BÀI DỰ THI

VIETNAM M&A CONTEST

2018

Thương vụ phát hành riêng lẻ: KKR & Co. L.P. đầu
tư 5 triệu USD vào Masan Group

Trần Quang Tú – SP Jain School of Global Management

Sydney, Australia
Ttrn09@gmail.com
 1

Mục lục
I. Giới thiệu chung ............................................................................................................. 3
1. Tổng quan về Private Equity ...................................................................................... 3
2. Các ngành của công ty mục tiêu ................................................................................. 5
3. Bên bán: PENM Partners ............................................................................................ 7
4. Bên mua: Kohlberg Kravis Roberts & Co. ................................................................. 7
5. Công ty mục tiêu: Masan Group ................................................................................. 8
II. Quá trình thực hiện thương vụ........................................................................................ 9
1. Bối c nh ngành và nguyên nhân x y ra thương vụ ..................................................... 9
1.1 Bối c nh ngành thực phẩm & đồ uống và chuỗi giá trị đạm động vật ................ 9
1.2 Nguyên nhân x y ra thương vụ ......................................................................... 11
2. Diễn biến và động thái bên mua ............................................................................... 12
III. Đánh giá thương vụ .................................................................................................. 13
1. Tính ch t thương vụ .................................................................................................. 13
2. Dự báo hậu thương vụ .................................................................................................. 14
2.1 Đối với PENM Partners .................................................................................... 14
2.2 Đối với KKR .................................................................................................... 14
2.3 Đối với Masan .................................................................................................. 15
3. Khuyến nghị & Đề xu t ............................................................................................ 17
3.1 Đối với bên bán: PEMN Partners ..................................................................... 17
3.2 Đối với bên mua: Kohlberg Kravis Roberts & Co. .......................................... 17
3.3 Đối với công ty mục tiêu: Masan Group ........................................................... 18
IV. Phụ lục ...................................................................................................................... 20
1. Phụ lục – thực hiện ................................................................................................... 20
2. Phụ lục – tham kh o.................................................................................................. 22
Tài liệu tham kh o ............................................................................................................... 33
Phần mềm sử dụng trong phân tích các số liệu tài chính: .................................................... 34
 2

Lời mở đầu

Đầu tư vốn tư nhân Private Equity được coi là một khí cụ đầu tư thay thế (alternative
investment), do là loại lớp tài s n khác biệt so với cổ phiếu, trái phiếu và tiền mặt. Hiện nay
có nhiều định nghĩa khác nhau về đầu tư vốn tư nhân (hay phát hành riêng lẻ) và các định
nghĩa này không được chuẩn hóa. Để mô t Private Equity thì đây là hình thức đầu tư nhằm
tăng giá trị cho công ty thông qua thay đổi về qu n trị, vận hành và chiến lược khiến cho
dòng tiền tự do được c i thiện, dẫn tới định giá tốt hơn cho công ty khi chiết kh u các dòng
tiền tương lai. Các kho n đầu tư private equity thư ng kéo dài từ 3-7 năm và đều cần chiến
lược thoái vốn hợp lí để có tỉ su t sinh l i nội bộ (IRR) cao, từ đó mang lại thành công về
mặt tài chính cho các quỹ đầu tư Private Equity (Anson, Anbozzi, & Jones, 2011).

Thập niên 40 của thế kỉ 20, cùng với sự phục hồi kinh tế sau thế chiến thứ hai George Doriot
thành lập quỹ private equity có tên American Research and Development. giai đoạn đầu
của đầu tư vốn tư nhân, PE tập trung vào c i thiện sự yếu kém trong khâu vận hành và qu n
trị của các tập đoàn cồng kềnh. Sau đó mô hình đầu tư này dần thoái trào và đến thập niên
80-90 trào lưu mua lại cổ phần theo vay nợ đầu cơ (leveraged buyout) n rộ. Trào lưu này
tồn tại cho đến bong bóng dotcom vỡ, kể từ đó nguồn tín dụng tr nên đắt hơn đòi hỏi các
quỹ Private Equity sử dụng các mô hình mới cho việc tạo ra giá trị cho công ty, trong đó có
đầu tư mạo hiểm (venture capital), vốn tăng trư ng (growth equity), vực dậy những công ty
gặp khó khăn (distressed), etc. Hiện nay, Private Equity đã tr nên phổ biến trên thế giới,
nhiều công ty b o hiểm, quỹ trư ng đại học, quỹ hưu trí đều đưa đầu tư vốn tư nhân vào
trong danh mục đầu tư của mình (Leleux, Swaay, & Megally, 2015).

Tại Việt Nam, đầu tư Private Equity vẫn còn khá mới mẻ, các quỹ hoạt động tại Việt Nam
chỉ được thành lập từ 20 năm tr lại đây, còn số lượng các thương vụ đầu tư từ các quỹ ngoại
vào Việt Nam vẫn còn hạn chế. Hình thức đầu tư Private Equity Việt Nam hiện nay chủ
yếu là vốn tăng trư ng.

Tham gia cuộc thi Phân tích thương vụ M&A, tôi xin trình bày thương vụ phát hành riêng lẻ
KKR & Co. L.P. đầu tư 250 triệu USD vào Masan Group.
 3

I. Giới thiệu chung

1. Tổng quan về Private Equity

Trong suốt nửa cuối thế kỉ 20 và đầu thế kỉ 21, PE đã đóng góp cho nền kinh tế toàn cầu
bằng việc đầu tư đi kèm với c i cách công ty, sử dụng đồng vốn hiệu qu . Tính đến th i
điểm hiện tại, các quỹ PE trên toàn thế giới đang qu n lí tài s n gần 3,000 tỷ USD.

Tuy nhiên, một số d u hiệu cho th y đầu tư vốn tư nhân đã đạt ngưỡng và không gian đầu
tư tr nên hạn hẹp. Số lượng thương vụ có d u hiệu chững kể từ năm 2014. Số lượng
thương vụ trong năm 2017 trên toàn cầu là 3077 thương vụ tăng nhẹ 2% so với năm 2016,
và th p hơn 19% so với năm 2014 (Bain & Company, Inc., 2018). Không chỉ về mặt số
lượng thương vụ tr nên bão hòa, bội số EV/EBITDA (đây là bội số giá trị công ty chia
cho thu nhập trước lãi vay, thuế, và kh u hao – một chỉ số đo lư ng mức giá công ty mục
tiêu) đối với hơn một nửa các công ty được đầu tư đã vượt quá 11 lần, điều này cho th y
các công ty không còn ‘rẻ’ như trước đây nữa.

Bảng 1
Nguồn: Bain & Company, Inc.

Trong hai thập niên tr lại đây, số lượng quỹ PE hoạt động bùng nổ (Bảng 1) khiến cho
cuộc chơi tr nên gắt gao hơn.

Áp lực cạnh tranh không chỉ đến từ việc ngày càng nhiều quỹ PE được thành lập, mà còn
đến từ các giao dịch M&A truyền thống. Trong những năm gần đây, hoạt động M&A
 4

diễn ra ngày càng sôi nổi, theo báo cáo của Bain & Company, Inc., những công ty tiến
hành nhiều hơn 12 thương vụ trong giai đoạn 2005 đến 2015 hư ng lợi tức cổ đông 39%
cao hơn so với những công ty không thực hiện thương vụ sát nhập và mua lại nào. Điều
này cho th y lợi ích thiết thực từ việc tích cực M&A của các doanh nghiệp. Ngày càng
có nhiều bên mua chiến lược và bên mua doanh nghiệp truyền thống xu t hiện các đợt
đ u giá đặt áp lực lên các quỹ đầu tư PE (bên mua tài chính). Do việc ch p nhận tr giá
cao để đổi l y sự cộng hư ng và chi phí vốn rẻ hơn từ bên mua doanh nghiệp mà các quỹ
đầu tư PE thư ng gặp khó khăn khi đ u giá các công ty mục tiêu và thư ng bại trận.
Trong năm 2017 có hơn 38,000 công ty được tiến hành mua bán trên toàn cầu, nhưng PE
chỉ chiếm 10% tổng số, còn lại là các giao dịch M&A truyền thống.

Trong bối c nh ngày càng khó khăn để đầu tư và kiếm l i, các quỹ đầu tư PE hướng đến
Châu Á như một phương án kh quan. Trong năm 2017, giá trị thương vụ PE tại Bắc Mỹ
đạt 196 tỷ USD, EU (trừ Anh) đạt 147 tỷ USD, Anh Quốc đạt 39 tỷ USD, và Châu Á Thái
Bình Dương là 83 tỷ USD. Mặc dù tỷ trọng giá trị thương vụ nhỏ hơn so với các khu vực
còn lại của thế giới nhưng ngày càng có nhiều hoạt động trong lĩnh vực PE tại Châu Á.
Trong 10 năm qua, lợi tức trung bình của các quỹ PE tại Châu Á là 13%, mức lợi tức cao
hơn so với thị trư ng cổ phiếu Châu Á (Caldwell, 2018).

Trong khu vực Châu Á thì Trung Quốc bắt đầu hết h p dẫn các quỹ PE quốc tế do định
giá cao, một số nước khác như Thái Lan có dân số bắt đầu già hóa dẫn đến gi m sức hút
đầu tư (Wharton, 2017). Chính vì vậy những quốc gia như Việt Nam có tốc độ tăng trư ng
GDP cao, dân số trẻ và chính trị ổn định bắt đầu h p dẫn ánh mắt các nhà đầu tư, đặc biệt
là các quỹ ngoại như Warburg Pincus, TPG Capital, KKR & Co. L.P., etc. Tại khu vực
Đông Nam Á thì Việt Nam chiếm 10 trên tổng số 51 thương vụ, giá trị thương vụ đạt 6%
tổng giá trị thương vụ trong khu vực và ngày càng h p dẫn các quỹ đầu tư (Ernst & Young,
2018).
 5

2. Các ngành của công ty mục tiêu

2.1 Ngành thực phẩm & đồ uống

Ngành thực phẩm & đồ uống là một trong những ngành được đánh giá có tiềm năng phát
triển, chủ yếu do việc dân số cùng thu nhập tăng, cũng như thương mại điện tử đẩy mạnh
hiệu qu của các kênh phân phối trong thị trư ng B2C. Frost & Sullivan dự báo ngành thực
phẩm & đồ uống toàn cầu sẽ đạt qui mô 20,000 đến 25,000 tỷ USD (Frost & Sullivan, 2015).

2.2 Ngành chế biến thực phẩm

Trong phân khúc nhỏ của ngành thực phẩm & đồ uống – ngành chế biến thịt, cũng cho th y
sự phát triển mạnh mẽ. Lượng thịt s n xu t trong năm 2014 trên toàn thế giới đã đạt hơn 300
triệu t n, trong đó Châu Á chiếm tỷ trọng cao nh t với hơn 40 triệu t n (Bảng 2).

Bảng 2
Nguồn: UN Food and Agriculture Organization

Mức tiêu thụ thịt trên thế giới cũng tăng nhanh, c về mức tiêu thụ tổng số lẫn mức tiêu thụ
đầu ngư i. Năm 1961, trung bình một ngư i tiêu thụ 20 kg thịt mỗi năm, sang đến năm 2014
thì con số đã là 43 kg. Hầu hết các quốc gia có lượng tiêu thụ thịt đầu ngư i tăng trong vài
thập niên tr lại đây. Đặc biệt mức tiêu thụ đầu ngư i nh y vọt Trung Quốc – g p 15 lần
sau nửa thế kỉ, Brazil g p 4 lần, một ngoại lệ hiếm hoi là n Độ khi mức tiêu thụ thịt đầu
ngư i không thay đổi nhiều so với năm 1961 (Ritchie & Roser, 2017).
 6

Bảng 3
Nguồn: OECD-FAO Agricultural Outlook 2016-25

Mức tiêu thụ thịt theo đầu ngư i trên thế giới cũng thể hiện sự khác biệt rõ rệt qua từng khu
vực khi Bắc Mỹ và Châu Âu tiêu thụ nhiều hơn đáng kể so với Châu Á và Châu Phi. Cơ c u
tiêu thụ cũng khác biệt theo từng vùng, khi Châu Phi có nhiều quốc gia Hồi giáo nên tỷ trọng
tiêu thụ thịt heo ít và Châu Á có n Độ theo đạo Hindu kiêng thịt bò (Bảng 3).

Ngành chế biến thực phẩm toàn cầu cũng chứng kiến sự tập trung của thị trư ng khi các
công ty chế biến thịt trên toàn cầu đang tiến hành M&A ồ ạt để nâng thị phần và tạo cộng
hư ng cũng như đạt được lợi ích từ tính kinh tế theo quy mô, điển hình là công ty JBS của
Brazil hay Smithfield Foods của Hoa Kì (CBInsights, 2017).

Nhìn chung công nghiệp chế biến thịt (hiện ước tính có quy mô 90 tỷ USD) hiện là mắt xích
quan trọng trong chuỗi đạm động vật, sự phát triển về qui mô cũng như năng su t của ngành
này đóng góp quan trọng vào sự tăng trư ng tổng thể của ngành thực phẩm.

2.3 Ngành thức ăn chăn nuôi

Đây là một trong những ngành có liên quan mật thiết đến ngành thực phẩm là ngành thức ăn
chăn nuôi. Đây là ngành đứng vị trí kh i điểm trong chuỗi đạm động vật, có mức tăng
trư ng 4.02% và dự kiến đạt 450 tỷ USD vào năm 2021. (WATTAg.Net, 2016). Mỗi năm
 7

khối lượng thức ăn chăn nuôi được s n xu t đạt 1 tỷ t n và ước tính sẽ g p ba lần vào năm
2050. (The Global Feed Industry, n.d.) Ngành cũng đang gặp một số thách thức như biến
động tỉ giá, toàn cầu hóa đã khiến cho việc nhập nguyên liệu thô để s n xu t thức ăn chăn
nuôi tr nên phổ biến nên hiện gi các công ty s n xu t thức ăn chăn nuôi cần ph i qu n lý
rủi ro tỷ giá. Ngoài ra, thức ăn chăn nuôi cũng cần đạt độ an toàn cao dẫn tới việc kiểm soát
nguồn gốc xu t sứ nguyên liệu, một số công ty trên thế giới đã thử nghiệm áp dụng công
nghệ Blockchain để xác minh nguồn gốc nguyên liệu thô.

3. Bên bán: PENM Partners

PENM Partners là quỹ đầu tư đến từ Đan Mạch. Quỹ đầu tư vào các công ty tư nhân Việt
Nam dưới dạng vốn tăng trư ng. PENM tập trung đầu tư vào các công ty chưa niêm yết đã
có kết qu kinh doanh kh quan và có tiềm năng phát triển trong tương lai. Quỹ thư ng đầu
tư từ 10 đến 30 triệu USD để nắm cổ phần thiểu số (10-40%). Nguồn vốn từ quỹ khi bơm
vào công ty mục tiêu sẽ được dùng cho việc m rộng kinh doanh và mua lại công ty khác.

PENM Partners hiện đang qu n lý bốn (04) quỹ:

Private Equity New Markets K/S (PENM I) qu n lí 100 triệu USD
Private Equity New Markets II K/S (PENM II) qu n lí 150 triệu USD
Private Equity New Markets III K/S (PENM III) qu n lí 150 triệu USD
Private Equity New Markets IV K/S (PENM IV): qu n lí 150-175 triệu USD

Danh mục đầu tư của PENM Partners hiện tại bao gồm nhiều công ty đến từ các ngành khác
nhau như Công ty cổ phần B o vệ Thực vật An Giang, Công ty Cổ phần Khoan và Dịch vụ
khoan Dầu khí Việt Nam (PVD), Tập đoàn Hòa Phát, Eurowindow, Công ty b o hiểm AAA,
etc.

4. Bên mua: Kohlberg Kravis Roberts & Co.

KKR (thành lập năm 1976) là quỹ đầu tư quốc tế qu n lí các loại tài s n thay thế bao gồm
vốn tư nhân, năng lượng, cơ s hạ tầng, b t động s n, tín dụng và quỹ phòng hộ. Quỹ hiện
tại đang qu n lí 148.5 tỷ USD. Tính đến giữa năm 2017, KKR đã tiến hành hơn 280 vụ đầu
tư Private Equity. Quỹ đầu tư KKR được biết đến b i những thương vụ mua lại cổ phần theo
 8

vay nợ đầu cơ, điển hình là thương vụ mua lại RJR Nabisco với giá 24 tỷ USD vào năm
1989, đây là thượng vụ PE lớn nh t tại th i điểm đó.

Quỹ s hữu tổng cộng 23 quỹ PE nhỏ với tổng vốn 80 tỷ USD, có tỉ su t sinh l i nội tại ròng
(net IRR) n tượng 25.6%, cao hơn nhiều so với chỉ số S&P 500 chỉ có 11.9%. KKR đầu tư
vào nhiều ngành bao gồm bán lẻ, dịch vụ tài chính, công nghệ, viễn thông, y tế, tài nguyên,
etc. Quỹ hiện có văn phòng tại 21 thành phố trên 15 quốc gia. (KKR, 2017)

5. Công ty mục tiêu: Masan Group

Masan Group (thành lập vào năm 1996) là một tập đoàn đa ngành hoạt động chủ yếu trong
lĩnh vực hàng tiêu dùng, thực phẩm & đồ uống. Ngoài ra tập đoàn cũng hoạt động trong
ngành dịch vụ tài chính bằng việc s hữu cổ phần thiểu số tại Techcombank, và có công ty
con Masan Resources hoạt động trong lĩnh vực tài nguyên. Masan Group là công ty có giá
trị vốn hóa đứng thứ 9 tại Việt Nam với 2.3 tỷ USD.Tạp chí Forbes bình chọn Masan là 1
trong 20 công ty tăng trư ng sáng tạo nh t thế giới vào năm 2015. (Masan Group, 2017)

C u trúc Masan Group th i điểm trước thương vụ:

 9

Techcombank: Ngân hàng giữ vị trí hàng đầu cho vay b t động s n, tài chính tiêu dùng, s n
phẩm b o hiểm và dịch vụ qu n lí tài s n.

Masan Consumer: Công ty thực phẩm tiêu dùng với các s n phẩm được biết đến rộng rãi:
nước mắm Tam Thái Tử, nước tương Chinsu, nước đóng chai Vĩnh H o, etc. Ngoài ra công
ty còn s n xu t các s n phẩm về thực phẩm tiện lợi và đồ uống như cà phê và bia.

Masan Nutri-science: Công ty được thành lập sau khi Masan Group mua lại Proconco và
ANCO. Trước th i điểm thương vụ diễn ra, Masan Nutri-science nắm 30% thị phần thị
trư ng thức ăn chăn nuôi heo. Một trong những s n phẩm chủ chốt của Masan Nutri-science
là thức ăn chăn nuôi cho heo Bio-zeem.

Masan Resources: Công ty s hữu mỏ Núi Pháo, mỏ vonfram, florit và bismut.

Masan là một trong những công ty đa ngành có độ phủ sóng rộng rãi trên toàn bộ lãnh thổ
Việt Nam, 98% các hộ gia đình tại Việt Nam có ít nh t một s n phẩm của Masan trong nhà.

II. Quá trình thực hiện thương vụ

1. Bối cảnh ngành và nguyên nhân xảy ra thương vụ

1.1 Bối c nh ngành thực phẩm & đồ uống và chuỗi giá trị đạm động vật

Nền kinh tế Việt Nam trong những năm gần đây vẫn duy trì nền t ng vĩ mô như mức tăng
GDP cao, mức lạm phát cao, nền kinh tế dựa vào xu t khẩu. Tuy nhiên sự chuyển dịch cơ
c u nền kinh tế dần sang tiêu dùng khiến thị trư ng tiêu dùng của Việt Nam có chiều sâu
hơn do sức mua của ngư i dân tăng, đặc biệt là khu vực thành thị. Theo Nielsen Việt Nam,
trong năm 2017, doanh số thị trư ng tiêu dùng nhanh tại khu vực thành thị đạt mức tăng
trư ng 5%. Trong đó, đồ uống, thực phẩm và thuốc lá là những ngành hàng chính đóng góp
vào sự tăng trư ng của thị trư ng tiêu dùng nhanh tại Việt Nam (Miên, 2018; Ca & Phượng,
2017).

Theo thống kê của bộ Công Thương, mức tiêu thụ thực phẩm & đồ uống có mức tăng trư ng
CAGR lần lượt là 9.68% và 6.66%. Chỉ số s n xu t công nghiệp ngành thực phẩm chế biến
và đồ uống tăng lần lượt 6.94% và 9.48% trong kho ng th i giân 4 năm từ 2012 đến 2016.
(Ca & Phượng, 2017)
 10

Theo số liệu của Cục Xúc tiến thương mại, lượng tiêu thụ thực phẩm mỗi năm của Việt Nam
ước tính chiếm kho ng 15% GDP c nước và trong 9 tháng đầu năm 2017 đã tăng 11,9% so
với cùng kỳ năm 2016. Các giao dịch M&A và đầu tư trực tiếp trong ngành thực phẩm cũng
tr nên sôi động trong 2 năm vừa qua. Một số doanh nghiệp nước ngoài như Tập đoàn CJ
Cheil Jedang của Hàn Quốc mua cổ phiếu của Vissan trong đợt phát hành ra công chúng
(IPO) và mua lại 71.6% cổ phiếu Cầu Tre, Tập đoàn Thực phẩm Daesang Corp của Hàn
Quốc bỏ 33 triệu USD mua cổ phiếu của Đức Việt (Trang, n.d.). Cuộc đua dành thị phần tr
nên khốc liệt hơn bao gi hết.

Ngoài cạnh tranh gắt gao điểm cuối chuỗi cung ứng (điểm bán cho ngư i tiêu dùng)
phân m ng thực phẩm như đã nói trên, các vị trí còn lại trong chuỗi cung ứng cũng có những
d u hiệu cho th y việc tăng trư ng doanh thu nhanh cùng giằng co thị phần giữa các công
ty lớn. điểm đầu chuỗi cung ứng (ngành thức ăn chăn nuôi với quy mô đạt 6 tỷ USD) và
điểm giữa (ngành chăn nuôi và các s n phẩm thịt có giá trị 18 tỷ USD) đều có không gian
đầu tư và phát triển, toàn bộ chuỗi giá trị đạm động vật tại Việt Nam là một sân chơi cực kỳ
h p dẫn. Phân m ng tiềm năng này vốn trong th i gian dài qua chịu sự thống trị của các
doanh nghiệp FDI, tuy nhiên các doanh nghiệp tư nhân trong nước cũng đang có những bước
tiến mạnh mẽ lật ngược thế c (H i, 2015). Đặc biệt, trong phân khúc thức ăn chăn nuôi.
Trong năm 2013 số lượng thức ăn chăn nuôi xu t khẩu ra nước ngoài đạt 895 t n, trị giá 200
triệu USD, và có xu hướng tăng trong những năm gần đây (Bảng 4) (StockPlus, 2016).

Bảng 4

Nguồn: Stockplus
 11

1.2 Nguyên nhân x y ra thương vụ

Trong quãng th i gian phát triển, Masan Group đã chứng minh rằng công ty là điểm đầu tư
thu hút của các quỹ Private Equity trong nước và quốc tế. Năm 2006, Vinacapital đầu tư vào
Tập đoàn Masan, sau ba năm quỹ thoái vốn với tỷ su t sinh lợi nội tại IRR lên tới 83%. Quỹ
đầu tư Đan Mạch PENM Partners với kho n đầu tư kéo dài 9 năm. Quỹ PENM II của PENM
Partners đầu tư vào Masan Food năm 2008; năm 2009 đầu tư thêm vào Masan Group đồng
th i chuyển đổi cổ phần trong Masan Food đã đầu tư trước đó thành cổ phần Masan Group.
KKR đầu tư 359 triệu USD vào Masan Group chia làm hai đợt vào năm 2011 và 2013, quỹ
thoái vốn thành công vào năm 2015.

Mặc dù là một tập đoàn đa ngành từ tài nguyên, dịch vụ tài chính, thực phẩm và đồ uống,
đạt được tăng trư ng n tượng (Thực phẩm & đồ uống CAGR 6%, chuỗi giá trị đạm động
vật CAGR 44%). Nguyên nhân chính của việc KKR đầu tư là đã nhận th y Masan Group
hoàn thành m nh ghép cuối cùng trong mô hình 3F (từ trang trại đến bàn ăn) của mình vào
năm 2015 và sự hiệu qu rõ rệt của Masan Nutri-science vào năm 2016. Masan Nutri-science
đã tr thành động cơ tạo ra doanh thu chính cho Masan Nutri-science sau khi đi vào hoạt
động. Dựa theo báo cáo tài chính năm 2016, một năm sau khi Masan Nutri-science được
thành lập, doanh thu từ m ng thức ăn chăn nuôi đóng góp trên 56% tổng doanh thu hợp nh t
(24,400 trên tổng số 43,300 tỷ VNĐ doanh thu hợp nh t của Masan Group) và đạt gần 2,000
tỷ VNĐ lợi nhuận sau thuế.

Masan Group cũng hoàn thành thương vụ tr thành đối tác chiến lược đối với Vissan sau khi
mua thành công cổ phiếu của IPO của Vissan. Masan đồng th i cũng đầu tư xây trại chăn
nuôi tại Nghệ An (công su t 230,000-250,000 heo/năm) với mục tiêu hoàn thiện chuỗi cung
ứng đạm động vật. Trong năm 2016, Vissan đạt doanh thu kh quan với 3,684 tỷ VNĐ.
Ngoài ra Vissan với mạng lưới bán hàng tr i dài trên toàn bộ lãnh thổ Việt Nam với 130,000
điểm bán lẻ và 1,000 siêu thị, cửa hàng tiện lợi cũng là một yếu tố giúp cho doanh thu Masan
Group đạt được bước nh y vọt trong doanh thu.

Trong năm 2016, doanh thu của c Masan Consumer lẫn Masan Nutri-science đều tăng
trư ng mạnh. Công ty cũng tính đến chiến lược vươn ra các thị trư ng bên ngoài trong khối
ASEAN. Bằng việc hợp tác với Singha trong thương vụ trị giá 1.1 tỷ USD vào năm 2016,
 12

Masan Consumer cũng không hè che d u tham vọng phát triển các thị trư ng nước ngoài.
Mục tiêu của Masan Consumer là tăng trư ng doanh thu mức hai chữ số và đạt doanh thu
5 tỷ USD. (Ha & Tuan, 2016). Đối với m ng thức ăn chăn nuôi, việc s hữu dây chuyền s n
xu t thức ăn chăn nuôi hiện đại không những giúp Masan Nutriscience chiếm lĩnh thị phần
trong nước mà còn có thể tìm kiếm thị trư ng nước ngoài.

T t c những lý do kể trên (bao gồm tiềm năng lớn, tham vọng dẫn đầu, doanh thu nh y vọt
và tăng trư ng thị phần) đã dẫn tới động cơ đầu tư 250 triệu USD vào Masan Group của
KKR.

2. Diễn biến và động thái bên mua

Th i gian Động thái

3/4/2017 KKR công bố đầu tư 250 triệu USD vào Masan
Group.
21/4/2017 Sàn HoSE chứng kiến 2 lệnh thỏa thuận của cổ
phiếu MSN tại giá 42.000 đồng với hơn 60 triệu cổ
phiếu, tương đương 2,520 tỷ VNĐ. Giao dịch này
chính là giao dịch chuyển nhượng cổ phiếu của
PENM Partners cho KKR.

21/4/2017 Kohlberg Kravis Roberts & Co. L.P. thông báo

hoàn thành gi i ngân toàn bộ 250 triệu USD từ quỹ
Asian Fund II thông qua chuyển nhượng cổ phiếu
từ PEMN Partners đồng th i KKR thông qua công
ty của mình là VN Consumer Meat II Pte. Ltd. mua
7.5% cổ phần của Masan Nutri-Science với giá
3,405 tỷ VNĐ.
24/4/2017 Ông Ming Lu, giám đốc KKR Châu Á tham gia
ĐHCĐ Thư ng niên của Masan Group
 13

III. Đánh giá thương vụ

1. Tính chất thương vụ

Đây là thương vụ tổ hợp của nhiều thương vụ nhỏ. Nếu nhìn vào c u trúc thương vụ, có
thể coi thương vụ gộp của 2 thương vụ riêng biệt. Thương vụ chuyển nhượng vốn cổ
phần trị giá 100 triệu USD giữa PENM Partners & KKR và phát hành riêng lẻ vốn tăng
trư ng giữa KKR & Masan Nutri-Science.

Thương vụ mua lại 100 triệu USD cổ phiếu từ PENM Partners khiến KKR tr thành nhà
đầu tư nước ngoài thứ hai nắm giữ cổ phiếu MSN của Masan Group sau quỹ GIC của
Singapore. Do Masan Group là tập đoàn đa ngành nên kho n đầu tư 100 triệu USD ít
rủi ro (do đã được phân tán) so với kho n đầu tư thứ 2 vào Nutri-Science. Còn đối với
kho n đầu tư vốn tăng trư ng 150 triệu USD để nắm giữ cổ phần thiểu số mang một
chút màu sắc của đầu tư mạo hiểm vì Masan Nutri-Science là công ty mới có 2 năm
tuổi.

Với chính sách không tr cổ tức cho cổ đông trong suốt 8 năm tr lại đây, nhiều kh
năng Masan Group vẫn sẽ tiếp tục trung thành với đư ng lối này. Điều này cũng có
nghĩa sẽ không có dòng tiền đều đặn ch y ngược về quỹ đầu tư của KKR trong th i gian
tới. Do đó kế hoạch thoái vốn trong tương lai sẽ nh hư ng mạnh và có tính quyết định
đến tỉ su t sinh l i nội bộ IRR của thương vụ này, so với các thương vụ phát hành riêng
lẻ thông thư ng.

Ngoài ra, thương vụ này còn mang tính ch t tái hợp tác do KKR và Masan Group đã có
lịch sử hợp tác qua thương vụ trị giá 359 triệu USD trước đây. Việc tái hợp này đã rót
cho Masan Group một lượng vốn cần thiết trong bối c nh Masan Group đã sử dụng gần
hết không gian vay nợ. Đòn bẩy của Masan Group hiện gi đã gần g p 3 lần so với trung
bình các công ty trong ngành (Bảng 5), việc tiếp tục vay nợ thông qua thị trư ng vốn có
thể đem rủi ro đẩy cao chi phí nợ (rd) dẫn tới kéo theo hậu qu chi phí vốn (re) và chi
phí vốn bình quân gia quyền (WACC) cũng tăng theo. Việc tìm tới KKR hay một quỹ
PE nào khác để được bơm vốn là hành động đúng đắn của Masan Group.
 14

Masan Group Trung bình ngành

Đòn bẩy (%) 30 11
Bảng 5
Nguồn: Credit Suisse
Hơn nữa, thương vụ này cũng cho th y bài toán thoái vốn của các quỹ nước ngoài. Thị
trư ng vốn Việt Nam thiếu chiều sâu, thanh kho n th p nên khi thoái vốn gặp không ít
khó khăn với các quỹ đầu tư. Việc KKR chọn Masan cũng là do Masan đã là đối tác
quen thuộc với các quỹ PE, tổ chức tài chính trong nước và quốc tế khiến cho việc thoái
vốn qua bán theo lô (trade sale) sẽ dễ dàng hơn so với các công ty lạ lẫm với các quỹ
PE.

2. Dự báo hậu thương vụ

2.1 Đối với PENM Partners

Sau khi PENM Partners thoái vốn tại Masan Group, nhiều kh năng quỹ đầu tư của Đan
Mạch sẽ tìm kiếm một công ty trong ngành thực phẩm có tiềm năng phát triển để duy
trì mức beta của danh mục (phòng hộ rủi ro – hedging bằng cách có triệt tiêu rủi ro thông
qua s hữu những công ty có mức bao hàm rủi ro đối lập trong cùng một danh mục).

Do PENM Partners thư ng chỉ tiến hành những kho n đầu tư từ 10-30 triệu USD, với
việc có 100 triệu từ chuyển nhượng cổ phẩn Masan Group cho KKR, PENM hoàn toàn
có thể lựa chọn đầu tư vào nhiều công ty. Ngoài kh năng tìm kiếm một hoặc nhiều công
ty trong ngành thực phẩm như đã nói trên, PENM Partners cũng có thể tìm kiếm những
ngành mới để đầu tư như dược phẩm, thương mại điện tử, etc. Cũng không loại trừ kh
năng PENM Partners sẽ quay tr lại Masan Group để tiếp tục đầu tư.

2.2 Đối với KKR

Sau kho n đầu tư, KKR sẽ bắt tay giúp Masan Nutri-science kiến thiết doanh nghiệp. Do
KKR và Masan vốn là đối tác lâu năm nên những thay đổi từ qu n trị, công nghệ, vận
hành sẽ được xúc tiến nhanh chóng hơn so với thương vụ PE vốn tăng trư ng thông
thư ng, khi mà sự xung đột và bài xích giữa quỹ đầu tư và công ty mục tiêu có kh năng
x y ra. Do KKR mới thoái vốn thành công tại Masan Consumer vào năm 2015, những
thay đổi quỹ đầu tư đem lại cho công ty từ thương vụ đầu tư trước mang tính kế thừa và
sẽ vẫn tồn tại để giúp Masan Consumer tiếp tục phát triển, nên thương vụ mới này
 15

KKR sẽ tập trung vào các m ng khác của Masan Group như dịch vụ tài chính, tài nguyên,
và đương nhiên trọng tâm nh t vẫn là giúp Masan Nutri-science soán ngôi C.P để tr
thành công ty dẫn đầu thị trư ng trong ngành thực phẩm chăn nuôi.

2.3 Đối với Masan

Masan Group nhiều kh năng sẽ sử dụng lượng vốn bơm vào từ KKR để tiến hành M&A.
Trong quá khứ, vào năm 2011 khi KKR đầu tư 159 triệu USD vào Masan thì chỉ vài tháng
sau công ty đã mua lại Vinacafe Biên Hòa, vào tháng 1/2013 khi KKR tiếp tục đổ vào
Masan một kho n đầu tư trị giá 200 triệu thì tháng 2 cùng năm Masan đã ngay lập tức
mua lại Vĩnh H o. Từ đó có thể th y kh năng Masan Group sẽ tiến hành mua lại một số
công ty để m rộng thị phần thách thức C.P hoặc mua để cũng cố chuỗi trại chăn nuôi
heo cao c p của mình.

Để tìm hiểu sâu hơn và dự đoán kh năng hoạt động của Masan Group sau thương vụ. mô
hình định giá HOLT của Ngân hàng đầu tư Credit Suisse sẽ được áp dụng để phân tích.
Ngân hàng đầu tư Credit Suisse sử dụng chỉ số Lợi tức dòng tiền từ đầu tư (Cashflow
return on investment - CFROI) để đánh giá tình hình kinh doanh của một công ty, rằng
công ty đó có tạo ra lợi ích kinh tế hay không.

Đồ thị trên cho th y Lợi tức dòng tiền đầu tư CFROI của Masan Group luôn lớn hơn Chi
phí vốn bình quân gia quyền (WACC) (trừ năm 2013). Điều này có nghĩa Masan Group
đã sử dụng đồng vốn một cách hiệu qu trong vài năm tr lại đây, mặc dù có th p hơn
giai đoạn công ty mới niêm yết trên san HoSE nhưng dự báo từ mô hình cũng cho cái
nhìn tích cực khi tiên đoán CFROI của Masan Group sẽ tiếp tục tăng trong 2017.
 16

Với một công ty thư ng xuyên tiến hành M&A như Masan Group, việc thay đổi tổng tài
s n diễn ra thư ng xuyên, nhưng để đánh giá hiệu qu doanh thu từ tổng tài s n thì hệ số
vòng quay tổng tài s n (Asset Turnover) có thể được sử dụng. Đồ thị cũng cho th y hệ số
vòng quay tổng tài s n của Masan Group đang trên đà tăng mặc dù những năm gần đây
Masan Group ồ ạt tiến hành M&A khiến tổng tài s n thay đổi liên tục, điều này cho th y
công ty ngày càng sử dụng tài s n của mình một cách hiệu qu hơn trong việc tạo ra doanh
thu.

Nhóm các chỉ số định giá và nhóm chỉ số sinh l i vẫn tăng, cho th y tín hiệu lạc quan
hậu thương vụ.

Chỉ số định giá 2016 2017

P/E 17.43 27.11
EV/EBITDA 13.34 17.61
Nguồn: Credit Suisse HOLT Lens™

Chỉ số sinh l i 2016 2017

Tỷ su t sinh lợi trên 8.71 9.59
doanh thu thuần
Tỷ su t lợi nhuận trên 11.77 15.31
vốn chủ s hữu bình
quân
Tỷ su t sinh lợi trên vốn 13.5 14.69
dài hạn bình quân
Tỷ su t sinh lợi trên 3.85 4.54
tổng tài s n bình quân
Nguồn: Vietstock Finance
 17

3. Khuyến nghị & Đề xuất

Thương vụ đầu tư trị giá 250 triệu USD này là một trong những thương vụ lớn trong
ngành thực phẩm & đồ uống, tiêu dùng, chế biến thực phẩm và thức ăn gia súc của Việt
Nam. Thương vụ mang lại những nh hư ng đối với thị trư ng và đem lại nhiều bài học
cho các bên liên quan.

3.1 Đối với bên bán: PEMN Partners

PENM Partners thoái vốn tại Masan sau 9 năm đầu tư với bội số EBITDA khi thoái vốn
cao, điều này có nghĩa đây là một kho n đầu tư tốt của PENM Partners. Điều này cũng
có nghĩa PENM Partners sẽ có lượng vốn lớn để tìm kiếm công ty mục tiêu mới để đầu
tư. Tuy nhiên, nếu trong hoàn c nh không tìm được các công ty tư nhân có tính h p dẫn
về mặt tiềm năng để đầu tư, thì lựa chọn giữ lại cổ phiếu thay vì thoái vốn có thể sẽ tốt
hơn, hoặc một gi i pháp khác đó là đầu tư vào những công ty con của công ty mục tiêu.
Trong trư ng hợp này, PENM Partners có thể chuyển sang đầu tư vào Masan Nutri-
Science thay vì thoái vốn khỏi Masan Group. Thực tế cũng cho th y sau thương vụ PENM
Partners chỉ đầu tư một kho n nhỏ vào một công ty về dịch vụ hàng không, sau đó quỹ
cũng quay lại tái đầu tư vào Masan Group vào tháng 12/2017.

3.2 Đối với bên mua: Kohlberg Kravis Roberts & Co.

Bảng 6
Nguồn: Grant Thornton
 18

Thứ nhất, đây là một thương vụ đầu tư ‘đắt’ đối với KKR. Thông thư ng các kho n đầu
tư PE tìm kiếm công ty mục tiêu ‘rẻ’ và khi thoái vốn bội số EV/EBITDA cao thì quỹ có
thể thoái vốn và đạt thành công về mặt tài chính nhưng trong thương vụ này KKR lại mua
cổ phiếu của một công ty có bội số 13.34, và trong 2 năm qua không nhiều quỹ có thể
thoái vốn các công ty mục tiêu với bội số cao hơn 10 (Bảng 6) (Grant Thornton, 2017).
Rõ ràng Masan Group không ph i là một công ty ‘rẻ’ để đầu tư.

Thứ hai, nếu KKR ch p nhận mua một công ty đã không còn rẻ và không tr cổ tức như
Masan Group, thì việc quỹ ngoại này bỏ ra 100 triệu USD vào cổ phiếu MSN cho th y
quỹ đầu tư này còn nhiều toan tính hơn. Lý do đằng sau việc ch p nhận mua đắt của KKR
có thể đến từ thành tích M&A n tượng của Masan. Đây cũng có thể coi là một bài học
dành cho các quỹ PE: thay vì tìm kiếm nhiều công ty để đầu tư thì đầu tư vào một công
ty đa ngành thư ng xuyên tiến hành M&A và tham gia vào HĐQT của họ. Trong bối
c nh các thương vụ đầu tư thư ng tốn nhiều tháng để hoàn thành, thay vì gi i ngân thành
nhiều kho n đầu tư vào nhiều công ty trong danh mục dẫn đến chi phí tăng và th i gian
qu n lí bị kéo giãn, do vậy các quỹ PE quốc tế muốn đầu tư vào thị trư ng mới thì có thể
chọn một công ty như Masan thay vì ph i đầu tư vào nhiều công ty khác nhau.

Tóm lại, bài học dành cho các quỹ PE rằng dòng tiền và bội số EBITDA dù quan trọng
nhưng không ph i là t t c trong một thương vụ phát hành riêng lẻ. Có những yếu tố
công ty mục tiêu như kh năng hợp nh t các doanh nghiệp mua lại (trong trư ng hợp
Masan) khiến cho việc đầu tư vẫn hoàn toàn đáng giá cho dù có bội số EBITDA cao và
dòng tiền qua cổ tức th p.

3.3 Đối với công ty mục tiêu: Masan Group

Bài học đầu tiên từ thương vụ này là Masan Group biết tạo không gian để phát triển, m
rộng ngành để hoạt động, từ đó h p dẫn được ánh mắt của các quỹ ngoại. Đây rõ ràng là
sự đúng đắn trong chiến lược của công ty, đối với một công ty đã bước vào giai đoạn
trư ng thành như Masan Group, việc thành lập các công ty con (trong trư ng hợp này là
Masan Nutri-Science) để thâm nhập các ngành mới nhằm tìm kiếm không gian phát triển
đã đem lại lợi ích to lớn cho tập đoàn.
 19

Với một lượng vốn từ KKR, Masan hoàn toàn có thể tiếp tục tiến hành chiến lược M&A
của mình để nhanh chóng m rộng, tiết kiệm th i giam, với mục đích dành thị phần và
cũng cố vị trí của mình trên thị trư ng. Masan hiện tại sau thương vụ này gần như đã hoàn
thiện hệ sinh thái 3F, chuỗi giá trị đạm đi vào hoạt động và kh năng đạt cộng hư ng
doanh thu khi M&A tiếp sẽ không cao, nhưng công ty hoàn toàn vẫn có thể M&A để đạt
được các mục tiêu khác như: cộng hư ng về chi phí (gi m chi phí), thâu tóm nguồn nhân
lực, thâu tóm đối thủ, etc. Lượng vốn còn có thể để dùng cho R&D hoặc mua lại những
công ty có nền t ng R&D tốt để tung ra các s n phẩm có tính cạnh tranh trên thị trư ng,
như cách mà Bio-zeem được tung ra để chiếm thị phần chăn nuôi thức ăn.

Ngoài ra, do chú trọng phát triển bằng mua lại trong th i gian gần đây hơn là tăng trư ng
hữu cơ, Masan cũng cần chủ ý đến quá trình hợp nh t hậu M&A (tích hợp c chiều ngang
lẫn chiều dọc). M&A đem lại hiệu qu tốt hơn trong th i gian ngắn nhưng về lâu dài công
ty cần có nhiều gi i pháp khiến cho việc tích hợp được diễn ra suôn sẻ nhằm đạt được
cộng hư ng tối ưu.

Masan cũng có thể sử dụng tiêu thụ nội bộ để tăng tính kết nối và đ m b o ch t lượng
cho chuỗi cung ứng của mình, đồng th i gi m thiểu hiệu ứng bullwhip (hiệu ứng lượng
nhu cầu thực tế bị khuếch đại dẫn tới qu n trị hàng tồn kho gặp khó khăn). Chuỗi cung
ứng của Masan ngày càng tr nên quan trọng với tập đoàn, thậm chí tỷ trọng doanh thu
từ chuỗi này đã chiếm đa số trong báo cáo tài chính, điều này cũng có nghĩa mô hình kinh
doanh của Masan Group đang chuyển hướng trọng tâm về chuỗi giá trị đạm động vật, đi
kèm theo đó là rủi ro bị gi m độ phân tán. Masan Group cần có những bước qu n trị rủi
ro chặt chẽ hơn b i những biến động x u (ví dụ: khủng ho ng giá thịt heo) trong chuỗi
đạm động vật có thể gây nên thiệt hại đáng kể cho công ty.

Tóm lại, đề xu t dành cho Masan bao gồm: m rộng không gian & lĩnh vực kinh doanh,
tập trung M&A tạo lợi thế cạnh tranh và c i thiện ch t lượng hợp nh t hậu M&A, tăng
cư ng qu n trị chuỗi cung ứng và qu n lí rủi ro chuỗi đạm động vật.
 20

IV. Phụ lục

1. Phụ lục – thực hiện

1.1 Thông tin về KKR (đv: triệu USD)
2015 2016 2017
Tổng vốn 5,574 5,940 7,186
Tổng nợ 65,511 33,063 38,649
Tổng tài s n 71,058 39,003 45,835

Doanh thu 3,113 3,118 4,727

Lợi nhuận 488 309 1,018

Đồ thị cổ phiếu

1.2 Thông tin về Masan Group (đv: triệu VNĐ)

2015 2016 2017
Tổng vốn 27,109,046 20,312,625 20,225,195
Tổng nợ 44,740,654 52,726,413 43,303,327
Tổng tài s n 71,849,700 73,039,038 63,528,522

Doanh thu 30,628,410 43,297,064 37,620,646

Lợi nhuận 2,527,250 3,772,497 3,607,690
 21

Đồ thị cổ phiếu

1.3 B ng tổng hợp quá trình thương vụ

Th i gian Sự kiện
3/4/2017 KKR công bố đầu tư 250 triệu USD vào Masan
Group
21/4/2017 Chuyển nhượng hơn 60 triệu cổ phiếu trên sàn
HoSE: 2 lệnh thỏa thuận của cổ phiếu MSN tại
giá 42.000 đồng.

4/2017 Trong tháng 4/2017, KKR thông qua công ty VN

Consumer Meat II Pte. Ltd. mua 7,5% cổ phần
của Masan Nutri-Science với giá 3,405 tỷ đồng.
 22

2. Phụ lục – tham khảo

2.1 Báo cáo tài chính Masan Group trước thương vụ

23
24
25
26
 27

2.2 Báo cáo tài chính Masan Group sau thương vụ

28
29
30
 31

2.3 B n cáo bạch và các thông báo khác

32
 33

Tài liệu tham khảo

Anson, M., Anbozzi, F., & Jones, F. (2011). The Handbook of Traditional and Alternative Investment
Vehicles. New Jersey: John Wiley & Sons, Inc.

Bain & Company, Inc. (2018). Global Private Equity Report 2018. Boston: Bain & Company, Inc.

Ca, M., & Phượng, N. (2017, December 12). Ngành công nghiệp chế biến thực phẩm hút vốn đầu
tư. Retrieved from Kinh tế Việt Nam: http://kinhtevn.com.vn/nganh-cong-nghiep-che-
bien-thuc-pham-hut-von-dau-tu-30106.html

Caldwell, K. (2018, April 18). Europe and Asia's Private Equity Markets Appear to be Attractive.
Retrieved from Global Edge: https://globaledge.msu.edu/blog/post/55606/europe-and-
asia's-private-equity-markets-appear-to-be-attractive

CBInsights. (2017, November 9). CBInsights. Retrieved from Our Meatless Future: How The $90B
Global Meat Market Gets Disrupted: https://www.cbinsights.com/research/future-of-
meat-industrial-farming/

Ernst & Young. (2018). Private Equity Briefing: Southeast Asia.

Frost & Sullivan. (2015, November 3). Frost & Sullivan. Retrieved from Can the Shifting Food &
Beverage Market Feed the World in 2015 and Beyond?:
https://ww2.frost.com/news/press-releases/can-shifting-food-beverage-market-feed-
world-2015-and-beyond/

Grant Thornton. (2017). What is in store for PE investors in 2017?

Ha, T., & Tuan, D. (2016, April 26). Vietnamese Food and Beverage behemoth Masan to attack
Asean market. Retrieved from VnExpress:
https://e.vnexpress.net/news/business/economy/vietnamese-food-and-beverage-
behemoth-masan-to-attack-asean-market-3393652.html

Hải, Đ. 5, May 7 . Masan, C.P Vietnam và cuộc đua khốc liệt trên thị trường quy mô 24 tỷ
USD. Retrieved from CafeF: http://cafef.vn/doanh-nghiep/masan-c-p-vietnam-va-cuoc-
dua-khoc-liet-tren-thi-truong-quy-mo-24-ty-usd-20150517134101839.chn

KKR. (2017). Annual Report 2017.

Leleux, B., Swaay, H. v., & Megally, E. (2015). Private Equity 4.0: Reinventing Value Creation. John
Wiley & Sons, Inc.

Masan Group. (2017). Annual Report 2016.

Miên, T. (2018, April 2). Quyết đấu , doanh nghiệp Việt muốn định hình lại thị trường bán lẻ.
Retrieved from VnEconomy: http://vneconomy.vn/quyet-dau-doanh-nghiep-viet-muon-
dinh-hinh-lai-thi-truong-ban-le-20180402153734203.htm

Ritchie, H., & Roser, M. (2017). Our World in Data. Retrieved from Meat and Seafood Production
& Consumption: https://ourworldindata.org/meat-and-seafood-production-consumption

StockPlus. (2016). Vietnam Animal Feed Market Review 2016. Hanoi.

The Global Feed Industry. (n.d.). Retrieved from International Feed Industry Federation:
http://www.ifif.org/pages/t/The+global+feed+industry

Trang, N. (n.d.). Sức hút của thị trường thực phẩm Việt? Retrieved from Brands Vietnam:
http://www.brandsvietnam.com/14222-Suc-hut-cua-thi-truong-thuc-pham-Viet
 34

WATTAg.Net. (2016, March 28). Retrieved from Report: Animal feed market will grow to $450B by
2021: https://www.wattagnet.com/articles/26397-report-animal-feed-market-will-grow-
to--b-by--

Wharton. (2017, September 27). How Private Equity in Asia Is Changing. Retrieved from
Knowledge at Wharton: http://knowledge.wharton.upenn.edu/article/how-private-
equity-in-asia-is-changing/

Phần mềm sử dụng trong phân tích các số liệu tài chính:
Credit Suisse HOLT Lens™
https://holtlens.credit-suisse.com/