ADMINISTRACIÓN DE EMPRESAS

Toma de decisiones gerenciales

Semana 10 – Sesión Presencial

Análisis económico financiero

de proyectos

Definición
El análisis económico financiero de proyectos de inversión para una empresa privada,
considera la evaluación de la viabilidad de los mismos y la determinación del valor que
éstos generan para los inversionistas.

La evaluación de proyectos de inversión se realiza a partir del flujo de caja, calculando

indicadores de rentabilidad como el valor actual neto, la tasa interna de retorno y el
periodo de recuperación de la inversión, entre otros.

Dicha evaluación considera proyecciones y estimados futuros, elaborados con la

información disponible en el presente respecto de una idea o alternativa de inversión. Por
ello, cuando el proyecto viable es implementado, los resultados reales pueden diferir de
los estimados.

Proyecto de inversión
Según Juan Alfaro, un proyecto de inversión es “un conjunto de actividades destinadas a
la producción de bienes y/o servicios, o a aumentar la capacidad de la productividad de
los medios existentes, con la finalidad de obtener en un periodo futuro mayores
beneficios, que los que se obtienen actualmente con los recursos disponibles”.

Un proyecto puede implicar:

 Una inversión media – alta.

 Un retorno de la inversión en el mediano y largo plazo.
 Una complejidad en su implementación y futura operación media – alta.

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Por otra parte, considerando como referencia la clasificación de Nassir Sapag según el
objetivo de inversión, los proyectos pueden ser:

 Creación de un nuevo negocio

 Proyectos para negocios en marcha:
o de modernización:
 Outsourcing
 Internalización (o integración hacia atrás)
 Reemplazo
 Ampliación
o de expansión, relacionados con:
 nuevos productos
 mejora de los productos actuales.

No es lo mismo un nuevo negocio, que un proyecto para negocios en marcha. Sapag

menciona: mientras en “un proyecto nuevo todos los costos y beneficios deben ser
considerados en el análisis, en la evaluación de proyectos de modernización solo deben
incluirse aquellos que son relevantes para la comparación”.

En otras palabras, deben considerarse los costos diferenciales y no deben considerarse

los costos hundidos, que son los egresos que ya asume el negocio actualmente en
operación.

En el presente curso evaluaremos proyectos relacionados con la creación de un

nuevo negocio.

Sapag menciona que un proyecto de inversión considera cuatro etapas:

Idea Perfil

Preinversión Prefactibilidad
Etapas
Inversión Factibilidad

Operación

Fuente: Sapag, N. “Proyectos de inversión”.

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Comprendamos cada etapa:

a) Idea: es la búsqueda de nuevas oportunidades de negocios, basadas en

necesidades o deseos parcialmente satisfechos o insatisfechos.
b) Pre inversión: relacionada con el estudio de la viabilidad económica de la idea de
negocios. Dependiendo de la cantidad y calidad de la información disponible
pueden considerarse tres niveles:
 Perfil: poca cantidad y baja calidad de la información.
 Pre factibilidad: mediana cantidad y calidad de información.
 Factibilidad: mucha cantidad y alta calidad de la información.
c) Inversión: corresponde a la implementación del proyecto y está relacionada con:
 la compra de activos.
 La obtención de licencias y permisos.
 Instalación de activos y habilitación de infraestructura, entre otros.
d) Operación: es la puesta en marcha del negocio.

La etapa directamente relacionada con el análisis económico financiero que determinará

la viabilidad del proyecto, es la de pre inversión. Dicha etapa considera como herramienta
principal el flujo de caja.

Flujo de caja
Según Beltrán y Cueva, “el flujo de caja de un proyecto es un estado de cuenta, que
resume las entradas y salidas efectivas de dinero a lo largo de la vida útil del proyecto,
por lo cual, permite determinar la rentabilidad de la inversión”.

El flujo de caja no es un estado financiero, como sí lo son el Balance General o el Estado

de Ganancias y Pérdidas. Estos últimos se rigen bajo normas y principios contables,
mientras el primero es un documento de gestión, por lo cual su estructura no es única.

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Beltrán y Cueva también mencionan una de las principales diferencias entre el flujo de
caja y el estado de pérdidas y ganancias, es que éste último se rige por el principio del
devengado.

Para explicar dicho principio citan a Esteban Chong, el cual señala “los ingresos, costos y
gastos se reconocen a medida que se gana o se incurren en ellos, independientemente si
se han cobrado o pagado”.

Entonces, si el estado de resultados indica una utilidad determinada, es posible que ésta
no necesariamente esté disponible.

Recordemos las partes del flujo de caja:

a) Flujo de inversión y liquidación, sumatoria que considera activos, gastos pre

operativos, capital de trabajo y valor residual de los activos.
b) Flujo operativo, sumatoria que incluye los ingresos, costos, gastos operativos,
gastos de venta, gastos administrativos, depreciación e impuestos.
c) Flujo de caja económico: es la sumatoria del flujo de inversión y liquidación con el
flujo operativo.
d) Flujo de financiamiento: sumatoria entre los ingresos por préstamos y el pago de la
deuda.
e) Flujo de caja financiero: sumatoria del flujo de caja económico y el flujo de
financiamiento.

Para elaborar el flujo de caja se deben seguir los siguientes pasos:

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1. Definir el horizonte de evaluación, es decir el plazo de tiempo en el cual se

evaluará el proyecto. Usualmente, adicional al año 0, año en el cual se realizan las
inversiones iniciales, este plazo es de 5 años, aunque dependerá del modelo de
negocios, del sector y/o las expectativas de los inversionistas.

2. Elaboración de los presupuestos: son las estimaciones económicas durante el

horizonte de evaluación, respecto de las inversiones, ingresos, costos y gastos.
Los presupuestos suelen ser:
a) Presupuesto de inversiones, que considera:
 Activos, como:
o Máquinas
o Vehículos
o Herramientas
 Gastos pre operativos, como:
o Licencias y permisos
o Construcción y/o habilitación de ambientes
o Instalación de equipos
o Selección y capacitación de personal
o Campaña de lanzamiento
 Capital de trabajo
 Valor residual
b) Presupuesto de ingresos, el cual considera los ingresos por venta de todos los
productos (bienes o servicios) generados por el proyecto.
c) Presupuesto de costos de fabricación, el cual considera los costos variables
unitarios de cada producto generado por el proyecto. En función a las
características específicas de cada producto, se determinará el costo unitario
considerando:
 Materias primas (insumos)
 Materiales directos (envases)
 Mano de obra directa
d) Presupuesto de gastos de operación, el cual considera gastos relacionados
con:
 Materiales indirectos de fabricación, como:
o Combustible
o Empaques
o Embalaje
 Mano de obra indirecta (personal supervisor)
 Costos indirectos de fabricación
 Personal de operaciones, como:
o Operarios

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o Supervisores
 Mantenimiento
 Acopiamiento de insumos y materias primas
 Almacenamiento
 Distribución de productos terminados
 Control de calidad
e) Presupuesto de gastos de venta, el cual considera:
 Promociones de venta
 Publicidad masiva, como:
o Radio
o Televisión
o Periódicos y revistas
o Vallas
 Relaciones públicas
 Mailing
 Muestras
 Material publicitario (llaveros, lapiceros)
 Catálogos
 Investigación de mercados
 Personal de ventas, como:
o Fuerza de ventas
o Ventas corporativas
f) Presupuesto de gastos administrativos, que usualmente incluye:
 Personal administrativo
 Alquiler
 Servicios:
o Luz
o Agua
o Telefonía fija y celular
 Internet
 Seguridad
 Limpieza
 Materiales de oficina
 Capacitación
 Reconocimientos e incentivos
 Dominio, hosting y servidor de correos
 Licencias de software
g) Presupuesto de depreciación. Según las Normas Internacionales de
Contabilidad (NIC), la depreciación es ““la distribución sistemática del importe

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depreciable de un activo a lo largo de su vida útil”. Reglamento del TUO de la

Ley del Impuesto a la Renta establece los porcentajes de depreciación:

BIENES PORCENTAJE ANUAL

MÁXIMO DE
DEPRECIACIÓN
1. Ganado de trabajo y reproducción; 25%
redes de pesca
2. Vehículos de transporte terrestre 20%
(excepto ferrocarriles); hornos en
general
3. Maquinaria y equipo utilizados por 20%
las actividades minera, petrolera y de
construcción, excepto muebles,
enseres y equipos de oficina
4. Equipos de procesamiento de datos 25%
5. Maquinaria y equipo adquirido a 10%
partir del 1.1.1991
6. Otros bienes del activo fijo 10%

h) Presupuesto de financiamiento, el cual considera los ingresos por préstamos y

los egresos correspondientes al pago de deuda.

Cada presupuesto sufrirá variaciones durante el horizonte de evaluación

dependiendo de factores internos y externos, como:

Presupuesto Factores internos Factores externos

• Objetivos de • Tipo de cambio

Inversiones expansión
• Capacidad de • Participación de
producción mercado de los
• Estrategia de competidores
Ingresos
fijación de precios • Capacidad
adquisitiva del
mercado objetivo
• Diseño y mejoras • Precio de los
del producto insumos
• Compras por
Costos de fabricación volumen
• Mejoras en el
proceso de
fabricación
• Gastos • Tipo de cambio
Gastos de operación escalonados • Inflación

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• Mejoras en el • PBI del sector

proceso de
operaciones
• Estrategias de • Estrategias de los
Gastos de venta marketing competidores
• Crecimiento de la • PBI nacional
Gastos administrativos organización • Inflación

3. Consolidación de los resultados de los presupuestos antes mencionados, según la

estructura del flujo de caja.

Evaluación de proyecto de inversión

Para Nassir Sapag “la gestión financiera de los directivos se caracteriza por la búsqueda
permanente de mecanismos que posibiliten la creación y mantenimiento de valor,
mediante la asignación eficiente de recursos. La evaluación de proyectos, en este
contexto, se debe entender como un modelo que facilita la comprensión del
comportamiento simplificado de la realidad, por lo que los resultados obtenidos, siendo
útiles en el proceso decisional, no son exactos”.

Es decir, la evaluación de proyectos se basa en proyecciones y estimados futuros,

elaborados con la información disponible en el presente, por lo cual, los resultados reales
pueden diferir de los estimados.

Por ello, es muy importante que la cantidad y calidad de la información que se utilice en la
etapa de pre inversión sea la mayor posible, así como la profundidad del análisis
respectivo. Ambos factores reducirán la incertidumbre de las proyecciones.

Luego, para la evaluación de proyectos se necesita:

a) Definir la rentabilidad esperada

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b) Calcular y evaluar los indicadores de rentabilidad del proyecto

I. Rentabilidad esperada

Para evaluar un proyecto de inversión se requiere primero determinar la rentabilidad

esperada, la cual es el porcentaje de rendimiento que se espera por la inversión a
realizar. Se puede determinar:

a) En función a la rentabilidad del sector

b) En función de la rentabilidad de otras alternativas de inversión

Existen metodologías más detalladas para determinar la rentabilidad esperada como:

a) Costo de oportunidad del capital (COK), el cual considera el valor de la tasa libre
de riesgo (usualmente los bonos del tesoro) + un valor diferencial relacionado con
el riesgo del negocio.
b) Valoración de los activos de capital (CAPM). Según Paúl Lira es “un modelo
financiero… que vincula, linealmente, la rentabilidad de cualquier activo financiero
con el riesgo de mercado de ese activo”. Su cálculo incluye la determinación del
beta, que es el riesgo de mercado de un activo.
c) Costo promedio ponderado de capital (WACC). Según Beltrán y Cueva es una
“tasa que resulta de ponderar las tasas de costo del capital propio y del capital
prestado, según la participación de cada uno en el capital total requerido para el
proyecto”.

II. Valor Actual Neto (VAN)

Según Sapag “mide en valores monetarios los recursos que aporta el proyecto sobre la
rentabilidad exigida a la inversión, y después de recuperada toda ella”.

El VAN mide la rentabilidad monetaria del proyecto, actualizando los resultados del flujo
de caja a valor presente, utilizando la rentabilidad esperada como tasa de actualización.

Cuando el VAN es igual o mayor a cero, entonces el proyecto es viable. Si es igual a cero
significa que se ha recuperado la inversión y se ha ganado lo que se esperaba. Si es
mayor a cero significa que está generando utilidades adicionales.

Según Beltrán y Cueva, una ventaja del VAN es que considera el valor del dinero en el
tiempo. Sin embargo, mencionan que su efectividad puede ser cuestionada en la medida
que la rentabilidad esperada no haya sido adecuadamente determinada.

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FORMULA EN EXCEL =VNA(RE,periodo 1…periodo final) – inversión

El VAN se puede calcular tanto para el flujo de caja económico (VANE), como para el flujo
de caja financiero (VANF).

Es importante tener en cuenta que si el VAN es cercano al monto de la inversión,

entonces es posible que se haya subvaluado la inversión, los ingresos estén
sobreestimados, o los costos estén subestimados.

III. Tasa Interna de Retorno (TIR)

Para Beltrán y Cueva es “una tasa porcentual que indica la rentabilidad promedio anual,
que genera el capital que permanece invertido en el proyecto”.

La TIR mide la rentabilidad promedio en términos porcentuales del proyecto, durante todo
el horizonte de evaluación.

Cuando la TIR es igual o mayor a la rentabilidad esperada, entonces el proyecto es viable.

Si es igual a la rentabilidad esperada significa que se ha logrado la rentabilidad deseada.
Asimismo, cuando la TIR es igual a la rentabilidad esperada, entonces el VAN es igual a
cero.

FORMULA EN EXCEL =TIR(periodo 0…periodo final)

Algunos comentarios respecto de la TIR:

 Si la TIR es cercana o superior al doble de la rentabilidad esperada, entonces es

posible que se haya subvaluado la inversión, los ingresos estén sobreestimados o
los costos estén subestimados.
 Si en el flujo presenta más de un cambio de signo, entonces no debe utilizarse
como criterio de evaluación de proyectos.

I. Periodo de Recuperación de la Inversión (PRI)

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Según Pedro Franco indica “a partir de qué momento el proyecto, una vez cubierta la
inversión inicial, empieza a generar utilidades”.

Según Beltrán y Cueva el Periodo de Recuperación de la Inversión – PRI es “un indicador

que muestra el número de años necesarios, para que el inversionista logre recuperar el
capital invertido en el proyecto”.

En general, cuando el periodo de recuperación de la inversión es menor al horizonte de

evaluación, el proyecto es viable. Sin embargo, qué tan corto deba ser el PRI dependerá
del tipo de negocio.

Es un indicador complementario al VAN y la TIR. En un contexto normal, si el VAN es

positivo y la TIR es mayor que la rentabilidad esperada, entonces el PRI es menor que el
horizonte de evaluación.

La utilidad del PRI para la toma de decisiones es mayor cuando se comparan proyectos,
pues el inversionista solo considera como criterio de decisión el plazo en el cual
recuperará su inversión, entonces elegirá aquel que tenga un plazo menor.

Existen dos formas de calcular los beneficios netos acumulados:

a) En función de las utilidades del flujo de caja económico. Los pasos para calcularlo
son:
1. Identificar los valores del flujo de caja económico.
2. Acumular los flujos durante el horizonte de evaluación. Es decir, se suma el
valor del flujo de caja del año 0 con el valor del año 1 y así sucesivamente
hasta el último año del horizonte de evaluación.
3. En el año donde el valor acumulado cambia de signo negativo a positivo,
es aquel donde se ha logrado recuperar la inversión. Por ejemplo si el flujo
cambia de signo entre el año 3 y el año 4, entonces consideramos el año 3
como valor base.
4. Luego se calcula la cantidad de meses como número decimal. Para ello se
divide el último flujo acumulado negativo, entre la utilidad del año donde el
flujo acumulado se convierte en positivo. Por ejemplo, si el flujo acumulado
en el año 3 era de -300 000,00 y el flujo del año 4 es de 500 000,00, el
resultado sería: 0.6. El valor acumulado con el resultado del paso tres se
lee “el periodo de recuperación de la inversión es de 3,6 años”
5. El resultado de la división anterior lo convertimos a meses aplicando la
regla de tres simple.
1 equivale a 12 meses
x equivale a y meses

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Luego, la fórmula simplificada sería:

y = 12 * x

Siguiendo con el ejemplo anterior, el resultado sería 7.2. Entonces, el

periodo de recuperación de la inversión sería de 3 años y 8 meses.

b) En función de las utilidades del flujo de caja económico, actualizadas a valor

presente utilizando la tasa de rentabilidad esperada.
1. Identificar el flujo de caja económico.
2. Actualizar cada flujo anual desde el año 1 hasta el último año del horizonte
de evaluación a valor presente. Para ello se puede utilizar la función “=VA”
del Excel.

=VA(rentabilidad esperada, número de periodos por actualizar, valor)

3. Acumulamos los flujos actualizados durante el horizonte de evaluación. Es

decir, se suma el valor actualizado del flujo de caja del año 0 con el valor
del año 1, y así sucesivamente hasta el último año del horizonte de
evaluación.
4. En el año donde el valor acumulado cambia de signo negativo a positivo,
es aquel donde se ha logrado recuperar la inversión.
5. Luego se calcula la cantidad de meses como número decimal. Para ello se
divide el último flujo actualizado acumulado negativo, entre la utilidad
actualizada del año donde el flujo acumulado se convierte en positivo.
6. El resultado de la división anterior lo convertimos a meses aplicando la
regla de tres simple.

Conclusiones
El análisis económico financiero de un proyecto de inversión privado permite determinar la
viabilidad del mismo, en base a la rentabilidad que pueda generar para los accionistas e
inversionistas. En este contexto, en esta semana has revisado:

 La definición y etapas de un proyecto de inversión privado.

 El flujo de caja, como herramienta que contiene la información proyectada del
proyecto de inversión.
 La evaluación de un proyecto de inversión aplicando los indicadores VAN, TIR y
PRI.

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Bibliografía.

• ALFARO, J. Proyectos de Inversión. Ediciones SADUC.

• BELTRAN, A. y Cueva, H (2009). Evaluación Privada de Proyectos. Universidad

del Pacífico.

• FRANCO, P. (1998). Evaluación de Estados Financieros. Universidad del Pacífico.

• PACHECO, J. (2014). Análisis de estrados financieros. Editorial Macro.

• SAPAG, N. (2007). Proyectos de inversión. Formulación y evaluación. Pearson.

• Gestion.pe – Blog de David Lira recuperado de

http://blogs.gestion.pe/deregresoalobasico/2013/04

• Universidad Esan - Cinco técnicas de análisis económico-financiero para las

empresas, recuperado de
http://www.esan.edu.pe/apuntes-empresariales/2015/08/5-tecnicas-analisis-
economico-financiero-empresas/

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