Riesgos de bonos

Valenzuela, V. (2020). Riesgos de bonos. (Apunte).

Universidad Andrés Bello, Santiago, Chile.
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CLASE
RIESGOS DE BONOS

Las inversiones en bonos y en acciones se denominan inversión en renta fija y en renta

variable, respectivamente. En el presente texto se analizará qué tan fija es la
rentabilidad de la renta fija. En realidad, su denominación nace desde el punto de vista
del emisor ya que, si emite un bono, debe pagar lo que se ha fijado de antemano. En
cambio, con la acción el pago está sujeto a los resultados de la compañía.

La valoración de un papel financiero tiene dos posibilidades: valorar a valor libro o

contable y según condiciones de mercado. El valor libro o contable corresponde al
valor impreso en la lámina del papel emitido, es decir, la emisión primaria de los
mismos. A continuación, se desarrollará la forma de valor según las condiciones de
mercado. ¿Por qué se produce esto? Por el ya conocido “costo de oportunidad
del dinero” que no es constante y que el mercado mueve todos los días, según un 2
conjunto de factores que los expertos denominan “fundamentos de mercado”.

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Por ejemplo, si una empresa se vuelve más riesgosa, quienes invierten en ella
(accionistas y bonistas) esperarán que les retorne una mayor rentabilidad, de lo contario
considerarán que no vale la pena y retirarán sus dineros para invertirlos en otra opción.
Así se genera una gran inquietud cuando suben las tasas de interés y muchos piensan
“en esta carrera es mejor cambiar de caballo”. Unos quieren vender las acciones para
comprar bonos, otros quieren salir de sus bonos antiguos para comprar los nuevos que
pagan mejor tasa.

Las inversiones en bonos tienen riesgos. En particular, el riesgo de tasa para los
bonos es que si la tasa de mercado sube quienes tienen bonos arriesgan que su
papel se cotice a un menor VA de mercado - bajo el par - es decir, a menos del 100%
de su valor libro.

Este riesgo, específicamente, se llama riesgo de tasas y para medirlo existe la llamada
Duration, postulada primero por Macaulay y que tiene por objetivo calcular el plazo
promedio al que están invertidos los flujos de un bono. Es una medida de maduración
(plazo) y de riesgo del bono. Una mayor Duration, significa que ese bono está expuesto
al riesgo de tasas por más tiempo que otro con Duration menor. La unidad de medida
es de tiempo y en años. Un bono al que le quedan 5 años de plazo (Maduración o
Maturity), por ejemplo, con una Duration de 3,5 años, estaría con sus flujos expuestos
al riesgo de tasa un promedio de 3,5 años o, en otras palabras, “estaría invertido a 3,5
años en promedio”.
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No debe confundirse la Duration con el Maturity o maduración, este último

corresponde al plazo de vencimiento del papel, que en nuestro ejemplo es 5 años.
La forma de calcular la Duration es un promedio ponderado del plazo de pago de
los cupones, donde el factor de ponderación es el valor actual de cada uno de esos
cupones como porcentaje del valor actual de toda la corriente de pagos que
generaría dicho bono. La fórmula para la Duración o Duration es:

VA1 * 1 + VA2 * 2 + VA3 * 3 +... VAn * n

Duration = (años)
VA

En que VAi =Valor Actual del Flujo i y VA = Valor Actual de mercado del bono y n= el
último flujo. 3

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El cálculo lo que hace es ponderar el VA del período respectivo por cada plazo, de
manera que resulta el promedio ponderado de los plazos en que el ponderador es
el VA respectivo.

La Duration tiene el problema de que al analizar un bono su rendimiento está en

porcentaje (TIR del bono) y el riesgo está medido en años. Si bien la Duration tiene la
ventaja de ser bastante intuitiva, al decir el plazo en el que se están asumiendo riesgos,
no mide ambas cosas en la misma unidad. La solución se encuentra al dividir la
Duration por (1+i), obteniendo la Duration Modificada, que representa la sensibilidad
del precio del papel cuando la tasa varía 1%. Esto es, qué porcentaje se mueve el VA de
mercado de un bono, si la tasa varía 1%.

D
D* =
(1+i)

El movimiento del VA del bono, entonces, se produce en sentido inverso al movimiento

de la tasa. En términos matemáticos, se debe a que la tasa está en el denominador y,
financieramente, porque un bono que pagaba una tasa de, por ejemplo, 4% al año y
que tras subir la tasa de mercado a 5% al año, su VA se hace menos deseable. Por el
contrario, si la tasa de mercado baja a 3% al año, el bono que pagaba una tasa de 4% se
hace más atractivo porque ya no será posible por ahora encontrar mejor tasa en bonos
de ese tipo.
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Por ejemplo: si la Duration Modificada es 1,85, significa que cuando la tasa sube 1% el
valor del bono cae en un 1,85% y si la tasa baja 1%, el VA del bono sube 1,85%; pero si
la tasa sólo sube 0,1%, el valor del bono baja 0,185%.

Se desarrollará un ejemplo para calcular Duration (D) y Duration Modificada (D*) para
un bono de valor lámina $ 100.000 emitido a 20 años plazo, pero al que le restan 5
años para su vencimiento (maturity) y que está emitido en sistema americano
pagando un 10% anual. La tasa de mercado exigida hoy para estos bonos es 11%
anual.

Los cálculos se deben hacer descontando los flujos al 11% anual porque esa es la
tasa actual de mercado, aunque la tasa de lámina sea 10% anual. Con esto el bono
paga un cupón fijo comprometido por el emisor de $ 10.000 anual (10%), pero como
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se encuentra en sistema americano devuelve el total del capital al final del plazo:

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$ 100.000.

Primero, se deben identificar los flujos pendientes que provienen del cuadro de
amortización:

Vencimiento
1 2 3 4 5
(Año)

Servicio Deuda
10.000,00 10.000,00 10.000,00 10.000,00 110.000,00
(Flujo)

EL VA de mercado es la suma de los VA de los flujos, descontados a la tasa de mercado

actual (11%): $96.304,10

Vencimiento
1 2 3 4 5
(Año)

Servicio Deuda
10.000,00 10.000,00 10.000,00 10.000,00 110.000,00
(Flujo)

VA Flujo
9.009,01 8.116,22 7.311,91 6.587,31 65.279,65
(descontado a 11%)
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Una vez resuelto con Excel, hay que recurrir a la función VNA porque hay 1 flujo
distinto, el último de $110.000. Se ingresa la tasa de 11% y luego cada flujo:

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El resultado es $96.304,10

Ahora se hace la Duration, que también se puede realizar con funciones de Excel,
pero aquí se explica con la fórmula manual.

Los detalles de cálculos son:

Vencimiento
1 2 3 4 5
(Año)

Servicio Deuda
10.000,00 10.000,00 10.000,00 10.000,00 110.000,00
(Flujo)

VA Flujo
9.009,01 8.116,22 7.311,91 6.587,31 65.279,65
(descontado a 11%)

Duration
Macaulay 4,15 Años

Duration
3,74 %
Modificada
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9.090,01 * 1+ 8.116,22 * 2 + 7.311,91 * 3 + 6.587,31 * 4 + 65.279,65 * 5

D= = 4,15 años
96.304,10

4,15
D*= = 3,74%
1,11

¿Cómo se interpretan los resultados de ambas Duration?

La Duration 4,15 significa que se ha invertido a 4,15 años en promedio (a pesar de que
la Maduración que resta del bono es 5 años) y la Duration Modificada de 3,71% indica
que, si la tasa de mercado para esos bonos se ha movido un 1%, el VA de
mercado del bono se ha movido 3,71% en sentido inverso. 6

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¿Influiría en algo si el bono se amortizara en sistema lineal? o ¿si se amortiza 25-25- 20-
20-10? ¿Cuándo sería el instrumento menos riesgoso?

Se debe considerar que mientras antes se recupera el capital principal el bono es menos
riesgoso, porque menos capital queda expuesto a las variaciones de la tasa.