CAPITULO 1 ENTORNO MACROECONOMICO Objetivos del capftulo: © Conocer, y entender, los factores macroeconémicos y de coyuntura que condicio- nan los rendimientos de una inversién. Es decir, la situacion econémica actual, los elementos que han contribuido a su evolucién, y su posible prediccién a corto plazo. Este objetivo general se concreta en una serie de objetivos intermedios, més preci- 50s. En primer lugar, los fundamentos del crecimiento econémico, esto es conocer entender diversos indicadores de crecimiento, inflaci6n y empleo, y su influencia ena planificacién de la politica econdmica. En segundo lugar, los cicios econémi- cos, es decir el concepto de ciclo las distintas fases del mismo, y a diferencia entre crecimiento tendencial y ciclico, En tercer lugar, los indicadores de coyuntura, esto es diferentes indicadores de demanda y oferta, y de sentimiento de mercado; y fa diferencia entre un indicador retardado y un indicador adelantado. Por diltime, la in- terpretacién de los indicadares ecanémicos en los mercadas financieros. + Aitérmino de este capitulo el alumno podrd, primero, conocer el contenido de los principales indicadores macroeconémicos, come el producto interior bruto, ia infla~ Ci6n, el empleo, el déficit publico y a situacién de ta balanza por cuenta corriente del pafs, La ventaja que aporta al inversor saber interpretar toda esa informacién es la de poder anticipar las decisiones de politica econémica y monetaria, que afectan de una u otra manera sus inversiones, tanto actuales como futuras.2 | MAMA Oe ASESORFNANCERO 1.4 INDICADORES MACROECONOMICOS La macroeconomfa es la parte de la teora econémica que estudia la realidad econémica desde una perspectiva agregada, bien sea esta supranacional, nacional, regional, etc. Por el contrario, la mictoeconomia se ocupa del comportamiento individual de los distintos agentes econémi cos {consumidores, empresas, trabajadores, etc.) Los indicadores macroeconémicos sintetizan, en un numero o magnitud, informacién re- levante de una economia agregada. Pueden expresarse tanto en términos absolutos como re- lativos. Asi, por ejemplo: a] Términos absolutes: en diciembre del aito 2012, segin Eurostat, el paro armonizado (corregido de estacionalidad) ascendia a 6 millones de personas en Espafia y 18,8 mi- llones de personas en fa Eurozona (UEM-17). http://epp.eurostat.ec.europa.eu/tgm/table.do?tab=table&init= 1 &language=en&pcode =teilmO010&plugi b} Términos relativos: a igual fecha, y segiin la misma fuente, la tasa de paro era del 26,4 por ciento en Espajia y de! 12 por ciento en la Eurozona. http://epp.eurostat.ec.europa.eu/tgnv/table.do?tab=table&ini =teilmO20&plugin=1 S&language=en&pcode 1.1.1 Produccién, gasto y renta Para conocer la actividad econémica de un pais se suelen utilizar indicadores cuantitativos, tales como: produccién de bienes y servicios; renta percibida por los propietarios de los medios de pro- duccién; y gasto realizado por los diferentes agentes econémicos. Estas tres magnitudes (produc- cién, renta y gasto]ofrecen otras tantas perspectivas de una misma realidad econdmica, a. Produccién. La aplicacién de los factores de produccién al proceso productive origina una determinada cantidad de bienes y servicios valorable en unidades monetarias. b. Renta. Los propietarios de los factores de produccién perciben una remuneracién por su colaboracién en el proceso productivo: el trabajo, sueldos y salarios; el capital, intereses y beneficios; y la tierra, alquileres ¢, Gasto. La renta obtenida por las unidades econémicas —familias y empresas— se aplica ala compra o consumo de los diferentes productos y servicios. 1.1.2 Producto Interior Bruto (PIB) EI PIB es el indicador mas frecuentemente utilizado para medir el crecimiento econémico de un pais, el cual, como se ha indicado previamente, ofrece distintas perspectivas (figura 1.1, izquierda]. En primer lugar, desde ta perspectiva de produccién, se define el PIB como el valor de mer. cado de todos los bienes y servicios finales producidas en un pais durante un perfodo de tiempo determinado (independientemente de cual sea la residencia de los propietarios de los medios de produccién).4. ENTORNOMACROECONGMICD | 3 ‘PRODUCTO INTERIOR GRUTO ‘CONTRIBUGIONES AL CRECIMIENTO INTERTRIMESTRAL DEL. a et consump e nts ts cnscones Taetreninet Tesi eet ren eee ee Scr [\ 2 2 2 2 20s 700 mat aot a0 ms 2092010 owe Figura 1.1. Evolucién: 1 PIB y sus componentes (Fuente: Banco de Espatia} En segundo lugar, desde la perspectiva del gasto, es habitual que el cdlculo del PIB se haga a partir de la demanda agregada, desglosada en sus diferentes componentes (grafico 1.1, de- recha): PIB = (Consumo Privado + Consumo Publico + Formacién Bruta de Capital) + (1.1) + (Exportaciones — Importaciones)= = Demande interna + Demanda Externa Acontinuaci6n se perfilan con mayor detalle los componentes de la demanda interna: 1. Consumo privado. Es el gasto que hacen las economias domésticas {familias} en ia compra de bienes y servicios. No incluye el gasto en fa adquisicién de vivienda, pues este se considera inversi6n, El consumo privado es el componente de la demanda ‘con mayor peso relativo en el PIB. En los paises industrializados, esta partida repre- ‘seta en torno al 60 por ciento (en Espaita, segtin el INE, represents el 58,3 por cien- toen 2012). 2. Consumo Publico. Es el gasto realizado por las Administraciones Publicas, en todos tos niveles de gobierno (central, autonémico y local). El consumo puiblico incluye los gastos corrientes en la adquisicién de bienes y servicios, y los gastos de personal 3. Formacién Bruta de Capital (FBC). Es el gasto realizado en la adquisicién de bienes de consumo duradero o bienes de capital. La FBC se compone de dos partidas: * Formacién bruta de capital fijo, que incluye: a. Bienes de equipo (maquinaria ¢ instalaciones). », Construccién (vivienda e infraestructuras)4 | wanun oeLaseson Fmanciena * Variacién de existencias de tode tipo (materias primas, productos en curso y pro- ductos terminados). Un indicador relevante, relacionado con la FBC, y u delos de crecimiento, es la tasa de inversior ido profusamente en mo- Tasa de inversion = FBC/ PIB. (12) En los paises industrializados, la tasa de inversi6n oscila alrededor del 20 por ciento, En algunos paises del sureste asiatico, como Corea y especialmente China, la tasa de inversién ha liegado algunos afios cerca dei 40 por ciento, Esta es una de las clae ves de su espectacular crecimiento. La demanda externa es la diferencia entre las exportaciones (X) y las importaciones (M) de tun pais. La demanda exterior es un indicador clave de la competitividad de una economia, pues refleja su ventaja (revelada) frente al exterior. Otros dos indicadores relacionados con el comer- io exterior son las tasas de cobertura y apertura. El primero refleja la parte de las importaciones de un pais que pueden financiarse mediante las exportaciones; el segundo, el grado de interna- cionalizacién de la economia: Tasa de cobertura=X/M, (1.3) Tasa de apertura = (X+M) / PIB. (14) En tercer lugar, desde la perspectiva de la renta, el PIB se obtiene como suma de las ren- tas percibidas por los factores de produccién, como retribucién a su colaboracién en el proceso productivo, Es lo que se denomina distribucién primaria de la renta, la que hace el mercado. Se ‘compone de remuneracién de los asalariados (W), excedente bruto de explotacién (ESE) e im. puestos netos de subvencianes sobre la produccién y la importacién (T). Esto es: PIB=W+ EBE+T. (15) La partida Wes un concepto mds amplio que el de remuneracién de los asalariados. Se co- tresponde, mas propiamente, con el coste del personal para la empresa, el cual incluye también tas cotizaciones a la Seguridad Social, entre otros conceptos. Por su parte, el EBE incluye los in tereses de los capitales ajenos, las amortizaciones y los beneticios, asi como las rentas mixtas, ELEBE reviste un caracter residual para la empresa, 1.1.3. Producto Nacional Bruto (PNB) EIPNB mide el valor de los bienes y servicios abtenidos por factores de produccién propiedad de residentes en el pais, El PNB se puede obtener a partir del PIB, sin mas que: * Sumar las rentas percibidas por los residentes nacionales en el extranjero (RRN), y * Restar las rentas obtenidas por los residentes extranjeros en el pats (RRE). Es decit: PNB = PIB + RRN — RRE, (15)4. Ewrome micRogconénaco. | 5 1.1.4 Renta Nacional Bruta (RNB) La RNB es una macro-magnitud equivalente al PNB, pero abservada desde la perspectiva de las rentas. Se define como el valor de las rentas percibidas por los agentes de produccién residen- tes en el territorio y obtenidas en el mismo o en otros territorios. Un indicador relevante, y directamente relacionado, es el de renta per cépita. Se calcula como cociente entre la RNB y la poblacién del pais (P]: Renta per capita = RNB /P. (12) 1.1.5. Renta Personal Disponible (RPO) A) Anivel global, la Renta Nacional Disponible Bruta (RNDB) es igual a la RNB del pals, co- rregida de transferencias corrientes netas (percibidas menos pagadas} con el resto del mundo: RNDB = RNB + Transferencias corrientes netas con el resto del mundo. (18) 8) Anivel personal, a RPO se obtiene en el proceso de redistribucién secundaria de las rentas generadas en el proceso de distribucién primaria (la que hace el mercado). En este senti- do, la RPD es la renta final que obtienen los propietarios de los factores de produccién, des- pués de corregir fa RNB de ciertos ajustes realizados por las administraciones publicas: RPD = RNB + Aumentos — Deducciones. (19) + Aumentos: prestacianes sociales (pensiones, prestacién por desempleo, etc.) yotras transferencias unilaterales del Estado. + Deducciones: impuestos (directos e indirectos) y tasas, cotizaciones a la Seguridad Social (de empresas y trabajadores), y beneficios no distribuidos por las empresas. La RPD tiene dos posibles aplicaciones: Consumo y Ahorro: RPD = Consumo + Ahorro, (1.10) 1.1.6 Rela El crecimiento econémico, medide en términos de PIB, depende de la evolucién (positiva o ne- gativa} de sus componentes, nes entre macromagnitudes A) Identidad contable, en niveles: Y = C + FBC +6+X~M. (1.11) Demanda nacional o gasto= C+ FBC +6. (1.12) Demanda final = C+ FBC +6 +X. (113) Demanda exterior neta =X ~ M. (14) Demanda interior: PIB = C + FBC +6 +X—M. (115) B) La identidad contable anterior, expresada en niveles, es valida también en incrementos: APIB= AC + AFBC +AG + AX- AM. [1.16]6 | atau oeLaseson Fnancicne Dividiendo los dos miembros de la ecuacién (1.15} por ¥, y dividiendo y multiplicando ava uno de los sumandos de ta parte derecha de la ecuacién por los componentes de la demanda interna, se obtiene la ecuacién de ‘crecimiento del PIB en tasas: APIB/ PIB = (AC/C) (C/ PIB) + (AFBC/ FBC) (FBC/ PIB) + +(AG/G] (6/ PIB) + (AX/X) (X/ PIB) = (AM/™) (M/PIB). (11?) Conelusién: a tasa de crecimiento det PIB es igual ala suma de las tasas de sus compo- hentes, ponderados con su peso relativo en el PIB, 1.2 INDICADORES DE PRECIOS Las macromagnitudes econémicas (el PIB, por ejemplo} son el producto de dos factores: uno real, que son las unidades del producto en cuestisn (0); y otro monetario, que es el precio de las unidades (P). En consecuencia, el PIB se puede expresar como: PIB,=~,Qi,P, (1.18) donde i yt indexan producto y tiempo. Esto permite distinguir entre indicadores en términos co: trientes y en términos canstantes, Asi, a modo de ilustracién: AJ _ Términos corrientes: en el afio 2012, segiin Eurostat, el PIB de la UE (28 paises) crecié e! 2,8 por ciento en valores corrientes. http://epp.eurostat.ec.europa.eu/tgmy/table.do? tab=table&init= 1 &language=en&pcod e=tec00001&plugin=1 8} Términos constantes: en dicho afio, y segtin la misma fuente, el crecimiento real de la UE fue negativo (en un 0,4 por ciento}. http://epp.eurostat.ec.europa.eu/tgm/table.do?t ab=table&init= 1 &language=en&pcode=tecO01 15&plugin=1 Aefectos de comparar magnitudes en el tiempo, los valores corrientes deben deflactarse para eliminar el efecto de los precios. La inflacién consiste en un alza del nivel general de pre- cios. Se produce por desajustes entre la oferta y la demanda de los diferentes bienes y servicios. En consecuencia, cabe distinguir entre: * Inflacién de demanda. Se produce cuando la oferta agregada no puede satisfacer el nivel de demanda agregadk, realizéndose, en consecuencia, un ajuste via precios; e * Inflacién de oferta. Surge por una reduccién de la oferta agregada a causa del aumento del Coste de produccién, por encarecimiento de las materias primas, los servicios y/o los fac- tores de produccién (trabajo y capital). La inflacién despierta preocupacién debido a los costes que comporta, entre otros: + Aumente de los tipos de interés para compensar la pérdida de poder adquisitivo que supo- ne el aumento de precios de los bienes y servicios, *+ Incremento de la tasa impositiva efectiva, por el deslizamiento (monetario) hacia tramos ‘superiores de renta ‘+ Pérdida de competitividad de un pais frente a otros paises con los que se establecen rela- ciones comerciales, cuando la inflacién de aquél es comparativamente superior.4 enTorwo macroecondraca |? * Mayor incertidumbre sobre la estabilidad macraeconémica, que afecta negativamente al crecimiento, el empleo y el bienestar general de los ciudadanos. Existen numerosos indicadores de precios, entre los que cabe destacar los siguientes. 1.2.1 indice de Precios al Consumo (IPC) ELIPC es un indice que mide la evolucién del conjunto de precios de los bienes y servicios que consume la poblacién residente en viviendas familiares. En Espafia, el IPC lo elabora el Institu- to Nacional de Estadistica (INE), a partir de le Encuesta Continua de Presupuestos Familiares. Se publican indices de precios a distintos niveles: grupos, subgrupos, clases, subclases. Los indices de precios sectoriales IPC, son indices tipo Laspeyre: PC, = > Puio D Pate (1.19} ELIPC general en un periodo de tiempo dado se calcula como la media aritmética ponderada de los indices de precios de los distintos grupos: wo= PGP: (120) P. donde —!-es el peso relativo det grupo i, =P, La tasa de inflacién en un periodo dado se obtiene como tasa de variacién entre los indices de precios en los periodos inicial y final, calculada en base a la estructura produetiva del afio ini- cial (Gig). 1.2.2 La inflacién subyacente (IPSEBENE) El IPSEBENE es un subindice del indice general de precios, IPC, que elimina la influencia de los precios de los componentes mas volatiles, como energfa y alimentos no elaborados (petréleo y ‘materias primas). Dado que ambos pueden considerarse factores exégenos, la inflacién subya- cente es un buen exponente del componente estructural de los precios del pais, De ahi que se le preste atencién por su repercusién en la competitividad exterior de la economia via precios 1.2.3 EIIPC Armonizado (IPCA} EIIPCA es un indice de precios al consumo de los paises miembros de la Unién Europea (UE), elaborado por Eurostat, la Oficina Estadistica de la Comisién Europea. Excluye aquéllos bienes y servicios que son tratados de modo distinto por los diferentes paises de la UE (como las vi das ocupadas por sus propietarios, los servicios de salud y educacién, ete.) (figura 1.2]. Una de las ventajas del IPCA es que refleja las diferencias entre los precios nacionales de bie- nes y servicios, al estar calculado con criterios homogéneos. En consecuencia, el IPCA: * Es utilizado como criterio de convergencia en materia de inflacian para los paises que ac- ceden ala Union Monetaria Europea.© | Manat oct asesor FmancteRo * Esun buen indicador de la evolucién de la competitividad respecto de otros pafses de la UE con los que se mantienen relaciones comerciales. COS Se es eee oes ESP IT) eas de vate tates general minds pore APC fon TAPC exclsdos oy almetes vl erga a pussoy cousares ‘nd ulLELALt Fates: Fuca lear del BCE Figura 1.2. Inflacién en ta zona del euro. 1.2.4 El indice de Precios Industriales (IPRI) Etaborado por el INE, e! IPR! mide la evolucién de los precios de los productos industriales fabri- cados y vendidos en Espafia. Quedan excluidos los productos destinados ala exportacién y los de importacién, asi como el sector de la construccién, Para la elaboracién del IPRI se emplean los precios de venta franco fébrica, 1.2.5 El Deflactor Implicito del PIB (DPIB) E! DPIB mide la evolucién de los precios del conjunto de bienes y servicios que componen el PIB £1 PIG tiene algunas ventajas respecto del IPC: ‘+ Esun indicador de la inflacién més representativo que el IPC, pues tiene en cuenta todos Jos bienes y servicios producidos, no solo los de consumo. + Esun indicador mas sensible a los cambios estructurales de la economia, pues no est calculado a partir de una cesta prefijada de bienes y servicios, como cl IPC, sina teniendo en cuenta la estructura productiva sectorial E1DPIB es un indice de precios del tipo Paasche: DPIB, = Seid * S Pod (1.21)4, exTORNDNAcROECONSNACO. | 8 EI DPIB se dice que es implicito porque se obtiene de la relacién por cociente del valor del PIB a precios corrientes (p,,) y a precios constantes {Pio}, en base ala estructura productiva del afio final (q,) 1.3 INDICADORES DE EMPLEO 1.3.1 Aspectos generales El nivel de empleo es una variable macroeconémica de la mayor importancia. De un lado, como factor de produccién que es, contribuye a determinar el nivel de produccién (oferta); de otro, y como renta, incide directamente sobre el nivel de consumo, ¢ indirectamente sobre el PIB (gas- to/demanda) [figura 1.3). ‘Antes de exponer los indicadores més utilizados, es preciso delimitar algunos conceptos: * Poblacién en edad de trabajar (PET) = Poblacién activa (PA} + Poblacién inactiva (Pl). (1.22] ‘+ Poblacién econémicamente activa PA = Poblacién ocupada (PO) + Poblacién desocupada (PD) (1.23) * Paro de larga duracién: desempleados que permanecen buscando empleo al menos un aio. Algunas precisiones: * Entre la poblacidn inactiva se cuentan las personas menores de 16 afios y los jubitados, las que se dedican a las tareas del hogar sin percibir remuneraci6n, y los estudiantes, ‘+ De otra parte, las personas ocupadas pueden serlo bien por cuenta ajena (asalariados), 0 bien por cuenta propia (auténomos) *+ Finalmente, en ei colectivo de desocupados o parados, se sucle diferenciar entre las personas que buscan su primer empleo (desempleo juvenil), y las personas que han trabajado antes. SALARIOS ¥ PRODUCTIVIOAD ACAD ERLE TASAS INTERANUALES. TASAS INTERANUALES ane me Mw we mae mr we mee Na Figura 1.3. Indicadores de oferta (Fuente: Banco de Espana). A continuacién se exponen algunos indicadores de empleo usados habitualmente10 | MANUAL DEL ASESOR FMANCIERD 1.3.2 Tasa de actividad (TA) Es la relacién de la poblacién activa respecto de la poblacién en edad de trabajar; PA TA=——. 100. PET (1.24) 1.3.3 Tasa de ocupacién (10) Se calcula como proporcién de la poblacién ocupada respecto de la poblacién en edad de trabajar To = PO . 199, FET. (1.25) 1.3.4 Tasa de paro (TP) Es la relacién de la poblacion desempleada respecto de la poblacién activa: rpe-?. «100 PA (1.26) El desempleo se mide en Espafia a través de dos fuentes distintas: * Elinstituto Nacional de Estadistica (INE) elabora la Encuesta de Poblacién Activa (EPA) trimestralmente. Es muy fiable, pese a ser resultado de un muestreo. Utiliza metodologia de Eurostat, lo que posibilita fa comparacién con otros paises. ‘+ El Instituto Nacional de Empleo (INEM) mide el paro registrado (PR) de personas deman- dantes de empleo inscritas en las oficinas del INEM. Habitualmente las cifras de paro faci- litadas por el INEM son inferiores a las estimadas por el INE. 1.3.5 Tasa de paro de larga duracién Mide la proporcién de desempleados que permanecen buscando empleo al menos un afi. 1.4 INDICADORES DEL SECTOR PUBLICO El sector puiblico constituye una pieza clave del funcionamiento de las modernas economias. ‘Tres son las vias de intervencién del sector puiblico en la economia: creacién de un marco insti- tucional adecuado, asignacién de recursos y actuacién a través de las empresas publicas. 1.4.1 Saldo de las cuentas publicas El saldo piblico (SP) se calcula como diferencia entre Ingresos Publicos (P} y Gastos Publicos, (GP) SP=IP~GP. (1.27)1. exvorno acroeconéco. | at Los ingresos puiblicos se nutren de las siguientes partidas: * Impuestos sobre produccién e importaciones (IVA, consumos especiales, etc,). * Impuestos sobre la renta, patrimonio y capital. * Cotizaciones sociales de las empresas y los trabajadores. ‘+ Rentas de la propiedad. * Otros ingresos (transferencias, enajenacidn de activos, etc.) Compos n del gasto publico: * Gastos sociales (pensiones, desempleo, sanidad, educacién, etc.). ‘+ Inversiones en infraestructuras y vivienda. * Remuneraciones al personal (funcionarios, personal sanitario, etc.). Siel saldo del sector piiblico es positivo, existe superdvit en las cuentas publicas; y si es ne- gativo, déficit. Para evaluar mejor su importancia relativa, el déficit/superdvit del sector publico Se expresa como proporcién sobre el PIB. Asi, por ejemplo, la OCDE, en su informe semestral de perspectivas hecho publico en noviembre de 2013, prevé que Espaiia tenga un déficit fiscal al término de ese afio, del 6,7 por ciento del PIB. (http/wwew.oecd.org/newsroom/global-economy-recovering-at moderate-pace-but-more-risks- ahead. htm} 1.4.2 Deuda Pdblica Otto indicador relacionado con las cuentas puiblicas es el de Deuda Publica. Se define esta como el saldo acumulado de la deuda emitida por el Estado, y no amortizada, para financiar el déficit pliblico acumulado. Al igual que el déficit/superavit, y para evaluar mejor su importancia relati- va, la deuda pablica se expresa como proporcisn sobre el PIB, En tal sentido, la Comisién Euro- pea estima que la deuda publica alcance en Espaiia el 100 por cien del PIB en 2014. 41.5 INDICADORES DEL SECTOR EXTERIOR Las transacciones econémicas exteriores de un pafs estén compuestas por un conjunto muy di- verso de actividades, que se recogen en un documento denominado Balanza de Pagos. Dichas transacciones se clasifican en tres grandes tipos de operaciones, que dan lugar a otras tantos tipos de cuentas: corrientes, de capital y financieras. 1.5.1 Cuenta corriente Recoge las transacciones corrientes exteriores del perfodo, agrupadas en 4 balanzas (figura 1.4] + Balanza comercial: exportaciones menos importaciones de bienes. *+ Balanza de servicios: ingresos recibidos menos pagos efectuados por la prestaciGn de servicios, desglosado en Turismo y viajes, y Otros servicios. ‘+ Balanza de rentas: rentas obtenidas menos rentas pagadas, derivadas del trabajo (sala- rios] y del capital (intereses, dividendos...}12 | MANUAL DELASESORFaNcERD * Balanza de transferencias corrientes recibidas y realizadas, tanto puiblicas (donaciones, ayudas...] como privadas (remesas de emigrantes...] 'ALDO DE LAS OPESACIONES CORRIENTES CON ELEXTERIOR (dt PIB) i en Figura 4.4, Salde dela cuenta corriente en Espafia (Fuente: Banco de Espatia) 1.5.2 Cuenta de capital Recoge los ingresos y pagos por transferencias internacionales de capital més los procedentes. de la compra y venta de activos intangibles (patentes, marcas, etc.). De ambos componentes, el mas importante son las transferencias de capital, que recogen las aportaciones de los fondos comunitarios (FEDER y FEOGA-Orientacién). 1.5.3 Cuenta financiera Recoge las variaciones netas de los activos y pasivos financieros de los residentes con el exte- rior, Desde la entrada en vigor del euro, la cuenta financiera aparece dividida en dos partes. Una de ellas se reserva expresamente para el Banco de Espafia, La otra se desagrupa en las siguien- tes partidas: * Inversiones exteriores directas: acciones no cotizadas, inmmuebles, etc. * Inversiones de cartera: valores negociables (acciones, bonos. * Otras inversiones: préstamos, depésitos, ete. * Derivados financieros. En términos contables, el saldo de la cuenta financiera debe ser igual en valor, y signo con- ‘rario, a la suma algebraica de los saldos de las cuentas corriente y de capital, esto es la capaci- dad o necesidad de financiacién. Apartir de la identidad macroeconémica contable: PNB=C+FBC+GP+(X-M). (1.28)1. eronno macnoecoinaco | 13 Denominamos saldo por cuenta corriente (SCC) a: SCC = (X—M} = PNB (C+ FBC+6P). {1.29} Desde esta perspectiva, el saldo por cuenta corriente (SCC) admite interpretaciones diver. sas: * EISCC es igual a la diferencia entre lo que el pafs produce (PNB) y lo que demanda [C + FBC + GP}. Signo del saldo por cuenta corriente: — SiX>M => SCC > 0 = Superdvit. (130) — SiX SCC <0= Déficit. (1.31) * Otra interpretacién util del SCC se obtiene incorporando el efecto de los impuestos (T) en {a identidad macroeconémica: PNB—~T=C+FBC+(6P—T) +(X~M). (1.32) (PNB -C~T) = FBC + (GP-T) + (X—M). (1.33) Teniendo en cuenta que: — Ahorro Nacional Neto, S- (PNB-C-T);y (1.34) — Déficit publice, OP = (GP -T). (1.35) — Si ahora resolvernos la identidad macroeconémica para (X-M), tendremos que: SCC=$— (FBC + DP} (1.36) Desde esta nueva éptica, el SCC indica la diferencia entre to que el pais ahorra (S} ylo que gasta (FBC + DP) — Siel pais ahorra més de lo que gasta, => SCC > 0 =9S > [Inversion + Déficit Publico} => Superavit, El pais esta concediendo un préstamo neto al exterior. — Sipor el contrario el pais gasta mas de lo que ahora, => SCC < 0 = S< [Inversion + Déficit Pablico) = Déficit El pais debe pedir prestado al resto del mundo, endeudéndose. 1.6 CICLOS ECONGMICOS El diccionario de la RAE define ciclo como serie de fases por las que pasa un fenémeno periddico. En consecuencia, el ciclo econémico se caracteriza por la alternancia en el tiempo de sucesivas fa- sesde aceleracién y desaceleraciGn de la actividad. La fase de aceleracién consta, a su vez, de dos sub-fases: recuperacién y auge; entretanto, la fase de desaceleracién puede adoptar la forma de re- cesién 0 de depresién (figura 1.1, izquierda). 1.6.1 Recuperacién Es la fase ascendente del ciclo econémico, caracterizada por: ‘+ Mojora de las expectativas empresariales, con el consiguiente aumento de los beneficios yde la inversién,||) MANUAL DELASESOR FINANCIERO * Increment de la produccién y el empleo, en general, y correlativa disminucién del paro. + Progresivo aumento de la demanda de consumo, junto con una aceleracién de la inflacién. 1.6.2 Auge Es el punto maximo del ciclo econémico, y se caracteriza por: + Pleno empleo de los recursos {trabajo y capital], con lo que es dificil aumentar mas la pro- duccién, * Elexceso de demanda de trabajo propicia aumento de salarios y demas costes de la mano de obra, + Elaumento de las rentas (salarios y beneficios) genera nuevos aumentos de la demanda, que a su vez favorecen mayores incrementos de precios. * Lademanda de inversién se mantiene fuerte, si bien escasean los recursos para finan- clarla; la consecuencia es un incremento de tipos de interés, que desincentivan las nue- vas inversiones. 1.6.3 Recesién Es la fase descendente del ciclo, y se caracteriza porque: * Laeconomia presente sintomas de agotamiento: disminuye el ritmo de crecimiento de la produccién y de la renta. + Decae fa demanda efectiva y los precios crecen también mas lentamente. + Disminuyen los beneficios empresariales y con ellos la demanda de inversién. 1.6.4 Depresién Representa el punto mas bajo del ciclo, con algunos de los siguientes rasgos como sintomas: ‘+ Bajo nivel de demanda y desaceleracién en el ritmo de crecimiento de los precios, + Estancamiento de la produccién, con tasas de crecimiento préximas a cero, 0 incluso ne- gativas. + Aumentan tanto la capacidad de produccién no utilizada como el desempleo. * Los beneficios empresariales descienden y los tipos de interés tienden ala baja. 1.7 INDICADORES DE COYUNTURA Se entiende por coyuntura econémica el conjunto de factores y circunstancias que configuran la situacién econémica presente de una nacién. En consecuencia, el andlisis de la coyuntura tie- ne por objeto: * elestudio de una economia y de los factores que la han llevado ala situacién actual; y * a elaboracién de un conjunto de previsiones sobre su evolucién futura a corto plazo. Los analisis de coyuntura se basan en el seguimiento de los indicadores macroeconémicos clasicos y de otros complementarios adaptados a cada caso concreto. Entre los primeros, vistos4. ENTORNG MACROECONGMCO | 15 1nas arriba: indicadores de crecimiento, de precios, de empleo, de cuentas publicas y saldo ex: {erior, y del ciclo; entre los segundos: indicadores de demanda, de actividad y de confianza (se analizan mas abajo). El objetivo es convertir las conclusiones que resulten del andlisis macroeconémico en re- comendaciones ¢Con qué objeto? Facilitar la toma de decisiones por parte de los agentes eco- némicos, esto es las administraciones publicas (AAPP), las empresas y las familias, En este Sentido, el andlisis y seguimiento de las indicadores de coyuntura nos permitira responder a Cuestiones tales como épor qué reacciond la bolsa como lo hizo a la decisién del Banco Central Europeo (BCE) de bajar los tipos de interés oficiales al 0.25 por ciento en noviembre de 2013, e1 més bajo en la historia del euro? El anuncio se produjo escasos dias después de que la Com sin Europea rebajara sus previsiones de crecimiento del PIB, y alertara de sintomas de defla- ‘én y de persistencia de altas tasas de desempleo en algunos paises de la periferia europea. ‘Ante la sorpresa (bajada de tipos), los mercados reaccionaron con sentimientos contrapues- tos. De un lado euféricos, porque el BCE demuestra una vez més que hard todo lo que esté en su mano para evitar males mayores, De otto lado temerosos, porque ese movimiento inesperado apunta a que la debilidad econémica europea puede ser atin mayor de lo que se tem(a, 1.2.1 Indicadores de demanda Dos son los componentes de la demanda/gasto que reciben mayor atencién por parte de los analistas: consumo y formacién bruta de capital fijo. Su contribucién a la sostenibilidad del cre- cimiento y su evolucién a lo argo del ciclo es diferente. Para entender la evolucién de ambas va- riables y tratar de estimar su futura evolucién, a continuacién presentamos los indicadores mas tilizados por los analistas. A] Indicadores de consumo El consumo es la partida mas importante en la desagregacién del PIB por componentes de de- manda (como se apunté en los indicadores macroeconémicas). Algunos indicadores de consu- ‘mo que habitualmente utilizan los analistas en Espaha son: * Ventas al por menor. Recoge el consumo en establecimientos de venta al por menor. Se trata de un indicador fundamental para conocer el estado actual de fa economfa y su evo- lucién a corto plazo, dado el elevado peso del consumo final en el gasto. + Matriculacién de turismos. Es un indicador muy itil para analizar la evolucién del gasto cn bienes duraderos de las familias y, en consecuencia, del consumo privado. * Produccién industrial de bienes de consumo. Mide la evolucién mensual de la actividad productiva de las ramas industriales, excluida la construccién. Es uno de los principales instrumentos det andlisis coyuntural, y referencia para otros indicadores como los relati- vos al comercio exterior, el empleo, etc. ‘+ Importaciones y exportaciones de bienes de consumo. El comportamiento del sector ex: terior se ve afectado, y afecta a su vez, a la marcha de la economia. Asi: ~— Una expansién de la renta nacional disponible propicia, tedo fo demas igual, un au- mento de la demanda de importaciones; al propio tiempo, la debilidad de Ia demanda436 | MANUAL DEL AsesoRFNANCIERO interna fuerza a las empresas a buscar mercados alternativos a los nacionales en el exterior, famentando asi la demanda de exportaciones. — Enel primer caso se reduce la contribucidn del sector exterior al crecimiento del PIB, mien- tras que en el segundo aumenta, En el figura 1.3 se recoge la evolucién del PIB y la contri- bucién de sus componentes en Espafia. A modo de ilustracién, los periodos 1998-2007 y el que arranca en 2008 reflejan bien alas claras una y otra situaciGn, B) Indicadores de inversién La inversi6n o FBC es el componente més volatil del PIB, y principal factor de su evolucién a lar g0 plazo. Entre los componentes de la FBC, es la inversién en bienes de equipo —antes que Construccién y variacién de existencias, los otros dos componentes— el elemento que ejerce mayor impacto directo sobre la productividad, y por tanto sobre la competitividad de la econo- mia. Entre los principales indicadores en Esparia, cabe sefialar los siguientes: ‘+ Pedidos de bienes de equipo. Es un indicador adelantado de la produccién industrial. Mide los nuevos pedidos recibidos por empresas manufactureras, diferenciando entre bie- nes duraderos e industriales, + Utilizacién de la capacidad productiva. Se trata de otro indicador adelantada de la in- versién empresarial, Directamente , mide el grado de utilizacién de las instalaciones; ¢ indirectamente recoge el margen de una economia para incrementar la produccién, sin necesidad de nuevas inversiones y sin incurrir en tensiones inflacionistas, Otro indicador directamente relacionado con este, es el de output gap, que se calcula ‘como diferencia entre el PIB potencial y el PIB real, inversi6n en construccién. La construccién es uno de los sectores clave de la economia, por elefecto de arrastre que ejerce, directamente sobre el empleo e indirectamente sobre la activi: dad en otras ramas industriales. El grueso del sector lo constituye la construccién residencial; de ahi su sensibilidad a los tipos de interés, de la que ha dado sobradas muestras la econo- ‘mia espanola. La entrada en vigor del euro propicié una sustancial caida de tipos de interés en los paises de la periferia europea, que aliments la burbuja inmobiliaria en los primeros afios 2000. Posteriormente, la fortisima restriccién del crédito que siguié a la crisis en 2008 hizo estallar la burbuja y la construccién de viviendas cay6 a cotas de varias décadas atrés. 1.2.2 Indicadores de oferta Los indicadores que a continuacién se detallan se han visto ya como indicadores de demanda, si bien se utilizan también como proxis de la actividad econémica; de ahi que se incluyan como indicadores de oferta: © Produccién industrial (IPI). E1 IP! mide el valor afiadido del sector industrial y sus ramas de actividad [excluidas energia y construccién). + Pedidos industriales. Mide los pedidos recibidos por las empresas del sector industrial. Es un buen indicador adelantado de la produccién industrial, * Utilizacién de la capacidad productiva, Es también un indicador adelantado de la inver- sin empresarial y, ademas, un termémetro de posibles tensiones inflacionistas,1. ENToRNOMacroecondancn | 47 1.2.3 Indicadores de sentimiento Estos indicadores se agrupan en dos categorias: indices de confianza del consumidor e ine dices de confianza empresarial. Ambos tratan de captar la percepcidn de los agentes eco némicos (consumidores y empresarios] acerca de la situacién presente, asi como sus expectativas de evolucién futura. Elaborados periédicamente a partir de encuestas, resul. {an tiles para anticipar cambios en el comportamiento del consumo y la produccidn, Se les considera indicadores adelantados. Economie sentiment nestor Figura 1.5. Indicador de sentimiento econémico (Fuente: Eurostat). A] indices de confianza del consumidor * Conference Board (USA). Elaborado por Conference Board a partir de muestras de 5.000 hogares. Mich Sentiment (USA). Elaborado por la Universidad de Michigan, publica resultados pre- liminares y definitivos a partir de una muestra menor que Conference Board. GfK (Alemania). Elaborado por GfK —ia compara de investigacion de mercados més grande de Alemiania— sobre una muestra de 2.000 familias, es el indicador de confianza del consumidor aleman més fiable. ICC (Espaiia]. Elaborado por el Centro de Investigaciones Sociolégicas (CIS), se elabora sobre una muestra de 1.000 individuos. Un valor del indice superior a 100 significa que los encuestados esperan una expansién de la situacién econémica, DG ECOFIN (UE). Elaborado por la Direccién General de Asuntos Econémicos y Financie- ros, tiene la ventaja de ofrecer datos comparables de los paises de la UE,18 | MANUAL 0EL ASESOR FRANOERO 8) Indices de confianza empresarial * PMI’s (Mundial). Elaborado por NIC Research, se calcula como Ppromedio ponderado de Cinco subindices: nuevos pedidos, produccién, empleo, tiempos de entrega y nivel de in- ventarios. Sus principales ventajas son que permite una comparacién a nivel mundial y presenta una elevada correlacién con el PIB, + Economic Sentiment indicator (ES!). Elaborado por la Direccién General de Asuntos Eco- némicos y Financieros (DG ECFIN), permite hacer comparaciones entre paises. Se ha Convertido en una herramienta indispensable para el seguimiento de fas economfas de la zona euro y la UE, asi como de los paises candidatos (grafico 1.5). *+ ISM Index (USA). Elaborado por el Institute for Supply Management (ISM), es un buen pre- dictor del PIB. Otros indicadores de confianza empresarial, como Empire State Manufacturing Survey y Philly Fed, publicados por los Bancos de la Federal Reserve de Nueva York y Filade!- fia, respectivamente, tienen el inconveniente de circunscribirse al Ambito de dichos estados. * IFO (Alemania). Es un indice del clima industrial elaborado por el Institute for Economic Research de la Universidad de MUnich. Se construye a partir de una encuesta a mas de 000 empresas, en la que estas expresan su valoracién de la situacién econémica y sus planes a corto plazo relativos a la inversién, plantilla, etc. 1.8 INDICADORES DE COMPETITIVIDAD World Economic Forum (WEF) define la competitividad como el conjunto de instituciones, politicas ¥ factores que determinan el nivel de productividad de una economfa. Asume que las econom(as mas competitivas podrén alcanzar un nivel de prosperidad mayor que las menos competitivas. 1.8.4 Productividad aparente del trabajo (PAT) Es la relacién por cociente entre el PIB de una economia y el nimero de trabajadores que han con. twibuido a obtenerlo, o alternativamente y de manera més precisa, el total de horas empleadas: par = 22 Po [132] La productividad se considera un motor central del crecimiento econémico a largo plazo y el nivel de vida. La siguiente identidad es muy ttil para su andlisis: PIBy, = PAT TO * FD, [138] donde el producto per cépita: [1.39] el factor demografico: 7” [1.40] yT0 se define en (1.25).1 EnToRNO macRoecononca | 19 1.8.2 Coste laboral unitario (CLU) Mide el costo promedio de la mano de obra por unidad de produccion. Se calcula como la relacién entre los costos laborales totales y la produccién real; alternativamente coma la ratio entre cl Coste laboral por trabajador y la productividad aparente del trabajo: ciy=—WLPO._ PIB/PO PAT [141] Los costes laborales incluyen no soto los salarios sino también las cuotas sociales que se han de abonar ala Seguridad Social La importancia del CLU radica en que (controlando por im- Puestos) es complementari del EBE unitario, Cualquier aumento del coste laboral por trabajador que no vaya acompafiado de un aumento de la productividad elevars el CLU, lo que redundard en ‘una cafda de la rentabilidad y, en consecuencia, en una pérdida de competitividad. 1.8.3 Productividad total de los factores (PTF) Es una medida de la eficiencia en cl uso conjunto de todos los factores que intervienen en el pro- Ceso productivo. Constituye una aproximacién al concepto de progreso técnico, porlo cual es un factor clave para explicar el nivel y la tasa de crecimiento del producto per cépita. Su expresién se deduce facilmente con unas matematicas basicas. Supongamos que la funcién de produccién agregada de una economia es del tipo Cobb-Douglas con rendimientos constantes de escala: Y = AKL [142] donde ¥ representa el producto, K y L son los stock de capital y trabajo, 0. se aproxima por la Participaci6n de las rentas del capital en el producto yA recoge el efecto de otros factores pro- ductivos como la tecnologia, la calidad de ta mano de obra, etc. Apartir de la ecuaci6n [1.42], el incremento de la produccién puede expresarse en versién discreta como: ay OA, aK a vrata tay, [143] donde el primer sumando del segundo miembro se corresponde con la tasa de progreso téc- nico, aproximada por la PTF: aa A ay ak au wy ee A-OT {1.44] ‘Segin Jones y Romer (2010), “Las diferencias en los insumos medidos explican menos de a mitad de fas enormes diferencias en el PIB per cépita entre paises”. Y més adelante, “Las dife- rencias entre paises en los ingresos y a PTF son grandes y altamente correlacionadas”.20 | MAMUALDEL ASESORFINANCIERO we “ Total factor productivity, 2000 6 32 wes ez 1 Per capta GDP, 2000 Gréfico 1.8. indicadores de competitividad (Fuente: Jones, C. y Rome, P. (2040), "The New Kaldor Facts: Ideas, Institutions, Population, and Human Capital, American €canomic Joumal: Macroeconomics 2}, pp.224-245.]. Nota: PIB per edpita y PTF estén normalizados para que los valores de los Estados Unidos sean 1.0 La siguiente URL proporciona indicadores de PAT, CLU y PTF para los pafses de la OCDE: hutps://stats.oecd.org/Index.aspx?DataSetCode=MFP Por su parte, WEF elabora anualmente indices de competitividad global: http://www. weforum.org/docs/gcr/2015-2016/Global Competitiveness Report 2015-2016.pdf4, evronwo macroecondwicn | 21 CUESTIONES DE AUTOEVALUACION 4. La renta nacional bruta (RNB) se define como: a} Suma de las rentas percibidas por los factores de produccién. b] Valor de los bienes y servicios obtenidos por los factores de produccién propie- dad de residentes. } Valor det PIB, corregido de transferencias corrientes netas con el resto del mundo. d] Valor de las rentas percibidas por los agentes de produccién residentes en el te- tritorio. 2. La demanda final es igual a la siguiente expresién: a) C+FBC+G+X-M b) C+FBC+6 c) C+FBC+6+X 4) X-M 3, Elindice de precios al consumo: a) Consiste en un alza del nivel general de precios en un pats. b) Se produce cuando la oferta agregada no puede satisfacer la demanda agregada. c} Mide le evolucién de precios del conjunto de bienes y servicios que componen el PIB. 4) Se calcula como media aritmética ponderada de los indices de precios sectoria- les tipo Laspeyres. 4, Latasa de ocupacién se calcula como: a) Elcociente de la poblacién activa respecto de la poblacién en edad de trabajar. bb) Proporcién de la poblacién ocupada respecto de la poblacién en edad de trabajar. c) Relacion de la poblacién desempleada respecto de la poblaci6n activa. 4d) Cociente de la poblacién empleada respecto de la poblacién total. 5, El saldo del sector piblico se calcula como: a} Diferencia entre los ingresos pUblicos y los gastos sociales de un pais. b] Diferencia entre las cotizaciones sociales de las empresas y los trabajadores. c) Diferencia entre los ingresos publicos y los gastos publicos. d) Saldo acumutado de la deuda emitida por el Estado, y no amortizada. 6. Elsaldo por cuenta corriente: a) Es igual en valor, y signo contrario, al saldo de la cuenta de capital. b} Coincide con ta diferencia entre lo que el pais produce y lo que demanda c} Es la diferencia entre las entradas y las salidas de capital del pais. 4) Se calcuta como diferencia entre fos ingresos pUblicos y los gastos publicos.22. | MANUAL DEL ASESOR FIANCIERO 2. Lafase de depresién se caracteriza porque: 3} Decae la demanda efectiva y os precios crecen tambien mas lentamente. 'b} Progresivo aumento de fa demanda de consumo. ¢} Elaumento de ls rentas (salarios y beneficios) genera nuevos aumentos dela demanda. 4) Aurnentan tanto la capacidad de produccién no utlizada como el desempleo. 8. Los indicadores de sentimiento: a} Miden la confianza del consumidor. 'b} Miden Ia confianza de los empresarios. ¢} Son indicadores adelantados de la actividad econémica. 4) Uno de ellos es el de utilizacion de la capacidad productiva