GESTION FINANCIERE

Amphi 1 9 fvrier 07
Philippe GILLET Phgilletconseil@free.fr Finance dentreprise chez Economica. PLAN DU COURS : 1re partie : Le diagnostic financier 2e partie : La valeur et le choix dinvestissement 3e partie : March et politique financire

PARTIE 1 : DIAGNOSTIC FINANCIER ET ANALYSE FINANCIERE

D IAGNOSTIC
FINANCIER / A NALYSE FINANCIRE : Cest lutilisation des documents comptables, dune entreprise ou dun groupe pour aider, prvoir, valuer et dfinir le risque de cette firme.

Aider essentiellement les dirigeants, essayer damliorer leur gestion. Renseigner les actionnaires : action dvaluation, regarder si la firme est non seulement rentable mais galement, au del de cette notion de rentabilit, si elle cre de la valeur. Parce que le rentabilit de lentreprise ne se mesure pas seulement par son rsultat comptable. Il y a dautres critres. Renseigner les cranciers : on va en particulier aider mesurer le risque de la firme, chance de rcuprer largent quils ont prt et voir leur intrts pays. Renseigner les salaris : si on est salari on va aller par lintermdiaire du comit dentreprise par ex, regarder la sant financire de la firme Renseigner les concurrents : insertion la encore dans le sens oppos, nous allons nous renseigner sur la sant financire de nos principaux concurrents, en particulier sils sont plus performants que nous et dans le mme secteur : essayer de sinspirer deux pour redresser la barre. Pour cela, on va utiliser les comptes passs : vritable problme parce que on va utiliser le pass pour essayer de prvoir lavenir limite la porte

de notre analyse. Paradoxe de lanalyse de financire de regarder ce quil sest pass il y a 3 ans, pour essayer danticiper ce qui va se passer dans 3 ans. Essayer de dfinir, de donner une valeur la firme, et pour cela on ne peut pas se contenter des comptes passs.

L ES

UTILISATEURS

- Les concurrents : Benchmarking - Analystes financiers : mtier qui peut sexercer plusieurs niveaux, dans les banques, peut sexercer dans les entreprises elles mmes, vis-vis des clients ou des fournisseurs. On les trouve aussi sur les marchs financiers : Sur les marchs obligataires, sur les marchs dactions. - Acqureurs potentiels - Banquiers - Actionnaires et dirigeants : connatre les performances - Salaris : Comit dentreprise Il faut savoir que lorsquon fait une analyse financire, on ne verra que la partie financire de lanalyse financire, mais en ralit cest beaucoup plus global. On regarder la stratgie marketing, les campagnes publicits, les dirigeants, etc. la partie purement financire nest que 20% dune analyse globale.

L ES ON ON

OUTILS DE L ANALYSE

F INANCIRE

Ce sont les tableaux des SIG qui vont nous permettre de mesurer une performance dactivits.
VA MESURER LQUILIBRE FINANCIER LAIDE DES TABLEAUX DE FINANCEMENTS OU VA UTILISER UN CERTAIN NOMBRE DE RATIOS. DE FLUX.

CHAPITRE 1 - L ACTIVITE : LA FORMATION DU RESULTAT

SECTION 1 : LES SOLDES INTERMEDIAIRES DE GESTION
On pourrait dfinir les soldes intermdiaires de gestion comme une dgradation progressive des comptes de lentreprise en partant du chiffre daffaire, et en allant jusquau rsultat. Il faut calculer les soldes intermdiaires de gestion non seulement en , mais aussi en %, de manire dgager les grandes masses. La plupart du temps : il sagit de rduire les charges du personnel, qui reprsentent environ 75 80% des charges dune firme. On va mesurer ces soldes intermdiaires de gestion selon 2 axes :

laxe de lespace comment lentreprise se situe par rapports ses concurrents laxe du temps comment les soldes vont voluer en fonction du temps Une double approche, double comparaisons. Il existe deux manires de prsenter le compte de rsultat : une manire symtrique et une manire en liste. On commence par lexploitation le premier chiffre regarder est le chiffre daffaire ou lon voit que lon a la somme de vente de marchandises : indique une entreprise dite commerciale / entreprise industrielle. Quand on vend des services : on fait de la production. Aujourd'hui les entreprises qui sont censes ne faire que de la vente, font aussi pas mal de production de services. Par exemple DARTY, alors quau dpart entreprise purement commerciale. LA PRODUCTION STOCKE : la production quon a pas russi vendre, et une trop grande production stocke peut tre le signe dune mauvaise commercialisation, mais la encore tout dpend du secteur Notion de relativit sectorielle. PRODUCTION IMMOBILISE : production que lon fait pour nous mme. LES SUBVENTIONS DEXPLOITATIONS : ce quon touche parce que lon exploite quelque chose, par ex SNCF touche une subvention dexploitation pour continuer dexploiter des lignes dficitaires. Cense compenser un manque gagner. LA SUBVENTION DINVESTISSEMENT : acquise lorsquon investi dans un territoire ou zone dtermin.

LES

CHARGES : pour les entreprises commerciales achats de marchandises, et achats de MP pour les entreprises industrielles, les achats sont les plus importants, avec les variations de stocks chaque fois. LES AUTRES CHARGES : en particulier les salaires et traitements, les charges sociales. (les salaris touchent des salaires, les fonctionnaires touchent des traitements, et les militaires touchent des soldes). Par ex France Telecom, entreprise cote en bourse, emploi des fonctionnaires.

DOTATIONS AUX AMORTISSEMENTS DEXPLOITATIONS LA DIFFRENCE ENTRE LES PRODUITS ET LES CHARGES DEXPLOITATION DEXPLOITATION.

RSULTAT

En dessous, on a LES PRODUITS ET CHARGES FINANCIRES, avec les diffrentes origines. 1RE les participations que lon peut avoir dans les autres entreprises. Cest un investissement important long et durable, dans une entreprise dans laquelle on a une volont de participer la gestion. Critre de temps, plus dun an, et un critre de pourcentage : plus de 10%.

ON LE

A LES

VMP :

CE SONT LES VALEURS MOBILIRES DE PLACEMENTS, CE SONT AUSSI

DES PRODUITS FINANCIRES MAIS QUI PROVIENNENT DE PLACEMENTS MONTAIRES DE TRSORERIE. PLUS GROS POSTE

LES INTRTS

LES CHARGES ET LES PRODUITS EXCEPTIONNELLES : TOUT CE QUI EST EXCEPTIONNEL. ET EN PARTICULIER ENCORE AUJOURD'HUI LES CESSIONS DACTIFS. QUAND ON CDE UNE IMMOBILISATION CEST DE LEXCEPTIONNEL :
On passe en PERTE EXCEPTIONNELLE SUR OPRATION EN CAPITAL la Valeur nette comptable des lments de lactif cd, et on passe simultanment un produits exceptionnels sur opration en capital : les produits de cessions des lments de lactif cd.

LES

NORMES

IFRS dans un certain nombre de cas, considre que cest une

opration normale, et donc cest une plue value ou moins value qui va apparatre ne produit ou charge dexploitation. Le rsultat dexploitation + le rsultat financier on a le RSULTAT COURANT avant impt. On rajoute le rsultat exceptionnel partie de la, on va calculer la participation des salaris, obligatoires pour les entreprises de + de 50 salaris. On calcule limpt sur les bnfices, sur un bnfice fiscal et non pas comptable, car partie du rsultat comptable on a des rintgrations et des rductions. On obtient le rsultat net, que lon met dans la colonne des produits si cest une perte, et dans la colonne des charges si cest un bnfice. Le compte de rsultat existe aussi en liste, et en particulier, quand on prend des liasses fiscales. En ralit, on a avant les produits d exploitatoins et en dessous les charges dexploitation, puis les produits financires et en dessous les charges financires, etc. donc cest exactement la mme chose, les mmes rubriques, sauf que cest prsent diffremment. Les soldes intermdiaires de gestion sont au nombre de 7. Au dpart, dun cot la marge commerciale, de lautre la production.

1er solde La marge commerciale.

NORMALEMENT
POUR LES ENTREPRISES COMMERCIALES AVEC CERTAINES LIMITES

Marge commerciale = vente de marchandises Cot dachat des marchandises vendues

COT DACHAT
DES MARCHANDISES VENDUES

ACHATS

AUGMENTATION OU

DIMINUTION DES STOCKS.

2e solde La production de lexercice

La production de lexercice = Somme des productions vendues, stockes et immobilises
AVEC
LES LIMITES CONCERNANT LES PRODUCTIONS STOCKES ET IMMOBILISES.

3e solde La valeur ajoute

La VA = la production de lexercice + la marge commerciale consommation intermdiaires
LES CONSOMMATIONS INTERMDIAIRES : LES MATIRES PREMIRES, LES ACHATS DAPPROVISIONNEMENTS ET LES AUTRES PRODUITS ET CHARGES EXTERNES (TOUT QUI EST INDIRECTEMENT LI AU CYCLE DE PRODUCTION, COMME LLECTRICIT). LA VA
IMPORTANT CEST DE MESURER LA CONTRIBUTION DE CHAQUE FACTEUR LA CE

MESURE LA RICHESSE PRODUITE PAR LENTREPRISE, ET CE QUI EST TRS

VA.

EXEMPLE : DES ENTREPRISES PEUVENT AVOIR LA MME PRODUCTION MAIS DES VA DIFFRENT EN RAISON DE 2 CHOSES, UNE REDEVANCE DE CRDIT BAIL ET DES TRAVAILLEURS INTRIMAIRES, QUON VOIT DANS LENTREPRISE C QUI NEST NI DANS LENTREPRISE A NI B. CETTE DISTINCTION ICI EST IMPORTANTE, CAR EN RALIT CES 3 ENTREPRISES A, B ET C ONT EXACTEMENT LA MME PERFORMANCE, MAIS AL DIFFRENCE DE VA INDIQUE EST SIMPLEMENT DUE DES FACTEURS TECHNIQUES QUI SONT LIES AUX LIMITES DE LA COMPTABILIT. C'EST DIRE, DANS LENTREPRISE C : ON A FAIT APPEL DES INTRIMAIRES, C'EST DIRE SALARIS QUI RESTENT POUR UN TEMPS LIMIT, FOURNI PAR LAGENCE DINTRIM QUI NOUS A ENVOY UNE FACTURE ET NON PAS UN SALAIRE, COMPTABLEMENT VA RENTRER DANS LES AUTRES CHARGES EXTERNES ET PAS LES SALAIRES DONC ON A LIMPRESSION QUE A VA RDUIRE LA VA PAR RAPPORT B, OR EN FAIT CEST SIMPLEMENT PARCE QUE LES INTRIMAIRES DUN POINT DE VUE COMPTABLEMENT, SONT CONSIDRS COMME UNE CHARGE EXTERNE, QUE LA VA DIFFRE. DE MME POUR LENTREPRISE A AVEC LE CRDIT BAIL : SEULE DIFFRENCE ENTRE A ET B CEST LE CRDIT BAIL, C'EST DIRE SIMPLEMENT UN MOYEN DACQURIR UN BIEN UNE ENTREPRISE ACHTE LE BIEN ET NOUS LE LOUE, ET AU BOUT DUN CERTAIN TEMPS ON POURRA LACHETER. DONC ON A BIEN UN LOYER PAYER AVEC UN CRDIT BAIL, MAIS LA ON SENGAGE PAYER LE LOYER JUSQU' SON TERME. INTRT POUR LE PRTEUR : PROTG PUISQUE COMME LE PRTEUR RESTE PROPRITAIRE DU BIEN, SI ON NE PAIE PAS LE LOYER, LE PRTEUR RCUPRE LE BIEN. DONC EN RALIT, LE CRDIT BAIL OU LEMPRUNT, CEST LA MME CHOSE FINANCIREMENT MAIS PAS JURIDIQUEMENT, ET COMME LA COMPTA EST FONDE SUR DES NOTIONS JURIDIQUES, ET BIEN LE CRDIT BAIL NAPPARAT PAS AU NIVEAU DES CHARGES FINANCIRES COMME IL DEVRAIT, MAIS IL APPARAT AU NIVEAU DES AUTRES CHARGES EXTERNES COMME UN LOYER ET IL VA INFLUER LA VA. POUR REMDIER CELA, ON RALISERA DES RETRAITEMENTS. MAIS HORS RETRAITEMENTS, ON ABOUTIT DES VA DIFFRENTES ALORS QUEN RALIT, CELA DEVRAIT TRE LES MMES.

le taux de valeur ajoute = VA / production ou VA / CA

On peut calculer

UN

RATIO PERMET DE COMPARER NOS DONNES COMPTABLES SOIT DES NORMES

SECTORIELLES, SOIT DES AUTRES ENTREPRISES QUI NONT PAS LA MME TAILLE QUE LA NOTRE.

INTERPRTATION : AUTRE :

CONTRIBUTION DE LENTREPRISE AU PROCESSUS DLABORATION

FINAL OU DEGR DINTGRATION DANS LA FILIRE. RATIOS

VA / Effectif ou VA / frais de personnel VA / immobilisations Corporelles

5

LE
CE
ER

PARTAGE DE LA

VA :

RMUNRATION DU FACTEUR TRAVAIL, DU FACTEUR

VOIR COMMENT LA

CAPITAL ET CONTRIBUTIONS LTAT.

QUI EST INTRESSANT

VA

EST RPARTIE, ET ENTRE QUI.

1 bnficiaire de la VA : les salaris. Ils ont les salaires, et les charges sociales. (On devrait rajouter ici lintressement et la participation).

ENSUITE SE RPARTIE VERS LES PRTEURS, ENSUITE VERS LTAT SOUS FORME DIMPTS, VERS LES ACTIONNAIRES SOUS FORME DE DIVIDENDES, ET VERS LAUTOFINANCEMENT, C'EST DIRE LENTREPRISE ELLE MME, CE QUELLE VA METTRE EN RSERVE POUR ASSURER SA CROISSANCE. TOUT 60 ET 80% DE LA VA : DONC LE TRAVAIL EST BEAUCOUP TROP CHER ! ON A ENTRE 5 ET 10% POUR LES PRTEURS, ENTRE 5 ET 10 % POUR LTAT ET LAUTOFINANCEMENT, ET PEINE 5 ET 10% POUR LES ACTIONNAIRES DONC LES ACTIONNAIRES NE RCUPRENT QUE 5% DE LA VA PRODUITE ALORS QUE LES SALARIS EN RCUPRENT 70%. MAIS LA, ON OUBLIE LA VALEUR DE LENTREPRISE. LENTREPRISE VAUT DE + EN + CHRE SI ELLE MARCHE BIEN ET CETTE CRATION DE VALEUR QUE POUR LES ACTIONNAIRES.
CE QUI VA AUX SALARIS REPRSENTE ENTRE

4e solde Lexcdent brut dexploitation EBE Cest le 2e solde intressent.

EBE = VA + Subvention dexploitation Impts et taxes Charges de personnel
CEST LA MEILLEURE MESURE QUI PUISSE EXISTER DE LA PERFORMANCE LEXPLOITATION DE LA FIRME, DONC DE SON CUR DE MTIER.
DE

5e solde Le rsultat dexploitation

Rsultat dexploitation = EBE + autres produits dexp. autres charges dexp. + (reprises dotations) sur amort. Et prov. Dexp. Rsultat dexploitation = Produits dexp. Charges dexp.
ON
VA PRFRER

LEBE

CAR NE PREND EN COMPTE QUE DES CHARGES

ENCAISSABLES ET DES PRODUITS DCAISSABLES.

LES QUALITS DE LEBE SE MESURENT ESSENTIELLEMENT PAR RAPPORT AU RSULTAT DEXP. CEST LE DERNIER SOLDE AVANT LA PRISE EN COMPTE DES AMORTISSEMENTS, CEST DONC UNE EXCELLENTE MESURE DE LA PERFORMANCE DE LA FIRME, NE TIENT COMPTE NI DACTIVITS EXCEPTIONNELLES NI DACTIVITS FINANCIRES : ON RESTE AU CORPS DE MTIER DE LA FIRME. ON MESURE DONC PERFORMANCE DE LA FIRME EN UTILISANT UNIQUEMENT LES PRODUITS ENCAISSABLES ET LES CHARGES DCAISSABLES. 6

AVEC LEBE,

ON VA DABORD

:
FINANCIRES) OU POURVOYEURS DE FONDS

RMUNRER LES CRANCIERS

(CHARGES

ON MAINTENIR LES QUIPEMENTS CONOMIQUES PALLIER DES VNEMENTS EXCEPTIONNELS SACQUITTER DE LIMPT SUR LES BNFICES

VERSER

DES DIVIDENDES AUX ACTIONNAIRES

RATIONS DE RPARTITION : DOTATIONS AUX AMORTISSEMENTS / EBE

FF / EBE : le ratio frais financiers / EBE va calculer la part de lexploitation de la performance de la firme, quon va tre amen verser aux cranciers. Et il existe des tas dentreprises, qui ont un excellent EBE, mais qui sont tellement endetts, qui paient tellement dintrt, ce le rsultat courant avant impt est ngatif CEST LE CAS DEUROTUNNEL, QUI
EST UNE ENTREPRISE RENTABLE, PERFORMANCE POSITIVE, MAIS TOUT PART CAR TROP ENDETT.

6e solde Le rsultat financier

Rsultat financier = Produits financiers (revenus de placements et de participations) Charges financires (intrt sur emprunt, comptes courants dassoci etc.)
LE
RSULTAT FINANCIER NA QUASIMENT AUCUN INTRTS, CAR DANS

90%

DES CAS

LE RSULTAT FINANCIER EST

(ON

VERRA QUIL NEST PAS SAIN POUR UNE ENTREPRISE DE CONSERVER DES

PEU DE CHOSES PRS, AUX CHARGES FINANCIRES.

LIQUIDITS INUTILISES MME SI ON LES PLACE).

LE COT DES DETTES LENDETTEMENT PEUT

NOUS PERMETTRE DE MESURER LE COT DES DETTES

Cot des dettes = intrts n / [Dettes financires n-1 + dettes financires n)/2]
IL FAUT FAIRE ATTENTION AVEC CE TYPE DE RATIO. FIABLE SI DETTES FINANCIRES REPRSENTATIVES DU NIVEAU DENDETTEMENT SUR TOUTE LA DURE DE LEXERCICE. INDICATION SUR LA STRUCTURE DE LENDETTEMENT. EXEMPLE : UNE SOCIT CONTRACTE SON PREMIER ET UNIQUE EMPRUNT 1MF AUX TAUX ANNUEL DE 12%, UN MOIS AVANT LA CLTURE DES COMPTES. - LE COT MOYEN DE SA DETTE EST DE 12% LAN - INTRTS / DETTES = 1% NON REPRESENTATIF DU COT DE LA DETTE.
Les produits financiers

QUAND

ON INVESTIT DANS UNE AUTRE ENTREPRISE, ON A DES PRODUITS DE

PARTICIPATIONS, ET QUAND ON PLACE DE LARGENT

: VMP.

6e solde le rsultat courant avant impt (RCAI)

Le rsultat courant avant impt = rsultat dexp. + Rsultat financier +/- quote parts de rsultats en communs
Avantage : il est calcul avant laspect exceptionnel et aprs intgration des produits financiers et il ne tient pas non plus compte de la fiscalit, ce qui permettrait de mesurer la performance dentreprises qui ne seraient pas imposes de la mme manire ou mme pays.

7e solde Le rsultat exceptionnel (RXL)

Rsultat exceptionnel = produits exceptionnels charges exceptionnelles
LES OPRATIONS DE GESTION : ABANDON DE CRANCES, PNALITS ET AMENDES. RAPPEL DE DGRVEMENTS DIMPTS ET TAXES. LES OPRATIONS EN CAPITAL : CESSIONS DIMMOBILISATION, FLUX LIS AUX SUBVENTIONS DINVESTISSEMENT.
Le rsultat de Cession

LES CESSIONS DIMMOBILISATIONS : 2 DIMENSIONS PRENDRE EN COMPTE. ON PEUT LES VOIR SOUS FORME DE CONTRIBUTION AU RSULTAT SI ON A ACQUIS 1000, ON AMORTIE DE 600 ET CDE POUR 300, ALORS VNC = 1000 600 = 400. MOINS VALUE DE 100. MAIS SI ON REGARDE EN TERME DE TRSORERIE, DANS LA MESURE ON NEUTRALISE LINFLUENCE DE LAMORTISSEMENT QUI SONT DES CHARGES NON DCAISSABLES. ON VA AVOIR UN FLUX DE TRSORERIE DE 300. DONC PARTIE DUNE OPRATION : LA VENTE, ON A 3 RSULTATS : - MOINS VALUE DE 100 - COMPTABLEMENT SE SPARE EN PRODUITS EXCEPTIONNELS DE 300 ET CHARGES EXCEPTIONNELLES DE 600 - EN TERME DE TRSORIE, ON A 300 RENTRES DANS LA CAISSE

8e solde Le rsultat net comptable (RNC)

Le rsultat net comptable = rsultat courant avant impt + rsultat exceptionnel participation et intressement des salaris impts sur bnfice (fiscal)

SECTION 2 : DES RETRAITEMENTS UTILES

Do reclassement de certains poste du rsultat.

1 Subventions et impts et taxes

Les subventions dexp. : PCG VA sans subvention dexp.
Compenser une contrainte impose lentreprise : chiffre daffaire. On les enlve lendroit ou elles sont et on les rajoute au chiffre daffaires

Les impts et taxes vont tre traits diffremment selon quil

sagisse dimpts via caractre social, ou impt qui contrepartie dun service rendue par la socit, On va le placer soit en consommation intermdiaires, soit en charges du personnel.

Correspond en fait un moyen de financement, donc en quelque sorte cest un prt dguis, mais comme juridiquement le bien ne nous appartient pas, on a pas le droit de le mettre dans le bilan, et il apparat sous formes de loyers dans le compte de rsultat, ce qui peut gnrer des problmes notamment dans le calcul de la VA. Avec ce crdit bail on va alors considrer dans le loyer de crdit bail quon paie, on va avoir deux composantes : une composante qui correspond lamortissement et une composante qui correspond une charge financire. Donc 2 composantes : une charge financire = redevance dotation dotation aux amortissements Soit on connat la rpartition car elle est dans lannexe, et on lutilise. Si on ne la connat pas on fait charges financires et Dot. Aux amort.

2 Le crdit bail

Tout ce qui est personnel intrimaires, participation, intressement, donc tout ce qui est li la rmunration des salaris : On va lenlever des charges externes et on va le rajouter aux salaires et traitements

3 le cot du facteur travail

Amphi 2 16 fvrier 07

Les SOLDES INTERMEDIAIRES DE GESTION sans retraitements prsentent certains dfauts, et donc il faut procder des retraitements. Il y a 3 retraitements : les subventions dexploitation Quon doit enlever pour les rajouter au chiffre daffaire. Quand on a des impts et taxes, on regarde si limpt quon paie : il y a un service qui a t rendu on le met en autres charges externes. Si cest un impt de type contribution sociale cache, on le rajoutera a ce moment la aux charges sociales. Donc si les impts et taxes revtent de rmunration dun service, on les rajoute en consommation intermdiaire, sils revtent le caractre de charge social, on les rajoute aux charges sociales Le crdit bail : moyen de financement un Peu diffrent donc on peut lassimiler a un achat doubl dun emprunt pour financer cet achat. Mais comme il ny a pas achat mais location dun bien, mme si a terme le bien est cens devenir la proprit, on rintgre les charges de crdit bail au bilan, et il va falloir le dplacer du compte de rsultat. Actuellement se trouve en autres charges externes. On va considrer 2 parties : une partie qui correspond et une autre partie qui correspond aux charges fictives. Donc on va sparer le crdit bail en deux parties : Le loyer de crdit bail dotation aux amort pour Une charge financire pour le reste. Le crdit bail : moyen de financement ou cest lentreprise de crdit bail qui va acheter le bien pour nous le louer ensuite, comme la comptabilit nest que la traduction de la ralit juridique, et juridiquement le bien nest pas a nous , alors rien au bilan. Pour rectifier et ne pas avoir de distorsion entre deux entreprises, on va enlever lannuit crdit bail des charges externes, la sparer en deux parties, quon rajoute en charge financire, et les en Dot. Aux amorts. Limpact du retraitement crdit bail : On retombe sur un rsultat net identique ! Dans une entreprise, il y a des salaris, mais de plus en plus de consultants dans les entreprises. Consultants, intrimaires, stagiaires, etc. la rmunration ne se situe pas au niveau des salaires mais en autre charges externes parce que la socit fait des factures a la firme si on est intrim par ex, do des distorsions quand on veut connatre le cot du facteur travail. Toute cette rmunration du cot du travail qui nest pas comptabilits sous forme de salaires : on va lenlever de lendroit ou il se trouve pour le rajouter aux salaires. Participation et intressement mme chose, on les enlve pour les rajouter au facteur travail : ce qui va faire diminuer lEBE

10

Une fois tout cela fait : plus grande correspondance entre les comptes anglo-saxons et europens, et lEBE devient EBITD. Ce qui est particulirement intressant, on va avoir une augmentation de la VA, une augmentation des charges de personnelles, donc diminution de lEBE qui est le solde central danalyse de la performance.

P RSENTATION D UNE ENTREPRISE FRANAISE SOUS LIASSE FISCALE : les comptes sont normaliss. Le bilan est spar en deux, va

du moins liquide au plus liquide. Un actif fictif cest un actif qui ne peut pas tre revendu, comme des frais dtablissements, ou charges a repartir su plusieurs exercices, ce sont des charges actives, et le droit comptable nous autorise a rpartir sur plusieurs exercices. Une partie de ces charges actives disparaissent avec les normes IRFS, en particulier les frais dtablissements et recherches, dveloppement et les charges rpartir sur plusieurs exercices.

Au passif toujours du moins exigible au plus exigible, et un classement

aussi par fonction.

Les quasi fonds propres : par ex les TSDI, c'est dire titres

subordonnes dure indtermines, ce sont des titres de dettes, mais que lentreprise rembourse quand elle veut, quelle ne peut rembourser que lorsquelle a rembourse toutes les dettes avant, et qui ventuellement ont une rmunration qui est assise sur les rsultats. Les titres participatifs : des actions sans droits de vote.

CE

QUI EST INTRESSANT

DISTINCTION DETTES

CT

ET

LT.

CHAPITRE 2 : LES STRUCTURES LE BILAN EN FINANCE

SECTION 1 : LA
LES LIMITES
Le bilan comptable a besoin, pour tre tudier sur le plan financier, dtre retrait. Essentiellement pour les raisons : Bilan = image instantane l la clture d lexercice. En Mars, on va avoir une image de lentreprise au 31/12/06 qui sera une photo, c'est dire image un moment donn, avec les limites que cela peut avoir. Cot historique : pour quune immobilisation existe et soit bilan, il faut quelle ait t achete (si on la cre non), et la valeur des biens qui sont au bilan cest leur valeur dachat diminu des amorts. Mme si cela ne
PORTE DE LANALYSE

11

correspond pas du tout la valeur de march actuelle la valeur du bilan ne correspond donc pas la ralit Difficult de prendre en compte les actifs immatriels Sparation actif / charges pas toujours claire. Hors Bilan, c'est dire quun certain nombre de choses ne sont pas au bilan mais devraient y tre. Par ex le crdit bail, qui nest pas au bilan mais qui devrait y tre, ou encore tout ce qui est caution, garantie, que lon peut donner. Maison mre sa filiale, correspond a une charge potentielle importante et si la filiale fait faillite la maison mre va devoir payer, mais nest comptabilise nulle part ; tous ce qui est produit financier on sest engager a acheter un certain produit a une certaine date, cette charge potentielle qui va tre trs importante nest pas au bilan.

LES OBJECTIFS
BILAN
ET COMPTE DE RSULTAT VONT NOUS PERMETTRE DE VOIR SI LENTREPRISE EST RENTABLE.

TOUTE

LA PROBLMATIQUE DE LA CRATION DE VALEUR.

CONDITIONS DEXPLOITATION BFR RISQUE DE FAILLITE BANQUIERS, FOURNISSEURS EVALUATION DENTREPRISE VALEUR DE LACTIF NETTE. A PARTIR DE SON BILAN. LA PREMIRE VALEUR LA PLUS SIMPLE DE LA FIRME CEST LA VALEUR DE SON ACTIF, ON ENLVE LES DETTES, ET ON A LACTIF NETTE : CEST LA BASE. CEPENDANT TRS LOIN DE LA RALIT. DJ ON COMPTABILISE AU COT HISTORIQUE, MAIS ON PEUT ENCORE Y REMDIER EN COMPTABILISANT LACTIF NET RVALU. LA CRATION DE VALEUR. ESSAYER DVALUER LE RISQUE, ET EN PARTICULIER LE RISQUE DE DFAILLANCE, CE SONT TOUS LES CRANCIERS ETC. QUI VONT ESSAYER DE VOIR LA PROBABILIT DE NE PAS TRE PAY. ANALYSE DE LA RENTABILIT DES ACTIFS OU DES ACTIONS RISQUE DE LEVIER IMPACT DE LA STRUCTURE FINANCIRE SUR LA RENTABILIT : IL EST
FRQUENT QUE LA RPARTITION ENTRE CAPITAUX PROPRES ET DETTES DANS UNE ENTREPRISE INFLUENCENT SA RENTABILIT.

LES RETRAITEMENTS
POUR
POUVOIR UTILISER E BILAN COMPTABLE, ON VA TRE AMEN NOUS FINANCIER, TABLIR UN CERTAIN NOMBRE DE RETRAITEMENTS.

Les liminations
TOUS
FICTIFS SONT LES ACTIFS FICTIFS SONT DES NON VALEURS, ON VA LES ENLVE DE LACTIF, ET POUR QUILIBRER, ON VA ENLEVER LA MME SOMME DES CAPITAUX PROPRES.

LES

ACTIFS

TOUT CE QUI NE PEUT PAS

REVENDRE

COMME LES PRIMES DE

REMBOURSEMENT DES OBLIGATIONS.

LES

CHARGES RPARTIR

CE SONT DES CHARGES

CONSIDRS COMME TROP IMPORTANTES POUR TRE COMPTABILISES SUR UN EXERCICE, ET ON

12

LES AMORTIT MAIS CET AMORTISSEMENT CORRESPOND EN FAIT UNE CHARGE SUPPLMENTAIRE. AMORTIT QUE

ON

AVAIT

100

DE CHARGES, ON VEUT ACTIVER CETTE CHARGE C'EST

DIRE PASSER DU COMPTE DE RSULTAT AU BILAN.

ON

UTILISE LE COMPTE

TRANSFERT

ON

4 ANS, AU BILAN DIMINUE DE 75, CHARGE RPARTIR AU BILAN, AU PASSIF RSULTAT + 75. POUR LE CRDIT BAIL : LE CRDIT BAIL AUSSI DOIT TRE RETRAIT PARCE QUIL NEST PAS AU BILAN. CAR JURIDIQUEMENT IL NE NOUS APPARTIENT PAS. ON VA LE RINTGRER AU BILAN
PAR EX ON A UN CRDIT BAIL DE 100, SUR LEQUEL ON A UNE REDEVANCE DE 40. SUR LEQUEL ON A PAY 40 CHARGES EXTERNES, DAMO = +30, FRAIS FINANCIERS + 10. ON VA RAJOUTER LES 100 EN BRUT, EN IMMOBILISATION CRDIT BAIL AU BILAN, QUI NEXISTAIT PAS AU BILAN, ON RAJOUTE 40, CORRESPONDANT LA REDEVANCE EN AMORT. ET IL RESTE EN NET AU BILAN 60, QUI EN CONTREPARTIE CORRESPOND A LEMPRUNT 60. ON RAJOUTE A NOTRE ACTIF LA VALEUR DORIGINE, ON RAJOUTE LAMORT LA SOMME PAYE EN REDEVANCES (LE TOTAL DEPUIS LE DBUT), ET POUR CONTREBALANCER, ON RAJOUTE LA MME SOMME, ICI 60, EN EMPRUNT LT, AU PASSIF.

ACTIF IMMOBILISATION EN
CRDIT BAIL

BRUT 100

AMORTISSEMENTS 40

NET 60

PASSIF EMPRUNT

60

LES EENE CE SONT LES EFFETS ESCOMPTS NON CHUS pour financer notre compte client, parfois oblig de vendre un certain nombre de crance soit a une banque, soit a une organisme particulier : un factor. C'est dire quon va accorder notre client un dlai de paiement. En contrepartie du dlai de paiement accord au client, lui va soit financirement : rien dautre quun crdit. En revanche comptablement, on va rajouter compte client le montant des crances cdes et en contrepartie, on va rajouter en crdit bancaire courant le montant identique qui va nous servir la fois quilibrer et constater lexistence dune dette. BILAN AVANT RETRAITEMENT Clients 4000 Disponibilits 1200 EENE = 300 TN = Dispo CBC = 1180. BILAN APRES RETRAITEMENT Clients (+EENE) 4300 Disponibilits 1200

CBC

20

CBC

320

Donc en ralit notre trsorerie net aura diminu du montant de lquivalent du crdit accord. TN = Dispo CBC = 880 LES DETTES FISCALES LATENTES un certain nombre de cadeaux fait par lAF, sont en ralit des faux cadeaux, mais correspondent a une

13

dette qui existe mais qui nest pas rpertorie dans le bilan. Un certain nombre de dettes fiscales deviennent exigibles a partir du moment ou lentreprise sarrte ; On doit les enlever des capitaux BILAN APRES RETRAITEMENT CAPITAUX PROPRES DETTES FISCALES LATENTES Une fois fait, on doit procder aux reclassements. 1300 + 1300

1.4.4 RECLASSEMENTS

La rpartition du rsultat : Perte dduite des capitaux propres Bnfice, dividende isol en dette dividende verser Charges constates davance et PCA en actif et passif dexploitation. En BFR dexploitation Les provisions pour risques et charges Les quasi fonds propres Capitaux propres ou Dettes ? Les titres optionnels DEUX critres importants est il exigible ou pas ? doit-on ou pas les rembourser ? une dette par dfinition on doit la rembourser. Les capitaux propres : aucune obligation de les rembourser Dpend du rsultat ou pas ? tout passif doit tre rmunr soit par des intrt, soit par des dividendes. Particularit dpend du rsultat. Si pas de rsultat positif, on ne peut rien distribuer du tout. Sa rmunration dpend du RN Titre Exigible Titre non exigible Actions Sa rmunration ne dpend pas du RN Emprunts Autres fonds propres (par ex certains TSDI)

SECTION 2 : ACTIFS ET PASSIFS STABLES

Rgle Fondamentale ACTIF STABLE FINANCEMENT STABLE

Un actif doit tre financ par une ressource qui reste la disposition de lentreprise, pour une dure au moins gale la dure de vie de cet actif.

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2.1 S TABILIT

VERSUS

M ATURIT

Il existe dans les bilans des entreprises des potentialits de crdit a CT qui se renouvelle quasi automatiquement, par ex les dcouverts. On peut dire quil sagit demplois stables. LONG TERME STABILITE CT RENOUVELABLE Ceci tant, ces emprunts CT renouvelables devraient tre financs par des passifs a CT renouvelables PK des actifs circulants ont-ils besoin dun financement stable ? PK dettes circulantes = ressources stables ? Besoin permanant parce quil existe un dcalage entre le moment ou on encaisse le produit de nos ventes et le moment ou on a dcaiss nos charges.

2.2 Le besoin en fonds de roulement (BFR)

De faon gnrale, les fournisseurs accordent un dlai de paiement. Entre lencaissement et le dcaissement on a un besoin de financement. Vente Achat STOCK CLIENT BESOIN DE FINANCEME NT Encaissement

FOURNISSEUR Dcaissement

On va donc avoir un besoin de financement pendant toute la vie de lentreprise, quon ne peut pas lire dans le bilan mais quon peut dduire. Dans certains cas on peut transformer ce besoin en capacit. Cas des grandes surfaces par exemple, ou le dcaissement est postrieur lencaissement, donc cest le contraire. Donc on va avoir besoin de financer soit des actifs longs, donc des immobilisations, soit des actifs court renouvelables.

Besoins Financire stables = Actifs longs + fonds dactifs court renouvels Ressources financires stables = Passifs longs + Fonds de passifs courts renouvels
15

Le cas des dettes financires et des dcouverts

Dettes financires = financements stables quelle que soit lchance Les emprunts dun 1 an sont supposs renouvelables Dcouverts = financements stables si renouvels Dcouverts autoriss
BFR = Stocks + crances courtes (non financires) dettes courtes (non financire) C'est dire lactif dexp. passif dexp. BFR > 0 BFR < 0 dopportunit BFR dexp. Et hors exp. CREANCES ET DETTES DU BFR Exploitation Hors Exploitation Clients / Fournisseurs Dettes sur immobilisations Avances et acomptes reus / verss Impt sur les bnfices Personnel et organismes sociaux Participation TVA Dividende payer Impt et taxes Absorbe des ressources / A un cot Dgage des ressources / Gain

BFR RECURRENT PAYER

DIFFICILE A

REPRESENTATION FINANCIERE DU BILAN ACTIF IMMOBILISE AI TRESORERIE TN

CAPITAUX PROPRES CP DETTES FINANCIERES

16

BESOIN EN FONDS DE ROULEMENT BFR

LES FACTEURS DE VARIATION DU BFR HAUSSE DES ACTIFS NON FINANCIERS A CT HAUSSE DU BFR DIMINUTION DES PASSIFS NON FINANCIERS A CT DIMINUTION DES ACTIFS FINANCIERS A CT AUGMENTATION DES PASSIFS NON FINANCIERS A CT CONTRAINTE DE LIQUIDITE BFR FR TN BFR TN FR Augmentation des stocks Augmentation de la dure des crances clients Diminution des dettes fournisseurs Rduction des stocks Diminuer les crances clients Augmenter les dettes fournisseurs

BAISSE DU BFR

LIQUIDITE

ILLIQUILIDE

Pour diminuer le FR rembourser des emprunts donc nous dsendetter, augmenter les immobilisations. De manire gnrale :

TRE dencaisse = Dispo CBC Trsorerie potentielle = Dispo + VMP + valeurs ralisables a CT
La trsorerie, on peut la dfinir comme la diffrence entre les dispo CBC, mais aussi en faisant FR BFR. On doit la retrouver des deux manires.

17

Amphi 3 23 fvrier 07
Remarque de retraitement du crdit bail : Dette totalement restante au passif ou partie assimilable la somme des amorts. Au passif ? Les deux mthodes sont possibles, mais dans le cadre de cet UV, la 2e est prconise. 3.1 La Notion de Trsorerie
La trsorerie : - Trsorerie dencaisse = disponibilits - Trsorerie investie = VMP, Immobilisations financires FR = cest lexcdent financier des capitaux LT/ Besoin LT (essentiellement immobilisation.) Le Besoin en fonds de fonds de roulement est un besoin permanant issu du cycle dexploitation. Le FR doit combler le BFR sinon trsorerie ngative ! risque d'illiquidit de l'entreprise, l'entreprise va se dclarer en cessation de paiement cause de l'insuffisance de capitaux LT : limite de l'action de l'entreprise. FR BFR = TRE Trsorerie potentielle = trsorerie d'encaisse + trsorerie investie + trsorerie ralisable.

L ES

RATIOS D ' ANALYSE DU

BFR :

Permettent de nommer des notions pour comparer diffrents tablissements, entreprises ou organisations. FACTEUR "ROTATION" STOCK MP = X FACTEUR "STRUCTURE" X FACTEUR "ACTIVITE"

STOCK PF =

CLIENTS = FOURNISSEURS =

LA

VARIATION DU

3 facteurs d'analyse toutes choses gales par ailleurs.

BFR :

18

L'activit La Dure Taux de VA

DES FLUX

L E D IAGNOSTIC

RATIOS STRATEGIQUES

RATIOS DE FLUX

Ratios d'autonomie financire donnent le poids de l'endettement de l'entreprise

Explique en combien de temps on est capable de rembourser les dettes financires.

Sinon la performance d'exploitation ne paie que les frais financiers.

19

CHAPITRE 3 : L'ANALYSE DE LA RENTABILITE

SECTION 1 : NOTION DE RENTABILITE
I - DEFINITION
La rentabilit = Profitabilit = En valeur de march : Rentabilit = cette rentabilit est diffrente chaque individu car la valeur de march varie. En valeur comptable : Rentabilit = (rsultat net la fin de l'exercice, et CP au dbut). Cette rentabilit "comptable" est purement abstraite. (ce sont les rsultats / les moyens)

II LES DEUX RENTABILITES

La rentabilit financire est ramene aux CP, aux actionnaires. La rentabilit conomique est ramene la totalit des capitaux investis dans l'entreprise ( CP + Dettes Fi). ACTIF ECONOMIQUE RESSOURCES IMMOBILISEES Capital Actions C Revenu = RC = RAE F (1-t) Actif Economique AE Revenu = RAE e = RAE / AE Dettes financires D Revenu = F i = F (1-t) / D k = RC / C

SECTION 2 : LA MESURE COMPTABLE

20

Rsultat d'exploitation + Rsultat financier (Produits financiers Frais financiers) Quote part de rsultat en commun = RCAI (rsultat courant avant impt) + Rsultat exceptionnel (+/ op. de gestion, +/ op. en capital) - Participation des salaris - IS = RN Rsultat d'exploitation REX Quote part de rsultat en commun + Rsultat exceptionnel / op. De gestion (celles qu'on peut rintgrer l'exploitation) - participation des salaris = Rsultat Oprationnel RO (rsultat d'exp. corrig) + Produits financiers - Frais financiers - IS = RC + Rsultat exceptionnel / op. Capital = RN

LA

RPARTITION DE L ' IMPT SUR LES BNFICES

TAUX MOYEN D'IMPOT SUR LES BENEFICES On va l'appliquer sur le RO ROAI = RO x (1-t) avec t taux moyen d'impt Assiette fiscale thorique = RN+IS

LA REPARTITION DE L'IMPOT SUR LES BENEFICES

RO x (1-t) + P x (1-t) = RAE - frais x (1-t) = RC

t = IS / RN + IS

SECTION 3 : LE DIAGNOSTIC DE LA RENTABILITE

RENTABILITE ECONOMIQUE PROFITABILITE RENTABILITE DES ACTIFS

21

RENTABILITE FINANCIERE

PROFITABILITE ECONOMIQUE

LEVIER

Comment augmenter le levier (AE/CP) ? pour l'endettement, une bonne profitabilit augmentation de la rentabilit des capitaux propres. Rentabilit financire = Rentabilit conomique en l'absence d'endettement x (1+levier d'endettement).

SECTION 4 : LE RISQUE DE LEVIER

FINANCEMENT A FINANCEMENT B

Actif conomique AE C = 100 RAE = 15 RC = RAE = 15 e = k = 15% (e rentabilit de l'AE et k rentabilit Fi)

AE = 100

C = 50 Dettes Fi D = 50

RAE = 15 RC = RAE i x (1-t) x D = 10 e = 15%; k = 20%

le simple fait de s'endetter permet d'augmenter la rentabilit financire : c'est l'effet de levier : influence de l'endettement sur la rentabilit. si le taux de rentabilit conomique < taux d'imposition l'effet de levier sera diviseur : il diminuera la rentabilit. Il existe une thorie financire clbre de Modigliani qui montre le contraire : la rentabilit ne dpend pas de la structure financire de l'entreprise.

FORMALISATION

22

Si e > i (1-t) effet de levier favorable. Si e < i (1-t) effet de lever La prime qui est due au supplment de risque pris par les actionnaires par rapport aux cranciers. Prime de risque financier = k e : Rsultat que lon rcupre avec un risque.

Application numrique Actif dexp. : 400 Actif financier : 100 Total : 500 Rsultat Rsultat dexp 40 Produits financiers 4 Charges financires 12 Rsultat sur cession 4 Impt sur les bnfices 9 Rsultat net 27

Capitaux propres : 300 Dettes financires : 200 Total 500

Calculer le s taux de rentabilit et exprimer le levier financier. Assiette fiscale thorique = RN + IS = 36 Taux dimposition moyen : t= 9/36 = 25% (1-t) = 75%. Solde aprs impt REX x 75% 30 P Oxo 75% 3 RAE 33 F x 75% 9 RC 24 Taux de rentabilit e= RAE/AE 6,6% i= Fx 75% / D 4, 5% k= RN/CP 8, 0% k = e + (e-i) x D /C 8,0 %

23

CHAPITRE 4 : LES TABLEAUX DANALYSE DES FLUX

Deux approches divergentes
E N C OMPTABILIT
LA VALEUR : exemple de limmeuble. La valeur de cet immeuble en
compta, cest sa VNC, c'est dire se valeur dachat diminue des amortissements qui ont pu tre pratiqus. Comme un immeuble samortit en 20 ans, au bout de 40 ans, la valeur de notre immeuble au bilan est nul. Cest la problmatique de la juste valeur contre la comptabilisation en cot historique.

LA NATURE DES FLUX :

Engagement. On va comptabiliser les charges et produits avec ou sans dcaissements, donc aucune relation directe et immdiate entre ce qui est encaiss/ dcaiss et ce qui est rellement immobilis. Lachat dun immeuble qui donne lieu a un dcaissement, en compta, ny est pas au compte de rsultat. Pendant toute la dure de vie comptable on va passer des charges alors quil ny a pas de dcaissements. Le jour ou lon va revendre limmeuble, le prix de la revente est pass en compta. Mlange

E N F INANCE

Valeur de march = Prix ngociable sur le march Comme pour tous les types dactifs financiers, la valeur de limmeuble cest la somme actualise des revenus que limmeuble est susceptible de gnrer, donc la somme des loyers actualiss + le prix de revente actualis.

Exemple : les flux financiers deux points de vue : le comptable et le financier On achte 100 MP au comptant on consomme 80n de ces matires et on vend 90% de la production. Taux de marge 10%. Seules 85% des ventes sont encaisses, le reste sera rgl ultrieurement. Frais personnel 10. On a acquis un quipement de 50 pay au comptant, amorti sur 5 ans linairement. Et financ par une dette de 40. Intrt de 5% / an capital remboursable dans 3 ans ; Le taux dimposition sur les socits est de 50% du rsultat avant impt, mais limpt est pay avec un dcalage dun an. Limpt de lanne prcdente se montait 2.

24

Ventes + prod stocke = Production Achats - Variation de stock = consommation Frais de personnel Dot. aux amorts. Solde dexploitat Intrts Solde courant avant IS IS Solde net

EN COMPTA 100 x 0,9 x 1,10 = 99 100 x 0,1 = 10 109 100 - 20 80 10 10 (109-80-10-10) =9 5% x 40 = 2 7 3,5 3,5

EN FLUX 99 x 85% = 84 Ns Ns 100 Ns ns 10 Ns - 26 2 - 28 2 - 30

SOLDE DEXP. Si on regarde les quivalences quon pourrait trouver entre finance et comptabilit, le solde ce qui correspond au REX en compta, sappelle EN TERMES DE TRSORERIE lETE, excdent de trsorerie dexp. Donc ici ETE = - 26 et REX = +9. SOLDE NET Rsultat net en compta, RNC = +3,5 E N FINANCE , excdent de trsorerie global ETG = - 30. Quel est le montant de la variation de trsorerie ? Variation de trsorerie = ETG Investissement + emprunt C'est dire ce qui rsulte de la vie normale de la firme, dont on enlve les investissements si on les a pay, puisquon est en finance, on soccupe de ce qui a t dcaiss et encaiss, et auxquels on rajoute les emprunts quon a souscrit. Donc ici la variation de trsorerie = - 30 50 + 40 = - 40. Comment peut on retrouver les soldes de trsorerie a partir des soldes comptables ? ETE = EBE BFR (exp.) = REX + DAMO (Stocks + crances Dettes non fin. C'est dire du rsultat dexp, augment des Dot. Aux amort, car charges non dcaisses, - stocks + crances, car cest de lexp. dettes non financires. = 9 + 10 - (20 + 10 + 15% x 99 0) = - 26

25

ETG = CAF BFR Le BFR ()G (BFR global) = BFR dexp + variation dautres dettes telles que les dettes dimpt sur les bnfices. De la mme manire quil existe un EBE ? il existe un EBHE, hors exp. Et mme un ETHE. Mais pas beaucoup dintrt ce niveau. On peut donc en dduire que : ETG = CAF BFR = RNC + DAMO BFR = 3, 5 + 10 (20 + 10 + 15% x 99 1, 5) = - 30. (1,5 = diffrence entre limpt sur / Bene sur lanne, et les 2 dimpt sur les bnfices de lan dernier.)

SECTION 2 : LES FLUX FINANCIERS

2.1 LIDENTIFICATION DES FLUX

Flux de trsorerie soit : - Une recette (au moment o jencaisse) - Une dpense (ce que je paie au moment ou je le paie. Si je ne paie pas ce nest pas une dpense - Une recette une dpense Les flux partir du bilan

ACTIF IMMOBILISE AI TRESORERIE TN BFR

-

CAPITAUX PROPRES CP DETTES FINANCIERES D

Les acquisitions partir du moment o on les paie. Les cessions quand on reoit largent. CP tout ce qui concerne lautofinancement, c'est dire CAF dividendes verss. On va aussi avoir les augmentations de capital sil y en a eu (ou rduction) . TOUJOURS SI DECAISSEMENT OU ENCAISSEMENT. Les emprunts que lon a souscrit, - les remboursements. Au niveau de lexp. On va avoir les variations de BFR. Une augmentation du BFR va provoquer une diminution de la trsorerie, au contraire, une diminution du BFR va provoquer une augmentation de la trsorerie.

LES FLUX FINANCIERS

Flux financiers en entre = CAF + CAP + EMP + CES (+ ventuellement Baisse BFR)

26

Flux financiers en sortie = ACQ + REMB + DIV + (hausse BFR) ENTREE SORTIE = VARIATION DE TRESORERIE NETTE = TN (entre N-1 et N). Lun des buts de lanalyse par les flux, cest dexpliquer la variation de trsorerie entre 2 annes successives. Moralit, il faut que cette quation soit bien gale sinon, on sest trompe.. Grand avantage de lanalyse financire, on peut toujours vrifier un moment donn si on sest tromp.

Les flux sont rsums partir de tableaux. 2 types de tableaux de flux : - tableau de financement TAF, appel tableau emploi ressources, en phase dtre plus ou moins abandonn. Cest le tableau prconis par le plan comptable, et centr sur lanalyse de la variation du fonds de roulement. On cherche expliquer la variation du fonds de roulement dans un tableau emploi ressources. - tableaux de flux : quon retrouve essentiellement dans les comptes anglo-saxons, beaucoup plus explicites, on va sparer les flux en fonction de lactivit, et on va avoir 3 types de flux, les flux lis lexploitation,, linvestissements au financement. Il faut toujours analyser les flux du tableau de trsorerie et observer en fonction de la stratgie de lentreprise et du cycle de vie du produit. En phase de croissance, faible flux dexp. Besoin dinvestissements, beaucoup flux ngatif financier. En phase de croissance, flux dexp. Importants, peu de besoin dinvestissements, Flux de financement quasiment nul. En phase de dclin, flux dexp. Importants mais moins, on rembourse les emprunts donc flux financement ngatifs.

2.2 TAF ET PLAN DE FINANCEMENT

Il existe deux familles de tableaux : - les tableaux de financement : centr sur la notion d'explication du fonds de roulement - les tableaux de flux sont centrs sur la notion d'explication de variation de trsorerie Aujourd'hui on a tendance limiter la construction des tableaux de financement pour se concentrer sur les tableaux de flux. Attention, il existe des tableaux de flux dont le nom commence par tableau de financement. Les tableaux de flux sont plutt d'essence anglo-saxonne, alors que tableau de financement est privilgi par le plan comptable de 1981.

A MPHI V ENDREDI 9

MARS

2007

27

4.1 Le tableau de Financement ou tableau emploi Ressources

Dans le tableau emploi ressource, on va se centrer sur la notion d'analyse de la variation du fonds de roulement. Emplois ACQUISITION D'IMMOBILISATION REMBOURSEMENT DIVIDENDE Ressources + CAF CAPITAL EMPRUNT CESSION D'IMMOBILISATION VARIATION DU FONDS DE ROULEMENT HAUSSE DU BFR BAISSE DU BFR

tous les flux financiers ne proviennent pas du compte de rsultat. il existe des flux financiers d'acquisitions ou d'investissements.

il faut prendre en compte non pas les flux comptables mais les flux financiers, c'est dire les flux qui vont avoir donn naissance un dcaissement ou a un encaissement. Par ex, une augmentation de capital par incorporation de rserves ne va pas nous procurer une ressources, comme d'un cot augmentation de capital, mais due, produit a une diminution des rserves, au final ne procure aucune nouvelle ressource. On cherche savoir les flux comptables qui ont donn effectivement naissance un change rel d'argent. Un plan de Financement est un outil qui sert grer la trsorerie. Par ex on fait un projet d'investissement (on cre une filiale, etc.) ce projet va gnrer soit un besoin soit un excdent de trsorerie, qu'il va falloir prvoir. COMMENT ? Rponse avec ce type d'outil.

voir p 19 : on a les mmes donnes que dans le tableau de financement sur le nombre d'annes qui correspondent notre projet, et on a galement les mmes ressources.

en emploi : on a ajout l'investissement ventuel li une augmentation ventuelle du BFR, ou diminution. On va avoir en total I : la somme des besoins en trsorerie gnrs par le projet, annes aprs annes.

28

En dessous, on a toutes les ressources de trsoreries gnres par le projet, annes aprs annes.

on retrouve les dsinvestissements, la CAF, les augmentations de capital, les nouvelles souscriptions d'emprunts etc. va nous permettre de mettre en vidence les besoins de trsorerie annes par annes.

4.2 TAF Type "Flux de Trsorerie "

Les oprations sont regroupes en 3 types diffrents : - 1er type les oprations lies l'exploitation - 2e type les oprations lies l'investissement - 3e type les oprations lies au financement Le but : voir comment vont s'quilibrer ces trois groupes d'oprations, et en particulier comment ces trois groupes d'oprations vont s'quilibrer en fonction de la stratgie de la firme. CAF Variation BFR = Flux de trsorerie lis l'activit ou FTO ACQ + CESSION REMB + EMP DIV + CAP = Flux de trsorerie lis l'investissement ou FTI

= Flux de trsorerie lis au financement ou FTC TN = FTO + FTI + FTC Si phase d'expansion il est normal d'avoir besoin de fort investissement, donc que la trsorerie investissement soit ngative. SI dbut d'activit pas de trsorerie lie l'exp. Il va falloir que ce dficit soit contrebalanc par une forte trsorerie de financement. Si phase o, au contraire, on est en fin de vie par ex l'activit Minitel de France Telecom, rapporte encore pas mal d'argent, donc si trsorerie d'exp faible, encore positive. Il est clair que la trsorerie d'investissement doit tre encore positive, assez excdentaire : on essaie de dsinvestir. En revanche, on cherche rembourser tous les emprunts, donc on va avoir une trsorerie d'exo et d'investissement positif qui va servir rembourser les emprunts et payer les dividendes, c'est dire compenser une trsorerie de financement trs ngative. Si socit en cration par ex le tableau de flux de trsorerie de cette entreprise : peu d'exploitation donc probablement flux d'exp ngative. En revanche, beaucoup de besoin de fonds d'exploitation : donc une trsorerie d'investissement trs ngative parce que demandeuse : on

29

va compenser par une trsorerie de financement trs dficitaire : on va beaucoup emprunter, augmenter son capital et on ne remboursera pas d'emprunt, et on ne versera pas de dividendes.

La structure du tableau de type OEC ACTIVITE

Capacit d'autofinancement (CAF) BFR = Flux de trsorerie lis l'activit FTO

INVESTISSEMENT
- Acquisition d'immobilisations corporelles et incorporelles - Acquisition d'immobilisations financires - Prts + Cession d'immobilisations + Remboursement de prts (que nous avons consenti) + Subventions d'investissements reues - Variation (crances dettes) sur immobilisations = Flux de trsorerie lis l'investissement FTI FINANCEMENT + Augmentation de capital + Endettement financier (hors CBC) - dsendettement financier (hors CBC) - Dividendes - Variation (crances dettes) sur financement = Flux de trsorerie lis au financement FTC

Flux de trsorerie Global = FTO + FTI + FTC

Le solde tu tableau doit tre gal a la de trsorerie d'une anne sur l'autre, si on part avec les mmes hypothses de dpart.

4.3 L'EXEMPLE DE SCHNEIDER (p 20)

Commenter l'volution des flux de financement, ainsi que la politique financire sur la priode partir du cumul des flux. (On n'a pas le doc dans le poly) On voit que les flux d'exploitations ont tendance diminuer un petit peu, on passe de 3,7 milliards 3. Les flux d'investissements sont galement ngatifs, ils diminuent avec un gros trou en 93. En opration de financement, 1 si on fait la somme, ca fait pas 0. (3 + -2 + -2) diffrent de 0. est ce normal ? bien sur, les trois flux sont = la de trsorerie d'une anne sur l'autre. 1 Comment interprter ? Est ce qu'on investit ou pas ? On est dans un schma ressources emplois, donc on investi beaucoup, on est plutt dans un schma d'investissement constant.

30

3 4 5 6

est ce que simultanment on demande assez aux actionnaires ? non par forcment, en 92 par ex on a rembours 2,373 millions de dette, on a quand mme pay des intrts donc on se retrouve avec un financement ngatif : tous les ans on essaie de se dsendetter de faon importante donc fort dsendettement qui explique une trsorerie d'investissement ngative. On investit beaucoup, et est ce que notre exploitation qui a l'air trs positive suffit ? apparemment non, pas suffisant do dgradation de la trsorerie la premire anne. en gros, on pourrait dire que cette politique financire est centre sur le dsendettement, mais on sent qu'on veut se dsendetter en essayant de profiter des flux qui sont lis l'exploitation. Grce un nouveau tableau, on a d'autres informations, et on voit qu'on pouvait se permettre, car on a des trsoreries qui sont quand mme importantes. d'ailleurs on se demande pk on en a autant!

(Tableau 1 p 21) : TAF cumul de type OEC.

CHAPITRE 5 : MAHTEMATIQUES FINANCIERES

20 mars 2007

SECTION 1 : LA VALEUR D'UN EMPRUNT

Il existe deux grandes catgories d'emprunts : - l'emprunt indivis : pour une entreprise, mme chose qu'un mnage qui va chercher un crdit auprs d'une banque. La diffrence pour une entreprise, c'est que cet emprunt sera fait auprs de plusieurs banques d'un syndicat bancaire. - l'emprunt obligataire : divis en parts. Il est mis par une entreprise, et les souscripteurs vont acheter des parts, et 31

pourront prter hauteur de leur pargne. Les socits non cotes mettent des obligations, mais la diffrence avec les socits cotes, ces obligations sont elle mmes cotes, c'est dire qu'il y a un march secondaire des obligations. Il y a un march secondaire de l'obligation. A partir du moment o l'entreprise fait appel public l'pargne, c'est dire s'adresse tous les pargnants, le lgislateur veut protger l'pargne, et les rgles de protection s'appliquent au metteurs d'obligations contrainte d'information lourde.

Valeur de l'emprunt

Pour un investisseur, la valeur d'un projet est la valeur des revenus futurs ajusts une certaine rentabilit voulue.
Valeur de l'emprunt = somme des annuits actualises

La valeur de l'emprunt, c'est la valeur actuelle des annuits (amortissement du capital + intrt)

at = annuit = amortissement du capital + intrt r = taux d'actualisation = taux actuariel. (cela peut tre le taux d'intrt mais pas toujours). n = chance de l'emprunt Sur les modalits de remboursements : quelque soit la modalit de remboursement, cette dfinition de la valeur est toujours vraie. Bien que les annuits ne soient pas toujours les mme, la somme des valeurs actuelles des annuits est toujours identique. Exemple : Emprunt de 100 000 au taux de 5% et de dure de vie gale 5 ans. Simplification taux actuariel = taux d'intrt nominal. On va l'amortir selon des modalits diffrentes et on va vrifier que pour chaque modalit notre dfinition fonctionne. Amortissement constant C'est dire que chaque anne ou mois, on rembourse le mme montant du capital initial. Capital initial 1 100

Amortissem Int ent rt constant

20 000 5

Annuit 25 000

Facteur d'actuali sation 1,05

Annuit actualis e 23 810 32

2 3 4 5 TO TA L

000 80 0000 60 000 40 000 20 000

20 000 20 000 20 000 20 000 100 000

000 4 000 3 000 2 000 1 000

24 000 23 000 22 000 21 000

1,05 1,053 1,054 1,055

21 769 19 868 18 099 16 454 100 000

avec l'annuit constante, on a un amortissement progressif. Ce

tableau est le plan de remboursement d'emprunt donn par le banquier. On a rajout deux colonnes dans ce tableau pour vrifier que la dfinition de la valeur est juste.
Annuit constante C'est dire que annuit = amortissement capital + intrt = constante

a1 = a2 = a = a = an= a

Somme S de n termes d'une suite gomtrique de raison q = , de premier terme b = de n termes :

C AS
DE LA RENTE PERPTUELLE

Si n

alors 1 (1+r)-n tend vers 0. Et alors

L'annuit se rduit alors aux intrts : E est une dette perptuelle, l'annuit se rduit un intrt constant I

Exemple annuit constante : pendant 5 ans je rembourse au banquier 23 097 :

33

Capital initial 1 2 3 4 5 TO TA L 100 000 81 903 62 900 42 948 21 998

Amort. 18 097 19 002 19 952 20 950 21 998 100 000

Annuit Facteur Intrt Constant d'actualisa tion e

5 000 4 095 3 145 2 147 1 100 23 097 23 097 23 097 23 097 23 097 1,05 1,05 1,053 1,054 1,055

Annuit actualise 21 998 20 950 19 952 19 002 18 097 100 000

amortissement : rsultante par soustraction. L'amortissement

est progressif, l'intrt est dgressif. Deux colonnes en plus pour illustrer : quand on actualise les annuits constantes, ON RETROUVE 100 000, en remboursement par annuit constante. La valeur de l'emprunt ne dpend donc bien pas par la faon dont on le rembourse.
Remboursement In Fine et coupon unique

C'est dire que le coupon n'est jamais vers : on va capitaliser ce coupon et on remboursera a la fin, tout ensemble : le capital et les intrts capitaliss. La base de calcul des intrts ne cesse de grandir. On attend la fin de la priode. Capital initial 1 2 3 4 5 100 000 105 000 110 250 115 763 121 551 Amort. 0 0 0 0 100 000 6 078 Intr t 5 000 Facteur Annuit d'actual isation 0 0 0 0 127 628 1,05 1,05 1,053 1,054 1,055 Annuit actualis e 0 0 0 0 100 000

Je vais devoir tout rembourser la fin.

34

1.2 Pour tout maturit

C'est dire quelque chance que l'on soit du remboursement :

On reprend l'exemple prcdent: si on se trouve en fin de 3e anne, il reste encore 2 annes de remboursement. SI remboursement constant, je suis 2 ans de l'chance. Il reste encore 40 000 rembourser en fin d'anne 3. Est ce que cette date, la valeur de l'emprunt est = a la somme des annuits actualises ? C'est dire est ce que 40 000 est bien gale la somme des annuits actualises ? OUI , ce qui change c'est la puissance. En fin d'anne 3, l'annuit 4 : 1,05 et l'annuit 5 : 1,05 car deux ans de l'chance. En annuit constante, ce qui change la aussi c'est la puissance d'actualisation : tant en fin d'anne 3 : 20 950 + 21 998 (amort) = Annuit actualise 4 et 5 21 998 + 20 950

1.3 Pout tout taux, fixe ou variable

Taux fixe: taux nominal constant Taux Variable : le taux appliqu est un taux du march la date de calcul des intrts. Taux Rvisable : le taux appliqu est un taux du march au dbut de chaque priode ouvrant droit intrts.

Par ex si le taux tait variable, pendant 2 ans il est rest fixe, et en fin d'anne 3 il monte 5,5 : pour l'emprunteur qui voit son taux augmenter : cas de l'annuit constante les annuits changent puisque le taux d'intrt change : la valeur actuelle des annuits changent aussi ? Pas sur. Je recalcule l'annuit constante :

Capital initial 4 5 TO TA L 42 948 22 049

Amort. 20 899 22 049

Annuit Facteur Intrt Constant d'actualisa tion e

1,05 1,05

Annuit actualise

SECTION 2 : LA VALEUR ACTUALISEE DE LA DETTE

2.1 La valeur de la dette change

La valeur d'une dette taux fixe est susceptible de changer. 35

Cas de la dette taux fixe

Pour simplifier, on prend le cas de la rente perptuelle. E : rente perptuelle de 100 000 = 5% Coupon = 5 000 E= 5 000 / 5% = 100 000 augmente 6% : je vais tre enclin dplacer mon capital de la rente 5% la rente 6%, donc je vais vendre la vieille rente pour acheter la nouvelle : son prix va donc baisser pour que le coupon fixe de 5 000 reprsente 6% de ce prix. E = 5 000 / 6% = 83 333. Si cette vielle rente d'occasion se ngocie 83 333, son coupon fixe reprsente 6% de ce prix d'achat. Soit je vais acheter la vielle obligation 83 333 et son coupon de 5 000 par rapport ce prix la reprsente aussi 6%. CCL deux couples quivalents, ou je suis indiffrent l'une ou l'autre solution. le fait que les taux d'intrts puisse monter, va se traduire par une baisse de la valeur des emprunts taux fixe. Oblig. De 83 000 + coupon de 5 000 Oblig. de 100 000 + coupon de 6 000 6% de rendement.

Si le taux des rentes perptuelles de mme risque

SI le taux des rentes perptuelles de mme risque

baisse 4% : Si les taux du jour sont plus bas, les vieux taux deviennent plus attractifs donc on va se porter acqureur de la vieille rente, son prix va monter jusqu'au point ou la vielle rente devient tellement chre qu'elle offre moins que la nouvelle. Le prix max que je vais accepter de payer c'est : E = 5 000 / 4% = 125 000 Oblig. De 125 000 + coupon de 5 000 Oblig. De 100 000 + coupon de 4 000 4% de rendement.

Conclusion

Dans le cas d'une dette taux fixe, une variation des taux (dans le temps) offerts sur le march, toute chose gale par ailleurs, va entrainer une variation de la valeur de la dette. - Valeur contractuelle ou comptable : quand on contracte avec un banquier ou une entreprise, les annuits taux fixes sont inchanges, dont les annuits contractuelles sont inchanges : le plan de remboursement n'est absolument pas 36

affect. mais si on veut rengocier l'emprunt aujourd'hui, la je serai la valeur de march. - Valeur de march Gnralisation ( partir du cas de la dette perptuelle). E0 en date 0, coupon = E0 x r0 Si rn est le taux d'opportunit du march du moment en date n :

Si rn < r0 alors En > E0 : taux d'intrt diminue Valeur de march de la dette taux fixe augmente.

Cas de la dette taux variable

E : rente perptuelle de 100 000 taux variable i

Coupon variable = i x 100 000 E= coupon / i E = i x 100 000/ i E = 100 000 quelque soit i. La valeur reste constante. La valeur de la dette est inchange. Si a la date t, le taux des rentes perptuelles de mme risque est: - i= 5%, coupon = 5 000, E= 100 000 - i=6%, coupon = 6000, E= 100 000 - i=4%, coupon = 4 000 , E= 100 000 La dette taux variable conserve la mme valeur, quelle que soit l'volution du taux d'intrt sur le march.

Ou est le risque sur la dette ?

Taux fixe Capital Intrts Variable Stables

Taux Variable Stable Variables

dans un cas le risque est sur le capital (taux fixe) , dans l'autre
le risque est sur le revenu ( taux variable).

2.2 L'enjeu pour l'entreprise

Remboursement de la dette l'chance Remboursement au prix de remboursement:

- pas de risque de capital - Risque de revenu si taux variable

37

Remboursement par rachat anticip Remboursement la valeur de march : - risque de capital si taux fixe - Risque de revenu si taux variable

2.3 Le March de la dette

Deux composantes du taux d'intrt :

La rmunration du temps : - renonciation la consommation - Varie avec la dure de la renonciation offert pour simplement mettre son capital disposition, dans l'hypothse ou il est investit dans un actif sans risques. L'affectation du capital peut faire supporter un risque variable selon la qualit de l'emprunteur, et cela va dterminer la prime de risque demande : La rmunration du risque : - Le risque de non remboursement dpend : o de la qualit de la signature, cf. la notation o de l'chance du remboursement: cf. la courbe des taux

Taux sans risque puisque la privation est la mme, sera le taux

Prime de risque.
On a une courbe des taux d'intrts, qui aujourd'hui est beaucoup plus aplatie, c'est dire que l'cart entre les taux courts et les taux longs est trs rduit. La courbe actuelle est trs plate.

Sur la notation :

Exemple pour dettes long terme:

Voir poly : chelle de notes permettant d'exciper d'une qualit de signature. Cette chelle va dterminer aussi la marge que prends la banque sur le taux d'intrt qu'elle va nous consentir. le cot de la dette empire quand la note se dgrade. Cotation : exprime en % du nominal : Nominal = 10 000 Cotation = 95,4% Cours= 95,4% x 10 000 = 9540 Elle cote "au pied du coupon" c'est dire que la fraction des intrts depuis le dernier versement : sans la fraction des intrts courus. 3,85% de coupon couru Prix d'achat = 9 540 + (10 000 x 3,85%) = 9 925.

SECTION 3 : TAUX ET COUT DE LA DETTE

Le taux actuariel et le taux d'intrt pas toujours pareil.
Source de l'cart : TAUX NOMINAL Les Primes

38
TAUX ACTUARIEL

Le taux nominal :

Taux qui sert calculer le coupon : taux nominal x montant nominal = coupon

Le taux actuariel :
Taux d'actualisation tq, encaissements = somme des dcaissements actualises. Do vient l'cart ? Vient des cadeaux qu'on fait l'entre ou la sortie. A l'entre, on peut nous faire cadeau d'une prime d'mission: SOURCE DE L'ECART : LES PRIMES. Prime d'mission vient en dduction du montant nominal de l'emprunt sa souscription. PS = Nominal prime d'mission Prime de remboursement : s'ajoute au montant nominal de l'emprunt
TAUX PROPORTIONNEL TAUX EQUIVALENT

Vous souhaitez rembourser une mensualit maximale de 500 pendant 10 ans. On vous propose un emprunt au taux annuel de 6%.

Quel montant d'emprunt pouvez-vous contracter ? t=6% / 12 = 0,5% E= 45 036,73. Obtenir une rentabilit de 6% par an, si je raisonne en investissement mensuel, je devrai supposer que chaque mois, le revenu est rinvestit le mois suivant, alors le taux mensuel correspondant 6% par an, ce n'est pas 1/12 de 6M par an, c'est le taux t tel que (1+t)12= 6% par an. Et L (1+6%) = (1+t)12 t= 1,061/12-1 = 0,48675% E= 45 36

SECTION 4 : VALEUR ACTUELLE ET VALEUR FUTURE

39

100 en date 0 ou 100 en date 1 ? Soit on veut consommer et autant consommer tout de suite, soit on veut pargner : sans parler d'inflation, c'est dire on ne considre pas d'inflation : on prfre 100 en date 0 plus que 100 en date 1. 1 en date 0 et 1 n'a pas la mme valeur. 100 en date 0 ou 110 date 1 ? Dpend de ce qu'on pense gagner en investissant 100 : on va comparer le gain rel, le gain possible soit 110, une esprance de gain. On va confronter le gain prvisionnel a un gain ncessaire : c'est le minimum que les opportuntis du march nous permettraient de raliser si on les choisit. Pour comparer, Il faut exprimer 110 en valeur actuarielle : est ce que 110 / (1+t) = 100 ou < 100 ou > 100 ? - indiffrence si t=10% - prfrence pour 110 en 1 si t<10% : par ex, 110/ (1+6%)=103,77>100. - prfrence pour 100 en 0 si t>10% : par ex, 110/(1+14%)= 96,49 < 100
100 en date 0 ou X en date 1, pour une rentabilit de 8% ? - si X > 108 : alors on prend X - Si X< 108 : on prend 100 en 0

100 en date 0, Objectif de 110 en date 1, ralisation : 107. Analyse de la performance en date 1 : on voulait faire 110, on a fait 107 : gain net 7 (pas d'inflation, etc.). Le financier va dire que l'on s'est pourtant appauvrit : on aurait du faire 110, il manque 3 : on a t mal rmunr pour le risque prit : manque gagner et donc on regrette de ne pas avoir mieux investit les fonds. En dfinitive, ce manque gagner signifie un appauvrissement relatif. Est-ce que vous acceptez de placer 1200 en date 0, si on vous promet comme retour 110 en date 1, 121 en date 2, et 1331 en date 3 ? Selon que l'on a mis la barre 15%, 8% ou 11% de rentabilit exige ? Le "cut of rate" : est 10% : 11 x 11 = 121, 113=1331, donc en ralit, les facteurs d'actualisations : - 1,10= 1,21 - 1,103=1,331 Si j'actualise 121 / 1,21 = 100, 1331 / 1,331 = 1 000 donc en ralit on a: 1200 = 100/1,1 + 121/1,21 + 1331/1,331 : c'est le taux qui fait la diffrence. Si je me contente de 10% ca marche, mais si j'exige plus, si le cut of rate est a 15%, je ne le fais pas. Par contre si je me contente de 8%; c'est bon. 40

CHAPITRE 6 : VALEUR ET DECISION D'INVESTISSEMENT

SECTION I : VALEUR D'UN ACTIF EN FINANCE
Dfinition
= V0

FTD = flux de trsorerie disponible t = taux de rentabilit exig compte tenu du risque de l'actif n = dure de "vie" de l'actif VRn = Valeur de revente de l'actif en anne n Quelle est la valeur des flux futurs ? Donc les FTD sont = quoi ? Comment dterminer le taux d'actualisation ? VR la valeur de revente, quelle est elle ?

il faut dfinir les variables. 41

C OMMENT
V0 =

CONNATRE LA VALEUR D ' UN IMMEUBLE

Le m2 rapporte 500 par an, pendant 20 ans et le prix de cession VR dans 20 ans devrait reprsenter 30% de plus que le prix d'acquisition. Le taux de rentabilit attendu est de 7% Quel prix maximal V0 faut-il accepter de payer l'immeuble de 3000 m locatif ? Revenus annuels = 500 x 3000 = 1,5 M V0 =

V0 = 23,9 M C'est dire que si on achte l'immeuble moins de ce prix, on fait une bonne affaire !

Sinon, soit cela ne vaut pas le coup, soit il faut rvaluer plus cher. Si cela l'air simple, cela nous oblige faire des prvisions sur les annes venir, et il et trs difficile de dire combien cela vaudra dans 20 ans.

S OIT

UN

F OOTBALLER (D AVID B ECKHAM )

" Transfert" 25 M. Contrat de 4 ans. Pendant cette priode, salaire mensuel total avec charges = 0,2 M. Combien ce joueur doit il rapporter de flux supplmentaires annuels X au club si celui-ci veut une rentabilit de 10 % ? Flux d'entre annuel escompt : X 2,4 avec 2,4 = 0,2 x 12. Flux de sortie initial : 25 On s'aperoit qu'il faut donc qu'il nous rapporte 10,3 par an pour que le transfert soit rentable : X = 10,3 > 4 fois le cot initial. Prix d'un maillot = 50 bnfice = 20

S OIT

donc il faut vendre 10m/20 soit 500 000 maillots de plus.

UN

T ABLEAU

D ' ART MODERNE

42

Prix : 0,5 M. L'amateur anticipe que le prix de ce type de tableau doublera dans les 10 ans. Quelle est la rentabilit de l'investissement ?

21/10 = 1+t t= 21/10 -1 = 7,1 %

1.2 Formules Usuelles

SI FTD est constant : V0 = SI FTD est constant et n tend vers l'infini: Si FTD1 croit au taux constant g (et t>g) V0= FTD1 Si FTD1 croit au taux constant g et n tend vers l'infini : V0 = FTD1/t-g avec t>g

1.3 Le cas de L'entreprise

Quand on calcule la valeur d'une entreprise, on ne tient pas compte des dettes d'exploitations. On ne tient compte que des capitaux propres et des dettes financires.

ACTIF ECONOMIQUE AE

CAPITAUX PROPRES C DETTES FINANCIERES D

On suppose qu'on connat D : "au pire" = Valeur comptable. - Soit on connat C : exemple d'une socit cote, on dduit AE = C + D - Soit on connat AE : exemple d'une socit immobilire, on dduit C = AE D On va pouvoir dterminer trs exactement la valeur de la socit qu'on veut avoir.

43

SECTION 2 : PRINCIPES D'EVALUATION FINANCIRE

2.1 La valeur fondamentale des capitaux propres
FTD = DIVIDENDE et t=k

C0 = De mme, Cn est la valeur actuelle des dividendes ultrieurs et d'un cours futurs Cn+m. Par itration, on dduit VERIFIER POUR LES FORMILES SUR QQUN..) C0 = Cn= + Cn Cm

Si DIV est constant C0 = DIV1/k Si DIV1 croit au taux constant g (Formule de Gordon-Shapiro) : k>g alors : C0= DIV1/k-g

2.2 La Valeur fondamentale de l'actif conomique

Le FTD de AE

1. C'est le flux issu de l'activit AVANT rpartition entre cranciers et actionnaires, le flux disponible pour TOUS ceux qui financent AE. Donc un flux d'exploitation. 2. C'est un flux encaissable : donc EBE (alors que le REX n'est pas un rsultat encaissable). 3. C'est un flux d'exploitat encaissable DISPONIBLE: EBE IS -Rinvestissement (c'est dire la partie de l'EBE qui va nous servir rinvestir dans la firme). On paie l'investissement nouveau qui nous permet de maintenir les outils de production.

On ne va pas calculer tous l'IS : IS calcul sur l'assiette fiscale d'exploitation. = Taux IS x Rsultat d'exploitation Rinvestissement dans AE = Immo + BFR : cela va tre la variation d'immobilisations, peut tre soit positif soit ngatif. et la variation en BFR, car on sait que le BFR est plus ou moins proportionnel au chiffre d'affaire. 44

Donc cela va nous permettre d'introduire une nouvelle notion, ici on la dfinit comme : "Free Cash-flow" FCF: FCF = EBE TIS x REX - Immo - BFR
Amphi 16 Mars 2007 Le Free C F est = l'ensemble des disponibilits qui restent disponibles dans la firme, aprs financement des investissements de renouvellement. Il va nous servir deux choses :

- valuer le financement - mesurer l'intrt ou la rmunration des actionnaires dans l'entreprise.

C'est ce qui reste quand on a investit dans des projets dit "rentables", c'est dire que si ce sont les liquidits qui restent aprs tous les investissements ncessaires rentables pour les actionnaires, le FCF est une trsorerie rsiduelle, donc on en a pas besoin. et a qui ca sert alors de garder ? si on ne garde pas, on devrait le rendre aux actionnaires donc on devrait le restituer aux actionnaires. Le FCF : on va l'utiliser aujourd'hui pour l'actualiser, et essayer de trouver la valeur de l'actif conomique, mais en ralit, il correspond galement autre chose, il correspond a la masse de liquidits inutilises dans l'entreprise, et alors soit on a des projets d'investissements rentables, soit on en a pas : et il faut rendre ces fonds aux actionnaires.
Le taux de l'actif conomique :

C'est le taux qui rmunre les capitaux propres et la dette : - k rmunre les capitaux propres - i x (1-t) est le cot de la dette (t: taux d'IS) - La moyenne pondre :

L E C OT

DU

C APITAL

DE LA FIRME

ke = cot des capitaux propres

P = capitaux propres Dt = dettes (P + D = 100%) it= taux d'intrt de la dette t = taux d'imposition sur les bnfices. (Comme les charges d'intrts sont dductibles, une partie des dettes sont prises en charges et donc la partie dette est toujours beaucoup moins lourde dans le calcul du cot du capital que ne va l'tre la partie capitaux propres). 45

on a calcul le CMPC, c'est dire cot moyen pondr du capital, ou WACC = Weighted Average Cost of capital : ce montant n'est rien d'autre que le cot du capital de la firme. le cot du facteur capital, c'est le WACC. c'est dire qu'a chaque fois que l'on va investir ou demander aux actionnaires de l'argent en plus, il faudra derrire avoir des investissements rentables nous permettant de rpondre ce cot. donc si on veut valoriser notre actif conomique, c'est dire notre firme :

Valeur de l'AE

V0 = Quand on calcule le cot du capital, on fait toutes sortes d'approximation on connat aujourd'hui le cot du capital et on fait l'hypothse que cela ne va pas bouger, c'est dire qu' n le cot du capital n'aura pas vari par rapport aujourd'hui. Avec FCF = EBE IS Rinvestissement , Qui s'applique aussi diffrents actifs : L'actif Le flux Le taux D C AE Annuit DIVIDENDE FCF = EBE IS Rinv. i k CMPC

On va actualiser le FCF en utilisant le cot moyen pondr du capital.

SECTION III CRATION DE VALEUR

3.1 Pour toute l'entreprise : la survaleur
Exemple :

Entreprise de transport : achat d'un camion 250 k-euros CMPC requis = 8%

LA

CRATION DE VALEUR D ' UNE FIRME

Soit on investit dans une entreprise L soit sur le march financier globalement, et on imagine que globalement march procure le mme niveau de risques que la firme pour investir nos 10 000 . on appelle survaleur ce qui va nus rapporter l'investissement dans l'entreprise par rapport l'investissement sur le march financier : supplment de rentabilit apport par l'entreprise par rapport l'investissement sur un march. Par opposition destruction de valeur : soit on fait moins bien.

46

La notion de cration de valeur est indpendante de la notion de rsultat comptable. On peut avoir un rsultat comptable satisfaisant, et pourtant dtruire de la valeur. Anne (fin) FCF Prvus Facteur d'actualis ation FCF actualiss 1 120 1,08 111,1 2 132 1,08 113,2 3 138 1,083 109,5 4 140 1,084 102,9 5 140 + 100 1,085 163,3 600 Total

Est-ce que l'achat de ce camion va crer de la valeur ou pas ? pour tre rmunr, on a besoin d'un CMPC 8%, on va donc actualiser chacun des flux avec ce facteur de 8%, et on va donc avoir une somme de FCF actualises, et si on fait la somme, on a un total de 600 qui correspondent a la valeur cre : parce qu'on a actualis ce CMPC, correspondant au cot de nos ressources calcules elles mmes en fonction du risques de chacune des ressources. Donc investissement de 600 k . (On compare cette valeur 0). Donc la valeur cre est =600 de FCF 250 d'origine 350 Cration de valeur SV = 600 250 = 350. car V = 600 et AE0= 250. Remarque : V = Valeur de march anticipe en date 0, avant que le camion ait roul. Le camion chez Volvo vaut 250, le camion dans notre entreprise vaut 600. Quelle est la diffrence avec notre voiture ? Origine de la SV : savoir faire logistique, qualit de la prestation, efficience de l'organisation, comptences des RH. Autre nom connu de la cration de valeur = "goodwill" ou "survaleur".

C'est la diffrence entre le prix de cession d'une entreprise, et la valeur de ses actifs par ex. Le goodwill est l'une des premires diffrences en termes IFRS, entre les anciennes et nouvelles normes.

Dfinition

Pour une entreprise ancienne : valeur d'acquittions des actifs ?

= valeur de remplacement dans l'tat ou ils sont. 47

DONC : SV = Valeur de march Valeur de remplacement des actifs Mais comment dterminer la valeur de remplacement ? Par approximation = valeur nette comptable. SV = Valeur de march V de l'AE VCN de l'AE

3.2 Pour un projet d'investissement :

Dans ce cas la CV est appel : Valeur actuelle nette (VAN)

Cot initial du projet (AE) = I0 Valeur de march du projet = V

VAN = V I0 Critre de Dcision : VAN > 0

Un projet qui a une VAN positive cre de la valeur. SI VAN < 0 : projet qui va dtruire de la valeur. Elle est infrieure au CMPC requis par les apporteurs de fonds. Si la VAN est positive, c'est dire si on cre de la valeur ; Le mme projet pourra tre accept par une entreprise, et refus par une autre il suffit que l'entreprise qui l'accepte ait un CMPC <. On ne peut pas dire qu'un projet sera refus en lui mme, on peut juste dire quun projet va tre accept ou refus en fonction du taux d'actualisation qu'on va utiliser. On peut aussi dire qu'une entreprise n'est rien d'autre qu'un projet. Exemple : I0= 1250 Pour un CMPC de 10% : Anne 1 2 3 FCF prvu 110 121 1331 FCF actualis 100 100 1 000 VAN = 1200 1250 = - 50 Il vaut mieux ne rien faire car VAN < 0 Pour un CMPC de 8%, alors : Anne 1 FCF prvu 110 FCF actualis 101,9 VAN = 1262 1250 = + 12 2 121 103,7 3 1331 1 056,6

La VAN est une fonction dcroissante du cot du capital : plus le cot du capital augmente, plus la VAN dcroit, et un moment donn devient < 0. Ce moment s'appelle le TIR = taux interne de rentabilit ou taux interne de rendement. 48

SECTION 4 : LE CALCUL DE LA VAN

5 variables importantes
4.1 La valeur initiale I0 (exemple)
- Investissements matriels, immatriels et charges associes (quipements, - - infrastructures, brevets, formations, etc.) : 540

Investissement en BFR initial : 18 jours de CA Cot d'opportunit : immobilisations dispo mais ngociables utilises dans le projet (terrains) : 60 Gain d'opportunit si l'investissement permet de faire une cession 5 variables importantes dans le calcul de l'investissement : - l'investissement initial qui va regrouper l'ensemble des lments substantiels, essentiels au dmarrage du projet. Le BFR constitue une part de l'investissement initial : le projet est susceptible de gnrer un chiffre d'affaire supplmentaire qui va probablement gnrer un BFR supplmentaire. L'investissement initial peut se faire au dtriment d'autres choix.

4.2 Les Free Cash Flow

Anne CA DOT. AMORT 1 1000 200 2 1200 180 3 1400 160

EBE = 40 % du CA et taux d'IS = 50% Les seuls rinvestissements en cours de plan concernent le BFR. 1re manire Le FCF = EBE IS ou alors = REX IS + DAP
Anne EBE - DOT. AMORT = REX - IS = 50% du RE EBE - IS 1 400 200 200 100 300 2 480 180 300 150 330 3 560 160 400 200 360

CA anne 1 = 1000 49

Donc BFR = 1000 x 18/360 = 50

Fin anne BFR BFR

0 50

1 50 10

2 60 10 Anne EBE IS BFR FTD(FC F)

3 70

1 300 10 290

2 330 10 320

3 360 360

4.3 La dure de Vie

- dure d'amort. De l'installation

- horizon de visibilit des prvisions de flux

4.4 La valeur rsiduelle

- Valeur rsiduelle des immobilisations. Supposons 100 (net)

- Valeur rsiduelle du BFR = 70 C'est la valeur rsiduelle des immobilisations calcules aprs impts. A la fin de la dure de vie du projet, on doit rembourser le BFR.

4.5 Le Taux
CMPC : Ici 9%. Calcul voir chapitre 8.

Petite exemple : Anne FTD BFR IMMOBILISA TION Flux net Flux actualis 0 1 2 3

290 - 50 - 600 - 650 1 - 650 290 1,09 266

320

360 70 100 530 1,295 409

50

320 1,1881 269

VAN = - 650 + 944 = 294 somme des flux actualiss, cela donne 294 donc VAN >0.

SECTION 5 : LES AUTRES CRITERES DE CHOIX

5.1 Le taux interne de Rentabilit (TIR)
Le tir est le taux d'actualisation tel que la VAN = 0

Un projet peut avoir plusieurs il n'y a pas d'algorithme qui permette de trouver le TIR comme ca, il va falloir ttonner. sur Excel par ex utiliser la fonction SOLVEUR, ou faire une interpolation linaire.

le TIR et la VAN sont fonds sur des hypothses diffrentes, La VAN est fond sur une hypothse de replacement des flux intermdiaires au taux du cot du capital on peut trouver des critres diffrents, c'est dire des projets qui sur la base de la VAN seraient accepts, mais pas sur la base du TIR. Exemple : Emprunt par dfinition E = Somme des annuits actualises Et VAN (E) = 0, le taux actuariel = TIR Rgle de dcision : OUI, si et seulement si TIR > CMPC
1re critique La VAN est fonction dcroissante du taux d'actualisation, donc le TIR est le taux d'acceptation le plus lev. On accepterait le projet tout taux de rentabilit compris entre le CMPC et le TIR. Le projet est rentable des taux < TIR. Plus le cot du capital augmente, plus la valeur du projet diminue. VAN

CMPC

TIR

2e critique : Comparaison de projets Rgle : A > B TIR (A) > TIR (B) mais conflits de dcision avec le critre de la VAN.

51

Quand on a 2 projets mutuellement exclusifs, on va choisir celui des 2 qui a le critre le plus lev selon le critre de la VAN ou celui des deux qui a le TIR le plus lev selon le critre du TIR. PROJET A PROJET B 0 - 2000 - 2000 1 1500 0 B>A 2 0 0 3 1500 3315

Pour un CMPC de 8% :

VAN (A) = + 580 VAN (B) = + 632 TIR (A) = 23,9% TIR (B) = 18,3% A>B

5.2 Le dlai de Rcupration

C'est un critre uniquement de trsorerie, c'est dire un critre qui n'utilise pas la notion d'actualisation. On va simplement se demander quand le capital sera rcupr.

Un critre de trsorerie, non re rentabilit : quelque soit la rentabilit de l'investissement, quand le capital avanc sera t il rcupr ? Soit un investissement I0 de 300. 1 2 3

FLUX DE 100 120 120 REVENU FLUX 100 220 340 CUMULES On va cumuler les flux sans les actualiser. Si on regarde le dlai de rcupration, on voit qu'il tait < 3 ans. L'investissement sera rcupr dans le courant de la 3e anne : 300 220 / 340 220 = 80 / 120 = 2/3 DR = 2 ans et 8 mois Critre de dcision : minimiser le DR 1re rgle : on accepte le projet si le dlai de rcupration est < la dure de vue du projet. 2e rgle : quand on a 2 projets mutuellement exclusifs, on va choisir celui qui a le dlai de rcupration le plus faible. 1re critique ce n'est pas un critre de rentabilit 2e critique cela peut amener faire des choix absurdes, comme par exemple, on dit que le dlai de rcupration est "aveugle au del de lui mme !". A 100 + 30 + 30 + 10 000 000 52

B 100 + 50 + 50 + 10 avec le dlai de rcupration on choisit le B !!

CHAPITRE 7 : RISQUE ET RENTABILITE

16 mars 2007 LA FINANCE toujours un arbitrage entre risque et rentabilit.

Rappel
RENTABILITE COMPTABLE Rentabilit observe / ralise

Mesurer le risque et la rentabilit

Soit un actif observ sur la priode [t1; t2]

Quelle sera l'volution de la valeur de l'actif ? Et est ce qu'en plus de ca on aura eu un flux ? Quelle est la rentabilit de cet actif ? Quelle est son risque ? Rentabilit du pass = rentabilit observe (ralise) Rentabilit diffrence entre les deux valeurs, augmentes en plus ventuellement du flux qu'on a reu.
30 Mars 2007 RENTABILITE

REALISEE :

53

Par exemple : Une action achete 100 la date t-1, verse un dividende de 5 la date t et cote 102 la date t. Quelle rentabilit ?
Qu'est ce qu'on va avoir ? Une rentabilit totale de 7% puisque qu'on va avoir : une plus-value de 2; et un rendement de 5.

La rentabilit espre : on est en avenir incertain on ne peut pas connatre l'avance la valeur future d'un titre.

Remarque 1 on peut connatre l'avance le rendement futur de certains titres 2e on peut connatre l'avance le rendement futur d'une obligation MAIS PAS POUR UNE ACTION.
er

Rentabilit espre Esprance mathmatique de la rentabilit : pour essayer de connatre la valeur future d'un titre financier, on va utiliser l'esprance de rentabilit. Par exemple : on a un projet d'investissement de 100 000 peut prendre les valeurs suivantes selon la conjoncture conomique (on suppose qu'il ne gnre aucun flux intermdiaire) Etat de la nature Croissance Stagnation Rcession probabilit Valeurt+1 Rentabilit

Comment faire pour avoir une ide de la rentabilit future de cet investissement ?

E [Rt+1 projet]= 30% x 20% + 50% x 0% + 20% x 5% = 5% cela veut dire que la meilleure estimation du projet est 5 %.

Au del de la notion de rentabilit, il va falloir connatre et mesurer la notion de risque : 54

Le projet laisse esprer une rentabilit acceptable de 5% Est-ce une rentabilit acceptable ? Ncessit de prendre en compte le niveau de risque : il existe un taux de rentabilit exige pour chaque niveau de risque. Comment mesurer ce risque ?
Comparer la rentabilit espre la rentabilit exige compte tenu du risque En fonction des investissements, les investisseurs vont demander une certaine rentabilit pour un certain niveau de risque. Par exemple, j'investis sur un livret de caisse d'pargne, a priori pas de risque je touche 3,5% par an.

Si on me propose d'investir dans une entreprise risque ou je peux gagner mais beaucoup mais je risque aussi beaucoup j'accepte ? ca dpend. Pour investir dans un projet risqu, on demande plus d'esprance de rentabilit : plus c'est risqu, plus on demande une plus grande esprance de rentabilit. Il ne faut pas non plus oublier que :
La rentabilit exige peut apparatre comme un cot d'opportunit C'est dire que l'on peut souvent trouver des projets avec le mme risque, mais qui propose des rentabilits diffrentes : cur de la finance moderne : toujours un arbitrage entre un risque et une rentabilit.

Exemple (suite) - les revenus d'une action sont aussi incertains que ceux du projet - donc mme risque que le projet - elle cote 97 et laisse esprer trois cours (aucune distribution de dividendes prvues) Etat de la nature probabilit Valeur Rentabilit Croissance 30 % 120 24 % Stagnation 50 % 100 3% Rcession 20 % 95 -2% On va pouvoir mesurer l'esprance de rentabilit de cette action : E [Rt+1 action]= 30 % x 24 % + 50 % x 3 % + 20 % x 2 % = 8,25 %.
RENTABILIT E ESPEREE SUR L'ACTION COUT D'OPPORTUNITE DU PROJET AYANT LE MEME NIVEAU DE RISQUE

55

Rentabilit requise sur le projet = 8,25 %

Rentabilit prvue (espre) sur le projet = 5%

RENONCEMENT AU Donc si pour un risque quivalent, on a la possibilit de placer notre argent, ici on a un cot d'opportunit de 3,25 %.

la rentabilit exige est prsente de 2 composantes :

- Une premire : le taux sans risque, le prix du renoncement

au temps, le prix du renoncement une consommation immdiate - Une prime de risque qui va dpendre du niveau de risque de l'investissement que l'on va faire : rmunration du risque assum. Plus le risque augmente, plus on va exiger un niveau de rmunration plus leve.
Rentabilit exige PRIME DE

RISQUE
TAUX SANS RISQUE SI taux sans risque = 4% Risque

- Esprance Prime de risque sur le projet = 5 % 4 % = 1% - Prime de risque exige sur le projet = 8,25 % - 4 % = 4,25 %
Risque et cart type de la rentabilit Le risque peut tre dfini comme la probabilit pour que la valeur relle fluctue autour de la valeur probable. Dans ce cadre la, on peut dfinir le risque comme la dispersion autour de l'esprance, c'est dire l'cart type. On va pouvoir mesurer le risque de l'investissement, du projet, comme l'cart type de sa rentabilit. C'est UNE mesure du risque, c'est dire : - il y a d'autres mesures de risques 56

- il peut y avoir d'autres moyens de mesurer la dispersion que

l'cart type. Par exemple, on est face 2 actifs chacun ont le mme tendance centrale, c'est dire que le prix a tendance a monter dans les deux cas d'une manire quivalente, donc l'esprance de rentabilit de ces deux actifs va tre la mme. EN revanche beaucoup plus de fluctuations pour le 2 que pour le 1 : donc au pire dans l'actif 1 on ne perd pas grand-chose, au pire des cas dans l'actif 2 on peut perdre beaucoup, donc si ces deux actifs ont la mme tendance centrale et permette d'avoir la mme esprance de rentabilit : - le 1er a un risque faible - le 2nd a un risque beaucoup plus important
ACTIF 1

ACTIF FORMULES UTILISEES 2

- Ecart type d'un titre : - Variance d'un titre :

La variance est une mesure de dispersion autour de la tendance centrale. Ce n'est pas forcment la meilleure mesure du risque ! On peut se demander quelle mesure de risque choisir. La mesure de risque c'est la moyenne des carts la moyenne : c'est une mesure de dispersion, donc bien une mesure de risque.

- Ou encore :

Rentabilit et Variance d'un portefeuille de deux titres :

Investir dans un titre financier, dans un projet dans une entreprise financirement c'est la mme chose. Il y a une hypothse sous jacente : la distribution des rentabilits d'un investissement suit une loi normale. Et ce sera en particulier vrai avec la 3e remarque : 57

Ne pas oublier que dans le cadre d'une loi normale, la moyenne est un estimateur dans biais de l'esprance. C'est dire que pour connatre l'esprance mathmatique d'une action, il suffira de calculer la moyenne de ses rentabilits passes. Proportion XA Investie dans titre A P Proportion XB=1-XA Investie dans titre B

on a donc un portefeuille de 2 titres

Rentabilit et variance d'un portefeuille de n titres :

Et Exemple : un portefeuille de 2 titres corrls positivement parce que coefficient de corrlation de 0,375. TITRE A 12 % 8 0,375 P: xa, xB 40% 60 % TITRE B 17 % 10 %
Cov (A, B) =

E(R) (R)

= 0,375 x 0,08 x 0,10 = 0,30 %

E(Rp) = 40 % x 12 % + 60 % x 17 % = 15 %

Var (Rp) = 40% x 8% + 60% x 10% + 2 x 40% x 60% x 0,30% = 0,61%

uniquement dans le tire 1, ca nous aurait rapport 12 % avec un risque de 8 %, tandis qu'avec une combinaison des deux titres, on a la fois une rentabilit suprieure et un risque infrieur. Portefeuille P : rentabilit espre 15 % et risque de 7,79 % infrieur au risque A et B. Exemple de projet : Etat de la probabilit Valeur Rentabilit 58

on a 7,79 % < 8 % autrement dit, si on avait investit 100 %

nature Croissance Stagnation Rcession

30 % 50 % 20 %

120 100 95

24 % 3% -2%

- Esprance de rentabilit : 5% - Variance de la rentabilit =30% x (20%-5%)+50% x (0%5%)+20% x (-5%-5%)= 1%

- Ecart type =

Esprance de rentabilit de 5% et risque de 10%

1.2 Risque de march et risque spcifique : le triangle des risques.

2 FORMES DE RISQUES :

- le risque qui est li au march : par ex le prix du ptrole

augmente, alors cela va toucher tout le monde, certaine entreprises plus qua d'autres mais grosso modo tout le monde va tre touch directement ou indirectement. On va appeler l'ensemble de ces risques le risque systmatique : ne signifie pas que tous les titres vont tre touchs de manire quivalente, chacun vont ragir avec sa propre sensibilit : incompressible. non diversifiable - de l'autre cot un risque spcifique (qualit de direction, marchs de l'entreprise...), qui va par nature tre diversifiable, et donc qu'on va essayer d'annuler.
RISQUE TOTAL RISQUE SPECIFIQUE

RISQUE SYSTEMATIQUE (Risque total) = (Risque systmatique) + (Risque spcifique)

sensibilit du titre i au march m risque total du march pris dans son ensemble
i

- si

< 0 : le titre va ragir de manire oppose celle du march : valeur de refuge

i

59

- si

i > 1 : le titre est dit offensif, il amplifie les variations du march. - si 0 < i < 1 : titre amortit fluctuations du march dans son ensemble : on peut dire que le titre est neutre.

R ISQUE

DE MARCH , RISQUE SPCIFIQUE ET DIVERSIFICATION NAVE

Plus on va avoir un portefeuille avec un nombre important de

titres, plus on va pouvoir diminuer le risque spcifique.

Risque spcifique n'est pas rmunr.

Risque Risque spcifique Risque systmatique Nombre de titres

Pas rmunr c'est dire qu'on va diminuer leportefeuille pour En risque sans autant toucher la rentabilit.

On va diversifier notre portefeuille pour liminer notre risque

spcifique.

Seul le risque de march, non diversifiable, est rmunr.

RELATION ENTRE LE RISQUE SYSTEMATIQUE ET LA RENTABILITE

Comment faire pour liminer le risque spcifique ? On va

construire un portefeuille avec beaucoup de titres, qui sont peu corrls les uns avec les autres.

Par exemple : Une entreprise en croissance tudie les possibilits d'investissements qui s'offrent elle : - doubler l'investissement dans son domaine d'activit A - ou diversifier pour continuer investir une proportion xA=50% dans son domaine initial - xB = 50% ou xC=50% dans B ou C Activit A Rentabilit espre Risque (carttype) Coefficient de corrlation 12 % 10 % 1 Activit B 16 % 12 % 0,65 Activit C 16 % 12 % 0,2

60

avec A

l'activit C QUE CHOISIR ?

A n'est pas domine par B ou par C Activit B et C : mme risque, mme rentabilit Mais l'activit B est plus corrle l'activit A que ne l'est
100% A 12 % 1% 10% 50% A+50% B 14 % 1% 10% 50%A+50%C 14 % 0,73 % 8,54%

Rentabilit espre Variance Risque (cart-type)

Combinaison domine 50% A+50 % C :

- Rentabilit 50 % A + 50 % C = rentabilit 50 % A + 50 % B >
rentabilit 100% A Diversification offre meilleure rentabilit et risque plus faible : plus corrlation est faible, voire ngative, plus diversification est bnfique. En composant un portefeuille on peut soit : - rduire le risque pour rentabilit donne - maximiser la rentabilit pour risque donne

2 la rmunration du risque
6 avril 2007

2.1 Aspects historiques

L'chelle de rentabilit des titres correspond la hirarchie du risque qui leur est attache.

Sur trs LT (100 ans) la prime de risque moyenne des actions par rapport aux bons du trsor qui est le taux sans risque, est environ de 10,1 5,1 soit 5 % par an. Dans l'avenir il est probable que cela continue, mais aucune certitude.

- Hirarchie des couples risque/rentabilit varie sur le long terme

peut tre inverse sur des priodes de CT et MT. - La Prime qui rmunre le risque des actions est variable dans le temps et dans l'espace : il est incorrect d'appliquer urbi et orbi une mme prime de risque.

61

2.2 MEDAF : Modle d'valuation des actifs Financiers et CAPM : Capial Asset Pricing Model.
- Rappel : rentabilit = taux sans risque + prime de risque - seul le risque systmatique est rmunr - Risque systmatique =
MEDAF un modle d'quilibre : permet d'valuer la rentabilit d'quilibre. Celle qui est exige pour un niveau de risque systmatique donn; C'est dire que c'est la diffrence entre l'esprance de rentabilit du march et le taux sans risque prime de risque du march. Donc en ralit, l'ensemble du couple risque/rentabilit peut se rsumer : - un taux sans risque d'une part - un coefficient de sensibilit multipli par le prime de risque du march. La prime de risque est aujourd'hui gale la 2e composante de l'quation, C'est dire . Remarque : On avait vu qu'on avait deux formes de risques, systmatiques et spcifique. - la prime de risque rmunre le risque systmatique; - le risque spcifique n'est pas rmunr, c'est dire qu'on peut l'enlever sans qu'il ne se passe rien. - La prime de risque recouvre la fois la rmunration du risque conomique et du risque financier.

La rentabilit a bien 2 composantes.

2.3 La droite de march

Supposons qu'on sait "noter" le risque d'une action et ranger les actions par "classes" de risque, c'est dire qu'on est susceptible de pouvoir ranger tel risque de tel entreprise, en fonction de :

- la variance du taux de rentabilit passe de l'action : plus elle

est leve plus le risque va tre important; - la variance du taux de rentabilit de son secteur d'activit; - Le taux d'endettement de l'entreprise - L'ampleur des erreurs de prvisions passes sur ce titre, etc. Supposons que l'on sache prvoir les dividendes futurs d'un titre : on peut en dduire le taux de rentabilit implicite k : 62

 On peut implicitement retrouver le taux de rentabilit. On va

Droite de march Achetez ! *A Pente = la prime de risque *B Vendez ! Du march

pouvoir tablir la droite de march, une droite de rgression qui va unir

Rentabilit d'quilibre

RF

Classe

Risque

On achte A et on vend B , parce que pour un risque donn, A une meilleure esprance de rentabilit que la rentabilit du march, et B c'est exactement le contraire Mtier des Analystes financiers : situer l'action par rapport au march, confronter les "fondamentaux" reflts dans les prvisions des dividendes et le cours actuel.

SECTION 3 : Principe de Sparation des Risques (conomiques et financiers) 3.1 Le risque conomique
Le risque conomique est li l'investissement de capitaux dans un projet conomique.

Le risque macro conomique : - rpercussion de l'volution gnrale de la consommation et de la production. taux de croissance, taux de change (investissement l'tranger). Le risque Politique : 63

conomiques. Le risque sectoriel : - Dclin du produit (substitution), pnurie d'inputs, rglementation ou drglementation, risque de prix "amont, aval". Le risque d'entreprise : - Concurrence, sinistre, mauvaise gestion, conflit social, etc. Au dpart, Le risque conomique est donc li : - au mtier - aux marchs de l'entreprise - aux comptences propres de l'entreprise C'est le risque qu'elles vendent moins bien. Ces composantes du risque sont indpendantes de la structure financire/

- Rpercussion de la stabilit politique, des politiques

3.2 Le risque Financier

Risque de levier li l'endettement.

Attention : a l'endettement, deux risques sont associs : - risque de faillite ou de non remboursement = risque du banquier.. - risque de levier : il pse sur la rentabilit de l'actionnaire. Par exemple, conomiquement, Eurotunnel n'a pas de problme la totalit de l'EBE pars en charge financire : problme au point de vue financier mais pas conomique.
C'est dire que le rle de l'actionnaire c'est de prendre un risque, et ce risque est rmunr sous la forme d'un rsidu de revenus. Ils ont pris le risque de rien avoir, donc tout ce qui reste aprs avoir pay tout le monde on leur donne !

Cependant, en thorie, l'actionnaire n'a pas exiger une rentabilit.

Rentabilit de l'actif conomique est alatoire : - cot de la dette financire est fixe plus le cot de la dette est lev, plus la rentabilit rsiduelle est alatoire.

CAS BANON
RENTABIL ITE SANS dette AVEC 15 % 25 % RSIQUE 5% 10 % 64

dette L'effet de levier avait augment la rentabilit financire des actionnaires de la socit BANON, ceci tant, le fait d'utiliser l'effet de levier a augment effectivement la rentabilit financ des actionnaires, il a galement augment son risque en rajoutant un risque financier qui n'existait pas, un risque conomique qui existait prcdemment. Donc si on ne raisonne plus en terme de rentabilit pure, mais en terme de couple risque/rentabilit, avec ou sans effet de levier, le couple ne varie pas.

3.3 La gestion spare des risques

L'investisseur fait face 2 solutions :

A gauche (du bilan) Quel mtier ? Quel actif conomique ? Quel risque conomique ?

A droite (du bilan) Quelle structure financire?

Ces deux solution sont indpendantes mais : On a donc bien deux risques diffrents mais qui s'additionne :

- le risque conomique li la conjoncture - le risque li la structure financire, essentiellement le

risque de levier, mais aussi risque d'tre trop endett. A condition que les ressources ne soient pas rationnes : l'efficacit de l'actif n'est pas limite par l'accs au financement. On vite d'additionner les risques.

65

CHAPITRE 8 COUT DU CAPITAL ET STRUCTURE FINANCIERE

6 avril 2007 IMMOBILISATION S BFR

Cash flow d'exploitations espres

FCF1, FCF2, ., FCFn 80

TRESORERIE

VALEUR DE L'ENTREPRISE :

CAP PROPRES DETTES FI 132 Cot des ressources = CMPC 66

L'enjeu thorique : Est-ce que la valeur de l'entreprise augmente quand on la finance avec des emprunts plutt qu'avec des fonds propres ? Ou plus gnralement, peut-on "crer de la valeur" en agissant sur les ressources de financement ? Argument traditionnel = avant Modigliani et Miller (MM): Cot des dettes < Cot des actions Si le poids des dettes augmente : CMPC diminue. Et V augmente..

AVANT MM : exemple
Rappels :

- si les FCF sont "eternels" : - de mme, si les dividendes sont - Ce qui est aussi vrai pour la dette :
Supposons FCF = 80. Structure 100/0 Sans V(C) V(D ) dette Taux valeur 10 800 6 0

V(AE) 10 800

On remplace 50 % de CP par 50% de D : D =400.

Avec dette Taux valeur V(C) 10 560 V(D ) 6 400 V(AE) 8,33 960

On a pris le parti de s'endetter, et ci, l'endettement a augment la valeur de la firme. 67

Conclusions : - cration,, de valeur pour l'actionnaire = 560 400 = 160 - on a abaiss le cot du capital
FAUX ! REPOND MODGLIANI

On vous propose d'investir le mme capital : - soit dans une entreprise sans dette pour un taux de k espr de 10% - soit dans une entreprise prsentant le mme risque conomique mais endette 50%, pour un k espr gal aussi 10% QUE CHOISIR ? Exemple : Imaginons que : Structu Taux k sur C re C/D er 1 cas 10% 2e cas 14%

la premire car le risque est infrieur.

Taux i sur D 6% 6% Cmpc sur AE 10% 10%

Quelle est la cration de valeur ? supposons qu'on dmarre avec 100/0 : V(AE)=800 Puis on substitue D de 400 aux fonds propres : F = 24 et DIVIDENDE = 80 24 = 56 V(C) =56/14%=400 V(AE)=400+400=800 Ou V(AE)=80/10%=800 Donc cration de valeur pour l'actionnaire = 800 800 = 0 !!

SECTION 1 : STRUCTURE FINANCIERE OPMTIMALE

On suppose que :

Avec NON = non endette et END = endette. Un investisseur possde 10% de la firme non endette. Cet investisseur achte la fois : - 10% des actions de END - 10% de la dette de END Cet investisseur vend simultanment 10% de la firme NON il reoit : au total en 1 il encaisse 10% du revenu des actions de l'entreprise endette + 10% de la dette, c'est dire de l'intrt paye par l'entreprise 68

endette, il dcaisse 10% de X . (X : revenu de l'actif conomique ). SOIT AU TOTAL = X-X = 0. Quelle que soit la valeur que prend X : donc il ralise un gain = il existe une opportunit d'arbitrage. Sur un march efficient, cette opportunit va disparatre :

les cours vont voluer jusqu' ce que :

MODIGLIANI et MILLER ont montr que la valeur d'une firme ne dpendait pas de son taux d'endettement mais du revenu de son actif conomique, alors que la thorie classique prtendait le contraire. En particulier que la valeur d'une firme non endette tait la mme que la valeur dune firme endette, toute chose restant gale par ailleurs. (En dmontrant par un processus par l'absurde et d'arbitrage).

1.2 Plus gnralement

Entreprise A sans dette Valeur des actifs Capital Dette Revenu conomique Revenu des actionnaires 0 X RC = X Entreprise B endette

D X

- Position de l'actionnaire avant arbitrage - Aprs arbitrage : il va vendre sa part de capital dans b et va
s'endetter au mme taux que l'entreprise b, et avec ca il va acheter une part de a, qui va lui rapporter la part multipli par X, mais comme il s'est endett; il va devoir payer le taux d'intrt correspondant son endettement;. et comme les taux sont les mmes, on s'aperoit en ralit que les deux revenus sont les mmes. Il s'endette au mme niveau que l'entreprise b pour conserver sa mme part de capital, et au mme taux. Par hypothse, Le revenu aprs arbitrage se simplifie ainsi : Rappel : 69

Tant que

est suprieur 1, l'arbitrage ralise un revenu RC2

suprieur au revenu RC1. Ds que l'galit des deux valeurs est ralise, alors le profit d'arbitrage disparat.

1.3 Structure financire et CMPC

Le cot du capital ne dpend pas de la structure financire parce que plus on augmente le risque, plus les actionnaires sont exigeants en terme de rentabilit.

Donc les actionnaires vont demander un taux de rentabilit plus lev.

On s'aperoit qu'aprs MODIGLINAI MILLER (MM) : on a une

augmentation du cot des capitaux propres, cette augmentation tant due l'augmentation du risque puisque finalement, avant, quand on n'est pas endett on a qu'un risque conomique, quand on est endette on a un risque conomique +un risque financier. Donc puisqu'on a un risque plus important, les actionnaires vont demander une rentabilit plus importante. Comme Lorsque l'on augmente le poids de la ressource la moins chre (D ), il faut que le cot de la ressourcs la plus chre (C) augmente pour que le CMPC reste inchang.
27 avril 2007 On tudie limportance d la structure financire, et le rapport quil peut y avoir entre la structure financire dune part et la valeur de la firme.

La thorie initiale disait que oui, relation ce quon appelle leffet de levier : thorie qui dit que plus on va augmenter lendettement, plus la rentabilit financire, c'est dire la rentabilit des capitaux propres va augmenter a condition que le taux de rentabilit conomique soit suprieur au cot des dettes aprs impt. Et si la thorie tait exacte, les entreprises devraient suivre. Puis Sont arrivs Modigliani et Miller, mais ils sont arrivs dans un monde sans impts, et avec un certain nombre dhypothses : - notamment quun particulier peut sendetter de faon infini et au mme taux quune entreprise, - que les marchs sont parfaits au sens conomique du terme. A partir de la, ils dmontrent par labsurde et par un raisonnement darbitrage que la rentabilit des fonds propres, donc la valeur de la firme, est indpendante totalement de son taux dendettement en 1958. 70

Ils remettent totalement en cause lhypothse initiale selon laquelle il tait logique de sendetter pour augmenter la rentabilit. c'est dire qua partir du moment ou on augmente le taux dendettement, on augmente le risque, et a partir du moment ou on augmente le risque : - Les cranciers vont nous demander un taux plus lev donc le cot de la dette va monter - Et dautre part, les actionnaires vont eux aussi exiger un taux de rentabilit plus lev car le risque est plus important, donc ils veulent tre mieux rmunrs. Donc finalement :

Ils ont introduit le risque dans le raisonnement sous jacent,

Le cot du capital augmente lorsque la dette augmente galement.

k Rendement exig CMPC

i D /C

Le CMPC ne bouge pas.

1.3 Proposition de Modigliani-Miller

Si les marchs sont parfaits, c'est dire entres autres choses, quil ny a pas de couts de transactions, et par dopportunits darbitrage, si les investisseurs sur les marchs sont rationnels, alors ce moment la, sachant que

- On est dans un monde sans impts - Les particuliers peuvent sendetter au mme taux que les

entreprises Alors, ce moment la : la valeur de la firme est indpendante de la structure de financement. Depuis 1958 : 71

- Modigliani ont fait une 2e version : en prsence de fiscalit, et si

diffrence entre la fiscalit des plus values et lIS, leffet de levier marchait partiellement, donc quon pouvait dans une moindre mesure utiliser lendettement pour augmenter la valeur de la firme et la rentabilit des fonds propres. - Un certain nombre de tests, ont plutt montr que MM avaient raisons on a test des hypothses. - On est quand mme revenu un peu depuis, sur lintrt de sendetter et les bnfices attendus de lendettement, et si on peut le faire, ce nest pas parce que le mcanisme initial de leffet de levier marchait mais parce que lendettement avait un certain nombre datouts.

1.4 Exemple
Soit une entreprise dont le taux de rentabilit conomique RAE/AE = 10% AE : 1000 Taux dintrt bancaire i = 6% Endettement D/CP=2/3
(Ou CP/AE'=60% et D/AE=40%)

Entreprise non endette

Entreprise endette

Cot des actifs : e = RAE / AE = 10 % Cot des capitaux propres : k = 10% CMPC : p = 10 % Cot de la dette = i = 6% k = 10% + [(10%-6%) x 2/3] = 12,67% CMPC : p = [60% x 12,67%] + [40% x 6%]= 10%

Donc le CMPC na pas boug la firme a toujours la mme valeur.

72

SECTION 2 : STRUCTURE FINANCIERE OPTIMALE EN PRESENCE DIMPOTS

Soit deux entreprises ont la mme structure financire, mais la 1re est finance 100% par actions donc FCF = 600, la 2e 50 / 50 do FCF = 640. (540 + 100, car si on est la fois actionnaires et cranciers, on touche et le rsultat, et les frais financiers.) 100 % actions 1,000 0 1,000 400 600 $ 50/50 1,000 100 900 360 540 $

EBE Frais RCAI Impts 40% FCF

Lentreprise conomise chaque anne le taux dimposition par IS Comme la valeur dune rente perptuelle Y actualise au taux i vaut Y/i, Alors

2.2 Proposition MM (2)

Dans les mmes conditions que prcdemment,

Si la valeur totale avant impts des CASH FLOWS de lentreprise dtenteurs de titres est indpendante de manire dont lentreprise est finance : - Il nexiste pas de cot de transaction - Il nexiste pas dopportunit darbitrage.

Alors

k Rendement exig CMPC

73
D /C

- Cas classique, intrt sendetter jusqu' ce que CMPC baisse jusqa

hypothse thorique devenir presque gale au cot des dettes.

- Cas MM : CMPC ne bouge pas sans impts. - Apres 62 MM Le CMPC certes diminue, mais faiblement pas

du tout autant que le cas classique, dun niveau qui dpend du taux dimposition sur les socits.

2.3 Exemple avec TIS = 50 %

On reprend le mme exemple Entreprise non endette : AE Entreprise endette : AE=AE+TIS D Cot de la dette = i (1-TIS) = 6% x (1-0,5)=3% k = 10% + [(10%-6%) x (10,5) x 2/3] = 11,33 (le taux dintrt est dductible de lIS) CMPC : p = [60% x 11,33%] + [40% x 3%]= 8% p = 10% [1-(0,5 x 40%)] = 8%

Cot des actifs : e = RAE (1-TIS) / AE = 10 %

Cot des capitaux propres : k = 10%

CMPC : p = e =k = 10 %

On remarque que : - Le 8% est bien le mme quavec lhypothse MM - Le 8% est bien lgrement infrieur au 10% trouv pour lentreprise non endette. Dans un monde sans impts on avait 10% dans les deux cas, c'est dire que lendettement ninfluait pas sur le niveau du capital, alors quici, on se retrouve bien dans le cas MM 62, ou on bien 8% c'est dire que le CMPC a diminu. Si on regarde maintenant la valeur de lentreprise endette V D /C = 2/3 D = V x 2/5 ECOIS = t D = D /2 V=V + ECOIS = V + D /2 = V+ (Vx2/5)/2=V+V/5 = 1250 On dduit : 74

- ECOIB = 1250 1000 = 250 li lconomie dimpts - D = V x 2/5 = 500 - C = 1250 500 = 750 Dont 250 de ECOIS
Dont 500 dapports en capital On retrouve la valeur de lautre firme, cest 1250 = 500 qui correspondent aux capitaux propres, 500 qui correspondent aux dettes et 250 dconomie dimpts : V- D = 1000 500 = 500. Do viennent les 2/5 ? on sait quon a 2/3 dendettement soit 2 de dettes pour 3 dendettement, donc la valeur de la firme = 2+3 donc 5.

Cot du capital de lentreprise endette :

Revenu des cranciers = F = 6% x 500 = 30 Cot des cranciers = 30 x = 15 Revenu des actionnaires = 100 15 = 85 Cot requis sur actif : e = 100 / 1250 = 8% Cot du capital actions : k= = 85/750 = 11,33 % Par la formule du levier : k = e + (e-3%) x 2/3 = 11,33% CMPC = k x 0,6 + 3% x 0,4 = 8% = e
Conclusion - On vrifie que :

V > V k > k CMPC < e

La formule du passage de sans dette endette : k = 10 % + (10% - 6%) x x 2/3 = 11,33 % Le prix de la firme endette est suprieure au prix de la firme non endette ; Le cot du capital de la firme endette est lgrement infrieur au cot du capital de la firme non endette.

CONCLUSION SUR CE CHAPITRE

La question tait est ce que la structure de financement change ou pas la valeur de la firme, et la rentabilit pour les actionnaires ? (les deux tant lies). On a 3 visions : - Une vision classique avec leffet de levier traditionnel : OUI le structure financire agit sur la rentabilit des fonds propres dune part et la rentabilit de lautre. Il suffit que 75

la rentabilit de lactif conomique soit > au cot de la dette aprs impts, et alors plus on sendette, plus la valeur de la firme et la rentabilit des actionnaires est grande. - La vision MM 58 article rvolutionnaire : NON en labsence dimpts, la valeur de la firme donc la rentabilit pour les actionnaires, est totalement indpendante de la structure financire. - La Vision MM 62 en prsence dimpts : la structure financire influence la valeur de la firme dune part, la rentabilit des actionnaires dautre part, puisque sendetter permet de faire une conomie dimpts, et que cette conomie dimpts revient aux cranciers rsiduels, c'est dire aux actionnaires, et donc ce moment la lendettement va augmenter la valeur de la firme simplement, va laugmenter de lconomie dimpts ralise. Depuis ces travaux de 1962, on sest rendu compte que lendettement avait des vertus supplmentaires : - Discipliner les dirigeants donc amliorer le gouvernement de lentreprise - Rduire les couts de faillite

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CHAPITRE 9 LES MARCHES FINANCIERS

27 Avril 2007

PARTIE 1 ORGANISATION DES MARCHES FINANCIERS

1.1 La notion de march financier
Les marchs financiers ne sont pas quelque chose d part dans lconomie, dans le financement des entreprises, cest laboutissement logique et naturel du financement le plus conomique pour les firmes dune certaine taille et degr de maturit. On distingue deux types dagents conomiques : - Les agents structurellement excdentaires de capitaux : o comme les mnages, directement ou indirectement par lintermdiaire dorganisation spcifiques : fonds dinvestissement, compagnie dassurance, parce que largent des primes dassurances ont t placs par les socits dassurances sur le march financier, organisme de retraite par capitalisation o Certaines entreprises

La plupart des entreprises Les marchs financiers vont permettre aux deux types dacteurs de se rencontrer. Lun et lautre vont viter le cot de lintermdiation bancaire, c'est dire que sil ny pas de bourse, cela permet dviter le cot de lintermdiation bancaire. On peut donc concevoir le schma p 11, avec en haut les mnages qui soit directement, soit indirectement, vont placer leurs fonds sur les marchs : - directement avec un compte titre, soit indirectement avec des assurances, fonds de retraite etc. Dans les marchs financiers, il y a deux compartiments : - Le march primaire : ou march du neuf , march sur lequel les titres sont mis par les entreprises ou lEtat, et souscrits par les investisseurs Cest le seul march de financement qui existe.

Les agents dficitaires en capitaux : LEtat

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Le march secondaire ou march de loccasion, march sur lequel les investisseurs vont changer des titres qui ont dj t mis. Le march secondaire est beaucoup plus important que le march primaire, il permet aux investisseurs de rcuprer facilement largent quils ont investis mais ce march napporte aucun financement supplmentaire aux firmes. Le march secondaire a aussi une 2e qualit il peut transformer lpargne courte en investissement long, parce quon peut avoir de largent placer pendant 2 and et demi, et avec 10 personnes qui ont un besoin de placement 2 an et demi, on a un placement 15 ans. Schma p 11 en bas : Dun cot march primaire avec des entreprises qui mettent des actions, obligations, billets de trsorerie ou des titres publics. Ces titres sont souscrits par des pargnants qui vont fournir des liquidits aux organismes publics etc. Une fois fait, deux pargnants vont pouvoir schanger des titres sur le march secondaire.

Les principaux investisseurs

Les investisseurs sont essentiellement, pour 80% des professionnels o Fonds de retraite par capitalisation o ABP : fonds de retraite par des nerlandais o FRR : Fonds de rserve des retraites (France) o Compagnie dassurance (dont assurance vie) o Fondations

Les particuliers prfrent passer par lintermdiaire de fonds dinvestissements o OPCVM (SICAV, FCP) o Assurance-vie Pourquoi ? - Marketing des banques Gains en termes de diversifications, de couts de transaction et optimisation des investissements Les investisseurs individuels restent marginaux (10 15% des investissements totaux).

Quels types de produits cots ?

On va avoir 3 grandes familles de produits cots : - Ce sont les produits de capitaux, les actions Equities o Actions, Action de prfrence o DPS, droit dattributions, CVG, etc.

Les Fixed Income ou produit de taux

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o Court terme : Bon du trsor, Billets de trsorerie, crances

issues de titrisation, etc. o Long Terme : Obligations convertibles, assimilables, OCEANES, OBSO, OBSA, etc. Les Derivatives ou produits drivs - Options o Contrats termeCes familles vont se retrouver dans les diffrents types de marchs financiers schma p 12. On a 3 grands types de march financiers : - march montaire qui se divise lui mme en deux le march interbancaire ou les banques vont changer les liquidits entre elles - le march des TCN, titres de crances ngociables, sur lesquels les entreprises vont mettre des titres courts, dune dure infrieure 1 an, et qui se ngotient de gr gr march des valeurs mobilires ou la bourse de faon gnrale, ou on ngocie les actions et les obligations, ainsi que les titres qui en dcoulent comme les droits de souscriptions etc. - Les marchs drivs : march option et march et terme. Les particuliers peuvent uniquement intervenir sur le march des TCN sous rserve davoir des liquidits suffisante.

March organiss et march de gr gr

On distingue : - Les marchs organiss sur lesquels : o Les produits sont standardiss Un Systme centralis des ngociations Des entreprises disposent du monopole des ngociations Un certain nombre dautorits de tutelle, comme lAMF, le CECEI en France, etc. Ce sont des marchs trs liquides, sur lesquels on na pas de problmes de contre partie. Les marchs de gr gr sur lesquels : - Sont changs des produits sur mesure

- Pas de systme centralis des ngociations - Nimporte qui peut ngocier - Pas dautorits de tutelle Ce sont des marchs qui sont gnralement peu liquides.
Typologie des produits financiers
Les produits financiers sont classs par rapport leur dure et leur risque Ils sont ensuite cots sur diffrents marchs organiss ou de gr gr ;

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Comme cela a t vu prcdemment lesprance de rentabilit du titre est une fonction croissante du risque prix. (Voir tableau p 12).
TYPES ACTIONS OBLIGATION S BILLETS DE TRESORERIE OPTIONS DERIVES DE CREDIT DUREE RISQUE MARCHE TYPE

P13 Comparaison du risque entre des actions, des obligations et des produits montaires : le risque, cest la volatilit, les fluctuations des prix. En rouge, les actions de grosses fluctuations de prix, do plus risqu que les obligations e jaune. En bleu on a les titres de march montaires ou la volatilit est encore moindre, do la hirarchie ressort, avec le risque le plus lev sur le march des actions. On a un taux sans risque, bon du trsors etc. et plus on va augmenter le risque plus la rentabilit augmente : La diffrence entre la rentabilit des actions et la rentabilit des bons du trsor cest la prime de risque.

1.2 Structure gnrale des marchs financiers

Comment sont organiss les marchs ? Une industrie domine par le Monde Anglo-saxon : - 1re bourse du Monde : NYSE 3e Londres.. 90 % march anglo-saxons.

2e NASDAQ

Sont des entreprises prives, et soumises la concurrence. Il nest

pas du tout interdit pour une entreprise dun certain pays daller se faire coter ailleurs. Sur les marchs financiers partout dans le monde, on trouve des entreprises locales, soit lentreprise nest mme pas cote dans la bourse de son propre pays, et ce quelque soit le pays, Etats Unis, etc. Et les investisseurs sont libres dinvestir sur le march national ou sur le march extrieur. Quelques Exemples : Une entreprise belge peut tre simultanment cote Francfort et NY (et pas Bruxelles).

80

On trouve des socits sud-africaines cotes Paris Les marchs financiers sont des entreprises prives. - Euronext, la Deutsche Borse ou le LES sont cotes en bourse.

La Deutsche Borse et Euronext ont tent de racheter la LES.

Aux Etats Unis, coexistent plusieurs marchs en concurrence : La NYSE, le Nasdaq, le march de Philadelphie, la pink list.

La cration de marchs totalement privs nest pas exclure Directive europenne sur les marchs financiers Possibilit de compensation des ordres pour les brokers.

En ce moment, il y a tout une privatisation des bourses, une libralisation des marchs financiers eux mme, des rapprochements, des fusions, etc. 4 Mai 2007 Importance des diffrents marchs financiers dans le monde et les premiers sont les marchs financiers amricains : la capitalisation boursire sur le NYSE vaut plus de 3 fois la capitalisation boursire de tout EURONEXT.

La capitalisation boursire = nombre de titres x prix de chaque titre. Cest une indication de la valeur des capitaux propres de lentreprise, tout en sachant que : Incertitude la dessus car cest une indication et non une ralit. Cest le nombre total de titres dans lentreprise.

3000 socits cotes NY, 3000 a Londres, 1500 sur EURONEXT.

Un deuxime indicateur de plus en plus utiliss : la notion de flottant cest la part de la capitalisation boursire qui est rgulirement ngoci en bourse.

Une rvolution financire 1978 2000

Il y a deux conceptions de lconomie :

- Une conception de lconomie dendettement - Une conception de lconomie du march financier

Pour des raisons politiques, culturelles et religieuses, la France et la plupart des pays latins ont privilgi une conomie dendettement, c'est dire une conomie ou les entreprises se financent de faon privilgie en faisant de la dette auprs des banques.

Des raisons politiques : Pour faire adhrer le priv a ce plan nationaliser le systme bancaire, et faire que le crdit soit dirig dans tel ou tel secteur etc.

81

Des raisons religieuses et culturelles : la France tait et est toujours un pays catholique, et trs grande mfiance lgard des revenus financiers qui ne sont pas directement revenu de travail. - Les premiers grands capitalistes en France soit des protestants, soit des juifs : Pereire, Rotchild. Faisions partie dun groupe de pays ou lconomie dendettement tait nettement privilgie lconomie de march.

- En 1978 besoin de modernisation auquel les banques ne

pouvaient pas rpondre. Un ministre a eu lide dexonrer dimpts sur les plus values, pour les transactions boursire. Il y a eu une grande vague europenne : LOI MONORY de 78 rvolutionnaire. En 1983 Cration du second march pour permettre aux entreprises de petites tailles daccder au march financier. Entre 83 et 87 priode de dmatrialisation des titres, c'est dire quavant un titre pouvait tre un document : certificat papier auquel tait attach des petits coupons. Aujourd'hui il ny a plus cette forme, tous les titres financiers sont dmatrialiss, ce sont des inscriptions sur un titre. En 86 et 87 cration de deux nouveaux marchs : le MATIF et le MONEP, des marchs respectivement de contrats termes, et march doptions. Apparition de la cotation lectronique. Avant, la cotation tait manuelle. 88 Fin du monopole des agents de change. Aujourd'hui nimporte quelle entreprise peut devenir un prestataire en service dinvestissement. 1990 librations des courtages 1996 Cration du nouveau march pour les entreprises de nouvelles tecnologies qui taient en cration 2000 regroupements des bourses de Francfort etc. dans une forme de march unique EURONEXT (qui vient de fusionner aujourd'hui avec le NYSE.)

LAMF
Les marchs financiers organiss sont placs sous lautorit de LAMF, ne de la fusion de lancienne COB, du CMF et du CDGF. Contrle et rgule les marchs financiers.

- Cest elle qui dfinit la rglementation, - vrifie quelle est bien applique : contrle le fonctionnement
du march et de ses acteurs.

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- Peut prononcer des sanctions administratives, des amendes,

des interdictions dexercer, voire saisir le parquet si elle constate que les infractions sont trop graves et sont de nature pnale. o Il en existe un par pays : La F.S.A (GB), la S.E.C (USA), la CONSOB (Italie), le CSSF (Luxembourg), etc. Ces organismes sont en contacts les uns avec les autres.

LAMF est cens protger les pargnants et tre le

garant du fonctionnement des marchs. De la mme manire, EURONEXT est une entreprise qui gre le march sur ses aspects : - techniques dune part, en particulier informatique, et quotidien. - Cest la socit qui gre le systme de transactions, et le systme de rglement-livraison. - Cest elle qui fait des oprations de division des cours : toutes les oprations techniques sont grs par EURONEXT. - Elle diffuse les cours et assure la promotion des places financires dont elle a la charge. - Euronext est elle mme une entreprise cote sur EURONEXT et aujourd'hui fusionne avec le NYSE.

LES BROKERS (ou courtiers)

Ce sont des gens qui mettent en relation des acheteurs avec les vendeurs : les brokers sont des prestataires en service dinvestissement . Ils sont adhrents dun ou plusieurs marchs rglements sur lesquels ils disposent du monopole de transactions. - Sur le march organis on doit obligatoirement passer par lintermdiaire dun broker. - Ils doivent passer les ordres au mieux pour des intrts de leurs clients. - Sur les marchs de gr gr, ils recherchent une contrepartie leurs clients. - Ils assurent gratuitement pour le compte de leurs clients investisseurs des services danalyse financire, appele analyse sell-side .

Le courtier cest lquivalent dune agence immobilire.

83

LES MARCHES FINANCIERS

LES OPERATIONS AU COMPTANT : dure de la transaction dure a peu prs 3 jours.

Pour tre cote sur EUROLIST, il faut mettre un minimum de 25% du capital en bourse, soit 15 millions d minimum.

Il y a des normes beaucoup plus importantes que pour

ALTERNEXT
ALTERNEXT : pas de minimum de titres mettre, juste minimum de 2,5 Millions d. Prospectus obligatoire si cest une offre publique, pas si de gr gr, cependant, il y a un listing sponsor, c'est dire un broker qui va nous accompagner pour deux ans minimum.

LE SERVICE A REGLEMENT DIFFERE (SRD) est rserv aux plus grosses entreprises de lEUROLIST, cest une spcificit du march de paris va nous permettre dacheter sans avoir dargents, ou de vendre sans avoir de titres, et en ralit cest une opration de prt emprunt, soit de titres, soit despces qui est dguise. AU COMPTANT cela veut dire que - Tous les titres sont dmatrialiss - Les transactions sont rgls immdiatement - Le systme RELIT-GV assure le rglement- livraison en 3 jours ouvrs, service dEURONEXT. - Les titres sont mis en dpt chez un dpositaire = une banque de titres. - Intervention dune chambre de compensation. 84

1.3 Les principaux indicateurs boursiers

La capitalisation boursire et le flottant
La capitalisation boursire :

Elle reprsente le poids de la ligne sur la cote. Cest aussi le prix de la firme valu par le march. - Le flottant : cest la part de la capitalisation boursire pouvant tre change sur les marchs. o Il exclut les participations bloques et les blocs de contrle o Il est difficile calculer Le PER, Price Earning Ration : est un critre dapprciation des titres financiers qui est gal au prix divis par le bnfice par action. Ce serait le nombre dannes de bnfice a bnfice constants, ncessaire pour rembourser le prix du titre.

Plus le PER est important, plus cela signifie que le titre est apprci par le march, c'est dire que les investisseurs sont prts payer plus cher pour obtenir un titre.

Anticipation de laugmentation des bnfices. Il varie en fonction du secteur, des anticipations de croissance du march, des anticipations de croissance de lentreprise et du degr de risque de lentreprise. La moyenne actuelle est de 15. Les titres qui ont un PER infrieur la moyenne sont des titres
value ceux qui ont un PER suprieur la moyenne titres Growth .

EN gnral les titres Growth sont des titres susceptibles de

gnrer plus de cration de valeur. Les indices boursiers
Les indices boursiers ont trois rles : on connait les indices dits de place comme le CAC 40. Il y en dautres avec 3 rles :

- Mesurer lvolution de la base financire ; - Constituer le sous jacent des marchs drivs (options et -

contrats terme), permet de se couvrir des hausses et baisses en gnral ; Etre un indicateur de rfrence pour les gestionnaires de portefeuille. Par ex, avoir le CAC 40 comme indice, c'est dire quon va regarder si on fait mieux ou moins bien que le CAC 85

40 : on va alors dterminer si un gestionnaire est bon ou moins bon : les gestionnaires de portefeuille vont comparer leurs performances celles de leurs benchmarks = indice de rfrence. La plupart des salaires des grants de portefeuille sont indexes leurs capacits pour

Un indice boursier va tre gal lindice du dpart, en gnral

on part de 100 et on multiplie par : en bas le nombre de titres lorigine par le prix de chaque titre lorigine, et en haut, le nombre titres aujourd'hui par le prix du titre aujourd'hui. Les indices boursiers : o K est un coefficient technique, par ex quand on fait sortir un titre dun indice et on en rentre un autre : le coefficient dajustement va nous permettre dabsorber ce choc.

Les indices peuvent avoir des modes de calcul diffrents. Le poids de chaque valeur dans lindice est le mme : chaque titre a la mme part. - CAC 40 40 valeurs les plus reprsentatives de la bourse de PARIS. - Soit pondr par la capitalisation, par le flottant. - Les indices peuvent tre calculs bnfices rinvestis ou bnfices non rinvestit.

PARTIE 2 LE FONCIONNEMENT DES MARCHES FINANCIERS

2.1 Les hypothses de fonctionnement des marchs
Grandes hypothses : - les investisseurs sont censs tre rationnels. et sont censs vouloir maximiser leur rentabilit. En thorie toujours vrai, en pratique pas toujours. - Linformation est gratuite, tout le monde la en mme temps, elle est fiable. Donc pas de discriminations ou des gros investisseurs auraient des informations avant les autres.

86

- Les couts de transactions sont suffisamment faibles pour ne

pas limiter les changes, c'est dire tellement rduits quon nhsitera pas passer un ordre si on veut le faire face ces couts. Le poids dun seul investisseur est insuffisant pour influencer le prix. des marchs financiers, c'est dire que personne ne peut de faon certaine ou sure connaitre le prix futur dun titre. C'est dire galement que personne ne peut faire darbitrage = gain sans risques.

on va dire que ces hypothses doivent impliquer lefficience

Lefficience des marchs est la fois une cause et une

consquence : hypothse ncessaire au fit que les marchs soient le meilleur moyen dallouer de faon optimale les ressources aux entreprises qui en ont besoin. Si on estime que les marchs reprsentent le meilleur outil dallocation des ressources entre les entreprises il faut quils soient efficients notion trs importante.
Par exemple : raction lannonce du rsultat.

Quand une entreprise annonce ses rsultats, si ces rsultats sont bons, en thorie le cours va monter, sinon le cours va baisser. Ces rsultats on les anticipe : - Donc si les marchs sont efficients le cours va instantanment sajuster avec lannonce de cette information. - En ralit lajustement en plus progressif, et on peut dire aujourd'hui que lefficience est un objectif atteindre qui est un but ultime, et donc les marchs sont suffisamment efficients. - En fonction de la dure de lajustement, on va pouvoir mesurer le degr defficience des marchs financiers.
prix Ajustement rel

Ajustement instantane

Thorique
p

87

t Si ajustement instantane : courbe verte, cependant cest en thorie. En ralit courbe en rose : on va avoir un ajustement progressif, une sur raction des marchs.

Les hypothses ne sont pas toujours vrifies : linformation narrive pas toujours au mme moment tous le monde, certains gros investisseurs sont quand mme privilgis. Les investisseurs peuvent tre irrationnels : pour plusieurs raisons, et quand les prix scartent de la valeur des biens on parle dune bulle spculative quand les prix scartent durablement de la valeur des biens changs.

2.2 Les Bulles spculatives

Elles naissent dune dissociation avec la valeur du titre conomique et son cours boursier. Une bulle spculative est quelque chose de dangereux : on ne fait plus confiance aux fondamentaux mais on sintresse ce que pensent les autres du titres : on achte parce quon pense que les autres vont acheter. Un systme de sur enchre va se mettre en place et la valeur du bien, le prix du bien est compltement dconnect de sa valeur. Donc en ralit, par exemple sur le march de lart. Le problme cest qu la fin une bulle clate. On voit vient que quand la valeur dun titre est 3 ou 4 fois ce quon peut valuer avec les mthodes connues, quon peut se dire quil y a une bulle. A un moment donn,
prix Courbe du titre Valeur thorique du titre

temps A un moment donn non anticipable, les cours retrouvent brusquement leur valeur thorique : cest lclatement de la bulle .

Il y a des bulles rationnelles, apparaissent quand le march financier se transforme en loterie. On sait que la valeur quon achte est largement suprieure la valeur relle, mais on lachte quand mme parce quon se dit quil ny a pas de raisons que ca ne monte 88

pas encore un peu, mais plus le temps passe, plus la probabilit que la bulle clate augmente. On sait quon a chaque fois une probabilit que la bulle clate. Voir schma. Il nest pas irrationnel dinvestir dans une bulle spculative, mais on joue dans le sens contraire de lefficience du march, et donc ce moment la, on a la valeur dun titre qui est gale en t+1 sa valeur mathmatique, thorique, plus la valeur dhier multipli par :

- p : probabilit pour la bulle dclater en t+1

La dure de vie moyenne dune bulle est donc de :

2.3 Les Assets managers et la gestion de portefeuilles

La gestion de portefeuille : panaches des socits de gestion de portefeuille, entreprises qui grent largent pour nous.

- Elles ne dtiennent ni largent, ni les titres. Donc elles nont

pour vocation que lactivit intellectuelle de gestion de portefeuille. - Les gestionnaires de portefeuilles ont des rgles strictes, il y a des limiations qui peuvent soit tre des rgles globales, cas de OPCVM, soit qui font lobjet dun contrat trs clairement dfini entre la socit et son client. - La plupart des fonds ont un benchmark. Elles peuvent agir soit sous la forme de mandat de gestions, soit sous la forme dOPCVM.
11 Mai 2007 Par rapport aux leurs clients, ils ont des rgles strictes, des interdictions de dpasser certains seuils, mais galement un benchmark, c'est dire un indice ou un compos dindices qui sert de rfrence la performance et la gestion des fonds.

On a des institutionnels qui donnent des fonds grer des Assets managers. On a aussi des particuliers qui donnent la gestion de leurs fonds grer ces AM, travers leur banque. Les socits dAM, par lintermdiaire des brokers, (qui ont un monopole), vont intervenir sur les marchs. Les brokers pourraient avoir la possibilit dinvestir directement sur les marchs financiers, toujours par lintermdiaire dun broker, cependant cest de linvestissement direct et ne reprsente pas grand-chose. 89

On peut avoir des gestions de portefeuille qui sont globales mais en gnral on va privilgier certains types de gestion par rapport dautres : - On peut avoir des spcificits gographique : je gre uniquement des actions euros, ou Monde, ou je me focalise sur les pays mergents. SI je privilgie une gestion en devise, jai le choix avec ou sans couverture. - On peut opter pour une gestion plus sectorielle : ke privilgie llectronique, lindustrie. Je peux privilgier sur lISR = linvestissement socialement responsable, etc. La gestion ISR globalement, la gestion qui privilgie les entreprises ISR nont pas de moins bonnes performances que les autres, et en revanche, il existe un fond : le fond VICEX, fonds totalement amoral, qui ninvestit que dans des entreprises qui polluent etc., et lui fait beaucoup plus que les autres On peut aussi privilgier des actions par style : ce sont des valeurs de croissance qui ont un PER largement suprieur la moyenne du march Growth-value . linverse on peut avoir des gestions fondes seulement sur les petites capitalisations, etc. - En Fixed Income, c'est dire tout ce qui concerne des crances, on peut avoir : o Long terme o Court terme o Montaire o Convertibles - Des fonds mixtes avec actions et obligations - Des fonds alternatifs, les hedge funds sont des fonds qui nont pas une attitude traditionnelle, en gnral plus dangereux que les autres : o Long short Equities : c'est dire quon peut avoir des ventes dcouvert o Commodities : MP, agriculture, ptrole, etc. o Fonds de fonds : ce sont des fonds qui achtent des fonds o Event Driven : ce sont des fonds qui ninvestissent que dans des entreprises qui ont des OPA, etc. ils nont aucune limites, ils privilgient la rentabilit sans se proccuper de savoir si cest eurotunnel, des diamants, etc. o Absolute return :
Les processus dinvestissement Ils caractrisent la plus-value apporte par les grants de fonds.

Les socits dasset management ont des processus dinvestissement, c'est--dire les spcificits, quest ce qui va 90

diffrencier SGAM de BNP ? Ils constituent les secrets de fabrications des gestions. Ces processus dinvestissement peuvent tre : - Top down : c'est dire de haut en bas, par ex commencer par faire un choix dans une devise, puis partir de la devise on va choisir un pays, puis un secteur et ensuite titre. Par ex, on dcide dinvestir 15% de notre portefeuille en euro, dans ces 15% , on dit quon va investir 10% en Allemagne, lintrieur, dont 20% dans le secteur de lindustrie, dans ces 20%, on en investit 30% dans lautomobile, et des 30%, on met 10% dans les titres BNP. - Bottom up : de bas en haut, on commence par regarder dans tous lunivers obligataire ce qui semble intressant, donc on regarde les obligations, on parle de maturit, puis pays, puis devise on fait lenvers.
Excution dun ordre de bourse Une dcision dallocation ou de r allocation dans une socit de gestion de portefeuille, qui va tre implmente. Par ex dans le secteur ptrolier, donc on va vendre du BASF pour acheter du TOTAL par ex. Ensuite, il va acheter et vendre un certain nombre de titres, il va passer un ordre mais pas directement pour viter tout risque de dtournement : il passe par une socit qui Dingles , qui passe par Morgan Stanley qui est lun des brokers affilis, qui passe lordre le rentre dans le carnet dordre, c'est dire la plateforme de ngociation. On fait lhypothse que la transaction est excute. Alors, quelquun nous a vendu du TOTAL, il faut savoir qui et combien on a un avis dexcution. Nos deux back office sappellent, conviennent pour le versement des fonds, la remise des titres, tout ca lectroniquement. On va notifier les tiers, c'est dire, dire BNP il faut verser tant, et Fortis, de mme. On compense, on verse les tires, on verse les fonds, on rgle, on rconcilie c'est dire on regarde si tout est en ordre, et on conserve sur des comptes.

PARTIE 3 LA VIE DES MARCHS FINANCIERS

Pourquoi peut-on tre, pourquoi veut-on introduire en bourse ? - Les actionnaires ne veulent plus mettre dargent, ou veulent se retirer ; - Les socits de capital veulent sortir du capital - Limiter le cot de lintermdiation bancaire : quand on prend de largent auprs des banques, on paie une commission, 91

quon vite en allant chercher largent directement sur les marchs financiers Une introduction en bourse cest aussi du marketing, une forme de signal, de communication institutionnelle. On franchit une tape dans le dveloppement de la firme. Les dirigeants dune petite entreprise sont souvent trs satisfaits de porter leur entreprise sur les marchs financiers, cela reprsente un accomplissement : Ego du dirigeant (donc on parle de leffet hubris).

Lintroduction en bourse Il faut, pour introduire lentreprise en bourse, mettre jour les statuts si ncessaire : il faut que ce soit une SA, que les statuts prvoient la libre cession sinon ce nest pas possible.

Lintroduction en bourse est gnralement concomitante avec une augmentation de capital, on peut toujours sintroduire en bourse en mettant sur le march des titres qui existent dj, mais en gnral on fait ca avec une augmentation de capital. Si on a des titres qui valent trs cher, on peut diviser les actions. On peut, si on na pas assez de titres, faire une augmentation de capital par incorporation de rserves. Sur le plan comptable, il y a des exigences suprieures, donc il ne faut pas oublier de rendre compatible son systme comptable aux normes de lAMF, IFRS etc. On a une note soumise au Visa de lAMF qui doit tre mise. Lintroduction en bourse : on peut avoir des socits franaises ou trangres, devant respecter un certains nombres de conditions, des comptes certifis par deux commissaires aux comptes, etc. Il existe plusieurs techniques dintroduction en bourse : la technique la plus utilise est lOPV (Offre publique de Vente), o le cours de bourse est fix priori, et la dtermination du cours est faite par un ou plusieurs experts. Il y a dautres modes dintroduction qui consiste entrer en bourse sans fixer de prix, mais cette technique est moins utilise.
Loffre Publique de vente On annonce quon vend tant de titres, tel prix. A partir ce moment la, il y a des intermdiaires qui vont tlphoner aux investisseurs, si il y un excs doffre par rapport la demande, on va pouvoir rduire, c'est dire que ceux qui avaient demand 3 titres en auront qu1. On nous demande de bloquer la somme ncessaire sur un compte, de manire tre sure que les ordres ne seront pas suprieurs aux possibilits. Toute une thorie dit quil est logique pour les entreprises dmettre un prix lgrement infrieur au prix normal de lentreprise. Lide cest quon veut introduire au bon prix.

92

Les augmentations de capital Peut se faire sous plusieurs formes, par rapport en capital, c'est dire en argent, en nature ou incorporation de rserves : aucune ressources nouvelles la firme car on augmente le capital mais on diminue les rserves, donc symbolique, mais a priori le cours de laction descend un peu car attribution dactions gratuites.

Tout se fait en numraire si cote en bourse, pas dapports en nature. NB : les actionnaires ne sont pas plus riches parce quils touchent des dividendes ou pas, car si ils touchent des dividendes, le cours de laction va baisser donc au final ce sera pareil. Donc la polmique sur EADS na pas lieu dtre. La distribution de dividende sert entres autres donner du cash aux actionnaires dont lentreprise na pas besoin, c'est dire diminuer le FCF, c'est dire que la question est de savoir sil y a des liquidits non inutilise ou pas mais dire quon rmunre les actionnaires au dtriment des salaris est compltement faux la distribution de dividende ne rmunre pas les actionnaires. Alors aprs est ce que symboliquement il fallait le faire ou pas ? Cest une autre question, mais lactionnaire nest pas plus riche aprs plus lentreprise cre de la valeur, plus lactionnaire est rmunre mais rien voir avec le fait de distribuer des dividendes ou non. Quand on fait une augmentation de capital, on la fait avec ou sans droits prfrentiels de souscription. Quand on met certains types de titres, cela implique une renonciation implicite aux dps. Par ex, on avait Une action 100 euro, augmentation de capital nouveau prix 80. On a une parit de 1/5 c'est dire une action nouvelle pour 5 anciennes. Avant laugmentation de capital, pour 5 titres 100 500 et donc valeur unitaire de titre = 500/5 = 100 . Aprs laugmentation de capital, 5 titres 100 + 1x80 = 580 soit 580/(5+1) = 96,6. Comment viter cette baisse de valeur ? le Droits prfrentiels de souscription.
Les Droits prfrentiels de souscription On va dire quon va rserver laugmentation de capital aux actionnaires anciens. C'est dire quil faudra 5 dps pour participer laugmentation de capital. Si on en na pas 5 il faut en acheter.

La valeur de ce dps ? Va tre de 100 96,6 = 3,4. Cela ne lsera plus les actionnaires anciens, Valeur telle quil deviendra indiffrent un actionnaire ancien, un investissement, soit dacheter 5 droits + une action au prix prfrentiel, soit dattendre la fin et dacheter une action la nouvelle valeur 96,6. La valeur thorique du dps est gale : 93

Avec : - prime dmission - P prix avant augmentation - P prix aprs augmentation - n nombre dactions avant augmentation - n nombre dactions aprs augmentation Les droits sont ngociables sur le march (financiers des droits de souscriptions), on peut en acheter ou en vendre librement. Si on a un actionnaire ancien, il lui est indiffrent soit : - dacheter n droits + P - dattendre la fin de lopration et dacheter n Par exemple, on a une action qui vaut 80. On met P qui vaut 70, la parit est de 1/5. La valeur du dps est gale : Le prix thorique de chaque titre aprs opration et dilution est de Les actionnaires anciens ne sont pas lss. Aprs lopration, un ancien actionnaire nayant pas suivi lopration dispose de : Un investisseur non actionnaire souhaitant investir devra dpenser : soit le mme prix que le cours aprs lopration. On pet avoir des rompus, c'est dire par exemple 13 actions, qui donnent droit 13 dps. Avec les 10 on peut dj acheter deux titres. Avec les 3 qui restent, soit on les vend, soit on en achte deux autres pour pouvoir acheter une 3e action.
Les Offres Publiques : dfinition Une offre publique est une opration par laquelle un ou plusieurs investisseurs agissant de concert, sengage acheter toutes les actions dune socit dtermine qui lui seront prsents ; elle va les acheter un prix public. Gnralement, une offre publique est initie dans le but de prendre le contrle de lautre. Le mcanisme de Loffre publique est obligatoire. On ne peut pas le faire petit petit, en ramassant les titres en bourse dj coute plus cher, et les gens qui on achte en premier auront t lss, parce quils auront bnfici dun prix infrieur celui auquel on aurait acquis les derniers titres.

Une offre peut tre amicale ou hostile : - hostile si la firme nest pas daccord 94

- amicale si ralise avec laccord de la firme.

On distingue : - Les OPA : Offres publiques dachat, avec paiement en numraire - Les OPE : Offres publiques dchange, avec paiement en titres (actions ou obligations) - Les OPM : Offres publiques mixtes, avec remise de titres et paiement en numraire. - Cas particulier les OPR : Offres publiques de retrait, par ex le cas quand une holding veut retirer de la bourse une de ses filiales, elle dispose de plus de 95% des titres, et elle veut la retirer du march, elles permettent aux actionnaires minoritaires de se dsengager, de se retirer du capital lors dun changement radical dans la firme. Elles sont souvent suivies dun retrait obligatoire de la cote.
Les Offres Publiques : Motivations Pour des raisons stratgiques : on pense quil peut y avoir des synergies, par ex le cas entre Air France et KLM (permettre de diminuer les couts, augmenter leurs rseaux, tout en gardant plus ou moins leur monopole sur le march en se liant). On cherche acqurir un fournisseur, un concurrent ou un client pour profiter dventuelles stratgies.

Mauvaise gestion des dirigeants : On se dit quen changeant les dirigeants, on va bien amliorer la rentabilit de la firme, mais pour ca il faut changer le contrle, donc on fait une OPA : par exemple, Atticus sur Chaussures Andr. Au grand mcontentement dun certain nombre de gens. Revente par appartement : on achte un groupe pour en revendre les parties, en pensant que la valeur des parties est suprieure achat dune socit et revente spare de ses filiales, par ex comme dans le film Wall Street.
Les Offres Publiques : Les modalits de dfense Prendre des mesures prventives, comme lachat dune structure juridique de type socit en commandite : par ex Michelin est une socit en commandite, socit dans lequel il y a deux types dactionnaires, les commanditaires et les commandits, les dirigeants ne pourront tre choisis que parmi les commandits. Donc on peut pas tre dlog.

On peut aussi mettre en place des droits de vote multiple. On peut mettre des obligations convertibles, qui vont tre souscrites par des socits amies, et en cas dOPA, les amies vont souscrire leur titres, et donc plus difficile. Il y a aussi des mesures dfensives comme lancer une OPA contre celui qui a lanc une OPA contre nous Pacman . 95

Avaler soi mme une Poison Pill c'est dire que la cible achte des actifs sans valeurs pour se rendre intressant. Faire appel une White Knight c'est dire un tiers qui lancera une contre-OPA, comme quand SUEZ a lanc une contre OPA sur la gnrale de Belgique, pour contrer une OPA.
Les Certificats de Valeur Garantie Lors de lmission dune OPE, on voit de plus en plus souvent apparaitre des CVG, ce sont des certificats de valeur garantie, mis par lentreprise pour garantir la valeur de leur titre un certain moment.

Le CVG permet son dtenteur de recevoir une date donne, la diffrence entre le prix spot dun titre financier et sa valeur garantie. Celui-ci est alors couvert sur lvolution de la valeur du titre. Le CVG peut tre mis, entres autres, lors dOPE, pour convaincre les investisseurs dchanger leurs titres. Le CVG est cot sparment du titre et est ngociable. Le CVG se comporte comme une option : son prix varie essentiellement en fonction du prix du titre sous jacent, de sa volatilit, de sa maturit et des taux dintrts.
Lopration BNP Paribas SocGen OPA Hostile

SOCIETE GENERAL E

BNP

Au final, a acquis :

OPA Amicale

OPA Hostile

BANQUE PARIBAS

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CHAPITRE 10 : LES TITRES OPTIONNELS

11 Mai 2007

SECTION 1 LES OPTIONS

Dfinition Toute la thorie des options ne concernent pas uniquement les marchs doptions, et cette thorie nous permet dtudier tout un tas de titres financiers comme les obligations convertibles, voire mme tout un tas doptions relles. Par exemple, la valeur dune entreprise cest une option.

Une option est un droit et non une obligation. Une option dachat (call) donne son dtenteur le droit dacheter lactif sous jacent loption un prix dtermin, ou jusqu une date donne. On a le droit de lacheter un prix fix lavance, Une option de vente (put) donne droit de vendre son dtenteur lactif sous jacent loption, un prix dtermine lavance, et jusqu une chance. Il existe : - Des options amricaines : donnent le droit dacheter ou de vendre lactif sous jacent tout moment lintrieur dune priode donne. - Des options europennes : donnent le droit dacheter ou de vendre lactif sous jacent seulement la date dchance. Les options peuvent tre ngociables ou de gr gr : - Les options ngociables : cotes sur des marchs organiss, standardiss, pas de risque de dfaut. 97

- Les options non ngociables : changes sur les marchs de

gr gr, sur mesure, faible liquidit, risque de dfaut. Une action est caractrise par : - Le sous jacent o Actifs financiers o Actions, indices boursiers, devises, contrats termes, etc. On peut acheter ou vendre des actions sur des sous jacents qui nexistent pas physiquement. En cas dexercice on versera une somme dargent correspondant la compensation : on nous donne la diffrence de prix entre le prix spot et le prix - Actifs non financiers : o MP, Ptrole, Or, Huile - Le prix dexercice prix auquel on va acheter ou vendre le sous jacent. - La date dchance aprs cette date, le prix de loption est nulle : cest la date laquelle loption perd toute valeur et disparait. Cest le dernier jour durant laquelle loption peut tre exerce.

Donc une option : deux possibilits : - Exercer loption, c'est dire exiger que le contrat soit suivi, c'est dire acheter lactif sous jacent au prix dexercice dans le cas dachat. Droit aussi de labandonner, donc on ne fait rien. Si on a une option, cest que quelquun nous la vendu donc comme on achte un droit et pas une obligation, ce droit nest pas gratuit. On va acheter une option un vendeur, qui ne va pas nous la donner, sauf dans certains cas : le CVG, qui est une option quon nous donne. Le prix de loption sappelle la prime ou premium : prix ou on a achet loption, et quoi quil se passe, quon achte ou pas, la prime est dfinitivement acquise au vendeur. En contrepartie, le vendeur sengage, bien que ce soit ngociable.
Les dterminants de la valeur dune option On achte une option pour couvrir un risque : par exemple, Air France avait achet pleins doptions sur le ptrole pour couvrir le risque de laugmentation ptrolier.

Le cours de lactif sous jacent pour une option dachat : plus il est lev, plus la prime est leve. Pour une option de vente, inversement, plus le cours de laction sous jacent est lev plus la prime est faible. 98

Le prix dexercice : Plus le prix est lev plus la prime est faible pour une option dachat. Pour une option de vente, plus le prix dexercice est lev, plus la prime est leve.

OPTION DACHAT OPTION DE VENTE Le cours de lactif sous jacent plus le cours de laction sous jacent est plus il est lev, plus la prime est leve. lev plus la prime est faible. Le prix dexercice Plus le prix est lev plus la prime est plus le prix dexercice est lev, plus la faible prime est leve La volatilit (cart type autour de la rentabilit) de lactif sous jacent Plus la volatilit de lactif sous jacent est leve, plus la prime est leve La date dexercice Plus la date dexercice est loigne, plus la prime est leve Le taux dintrt Plus le taux dintrt est lev, plus la Plus le taux dintrt est lev, plus la prime est leve prime est faible.
25 Mai 2007 Options dachats et de Vente Les options peuvent tre cotes ou non cotes. Le prix de loption est sensible au taux dintrt, parce que, la mobilisation de largent a pour consquence quon ne peut pas le placer, ce qui nous coute le taux dintrt, donc plus le taux dintrt est lev, plus la prime dune option dachat est leve, et plus la prime dune option de vente est faible.

Les options dachats sont appeles des calls, et les options de vente sont appeles des puts. Quelle est la valeur dune option dachat en fonction du cours du sous jacent ? Il y a deux priodes : - Loption est out of the money , cest dire que si la date dexercice tait aujourd'hui, il ne serait pas intressant de lexercer. Loption est hors de la monnaie. Si une option est hors de la monnaie avant la date dchance on peut toujours la garder, mais si elle est hors de la monnaie le jour de lchance, elle ne sert plus rien. - Ds quon rentre dans la monnaie, loption dachat se met valoir de plus en plus cher.

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monnaie, et pour augmentation de 1 su sous jacent, loption augmente de 1 unit. Plus on va tre loigne de la date dchance, plus loption va valoir de largent, mme si elle est hors de la monnaie.

Donc soit on est en dehors de la monnaie, soit on est dans la

Pour une option de vente, cela va tre linverse : car une option de vente protge conte une baisse du sous jacent, et non pas contre une hausse. Loption de vente permet de vendre le sous jacent un certain prix garanti un prix de vente. Donc plus la valeur du sous jacent augmente, moins cest intressant.

Dans un put, plus il y aura une diffrence entre le cours spot et le prix dexercice, plus loption vaudra cher. Si on a le droit de vendre 140 quelque chose qui vaut 120, alors loption de vente une valeur.
1.4) Fonction des options Utilisateurs : les professionnels (producteurs de viens et de services), les grants de portefeuille, les trsoriers, etc. - Couverture contre le risque :Les options vont servir se couvrir contre les risques ; Par exemple, Pour Air France, en achetant des options sur les produits ptroliers, sest couvert contre le risque de hausse du ptrole.

pertes en cas dvolution dfavorable du march. Cette notion de couverture de risque peut se faire quelque soit le sous jacent : o Variation du prix des monnaies o Risque de change (importations et exportations) o Risque de taux dintrt (trsorerie, dettes obligatoires et financires) o Risque boursier (participations, placements, capitaux propres) : on peut acheter une option dachat ou de vente sur indice boursiers, c'est dire que si notre portefeuille est trs corrls un indice, cela permet de nous couvir en cas de baisse de lindice. - Spculation : en face de ceux qui vont se couvrir, il faut quils y en est qui spculent, c'est dire vendre une option dachat en pensant que le prix du ptiole va baisser et donc, au final tre gagnant ;

Prendre une position sur le march permettant de rduire les

Prendre volontairement un risque afin de tirer profit dune -

volution anticipe du march. Arbitrage : jouer sur le dcalage qui peut exister entre le valeur thorique dun bien ou dune option, et sa valeur relle. 100

Cependant, aujourd'hui 80% des gens utilisent les options pour des motifs spculatifs et 20% seulement pour des motifs dassurance.
Stratgie lmentaire

Achat doption dachat

Pour la premire : achat doption dachat on a achet prix dexercice 10 .

Le risque max est de perdre le montant de loption, donc le risque maximum est de perdre 4,10 . Le gain maximum est illimit, et le point mort est 14,10 . C'est dire quau del de 14,10 on est gagnant. Sur le schma, on voit qu lchance, le 28 novembre 2002 : - Donc jusqu 10 on a perdu 4,10 . - Entre 10 et 14,10, on - A 14,10 on a ni perdu ni gagn.

Sur le schma, on a le gain et la perte par rapport au sous

jacent.
Gain

Point mort

Prix dexercice Perte

Cours du sous jacent

Hypothse 1 Cours au comptant de laction AXA : 15,32 Exercer loption dachat

La stratgie nous a rapporte 15,32-10-4,10 = 1,22

101

Hypothse 2 Cours au comptant de laction AXA : 9 Ne pas exercer loption

Perte = la prime = 4,10

Hypothse 3 Cours au comptant de loption AXA : 11 Exercer loption dachat On a quand mme intrt exercer, mais malgr cela on va perdre de largent, mais moins.

Donc perte = 4,10 (11-10)=3,10 .

Vente doption dachat
On est plus acheteur, on est vendeur doption dachat.

PE 16 Prime 1,06 Risque maximum non limite Au maximum on va gagner 1,06 . Le point mort cest 17,06 , soit le prix dexercice + la prime.

A lchance, le 30 dcembre 2002 : Hypothse 1 Cours au comptant de laction AXA : 15 . Lacheteur va abandonner son option, donc nous gagnons le prix de laction car lacheteur de loption dachat nexerce pas.

Gain pour vendeur = la prime = 1,06

Hypothse 2 Cours au comptant de loption AXA : 18,26 Le dtenteur de loption va exercer son option, et on perd :

Perte = 18,26 16 1,06 = 1,20

Gain

Point mort

Prix dexercice Perte

Cours du sous jacent

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Achat dune option de vente

PE 13 Prime 1,15 Risque maximum 1,15 Profit illimit Point mort 13 - 1,15 = 11,85

Hypothse 1 Cours au comptant de laction AXA : 10,26 Exercer loption de vente

Profit 13-10,26-1,15 = 1,59

Hypothse 2 Cours au comptant de laction AXA : 15 Ne pas exercer loption car jai la possibilit de vendre 15, donc plus cher que loption.

Perte = la prime = 1,15

Hypothse 3 Le cours au comptant de laction AXA : 12 Exercer loption de vente : jexerce quand mme, mais je perds moins

Perte = 1,15 (13-12) = 0,15

Gain

Prix dexercice

Vente dune option de vente

prime

- PE 13 - Prime 1,15 Point mort Perte Risque maximum illimite

Cours du sous jacent

Lacheteur dune option a toujours un risque limit son apport. Le vendeur dune option a toujours un risque illimit. Profit maximum limit au montant vendu : 1,15 A lchance le 30 dcembre 2002 : Gain

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Point mort Prix dexercice Cours du sous

prime Perte

Hypothse 1 Cours au comptant de laction AXA : 10,26 On est vendeur, lacheteur de loption exerce son option. On est oblig daccepter quon nous vende laction 13 alors quon pourra la revendre que 10,26 mais on a quand mme gagn entre temps la prime, donc :

Perte pour le vendeur : 13 10,26 1,15 = 1,59

Hypothse 2 Cours au comptant de laction AXA : 15 Lacheteur va abandonner son option

Gain pour le vendeur = la prime = 1,15

SECTION 2 : LES BONS DE SOUSCRIPTION DACTION (BSA)

2.1) Dfinition Un bon de souscription doption est une option dachat particulire, vendue ou plus gnralement donne par une entreprise.

Qui dbouche ventuellement sur une augmentation de capital. Les BSA sont mis autonomes ou attachs (ABSA, OBSA).
2.2) Fonctions du BSA ABSA = lot A + BSA, puis le BSA est dtach et ngociables.

- Leve doption mission de laction - Valeur mobilire

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SECTION 3 : LES OBLIGATIONS CONVERTIBLES EN ACTION (OCA)

3.1) Dfinition Une obligation convertible = obligations + option de souscription daction par conversion, obligation ordinaires en cas de non conversion.

Dans une obligation convertible, un seul produit qui est une obligation. Si on exerce le bon de souscription, en cas de conversion, on a la transformation dune obligation en action. Ce qui est intressant pour lmetteur qui diminue son ration dendettement de deux manires diffrentes : - Au numrateur - Au dnominateur Dans le cadre dune obligation convertible, on ne peut pas sparer loption de lobligation, on a une obligation qui contient en elle mme une option, et loption de conversion est intgre lobligation. On dfinit une parit. OCA = prix de lobligation convertible nue (sans option) + prime. Schma P 20 Quand on out of the money, lobligation convertible va se comporter comme une obligation classique. A partir du moment o il va devenir intressant de convertir lobligation, elle commence se comporter comme une action. Lobligation convertible se comporte dabord comme une obligation. Clause de remboursement anticip : Emetteur se rserve le droit de forcer la conversion ou dimposer le remboursement. Par exemple, si cours > 130 % base de conversion lmission. Produit optionnel qui contient encore une autre option. Scnarii : - Conserver OCA jusqu chance remboursement - Revendre OCA au march secondaire - Convertir en action date choisie - Convertir en action la date impose par lmetteur Finalement, on trouve aussi des options dans beaucoup de produits financiers, et chaque fois ces options ont une valeur. Loption un cot.

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3.2) Fonctions des OCA Option dentre au capital :

Mobiliser un pargnant hsitant rentrer dans le capital :

linvestisseur anticipe une hausse + probabilit importante de baisse.

contre paiement dune prime une rmunration minimale (coupon). Donc partir de ce moment la, il abandonnera loption et il aura quand mme retenu une rmunration minimale. Loption a un prix, le prix dmission des obligations convertibles est infrieur au prix quaurait pay, ou la rmunration quaurait obtenu le prteur avec une obligation normale. Les entreprises ont tendance mettre des obligations convertibles 0 coupon. Quel est lintrt pour lmetteur ? Donne une Rmunration en une seule fois sous forme de prime de remboursement le jour du remboursement. Lintrt de ce type de titre donc on paiera dintrt quaux gens qui nauront pas convertis. Si on la convertit, on aura une action mais on naura gagn aucun intrt avant. Donc lmission dobligations convertible permet si le cours monte, de faire des augmentations de capital permanant. On a dans lmission dune obligation convertible en action, une possibilit daugmentation de capital graduelle, donc possibilit de diminuer rapidement lendettement. Le ratio dette/CP bnficie de laugmentation de capital et la diminution de la dette. Une mission dOCA peut servir se couvrir contre des OPA.
3.3) Les obligations Echangeables en Actions

Loption est quivalente un contrat dassurance qui garantit

Mme chose que les OCA, ceci prs que loption de conversion nentraine pas daugmentation de capital, c'est dire quon va prendre des actions qui existent dj, on va les acheter sur le march, ou on les aura acheter avant, pour les remettre aux obligataires lorsquils dcident dchanger leurs obligations contre des actions.

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SECTION 4 : 2 OBLIGATIONS INNOVANTES

LES ORANES Obligation quon peut rembourser soit comme les autres obligations, en donnant de largent, c'est dire en numraire, soit en donnant des options la place. Selon le cas, la rmunration sera plus ou moins chre.

Par exemple, LAFARGE finance son OPA sur Blue Circle (chec) ; - Si lOPA est russie, remboursement en action Lafarge : augmentation de capital c/o Lafarge ; - Si lOPA choue, on va rembourser les obligations en numraire. Ici on souhaitait juste avoir une trsorerie disponible, se rserver la possibilit si lOPA marchait, de la financer par augmentation de capital, ou si elle ne marche pas, de ne pas utiliser largent et de le rendre.
LES OCEANES Obligation convertible ou changeable en action nouvelle. Cest une obligation qui a une double option : 1re option appartient aux souscripteurs, cest de convertir ou pas. Mais sil dcide de convertir, il ouvre une : 2e option qui appartient lmetteur, qui est celle dchanger contre des actions existantes, ou dmettre des actions nouvelles.

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CHAPITRE 11 LES RISQUES FINANCIERS

25 Mai 2007

SECTION 1 : RISQUE DE CHANGE

Dfinitions Risque de change de transaction : existence de crances ou de dettes libells en devises au bilan dune entreprise. On a des crances, des dettes, des actifs ou des passifs, qui sont valoriss par une devise, on est alors obligatoirement soumis aux risques de change.

Risque de change comptable : Risque qui apparait quand on a des lments dactifs ou de passifs en devises. Le risque de change dit de consolidation, est la mme chose, cela veut dire quon a une filiale ltranger.

Exportateur europen vend des produits aux EU pour un montant de 1M USD payable dans 3 mois. A la signature du contrat USD 1 = 0,95 - Si lors du paiement la devise se dprcie, il perd de largent. - Sil ni elle sapprcie, ni dprcie, il ne lui arrive rien. Situation inverse, si un importateur achte des produits en GB pour 1M de livres payables dans 3 mois. A la signature du contrat, GBP 1 = 1,45 - Limportateur va perdre de largent, c'est dire payer plus cher quil ne penser payer car la livre sterling a mont. - Si au contraire la devise se dprcie, il gagne de largent puisque son acquisition lui coute moins cher quil ne le croyait au dpart. Le risque de change peut aussi tre un risque commercial quand une monnaie sapprcie par rapport une devise rend moins attractif les produits dans cette monnaie. Par ex EADS AIRBUS : on reproche la politique de leuro fort, comme leuro monte par rapport au dollar, airbus peut soit maintenir le prix en dollar mais plus de marge, ou alors il augmente le prix des avions en passant leuro, mais il va vendre moins davions. 108

Exemple pour un exportateur :

De mme pour un importateur :

La position de Change Dfinition : la position de change peut se dfinir comme lensemble des avoirs engags dans une devise par rapport une monnaie. La position de change est une solde, c'est dire quon prend la diffrence entre les engagements devises moins les crances en devises.

Monnaie de rfrence dune entreprise : cest la monnaie dans laquelle elle tablit ses comptes. 3 grandes devises dans le monde : - Le dollar - Leuro - Le yen Monnaie de rfrence : - Devise de cotation des actions si entreprise cote - Devise des actionnaires contrlant lentreprise - Devise du pays dans lequel est implante lentreprise ou la socit mre - Devise du bilan consolid. La notion de position courte ou longue est vraie pour nimporte quoi. - Position courte entreprise qui possde plus de dettes que de crances libelles dans une devise trangre. - Position longue position crditrice, entreprise possde plus de crances que de dettes libelles dans une devise trangre. La norme ISO pour chaque monnaie est compose de 3 lettres. POSITION COURTE Hausse du taux de change Baisse du taux de change PERTE GAIN POSITION LONGUE GAIN PERTE

On doit avoir une position de change par devise et par chance : cest le trsorier de lentreprise qui fait tout ca.

- Par devise : en USA, en CHF, en DKK, etc.

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- Par chance : 3mois, 6 mois, 9 mois, etc.

Seule la position nette est assujettie au risque de change et fera lobjet dune gestion.

SECTION 2 : LE RISQUE DE TAUX DINTRT

2.1) Dfinitions Quand les taux dintrts montent, la valeur des emprunts dj mis baissent. Donc si on a des emprunts au bilan, et que les taux ont mont, la valeur des emprunts, en valeur de march diminue. Inversement, si on a des placements, la valeur de ces placements ont mont.

La valeur actualise dun emprunt est gal la somme actualise des flux quil est susceptible de gnrer. Lentreprise peut avoir des emprunts et / ou des placements. - A taux fixe - A taux variable : taux nominal est variable CAPITAL REVENUS TAUX FIXE VARIABLE STABLE TA VARIABLE STABLE VARIABLE

On peut avoir un risque : - soit en capital, c'est dire que la valeur de nos actifs soumis un taux dintrt diminue, risque de voir la valeur de nos actifs diminuer ou augmenter, - soit en revenu, c'est le risque soit de toucher moins dintrts quon ne le pensait, soit de payer plus dintrts quon estimait au dpart. Risque dune diminution des revenus de lentreprise lie aux fluctuations des taux dintrts. o Gain ou perte = variations intrts perus variations intrts verss o Notion de cot dopportunit 110

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