Parte V: Estructura de capital y politica de dividendos Capitulo 13 Teoria de la estructura de capital Introduccién nla carta pate ratamos ss decisones de iverson, que generamento son as que més in fuyen en le creacin o destrucion de valer de una compara. En este capo, a primero dea cunt pate dees bro, comenarros a alr ls decisiones de fhenciaanto, donde a es tructura de capita es una de as decisiones més importants. Li estractua de capita na sido una de las cuestones ms datas en la ciencia econ ‘mica durante ls dios cnoventa ats, fo cual origi una gan canidad ce imvesigaciones en toro cos factors: la exstencia de una estructura de captal ptm yb} a forma en que les compafias omaben sus deosiones ce frarciamiento. A pate del rao pionero de David Dura (1962) exstial reenca de que un uso “mo- erado” del endeuinto permit recur ol costo de captal total de compat, logrando lun aumento ene vlor de as ancones, A pasar de ese uso “rhoderadc,s@ aumentaba sn Cu ‘el iesgo de inschenca, és so roca en una dsmirucn del vor Ge las accones. Debi ‘2, orb tanto, un nivel de endeudaignto Simo, que ogra un costo de captal minim yal mismo temoo mesinizaba al valor de la competi, El cect franoio sec debs acer ‘con la merc adecuack ce dauday casitl propio. Esta "visi", queluagn asda denomine 2 “tradicional, ral que predominabe antes de qe irumpieran en escenaFrenco Modiglan yy Merton H, Miler farcos premio Nobe) quienes, 6 ur revolcionar atioua escro en 1958, Fret ied bby de David Ourand SG Pgh rence Moti, cays a ular am mn ‘roa est capt. i ban Dra cen nsec apts dis apo de = ta acts el al del mead do fr oa cot decal enn mecace de canes prec VE ‘Mpa 380,ae semmscopoatas kl —~| 1 Eactvo inde un 108, que es lo smo que a costo Tora de a ivi Je capt — “u8 Teme | ecco vons | De dee deca: a WEE Gann por acne =k 9 Elrendiriento del acto 68 6: = 1 3 0 foes 2 é . 8 cas cierto qual al costo dla deta, as gana ‘como puede areca s se cbtiane un por acion no estan afactadas pola laces de rarcierto. Tae = ir Foon | 8 : © (eee ‘Tabla 13.3. Genanciae por accidn cuando nA < kel tn eco Fe neo fe rede, como vos ona tga 133 nora poems sui efecto ce ta dein de fancies al master cues sean es (ganncis por acai bap dleretes condones ecandicas {abla TA Ganancias por accién bajo isintos escenario ecanémicos . Flofecto de parca are es sre en fara 133, donde se musta como es Omer, to pr acc ven para ferartes ives de atid de a rs, La aerate 8 pe comoafa araesa por un escenario tence cuando 6 estas petNO90 Pras Ca yans BRE Li ateratna 1 obtener ls fondos slo a través de acionas- es la mis consenadora cuando el resulado operatvo se inset, es la altematva que da monergenancia por c- ‘cén y con ia que menos 50 pete cuando el rostado operative dsminuye. Las tras aiomat vas toren déntco resitado cuando el acti tiene emis rendimieno que la deve: ses actos de s empress rinden el 10% se alcarza o puri de indferencia oe las garancias por acci. analsex 65 nos brnca una concusn obvi: a ganancia por acidn go herein te en & medida en que el rencimiento dels acivos se encuertre por encima del costo de la ada LLimitaciones del andlisis enr-ere ands neal srs en cos Initeiones importantes que hacen quero seal método més ‘adecuaco para deterinay una etructue Ge cata tir: 1) fo tee en cuenta lego nanclero que genera el mayer endoudarrentoy su impac- toon at costo de capita, 2) Considera cama cbjetno la macmizaciin de a garancia per aon, aunque estoro ig- fila sempre maxinizr el valor de le queza del accoisa, que ese verdadero ob tia dels fina, £2 resgo franciewo que gener el endeudarinto y au impacto sobre el valor de ke frm y a costo del captal sen ratados ena seccin squente, donde se describ la tess dena de 956, que se convert Lego en uno de los ples de store de ls fences corparatvas. 1. (Qt crocs og exstin ee ners con de o con accion? 2, 40s sla conn para un aplaoaretn traci postic? 2. La tesis de Modigliani-Miller Cuando Modiglany Miler escrbiren gu fase artic sabre el costo deceit, segura te no imaginaron ol enorme mpacto que encria on la Geeta econéioa, nf fuerte poseica ‘ue generara ego ene las escvelss de econcmia y de negecies. Ei tecrema wa se refs como 92 desprende da tulo mismo del per rabko, El costo del capital, las frarwas cox oratias yl Teor dea iversién'~ al presupvesto de canta un doa en lz que toda Cue claba mucho pcr investiga en aquela6poca. El objeto era chen tase de corte dora fara ls imersores cuando ls compat estaba en condiciones de franciar un proyecto con outa 0 acciones, con ure combinacién de ambee, Sin embergo, arcu ee hza farsa fer pontear que on mercado de captales que funconeranefceniemente aa imlovane a ‘en Bestia de capa. Tao 2 as wacueles ie 2 romia como en las escuela de Negocks, as tesiores 62 hicieron evdentes desde un prin Jetocict-= erage 898 ‘po. En las prmers, por‘ ofletad para test los propostones de vi? mientras que enias ‘escuela da nagecies, por la incamocidad que genera en fos profesores de fnanzas tener ‘que expicar a sus aumnos que a estructura do cgi era ielvante, cuanto hasta 662: rerio naien estado etrerdndolc en late ds og una estructura dpima de capt Pera enlender claremente la teria de tes preciso comprender ls s.puests en que se asa. Los erunciamas contrac: 1) Los mercados de capes son perfects. No hay cosios da ransaccn ni para as in us i para las compares. Los iversores ten conductaracional,y retendern rmaximizar su riqueze 2) Lo beneficis futuro fel resultado cperatvo 0 de explotacin} dela eresa venen r+ presentados por una varable desta subetva, Se asume que todos fos ndviduos ‘conciden en cuanto als rendiientos espeacos 3) Las empresas se pueden agrupar en clases de resco equivalent, de tal forma que et rencimiento de as accionss de una eresa en una clase das es propocional aly por 'o tanto, cerfacterente corelcionads con el endiiento de es socones de cuaeuer ‘ra empresa en la mise cise 2) Toda a Goud 6 bre de esgo, do fra quel tas deirters doa devas una tasai- tre ae nage, Talo las comes como lesindvicuns oveden endaudase a ca tsa, 5) No hay rpuests corpcrativs, ri imovestos personales, ni costos de ior. eds realar dgunas aclaracones ites con respec 2 estos supuesios. Enel caso delos benefcos futras, és aparecen represetacs pore resultado operat antes de noreses «2 rnpuests fe? adiconelmente, ns asumieron que los fjos de ecto de fas fms an ‘une parperuigad. Esto implica que las compris y os dives emia douca a perpetuiad, yytembén que todos los benef eran dstrouidos com dividendos,y por lo tanto rec ‘rier era igual a cet, ye quel fma no rérwerta en sf misma, Esta mpicaba a vez que e {57 678 constate todo a Yarpo, aunque lo que se vertcase en fe reaidad puderavarar en lex al er esperaco, supuesto 4 de manos quiere dec cue l precio do une uniad monet de rendiento ‘espera tere ave so” el mo nara das las aciones de una misma casa, ye precio Glas ‘cine solamente dee per un “actor de escla’O, que es equivalent, el prec de ca ‘da accén debe ser propoccona al rendnerto experado. 6 tctor de proporcionaltad, que es igual el var ce a urided ronetara dl reautago operatno do ura fren la ata k, 661 Pr fo tani, una compatia A, cuyo resultado cperava es de $1, y cuyo rendmento espera ‘does k= 10% tend un valor de we 7p rage qu cons contain oldie sabes poposcionss ty tos plies a rcs es deco do apa de Meron Milo suis Rei Ava oa Asanen Novara, 25 Ge Sse "ree B80 essen atten mt nena nme 171 Foe 207} oer ‘a part to gern de ee Fars de Potacs geha § Coma nos caariaga en capt 4 cuando aban con pares, eo ra ery ro cee (i ee ft tay os hn gun pues a ran oie en sina carousels as come diene La tesa rasa con pereadaces.y etree scl Se guOh Seorrae rntas Toora dob comer caps + SOR | YY una compaia B, 6 a risma dase que A, pero con un estado operat de $ 10, ener un valor oe: 4 a0" valor de Bes diez veces mayor que a de A, pues su estado cperava tami 2s ez vo. ‘es mayor, pero una Unidad monetata el resutad operto de cuscuire de las dos com fasten el mesmo valor * continuacn, 89 desciten las ves proposcones ve componen ls eri orga, aun ve éta sues tae, en lao 1968, unaimoocarte mosicacon. Le comnts ce ng 505 56 suone peretua,y su valor pnp ese resutado operatvo promedo, sueto& una dsirbucion ds probabldad seta roposicion I: el valor de la firma El valor de mercado de cualquier firma es independiente de su estructura de capital y viene dado por el resultado operative descontado a una tasa para une fia no endeu- ddeda, coresponciente a una determinada clase de riesgo: VeEHDe ‘Ag, yD relan ls valores ce mercado de las acionesy de a dud respectvarent, yu la tase de rencmiento que 92 exige a una ime no ondoudad Es importante notar que la propasicon | es simplemente ol valor de una perpetuiad, co mo ves en e capi 5. Esta ecuacin es més vija que la ts de way, ero lo quo ia tora res.a bastante recta, pues ahora puede demmostarse lice que él va- lor de a empresa después de impuestos corpratvos puede expresarse también jutendo ‘emvetortament el wace-En neste g.-o, donde DIE WAC = 0.20 1 ~ 0400.68) 20()—049 | vo ais 118 Le consideracon del mpuesto a las garancia de sacadadas comerceles ros dla une ense- fanaa iectate: ol srdecdamiento empresa crea une venta fiscal Pero les compas no ‘stron ev estructura de capt soimente por a arr en el "puesto crpeatho, de manera ‘ue cebemos segu investgendo pare encontrar as respuetas, paso pro cont ent ver qu® ccure cuando ls dvdencos yl neteses son ravadts Con impuestos personales, El efecto de fos impuestos personales ‘irre en tuncién de a egsacion impoatva de cada pas, ceberrs considera postitdad de que el organism fiscal ome dos bocados: urea cobvar 8 impuesta da socedades que pa gar ls empress, y Lego a impuesta personel que pagan les aocorstasy obigaconitas ES ‘3 postlidd intoduoe un ruevo elemento de ana que cave exarinar cuttdosamerte Para exremer et ands, considrerens primero @ posbadad de que las aociones pe reser sas a tasas mposfvas manors qus is obigacones, = 2 Tela dot ct de cape 409) denca para suponer que el valor presente de los mouestos epkcados sobre is ganancas de ‘capil! son menaxas que los apices sobre inleosas 0 Gidendos, zn cuando k tas iro. sta epicada sea gud También podria suceder que et versor en accioes muro y en es {te caso no hata cobro de mpuestos. A los efectos dl ais, y para tscitarolrazonamien- 10, s.pondemosricalmorte que las ganarcias de capt estan gravadas.a tsa ca, En elca ‘0 de una empresa que ro pagsse diidendos ye imvesores que nunca vendesen,ftasa i positva sooe as acccnsa seria nua, Sto los oblgaconstaspagarian o mpuesio, ya que la ‘ela de interes seria alcarzada 2 rivol persona, aunque no a ne emeresari. Pare com> render cémo se ven alectados por el erdeucaminlo los impuestos sobre socedadesy las rertas de as personas fiscas, partremos de un renta neta de $ 1, que se puede repati n ‘hs cotentas posbies: es inversores en euda, ols invesoes en acciones: {= tase deimpuesto sobre sociedades {pe = asa de impuesto que geval eta de aociones {a = tsa de imouesto que grva la renta de ntoreses rena 3 Forma do PaaS Tass [ONC irgueco copporaiho 2 Porta despues os aes os socecadie| it irouso pina od | eo arta despues de poo poser fed [= 80 pe) CObsénvece qe lhe = 0, ol endoudarierto empresa es aconsejable cuando I< tad> f= {a lasa de impussto personal sobce la coud es menor que a tsa cel moussto sobre soc ‘dade. De manera que cuando et impuesto sore los intreses de a deuda es menor que a ‘asa delimpueso sore sockedaces, I empresa debera encontrar aracne endeucrse, pues rmaxinizarala queza de los onenistas yablgaconsts. Peo spd >! eucaniendo aun que 19 = 0), no debera hace, puss ka mayor tasaimpostiva ala que estan syetos lo ob (gecinistas drriniria 2 valor de a eres, ya que esta debe rentar un“soborno",#= deci, pager maycres tasas de nferés para captar recurs por deuce" Por otto ad, fs potca de endeudamiento sa ielevante st ted = (1~ went ‘Ye quo bo ue ciao cblgaciorista, neo de impuests, seria gual alo que recs ac- Const, neto de invests, “Tapio nee ntrioe cere mera pga prs clgacons, oan ura mayer xa Se m= Camo el moveeto sobre las ganencias de capta se cee hasta que las acciones son ven ie, yaderie can ese wads tasamteseeti 2 7°) i Coen ea scuivpgy nm ure ls Ee pet wees abr ede ay eRe ‘els parca Seles thon poo en bos cea reaver cv ce imaLa opinion de Merton Miler yla vision dela clientela en la estructura de capital Meron Miter presen, en su aocucén presdencia ante a Asoccidn Americana de Fnanzas| en 1970, una tsis acerca de om poda ser afoctada ie estructura ce capital cuando existen invrscros quo estan gravedos a stinastasas meostives. Miler supone que foe = Dy cxando el mercado de deuce y acions acarza su equi, la tsa del verscr maga n deuda tpd so guaa con a tase dl impuests ce socededest Pro tart, las mocticadones en estructura de capital no cambian la tidad despuds de Impvestes para os acconsts. Para fecitar ol razonamient, sunongamos pro quel loaded de arta de as aco. "nes e obtene en fora de ganenciss de capil no ralzadas; 0 as caso fe = Oks acco. Fisas no pegaran mpuestos. En ese caso, drectio franco sto debe trer en cuenta ol impuesto scl saccades que, como se Na deta, swDone Un fue inert a endo arinto erpresara. Por agrovecrr al aro fecal, a empresa comenvara erie cee. 69 ur mercado conde conven invrsres con Gries tas merges 2 mouesto persoral El Inversonista exerto de mpuestos desaar invert an doucay el mloraro aver aocones. La ‘compatia comerzaria a emai tuos de deuda para captar alos FversoresexeHOs ya que étos no pagan icuesios ndependenterene de que ivitan en dauca 0 accenes, Pore trt, cendeudamer inci aumertaa el vac dea arevesa,datido al ao cal. Pero, a merida pe ks empresas aurea su endeudamieno, so 2gol a cena exenta yl douda acconal tencka qe ser vend en grunes de movestos ds ais 2 rma jad dl itr deuca cur- <0 tsa del meuesto marghal des nversces 6 cee See ual aa fsa dl eves ce sooides, En ose moreno, se aearza un equlofo que aparece repose en la gus 1818 pues curd la tasa del mevesto personal soe os inereses es ig tase del imp.esto 6 sodedades, al mversor marginal debra doo mismo err en ae o aciones, yates 2” rer nn pe | ete :° Se ‘chron da dent Lye samc ee nt os Fir 8. ei do Wor ‘Ninquna empresa pocia aumenta su valor modfcando la estructura de canal apt de ese momento, ie compatie quisiera sagut captando fondos a aves de a deude, tercia que “cooomar”& ls imersores con una mayor tasa de interés seb sus obigaciones, 0 aceptar mayores desouentosen el precio de sts. Ena primer caso reduc ot fo de electvo de ec Const. Enel segundo caso se produits un auto ndiect de ia asa 0 ees. ne 8 udaus 9 Bali precio dens ths que ent firma, Tevadelnetutva fecapteh att = et ——a . _ etc t etee sce et Ben a at ar at ee a Sepa Sie Raacaseaencereo tera Tpevemanan aren pears acoa = ecm eer fad ise ratio Optimo Ge endeudarnver- “forgmnegnaie moe Ont an wan ance ae srs Tameu ras toate a Mot Emenee a eee ican Poteet gee o eee aaa ‘t fulp de efectvo hacia fos twversores $2 reci= on on a ea ouares dm OE aes ren = = toe) _ 2000 = 040KT = 020) ag = BTA i cone rune puesto de sociedad ¢ cc, le aparece dri poe mpueto mt secon be ape rents TN 1 ear ose Enel Go 8 EB 8 ARS reer nga con a st = 2 cate) ww [! ate f+ 096 x50 = 68 io erm con lou 2° ‘corchetes reeriplaza a t fa formula = te on esr erties gn noes M00 = P= Yrmoscrwa oro eae We412 — -~-Tawas oxporat Es deor, exactamarte os miamos reautacos que en b pepuesta de 1958. Oc la misma manera sn hubs impuestospersorales, go fad yl madeo de Nile ok ‘smpliicare, ya que Meweto 2, ding cols mpvesos cersoals pueden toma inden esruea decal? 4. Los costos de la insolvencia financiera Hasta a momento, nostra ta dea esta de capt dent ce un mundo cond ma decisiones bso presi pera easter sus cbigaconeslagaes con los aceedores, Paro ext deoeiones cueden alsctr el esac operaivo de iverss formas, conf cual pueds Suede que una deckén de franciamento taeda en pasado, pod atectar en el presar- te operacon de a comet. (Cuando la empresa cravesa por una coyuntua ecanbmica buen, la ceuda es un buen lado; se aprevecten fas venljas scales y el apeancaminto opera &favac Pao cuanto la coyuntia cab la deuda puede orga tcutades frencires, yaveces Gta puoden sig- ‘ioe la ques. La qua neue costs Grecos tales como honcraros de cotadores bo- ads y castes jucicles [pa sb deben pagarse sa quebrareakrente se produce En realdad, los costos de la quis dopercen de la aspocaizacion de a eripresa, oo a composican de eu acticsy oe su grado de quder: una fa con mucros aves tang es sequemente vac menos que ote con menos aos ntargies siambas van ala que- Sadecapty 41 , ya qu ver deas marcas y os patents dependence cdmo Son sada y fundamental ‘monte, de que Sgen usrndose, Sn embargo, los casts decos de a quebra Son reat fe pas comparados can los costs indacts de as dicta frarckeras, coma weremos, més aclanle. A veces, erqresa sto psa torena psigroso En tal satico, <0 compara co- ‘mo un sshador de obstacles; paga as inereses, os vencmientos de capt y sque adarte, PPosblerente consga remontara Stuactny alae cefeitvamerte cel pogo tence Los costs mas senfcaives ce stuacdn de cfeutedes fnanceres son iss costs int. ‘ects. Eos sn icles de me aparecen ala pba de que fra ete encesacon| ‘de pages no corte con. apeacones Porl tanto, es pentane nar que pe ra rma, ‘que no aravess per dicutades fanceras, ls qua es slo una expectatva matemiica de ‘dor oonsterablemante bao cuando sso hay ura penueta cance de que quebra 8 pro ‘duzca. A contusion descdbremas algunas de as comportaienios que sueen mantestrse ‘eas fas oon cued fanciers ycimo son sus oostos inet: + Subimersin de recursos con el chjto de cule sus cbigecones. la fra puede s+ cia ertabicad aeptande inversones que tznen perodos de recuceo cots y con ‘ener reac én a largo azo, djanco ata mejores mamenios lo proyectos mas rentabes. + Pesrccién crest: los bancostenen sus métodes de evluacién create: basins ‘en carte ndoarores come “dice de endeudaeta, a cobertze de los neces ‘grado de 2oneea al mercado de canes, ezbikiad modi sce ventas, etter. Bi deteriora on estos rlcadhres leva a na penalzacion que se Faduce en mayors ta- ‘35 02 inlets, lazos més reducidos y meyores exgencas de garants. Ene mite, (a ‘compara puede oer por completo el credo banca + Contito con proveederes: cuando la frma aravesa cfeutades nancies, ls proves ores pueden negars 8 tala con la empresa, o podtian contruarolergandoe céto pero en conciccnes mancs fvcrabls, ol misma modo que ls bancrs. + acide vertas: aun compra tienes 0 seis a una ererese que posta. no brie el martenmianto, grants orepuestos en elute? {Usted comorara su pasar |p d0 avin en ura aerolnea ue se encueniraen Glicutacesfnanieas? 20 un avon 1 ce una marca que podria decontvarse? Le pédida de ventas acta Grectarente et corazin de a emeres. Si vents, ro hay estas opeathos y 8 als taTocc0 PE ‘de pagarse rngin ines o cider. La pec ce ventas es, sn duds, e sto mAs mpartante que puede sutiseen una skuacin de ics fencieras. + Conta con ls empleados: a producti y el compres de os pleads de una ‘empress que alae px futadesfnenceras tande a dismiur, nade que tee pet- er su traploreazaéste de la misra forma ques esta seguro de conser. ES- 1 se trartuce en mayores cosiosy péraa ce vents, «+ Plrclda dl aaa sca: posblidad de perce venta scl ta a veri qu oor- 2 endewdamisnta yl hace mencs deseabie. La eimyresa que ateibsd ier cutadesfriicurs weirs. omportaniiy val 158.65 scfounetancis, Las aovones més comunes son as Sg ienes:414 areas comantivas *aumentar el crédto de cart pazo, pars finance venamiotos ‘emit mas acciones; "woot costes, band a calitad de us productos; “vender actives, aectand fa base product Cuatquira sea el camino que la ereresa ela, siemere el perio reese scbve los acciois- (as. elit, ls dcstadesfranceras aloctan el esi operat yl red.coiin do e3- to timo arava la condcién de peg hancerm, ecalmantando la stuacin. Se dan ro eso sil siguierte: (ies aire eee Si ban 6s certo queen cercciones normale (ovando la emiprese no ententa dicta & ‘anciras la docsion de franciamerto puede ser reverse, esto es menos posble cuando las cuts nancies comlencan a opera: Eston muchos casos de ras que dectron France una expansin con deca yal principe todo facia ben, Peo la cot rturaecané ‘2 cambia, os resultados cayeron yla ra past de sr una firma Yon cede para cones. (en ura fra “endeudace’, donde los carpromas fics Ge ineresesy vecimentos de capt 8 Conrten en ura carga, Recuerde que doccin doa estructura de cap orma part de las decsines que se torsan cuando la erpresafunccna sn probleas francis. La] nase rercoas aera acme El problema del incentive adverso y el juego de fa deuda Ls ccutades thencoras pueden stectartaién el compotion del gaxerca en bas ls formes funcsmentales, En primer téino, los grees pueden ser mas opens. a ee- {r proyectos mas siesgoscs tratando de Deno a ioe accion, peo & expansas de los igaconistas, Pensemos en ura enprosa que en ccutadss frencieras deode emproncer un proyecto con ats resgofrnciénaco con cre de los oblgasensas: a provera te ne muy pocas chances de ser extoso, pero silo 9s, os acuenisas pocian pagar la dada y _ademés embokaran una gareni, Despus de todo, no ealzar al proyecto gavntiza m3 rk ‘br naca, Pola posibiidages de que slga ral son mayne, sig proyecto see mals Ge ‘ieten son los obigaccistas, no os ecconstas, sos Utes ralzan une epussta yen 1 roentvo para hacero~ cuando la fra ataviesa por ccultades fnarcieras, exropardo - eta de os obigacionists, Para os acionstas, el ato es a cara 0 cu “cara, gone: ere perden es cbigaciristas* En segundo tormin, los accoistas posten dejar pasar proyects ranlabes sla garancia ‘vers toda alos obigacionitas. Sponga que a fma tne un proyecto rentable que, de eva ‘2 2 cabo, rela a valor de marcato dees actos. Sin embargo, los accion pen sear proyertn seca, qaria sa cntery pom rere os cages ls vbigocinistis, aor el valor de as aociones. 8 posi de uicbe gener incantvos pora deer DSsar i “era Gols sn 14s proyectos oan valer actus ito postive cuardo ls rinses benecras pr acestacén ‘de es0s proyectos son os obigscionistas. ss dutacestrancieras ean inoentvos geenckes que entan en caret can losin teres de tos agents econérices que hacen negocios con laf, lo cual genera costs deagerci 1. Oates sn los cast directs de eta? 2 Per cubs costs edactos do ae alas haces Son mores ks tos crocs dla quetes? 5. La estructura de capital dptima: beneficios fiscales versus dificultades financieras En las soccones anteriores hemos estabiecdo ls purtss de apoyo necesarcs para anlar fro el aumento del endeusariento genre vertjasy desiriss. Sabeos que la ede hora impuests, pa también sabemios qe Ln erdedamiento evade puede gcc Cutades franceras. Sn nies de orca damente ravamete bas, prcbabildad ce toner cliiuRades nancevas es bea as benef dela Geuda suneran sus castos. Sin embargo, cuando el endeucarier es elevaco, les oostos devas de las icles franciras ue en euperer amolamente os beneticis foals y termina desttuyenco vale. Ls Fgura 12.14 uta el inecamo ente et vaior presente del ara focal ye aor pre= sorte de as deutaces tharceras.A\pincpo, cuendo auenta el erdeucamient, es vert ia flcaos sev @ valor de la fra. Més ald de Goto nivel ds endexdamiento, amenta posta de que se produzcanciicutades fnarcaas y se pera escudo sal. Consecuen- temerte, evar dela firma se reduce. Ura estctwra de captl Spina se abarza con aque i= vel ce endeudaiento conde se comparsan a vay daha sal aera cn valor des cifcutades esperadas A este enfoqe sel condos como la ears de “rade-of 13 faces 2 3 a ow ote 2 o 6 © & wh Figura 3:4, Valor do eompaila con a eeiructura de coptaldptina—AIR 27 capers Leestructia de capital Opts es, entonces,aquéte que maniniza valor dea fre ya mis- ‘mo empo,minirizae costa de captal, En figura 13,14 se obsera comme una ettuctra 6p tims se alearzaia con una lain Die cercana al 6%, Esta racer de enéeudarinto coh ‘ode con ia qué mina et ace, como puede apreciase en fa 13.15, dance so muesta «costo de as accones Ke, costo dea deuca cespues de mouests iff ~ ty 8 vace. B vce se reduce al enon hasta lcaraar un mina (que es dane er carza su Var ma 1), para oher a aurea. La dsminucén ocurs al pci pues ol costo de a dou, des. puts de mouestos, os menor quo las anciones, Luego, los endimiontos exigdos tanto a ka ‘eda coro a as accianes auperen ls economia nia y el wscc comenza a uments, aye D+ dfcutade tances ~w costes de agenia ‘rm de cantt 6) igure ¥8.15. Cost de captal dela fra con earucura de capital pina Si tien is fguras 19.14 y 18.5 sugieen que al valr dol ima y el costo de capt se cm Portan en forma parcial que supa I visén Wedonal cela estructura de carta, ésta "No Incerporeba el eect del impuesta de sociedades na préctca el disafo ela estructura (Ge cai état en consevacién ots varebes, edicaremos el préxano capil @ un ‘modelo de trade-off, pe a contnuacén pesentenes una tera akeratva por explarlaes- Inet de canal que pene as asta de inforeclé ene os gereres ylos rietores 6. La teoria de la informacién asimétrica Ls teara dela informacion asimétice del estuctura de capt se base en dos supuestos: 1 os gerertes teen mejor informacion que las ivesors y 2} os gorntesactien en benef ‘tp des aocinsts tratando do maxirizar el valor des acoones, S estos cupvestes se cumgle, los gees buscar emi acciones cuando crean que ‘1660 de étas est sobre y emir deuce cuando crean aLe el reco ests nal J, ya que a experienc inca ue cada vez que se eritenaccires, el reco de estas ds omni an somo de a ue. seria Los y° ses saben glo, Sane Tn “hora de tncstucur tecaota 417 ‘cones que dariman el precio dels acciones,espocaimente cuando preven una reaciin na gatva de mercado, Como ls compafias necestan de copa externa cad vez que suge wa una cootundad de imersiony no alarwan ks fondosinleros,alguras corpatas aueen rmanterer ura Yesena ds endeudamionto®en senda de martener uns reaccn de end |fsentoreri @la pfims para recur ala deuda cuando sea reozsaroy ets emir acco nes en consccnas nenos ventjosas. Este punio parece nents reaconado con tama el “orden de jparqua’, que rataremos an primo carts, nel proxino cagitio desorbinos un madela para dear estructura de canta pt, aquela dende dl valde las aciones es msi y ol casto de capital es minino.&l mencs, veramos cue es posible establecer certo rango para un nivel de erdexcamiento Gp, Aims to tempo, 68 sie estore irto margen de reserva ce endeucarionta en coo plo, que Bere ce ver con a necesiad futura de francianento y que pert masinizr el-valr la fra on al argo paz. 1. uEnoub aie ura ectuctus de cats dpi sgn stor cel rae-o ya que sui | ‘in osiona? 2. uh punts on cain Serena total tanto ye dels oeract asi? Resumen En 1958, Franco Modglany Marton Miler aguner tron impecableenie que en un mescada fe cates paeco, la estructura de capta era nelevrte Las eparentes berefcios de nan- carse con deuta ean auladios cusndo los acieisasreciamrain un rendisnta rs to pare comaensar ol mayor riesgo derivado del erdeuderiento, En un mercado perfecto de ca- piles, el endexiaminto no agregavlo ala erresa, snolemerte se prodoe un intecamcio te ol riesg y ol endrierta requerh are 0 temprero oabirgje conegré la deena En respuesta ay, surg una ‘postccn vaccona” que costo estencia de ura extuct.ra de capital éptina, Esa alimacién se basa en a impereostn de os mercado de captees Un endeucamientamoceraco” perma alos drectvos erdexcase para consegur un auTento en dl yator oe i engresa La lrenca entre a sii traccionaly ww est esac eel iconaminto del merc o de calls: bs radloonslstas paecen decimos “ie y venoarés” anque este pez un argumerio sti! de sostener sea piensa que toc 6 la sue 0 as pares. En 1963, va congeron su toa mociando la vauacion del hoo fiscal fo cue pom 1 commprende de qué forms el inpuesio de sociedad afectata «la etrctra de capital, fo ‘ye constyyduno deo halazgos mas mportantes en a eo nancial todo senua ser- Cla sura de es pares, ls dfaerca es qu al ular deca en la stu ce capt, el ES- {ado fom un kocado manor del past que es ol resutaco operatno, y és pasa aos eocio~i 410 7 eas copotatias oe teens ae - ao 5 estado emis desasta 419 ‘ists. Fniment,s tien un endeudaiento dead puade gener aha deimpvestes,tan- ‘bien puede generar iculades rancixas, que reduorian el valor oe laf, Esto sug cue ‘sto un rive de endeutaionta pmo ene que 9ecompersen ls veiaas fscaes de la euda con os costs que irponen las cuitaces inancieras Preguntas 1. Brplave qué tpo de deudes se incayen ona estructura de carta y cul sl azn aa rabalar con valores de mercado ates qe con vals corals. 2. Esplaue cul sia ference ent el tesgo ecandico oe nego yl iesgo fn (500, y cdma puacen ser macs ess espos, tanto desde e puro de vista dl ies go expectico come ue riesgo oe mercado, 3. Swponga que la ira A Bene un resgo operat mayor que dala rma BE cet- ‘a quola ma A ane también uy costo de canta en aciones communes mayor? (Por a 4. En el mando sn mpuestos da tasis mu, Je! uso de la ded oonsigue demir el costo promeco pondtsado del capa’? Expo, 5. "Modilay as ignren completarente el cro da que cuarto mayer sea'adau- ela la de interes desta aunt," Explque delendamete ses objectn e5| ‘conect, 6, Sof las excttudes y/o noxacttuces de as sgiotesalrmaciones: 1) iene ala rma, no giro més, aque debe pagarolos eae plato Sadie es menor 8 seco placa no eve. 1) Siercero ala rma, auenie endnarés de capt esraro, ena mecee ae 30 tos trgan un nmr suprcr lento de dae, poo ia rea de, oor ‘eta el endear se, 6S ercew ala fra sare asia sg anc, pro suman tat eles rin det captal accionate A eument lenin, ato aosonets como cblgaconia danandan majors lass deed, Porto, econ ao de encour, ockmos ec tn. ‘t dco doa date cemo onto de cal roo, mara a stn do dos 7. gPor qué ae consicera que, en general ol esutadn opratio no se ve alactado por les ceciores ce frencamiento? ,Césmo puede vere afectaco este cuando el endeu- cameo es eesti? 8, Palco tn comenato sobre la verte aftmaci“B fesgo del har fecal no puede ‘erjgual al de un bone de tesoro american, Terigao0 puede ser igual al dela ce, ‘ues lara ro etd Sep en condizones de pagar mousstsy, parle tanto, de ‘aorovecar la decuabikad de os intereses" 9. Sejp verdadero 0 feo: - > 2) Los acne banecan seme de un rare vo J ere, 1) Banoo oxgco gor anton aaa cen center, dbo a ga as ‘merala proband oe quiet «Sia emoreae ro tween espoeabios ac ars de sus cts sa hoon, 4 Silas enpresa no teen espns Ita, yo ds acces 2 see, {9} Sura fa ro teen deus, o paga trouets ro croce, bag ee» ea = lead 10. Epique brverente ore cambiar l modelo vs con impuesies ce soiedaces si se suman bs cestos pr hsoherclaooitotades fancies y ks casos de ager 11. ¢Se puede generar valor para a ma dseando un tla de deta exdtico? 12. La Compatia tancia gen part de sus nstalaciones con dea a xg plezo. Hay uniesgo sigificatv de nsovencia, pola empresa no est ain en pelo. Exphque! Bn coriones pti beneir as ecco acetantn en rect ree anso| (ure ance cn co. ‘Par ut ¥ cd dear pasa in froyeto con wn esiva. Problemas 1. Sila compafia Tenes dea Cudad tone un nace del 18%, un costo ca dada a {es de impuestos kl = 10% endo = 30%, y su razon DIE =2, aul es, ol costo de cai en acciores comunes? 2, Bes proyectad do la compat Z acanza $ 3.000.000 El renciminto exo as acciones de une rma sh deuda es hy = 15%, Ademés, te una dea frencera de $ 10,000,000 con una asa ka = 10% Celoue Vy, Supolerdo qe se da el mun o supveste demu, sin impuestos. Luego deer el wacs y wie que éste sea oat 15%, 8. Ahora consider, para la progurta anterior scbels compa Z, que se cumple mun- 6 den (963, con mpuestos: 19 Oto se mostean ts peposcores| 17 t)Recaode,y sured ure tsa depuis = 40%. 4, Suponga ahora que ia asa deimpcestos persone sobre la dou es tp = 28% ya ‘aso ce mpuestos parsonsies sce las acciones 8s ie = 20%. Oud serial bene cdo reporionado pola deuda de acuerdo a modelo de Merton Miler con impuesios| jerconaes? 5, Syporga una compat sn ring’ po de deuda fanciers, con un resutiaco operat Oo air Ge § S00.000, Se espera que éste e mantenga constant a perpetided 5 fasta de carta cwemagiv so daggo Siar e5 ku = 10%, La esa del imovesto420 Foran comeratne comperatio 0 de sociedad es t= 95%, Suneriendo que se curplen los sunvestes {dew sn impuestos: {Ou 6 svar do orca? Sle corpeta ete deus por $ 150.000 aura asa t= 8% ye ero pra veh ‘compre su aca. Cul 0 6 rugosa lnc? Gu 8 260 lerdal ccoves? 6. Calcul valor actu dels ahoros scales por nteroses generados por estas dos femisiones de deude que enumeramos a coninuacin, Cosiders Uncamente elim puesto de socedades. 6 too inpostic marginal es f= 40% 8 Un pita a un fio de $ 2000000, con ura tesa dias cl 70% {Un ésae @cnco ss de $ 2.00000 can ua asa de ras de 0%, Sponga quer se remboksa pnd asia el venir. 7. La eprese Sol Bate tiene ol sgn lance en valorasconlables y de mercado, —_—_ Tae Fon ceraiboa 20 | Oas —)—[ersorarctn 90 | Ow [saescemea @ TO Ae as as Res 1a) x 10 ca ca ‘Suara que se vriica fa eo de wt con mpvestos. No hey crecmientoy se espe ‘aque os $20 de deuce sean peranenes. La asa de nerds ee deuce k= 10% impvesto als ganancas de sociedades es del 0%, 1) LOub pre de alr oa rea carapondn a ee cl enero por dee? dn culo se brea los acct do So Brot 6 arooea oe ances en £20 sys lane pte carrer Sus pO ACOOTEE? © Supenge ahora ae el gbisro crus uray ae tre cecucen fecal de os "ees rs un prada de gracia Ga orca aos. {Ce eel nuevo vax doe epee. viendo conan os ced aires? 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