ผลการดำเนินงานและความเสยี่ งของกองทุนรวมดัชนีลงทุนในหุ ้นนอกตลาด

ในทุกกองในโลกชว่ ง 2012 - 2022

The performance and risk of Private equity ETFs

from 2012 to 2022

นาย ศรัณย์ แก ้วพิทยาภรณ์

คณะบริหารธุรกิจ
สถาบันบัณฑิตพัฒนบริหารศาสตร์
บทนำ
ความสำค ัญและทีม
่ าของห ัวข้อการวิจ ัย

ปั จจุบน ั ความนิยมในการลงทุนในสน ิ ทรัพย์ตา่ งๆได ้มีการเพิม ่ มากขึน ้ คเริม

่ แสวงหาผลตอบแทนต่างๆ
จากการลงทุนในสน ิ รื ัพย์ตา่ งๆเพือ ่ วัตถประสงค์การลงทุนทีแ ่ ตกต่างกันออกไปตามแต่ละบุคคลแต่สงิ่ หนึง่ ที่
เรามักได ้ยินในการลงทุนอยูอ ่ ย่างสม่ำเสมอคือ ในการลงทุนในสน ิ ทัพย์ใดก็ตามทีม ่ คี วามหรือเสย ี่ งหรือความ
ผันผวนทีม ่ าก มักจะให ้ผลตอบแทนทีม ่ าก หรือ ลงทุนในสน ิ ทรัพย์เสย ี่ งต่ำ ก็จะให ้ผลตอบแทนทีน ่ ้อย : High
Risk High Return อยูอ ่ ย่างเสมอเราจึงควรลงทุนในสน ิ ทรัพย์และคาดหวังผลตอบแทนให ้เหมาะสมกับความ
เสย ี่ งทีเ่ รารับได ้ การกระจายการลงทุนในหลายๆสน ิ ทรัพย์ตามแนวคิดของทฤษฏี Modern Portfolio Theory
ของนักเศรษฐศาสตร์ชาวอเมริกน ั นาม แฮรี่ มาร์โควิซ จึงเป็ นทีย ่ อมรับและมีการใชกั้ นอย่างแพร่หลายในการ
จัดพอร์ทเพือ ่ การลงทุน
ในปั จจุบน ั เรามีสน ิ ทรัพย์การลงทุนเกิดให ้เลือกมากมายไม่วา่ จะเป็ นตราสารทุน ตราสารหนี้ หรือ
สน ิ ทรัพย์ทางเลือกต่างๆ ซงึ่ หากเราต ้องการลงทุนหลายๆสน ิ ทรัพย์พร ้อมกันแต่ไม่อย่างเป็ นคนบริหารพอร์ท
การลงทุนเอง หรือถือหุ ้นหลายตัวจึงได ้เกิดสน ิ ทรัพย์ลงทุนในรูปแบบของ กองทุนรวม และ กองทุนรวมดัชนี
ETF (Exchange-Traded Fund) ขึน ้ โดย ETF เป็ นสน ิ ทรัพย์รวมทีถ ่ ก ู ซอื้ ขายบนตลาดหลักทรัพย์ ซงึ่ มีค
วามคล ้ายคลึงกับกองทุนรวม (mutual fund) แต่ ETF จะมีความสะดวกต่อการซอ ื้ ขายและมีคา่ ธรรมเนียมต่ำ
กว่ากองทุนรวม ทำให ้เป็ นทางเลือกทีน ำ
่ ่าสนใจส หรับนักลงทุนทีต ่ ้องการลงทุนในตลาดหลักทรัพย์แต่ไม่
ต ้องการใชเงิ ้ นลงทุนทีม ่ าก โดย ETF ถูกสร ้างครัง้ แรกในปี 1989 โดยชาวอเมริกน ั ชอ ื่ Nathan Most และ
Steven Bloom โดยได ้รับการอนุมต ั จิ าก สำนักงานการตลาดหลักทรัพย์และการแลกเปลีย ่ นสหรัฐอเมริกา
(SEC) ในปี 1993 ตัง้ แต่นัน ้ เป็ นต ้นมา ประเทศสหรัฐอเมริกาเป็ นต ้นแบบในการพัฒนา ETF และเป็ นประเทศ
ทีม ่ จ ี ำนวน ETF มากทีส ่ ด ุ ในโลก ในปั จจุบน ั มี ETF ให ้เลือกลงทุนกว่า 5,000 รายการ โดยครอบคลุมทุก
สว่ นของตลาดทัว่ โลก ไม่วา่ จะเป็ นการลงทุนในตลาดหุ ้น ตลาดอสงั หาริมทรัพย์ หรือสน ิ ทรัพย์พเิ ศษบาง
อย่างทีม ่ กี ารลงทุนในหุ ้นนอกตลาดอย่างบริษัททีม ่ กี ารลงทุนใน Private Equity เป็ นต ้น
Private Equity (PE) คือการลงทุนในธุรกิจทีไ่ ม่ได ้มีการซอ ื้ ขายหุ ้นบนตลาดหลักทรัพย์ ซงึ่ เป็ นการ
ลงทุนเป็ นทางการของบุคคลหรือกลุม ่ นักลงทุนทีม ่ วี ตั ถุประสงค์เพือ ่ รับผลตอบแทนจากการลงทุนในรูปแบบ
ต่าง ๆ เชน ่ การซอ ื้ กิจการ ผ่านการเข ้าซอ ื้ หุ ้นหรือทีเ่ รียกว่า Buy Out หรือการเป็ นสว่ นร่วมของผู ้ถือหุ ้นผ่าน
การเป็ นผู ้ถือหุ ้นร่วมของกิจการ Venture Capital โดยการลงทุนในธุรกิจทีก ่ ำลังเจริญเติบโต เป็ นต ้น PE จะ
เป็ นผู ้รวมเงินลงทุนจากนักลงทุนหลายคน เพือ ่ จัดตัง้ กองทุนส หรับการซอกิจการ ซงึ่ การลงทุนด ้วยวิธน
ำ ้ ื ี จ
ี้ ะ
ต ้องมีผู ้บริหารทีม ่ ป ี ระสบการณ์และความชำนาญเฉพาะทางในการจัดการธุรกิจเพือ ่ เพิม ่ ความมัง่ คัง่ ให ้กับผู ้
ลงทุน โดยผู ้บริหารจะมีสว่ นร่วมในการบริหารจัดการธุรกิจทีล ่ งทุนเข ้าไป และเป็ นผู ้ดูแลดูแลการลงทุน
ของกองทุน PE เป็ นวิธก ี ารลงทุนทีม ่ รี ะยะเวลาการลงทุนทีย ่ าวนานและมีความเสย ี่ งสูง อย่างไรก็ตาม การ
ลงทุนด ้วยวิธน ี มี้ กั จะมีผลตอบแทนทีส ่ งู กว่าการลงทุนในหุ ้นธรรมดาและมีการควบคุมการจัดการธุรกิจที่
เข ้มงวดกว่า จึงทำให ้เราเกิดความสนใจทีว่ า่ การลงทุนใน ETF ทีล ่ งทุนในบริษัททีท ่ ำธุรกิจ Private Equity
จะสามารถสร ้างผลตอบแทนทีเ่กน ิ กว่าปกติหรือ Abnormal Return เมือ ่ เทียบกับการลงทุนในดัชนีตลาด
โลก หรือ SPX500 ได ้หรือไม่
ภาพแสดงกองทุน ETF ทีเ่ พิม ้ ในชว่ งปี 2005-2019
่ ขึน

ิ ทรัพย์ ETF เมือ

ภาพแสดงปริมาณสน ่ เทียบกับกองทุนรวม
ว ัตถุประสงค์ของการวิจ ัย(โจทย์การวิจ ัย)

1. การลงทุนใน PE ETF ทำ Abnormal Return ได ้ไหม

2. ในชว่ งเศรษฐกิจไม่ดเี ชน
่ ชว่ ง Covid การลงทุนใน PE ETF จะบริหารความเสย
ี่ งขาลงได ้ดีกว่าดัชนีหรือ
ไม่
3. การมี PE ETF ในพอร์ทการลงทุนจะสร ้างผลตอบแทนได ้ดีกว่าการลงทุนในสน ิ ทรัพย์ปกติทวั่ ไปได ้หรือ
ไม่

ขอบเขตของการวิจ ัย

งานวิจัยชน ิ้ นีศ ึ ษาผลการดำเนินงานของกองทุนรวมดัชนีทล

้ ก ิ ทรัพยืนอกตลาด (PE ETF)
ี่ งทุนในสน
่ ใี นตลาดทัว่ โลกในชว่ งปี 2012 - 2022 โดยใชฐานข
ทีม ้ ้อมูลของ Bloomburg เพือ ่ เก็บข ้อมูล
ผลตอบแทนรวมเงินปั นผลแต่หลังจากหักอัตราสว่ นค่าใชจ่้ าย (expense ratio) แล ้ว เป็ นผลตอบแทนราย
เดือนของกอง ETF โดยจากการค ้นหาพบมีกองดัชนี ETF ทีล ่ งทุนใน Private Equity ทัง้ หมด 15 กองโดย
หากตัดกองทุนทีซ ่ ้ำออกไปจะเหลือ 12 กอง โดยจะศก ึ ษาในกรอบระยะเวลาอย่างน ้อย 30 เดือน

ั เฉพาะ
นิยามศพท์

1. ดัชนี Dow Jones หรือ Dow Jones Industrial Average เป็ นดัชนีหุ ้นทีใ่ ชวั้ ดประสท
ิ ธิภาพของบริษัท
ใหญ่ๆ ในสหรัฐอเมริกา ประกอบด ้วยหุ ้นของ 30 บริษัทชน ั ้ นำทีม
่ ผ
ี ลกระทบต่อเศรษฐกิจอเมริกา ดัชนีนถ ี้ ก
ู
สร ้างขึน
้ โดย Charles Dow และ Edward Jones ในปี 1896 และมีการปรับปรุงและเพิม ่ เติมหุ ้นในชว่ งเวลา
้ มา ดัชนี Dow Jones เป็ นสถานะสำคัญในการวัดผลประกอบการของบริษัทใหญ่ๆ ใน
ต่างๆ ตัง้ แต่นัน
สหรัฐอเมริกา และยังเป็ นตัวบ่งชส ี้ ำคัญของสถานการณ์เศรษฐกิจโลกด ้วย

2.ดัชนี MSCI World เป็ นดัชนีหุ ้นทีป ่ ระกอบด ้วยบริษัทจากหลายประเทศทัว่ โลก เป็ นสว่ นหนึง่ ของซรี ส ์ ช
ี ด ั นี
MSCI ซงึ่ เป็ นผู ้ผลิตดัชนีหุ ้นทีใ่ หญ่ทสี่ ด
ุ ในโลก ดัชนี MSCI World นับว่าเป็ นดัชนีหุ ้นระดับโลกทีส ่ ำคัญและ
้ ิ ำ
ได ้รับความนิยมสูง ดัชนีนใี้ ชเป็ นตัววัดประสทธิภาพของตลาดหุ ้นโลก และมีความส คัญต่อการตัดสน ิ ใจการ
ลงทุนในตลาดหุ ้น ดัชนี MSCI World ประกอบด ้วยบริษัทจากหลายกลุม ่ อุตสาหกรรม เชน ่ ไอที
อุตสาหกรรมผลิตภัณฑ์เบ็ดเตล็ด บริการการเงิน และอืน ่ ๆ ดัชนี MSCI World เป็ นดัชนีหุ ้นทีไ่ ด ้รับการใชงาน ้
่ ื ี ้ ี ำ
และเสนอชอเสยงทัว่ โลกและถือเป็ นตัวบ่งชส คัญของสถานการณ์เศรษฐกิจโลกด ้วยการวัดประสทธิภาพ ิ
ของตลาดหุ ้นโลกในเวลาเดียวกัน

3. ETF ย่อมาจาก Exchange-Traded Fund เป็ นกองทุนรวมทีซ ื้ ขายผ่านตลาดหลักทรัพย์ เชน

่ อ ่ เดียวกับ
หุ ้น ในขณะทีก
่ องทุนรวมมักจะซอ ื้ ขายเพียงครัง้ เดียวต่อวัน กองทุนรวม ETF สามารถซอ ื้ ขายได ้ตลอดเวลา
ในชว่ งเวลาการซอ ื้ ขายของตลาดหลักทรัพย์ เหมาะสำหรับนักลงทุนทีต ่ ้องการลงทุนในตลาดหลักทรัพย์โดย
มีความหลากหลายและยืดหยุน ้
่ ดัชนี ETF คือดัชนีทใี่ ชในการติ ดตามประสท ิ ธิภาพของ ETF ดัชนีนม ี้ ห
ี ลาย
ประเภทและสามารถติดตามราคาของหลายตลาดได ้ ซงึ่ ชว่ ยให ้นักลงทุนสามารถวางแผนลงทุนและจัดการ
พอร์ตได ้อย่างมีประสท ิ ธิภาพมากยิง่ ขึน
้

4. ค่า Alpha หมายถึง อัตราการเปลีย่ นแปลงของผลตอบแทนของการลงทุน โดยเปรียบเทียบกับผล

ตอบแทนของตลาดทัง้ หมด เมือ ่ Alpha มีคา่ บวกแสดงว่าผลตอบแทนของการลงทุนสูงกว่าผลตอบแทนของ
ตลาดทัง้ หมด ในขณะที่ Alpha ทีม
่ ค
ี า่ ติดลบแสดงว่าผลตอบแทนของการลงทุนต่ำกว่าผลตอบแทนของ
ตลาดทัง้ หมด นั่นหมายความว่าการลงทุนนัน
้ ไม่ได ้ผลักดันผลตอบแทนขึน
้ มากกว่าตลาดทัง้ หมด หรือมีความ
ี่ งสูงกว่าการลงทุนในตลาดทัว่ ไป
เสย

5. Listed private equity หมายถึง การลงทุนในธุรกิจเอกชนทีม ่ กี ารซอ ื้ ขายหุ ้นบนตลาดหลักทรัพย์ แต่ม ี

ลักษณะคล ้ายกับการลงทุนในธุรกิจเอกชนแบบไม่ได ้แสดงบนตลาดหลักทรัพย์ ซงึ่ ธุรกิจเหล่านีม ้ ก
ั เป็ นธุรกิจ
ขนาดเล็กถึงกลาง และอาจมีการดำเนินงานทีต ่ า่ งจากธุรกิจแบบปกติ เชน ่ การลงทุนในบริษัทเรียกเก็บเงิน
คืน (venture capital) หรือการลงทุนในบริษัททีเ่ ฉพาะกิจเชน ่ ธุรกิจสอื่ สารอินเทอร์เน็ ตหรือธุรกิจเกีย ่ วกับ
้ ื
เทคโนโลยีใหม่ ผู ้ลงทุนสามารถซอขายหุ ้นในบริษัทเหล่านีบ ้ นตลาดหลักทรัพย์และมีความสามารถในการ
ลงทุนในธุรกิจเหล่านีโ้ ดยไม่จำเป็ นต ้องเข ้าไปในวงจำหน่ายสว่ นตัวของบริษัท ซงึ่ เป็ นวิธท ี ส
ี่ ะดวกและ
เหมาะสมกับผู ้ลงทุนทีม ่ ท ิ น ้อยแต่ต ้องการแผนการเงินทีห
ี รัพย์สน ่ ลากหลายและเพือ ่ การควบคุมความเสย ี่ งใน
การลงทุนของตนเอง

วรรณกรรมทีเ่ กีย
่ วข้อง

ึ ษากองทุนรวมในต่างประเทศ
การศก

Narasimhan Jegadeesh, Roman Kräussl, and Joshua Pollet (2009) เราประเมินความเสย ี่ งและผล
ตอบแทนทีค ่ าดหวังของการลงทุนในตราสารทุนโดยพิจารณาจากราคาตลาดของกองทุนซอขายแลกเปลีย ้ ื ่ น
ของกองทุนทีล ่ งทุนในกองทุนหุ ้นนอกตลาดหลักทรัพย์ ผลลัพธ์ของเราบ่งชท ี้ ต
ี่ ลาดคาดว่ากองทุนสว่ น
บุคคลทีไ่ ม่ได ้จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์จะได ้รับผลตอบแทนทีผ ่ ดิ ปกติประมาณ 1% ต่อปี . นอกจากนี้
เรายังพบว่าตลาดคาดว่ากองทุนสว่ นบุคคลทีจ ่ ดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์จะมีรายได ้เป็ นศูนย์หรือเล็กน ้อย
ผลตอบแทนทีผ ่ ดิ ปกติตด ิ ลบสุทธิจากค่าธรรมเนียม ทัง้ กองทุนหุ ้นเอกชนทีจ ่ ดทะเบียนและไม่จดทะเบียนมี
ตลาดเบต ้าใกล ้กับหนึง่ ปั จจัยบวกในการโหลดปั จจัย Fama-French SMB ผลตอบแทนของกองทุนสว่ น
บุคคลมีความสม ั พันธ์เชงิ บวกกับการเติบโตของ GDP และสม ั พันธ์เชงิ ลบกับการกระจายสน ิ เชอ ื่ นอกจากนี้
เราพบว่า ผลตอบแทนในตลาดของกองทุนซอ ื้ ขายแลกเปลีย ่ นของกองทุนและกองทุนหุ ้นเอกชนที่
จดทะเบียนทำนายการเปลีย ่ นแปลงในมูลค่าตามบัญชท ี รี่ ายงานด ้วยตนเองของกองทุนหุ ้นเอกชนทีไ่ ม่ได ้
จดทะเบียน

Joseph Farinella และคณะ (2561) ศก ึ ษาเปรียบเทียบผลการดาเนินงานระหว่างกองทุนอีทเี อฟ 61กองทุน

กับกองทุนรวม 61 กองทุนรวมในสหรัฐอเมริกาตัง้ แต่ 1 มกราคม 2005 ถึง 31ธันวาคม 2016
้ ้แก่คา่ ความผันผวนของสว่ นต่างของ
มาเปรียบเทียบกับดัชนีอ ้างอิง 70 ตัว ตัววัดผลการดำเนินงานทีใ่ ชได
ผลตอบแทนเฉลีย ่ ของกองทุนกบดัชนีอ ้างอิง (Tracking error) สว่ นต่างระหว่างราคาเสนอซอ ื้ กับราคาเสนอ
ขาย(Average bid-ask spread) อัตราผลตอบแทนรายปี (Annual return) และค่าใชจ่้ ายรายปี (Annual
expense) ผลพบว่ากองทุน ETF มีคา่ Tracking error ต่ำกว่ากองทุนรวม ค่า bid-ask spread ของกองทุน
ETF เท่ากับ 1.728 % โดยทีก ่ องทุนขนาดกลางและขนาดเล็กมีคา่ สูงกว่ากองทุนขนาดใหญ่ กองทุน ETF มี
ค่า Annual return สูงกวากองทุนแต่มค ี า่ Annual expense ต่ำกว่ากองทุนรวม

ึ ษากองทุนรวมในไทย
การศก

ระเบียบวิธวี จ
ิ ัย
กรอบความคิดในการวิจ ัย(Conceptual Framework)
แหล่งข้อมูลและวิธก
ี ารจ ัดเก็บ
ทำการเก็บข ้อมุลย ้อนหลัง 10 ปี ตงั ้ แต่วน
ั ที่ 01/01/2012 - 31/12/2022 ของดัชนีอ ้างอิงทีน่ ำมาวิจัย
1. ราคาปิ ดรายวันของดัชนี S&P500 (SPX) และ iShares MSCI World ETF (URTH)
2. ราคาปิ ดรายวันของกองทุนรวม Private Equity ETF ทัง้ หมด 15 กองทุนทีม ่ ใี นตลาดโลก
3. ข ้อมูลอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลประเทศสหรัฐอเมริกา อายุ 2 ปี

่ งมือทีใ่ ชใ้ นการศก

เครือ ึ ษา
1. กองทุน PE ETF ทีจ ึ ษา ทัง้ หมด 9 กองทุน
่ ะศก
ื่ ย่อหลักทรัพย์
ชอ ื่ หลักทรัพย์
ชอ Listed

PSP Invesco Global Listed Private Equity ETF นิวยอร์ก

PEX ProShares Global Listed Private Equity ETF นิวยอร์ก

IPRA iShares Listed Private Equity UCITS ETF USD Acc อัมสเตอร์ดม
ั

FLPE FlexShares® Listed Private Equity UCITS ETF USD Acc อัมสเตอร์ดม
ั

NGPE NBI Global Private Equity ETF โตรอนโต

IPRV iShares Listed Private Equity UCITS ลอนดอน

XLPE Xtrackers LPX Private Equity Swap UCITS ETF 1C ลอนดอน

IDPE iShares Listed Private Equity UCITS ลอนดอน

GPEQ VanEck Global Listed Private Equity ETF ิ นีย ์

ซด

2. ดัชนีอ ้างอิงเปรียบเทียบ , อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาล

SPX 500
MSCI World Index

การประมวลผลข้อมูลและการวิเคราะห์
ในการศก ึ ษานีห
้ ลังจากเก็บรวบรวมข ้อมูลเสร็จสน ิ้ จะทำการนำตัวแปลทีห ่ ามาทัง้ หมดมาแปลงเป็ น
rate of return , SD , Beta , Sharpe Ratio
ประเมินผลการดำเนินงานของกองทุน PE ETF ทัง้ 9 กองทุนเพือ ่ หาว่าในแต่ละชว่ งเวลาของกอง
ทุนสามารถสร ้างผลตอบแทนได ้เกินกว่าดัชนีอ ้ ้างอิง (Benchmark) ทีน่ ำมาวิเคราะห์เปรียบเทียบอย่างมีนัย
ยะสำคัญหรือไม่ โดยได ้ทำการเปรียบเทียบทัง้ หมด 2 ดัชนีได ้แก่ 1. S&P500 2. MSCI World Index เพือ ่
หาค่า Alpha หรือผลตอบแทนสวนเพิม ่ ้
่ นั่นเอง โดยจะมีการใชแบบจำลอง Capital Asset Pricing Model :
CAPM และ Fama-French Three-Factor Model (Fama and French 1996)
 CAPM
Rp - Rf = α + β*(Rm - Rf)
Fama-French Three-Factor Model
Rp - Rf = α + β1*(Rm - Rf) + β2*(SMB) + β3*(HML)

Fama-French Three-Factor Model เป็ นโมเดลทีใ่ ชในการวิ ้ เคราะห์ผลตอบแทนของหุ ้น โดยมี

ตัวแปรสำคัญทัง้ หมด 3 ตัว ได ้แก่ ตัวแปรระบบตลาด (Market Risk Premium) ซงึ่ เป็ นสว่ นต่างผลตอบแทน
ของตลาดหลังปรับอัตราผลตอบแทนทีป ่ ราศจากความเสย ี่ ง ตัวแปรระบบมูลค่าเล็ก (Small Cap Effect) ซงึ่
เป็ นผลตอบแทนของหุ ้นบริษัทขนาดเล็กทีม ่ ม
ี ล
ู ค่าตลาดน ้อยกว่าเฉลีย ่ Russell 2000 Index
่ เชน
ตัวแปรระบบมูลค่าความเสย ี่ ง (Value Effect) ซงึ่ เป็ นผลตอบแทนของหุ ้นบริษัททีม ่ ม
ี ล
ู ค่าตลาดต่ำ
และมีอตั ราผลตอบแทนสูงกว่าเฉลีย ่ เชน่ Dimensional US Large Cap Value Index
้ ะชว่ ยให ้นักลงทุนหรือวิเคราะห์หุ ้นสามารถวิเคราะห์ผลตอบแทนของหุ ้นได ้อย่าง
โดยโมเดลนีจ
ละเอียดและสามารถกำหนดผลตอบแทนของหุ ้นได ้แม่นยำขึน ้
้ โดยการใชโมเดลนี จ
้ ะมีประโยชน์มากในการ
จัดการพอร์ตการลงทุน การเลือกซอ ื้ หุ ้น หรือการวิเคราะห์ผลตอบแทนของหุ ้นในระยะยาว

ประโยชน์ทค
ี่ าดว่าจะได้ร ับจากการวิจ ัย