõ es da simulaçã o:
• Os itens: nú mero de cotas, receitas imobiliá rias, financeiras e despesas totais dos
ú ltimos 12 meses foram extraídos do relató rio gerencial.
• A extensã o do ciclo operacional foi estimada em 25 anos (pelo fato de o FII ter um
imó vel com alto padrã o de construçã o).
• A idade do imó vel, 5 anos, foi encontrada no Acesse Buildings.
• O resultado líquido por cota foi calculado automaticamente, a partir dos dados
inseridos.
• A vacâ ncia física atual do FII é de 7% e vai aumentar para 10% (devido à saída da
Gafisa). O V estimado foi de 5% (o que se traduziria em uma vacâ ncia financeira total,
op
durante todo o ciclo operacional, de 12%), visto que as receitas dos ú ltimos 12 meses
já refletem uma vacâ ncia física de 7%.
• A R simulada foi de 5%.
op
• A taxa de desconto utilizada foi de 7% (taxa NTNB de 5% + 2% de prêmio pelo risco).

• Admitiu-se que o g no ciclo operacional será de 0%.
op
• Os parâ metros para calcular o valor residual foram g de 0%, extensã o do ciclo
ex
operacional apó s retrofit de 20 anos, V de 3% (significando vacâ ncia financeira um

ex
pouco maior que 10% por toda a extensã o do ciclo de exaustã o), R de 5% e α de 25%.
ex
Tabela 7.2 – Planilha de cálculo de preço justo preenchida com dados do FII CBOP11
Os resultados dessa simulaçã o, fluxo de caixa do ciclo operacional e VR, foram
respectivamente iguais a R$ 553,62 e R$ 96,57; que, somados, nos fornecem o preço justo
do CBOP11 de R$ 650,19.
Em relaçã o ao valor de mercado da cota (R$ 714,00), o preço justo está cerca de 9,81%
menor. Considerando-se as projeçõ es, o ativo parece um pouco sobreprecificado (caro) pelo
mercado, apesar de as condiçõ es da simulaçã o terem sido conservadoras.
7.1.2 GRLV11
Procederemos ao estudo de mais um FII: o GRLV11. Esse fundo também é de gestã o
passiva e monoimó vel, mas pertence ao setor de logística. As informaçõ es utilizadas na
aná lise desse fundo foram obtidas no relató rio gerencial e no informe mensal de agosto
de 2017. Os documentos foram obtidos na pá gina do GRLV11, disponibilizada na B3. O
link de acesso ao relató rio é https://goo.gl/jEZqL7. O link do informe é este:
https://goo.gl/CThrtt. Lembre-se de acessar esses documentos para acompanhar o
estudo.
O GRLV11 é um FII de tijolo, com gestã o passiva, do tipo monoimó vel – multi-inquilinos,
pertencente ao setor de logística. Tem como gestor o CSHG (Credit Suisse – Hedging
Griffo). O FII foi lançado em 2013. Com a primeira emissã o de cotas, captou R$ 107
milhõ es. O capital foi empregado na compra do terreno e na construçã o de um
condomínio logístico, localizado em Louveira. Essa cidade, situada pró xima de Sã o Paulo
Capital, caracteriza-se por ser uma cidade com DNA logístico. Você pode conferir a
informaçã o lendo esta reportagem (Pacífico, 2015), no link: https://goo.gl/hq2yVo.
O imó vel do fundo fica muito pró ximo da Rodovia Anhanguera. Uma descriçã o do
imó vel, feita pelo gestor, foi extraída de um relató rio antigo, referente ao mês de maio
de 2016 (https://goo.gl/y9Np8d).
“O Fundo é proprietário de 90,18% do GR Louveira, condomínio logístico localizado na cidade de Louveira,
estado de São Paulo. O empreendimento fica a 600 metros da Rodovia Anhanguera e conta com 16 módulos, de
metragens entre 1.881 m² e 11.961 m², totalizando 61.212,52 m², dos quais 13 módulos, equivalentes a
55.201,50 m², são do Fundo.”
Do texto, extraímos a informaçã o a respeito da ABL do fundo que será utilizada em
alguns de nossos cá lculos.
Dentre os atuais inquilinos do FII estã o a Ambev (que ocupa 84% do imó vel, maior
locatá ria); Vetnil (empresa do setor de medicamentos veteriná rios, ocupando 4% do
imó vel), e a General Eletric (ocupando 5% do imó vel). A vacâ ncia atual é de 7% (o que
implica uma taxa de ocupaçã o de 93%).
No setor de logística, tem sido verificado um grande aumento de vacâ ncia em razã o do
fechamento de vá rias empresas por causa da crise econô mica e também pela grande
oferta de galpõ es. A baixa vacâ ncia pode ser um reflexo da boa qualidade construtiva do
imó vel e boa localizaçã o. Por outro lado, esse FII atualmente tem uma alta dependência
de um ú nico locatá rio (Ambev), e, em caso de rescisã o contratual, a vacâ ncia aumentaria
muito e poderia ser difícil a reocupaçã o do espaço num curto espaço de tempo. É um
ponto negativo do FII. A maior parte dos contratos de locaçã o vence em 2020.
7.1.2.2 Visita virtual ao imó vel do FII
O endereço do imó vel é a Rua Atílio Biscuola, 1.833, Louveira, SP.
Pelo Google Maps, o link para visualizar o imó vel é: https://goo.gl/Xyi65z.
Na Tabela 7.3, estã o as notas que foram atribuídas ao GRLV11 para determinaçã o do seu
score.
Tabela 7.3 – Notas para a determinação do score do FII GRLV11
• Localizaçã o – O imó vel fica localizado praticamente ao lado da Rodovia Anhanguera,
o que é uma excelente localizaçã o para um imó vel logístico. Pela minha visã o
particular, a localizaçã o serve perfeitamente à finalidade do imó vel. Nota má xima.
• O gestor (CSHG) é bom. Nota má xima.
• O imó vel é muito novo. Nota má xima.
• A vacâ ncia histó rica do FII está baixa para o momento e para o setor. Segundo a Revista
Buildings, a taxa de vacâ ncia para imó veis logísticos na regiã o é de cerca de 31% (link:
https://goo.gl/mVu8Px). Nota má xima.
• Os inquilinos sã o bons. Nota má xima.
• Diversificaçã o interna – Chegamos num ponto fraco. O FII tem um ú nico imó vel e uma
concentraçã o altíssima num ú nico inquilino (Ambev). É quase um FII mono-mono.
Pelos meus critérios, nota 0.
• Item histó rico de proventos. O GRLV11 tem um histó rico bom. Os proventos caíram
devido à renegociaçã o dos valores de locaçã o com a Ambev e o FII cedeu descontos. A
distribuiçã o caiu, mas nã o drasticamente. Nota 0,75.
• Item perpetuidade. Nesse item atribuí nota 1. Particularmente, gosto muito de
imó veis do setor logístico, pois os considero essenciais para a economia. Para os
produtos chegarem aos consumidores finais, eles têm de passar por um centro de
distribuiçã o, mesmo que tenham sido comprados pela internet. Portanto, no meu
entendimento, é um setor que nã o vai enfrentar mudanças drá sticas de paradigmas
impostas pela informatizaçã o da sociedade. A localizaçã o do imó vel do FII contribui
para o meu sentimento de perpetuidade do fundo, pois, além de estar pró ximo de
uma das principais rodovias do país, está numa cidade de DNA logístico. Nota
má xima.
• Sobre o item irreplicabilidade. Apesar de o imó vel do FII ter um excelente padrã o de
construçã o, galpõ es logísticos sã o fá ceis de replicar, pois o custo de construçã o para
esse tipo de imó vel é mais baixo. Numa rá pida aná lise pelo Google Maps, podem ser
vistas grandes á reas pró ximas, sem construçõ es, que poderiam ser utilizadas para a
construçã o de unidades concorrentes. Entã o, nota 0,5.
• Versatilidade dos imó veis. 1. Por quê? Apesar de o imó vel do fundo ter ocupado
quase toda a á rea disponível do terreno, e nã o permitir expansõ es futuras, o tipo de
construçã o do imó vel permite adaptaçõ es devido a suas construçõ es modulares.
Portanto, encaro esse fato de maneira positiva.
Multiplicando as notas pelos pesos, e somando, cheguei ao score 10. É uma nota bem
alta, no meu ranking de FIIs.
7.1.2.4 Cá lculo dos parâ metros quantitativos do FII
a) Preço do aluguel do m 2
Para calcular esse parâ metro, já dispomos da ABL do FII (55.201,50 m ) e da taxa de
2
ocupaçã o (93%). Precisamos encontrar as receitas imobiliá rias do fundo. No relató rio
constam:
Receita imobiliá ria em agosto: R$ 922.448,00
Receita imobiliá ria nos ú ltimos 12 meses: R$ 10.535.394,00
Para tentar eliminar eventos extraordiná rios na receita imobiliá ria (como multas e
inadimplências) que podem impactar no curto prazo, sempre é conveniente usar a
receita mensal média, calculada dividindo a receita dos ú ltimos 12 meses por 12. Ao
fazer isso, é preciso verificar se a vacâ ncia variou muito no período, pois isso pode
induzir a falsos resultados. No caso do GRLV11, a vacâ ncia ficou constante e igual a 7%.
Resolvendo:
Encontramos o preço do aluguel por m igual a R$ 17/m .

2 2
O valor praticado pelo FII está em linha com os valores da regiã o?

Segundo a ediçã o mais recente disponível da revista Buildings no momento da aná lise,
publicada com dados referentes ao 3º Trimestre de 2017 (disponível em:
https://goo.gl/BSLmUT), o aluguel praticado por condomínios logísticos na regiã o da
Anhanguera/Bandeirantes está entre R$ 8 e R$ 24/m . Portanto, o aluguel praticado
2
pelo FII está em linha com o mercado.

b) Preço de mercado do m2
Para calcular o preço de mercado do m do GRLV11, precisamos do seu valor de
2
mercado (já consta no relató rio, como sendo igual a R$ 111,6 milhõ es), das
disponibilidades (iguais a R$ 2,5 milhõ es, segundo o informe mensal) e da ABL
(55.201,50 m ). Com isso, calculamos o preço de mercado do m :
2 2
Para verificar se o preço está caro ou barato, fiz uma pesquisa para verificar o preço
pedido por imó veis logísticos em Louveira, e, pelo que pude observar, fiquei com a
impressã o de que o preço do m do FII está barato.
2
c) P/VP
O valor de mercado do GRVL11, com o preço de mercado da cota a R$ 1.040,00, é de R$
111,6 milhõ es. O Patrimô nio Líquido do fundo, segundo o relató rio, é de R$ 118,9
milhõ es. Com esses dados, podemos calcular o PVP:
Tal parâ metro mostra que o FII está sendo negociado com um pequeno desconto.
c) Analisando as distribuições e o DY
Em agosto, o fundo GRLV11 gerou um resultado líquido de R$ 803.433,00. O
administrador distribuiu, em agosto de 2017, o valor de R$ 762.206,00, ou seja, menos
do que o resultado líquido. O percentual do resultado líquido distribuído foi de 94,85%.
Praticamente, o administrador está cumprindo com o mínimo estabelecido pela
legislaçã o. A fraçã o do resultado nã o distribuído (5%) aumenta o caixa do FII e poderá
ser utilizada para fazer frente à s despesas de manutençã o ou adaptaçõ es futuras. No
relató rio gerencial, encontra-se também o nú mero de cotas desse FII: um total de
107.353 cotas. Dividindo-se o resultado distribuído do mês (R$ 762.206,00) pelo
nú mero de cotas, encontramos o valor médio distribuído por cota (R$ 7,10). Tal valor
também consta no relató rio.
Nos ú ltimos 12 meses, o rendimento mensal médio distribuído por cota foi de R$ 6,90.
No fechamento de agosto de 2017, a cota do GRLV11 foi negociada por R$ 1.040,00.
Portanto, o DY (% a.a.) desse fundo, com a cota a R$ 1.040,00, é de:
Um bom DY para a conjuntura no momento da aná lise.

Na planilha desenvolvida para cá lculo de preço justo de FIIs com gestã o passiva, as
condiçõ es de simulaçã o para cá lculo de preço justo do GRVL11 estã o na Tabela 7.4:
Tabela 7.4 – Planilha de cálculo de preço justo preenchida com dados do FII GRLV11
Para nã o ser enfadonho no texto, nã o vou repetir que vá rios dados foram extraídos do
pró prio relató rio do FII. Explicarei apenas os parâ metros que precisam ser estimados.
Como a vacâ ncia do FII já está em 7%, o V e o V foram estimados em 0%, o que
op ex
significa que o fluxo de caixa está sendo calculado como se a vacâ ncia financeira
permanecesse constante em todo o restante do ciclo operacional e também no ciclo de
exaustã o.
Está sendo admitido também que g e g serã o iguais a 0% (para FIIs com gestã o
op ex
passiva, dificilmente serã o diferentes desse valor no longo prazo). A taxa de desconto foi
adotada como sendo igual a 7% (5% taxa livre de risco + 2% de prêmio de risco).
Com essas condiçõ es de simulaçã o, o preço justo encontrado foi de R$ 970,00 e margem
de segurança de -7%, o que significa que o mercado está comprando esse FII com um
pequeno ágio, baseado nas estimativas desta aná lise.
Mantendo todos os parâ metros iguais, e reduzindo a taxa de desconto para 6,3% a.a., o
preço justo se tornaria igual à cotaçã o de mercado, significando que comprar GRLV11
pelo preço de R$ 1.040,00/cota equivale a aceitar um retorno real de 6,3% a.a., caso as
estimativas feitas se concretizem.
7.1.3 PQDP11
As informaçõ es utilizadas na aná lise desse fundo foram extraídas do relató rio gerencial
de agosto de 2017. O documento foi obtido na pá gina do FII, disponibilizada na B3. O
link de acesso é https://goo.gl/T7kGHL.
O PQDP11 é um FII de tijolo do tipo monoimó vel – multi-inquilinos, do setor de
shoppings. Tem como administrador o Banco BTG Pactual (BTG) e como gestor a
Unishopping Consultoria, empresa do grupo Sonae Sierra. O FII foi iniciado em 2009, e
já teve duas emissõ es de cotas subsequentes. De acordo com o relató rio de agosto de
2017:
O Fundo possui 288.672 cotas que correspondem a 18% do FII Shopping Parque D. Pedro que, por sua vez,
detém 85% do imóvel Shopping Parque D. Pedro. O Fundo também é proprietário de 15% do empreendimento
denominado “Shopping Parque Dom Pedro”, integralmente finalizado e destinado à exploração comercial por
meio da locação de suas atuais lojas. O shopping está localizado na Avenida Guilherme Campos, no 500, Santa
Genebra, na Cidade de Campinas, São Paulo.
Para que fique bem compreendido: o empreendimento Shopping Parque Dom Pedro é
de propriedade de 2 FIIs, ambos listados na Bolsa. O FII Shopping Parque D. Pedro, cujo
có digo de negociaçã o é SHDP11, é um fundo fechado e detém 85% do shopping. Suas
cotas nã o têm liquidez. O PQDP11 (FII Parque D. Pedro Shopping Center), cujas cotas
sã o negociadas em Bolsa, detém diretamente os outros 15% do shopping. Além disso, o
PQDP11 detém 18% das cotas do SHPD11. A ABL do shopping é de 127.321 m . 2
7.1.3.2 Visita virtual ao imó vel

Esse shopping é o maior de Campinas-SP e um dos maiores do Brasil. Em termos de
ABL, o shopping está na 4 posiçã o nacional.
a
Segue o link com a localizaçã o do empreendimento (você pode usar o Google Street
View para olhar as vá rias partes do shopping): https://goo.gl/jCi2Zn.
Na pá gina eletrô nica do shopping, podem ser vistas vá rias fotos do empreendimento.
Confira em http://www.parquedpedro.com.br/.
Na Tabela 7.5, estã o as notas que foram atribuídas ao PQDP11 para determinaçã o do
seu score.
Tabela 7.5 – Notas para a determinação do score do FII PQDP11
• Localizaçã o: Nota má xima. Fica pró ximo à Rodovia Dom Pedro, com acesso fá cil para
grande parte dos moradores de Campinas-SP e de cidades vizinhas.
• Gestor: nota má xima. Apesar de o administrador do fundo ser o BTG Pactual, uma
instituiçã o que alguns investidores nã o gostam, o gestor do fundo é outra instituiçã o,
do grupo Sonae Sierra, que vem fazendo um excelente trabalho de gestã o.
• O imó vel é bem conservado e tem passado por expansõ es. Nota má xima.
• A vacâ ncia do FII é historicamente baixa. Você pode constatar esse item verificando
relató rios anteriores. Nota má xima.
• Os inquilinos sã o bons. Nota má xima.
• Chegamos num ponto fraco. Na diversificaçã o interna. O FII tem um ú nico imó vel,
mas tem uma quantidade enorme de inquilinos. Nota 0,5.
• Item histó rico de proventos. Houve períodos em que as distribuiçõ es “engasgaram”,
com grande diminuiçã o dos proventos. O FII estava retendo resultados para investir
na expansã o do shopping. Terminada, os proventos aumentaram bastante. Vou dar
nota 0,75, mas com vontade de dar a nota má xima, porque a diminuiçã o dos
proventos distribuídos para fazer investimentos é, em minha opiniã o, importante.
• Item perpetuidade. Apesar de vá rios investidores terem muito receio de que
aconteça no país o que está acontecendo com os EUA (o setor de shoppings norte-
americano está passando por uma intensa crise e retraindo-se), nã o tenho essa
preocupaçã o, no momento. Em primeiro lugar, porque a relaçã o nú mero de
habitantes/á rea de shoppings no nosso país é bem maior do que nos EUA. Em
segundo, os brasileiros gostam de ir aos shoppings para passear com as famílias, pois
costumam ser lugares seguros e limpos. Finalmente, porque, apesar de este livro
estar sendo escrito como uma contribuiçã o à educaçã o financeira, creio conhecer
razoavelmente o brasileiro, porque também sou um deles. E o brasileiro “típico” nã o
pensa no futuro, gosta de gastar seu dinheiro, gosta de fazer dívidas e compra por
impulso. Enquanto o nosso povo for assim, valerá a pena investir em alguns setores,
como FIIs de shoppings e açõ es de bancos. Entã o, no momento, acredito em
perpetuidade no setor de shoppings. Especificamente para o ativo PQDP11, também
acredito na perpetuidade no empreendimento. Nota má xima: 1,0.
• Sobre o item irreplicabilidade. Existem á reas vagas pró ximas ao empreendimento?
Sim. É possível ser replicado fisicamente? Sim, com altos investimentos. Algum
grande empreendedor, em sã consciência e nã o disposto a correr altos riscos, vai se
aventurar a construir um shopping com as mesmas dimensõ es para competir
diretamente com o empreendimento? Na minha visã o, num raio de pelo menos uns
100 Km, nã o. Portanto, nota 1 em irreplicabilidade.
• Versatilidade. Em shoppings, avalio como a existência de possibilidade de expansã o.
O PQDP11 a possui? Sim. Nota má xima:1.
Multiplicando as notas pelos pesos, e somando, cheguei ao score 11,25. Uma nota
extremamente alta, no meu ranking de scores.
7.1.3.4 Cá lculo dos parâ metros quantitativos do FII
a) NOI/m 2
Você pode ter achado estranho esse parâ metro, porque nó s ainda nã o o havíamos
utilizado. Vamos calcular esse parâ metro em substituiçã o do preço do aluguel/m .
2
Para FIIs do setor de shoppings, o parâ metro preço de aluguel/m nã o é muito

2
adequado por alguns motivos:

1. O aluguel cobrado das lojas pode ser variá vel durante o ano e, ao menos em parte,
ser um percentual do faturamento.
2. As receitas operacionais de um shopping nã o decorrem somente dos aluguéis
cobrados de seus inquilinos; elas também podem ser provenientes de outras fontes,
como receitas de estacionamento, taxas cobradas para a utilizaçã o de espaços
privativos (ex.: auditó rios alugados para eventos), taxas cobradas para publicidade
nos corredores etc.
Sendo assim, é conveniente calcular o NOI/m e utilizar esse parâ metro para comparar
2
com outros empreendimentos do mesmo setor.

O NOI (Net Operating Income) significa o lucro operacional de um imó vel, sendo
calculado pela diferença entre a receita bruta do empreendimento e as despesas.
Dividindo-se o NOI do empreendimento pela ABL (ocupada), encontramos a geraçã o
de caixa do empreendimento/m . Quanto maior for esse parâ metro, mais rentá vel é o
2
empreendimento para seus proprietá rios.

Analisando o relató rio do FII PQDP11 de agosto de 2017 (que trouxe informaçõ es
financeiras referentes ao mês de julho de 2017), extraem-se os seguintes dados (Tabela
7.6).
Tabela 7.6 – Descrição das receitas e despesas dos FII PQDP11 em julho de 2017
As receitas totais do PQDP11 sã o provenientes nã o só da sua participaçã o direta no

empreendimento (receitas operacionais – equivalente a 15% do shopping), mas
também das receitas obtidas com o repasse dos rendimentos das cotas do SHDP11 que
ele possui (receitas financeiras). As despesas compreendem as despesas operacionais
do fundo. A reserva de contingência ajuda a compor o caixa do fundo, portanto nã o é
despesa propriamente dita (apesar de estar com o nú mero negativo). Os ajustes sã o
referentes a inadimplências, benfeitorias etc.
Portanto, a receita líquida (NOI) do FII PQDP11, em julho de 2017, foi:
Para calcular o NOI/m , precisamos descobrir a ABL do empreendimento que

2
corresponde ao fundo. A á rea total do empreendimento é de 127.321 m . A participaçã o

2
direta do PQDP11 é de 15%, portanto, 19.098,15 m pertencem ao FII. Os outros 85%

2
pertencem ao SHDP11 (108.222,85 m ). 18% das cotas de SHDP11 estã o em poder do

2
PQDP11, de maneira que podemos fazer uma conta simples e dizer que 18% da á rea
correspondente ao SHDP11 pertencem ao PQDP11. Logo, a ABL do PQDP11 no
empreendimento, referente à sua participaçã o no SHDP11, corresponde a 19.480,113
m.
2
O total da ABL pertencente ao PQDP11 (participaçã o direta + participaçã o em

SHDP11) é, portanto, de 38.578,263 m . A vacâ ncia informada foi de 3%, logo, a ABL
2
ocupada é 37.420,89 m . Com esse nú mero, podemos calcular o NOI/m .

2 2
Como as receitas dos shoppings apresentam variaçõ es sazonais, o recomendado é

levantar as receitas e despesas dos ú ltimos 12 meses e calcular o NOI médio no período.
No relató rio do PQDP11 de agosto de 2017, constam as informaçõ es dos ú ltimos 6
meses (fev./2017 a julho/2017). Foi necessá rio buscar o relató rio de fevereiro de 2017
(https://goo.gl/M7kY4x) para encontrar os dados de agosto/2016 a janeiro/2017. Com
os dados reunidos, foi possível calcular o NOI/m médio para esse período
2
(aproximadamente, R$ 83,00/m ). Esse parâ metro pode ser comparado ao de outros

2
empreendimentos semelhantes para verificar a capacidade de geraçã o de caixa.

b) Preço de mercado do m 2
O valor de mercado do PQDP11 nã o está explícito no relató rio. Vamos calculá -lo pela
Equaçã o 5.6:
Com o valor de mercado, podemos calcular o preço de mercado do m . As 2
disponibilidades do fundo perfazem o montante de, aproximadamente, R$ 11,3 milhõ es

que estã o aplicados em fundos de renda fixa. O valor das disponibilidades foi
encontrado no informe mensal do FII, disponível no link: https://goo.gl/rXXMA3.
Portanto, ao comprar uma cota de PQDP11 a R$ 2.752,01, um investidor estaria

pagando R$ 16,6 mil/m no empreendimento.
2
c) P/VP
No relató rio, consta o valor patrimonial da cota (R$ 2.617,25). Para cotas negociadas a
R$ 2.752,01, o PVP é:
Tal parâ metro indica que o FII está sendo negociado com um pequeno ágio de 5%.
d) Analisando as distribuições e o DY
Para o PQDP11, os rendimentos distribuídos para os cotistas num determinado mês (n)
sã o provenientes do resultado obtido de dois meses anteriores (n-2). Por exemplo, em
agosto de 2017, os investidores receberam R$ 14,10/cota, referente à distribuiçã o do
resultado líquido de junho de 2017 (se você dividir o resultado de junho de 2017 pelo
total de cotas do FII, encontrará como resultado os R$ 14,10/cota distribuídos).
A média das ú ltimas 12 distribuiçõ es, calculada a partir dos dados do relató rio, foi de
R$ 13,12/cota.
No fechamento de julho, a cota do PQDP11 foi negociada a R$ 2.752,01. O DY médio
para o FII, para cotas compradas por esse valor, é:
Um DY baixo para a conjuntura, mas, normalmente, o DY de FII shoppings é mais baixo

do que o de outros setores. Os FIIs desse setor sã o mais procurados e valorizados pelo
mercado.
Pelo fato de o ativo do PQDP11 ser um shopping com características diferenciadas e
também por ter um histó rico longo o suficiente para permitir uma aná lise mais apurada,
fiz uma pesquisa para descobrir como ocorreu a evoluçã o das receitas do FII e do
resultado líquido por cota ao longo dos ú ltimos anos. O objetivo desse levantamento foi
averiguar a taxa de crescimento (g) passada do fundo para tentar estimar o preço justo.
As informaçõ es foram obtidas nos relató rios de anos anteriores encontrados na pá gina
do administrador do fundo (link: https://goo.gl/HZHDBj).
A Tabela 7.7 mostra a evoluçã o da receita bruta mensal/cota do FII no período de
2010-2017. A receita bruta/cota foi averiguada sempre nos meses de julho, para
eliminar efeitos de sazonalidade que podem ocorrer entre um mês e outro.
Tabela 7.7 – Evolução da receita bruta/cota do FII PQDP11 nos meses de julho entre os
anos de 2010 a 2017
 Para uma aná lise extremamente rigorosa, o correto seria verificar a evoluçã o das receitas dos ú ltimos 12
meses, mas seria deveras trabalhoso, pois muitos relató rios teriam de ser analisados. O objetivo foi
averiguar a taxa de crescimento no passado, de maneira aproximada, para ter uma base de estimativa de g
futuro. Nã o precisamos de rigor acadêmico para fazer isso.
O Shopping Parque Dom Pedro passou por um processo de expansã o entre 2014 e
2015. Com a expansã o terminada, houve um grande aumento de receita bruta/cota.
Entre 2010-2017, a receita bruta/cota (em julho) aumentou em +91,11% em valores
nominais. A inflaçã o acumulada no período foi de 51,6%. Para calcular a evoluçã o real
da receita no período, podemos usar a Equaçã o 7.1:
Equação 7.1 – Conversibilidade entre rentabilidade real e nominal
Em termos de aumento real, o crescimento da receita foi +26% no período. Para

converter esse valor para crescimento ao ano, podemos empregar a Equaçã o 7.2.
Equação 7.2 – equivalência de taxas com periodicidades diferentes
A taxa de crescimento real da receita bruta/cota foi aproximadamente +3,35% a.a.

Agora vejamos como ocorreu a evoluçã o dos proventos. Lembre-se de que, no caso
desse FII, os rendimentos de um mês (n) sã o distribuídos dois meses depois (n+2).
Como fizemos a avaliaçã o da evoluçã o da receita bruta dos meses de julho, se quisermos
descobrir como isso se refletiu nos dividendos, devemos avaliar as distribuiçõ es dos
meses de setembro (pois, se n é julho, n+2 é setembro). A Tabela 7.8 mostra os
rendimentos distribuídos nos meses de setembro 2010-2017 (que sã o referentes aos
resultados dos meses de julho).
Os dividendos distribuídos nos meses de setembro do período avaliado
acompanharam a evoluçã o da receita bruta. Entretanto, a evoluçã o dos dividendos
apresentou um comportamento mais errático, em comparaçã o com a evoluçã o da receita,
em razã o dos períodos em que o fundo realizou maiores investimentos na expansã o do
shopping, resultando em diminuiçã o do montante distribuído aos cotistas. Apesar do
comportamento errá tico, entre setembro de 2010 e setembro de 2017, os dividendos
distribuídos por cota aumentaram em 80,7%, nominalmente. Como a inflaçã o no
período foi de 51,6%, o aumento real dos dividendos foi de 19,2%, o que se traduz como
um aumento real anual de 2,51% a.a.
Por que fizemos a aná lise da evoluçã o da receita bruta e também dos dividendos
distribuídos? Porque no caso de FIIs de shoppings, particularmente, podem ocorrer
períodos em que os dividendos diminuem porque o FII está retendo receita para fazer
investimentos em expansõ es do imó vel. Essas quedas nos rendimentos sã o momentâ neas.
Posteriormente, quando as obras terminam e as expansõ es feitas começam a gerar
receita, os dividendos aumentam. Por esse aspecto, a evoluçã o da receita bruta é mais
está vel, com uma variaçã o menos intensa, pois reflete a evoluçã o do desempenho
operacional do FII.
Tabela 7.8 – Evolução dos rendimentos/cota do FII PQDP11 nos meses de setembro entre
2010 e 2017
E por que nã o averiguar a taxa de crescimento somente pela evoluçã o da receita bruta?
Por que também verificamos a evoluçã o dos dividendos? Imagine a seguinte situaçã o:
um FII está apresentando evoluçã o da receita bruta, mas as despesas também estã o
aumentado muito (veja bem: despesas, nã o investimentos). O que acontece com o resultado
líquido (e com os dividendos, consequentemente)? Pode nã o sair do lugar, nã o é
verdade? Entã o, em termos de retorno para o investidor, qual foi a vantagem de
aumentar a receita bruta? Nenhuma. Por isso chequei os dois.
 Se o resultado líquido de um fundo no qual você tem investimentos apresentar quedas, nã o venda suas
cotas em desespero. Procure saber o que está acontecendo com o FII. Se o resultado diminuiu por motivo de
investimentos sendo realizados, segure suas cotas. Investimentos podem fazer com que os resultados
futuros aumentem.
Devido ao fato de o PQDP11 ser um fundo que, aparentemente, possui uma boa
capacidade de crescimento, a planilha mais adequada para estimar o preço justo desse FII é a
planilha adaptada para calcular preço justo de FIIs especiais. Vejamos como preencher
os dados da simulaçã o (Tabela 7.9).
Tabela 7.9 – Planilha de cálculo de preço justo preenchida com dados do FII PQDP11
Para encontrar as receitas e despesas totais dos ú ltimos 12 meses, utilizei dois
relató rios: os dos meses de fevereiro e agosto de 2017 (disponíveis em:
https://goo.gl/xz1SrH e https://goo.gl/93Crme). Isso foi necessá rio porque os relató rios
desse FII trazem as informaçõ es somente dos ú ltimos 6 meses.
Somadas, as receitas totais dos 12 meses foram, aproximadamente, R$ 44,6 milhõ es.
Para calcular as despesas, considerei os valores dos ajustes que constam nas
demonstraçõ es financeiras, uma vez que estes se referem a inadimplências, benfeitorias
etc. A soma das despesas ajustadas foram, aproximadamente, R$ 6,2 milhõ es.
Na retençã o do resultado líquido, para constituiçã o de reserva de contingência, adotei
5%. Como V (vacâ ncia financeira), adotei 0% (lembrando que a vacâ ncia do
empreendimento é baixa e estou admitindo, portanto, que vai se manter baixa pela
perpetuidade). Verificamos que a taxa de crescimento (g) do resultado líquido do
PQDP11 no seu passado foi igual a 2,5% a.a., aproximadamente. Há de se considerar
que, em grande parte do período analisado, o país atravessou e ainda atravessa uma
grave crise econô mica que afetou a capacidade de consumo (e, consequentemente,
influenciou negativamente no setor de shoppings). Por quantos anos o PQDP11 ainda
continuará a crescer? E com qual taxa? Nã o tenho a menor ideia. Estimei que o PQDP11
conseguirá crescer por mais 10 anos, com uma taxa de crescimento do resultado líquido
de 1,5% a.a. (mais conservadora do que a observada no passado) e depois atingirá a
maturidade, com taxa de crescimento igual a 0%. As taxas de desconto na fase de
crescimento e na perpetuidade foram simuladas como sendo iguais a 7%.
Com os dados da simulaçã o, o preço justo encontrado foi igual a R$ 2.450,17,
mostrando que o atual valor de mercado das cotas desse FII (R$ 2.752,01) está com
sobrepreço (margem de segurança de -10,97%).
Se mudarmos o parâ metro g na fase de crescimento para 3,0%, mantendo constantes
ou outros parâ metros, chegamos ao preço justo de R$ 2.750,95, praticamente igual ao
valor de mercado atual. É como o mercado está precificando o FII hoje: que o PQDP11
apresentará um crescimento real de 3,0% a.a. pelos pró ximos 10 anos. Seria possível?
Sim. Mas é temerá rio assumir isso como verdade, pois nã o sã o premissas
conservadoras.
O PQDP11 é ó timo FII. Parece um pouco caro, nesse momento. Mas lembre-se de que
ativos bons dificilmente sã o baratos.
7.2 Avaliaçã o de FIIs de tijolo de gestã o passiva com

vários imó veis
Nesta seçã o, será exemplificado como analisar FIIs de gestã o passiva com vá rios
imó veis. A essa classe, pertencem FIIs como AGCX11, BBPO11, BMLC11B, BBRC11,
CXTL11, FIIP11B, MAXR11, RBRD11, SAAG11, TRXL11.
Como exemplo de avaliaçã o, escolheu-se o fundo FIIP11B.
7.2.1 FIIP11B
As informaçõ es utilizadas na aná lise desse FII foram obtidas no relató rio gerencial de
agosto de 2017 (link: https://goo.gl/N74uKS), informe mensal de agosto de 2017 (link:
https://goo.gl/AN43an) e relató rio de demonstraçõ es financeiras do 1º semestre de
2017 (link: https://goo.gl/xn7x7c).
7.2.1.1 Apresentaçã o do FII
O FII RB CAPITAL RENDA I, negociado na Bolsa sob o có digo FIIP11B, é um fundo
passivo, multi-imó veis e multi-inquilinos, cuja 1ª emissã o de cotas ocorreu em
dezembro de 2009. A administraçã o/gestã o do FII é feita por Oliveira Trust. O fundo
possui alguns imó veis que sã o utilizados como centros de distribuiçã o e outros como
lojas, podendo ser classificado como um FII de tijolo misto (logística/varejo).
Os imó veis do FII sã o descritos a seguir (segundo relató rio de demonstraçõ es
financeiras do 1º semestre de 2017, disponível em https://goo.gl/xn7x7c):
1) Empreendimento Danfoss
Prédio de alvenaria de uso comercial localizado na Rua Joã o Forlan, s/n – Osasco – SP
(á rea construída = 11.108 m ).
2
Esse imó vel tem uso logístico e está locado para a Danfoss, multinacional que produz
equipamentos de refrigeraçã o e automaçã o. O contrato de locaçã o é do tipo atípico,
com vencimento em dezembro de 2018, e corresponde a 23% das receitas imobiliá rias
do FII. Esse imó vel está avaliado em R$ 35,7 milhõ es (avaliaçã o patrimonial).
O imó vel tem excelente localizaçã o para utilizaçã o logística, pois fica à s margens da
Rodovia Anhanguera. Isso pode ser conferido no link: https://goo.gl/t5LDXb
Neste outro link, a localizaçã o do imó vel via satélite: https://goo.gl/1GsNaN
Neste link, uma vista do lado externo do imó vel: https://goo.gl/U7SKcT
2) Empreendimento Leader
Loja comercial localizada na Av. Nilo Peçanha 296 – esquina – Via light. Nova Iguaçu-RJ
(á rea construída: 3.076 m ).
2
Esse imó vel é comercial e está locado para as Lojas Leader, empresa do setor de varejo.
O contrato de locaçã o é atípico, vence em janeiro de 2024, e corresponde a 20% das
receitas imobiliá rias do FII. A avaliaçã o patrimonial desse imó vel é de R$ 30,7 milhõ es.
Neste link, vista do imó vel: https://goo.gl/uCqcL7
3) Empreendimento Magazine Luiza
Prédio comercial localizado na Avenida Ronat Walter Sodré, 2.800, no Município de
Ibiporã -PR (á rea construída: 23.122 m ).2
Esse imó vel está locado para Magazine Luiza, empresa do setor de varejo. O contrato
vencerá em janeiro de 2018 e corresponde a 16% das receitas imobiliá rias. O imó vel
está avaliado em R$ 23,5 milhõ es (patrimonial).
Segue link com vista do imó vel por satélite: https://goo.gl/hddp17
Segue vista do imó vel: https://goo.gl/xsQzAd
4) Empreendimento Telha Norte
Prédio comercial, localizado na Avenida General David Sarnoff 4.840, no município de
Contagem-MG (á rea construída: 8.515 m ). 2
Esse imó vel está locado para a Telha Norte, revendedora de materiais de construçã o. O
contrato vence em junho de 2018 e corresponde a 14% das receitas imobiliá rias do FII.
O imó vel está avaliado em R$ 22 milhõ es.
Segue link com vista do imó vel por satélite: https://goo.gl/uL29pB
Neste link, vista do imó vel: https://goo.gl/rTKiMC
5) Empreendimento Barry
Galpã o industrial, localizado na Rua A, quadra D, lotes 11, 12 e 13, no Município de
Ilhéus-BA (á rea construída: 9.918 m ).
2
Esse imó vel está locado para a Barry Callebaut, empresa exportadora de cacau. O
contrato atípico desse imó vel venceu em 2016. Firmou-se um novo contrato, típico,
com vencimento em dezembro de 2021, e houve grande reduçã o do preço de locaçã o.
Atualmente, as receitas desse contrato representam 6% das receitas imobiliá rias do
fundo. O valor de avaliaçã o patrimonial desse imó vel é de aproximadamente R$ 12
milhõ es.
Segue link com vista do imó vel: https://goo.gl/r6U5cf
6) Empreendimento Ambev
Centro de distribuiçã o localizado na Rua Alfredo Pinto 91, em Sã o José dos Pinhais-PR
(á rea construída: 10.376 m ). 2
Esse imó vel está locado para a Ambev, empresa do setor de bebidas. O contrato
vencerá em dezembro de 2020. Esse contrato representa 14% das receitas imobiliá rias
do FII, com uma particularidade: o aluguel é pago anualmente nos meses de janeiro.
Está avaliado em R$ 25,2 milhõ es.
Neste link, pode ser visualizado o imó vel, por satélite: https://goo.gl/h5v622
Neste link, a entrada do imó vel: https://goo.gl/yHfzvt
Neste outro link, outra tomada do imó vel, por rua lateral: https://goo.gl/yjMdgz
7) Empreendimento Tatuapé
Salã o de uso comercial, no Shopping Center Metro Tatuapé, localizado na Rua
Domingos Agostim, 91, Centro – Sã o Paulo-SP (á rea construída: 4.104 m ).
2
Esse imó vel, uma loja dentro do shopping, está locado para a C&A, varejista do setor de
vestuá rio. O fundo detém o direito de exploraçã o do uso de superfície do imó vel até
2047 (o imó vel nã o pertence propriamente ao fundo, mas, sim, o seu direito de
explorá -lo até 2047). O contrato foi renovado em 2017 e vencerá em 2027. As receitas
dessa locaçã o representam 7% das receitas imobiliá rias do FII. O imó vel está avaliado
em R$ 13,3 milhõ es.
Neste link, vista da á rea externa do shopping: https://goo.gl/xXYwfr
Na Tabela 7.10, estã o as notas que foram atribuídas ao FIIP11B para determinaçã o do
seu score.
Tabela 7.10 – Notas para a determinação do score do FII FIIP11B
As justificativas para as notas do FIIP11B sã o as seguintes.
• Localizaçã o dos imó veis: O FII tem vá rios imó veis com muitas localizaçõ es diferentes.
Meu sentimento é que sã o boas para as finalidades a que se destinam, mas fico
receoso de estar deixando escapar algo. Nota 0,75.
• Sobre o gestor, nada a reclamar nos fundos que acompanho e dos quais ele está à
frente. Conseguiu renovar os contratos que venceram (apesar de ter de ceder
descontos), cobra uma taxa de gestã o baixa (isso contribui para melhorar o
desempenho do fundo). Nã o tem nada que o desabone, apesar de nã o ser muito
comentado. Para mim, o trabalho tem sido impecá vel. Nota má xima.
• Os imó veis nã o sã o novos, apesar de aparentemente bem conservados. Nota 0,75.
• A vacâ ncia histó rica do FII é baixa. Mas os contratos sã o atípicos. Entretanto, até
agora, os que venceram foram renovados. Nota: 0,50.
• Os inquilinos sã o quase todos bons, mas há riscos com a Lojas Leader que está em
recuperaçã o judicial (JARDIM, 2017). Confira aqui: https://goo.gl/nwePYf. Nota 0,75.
• Na diversificaçã o interna, sã o vá rios imó veis, de diferentes tipos, com vá rios
inquilinos, localizados em vá rios estados diferentes. Nota má xima: 1.
• Item histó rico de proventos. Impecá veis até o momento (pela força dos contratos
atípicos). Talvez diminuam no futuro, mas vou dar nota má xima: 1.
• Item perpetuidade. Nesse item atribuí nota 0,75. Já escrevi que gosto do setor. Nã o
dou nota má xima por duas razõ es. A primeira é que há vá rios contratos a vencer e
envolvem incertezas se serã o renovados (e por quanto). A outra razã o é pelo fato de o
FII nã o ter a real propriedade do imó vel locado para a C&A. Esse fato diminui a
capacidade do FII de gerar renda no futuro (ainda que muito remoto). Nota: 0,75.
• Sobre a irreplicabilidade dos imó veis; nesse item, será mal avaliado. Nota 0,25.
• Sobre a versatilidade, vou dar uma nota alta: Apesar de em alguns imó veis logísticos
haver pouca á rea para expansã o, o imó vel locado para as Lojas Leader pode servir
para outros inquilinos (empresas comerciais) e o imó vel locado para a C&A também.
Nota 0,75.
Multiplicando as notas pelos pesos, e somando-se os resultados, chega-se ao score
9,875, um valor ó timo na minha escala de avaliaçã o.
7.2.1.3 Calculando parâ metros quantitativos
a) Preço do aluguel/m2
Conhecendo a representatividade de cada contrato de locaçã o na composiçã o das
receitas imobiliá rias e o montante das receitas imobiliá rias (informaçã o no relató rio
mensal de agosto/2017), podemos calcular o preço do aluguel/m cobrado de cada um
2
dos inquilinos. Vejamos como proceder:

No relató rio mensal de agosto/2017, as receitas imobiliá rias informadas sã o:
Receita imobiliá ria mensal: R$ 1.269.101,00
Receita imobiliá ria em 12 meses: R$ 17.672.879,00
A receita imobiliá ria mensal de agosto nã o contempla o pagamento de aluguel
referente ao imó vel locado para a Ambev, pois esse inquilino faz o pagamento anual em
janeiro. Dividindo-se a receita imobiliá ria dos ú ltimos 12 meses por 12 (que contempla
o pagamento do aluguel anual pela AMBEV), encontraremos a receita imobiliá ria mensal
média.
Receita imobiliá ria mensal (média) = R$17.672.879,00/12 = R$ 1.472.740,00
Os valores de aluguel mensal de cada inquilino podem ser estimados multiplicando-se
a receita imobiliá ria mensal (média) pelo percentual que cada contrato representa na
receita. As estimativas estã o na Tabela 7.11:
Tabela 7.11 – Estimativa de valor do aluguel mensal dos imóveis do FIIP11B
Com esses valores, podemos estimar o preço do aluguel/m cobrado de cada inquilino,
2
dividindo o valor de aluguel pela á rea de cada imó vel:

Tabela 7.12 – Estimativa de valor de aluguel mensal/m dos imóveis do FIIP11B
2
De posse desses dados, o investidor pode fazer pesquisas específicas sobre os valores
de aluguéis praticados nas regiõ es dos imó veis e verificar se estã o discrepantes. Para os
imó veis logísticos, uma rá pida pesquisa na revista Buildings, ediçã o 38 (3º Trimestre –
2017, disponível em https://goo.gl/bvLcuG), revelou os seguintes resultados (Tabela
7.13):
Tabela 7.13 – Comparação entre o preço de locação praticado nos imóveis do FIIP11B e o
preço de locação médio praticado nas regiões onde estão localizados
O fato de os valores cobrados pelas locaçõ es dos imó veis do FII estarem em linha com
os valores praticados na regiã o é positivo, porque reduz um pouco o risco de diminuiçã o
dos preços nas renovaçõ es de contrato. Pelos dados mostrados acima, o imó vel locado
para a Ambev é o que apresenta o maior risco de reduçã o na renovaçã o.
Com relaçã o aos valores de locaçã o dos imó veis alugados para Lojas Leader e C&A, nã o
foram encontrados parâ metros de comparaçã o. O contrato com a C&A foi renovado há
pouco e houve uma pequena reduçã o. Com relaçã o à locaçã o para Lojas Leader, o valor
praticado aparentemente é alto. Apesar de ainda estar longe do vencimento, é possível
ocorrer uma reduçã o dos valores de locaçã o na época da renovaçã o do contrato (em
2024).
b) P/VP
Segundo o relató rio mensal de agosto/17, o valor patrimonial da cota é de R$ 177,99. O
valor de mercado da cota, no fechamento do mesmo mês, foi de R$ 188,00.
Portanto, o P/VP do FII é:
O mercado está pagando um pequeno prêmio de 5,6% em relaçã o ao valor patrimonial

do FII.
c) Preço de mercado do m 2
Pelo fato de esse FII ter imó veis de diferentes tipos e com diferentes usos, o ideal é
calcular o valor de mercado do m para cada um deles, pois os imó veis logísticos têm um
2
preço de m menor do que os imó veis de varejo, por estarem situados em bairros
2
periféricos e menos valorizados.

Como fazer esse cá lculo?
Segundo o informe mensal de agosto/17, as disponibilidades do fundo compreendem
R$ 2,25 milhõ es. Dividindo esse valor pelo nú mero de cotas (927.162 cotas), será
conhecido quanto essas disponibilidades representam por cota (R$ 2,42/cota).
Subtraindo-se esse valor do valor de mercado da cota (R$ 188,00), encontramos
quanto o mercado estaria pagando pelos imó veis do fundo (R$ 185,58/cota).
Agora calculemos o PVP sem as disponibilidades do fundo:
Portanto, o prêmio que o mercado está pagando exclusivamente pelos imó veis do FII é
de 4,2%. Conhecendo os valores de avaliaçã o patrimonial de cada imó vel, podemos
calcular o valor de mercado de cada um deles (o valor de mercado é 4,2% maior que o
valor patrimonial). Essa informaçã o (valor patrimonial de cada imó vel) foi encontrada
nas demonstraçõ es financeiras do 1º semestre de 2017 e foi especificada na descriçã o
geral de cada imó vel do fundo no início deste estudo (apresentaçã o do FII).
O valor de mercado de cada imó vel (valor patrimonial + 4,2% de prêmio) dividido pela
sua á rea representa o preço de mercado do m , que estã o discriminados na Tabela 7.14:
2
Tabela 7.14 – Preço de mercado do m dos imóveis do FIIP11B

2
d) DY (%)
Pela razã o de um dos inquilinos do FII pagar aluguel anualmente, as distribuiçõ es desse
fundo sã o heterogêneas. Verificando o histó rico de distribuiçã o dos ú ltimos 12 meses no
relató rio mensal de agosto/17 (disponível em: https://goo.gl/D1Txo8), é possível
observar que, exceto o rendimento referente ao mês de janeiro (R$ 3,60/cota), os dos
outros meses foram cerca de R$ 1,26-1,27/cota. A somató ria dos rendimentos em um
ano foi R$ 17,46/cota. Portanto, o DY (% a.a.) desse FII, para uma cota adquirida por R$
188,00, seria:
Um excelente DY no momento da aná lise.

Para estimar o preço justo do FIIP11B, foram adotados os seguintes parâ metros de
simulaçã o, conforme mostrados na Tabela 7.15.
Apesar de o histó rico do FII ser suficiente para a realizaçã o de uma aná lise para
estimar a taxa de crescimento (g), a existência dos contratos atípicos garantiu, no
passado, a correçã o do aluguel pela inflaçã o independentemente das condiçõ es de
mercado (se, por um lado, o contrato atípico garantiu a correçã o do aluguel pela
inflaçã o, também impediu o aumento acima da inflaçã o). Isso fez com que o g (real) no
passado fosse igual a 0%. Portanto, as taxas de crescimento real da receita líquida no
ciclo operacional e no ciclo de exaustã o foram adotadas como 0% (g = g = 0% a.a.) na
op ex
simulaçã o. Como postura conservadora, a vacâ ncia financeira futura estimada foi em
5% (V = V = 5%), sendo que, atualmente, a vacâ ncia é nula.
op ex
Com esses dados de simulaçã o, o preço justo encontrado foi de R$ 194,28 reais/cota,
que é ligeiramente maior do que o preço de mercado praticado (R$ 188,00) no
momento. Isso indica que o FII está com um pequeno desconto (margem de segurança =
3,2%).
Tabela 7.15 – Planilha de cálculo de preço justo preenchida com dados do FII FIIP11B

Os FIIs de tijolo com gestã o ativa apresentam a vantagem de possuírem muitos imó veis
e muitos inquilinos; as receitas desses FIIs provêm do aluguel dos imó veis de sua
carteira imobiliá ria e também podem ser provenientes das vendas de imó veis. Gestores
desses FIIs têm autorizaçã o para comprar ou vender imó veis sem precisar de anuência
prévia dos cotistas. Teoricamente, os gestores teriam expertise suficiente para
identificar e atuar no mercado imobiliá rio em seus diferentes ciclos, comprando imó veis
na baixa, alugando-os para gerar renda e vendendo-os na alta. O lucro obtido com as
transaçõ es imobiliá rias é distribuído aos cotistas e o principal é reinvestido. Em
contrapartida, a taxa de administraçã o desses fundos tende a ser mais alta. Portanto, os
gestores têm de realizar um bom trabalho para justificar sua remuneraçã o. Caso nã o o
façam, o prejudicado é o cotista, pois os rendimentos que receberá do fundo nã o serã o
satisfató rios e a cota provavelmente nã o vai valorizar no mercado.
Devido à renovaçã o que esses FIIs podem fazer em seu portfó lio de imó veis, e devido
à s tomadas de capital novo por meio de emissõ es follow on (captaçã o com emissã o de
mais cotas), tais fundos poderiam apresentar perpetuidade. Perpetuidade é uma
característica que um ativo (para o qual se pretende fazer um investimento de longo
prazo) deve possuir, pois representa a capacidade do ativo em gerar receitas (e,
consequentemente, dividendos) no longo prazo. Ao contrá rio de um FII de tijolo
passivo, que nã o cresce em patrimô nio e que nã o atualiza seus ativos, um FII de tijolo
ativo pode constantemente renovar seu portfó lio, mantendo seus imó veis atualizados,
competitivos e modernos.
Creio que, no futuro, e esta é apenas uma opiniã o pessoal, a maioria dos FIIs no Brasil
será de gestã o ativa (como é nos EUA), ao contrá rio de hoje, em que predominam os FIIs
passivos. Entretanto, para que a indú stria de FIIs se desenvolva no país, é necessá rio
que os gestores façam um bom trabalho, remunerando adequadamente o investidor (e
nã o somente a si mesmos, com altas taxas de administraçã o), para que o retorno
incentive novos investidores a entrar nesse mercado, facilitando a captaçã o (com
emissã o de novas cotas) e o crescimento dos FIIs.
Para que o leitor possa aprender como avaliar esse tipo de fundo, foi escolhido como
exemplo o FII HGRE11.
7.3.1 HGRE11
As informaçõ es utilizadas na realizaçã o da aná lise desse fundo foram obtidas no
relató rio do fundo de setembro de 2017, disponível em: https://goo.gl/icQNFr
HGRE11 é o có digo de negociaçã o do CSHG Real Estate Fundo de Investimento
Imobiliá rio, gerido pela CSHG (Credit Suisse – Hedging Griffo), que teve início em maio
de 2008, e que já passou por 7 emissõ es de cotas.
Desde a data inicial de lançamento, o FII já realizou a venda de 82 imó veis, e
atualmente tem participaçã o em 20 empreendimentos. Tais participaçõ es variam de
pequenos percentuais à totalidade do empreendimento, com foco em lajes corporativas,
totalizando uma á rea total de 152 mil m e 54 contratos de locaçã o.
2
A maioria dos imó veis do fundo situa-se em Sã o Paulo, com alguns empreendimentos
também no Rio de Janeiro, em Curitiba e Porto Alegre.
Os imó veis do FII, atualmente, sã o os seguintes (endereços disponíveis no relató rio do
HGRE11):
1) Edifício Verbo Divino
Endereço: Rua Verbo Divino, 1.661, Sã o Paulo-SP.
100% de participaçã o, ABL de 13.980 m , vacâ ncia atual de 65%.
2
O edifício tem 35 anos de construçã o, classificaçã o BB, preço médio de aluguel pedido
R$ 50 reais/m .
2
Google Maps: https://goo.gl/n6pSGx.

2) Centro Empresarial Transatlântico
Endereço: Rua Verbo Divino, 1.488 – Sã o Paulo-SP.
6,94% de participaçã o no empreendimento, com ABL de 1.580m , 100% de 2
participaçã o e vacâ ncia de 67%.

Esse edifício tem 27 anos de construçã o, classificaçã o BB, preço de aluguel pedido
entre 38 a 70 m . 2
Google Maps: https://goo.gl/WNZHPM.

3) Agência do BB Antônio Chagas
Endereço: Rua Antô nio das Chagas, 1.657 – Sã o Paulo-SP.
100% de participaçã o no empreendimento, que possui ABL de 4.259 m e vacâ ncia de
2
0%.
O edifício tem 17 anos de construçã o, e sua classificaçã o é B.
Google Maps: https://goo.gl/2qC2rN.
4) Centro Empresarial de São Paulo CENESP
Endereço: Avenida Maria Coelho Aguiar, Santo Amaro-SP.
Participaçã o minoritá ria no empreendimento (1,43% de participaçã o), com ABL de
2.844 m .
2
O edifício tem cerca de 40 anos de construçã o, classificaçã o BB, preço pedido de

aluguel na faixa de R$ 40,00/m .
2
Google Maps: https://goo.gl/3fmwuG.

5) Edifício Park Tower
Endereço: Avenida Magalhã es de Castro, 4.800 – Morumbi – Sã o Paulo-SP.
Participaçã o minoritá ria no empreendimento, de 1,99%. ABL de 1.462 m , vacâ ncia de
2
0%.
Google Maps: https://goo.gl/9wsHH4.
6) Edifício Brasilinterpart
Endereço: Avenida das Naçõ es Unidas, 11.633. Berrini, Sã o Paulo-SP.
A participaçã o no empreendimento é de 5,76%, com ABL de 890 m , vacâ ncia atual de
2
50%.
O edifício tem 30 anos de construçã o, classificaçã o BB pela Buildings, preço médio de
aluguel pedido de R$ 50/m .2
Google Maps: https://goo.gl/V1eWGa.

7) Edifício Itamambuca
Endereço: Rua Luigi Galvani, 200 – Berrini – Sã o Paulo-SP.
Participaçã o no empreendimento de 18,18%, com ABL de 890 m . A vacâ ncia atual está
2
em 100%.
O edifício tem 20 anos de construçã o, classificaçã o B pela Buildings e preço médio de
aluguel pedido de R$ 70/m .2
Google Maps: https://goo.gl/EEhVpL.

8) Edifício Roberto Sampaio Ferreira
Endereço: Rua Fló rida, 1.595 – Berrini – Sã o Paulo-SP.
Participaçã o no empreendimento de 40%, com ABL de 3.520 m , vacâ ncia atual de 0%.
2
O edifício tem 29 anos de construçã o, classificaçã o BB, preço médio de aluguel de R$

50/m .2
Google Maps: https://goo.gl/n8i4Hb

9) Edifício Delta Plaza
Endereço: Rua Cincinato Braga, 340 – Paulista – Sã o Paulo-SP.
Participaçã o no empreendimento de 47,24%, com ABL de 3.856 m , vacâ ncia atual de
2
10%.
80,00 /m .2
Google Maps: https://goo.gl/52N4fF

10) Edifício Paulista Star
Endereço: Alameda Campinas, 1.070 – Paulista – Sã o Paulo-SP.
Participaçã o no empreendimento de 100%, com ABL de 10.593 m , vacâ ncia de 5%.
2
O edifício passou por retrofit há 3 anos, possui classificaçã o A, preço médio de aluguel
de R$ 90/m . 2
Google Maps: https://goo.gl/o3g51d

11) Centro Empresarial Mário Garnero
Endereço: Avenida Brigadeiro Faria Lima, 1.485 – Sã o Paulo-SP.
Participaçã o no empreendimento de 14,98%, com ABL de 4.385 m , vacâ ncia de 67%.
2

75/m .2
Google Maps: https://goo.gl/A9J7Mw

12) Edifício Faria Lima
Endereço do imó vel: Avenida Brigadeiro Faria Lima, 1.355 – Sã o Paulo-SP.
Participaçã o no empreendimento de 18,69%, com ABL de 4.440 m , vacâ ncia de 0%.
2
O imó vel tem 31 anos de construçã o, classificaçã o BB, preço médio de aluguel de R$
90/m .2
Google Maps: https://goo.gl/L4PnjZ

13) Contax Alegria
Endereço: Rua da Alegria, 96 – Brá s – Sã o Paulo-SP.
Participaçã o no empreendimento de 100%, ABL de 19.050 m , vacâ ncia de 0%.
2
O imó vel tem 27 anos de construçã o, classificaçã o C.

Google Maps: https://goo.gl/4qhbQa.
14) Sercom Taboão
Endereço: Rua José Mari, 80 – Taboã o da Serra-SP.
2
O imó vel tem 3 anos de construçã o, classificaçã o Buildings AA.

Google Maps: https://goo.gl/qjwkJB.
15) Centro Empresarial Dom Pedro
Endereço: Rodovia Dom Pedro I, Km 69 – Atibaia-SP.
2
1 edifício de escritó rios com 17 anos de construçã o, classificaçã o B e também um

galpã o logístico e 1 galpã o complementar.
Google Maps: https://goo.gl/S2eYjE.
16) Torre Rio Sul
Endereço: Rua Lauro Muller, 116 – Rio de Janeiro-RJ.
Participaçã o no empreendimento de 1,27%, ABL de 1.677 m , vacâ ncia atual de 15%.
2
Edifício com 37 anos de construçã o, classificaçã o BB, preço pedido no aluguel de R$

100/m .2
Google Maps: https://goo.gl/qmkJ6q.

17) Teleporto
Endereço: Avenida Presidente Vargas, 3.131 – Rio de Janeiro-RJ.
Participaçã o no empreendimento de 5,55%, ABL de 2.300 m , vacâ ncia de 100%.
2
Edifício com 22 anos de construçã o, classificaçã o BB, preço pedido no aluguel de R$ 70

reais/m . 2
Visualizaçã o do imó vel no link: https://goo.gl/ZHp5Nq.

18) GVT Curitiba
Endereço: Rua Francisco Nunes, 1.395, Curitiba-PR.
Participaçã o no empreendimento de 100%, ABL de 7.700 m , vacâ ncia 0%.
2
Edifício com 6 anos de construçã o. Classificaçã o A Buildings.

Google Maps: https://goo.gl/fCKmNy
19) Centro Empresarial Guaíba
Endereço: Avenida Dolores Alcaras Caldas, 90 – Porto Alegre-RS.
100% de participaçã o no empreendimento, ABL de 10.600 m , com vacâ ncia atual de
2
26%.
Passados 7 anos de construçã o, o edifício tem classificaçã o A pela Buildings, preço de
locaçã o de R$ 62/m .
2
Google Maps: https://goo.gl/xb7Mqu

20) Castelo Branco Office Park
Endereço: Avenida Marcos Penteado Ulhoa Rodrigues, 940 – Barueri-SP.
75,10% de participaçã o no edifício Jatobá , com ABL de 21.663 m , vacâ ncia atual de
2
10%.
Imó vel com 6 anos de construçã o, classificaçã o AA, preço de locaçã o médio mensal R$
60,00/m . 2
Google Maps: https://goo.gl/TC3Akn.

Vamos ver como ficam as notas atribuídas ao HGRE11, na Tabela 7.16, para determinar
o seu score.
• Localizaçã o: O FII tem vá rios imó veis com muitas localizaçõ es diferentes. Em minha
percepçã o, as localizaçõ es sã o boas em sua maioria, mas há alguns imó veis do fundo
cuja localizaçã o nã o considerei boa. Nota 0,75.
• Gestor: nota má xima.
• Apesar de aparentemente bem conservados, alguns edifícios têm muitos anos de
construçã o e, talvez, possam estar ficando obsoletos. Nota 0,5.
• A vacâ ncia do FII está bastante elevada, apesar de nã o estar mais alta que a taxa
média de vacâ ncia do setor. Mas é um ponto bem preocupante. Se os imó veis fossem
diferenciados, talvez a vacâ ncia fosse mais baixa. Nota: 0,5.
Tabela 7.16 – Notas para determinação do score do FII HGRE11
• Os inquilinos sã o quase todos bons. Preocupa-me a Contax, empresa que está em

recuperaçã o judicial. Nota: 0,75.
• O FII tem vá rios imó veis, de diferentes tipos e em vá rias regiõ es do país. Mas está
muito concentrado em Sã o Paulo. Isso é um ponto que pode ser considerado forte,
pois Sã o Paulo é a cidade com a economia mais dinâ mica do país, ou pode ser
considerado como ponto fraco, pois toda concentraçã o excessiva nã o deixa de ser um
risco. Preocupa-me também a grande quantidade de imó veis classe B do fundo, que
tendem a sofrer com o movimento fligth to quality (inquilinos se mudando para imó veis
melhores e mais modernos que estã o oferecendo grandes descontos). Diversificaçã o
interna: nota 0,75.
• Os proventos do HGRE11 têm minguado bastante nos ú ltimos anos, devido à alta
vacâ ncia que causou diminuiçã o do resultado líquido. Apesar disso, o histó rico de
proventos de longo prazo é bom. Em períodos anteriores, aumentaram acima da
inflaçã o. Nota: 0,75.
• Item perpetuidade. Nã o gosto muito do setor, também nã o gosto muito do portfó lio
do FII, mas estou dando meu voto de confiança no trabalho do gestor, na esperança de
que o portfó lio seja renovado e de que o fundo possa ter bons resultados no futuro.
Nota: 0,75.
• Sobre a irreplicabilidade dos imó veis, o item será mal avaliado. Nota 0,5.
• Sobre a versatilidade, a nota é 0,5. Muitos prédios de escritó rios.
Multiplicando-se as notas pelos pesos e fazendo a somató ria, chega-se ao score 8,875.
Razoável.
7.3.1.3 Calculando parâ metros quantitativos

a) Carteira de ativos
Antes de calcularmos os parâ metros quantitativos do FII, precisamos analisar sua
carteira. Além do portfó lio de imó veis elencados na apresentaçã o do fundo, o HGRE11
tem posiçõ es significativas em outros ativos, destacando-se as seguintes (segundo
informaçõ es extraídas do informe referente ao 2º trimestre de 2017, disponível em
https://goo.gl/LbEpUA):
• Disponibilidades – O FII tem aproximadamente R$ 73,8 milhõ es aplicados em Fundos
de Renda Fixa. Tais recursos têm por finalidade o uso como instrumentos de caixa,
por possuírem alta liquidez, mas também, eventualmente, poderiam ser empregados
na aquisiçã o de ativos imobiliá rios.
• Recursos aplicados em LCI e CRI – O FII tem aproximadamente R$ 51,4 milhõ es
aplicados em LCI e R$ 11,4 milhõ es aplicados em CRI. Tais aplicaçõ es nã o têm
liquidez. Também poderiam ser utilizadas na aquisiçã o de imó veis.
• Recursos aplicados em cotas de FII – O HGRE11 tem posiçõ es relevantes em cotas de
outros FIIs. Esses investimentos fazem jus ao recebimento dos proventos distribuídos
pelos ativos e podem ser vendidos na Bolsa com relativa facilidade. Os recursos
obtidos com a venda das cotas poderiam, futuramente, ser empregados em aquisiçõ es
imobiliá rias. As ú ltimas posiçõ es disponibilizadas pelo gestor no informe trimestral
(2º trimestre de 2017) eram as seguintes:
• Aproximadamente 67,6 mil cotas de BBPO11 (FII de agências), contabilizadas pelo
valor de R$ 9,2 milhõ es.
• Aproximadamente 47 mil cotas de THRA11 (FII de escritó rios) contabilizadas pelo
• Aproximadamente 114 mil cotas de BBVJ11 (FII de escritó rios), contabilizadas pelo
• Aproximadamente 259 mil de CEOC11 (FII de escritó rios), contabilizadas pelo valor
de R$ 21,8 milhõ es.
• Aproximadamente 100 mil cotas de KNRI11 (FII de escritó rios/logística),
contabilizadas pelo valor de R$ R$ 11,8 milhõ es.
• Aproximadamente 4,7 mil cotas de TBOF11 (FII de escritó rios), contabilizadas pelo
valor de R$ 340 mil.
• Aproximadamente 7,5 mil cotas de FVBI11 (FII de escritó rios), contabilizadas pelo
valor de R$ 720 mil.
• Aproximadamente 71 mil cotas de CBOP11 (FII de escritó rios), contabilizadas pelo
Obs.: As cotas do CBOP11 sã o contabilizadas pelo fundo na participaçã o de 75% da
Torre Jatobá , em Barueri, empreendimento descrito no portfó lio de imó veis
(nú mero 20). Em outras palavras, a participaçã o do HGRE11 na Torre Jatobá de 75%
é constituída por 50% de participaçã o direta no imó vel, mais 25% representada
pelas cotas de CBOP11.
No total, os ativos financeiros do HGRE11 (Fundos de Renda Fixa, LCI, CRI e as cotas de
outros FIIs – exceto CBOP11) perfaziam o montante de R$ 192 milhõ es.
b) Preço do aluguel/m 2
No relató rio gerencial de setembro/2017, o gestor colocou essa informaçã o bem

detalhada. O preço médio dos aluguéis dos imó veis do FII é de R$ 52,00/m . 2
Considerando-se apenas os contratos típicos nos edifícios corporativos, o aluguel está

em R$ 72,00/m , aparentemente, no geral, em linha com os valores de mercado
2
praticados nas regiõ es dos imó veis.

c) PVP
Segundo o relató rio gerencial do fundo – setembro/2017, o valor de mercado da cota no
fechamento do mês foi de R$ 1.580,00, ao passo que o valor de avaliaçã o patrimonial foi
de R$ 1.484,74/cota. O PVP do FII é:
Portanto, o mercado tem negociado as cotas desse FII com um pequeno prêmio em
relaçã o ao valor patrimonial.
d) Preço de mercado do m 2
O total de cotas de HGRE11 distribuídas foram 738.310 cotas. Conhecendo-se o valor de

mercado da cota (R$ 1.580,00/cota), o valor de mercado do FII pode ser determinado.
Conforme explicado anteriormente, os ativos financeiros do fundo somam R$ 192

milhõ es. Portanto, o valor de mercado do portfólio imobiliário do FII é de, aproximadamente,
R$ 974 milhõ es (esse valor foi obtido subtraindo-se as disponibilidades do valor de
mercado). A ABL total do fundo (soma das ABL de todos os imó veis) é de 152 mil m . 2
Portanto, o preço do m desse FII, para cotas negociadas a R$ 1.580,00, é de:

2
Esse preço de mercado do m é um valor geral, e devido à grande diversidade dos

2
imó veis presentes no portfó lio do FII, nã o é muito ú til como parâ metro de avaliaçã o. O
mais adequado é tentar descobrir, por estimativas, o valor de mercado de cada imó vel
do portfó lio. Para isso, é necessá rio saber o valor de avaliaçã o de cada imó vel,
encontrado nas ú ltimas demonstraçõ es financeiras anuais (de 2016), disponível em:
https://goo.gl/JttWn4.
O valor de avaliaçã o de cada imó vel do fundo está especificado na pá gina 17 do
referido relató rio e discriminado na Tabela 7.17.
O valor de mercado da carteira imobiliá ria é de 974 milhõ es. Portanto, o mercado está
pagando um á gio de 9% sobre a avaliaçã o patrimonial dos imó veis. Conhecendo o á gio,
podemos calcular o preço de mercado do m de cada imó vel, multiplicando o valor
2
patrimonial de cada um por 1,09 e dividindo-se pela ABL correspondente à participaçã o

do FII por empreendimento. Os resultados estã o na Tabela 7.18.
Tabela 7.17 – Valor patrimonial dos imóveis do HGRE11
Estariam esses preços de mercado do m dos imó veis do fundo coerentes com o
2
momento atual? Estariam sub ou superavaliados? Representariam uma oportunidade

ou um risco? Por coincidência, na época em que estas linhas estavam sendo escritas, o
FII enviou um comunicado ao mercado, com data de 11 de outubro de 2017, referente à
venda de um dos imó veis. (Tal comunicado pode ser lido na íntegra acessando este link:
https://goo.gl/6WvFeB).
Nesse comunicado, o gestor relata que dois conjuntos de salas do edifício Itamambuca
(das 4 unidades que o FII possuía nesse empreendimento) foram vendidos por um valor
equivalente a R$ 6.390,00/m , muito pró ximo ao do cá lculo efetuado para verificar o
2
valor de mercado desse imó vel (R$ 6.290,00/m ). Isso é um indicativo de que, ao
2
comprar cotas de HGRE11 por cerca de R$ 1.580,00, um investidor estaria pagando pela
carteira imobiliá ria do fundo o preço pelo qual o mercado avalia os imó veis físicos.
Tabela 7.18 – Valor de mercado e preço de mercado do m dos imóveis do HGRE11
2
d) Analisando as distribuições e o DY (%)

Nos ú ltimos meses, os proventos mensais distribuídos aos cotistas do HGRE11 foram de
R$ 9,40/cota. Entretanto, ao se avaliar o demonstrativo de resultados do FII (pá g. 2 do
relató rio), verifica-se que o montante distribuído aos cotistas tem sido maior do que o
resultado líquido. O gestor esclarece que o fundo dispõ e de reservas de lucros,
referentes à venda de unidades imobiliá rias em exercícios anteriores. Tais reservas
retidas estã o sendo usadas para complementar as distribuiçõ es de rendimentos.
Nã o há nada de errado da parte do gestor em fazer esse procedimento, mas o
investidor deve ter consciência de que a distribuiçã o atual do FII está maior do que seus
resultados operacionais atuais. Em outras palavras, o FII está distribuindo atualmente
um montante superior ao seu resultado líquido, à custa da diminuiçã o de suas
disponibilidades. Esse processo é designado, no jargã o de mercado dos investidores de
FII, como “queima de caixa”.
Em setembro de 2017, por exemplo, o resultado líquido do fundo foi de R$
5.209.163,00. Se somente esse valor tivesse sido distribuído, os proventos teriam sido
equivalentes a R$ 7,05/cota. Para complementar a distribuiçã o de R$ 9,40/cota, a
administraçã o do FII distribuiu R$ 6.940.114,00, ou seja, R$ 1,7 milhão acima do resultado
líquido.
E essa situaçã o persiste há algum tempo, nã o sendo um evento pontual. A evidência é
obtida observando-se os resultados líquidos e os resultados distribuídos nos ú ltimos 12
meses. Foram distribuídos R$ 86,3 milhõ es aos cotistas (R$ 116,88/cota), enquanto o
resultado líquido foi de R$ 77,5 milhõ es (R$ 105,00/cota). Para evitar distorçõ es
sazonais no cá lculo do DY, usaremos os rendimentos dos ú ltimos 12 meses.
Mas esse DY nã o é “real”. Se considerá ssemos apenas a distribuiçã o de resultado

líquido, o DY “real” seria:
Se o FII nã o melhorar o seu resultado operacional, as distribuiçõ es deverã o cair à

medida que as reservas de lucros forem consumidas.
Pelo fato de o HGRE11 ter um histó rico suficientemente longo, realizou-se um
levantamento da evoluçã o do resultado líquido do fundo ao longo dos ú ltimos anos para
tentar estimar a taxa de crescimento (g).
As informaçõ es foram extraídas dos relató rios do FII dos meses de setembro de anos
anteriores, encontrados na pá gina do administrador do fundo (https://goo.gl/114eiY).
Os resultados estã o na Tabela 7.19.
Como pode ser visualizado na Tabela 7.19, o fundo apresentou uma grande evoluçã o
do resultado líquido/cota entre os anos de 2010 a 2015, cuja causa foi o grande
aumento nas receitas de locaçã o, mas também por oportunidades de desinvestimento
realizadas pelo gestor, com vendas lucrativas de ativos imobiliá rios.
Tabela 7.19 – Evolução do Resultado Líquido/cota do FII HGRE11 entre os anos 2010-
2017
* Não foi encontrado o relató rio de gestã o de setembro de 2011 no site do administrador do fundo e também na B3,
razã o pela qual foram utilizados os dados de novembro de 2011, cujo relató rio foi encontrado.
Entretanto, o aprofundamento da crise econô mica, no período de 2015-2017, causou
uma diminuiçã o acentuada do resultado líquido por cota, gerada principalmente pelo
grande aumento de vacâ ncia nos imó veis do fundo, que ocasionaram diminuiçã o das
receitas operacionais e aumento das despesas.
Considerando todo o período estudado, entre setembro/2010-setembro/2017, o
aumento nominal do resultado líquido no período foi 84,86%. No mesmo período, a
inflaçã o acumulada foi de 55,93%. Sendo assim, o crescimento real do resultado líquido
foi de 18,55%, o que representa um crescimento real de 2,46% a.a.
Entretanto, ao avaliar o fundo com mais detalhes, constata-se que, no período 2010-
2013, foram realizadas vá rias emissõ es subsequentes e houve grande variaçã o do
nú mero de cotas nesses anos.
Quando um FII faz emissã o e capta dinheiro “novo”, demora-se um tempo até que os
recursos captados sejam empregados e passem a gerar resultados para o fundo. Sendo
assim em determinados períodos, o resultado líquido por cota pode ser distorcido pelas
emissõ es, principalmente em meses posteriores pró ximos à s datas das emissõ es, pois o
dinheiro captado ainda nã o está investido. Com o resultado líquido dividido por um
nú mero maior de cotas, o parâ metro tende a ser menor.
Sendo assim, para tentar eliminar essa distorçã o, refiz o cá lculo procurando utilizar as
informaçõ es em meses que fossem anteriores à s emissõ es ocorridas, e os novos
resultados estã o mostrados na Tabela 7.20:
Tabela 7.20 – Evolução do Resultado Líquido/cota do FII HGRE11 entre os anos 2010-
2017, ajustado para minimizar interferência das emissões subsequentes
Com os dados observados, nossa conclusã o sobre o valor de g apresentado pelo
HGRE11 vai mudar drasticamente. No período de junho de 2010 a setembro de 2017, o
resultado nominal aumentou de R$ 87,51 para R$ 105,04, o que representa um aumento
percentual de 20,03%. Com uma inflaçã o acumulada no período de 56,24%, em termos
reais, o resultado líquido decresceu em -23,17%. Isso equivale a um g de -3,7% a.a.,
aproximadamente.
Você já deve ter aprendido que, para fazer a estimativa de preço justo, é preciso
realizar uma série de suposiçõ es.
Se o mercado imobiliá rio continuar na descendente, o HGRE11 deverá continuar
apresentando piora dos seus resultados, mas suponho que isso nã o aconteça por muito
mais tempo. Acho que, na conjuntura em que foi feito este estudo, o momento pior já
passou: acredito mais em manutençã o do que em agravamento da situaçã o do fundo.
Também suponho que, com a reversã o da crise em algum momento no futuro, o mercado
imobiliá rio volte a ficar aquecido. Quando isso acontecer, o HGRE11 poderá voltar a ter
um bom desempenho, como foi observado entre 2010-2015, possivelmente voltando a
apresentar g elevado.
Entretanto, como é impossível saber quando essa reversã o ocorrerá , é conveniente e
conservador admitir, para efeito de cá lculo de preço justo, que o crescimento real (g) do
resultado líquido será de 0%.
Para calcular o preço justo de HGRE11, usaremos a planilha para calcular preço justo
de FII com perpetuidade. Os dados utilizados para o cá lculo estã o na Tabela 7.21.
Tabela 7.21 – Planilha de cálculo de preço justo preenchida com dados do FII HGRE11
Com os dados inseridos, o preço justo encontrado para o HGRE11 foi de R$
1.425,63/cota. Observe que em relaçã o à vacâ ncia, colocada como 0%, estamos
perpetuando o atual nível de vacâ ncia física do fundo, que é de 21%, para a
perpetuidade (é uma estimativa conservadora). No valor que o mercado paga atualmente
na cota (R$ 1.580,00/cota) está sendo praticado um á gio de 10,83% em relaçã o ao
preço justo.
Entretanto, caso ocorra em breve a inversã o do ciclo do mercado imobiliá rio, passando
do atual cená rio baixista para um cená rio altista, o HGRE11 poderia apresentar grande
crescimento do resultado líquido, e seria precificado de outra maneira pelo mercado.
Uma adoçã o de uma taxa de crescimento real do resultado líquido em 1,0% a.a., por
exemplo, elevaria o preço justo para R$ 1.680,00/cota.
 As cotas do HGRE11 sofreram desdobramento de 1:10 em abril de 2018.

Aprendemos neste capítulo o processo de avaliaçã o de FIIs de tijolos. Ressalto
novamente que a avaliaçã o é conjuntural e os resultados dos estudos, bem como minhas
impressõ es na avaliaçã o qualitativa, nã o devem ser entendidos como recomendaçõ es de
investimentos. O importante foi mostrar a metodologia de aná lise que utilizo e que você
poderá aplicar em seus estudos.
CAPÍTULO 8
Aprendendo a avaliar FII de papel
Aprenderemos neste capítulo como avaliar um FII de papel e, em seguida, estudaremos

um FII de papel real, como exemplo.
8.1 Generalidades
FIIs de papel sã o fundos que investem em ativos de renda fixa com lastro no mercado
imobiliá rio, principalmente CRIs.
Segundo a BM&FBOVESPA (2017),
Do ponto de vista do emissor, o CRI é um instrumento de captação de recursos destinados a financiar
transações do mercado imobiliário e é lastreado em créditos imobiliários, tais como: financiamentos
residenciais, comerciais ou para construções, contratos de aluguéis de longo prazo etc.
CRIs (Certificados de Recebíveis Imobiliá rios) sã o ativos de renda fixa, isentos de
cobrança de IR para pessoas físicas, que rendem juros de acordo com uma taxa,
podendo esta ser indexada (por exemplo: ao CDI, ao IPCA ou ao IGPM) ou totalmente
pré-fixada (taxa de juros constante).
Como funciona a emissã o de um CRI? Considere, por exemplo, que uma construtora
concluiu um conjunto residencial e financiou diretamente a aquisiçã o dos apartamentos
para os clientes finais, com um prazo para pagamento de 10 anos. Essa construtora tem,
portanto, um fluxo de caixa futuro a receber nos pró ximos anos, à medida que os
clientes pagarem as parcelas do financiamento imobiliá rio. Entretanto, pode ser do
interesse da construtora vender esse direito (os recebíveis), com um desconto, para
receber antecipadamente. Com isso, poderia se capitalizar e, com o caixa recomposto,
iniciar ou continuar outros projetos. A construtora entã o contrata uma securitizadora,
que fará a emissã o do CRI e o distribuirá ao mercado, particularmente aos investidores
que têm objetivos de longo prazo. O capital dos investidores que compraram o CRI será
direcionado à construtora, os clientes que compraram os imó veis pagarã o o
financiamento para a securitizadora, e esta fará o pagamento dos juros e amortizaçõ es
programadas aos investidores que adquiriram os CRIs. Os imó veis financiados sã o a
garantia dos investidores: caso os moradores se tornem inadimplentes, os imó veis
serã o tomados e leiloados para reembolsar os investidores.
Os juros que os CRIs oferecem podem ser muito atrativos, normalmente maiores do
que os oferecidos por títulos pú blicos ou outros ativos de renda fixa (LCI, CDB etc.).
Obviamente que, em compensaçã o, sã o títulos mais arriscados.
Para investir diretamente em CRI, uma pessoa física tem de ser enquadrada como
investidor qualificado (investidor que tem patrimô nio comprovadamente maior que R$
1 milhã o). Para o pequeno investidor, portanto, nã o é possível investir diretamente em
CRI.
Os FIIs de papel investem nesses ativos e o pequeno investidor, ao comprar cotas
desse tipo de fundo, estará investindo, indiretamente, em CRIs. Há vantagens e
desvantagens. A primeira vantagem é que, com pouco capital, um pequeno investidor
tem acesso, por meio dos FIIs de papel, a CRIs que podem oferecer uma boa
remuneraçã o e aos quais nã o seria possível ter acesso direto. A segunda vantagem é que
as carteiras dos FIIs de papel sã o diversificadas, contendo vá rios ativos de renda fixa
(LCI, CRI etc.) de vá rios emissores diferentes e com remuneraçõ es diferentes (pó s-
fixados e pré-fixados). Com isso, o investimento torna-se menos arriscado e o investidor
nã o precisa ser tã o minucioso na aná lise. Ao contrá rio, para fazer um investimento
vultoso num ú nico CRI, seria necessá rio estudar profundamente todos os detalhes do
título, principalmente as garantias.
A desvantagem de investir em FIIs de papel é que as instituiçõ es administradoras dos
FIIs cobram a taxa de administraçã o, diminuindo um pouco a rentabilidade do
investimento. Quanto maior a taxa cobrada, menor a rentabilidade.
8.2 Diferenças dos FIIs de papel em relaçã o aos FIIs
de tijolo
A Figura 8.1 mostra o grá fico das cotaçõ es do FII KNCR11, um FII de papel administrado
pela Kinea, uma empresa do grupo Itaú e negociado em Bolsa desde o final de 2012.
Observe que a cotaçã o do FII pouco variou nesse período.
Figura 8.1 – Cotações do FII KNCR11 (sem descontar proventos) (Fonte: Google Finance, 2018).
O pró ximo grá fico também é do KNCR11 (Figura 8.2), mas nele sã o considerados, além
do valor da cota, os proventos recebidos, que sã o descontados do valor da cota.
Figura 8.2 – Cotações do FII KNCR11 descontando-se os proventos.

Como vimos que a cotaçã o do KNCR11 pouco variou na Figura 8.1, podemos afirmar
que o retorno ao investidor, nesse período, ocorreu principalmente pelo recebimento
dos dividendos.
O mesmo comportamento do KNCR11 pode ser observado no VRTA11, outro FII de
papel, administrado pelo Banco Fator. A Figura 8.3 mostra o grá fico das cotaçõ es (sem
descontar proventos) do VRTA11 dos ú ltimos 5 anos. O preço da cota desse FII, da
mesma maneira que a do KNCR11, pouco valorizou (na verdade, desvalorizou um
pouco).
Figura 8.3 – Cotações do VRTA11 (sem descontar proventos) (Fonte: Google Finance, 2018).
Na Figura 8.4, encontra-se o grá fico das cotaçõ es do VRTA11 descontando-se os

proventos, evidenciando, uma vez mais, que para FIIs de papel o retorno ao investidor é
proveniente dos dividendos recebidos, e nã o da valorizaçã o da cota.
Figura 8.4 – Cotações do FII VRTA11 descontando-se os proventos.

Para os FIIs de tijolo, o retorno ao investidor é proveniente nã o só dos rendimentos,
mas também da valorizaçã o da cota. Para efeitos de comparaçã o, na Figura 8.5 está o
grá fico de cotaçõ es (sem descontar os dividendos), dos ú ltimos 5 anos, do PQPD11, um
FII de tijolo do setor de shoppings. Observe que a cota valorizou intensamente no
período (evoluindo de um valor de cerca de R$ 1.500,00, em 2013, para R$ 3.100,00, em
setembro de 2017).
Figura 8.5 – Cotações do FII PQDP11 (sem descontar proventos) (Fonte: Google Finance, 2018).
Na Figura 8.6, está o grá fico do FII PQDP11, descontando-se os proventos do valor da
cota. Um investimento feito nesse FII no começo de 2013 rendeu aproximadamente
180% em 5 anos.
Figura 8.6 – Cotações do FII PQDP11 descontando-se os proventos.
Por causa dessa diferença de comportamento, observada entre FIIs de papel e FIIs de
tijolo, há um consenso no mercado de que o preço das cotas dos FIIs de papel nã o é
corrigido pela inflaçã o no longo prazo, ao contrá rio dos FIIs de tijolo, em que há um
consenso de que as cotas tendem a ser corrigidas pela inflaçã o.
Sendo assim, ao optar por investir em FIIs de papel, é imprescindível que o investidor
reinvista os dividendos recebidos, pelo menos a parte referente à inflaçã o, para garantir
a evoluçã o do investimento ao longo do tempo.
Os FIIs de papel possuem outra característica que os distingue dos FIIs de tijolo: os
rendimentos distribuídos pelos FIIs de papel sã o constituídos de juros + inflação,
aumentando em épocas de juros altos e diminuindo em épocas de juros baixos.
Os FIIs de papel sã o fundos mais defensivos, em virtude de possuírem uma menor
volatilidade (β<1) do que o IFIX (ler o Apêndice A para aprender sobre a determinaçã o
do β). Sendo assim, sã o excelentes para encarteirar quando a SELIC está baixa e com
expectativa de subir no futuro pró ximo (com a subida da SELIC, os FIIs de tijolo podem
ser penalizados – lembrar a relaçã o inversa entre IFIX e taxas de juros. Esse cená rio de
alta nos juros, no entanto, favorece os FIIs de papel, que distribuirã o rendimentos mais
“gordos” e poderã o comprar CRIs que tenham bons prêmios de juros).
8.3 Informaçõ es importantes dos relató rios dos FII

de papel
Que informaçõ es devem ser obtidas nos relató rios de FIIs de papel e analisadas pelo
investidor para nortear sua decisã o de investimento? Segue uma listagem:
• Informaçõ es gerais – Patrimô nio líquido (PL), valor patrimonial da cota, taxa de
administraçã o, nú mero de cotistas, valor de mercado, liquidez, histó rico de
rendimentos.
• Alocaçã o da carteira por instrumento e por indexadores – Os relató rios dos FIIs de
papel devem conter informaçõ es sobre os instrumentos nos quais a carteira está
alocada (caixa, fundos de renda fixa, títulos pú blicos, CRI, CRA, LCI, LCA etc.) e o
percentual de alocaçã o por indexador (CDI, SELIC, IPCA, IGPM, PRÉ ).
• Informaçõ es detalhadas da carteira de ativos – Valor aplicado em cada ativo e o
percentual que esse valor representa do PL do fundo; quem sã o os devedores, com
seus respectivos ratings; as securitizadoras responsá veis e o nú mero do CRI ou CRA,
para que se possa, caso necessá rio, averiguar quais sã o as garantias do ativo; a
remuneraçã o de cada ativo, a data de vencimento e se há títulos em default
(inadimplentes).
8.4 Parâ metros qualitativos e quantitativos

avaliados num FII de papel
O principal parâ metro a ser avaliado num FII de papel é a qualidade da carteira. Uma
carteira de boa qualidade é aquela que apresenta uma boa diversificaçã o, contendo
títulos de vá rias empresas, suficientemente só lidas do ponto de vista financeiro, que
consigam honrar com os pagamentos dos juros e amortizaçõ es dos títulos que emitiram.
Títulos emitidos por empresas que estejam passando por dificuldades financeiras
podem ter o pagamento de juros suspenso, causando uma reduçã o do fluxo de
rendimentos do FII. Em ú ltimo caso, o fundo pode executar as garantias, mas esse é
sempre o caminho mais difícil, mais demorado e menos apropriado para receber o
capital investido; ainda há o risco de que as garantias dadas possam nã o ser suficientes
para a recuperaçã o do investimento.
As agências classificadoras de risco (S&P, Fitch e Moody´s) avaliam as
empresas/bancos/países, atribuindo notas que refletem a capacidade de pagamento do
avaliado. No link https://goo.gl/1vnwMf, pode ser visualizado o significado das notas
dadas por cada agência. Por exemplo, a S&P e a Fitch atribuem AAA a uma
empresa/banco/país com um risco muito pequeno de quebra; para a Moody´s, essa
empresa/banco/país teria nota Aaa.
Portanto, numa aná lise preliminar, a qualidade da carteira poderia ser averiguada
pelas notas dos emissores dadas pelas agências de classificaçã o de risco. Se os
emissores tiverem notas altas, o risco de problemas é pequeno.
Obviamente, as agências de classificaçã o de risco podem falhar, atribuindo notas altas
a emissores que ficarã o insolventes. Isso aconteceu na crise do subprime em 2008. As
agências deram notas altas a instituiçõ es que ficaram insolventes, como o banco
Lehman Brothers (um grande banco norte-americano que faliu, gerando prejuízos a
milhares de investidores). Infelizmente, esse é um risco que o investidor corre e deve
estar ciente dele.
Para fazer uma aná lise mais profunda, o investidor pode pesquisar pelo nú mero do
CRI, quais sã o as características do título, tentando, principalmente, conhecer quais sã o
as garantias. Entretanto, esse é um processo bastante trabalhoso. Para o pequeno
investidor, um desperdício de tempo, uma vez que o risco pode ser minimizado pela
diversificaçã o da carteira.

A remuneraçã o dos títulos de renda fixa pode ser pó s-fixada ou pré-fixada. No caso da
remuneraçã o pó s-fixada, os indexadores mais utilizados sã o CDI, IPCA ou IGPM. Os
títulos pré-fixados pagam uma taxa fixa de juros definida. Carteiras de FIIs de papel com
alto percentual alocado em títulos pó s-fixados têm melhor desempenho em períodos de
inflaçã o mais alta e SELIC elevada. No entanto, em períodos de inflaçã o e SELIC baixas,
os rendimentos distribuídos tendem a sofrer reduçã o.
Carteiras de FIIs de papel com um grande percentual de títulos totalmente pré-fixados
podem garantir uma distribuiçã o mais está vel, independentemente da taxa de juros e da
inflaçã o, mas esses títulos sã o mais arriscados.
É importante que os gestores dos FIIs de papel saibam aproveitar as épocas de altas
taxas de juros para alocar recursos em títulos pré-fixados com rentabilidades atrativas.
Isso garantirá uma menor reduçã o nos rendimentos distribuídos quando as taxas de
juros caírem.
É importante também verificar o prazo de vencimento dos títulos. Gestores eficientes
conseguem alocar recursos, durante épocas de altas taxas de juros, em títulos com bons
prêmios e de vencimento longo, garantindo ao fundo altos rendimentos durante vá rios
anos. Se os títulos tiverem taxas atrativas, mas vencimentos muito curtos, podem vencer
numa época de baixas taxas de juros. Nesses períodos é difícil encontrar bons títulos (de
bons emissores) com rentabilidades atraentes para se efetuar a reaplicaçã o do
principal.

Desde que a qualidade dos ativos da carteira de um FII de papel seja boa, com
tendências de manutençã o ou melhoria, e que a alocaçã o de recursos por diferentes
indexadores seja adequada, comprar um FII de papel por um preço abaixo do valor
patrimonial (com uma relaçã o PVP <1) será sempre mais interessante. O retorno será
maior. Contrariamente, comprar FII de papel por um preço muito acima do valor
patrimonial (com uma relaçã o PVP>1) ocasionará uma diminuiçã o do retorno ao
investidor.
Isso ocorre porque nos FIIs de papel os rendimentos sã o provenientes de juros de
aplicaçõ es financeiras e, no longo prazo, o valor da cota nã o é corrigido pela inflaçã o.
Além do mais, ao comprar um FII de papel por um preço abaixo do valor patrimonial, o
investidor estará se protegendo de um possível default que poderia acontecer no futuro
com algum título da carteira. Apesar de os títulos contarem com garantias, isso
comprometerá as receitas do FII, ainda que momentaneamente, ocasionando
diminuiçã o dos rendimentos. Muito provavelmente, caso isso aconteça, o mercado fará
o ajuste do preço da cota, negociando-a com desá gio. Portanto, ao comprar um FII de
papel abaixo do valor patrimonial, o investidor estará tomando uma atitude defensiva,
prevenindo-se contra possíveis defaults futuros; caso eles nã o aconteçam, melhor para o
investidor, que continuará recebendo os rendimentos de todos os CRIs, mas com yield
maior por ter pagado um menor preço na cota do FII.
8.4.4 DY
Uma vez que o preço das cotas dos FIIs de papel tende a nã o aumentar no longo prazo, o
retorno do investimento nesses ativos será decorrente principalmente do recebimento
dos proventos e nã o do ganho de capital auferido com a venda; portanto, quanto maior
o DY, maior será o retorno.
Entretanto, o investidor deve estar ciente de que os proventos dos FIIs de papel nã o
sã o constantes, podendo oscilar ao longo do tempo, principalmente em razã o da
variaçã o das taxas de juros e dos índices inflacioná rios.
O investidor também deve tomar cuidado com FIIs que oferecem DYs muito elevados.
Estes podem indicar que a cota do FII está desvalorizada porque o mercado está
antecipando eventos negativos que podem ocorrer no futuro, devido, por exemplo, a
uma carteira de baixa qualidade.
Para FIIs de papel nã o desenvolvi nenhuma planilha para calcular preço justo. Esse
tipo de FII pode ser encarado como uma renda fixa “turbinada”, que pode ter uma
rentabilidade maior que os ativos de renda fixa tradicionais mais seguros (CDB, LCI,
LCA, títulos de dívida pú blica federal etc.). No longuíssimo prazo, como existem
evidências de que o valor da cota nã o é corrigido pela inflaçã o, o valor residual de saída
desse ativo tende a 0 e o retorno ao cotista virá do recebimento dos proventos.
Sendo assim, muito mais importante do que tentar determinar um preço justo para FII
de papel é analisar a qualidade da carteira e tentar sempre comprar abaixo do valor
patrimonial da cota (desde que a qualidade da carteira nã o tenha diminuído e todos os
títulos estejam adimplentes). Esses dois cuidados sã o essenciais para fazer um bom
investimento num FII de papel.

O exemplo escolhido de FII de papel para se exemplificar a avaliaçã o foi o KNCR11, por
ser o FII de maior liquidez no mercado e por ter um relató rio bem elaborado. A aná lise
foi feita baseada nas informaçõ es contidas no relató rio do fundo de outubro de 2017,
disponível no link: https://goo.gl/DQuM4u.
Leia o relató rio junto com o estudo a seguir.
8.5.1 KNCR11
8.5.1.1 Apresentaçã o do FII
O Kinea Rendimentos Imobiliá rios (KNCR11) é um FII de papel gerido pela Kinea
Investimentos, empresa do Grupo Itaú . O objetivo do fundo, cuja primeira emissã o de
cotas foi realizada em outubro de 2012, é investir em ativos de renda fixa com lastro no
mercado imobiliá rio, especialmente CRI e LCI.
Atualmente, o patrimô nio líquido do FII é de R$ 2,94 bilhõ es; possui aproximadamente
16 mil cotistas. O volume de negociaçã o diá rio é da ordem de R$ 3 milhõ es, sendo um
dos FIIs de maior liquidez da Bolsa. A taxa de administraçã o é de 1,1% a.a. sobre o
patrimô nio líquido.
8.5.1.2 Informaçõ es financeiras
Qualidade da carteira de ativos
Em outubro de 2017, a alocaçã o da carteira estava distribuída da seguinte maneira,
entre os instrumentos de alocaçã o: 88,10% em CRI, 8,10% em LCI e 3,80% em
Instrumentos de Caixa. Em relaçã o aos indexadores, a maior parte dos ativos está
indexada ao CDI (75,88%). O fundo também tem alocaçõ es menores em IPCA (17,40%),
IGPM (2,91%) e SELIC (3,81%).
Pelo fato de os ativos da carteira terem alta vinculaçã o ao CDI, em épocas de quedas da
SELIC o rendimento distribuído (nominal) apresenta diminuiçã o, aumentando em
épocas de alta na SELIC. Isso acontece porque a variaçã o do CDI é muito pró xima da
variaçã o da SELIC.
Entre os emissores dos títulos detidos em carteira pelo KNCR11, destacam-se: Caixa
Econô mica Federal, MRV Engenharia, Cyrela, BR Properties, Iguatemi Shoppings, Lojas
Renner, Magazine Luiza, Petrobras S.A., BR Malls etc.
A maioria dos emissores possui rating AA atribuído pela Fitch, ou seja, a carteira do
KNCR11 está alocada em ativos de excelente qualidade, que têm um risco baixo de
inadimplência/default.
PVP
Conforme discutido anteriormente, o PVP de FII de papel é um parâ metro muito
importante.
Segundo o relató rio analisado, o valor patrimonial da cota do KNCR11 é de R$
104,62/cota, e, na ú ltima negociaçã o em setembro, o preço de mercado da cota foi de R$
104,63, ou seja, em linha com o valor patrimonial. O PVP desse FII, no momento
analisado, é 1, indicando que o mercado nã o está pagando um á gio pelo FII, mas
também para cotas compradas nesse preço nã o há nenhuma margem de segurança para
o investidor.
DY
As distribuiçõ es do KNCR11 nã o sã o constantes, uma vez que de um mês para outro
pode haver variaçã o nos valores dos indexadores aos quais os títulos estã o vinculados.
Devido à tendência de queda da SELIC e do CDI, e como os títulos da carteira do fundo
sã o atrelados principalmente a esse indexador, os rendimentos do KNCR11 têm
diminuído bastante nos ú ltimos meses. Os valores das distribuiçõ es dos ú ltimos 12
meses sã o demonstrados detalhadamente na segunda pá gina do relató rio. A soma dos
rendimentos dos ú ltimos 12 meses totalizou R$ 10,78/cota. Portanto, o DY do FII é:
Na época dessa aná lise (outubro de 2017), o viés para o DY desse fundo é de mais
quedas futuras, uma vez que, na conjuntura atual, a SELIC está em processo de reduçã o,
levando à diminuiçã o dos proventos.

Aprendemos neste capítulo como avaliar FIIs de papel. Os principais cuidados sã o
verificar a qualidade da carteira e tentar comprar abaixo do valor patrimonial. Lembre-
se sempre de reinvestir os dividendos e diversificar.
CAPÍTULO 9
Aprendendo a avaliar FII de fundos
Aprenderemos neste capítulo como avaliar um FII de fundos. Logo em seguida,

estudaremos um exemplo real, o FII BCFF11B, escolhido por ser um FII de fundos com
grande liquidez no mercado atualmente.
9.1 Generalidades
FIIs de fundos (FoF) sã o aqueles que têm o patrimô nio investido principalmente em
cotas de outros FIIs. A vantagem de investir nesse tipo de fundo é a diversificaçã o:
comprar cotas de um FoF é comprar, indiretamente, as cotas dos vá rios FIIs que
compõ em sua carteira. As desvantagens sã o:
• As taxas de administraçã o sã o cobradas em cascata, pois os FIIs que compõ em a
carteira do fundo descontam a taxa de administraçã o antes de repassar os
rendimentos, e o FoF desconta a sua taxa de administraçã o antes de repassar o
rendimento ao cotista final (investidor). Essa cobrança de taxas em cascata diminui a
atratividade do investimento.
• A carteira do FoF pode conter muitos FIIs, dentre os quais alguns ativos que o
investidor pode considerar como ruins. Ou seja, junto do trigo, tem também o joio.
Quem administra o FoF é o gestor; o investidor nã o tem nenhuma influência na escolha
da carteira e nem em mudanças que possam ser efetuadas ao longo do tempo. Essas
mudanças podem estar em desacordo com o que acredita o investidor, ou seja, o FoF
pode, pelos movimentos orquestrados pelo gestor, vender FIIs bons (trigo) e comprar
FIIs ruins (joio).
9.2 Informaçõ es importantes dos relató rios dos FIIs

de Fundos (FoF)
Que informaçõ es devem ser obtidas nos relató rios de FIIs de fundos e analisadas pelo
investidor para nortear sua decisã o de investimento? Segue uma listagem:
1. Informaçõ es gerais – Patrimô nio líquido, valor patrimonial da cota, taxa de
administraçã o, nú mero de cotistas, valor de mercado, liquidez, histó rico de
rendimentos.
2. Informaçõ es da carteira – O relató rio de um FII de fundos deve trazer informaçõ es
pormenorizadas sobre os ativos que compõ em sua carteira, como: quais sã o os FIIs e
o nú mero de cotas de cada fundo, os valores de mercado atualizados e os eventuais
ativos de renda fixa que o Fof possua.
3. Informaçõ es financeiras – Os relató rios devem trazer informaçõ es detalhadas sobre
as receitas do FoF, tanto as provenientes dos rendimentos dos FIIs em carteira, como
também os lucros (ou prejuízos) obtidos com as vendas de cotas que foram
realizadas.
9.3 Parâ metros qualitativos e quantitativos que

devem ser avaliados num FII de fundos (FoF) para
nortear uma decisã o de investimento
Os principais ativos de um FII de fundos sã o cotas de outros FIIs. O primeiro parâ metro
que deve ser avaliado é a qualidade da carteira: os FIIs que constituem a carteira do FoF
sã o bons? Você teria esses FIIs na sua carteira de investimento? Se a resposta for sim, ao
investir no FoF você estaria investindo com um menor custo e com menos trabalho
numa carteira de FIIs que você gostaria de ter. Se a resposta for nã o, ou seja, se você nã o
gostaria de ter aqueles FIIs na sua carteira, nã o tem por que investir no FoF.
Se o gestor do FoF for competente, ou seja, se ele conseguir fazer giros na carteira com
eficiência e lucratividade, o cotista ganhará com isso. Caso contrá rio, se o gestor nã o for
competente, ele fará aquisiçõ es ruins e venderá no momento errado, ocasionando
prejuízos ao patrimô nio do fundo e ao cotista.

Quanto mais alta a taxa de administraçã o cobrada pelo gestor do FoF, menor será o
retorno ao acionista. O ideal é que o gestor seja competente e cobre uma taxa de
administraçã o baixa.
9.3.4 P/VP
O investidor deve procurar adquirir cotas de FoF abaixo do valor patrimonial (PVP<1),
pois isso significa que estaria adquirindo com desconto os FIIs que compõ em a carteira do
FoF, aumentando o retorno sobre o investimento. Se o PVP for maior do 1, nã o há
desconto, entã o seria mais barato adquirir diretamente os FIIs que estã o na carteira do
FoF.
Nã o desenvolvi planilhas para calcular preço justo de FII de fundos. Como nesses FIIs
pode ocorrer rotatividade na carteira, é impossível determinar o fluxo de caixa futuro
com alguma precisã o; pior ainda e mais impreciso é tentar estimar o Valor Residual de
saída do investimento.
Os critérios mais importantes de avaliaçã o nesse tipo de FII sã o o histó rico do gestor e
o PVP (o investidor deve sempre comprar fundos com bons gestores e com desconto,
para ter margem de segurança no investimento).

Como exemplo de avaliaçã o de um FII de fundos, escolheu-se o BCFF11B, pelo fato de
apresentar grande liquidez na Bolsa. As informaçõ es utilizadas na realizaçã o dessa
aná lise foram obtidas no relató rio do fundo referente ao mês setembro de 2017,
disponível em: https://goo.gl/2BFtBF.
Nã o se esqueça: leia o relató rio antes de ler o estudo.
9.4.1 BCFF11B
9.4.1.1 Apresentaçã o
O BCFF11B é um FII de fundos administrado e gerido pelo BTG Pactual. Seu lançamento
se deu em 2010 e desde entã o ocorreram 6 emissõ es de cotas. Além de ter como
objetivo investir em cotas de outros FIIs, esse fundo também pode investir em CRI, LCI e
LH (Letras Hipotecá rias). O patrimô nio líquido do fundo atualmente é de R$ 501
milhõ es.
As taxas cobradas no FII sã o: 1,10% a.a. sobre o patrimô nio líquido referente à gestã o;
0,15% a.a. sobre o patrimô nio líquido referente à administraçã o e 20% do que exceder
IGPM + 3% (no semestre) ou 4,5% (no semestre), o que for maior, como taxa de
performance.
No ato de realizar este estudo, as taxas cobradas me chamaram a atençã o, pois as
considerei muito altas. Verifiquei as taxas cobradas em outros FoF, para comparar, e
encontrei as seguintes taxas:
• FIXX11 = 0,4% a.a. sobre patrimô nio líquido.
• BCIA11 = 0,5% a.a. + taxa de performance (20% do que exceder o IFIX).
• BPFF11 = 0,4% sobre patrimô nio líquido + taxa de performance (20% do que
exceder o IFIX).
Pode ser observado que as taxas cobradas no BCFF11B sã o mais altas que a de seus
pares.
As altas taxas cobradas tendem a diminuir o resultado líquido do fundo e,
consequentemente, a distribuiçã o de proventos aos investidores. Se os
gestores/administradores de um fundo cobram taxas elevadas, eles têm de realizar um
trabalho muito bom que se traduza em alta rentabilidade também para o
cotista/investidor; caso contrá rio, apenas os gestores/administradores sã o
beneficiados.
9.4.1.2 Informaçõ es financeiras
Qualidade da carteira de ativos
A alocaçã o do patrimô nio do BCFF11B, segundo o relató rio estudado, estava da seguinte
maneira: 18% em renda fixa (nã o foi informado no relató rio em que tipo de ativo); 6%
em CRI, a maior parte indexada ao IGPM e IPCA; 76% em cotas de FIIs. Na escolha dos
fundos imobiliá rios para o portfó lio, o gestor concentrou recursos nos seguintes
setores: FIIs comerciais (49% do montante alocado em FII); FIIs de papel (13%); FIIs de
varejo (13%); FIIs educacionais (9%) e FIIs de hospital (8%), além de participaçõ es
minoritá rias em outros setores. No relató rio, nã o estavam especificados quais eram os
FIIs na carteira do BCFF11B.
Essa informaçã o também nã o foi encontrada no informe mensal do fundo de setembro
de 2017, disponível no link: https://goo.gl/t2FLei. Entretanto, nesse documento foi
possível averiguar que a parte do patrimô nio do fundo alocada em renda fixa está
aplicada em fundos de renda fixa (e nã o em títulos pú blicos, por exemplo).
Para obter a informaçã o sobre os FIIs da carteira do BCFF11B, foi necessá rio procurar
no informe trimestral (referente ao segundo trimestre de 2017), publicado em
18/08/2017, e disponível em https://goo.gl/anH1Sg.
Há de se considerar que essa informaçã o poderia estar desatualizada (a carteira do
BCFF11B poderia ter mudado no período). Todavia, é a informaçã o mais atualizada da
qual se dispunha no momento do estudo de caso.
Apesar de os gestores de alguns fundos se justificarem alegando que divulgar as
informaçõ es da carteira pode comprometer suas estratégias de alocaçã o (o que não deixa de
ser verdade), há de se ressaltar que a dificuldade de se obterem informaçõ es atualizadas é
um ponto negativo para a transparência e a governança de tais fundos.
No informe trimestral, foi possível averiguar que a carteira de FIIs do BCFF11B tinha
27 ativos, um nú mero que poderia ser considerado excessivo. Dentre os FIIs presentes
na carteira, os que ocupavam posiçõ es mais relevantes eram os seguintes:
• NSLU11B – FII de hospital, monoimó vel-monoinquilino.
• BRCR11 – FII de gestã o ativa, multi-imó veis, com portfó lio concentrado em
escritó rios e lajes corporativas.
• JRDM11 – FII de shopping, monoimó vel.
• FPAB11 – FII de escritó rio, monoimó vel-multi-inquilino, localizado em Sã o Paulo-SP.
• JSRE11 – FII misto.
• HTMX11 – FII de hotéis multi-imó veis, dentre outros.
O investidor deve olhar para a carteira do FoF que está estudando e analisar se os FIIs
encontrados sã o de seu interesse. É uma escolha pessoal, que deve ser feita
conscientemente apó s estudos.
A opiniã o pessoal do autor, no momento da aná lise, totalmente subjetiva e sujeita a
erros, e que na verdade só seriam aplicá veis para a carteira do pró prio autor era a
seguinte: grande parte dos ativos que o BCFF11B tinha em seu portfó lio, o autor nã o
tinha em sua pró pria carteira. Talvez fosse interessante, para o autor, inserir um
percentual de BCFF11B para diversificar, e, ao fazer isso, se expor indiretamente a FIIs
aos quais ele nã o está exposto.
Entretanto, antes de assim o decidir, é preciso avaliar outros aspectos (como P/VP, DY
e histó rico de performance da gestã o do FII). De nada adianta colocar fundos em
carteira somente para diversificaçã o e que nã o tenham possibilidade de ter um bom
desempenho.
PVP
O valor patrimonial da cota era de R$ 84,22 (esse dado está presente na pá gina inicial
do relató rio mensal). No fechamento de setembro de 2017, o valor de mercado do
BCFF11B era de R$ 70,22/cota (informaçã o encontrada na pá gina 3 do relató rio).
Portanto, podemos calcular o PVP do fundo, que seria igual a:
Por esse parâ metro, aparentemente, o FII estaria barato, com um desconto de 17% em
relaçã o ao valor patrimonial.
DY
O valor distribuído por cota, nos ú ltimos 12 meses, foi entre R$ 0,50 e R$ 0,55. Tive de
consultar outros relató rios para verificar o valor distribuído nesse período, pois o
relató rio base dessa aná lise (o de setembro de 2017) especificava somente os valores
das 6 ú ltimas distribuiçõ es. O total distribuído pelo FII foi R$ 6,35. Para uma cota
comprada com valor de mercado de R$ 70,22, o DY (% a.a.) é:
Um valor muito bom para a conjuntura atual (com taxas de juros baixas) e em
comparaçã o com o DY de outros fundos.
9.4.1.3 Histó rico anterior da gestã o do FII
Quando um investidor adquire um FII de fundos visando ao longo prazo, ele está
confiando na expertise e competência do gestor para realizar um trabalho mais eficiente
que o seu na escolha dos ativos e no gerenciamento da carteira. Teoricamente, um bom
gestor traria maiores retornos para o investidor do que os que ele conseguiria
investindo por si mesmo. É por isso que os investidores aceitam pagar altas taxas para
os gestores: para conseguir uma maior rentabilidade com o mínimo de trabalho.
Analisando novamente o relató rio mensal do BCFF11B, especificamente o
demonstrativo de resultados, situado na pá gina 2 do relató rio, verifica-se que o
resultado líquido do fundo tem melhorado ao longo dos ú ltimos meses, influenciado
principalmente pela valorizaçã o das cotas dos FIIs em sua carteira e por rendimentos da
renda fixa.
O fundo passou por uma emissã o de cotas recente e os recursos captados
provavelmente contribuíram para melhorar o resultado absoluto.
Devido ao aumento do nú mero de cotas, mesmo com o resultado apresentando
evoluçã o em nú meros absolutos, nã o houve aumento na distribuiçã o mensal aos
cotistas, que foi de R$ 0,50/cota nos ú ltimos meses.
Será que o gestor do BCFF11B tem feito um bom trabalho para os cotistas do fundo, ou
seria possível que um investidor amador, de maneira passiva (sem girar sua carteira de
ativos), obtivesse uma rentabilidade melhor aplicando diretamente nos FIIs que
compõ em a carteira do BCFF11B?
Com o intuito de tentar responder a essa pergunta, verifiquei a carteira do BCFF11B de
12 meses atrá s, e fiz uma simulaçã o de investimento passivo nesses FIIs, para efetuar
uma comparaçã o dos desempenhos.
Para descobrir a carteira do BCFF11B de 12 meses atrá s, pesquisei o informe mensal
de setembro de 2016 (https://goo.gl/cv84ws).
Naquele mês (set./2016), o patrimô nio líquido do BCFF11B era de, aproximadamente,
R$ 371,2 milhõ es, distribuídos aproximadamente da seguinte maneira: R$ 10 milhõ es
em fundos de renda fixa (RF), R$ 36 milhõ es em CRI; R$ 3,3 milhõ es em LCI; 321,9
milhõ es em cotas de FIIs. Em termos percentuais, a distribuiçã o do PL do FoF era, entã o:
2,7% Fundos RF; 9,7% CRI; 0,9% LCI; 86,7% em FIIs.
Na carteira de FIIs, o BCFF11B detinha posiçã o nos seguintes fundos (com seus
respectivos %) (Tabela 9.1).
Conhecendo a composiçã o da carteira do BCFF11B, simulei uma carteira teó rica, com
uma composiçã o bem parecida com a carteira do FoF.
Em relaçã o ao percentual alocado em renda fixa, que no BCFF11B estava investido em
CRI, Fundos de Renda Fixa e LCI, optei, na carteira simulada, por alocar tudo no Tesouro
Selic, pela facilidade de verificar a rentabilidade no período e por estar disponível para
qualquer investidor, mesmo aqueles com pouco capital.
As posiçõ es teó ricas iniciais em cada ativo foram calculadas com base nas cotaçõ es de
30 de setembro de 2016.
As posiçõ es finais foram calculadas com base nas cotaçõ es de 29 de setembro de 2017
(ú ltimo dia ú til do mês).
Os rendimentos recebidos por cada fundo da carteira teó rica, proporcionais ao
percentual alocado, foram somados ao valor final das cotas para calcular a rentabilidade
total da carteira de FIIs.
Os dados da simulaçã o da carteira teó rica estã o demonstrados na Tabela 9.2. O capital
inicial aplicado foi de R$ 340 mil.
Tabela 9.1 – Carteira de FIIs do BCFF11B em setembro de 2016
Os resultados da simulaçã o, que podem ser verificados com os dados da tabela, foram
os seguintes:
1. Rentabilidade da carteira teó rica de FIIs (somente valorizaçã o das cotas) no período
= aproximadamente 11,0%.
2. Rentabilidade da carteira teó rica de FIIs (cotas + rendimentos) no período =
aproximadamente 18,0%.
3. Rentabilidade total da carteira = Rentabilidade de FII (cotas + rendimentos) +
Rentabilidade do Tesouro Selic = aproximadamente 17,0%.
Nã o foram computados gastos com corretagens.
Tabela 9.2 – Evolução de uma carteira teórica semelhante à carteira do BCFF11B, no
período de setembro de 2016 a setembro de 2017
Esses resultados foram comparados ao investimento em cotas de BCFF11B, que, no

período estudado (entre 30 de setembro de 2016 e 29 de setembro de 2017), conferiu
uma rentabilidade total (valorizaçã o das cotas + rendimentos) de 10,63%.
O que isso significa? Se alguém tivesse feito um investimento replicando a carteira do
BCFF11B em setembro de 2016 e mantido o investimento até setembro de 2017, teria
conseguido uma rentabilidade de 17%, enquanto que, se tivesse investido o capital em
BCFF11B no mesmo período, teria conseguido uma rentabilidade de 10,63%. Em outras
palavras, ter investido no BCFF11B no período estudado nã o foi muito bom. Teria sido
melhor investir diretamente nos fundos que compunham a sua carteira.
Realizou-se também um cá lculo para verificar qual seria o mínimo capital investido
necessá rio que permitiria a um investidor replicar, com muita fidedignidade, a carteira
do BCFF11B em 30 de setembro de 2016. O valor encontrado foi R$ 340 mil. Você pode
estar achando que esse é um capital inicial muito alto, mas tem uma explicaçã o: o
motivo desse alto capital necessá rio para conseguir replicar a carteira, mantendo
fielmente as proporçõ es de cada fundo, é a baixa exposiçã o que o BCFF11B tinha no
fundo FCFL11 (apenas 0,5% do PL). Este fundo, FCFL11, tem um valor de cota bastante
elevado (em setembro de 2016 uma cota desse fundo poderia ser comprada por cerca
de R$ 1,7 mil). Portanto, como a mínima quantidade de cotas que pode ser comprada é
uma, para um investidor ter 0,5% da carteira em FCFL11, ele teria de investir pelo
menos R$ 340 mil.
Alternativamente, se um investidor optasse por mudar um pouco a composiçã o da
carteira, ele conseguiria montar uma posiçã o com composiçã o bem aproximada (mas
nã o idêntica) à composiçã o da carteira do BCFF11B, com um capital bem menor. Em
outras palavras, nã o seria preciso ter um capital tã o elevado (R$ 340 mil) para
conseguir replicar, com bastante proximidade, a carteira do FoF.
Como já foi mencionado, a principal vantagem de investir em FII de fundos é conseguir
diversificaçã o. Entretanto, apenas conseguir diversificaçã o nã o é motivo forte o
suficiente para justificar o investimento em FoF: o desempenho do gestor tem de ser
considerado.
Dos 26 fundos que o BCFF11B detinha em 30 de setembro de 2016, 20 fundos
performaram melhor do que ele. Ou seja, se um investidor com muito pouco dinheiro,
insuficiente para diversificar, tivesse de escolher entre os 27 fundos, sendo estes o
BCFF11B e os 26 fundos de sua carteira, a chance de o investidor acertar na escolha de
um fundo que rendesse mais do que o BCFF11B era de 74%.
Concluindo: com um pouquinho de estudo, um investidor comum conseguiria trazer
para si um retorno maior do que o conseguido pelo gestor do BCFF11B, no período
considerado.
Obviamente, essa conclusã o só vale para o período estudado. Para outros períodos
passados e, mais importante ainda, para os períodos futuros, nada se pode afirmar.
Antes de iniciar um investimento em FoF, principalmente considerando estratégias de
longo prazo, o investidor deve verificar o histó rico do fundo, considerando prazos
longos. Os eventos passados podem nã o se repetir no futuro, mas investir em um fundo
com um bom histó rico de gestã o é mais seguro do que investir em um fundo com
péssimo histó rico de gestã o.
Quanto mais longo o período disponível e considerado para aná lise do histó rico do
fundo, mais precisas serã o as conclusõ es.

Aprendemos neste capítulo como analisar um FII de fundos. Os principais parâ metros
que devem ser avaliados sã o a qualidade da carteira, o PVP e o histó rico da gestã o.
Investir em FII de fundos pode ser interessante em virtude da diversificaçã o que eles
apresentam, mas, para o longo prazo, as taxas cobradas (em cascata) diminuem o
retorno ao investidor.
CAPÍTULO 10
Noçõ es de como montar uma carteira de
investimentos
Agora que já estudamos sobre os principais tipos de FIIs (tijolo, papel e FoF) e que você
já aprendeu a avaliar os ativos, precisamos abordar um pouco sobre como montar uma
carteira de investimentos. Além de FIIs, há diversos outros ativos de investimentos que
podem entrar na formaçã o de uma carteira, como renda fixa, açõ es, dó lar etc.
Estudaremos neste capítulo os aspectos bá sicos desse processo.
O princípio bá sico para montar uma carteira de investimentos é diversificação. Diversificar
é a estratégia fundamental para diminuir o risco de uma carteira.
Todo tipo de ativo tem algum nível de risco associado. Quanto maior o risco de um
ativo, maior a sua rentabilidade potencial. Mas nã o há ativos isentos de risco.
Por exemplo, quem investe apenas em ativos de renda fixa (CDB, poupança, LCA e LCI)
de um ú nico banco corre o risco de este falir e, caso o capital aplicado seja maior que R$
250 mil, o investidor nã o receberá todo o dinheiro.
Quem investe apenas em renda fixa pó s-fixada corre o risco da queda das taxas de
juros, que diminuirã o a rentabilidade do investimento; quem investe apenas em renda
fixa pré-fixada corre o risco de enfrentar períodos de inflaçã o muito elevada que
poderã o fazer com que a rentabilidade real do investimento seja muito pequena ou até
negativa.
Aqueles que investem apenas em açõ es estã o correndo o risco de falência das
empresas; também, podem ser obrigados a se desfazerem dos ativos num momento em
que estes estejam muito desvalorizados, por alguma necessidade emergencial de
liquidez.
Quem investe apenas em FIIs corre os riscos de desvalorizaçã o das cotas causada pelo
aumento da taxa de juros, de queda nos rendimentos etc.
O ideal, portanto, é que uma carteira de investimentos seja constituída por um
conjunto de ativos diferentes, que tenham níveis diferentes de risco. Alguns podem ser
mais arriscados, com maior volatilidade (e maior rentabilidade potencial), enquanto
outros serã o menos rentá veis, mas seguros e com pequena volatilidade.

Uma analogia muito didá tica sobre a composiçã o de uma carteira de investimentos é
compará -la com com um time de futebol (http://hcinvestimentos.com/minicurso-4-
futebol/). O investidor, no papel do técnico, deve escalar os jogadores para compor o
time (escolher os ativos) e definir a estratégia de acordo com o seu perfil e objetivos,
como um time mais agressivo ou defensivo.
Os ativos de renda fixa pós-fixada com liquidez diária (poupança, Tesouro Selic, CDB de liquidez
diá ria, fundo DI de liquidez diá ria) representam o goleiro. Eles sã o investimentos muito
conservadores, de baixo risco, que podem ser resgatados a qualquer momento para o
uso emergencial ou para investir em alguma oportunidade vislumbrada pelo investidor.
Os ativos de renda fixa pré-fixados ou indexados à inflação (com ou sem liquidez) e os ativos de renda fixa pós-
fixada sem liquidez (exemplos: CDB, LCA, LCI, Tesouro pré-fixado ou Tesouro +IPCA) sã o
investimentos de baixo risco, com rentabilidade potencial maior do que os ativos pó s-
fixados com liquidez diá ria, mas podem apresentar alguma volatilidade ou ausência de
liquidez; isso pode comprometer seu uso em emergências. Em uma carteira de
investimentos, eles conferem previsibilidade e baixa volatilidade, representando os
zagueiros do time.
Os FIIs sã o os ativos que numa carteira de investimento podem ser encarados como
meio-campistas. Possuem médio risco e volatilidade média; podem ser bastante rentá veis.
O ponto mais forte dos FIIs é o fluxo de caixa mensal. Esse fluxo de caixa pode ser
direcionado para comprar mais cotas de FIIs, ou para comprar outros ativos de maior
ou menor risco, promovendo o reequilíbrio da carteira.
Fundos multimercados (fundos em que o gestor tem a liberdade para fazer alocaçõ es em
açõ es, juros e câ mbio) também podem ser classificados como meio-campistas (nã o passam
a bola). A desvantagem é que nã o possuem fluxo de caixa.
Ações sã o atacantes. Têm muita volatilidade. Sã o ativos bem arriscados, mas podem ter
rentabilidades excelentes. E, assim como no futebol real, onde diferentes atacantes
jogam com estilos diferentes, as açõ es também sã o diferentes. Por exemplo, açõ es de
alguns setores específicos podem ser mais defensivas, como empresas do setor elétrico,
de alimentos, bebidas ou medicamentos. Empresas do setor elétrico podem ser boas
pagadoras de dividendos (funcionando como meio-campistas, da mesma forma que os
FIIs). Empresas do setor de commodities geralmente sã o mais arriscadas. Empresas de
construçã o civil podem ir muito bem com a economia em expansã o e ir muito mal com a
economia em retraçã o.
Dólar e ouro também podem fazer parte do time. Como nã o rendem juros e nem pagam
dividendos, a ú nica maneira de ganhar com o investimento em dó lar ou ouro é por meio
do ganho de capital, vendendo por um preço maior do que o preço de compra. Por
apresentarem alta volatilidade, também podem ser classificados como atacantes.
Funcionam como um seguro da carteira, fazendo hedge (cobertura). Isso acontece porque
durante crises financeiras externas, ou quando a nossa economia interna vai mal, ocorre
nos mercados um aumento da aversã o ao risco, com investidores saindo de ativos mais
arriscados (açõ es) e migrando para ativos de proteçã o (dó lar e ouro). Portanto, dó lar e
ouro apresentam correlaçã o negativa com as açõ es, servindo para diminuir a
volatilidade da carteira. Quando as açõ es “jogam” mal, eles “jogam” bem, ajudando o
time (a carteira).

Como montar o time (a carteira)? Que formaçã o usar?
É difícil responder a essa pergunta de maneira específica, porque a carteira ideal deve
se adequar ao perfil do investidor e aos seus objetivos. Há investidores cujo perfil é
extremamente conservador, que nã o suportam volatilidade; outros investidores, com
perfil agressivo, nã o apenas a suportam como se aproveitam dela. Um investidor
conservador prefere segurança e estabilidade à alta rentabilidade; um investidor
agressivo admite correr riscos maiores em troca da possibilidade de altos ganhos.
Alguns princípios gerais podem ajudar você a pensar sobre a sua carteira. Leia esses
pensamentos e reflita:
1. Um time equilibrado precisa ter todos os tipos de jogadores: goleiro, defensores,
meio-campistas e atacantes.
2. Um time apenas com goleiros e defensores, escalado por um investidor com perfil
conservador, dificilmente perde; mas também nã o espere que um time com essa
composiçã o faça muitos gols (ou seja, a rentabilidade da carteira será está vel, mas
nã o muito alta).
3. Independentemente da sua estratégia e dos ativos escolhidos para integrar uma
carteira, nenhum time pode ficar sem goleiro, porque nunca se sabe quando se precisará dele
(todos os investidores precisam ter sua reserva de emergência).
4. Um time composto de goleiro, meio-campistas e atacantes (mas com ausência de
defensores) pode jogar muito bonito, mas está sujeito a levar muitos gols. É um tipo
de estratégia que tende a ter uma boa rentabilidade (marcar muitos gols) no longo
prazo, mas pode gerar muitos sustos no técnico, pois nã o tem defensores que dã o
equilíbrio (seria uma carteira onde o percentual alocado na renda fixa é pequeno e
serve apenas como reserva emergencial, alocando-se alto percentual em FIIs, açõ es,
dó lar e/ou ouro; é uma carteira muito volá til).
5. A escalaçã o de um bom time começa pelo goleiro (economize primeiro até formar
sua reserva de emergência, depois comece a pensar nos outros integrantes do time).
6. Antes de escalar qualquer jogador, principalmente os meio-campistas e os atacantes,
pesquise muito bem. Escolha bons jogadores (bons jogadores podem ser mais caros,
mas podem fazer a diferença), porque eles sã o confiá veis. O investidor deve gastar
um bom tempo estudando os ativos antes de iniciar uma posiçã o. Deve pesquisar,
obter informaçõ es, consultar, conhecer os detalhes desses jogadores.
7. Uma regrinha simples sobre o percentual de atacantes e meio-campistas na carteira
é a regra dos 100. Subtraia sua idade de 100; o resultado é o má ximo (em %) da sua
carteira que poderia estar alocado em renda variá vel. Assim, por exemplo, se sua
idade é de 35 anos, o percentual má ximo de atacantes e meio-campistas deveria ser
de 65% (100 – 35).
8. Um nú mero que vá rios analistas consideram como sendo o suficiente para
diversificar uma carteira (diminuindo o risco) está entre 12-15 ativos. Com esse
nú mero, o investidor consegue fazer um acompanhamento anual de sua carteira,
conhecendo os pormenores dos ativos em que decidiu investir. Aumentar o nú mero
de ativos acima do recomendado (pulverizar) nã o traz ganho adicional na diminuiçã o
do risco. Serra, Moraes e Fá vero (2017) publicaram um interessante artigo sobre o
assunto. Você pode conferir aqui: https://goo.gl/Z85MC2.
9. Uma carteira pulverizada, com muitos ativos, demanda muito tempo de
acompanhamento e acaba por nã o ser acompanhada, porque o investidor precisa
passar tempo com a família, usar tempo no trabalho, no lazer etc. Quando um
investidor diversifica demais, pode significar que ele nã o sabe o que está fazendo.
10. Os ativos escolhidos devem ser de diferentes setores para que a diversificaçã o seja
eficiente. Nã o faz muito sentido, por exemplo, ter na carteira sete açõ es (atacantes),
todos elas do setor financeiro, ou ter cinco FIIs (meio-campistas), todos eles do setor
de escritó rios. Qualquer contratempo existente especificamente no setor financeiro
ou no setor de escritó rios causaria um grande estrago nessa carteira.
11. Para os investidores que estã o na fase de formaçã o de patrimô nio, que farã o
aportes mensais, mas dispõ em de pouco capital inicial para montar a carteira, as
posiçõ es serã o montadas aos poucos. Eventuais quedas na rentabilidade da carteira
ou na posiçã o nos ativos podem ser consertadas com aportes novos, que na fase
inicial sã o significativos, uma vez que o patrimô nio é pequeno. Ainda assim, é
recomendável que tais investidores procurem a orientaçã o de um profissional capacitado
para ajudá -los na montagem de uma carteira ideal. O dinheiro gasto numa consultoria
especializada pode evitar grandes prejuízos futuros. Entretanto, deve ser lembrado que
nenhuma consultoria, por melhor que seja, substitui o estudo individual. E também
que, por mais que o seu consultor financeiro seja competente e honesto, o maior
interessado na proteçã o e na rentabilidade do seu patrimô nio é você mesmo. Nã o
delegue aos outros uma responsabilidade que é sua.
12. Para os investidores que possuem grande capital inicial para montar uma carteira,
estejam eles na fase de formaçã o de patrimô nio ou na fase de usufruto do acumulado,
é imprescindível que procurem uma consultoria especializada com profissional
capacitado para ajudar na formaçã o da carteira. O dinheiro gasto numa consultoria
especializada pode evitar imensos prejuízos futuros. Mas convém lembrar: nenhuma
consultoria, por melhor que seja, substitui o estudo individual. Por mais que o seu
consultor financeiro seja competente e honesto, o maior interessado na proteçã o e na
rentabilidade do seu patrimô nio é você mesmo. Nã o delegue aos outros uma
responsabilidade que é sua.
13. O investidor deve evitar investir grandes quantidades de capital na renda variá vel
de uma ú nica vez. O ideal é fazer aportes regulares, mensalmente, de preferência. Ao
resolver investir todo o seu capital de uma ú nica vez, a possibilidade de ter prejuízo é
grande. Se você tem um grande capital alocado na renda fixa e quer migrar uma parte
para a renda variá vel, divida a parte que quer alocar em 10 ou 15 partes e faça os
aportes com um intervalo de tempo entre eles.
14. A carteira pode (e deve) ser rebalanceada ou até mesmo modificada de intervalos
em intervalos de tempo. Esse tempo é determinado pelo investidor. Nã o deve ser
muito curto (por exemplo, 2 meses), pois geraria muito trabalho, além de aumentar
consideravelmente os custos (por exemplo, custos com corretagens e imposto de
renda a ser pago sobre o lucro); mas também nã o deve ser muito longo (por exemplo,
5 anos), a ponto de nã o permitir aproveitar a volatilidade dos ativos, vendendo
aqueles que subiram desproporcionalmente para comprar ativos que caíram
desproporcionalmente, desde que os fundamentos tenham se mantido.

Como montar o meio de campo do time? Que percentual utilizar? Quais FIIs escolher?
Quantos FIIs devem ser colocados na carteira?
Nã o há uma resposta específica, nã o existe uma ú nica resposta correta; as respostas
podem variar de investidor para investidor, de acordo com o perfil e objetivos de cada
um. Bacci (2014) fez um comentá rio bem interessante em seu livro: “coloque em sua
carteira um nú mero que te faça dormir tranquilo”.
Seguem algumas consideraçõ es gerais, no meu ponto de vista, para que você reflita:
1. A carteira de FIIs (que equivaleria ao setor de meio-campo do time) deve ter um
nú mero de ativos grande o bastante para diversificar e diminuir o risco; mas, se for
muito grande, pode ocorrer a pulverizaçã o da carteira, e isso nã o é bom.
2. Se o investidor inserir açõ es em sua carteira de investimento, o nú mero de FIIs pode
ser menor. Ao contrá rio, se o investidor decidir nã o se expor ao mercado acioná rio,
mas decidir investir em FIIs, o nú mero dos ativos para integrar a carteira deve ser
maior.
3. Os FIIs colocados na carteira nã o devem ser todos do mesmo setor, pois, se assim
for, a diversificaçã o nã o será eficiente.
4. O investidor deve ter em sua carteira FIIs de setores diferentes, mas isso nã o quer
dizer que ele deva ter FIIs de todos os setores em sua carteira, até porque, em alguns
setores (escritó rios, logística, shoppings), existem algumas opçõ es de FIIs, mas, em
outros (hospitais e faculdades, por exemplo), quase nã o há opçõ es.
5. Um ou dois excelentes FIIs de fundos poderiam suprir a necessidade de diversificar
em FIIs; difícil vai ser achar algum que preste.
6. É possível que alguns setores tenham mais perpetuidade do que outros. Muito se
comenta e se especula nos fó runs de investidores a respeito de uma possível
diminuiçã o futura na demanda por espaços em escritó rios e lajes comerciais, pela
adoçã o de Home Office nas empresas. Também se comenta e se especula sobre a
diminuiçã o do nú mero de agências bancá rias, que poderiam afetar o desempenho de
FIIs desse setor. Ao mesmo tempo, se comenta que, com o envelhecimento da
populaçã o, a demanda por espaços universitá rios diminuirá e a demanda por
hospitais aumentará . O e-commerce poderá afetar o desempenho das lojas de varejo
de rua e dos shoppings, respingando no desempenho dos FIIs desses setores. Alguns
desses riscos realmente existem. Na verdade, riscos sempre existem e sempre
existirã o. Cabe ao investidor mensurar adequadamente a magnitude desses riscos e
controlar a sua exposiçã o.
7. FIIs de papel também podem ter o seu espaço na carteira de FIIs. Os FIIs de papel
sã o menos volá teis do que os FIIs de tijolo, contribuindo para diminuir o β (Apêndice
A) da carteira. Mas os FIIs de tijolo tendem a ter melhor desempenho no longo prazo.
8. O investidor deve investir em FIIs que o deixem tranquilo. Se assim for, quando a
cotaçã o desses ativos cair, o investidor nã o ficará triste; pelo contrá rio, comemorará ,
pois assim será possível comprar mais valor por um preço menor.
9. Se o percentual da carteira que será alocado em FIIs, por decisã o do investidor, for
grande (por exemplo, 50% da carteira), o nú mero de FIIs deverá ser maior; caso o
percentual da carteira alocado em FIIs seja pequeno (por exemplo, 10%), nã o faz
muito sentido ter um nú mero grande de FIIs em carteira (por exemplo, se o
investidor alocar 10% da carteira em 20 FIIs, cada um com percentual de 0,5% da
carteira total, estará fazendo uma pulverizaçã o sem nenhum fundamento).
10. O investidor pode seguir algumas estratégias bá sicas para atribuir o percentual de
cada ativo na carteira. Vejamos quais poderiam ser:
a. Distribuiçã o pelo mesmo peso – atribui o mesmo peso a todos os FIIs.
Exemplo: Investidor decide aportar em 5 FIIs (A, B, C, D, E), colocando 20% do capital
destinado a essa classe de ativos em cada um deles.
b. Distribuiçã o baseada em patrimô nio líquido – alocar um percentual maior nos FIIs
com maior patrimô nio líquido.
Exemplo: Investidor decide aportar em 5 FIIs, sendo A um FII de gestã o ativa com
patrimô nio de R$ 1,5 bilhõ es; B um fundo de shopping monoimó vel com patrimô nio
de 600 milhõ es; C um fundo de logística multi-imó vel com patrimô nio de R$ 500
milhõ es; D um fundo de escritó rio com patrimô nio de 100 milhõ es; E um FII de
papel com patrimô nio de 400 milhõ es. Os pesos devem ser diferentes, com A
participando com um percentual maior, pois teoricamente é um fundo menos
arriscado; B, C e E, com pesos pró ximos, D com menor peso por ser um fundo
pequeno. Por exemplo, a alocaçã o poderia ser assim: A = 50%; B, C e E com 15%
cada; D com 5%.
c. Distribuiçã o por setores – definir o percentual alocado por setor.
Exemplo: Em relaçã o ao percentual de sua carteira destinada à aplicaçã o em FIIs, o
investidor estabelece que quer distribuir 40% em FIIs de shoppings, 30% em FIIs de
logística e 30% em FIIs de escritó rio, alocando nos dois ativos de maior score de cada
setor com pesos iguais.
d. Distribuiçã o “ao gosto do freguês” (livre) – o investidor distribui na proporçã o que
considera adequada, de acordo com o nível de risco mensurado em cada fundo.
11. Para os investidores que estã o formando patrimô nio, o fluxo de caixa dos FIIs pode
(e deve) ser utilizado para promover o balanceamento constante da carteira
(comprando os ativos que estã o ficando aquém da proporçã o estipulada pelo
investidor como a ideal).
12. Reinvista os dividendos. Esse cuidado é essencial para garantir que os juros
compostos atuem sobre o capital e produzam o milagre da “bola de neve” (crescimento
do patrimô nio no longo prazo, de forma exponencial).
CAPÍTULO 11
Os inimigos e os aliados do investidor
O investidor iniciante em renda variá vel deve saber que existem alguns inimigos que
podem atrapalhar os seus objetivos e, em alguns casos, ser os causadores da sua ruína
total como investidor.
O principal inimigo é a ignorâ ncia. Por outro lado, o principal aliado do investidor é o
conhecimento. Ter conhecimento permitirá ao investidor avaliar e mensurar os riscos
dos investimentos, estabelecer sua estratégia, analisar e escolher os melhores ativos
(jogadores) para compor sua carteira (seu time).
Leia vá rios livros sobre investimentos, faça cursos, assista videoaulas para que possa
vencer a sua ignorâ ncia.
O segundo adversá rio que mais atrapalha o investidor é a cobiça. A cobiça é a vontade
desmedida de possuir riquezas ou honrarias, além do necessá rio ou do merecimento.
Ela faz o investidor ter pressa em enriquecer. Se o investidor já é rico o suficiente, a
cobiça o faz querer ainda mais riquezas, tornando-o escravo de seu pró prio dinheiro. A
cobiça faz o investidor correr riscos desnecessá rios, escolher ativos complicados e pode
conduzi-lo à ruína.
Para combater a cobiça, o investidor precisa de dois aliados: paciência e frugalidade. O
investidor precisa saber que o tempo joga a seu favor. Todo investimento precisa de
tempo para maturar e permitir a colheita dos frutos. Prosperar, enriquecer investindo
nã o é correr uma corrida de 100 metros, mas uma maratona. É preciso ter paciência
para conseguir chegar ao final.
A frugalidade faz o investidor se contentar com pouco e estabelecer o que é realmente
necessá rio para si mesmo e sua família. Ter frugalidade permite ao investidor
estabelecer prioridades, nã o ser escravo de suas riquezas, nã o perder a vida buscando
acumular dinheiro ou bens que nunca vai utilizar.
O terceiro inimigo do investidor é a indisciplina. Para ter sucesso nos investimentos, o
conhecimento ilumina e planeja, a paciência resiste, a frugalidade modera e prioriza,
mas com indisciplina nã o se vai a lugar algum. É preciso desenvolver disciplina, pois é
ela que executa, que faz o plano seguir. Sem disciplina, uma pessoa nã o consegue
poupar, nem durante um mês, nem durante um ano, muito menos durante 20, 30 ou 40
anos.
É muito fá cil gastar dinheiro. E muito gostoso. Poupar é chato. É difícil poupar, pois é
preciso praticar um ato de renú ncia. Poupar significa adiar um consumo que se poderia
ter agora. Por isso, é sacrificante.
Sem disciplina, nã o há conhecimento que baste, paciência que perdure, frugalidade que
resista. Uma pessoa pode adquirir muito conhecimento, mas, sem disciplina, nã o
chegará a lugar nenhum. Na verdade, sem disciplina, nem se começa a caminhada.
O quarto inimigo é nã o ter uma forma clara e definida de investir, um estilo.
Na renda variá vel, é possível ganhar dinheiro investindo de acordo com dois estilos
diferentes:
1. investindo em ativos de qualidade com foco no longo/longuíssimo prazo (investindo
com estilo holder);
2. comprando ativos quando estã o baratos e vendendo-os por um preço maior do que
o pago na compra (investindo com estilo trader).
Qualquer um dos estilos pode levar ao objetivo final, que é remunerar o capital
investido com uma taxa atrativa. Mas, para isso, o investidor deve imergir
verdadeiramente no estilo, impregnar-se totalmente dele, e ser um holder de verdade ou um
trader de verdade.
O estilo holder é o mais adequado para quem tem pouco tempo e pouco capital. O foco
primá rio deve ser a qualidade dos ativos. A principal faculdade que o holder precisa
desenvolver é saber diferenciar os ativos bons dos ativos ruins. Dos ruins, ele foge.
Entre os bons, ele escolherá os melhores para compor uma carteira diversificada e
balanceada. Ele fará aportes pequenos e frequentes. O preço, caro ou barato, será um
parâ metro meramente secundá rio e, muitas vezes, nem considerado. Os ativos deverã o
ser reavaliados, quanto à qualidade (score) de tempos em tempos, pelo menos uma vez
por ano. Ativos que ficaram ruins serã o eliminados, deixados em quarentena ou
trocados por ativos mais promissores. A carteira é reequilibrada de tempos em tempos,
para corrigir distorçõ es naturais no preço. Reservas na renda fixa sempre existem. O
processo é monó tono, planejado e roda, na maior parte do tempo, no “piloto
automá tico”.
Nada impede que o estilo holder seja seguido por aqueles que têm tempo e muito
capital.
O estilo trader pode ser praticado por quem tem tempo e bom capital. O foco primá rio é
o preço, e nã o a qualidade dos ativos. A principal faculdade que o trader precisa
desenvolver é conseguir identificar se o ativo está caro ou barato, nã o se é bom ou ruim.
Aqueles que sabem identificar se o nível de preço de um ativo está barato ou caro
podem ganhar dinheiro com isso, mesmo que o ativo nã o tenha qualidade. É possível
ganhar dinheiro “tradeando” com qualquer coisa, inclusive com esterco. A entrada em
um ativo precisa ser feita rapidamente, antes que outros traders a percebam e lhe tirem
a oportunidade. Os aportes sã o substancias e nã o feitos com parcimô nia e aos poucos,
pois a oportunidade precisa ser aproveitada. A carteira do trader precisa ser
concentrada, para que seja possível acompanhar o andamento das operaçõ es (é
impossível acompanhar muitas operaçõ es ao mesmo tempo). O capital alocado numa
operaçã o nã o pode ser desprezível, caso contrá rio, o lucro possível nã o compensará o
tempo gasto no planejamento e na execuçã o. O trader deve saber a hora de sair da
operaçã o, com lucro; ou estopar a operaçã o, com o mínimo prejuízo possível. Ele precisa
fazer o controle do seu capital, pois, sem ele, estará “fora do jogo”.
Nada impede que o estilo trader seja praticado por quem tem pouco capital, mas será
desperdício de tempo.
E tempo é uma variá vel muita preciosa para ser desperdiçada, pois é a pró pria vida
escoando entre os dedos, num processo irreversível.
Infelizmente, grande parte dos investidores confunde os estilos.
Para um investidor que acha que é holder, mas que nã o entendeu os princípios, os
problemas começam quando ele acha que, depois de estudar superficialmente, se
tornou um expert em avaliar qualidade dos ativos e mensurar os riscos. Cheio de
prepotência e presunçã o, coloca uma grande quantidade de capital num ú nico ativo que
achou barato e nã o diversifica. Como colocou uma quantidade significativa de dinheiro,
fica “vigiando” o preço do ativo, conferindo a cotaçã o muitas vezes ao dia. Passa a
acompanhar notícias sobre o ativo, tentando interpretar cená rios futuros. Os problemas
se tornam enormes quando ele fica desesperado com a queda no preço do ativo e acaba
por vender no fundo do poço. Esse investidor nã o era holder: era só mais um trader
fracassado, que nã o sabia o que era planejamento de operaçõ es, controle de risco, controle
de capital e stop.
Para um investidor que acha que é trader, os problemas começam quando ele,
pretendendo ficar rico numa ú nica operaçã o grandiosa, inicia a sua saga pessoal em
busca do Eldorado, pesquisando por algum ativo de qualidade “sensacional” e
desprezado pelo mercado. Em vez de usar seu tempo no estudo de como planejar as
operaçõ es e como avaliar preços, fica lendo comentá rios de pessoas anô nimas em
fó runs de investimentos, que tecem comentá rios instigadores, valorizando a qualidade
de ativos desprezados pelo mercado.
Esse investidor que acha que é trader nã o sabe que é possível operar comprado ou
vendido; nunca estudou sobre controle de risco e de capital. Acreditando na expertise e
na idoneidade de pessoas anô nimas, inicia o seu investimento com uma quantia
pequena. Para sua surpresa, o ativo valoriza extremamente rá pido. Os comentá rios nos
fó runs se tornam mais otimistas: “O mercado está descobrindo o ativo”, “a valorizaçã o
só começou”. Animado, o investidor que acha que é trader coloca muito dinheiro no
ativo, afinal, a valorizaçã o está só começando, “o ativo vai valer um milhã o”. A cotaçã o
para de subir e fica estagnada, por um tempo. Mais alguns dias, vem uma queda muito
forte. O nosso investidor sente um frio na barriga. Mas os seus “amigos” de fó rum o
tranquilizam. “Renda variá vel é assim mesmo.” “É apenas uma correçã o de preços
normal e sadia.” “Tem que ter paciência, pois o ativo nã o vai chegar a um milhã o numa
trajetó ria linear.”
Nosso investidor se tranquiliza.
Mas, nesse meio-tempo, surge algum imprevisto em sua vida pessoal: um aumento na
carga de trabalho, um problema na família, uma doença. Por alguns dias, ou semanas, o
nosso investidor, que acha que é trader, para de acompanhar o preço do ativo. Quando ele
volta a acompanhar, o ativo se desvalorizou bastante, digamos, uns 30%. Os “amigos” de
fó rum estã o um pouco divididos: alguns dizem que vai cair mais; outros dizem que a
queda do preço é uma oportunidade.
Entã o, o nosso investidor vai cometer um erro fatal: ele vai encarteirar o ativo para o longo
prazo.
O ativo se transformará em seu “xodó ” e ocupará lugar no seu coraçã o. O investidor
vira um “holder” torcedor. As pequenas reagidas no preço, mas que nunca atingem o
preço que ele pagou, sã o comemoradas. Comentá rios de outros investidores a respeito
das deficiências e dos problemas do ativo sã o motivos de briga: ele leva para o lado
pessoal, afinal precisa defender a sua honra e a sua autoestima. O orgulho o impede de
reconhecer o seu erro e a sua ingenuidade.
Mas o ativo que ele está “segurando” para o longo prazo e que ocupou o lugar no seu
coraçã o é lixo.
O preço cairá ainda mais; e o nosso investidor, que achava que era trader, mas que
agora virou holder, torcedor e defensor da pró pria honra, tenta reduzir o seu “preço
médio” colocando cada vez mais recursos no ativo (esse processo de comprar ativos à
medida que desvalorizam é chamado no jargã o do mercado de “pegar a faca caindo”,
para tentar reduzir o “preço mérdio”, como é dito pejorativamente).
Esse processo se prolongará por muitas e muitas semanas, talvez até por anos a fio. O
investidor colocará grande parte de suas economias nesse ativo, talvez quase todo o
patrimô nio da família. Chegará um dia em que ele vai comentar com seus amigos mais
íntimos que desistiu de continuar comprando e vai deixar o investimento “para os
filhos”.
Duas semanas depois, ele venderá por poucos centavos o que comprou por dezenas.
Sentirá um enorme alívio em sua consciência, mas, ao mesmo tempo, um medo enorme,
pois terá de contar para sua esposa e para sua família a grande burrice que fez.
Uma semana depois de ter vendido tudo, o preço do ativo começa a aumentar, como
um foguete em direçã o à lua. O investidor se anima novamente, pega tudo o que sobrou
de suas economias e embarca: “Agora vai, vou recuperar tudo e sair no zero a zero”.
Dois dias depois, o preço cai 50%. Mais um dia e vem uma queda de 80%.
“Do pó viestes, e ao pó retornará s.”
Esse investidor nã o era trader, era só mais um holder fracassado, um ingênuo cheio de
ambiçã o que acreditou na fala de especuladores. Ouviu o canto das sereias e se jogou ao
mar, porque nã o fez como Ulisses em sua viagem de volta à Ítaca: nã o tomou o cuidado
de se amarrar aos mastros do navio.
Esse nunca mais recuperará suas economias, nem sua autoestima. Terá sorte se tiver a
compreensã o da esposa e dos filhos.
Triste, nã o?
Infelizmente, aconteceu com muitas e muitas pessoas. E continuará a acontecer porque
as geraçõ es vem e vã o, mas os seres humanos mudam muito pouco.
Há ainda um terceiro tipo de investidor, que também se considera holder.
Normalmente, é alguém que nunca investiu na renda variá vel ou tem uma experiência
muito limitada. É atraído para o mercado numa época de boom. Faz um ú nico aporte,
normalmente em açõ es badaladas pela mídia ou em fundos de açõ es, mas nã o
acompanha o desempenho operacional dos ativos e nã o faz mais aportes. Esse é
chamado de buy & forget e se torna dependente da sorte. No mínimo, e se tiver sorte, vai
fazer o seu investimento em algum bom ativo, mas, como comprou numa época de
hipervalorizaçã o, segurará o investimento por anos, e acabará saindo no 0 a 0. Perderá
o custo da oportunidade, que no nosso país é bem alto. Se tiver azar, investirá em
promessas de ativos que ainda nã o sã o operacionais, e perderá quase tudo que investiu.
Todos os três tipos de investidores desistem do mercado.
Nã o seguiram verdadeiramente os estilos holder ou trader. Foram vítimas ou de sua
presunçã o, ou de sua ingenuidade associada à cobiça, ou da falta de tempo e de
propagandas enganosas plantadas pela mídia em suas cabeças.
Seguir verdadeiramente um estilo ou outro, o holder ou o trader, é como andar em
uma ou outra calçada de uma rua: é seguro. Misturar os dois estilos é como andar no
meio da rua: em algum momento, um caminhã o surge e... (adaptado da fala do
personagem Prof. Miyagi, vivido pelo ator Pat Morita, no filme Karatê Kid, 1984).
Muitas pessoas que perderam dinheiro falam mal da Bolsa. Claro, é compreensível.
Mas o mal nã o está na Bolsa.
O mal está na ignorâ ncia e na ganâ ncia das pessoas que vã o a ela sem o conhecimento,
com o intuito de fazer apostas e enriquecer rá pido.
A Bolsa será para alguém o que esse alguém quiser. Se alguém tratar a Bolsa como um
cassino, um lugar de apostas, a Bolsa o tratará como um jogador viciado e compulsivo.
Mas, se alguém tratar a Bolsa como um lugar onde se compram ativos para aumentar a
rentabilidade do capital, a Bolsa será um mercado que oferece esses produtos.
Hoje, mais maduro no mercado, apesar de ainda ter muito de evoluir e aprender, digo a
você, leitor: para investir em renda variá vel, é necessá rio se conhecer; é preciso
desvendar-se a si mesmo. É preciso ser humilde e assumir suas limitaçõ es, os seus
medos e ter consciência do que você realmente quer, pode e precisa.
A Bolsa para mim nã o é um cassino. É um mercado.
A ela me dirijo uma ou, no má ximo, duas vezes por mês, para comprar ativos que
considero bons, porque os estudei e sei o que sã o. E nã o paro nunca, continuo
estudando. Sempre.
Gosto de dizer aos alunos que frequentam o curso de Educaçã o Financeira que
comprar ativos na Bolsa é como comprar peixe. Existem de vá rios tipos, mas nem todo
peixe é bom, gostoso e sem espinhos.
Eu sigo o estilo holder. Nã o vou mentir para você, porque, se assim o fizesse, estaria
mentindo para mim mesmo. Ainda olho e comparo preço. Se vou à Bolsa para comprar salmã o
e ele está muito caro, mas o atum está num preço bom, ou o filé de tilá pia está em
promoçã o, acabo comprando o atum ou o filé de tilá pia, porque também conheço esses
peixes e gosto deles; e o preço está mais palatável.
Mas pretendo trabalhar a minha inteligência emocional e o meu autocontrole a ponto de ser
capaz de cumprir, fielmente, o que manda o planejamento: se a patroa (a planilha onde
controlo meus investimentos) mandar eu trazer o salmã o para casa, eu nã o vou olhar o
preço do atum e da tilá pia. Vou comprar o salmã o, pelo preço de mercado, que era o que
mandava o script, e voltar para casa. Se estiver caro, nã o tem problema: no mês seguinte
eu volto e compro mais barato.
Apesar de ainda nã o ter conseguido esse aprimoramento do meu comportamento
como investidor, pelo menos, já melhorei bastante. Tem peixe que nã o olho de jeito
nenhum, por qualquer que seja o preço pedido. Já me engasguei com espinhos. Afinal,
nã o existe nenhum investidor com algum tempo de Bolsa que nã o tenha se engasgado
com algum peixe espinhento. Se você me disser que Fulano contou para você que nunca
perdeu dinheiro investindo na renda variá vel, eu lhe direi que ou o Fulano nunca fez
uma operaçã o na renda variá vel, ou ele é um novato deslumbrado com muito pouco
tempo no mercado ou ele é um grandessíssimo mentiroso.
No mercado, só há três tipos de investidores:
a. os que se engasgaram com peixes espinhentos e aprenderam a somente comprar
peixes sem espinhos;
b. os que se engasgaram e aprenderam a revender todo tipo de peixe, eternamente à
procura de compradores para seus produtos;
c. os novatos que ainda nã o se engasgaram, mas que se engasgarã o brevemente, e ou
sobrevirã o e se transformarã o em um dos dois tipos anteriores, ou morrerã o com os
espinhos atravessados na garganta.
Cuidado com peixes espinhentos, meu amigo leitor. Nã o acredite em promessas.
Por fim, o ú ltimo inimigo do investidor em renda variá vel é o estô mago (as emoçõ es).
Se nã o souber controlar o estô mago, o investidor será afetado pela volatilidade dos
ativos, ficando eufó rico com a valorizaçã o; a euforia fará o investidor comprar mais dos
ativos de risco quando estes já estariam caros. Ao contrá rio, quando os ativos
desvalorizam, o investidor de estô mago fraco pode ficar depressivo, vendendo os ativos
no “fundo do poço”, sendo que o melhor momento para comprar com mais vontade é
esse.
Para controlar o estô mago, o investidor precisa se utilizar de mecanismos que o
forcem a tomar decisõ es automá ticas, impedindo-o de tomar decisõ es por si mesmo,
pois estas podem estar completamente erradas por serem concebidas sob influência das
emoçõ es. Sem esses mecanismos de tomada de decisõ es automá ticas, o investidor
seguirá a manada, vendendo no fundo e comprando no topo.
Resumindo o capítulo, vamos citar os principais inimigos e os aliados do investidor.
• Inimigos – A ignorâ ncia, a cobiça, a indisciplina, nã o definir se segue o estilo holder
ou o trader, permitir que as emoçõ es influenciem nas decisõ es de compra e venda.
• Aliados – O conhecimento, a paciência e a frugalidade, a disciplina, seguir claramente
o estilo holder ou o trader, adotar mecanismos que minimizam a influência das
emoçõ es nas decisõ es de compra e venda.
CAPÍTULO 12
Entendendo as oscilaçõ es de mercado
O investidor iniciante tem uma verdadeira obsessã o por tentar encontrar motivos que o
ajudem a entender racionalmente as oscilaçõ es dos preços dos ativos de renda variá vel
(FIIs e açõ es, por exemplo).
Se você for um investidor iniciante, deve ter consciência do seguinte:
a) No curto prazo (alguns dias a poucas semanas), as oscilaçõ es de preços nã o refletem os
fundamentos. No curto prazo, os preços oscilam ao sabor das especulaçõ es e do fluxo
de dinheiro. Se o fluxo for comprador, os preços aumentam; se o fluxo for vendedor,
os preços caem. Esse fluxo de dinheiro no curto prazo é produzido por açã o de
manipuladores e especuladores, sendo influenciado por notícias, nem todas
verdadeiras, muitas delas plantadas para produzir a manipulaçã o nas cotaçõ es. Nã o
tente entender, nem encontrar explicaçõ es para oscilaçõ es de curto prazo. Nã o perca
seu tempo com isso. Elas sã o imprevisíveis e totalmente aleatórias.
b) No médio prazo (alguns meses a poucos anos), os preços dos ativos sã o influenciados por
variá veis macro e microeconô micos. Como variá veis macroeconô micas, podemos
citar as taxas de juros, a inflaçã o, o câ mbio, o PIB, o nível de emprego. É esperado, por
exemplo, que os preços de FIIs e de açõ es, de modo geral, diminuam com a elevaçã o
da taxa de juros; ocorre o movimento inverso com a queda dos juros. Como
influências microeconô micas, podemos ilustrar didaticamente a influência do preço
do minério de ferro no desempenho das açõ es da Vale (um aumento do preço minério
pode gerar aumento na receita da empresa, o que poderia afetar positivamente o seu
lucro). Outros exemplos: o aumento do preço internacional da celulose pode
favorecer o desempenho das açõ es da Suzano ou Fibria; uma seca intensa na Índia
pode causar queda na produçã o mundial de açú car, favorecendo as empresas
produtoras dessa comó dite; uma seca intensa aqui no Brasil, por outro lado, teria um
efeito bastante negativo sobre algumas empresas do setor elétrico ou saneamento.
c) No longo prazo (acima de 5 anos) os preços seguirã o os fundamentos dos ativos. Ativos
bons aumentarã o seus lucros, distribuirã o mais dividendos, aumentarã o seus yields;
seus preços vã o aumentar. Nos ativos ruins, os lucros nã o aumentarã o, ou, pior ainda,
surgirã o prejuízos; os dividendos vã o diminuir ou até mesmo cessar; contrairã o
dívidas e estas ficarã o descontroladas; os preços desses ativos cairã o. Apesar de toda
a aleatoriedade que existe no mercado de renda variá vel, existe um norte, um ponto
de referência: No longo prazo, ativos com bons fundamentos vã o valorizar e os ativos
com maus fundamentos vã o desvalorizar. Ponto final.
Se você decidir investir em renda variá vel, vai ter de aprender a conviver com a
volatilidade. Gaste tempo estudando os fundamentos dos ativos, mas nã o perca seu
tempo tentando entender a causa, o motivo da variaçã o de preços. Principalmente as
variaçõ es de curto prazo.
Lembre-se: preços nã o sã o sinô nimos de fundamentos. Querer saber por que um ativo
está subindo ou caindo X% num dia, tentando se posicionar nesse ativo para aproveitar
a volatilidade, é um comportamento nã o recomendá vel.
Em fó runs de investidores, onde se trocam informaçõ es, impressõ es, teorias e
conceitos, há uma concordâ ncia geral, entre os mais experientes, de qual é a pergunta
mais estú pida. Tal pergunta tem, via de regra, o seguinte formato: “Alguém sabe por que
o ativo Y está subindo (ou caindo) X% hoje? Alguma informaçã o?”.
Essa é a pergunta mais idiota da Bolsa e os investidores mais experientes (e também os
mais educados) tentam explicar para o cidadã o que formulou a pergunta que “renda
variável é chamada assim, porque varia”.
Nos tempos atuais, acessar as informaçõ es dos ativos é muito fá cil. Essas informaçõ es
sã o avaliadas muito rapidamente e incorporadas ao preço. É impossível para um
investidor amador, que precisa trabalhar para se sustentar e manter sua família,
competir com a rapidez de aná lise do mercado, que seriam todos os outros investidores.
Vá rios desses integrantes do mercado nã o sã o pequenos investidores amadores. Sã o
grandes investidores profissionais, que têm acesso mais rá pido à s informaçõ es e que
podem ter informaçõ es privilegiadas que nã o foram divulgadas aos outros participantes
do mercado. Eles podem dispor de quantias enormes de capital para manipular os preços
dos ativos. Os grandes investidores também têm o poder de plantar notícias na mídia,
para induzir os outros investidores, os pequenos, a fazer movimentaçõ es nos ativos de
acordo com seus interesses.
Seria muita presunçã o um pequeno investidor amador considerar-se mais esperto e
mais inteligente do que todos os outros investidores do mercado. É excesso de
autoconfiança; uma presunçã o sem tamanho. Você, leitor, nã o deve cometer esse erro:
ele é fatal.
Entretanto, apesar de o mercado ser muito mais esperto que você, ele é maníaco-
depressivo. Há períodos em que está na fase maníaca (ou eufó rica, sonhadora). O
mercado acha tudo muito lindo (o céu é azul, o mundo é belo, todos vã o ficar ricos; é
tudo “champanhe, charme e sorrisos”) e exagera positivamente no preço de todos os
ativos: os ativos bons e caros ficam caríssimos. Os ativos ruins e baratos ficam caros.
Em outros períodos, o mercado entra na fase depressiva (ou triste e desesperada). O
mercado acha tudo muito feio (o céu é negro, o “apocalipse zumbi” está chegando, todos
vã o falir, apague a luz quem sair por ú ltimo) e exagera negativamente nos preços: os
ativos bons e caros ficam baratos; os ativos ruins e baratos sã o vendidos em promoçõ es
do tipo “pague 1 e leve 5”.
Nesses momentos, o investidor que conhece o fundamento dos ativos e tem controle
emocional aproveita para comprar os bons ativos que se tornaram baratos, e com isso vai
melhorar muito o retorno de sua carteira no longo prazo.
Desenvolver esse controle emocional é difícil. Pela minha experiência prá tica, é a parte
mais difícil. Somos animais sociais, extremamente influenciados pelos pensamentos e
atitudes de nossos semelhantes. Mais do que gostaríamos. Muito mais do que
imaginamos. O nosso instinto de sobrevivência nos faz seguir o movimento da maioria:
chamamos isso, no jargã o de mercado, de “seguir a manada”.
Entã o, nossa tendência natural é ficarmos eufó ricos, quando o mercado fica eufó rico, e
ficarmos deprimidos, quando o mercado fica deprimido. Nossa natureza, nosso instinto,
nos induz a comprar ativos no topo, deslumbrados e radiantes, e a vendê-los no fundo,
em desespero e abatidos. Desenvolver controle emocional é muito difícil, porque
teremos de fazer o movimento antinatural: ir contra o movimento da “manada”. E, para
fazer isso, precisamos automatizar nossas decisõ es de compra e venda tirando-as do
nosso controle, para que nã o sejam influenciadas pelas nossas emoçõ es. Veremos como
fazer isso no pró ximo capítulo.
CAPÍTULO 13
Sobre gerenciamento da carteira
O gerenciamento da carteira pode ser feito de duas maneiras: gerenciamento ativo ou

gerenciamento passivo.

No gerenciamento ativo, o investidor muda a alocaçã o de sua carteira tentando se
antecipar aos movimentos do mercado, numa tentativa de fazer market timing. Imagine um
técnico mudando de maneira bem frequente a disposiçã o tá tica de seu time, ora
recuando (aumentando a exposiçã o em renda fixa), ora atacando (aumentando a
exposiçã o em renda variá vel).
Como seria esse movimento, em concepçõ es gerais? Por exemplo, se o investidor prevê
que os juros estã o muito baixos e vã o se elevar no futuro pró ximo, ele pode recuar seu
time, vendendo açõ es e FIIs, e aumentando a alocaçã o em renda fixa pó s-fixada com
liquidez e dó lar (o dó lar tem uma correlaçã o negativa com o Ibovespa), ficando à espera
que os juros subam. Com a subida dos juros, normalmente ocorre a desvalorizaçã o de
FIIs e açõ es, e, entã o, o investidor resgatará suas aplicaçõ es da renda fixa e venderá suas
posiçõ es em dó lar para comprar novamente açõ es e FIIs, agora desvalorizados. Essa é a
estratégia geral do gerenciamento ativo.
Os problemas desse tipo de gerenciamento sã o:
• Maiores custos – Os custos dessa estratégia serã o maiores, pois existirã o muitos
gastos com corretagens e também a cobrança de imposto de renda sobre o lucro das
operaçõ es.
• Consumo de tempo – O investidor precisa ficar “antenado” aos movimentos do
mercado, pesquisando e interpretando dados macro e microeconô micos, sendo
necessá rio empregar tempo de que muitas vezes nã o dispõ e.
• Influência do fator emocional – Pelo contato constante com dados econô micos,
notícias de mercado e opiniõ es de analistas ou outros investidores, o fator emocional
pode se impor, levando a erros de avaliaçã o. Por exemplo, os juros baixos que o
investidor supõ e que aumentem num futuro pró ximo podem cair ainda mais, ao
contrá rio do que avaliou.
• O futuro é aleató rio – Para fazer sua tentativa de antecipar o futuro, o investidor
avalia eventos passados, estabelecendo correlaçõ es que podem nã o se repetir
novamente. Por exemplo, o investidor observou no passado que a alta do dó lar
causou a desvalorizaçã o da maioria das açõ es do mercado brasileiro, mas as açõ es do
setor de celulose, cuja receita é dolarizada, valorizaram. Sendo assim, tal investidor,
prevendo a alta do dó lar, vende todas as açõ es de outros setores e compra açõ es
exportadoras de celulose. Mas quem garante que o movimento se repetirá ? Será que o
mercado já nã o se antecipou, valorizando demais as açõ es do setor de celulose, e o
investidor nã o estaria comprando ativos que já estã o caros? Se assim ocorrer, o
investidor pode estar “comprando no topo” as açõ es do setor de celulose, e elas
podem desvalorizar, fazendo um movimento totalmente contrá rio ao que ele espera.
• O histó rico nã o é favorá vel – No longo prazo, o histó rico do gerenciamento ativo nã o
é favorá vel. Nos Estados Unidos, por exemplo, cujo mercado é muito mais
amadurecido e líquido que o nosso, há vá rios estudos que mostram que a maioria dos
fundos ativos, geridos por profissionais, nã o superou o retorno do mercado no longo
prazo. O que isso quer dizer? Que a maioria dos fundos ativos teve um desempenho
abaixo da média. Se os gestores desses fundos, profissionais, com todo o tempo
disponível para interpretar informaçõ es de qualidade à qual têm acesso, erraram, por
que investidores nã o profissionais, sem tempo e com informaçõ es de qualidade
inferior teriam sucesso?

Ao optar pelo gerenciamento passivo de sua carteira, o investidor estabelece
inicialmente qual será o percentual de participaçã o de cada ativo e realiza a alocaçã o
obedecendo a esse parâ metro. Com o passar do tempo, o percentual dos ativos será
alterado em razã o de sua valorizaçã o ou desvalorizaçã o. Entã o, o investidor restaurará o
equilíbrio de sua carteira, vendendo o “excesso” dos ativos que valorizaram e
comprando os ativos que desvalorizaram, restabelecendo o percentual original de cada
ativo. Esse balanceamento deve ser feito em determinados intervalos de tempo,
preestabelecidos pelo investidor (por exemplo, uma vez ao ano, em um mês específico),
apó s as reavaliaçõ es dos ativos em carteira (para verificar se mantém os mesmos
fundamentos).
A favor desse tipo de estratégia, podem ser citados: menores custos, menor quantidade
de tempo utilizado no acompanhamento da carteira, a automatizaçã o das decisõ es de
investimento (eliminando ou minimizando os fatores emocionais) e o histó rico, que
apontam a eficiência desse tipo de gerenciamento no desempenho das carteiras de
longo prazo.
Caso o investidor esteja na fase de formaçã o de patrimô nio, e consiga fazer aportes
perió dicos, esses aportes podem ser direcionados para rebalancear a carteira.

Vamos aprender a executar o gerenciamento passivo, com um exemplo.
Suponha que um investidor tem um capital de R$ 100 mil, totalmente alocados na
poupança. Sentindo a necessidade de melhorar a rentabilidade do seu patrimô nio, e
depois de ter estudado melhor sobre investimentos, pretende iniciar a diversificaçã o de
sua carteira e gerenciá -la passivamente. Esse investidor também tem a capacidade de
fazer aportes mensais de R$ 1 mil, economizados do salá rio. Apó s muito estudo, e
auxiliado por um consultor financeiro, decidiu por adotar a seguinte alocaçã o:
Tesouro Selic = 10% (goleiro)
Tesouro Pré-fixado 2023 = 15% (zagueiro)
Tesouro + IPCA 2024 = 15% (zagueiro)
FIIs = 35% (meio-campistas)
Açõ es = 20% (atacantes)
Fundo cambial = 5% (atacantes)
Por suas escolhas, a renda fixa vai ocupar um percentual de 40% na carteira, e a renda
variá vel, 60%, distribuída em FIIs (35%), açõ es (20%) e um fundo cambial atrelado ao
dó lar (5%).
Com relaçã o ao capital alocado em FIIs (35%), o investidor decidiu por investir em
cinco fundos diferentes, dos seguintes setores: escritó rio, shopping, agência, logístico e
faculdade. Em cada fundo (A,B,C,D e E) será aplicado 7% do capital.
Com relaçã o ao capital alocado em açõ es, o investidor escolheu quatro empresas (F, G,
H, I), de diferentes setores (financeiro, bebidas, vestuá rio, mineraçã o), alocando 5% do
capital em cada uma.
O fundo cambial (5%) foi inserido na carteira para fazer o hedge da renda variá vel,
particularmente para as açõ es.
Escolhidos os ativos e definidos os percentuais, o investidor realizou as aplicaçõ es e a
distribuiçã o ficou conforme especificado na Tabela 13.1:
Tabela 13.1 – Composição da carteira de investimentos teórica no estágio inicial (período
zero)
Transcorrido um mês, houve oscilaçã o dos ativos da carteira. O investidor precisa

definir onde aportar a quantia poupada de R$ 1 mil. Além desse valor de suas
economias mensais, o investidor também terá à sua disposiçã o o fluxo de proventos
recebidos pelos FIIs e açõ es presentes em sua carteira. Vamos supor que os proventos
recebidos tenham sido R$ 280,00. O investidor deverá entã o, pelo princípio do
gerenciamento passivo, direcionar esse fluxo de “dinheiro novo” (R$ 1.280,00) para os
ativos que mais tenham desvalorizado em sua carteira.
Suponhamos que a posiçã o dos ativos em carteira, ao término do primeiro mês, seja a
seguinte (Tabela 13.2):
Tabela 13.2 – Composição da carteira teórica no final do mês 1 (período 1)
Com o aporte de “dinheiro novo” (R$ 1.280,00), o valor da carteira apó s o aporte será o
valor atual mais o aporte:
Conhecendo o valor da carteira apó s o aporte, podemos calcular quanto deveria ser
aportado ou retirado de cada ativo para restabelecer as posiçõ es percentuais iniciais
(Tabela 13.3):
Tabela 13.3 – Movimentações necessárias para restabelecer o percentual desejado de
cada ativo na carteira teórica
A ú ltima coluna mostra as movimentaçõ es que deveriam ser efetuadas para

reequilibrar a carteira (o sinal negativo indica que o valor deveria ser retirado, o sinal
positivo indica que o valor deveria ser aportado). Podemos verificar, de acordo com os
dados simulados, que os ativos que mais desvalorizaram foram o G (açã o do setor de
bebidas) e o ativo H (açã o do setor de vestuá rios). Em contrapartida, o ativo I (açã o do
setor de mineraçã o) foi o que mais valorizou. Como para realizar o aporte há custos
envolvidos (TED para transferir o dinheiro para conta investimento da corretora,
corretagem), o ideal é fazer o menor nú mero possível de movimentaçõ es para
minimizar os custos. Nesse caso, todo o fluxo de dinheiro novo poderia ser dirigido para
o ativo G.
O ativo I, que já valorizou mais de 10%, deveria ser vendido? No gerenciamento
passivo, evita-se fazer movimentaçõ es rá pidas para nã o aumentar os custos. A venda de
ativos para fazer a realocaçã o deve ser feita em prazos mais longos, por exemplo, a cada
6 ou 12 meses.
Fazendo esses cá lculos todos os meses, antes de fazer o aporte, o investidor estará
sempre dirigindo o fluxo de dinheiro novo para o ativo que mais desvalorizou na
carteira. Uma vez por ano, faz o rebalanceamento. Assim, constantemente,
automaticamente e sem gastar tempo, o investidor estará comprando os ativos “na
baixa” e vendendo “na alta”. É simples, de baixo custo e eficiente. O maior cuidado,
extremamente necessá rio, é estudar os fundamentos dos ativos pelo menos uma vez ao
ano, para saber se continuam bons. Se continuam, segue o jogo. Se perderam, o
investidor deve desinvestir e procurar outro ativo, com bons fundamentos, para inserir
no lugar do que foi retirado.
Fazer um desinvestimento também é algo que o investidor precisa aprender. E deve
ser feito, principalmente para se livrar de “lixos” na carteira.
Prefira investir em ativos que pretenda carregar por muitos e muitos anos, mas nã o se
apaixone por eles. Encare os ativos da sua carteira como ferramentas, das quais você se
utiliza porque sã o ú teis e importantes, mas descartá veis.
Assim como as ferramentas podem estragar e ficar inú teis, um FII (ou outros ativos)
pode perder valor e, portanto, deve ser descartado. Um dos maiores erros que você
poderá cometer ao investir em FIIs é confundir a sigla FIIs com a palavra Filhos. Muitos
investidores confundem.
Filhos sã o filhos. Bons ou maus, responsá veis ou nã o, estudiosos e trabalhadores ou
“nem-nem”, você vai ter de conviver com eles, corrigi-los, orientá -los, puxar-lhes a
orelha, enquanto viver. Porque eles sã o de sua responsabilidade. Você está ligado a eles
pela letra D: DNA; Destino.
FIIs nã o sã o filhos. FIIs sã o Fundos de Investimento Imobiliá rio, um tipo de ferramenta
que podemos usar, enquanto forem ú teis para rentabilizar o nosso dinheiro. Você nã o
tem de ficar com um FII que ficou ruim só porque investiu nele. Ele nã o é seu filho. Pode
chutá -lo da sua carteira sem sentir pena ou dor no coraçã o.
Entã o, se o FII nã o é seu filho, você vai ficar carregando ativo lixo na carteira para quê?
Jogue o “lixo” para fora. Desapega desse “trem” e vende logo. Ativando o ironic mode,
preciso explicar que, no dialeto dos mineiros, a palavra “trem” pode ter muitos
significados. Por exemplo, na frase: “Hummm... estou com vontade de comer um trem!”, o
“trem” significa comida (indeterminada). Depois de pensar por alguns minutos, a
decisã o normalmente é pelo pã o de queijo. Na frase: “Desapega desse trem e vende
logo”, o trem é um FII que perdeu valor, perdeu qualidade, ficou ruim.
Vender um FII ruim com prejuízo ainda tem outro benefício adicional: o prejuízo
gerado na operaçã o pode ser aproveitado pelo investidor para pagar menos imposto de
renda quando fizer operaçõ es futuras com lucro. Veremos isso no capítulo seguinte.
CAPÍTULO 14
Acertando as contas com o Leã o
Como já comentado neste livro, em capítulos anteriores, os proventos distribuídos pelos

FIIs sã o isentos de IR, mas o ganho de capital obtido com a venda das cotas é tributado
em 20%.
A apuraçã o do lucro sobre o qual se deve calcular o imposto é de responsabilidade do
investidor. Infelizmente, a legislaçã o tributá ria sobre o assunto é complexa e cheia de
pormenores.
Será explicado neste capítulo, de maneira sucinta e genérica, como fazer a apuraçã o do
lucro e o recolhimento do imposto sobre fundos imobiliá rios, bem como os cuidados
bá sicos sobre preenchimento dos dados sobre fundos imobiliá rios na declaraçã o anual
de IR.
14.1 Como apurar o resultado e recolher o imposto

sobre lucro
Comecemos discutindo sobre como apurar os resultados das operaçõ es e prestar contas
sobre o ganho de capital.

Ao comprar cotas de FIIs, você deve tomar o cuidado de guardar todas as notas de
corretagem, pois, caso seja chamado a prestar esclarecimentos na Receita Federal, pode
comprovar suas movimentaçõ es. Se guardar as notas em arquivos digitais, nã o se
esqueça de fazer backup.

Você vai precisar controlar o preço médio de compra de cada ativo, pois o ganho de
capital é calculado sobre ele. O preço médio de compra é calculado pela média
ponderada. Para tanto, você deve multiplicar o nú mero de cotas adquiridas em cada
negó cio pelo preço de aquisiçã o de cada evento de compra (os custos com corretagens e
emolumentos também devem ser considerados). Os valores obtidos devem ser
somados. O resultado dessa soma, dividido pelo nú mero total de cotas, é o preço médio
de compra. A Equaçã o 14.1 é utilizada no cá lculo do preço médio.
Equação 14.1 – Cálculo de preço médio de aquisição.

Em que:
C = Preço médio de aquisiçã o de um ativo específico.
n , n , ... n = Nú mero de cotas adquiridas na primeira compra, segunda compra, ...
1 2 n
enésima compra.
P , P , ... P = Preço pago por cota na primeira compra, segunda compra, ... enésima
1 2 n
compra.
t , t , ... t = Taxas pagas na primeira compra, segunda compra, ... enésima compra
1 2 n
(corretagem + emolumentos).
n = Nú mero total de cotas adquiridas (n + n + ... +n ).
T 1 2 n
Vejamos um exemplo:
Suponha que você fez aquisiçõ es de FIIs, conforme descritas na Tabela 14.1. Vamos
calcular o preço médio de aquisiçã o (C) dos ativos?
Tabela 14.1 – Simulação de compras de cotas de FIIs
O preço médio de aquisiçã o deve ser calculado para cada ativo. Portanto:
Calculando o preço médio do ativo AAAA11 (três compras efetuadas).
Calculando o preço médio do ativo BBBB11 (duas compras efetuadas).
Calculando o preço médio do ativo CCCC11 (duas compras efetuadas)
Portanto, apó s as compras efetuadas nos meses de agosto e setembro de 2017, as

posiçõ es em cada ativo seriam as seguintes (Tabela 13.2):
Tabela 14.2 – Posições detidas após as compras teóricas efetuadas nos meses de agosto e
setembro de 2017

Ao vender cotas de algum FII, calcule o resultado (lucro ou prejuízo) da operaçã o de
cada venda efetuada, com a Equaçã o 14.2:
Equação 14.2 – Cálculo do resultado de operações de venda.
Em que:
n = Nú mero de cotas vendidas.
V = Preço unitá rio de venda.
C = Preço médio de compra.
Custos da operaçã o = Custos da operaçã o de venda (taxas de corretagem +
emolumentos).

A base de cá lculo do imposto sobre o lucro é mensal. Sendo assim, se o investidor fizer
vá rias vendas em um mesmo mês, ele deverá efetuar a somató ria dos lucros e/ou
prejuízos apurados em cada operaçã o de venda, para verificar o resultado mensal.
 As vendas nã o mudam o preço médio de aquisiçã o. Ao se efetuar uma venda, apura-se lucro ou prejuízo
em relaçã o ao preço médio do ativo determinado pela ú ltima compra realizada antes da venda.
Se houver apuraçã o de lucro líquido, ao final de um determinado mês, o imposto de
20% sobre o resultado deverá ser recolhido por pagamento de DARF (Documento de
Arrecadaçã o de Receitas Federais), preenchido com o có digo da receita 6015, até o
ú ltimo dia ú til do mês seguinte. Nã o há como recolher imposto inferior a R$ 10,00. Caso
isso aconteça, o investidor deverá guardar o valor para somar com impostos futuros, de
maneira a efetuar pagamentos acima de R$ 10,00.
Vejamos um exemplo:
Você havia comprado os FIIs AAAA11, BBBB11 e CCCC11 nos meses de agosto e
setembro de 2017 e resolveu realizar algumas vendas nos meses de outubro e
novembro de 2017. As movimentaçõ es foram anotadas na Tabela 14.3. Vamos apurar o
resultado?
Analisando a Tabela 14.3, observa-se que foram realizadas duas operaçõ es de venda
do FII AAAA11 em outubro de 2017. O resultado apurado nas duas operaçõ es foi
calculado com a Equaçã o 14.2. Ao final de outubro, o resultado total das operaçõ es
(somató ria dos resultados) foi lucro de R$ 151,13, pelo qual você deveria recolher
imposto de R$ 30,23 (20% do lucro).
Tabela 14.3 – Movimentações realizadas e apuração do resultado das operações
O pagamento é feito por DARF, preenchido com o có digo de receita 6015, e deve ser
pago até o ú ltimo dia ú til do mês seguinte (30 de novembro de 2017, uma quinta-feira).
Caso perca o prazo, devem ser somados multas e juros que podem ser calculados online
no Sicalc Web, disponibilizado pela Receita Federal.
Continuando a aná lise da Tabela 14.3, em novembro de 2017, você fez duas operaçõ es
com o FII AAAA11 (a primeira de compra e a segunda de venda) e uma operaçã o de
venda com o FII BBBB11. A primeira operaçã o, compra de 10 cotas de AAAA11 pelo
preço de R$ 103,20, vai alterar o preço médio desse ativo. Para toda compra realizada, o
investidor deve calcular o novo preço médio do ativo, utilizando a Equaçã o 14.1. O novo
preço médio será utilizado na apuraçã o do resultado de operaçõ es de venda posteriores
à ú ltima compra.
Na segunda operaçã o (dia 20/11/2017), você vendeu 20 cotas do FII AAAA11, por um
preço menor do que o preço médio de aquisiçã o, gerando como resultado um prejuízo
de R$ 69,80.
Na ú ltima operaçã o em novembro, foram vendidas 20 cotas do FII BBBB11, gerando
lucro de R$ 235,00. O resultado líquido do mês foi, portanto, de R$ 165,20 (R$235,00-
R$69,80), cujo imposto equivalente a alíquota de 20% corresponde à quantia de R$
33,04, que deverá ser paga até 29 de dezembro de 2017 (ú ltimo dia ú til do mês).
Como final de ano é uma época festiva, você deveria ficar atento para nã o perder o
prazo devido ao horá rio de funcionamento especial que as praças bancá rias adotam
nesse período.
Supondo, hipoteticamente, que você nã o tivesse feito a ú ltima operaçã o descrita
(venda de BBBB11 com lucro), o prejuízo gerado na operaçã o de venda do FII AAAA11
em 20/11/2017 poderia ser carregado indefinidamente e usado para abater dos lucros
obtidos em operaçõ es realizadas no futuro, diminuindo o imposto a pagar. Obviamente
que esses prejuízos devem ser informados na Declaraçã o de IR.

Ao elaborar a declaraçã o de IR em 2018 (referente a 2017), você deveria lançar os
resultados nas operaçõ es. Para isso, abra o programa de Declaraçã o de Renda Anual,
clique na aba Renda Variá vel e, em seguida, na Ficha de Operaçõ es com Fundos de
Investimentos Imobiliá rios.
O preenchimento da Ficha seria feito da seguinte maneira (Tabela 14.4):
Tabela 14.4 – Preenchimento da Ficha de Operações com Fundos de Investimentos
Imobiliários
Apenas as células em branco sã o preenchidas, as células em cinza sã o bloqueadas ao

preenchimento e calculadas automaticamente.
Na coluna, Imposto Retido no mês, você pode verificar nas notas de corretagem das
operaçõ es de venda o valor do imposto que foi retido pela corretora e usar o valor
informado para preenchimento. Em operaçõ es normais, aquelas na qual a compra e a
venda de um ativo, na mesma corretora, sã o feitas em datas diferentes, a corretora é
obrigada a reter 0,005% do total da venda. Esse imposto, irrisó rio, foi apelidado no
jargã o de mercado de “dedo-duro”. O montante retido, para operaçõ es de pequena
monta, é irrisó rio, mas tem o papel de informar a Receita Federal de que um
determinado CPF fez operaçõ es de venda na Bolsa e, portanto, estará obrigado a prestar
contas dessas operaçõ es na declaraçã o anual de renda. Nas vendas fictícias realizadas
em outubro, por exemplo, que totalizaram aproximadamente R$ 2.900,00, o imposto
retido seria aproximadamente de R$ 0,14, e poderia ser abatido do total a pagar. Para
vendas de volumes maiores, o valor absoluto do imposto retido pode ser expressivo.
Para operaçõ es Day-trade, aquelas em que a compra e a venda de um ativo, na mesma
corretora, ocorrem no mesmo dia, o imposto retido pela corretora é de 1% sobre o valor
da venda, e poderá ser abatido do imposto a pagar.
No caso das simulaçõ es apresentadas, nã o foram considerados os impostos retidos
pela corretora para nã o complicar ainda mais o entendimento do leitor. Mas os valores
podem e devem ser considerados pelos investidores na apuraçã o do imposto a pagar,
porque, se isso nã o for feito, o imposto pago será maior, e a devoluçã o pela Receita
dificilmente ocorrerá .
Se você nã o os considerar, para efeitos de simplificaçã o, é ó bvio que o Governo nã o vai
reclamar dessa sua atitude benevolente e caridosa.
14.2 Como declarar os rendimentos recebidos dos

fundos imobiliá rios
Entre os meses de fevereiro e abril, os administradores dos fundos imobiliá rios enviam
ao endereço dos investidores (cadastrado na B3 pelo agente de custó dia) os informes
anuais contendo a totalidade dos rendimentos distribuídos ao investidor durante o ano
anterior.
Com esses informes em mã os, o investidor deve abrir o programa de Declaraçã o de
Renda Anual, clicar na aba Rendimentos Isentos e Nã o Tributá veis e na ficha 26 –
Outros; preencher os dados exigidos e que constam no informe (CNPJ da fonte pagadora
– preencher com o CNPJ do administrador do fundo; Nome da fonte pagadora –
preencher com o nome do administrador do fundo; Descriçã o – escrever o có digo do
fundo; Valor – preencher com o valor dos rendimentos que consta no informe).

Você deverá controlar o preço médio de aquisiçã o de todos os FIIs de sua carteira,
individualmente, ou seja, ativo por ativo. Os valores das posiçõ es detidas no ú ltimo dia
do ano devem ser declarados e especificados na Declaraçã o de Imposto de Renda Pessoa
Física no ano seguinte, na Ficha Bens e Direitos, sob o có digo 73 (Fundos de
investimento imobiliá rio).
Suponha, por exemplo, que você estivesse preenchendo, em 2018 (ano calendá rio), a
declaraçã o de IR de 2017 (ano exercício), ano em que investiu pela primeira vez em FIIs.
Para declarar a posiçã o em cada Fundo, selecione o có digo 73 (Fundo de Investimento
Imobiliá rio).
• No campo CNPJ, escreva:
O CNPJ do fundo.
• No campo Discriminaçã o, escreva:
XX cotas do Fundo de Investimento Imobiliá rio listado pelo có digo YYYY11, e
mantidas sob custó dia na corretora ZZZ (corretora que você utilizou para negociar
os FIIs). Preço médio de aquisiçã o (unitá rio) = R$ WW reais.
• No campo valor da posiçã o em 31/12/2016:
Preencha com o valor 0,00, pois em 2016 você ainda nã o detinha cotas de FIIs.
• No campo posiçã o em 31/12/2017:
Insira o valor da posiçã o que estivesse em seu poder em 31/12/2017, o qual é
calculado multiplicando o preço médio de aquisiçã o x nú mero de cotas que você
possua. Observaçã o: nã o é o valor de mercado do ativo no ú ltimo dia ú til de
dezembro de 2017 multiplicado pelo nú mero de cotas, mas, sim, o valor que você
pagou para montar a posiçã o.

Tratamos neste capítulo dos aspectos bá sicos da tributaçã o sobre os FIIs. Entretanto,
recomenda-se a leitura de outros textos mais aprofundados sobre o assunto.
Algumas corretoras disponibilizam aos clientes calculadoras que efetuam os cá lculos
do imposto a ser pago, mas via de regra é um recurso pago e só permite o controle das
operaçõ es naquela corretora (o investidor pode ter posiçõ es de ativos em outras
corretoras e a calculadora nã o serviria nesses casos).
Há também alguns sites que disponibilizam calculadoras para apuraçã o de IR, como o
Sencon (http://www.sencon.com.br/calculadora-de-ir) e o Bú ssola do Investidor
(https://www.bussoladoinvestidor.com.br/).
A calculadora de IR do Bússola do Investidor disponibiliza alguns recursos gratuitamente,
que podem ser suficientes para aqueles que fazem poucas operaçõ es (a inserçã o tem de
ser feita manualmente, operaçã o por operaçã o e gera trabalho). Caso o investidor faça
muitas operaçõ es mensais, ou até mesmo diá rias, pode ser conveniente pagar para usar
a calculadora, pois com isso conseguiria fazer inserçõ es de dados rapidamente. A
calculadora permite a importaçã o dos dados diretamente das notas de corretagens.
O investidor também pode elaborar as pró prias planilhas para controlar suas
movimentaçõ es.
CAPÍTULO 15
Outras fontes de informaçã o sobre fundos
imobiliá rios e investimentos em geral
A busca pelo conhecimento deve ser uma constante na vida de todas as pessoas.
Conhecer é evoluir. O conhecimento sobre investimentos é a maior arma do investidor
para que ele tenha sucesso (apesar de nã o ser a ú nica necessá ria, pois o sucesso
também requer paciência, frugalidade, disciplina e controle emocional).
Citarei neste capítulo outras fontes para que você aprofunde seus conhecimentos
sobre FIIs e investimentos em geral.
As fontes primá rias sã o outros livros. Nos livros, existem verdadeiros tesouros
guardados. Citarei alguns cuja leitura recomendo. Obviamente, apenas indicarei livros
que efetivamente li, havendo muitos outros que devem conter conhecimentos
magníficos, mas que, infelizmente, ainda nã o tive tempo de ler.
Sobre o tema específico fundos imobiliá rios, indico a leitura do livro Introdução aos Fundos
de Investimento Imobiliário, de André L. F. S. Bacci. Um livro gostoso de ler, didá tico e
totalmente focado em FIIs.
Sobre investimentos em açõ es e investimento em valor, indico a leitura do livro de
cabeceira dos investidores fundamentalistas, O investidor inteligente, de Benjamim Graham.
Ainda sobre açõ es, é muito vá lido ler Faça fortuna com ações: antes que seja tarde, de Décio Bazin.
Ambos os livros possuem conceitos extremamente importantes sobre o mercado
acioná rio e o investimento em valor.
Recomendo também a leitura do livro Investindo em Small Caps, do autor Anderson Lueders.
Sobre investimentos em geral, para investidores iniciantes, sugiro Ações: Quais comprar e
quando comprar, de Marcos Moore.
Para aná lises de valor, para investidores que querem se aprofundar no assunto,
Valuation, de Alexandre Pó voa é uma obra muito interessante.
Além dos livros, há sites e blogs na internet que reú nem artigos e disponibilizam
fó runs com participaçã o de investidores, além de oferecerem ferramentas gratuitas
e/ou pagas para utilizaçõ es específicas.
Há três grandes fó runs em que se discute muito sobre FIIs. Todos agregam alguns
participantes de excelente nível de conhecimento que fazem comentá rios muito
proveitosos. Porém, há também comentá rios que “antes de ficar triste por ter lido, lembre-se de
agradecer a Deus por ter o dom de enxergar ”. Os fó runs, relacionados em ordem alfabética, estã o
nos seguintes sites: www.bastter.com; www.clubefii.com.br; www.tetzner.wordpress.com.
Tais fó runs constituem também uma fonte de conhecimento, mas há de se ter cuidado:
é preciso filtrar. O investidor deve tomar cuidado para nã o ser influenciado.
Esses fó runs também agregam muitos especuladores. Nem sempre, uma pessoa está
dizendo a verdade. Alguém, desprovido de boas intençõ es, pode escrever sobre um
ativo enaltecendo suas qualidades, quando, na verdade, quer vender sua posiçã o nesse
ativo. Ou o contrá rio.
Nesses fó runs, você vai ler muita coisa boa e muita coisa ruim. Terá de se vigiar para
nã o ser influenciado. À s vezes vai ficar perdido e vai querer fazer as coisas “pela cabeça
dos outros”. Cuidado. Recomendo a você: nã o vá aos fó runs. Mas eu sei que lhe pedir
isso é a mesma coisa que pedir a filho adolescente que nã o saia no sá bado à noite
porque é perigoso. Nã o adianta. O filho adolescente vai sair. E você acabará indo aos
fó runs. Isso se já nã o chegou neste livro vindo de lá .
Leitor, vou dizer as quatro piores coisas que os comentá rios dos outros investidores
farã o com a sua cabeça:
1. Você duvidará da qualidade dos bons FIIs que decidiu colocar na carteira e vai
querer vendê-los, porque vai achar que esses ativos estã o caros ou sã o ruins.
2. Você ficará tentado a colocar ativos arriscados na sua carteira por motivos que
envolvem nã o a sua qualidade, que se sabe que é ruim, mas o seu preço, que está
“muito barato”.
3. Você se sentirá numa competiçã o; vai achar que os outros sã o mais espertos e mais
bem informados e que você precisa superá -los.
4. A sua visã o vai ficar embaçada pelas emoçõ es das outras pessoas: você vai enxergar
riscos enormes onde há pequenos riscos e verá qualidades esplendorosas onde há
apenas qualidades comuns.
 Participe dos fó runs, leia comentá rios, escreva, pergunte, mas cuidado para nã o ser influenciado pelos
outros. O caminho do investidor é solitário. Nã o se esqueça disso. Principalmente em momentos de estresse,
quando o mercado como um todo começa a cair fortemente, saia dos fó runs. Nã o se deixe influenciar. Siga
sua estratégia. Se você estudou e soube escolher bons ativos, nã o há por que se preocupar.
Seguem alguns endereços de pá ginas e o que você encontrará , em linhas gerais, em
cada um deles. Afirmo, categoricamente, que nã o tenho nenhum interesse em fazer
propaganda de um ou outro site. Nã o tenho vínculo com nenhum deles, e minha opiniã o
é sem viés. Listarei por ordem alfabética.
ADVFN
Link: www.advfn.com.br
Site que disponibiliza cotaçõ es de ativos, grá ficos, estudos, fó rum de investidores.
Bastter
Link: www.bastter.com
O site do Bastter é um dos maiores sites de educaçã o financeira e investimentos do
país. Contém vá rias ferramentas para auxiliar o investidor. O Bastter também já
publicou alguns livros sobre investimentos (A filosofia Bastter de acumular patrimônio e Nunca foi
tão fácil fazer venda coberta , entre outros). Além da cobertura sobre açõ es, há também a
cobertura sobre FIIs. O acesso a todas as ferramentas do site requer pagamento, mas
algumas sã o gratuitas.
Buildings
Link: www.buildings.com.br
A Buildings é uma empresa especializada em pesquisa imobiliá ria. O principal produto
gratuito disponibilizado é a revista online Buildings, com publicaçã o trimestral, que
traz informaçõ es e estudos sobre o mercado imobiliá rio corporativo.
Bússola do Investidor
Link: www.bussoladoinvestidor.com.br
O site tem vá rias ferramentas interessantes de aná lise fundamentalista e aná lise
técnica, matérias sobre investimentos, além da ferramenta calculadora de IR que
permite ao investidor o cadastro de suas operaçõ es para apurar o Imposto de Renda
devido, auxiliando-o no preenchimento da Declaraçã o Anual de Renda. A versã o paga é
a mais completa, mas há uma versã o gratuita.
Clube FII
Link: www.clubefii.com.br
O Clube FII é um site que contém inú meras informaçõ es sobre FIIs. Cotaçõ es, histó rico
das ú ltimas distribuiçõ es, relató rios de aná lise e vá rias outras ferramentas, além de
consultorias para montagem de carteiras. Algumas ferramentas sã o gratuitas; outras
sã o pagas. O fó rum reú ne opiniõ es e visõ es de investidores em FII, e alguns fazem
comentá rios de muita valia.
Clube dos Poupadores
Link: www.clubedospoupadores.com
Esse site é administrado pelo educador financeiro Leandro D´Avila. As matérias que ele
publica sã o muito boas. A opiniã o dele como educador financeiro é bastante isenta; os
comentá rios e estudos sã o lú cidos e didá ticos. O acesso ao site é gratuito.
Desmistificando FII
Link: www.desmitificandofii.com.br
O site desmistificando FII é do analista de investimentos, com certificaçã o CNPI,
Rodrigo Costa Medeiros. O principal serviço do site é a distribuiçã o de relató rios
semanais elaborados pelo analista. Nesses relató rios, é feito um resumo dos principais
fatos e ocorrências dos FIIs na semana. O analista chama a atençã o do investidor para
fatos que podem ter importâ ncia para o desempenho de determinados FIIs. Quando há
alguma distorçã o no preço de algum ativo, o analista recomenda aos clientes a venda
ou a compra conforme detecta perigo ou oportunidade. Essas indicaçõ es do analista
costumam ter bom índice de acertos. A assinatura dos relató rios é muito acessível.
Empiricus
Link: www.empiricus.com.br
Casa de aná lise de investimentos que produz relató rios de avaliaçã o de ativos.
FIIs
Link: www.fiis.com.br
Diariamente, o site atualiza e disponibiliza o acesso aos relató rios e fatos relevantes
que sã o publicados pelos FIIs listados na Bovespa, além de oferecer outras ferramentas
de avaliaçã o.
FIIKIPEDIA
Link: https://www.sunoresearch.com.br/artigos/category/fiikipedia/
Pá gina da Suno Research (uma empresa de consultoria financeira) dedicada aos FIIs e
sob direçã o do professor e investidor Marcos Baroni, profissional de excelente
reputaçã o e com elevado conhecimento do mercado brasileiro de FIIs.
HC Investiments.
Link: www.hcinvestimentos.com
Site do educador financeiro Henrique Carvalho, com muitos textos, estudos e cursos
interessantes.
Infomoney
Link: www.infomoney.com.br
Site de notícias econô micas.
Investing
Link: www.br.investing.com
Site de notícias econô micas, cotaçõ es, grá ficos, aná lises.
Tetzner
Link: www.tetzner.wordpress.com
O blog de Christian Tetzner reú ne muitas informaçõ es sobre FII e outros ativos, além
da participaçã o de investidores nos fó runs. Alguns frequentadores fazem comentá rios
bem lú cidos. O site também oferece assinaturas de vá rios serviços e aná lises de FIIs,
além de outras ferramentas.
CAPÍTULO 16
Aos gestores de fundos imobiliá rios
Caro leitor, se você for gestor de algum FII, sinto-me honrado por ter recebido a atençã o
de um profissional que trabalha nesse mercado. Seu trabalho é muito importante para o
avanço dessa indú stria; pessoas e famílias inteiras de investidores poderã o se beneficiar
dos frutos gerados pelo seu trabalho de administraçã o e/ou gestã o.
Aproveito a oportunidade para lhe fazer alguns pedidos que, creio eu, sã o anseios de
todos os investidores desse mercado ainda pequeno. Sã o eles:
• Imó veis de qualidade – Queremos imó veis de qualidade, com boa localizaçã o, que
possam ser rapidamente locados em caso de surgirem vacâ ncias e que tenham
características de perpetuidade. Preferencialmente, queremos que sejam adquiridos
por um preço justo (no má ximo com um pequeno á gio). Por favor, nã o compre
imó veis superfaturados. Por favor, nã o faça como alguns concorrentes seus que
querem empurrar aos incautos e deslumbrados verdadeiros lixos: imó veis mal
construídos, com localizaçã o horrível, adquiridos por um alto preço. De lixos,
queremos distâ ncia.
• Mudanças de atitude – Achamos correto que seja pago aos gestores um bom e justo
valor. Claro, desde que o trabalho executado seja excelente. Compreendemos que o
mercado imobiliá rio é cíclico, que vacâ ncias, inadimplências e revisionais negativas
ocorrem. Nó s podemos aceitar esses eventos. Fazem parte do jogo. Mas o que nã o
queremos compreender e nem mais aceitar sã o aqueles gestores que permanecem
sentados e sorridentes recebendo polpudas taxas de administraçã o/gestã o, enquanto
as coisas desandam e os nossos proventos desabam. Somos pais de família,
aposentados ou jovens trabalhadores que investiram suas economias e esperam
receber seus proventos. Queremos gestores proativos, competentes, transparentes.
Nã o queremos gestores preguiçosos, passivos e que passem informaçõ es aos amigos
para prá ticas de insider trading. Com o passar do tempo e o amadurecimento do
mercado esses maus gestores serã o excluídos, porque nã o mais gozarã o de nossa
confiança e, consequentemente, do nosso dinheiro.
• Mudanças na forma de cobrança das taxas de administraçã o/gestã o – Queremos que
as taxas de gestã o e administraçã o sejam cobradas nã o em temos de % do PL ou % de
valor de mercado do FII, mas em % de receita. Assim, os gestores que fizerem um
bom trabalho conseguirã o aumentar as receitas do fundo; eles ganharã o mais e nó s
também. Se o trabalho for mal executado e as receitas caírem, os ganhos serã o
menores para todos. Seria mais justo assim, nã o concorda? Quem produzir mais,
ganhará mais.
• Nã o queremos RMG – Por favor nã o tente enganar ninguém com RMG (Renda Mensal
Garantida). Queremos renda real, e nã o renda fictícia utilizada como engodo para a
venda de imó veis superfaturados. E os contratos atípicos? Queremos? Sim, com
ressalvas: a) os inquilinos têm de ser bons: empresas sérias, de excelente reputaçã o e
boa situaçã o financeira; b) como garantia, os inquilinos devem providenciar seguro-
fiança que cubra todos os valores devidos ao fundo até o final do contrato em caso de
falência ou inadimplência; c) o preço pago pelo imó veis tem de ser justo; d) os
imó veis devem ser bons e versá teis para que, em caso de nã o renovaçã o do contrato
com o inquilino principal, possam despertar o interesse de outros inquilinos. Por
favor, lembre-se do primeiro pedido: definitivamente, nã o queremos lixo!!!!
• Nã o “queime o caixa” dos fundos – Seria muito importante que o resultado
distribuído estivesse em linha com o resultado líquido. Por direito, nó s investidores
devemos receber 95% do resultado, e nã o queremos mais do que isso. Os 5% devem
ser retidos para constituir o caixa do fundo e este deve ser preservado e investido na
melhora do imó vel. Com isso, haverá ganho de competitividade e evitar-se-á emissõ es
follow on para custar reformas.
• Faça mais emissõ es e compre mais imó veis – Para finalizar, queremos que os fundos
cresçam, tornando-se mais robustos e diversificados. Além disso, um “fundo nanico” é
caro de manter, pois as despesas e dificuldades do mercado acabam impactando
sobremaneira o resultado do fundo. Desde que você demonstre a capacidade de fazer
um bom trabalho e cobre uma taxa justa, queremos o crescimento dos fundos. Mas,
por favor, lembre-se sempre do primeiro pedido: Nã o queremos lixo.
Gestor, esses sã o os principais pedidos e anseios da comunidade de investidores em
FII. Atenda e terá nossa confiança. Atenda e o mercado de fundos imobiliá rios vai
crescer e evoluir. Teremos mais fundos e eles serã o mais robustos. Todos nó s estaremos
mais seguros e confiantes. Você ganhará mais. Os investidores também. Poderemos
estabelecer uma excelente simbiose: todos nó s podemos ganhar.
Entretanto, nã o vamos tolerar relaçõ es desvantajosas para nó s: nã o aceitamos o papel
de hospedeiros exauridos por parasitas. Destes, já bastam os políticos corruptos que
precisamos tolerar. Lembre-se de que o dinheiro acaba migrando para os ativos em que
a relaçã o retorno/risco seja maior. As açõ es, os imó veis físicos, a renda fixa, o ouro, o
dó lar e até mesmo as criptomoedas estã o por aí. Cuidado.
APÊ NDICE A
Encontrando o β e a taxa de desconto (r)
Aprenderemos neste apêndice como determinar as taxas de desconto (r) em funçã o das
volatilidades (β) dos ativos. Vamos relembrar a equaçã o da taxa de desconto em funçã o
do β:
Em que:
Rf = Taxa livre de risco.
β = Volatilidade do ativo.
Rm = Retorno esperado do mercado.
Explicaremos como obter essas variá veis necessá rias ao cá lculo de r. Como exemplo,
determinaremos a taxa de desconto para o FII HGRE11.
A.1 Encontrando Rf
O uso de taxas de descontos reais facilita o cá lculo. É conveniente usar como Rf a taxa de
juros de uma NTNB, visto que esses títulos pú blicos, de baixo risco, rendem uma taxa de
juros pré-fixada (real) mais a inflaçã o medida pelo IPCA acumulada no período. Para
consultar as taxas desses e de outros títulos pú blicos, acesse a pá gina do Tesouro
Nacional (link: https://goo.gl/8J6eB5). Quando este texto foi escrito, a taxa de uma
NTNB estava em aproximadamente 5,0% a.a.
O β é um indicador que mede a sensibilidade (ou volatilidade) de um ativo em relaçã o a
uma carteira que represente o mercado.
Tipicamente no Brasil, utiliza-se o Ibovespa para representar a carteira de mercado.
Neste livro, vamos determinar a volatilidade (β) dos FIIs em relaçã o ao IFIX, visto que
esse é o índice que representa o comportamento geral dos fundos imobiliá rios,
enquanto o Ibovespa representa o comportamento geral das açõ es.
O valor do β de um ativo indica como seus preços oscilam em relaçã o à oscilaçã o dos
preços da carteira de mercado referência. Por exemplo, suponha que três açõ es (A, B e
C) tiveram seus β medidos em relaçã o ao Ibovespa, e os resultados foram os seguintes: a
açã o A, do setor de mineraçã o, possui um β de 1,6; a açã o B, do setor financeiro, possui
um β de 0,98; e a açã o C, do setor de energia elétrica, possui um β de 0,50. O que
significam esses nú meros?
Os ativos que apresentam um β>1 sã o aqueles que têm volatilidades maiores que a do
mercado. O β de 1,6 da açã o A traduz o seguinte comportamento: se o Ibovespa, num
determinado período, apresentar um retorno de +10%, o retorno esperado para a açã o
A é de +16%. Por outro lado, se o Ibovespa se desvalorizar em -10%; a desvalorizaçã o
esperada para a açã o A é de -16%. O investimento em ativos com β maior do que 1 é
mais arriscado. Os ativos que apresentam um β ≈ 1 sã o aqueles que têm volatilidades
pró ximas à do mercado. O β de 0,98 da açã o B significa que a variaçã o de preços desse
ativo é bem pró xima da variaçã o de preços do Ibovespa.
Finalmente, os ativos que têm β<1 sã o aqueles com volatilidades menores que a do
mercado. Sã o ativos mais defensivos, desvalorizando menos quando o mercado
desvaloriza; por outro lado, a valorizaçã o desses ativos também é menor do que a
valorizaçã o do mercado em períodos de alta. O β de 0,50 da açã o C significa que, se o
Ibovespa valorizar +10%, a valorizaçã o esperada para a açã o C será de +5%; em
contrapartida, se o Ibovespa desvalorizar -10%, a desvalorizaçã o esperada para a açã o C
é de apenas -5%.
É possível também, ainda que mais raros, encontrar ativos com valores de β negativos.
Tais ativos se movimentam na contramã o do mercado, ou seja, desvalorizam quando o
mercado valoriza e vice-versa. O dó lar, por exemplo, tem um β negativo em relaçã o ao
Ibovespa. Açõ es de empresas exportadoras, que possuem grande parte da receita em
dó lar, também apresentam β negativos em relaçã o ao Ibovespa. Empresas do setor de
celulose, por exemplo, apresentam esse comportamento. Se uma açã o D tem um β de -
0,6, por exemplo, significa que, se o Ibovespa valorizar 10%, num determinado período,
espera-se que a açã o D desvalorize em -6%. Por outro lado, se o Ibovespa desvalorizar
em -20%, é esperado que a açã o D valorize em +12%.

A equaçã o para determinar o β é:
Equação A.2 – Cálculo de β.
Em que:
Cov = Covariâ ncia.
ra = Retorno do ativo.
rm = Retorno do mercado.
Var = Variâ ncia.
É preciso pesquisar as cotaçõ es do ativo para o qual se quer calcular o índice β e as
cotaçõ es da carteira de mercado que será usada como referência. As cotaçõ es podem ser
obtidas no Home Broker de algumas corretoras ou em sites de finanças que disponibilizam
os downloads de planilha de cotaçõ es, como Infomoney ou Yahoo Finance. Com as
cotaçõ es em mã os, calcula-se o retorno perió dico (retorno diá rio, semanal ou mensal).
Depois de calcular os retornos do ativo e da referência (em planilha), relacionam-se os
retornos do ativo (eixo Y) aos retornos do mercado (eixo X), e descobre-se a equaçã o da
reta da dispersã o. O β é o coeficiente angular da reta. Também é possível calcular o β
aplicando diretamente a Equaçã o A.2. No Excel, a fó rmula é:
Quanto maior o nú mero disponível de dados, mais exato será o β calculado.

A Figura A.1 mostra o grá fico de dispersã o dos retornos semanais do HGRE11 (eixo Y)
em relaçã o aos retornos semanais do IFIX (mercado). A linearizaçã o possibilitou
encontrar o β.
Figura A.1 – Retornos semanais do HGRE11 x Retornos semanais do IFIX.
O valor do β calculado para o FII HGRE11 foi de 1,394 (destacado na figura),

significando que esse ativo é mais volá til do que o IFIX.
A título de curiosidade, o β de alguns outros FIIs foi determinado com base no mesmo
procedimento e está relacionado na Tabela A.1.
Tabela A.1 – β de alguns FIIs calculados com base nos retornos semanais históricos
Os três primeiros FIIs de tijolo (CBOP11, FIIP11B e GRLV11) sã o menos volá teis que o
IFIX, e portanto mais defensivos, enquanto o PQDP11 tem praticamente a mesma
volatilidade que o índice mercado. O KNCR11, um FII de papel, é o ativo mais defensivo.

O IFIX, adotado oficialmente e divulgado pela Bolsa a partir de setembro de 2012, é o
índice de mercado dos fundos imobiliá rios.
Desde o início de sua divulgaçã o (setembro de 2012) até a época considerada para esta
aná lise (setembro de 2017), transcorreram 5 anos completos. Nesse período, o IFIX
evoluiu de 1.516 pontos (em 2 setembro de 2012) para 2.099 pontos (em 31 de agosto
de 2017).
Com esses valores, podemos calcular o retorno nominal do IFIX em 5 anos.
Convertendo o retorno total para retorno anual:
Supondo que um investidor aportou capital em FIIs (replicando em sua carteira a

composiçã o do IFIX) em setembro de 2012 e manteve o investimento até 31 de agosto
de 2017, o retorno nominal foi de apenas 6,72% (a.a.). Muito pequeno. Mas seria esse o
retorno de mercado que devemos esperar da aplicaçã o em FIIs? Antes de
prosseguirmos, algumas consideraçõ es devem ser feitas.
a) Entre o final de 2012 e o começo de 2013, os FIIs (e o IFIX, por consequência)
estavam muito valorizados. Foi, nitidamente, uma época de pico nos preços. Um
investimento realizado numa época de pico de preços apresenta um retorno baixo.
Por outro lado, o investimento em FIIs nos anos seguintes, especialmente entre 2014
e 2016, trouxe um retorno maior.
b) Apesar de que para o investidor iniciante possa nã o parecer, cinco anos é um tempo
curto para a renda variá vel. O ideal seria ter um histó rico maior para realizar a
aná lise.
c) A cotaçã o do IFIX considera a distribuiçã o de dividendos, mas nã o considera o
reinvestimento dos dividendos, que é o principal fator multiplicador do retorno no
longo prazo.
Em virtude de o histó rico do IFIX ser curto, vamos determinar o retorno de mercado
simulando vá rios investimentos perió dicos feitos no índice. Tais investimentos
hipotéticos compreenderã o aportes de mesmo valor, realizados entre 1 de setembro de
2012 e 31 agosto de 2017.
Os aportes teó ricos serã o realizados sempre em 1 de setembro de cada ano (nessas
datas será verificada a cotaçã o do IFIX) e o retorno do investimento será calculado com
base na cotaçã o do IFIX de 31 de agosto de 2017.
Além do primeiro aporte teó rico, feito em 1 de setembro de 2012, cujo retorno já
calculamos, vamos descobrir os retornos dos outros aportes no IFIX, feitos em 2013,
2014, 2015 e 2016.
• Calculando o retorno nominal do segundo aporte, feito em 1 de setembro de 2013
(até 31 de agosto de 2017, o prazo do investimento foi de quatro anos):
Cotaçã o do IFIX 1 de setembro de 2013 = 1.400 pontos
Cotaçã o do IFIX 31 de agosto de 2017 = 2.099 pontos
Convertendo para retorno anual:
• Calculando o retorno nominal do terceiro aporte, feito em 1 de setembro de 2014

(até 31 de agosto de 2017. Prazo do investimento = 3 anos):
Cotaçã o do IFIX em 1 de setembro de 2014 = 1.421 pontos
Cotaçã o do IFIX em 31 de agosto de 2017 = 2.099 pontos
• Calculando o retorno nominal do quarto aporte feito em 1 de setembro de 2015 (até

31 de agosto de 2017. Prazo do investimento = 2 anos):

• Calculando o retorno nominal do quinto aporte feito em 1 de setembro de 2016 (até
31 de agosto de 2017. Prazo do investimento = 1 ano):
Como pode ser visualizado nos cá lculos realizados, os retornos (em % a.a.) dos aportes
teó ricos feitos no IFIX nos ú ltimos 4 anos (2013, 2014, 2015, 2016) foram superiores ao
retorno do aporte feito em 2012.
E como calcularemos o retorno médio dos investimentos simulados? Utilizaremos a
Equaçã o A.4:
Equação A.4 – Cálculo de valor acumulado com aportes periódicos.
Em que:
S = Valor acumulado no período.
T = Valor de cada aporte.
i = Rentabilidade.
n = Nú mero de períodos.
O nosso problema é calcular o i, ou seja, a rentabilidade média de aplicaçõ es no IFIX
entre setembro de 2012 e agosto de 2017. Para encontrá -lo, vamos precisar fazer uma
simulaçã o em uma planilha eletrô nica.
Considerando que o valor do aporte perió dico anual (T) é R$ 1mil, qual foi o valor
acumulado ao longo dos 5 anos (S)?
Já é conhecida a rentabilidade nominal de cada aporte. Assim, para saber o valor
acumulado de cada aporte, podemos aplicar a Equaçã o A.5 para cada aporte:
Equação A.5 – Cálculo de Montante.
Em que:
M = Montante (valor acumulado de cada aporte).
C = Capital (valor de cada aporte).
r = rentabilidade nominal total.
Resolvendo a Equaçã o A.5 para cada aporte, encontramos os seguintes valores:
M , M , M , M e M sã o os valores rentabilizados dos aportes feitos em 2012, 2013, 2014,
1 2 3 4 5
2015 e 2016, respectivamente. A soma desse valores é igual a R$ 7015,80 (S).

Numa planilha eletrô nica (Excel), podemos usar a funçã o Atingir Meta para resolver a
Equaçã o A.4 e encontrar i, usando S = 7015,80 e T = 1000.
O resultado encontrado foi 11,51%. Esse valor representa o retorno nominal, em (%
a.a.), de investimentos no IFIX, de acordo com os parâ metros da simulaçã o.
Para calcular o retorno real, precisamos conhecer a inflaçã o média anual do período
(ú ltimos 5 anos). A inflaçã o total entre setembro de 2012 a agosto de 2017, medida pelo
IPCA, foi de 38,18%. Isso representa uma inflaçã o média anual de:
Conhecendo a inflaçã o média anual (6,68% a.a.) e a rentabilidade média nominal

(11,51%), podemos calcular a rentabilidade média real:
Portanto, a rentabilidade real média esperada pelo investimento em uma carteira

diversificada de FIIs é de, aproximadamente, 4,53% a.a. (esse foi o Rm para quem
investiu entre 2012 e 2017 fazendo aportes anuais). Nesse retorno, nã o está sendo
considerado o reinvestimento dos proventos. Ainda assim, tal valor caracteriza uma
rentabilidade muito pequena no período.

Finalmente, dispondo de todas as variá veis, podemos determinar a taxa de desconto
para o HGRE11. Entretanto, no presente caso, ainda deparamos com uma dificuldade
adicional, que precisaremos usar o bom senso para superar.
Devido ao pequeno retorno do IFIX no período, o termo β (Rm-Rf) será negativo, uma
vez que o retorno do mercado (IFIX) foi inferior à rentabilidade da renda fixa. Se esse
termo for negativo, a taxa de desconto utilizada em simulaçõ es de preço justo seria
menor do que a taxa de uma NTNB; nã o há nenhum sentido em fazer isso, uma vez que o
investidor só deve investir em ativos de risco se houver um prêmio; caso contrá rio, é
melhor ficar tranquilo na renda fixa. Portanto, tomando por guia o bom senso, usaremos
o mó dulo de |Rm-Rf| para encontrar a taxa de desconto.
Como resolvido, a taxa de desconto real que deveria ser utilizada nas simulaçõ es do
HGRE11 seria de 5,65%. Ainda assim, muito baixa.
Comentamos anteriormente neste livro que há uma maneira mais complexa e uma
maneira mais simples para definir a taxa de desconto utilizada no cá lculo de preço justo.
A maneira mais complexa é essa que foi explicada.
A maneira mais simples, menos trabalhosa para o investidor, consiste em definir o
prêmio de risco sem calcular o β e sem verificar o retorno do mercado. O investidor
escolhe o seu prêmio pelo risco e soma à taxa de uma NTNB. Esse prêmio de risco, para
FIIs, pode ser algo entre 2% (para uma postura agressiva) a 3% (para uma postura
conservadora).
Seria possível fazermos uma outra simulaçã o aumentando o nú mero de aportes
realizados durante o período (2012 a 2017) para determinarmos de maneira mais
apurada o retorno do mercado (Rm). O leitor deve ter percebido que, apesar de baixo e
nã o muito satisfató rio, o retorno conseguido pelos aportes perió dicos anuais foi maior
do que o retorno de um investimento ú nico feito em 2012. Se fizermos uma simulaçã o
com aportes mensais, em vez de anuais, o retorno do mercado será maior e mais
pró ximo do retorno real para quem segue essa estratégia (que, diga-se de passagem, é a
estratégia recomendada neste livro: se expor lentamente aos ativos aplicando
mensalmente pequenas quantias). Entretanto, fazer isso será muito trabalhoso.
Devo lembrar a você que, muito antes de ser escritor e investidor, sou professor. E,
reproduzindo o comportamento dos vá rios mestres que muito me ensinaram nesta vida,
deixo a você um desafio: resolva esse quebra-cabeça.
Você nã o ganhará nem um centavo para isso, mas as horas que gastará nessa pesquisa
serã o estimulantes e enriquecedoras em conhecimento. E investir em conhecimento
sempre será o melhor investimento.
ABREU FILHO, J. C. F; SOUSA, G. P; GONÇALVES, D. A.; CURY, M. V. Q. Finanças

Corporativas. 11. Ed. Rio de Janeiro: FGV Editora. 2012.
AMATO, F. B. Arbitragem de valor: uma rotina de aná lise para empreendimentos de
base imobiliá ria. 2001. 160f. Dissertaçã o de mestrado, Escola Politécnica da USP, Sã o
Paulo, 2002. Disponível em:
<http://www.realestate.br/dash/uploads/sistema/images/File/arquivosPDF/
DST_amato.pdf>.
ACESSE BUILDINGS. Disponibiliza informaçõ es sobre empreendimentos imobiliá rios.
Disponível em: <https://acesse.buildings.com.br/>.
BACCI; A. L. F. S. Introduçã o aos fundos de investimento imobiliá rio. E-book Kindle:
Amazon, 2014. 218 p.
BM&FBOVESPA. Disponibiliza informaçõ es sobre os Fundos de Investimento
Imobiliá rios. Disponível em: <http://www.bmfbovespa.com.br/pt_br/>.
BRAZILIAN MORTGAGES. Relató rio Mensal do FII PQDP11. Setembro, 2011. Disponível
em: <https://static.btgpactual.com/media/201109_relatorio_pdpsc.pdf >.
BTG PACTUAL. Fechamento Contá bil do Fundo de Investimento Imobiliá rio FII Parque
D. Pedro Shopping Center. Julho, 2017. Disponível em:
<https://static.btgpactual.com/media/fechamento-contabil-parque-d-
20170821100631.pdf>.
BTG PACTUAL. Informativo Mensal do Fundo de Investimento Imobiliá rio FII Parque D.
Pedro Shopping Center. Agosto, 2017. Disponível em:
<https://fnet.bmfbovespa.com.br/fnet/publico/exibirDocumento?id=17173>.
Pedro Shopping Center. Outubro, 2012. Disponível em:
<https://static.btgpactual.com/media/201210_pq_d_pedro_shopping_rm.pdf>.
Pedro Shopping Center. Setembro, 2013. Disponível em:
<https://static.btgpactual.com/media/201309_fiipqdp11_rm.pdf>.
<https://static.btgpactual.com/media/201609-fiipqdp11-rm.pdf>.
BTG PACTUAL. Informativo Mensal do Fundo de Investimento Imobiliá rio FII BTG
Pactual Fundo de Fundos. Setembro, 2017. Disponível em:
BTG PACTUAL. Informe Mensal do Fundo de Investimento Imobiliá rio FII BTG Pactual
Fundo de Fundos. Setembro, 2017. Disponível em:
BTG PACTUAL. Informe do 2o Trimestre de 2017 do Fundo de Investimento Imobiliá rio
FII BTG Pactual Fundo de Fundos. Junho, 2017. Disponível em:
BTG PACTUAL. Informe Mensal do Fundo de Investimento Imobiliá rio FII BTG Pactual
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CREDIT SUISSE. Relató rio Mensal de Gestã o do Fundo de Investimento Imobiliá rio
Castelo Branco Office Park. Junho, 2017. Disponível em:
CREDIT SUISSE. Informe Mensal do Fundo de Investimento Imobiliá rio Castelo Branco
Office Park. Junho, 2017. Disponível em:
CREDIT SUISSE. Relató rio Mensal de Gestã o do Fundo de Investimento Imobiliá rio CSHG
GR Louveira. Agosto, 2017. Disponível em:
CREDIT SUISSE. Informe Mensal do Fundo de Investimento Imobiliá rio CSHG GR
Louveira. Agosto, 2017. Disponível em:
CREDIT SUISSE. Relató rio Mensal de Gestã o do Fundo de Investimento Imobiliá rio CSHG
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da USP. Departamento de Engenharia de Construçã o Civil, BT/PCC/267. Sã o Paulo,
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ROCHA LIMA JR., J. Arbitragem de valor de portfó lios de base imobiliá ria. Boletim
Técnico da Escola Politécnica da USP. Departamento de Engenharia de Construçã o
Civil, BT/PCC/132. Sã o Paulo, EPUSP. 50 f. 1994. Disponível em
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BT_PCC_132(1).pdf>.
SERRA, R. G.; MORAES, A. V.; FÁ VERO, L. P. L. Fundo de investimento imobiliá rio: uma
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WIKIPEDIA: A enciclopédia livre. Disponibiliza informaçõ es sobre variados assuntos.
Disponível em: <https://pt.wikipedia.org/wiki/Wikip%C3%A9dia:P
%C3%A1gina_principal>.
Imposto de Renda no Mercado de Açõ es
Lo Visco, Murillo
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Para muitos investidores da bolsa de valores, a prestaçã o de contas com a Receita
Federal revela-se mais á rdua do que de fato poderia ser. Mais preocupante do que a
dificuldade experimentada no momento da declaraçã o é a falta de atençã o dos
investidores em relaçã o à pró pria apuraçã o do imposto que, diferentemente do que
muitos pensam, nã o ocorre na declaraçã o anual. Considerando essa realidade, o objetivo
do livro que você tem em mã os é, numa abordagem prá tica e com linguagem acessível,
promover a aproximaçã o desses dois mundos normalmente considerados complexos:
bolsa de valores e tributaçã o. Nesse sentido, o livro tem o propó sito de analisar
detalhadamente a tributaçã o sobre os ganhos obtidos por pessoas físicas no mercado de
açõ es da bolsa de valores, nas vá rias modalidades de negociaçã o (à vista, a termo,
futuro, opçõ es e day trade), adotando uma abordagem prá tica, ampla e fundamentada.
Este livro se destina aos investidores do mercado de açõ es, independentemente do
perfil de suas operaçõ es. Mesmo o investidor que apenas realiza operaçõ es simples com
açõ es pode ficar em dú vida em relaçã o ao modo de declarar o patrimô nio que vem
acumulando. E podemos esperar dú vidas ainda mais importantes quando o investidor
envereda pelo caminho das operaçõ es de maior grau de complexidade, como a venda
alugada de açõ es, o lançamento coberto, as travas e outras operaçõ es envolvendo
opçõ es ou contratos dos mercados futuro e a termo. Em razã o da importâ ncia do tema,
espera-se que este livro seja ú til nã o só aos investidores, mas também a contadores,
auditores, consultores, advogados, professores, estudantes e a quem mais se interessar
pela matéria.
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Automatize tarefas maçantes com Python
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APRENDA PYTHON. FAÇA O QUE TEM DE SER FEITO. Se você já passou horas
renomeando arquivos ou atualizando centenas de células de planilhas, sabe quã o
maçantes podem ser esses tipos de tarefa. Que tal se você pudesse fazer o seu
computador executá -las para você? Com o livro Automatize tarefas maçantes com
Python, você aprenderá a usar o Python para criar programas que farã o em minutos o
que exigiria horas para ser feito manualmente – sem que seja necessá rio ter qualquer
experiência anterior com programaçã o. Apó s ter dominado o bá sico sobre programaçã o,
você criará programas Python que realizarã o proezas ú teis e impressionantes de
automaçã o sem nenhum esforço: Pesquisar texto em um arquivo ou em vá rios arquivos.
Criar, atualizar, mover e renomear arquivos e pastas. Pesquisar na Web e fazer
download de conteú dos online. Atualizar e formatar dados em planilhas Excel de
qualquer tamanho. Separar, combinar, adicionar marcas-d'á gua e criptografar PDFs.
Enviar emails para lembretes e notificaçõ es textuais. Preencher formulá rios online.
Instruçõ es passo a passo descreverã o cada programa e projetos prá ticos no final de
cada capítulo desafiarã o você a aperfeiçoar esses programas e a usar suas habilidades
recém-adquiridas para automatizar tarefas semelhantes. Nã o gaste seu tempo
executando tarefas que um macaquinho bem treinado poderia fazer. Mesmo que nã o
tenha jamais escrito uma linha de có digo, você poderá fazer o seu computador realizar o
trabalho pesado. Saiba como em Automatize tarefas maçantes com Python.
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Desenvolvendo Websites com PHP
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Desenvolvendo Websites com PHP apresenta técnicas de programaçã o fundamentais
para o desenvolvimento de sites dinâ micos e interativos. Você aprenderá a desenvolver
sites com uma linguagem utilizada em milhõ es de sites no mundo inteiro. O livro
abrange desde noçõ es bá sicas de programaçã o até a criaçã o e manutençã o de bancos de
dados, mostrando como sã o feitas inclusõ es, exclusõ es, alteraçõ es e consultas a tabelas
de uma base de dados. O autor apresenta diversos exemplos de programas para facilitar
a compreensã o da linguagem. Nesta obra, você irá encontrar os seguintes tó picos: O que
é PHP e quais sã o suas características; Conceitos bá sicos e avançados de programaçã o
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orientados a objetos (OOP); Comandos PHP em conjunto com tags HTML; Utilizaçã o de
includes para aumentar o dinamismo de seu site; Como tratar os dados enviados por um
formulá rio HTML; Utilidade das variá veis de ambiente no PHP; Criaçã o de banco de
dados em MySQL, PostgreSQL ou SQLite; Comandos SQL para acessar o banco de dados
via PHP; Como criar um sistema de username/password para seu site; Utilizaçã o de
cookies e sessõ es; Leitura e gravaçã o de dados em arquivos-texto; Como enviar e-mails
pelo PHP.
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Jovem e Bem-sucedido
Niederauer, Juliano
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Jovem e Bem-sucedido é um verdadeiro guia para quem deseja alcançar a realizaçã o
profissional e a financeira o mais rá pido possível. Repleto de dicas e histó rias
interessantes vivenciadas pelo autor, o livro desmistifica uma série de crenças relativas
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sua vida desde cedo, possibilitando que se torne bem-sucedido em pouco tempo e
consiga manter essa realizaçã o no decorrer dos anos. As três perspectivas abordadas
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identificando oportunidades e aumentando cada vez mais suas fontes de renda. Fornece
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Wireshark para profissionais de segurança
Bullock, Jessey
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Um guia essencial para segurança de rede e para o Wireshark – um conjunto de
ferramentas repleto de recursos O analisador de protocolos de có digo aberto Wireshark
é uma ferramenta de uso consagrado em vá rias á reas, incluindo o campo da segurança.
O Wireshark disponibiliza um conjunto eficaz de recursos que permite inspecionar a
sua rede em um nível microscó pico. Os diversos recursos e o suporte a vá rios
protocolos fazem do Wireshark uma ferramenta de segurança de valor inestimá vel, mas
também o tornam difícil ou intimidador para os iniciantes que queiram conhecê-lo.
Wireshark para profissionais de segurança é a resposta: ele ajudará você a tirar
proveito do Wireshark e de ferramentas relacionadas a ele, por exemplo, a aplicaçã o de
linha de comando TShark, de modo rá pido e eficiente. O conteú do inclui uma introduçã o
completa ao Metasploit, que é uma ferramenta de ataque eficaz, assim como da
linguagem popular de scripting Lua. Este guia extremamente prá tico oferece o insight
necessá rio para você aplicar o resultado de seu aprendizado na vida real com sucesso.
Os exemplos mostram como o Wireshark é usado em uma rede de verdade, com o
ambiente virtual Docker disponibilizado; além disso, princípios bá sicos de rede e de
segurança sã o explicados em detalhes para ajudar você a entender o porquê,
juntamente com o como. Ao usar a distribuiçã o Kali Linux para testes de invasã o, em
conjunto com o laborató rio virtual e as capturas de rede disponibilizadas, você poderá
acompanhar os diversos exemplos ou até mesmo começar a pô r em prá tica
imediatamente o seu conhecimento em um ambiente de rede seguro. A experiência
prá tica torna-se mais valiosa ainda pela ênfase em uma aplicaçã o coesa, ajudando você a
explorar vulnerabilidades e a expandir todas as funcionalidades do Wireshark,
estendendo-as ou integrando-as com outras ferramentas de segurança.
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Fundos de Investimento Imobilia - Roni Antonio Mendes

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Table of Contents

Todos os ativos citados e os especificamente estudados ao longo deste livro foram

Neste capítulo, serã o tratados os aspectos bá sicos dos Fundos de Investimento

1.1 O que sã o Fundos de Investimento Imobiliá rio?

1.2 Como posso ganhar dinheiro investindo em FIIs?

2. A segunda maneira é por meio de uma possível (embora nã o garantida) valorizaçã o

1.3 Diferenças entre o investimento em fundos

1.3.1 Necessidade de menor quantidade de capital para iniciar o

1.3.2 Liquidez, facilidade de transaçã o e custos

1.3.3 Possibilidade de fazer desinvestimento parcial

1.3.4 A administraçã o é delegada a terceiros

1.3.6 Menor incidência de impostos

1.5.1 Risco de liquidez

1.5.4 Risco de inadimplência

1.5.5 Risco da taxa de juros

Equação 1.1 – Cap rate.

O cap rate desse imó vel hipotético seria de 7,2% a.a.

Figura 1.2 – Relação entre IFIX e Taxa SELIC.

 Fica, portanto, este alerta: muito cuidado com as taxas de juros.

1.6 Có digos de negociaçã o dos FIIs

1.7 Consideraçõ es sobre o Capítulo 1

2.1 Quanto ao tipo de gestã o

2.2 Quanto ao tipo de ativo investido

2.3 Quanto ao setor

2.5 Consideraçõ es sobre o Capítulo 2

3.1 Escolhendo uma corretora e abrindo uma conta

3.1.1 Como escolher uma boa corretora?

3.2.1 Verificando a cotaçã o atualizada

Figura 3.1 – Resumo de cotação do FII HGRE11 em 26 de outubro de 2017, às 15h22.

O valor da cotaçã o do ativo (R$ 1.550,00) refere-se ao valor da ú ltima negociaçã o

Primeiro, deve-se abrir a boleta, digitar o có digo de negociaçã o do ativo (HGRE11) e

Ao colocar o preço de R$ 1552,00 e enviar a ordem, a ordem de venda de oito cotas a

3.2.3 Outros tipos de ordem

3.2.3.2 Ordem start

3.3 Consideraçõ es sobre o Capítulo 3

5.1 Primeira Etapa – Obtendo informaçõ es sobre o

Informaçõ es financeiras do fundo

5.2 Segunda Etapa – Realizar uma visita aos imó veis

5.4 Quarta Etapa – Calcular, interpretar e comparar

2. O preço de mercado do m dos imó veis do FII.

3. A relaçã o Preço/Valor Patrimonial (P/VP ou PVP).

5.4.1 Preço do aluguel/m 2

Equação 5.1 – Taxa de ocupação.

Equação 5.2 – Área locada.

Equação 5.3 – Preço do aluguel/m 2.

As receitas imobiliá rias mensais podem ser impactadas positivamente por

Enfim, conseguiremos calcular o preço do aluguel/m com a Equaçã o 5.3:

Equação 5.4 – Receita imobiliária estimada.

Os preços de locaçã o variam muito e sã o influenciados principalmente pelos seguintes

Equação 5.5 – Preço do m2 imóvel físico.

Ilustremos com um exemplo:

Portanto, comparativamente, mais barata do que a primeira.

o mesmo padrã o de construçã o, mas a localizaçã o é diferente. E localizaçã o diferente

Equação 5.6 – Valor de mercado (FII).

Conhecendo o valor de mercado do FII, calculamos o preço do metro quadrado com a

Equação 5.7 – Preço do metro quadrado (FII).

As disponibilidades (dinheiro em caixa ou em aplicaçõ es financeiras de renda fixa de

Equação 5.8 – PVP.

Equação 5.9 – DY anual.

Para calcular o DY (% a.m.), como as distribuiçõ es nã o foram uniformes, devemos

5.5 Consideraçõ es sobre o Capítulo 5

Qual é o preço justo de um FII de tijolo? As cotas de um FII estã o baratas

6.1 Para que serve o FCD?

Equação 6.1 – VP.