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  • Capitulo 14 A 23

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    Las decisiones de financiamiento la hipétesis de mercados eficientes TIieee Los elementos del andilisis de decisiones de tinanciamiento Toned Costo de las deudas CII Se Capitulo 18 leverage y sus efectos Tine Teoria de la estructura financiera los dlvidendos y su relacin con inversiones y financiamiento CAPITULO 1c LAS DECISIONES DE FINANCIAMIENTO Y LA HIPOTESIS DE MERCADOS EFICIENTES [o BJ ETivos|) Dee 2Qué son los mercados efcientes y que tipos ia pueden asumirse? Anomalias e insufciencias de la hipstesis de mercados eficentes. 14.1. a DECISIONES DE INVERSION Y DE FINANCIAMIENTO 14.2. Hasta ahora este texto se ha referido ésicamente a Tas decisiones de inversion tomadas por sf sola. Fl objetivo de esas decisiones de inversiOn es, como se analiz6, maximizar el valor de la firma, Este mismo objetivo ¢ el que tiene que mantenerse en las decisiones financieras. En esta parte del texto se ingresa a las decisiones de financiamiento, que también deben contribuir a maximizar el valor de la firma, Si bien tienen el mismo objetivo, existen en su ejecucién diferencias que seguida- ‘mente sea a exponer, en un orden que no refleja necesarlamente la importancia de cada una de ellas, En primer lugar, se debe sefialar que las decistones de lnversién se producen en los mercados reales, sea de productos o de trabajo. Las de fimanclamiento se producen en los mereadas financieros. Los primeros son mas especializados, a infor- macién es dificil de obtener y tienen, por lo comin, altos casts de transaccién. Por el conttratio, los mercados financieros tienen menores costes de transaccién, la informacién & mis facil de obtener y son, por otza parte, fuentes altamente competitivas. En segundo lugar, en 1as decisiones de inversion se debe estimar el valor de los pro ‘yeetos, mientras que en los mercados financieras se puesie considerar este valor en activos financieros similares. En tercer lugar, os mercados de las inversiones reales son més imperfect y, por tan- to, dan lugara muchas oportunidades de inversion con VPN positivo, en tanto que en los ‘mereados financieros, en cl comiin de los casos, hay menos de estas Oportunidades. Este iltimo punto da ple para mayores aclaraciones, ala vez que oftece la postbilidad de desarvollar la hipbtesis de mercados eficientes. MERCADOS FINANCIEROS PERFECTOS Y MERCADOS FINANCIEROS EFICIENTES Th una primera aproximaciGn, los mercados financieros eficientes son aquellos en las cuales los precios de mercado reficjan completamente la informacién disponible, lo que implica que no se logra obtener VPN positivos utilizando Ja informaci6n de la que se dispone. Seconsidera importante caracterizar ademis los mereadles de capitales perfectos. ‘Cinco aspectos son bésicos en ellos: 4) Todos los actores -tanto compradores como vendedores- tienen acceso a toda la informacién relevante. ») Cada comprador o vendedor tiene efectos pricticamente insignificantes. © Losactivos son perfectamente divisibles y comercializables. 4) No hay costos de transacciones. 9 No hay costos de informacién, En un mundo como el que caracteriza a las mercadas perfectos, las decisiones fiman- Gderas tienen VPN cero. En efecto, el precio de mercado de un activo es igual al valor presente de sus corrlentes de flujos y, por tanto, el VPN es cero. 14 249 femme Los mercados de capitales seguramente no son perfectos y, sin embargo, los gerentes financieros no encuentran con facilidad oportunidades de VPN positivos. Ellas se logean ‘cuando sedan algunas circunstancias, como: Cambios inesperacis en los precios relativos. Cuando las fuentes de financiamiento tienen un subsidio gubernamental, por ejem- plo en las tasas de interés. by _Existencia de tratamientos impositivos preferenciales. Bajos costos de agencia. Bajos costos de bancarrota, Gag ——“‘“‘—OC—OOS~S Se propone un ejemplo que puede ilustrar un caso en el que una decisin financiera arroja un VPN positive, Si se supone que una empresa obtiene un crédito proveniente de un redes- cuento a una tasa del 10% anual a tres afios, y que el monto de la operacién es de 100.000 dares, pagaderos al final del tercer aff, la tasa ala que a firma obtiene sus endeudamientos habituales es el 15% anual En este caso, el VPN ser 15)" (1,157 15)! Por lo tanto, la decisin financiera contribuye al valor de la firma en 11.416 délares. Sehan visto algunos elementos de los mercados perfectos; ahora es necesario pasar alos mer- cados eficientes, Estos ciltimos no son perfectos, pero su VPN también es cero. Como se decta al comienzo, un mercado eficiente refleja en sus precios toda la informacién disponible. En el caso de los mercados efcientes ellos son tales en términos de un particular grupo de informa- in, por lo que si son eficientes respecto de un especfico set de informacién, no es posible obtener VPN positive con la informacién utlizada ven ovo ees pe ee [ents Puede ser de utilidad graficar las distintas reacciones en el precio de una accién, por ejemplo, ante la neticia de la aparicién de un nueva producto de avanzada tecnologia, Precio Sobremeaccién y correccbn 150 a 130 in demarada—— no reaccién de un mercado eficiente 90 #6 4 2 0 2 4 6 B — Diasdelannde La linea continua rfleja la evolucin del precio en un mercado eficiente. Conocida la informa- ‘i6n, se ajusta a la nueva magnitud, donde se mantiene. Las otras dos muestran mercados ineficientes; en la nea cortada se hace un ajuste tardio, en tanto que en e! caso de la punteada se produce una sobrerreaccién para luego cortegi 14.3. 'PUNTOS QUE DEBEN SER COMPRENDIDOS ANTES DE SEGUIR ADELANTE 1, (Qué es un mercado perfecto y qué es un mercado eficiente? 2, ;Quéimplicancias tienen parala maximizacién del valor de la firma? DIFERENTES TIPOS DE EFICIENCIA Un mercado financier oficiente procesa la informacién disponible y la incorpora en los precios de este activo. in cul sea la informacién que se toma en cuenta en cl mercado para fjar los precios, tenemos diferentes tipos de eficiencia. Fn el campo de los mereados financieros se reconocen tres formas de cficiencia Fama, 1970), que son: a) Debil. Db) Semifuerte. © Fuerte. In la forma débil, 1a hipétesis de merado eficiente establece que la informa- ‘ci6m que se toma en cuenta es la de los precios histéricos pasades y, por lo tanto, es diciente respecto de ellos. Esto leva a elegir opciones de inversi6n en activos que siguen. Jos movimientos de los precios del mercado, lo que no es dil puesto que seria similar a tomatlas al azar. In Ia forma semifuerte, la Informacién que usa el mercado son stocks de im- formaciéa pablicamente disponible. Ahora bien: al estar incorporada en los precios ‘oda la informacion disponible, no hay modo habitual de que los agentes econémicos hhagan un beneficio extraoperando en ese mercado. Por Giltimo, queda la Gltima hipétesis de eficiencla, la fuerte, que supone que el mer cado tiene toda la informaciéa disponible, pero aqui no solo pablica sino tam- bien privada, incluyendo la informacién que proviene de dentro de las firmas (inside ir formation), El mercado seria eficiente, en este caso, en el marco de toda esta informacion. Tacficiencia semifuerte incluye la débil, y la forma fuerte, ala semifuerte {Qué ha sucedido con Ja evidencia empirica vinculada a estas tes formas de efi- ‘encia? Los andlisis que han sido efectuados, bésicamente en los Estados Unidos y otros, paises altamente industrializados, soportan las formas débil y semifuerte, pero no la fuerte. Ia forma débil maneja informacién rdlativamente ficil de compilar y utilizar, por Jo que es més factible que sea tomada en consideracién. En el caso de la semifuerte, la informaclén es més sofisticada, se requlere més habilidades, es costosa en términos eo- ‘némicos, pero se puede obtener con una razonable probabilidad. 14 Sin embargo, es dificll sostener que el mercado se maneja con toda la informaci6n, ‘ea piiblicao privada, Y se podria decir que no existen casos en la evidencla empirica en paises de menor desarrollo relativa Si bien en estos paises los mercados financieros son mis eficientes que otros merca- dos, sostener que siempre las operaciones financieras tienen tun VPN igual a cero parece 1 corespondera la realidad que se vive. Con frecuencia ¢l VPN serd distinto de cero. Sin ‘embargo, la hipstesis de los mercados eficientes da un marco de referencia tebrico muy. ‘il para sistematizar el tema, ‘PUNTOS QUE DEBEN SER COMPRENDIDOS ANTES DE SEGUIR ADELANTE 1. _{Cuiles son los tipos de eficiencia de un mercade financiera? 14.4, RENDIMIENTO AB NORMAL En el estudio de los mercados financieros eficientes un punto importante es distinguir, para un activo, entre el rendimiento presente y el rendimiento esperado 0 normal. La ‘diferencia entre ambos es conocida como el rendimiento “ab nomnal” (r,)- Este se define como: =(0+Be,) aay Donde: : = Rendimiento abnormal. : = Rendimiento presente. a+ Br, = Rendimiento esperado, Elrendimiento ab normal proviene de la aparicién de noticias en el mercado. De acuerdo con la teorla de los mercados financleros eficlentes, el zendimlento ab nor- mal al momento t, que se puede denominar como (r,,), debe ser sensible ala informacién aparecida en el momento t. Cualquier informacion antetior no deberia tener efecto sobre el ‘ty dado que sus efectos ya deben haber sido computados, Dicho de otro modo, en la tearia los mercados eficientes la informacion pasada ya fue incarparada alos precios. Se han efectuado algunos estudios para analizar los rendimientos ab mormal; entre los mis conocidos estén los de Fama, Fisher, Jensen y Roll (1969), donde se estudia los ‘efectos de nueva informacién vincilada a dividendos sobre los citados rendimientos. Sit anilisis se efectia calculando ¢l rendimiento ab normal acumulativo. Sus hallazgos con- firman, para ese caso, la hip6tesis de mercados financieros eficientes. Retarnos ab normal positivos fueron encontrados antes de los dividendos, Después de ellos, no se encontra- ton incrementos en dl rendimiento ab normal acumulativo, PUNTOS QUE DEBEN SER COMPRENDIDOS ANTES DE SEGUIR ADELANTE 1. ¢Quées ef rendimiento “ab normal”? 2, {Cuil es la evidencla empirica que existe? 14 14.5. ANOMALIAS Y EVIDENCIAS CONTRA LA HIPOTESIS DE LOS MERCADOS EFICIENTES = Parece claro que la mayorfa de los tratadistas y una buena parte de a evidencla emplrica sostienen la hipétesis de los mercados eficlentes. Sin embargo, existen afin en los pafses desarrollados ciiticas, algunas de ellas importantes, que es necesarlo menclonar para tener una vision més completa del tema. Sostiene Shiller (1981) que si los mercados son eficientes los precios deberian cam- biar con el conocimiento de la informacién, con lo que la vatianza de los rendimientos std relacionada con la cantidad de informacién que se oblenga. Concluye entonces que Ja varianza de los precios de los activos financieros (acciones, por ejemplo) es demasiado ‘grande para hacer eficiente el mercado. Dos trabajos vinculados con estacionalidad dan a la hipétesis de mereados eficientes serias dificultades. ‘Se Gestacan los estucis efectuados por Keim (1983) y French (1980), Fl primero de ellos, ‘con hallazgos de retomes altos, fuera de lo normal, en los primeros cinco clas de enero; y elt ‘nel que los viernes los retomos son también fuera de lo normal y los lunes son negativos. En cuanto a los aportes de la hipdtesis de mercados eficientes sobre las finanzas de la ‘ernpresa, son varios. Aqui se diferenciard dos de ellos. B primero tiene relacién con dl “arreglo” de las cifras contables y el precio de las ac- ‘ones. Los principales hallazgos, en este sentido, se deben a Kaplan y Roll (1972) y a Bull (1971). Biésicamente, son conclusiones extrafdas de estudios de evidencla empftica, que sugleren que no hay una vinculacién directa entre los camblos efectuados en los proved mlentos contables y el precio de las acciones, a menos que el flujo de caja de la empresa sea afectado. Hl punto va hacia la influencia en los flujos mas que a los métodes contables, entre ellos aquellos que “cocinan” resultados o situaciones, 1H segundo punto por exponer se vincula a los efectos de un nuevo lanzamiento en el mercado sobre el precio de las acciones. Los estudios se centran en la habilidad que tienen ‘estos iltimos para absorber incluso grandes cantidades de acciones. La investigacién pro- ‘viene dela evidencia empitica, y va en contra la primera reaccién intuitiva que se alinea en el sentido que la emisin de una importante serie de acciones haria deprimir, al menos temporalmente, el precio de las acciones. Los hallazgos de Scholes (1972) y otros demuestran que silos mercados de capitales son sficientes, una empresa puede emitir cantidades limitadas de acciones sin afectar su precio. Una de las criticas més importantes y de mayor resonancia académica y empftica proviene de los aportes de la psicologia cognitiva. Desde esta perspectiva se advierten nu- ‘merosas anomalfas. La més contundente la efectuaron Tversky y Kahneman (1979, 1986, 1992) con su Praspect Theory, donde formalizan el comportamiento de los seres humanos en condiciones de racionalidad acotada, Los individuos enfrentados a asignar probabllida- ‘dss al enfrentarse a resultados inciertos tienden a utilizar heutisticos cognitivos, asf como ‘sesgs cognitivos y el enmarcamiento de las situaciones que estén siendo consideradas. Sus ‘onclusiones no pretenden destruir los cimientos neoclésicos en la hipdtesis de mercados icientes, sino explicar que la perfecta racionalidad implicita en ella simplemente no exis- te. Fs necesario complementar los modelos con aportes cognitivos para wma mas acahada ‘explicacién de la realidad. Elpunto de la racionatidad acotada y de las finanzas y economia ‘cognitiva es de tal importancia que a él se dedica cl capitulo 45 de este libro. ‘PUNTOS QUE DEBEN SER COMPRENDIDOS ANTES DE SEGUIR ADELANTE 1, Cudles son las principales critcas ala hipétesis de mercados efcientes? Referencias seleccionadas Un trabajo esencial en el tema es: + Fav, BuceNe F. (1970), “Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical ‘Work’, Journat of Finance, mayo. Para otros aspectos mAs especificas se recomienda: + Fania, E, Fy Fier, M, ¥ Jrustn Rout (1969). “The Adjustment of Stock Prices to New Information”, International Economic Review, febrero. © Fancy, K, R. (1980). “Stock Returns and Weekend Effects", Jounal of Financial Economics, matzo. + Kwuwy, RS. vRou, R. (1972). “Investor Evaluation of Accounting Information. Some Empirical Bvidence”, Journal of Business, abril + Ks, D. B, (1983). “Size Related Anomalies and Stock Return Seasonally, Further Empirical Evidence”, Jounal of Financial Ecanomy, junto. + Siz, R. (1981). “Do Stock Prices Move too much to Justified by Subsequent Changes in Dividends’, Americar Economic Review, junio. + Scuouss, M. (1972). “The Market for Securities: Substitute versus Price Pressure and the Effects of Information on Share Prices”, Journal of Business, abt © Kuinswan, D. v Trunsey, A. (1979), "Prospect Theory: An Analysis of Decisions under Risk", Ecamométrica, LOS ELEMENTOS DEL ANALISIS DE DECISIONES DE FINANCIAMIENTO [oBJETIVoOs| Pera e701 Cues elev des deciones de finn amiento {qué preguntas bdsieas debe res {stablecer algunas diferencias entre las decsiones de inversion y de financiamiento, 15.1. DECISIONES FUNDAMENTALES SOBRE FINANCIAMIENTO 15.2. H objetivo de las decisiones de financlamiento, como el de las inversiones, ¢s contribuir alograr la maximizacién del valor de la empresa. las decisiones de financiamiento deben responder a algunas preguntas bisicas ellas son: 4 (Qué proporciGn de deudas y de fondos propios debe adoptar la firma? ) {Cémo deben participar en el endeudamiento las deudas a corto plazo y a largo plaza? En suma, existen cuatro grandes decisiones en torno dl financiamiento, que son: ~ Deudlas/fondos propios. ~ Deutdas de corto deudas de largo plazo. — Deudas en moneda nacional/deudas en moneda extranjera. ~ Dividendos/retencién de utilidades. Las dos primeras decisiones expuestas serdn tratadas en esta parte. La dltima, refe- rente a las politicas vinculadas a dividendos, se desarrollara, dada su especificidad, en la parte V del texto. Los capitulos 16, 17 y 18 tratarin de algunos aspectos instrumentales bésicos que sirven camo marco de referencia y que son la detemminacién de clertos costos de finan- Gamiento (el leasing) y las referencias al leverage financiero. El capitulo 19 versard sobre las decisiones de estructura financlera, y en él se exponen los desartollos tesricos que buscan responder a los aspectos de deudas/fondos pro- Plos. Esta decisiGn y la de financiamientes a corto plaza/largo plazo se complementan, @ un nivel mas practico, en el capitulo 20. Las decisiones de financiamiento en moneda extranjera se analizarin en el marco de las finangas internacionales. En los distintos capituilos, toda ver que se considere necesario, se ofectuarin roferen- «das sobre la influencia de la inflacién en las citadas decisiones. TRES ASPECTOS BASICOS PARA LAS DECISIONES DE FINANCIAMIENTO los capitulos siguientes, que tratarén sobre as decisiones de financlamiento, tendran ‘como marco general de referencia, ademés de los conceptos sefalados en el capitulo an- terior, ttes aspectos basicos que se expondrin como sigue: Aujos de fondos descontados ‘Cuando se analizaron las decisiones de inversién se puso especial atencién en los flujos de fondos descontados para evaluarlas. Siguiendo esta metodologia se expusieron y discutleron criterlos como el valor pre- sente neto y la tasa de rentabilidad, 15 as decisiones de financiamiento, dela misma forma, se pueden evaluar calculando ‘at valor presente neto, kt & #§#&€=«=—t—<—s... Supéngase que una empresa recibe un préstamo de $ 15.000, que tendré un interés anual del 110% pagadero al fin de cada afio. El plazo del préstamo es de cinco afios, al término de los, cuales se repaga el principal. El clculo de su costo se realiza por medio de un flujo de fondos de las siguientes caracteristicas: 15.000 = $" 1:500_, 1.500 A (+k + by i, en este caso, ea tsa de descuento que representa el rendimiento requeride para el prés- tamo © papeles de deuda de riesgo similar, 51, en el elemplo, k= 0,14, setiene que el VPN de este financiamiento seré: = 1.500 15.000 WON = 15.000- 3 gy aatap En este caso, esta decisi6n de financiamiento aumenta el valor de la empresa en $ 2,059.85, puesto que a la tasa de rendimiento requerida los flujos de fondos de derivados del finan: ‘miento son menores que los fonds recibidos originalmente. = 2.059,85 Este tipo de procedimientos se usa asimismo para calcular el costo efectivo de una deuda, es decir, por medio de la utilizacién de flujos de fondos descontados. En el capitulo siguiente, destinado al célaulo del costo de las deudas, se desarrollan con mayor amplitud estas ideas. Fn las decisiones de financlamiento, pues, la utlizacin de los flujas de fondos descontadas es uno de los métodas mas aplicadas para la evaluaci6n de estas. Portafolio de fuentes de financiamiento ‘ALanalizar las decisiones de inversién se aprecié la importancia de trabajar en términos de un portafolio de inversiones, buscando los portafolios eficientes, esto es, aquellos que maximizan el rendimiento para un determinado nivel de riesgo. Cuando se ingresa en el campo de las fuentes de financiamiento, los rendimientos se sustituyen por los costos de cada una de Las fuentes en consideracl6n, Deberan entonces, en un contexto de portafolio, minimizarse los costos de las fuentes de fondos para un nivel dado de riesgo. El efecto leverage F efecto de una deuda sobre el rendimicnto de os fondos propios es tno de los aspectos bisicos por considerar, ye conccido como el “efecto leverage”. En este tema aparecela vinculaciGn entre la rentabilidad de las inversiones y el costo de los pasivos. En definitiva, este efecto, uno de los m4s importantes en finanzas, mues- ‘tra las repercusiones de distintos niveles de endeudamiento sobre la rentabi- Hdad de los fondos propios. En el capitulo 18 se analiza con extensiGn el tema del efecto leverage. 15 15.3. ALGUNAS DIFERENCIAS ENTRE LAS DECISIONES DE INVERSION Y LAS DE FINANCIAMIENTO = Ambos tipos de decisiones muestran algunas similitudes, como se ha visto, en la utiliza ‘dén de fondos descontados o la constitucién de un portafolio de inversions. ‘Sin embargo, es habitual sefalar algunas diferencias. Un aspecto es el valor de rescate de una decisi6n de financlamiento respecto de una inversién. De esta forma, se supone que las decisiones de inversién son decisio- nes mas irreversibles que las de financiamiento. Is Frecuente encontrar en la literatura especializada la afitmaciéin de que es mucha mis ificll hacer ingresar a una empresa con serios problemas de rentabllidad y estabilidad finan- ‘era con hase en decisiones de financiamiento que a partir de las decisiones de inversion. La experiencia de paises de América Latina fue, en muchos casos, otta, Decisiones de ‘financiamiento han hecho irreversiles procesos de recuperacion de las empresas. Basta re- ‘condar el componente en moneda extranjera en cl financiamiento de tna empresa, politica ‘que podria seguirse al suponer 1 mantenimiento de una determinada politica cambiaria. ‘Cambios abruptos en esta (por efemplo, una fuerte devaluacién) han Hlevado a muchas em- ‘presas a la pérdida de todo su capital, y‘a una situacidn de insolvencia o de bancarrota, En suma, las decisiones de financlamiento son, en muchos casos de nuestros patses, ‘an cruciales © mas que Las de inversién con referencia a los objetivos de la firma. Asimismo, se debe sefialar que una buena decisién de inversién es aquella que genera ‘un VPN positivo, Lo mismo rige para las decisiones de financiamiento pero, como se vio ‘en el capitulo anterior, no es facil que se obtengan cuando los mercados son eficlentes. PUNTOS QUE DEBEN SER COMPRENDIDOS ANTES DE SEGUIR ADELANTE 1. 2Qué método debe usarse para decidir acerca de las deisiones de financiamiento? 2. {fn qué consiste el efecto leverage y qué importancia tie de financiamiento? 1e en las decisiones 3, :Cudles lavinculacién entre as decisiones definanciamientoy la teoria del portfolio de inversiones? COSTO DE LAS DEUDAS Pera e701 Exponer el concepto de costo marginal y promedio de capital. Desarrollare! modelo general del célculo de costo de una deuda, Aplicar el modelo general a dstintestipos de deuda, 16.1. ALGUNAS DEFINICIONES Previo al andlisis del tema, se ha considerado adecuado establecer algunas definiciones {que se utilizar posteriormente en el correr del capitulo. Componentes del capital Se entiende por tales a las distintas fuentes de financlamiento con las que, con cardcter permanente, cuenta la empresa, Bjemplos de ellos son el capital propio, las deudas a largo plazo, entre otros. Como se aprecia, es frecuente que no se incluyan las deudas de corto plazo no per- imanentes dentro del concepto de capital Esto es, en el sentido relativamente estricto que se le esté dando, solo integrarfan el concepto de capital los financlamientos permanentes y no aquellos de carécter fluc- tuante, de los que normalmente se dispone para financiar necesidades transitotias de la tesoreria de las empresas, detivadas de requerimientos provenientes del ciclo productivo, ‘como es el caso de algunos créditos bancarios o de proveedores, tal como se expone con detalle en el capitulo 20. Fl costo de los fondas propios se denatari como k, el de las deudas coma Ky y ¢l costa total del capital coma I. Costo marginal del capital Se entiende por costo marginal del capital al costo de agregar una unidad adicional de capital a la empresa. Fsto es, que no se incluyen en este caso los ante- sores financiamlentos con los que cuenta la empresa. Costo promedio del capital Bs el que surge dela ponderacién de las distintas fuentes de financlamlento con las que ‘cuenta la empresa en un momento dado. De esta forma, sf existe una proporciGn W, dedeudas y W, de fondes proplos, slendo: WAW,=1 Ejemplo TT) Suponiendo que k= 12% y que k, = 19% W,= OAy Wy= 06 I del capital K, seria A= kW, #k,Wy= 120,44 19% 0,6=16,2% Es decir, el costo promedio del capital sera k, = 16,2%. Naturalmente, dentro de las dos grandes fuentes de capital que se establecieron, deudas y 16 fondos propios, existe una amplia gama de variedades. Por ejemplo, dentro de las deudas puede existir en moneda nacional con interés fijo, en moneda extranjera, en moneda nacional indizada en funcién de alguna variable como inflacién. Laponderacién en estos cases debe contemplar, como es Iégico, estas situaciones. 16.2. ‘PUNTOS QUE DEBEN SER COMPRENDIDOS ANTES DE SEGUIR ADELANTE 1. (Quées el costo marginal del capital? 2, {Quées el costo promedio del capital? COSTO DE LAS DEUDAS Allos efectos de tratar el costo de las deudas, comenzaremos por no tomar en conside- raci6a los efectos impositivos. De esta forma, el costo de la deuda estaria representa cb por la tasa de rentabilidad que tiene paral inversionista o el prestamista la operacién que efectéa. | Ej mp | o Si un banco presta a una empresa un capital a un afio de § 100 y al cabo de un arto recibe $5.20, ef costo anual de este capital sera: k= 20 20,2 100 Osea, el 20%. La presencia de impuestos a las rentas y el hecho de que los intereses son un gasto deducible a los cfectos del impuesto a larenta hacen que e denote K, y tenga alguna variacién respecto de lo ex- ppresado y que cobre especial importania cuando se lo compara con un financiamiento propio, Supéngase que la empresa que recibié el préstamo de $ 1.000 y pagé los intereses de $ 20 esté sujeta al impuesto a las rentas con una tasa del 2596. La situacién final en el supuesto de financiar su necesidad de $ 100 con fondos propios o con deudas es la siguiente: Ventas 1.000) 11900 ‘Costa de ventas 00 ‘300 ‘Ganancia operativa 200 200 Intereses 20 180 200 Trapusstos (259%) 45 30 ‘Ganancia neta 135 150 Gunde 16.1 ‘Como se aprecia, la empresa tuvo una mayor ganancia neta en el caso de financiarse con fondos propios. Entonces fue § 150, y en el de deudas, $135. Sin embargo, obsérvese que la mayor ganancia neta no fue de § 20, como deberia set por concepto de interes, sino § 15. Blo se debe a que os ntereses son deducibles fiscalmente y ello reduce el costo de las deudas. En otros términos, el goblemo paga parte del costo de la deude. En el capitulo 19 se efectia Un andisis detallado de! efecto de los impuestos sobre las estructurasfinancieras. Si se observa que el impuest es el 25% en el eemplo planteado, se concluye que costo es 7596 del inters,estoes, $15 en lugar de $ 20. Generalizando: k=K(1-t) 06.1) onde tesla tasa de imposicién a las rentas. Dos precistones deben efectuarse antes de seguir adelante con estos conceptas: ‘Se ha seftalado que t es la tasa de imposici6n a las rentas. Debemos establecer que es ‘conocido que existe una tasa legal y una tasa efectiva sobre las ganancias contables de Jas frmas, Fiscalmente suelen efectuarse una serie de ajustes a las rentas determinadas conta- Dlemente, por lo que es comtin que la ganancia fiscal difiera de la contable. La tasa de impuesto que debe aplicarse sobre tnformacién contable es la que surge de comparar el tmpuesto ‘on las ganancias contables Supéngase el siguiente caso: Gananciacontable 00 2 0 20 ‘Ganancia neta Fecal ng delim puesto a la venta 6a ‘cundro 16.2. La tasa nominal o legal del impuesto es el 25%, en tanto que la tasa efectiva el 20%, ‘que surge de comparar los § 20 de impuestos que deben pagarse con los § 100 que se ganaron contablemente, Quando se efectia el célculo del costo de las deudas después de impuestos debe con- ‘Sderarse como La asa efectiva de impuestos aa renta de la empresa, calcuslada a partir de los conceptos expusestas. Ia segunda consideraci6n tiene vinculacién con otros impuestos al capital que gra- ‘van el patrimonio neto, significativo en varios pafses. Fn la decisién de un nuevo financiamiento, en la opcién deudas 0 fondes propios, ‘optar por las deudas leva a que se ahorren impuestos que gravan capitales. En estos casos, ‘un refinamiento del andlisis evaria a que se incluyeran las repercusiones fiscales que en ‘esta oportunidad serian bencficiosas. 16 Generalizando el costo de las deudas ‘Seha definido antes el costo de las deudas como la tasa de rentabilidad del inversionista. ‘Se veri, ahora, este concepto aplicado con generalidad sin considerar irmputestos y, luego, incluyéndolos en el analisis. En primer gar, se seiala como concepto general que para el ciclo del costo de na sdeuda existe tin capital que se recibe cn términosnetos, eto es, hiego de efceiadas todas las ‘deducciones, sean estas impostvas o de cualquier indole, el que luego dard lugar a una sete de pagos futur por concepto de servicio de la deuda, esto es, amartizacim ¢ interests. Sillamamos Cal capital recbido y Py, Py Pyeus P, alos payos efectuados en los pe- vtodos 1, 2, 3...m, por concepto deamortizaciones y/o titereses el costo k dela deuda se puede defnir como aquel que satistacelasigulente expresion: Low ie = @= = =—t—<“‘i‘_CS Un préstamo por $ 100, que tiene una comisién flat (por una ver) de $ 2y que se va a pagar en dos quotas anuales de $ 50 con un interés anual del 20%, pagadero semestralmente, tendré como costo el siguiente: (16.2) C=100-, 9, p= 22 x 100-10 2 x 100+ 50= 60 22 x5025 2 =-02 5 50450=55 2 Latasa de rendimiento de este “proyecto” seré: 10 5 55, 98= + + Ck) CHK OK Cake donde ky= 10,83%. Como se trata de flujos semestrales, tenemos que: = (1 + 0.1083 )?-1 = 22,8% porlo que el costo anual de esta deuda es el 22,89. El cdlculo del costo, incluyendo efecto impositivo, seré el siguiente: Suponiendo t = 2596 y deducible en ef mismo momento que se pagan intereses 0 gastos, los fiujos de fondos del préstamo serfan: C= 100-2 (1 - 0,25) = 98,50 P= 10x (1 -0,25)=7.50 P,= 50 +10(1— 0.25) = 57,50 Pi= 5x (1-025) = 3,75 = 50+ 5 (1 - 0,25) = 53,75 FI mismo costo semestral, ncluyendo el efecto impasitivo, seria: 750 5750 375 | S375 880 aa)” Mek Dey + donde = 8.11% Como se trata de fyjos sermestraes, By srk ee (1 + 0,0811) En suma, el costo deuna deuda después de Impuestos es la tasa de rentabilidad que resulta de considerar el flujo de fondos compuesto por el fondo neto recibida y los flujos de ero- gaciones por concepto de amortizaciones ¢ intereses, incluyendo el beneficio impositivo toda ver que sea necesario, Algunos casos particulares del costo de las deudas En este pirrafo se verdin algunos casos particulates del casta de las deudas, que, aunque ‘siguen el principio general expuesto, son tratadas aqui por su utilizacién frecuente en los paises con menor desarrollo ¢ inflaci6n. Ta casuistica puede ser muy grande; se utilizarin a estos efectos varios ejemplos -si se quiere, tipicos- de algunas operaciones, Costo de una deuda en moneda extranjera na = =—t—<“‘i—i—...L. En una primera aproximacién, veamos el caso de un préstamo de $ 100 otorgado por un afto, ‘una tasa de interés en moneda extranjera del 15%, pagadero al término della operacién. ‘Como dato adicional, se sabe que el tipo de cambio es: ~ Alinicio dela operacién, USS 1,00 = § 10,00 ~ Ala fecha de cancelacién, USS 1,00 = $ 14,50 H porcentaje de devaluacin den el afio considerado, es: a= Tipode cambio al clerre Tipo de cambio inicial Tipo de cambio inicial MERE ops sea, un 45%, Frecuente y erréneamente, el célculo del costo de una deuda en moneda extranjera k,,,5@ hace sumando a la tasa de devaluacién d la tasa de interés en moneda extranjera k,..En'este ‘caso el céleulo hi ket d kn AS 4 15 = 60% Esto es, como se expres6, eréneo. 16 FH céleulo correcto sin considerar los efectos impasitives ya mencionadas serla: Se reciben USS 100 2 $10, 0 sea, $ 1,000 Se pagan dos concepts: amartizacién més intereses. costo, por consiguiente, seré: 1.667,50-1.000 _ 9 6675 1.000 Ba Es decir: k= 66,75% Como se aprecia, 66,75% es diferente del primer célculo de 60%. En realidad, la 6rmula par aplicar en casos como este es: kus Vad) (14-7 ye: kad tk, Para el caso que nos ocupa sera: k, =(1 + 0,45) (1 + 0,15) 1 =0,6675 Fl eror en la otra férrmula de célculo esta en no computar el efecto de la devaluacién sobre fos intereses. NNaturalmente, esta férmula es de aplicacion en casos sencillos. En otros mas complicados un CAlculo refinado requeriré el planteo del fiujo de fondos del préstamo y su costo serélatasa de rentabilidad que surja de él. Bammg —————S Supéngase un préstamo de USS 1.500 pagadero en tres cuotas anuales de USS 500 cada una, ‘con un interés del 20% anual pagadero semestralmente sobre los saldos y una comisi6n por tuna sola ver del 2% Latasa de cambio por délar es en 5: oi 30/6 10 wo 3in2 a ‘Ato? 30/6 45 ‘Mo? 312 74 ‘io 3 30/6 aa o3 3ina 28 ‘toa 30/6 361 Conde 104 16 Cul es el costo anual efectiva de este préstamo? 2 C= 1.500% 10~ 15.000 x 0,02= 14.700 21.500 «13 = 1.950 0, 1.500% 14,5 + 500x 14,5 =9.425, 2 9 1.000%174 1.740 1,000.x 21,4 + 500x 21,4= 12.840 x 500x 27,8 = 1.390 Pe 2x 500% 36,1 +500 x 36,1 = 19.855 14,700 = 1.950_, 11.600 , 1.740, 12.840 1.300 | 19.855 Cak) +k? (ky (4k) (+k +k K,. = 35,21% semestral see (14035211 Ke = 0,828 0 sea, el 82,89 anual Naturalmente, tal como ya se ha expresado, debe hacerse, para mayor correccién, los ajustes impositives correspondents, esto es, por las posibles deducciones fscales de las diferencias de cambio, asi como también de los intereses; , tal como fuera expuesto en varias partes de ‘este texto, siempre debe primar en términos del flujo de fondes la base eaja; esto es, los in- ‘gresos cuando electivamente se producen, lo mismo que los egreses. Costo de un préstamo indizado (Otta modalidad relativamente frecuente es la de préstamos indizados. El indice sucle ser diferente segin el tipo de préstamo. Ast, existen algunos que se indizan por el indice de precios mayoristas, otros por el costo de vida, y asi sucesivamente. LE} em p | o En al ejemplo que se desarrolla se supone un préstamo de $ 1.000 que se indiza el 31 de diciembre de cada afi. I préstamo tiene un 18% de interés efective anual que se fia anual- mente sobre el valor del préstamo reajustado. El plazo es de dos afios y no existe comisién ‘adelantade. Los intereses y amortizaciones del principal se pagan en forma semestral. Los een eo beneficios impasitives se hacen efectivas cada fin de afta. La tasa de impuesto ala renta es del 30%. Fl préstamo se reajusta por el indice de precios mayovista, cuyo valor es: Liaiaea Label nddenatroduaabheeblata reas ane 10 5 wo a rn Ma? sons 14 Mo? a vi cnn us cao del costo wel sigue jen) oa ae Ar ~~ 1100019011501 2216s seas Ts sae mas o 100 qo) ens) ay a cs Hecto impositive 166 97 ‘Aipés tons 1000 aan) a) Gm) Guadro 167. BH costo de esta deuda seré ak, que satisface: 1000-400, 279 ___510 423 Gk Ck +k? C+ kg Puesto que ye una tasa semestral, el costo anual de a deuda sera: (10,2133) —1 = 47,2096 Si se quiere calcular al costo real del préstamo, se deberia expresar los flujas de fondos en ‘moneda constante, Para ello se supone que la inflacién anual ser del 15% el primer afio y del 189% al segundo. donde: = 21,3396. xml =m0D0 o Riedetondor 3999 at a7 sio a betacor 107 oma 0.079.4.080 4.07920. 0862 Biedetonier og ark ats “09 32 dre Yet, costo de la deuda se obtendré como: 373243 409 312 Gtk) Gtk Oth +k donde ky = 12,779. FH costo anual de la deuca seré: (1 +0,12779—1 = 27,20% 1.000 = Costo de los préstamos bancarios Aunque, como es sabido, los préstamos de los bancos comerciales son por lo general a ‘corto plazo y, por lo tanto, no se incluyen dentro del concepto de capital que hemos es- ‘ablecido, se pasard a tratarlos, dada su extendida utilizacién. De esta forma, si se supane un préstamo por § 1.000 al que se le descuentan los inte- reses de un trimestre por valor de $ 100 y se les exige un colateral en cuenta del 15% del valor nominal de la operaci6n, el costo de este préstamo, en el supuesto deque seconceda aun aflo, es; a ‘Monto neto recibido =C que es igual a: Monto nominal 17.000 Intereses recibidos 100 Apoyo en cuenta (15% de § 1.000) 1s0 Monto neto recibido = C 750 Cando 16.9. 100 P= 100 P= 100 P,=850 costo de la deuda bancaria Ie trimestal es la tasa que salistace: 100 100 850 750-100 ask O+Ky aK) +m) 16.3. de donde: k= 13,33% y-que anualizada serd: k= (1 +0,1333)-1 = 65% PUNTOS QUE DEBEN SER COMPRENDIDOS ANTES DE SEGUIR ADELANTE 1. Formula general del célculo del costo de una deuda, ‘COMPARACION DE LAS ALTERNATIVAS DE LA RENEGOCIACION DE DEUDAS Hasta ahora se han considerado casos del cflculo de distintos tipos de deuda. En esta ‘deccién se buscari efectuar algunas consideraciones vinculadas a la comparacién de alter- nativas cuando un individuo, una empresa o un gobierno se ven enfrentados a renegoclar tuna deuda que en las condiciones establecidas no pueden cumplir y deben buscar otras alternativas de pago. Las bases para el anilisis se pueden resumit de la sigulente forma: Un programa de renegoclacién debe ser considerado como un proyecto. Como en todos los casos, en este existe una inversion. A cada opcin de renegoclaci6n corres- ponderd una inversién, que es el monto de as recursos necesarios para financiarla, Asi, por ejemplo, si la deuda tiene cotizaciones en un determinacia mercado y se piensa recomprar, el valor que se invlerta en esa recompra serd el monto de la inversion. Otro ‘caso es que se cambie tuna deuda con intereses variables por otra que tenga interés fijo. En esta situacién, el colateral de los intereses o capital sera el monto invertido. b) Los flujos de ingresos netos que comprenden a cada alternativa y, por tanto, a cada inversi6n, es el ahorro que se produce, calculado como la diferencia entre el servicio de deuda “con” y “sin” proyecto. “Sin” proyecto es el servicio vigente de la deuda, y “con” proyecto es el que resulta del acuerdo al que se legue con los acreedores. En este flujo se debe incluir también los intereses de financiar el colateral, y si este « financlado con fondos proplos, el costo de oportunidad de la utllizacién de ellos. Estos son ejemplos de costaso ahorras. En cada caso se deberd analizar los elementos ue ingresan en la negodacién. ©) Determinados en condiciones de certidumbre los flujos de fondos, como ellos son esgosos, debe aplicarse una correcclén que contemple este aspecto, )Luego, se procede a calcular el valor actual neto esperado de cada opclén. La que reporte mayor VPNE sera la més conveniente. ‘PUNTOS QUE DEBEN SER COMPRENDIDOS ANTES DE SEGUIR ADELANTE 1. Aspectos bésicos que contienen los flujas de fondos al renegociar una deuda. LEASING [oBJETIVoOs| Pera e701 Desarrollar ls aspectos caves de a deseabilidad financiera del leasing, een eo = Los pages anuales del leasing son de § 11.500. = Los ahortos de costos por la introduccién del equipo son $ 15.000 anuales. Procediende por pasos se llega a: ‘CALCULO DEL FLUJO DE FONDOS DE LA OPCIGN DE COMPRAR Coste equipo -60.000 ‘Avorto de costos despues de Impuestas 7500 7500 7500 7.500 7500 enefcios de impuestos por depreciaciones “S000 5000 S000 5.000 S000 Tol “$0,000 12.500 12500 12.500 12.500 12500 Gadro 17.1, 8 ahorro después de impuestos se obtiene por: 15.000 (1 -0,5) = 7.500 ‘Asimismo, ol correspondiente a depreciaciones es: 10.000 (1 -0,5) = 5.000 De esta forma se obtene el flujo neto de fondos derivado dela atemativa de comprar el activo fj, ‘CALCULO DEL FLUJO DE FONDOS DEL LEASING Pagos del leoxing 11500 11.500 11500-11500 -11.500 ‘Beneficios Impositivos por leasing S750 57505750 “Aiorro de costos despuds de impuertor 7500 7.500 7500 7500 7500 Total 1750 1.750 1.750 1750 1750 emo B beneficio impositive derivado del pago por leasing es: 11.500 (1 -0,5) = 5.750 CALCULO DEL FLUJO DIRECTO INCREMENTAL DE LA ALTERNATIVA DEL LEASING Este se obtiene restando del flujo neto della alternativa de leasing el flujo neto de la alternativa de compra, teaiig Pages dels Ss 57505790 3750 $750 ae Senden e000 edi de benches g900 3000-000 -Sam0 2000 Te Fa000 10750 107s 0750 070 A075 andro 173. ‘CALCULO DEL VALOR PRESENTE NETO PRIMARIO A-estos efectos es preciso determinar la tasa de descuento apropiada para esta operacion de leasing. Dado que 4 leasing se considera un préstamo garantizado, la tasa de descuento, que debe reflejar el riesgo involucrado, debe considerarse similar a la tasa de costo de esa deuda, En este caso es aproximadamente el 6%6 de la tasa de costo de las deudas antes de impuestos, poor lo que para efectos précticos tomaremos esa tasa para descontar los flujos. Sin embargo, si bien los flujos del pago del asing se pueden descontar ala tasa para présta- mos garantizados, més riesgo tienen ios efectos impositivos, que, por tanto, deberian descon- ‘arse ala tasa que reflejaré el riesgo implicito en ellos. A efectos de simplificar se descontarén los flujos a la tasa del 6%, pero, més estrictamente, cada componente del fluo de fondos del leasing se deberia descontar a tasas diferentes en las que cada una reflejara su riesgo. El valor presente neto dela alternativa de leasing es: veve 50000 5) 7 aren De donde se deduce primariamente que la opci6n de leasing es conveniente. (COSTO DEL DESPLAZAMIENTO DE LA DEUDA Hasta ahora se han considerada para el andlisis del valor de una operacién de leasing dos ele- rmentos: ¢l flujo neto de leasing menos el flujo neto de la operacién de compra. Cabe a esta altura efectuar la propuesta siguiente: ‘Una operacién de leasing afecta a capacidad de endeudamiento de la firma? Sequramente si. En efecto, obtener un contrato de kasing, al ser una operacién 100% finan- cada, equivale a contraer una devda similar. Fsto hace que tener un dptimo de deudas 2 fondes propios establecidos, el contraer un leasing, lleva a la empresa a que se desplace de él, ‘a menos que haga una aportacién de capital para mantener las proporciones. Por tanto, una ‘operacién de leasing produce un desplazamiento de deuda por su equivalente. El desplazar cdaucas hace que la empresa pierda los beneficios que se derivarian, en particular los imposi- tivos provenientes dela deducibilidad fiscal de los intereses de la deua. Existen paises, coro f Uruguay, donde los intereses del lasing son un gasto de deducible. Ello atempera, en este ‘2s0, esa conclusion. Por lo tanto, al hacer una operacién de leasing, segtin los paises, puede existir un costo adi-

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