MANAJEMEN KEUANGAN LANJUTAN

KEPUTUSAN STRUKTUR MODAL BAGIAN KEDUA

Dosen Pengampu : Dr. Atim Djazuli, SE., MM.

Disusun Oleh :

Michael Krisnaputra Sondakh 205020200111045

PROGRAM STUDI MANAJEMEN

FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS
UNIVERSITAS BRAWIJAYA
MALANG
2022
 CAPITAL STRUCTURE DECISIONS: PART II
“Keputusan Struktur Modal, Bagian II”

Teori Struktur Modal: Bukti Arbitrase MM Model.

Teori struktur modal lebih didasarkan atas perilaku investor dibanding dengan
model konstruksi kehati-hatian yang bisa diuji dengan analisis statistik formal,
setidakya inilah yg digambarkan terjadi sampai dengan tahun 1958. Kita bisa menyimak
banyak kumpulan dokumen keuangan yang pernah diterbitkan Franco Modigliani Dan
Merton Miller (yg kemudian sangat popular dengan inisial “MM”) menunjukkan
struktur modal dengan teliti dalam karya ilmiahnya yang fenomenal dan hasil riset yang
mereka lakukan secara terus menerus.

Asumsi-asumsi.
MM menggunakan konsep arbitrase untuk mengembangkan teori struktur
modal, konsep arbitrase merupakan konsep guna memperoleh keuntungan dari
perbedaan harga yang terjadi di antara dua pasar. Dalam pembahasan ini arbitrase
terjadi jika dua asset penjualan saham unleveraged dan leveraged pada harga yang
berbeda. Para pelaku Arbitrase akan membeli sejumlah saham pada saat dihargai rendah
dan secara bersama-sama kembali menjualnya ke pasar bursa dengan harga yang lebih
tinggi, perolehan laba dalam proses ini akan dilanjutkan sampai pada harga kedua
assetnya adalah sama.
Mendasarkan pada alasan karena arbitrase yang akan dipergunakan maka
assetnya harus sepadan atau hampir sama. MM menunjukkan bahwa dalam asumsi-
asumsi mereka saham unleveraged dan leveraged yang serupa dilakukan dengan proses
arbitrase untuk beroperasi.
Modigliani dan Miller (1958) mengemukakan bahwa teori MM didasarkan pada
asumsi-asumsi penting, yaitu:
1. Tidak ada pajak, baik pribadi maupun perusahaan
2. Risiko bisnis dapat di/terukur oleh EBIT, dan perusahaan dengan derajat tingkat
risiko bisnis yang sama disebut dalam suatu kelas resiko yang homogen.
3. Semua calon investor mempunyai perkiraan yang serupa dari prospek EBIT (laba
bersih perusahaan sebelum pajak) suatu perusahaan dan itu berarti investor
 mempunyai harapan yang homogen tentang laba masa depan perusahaan yang
diharapkan dan berani mengambil resiko atas laba tersebut.
4. Saham dan obligasi akan diperdagangkan dalam pasar modal sempurna. Asumsi ini
mengisyratkan, di antaranya adalah (a) Bahwa tidak ada biaya-biaya perantara, dan
(b) Investor itu ( termasuk individu dan institusi) dapat meminjam di tingkat tarif
yang sama seperti yang dilakukan perusahaan.
5. Hutang adalah suatu resiko. Ini berlaku bagi perusahaan maupun investor, sehingga
tingkat bunga atas hutang adalah tingkat bunga bebas resiko. Lebih lanjut, dalam
situasi ini diasumsikan dengan mengabaikan seberapa banyak hutang dipergunakan
suatu perusahaan (atau individu).
6. Semua arus kas adalah bersifat selamanya, ini berarti semua perusahaan diharapkan
tidak mengalami pertumbuhan atau nol, karenanya perusahaan mempunyai suatu
"harapan yang stabil" yaitu EBIT, dan semua obligasi bersifat jangka panjang.
"Harapan yang stabil" ini berarti bahwa estimasi yang terbaik adalah untuk menilai
bahwa EBIT akan bersifat stabil, tetapi pada pelaksanaannya bisa saja berbeda jauh
dengan apa yang diharapkan.

MM tanpa Pajak.
MM pertama kali melakukan analisis dengan asumsi bahwa tidak ada pajak
pendapatan perseorangan maupun perusahaan. Berdasarkan asumsi tersebut, mereka
menyatakan dan membuktikan dengan dua proposisi persamaan aljabar sebagai
berikut:

Proposisi I. Nilai suatu perusahaan merupakan kapitalisasi laba bersih operasi yang
diharapkan (EBIT) atas tingkat bunga konstan (𝒓𝒔𝑼 ) berdasarkan pada kelas risiko
perusahaan:
𝐸𝐵𝐼𝑇 𝐸𝐵𝐼𝑇
𝑉𝐿 = 𝑉𝑈 = =
𝑊𝐴𝐶𝐶 𝑟𝑠𝑈
Proposisi II. Ketika tidak dikenakan pajak, biaya modal dari utang perusahaan
(𝒓𝒔𝑳 ), sama dengan (1) biaya modal pada perusahaan yang tidak memiliki utang
dalam kelas risiko yang sama(𝒓𝒔𝒖 ), ditambah dengan (2) risiko premium yang
tergantung ukurannya pada kedua perbedaan antara biaya utang dan modal
perusahaan yang tidak mempunyai hutang dan jumlah utang yang dipergunakannya
:
𝑟𝑠𝐿 = 𝑟𝑠𝑈 + Risk premium = 𝑟𝑠𝑈 + (𝑟𝑠𝑈 – rd ) (D/S)

Dimana
rd : Biaya utang konstan
D : Nilai pasar dari utang perusahaan
S : Nilai pasar dari ekuitas

Arbitrase Pembuktian MM
MM menggunakan pembuktian arbitrase untuk mendukung proposisi
mereka. Mereka menunjukkan bahwa dengan mendasarkan pada asumsi jika dua
perusahaan hanya berbeda pada dua hal, pertama dalam cara mereka melakukan
pembiayaan, dan kedua dalam total nilai pasar mereka. Apabila terdapat dua
perusahaan dengan nilai berbeda karena struktur modalnya juga berbeda maka
terjadi proses arbitrase. Investor akan menjual saham perusahaan yang memiliki
hutang dengan harga lebih tinggi dan membeli saham perusahaan yang tidak
memiliki hutang dan menginvestasikan kelebihan dana pada investasi lain. Dengan
menggunakan asumsi tidak ada biaya transaksi maka investor dapat meningkatkan
tingkat keuntungan yang diterima dengan tingkat risiko sama. Proses ini akan
berlangsung terus hingga kedua perusahaan mempunyai nilai pasar yang sama.
MM mengasumsikan bahwa semua perusahaan berada dalam situasi tidak
bertumbuh ini berarti EBIT diharapkan tetap konstan, yang mana akan terjadi jika
ROE tetap konstan, dan seluruh laba digunakan untuk membayar dividennya, dan
tidak ada pengenaan pajak. Dibawah asumsi EBIT yang konstan, total nilai pasar
saham biasa, S adalah nilai sekarang dari perpetuitas, dimana dapat dirumuskan
sebagai berikut :

𝐷𝑒𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑠 𝑁𝑒𝑡 𝐼𝑛𝑐𝑜𝑚𝑒 (𝐸𝐵𝐼𝑇 − rd 𝐷)

𝑆= = =
𝑟𝑠𝐿 𝑟𝑠𝐿 𝑟𝑠𝐿

Bukti Arbitrase:
Perusahaan U dan L adalah identik. U menggunakan 100% modal sendiri dan L
memiliki utang sebesar $4.000.000 dengan bunga 7,5%. Keduanya memiliki EBIT
$900.000, memiliki tingkat bunga rsL = rsU = 10% dan berada dalam kelas risiko yang
sama.
Untuk Perusahaan U:
𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑆𝑈 = (𝐸𝐵𝐼𝑇 − rd 𝐷) / 𝑟𝑠𝑈
= ($900.000 − $0) / 0,10
= $9.000.000
Total Market Value U = Vu = Du + Su = $0 + $9.000.000 = $9.000.000

Untuk Perusahaan L:
𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑆𝐿 = (𝐸𝐵𝐼𝑇 − rd 𝐷) / rsL
= ($900.000 – (0,075 𝑥 $4.000.000) / 0,10
= $600.000/0,10
= $6.000.000
Total Market Value L = VL = DL + SL = $4.000.000 + $6.000.000 = $10.000.000

Nilai perusahaan yang memiliki leverage, lebih tinggi daripada yang tidak memiliki
leverage. Dalam situasi seperti ini, menurut MM, investor dapat memperoleh tingkat
yang keuntungan lebih tinggi dengan risiko sama.

Salah satu karya tulis MM yang diterbitkan pada tahun 1958, mengasumsikan
pengenaan pajak adalah nol, Pada tahun 1963, mereka mempublikasikan artikel
keduanya tentang pengenaan pajak perusahaan. Dengan pengenaan pajak pendapatan
perusahaan, mereka menyimpulkan bahwa hutang akan meningkatkan nilai perusahaan.
Ini terjadi karena bunga merupakan biaya pengurang pajak, karena itu, arus pendapatan
operasi perusahaan yang berasal dari hutang akan diteruskan ke investor.
Pada pembahasan berikutnya akan ditunjukkan pembuktian dari proposisi MM
ketika pajak perseorangan seperti halnya pajak untuk perusahaan dikenakan. Pada
situasi ketika perusahaan harus patuh kepada pengenaan pajak pendapatan, tetapi tidak
dikenakan pajak perseorangan, ini adalah kejadian khusus dengan pengenaan pajak
pribadi dan pajak perseroan, maka kita hanya akan menyajikan hasilnya di sini.
Proposisi I. Nilai dari hutang perusahaan adalah sama dengan nilai perusahaan yang
tidak memiliki hutang dalam kelas risiko yang sama (𝑽𝑼 ) ditambah dengan keuntungan
hutang. Keuntungan dari hutang ini adalah nilai dari penghematan pajak, yang
ditemukan seperti tingkat pajak perusahaan (T) dikalikan dengan jumlah hutang yang
digunakan perusahaan.
𝑉𝐿 = 𝑉𝑈 + 𝑇𝐷

Poin penting disini adalah ketika pajak perseroan diperkenalkan, nilai

perusahaan yang levereged akan melebihi nilai perusahaan yang unlevereged sama
dengan TD. Sejak keuntungan yang diterima dari peningkatan levereged berasal dari
peningkatan hutang, maka hal ini menyiratkan bahwa nilai suatu perusahaan dapat
dimaksimalkan 100 persen dengan pembiayaan hutang. Sebab semua arus kas
diasumsikan untuk diperpetuitaskan, nilai perusahaan yang unlevereged dapat
ditemukan dengan menggunakan persamaan nilai perusahaan diatas dan pengenaan
pajak badan usaha. Dengan asumsi hutang nol (D=$0), nilai perusahaan adalah sama
dengan nilai modalnya :
𝐸𝐵𝐼𝑇(1 − 𝑇)
𝑆 = 𝑉𝑈 =
𝑟𝑠𝑈
Proposisi II. Biaya modal untuk perusahaan yang levereged sama dengan (1) Biaya
modal perusahaan yang unlevereged dalam kelas risiko yang sama, ditambah (2) risiko
premium yang tergantung dari perbedaan ukuran antara biaya modal dan hutang
perusahaan unlevereged, jumlah pembiayaan levereged yang digunakan, dan tingkat
pengenaan pajak perusahaan :
𝑟𝑠𝐿 = 𝑟𝑠𝑈 + (𝑟𝑠𝑈 – rd )(1 − T) (D/S)

Ilustrasi Frederickson Water Company

Frederickson Water Company tidak memiliki hutang
𝐸𝐵𝐼𝑇 = $2.400.000
rd = 8%
𝑏𝑒𝑡𝑎 (𝑏) = 8%
𝑟𝑖𝑠𝑘 𝑟𝑎𝑡𝑒 𝑓𝑟𝑒𝑒 (𝑟𝑟𝑓 ) = 8%
𝑅𝑃𝑀 = 5%
Maka besarnya rsU adalah = rrf + b (RPM) = 8% + 8% (5%) = 12%

Karena asumsinya Frederickson Water Company tidak menggunakan pajak:

maka T = 0%, sehingga nilai VL = VU = EBIT / rSu = $ 2.400.000 / 12% = $ 20.000.000

Jika Frederickson Water Company menggunakan utang sebesar $ 10.000.000 maka nilai
perusahaan adalah S = V – D = $ 20.000.000 - $ 10.000.000 = $ 10.000.000

Maka besarnya WACC adalah:

𝑟𝑠𝐿 = 𝑟𝑠𝑈 + (𝑟𝑠𝑈 − rd ) (𝐷/𝑆)
= 12% + (12% − 8%) ($ 10.000.000/$ 10.000.000)
= 12% + 4%
= 16%

𝑊𝐴𝐶𝐶 = (𝐷/𝑉) (rd ) (1 – 𝑇) + (𝑆/𝑉) 𝑟𝑠𝐿

= ($10.000.000/$20.000.000)(16%)(1– 0) + ($10.000.000/
$20.000.000)(16%)
= 12%

Jika menggunakan Pajak Perusahaan

𝐸𝐵𝐼𝑇 = $4.000.000
𝑇 = 40%
𝑉𝑈 = 𝐸𝐵𝐼𝑇 (1 – 𝑇) / 𝑟𝑠𝑈
= $ 4.000.000 (1 – 0,4) / 12%
= $ 20.000.000

Jika Frederickson Water Company menggunakan utang sebesar $ 10.000.000 maka total
market value adalah
𝑆 = 𝑉𝑈 + 𝑇𝐷
= $ 20.000.000 + (0,4 𝑥 $ 10.000.000)
= $ 24.000.000
Nilai equity Frederickson Water Company
𝑆 =𝑉– 𝐷
= $ 24.000.000 – $ 10.000.000
= $ 14.000.000

Maka besarnya WACC adalah:

𝑟𝑠𝐿 = 𝑟𝑠𝑈 + (𝑟𝑠𝑈 − 𝑟𝑑 ) (1 – 𝑇)(𝐷/𝑆) = 12% + (12% −
8%) (1 – 0,4)($ 10.000.000/$ 14.000.000)
= 12% + 1,71%
= 13,71%
𝑊𝐴𝐶𝐶 = (𝐷/𝑉) (𝑟𝑑 ) (1 – 𝑇) + (𝑆/𝑉) 𝑟𝑠𝐿 = ($10.000.000/$24.000.000) (0,6%)
+ ($14.000.000/$24.000.000)(13,71%)
= 10%
Pengantar Pajak Perseorangan : Model Miller
Walaupun MM memasukkan pajak perusahaan pada model versi keduanya,
mereka tidak menyampaikan model yang memasukkan pajak perseorangan.
Dengan memasukkan pajak perseorangan, dan menyamakan dengan asumsi
yang digunakan dalam model MM yang lalu, nilai perusahaan yang unlevereged dapat
disampaikan sebagai berikut :
𝐸𝐵𝐼𝑇(1 − 𝑇𝑐 ) 𝐸𝐵𝐼𝑇(1 − 𝑇𝑐 )(1 − 𝑇𝑐 )
𝑉𝑈 = =
𝑟𝑠𝑈 𝑟𝑠𝑈
Dimana 𝑇𝑐 adalah tingkat pajak perusahaan
Formula Miller dapat dinyatakan dengan pembuktian arbitrase yang mirip
dengan salah satu yang kita tunjukkan sebelumnya. Bagaimanapun, pembuktian
alternatif menunjukkan bahwa ini adalah mengikuti dari model yang terdahulu. Untuk
memulainya, kita membagi arus kas tahunan perusahaan levered, CFL , kepada para
pemegang saham dan kepada para pemegang obligasi, setelah pengenaan pajak
perseorangan dan pajak perusahaan.
𝐶𝐹𝐿 = Net CF to Stockholders + Net CF to Bondholders
= (𝐸𝐵𝐼𝑇 − 𝐼)(1 − 𝑇𝑐 )(1 − 𝑇𝑠 ) + 𝐼(1 − 𝑇𝑑 )
Maka persamaan tersebut dapat disusun kembali sebagai berikut :
 𝐶𝐹𝐿 = [𝐸𝐵𝐼𝑇(1 − 𝑇𝑐 )(1 − 𝑇𝑠 )] − [𝐼(1 − 𝑇𝑐 )(1 − 𝑇𝑠 )] + [𝐼(1 − 𝑇𝑑 )]

Persyaratan pada persamaan diatas identik dengan arus kas setelah pajak
perseorangan pada perusahaan unlevereged, dan ini adalah nilai sekarang yang
diperoleh dari discounting perpetual cash flow oleh rsU (1 – Ts). Pada persyaratan dua
dan tiga, dimana reflek levereged, yaitu hasil dari penggabungan arus kas dengan
pendanaan hutang, dimana pada asumsi MM adalah berisiko. Kita dapat tuliskan nilai
dari risiko hutang perpetualnya adalah sebagai berikut :

𝐼 𝐼(1 − 𝑇𝑑 )
𝐷= =
𝑟𝑑 𝑟𝑑 (1 − 𝑇𝑑 )

Kita dapat memperoleh salah satu diskon pajak perseorangan sebelum

pembayaran bunga atau sebelum penilaian pajak perseorangan dari rd atau kita
memperoleh potongan pajak perseorangan setelah pembayaran bunga atau setelah
penilaian pajak perseorangan 𝑟𝑑 (1 − 𝑇𝑑 ). Kombinasi dari nilai sekarang atas tiga syarat
ini, kita peroleh nilai dari perusahaan leverednya :

𝐸𝐵𝐼𝑇(1 − 𝑇𝑐 )(1 − 𝑇𝑠 ) 𝐼(1 − 𝑇𝑐 )(1 − 𝑇𝑠 ) 𝐼(1 − 𝑇𝑑 )

𝑉𝐿 = − +
𝑟𝑠𝑈 𝑟𝑑 (1 − 𝑇𝑑 ) 𝑟𝑑 (1 − 𝑇𝑑 )
Syarat pertama untuk persamaan diatas adalah sama dengan Vu. Maka oleh
karena itu, ketika kita menggabungkan dengan persyaratan kedua, kita peroleh
persamaan sebagai berikut :
𝐼(1 − 𝑇𝑑 ) (1 − 𝑇𝑐 )(1 − 𝑇𝑠 )
𝑉𝐿 = 𝑉𝑈 + [1 − ]
𝑟𝑑 (1 − 𝑇𝑑 ) (1 − 𝑇𝑑 )
Sekarang bahwa pembayaran bunga dividen setelah pajak perpetual dan tingkat
𝐼(1−𝑇𝑑 )
pengembalian keuntungan yang diharapkan atas hutang setelah pajak, , sama
𝑟𝑑 (1−𝑇𝑑 )

dengan nilai pasar atas hutang, D. Jika D disubstitusikan kedalam persamaan dan
disusun ulang, kita peroleh suatu persamaan, yang disebut Model Miller :
(1 − 𝑇𝑐 )(1 − 𝑇𝑠 )
𝑉𝐿 = 𝑉𝑈 + [1 − 𝐷]
(1 − 𝑇𝑑 )
Model Miller memperkirakan nilai perusahaan leverage dengan menggunkan pajak
perusahaan dan pajak pribadi. Model Miller memiliki beberapa implikasi penting :
1. The term in bracket ( persamaan dalam kurung )
(1 − 𝑇𝑐 )(1 − 𝑇𝑠 )
[1 − 𝐷]
(1 − 𝑇𝑑 )
Ketika dikalikan dengan D yang merupakan keuntungan dari Leverage.
Persamaan dalam kurung menggantikan tarif pajak perusahaan atau T. Dalam
model MM sebelumnya pajak perusahaan VL = VU + TD
2. Bila semua pajak diabaikan Tc = Ts = Td = 0 maka persamaan dalam kurung
bernilai Nol. Yang artinya model tersebut sama dengan model MM tanpa pajak
3. Bila pajak pribadi diabaikan Ts = Td = 0 maka persamaan dalam kurung akan
dikurangi menjadi [ 1 – (1 – Tc)]= Tc. yang artinya model tersebut sama dengan
model MM dengan menggunkan pajak
4. Bila Rate pajak pribadi sama dengan pajak perusahaan yaitu Ts = Td = 0 maka
persamaan (1 – Ts) dan (1 – Td) dihilangkan, persamaan dalam kurung dikurangi
menjadi Tc
5. Bila (1 – Tc)(1 – Ts) = (1 – Td) maka persamaan dalam kurung bernilai Nol dan
nilai menggunakan leverage / hutang akan menjadi Nol juga. Ini berarti
keuntungan dari pajak utang perusahaan akan sama dengan keuntungan utang
pajak pribadi.
6. Karena capital gain lebih rendah daripada pendapatan biasa dan dapat
ditangguhkan, tarif pajak yang berlaku atas penghasilan saham biasanya lebih
sedikit daripada pendapatan Obligasi. Ada pertanyaan apa yang akan dihasilkan
model Miller ini dalam memprediksi gain / hasil dari leverage ? untuk
menjawabnya diumpamakan rate pajak pendapatan perusahaan Tc = 34%, rate
efektif dari pendapatan obligasi Td = 28%, dan efektif rate pendapatan saham Ts
= 15% maka diperoleh :
(1−𝑇𝑐 )(1−𝑇𝑠 )
Gain from leverage = [1 − ]𝐷
𝑟𝑑 (1−𝑇𝑑 )

(1 − 0.34)(1 − 0.15)
= [1 − ]𝐷
(1 − 0.28)
= 0.22𝐷
 PERTUMBUHAN MODEL MM
Pada bagian ini kita mendiskusikan suatu perluasan model MM yang
menyertakan pertumbuhan dan tingkat pemberian potongan tunai yang berbeda untuk
perlindungan pajak atas hutang.
MM mengasumsikan bahwa perusahaan membayar semua pendapatan dividen
mereka dan oleh karena itu tidak mengalami pertumbuhan. Bagaimanapun, kebanyakan
perusahaan akan bertumbuh, dan pertumbuhannya akan mempengaruhi hasil MM dan
juga hasil dari Hamada. Ingat itu hanya untuk suatu perusahaan unlevereged, WACC
hanya merupakan biaya modal unlevereged, WACC= rsu. Jika g adalah laju
pertumbuhan yang tetap dan FCF adalah arus kas bebas yang diharapkan, modelnya:
𝐹𝐶𝐹
𝑉𝑈 =
𝑟𝑠𝑈 − 𝑔

nilai perusahaan yang levereged memadai sama dengan nilai perusahaan yang
unlevereged yang lebih nilai pajak melindungi
𝑉𝐿 = 𝑉𝑈 + 𝑉𝑇𝑎𝑥 𝑆ℎ𝑖𝑒𝑙𝑑

Jika rTS adalah tingkat potongan tunai yang sesuai untuk perlindungan pajak, rd
adalah tingkat bunga atas hutang, T adalah tingkat tarip pajak perseroan, dan D adalah
jumlah hutang sekarang, kemudian nilai saat ini dari perlindungan pajak yang
bertumbuh ini adalah :
𝑟𝑑 𝑇𝐷
𝑉𝑇𝑎𝑥 𝑆ℎ𝑖𝑒𝑙𝑑 =
𝑟𝑇𝑆 − 𝑔

Setelah itu diberikan nilai perudahaan levereged yang menyertakan pertumbuhan

tetap:
𝑟𝑑
𝑉𝐿 = 𝑉𝑈 + [ ] 𝑇𝐷
𝑟𝑇𝑆 − 𝑔

Dengan mengabaikan laju pertumbuhan, perusahaan dengan hutang mempunyai

biaya modal yang lebih tinggi dibanding dengan perusahaan yang tidak mempunyai
hutang. Ketidak konsistenan ini dapat dicegah jika rTS= rsU. Dengan hasil ini , maka
nilai perusahaan yang levereged menjadi :
 𝑟𝑑 𝑇𝐷
𝑉𝐿 = 𝑉𝑈 +
𝑟𝑇𝑆 − 𝑔

Didasarkan pada persamaan penilaian ini, Enrhardt dan Daves memperoleh

rumus yang dimodifikasi untuk biaya modal dan beta yang levereged, menjadi
𝐷
𝑟𝑠𝐿 = 𝑟𝑠𝑈 + (𝑟𝑠𝑈 − 𝑟𝑑 )
𝑆
Dan
𝐷
𝑏𝐿 = 𝑏𝑈 + (𝑏𝑈 − 𝑏𝑑 )
𝑆

Ilustrasi Dari Ekstensi MM Dengan Pertumbuhan

Sebelumnya telah dilakukan pembahasan diatas terkait pengujian Fredrickson
Water Company, dengan nol-pertumbuhan perusahaan dan nilai unlevereged dari $ 20
juta. Untuk melihat bagaimana pertumbuhan mempengaruhi leveraged nilai perusahaan
dan biaya leverage ekuitas, mari kita lihat Peterson Power Inc, yang mirip dengan
Fredrickson, dengan adanya pertumbuhan. Diharapkan Peterson arus kas adalah $ 1
juta, dan tingkat pertumbuhan arus kas bebas adalah 7 persen. Seperti pada ilustrasi
Fredrickson, biaya unlevereged nya ekuitas adalah 12 persen dan 40 persen tarif pajak.
Nilai Peterson unlevereged,
𝑗𝑢𝑡𝑎
𝑉𝑈𝑃𝑒𝑡𝑒𝑟𝑠𝑜𝑛 = $1 = $20 𝑗𝑢𝑡𝑎
0.12 − 0.07

Misalkan sekarang bahwa Peterson menggunakan $ 10 juta utang dengan biaya

8 persen. Maka
0.08 × 0.40 × 10 𝑗𝑢𝑡𝑎
𝑉𝐿 = $20 𝑗𝑢𝑡𝑎 + ( ) = $26.4 𝑗𝑢𝑡𝑎
0.12 − 0.07
Nilai dari modal
𝑆 = 𝑉𝐿 − 𝐷 = $26.4 𝑗𝑢𝑡𝑎 − $10 𝑗𝑢𝑡𝑎 = $16.4 𝑗𝑢𝑡𝑎
Dalam kasus Person dengan pertumbuhan 7%nya kenaikan nilai perusahaan sebesar
$6.400.000 dibandingkan dengan perusahaan Fredricson yang tidak melihat
pertumbuhan nilai perusahaannya hanya $ 4 juta. Alasannya untuk perbedaan ini adalah
bahwa meskipun pajak utang saat ini sebesar $ 0.32 juta untuk setiap perusahaan, tetapi
pajak akan tumbuh pada tingkat 7 persen untuk Peterson, tetapi akan tetap dari waktu ke
waktu untuk Fredrickson. Dan meskipun Peterson dan Fredrickson memiliki dolar awal
yang sama dengan nilai utang, beban utang mereka tidak sama. Peterson beban hutang
37.88% sedangkan Fredrickson beban hutangnya adalah 41,67%. Dengan $ 10 juta
dalam utang, biaya baru Peterson ekuitas
0.3788
𝑟𝑑 = 12% + (12% − 8%) = 14.44%
0.6212
dibandingkan WACC Fredrickson dari 10,0 persen. Jadi, dengan menggunakan model
MM dan Hamada untuk menghitung nilai sebuah perusahaan leverage dan biaya modal
ketika ada pertumbuhan akan (1) nilai dari leverage perusahaan tidak relevan karena
tidak memperhitungkan nilai tax shield tumbuh dan (2) WACC leverage dan biaya
leverage lebih rendah modal karena untuk diberikan nilai awal utang mereka melebih-
lebihkan beban utang perusahaan.

Risiko Hutang Dan Modal Adalah Suatu Opsi

Dalam bagian sebelumnya, kita mengevaluasi modal dan hutang dengan
menggunakan teknik arus kas nilai sekarang yang baku. Bagaimanapun, kita pelajari
sebelum pembahasan ini bahwa jika ada suatu kesempatan bagi manajemen untuk
melakukan perubahan sebagai hasil dari suatu informasi baru setelah suatu proyek atau
investasi dievaluasi. Ini adalah contoh kasus mengenai modal. Untuk melihat mengapa,
Kunkel Inc, mempertimbangkan produsen kecil di bidang kabel elektronik dan
instrumentasi yang terletak di Minot, North Dakota.

Penggunaan Opsi Model Harga Black-Scholes untuk Nilai Modal

Kita dapat menggunakan Black-Scholes Option Pricing Model untuk
menentukan nilai aset pada Kunkel Inc,. Nilai call option tergantung pada lima hal:
harga underlying asset, harga pelaksanaan, tingkat bebas risiko, waktu untuk
kedaluwarsa, dan volatilitas nilai pasar dari aset yang mendasari. Di sini yang mendasari
aset adalah total nilai perusahaan. Dengan asumsi volatilitas yang 40 persen dan tingkat
bebas risiko adalah 6 persen, di sini adalah asumsi untuk model Black-Scholes:
P = $20 million
X = $10 million
𝑡 = 5 tahun
 𝑟𝑅𝐹 = 6%
𝜎 = 40%

Persamaan yang dipakai untuk mencari nilai dari call option

𝑡
𝑉 = 𝑃[(𝑁𝑑1 )] − 𝑋𝑒 −𝑟𝑅𝐹 [(𝑁𝑑2 )]

𝑃 𝜎2
ln (𝑋) + [𝑟𝑅𝐹 + 2 ] 𝑡
𝑑1 =
𝜎 √𝑡

𝑑2 = 𝑑1 − 𝜎√𝑡
maka
20 0.402
ln (10) + [0.06 + 2 ] 5
𝑑1 = = 1.5576
0.40√5

𝑑2 = 1.5576 − 0.40√5 = 0.6632

Melihat dari tabel distribusi normal, maka

𝑁(𝑑1 ) = 𝑁(1.5576) = 0.9403

𝑁(𝑑2 ) = 𝑁(0.6632) = 0.7464

Didapatkan nilai perusahaan berikut

𝑉 = 20[0.9403] − 10𝑒 −0.06(5) [0.7464] = $13.28 𝑗𝑢𝑡𝑎

Ini berarti nilai Ekuitas Kunkel bernilai $ 13.280.000, dan utang harus bernilai
apa yang tersisa lebih, $20 juta -$13.28 juta= $ 6.720.000. Karena ini adalah lima tahun
maka nol kupon utang hasil yang harus
10 1/5
𝑦𝑖𝑒𝑙𝑑 𝑜𝑛 𝑑𝑒𝑏𝑡 = ( ) − 1 = 0.0827 = 8.27%
6.72

Jadi, ketika Kunkel menerbitkan utang, menerima $ 6.72 juta dan hasil pada utang
adalah 8.27 persen. Perhatikan bahwa hasil pada utang, 8.27 persen, lebih besar dari
tingkat bebas risiko 6 persen.

Insentif Manajerial
Manajemen memiliki beberapa peluang untuk mempengaruhi keberisikoan
perusahaan melalui penganggaran modal dan investasi keputusan, dan dapat
mempengaruhi jumlah modal yang diinvestasikan dalam perusahaan melalui kebijakan
dividen.

Keputusan biaya modal

Pilihan yang bernilai lebih pada volatilitas lebih tinggi menyatakan bahwa jika
manajemen dapat menemukan cara untuk meningkatkan keberisikoan tanpa mengurangi
nilai total perusahaan, ini akan meningkatkan nilai ekuitas sementara penurunan nilai
utang. Jika manajemen memiliki banyak opsi saham, pemegang obligasi hasil mereka
menyadari insentif dan menulis perjanjian dalam masalah utang yang membatasi
kemampuan manajemen untuk berinvestasi dalam proyek-proyek berisiko daripada
yang dijanjikan.

Ekuitas dengan Risky Kupon Utang

Kami telah menganalisis kasus sederhana ketika sebuah perusahaan memiliki
utang nol-kupon yang luar biasa. Analisis menjadi jauh lebih rumit ketika sebuah
perusahaan memiliki utang yang membutuhkan pembayaran bunga periodik, karena
kemudian manajemen dapat memutuskan apakah default atau tidak default pada setiap
tanggal pembayaran bunga.
Jika utang berisiko memiliki kupon, maka tiap pembayaran kupon manajemen
memiliki suatu opsi. jika manajemen membuat pembayaran bunga kemudian ia
membeli hak untuk membuat pengunduran (to later make) pembayaran pokok dan
mempertahankan perusahaan. Hal ini disebut a compound option.
 Teori Strukur Modal : Pandangan Kita
Kontribusi terbesar model struktur modal yang dikembangkan oleh MM, Miller,
dan para pengikut mereka adalah bahwa model ini mengidentifikasi biaya-biaya dan
manfaat yang spesific dalam penggunaan hutang –keuntungan pajak, biaya-biaya
penekan keuangan, dan seterusnya. Sebelum MM, tidak ada yang mengulas tentang
teori struktur modal, maka kita tidak punya cara yang sistematis dalam meneliti efek
pembiayaan hutang.
Dengan kombinasi Trade-off dan teori informasi asimetrik, kita memperoleh penjelasan
ini untuk perilaku perusahaan :
1. Pembiayaan hutang memberikan keuntungan karena pembayaran bunga dapat
mengurangi pengenaan pajak, maka perusahaan perlu memiliki hutang dalam
struktur modal mereka.
2. Bagaimanapun, biaya keagenan dan kesulitan keuangan membatasi pada
penggunaan hutang - beberapa poin menunjuk, biaya offset ini merupakan
keuntungan pajak dari hutang. Biaya dari kesulitan keuangan sangat
membahayakan nilai perusahaan terutama dilihat dari pertumbuhan aktiva tidak
berwujudnya, seperti pada riset dan pengembangan. Dengan demikian
perusahaan perlu menjaga agar tingkat hutangnya lebih rendah dibanding
dengan perusahaan yang berbasis pada aktiva tak berwujud..
3. Oleh karena munculnya masalah adalah hasil dari biaya flotasi dan pengumpulan
informasi yang asimetrik, maka perusahaan yang memiliki pertumbuhan rendah
perlu mengikuti suatu alur, yang pertama dengan cara meningkatkan modal dari
sumber internal, kemudian dengan meminjam, dan akhirnya dengan
menerbitkan saham baru. Kenyataannya, perusahaan yang memiliki
pertumbuhan rendah sebenarnya tidak terlalu membutuhkan penambahan modal
dari luar perusahaan. Pada perusahaan yang memiliki pertumbuhan tinggi
dimana terjadi peningkatan pertumbuhan dalam bentuk aktiva berwujud perlu
melakukan urutan kegiatan yang sama, tetapi pada umumnya mereka harus
menerbitkan saham baru seperti halnya hutang. Pada perusahaan yang memiliki
pertumbuhan tinggi terutama untuk meningkatan aktiva berwujudnya
memerlukan tambahan uang tunai , tetapi mereka perlu menekankan pada
 penerbitan saham dibanding dengan menambah piutang untuk mengatasi
masalah kesulitan keuangan yang terjadi di dalam perusahaan.
4. Akhirnya, karena informasi yang tidak simetris, maka perusahaan perlu
memelihara suatu cadangan untuk meminjam kapasitas lainnya dalam rangka
mengambil keuntungan dari peluang investasi yang baik tanpa harus
mengeluarkan saham dengan harga murah, dan cadangan ini akan menyebabkan
ratio hutang nyata-nya menjadi lebih rendah dari yang yang diusulkan oleh
model trade-off.