ROZDZIAL Wycena przéply wow srodkéw ne pieniganych. ‘0, ustalonej Cele: a Ukazanie sposobow wyceny kontraktow i papierow wartosciowych, gwarantu- jacych strumien przeplywow srodkow pienieznych, ktorych wartosé mozna ustali¢ z cata pewnoscia. 2 Zrozumienie, w jaki sposdb ceny i dochody z obligacji zmieniaja sie w czasie. WwW rozdziale 7 ukazano, Ze istotq procesu dokonywania wyceny jest szacowanie wartosci rynkowej aktywow, z wykorzystaniem informacji o cenach poréw- nywalnych aktywow i z uwzglednieniem ewentualnych réznic. Model wyceny jest metodg ilosciowg stosowang do obliczania wartosci skladnika aktywow (wynik) na podstawie informacji rynkowych dotyczacych cen innych aktyw6w oraz rynko- wych st6p procentowych (dane wstepne). W niniejszym rozdziale zajmiemy ig wyceny papier6w wartosciowych 0 s fym dochodzie oraz innych kontrakt6w gwarantujgcych strumiei platnosci got6w- kowych o ustalonej wartosci. Przykladem sq tu papiery wartosciowe o stalym do- chodzie (na prayklad obligacje) oraz kontrakty (na przyktad hipoteka lub renty emerytalne). Te rodzaje papier6w wartoSciowych i kontrakt6w sq istotne dla gospo- darstw domowych, stanowig bowiem wazne Zrédlo dochodu oraz sq podstawa fi- nansowania budownictwa mieszkaniowego i artykul6w konsumpeyjnych twa uzytku. Maja one réwniez duze znaczenie dla firm i rzqd6w, glownie jako Zrédka fi nansowania, Istniejq co najmniej dwa powody, dla ktérych warto znaé metodg wyceny te- go rodzaju kontrakt6w. Po picrwsze, strony umowy potrzebuja uzgodnionej weze- Sniej procedury wyceny, aby juz na samym poczatku ustalié warunki kontraktu. PoRozdzial 8. Wycona przeplywdw Srodkow piemeznych o ustalone) wartosci —obligacie «313 drugie, papicry wartosciowe o stalym dochodzie s F wykupu, Poniewaz zmicniaj ynniki rynkowe okrestaj stopy procentowe — zar6wno kupujg jacy, jak i sprzedajacy muszq wycenié je na no- wo przy okazji kazdej war W punkcie 8.1 przedstawiono podstawowy model wyceny, wykorzystujacy wz6r na zdyskontowane przeplywy pienigéne z jednolit stopa dyskontowa dla oszacowania strumienia przyszlych platnosci gots6wkowych © ustalonej wartosci. W punkcie 8.2 wskazano, w jaki sposdb dokonaé modyfikacji takiego modelu, aby uwzglednié fakt, ze krzywa dochodu nie jest niezmienna (tzn. przy réznych termi- nach wykupu sq rézne stopy procentowe). W podrozdzialach 8.3-8.4 jest zawarty opis istnicjacych w Swiecie realnym gléwnych cech obligacji oraz juz oméwiony wplyw tych cech na ceny i dochody z obligacji. W punkcie 8.5 zastanawiamy sig, jaki wplyw na ceny rynkowe obligacji maja zmiany st6p procentowych w cz: redawane przed data ¢ ich wartosé — czyli 8.1. Zastosowanie wzor6w na wartosé zaktualizowang do wyceny przepltywow gotéwkowych o ustalonej wartosci W rozdziale 4 pokazalismy, Ze w Swiecie, w ktérym obowiazuje jednolita stopa wolna od ryzyka, obliczanie zaktualizowanej wartosci strumienia przyszlych prze- plyw6w pienigznych jest stosunkowo nieskomplikowane. Wymaga ono zastosowa- nia wzoru na zdyskontowane przeplywy pienigzne, gdzie stopq dyskontowa jest stopa procentowa wolna od ryzyka. Przypusémy, Ze nabytes papiery wartosciowe o stalym dochodzi re maja przynosié 100 dol. rocznie przez kolejne 3 lata. Ile warta jest owa 3-letnia renta, je- Sli wiadomo, Ze odpowiednia stopa dyskontowa wynosi 6% rocznie? Jak pokazano w rozdziale 4, wynik — 267,30 dol. — mozna tatwo obliczyé za pomocg kalkula- tora finansowego, tablicy wskaénik6w wartosei zaktualizowanej lub przy 7 waniu wzoru algebraicznego na wartosé zaktualizowang renty. Przypomnij sobie wz6r na warto: ktualizowang zwykiej renty, wynoszycq I dol. na kaady okres przez n okres6w, przy stopie procentowej i : SLOSO- d+i)" PV= 5 i Uzywajyc kalkulatora finansowego, wprowadzilibysmy wartosci odpowiada- jace n, i oraz PMT, a nastepnie obliczyli PV: i pv FV PMT Wynik 0 “100 Py314 Czgs¢ Ill, Modele wyceny Przypusémy tera: na od ryzyka wzrasta 2 6% do 7% rocznie, ty za chcesz zbyé nabyty papier war- losciowy. Ile mozesz zat otrzymaé? Zmicnil sig poziom rynkowych stop Procentowych, ale zapowieds Ine Z nie- go wplywy gotéwkowe pozostaly nic7 7% rocanic, jego cena musi spasé. O ile? Odpowieds brami, Ze musi ona s punktu, w ktérym jego cena jest réwna zdyskontowanej 0 7% rocznie wartosci zak- tualizowanej zapowiedzianych przeplywow pienigznych: ” ff Pv FV PMT Wynik 3 7 ? 0 100 PV = 262.43 Przy cenie 262,43 dol. papier o stalym dochodzie, ktéry ma_przynos' 100 dol. rocznie przez kolejne 3 lata, oferuje nabywey stope zwrotu réwng 7% rocznie. Gdy wige podnosza sig rynkowe stopy procentowe, ceny wszystkich istnie- jacych tego typu instrument6w spadaja, gdyZ inwestorzy nie bedg zainteresowani ich kupnem, o ile ich rentownosé nie bedzie konkurencyjna. Widzimy wige, Ze wzrost stopy procentowej 0 1% powoduje spadek wart rynkowej naszego papieru 0 4.87 dol. Podobnie, obnizenie stp procentowych po- woduje wzrost jego wartosci rynkowej. Stanowi to ilustracje podstawowej zasady rzadzacej wyceng przeplywow got6wkowych o ustalonej wartos Zmiana rynkowych st6p procentowych powoduje przeciwng do niej zmiang wartosci rynkowej wszystkich istniejacych kontrakt6w zapowiadajgcych ustalone platnosci w przyszlosci. Nie mozna przewidzieé zmian st6p procentowych, z czego wynika, ze ce- hy papier6w wartosciowych o stalym dochodzie sq niepewne, az do terminu ich wykupu. CR SSE TAT TER ET ARREST Pytanie sprawdzajace 8.1 Co stanie sig z wartosciq 3-letniego papieru wartosciowego o stalym do- chodzie, Zapewniajqcego roczng wyptate 100 dol., jesli rynkowa stopa pro- centowa obnizy sie z 6% do 5% rocznie? W praktyce wycena przeplywow got6wkowych © ustalonej wartosci nie jest tak prosta, jak opisalismy wezesniej, gdyz cwykle nie wiemy, jakq stope dyskontowa zaktualizowang. Jak wynika z rozdzialu 2, ryn- castosowaé we na wartosRozdzial 8. Wycena przeplywow srodkéw pienigznych o ustalone) wartosci — obligacie «315 RYSUNEK 8.1. Krzywa st6p zwrotu 2 obliga bowych USA (T-bonds) g Dochéd w skali roku (w %) 5,00 0 5 10 15 20 25 30 Lata do terminu wykupu Zrsdto: The Wall Street Journal” April 3, 1995 kowe stopy procentowe sq rézne dla réznych termindw wykupu. Na rysunku 8.1 ukazano krzywa stop zwrotu z obligacji skarbowych USA (T-bonds). Mogloby sig wydawa m przykladzie stopa dyskontowa zastoso- wang do wyceny pokazanej w przyktadzie 3-letniej renty moze byé stopa procento- wa odpowiadajaca 3-letniemu terminowi wykupu. Nie byloby to jednak prawidto- we. Wlasciwa procedura wykorzystywania informacji zawarte) w krzywej stp zwrotu do wyceny innych strumieni platnosci got6wkowych 0 ustalonej wartosci jest znacznie bardziej skomplikowana. Zajmiemy sig tym tematem w nastepnych podrozdzialach. ie wna 8.2. Sktadnik podstawowy — obligacje z kuponem zerowym Wyceniajac kontrakty gwarantujgce strumiett przeplywow gotéwkowych o ustalo- nej wartosci, nalezy zaczyé od notowari cen rynkowych obligacji z kuponem ze- rowym, zwanych inaczej obligacjami bez odsetek lub obligacjami zerokupono- wymi (pure discount bond lub zero-coupon bond). Sa to obligacje, ktore zapewniaja jednorazowg wyplatg gotowki w ustalonym w przyszlosci terminie, zwanym termi- nem wykupu (maturity date). Obligacje z kuponem zerowym sq podstawa wyceny wszystkich kontraktow zapewniajacych strumien przeplywow picnigznych o ustalone} wartosci. ’ Ik jest skomplikow: poniewaz kazdy kontrakt — niezaleznie od t y wanim uklad przyszlych przeplywow got6wki — mozna rozlozyé na skladowe przeplywy pienigzne, wycenié kaZdy z nich osobno, a nastgpnie wszystkie wartosci zsumowaé.316 Czes¢ Ill, Modele wyceny Suma pieniedzy, kt6ra ma zostaé wyplacona przy wykupie obligacji z kupo- nem zerowym, jest nazywana jej wartosciq nominalng (face value). zy k inwestora z tych obligacji jest rwny réznicy migdzy ceng zaplacong za oblig i nominalng otrzymang w dniu wykupu. Zysk wige z obligacji z rocznym terminem wykupu, 0 wartosci nominalnej 1000 dol. i cenie zakupu 950 dol., wynosi 50 dol Stopa zwrotu (yield) z obligacji z kuponem zerowym jest réwna rocznej sto- pie zwrotu otrzymywanej przez inwestora, kt6ry nabywa obligacjg i trzyma jq do dnia wykupu. Na przyklad dla obligacji z rocznym terminem wykupu, wyzszym przykladzie, otrzymujemy: ¢ a warto: stopa zwrotu z jednorocznej obligagji z kuponem zerowym = nominalna ~ cena _ 1000 dol. ~ 950 dol. _ cena 950 dol. Jesli jednak termin wykupu obligagji jest inny niz rok, do obliezenia dochodu w skali roku zastosujemy wz6r na wartosé zaktualizowang. Przypusémy wige, ze analizujemy 2-letniq obligacjg z kuponem zerowym 0 wartosci_nominalne} 1000 dol. i cenie $80 dol. Stope zwrotu w skali roku obliczymy jako stope dyskon- towa, ktéra zrownuje wartc ng. Do kalkulatora finansowego wpro- nominalng z wadzimy wartosci dla n, PV i FV, a nastgpnie obliczmy i. n i Py FV PMT Wynik 2 r -880 1000 0 1 = 6,60% Wr6émy do wyceny obligacji z rozdzialu 8.1, gwarantujace] wyplate 100 dol. rocznie przez kolejne 3 lata. Zalézmy, Ze w tablicy 8.1 mamy do czynienia z zesta- wieniem cen obligacji z kuponem zerowym. Zgodnie ze standardowa praktyka, ce: ny obligacji sq podawane jako ulamek ich wartoSci nominalnej. ich stopy zwrotu TABLICA 8.1. Ceny obligacji z kuponem zerowym i Stopa zwrotw ‘Termin wykupu Cena za 1 dol. wartosci nominalnej : (rocznie w %) 1 rok 0.95 5.26 2 lata O88 6,60 3 lata 0.80 722 Aby otrzymaé wlasciwa wartosé obligacji, mozemy zastosowaé jedng , nich wykorzystuje ceny zawarte ci slopy zwrotu z ostatnie) kolum- zdwoch alternatywnych procedur, Pierwsza w drugiej kolumnie tablicy 8.1, druga zas warto ny. Stosujae procedure pierwsza, mnozymy kadg z trzech rocznych platnosci przezRozdzial 8. Wycena przeplywéw srodk6w pienigznych 0 ustalone} wartosci — obligacie «317 odpowiadajacq im ceng za | dol., a otrzymane w ten sposéb wartosci sumujemy: wartosé zaktualizowana przeplyw6w picnigénych w pierwszym roku = = 100 dol. x 0,95 = 95,00 dol., wartosé zaktualizowana przeplyw6w pienigznych w drugim roku = = 100 dol. x 0,88 =88,00 dol., wartosé zaktualizowana przeplyw6w pienigznych w trzecim roku = 100 dol. x 0,80 = 80,00 dol., calkowita wartosé biezgca = 263 dol. W Otrymana szacunkowa wartosé obligacji wynosi 263 dol. Stosujyc procedure druga, otrzymujemy ten sam wynik. Dyskontujemy kazdq ze spodziewanych platnosci rocznych o wartosé réwng dochodowi dla danego ter- minu zapadalno: wartosé zaktualizowana przeplyw6w picnigznych w picrwszym roku = 00 dol./1,0526 = 95,00 dol., wartosé zaktualizowana przeplywow picnigznych w drugim roku = 100 dol./1,0660: 00 dol., wartosé zaktualizowana przeplywow pienigznych w trzecim roku = = 100 dol./1,07723 = 80,00 dol., calkowita wartosé bi 263 dol. Zauwazmy jednak, iz blgdem byloby dyskontowanie wszystkich trzech pr: plywow pienigznych 0 jednakowa wartosé 3-letnicgo dochodu, wynoszqca 7,72% rocznie, z dolnego rzedu tablicy 8.1. Tak postepujgc, otrzymalibysmy wartosé zak- tualizowang rowng 250 dol., czyli o 4 dol. za mato: n i PV FV PMT Wynik 3 7.72% ? 0 100 PV = 259 dol. Czy istnieje jednolita stopa dyskontowa, za pomocg ktérej moglibysmy zdys- kontowaé wszystkie trzy platno k w podrozdziale 8.1, i otrzymaé warto: ligacji rowng 263 dol.? Odpowiedé na to pytanie jest twierdzgca: ty jednolitg stopy dyskontowa bedzie 6.88% rocznie. Aby to zweryfikowaé, podstawmy wartosé 6,88% jako i we wzorze na wartosé zaktualizowang renty rocznej lub w kalkula- torze: ” i pv FV PMT Wynik 3 6.88% ? 0 100 PV = 263 dol. Problem polega jednak na tym, Ze stopa dyskontowa 6,88% rocznie, odpo- wiednia do wyceny wartosci raty stale} w okresie 3-letnim, nie jest przedstawiona W tablicy 8.1. Zastosowalismy ja, poniewaz wiemy, Ze wartosé obli +ji musi wy-318 Czgsé Ill. Modele wyceny nosié 263 dol. Innymi stowy, rozwigzaligmy réwnanie na wartosé zaktualizowana, aby obliczyé i: n i Pv PV PMT Wynik 3 ? -263 0 100 i= 6.88% Jednak przede wszystkim chodzilo nam o oszacowanie tej wlasnie wartosci (tj. 263 dol.). Na podstawie informacji 0 cenie obligacji zawartej w tablicy 8.1 nie dysponujemy wige bezposredniq metoda obliczania wartoSci renty w okresie 3-le- tnim za pomoca jednolitej stopy dyskontowej. Glowny wniosek z niniejszego rozdzialu mozna strescié nastepujaco: gdy krzywa st6p wzrostu nie jest stala (tzn. gdy otrzymujemy rézne stopy wzrostu dla , wlasciwa procedura wyceny kontraktu lub papie- ru wartoSciowego zapowiadajgcego strumicii ustalonych platnosei_gotswkowych jest zdyskontowanic kazdej platnosei o stop¢ odpowiadajaca wartosci obligacji zkuponem zerowym w danym terminie zapadalnosci, a nastepnic zsumowanie otrzymanych wartosci. réanych terminéw zapadalno: ‘RMR SSC RA TSA PREECE Pytanie sprawdzajace 8.2 Przypusémy, ze stopa zwrotu z 2-letniej obligacji z kuponem zerowym spa- da do 6% rocznie, pozostate zas wartosci z tablicy 8.1 pozostaja nie zmie- nione. Jaka jest szacunkowa wartosé 3-letniej renty o wyptatach po 100 dol. rocznie? Jaka stope dyskontowg nalezy zastosowac we wzorze na wartosé zaktualizowana, aby otrzymac¢ taka sama wartos¢? = . - SrA 8.3. Obligacje kuponowe, dochéd biezacy i stopa zwrotu w okresie do wykupu Obligacja kuponowa (coupon bond) zobowiazuje emitenta do periodyczne} wy- platy odsetek — zwanych ptatnosciami kuponowymi — na rzecz obligatari przez caly okres, na ktéry zostala wyemitowana obligacja, a nastgpnic do wyplaty apadalnosci (tj. w terminie ostatniej platnosci). 4 zwane czasem kuponami, poniewad dawniej alii przedstawiali wartosci nominalnej) w terminie Periodycznie wyptacane odsetki wigkszosé obligacji posiadala kupony, kt6re inwestorzy od emitentowi, a on na tej podstawie dokonywat wyptaty. Oprocentowanie obligacji kuponowej, stopa kuponow stopy procentowa, dzigki kt6rej od wartosci nominalnej nalicza sig odsetki do wy- (coupon rate) jestRozdziat 8. Wycena przeplywow Srodkow pienigznych 0 ustalone} wartosci — obligacje «319 platy. Obligacja wigc 0 wartosci nominalnej 1000 dol. i oprocentowaniu wynoszq- cym 10% zobowigzuje emitenta do wyptaty 0,10 x 1000 dol. = 100 dol. rocznie. Je- sli termin zapadalnosci obligacji wynosi 6 lat, to pod koniee széstego roku emitent wyplaca ostatnie odsetki, czyli 100 dol., oraz wartosé nominalng — 1000 dol.! Przeplywy pienigzne zwigzane z tq obligacja sq przedstawione na rysun- ku 8.2. Widzimy, Ze strumieri oczekiwanych przeplyw6w got6wkowych zawiera skladowg roczng (stala suma za dany okres), wyno 4 100 dol., oraz sptate .balonow4”, czyli jednorazowa w wysokosci 1000 dol., realizowang w terminie za- padalnosci. Ro sji obligacji i jest sta a wyplata odsetek w wysokosci 100 dol. zostaje ustalona w chwili emi- az do terminu jej wykupu. W dniu emisji obli nominalnej) wyno: 4 1000 dol. ja Ma zwy- Kle ceng (réwng wartos RYSUNEK 8.2. Przeplywy pier ne dla 10-procentowej obligacji kuponowej © wartosci nominalnej 1000 dol. Rok. 0 1 2 3 4 5 6 Odsetki 100 100 100 100 100 100 Wartosé nominaina 1000 Zaleznosé migdzy ceng a stopg zwrotu z obligacji kuponowych jest bardziej skomplikowana niz w przypadku obligacji z kuponem zerowym. Jak wkrotce zoba- czymy, gdy ceny obligacji kuponowych sq r6zne od ich wartosci nominalnej, samo aaczenie pojecia stopy cwrotu moze by€ ni Obligacje kuponowe, ktérych cena rynkowa jest rwna ich wartosci nominal- nej, sq nazywane obligacjami po cenie nominalnej (par bonds). Gdy cena rynko- wa obligacji kuponowej jest réwna jej wartosci nominalnej, stopa zwrotu z tej ob- ligacji jest réwna jej oprocentowaniu. Rozwazmy przyktad obligacji z rocznym ter- minem wykupu i roczng platnoscig wedlug stopy réwnej 10% je) wartosci nominalnej, wynoszacej 1000 dol. Obligacja ta za rok przyniesie je} posiadaczowi kwote w wysokosei 1100 dol. — 100 dol. platnosei kuponowej oraz 1000 dol. war- tosci nominalnej. Jesli wige cena biezqca naszej 10-procentowej obligacji kupono- wej wynosi 1000 dol., jej stopa zwrotu jest rwna 10%. Pierwsza zasada wyceny obligacji: obligacje po cel i¢ nominalnej Jesli cena oblig: jest r6wna jej wartosci nominalnej, w6wezas jej stopa zwrotu jest rowna je stopie kuponowej hws gacja zatem z oprocento Zjednoczonych odsetki od obligacji sq wyplacane w przedziale pélrocenym, Obli n 10% rocanie przynosi 50 dol. co 6 mi igcy. Pomijamy jednak ten fakt, aby ni ch w biezycym rozdziale obliczen komplikowaé wyja320 Czesé ll. Modele wyceny Czesto jednak cena obligacji kuponowej jest inna niz je} wartosé nominalna, yluacja moze sig zdarzyé gdy, na przyklad, po wyemitowaniu obligacji spada poziom st6p procentowych. Przypusémy wigc, Ze nasza roczna 10-procentowa ob- ja z 20-letnim ter- minem zapadalnosci. Krzywa stép zwrotu byla w6wezas niezmienna na poziomic 10%. Teraz do daty wykupu pozostal 1 rok, a oprocentowanie obligacji jednorocz- nych wynosi 5% rocznie. Chociaz 10-procentowa obligacja kuponowa zostala wyemitowana po cenic nominalnej, je} obecna cena rynkowa wynosi 1047,62 dol. Obligacja, kt6rej cena jest wyzsza od jej wartosci nominalnej, nazywa sig obligacja premiowa (premium bond). Jaka jest stopa zwrotu z takiej obligacji? Istniejg dwa rodzaje st6p zwrotu, ktére mozemy wyliczyé. Pierwsza z nich to zaca stopa zwrotu (current yield), kt6ra jest ilorazem platnosci rocznej i ceny ligacja kuponowa zostala wyemitowana 19 lat temu jako obligacj bi obligacji: platnosé roczna _ _ 100 dol. biezaca stopa zwrotu = =o iA SOF cena 1 047,62 dol. Biezaca stopa zwrotu jest tu prz dzona w stosunku do rzeczywistej stopy gwrotu z obligacji premiowej, pomija si¢ bowiem fakt, Ze w terminie wykupu otrzymamy za nig tylko 1000 dol., a wige 0 47,62 dol. mniej niz zaplacilismy. Aby uwzglednié fakt, 2e nominalna obligacji moze byé inna ni cena, obliczamy inny rodzaj stopy zwrotu, zwany stopa zwrotu w okresie do wy- kupu (yield to maturity). Zwrot w okresie do wykupu mozna okreslié jako stopg dyskontowg, zréwnujaca cene obligacji z wartosciq zaktualizowang zwigzanego iq strumienia platnosci got6wkowych. Stopa zwrotu w okresie do wykupu uwzglednia wszystkie platnosei gotow- kowe, jakic sig nam naleza z tytulu nabycia obligacji, lacznie z je} wartose nalng 1000 dol. na dziet wykupu. W naszym przypadku, poniewaz. termin zapadal- nosci obligacji przypada za rok, obliczenie stopy zwrotu w okresie do wykupu jest proste: nomi- stopa zwrotu Hatnosé roczna + wartosé nominalna — cena w okresie do wykupu cena stopa zwrotu 100 dol. + 1 000 dol. — 1 047,62 dol 5% : = LOO dol. + 1 000 dol. — 1 0F7.02 dol. _ 5%, w okresie do wykupu 1 047,62 dol. Widzimy wige, Ze gdybysmy cheieli oszi ile zarobimy na kupnie ob- ligacji, kicrujyc sig wartoscig biezacej stopy zwrotu, czyli 9,55%, bylibySmy w po- waznym bigdzie. W przypadku obligacji o terminie zapadalnosci dluzszym nid. rok, obliczanie stopy zwrotu w okresie do wykupu jest bardzie} skomplikowane. Przypusémy, ZeRozdzial 8. Wyce a przeplywow srodkow pienigznych 0 ustalone} wartosci — obligacye 321 rozwazamy nabycic 2-letniej, 10-procentowej obligacji kuponowej 0 wartos minalnej 1000 dol. i cenie biezqcej 1100 dol. Jaka bedzie jej stopa zwrotu? Biezgca stopa zwrotu wynosi: platnosé roczna _ 100 dol. ‘a stopa zwrotu = = ————- x 100% = 9,09%. bie cena: 000dol Jednak podobnie jak w przypadku rocznej obligacji premiowej, biezaca stopa zwrotu nie uwzglednia faktu, ze w dniu wykupu otrzymamy mnicj niz 1100 dol., ktore zaplacilismy. Stopa zwrotu w okresie do wykupu, gdy termin wykupu jest dluzszy niz jeden rok, jest r6wna stopie dyskontowej, ktéra czyni wartosé zaktuali- zowang strumicnia przeply wow pienigznych rowng cenie obligacji: 7 (8.1) ei ei" gdzie n jest liczby okreséw ptatnosci rocznych do momentu wykupu, é jest roczng stopa zwrotu w okresie do wykupu, PMT — roczng platnoscia kuponowa, a FV wartosciq nominalng obligacji, wyplacang w terminie wykupu. Stope zwrotu w okresie do wykupu obligacji kilkuletnic} moZna latwo obli- podstawiajge termin dalnosci obligacji jako n, jej ceng jako PV (ze znakiem ujemnym), je) wartosé no- minalng jako FV, odsetki jako PMT i obliczajge i. ” i pv FV PMT Wynik 2 ? 1100 1000 100 4.65% Widzimy wie wokresie do wykupu jest znacznie ni Przytoczony przyklad stanowi ilustracjg og6Inej miedzy cenami i stopami zwrotu z obligacji. ze w przypadku 2-letniej obligacji premiowej stopa zwrotu od biezacej stopy zwrotu. ady rzadzacej 2: Druga zasada wyceny obligacji: obligacje premiowe nominalna, jej stopa zwrotw za od Jesli cena obligacji kuponowej jest wyzsza niz je} warto: do wykupu jest nizsz: stopy zwrotu, ktéra z kolei jest ni: platnosci rocznej (stopy kuponowej). Dla obligacji premiowych: Stopa zwrotu w okri < platne sie do wykupu < biezyca stopa zwrotu < roczna (stopa kuponowa). Rozwazmy teraz obligacjg, kt6rej stopa kuponowa wynosi 4%, a termin za- padalnosci 2 lata. Przypusémy, Ze jej cena wynosi 950 dol. Poniewaz, cena jest niz-322 Czes¢ Ill. Modele wyceny sza od wartosci nominalnej obligacji, jest to obligacja z dyskontem (discount bond). (Zauw: ¢ nie jest to obligacja z kuponem zerowym, poniewaz sq wyplacane tu platnogci roczne). Jaka bedzie stopa zwrotu z tej obligacji? Podobnie jak przy obligacji premio- wej, mozemy obliczyé dwa rodzaje st6p zwrotu: biezacq i do terminu wykupu. stopa zwrot = Patnosérocana _ 40 dol. gga = 4.21%. Bled cena 950 dol. Biezaca stopa zwrotu jest zaniZona w stosunku do rzeczywistego dochodu z obligacji z dyskontem, pomija sig bowiem fakt, ze w terminie wykupu otrzyma- my za nig wigcej, niz zaptacilismy, mianowicie 1000 dol. wartosci nominalnej, a nie 950 dol Stopa zwrotu w okresie do wykupu uw kowe, jakie nalezg nam sig z tytulu nabycia obligacji, lacznie z jej wartoscig nomi- nalng 1000 dol. na dziei wykupu. Stosujge kalkulator finansowy do obli py zwrotu w okresie do wykupu z naszej obligacji, otrzymujemy: n i pv FV PMT Wynik 2 2 -950 1000 40 i= 6.76% W przypadku obli wyzsza od bie cji z dyskontem, stopa zwrotu w okresie do wykupu jest ryce} stopy zwrotu. Trzecia 7 zasada wyceny obligacji: obligacje z dyskontem Jesli cena obligacji kuponowej jest nizsza od jej wartosci nominalne}, stopa zwrow w okresie do wykupu jest wyzsza od biezacej stopy zwrotu, ktéra z kolei jest wyzsza od platnosei rocznej (stopy kuponowej). Dla obligacji z dyskontem: Stopa zwrotu w okresie do wykupu > bieza > platnosé roczna (stopa kuponowa). ‘a stopa zwrotu > 8.3.1. Uwaga na fundusze inwestujace w obligacje skarbowe USA z wysoka stopa zwrotu W przeszlosei zdarzalo sig, Ze nicktore fundusze inwestujgce wylycznie w amery- katiskie obligacje skarbowe (T-bonds) oglaszaly w swoich reklamach stopg zwrotu, kt6ra znacznie przewyzszata odsetki uzyskiwane z innych inwestycji 0 tej samejRozdzial 8. Wycena przeplywow srodk6w pienigznych 0 ustalone) wart _ ci—obligacje 323 dacie zapadalnosci. Reklamowana w ten sposéb stopa zwrotu to zwykle biezaca stopa zwrotu, natomiast obliga w kt6re owe firmy inwestuja, sq obligacjami pre- miowymi 0 stosunkowo wysokich platnosciach rocznych. Zgodnie wige z druga za- sady wyceny obligacji mozna oczckiwaé, Ze faktyezny zwrot, jaki uzyskasz, bedzie macznie nizszy niz. reklamowana bi topa zwrotu, Przypusémy, ze cheemy zainwestowaé 10000 dol. na okres jednego roku. Zastanawiamy sig, czy wlozyé pieniqdze na roczny depozyt bankowy zabezpieczo- ny przez paristwo i oferujacy oprocentowanic 5%, czy tez wykupié udzialy w fun- duszu inwestujycym w obligacje skarbowe USA, posiadajgcym roczne obligacje o stopie kuponowej 8%. Obligacje te sq zbywane z premia w stosunku do wartosci nominalnej: za kazde 10000 dol. wartosci nominalnej, ktére otrzymamy za rok w terminie wykupu, musimy w chwili obecnej zaplacié 10 285,71 dol. Bi . Jesli doliczymy 1% oplaty rocznej, ‘a bedzie rzeczywista stopa zwrotu? zadnych oplat zwiqzanych z inwestowaniem w fundus: by 5%, dokladnie tyle samo, ile 2 depozytu ban- kowego. Dzieje sig tak dlatego, Ze inwestujgc 10 000 dol. w fundusz, otrzymaliby- smy tyle samo, ile przy zakupie 8-procentowej obligacji kuponowej 0 wartosci no- minalnej 10 000 dol. za ceng 10 285,71 dol.: pobieranej przez firme za ustugi, jak Gdyby nie urzeba byto ui stopa zwrotu wynios platnosé roczna + warto: cena ¢ nominalna — cena slopa zwrotu = : 800 dol. + 10 000 dol 10 285,71 dol. 2 10 285,71 dol. =5%. stopa zwrotu = Poniewaz jednak fundusz pobicra oplatg w wysokosci 1% od naszych 10 000 dol., stopa zwrotu wyniesie 4%, czyli mniej niz 5%, ktore moglibysmy za- robié, wktadajac pienigdze do depozytu. rc ss RCRD TSS ATR Pytanie sprawdzajace 8.3 Jaka jest biezqaca stopa zwrotu i stopa zwrotu w okresie do wykupu obliga- cji 3-letniej 0 stopie kuponowej 6% w skali rocznej i cenie 900 dol.? AR CE RS I EES PCIE324 Czps6 i, Modelo wyceny 8.4. Dlaczego obligacje o tym samym terminie wykupu moga przynosi¢ rézne dochody? Czgsto zdarza sig, Ze dwie obligacje s Sci majq rdézne stopy zwrotu w okres arbowe o takim samym terminie zapadalno- do wykupu. Czy jest to naruszenie prawa jednej ceny? Odpowiedz brami: nie. W rzeczywistosci dla obligacji 0 réznych sto- pach kuponowych prawo jednej ceny oznacza, ze jezeli krzywa stép zwrotu nie jest niezmienna, obligacje 0 tym samym terminie zapadalnosci bedq mieé réznq stope zwrotu w okresie do wykupu. 8.4.1. Wplyw oprocentowania Rozwazmy przyklad dwoch réénych obligacji kuponowych 2-letnich — jedng ze stopa kuponowg 5-procentowa, a druga 10-procentowa. Przypusémy, Ze biezace ce- ny rynkowe i stopy zwrotu, rocznych i 2-letnich obligacji z kuponem zerowym sq nastepujace: Cena za I dol Stopa zwroww Termin wykupu wartosci nominalne} Gaeirak w (w dol) rok 0,961538 4 2 lata 0,889996 6 Zgodnie z prawem jednej ceny wplywy gotéwkowe z obu obligacji kupono- wych w pierwszym roku muszg micé ceng 0,961538 dol./I dol., a w drugim roku 0,889996 dol./1 dol. Ceny rynkowe dwéch wymienionych obligacji powinny wige wynosié: © dla 5-procentowej obligacji kuponowej: 0,961538 x 50 dol. + 0,889996 x 1 050 dol. = 982,57 dol., ¢ dla 10-procentowej obligacji kuponowej: 0,961538 x 100 dol. + 0889996 x 1 100 dol. = 1 075,15 dol. Obliczmy teraz stope zwrotu w okresie do wykupu kaadej obligacji, tak by odpowiadala ona obliczanym cenom rynkowym. Stosujac kalkulator finansowy, otrzymujemy: @ dla 5-procentowej obligacji kuponowe}: n i PV FV PMT Wynik 2 ? 982,57 1000 50 9Rozdzial 8. Wycena przepiywow srodkéw pienigznych 0 ustalone} wartosci —obligacie «325 @ dla 10-procentowej obligacji kuponowej: i Pv PMT Wynik 100 9064 % 2 7 -1075,15 Widzimy wige, ié zgodnie z prawem jednej ceny, dla obydwu obligacji stopa zwrotu w okresie do wykupu musi byé rézna. Ogélna zasada brzmi: Gdy krzywa st6p zwrotu nie jest niezmienna, obligacje © tym samym terminie zapa- dalnosci maja r6zne stopy zwrotu w okresic do wykupu. REM SPE ENS ET TE SIRES NST SER HN ORE ECE ICES EET Pytanie sprawdzajace 8.4 Jesli zastosujemy takie same ceny obligacji z kuponem zerowym, jak w po- przednim przyktadzie, jaka bedzie cena i stopa zwrotu w okresie do wyku- pu dla 2-letniej obligacji kuponowej 0 rocznej stopie kuponowej 4%? Re STEAL EN ES TATE TES RO DRI LINE EL TTT TEI, 8.4.2. Wplyw ryzyka niewywigzania sie z umowy (zaniechania splat) oraz opodatkowania Czasem spotyka si¢ obligacje o takich samych stopach kuponowych i terminie wy- kupu zbywane po réanych cenach. Powodem takiej sytuacji sq réznice migdzy po- zornie identyeznymi obligacjami. Obligacje oferujace taki sam strumieni przyszlych platnosci moga rézni¢ sig na wiele sposob6w, najwazniejszymi jednak czynnikami sq ryzyko niewy sig z umowy oraz opodatkowanie. Aby to zilustrowaé, przyjrzyjmy sig obligacji, za kt6rq mamy otrzymaé 1000 dol. w terminie rocznym. Zatézmy, Ze oprocentowanie rocznych obligaeji skarbowych wynosi 6% w skali roku. Jesli obligacja bylaby ca kowicie wolna od ryzyka niewywiqzania sig z umowy, jej cena wynositaby 1000 dol./1,06 = 943,40 dol. Jezeli jednak istnieje jakickolwiek, nawet najmniejsze, ryzyko, jej cena bedzie nizsza niz 943,40 dol., a stopa zwrotu bedzie wyzsza niz 6% rocznie. Opodatkowanie obligacji moze byé rézne, w zaleznosci od emitenta lub typu obligacji, fakt ten za bedzie mial z pewnosciq wplyw na ceny akeji. Praykladowo, odsetki zarobione na obligacjach wyemitowanych przez wladze stanowe i lokalne federalnego podatku dochodowego. w Stanach Zjednoczonych sq zwolnione W przypadku obligacji 0 porowaywalnych cechach, ezynnik ten podnosi atrakeyj- nosé wspomnianych obligacji wsrdd inwestor6w odprowadzajacych podatki i po- woduje, ze ich ceny bed wyzsze, a stopa zwrotu — nizsza326 Czgsé Ill, Modele wyceny 8.4.3. Inne czynniki majace wplyw na dochéd z obliga Istnieje wiele innych Ww mogacych spowodowaé zrdznicowanie pozornic identycznych papicréw wartosciowych o stalym dochodzie i w rezultacie wplyngé na ich ceng. Sprawd/my, co podpowie nam intuicja na temat konsekweneji zwiqza- nych z dwoma kolejnymi cechami obligacji. W obu wypadkach zastanéwmy sic, czy dana cecha spowoduje podwyészenie, czy obnizenie ceny obligacji, kt6re poza tym oferujg identyezny strumier przeptyw6w srodkéw picnigznych ego wykupu (callability), cecha ta daje emitentowi prawo 1) mozliwosé wezesnie, do wykupu obligacji przed terminem jej zapadalnosci, obligacja taka jest zwana obligacja z mozliwoscig przedterminowego wykupu (callable bond), 2) wymienialnos ha ta daje posiadaczowi obligacji wyemitowanej pracz spol- ke prawo do jej wymicnicnia na ustalong wezesniej liczbe akcji; obligacj jest zwana obligacjg zamienng (convertible bond). Intuicja powinna nam podpowiedzie¢, ze kazda cecha, kt6ra czyni obligacje atrakeyjniejs 4 dla emitenta, bedzie czynnikiem obnizajacym ceng, kaz cl dbligacji dla posiadacza, wplynie na podwy: ceny. MoZliwosé wige przedterminowego wykupu sprawi, Ze obligacja bedzie mieé nizszq ceng (i wy2s7a stope zwrotu w okresie do wykupu). Z kolei wymicnialnosé a stopa zwrotu w okresie do wy- oblig kupu — nizsza. {ji spowoduje, ze jej cena bedzie wy2s 8.5. Zachowanie cen obligacji w czasie W tym podrozdziale przyjrzymy sig, j iq sig ceny obligacji uplywu czasu i zmian st6p procentowych. 8.5.1. Skutki uptywu czasu Gdyby krzywa stop zwrotu byla niezmienna, a stopy procentowe pozostawaly stale, ceny wszystkich obligacji z dyskontem powinny wzrastaé z uplywem czasu, podczas gdy ceny obligacji premiowych powinny maleé. Powodem jest fakt, ze obligacje ajq w koricu termin wykupu, gdy ich cena musi zréwnaé sig z wartosciq nomi- osis nalng. Mamy wige podstawy, aby oczekiwaé, Ze wraz z nadchodzacym terminem 2a- padalnosci ceny obligacji premiowych i z dyskontem beda sig zblizaé do ich warto- Sci nominalnej. Ow domnicmany schemat ksztaltowania sig cen jest przedstawiony na rysunku 8.3 na praykladzie 20-letniej obligacji z kuponem zerowym.Rozdzial 8. Wycena przeplywow srodkow pienigznych o ustalone] wartosci — obligacie 327 RYSUNEI olucja ceny obligacji z kuponem zerowym w czasie 1000 900 800 700 Cena (w dol.) 600 500 400 porter iripiiii y 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 Liczba lat od daty emisii 300 Uwaga: Prey mezmienney stopic procentowey 1 state) Krzywey ezasu cena obligacyi Z kuponem zerowym powinna waa 1000 dol. 1 stopg zwrotu 6% w skal roku: © stawky réwng stopie Zwrotu w okresie do wykupu, Na rystnku zakladamy wartos nominalng own Przeprowadémy obliczenic, zakladajgc, ze wartosé nominalna obligacji jest r6wna 1000 dol., stopa zwrotu zas pozostaje na stalym poziomie i wynosi 6% w skali rocznej. Na poczatku obligacja ma 20-letni termin wykupu, jej cena zag n i pv FV PMT Wynik 20 6% 1 1000 0 PY= 311,80 dol. Po uplywie jednego roku termin wykupu obligacji wynosi 19 lat, a jej cena réwna sig: a i Pv FV PMT Wynik 19 6% ? 1000 0 330,51 dol Proporcjonalna zmiana ceny jest wige réwna dokladnie rocznej 6-procen- towgj stopie zwrotu z obligac 330,51 dol. — 311,80 dol. 311,80 dol. proporcjonalna zmiana ceny = x 100% = 6%328 Czes6 IN, Modele wyceny 2 nee 4 OREN A AS NE OT OE Pytanie sprawdzajace 8.5 Jaka bedzie cena tej samej obligacji z kuponem zerowym za 2 lata, zakla- dajac, ze stopa zwrotu utrzyma sig na poziomie 6% w skali roku? Sprawdz, czy proporcjonalna zmiana ceny w drugim roku wynosi 6%. oes = oa PACERS SS IE POTS, 8.5.2. Ryzyko zwiqzane ze zmianq stép procentowych Nabywanie obligacji skarbowych jest uwazane zwykle za konserwatywng polityke inwestycyjng, poniewaz nie ma tu ryzyka niewywigzania sie z umowy. Jednak sro- dowisko gos; odareze, w ktérym zmieniaja si¢ stopy procentowe, moze przyezynié sig do wielkich zysk6w i strat wSr6d inwestoréw nabywajacych obligacje dlugoter- minowe. Na rysunku 8.4 zilustrowano wrazliwosé cen obligacji dlugoterminowych na zmiany st6p procentowych. Ukazuje on olbrzymie zmiany cen 30-letnich obligacji z kuponem zerowym i 30-letnich obligacji po cenic nominalnej © oprocentowaniu 8% w sytuacji, gdy poziom stép procentowych osiggnat wartosé réznq od 8% bez- posrednio po nabyciu obligacji. Krzywe na rysunku 8.4 odpowiadaja dwom réznym cjom. Na osi regdnych umiescilismy wspétezynnik ceny obligacji, ktéra wy- zmaczylismy, stosujgc wskazang stope procentowa do ceny obliczonej przy stopie dyskontowej 8%. Przykladowo, przy stopie procentowej wynoszace) 8% w skali roku, cena 30-letniej 8-procentowej obligacji kuponowej 0 wartosci nominalnej 1000 dol. bg- dzie wynosila 1000 dol., natomiast przy stopie procentowej rownej 9% spadnic do RYSUNEK 8.4. Wrailiwosé cen obligacji na zmiany stép procentowych o— a obligacje z kuponem zerowym — obligacje po cenie nominainej Wspétezynnik ceny x fia cts 4 5 6 7 8 9 0 1 12 Stopa procentowa (rocznie)Rozdzial 8. Wycena przeplywow Srodkow pienigznych 0 ustalonej wartosci — obligacje 329 897,26 dol. Wspétczynnik ceny przy stopie procentowej 9% do ceny przy stopic 8% wynosi wige 89 726/1000 = 0,89726. Mozemy wobec tego stwierdzié, Ze przy podwyzce stop procentowych z 8% do 9% cena obligacji po cenie nominalne} spa- da w przyblizeniu 0 10%. Wykres ukazuje duze zmiany cen 30-letnich obligacji z kuponem zcrowym i30-letnich 8-procentowych obligacji kuponowych zbywanych po cenie nominal- nej, gdy poziom st6p procentowych osigga wartosé réznq od 8% bezposrednio po nabyciu obligacji. OS rzgdnych wskazuje wspétczynnik ceny obligacji wyznaczonej przy zastosowaniu w: ne} stopy procentowej do ceny przy stopie dyskontowej 8%. Przy stopie procentowej réwnej 8%, wspdtezynnik ceny dla obu obligacji be- dzie wynosit 1. Z kolei cena 30-letniej obligacji z kuponem zerowym o wartosci nominalnej 1000 dol. przy stopie procentowej 9% w skali roku wynosi 99,38 dol., a przy stopie 8% jest réwna 75,37 dol. Stosunek ceny przy stopic 9-procentowej do ceny przy stopie 8-procentowej wynosi wigc 75,37/99,38 = 0,7684. Mozemy wobec tego stwierdzig, Ze przy podwyzce stop procentowych z 8% do 9% cena obligaeji z ku- ponem zerowym spada w przyblizeniu az 0 23%. Zwroémy uwage na fakt, Ze krzywa odpowiadajgca obligacji z kuponem ze- rowym opada bardziej stromo niz krzywa obligacji kuponowej po cenie nominal- nej. Odzwierciedla to jej wigkszq wrazliwosé na zmiany st6p procentowych. sea aC RUE SO ESSEC TAOS OD ERE ETO Pytanie sprawdzajqce 8.6 Przypusémy, ze nabywamy obligacje z kuponem zerowym o wartosci nomi- nalnej 1000 dol. i stopie zwrotu 6% w skali rocznej. Nazajutrz po zakupie rynkowe stopy procentowe wzrastaja do 7%, a wraz z nimi stopa zwrotu Z naszej obligacji. Jaka bedzie proporcjonalna zmiana ceny? Podsumowanie Zmiana rynkowych st6p procentowych powoduje przeciwng do niej zmiang warto- Sci rynkowej wszystkich istniejgcych kontraktéw obiecujgcych ustalone platnosci. Podstawowymi skladnikami wyceny wszelkich strumieni przeplywow pic- nieznych o ustalonej wartosci sq ceny rynkowe | dol., kt6re mamy otrzymaé w kaz- dym mo/liwym terminie w przysziosci. Ceny te sq okreslane na podstawie notowa- nych cen rynkowych obligacji znajdujacych sig na rynku, a nastgpnic sa stosowane do szacowania innych strumieni got6wki 0 ustalonej wartosci. Ekwiwalentnym sposobem przeprowadzenia wyceny jest zastosowanie wz0-330 Cz9éé Ill, Modele wyceny _ ru na zdyskontowane przeplywy srodkéw pienigznych z réznymi stopami dyskon- towymi dla réznych okres6w w przyszlosci Roanice w cenach migdzy papicrami wartosciowymi 0 ustalonym docho o danym terminie wykupu sq spowodowane réznicami st6p kuponowych, ryzykiem niewywiqzania sig z umowy, r6znym opodatkowaniem, moZliwoscia przedtermino- wego wykupu, wymienialnogciq na akeje oraz innymi czynnikami. Wraz z uplywem cz: rajg sig do ich warto nej. Jednak przed terminem zapadalnosci ceny obligac; wahaniom w wyniku zmian rynkowych st6p procentowych. su ceny obligacji zbl i nominal- mogg ulegaé powaznym Kluczowe pojecia Obligacje z kuponem zerowym, Obligacja premiowa (premium bond) obligacje bez odsetek lub obligacje / 320 zerokuponowe (pure discount onds) Biezgca stopa zwrotu (current yield) / 315 / 320 Wartosé nominalna (face value) Stopa zwrotu w okresie do wykupu / 316 (yield to maturity) / 320 Obligacja kuponowa (coupon bond) Obligacja z mozliwoscig / 318 przedterminowego wykupu Oprocentowanie obligacji kuponowej, (callable bond) 1 326 stopa kuponowa (coupon rate) Obligacja zamienna (convertible / 318 bond) | 326 Obligacje po cenie nominalnej (par bonds) 1 319 Odpowiedzi na pytania sprawdzajace Pytanie sprawdzajace 8.1. Co stanie sig z wartosciq 3-letniego papicru wartoscio- wego o stalym dochodzie, zapewniajacego roczna wyplate 100 dol., jesli rynkowa stopa procentowa obnizy sig z 6% do 5% rocznie? Odpowiedz Jezeli stopa procentowa obnizy si¢ do 5%, wartoSé tego instrumentu wzrosnie do 272,32 dol. Pytanie sprawdzajqce 8.2. Przypusémy, Ze stopa zwrotu z 2-letniej obligacji aS wartosci z tablicy 8.1 po- 3-letniej renty 0 wyplatach po tosowaé we wzorze na warto: z kuponem zerowym spada do 6% rocznie, pozostate zostajy nie zmienione. Jaka jest szacunkowa wartos 100 dol. rocznie? Jaka stope dyskontowg nalezy zaktualizowana, aby otrzymaé taka sama wartose?Rozdzial 8, Wycena przeplywaw Stodkow pienigznych 0 ustalone} wartosci — obligacje «331 Odpowiedz Wartosé 3-letniej renty wyniesie: wartosé zaktualizowana przeplywow pienigznych w pierwszym roku = = 100 dol./1,0526 = 95,00 dol., wartosé zaktualizowana przeplyw6w pienigznych w drugim roku = = 100 dol./1,06* = 89,00 dol., wartosé zaktualizowana przeplyw6w picnigénych w trzecim roku = = 100 dol./1,0772° = 80,00 dol., calkowita wartosé zaktualizowana = 264 dol. Wartosé renty wzrosnie wige 0 | dol. Aby okreslié jednolita stope dyskontowg dla wartosci 264 dol., obliczamy: n i Py FV PMT Wynik 3 7 ~264 0 100 i= 6,6745% Pytanie sprawdzajqce 8.3. Jaka jest bicd: w okresie do wykupu obligacji 3-letniej 0 stopie kuponowej 6% w skali rocznej i cenie 900 dol.? slopa zwrotu i stopa zwrotu Odpowiedz Biezaca stopa zwrotu wynosi: 60 + 500 = 0,0667 = 6,67%. Stope zwrotu w okresie do wykupu obliczamy nastepujgco: n i pv FV PMT Wynik 3 ? -900 1000 60 i= 10,02% Pytanie sprawdzajace 8.4. Jesli zastosujemy takie same ceny obligacji z kuponem zerowym, jak w poprzednim przykladzie, ja do wykupu 2-letniej obligacji kuponowej 0 rocznej stopie kuponowej 4%? a bedzie cena i stopa zwrotu w okresie Odpowiedz Cena 4-procentowej obligacji kuponowej bedzie wynosic: 0,961538 x 40 dol. + 0,889996 x 1040 dol. = 964,05736 dol., stopa zwrotu w okresie do wykupu zas: pv FV PMT 964,057 1000 50 Pytanie sprawdzajace 8.5. Jaka bgdzie cena tej samej obligacji z kuponem zero-332 Czg8¢ Ill, Modele wyceny wym za 2 lata, zakladajgc, ze stopa zwrotu utrzyma sig na poziomie 6% w s ku? Sprawd¢, czy proporejonalna zmiana ceny w drugim roku wynosi 6%. Odpowiedz Po uplywie 2 lat obligacja bedzie miala 18-letni termin zapadalnosci, jej cena zas wyniesie: n i Pv FV PMT Wynik 20 6% 2 1000 0 PV= 350,34 dol Proporcjonalna zmiana ceny jest wi¢c r6wna 6-procentowemu dochodowi rocznemu z obligacji: roporcjonalna zmiana ceny SSI LA ee UL 6% cjonalna zmiana ceny = ——— 7 = 6%. proper) ° 330,51 dol. Pytanie sprawdzajace 8.6. Przypusémy, ze nabywamy obligacje z kuponem ze- rowym 0 wartosci nominalne} 1000 dol. i stopa zwrotu 6% w skali rocanej. Naza- jutrz po zakupie rynkowe stopy procentowe wzrastaja do 7%, a wraz z nimi stopa zwrolu Z naszej obligacji. Jaka bgdzie proporcjonalna zmiana ceny? Odpowiedz Cena poczatkowa 30-letniej obligacji z kuponem zerowym wynosi: n i pv FV PMT Wynik 30 6% ” 1000 0 PV= 174,11 dol. a wyniesic: n i pv FV PMT 30 1% ? 1000 0 Proporcjonalny spadek ceny jest rowny 24,55%. Pytania i zadania Wycena obligacji 0 statej strukturze czasowej 8.1. Praypuscmy, Ze cheesz znaé ceng 10-letnich obligacji skarbowych o kuponie 7-procemowym, z kt6rych odsetki sq placone raz w roku. a. Dowiedziates sig, Ze stopa zwrotu w okresie do wykupu wynosi 8%. Jaka jest wtedy cena’?8.3. 8.4. riych 0 ustalonej wartosci — obligage 333 ___Rozdziat 8, Wycena przeplywow srodk b. Jaka bedzie cena, kupony sq wyplacane co pot roku, a stopa zwrotu w okresie do wykupu wynosi 8% w skali rocznej? c. A jaka bedzie cena, jesli stopa zwrotu w okresie do wykupu wyniesie 7% rocznie? Czy bylbys w stanie odgadnaé te cene bez jej oblic dzie, jesli kupony sq wyptacane co pét roku? Przypusémy, Ze 6 miesig¢cy temu krzywa st6p zwrotu obligacji skarbowych USA byla stata, pray stopie 4% rocznie (kapitalizacja roczna), a ty kupites 30-letnie obligacje skarbowe. Dzisiaj krzywa ta jest rownied stala, ale przy stopie 5% rocznie. Jaka bedzie stopa zwrotu z twej poczatkowej inwestycji: a. Jezeli obligacje te byly obligacjami o kuponie 4-procentowym? b. Jezeli obligacje te byly obligacjami z kuponem zerowym? c. Jak zmicnig sig twoje odpowiedzi, jesli kapitalizacja bedzie potroczna? Wycena obligacji 0 zmiennej strukturze czasowej Przypusémy, Ze ceny obligacji z kuponem zerowym (obligacji bez odsetek) sq nastepujgce: Stopa zwrotu w okresie do wykupu Termin platnosci_ Cena za dol. wartosci nominalne} (w%) w % 1 rok 0.97 3,093 2 lata 0,90 a. Jaka powinna byé cena 2-letnich obligacji kuponowych 0 6-procentowej stopie oprocentowania, przy zalozeniu, ze platnosci odsetek sq dokonywa- ne raz w roku, a pierwsza wyplata nastapi dokladnie za rok? b. Oblicz brakujgcy clement powyzszej tablicy. c. Jaka powinna byé stopa zwrotu w okresie wykupu 2-letnich obligacji ku- ponowych z pytan d. Dlaczego twoje odpowiedzi na pytania b i c sq r6zne? Rozdzielenie obligacji kuponowej Cheesz stworzyé 2-letnig syntetyczng obligacjg z kuponem zerowym. Zatéz- my, iz dysponujesz nastepujacg informacjy: roczne obligacje tego rodzaju sq zbywane po cenie 0,93 dol. za 1 dol. wartosci nominalnej, cena zas 2-letnich 7-procentowych obligacji kuponowych (z coroczng wyplaty odsetek) wynosi 985,30 dol. (wartosé nominalna = 1000 dol.). a. Jakie beda obydwie wartosei przeplyw6w pieni¢énych dla 2-letniej obliga- cji kuponowej? nabyé 2-letniq obligacjg kuponowa, rozdzielié oba przeplywy pienigzne i zbyé je osobno.334 8.6. 8.7. C2gsé Ill, Modele wyceny i. Te otrzymasz ze sprzedazy pierwszej platnosei? ii. He musiatbys otrzymaé ze sprzed: tego 2-letniego instrumentu skar- bowego, aby osiggn: Prawo jednej ceny a ustalanie ceny obligacji my, 2 wszystkie obligacje umieszezone w tablicy sq jednakowe niq sig tylko roztozeniem przyszlych przeplywow pienigznych w czasie. Podane ceny sq cenami za | dol. wartosci nominalnej. Na podstawie informa- cji zawartych w tablicy i prawa jednej ceny oblicz brakujgce wartosci. Zakla- damy, Ze wyplata odsetek nastepuje corocznie. Oprocentowanie Cena Stopa zwrotu w okresie do wykupu Termin wykupu . , ow %) (w dol) (w %) 6 2 lata 55 0 7 0 0.95 Cechy obligacji a jej wycena Jaki wplyw miatoby dodanie dalej wymienionych cech na ceng rynkowa po- dobnych obligacji, ktére danej cechy nie maja? a. Obligacja 10-letnia podlega po 5 latach przedterminowemu wykupowi przez emitujaca ja spdtke (poréwnaj z 10-letnig obligacja nie podlegajqcg przedterminowemu wykupowi). b. Obligacjg mozna w dowolnym czasie wymienié na 10 akeji zwyklych (po- réwnaj z obligacja niezamienng). c. Obligacja 10-letnia moze po 3 latach zostaé odsprzedana emitujacej ja spice po wartosci nominalnej (poréwnaj z 10-letnig obligacja nie podle- gujgcg przedterminowej odsprzedazy). d. Odsetki od 25-letnie} obligacji sq zwolnione z podatku. Wplyw gwarancji na wartosé obligacji Zal6imy, Ze krzywa st6p zwrotu 7 obligacji dolarowych wolnych od ryzyka niewywigzania sig z umowy jest niezmienna, na poziomie 6% w skali roku. Dwuletnia 10-procentowa obligacja kuponowa (z oprocentowaniem rocznym i © wartosci nominalnej 1000 dol.) wyemitowana przez Dafalto Corporation ma rating B i jest obecnie zbywana na rynku po cenic 918 dol. Oprécz ryzyka nia sig z umowy, obligacje Dafalto nie posiadaja innych cech istotnych z finansowego punktu widzenia, Na zaptacenie jakiej kwoty powi- niewy wi:Rozdzial 8. Wycena przeplywow Srodkow pienigznych 0 alone} wartosci — obligage 335 8.8. 8.9. nien byé gotowy inwestor, aby ubezpicczy przez, Dafalto za wspomniang obligacj¢? i¢ na wypadck niezaplacenia Domniemana wartosé wymienialnosci iwosé przedterminowego wykupu oraz moj Zalézmy, Ze krzywa st6p zwrotu z obligacji wolnych od ryzyka niewywigza- nia si¢ z umowy jest niezmienna, na poziomie 5% w skali roku. Dwudziesto- letnia obligacja kuponowa wolna od ryzyka (z roczng wyplatq oprocentowa- nia io wartoSci nominalnej 1000 dol.), podlegajaca przedterminowemu wy- kupowi po 10 latach, jest zbywana po cenie nominalnej przy stopie kuponowej 5.5%. a, Jaka jest domniemana wartosé mozliwosci przedterminowego wykupu? b. Obligacja wyemitowana przez Safeco Corporation, pod kazdym innym nic}, jest az, do jej terminu zapadalnosci. Jezeli stopa zwrotu w okresie do wykupu wynosi obecnie dla tej obligacji 3,5% rocznie, jaka jest domniemana wartosé ce- chy wymienialnosci? wzgledem identyczna z 5,5-procentowa obligacjq opisana wea rowniez wymienialna na 10 akeji Safeco w dowolnym cz Zmiany st6p procentowych a ceny obligacji Jesli stopy procentowe rosng wzdtuz cate] krzywej st6p zwrotu, a wszystkie pozostale czynniki sq jednakowe, to nalezy sig spodziewaé, i) ceny obligacji spadna, ii) ceny obligacji wzrosna, iii) ceny obligacji dtugoterminowych spadng bardziej niz ceny obligacji krétkoterminowych, iv) ceny obligacji dtugoterminowych wzrosng bardziej niz ceny obligacji krotkoterminowych. a. Odpowiedzi ii oraz iv sq poprawne. b. Nic ma pewnosci, czy ceny ulegng zmianie. c. Tylko odpowied: poprawna. d. Tylko odpowied2 ii jest poprawna. e. Odpowiedzi i oraz iii sq poprawne.