2021.

05

【天风策略】行业比较研究框架

1
 内容提要

l 行业比较框架，从长期与中短期两个大的维度来讲：

l 第一，长期赛道的选择。几个角度：

① 选择更高永续增速的赛道，涨价能跑赢CPI的行业，主要集中在必需消费品行业；

② 美、日50年的经验，高收益方向集中在消费、科技，背后是经济与产业结构变迁；

③ 周期龙头也有“诗和远方”，来自行业集中度提升与全球化的扩张。

l 第二，中短期节奏的把握。几个角度：

① A股/港股/美股历史规律均显示1年维度相对收益取决于盈利增速高低，估值的重要性可弱化；

② 每轮牛市的主线行业与当时宏观扩张（政策助力）的行业基本一致，在典型的周期轮动中，大类资产配
置或行业配置也可参考美林时钟；

③ 宏观月频数据跟踪（工业生产/投资/消费/贸易等）、高频数据跟踪（量/价/库存）等；

④ 日历效应显示：Q1科技、Q2消费、Q3均衡、Q4蓝筹。

2
目录

l 长期赛道的选择

l 中期节奏的优化

ü 中期涨跌决定因素

ü 周期波动与中高频指标跟踪

ü 日历效应的指引

l 行业比较的量化模型

3
 1
长期赛道的选择
科技创新、消费升级、医疗保健、周期龙头

4
 长期赛道的选择：美、日长期高收益方向集中在消费、科技
【美国】行业结构背后的时代脉络及产业变迁

73年至今，美股年化收益率高的行业主要集中于：消费与科技。年化收益率居前的行业是：航空和国防10.9%、软件和计算机服务
10.8%、休闲旅游9.8%、一般零售业9.8%、电子电器设备9.4%、卫生保健9.3%、食品和药品零售9.2%、食品饮料8.9%。而年化收
益率垫底的行业：汽车及零部件（2.5%，70-90年代三次石油危机，加上日本欧洲汽车业的冲击）、电力（3.5%，稳定的类债券收
益）、基本资源（3.6%，黑色金属煤炭有色等周期品）。

行业指数 1973年至今的年化收益率
12.0% 10.9%
10.8%
9.8% 9.8%
10.0% 9.4% 9.3% 9.2%
8.9% 8.6%
8.2% 7.8%
7.7% 7.7% 7.5%
8.0% 7.3% 7.0%
6.2% 6.0%
6.0%
4.2%
3.6% 3.5%
4.0%
2.5%
2.0%

0.0%

数据来源：Wind，天风证券研究所 5
 美国经济70年代进入“L型”下台阶
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美国经济增长中枢 美国10年期国债收益率（右轴）
18
5.3
16
4.8
14
4.3
12

3.8 10

（微软雅黑14)
8
3.3
6
2.8
4
（微软雅黑14)
2.3
2

1.8 0
1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015

数据来源：Wind，天风证券研究所 6
 长期维度的投资收益，来自经济和产业结构的变迁
【美国】行业结构背后的时代脉络及产业变迁

从宏观产业结构看，1950年以来，美国行业增加值占GDP的比重趋势性提升的行业有：金融地产、专业和商业服务、教育医疗、信
息业、餐饮业；占比趋势性回落的行业有：批发零售、制造业、建筑业、运输仓储、农业、采掘业等。

1950-2018年美股各行业增加值占GDP的比重

行业 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2019

金融地产 11.5 12.8 14.2 14.3 14.7 15.2 16.0 17.5 18.1 19.0 19.3 20.0 19.6 20.6 21.0

专业服务 3.5 3.9 4.3 4.7 5.0 5.3 6.2 7.5 8.9 9.3 10.8 11.1 11.8 12.3 12.8

政府 10.7 12.3 13.2 13.5 15.2 15.1 13.7 13.8 13.9 13.4 12.9 13.1 14.1 12.8 12.3

批发零售 15.3 14.2 14.5 14.3 14.5 14.8 13.8 13.7 12.9 13.3 12.8 12.2 11.6 11.9 11.5

制造业 27.0 27.8 25.3 25.7 22.7 20.6 20.0 17.8 16.7 15.9 15.1 13.0 12.0 11.7 11.0

教育医疗 2.0 2.3 2.7 3.0 3.9 4.5 4.8 5.3 6.5 7.1 6.8 7.4 8.7 8.6 8.8

信息业 3.0 3.0 3.3 3.4 3.6 3.7 3.9 4.2 4.1 4.2 4.6 4.9 5.0 4.9 5.2

娱乐餐饮 3.0 2.8 2.8 2.8 2.9 2.8 3.0 3.1 3.4 3.4 3.8 3.7 3.7 4.1 4.2

建筑业 4.7 4.4 4.4 4.6 4.8 4.5 4.7 4.2 4.2 4.0 4.5 5.0 3.5 3.8 4.1

运输仓储 5.7 5.1 4.4 4.1 3.9 3.7 3.7 3.3 3.0 3.1 3.0 2.9 2.9 3.1 3.2

公用事业 1.7 1.9 2.3 2.2 2.1 2.3 2.2 2.7 2.5 2.4 1.8 1.5 1.9 1.6 1.6

采掘业 2.6 2.4 2.2 1.8 1.5 2.1 3.3 2.5 1.5 1.0 1.1 1.7 2.0 1.4 1.5

农业 6.8 4.5 3.8 3.1 2.6 3.1 2.2 1.8 1.6 1.2 1.0 1.0 1.0 1.0 0.8

数据来源：Wind，天风证券研究所 7
 经济下台阶前后，日股行业表现差异较大
【日本】行业结构背后的时代脉络及产业变迁

这两个阶段，日本股市各行业的表现也截然不同。

1973-1990年，日股中年化收益率最高的三个行业：电信（+17.0%）、卫生保健（+10.3%）、零售（9.9%）；年化收益率最低
的三个行业：房地产（+5.9%）、个人和家庭用品（+7.6%）、基本资源（+7.8%）。

1991-2019年，日股中年化收益率最高的三个行业：卫生保健（+3.2%）、食品饮料（+2.1%）、工业产品和服务（+1.7%）；
年化收益率最低的三个行业：金融（-3.4%）、基本资源（-3.2%）、能源（-2.6%）。

1973-1990年 日本股市各行业年化收益率 1991年至今 日本股市各行业年化收益率

18% 17.0% 4%
3.2%

15% 2.1%
2% 1.7% 1.6%
1.4% 1.4% 1.3%
1.0%
12%
10.3% 9.9%
9.8% 9.6% 0%
8.9% 8.8% 8.6%
9% 8.1% 8.0% 7.8%
7.6%
-0.8%
5.9% -2%
6% -2.1%
-2.6%
-3.2% -3.4%
3% -4%

融
务

产
气
信

源
务

金
服

地
然
电

资
服

房
生

本
和

家
卫

基
品

和
油

油
产

人
石

石
业

个
工

数据来源：Datastream，天风证券研究所 8
 日本经济90年代进入“L型”下台阶
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日本经济增长中枢 日本:10年期国债基准收益率（右轴）
6 10

5
8

4
6

3
4
（微软雅黑14)
2

2
1

（微软雅黑14) 0
0

-1 -2
1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016

数据来源：Wind，天风证券研究所 9
 长期维度的投资收益，来自经济和产业结构的变迁
【日本】行业结构背后的时代脉络及产业变迁

日本方面，战后主导产业变迁经历：①经济恢复阶段（46-60年）：能源部门；②高速增长阶段（60-73年）：重化工业；③稳定增
长与泡沫阶段（73-90年）：消费业及精密制造业；④泡沫崩溃与恢复阶段（90年至今）：消费服务业及精密电子与材料等。

从宏观产业占比的变化来看：日本50年代至今，占比趋势性提升的主要是服务产业，如：服务活动、批发零售、政府服务、家庭服
务、交通运输）和消费（食品饮料）。

1955-2014年日本大类行业GDP占比的变化

年份 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2014 变化趋势

服务活动 9.8% 7.4% 7.6% 9.3% 10.5% 13.7% 16.0% 15.5% 16.0% 17.6% 17.7% 19.1% 19.8% 提升

制造业 27.5% 33.8% 32.8% 34.8% 29.1% 26.9% 27.2% 25.7% 22.2% 21.2% 19.9% 19.7% 18.7% 下降

批发零售 10.3% 11.4% 12.3% 13.9% 14.2% 14.5% 12.7% 12.8% 14.9% 13.6% 14.9% 13.8% 14.2% 相对稳定

房地产业 5.4% 7.4% 8.3% 7.8% 7.9% 8.6% 9.1% 9.4% 10.3% 10.7% 10.8% 11.9% 11.7% 提升

交通通讯 7.0% 7.3% 7.3% 6.7% 6.2% 6.1% 6.4% 6.4% 8.9% 9.6% 10.1% 10.3% 10.6% 小幅提升

政府服务 7.4% 6.2% 6.8% 6.1% 8.5% 8.3% 8.0% 7.5% 8.5% 9.1% 9.1% 9.2% 9.1% 小幅提升

建筑业 4.4% 5.5% 6.4% 7.5% 9.3% 8.8% 7.4% 9.5% 8.1% 7.2% 5.8% 5.5% 6.1% 先升后降

金融保险 3.9% 3.5% 4.4% 4.1% 5.1% 5.1% 5.2% 6.7% 4.8% 5.0% 6.2% 5.0% 4.4% 先升后降

家庭服务 0.9% 0.8% 1.0% 1.0% 1.5% 1.3% 1.4% 1.5% 1.8% 1.8% 1.9% 2.1% 2.3% 小幅提升

电力燃气 2.3% 2.5% 2.6% 2.1% 1.9% 2.6% 3.1% 2.5% 2.6% 2.6% 2.3% 2.3% 2.0% 相对稳定

农林渔业 19.2% 12.8% 9.5% 5.9% 5.3% 3.5% 3.0% 2.4% 1.8% 1.6% 1.2% 1.2% 1.2% 下降

采掘业 1.9% 1.5% 1.0% 0.8% 0.5% 0.5% 0.3% 0.2% 0.2% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 下降

数据来源：Wind，天风证券研究所 10
 中国经济2010年代进入“L型”下台阶
!4#$%&@&*+,-;<=>70123‰˜789?

%&@&*,-™#012š›˜œ•-0123WX./ž;<=>•Ÿ-236 ¡^¢£Y¤:¥¦§¨©ƒª«:¬-
=>?®¯°±-j²”9‹-™#012345WX‡\789?

国内GDP增长中枢 中债国债到期收益率:10年（右轴）
12 5.6

11
5.0

10
4.4

9
3.8
8
（微软雅黑14)
3.2
7

（微软雅黑14) 2.6
6

5 2.0
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

数据来源：Wind，天风证券研究所 11
 经济下台阶前后，A股行业表现差异较大
【中国】行业结构背后的时代脉络及产业变迁

从股票市场表现看，A股市场长期年化收益率居前的行业已经从经济结构转型前第一、第二产业逐渐转变为科技、消费相关产业。
2000-2010年，A股年化收益率前五的行业：食品饮料（+15.9%）、电气设备（+15.5%）、机械设备（+15.2%）、采掘
（+15.2%）、建筑材料（+14.6%）；年化收益率后五的行业：传媒（+4.6%）、通信（+4.8%）、电子（+4.9%）、轻工制造
（+5.4%）、公用事业（+5.4%）。
2011年至今，A股年化收益率前五的行业：食品饮料（+16.8%）、家用电器（+14.8%）、休闲服务（+13.1%）、医药生物
（+9.4%）、电子（+8.3%）；年化收益率后五的行业：采掘（-8.6%）、商业贸易（-3.2%）、有色金属（-2.7%）、纺织服装（-
2.3%）、钢铁（-1.9%）。

2000-2010年 A股各行业年化收益率 2011至今 A股各行业年化收益率

17% 20%

15% 15%

13%
10%
11%
5%
9%
0%
7%
-5%
5%

3% -10%
食品饮料
家用电器
休闲服务
医药生物
电子

非银金融
银行
建筑材料
农林牧渔
汽车
化工

电气设备
国防军工
轻工制造
传媒
综合
通信
机械设备
交通运输
公用事业
建筑装饰
钢铁
纺织服装
有色金属
商业贸易
采掘
计算机

房地产
房地产

计算机
食品饮料
电气设备
机械设备
采掘
建筑材料
有色金属
医药生物
商业贸易
汽车
国防军工
非银金融
休闲服务
钢铁

化工
家用电器
交通运输
银行
农林牧渔
纺织服装
建筑装饰

公用事业
轻工制造
电子
综合
通信
传媒

数据来源：Wind，天风证券研究所 12
 A股行业表现的差异，背后是产业结构变迁
【中国】行业结构背后的时代脉络及产业变迁

我国基本延续了美日产业结构转型的路径。经济发展的主要动力逐渐从传统制造业转向新兴产业和消费服务类行业。技术和资本密集
型产业，如：信息服务、医疗保健、金融等；以及高技术含量高端制造业逐渐发展为我国经济的主动脉。

从宏观产业结构的变化来看：2005年以来，我国宏观产业占比趋势性提升的行业包括：金融业、房地产行业、信息传输/软件和信息
技术服务业、租赁和商务服务业。

2005-2019年我国各大类行业GDP占比的变化

年份 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 变化趋势
农林牧渔业 12.3% 11.3% 10.8% 10.7% 10.1% 9.8% 9.6% 9.4% 9.2% 8.8% 8.4% 8.0% 7.4% 7.0% 7.0% 下降
制造业 34.0% 34.4% 34.1% 33.9% 33.0% 33.2% 33.5% 32.6% 31.5% 30.8% 29.0% 27.9% 27.9% 27.5% 26.8% 下降
建筑业 5.9% 6.0% 6.0% 6.2% 6.8% 6.9% 7.0% 7.1% 7.1% 7.1% 7.0% 6.9% 6.9% 7.0% 7.1% 相对稳定
批发和零售业 7.9% 8.0% 8.2% 8.7% 8.7% 9.1% 9.4% 9.6% 9.7% 9.9% 9.9% 9.8% 9.7% 9.6% 9.5% 相对稳定
交通运输、仓储及
6.0% 5.9% 5.7% 5.4% 4.9% 4.8% 4.7% 4.6% 4.5% 4.5% 4.4% 4.4% 4.4% 4.3% 4.3% 下降
邮政业
住宿和餐饮业 2.4% 2.3% 2.2% 2.2% 2.1% 2.0% 1.8% 1.8% 1.8% 1.8% 1.8% 1.8% 1.8% 1.8% 1.8% 下降
金融业 4.2% 4.8% 5.9% 6.1% 6.5% 6.6% 6.6% 6.8% 7.1% 7.4% 8.2% 8.0% 7.7% 7.6% 7.7% 上升
房地产业 4.8% 5.0% 5.3% 4.8% 5.6% 5.9% 5.9% 5.9% 6.1% 6.0% 6.2% 6.7% 6.8% 7.0% 6.9% 上升
信息传输、软件和
2.8% 2.7% 2.6% 2.6% 2.4% 2.3% 2.2% 2.3% 2.4% 2.5% 2.6% 2.7% 2.8% 3.1% 3.3% 先降后升
信息技术服务业
租赁和商务服务业 1.8% 1.8% 1.8% 1.9% 1.9% 1.9% 2.0% 2.2% 2.3% 2.4% 2.6% 2.9% 3.0% 3.2% 3.3% 上升
其他 17.9% 17.8% 17.4% 17.6% 18.0% 17.5% 17.3% 17.9% 18.3% 18.8% 19.9% 20.9% 21.4% 22.0% 22.5% 上升

数据来源：Wind，天风证券研究所 13
 国内长期方向：科技、消费、医疗保健
GDP累计同比贡献率:建筑业 GDP累计同比贡献率:批发和零售业
GDP累计同比贡献率:房地产业 GDP累计同比贡献率:信息传输、软件和信息技术服务业

20 GDP累计同比贡献率:工业（右轴） 55

18
50
16 科技进入向上
的周期
14 45

12
40
10
35
8

6 30

4
25
2
投资驱动 投资驱动
0 20
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

美国:人均GDP 美元 居民最终消费支出:占GDP比重:美国 % 中国:人均GDP 美元 居民最终消费支出:占GDP比重:中国 %

70,000 70 12,000 75

70
60,000 1978年，美国人均GDP破万美元， 10,000
68
70年代-00年代，居民最终消费支出 65
50,000 占GDP比例持续提升。
66 8,000 60

40,000 55
64 6,000
30,000 50

62 4,000 45
20,000 2019年，中国人均GDP破万美元，
近几年，居民最终消费支出占GDP 40
60 2,000 比例也开始趋势性上行。
10,000
35

0 58 0 30
1960

1969

1978

1984

1993

2002

2008

2017
1963
1966

1972
1975

1981

1987
1990

1996
1999

2005

2011
2014

1963

1969

1975

1981

1987
1960

1966

1972

1978

1984

1990
1993
1996
1999
2002
2005
2008
2011
2014
2017
数据来源：Wind，天风证券研究所 14
 长期赛道的选择：更高永续增速的消费品赛道
可以模拟一阶段利润增速对估值的影响

一阶段 二阶段 三阶段 理论PE

股票 贴现率
ROE 分红率 增长率 年限 ROE 分红率 增长率 年限 ROE 分红率 增长率 （2021E）

30% 50% 10% 5 25% 70% 7.5% 10 20% 80% 4.0% 7.0% 44.3
30% 50% 11% 5 25% 70% 7.5% 10 20% 80% 4.0% 7.0% 46.3
30% 50% 12% 5 25% 70% 7.5% 10 20% 80% 4.0% 7.0% 48.4
M公司
30% 50% 13% 5 25% 70% 7.5% 10 20% 80% 4.0% 7.0% 50.6
30% 50% 14% 5 25% 70% 7.5% 10 20% 80% 4.0% 7.0% 52.8
30% 50% 15% 5 25% 70% 7.5% 10 20% 80% 4.0% 7.0% 55.1

同样也可以模拟永续增长率对估值的影响

一阶段 二阶段 三阶段 理论PE

股票 贴现率
ROE 分红率 增长率 年限 ROE 分红率 增长率 年限 ROE 分红率 增长率 （2021E）

30% 50% 12% 5 25% 70% 7.5% 10 20% 95% 1.0% 7.0% 33.0
30% 50% 12% 5 25% 70% 7.5% 10 20% 90% 2.0% 7.0% 36.1
30% 50% 12% 5 25% 70% 7.5% 10 20% 85% 3.0% 7.0% 40.7
M公司
30% 50% 12% 5 25% 70% 7.5% 10 20% 80% 4.0% 7.0% 48.4
30% 50% 12% 5 25% 70% 7.5% 10 20% 75% 5.0% 7.0% 63.7
30% 50% 12% 5 25% 70% 7.5% 10 20% 70% 6.0% 7.0% 109.6

数据来源：Wind，天风证券研究所 15
 长期赛道的选择：更高永续增速的消费品赛道
l DCF定价的一大难点是确定永续增速（或者说终值）。资产能够长期存续的假设是十分严格的，美股70年代的漂亮50
目前仍以原有主体存续的公司也仅有一半多，且这些公司多数以消费、医疗保健为主。

l 对于长期永续增速的确定，我们主要参考各国消费行业的长期CPI水平。消费品行业在竞争格局稳定后，盈利的增长主
要体现在价格的增长上。从各国的CPI及CPI细分领域的长期增长率来看，并非所有消费行业CPI都能跑赢整体CPI，一
般来说，必需消费品长期增速高于整体CPI，而可选消费品的长期增速低于整体CPI。这与美股市场上必需消费品长期跑
赢可选消费品的结论是一致的，必需消费品的盈利周期波动性更低，且若有行业集中趋势，则增长率还能有加成。
l 因此，对于那些涨价能跑赢CPI的行业是长期更好的选择，而这类行业主要集中在必需消费品行业。

服务业 必选消费 可选消费 其他

国家 时间长度 时间区间 CPI 食品：蔬 珠宝&手
住宿 教育 医疗服务 食品 食品：肉 酒 烟草 药品 服装 家具 家电 交通 能源
菜 表
中国 18 2001-2018 50% 26% 62% 91% 124% 101% 220% 45% 11% -5% 0% 3% -22% 13% 71%
美国1 25 1994-2018 69% 79% 207% 87% 76% 88% 68% 65% 386% 125% -6% 11% 2% -18% 57% 111%
美国2 19 2000-2018 46% 52% 128% 53% 51% 64% 41% 43% 173% 81% -3% 25% -5% -18% 37% 77%
日本 28 1990-2018 13% 25% 35% 70% 20% 35% 28% -20% 110% -6% 27% 36% 3% -94% 23% 22%
德国 19 2000-2018 31% 25% 41% 10% 39% 37% 21% 26% 128% 64% 10% 61% 19% -12% 39% 69%
法国 19 2000-2018 32% 48% 61% 49% 34% 44% 41% 32% 178% -5% 8% 110% 20% -26% 43% 70%
英国 29 1990-2018 87% 166% 635% 80% 53% 554% -52% 34% 134%
澳大利亚 29 1990-2018 93% 99% 326% 108% 332% -1% 26% 65%
韩国 29 1990-2018 150% 194% 286% 206% 232% 187% 295% 115% 447% 29% 108% 8% 152% -26% 208% 270%
中国台湾 29 1990-2018 54% 35% 85% 102% 102% 99% 154% 69% 211% 69% 9% 65% -21% 16% 34%
中国香港 18 2001-2018 39% 45% 20% 53% 68% 93% 101% 63% 90% 46% 28% 179% 28% 1% 24% 35%
意大利 19 2000-2018 38% 49% 21% 74% 43% 39% 52% 45% 106% 37% 18% 174% 33% 1% 52% 55%
俄罗斯 13 2006-2018 156% 199% 198% 205% 153% 153% 122% 174% 672% 149% 126% 139% 97% 92% 188% 131%
新加坡 28 1991-2018 52% 49% 151% 124% 63% 97% 24% 221% 14% -1% 49% 118%
西班牙 19 2000-2018 45% 60% 80% 54% 55% 46% 78% 33% 172% -8% 22% 159% 39% -15% 51% 73%
欧盟 19 2000-2018 42% 60% 93% 51% 51% 45% 54% 34% 174% 33% 2% 98% 24% -8% 48% 86%

注：红色表示跑赢幅度大于20%；黄色表示跑赢幅度介于-20%~20%；绿色表示跑输幅度大于20%。 16
 利率变化之于消费核心公司
漂亮50如何消化高估值

刺破漂亮50估值泡沫的导火索是73年经济陷入滞胀以及同年10月石油危机爆发导致宏观风险加剧。74-80年，美国GDP平均2.5%，
CPI平均9.3%，经济陷入深度滞胀。不只漂亮50包括整个美股市场都进入杀估值阶段，而利率的持续飙升也大幅压低估值（国债收益
率从6%一路升至14%），漂亮50的平均PE也因此回落至9倍，但在随后40年内再未有更低的估值出现，包括08年的金融危机。

漂亮50中位数PE 标普500 PE(TTM)

50.0

45.0 43.2 70年代，杀估值主要受当时宏观滞胀及高利率的压制。

80年代之后，漂亮50长期估值中枢维持在20倍左右。
40.0

35.0 漂亮50：
1970-1972，PE由25->43；
30.0
1973-1974，PE由43->15；
25.0 1975-1979，PE由15->9。
24.6
20.0

15.0
15.0 9.1
10.0

5.0 6.7

数据来源：Wind，天风证券研究所 17
 漂亮50稳定的业绩无法解释如此大的估值波动
漂亮50如何消化高估值

刺破漂亮50估值泡沫的导火索是73年经济陷入滞胀以及同年10月石油危机爆发导致宏观风险加剧。74-80年，美国GDP平均2.5%，
CPI平均9.3%，经济陷入深度滞胀。不只漂亮50包括整个美股市场都进入杀估值阶段，而利率的持续飙升也大幅压低估值（国债收益
率从6%一路升至14%），漂亮50的平均PE也因此回落至9倍，但在随后40年内再未有更低的估值出现，包括08年的金融危机。

60.0% 漂亮50净利润增速 漂亮50估值提升 漂亮50年涨幅 漂亮50/标普500（右轴） 10.00

73-79年，股价-9.1%，估 9.00
值-75%，盈利+183%
40.0%
8.00

7.00
20.0%

6.00

0.0% 5.00

4.00

-20.0%
3.00

2.00
-40.0%

估值消化阶段 盈利持续高增长阶段 盈利波动加大 1.00

起步阶段 盈利增长+杀估值 盈利高增长，杀估值年份多数出现在有系统风险的时候 多数公司进入成熟阶段
-60.0% 0.00
1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019

数据来源：Wind，天风证券研究所 18
 宏观利率环境的变化导致了估值的大起大落
对于微观盈利能力较为稳定的消费板块，宏观利率环境、贴现因子成为影响估值泡沫变化的重要影响因素

从70年代的美国国债利率变化也可以看出，石油危机引发的滞胀与自1972年开始回升的10年期国债收益率最终演变成压制“漂亮50”
估值的重要因素。从1973年到1983年的十年中，美债收益率从6%飙升到14%，导致“漂亮50”的估值从43倍大幅回落到不到10倍。

数据来源：Wind，天风证券研究所 19
 美债利率VS核心资产的估值
美债利率VS核心资产的估值（自2017年外资定价权增强以来，除去21年1-2月公募基金周均千亿的发行以外，美债利率与核心资产
估值呈现较高的反向相关性）；

消费前50：PE TTM（左轴） 美国:国债收益率:10年(右轴，%)

100 6

90 2017年之后，大部分时间呈
现反向相关性 5
80

70 4

60
3
50

40 2

30
1
20

10 0
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

数据来源：Wind，天风证券研究所 20
 长期赛道的选择：产业爆发的科技创新领域
美股硬件行业估值波动与半导体周期同步

90.0 硬件与设备 PE 全球半导体:销售同比（%，左轴） 180.0

160.0
80.0
140.0
70.0
120.0

60.0 100.0

80.0
50.0
60.0
40.0
40.0

30.0 20.0

0.0
20.0
-20.0
10.0
-40.0

0.0 -60.0
1972
1973
1974
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
数据来源：Wind，天风证券研究所 21
 0.0
10.0
20.0
30.0
40.0
50.0
60.0
70.0
80.0
90.0
1972
1973
1974
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981

数据来源：Wind，天风证券研究所
1982
1983
1985
1986
1987
1988
硬件与设备 PE
美股硬件行业估值波动与利率波动关系不显著

1989
1990
1991
1992
利率变化之于科技成长公司

1993
1994
1995
1996
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
美国:国债收益率:10年(%,右轴)

2009
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
0.0
2.0
4.0
6.0
8.0
10.0
12.0
14.0
16.0
18.0

22
 案例一：美股科网泡沫起源是产业周期爆发
科网行情可以从1995年开始算起，背景是：

ü 90年代服务业逐步替代制造业成为美国经济支柱产业；经济进入高增长低通胀时代（92-00年平均GDP为3.8%，平均CPI为
2.6%），同时，联储95年停止了自92年以来的加息；

ü 科技发展从电子时代走向计算机时代，互联网兴起；新兴科技政策利好不断，如93 年“信息高速公路”战略、96年“下一代
互联网”计划，互联网被视为与18世纪的铁路、19世纪初的汽车和收音机比肩的科技革命。

15.00 美国:CPI:同比 % 美国:GDP:不变价:同比 % 美国:行业增加值占GDP比重:信息通信技术生产行业 %

13.00 7.00

11.00 6.50

9.00 6.00

7.00 5.50

5.00 5.00

3.00 4.50

4.00
1.00
3.50
-1.00
3.00
-3.00
1970
1972
1974
1976

2002
2004
2006
2008
2010
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000

2012
2014
2016
2018
2020

数据来源：Wind，天风证券研究所 23
 案例一：科网泡沫破裂归根结底是产业周期
尽管格林斯潘96年就警告“非理性繁荣”，但事后回看，此时只是上涨的开端。市场在99年开始进入泡沫化阶段，纳指于2000
年3月10日达到行情的顶点5132.5。行情终止于：业绩造假、00年4月微软反垄断案判决、互联网公司业绩下滑等。

纳斯达克指数 标普500 纳指/标普500(右轴) 2.20

14.00

1995.01-2000.02 2000.03-2002.09 2002.10-2020.07 2.00

12.00

纳指 +525% 纳指 -74% 纳指 +796% 1.80

10.00 标普500 +296%
标普500 +192% 标普500 -40%
1.60
8.00

1.40
6.00

1.20
4.00

2.00 1.00

0.00 0.80

数据来源：Wind，天风证券研究所 24
 案例一：科网泡沫破裂归根结底是产业周期
科网泡沫由科技周期爆发而起，也由科技周期放缓而终。

全球半导体:销售同比（%，左轴） 全球智能手机出货量同比（%，左轴） 美国:电脑及电脑外围设备和软件:销售额同比（%，右轴）

PC时代 移动互联网时代 移动互联网时代 AIoT时代 40

120
(宽带) (2G通信) (3G/4G通信) (5G通信)
100
思科、微软、英特 三星、诺基亚、黑莓、 30
苹果、亚马逊、脸书、推特、
80 尔、IBM、戴尔 谷歌、雅虎
特斯拉、华为、阿里
20
60

40 10

20 0

0
-10
-20

-20
-40

-60 -30
1986-02

1987-02

1988-02

1989-02

1990-02

1991-02

1992-02

1993-02

1994-02

1995-02

1996-02

1997-02

1998-02

1999-02

2000-02

2001-02

2002-02

2003-02

2004-02

2005-02

2006-02

2007-02

2008-02

2009-02

2010-02

2011-02

2012-02

2013-02

2014-02

2015-02

2016-02

2017-02

2018-02

2019-02

2020-02

2021-02
数据来源：Wind，天风证券研究所 25
 案例二：A股科技成长也与利率波动无关
产量:移动通信基站设备:累计同比（%） 成长/Wind全A（右轴）
400 1.7 （1）科技股的业绩波动
350 1.6 （或者说产业周期的波
300 1.5
动）要远大于宏观因子
250 1.4

200 1.3
的波动，因此，产业周
150 1.2 期的起落是科技板块估
100 1.1 值泡沫变化的更核心因
50 1
素。
0 0.9

-50 0.8

-100 0.7 （2）利率上行或流动性

33.00 7.00 收缩对没有业绩的高估
M2:同比 SHIBOR:3个月:月
6.00 值公司不利，但不影响
28.00
5.00 产业爆发的科技股，比
23.00
4.00 如典型案例包括：99-00

18.00
3.00 年 的 纳 斯 达 克 （ PC 周
2.00 期 ） 、 10 年 的 中 小 板
13.00
1.00 （智能手机周期）、13
8.00 0.00 年的创业板（移动互联
2006-11
2007-03
2007-07
2007-11
2008-03
2008-07
2008-11
2009-03
2009-07
2009-11
2010-03
2010-07
2010-11
2011-03
2011-07
2011-11
2012-03
2012-07
2012-11
2013-03
2013-07
2013-11
2014-03
2014-07
2014-11
2015-03
2015-07
2015-11
2016-03
2016-07
2016-11
2017-03
2017-07
2017-11
2018-03
2018-07
2018-11
2019-03
2019-07
2019-11
2020-03
2020-07
周期）。

数据来源：Wind，天风证券研究所 26
 周期股的β取决于PPI，但市场不喜欢

PPI:当月同比 PPI同比预测（高） PPI同比预测（基准） PPI同比预测（低）

10
9.0
8

-2

-4
1

2
-0

-0

-0

-0

-0

-0

-0

-0

-0

-1

-1

-1

-0

-0

-0

-0

-0

-0

-0

-0

-0

-1

-1

-1
20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

21

21

21

21

21

21

21

21

21

21

21

21
20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20
PPI:全部工业品:当月同比（左轴） 化学纤维/沪深300（右轴） PPI:全部工业品:当月同比（左轴） 造纸Ⅱ/沪深300（右轴）
15 1.2 15 1.2

1.0 1.0
10 10

0.8 0.8
5 5
0.6 0.6
0 0
0.4 0.4

-5 -5
0.2 0.2

-10 0.0 -10 0.0

2002-01 2004-10 2007-07 2010-04 2013-01 2015-10 2018-07 2002-01 2004-10 2007-07 2010-04 2013-01 2015-10 2018-07

数据来源：Wind，天风宏观团队，天风证券研究所 27
 周期股的β取决于PPI，但市场不喜欢
PPI:全部工业品:当月同比（左轴） 化学制品/沪深300（右轴） PPI:全部工业品:当月同比（左轴） 橡胶/沪深300（右轴）
15 1.6 15 2.0

1.4
10 10
1.2 1.5

5 1.0 5
0.8 1.0
0 0.6 0

0.4 0.5
-5 -5
0.2

-10 0.0 -10 0.0

2002-01 2004-10 2007-07 2010-04 2013-01 2015-10 2018-07 2002-01 2004-10 2007-07 2010-04 2013-01 2015-10 2018-07

PPI:全部工业品:当月同比（左轴） 玻璃制造Ⅱ/沪深300（右轴）
PPI:全部工业品:当月同比（左轴） 塑料Ⅱ/沪深300（右轴） 15 3.5
15 1.8

1.6 3.0
10
10 1.4
2.5
1.2
5 5
2.0
1.0

0.8 1.5
0 0
0.6
1.0
-5 0.4 -5
0.5
0.2

-10 0.0 -10 0.0

2002-01 2004-10 2007-07 2010-04 2013-01 2015-10 2018-07 2002-01 2004-10 2007-07 2010-04 2013-01 2015-10 2018-07

数据来源：Wind，天风证券研究所 28
 周期的“诗和远方”来自：行业集中度提升
l 从美国50年代以来的行业演变来看，多数行业长期呈现集中度提升的趋势。特别是80年代以来，美国经济从制造业向服务业
（80s）、科技产业（90s）转型，反而促成了制造业优胜劣汰以及集中度的提升。近20年，在我们考查的24个SIC行业（部分
门类及大类）中，绝大多数行业营收CR10都是上升的，表现较突出的一般来说是中游的制造和材料行业。
图表：美国各行业CR10变化（SIC行业分类）
2019-1960 2019-1980 2019-2000
行业 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2019
百分点 百分点 百分点
黑色金属冶炼及压延加工业 85.9% 77.6% 77.1% 61.7% 57.0% 87.3% 91.0% 5.1 13.9 34.0
纺织业 66.3% 39.5% 46.8% 43.4% 49.2% 69.1% 82.2% 15.9 35.4 32.9
有色金属冶炼及压延加工业 85.4% 69.5% 79.9% 84.0% 71.9% 84.7% 92.5% 7.1 12.5 20.6
医药制造业 67.6% 58.1% 53.0% 51.9% 52.7% 60.8% 72.5% 4.9 19.5 19.8
批发和零售业 53.7% 33.1% 39.7% 39.7% 35.1% 39.2% 51.9% -1.8 12.2 16.8
非金属矿物制品业 67.6% 59.6% 67.4% 75.2% 79.6% 94.7% 94.9% 27.3 27.5 15.3
文化、体育和娱乐业 87.2% 67.7% 72.7% 60.4% 43.6% 54.0% 57.1% -30.1 -15.6 13.5
通信设备、计算机及其他电子设备制造业 67.2% 64.8% 60.9% 57.9% 33.8% 37.9% 43.7% -23.6 -17.2 9.8
房地产业 94.2% 61.8% 50.8% 61.2% 21.0% 24.6% 30.8% -63.4 -20.0 9.8
建筑业 98.9% 67.4% 65.7% 64.6% 51.9% 60.5% 60.8% -38.1 -4.9 8.9
金属制品业 62.5% 45.4% 45.2% 48.8% 55.8% 67.7% 63.5% 0.9 18.3 7.7
卫生和社会福利业 72.6% 38.7% 40.5% 34.4% 30.8% 30.4% 38.2% -34.4 -2.3 7.4
通用设备制造业 54.6% 56.6% 64.3% 63.8% 51.8% 52.5% 59.2% 4.6 -5.1 7.4
交通运输、仓储和邮政业 76.2% 56.1% 42.6% 30.7% 31.0% 34.5% 37.6% -38.6 -5.0 6.6
农业 100.0% 96.7% 96.6% 95.8% 92.0% 95.6% 98.5% -1.5 1.9 6.5
化工制造业 52.6% 40.0% 47.3% 53.3% 44.6% 52.1% 50.4% -2.2 3.1 5.7
电气机械及器材制造业 73.8% 66.2% 69.5% 81.7% 79.0% 83.6% 83.1% 9.3 13.6 4.2
食品制造业 44.0% 34.6% 38.1% 53.2% 49.2% 50.7% 53.2% 9.2 15.1 4.0
轻工制造业 42.5% 34.5% 37.8% 39.6% 40.5% 43.3% 44.4% 2.0 6.7 3.9
采矿业 70.9% 58.8% 61.5% 57.4% 51.6% 53.3% 54.8% -16.1 -6.7 3.2
金融业 62.7% 39.8% 31.7% 25.0% 21.5% 25.0% 24.5% -38.1 -7.1 3.1
交通运输设备制造业 70.0% 62.6% 63.5% 71.5% 68.7% 64.1% 71.2% 1.2 7.7 2.6
电力、燃气及水 24.0% 18.6% 17.9% 20.1% 28.0% 30.9% 29.7% 5.6 11.8 1.7
仪器仪表及文化、办公用机械制造业 54.9% 46.2% 59.2% 61.0% 48.9% 50.4% 48.4% -6.5 -10.8 -0.5

29
 周期的“诗和远方”来自：全球化的扩张
图表：美国各行业海外营业利润占比
l 美股市场表现出的中游制
造和材料领域集中度持续 电气机械及器材制造业 海外 营业利润占比（MA5） 化工制造业 海外 营业利润占比（MA5）
90% 65%
提升的趋势，背后有一定 80%
60%
70%
程度来自90年代以来，全
60% 55%
球化扩张的步伐。 50%
50%
40%
l 全球化扩张不只带来这些 30% 45%

行业龙头公司新的成长空 20%
40%
10%
间，而且也驱使行业周期
0% 35%
性弱化，甚至能获得盈利
能力中枢的抬升，对于这
食品制造业 海外 营业利润占比（MA5） 医药制造业 海外 营业利润占比（MA5）
55% 80%
类传统行业龙头公司，资
75%
50%
本市场也愿意给予较高估 70%
45%
值，比如化工中的宣伟、 65%

40% 60%
空气化工、PPG工业，机
55%
35%
械中的迪尔、卡特、伊利 50%
30%
诺伊工具等。 45%

25% 40%

30
 周期的“诗和远方”来自：全球化的扩张
卡特彼勒 艾默生 空气化工 PPG工业
l 90 年 代 以 来 ， 全 区间中位数 海外收入 海外收入 海外收入 海外收入
PE ROE 10年涨幅 PE ROE 10年涨幅 PE ROE 10年涨幅 PE ROE 10年涨幅
占比 占比 占比 占比
球化扩张的步伐， 1970-1979 12.8 - 8.5% 156% 18.3 - 20.7% 48% 16.6 - 13.6% 374% 7.6 - 11.6% 104%

是支撑美股各行 1980-1989 9.4 30.3% -8.4% 41% 14.3 16.7% 19.6% 379% 11.5 26.4% 10.8% 230% 10.5 27.3% 14.3% 742%

1990-1999 7.1 17.3% 4.9% 291% 19.3 22.3% 20.1% 281% 17.9 18.0% 12.2% 243% 11.6 20.1% 17.2% 318%

业龙头盈利和股 2000-2009 12.1 42.2% 5.9% 214% 21.6 44.5% 18.3% 94% 21.2 47.3% 13.2% 198% 8.1 34.7% 18.3% 30%

2010-2019 16.1 35.9% 7.2% 241% 20.5 42.8% 19.9% 142% 22.9 56.9% 14.9% 306% 18.2 63.0% 20.6% 450%
价再上台阶的关
伊利诺伊工具 迪尔 通用电气 3M

键。全球化扩张 区间中位数
PE
海外收入
占比
ROE 10年涨幅 PE
海外收入
占比
ROE 10年涨幅 PE
海外收入
占比
ROE 10年涨幅 PE
海外收入
占比
ROE 10年涨幅

1970-1979 9.0 - 15.0% 67% 8.5 - 16.1% 447% 14.6 - 18.5% 86% 22.3 - 19.0% 17%
不只带来这些行
1980-1989 14.0 42.5% 16.4% 812% 12.8 30.3% 3.2% 119% 12.0 14.8% 18.7% 646% 14.1 39.7% 19.1% 381%

业龙头公司新的 1990-1999 19.5 28.6% 20.5% 579% 13.0 17.3% 19.0% 181% 16.8 15.0% 19.2% 1119% 17.9 33.3% 20.2% 245%

2000-2009 12.0 34.0% 17.2% 69% 18.8 42.2% 19.0% 204% 20.0 54.0% 16.8% -60% 16.8 48.2% 30.7% 113%
成长空间，而且 2010-2019 19.9 43.5% 24.6% 376% 15.1 35.9% 29.8% 301% 18.7 63.2% 8.8% 3% 21.2 48.8% 33.2% 176%

也驱使行业周期 麦当劳 可口可乐 强生 宝洁

区间中位数 海外收入 海外收入 海外收入 海外收入
PE ROE 10年涨幅 PE ROE 10年涨幅 PE ROE 10年涨幅 PE ROE 10年涨幅
性弱化，甚至能 占比 占比 占比 占比
1970-1979 26.5 - 22.6% 212% 19.5 - 22.4% 11% 29.0 - 18.0% 49% 21.0 - 17.1% 75%

获得盈利能力中 1980-1989 13.7 19.8% 18.3% 823% 13.7 64.7% 21.0% 965% 16.0 64.7% 19.4% 476% 13.0 23.3% 15.6% 478%

1990-1999 20.3 48.6% 17.5% 405% 28.8 71.5% 48.5% 590% 22.5 53.9% 28.8% 649% 20.9 33.3% 26.4% 659%
枢的抬升。 2000-2009 19.7 50.9% 16.5% 88% 12.1 64.6% 31.1% 23% 19.2 44.7% 27.6% 70% 18.7 37.6% 24.9% 38%

2010-2019 21.3 64.4% 32.7% 326% 24.3 79.9% 23.4% 164% 20.3 67.6% 20.1% 206% 23.9 40.1% 14.4% 182%

辉瑞 默克 IBM 沃尔玛
区间中位数 海外收入 海外收入 海外收入 海外收入
PE ROE 10年涨幅 PE ROE 10年涨幅 PE ROE 10年涨幅 PE ROE 10年涨幅
占比 占比 占比 占比
1970-1979 15.6 - 16.2% 48% 23.9 - 26.1% 59% 18.1 - 19.4% 17% - - - -

1980-1989 15.1 55.9% 18.9% 391% 17.4 34.1% 21.8% 751% 13.0 68.0% 20.9% 120% 26.0 34.2% 30.2% 4270%

1990-1999 27.9 54.5% 27.7% 1264% 21.2 26.8% 39.3% 551% 15.5 66.0% 12.5% 481% 26.2 30.3% 23.4% 1205%

2000-2009 22.7 85.6% 13.4% -24% 17.0 65.5% 37.1% -19% 19.3 49.0% 32.0% 35% 20.5 45.7% 21.2% -13%

2010-2019 21.2 137.9% 9.6% 211% 28.8 52.9% 10.5% 252% 13.5 63.9% 72.8% 37% 15.1 61.2% 20.2% 185%

31
 0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0

-10%
0%
100%
19

10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
69

1984 19
71
1985 19
73
1986
19
1987 75
1988 19
77
1989

数据来源：Wind，天风证券研究所
19
1990 79
1991 19

国外收入占比
81
1992
19
1993 83

1994 19
85
1995 19
87
1996
19
1997 89
1998 19
空气化工 PB

91
1999
19
2000 93
2001 19
国内收入占比

95
2002
19
2003 97

2004 19
周期股的长期α取决于全球化的能力

99
2005 20
01
2006
20
2007 03
2008 20
05
2009
空气化工 ROE（右轴）

20
2010 07
2011 20
09
2012
20
2013 11

2014 20
空气化工 ROE（右轴）

13
2015 20
2016 15
20
2017 17
2018 20
19
2019
0.0%
5.0%
0.0%
5.0%

10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%

32
 周期的“诗和远方”来自：全球化的扩张

l 主要国家统计了：中国、美国、欧盟、英国、日本、韩国、阿根廷、澳大利亚、巴西、俄罗斯、加拿大、墨西哥、南非、土耳
其、新加坡 、印度、印尼、越南、马来西亚、泰国、菲律宾 。

中国贸易总额占全球主要国家贸易总额的比重 出口份额占比的年度平均值
21.0%

20.0%

19.0%

18.0%

17.0%

16.0%

15.0%

14.0%

13.0%

12.0%

33
 2
中期节奏的优化（1）
实证检验——中期涨跌决定因素

34
 中期维度相对收益取决于景气度高低
l 中短期市场走势取决于盈利水平及盈利趋势。全市场看，对中期投资收益（1年维度）最具指标意义的财务指标是盈利趋势的
指标，多数情况下涨幅的高低与代表盈利趋势指标的大小呈现线性正相关性，即景气度决定相对收益。效果比较好的盈利指标，
比如： 扣非增速及其变化率、营收增速及其变化率、ROE及其变化率、毛利率变化率。
l 如下图：① 我们将每年个股的涨幅分为10组，由左到右（柱状颜色由深到浅），涨幅分别由高到低，“90%-100%”代表涨
幅最高的分组，“0%-10%”代表涨幅最低的分组； ② 柱状图的高低表示每组个股当年的财务指标的中位数；其中，涨幅统
计的是日历年的涨幅，财务指标来自当年年报。 ③ 若每一年份的柱状图高低，由左到右呈现降低趋势，意味着涨幅越高的个
股其对应的财务指标越高（线性正相关），反之亦然。

120.0 全市场 当年涨幅分组 与 当年 扣非增速（%）

100.0

80.0

60.0

40.0

20.0

0.0

-20.0

-40.0

-60.0
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

90%-100% 80%-90% 70%-80% 60%-70% 50%-60% 40%-50% 30%-40% 20%-30% 10%-20% 0%-10%

35
中期维度相对收益取决于景气度高低
25.0
全市场 当年涨幅分组 与 当年 ROE（%）
20.0

15.0

10.0

5.0

0.0
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
-5.0

90%-100% 80%-90% 70%-80% 60%-70% 50%-60% 40%-50% 30%-40% 20%-30% 10%-20% 0%-10%

100.0%
全市场 当年涨幅分组 与 当年 ROE变化率

50.0%

0.0%

-50.0%

-100.0%
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
90%-100% 80%-90% 70%-80% 60%-70% 50%-60% 40%-50% 30%-40% 20%-30% 10%-20% 0%-10%

36
中期维度相对收益取决于景气度高低
50
全市场 当年涨幅分组 与 当年营收增速（%）
40

30

20

10

(10)

(20)
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
90%-100% 80%-90% 70%-80% 60%-70% 50%-60% 40%-50% 30%-40% 20%-30% 10%-20% 0%-10%

15%
全市场 当年涨幅分组 与 当年 毛利率变化率
10%

5%

0%

-5%

-10%

-15%
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
90%-100% 80%-90% 70%-80% 60%-70% 50%-60% 40%-50% 30%-40% 20%-30% 10%-20% 0%-10%

37
 中短期超额收益的决定因素【表观增速】

• 在大部分时候，不管市场是牛市、熊市、还是震荡市，不管风格是蓝筹还是成长，也不管板块轮动是快还是慢，
一年维度的涨跌幅基本与当年的景气度（扣非增速）呈现单调正相关的情况。

扣非增速分10档
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
（由高到低）

90%-100% -15.5 -5.9 -10.3 -4.3 111.0 250.1 -57.5 158.3 18.9 -24.9 8.8 27.9 46.5 83.3 -8.3 -9.0 -28.7 33.3 34.3

80%-90% -21.5 -16.8 -12.5 -7.4 75.0 222.9 -59.1 154.8 9.9 -26.8 9.1 24.3 44.5 87.0 -9.9 -17.4 -30.4 23.2 33.3

70%-80% -16.0 -2.9 -9.9 -2.7 76.9 186.2 -55.5 139.6 5.3 -25.1 6.2 32.8 41.9 78.3 -10.6 -12.9 -26.3 28.9 27.6

60%-70% -21.2 -11.9 -9.1 -8.8 101.7 179.1 -58.2 148.2 17.8 -33.3 3.6 26.6 39.7 62.7 -13.0 -14.5 -27.8 26.0 24.5

50%-60% -21.2 -12.8 -13.3 -10.9 93.6 154.3 -60.0 113.3 10.0 -33.4 -0.2 21.9 35.1 62.3 -14.0 -16.0 -30.6 20.3 16.3

40%-50% -23.5 -15.2 -16.0 -14.5 70.3 144.8 -62.2 103.1 5.9 -36.5 -5.9 22.3 37.0 47.0 -14.7 -17.9 -34.1 15.5 11.9

30%-40% -25.6 -20.1 -21.4 -22.5 59.8 155.0 -64.3 117.0 7.6 -37.9 -4.9 16.2 34.8 50.1 -15.3 -21.3 -35.1 9.1 7.2

20%-30% -27.0 -23.9 -23.8 -26.9 54.4 134.4 -67.9 132.5 -2.9 -41.8 -10.7 1.9 30.6 49.8 -19.8 -27.6 -40.7 7.6 2.1

10%-20% -26.5 -24.6 -27.1 -31.4 45.0 145.1 -66.4 109.7 -9.5 -37.3 -14.7 3.1 29.6 42.8 -18.9 -30.4 -41.5 4.7 5.4

0%-10% -28.7 -31.2 -30.3 -34.1 55.1 175.0 -63.3 119.8 -7.1 -39.6 -12.9 2.0 36.8 39.4 -17.7 -30.5 -45.1 3.5 4.4

数据来源：Wind，天风证券研究所 38
 相对收益视角：增速的边际变化是否有效

• 高景气度但增速下滑的公司，仍然有很多超额收益。

扣非增速分10组，第1组到第10组，增速由高到低
各组涨幅中位数
(2010-2020年平均）
第1组 第2组 第3组 第4组 第5组 第6组 第7组 第8组 第9组 第10组

>100% 16.2 11.0 9.1 7.6 4.5 -0.9 -12.2 -5.4 - -

50%~100% 25.7 26.7 25.6 13.2 3.1 4.1 -0.6 0.9 -1.3 -7.8

30%~50% 30.6 13.9 31.0 15.5 14.9 7.1 -1.8 -0.6 -5.4 -2.1

20%~30% 24.0 25.3 30.4 16.1 9.5 2.3 5.9 -4.8 3.8 -0.7
增速变化率分10
组 10%~20% 22.8 19.7 30.6 23.6 25.4 -6.9 13.2 0.6 3.1 5.4

（变化率=当期/ 0%~10% 24.0 33.2 21.7 11.6 9.5 11.6 -4.1 -1.9 -17.6 -16.3
上期-1）
-10%~0% 20.6 15.5 30.9 22.5 11.0 4.5 13.1 4.2 9.2 4.3

-20%~-10% 32.1 40.0 29.4 17.2 8.2 9.8 0.1 -0.4 -9.4 -9.0

-50%~-20% 28.5 16.8 18.1 17.5 6.0 11.9 5.3 0.7 -5.3 -10.1

<-50% 26.2 19.1 13.2 11.9 7.6 3.2 1.7 -5.4 -6.3 -5.9

数据来源：Wind，天风证券研究所 39
 短期，多高增速可以弱化估值的影响？

• 绝对高增长和绝对负增长情况下，估值对涨跌幅没有区分度；但0-30%的增长区间，估值高低对超额收益排名影
响较大（低估值的相对收益更高）。

各组涨幅中位数
年初PE 分10组，第1组到第10组，PE由高到低
(2010-2020年平均）
第1组 第2组 第3组 第4组 第5组 第6组 第7组 第8组 第9组 第10组

>100% 11.6 16.0 19.2 22.2 23.8 26.9 24.2 12.8 19.2 20.6

50%~100% 7.9 14.0 25.4 23.5 25.4 18.8 29.5 21.8 16.8 21.6

30%~50% 4.6 7.5 13.8 18.6 20.8 21.7 17.5 19.4 17.1 13.7

20%~30% 2.9 3.4 12.0 8.4 8.2 11.4 11.4 12.8 9.6 16.8

10%~20% 0.7 1.9 5.5 10.2 10.5 7.4 9.8 10.6 8.8 10.9
扣非增速
分10组
0%~10% -9.6 -2.8 1.5 9.1 3.7 5.2 6.0 3.2 4.8 7.9

-10%~0% -2.2 -1.4 0.1 6.8 1.0 -2.8 8.8 2.9 -1.1 0.0

-20%~-10% 6.0 7.7 0.0 -2.7 6.3 -4.4 -0.9 2.4 -1.8 -4.5

-50%~-20% -1.4 -3.1 -2.1 -4.0 0.0 -4.4 -6.1 -5.4 -5.5 -4.1

<-50% -1.7 -3.8 -4.8 -4.4 -7.1 -8.8 -5.6 -7.9 -12.7 -12.1

数据来源：Wind，天风证券研究所 40
 短期，多高增速可以弱化估值的影响？

• 绝对高增长和绝对负增长情况下，估值对涨跌幅没有区分度；但0-30%的增长区间，估值高低对超额收益排名影
响较大（低估值的相对收益更高）。

各组涨幅中位数 年初PB分位数 分10组，第1组到第10组，PB由高到低

(2005-2020年平均）
第1组 第2组 第3组 第4组 第5组 第6组 第7组 第8组 第9组 第10组

>100% 31.2 37.0 33.3 35.0 40.4 38.4 36.8 35.4 35.9 46.1

50%~100% 40.2 29.8 24.0 33.6 29.9 36.7 31.0 38.8 33.8 33.6

30%~50% 29.4 37.1 28.0 29.4 34.1 28.9 31.0 37.2 31.4 34.7

20%~30% 22.5 24.1 25.5 20.1 27.4 25.1 27.2 25.8 31.2 35.2

10%~20% 19.8 19.3 19.7 17.9 24.3 26.8 23.5 23.2 30.2 27.3
扣非增速分
10组 0%~10% 22.3 17.5 14.0 16.6 17.4 21.5 15.9 24.5 27.0 27.0

-10%~0% 7.0 21.2 14.0 13.2 14.4 17.7 17.3 21.7 22.5 30.4

-20%~-10% 10.1 23.8 5.1 17.0 20.4 13.9 25.6 10.5 13.3 16.5

-50%~-20% 2.2 6.5 7.1 9.7 13.0 18.2 15.1 16.5 16.8 22.1

<-50% 5.5 6.2 10.4 11.2 11.0 10.9 9.7 13.4 15.2 13.1

数据来源：Wind，天风证券研究所 41
 短期弱化估值作用
100
全市场 当年 涨幅分组 与各组 年初PE

l 估值指标，不管是PE还是PB分位数，其指标 80

大小与各组涨幅的高低，没有明显的关系。 60

l 有些年份表现出正相关性（涨幅大的估值 40

高），如10、15年。有些年份表现出负相关 20

性（涨幅小的估值低），如17、18年。在更 0

多的年份，估值与涨幅表现出的规律并不明 2006
90%-100%
2007 2008
80%-90%
2009
70%-80%
2010 2011
60%-70%
2012
50%-60%
2013 2014
40%-50%
2015
30%-40%
2016 2017
20%-30%
2018
10%-20%
2019 2020
0%-10%

显。 10.0 全市场 当年涨幅分组 与 当年年初PB

8.0

l 数据说明： 6.0

① 将每年个股的涨幅分为10组，由左到右（柱 4.0

状颜色由深到浅），涨幅分别由高到低， 2.0

“90%-100%”代表涨幅最高的分组， 0.0

“0%-10%”代表涨幅最低的分组； 2006
90%-100%
2007 2008
80%-90%
2009
70%-80%
2010 2011
60%-70%
2012
50%-60%
2013
40%-50%
2014 2015
30%-40%
2016 2017
20%-30%
2018
10%-20%
2019 2020
0%-10%

② 柱状图的高低表示每组个股当年的财务指标 100% 全市场 当年涨幅 分组 与 各组年初PB历史分位

的中位数；其中，涨幅统计的是日历年的涨 80%

幅，财务指标来自当年年报。
60%

③ 若每一年份的柱状图高低，由左到右呈现降 40%

低趋势，意味着涨幅越高的个股其对应的估
20%
值越高，反之亦然。
0%
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
90%-100% 80%-90% 70%-80% 60%-70% 50%-60% 40%-50% 30%-40% 20%-30% 10%-20% 0%-10%

42
 长期重视均值回归
100% 第1年涨幅分组 与 各组第1年年初PB历史分位

l 在右边图表中，我们分别统计三个时间 80%

段涨幅与估值的关系：第1年、第1-3年、 60%

第1-5年的涨幅分组（10组），与各组 40%

第1年初PB历史分位数的关系。
20%

0%
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
l 有以下几点结论： 90%-100% 80%-90% 70%-80% 60%-70% 50%-60% 40%-50% 30%-40% 20%-30% 10%-20% 0%-10%

第1-3年 涨幅分组 与 各组第1年年初PB历史分位

① 短周期（1年）的涨幅与估值关系最不 100%

明显，有时正向、有时反向，有时不相 80%

关。说明：短周期不能以估值作为单一 60%

指标来选股。 40%

② 长周期，3年涨幅或5年的涨幅与期初估 20%

值的关系表现为两种情况：一是涨幅高 0%

的估值低，二是涨幅与估值关系不确定。 2006-2008 2007-2009 2008-2010 2009-2011 2010-2012 2011-2013 2012-2014 2013-2015 2014-2016 2015-2017 2016-2018 2017-2019
90%-100% 80%-90% 70%-80% 60%-70% 50%-60% 40%-50% 30%-40% 20%-30% 10%-20% 0%-10%
但基本不会出现长期涨幅高的分组，其 第1-5年涨幅分组 与 各组第1年年初PB历史分位
100%
估值也高的情况。说明：低估值对长期
收益率的影响较明显，长期择股应将估
80%

值作为重要的考虑指标。 60%

40%

20%

0%
2006-2011 2007-2012 2008-2013 2009-2014 2010-2015 2011-2016 2012-2017 2013-2018 2014-2019 2015-2020 2016-2021 2017-2022
90%-100% 80%-90% 70%-80% 60%-70% 50%-60% 40%-50% 30%-40% 20%-30% 10%-20% 0%-10%

43
关于PEG的几个误区

（1）市场普遍所理解的“PEG=1是合理的估值，小于1会比较好”并不准确，也不完备。

（2）PEG指标的使用前提是持续盈利、稳定增长（可预测性），即能用DCF估值的公司，才能算
PEG。因为理论上来说，PEG中的PE是用DCF贴现出来的合理PE估值。

（3）而用DCF贴现出来的合理PE估值，又会受到不同时代的不同宏观环境的影响，即受到不同利
率环境的影响，合理PE不同，那么合理的PEG也就自然不同。

（4）因此，PEG的用途应当在于横向比较不同类型核心资产的相对性价比。

（5）而大部分A股中的非头部核心资产，即增长持续性不确定或有周期性的资产，不应当使用PEG
来衡量贵贱。这类公司当年的表现，更多取决于G，而非PEG。

注：PEG这一指标，市盈率与盈利增速的比值，因90年代以来彼得 林奇的大力推崇而闻名于世。但其最早的使
用者应该是英国投资大师吉姆 斯莱特，在他的几本著作中（《祖鲁法则》、《超越祖鲁法则》等）也有较详细
的分析。关于PEG的研究，我们也参考了蒂姆·科勒的《价值评估》。

数据来源： WRDS ，天风证券研究所 44

 能DCF才能PEG，大部分A股年度单位的涨幅取决于G而非PEG
通俗来说，大部分A股是炒报表的逻辑：在大部分时候，不管市场是牛市、熊市、还是震荡市，不管风格是蓝筹还是成长，
也不管板块轮动是快还是慢，一年维度的涨跌幅基本与当年的景气度（扣非增速）呈现单调正相关的情况。

扣非增速分10档
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
（由高到低）(%)

第一档 -15.5 -5.9 -10.3 -4.3 111.0 250.1 -57.5 158.3 18.9 -24.9 8.8 27.9 46.5 83.3 -8.3 -9.0 -28.7 33.3 34.3

第二档 -21.5 -16.8 -12.5 -7.4 75.0 222.9 -59.1 154.8 9.9 -26.8 9.1 24.3 44.5 87.0 -9.9 -17.4 -30.4 23.2 33.3

第三档 -16.0 -2.9 -9.9 -2.7 76.9 186.2 -55.5 139.6 5.3 -25.1 6.2 32.8 41.9 78.3 -10.6 -12.9 -26.3 28.9 27.6

第四档 -21.2 -11.9 -9.1 -8.8 101.7 179.1 -58.2 148.2 17.8 -33.3 3.6 26.6 39.7 62.7 -13.0 -14.5 -27.8 26.0 24.5

第五档 -21.2 -12.8 -13.3 -10.9 93.6 154.3 -60.0 113.3 10.0 -33.4 -0.2 21.9 35.1 62.3 -14.0 -16.0 -30.6 20.3 16.3

第六档 -23.5 -15.2 -16.0 -14.5 70.3 144.8 -62.2 103.1 5.9 -36.5 -5.9 22.3 37.0 47.0 -14.7 -17.9 -34.1 15.5 11.9

第七档 -25.6 -20.1 -21.4 -22.5 59.8 155.0 -64.3 117.0 7.6 -37.9 -4.9 16.2 34.8 50.1 -15.3 -21.3 -35.1 9.1 7.2

第八档 -27.0 -23.9 -23.8 -26.9 54.4 134.4 -67.9 132.5 -2.9 -41.8 -10.7 1.9 30.6 49.8 -19.8 -27.6 -40.7 7.6 2.1

第九档 -26.5 -24.6 -27.1 -31.4 45.0 145.1 -66.4 109.7 -9.5 -37.3 -14.7 3.1 29.6 42.8 -18.9 -30.4 -41.5 4.7 5.4

第十档 -28.7 -31.2 -30.3 -34.1 55.1 175.0 -63.3 119.8 -7.1 -39.6 -12.9 2.0 36.8 39.4 -17.7 -30.5 -45.1 3.5 4.4

数据来源：Wind，天风证券研究所 45
 能DCF才能PEG，大部分A股年度单位的涨幅取决于G而非PEG
通俗来说，大部分A股是炒报表的逻辑：在大部分时候，不管市场是牛市、熊市、还是震荡市，不管风格是蓝筹还是成长，
也不管板块轮动是快还是慢，一年维度的涨跌幅基本与当年的景气度（扣非增速）呈现单调正相关的情况。

PEG分组 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

第1组(最高) -14.4 65.0 158.5 -62.5 125.9 2.5 -36.1 -3.3 22.8 41.5 66.8 -22.6 -22.8 -33.7 17.2 1.1

第2组 -13.4 71.7 115.1 -55.0 121.1 7.5 -35.0 -1.1 36.5 35.5 67.0 -19.4 -25.0 -34.9 14.0 8.2

第3组 -11.4 66.5 134.9 -59.0 130.2 12.8 -36.5 0.9 22.7 31.3 74.3 -19.8 -20.7 -32.0 20.0 6.2

第4组 -10.6 62.4 141.2 -54.0 122.0 10.7 -34.3 2.4 34.6 28.8 73.2 -14.1 -16.5 -29.5 22.3 12.2

第5组 0.2 84.8 172.3 -55.6 122.2 13.1 -27.1 4.6 34.3 44.1 73.0 -11.1 -10.2 -27.7 20.7 16.9

第6组 0.8 81.4 161.9 -54.8 134.4 13.2 -29.4 11.3 37.0 39.0 74.6 -11.7 -14.0 -25.6 33.0 15.7

第7组 1.7 111.8 179.1 -52.8 161.0 23.2 -26.1 11.3 34.8 37.9 77.0 -6.6 -6.5 -23.1 31.0 24.7

第8组 4.5 104.1 226.9 -55.7 157.0 11.6 -19.4 21.0 33.0 45.0 76.7 -5.7 -2.5 -24.1 33.0 25.8

第9组 1.5 110.5 247.6 -56.5 178.9 15.1 -22.3 20.2 23.0 66.3 75.6 -0.6 1.1 -27.5 28.3 25.5

第10组(最低) -20.4 87.4 217.3 -60.5 175.4 6.5 -29.4 20.2 6.5 53.3 62.1 -4.2 -4.8 -26.4 24.2 -7.2

数据来源：Wind，天风证券研究所 46
 PEG应用案例：美股漂亮50为例
从数据回测来看，美债利率的确比国债利率对核心资产估值的影响更显著；但是迫于没有清晰的外资高频数据辅以验证，因此市场分
歧很大。但是从逻辑上来说，A股核心资产、港股互联网、美股科技股，是全球三类最核心的资产，也是类货币化的资产，理论上的确
应当受到全球通胀和流动性预期的影响。

数据来源：Wind，天风证券研究所 47
 PEG应用案例：美股漂亮50为例
类比73-79年漂亮50消化估值、β都不利的阶段，股价表现分化极大。美股漂亮50涨跌幅与PEG负相关关系明显：PEG（1972年
末估值/1973至1979年均净利润增速）处于1-2之间的、估值泡沫较低的个股，在杀估值阶段基本仍维持正收益。

PE估值 1973-1979年（%） 区间股价涨幅（%）

1970-2019
漂亮50公司 平均净利润
1970年初 1972年底 1979年底 估值下跌 股价涨幅 超额 1970-1979 1980-1989 1990-1999 2000-2009 2010-2019 50年涨幅
增速
哈里伯顿 14.9 38.3 13.1 -65.9 30.2 102.1 110.7 506.9 49.5 143.6 77.9 -5.1 36倍
路博润 37.0 36.9 12.6 -65.8 20.5 47.8 56.4 119.0 106.1 124.8 216.9 - 60倍
路易斯安那勘探 13.9 25.6 17.4 -32.1 18.4 44.7 53.3 186.3 39.0 - - - 7倍
百时美 29.8 28.0 10.8 -61.4 16.0 34.1 42.7 30.8 751.0 534.8 -37.0 250.8 155倍
辉瑞 30.3 29.8 12.2 -59.2 12.7 13.2 21.7 48.1 390.5 1,263.6 -23.7 211.1 234倍
德州仪器 42.4 46.5 12.1 -74.0 24.3 7.1 15.7 59.4 45.7 2,336.0 -42.0 530.2 206倍
百事 23.1 30.5 9.0 -70.3 20.9 4.9 13.5 82.9 967.8 318.7 107.3 201.6 510倍
安普 26.7 51.8 12.5 -76.0 26.4 4.2 12.7 142.6 311.2 - - - 30倍
IBM 40.6 37.4 12.5 -66.7 13.3 1.0 9.5 16.7 119.7 480.6 34.9 37.4 27倍
默克 36.5 46.1 14.7 -68.2 14.7 -4.9 3.7 58.7 750.9 550.9 -18.7 252.2 251倍
通用电气 17.2 26.5 8.3 -68.7 16.4 -8.4 0.2 86.0 646.0 1,118.7 -60.4 2.8 67.8倍
百特国际 62.9 80.8 15.7 -80.5 26.1 -10.6 -2.0 70.0 153.7 291.8 127.4 214.8 120倍
普强 23.4 41.1 9.7 -76.4 19.4 -12.2 -3.6 129.1 571.1 136.3 - - 49倍
施贵宝 26.5 34.2 15.5 -54.8 8.1 -12.6 -4.0 49.1 - - - - 13倍
宝洁 23.4 32.0 10.3 -67.9 11.2 -19.6 -11.0 74.8 478.1 658.9 38.0 182.3 298倍
百得 32.1 50.7 10.3 -79.7 21.5 -25.6 -17.0 80.5 14.5 219.4 46.7 - 10倍
3M 31.6 41.0 9.3 -77.4 16.3 -28.7 -20.1 16.9 380.8 244.9 113.2 176.0 113倍
强生 44.0 61.8 14.1 -77.3 16.6 -32.6 -24.1 48.9 476.3 648.9 70.2 206.1 334倍
国际电话电报 22.1 17.5 9.1 -47.7 -0.7 -33.8 -25.3 -28.3 287.6 290.1 234.5 287.1 139倍
旁氏 28.9 39.7 8.9 -77.6 17.7 -37.8 -29.2 14.6 - - - - 4倍
吉列 22.3 26.2 7.2 -72.5 6.2 -41.1 -32.5 -21.2 1,106.4 666.8 - - 114倍
可口可乐 37.2 47.6 10.3 -78.3 12.4 -41.1 -32.6 11.3 964.7 590.2 22.8 163.6 264倍
麦当劳 34.8 85.2 9.6 -88.8 27.0 -41.8 -33.2 212.4 822.7 404.7 87.9 326.2 1164倍
先灵葆雅 35.0 50.4 7.5 -85.0 16.4 -47.4 -38.9 28.5 710.4 882.1 - - 79.4倍
国际香料香精 54.2 76.4 11.8 -84.6 18.4 -48.7 -40.2 10.1 401.2 126.0 39.1 282.6 65倍
施乐 49.6 49.1 9.6 -80.5 14.3 -51.0 -42.4 -29.4 66.7 230.2 -59.3 102.6 2倍
迪士尼 50.2 84.0 12.8 -84.8 16.3 -55.8 -47.3 63.2 1,038.7 233.5 24.1 412.9 393倍
伊士曼柯达 31.5 48.2 7.5 -84.5 9.9 -59.8 -51.3 -24.2 203.6 184.9 -91.5 -99.8 -1倍
西尔斯百货 22.3 30.8 6.5 -78.8 5.5 -60.0 -51.4 -28.1 267.6 181.1 - - 15倍
雅芳 56.6 65.4 9.4 -85.6 11.3 -61.6 -53.1 -36.4 95.3 398.8 133.0 -78.3 2倍
平均 33.4 45.3 11.0 -72.4 16.3 -15.9 -7.3 66.0 436.3 510.0 47.3 182.9 -

数据来源：Wind，天风证券研究所 48
 PEG应用案例：美股漂亮50为例
类比73-79年漂亮50消化估值、β都不利的阶段，股价表现分化极大。美股漂亮50涨跌幅与PEG负相关关系明显：PEG（1972年
末估值/1973至1979年均净利润增速）处于1-2之间的、估值泡沫较低的个股，在杀估值阶段基本仍维持正收益。

70年代初期泡沫高点 首次突破泡沫高点时股价的时间
漂亮50
PE 时间 股价 时间 历时几个月 PE 估值变化

百事 30.5 1972/11/30 1.74 1976/8/31 46 17.2 -43.5%

麦当劳 85.2 1972/12/31 5.37 1982/6/30 116 10.6 -87.5%

辉瑞 32.1 1973/7/31 1.52 1980/5/31 83 12.3 -61.7%

强生 61.8 1972/12/31 2.21 1981/5/31 102 17.3 -72.1%

默克 48.6 1973/1/31 1.76 1980/9/30 93 15.0 -69.1%

可口可乐 47.6 1972/12/31 1.89 1982/11/30 121 12.7 -73.4%

宝洁 32.0 1972/12/31 2.17 1982/1/31 111 10.1 -68.5%

德州仪器 47.9 1973/1/31 1.53 1974/2/28 13 29.9 -37.5%

迪士尼 84.0 1972/12/31 3.70 1985/6/30 152 70.6 -15.9%

礼来 46.9 1973/3/31 1.74 1983/4/30 123 12.0 -74.4%

3M 41.0 1972/12/31 1.64 1982/8/31 118 11.2 -72.6%

通用电气 26.5 1972/12/31 2.03 1980/7/31 92 8.8 -66.7%

IBM 40.5 1973/1/31 1.25 1978/12/31 72 15.1 -62.6%

哈里伯顿 42.1 1973/10/31 3.88 1975/6/30 20 22.3 -46.9%

数据来源：Wind，天风证券研究所 49
 PEG应用案例：美股漂亮50为例
类比73-79年漂亮50消化估值、β都不利的阶段，股价表现分化极大。美股漂亮50涨跌幅与PEG负相关关系明显：PEG（1972年末估
值/1973至1979年均净利润增速）处于1-2之间的、估值泡沫较低的个股，在杀估值阶段基本仍维持正收益。

漂亮50杀估值阶段，PEG与涨幅负相关
110 哈里伯顿

90
漂亮50：1973-1979年涨跌幅（%）

70
路易斯安那勘探 路博润
50
百时美
30

百事 德州仪器
10 辉瑞
安普 默克
IBM
-10
通用电气 百特国际
普强 施贵宝
宝洁 强生
-30 百得 3M
吉列
麦当劳
旁氏
-50 可口可乐
先灵葆雅 国际香料香精
施乐
迪士尼
-70 伊士曼柯达 西尔斯百货 雅芳

1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0
漂亮50：PEG（1972年末估值/1973-1979年平均净利润增速）

数据来源： WRDS ，天风证券研究所 50

 A股核心龙头的PEG更新

120%

京东方A

100%

宋城演艺
复合净利润增速（21E-22E）

80%
通富微电

东软集团 中国中免
60% 长盈精密
天融信

大族激光 歌尔股份生物股份 安图生物 鸿远电子

闻泰科技 宏达电子
40% 新大陆 立讯精密 火炬电子
海尔生物 中兴通讯 分众传媒 三环集团
信维通信 盈趣科技 星网锐捷 海尔智家
乐普医疗 千方科技 中际旭创 广电运通 启明星辰
20% 蓝思科技 深南电路 紫光股份
格力电器
新和成
牧原股份
0%
0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1
核心资产当前PEG

数据来源：Wind，天风证券研究所 51
 A股核心龙头的PEG更新
90%

80%

三安光电
70% 康泰生物 广联达
复合净利润增速（21E-22E）

60%

紫光国微 韦尔股份
50%
盐津铺子 兆易创新
智飞生物
40%
艾德生物 宝信软件
华工科技 绝味食品
中公教育
30% 海大集团 长春高新 益丰药房
今世缘 同花顺
三花智控
光迅科技 天味食品 洽洽食品
复星医药
20% 伊利股份
大华股份 迪安诊断 中科软 索菲亚
老板电器
三六零
10% 双汇发展 美的集团

0% 汇顶科技
1 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 1.8
核心资产当前PEG

数据来源：Wind，天风证券研究所 52
 A股核心龙头的PEG更新
50%

45%

德赛西威 通策医疗
40% 山西汾酒
心脉医疗 金山办公
35% 凯莱英
复合净利润增速（21E-22E）

欧普康视
深信服 爱尔眼科
药明康德
30% 康龙化成
泸州老窖
25% 晨光文具
芒果超媒
恒瑞医药 迈瑞医疗 片仔癀
20% 五粮液 汤臣倍健
中炬高新 海天味业
15% 贵州茅台
恒生电子
恒顺醋业 安琪酵母 泰格医药
洋河股份 桃李面包
10%

5%

0%
2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 5.5 6 6.5
核心资产当前PEG

数据来源：Wind，天风证券研究所 53
 景气度驱动的自下而上逻辑
2019年12月：我们按照这一部分的逻辑框架，自下而上选择的行业分别是：
ü 新能源车产业链
ü 房地产竣工产业链
ü 游戏
ü 面板

2020年6月：我们按照这一部分的逻辑框架，自下而上选择的行业分别是：
ü 新能源车产业链
ü 无线耳机
ü 军工上游
ü 信创
ü 半导体设备等其他生产线设备的国产化替代

2020年12月：我们按照这一部分的逻辑框架，自下而上选择的行业分别是：
ü 新能源车产业链
ü 军工上游
ü 顺全球生产周期（机械、有色、化工等）

数据来源：Wind，天风证券研究所 54
 5月底，在股价与景气度背离的行业中，重点挑选了军工和半导体
140% 21Q1净利润增速 化学纤维 数据截至2021.5.31
（以19Q1为基底）
100亿以上整体法
120% 净利润高增速+涨幅不大 特高压 物业管理 医疗器械
纺织与家纺
面板及组件
100% 风电 造纸
CRO 一年维度的涨幅大小与当年扣非
速冻食品 半导体 石油化工 稀有金属 增速高低，呈现单调正相关关系
80%
疫苗等生物制品
通用机械及基础件 钢结构
金融IT
装饰建材 化肥 医疗服务
军工电子和原材料 光伏 生产线设备
60%
行业专用设备 动物疫苗及兽药
塑料及制品维生素
电商及服务 钢铁
黄金 工业金属
40% 军工整机和配套
粮油加工 工程机械
消费电子 石油开采 家居家具
工业互联网 橡胶及制品
化学原料及制品
广告营销 新能源车
PCB 影视与互联网媒体 药房 环保
电子化学品
北斗和卫星互联
5G硬件 重卡 检测小家电及部件 农药
种植业及加工 休闲食品 肉制品及其他
20% 港口 在线办公
整车厂 医药流通
啤酒 建筑施工
白酒
调味品 文娱用品
汽车零部件创新药 乳制品 智慧城市
核电
教育培训 出版 煤炭 火电
储能设备 血制品
数据中心 银行
包装印刷 公路
化学制药 百货及专营
楼宇设备 原料药 车联网 燃气
券商 美妆
快递 游戏LED
信息安全 旅游、酒店、餐饮
航空机场
中药
保险 白电水泥 非乳饮料及其他 水电
0% 信创 高铁与城轨 基础软件及服务
装修装饰 5G网络
多元金融
医疗信息化
免税 年初至今涨跌幅
云计算及应用
-20%
铁路 房地产 （1.1~5.31）
100亿以上平均值

建筑设计
-40% 超市及便利店

-60%
-30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%

数据来源：Wind，天风证券研究所 55
 目前，新能源和半导体成为共识，军工电子&原材料仍有预期差
21Q1净利润增速
数据截至2021.7.9
140% 化学纤维
（以19Q1为基底）
100亿以上整体法
120%
净利润高增速+涨幅不大 特高压
物业管理 医疗器械
纺织与家纺 一年维度的涨幅大小与当年扣非
面板及组件
风电 增速高低，呈现单调正相关关系
100% 造纸
CRO
速冻食品 半导体 稀有金属

80% 石油化工
疫苗等生物制品
通用机械及基础件 钢结构
装饰建材 医疗服务 化肥
军工电子和原材料
金融IT
60% 光伏
生产线设备
动物疫苗及兽药 塑料及制品
电商及服务 维生素
行业专用设备
黄金 钢铁
工程机械 家居家具
消费电子 石油开采 工业互联网 工业金属
40% 粮油加工 军工整机和配套 橡胶及制品
化学原料及制品
广告营销 新能源车
影视与互联网媒体PCB
药房 环保
电子化学品
北斗和卫星互联 5G硬件 重卡 小家电及部件 检测 农药
休闲食品 种植业及加工
肉制品及其他 在线办公
20% 调味品 乳制品 文娱用品医药流通
创新药
港口
汽车零部件 啤酒
智慧城市
白酒 整车厂
建筑施工
教育培训 核电 出版 火电 煤炭
数据中心 血制品 化学制药 储能设备
银行包装印刷公路 百货及专营
楼宇设备 燃气
原料药 车联网
券商 LED 美妆
游戏 中药
保险 白电
水泥非乳饮料及其他 水电
0% 信创 高铁与城轨 基础软件及服务
5G网络 装修装饰
多元金融
医疗信息化
免税 年初至今涨跌幅
云计算及应用
-20%
铁路 房地产 （1.1~7.9）
100亿以上平均值

建筑设计
-40% 超市及便利店

-60%
-40% -20% 0% 20% 40% 60% 80%

数据来源：Wind，天风证券研究所 56
 3
中期节奏的优化（2）
行业轮动、短周期波动原因、中高频指标

57
 行业的周期轮动——每轮牛市主导行业都不一样

2…

2…

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2…
2…
2…
盈利增速（%） 估值提升（%） 万得全A指数（右轴） 年涨幅(%)
200.0 8,000

166.2 7,000
150.0
6,000
111.9 105.5
100.0
5,000

50.0 52.4 4,000

38.5 33.0
25.6
3,000
0.0 4.7 5.4 4.9
-11.5 -6.9 -12.9
-22.4 -28.3 2,000
-50.0
-62.9 1,000

-100.0 0
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

行业涨幅 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

第1名 银行 非银金融 采掘 电气设备 汽车 电子 银行 房地产 传媒 非银金融 计算机 食品饮料 食品饮料 休闲服务 电子 休闲服务

第2名 国防军工 银行 有色金属 医药生物 有色金属 医药生物 食品饮料 非银金融 计算机 建筑装饰 轻工制造 建筑材料 家用电器 银行 食品饮料 电气设备

第3名 休闲服务 食品饮料 国防军工 农林牧渔 采掘 机械设备 房地产 建筑装饰 电子 钢铁 纺织服装 建筑装饰 钢铁 食品饮料 家用电器 食品饮料

第4名 食品饮料 房地产 电气设备 建筑装饰 家用电器 计算机 传媒 家用电器 家用电器 房地产 休闲服务 家用电器 非银金融 农林牧渔 建筑材料 国防军工

第5名 电气设备 机械设备 家用电器 通信 电子 有色金属 公用事业 银行 医药生物 交通运输 传媒 银行 有色金属 计算机 计算机 医药生物

第6名 商业贸易 有色金属 建筑材料 计算机 休闲服务 农林牧渔 休闲服务 有色金属 通信 银行 通信 采掘 电子 非银金融 非银金融 汽车

第7名 房地产 国防军工 商业贸易 公用事业 国防军工 食品饮料 家用电器 医药生物 国防军工 公用事业 电子 有色金属 银行 医药生物 农林牧渔 电子

第8名 有色金属 商业贸易 医药生物 家用电器 建筑材料 电气设备 纺织服装 公用事业 电气设备 国防军工 农林牧渔 化工 交通运输 房地产 医药生物 化工

第9名 建筑装饰 钢铁 纺织服装 传媒 机械设备 国防军工 采掘 休闲服务 轻工制造 建筑材料 电气设备 钢铁 建筑材料 建筑装饰 休闲服务 有色金属

第10名 通信 汽车 化工 商业贸易 轻工制造 建筑材料 钢铁 汽车 休闲服务 机械设备 医药生物 农林牧渔 医药生物 钢铁 国防军工 家用电器

数据来源：Wind,天风证券研究所 58
 典型的周期轮动——美林时钟借鉴

• 经典的复苏至衰退四个阶段的轮动及表现：

• 复苏阶段：宽松政策生效，经济由衰退转向复
苏，产出负缺口缩窄，企业盈利改善；但由于
闲置产能尚未完全用完，通胀继续下行；央行
保持宽松货币政策，利率维持低位。资产价格：
股票>债券>现金>大宗商品。

• 过热阶段：市场需求扩大，企业盈利强劲，产
能利用率达到高位，企业盈利走高；通胀回升，
利率陡峭，货币政策开始紧缩。资产价格：大
宗商品>股票>现金/债券。

• 滞胀阶段：货币政策持续紧缩，总需求回落，
企业盈利转弱，通胀继续上行，高利率环境抑
制资产价格；资产价格：现金>债券>大宗商品
/股票。

• 衰退阶段：企业盈利持续走低，产能开始过剩，
产出负缺口扩大，价格回落，通胀走低，货币
开始转宽松；资产价格：债券>现金>股票>大
宗商品。

数据来源：Wind,天风证券研究所 59
 典型的周期轮动——美林时钟借鉴

• A股美林时钟复盘：

• 在复苏阶段，表现好的行业是：采掘、食品饮料、银行、有
色、军工、地产等。主要是中上游的周期行业(成本下行同
产出缺口
时需求改善)，以及受益于通胀下行、利率回落的弹性品种。
表现差的是：纺服、农业、计算机和传媒，主要是产业链的 复苏 过热
中下游行业。
股票 金融 医疗 股票
• 在过热阶段，表现好的行业是：非银、军工、家电、汽车、
建材、地产等。以往几轮强经济周期，均与地产政策刺激有 必选 可选
关，因此，在过热阶段地产产业链表现都很突出。表现差的 商品 商品
是：钢铁、电子、通信、采掘，主要是中上游品种的回落， 能源 金融
以及与经济刺激相关性较弱的科技行业。但如果不考虑06- 采掘、食品饮料、 非银、军工、家
07年的强周期，科技行业在后面几轮过热期的表现并不弱。 银行、有色、军 电、汽车、建材、
可见，过热阶段，哪些行业能够跑得更好，并没有绝对的答
工、地产 地产
CPI
案，关键要看当时经济赖以发展或政策明显刺激的行业。
非银、计算机、 农业、食品饮料、
• 在滞胀阶段，表现好的行业是：农业、食品饮料、医药、电 建筑装饰、地产、 医药、电子、有
子、有色、家电等。在通胀上行阶段、消费行业、黄金无疑 信息 银行、休闲服务 色、家电 信息
是最好的选择。而在经济转入了滞胀阶段，中上游的能源材
料则应当规避，可以看到表现差的主要是公用事业、银行、 现金
钢铁、传媒、非银等。 债券 金融 必选

• 在衰退阶段，表现好的行业是：非银、计算机、建筑装饰、 工业 医疗 商品
地产、银行、休闲服务等。表现差的行业是：轻工、商业、
有色和采掘等。消费行业在衰退阶段继续表现出强的防御特
征，受益于通胀下行、利率下行的弹性行业（计算机、军工
衰退 滞胀
等）也表现较好，而早周期弹性行业券商在周期后半段也开
始在市场的复苏预期中上涨。

数据来源：Wind,天风证券研究所 60
 【信用周期—盈利周期】二维框架
信用周期-盈利周期：信用周期平均领先盈利周期8.9个月，【底】平均领先10.3个月，【顶】平均领先7.2个月；领先时间有逐
渐缩短的趋势。

盈利周期预测：20Q4~21Q1增速继续扩张，21Q2开始回落

债务总额同比(左轴） 债务总额同比：预估(左轴） 全A非金融同比(右轴) 全A非金融同比：预测(右轴)

28.0% 信 信 信
100.0%
用 用 用
26.0% 扩 收 收
张 缩 缩 80.0%
后 前 后
24.0% 期 期 期
60.0%
22.0%
40.0%
20.0%

20.0%
18.0%

0.0%
16.0%

-20.0%
14.0%

12.0% -40.0%

10.0% -60.0%
2006-01 2007-04 2008-07 2009-10 2011-01 2012-04 2013-07 2014-10 2016-01 2017-04 2018-07 2019-10 2021-01

数据来源：Wind，天风证券研究所 61
 市场节奏—— 2020Q2-Q3股票市场环境：“扩张后期”
扩张后期 指数涨幅 %
60.0
万得全A 沪深300 中证500 中证1000 创业板指

40.0

20.0

0.0
2009-04-01 2012-10-01 2016-03-01 2019-01-01 2020-04-01

2009-11-30 2013-04-30 2016-06-30 2019-03-31 2020-10-31

扩张后期 扩张后期 扩张后期 扩张后期 扩张后期

扩张后期 估值变化 %
150.0
万得全A 沪深300 中证500 中证1000 创业板指

100.0

50.0

0.0
2009-04-01 2012-10-01 2016-03-01 2019-01-01 2020-04-01

2009-11-30 2013-04-30 2016-06-30 2019-03-31 2020-10-31

扩张后期 扩张后期 扩张后期 扩张后期 扩张后期

数据来源：Wind，天风证券研究所 62
 市场节奏—— 2020Q4-2021Q1股票市场环境：“收缩前期”
60.0 收缩前期 指数涨幅 %
万得全A 沪深300 中证500 中证1000 创业板指
40.0

20.0

0.0

-20.0

-40.0
2007-09-01 2009-12-01 2013-05-01 2016-07-01 2019-04-01

2007-12-31 2010-03-31 2013-09-30 2017-12-31 2019-06-30

收缩前期 收缩前期 收缩前期 收缩前期 收缩前期

100.0
收缩前期 估值变化 %
万得全A 沪深300 中证500 中证1000 创业板指
50.0

0.0

-50.0

-100.0
2007-09-01 2009-12-01 2013-05-01 2016-07-01 2019-04-01

2007-12-31 2010-03-31 2013-09-30 2017-12-31 2019-06-30

收缩前期 收缩前期 收缩前期 收缩前期 收缩前期

数据来源：Wind，天风证券研究所 63
 市场节奏—— 2021Q2-Q4股票市场环境：“收缩后期”
50.0
收缩后期 指数涨幅 %
万得全A 沪深300 中证500 中证1000 创业板指

0.0

-50.0

-100.0
2004-07-01 2008-01-01 2010-04-01 2013-10-01 2018-01-01 2019-07-01

2005-02-28 2008-08-31 2011-09-30 2014-03-31 2018-07-31 2020-02-29

收缩后期 收缩后期 收缩后期 收缩后期 收缩后期 收缩后期

收缩后期 估值变化 %
20.0 万得全A 沪深300 中证500 中证1000 创业板指
0.0

-20.0

-40.0

-60.0

-80.0
2004-07-01 2008-01-01 2010-04-01 2013-10-01 2018-01-01 2019-07-01

2005-02-28 2008-08-31 2011-09-30 2014-03-31 2018-07-31 2020-02-29

收缩后期 收缩后期 收缩后期 收缩后期 收缩后期 收缩后期

数据来源：Wind，天风证券研究所 64
 周期波动的内因：供需错位（需求驱动或供给萎缩）
l 【中高频数据的跟踪更重要】需求驱动的来源：内需——国内宏观产业数据的跟踪。

l 工业生产、投资、消费、贸易，有分行业的月频数据；工业企业财务指标，有月频的财务数据（营收、利润、库存、利润率等。）
工业企业累计净利润增速 趋势图 变化/百分点 2020-11 2020-10 2020-09 2020-08 2020-07 2020-06 2020-05 2020-04 2020-03 2020-02 2019-12 2019-11
采矿业 1.7 -32.8 -34.5 -37.2 -38.1 -41.6 -41.7 -43.6 -35.2 -27.5 -21.1 1.7 1.0
煤炭开采 3.2 -24.5 -27.7 -30.1 -30.0 -32.8 -31.2 -31.2 -27.0 -29.9 -45.6 -2.4 -1.7
石油开采 -2.3 -70.8 -68.5 -70.2 -70.2 -72.1 -72.6 -75.8 -56.4 -20.1 23.7 1.8 -0.4
黑色金属 -1.4 45.0 46.4 44.5 31.3 24.3 24.2 20.9 40.3 -47.8 -86.2 396.5 170.7
有色金属 5.8 15.1 9.3 5.9 -1.7 -8.2 -13.5 -15.3 -31.8 -33.9 -33.4 -28.8 -23.0
非金属矿 2.3 0.8 -1.5 -1.8 -1.9 -3.8 -5.6 2.0 -2.9 -17.2 -31.3 6.1 14.0
制造业 1.9 6.1 4.2 1.1 -1.0 -4.5 -9.8 -16.6 -26.8 -38.9 -42.7 -5.2 -4.1
农副食品加工 -5.7 8.9 14.6 16.7 17.7 20.1 14.8 19.0 20.0 11.2 2.2 3.9 8.3
食品制造 -4.0 6.0 10.0 11.9 10.8 8.5 4.0 -2.5 -13.0 -27.4 -33.5 9.1 11.1
酒、饮料 0.5 5.6 5.1 4.4 -0.5 -1.0 -2.9 -9.6 -8.9 -11.2 -21.9 10.2 17.4
纺织业 -0.1 7.5 7.6 4.8 1.6 -3.0 -5.6 -10.3 -19.8 -38.8 -59.3 -10.9 -7.0
服装服饰 0.5 -20.8 -21.3 -22.9 -25.6 -26.3 -27.4 -29.2 -34.8 -43.5 -42.1 -9.8 -4.9
木材加工 -0.2 -12.6 -12.4 -13.0 -13.9 -11.6 -13.3 -14.2 -17.1 -26.4 -41.2 -6.2 -0.4
家具制造 2.4 -17.3 -19.7 -22.4 -27.3 -26.5 -29.9 -36.3 -37.2 -47.8 -67.5 10.8 18.2
造纸 0.6 15.3 14.7 13.3 7.2 5.5 0.0 5.6 5.5 -5.5 -22.5 -9.1 -10.7
文教娱乐用品 1.2 -13.0 -14.2 -16.2 -20.0 -20.2 -21.0 -22.5 -31.8 -37.1 -42.3 9.9 13.8
石油煤炭加工 8.8 -44.0 -52.8 -66.2 -84.4 -107.9 -124.1 -167.4 -213.3 -187.9 -116.7 -42.5 -47.2
化学原料 7.7 10.5 2.8 -17.7 -22.0 -27.6 -32.2 -38.6 -48.0 -56.5 -66.4 -25.6 -23.3
医药制造 3.2 11.9 8.7 8.2 7.4 5.0 2.1 -0.5 -7.4 -15.7 -10.9 5.9 10.0
化学纤维 3.7 -26.3 -30.0 -34.9 -33.4 -40.4 -41.9 -59.1 -60.4 -62.2 -74.5 -19.8 -22.8
橡胶塑料 1.5 25.3 23.8 20.6 19.5 15.4 14.0 3.6 -11.9 -30.9 -52.9 12.0 13.7
非金属矿物 0.5 1.4 0.9 -1.3 -3.8 -6.2 -8.7 -12.0 -19.7 -34.0 -37.0 7.5 10.7
黑色金属冶炼 3.0 -9.9 -12.9 -18.7 -23.1 -32.0 -40.3 -57.2 -60.4 -55.7 -34.4 -37.6 -42.3
有色金属冶炼 5.1 10.1 5.0 2.1 -5.6 -12.7 -29.4 -43.7 -40.3 -30.2 28.3 1.2 8.7
金属制品 2.1 4.4 2.3 -1.1 -6.1 -7.0 -11.2 -15.9 -22.3 -39.1 -49.0 5.9 8.4
通用设备 0.5 12.5 12.0 10.7 7.6 3.2 -1.1 -6.5 -17.6 -39.9 -62.3 3.7 4.4
专用设备 0.1 23.0 22.9 22.3 22.9 24.1 20.7 16.6 -3.1 -34.7 -55.1 12.9 13.6
汽车制造 0.6 7.2 6.6 3.0 1.5 -5.9 -20.7 -33.5 -52.1 -80.2 -79.6 -15.9 -13.9
运输设备 -0.4 1.1 1.5 0.8 -3.6 -1.6 -4.8 -6.5 -11.7 -33.2 -75.3 11.9 8.7
电气机械 3.1 6.6 3.5 2.9 -1.3 -4.0 -6.4 -11.6 -22.9 -47.0 -68.2 10.8 13.3
计算机、通信和其他电子 3.1 15.7 12.6 15.5 26.1 28.7 27.2 34.7 15.0 -12.0 -87.0 3.1 4.1
仪器仪表 -0.4 13.3 13.7 13.4 11.9 9.6 2.8 8.9 -2.0 -33.2 -71.7 5.9 6.3
公用事业 -1.1 4.8 5.9 2.6 0.9 -3.3 -8.7 -16.7 -24.3 -28.6 -23.2 15.4 17.7

65
 工业企业高频数据
l 工业企业毛利率的变化。
毛利率 趋势图 变化/pct 2021-04 2021-03 2021-02 2020-12 2020-11 2020-10 2020-09 2020-08 2020-07
黑色采选 1.14 25.6% 24.5% 24.4% 21.3% 21.2% 21.1% 20.6% 20.7% 20.1%
黑色冶炼 0.79 8.8% 8.0% 7.5% 7.8% 7.5% 7.3% 7.3% 7.1% 7.0%
石油和天然气开采 0.72 37.8% 37.1% 34.7% 23.4% 25.4% 26.2% 26.6% 26.8% 26.3%
采矿业 0.35 31.1% 30.8% 31.4% 25.9% 26.1% 26.0% 25.8% 25.8% 25.5%
非金属矿采选 0.33 24.7% 24.4% 25.0% 24.3% 24.2% 23.8% 23.6% 23.7% 23.7%
非金属矿物 0.29 16.8% 16.5% 16.7% 17.9% 17.7% 17.5% 17.3% 17.2% 17.1%
化学纤维 0.26 12.2% 11.9% 11.5% 8.9% 8.3% 8.0% 7.7% 7.5% 7.5%
煤炭开采 0.23 32.8% 32.6% 34.2% 29.6% 29.3% 29.0% 28.8% 28.7% 28.6%
化学原料及化学制品 0.18 18.7% 18.5% 18.4% 17.0% 16.6% 16.2% 15.9% 15.6% 15.4%
专用设备 0.17 21.8% 21.6% 22.4% 21.8% 21.5% 21.4% 21.4% 21.5% 21.4%
有色冶炼 0.16 7.9% 7.8% 7.7% 6.9% 6.4% 6.2% 5.9% 5.7% 5.4%
电力、燃气及水 0.14 11.7% 11.5% 11.2% 12.3% 12.6% 12.5% 12.3% 12.3% 12.2%
医药 0.12 45.3% 45.2% 46.4% 43.1% 43.0% 42.9% 42.9% 42.5% 42.4%
仪器仪表 0.11 24.7% 24.6% 24.9% 25.2% 24.9% 24.7% 24.6% 24.4% 24.3%
造纸 0.10 15.7% 15.6% 15.4% 15.2% 14.8% 14.5% 14.3% 14.2% 14.1%
计算机、通信和电子 0.04 13.2% 13.2% 12.5% 13.1% 12.7% 12.7% 12.7% 12.7% 12.6%
家具 0.01 16.1% 16.1% 16.5% 17.0% 16.7% 16.5% 16.5% 16.5% 16.4%
汽车制造 -0.01 14.8% 14.9% 15.3% 15.4% 15.4% 15.4% 15.3% 15.2% 15.1%
金属制品 -0.01 12.0% 12.1% 12.4% 12.8% 12.4% 12.2% 12.1% 12.1% 12.0%
纺织业 -0.02 11.1% 11.1% 11.6% 12.4% 12.0% 11.8% 11.7% 11.6% 11.5%
电气机械 -0.03 14.5% 14.5% 14.7% 15.9% 15.7% 15.6% 15.6% 15.5% 15.3%
废弃资源 -0.05 6.1% 6.1% 6.2% 7.2% 6.7% 7.1% 7.0% 7.1% 7.1%
通用设备 -0.10 17.7% 17.8% 18.2% 18.5% 18.3% 18.1% 18.0% 18.0% 17.9%
橡胶和塑料 -0.13 16.2% 16.3% 16.7% 17.0% 16.7% 16.6% 16.5% 16.3% 16.2%
制造业 -0.17 16.3% 16.5% 17.0% 16.0% 15.8% 15.7% 15.6% 15.5% 15.4%
食品制造业 -0.18 21.6% 21.8% 22.6% 22.6% 22.6% 22.8% 23.1% 23.2% 23.1%
有色采选 -0.21 30.6% 30.8% 32.1% 28.6% 28.6% 28.4% 28.0% 27.4% 26.9%
农副食品加工 -0.28 9.1% 9.4% 9.7% 9.7% 9.4% 9.3% 9.3% 9.2% 9.2%
烟草制品 -0.92 72.1% 73.1% 74.7% 68.6% 68.8% 69.0% 69.2% 69.2% 69.2%
酒、饮料 -1.42 35.8% 37.2% 39.0% 34.2% 33.4% 33.4% 33.7% 33.1% 33.1%

66
 工业企业高频数据
l 工业企业2年复合营收 VS 2年复合利润（截至2021.04）。

2年复合营收增速 VS 2年复合利润增速
120.0%
2年复合利润增速
（19年4月基期）
黑色采选
100.0%

有色冶炼
80.0%
化学纤维

60.0%

计算机通信电子
造纸 黑色冶炼
40.0% 化学原料
橡胶和塑料 医药 专用设备

煤炭开采 仪器仪表 电气机械

20.0%
有色采选 烟草 通用设备
酒、饮料 废弃资源
汽车制造 金属制品
文体和娱乐用品 非金属矿
0.0%
石油和天然气 家具 食品制造 2年复合营收增速
纺织业
（19年4月基期）
-20.0%
-5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0%

67
 工业企业高频数据
l 工业企业2年复合营收变化 VS 2年复合利润变化（截至2021.04） 。

2年复合营收增速变化 VS 2年复合利润增速变化
纵轴：2年复合利润增速 12.00

变化/百分点（4月-3月） 化学纤维

7.00
专用设备
纺织业
有色采选 通用设备
医药 煤炭开采 金属制品
2.00 计算机通信电子 非金属矿 家具 仪器仪表

非金属矿物制品 化学原料 电气机械

食品制造 造纸
石油和天然气
酒、饮料 文体和娱乐用品
农副食品加工
电力、热力、燃气及水 废弃资源 橡胶和塑料
-3.00
烟草
黑色冶炼
增收不增利

-8.00
横轴：2年复合营收增速
变化/百分点（4月-3月）
黑色采选

-13.00 有色冶炼
-1.50 -1.00 -0.50 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00

68
 周期波动的内因：供需错位（需求驱动或供给萎缩）
l 【中高频数据的跟踪更重要】需求驱动的来源：外需——全球经济及贸易产品数据的跟踪。

l 进出口分行业、产品的数据；出口交货值数据，月频；海外（美国）投资、消费、库存等月频数据。
行业出口交货值累计同比（%） 趋势图 环比回升/百分点 2020-11 2020-10 2020-09 2020-08 2020-07 2020-06 2020-05 2020-04 2020-03 2020-02
煤炭开采和洗选业 46.2 24.0 -22.2 -38.5 64.6 87.9 -42.5 149.9 -47.6 288.5 -14.2
有色金属矿采选业 6.2 -31.6 -37.8 -36.8 -37.1 -37.7 -37.1 -36.2 -30.3 -9.2 -19.1
开采专业及辅助性活动 3.4 -53.5 -56.9 -55.7 -50.9 -48.1 -46.9 -43.4 -40.1 -27.7 -44.7
汽车制造业 2.3 -2.6 -4.9 -6.7 -9.3 -10.0 -10.2 -11.7 -9.4 -8.7 -21.0
金属制品业 2.3 -5.0 -7.3 -9.4 -11.9 -13.9 -15.0 -15.3 -14.4 -16.7 -25.4
家具制造业 1.9 -11.0 -12.9 -15.1 -18.3 -20.9 -23.9 -26.3 -28.5 -30.4 -34.5
橡胶和塑料制品业 1.8 -1.0 -2.8 -4.7 -6.8 -8.6 -10.9 -12.8 -13.5 -15.5 -22.3
纺织业 1.8 -9.4 -11.2 -12.5 -14.8 -17.1 -19.0 -21.1 -21.3 -20.2 -27.5
电气机械和器材制造业 1.7 3.0 1.3 0.0 -1.3 -2.3 -3.6 -4.6 -5.6 -8.9 -19.4
专用设备制造业 1.5 5.8 4.3 3.9 4.1 3.0 2.2 1.3 -3.4 -8.2 -16.6
文教、工美、体育和娱乐用品制造业 1.3 -9.1 -10.4 -12.0 -14.9 -16.5 -18.1 -19.8 -19.8 -20.9 -25.7
通用设备制造业 1.2 -6.5 -7.7 -9.0 -10.7 -12.0 -13.0 -14.4 -14.5 -19.4 -27.3
化学纤维制造业 1.1 -20.4 -21.5 -22.6 -23.7 -25.4 -25.8 -23.3 -16.9 -6.9 -10.6
计算机、通信和其他电子设备制造业 1.1 5.4 4.3 4.0 5.6 5.1 4.0 1.5 -1.5 -5.8 -17.2
电子信息制造业 1.1 5.4 4.3 4.0 5.0 5.1 4.0 1.5 -1.5 -5.8 -17.2
医药制造业 1.1 33.3 32.2 34.7 33.9 31.6 28.3 22.5 14.3 0.7 -10.6
化学原料和化学制品制造业 1.0 -8.5 -9.5 -9.6 -10.2 -10.3 -9.5 -8.6 -8.0 -10.3 -19.7
有色金属冶炼和压延加工业 1.0 -10.9 -11.9 -15.7 -20.7 -22.0 -23.1 -19.3 -14.8 -11.4 -16.7
非金属矿采选业 0.9 -20.6 -21.5 -14.4 -14.4 -14.9 -3.8 2.4 5.9 4.1 -8.2
燃气生产和供应业 0.8 -23.4 -24.2 -18.5 -22.4 -17.3 -37.6 -33.8 -38.8 -41.6 45.0
仪器仪表制造业 0.6 -3.7 -4.3 -4.4 -5.0 -5.9 -6.4 -8.4 -9.5 -12.5 -22.9
非金属矿物制品业 0.6 -9.4 -10.0 -11.0 -11.5 -13.3 -14.1 -15.5 -15.5 -16.4 -21.9
纺织服装、服饰业 0.5 -19.3 -19.8 -20.3 -21.3 -21.8 -22.5 -21.8 -21.5 -23.4 -26.5
电力、热力生产和供应业 0.4 -0.1 -0.5 -2.9 7.1 17.7 21.8 18.2 -4.7 11.1 72.5
黑色金属冶炼和压延加工业 0.2 -30.4 -30.6 -30.7 -28.9 -26.5 -22.9 -20.3 -19.8 -25.4 -32.3
造纸和纸制品业 0.2 -11.7 -11.9 -13.7 -12.9 -13.7 -13.7 -7.6 -4.6 -7.3 -12.8
印刷和记录媒介复制业 0.0 -9.0 -9.0 -9.8 -11.1 -11.7 -11.9 -12.0 -14.0 -17.4 -26.0
铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 -0.1 -3.1 -3.0 -5.1 -7.2 -9.5 -10.6 -12.2 -13.8 -16.0 -22.8
皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 -0.5 -24.8 -24.3 -26.4 -26.9 -27.5 -28.2 -28.5 -26.7 -25.3 -28.6
石油和天然气开采业 -0.6 168.1 168.7 170.0 161.9 164.4 142.2 127.4 106.2 125.8 155.7
石油、煤炭及其他燃料加工业 -1.5 -39.1 -37.6 -36.8 -36.4 -36.8 -33.4 -16.4 -6.5 11.2 25.7
酒、饮料和精制茶制造业 -2.8 -10.8 -8.0 -11.1 -15.1 -12.9 -10.9 -11.0 -7.2 12.4 -11.0
黑色金属矿采选业 -3.2 -31.0 -27.8 -8.9 -0.4 22.7 -0.6 2.7 -3.4 18.3 -71.8
农副食品加工业 -3.3 -8.5 -5.2 -4.8 -4.4 -3.7 -4.2 -3.9 -4.1 -6.9 -11.6
金属制品、机械和设备修理业 -3.4 -8.2 -4.8 -3.5 0.2 14.0 17.9 23.5 26.7 28.0 33.3
食品制造业 -5.1 -5.9 -0.8 -1.4 -2.0 -0.8 -1.1 -1.1 -2.3 -7.4 -17.5
废弃资源综合利用业 -16.7 3.1 19.8 16.6 19.3 33.5 25.0 24.9 29.4 23.1 51.4

69
 周期波动的内因：供需错位（需求驱动或供给萎缩）
l 【中高频数据的跟踪更重要】供给萎缩的趋势：政策主导的供给侧改革，或传统行业的自然出清，均会带来行业的集中度提升。
l 政策主导——17-18年，钢铁、采掘、化工、农业等；行业自然出清——交运、地产、建材、轻工、商贸、纺服等。
20Q3-17Q4
各行业营收CR10 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3
百分点
商业贸易 57.6% 54.9% 58.2% 58.9% 59.3% 58.9% 61.2% 62.2% 61.8% 66.3% 68.5% 69.2% 11.6
纺织服装 48.7% 49.7% 49.2% 48.1% 48.2% 47.5% 46.9% 46.9% 57.4% 57.1% 58.4% 59.0% 10.3
房地产 57.5% 59.3% 59.3% 60.6% 60.6% 59.0% 61.8% 62.7% 63.0% 62.1% 64.7% 65.6% 8.1
电气设备 39.6% 41.3% 42.8% 42.4% 42.7% 43.1% 45.0% 44.5% 45.7% 47.3% 46.6% 46.4% 6.8
交通运输 66.2% 65.7% 66.3% 66.8% 67.6% 68.8% 69.2% 69.8% 70.0% 73.2% 72.9% 72.9% 6.7
建筑材料 64.9% 64.8% 66.0% 66.9% 68.4% 70.7% 71.1% 70.3% 69.8% 71.0% 71.6% 71.5% 6.6
农林牧渔 62.7% 63.2% 64.0% 64.5% 62.8% 62.1% 61.9% 62.8% 62.5% 66.7% 65.9% 67.5% 4.7
休闲服务 85.8% 88.4% 87.8% 87.6% 87.3% 89.6% 88.0% 86.9% 87.0% 91.8% 91.5% 90.3% 4.4
传媒 33.6% 35.4% 36.3% 36.7% 35.7% 37.9% 38.8% 39.8% 40.2% 37.1% 37.6% 37.5% 3.9
有色金属 59.0% 56.0% 55.8% 56.4% 57.2% 58.1% 59.3% 59.7% 59.6% 62.3% 62.9% 62.7% 3.7
医药生物 35.5% 35.9% 35.4% 35.9% 35.8% 38.5% 37.8% 37.9% 37.7% 39.3% 37.8% 38.2% 2.8
家用电器 82.7% 83.7% 83.9% 84.0% 83.8% 85.3% 85.5% 85.5% 85.1% 84.9% 85.2% 85.4% 2.7
轻工制造 41.8% 46.3% 44.3% 43.1% 41.4% 44.2% 43.3% 43.1% 41.6% 47.4% 44.0% 44.1% 2.3
国防军工 65.2% 62.8% 63.9% 65.0% 64.3% 65.1% 65.7% 65.4% 64.7% 68.3% 67.1% 67.4% 2.2
食品饮料 63.5% 63.9% 63.9% 63.9% 63.1% 64.2% 63.6% 63.3% 63.0% 67.5% 66.4% 65.6% 2.1
计算机 46.7% 50.2% 49.6% 49.9% 47.8% 50.2% 48.6% 49.3% 46.7% 51.0% 49.7% 48.6% 2.0
通信 79.2% 80.7% 78.5% 78.2% 77.3% 79.9% 79.2% 79.2% 78.8% 83.5% 80.7% 80.2% 1.0
建筑装饰 86.8% 87.8% 87.0% 86.5% 86.4% 87.8% 87.5% 87.0% 86.8% 89.2% 88.3% 87.6% 0.9
公用事业 52.2% 53.0% 53.7% 54.5% 52.9% 54.2% 52.8% 52.9% 51.8% 52.4% 51.5% 52.1% -0.1
机械设备 50.1% 49.2% 49.8% 49.2% 50.0% 50.7% 52.2% 51.5% 50.4% 49.9% 50.8% 50.0% -0.1
非银金融 87.6% 92.1% 90.8% 90.1% 89.0% 90.6% 89.3% 88.5% 87.6% 90.7% 88.9% 87.2% -0.4
采掘 89.1% 89.8% 89.5% 88.8% 88.7% 88.7% 88.6% 88.5% 88.7% 88.3% 87.8% 87.7% -1.4
银行 87.8% 88.0% 87.7% 87.4% 87.1% 87.0% 86.6% 86.4% 86.2% 86.1% 85.9% 85.9% -1.9
汽车 70.4% 73.0% 70.8% 70.1% 69.9% 70.5% 68.7% 69.1% 69.1% 67.1% 68.1% 68.3% -2.0
电子 53.5% 53.5% 51.6% 51.4% 51.9% 54.8% 52.7% 51.4% 51.1% 54.0% 51.7% 51.2% -2.3
钢铁 68.1% 67.2% 67.2% 67.2% 67.5% 67.2% 66.9% 65.6% 65.3% 66.4% 65.4% 65.0% -3.1
化工 71.8% 72.4% 71.9% 72.3% 73.0% 73.8% 73.6% 73.3% 73.0% 73.1% 69.2% 68.4% -3.4

70
产业链的上下游关系

煤炭 铁矿石 石油 有色
上游 （量/价/库存） （量/价） （价/OPEC） （量/价/库存/成本）

动力煤，焦煤，焦炭 原油，天然气，柴油，汽油 铜，铝，铅，锌，锂，钴

电力 建材 钢铁 化工 工程机械
（量） （量/价） （量/价/库存/成本/毛利） （量/价/库存） （销量）

PTA，碱类，氮肥钾肥， 挖掘机，推土机，装载
中游 火电 水泥，玻璃 螺纹钢，热卷，冷轧
尿素，涤纶，橡胶 机，重卡

交运
（周转量、运价、运力）

铁路，航运，公路，港口

地产 家电 汽车 农业 电子
下游 （销量） （产量/销量） （价/库存） （量/库存）
（投资/销售/库存/价格）

空调，冰箱，洗 SUV，新能源，乘用 农产品，猪肉， 手机销量，元

衣机，厨具 车，客车 鸡 件/芯片库存

71
 石化产业链
l 核心指标（价格）：油价（美油/布油）、PTA、长丝、短纤。

焦炉气
原油 价格传导：
（1）消费拉动：下游分散，需求相对稳定，但成长空间小。
天然气 煤
（2）成本推动：中间赚加工费，越上游，垄断性越强。

LPG 合成气
汽柴油 石脑油

甲醇
芳烃(BTX/PX) 烯烃(C2、C3等)

苯乙烯 PTA MEG PVC PP PE

ABS PS EPS 聚酯 管型板材、薄膜、 塑编、BOPP、管

材、注塑、纤维 薄膜、管材、注塑
合成革

房地产、家电、 农业、消费、房
家电 日用品 汽车 加弹/织造/印染 房地产
消费 地产

纺织成品

72
 房地产产业链
l 核心指标：地产投资增速、地产销售增速。

上游产业链 中下游游产业链
政府
起重机、挖掘机、
工程机械 提 家电 大家电、小家电
施工机械
供
土
地
水泥、玻璃、陶瓷 建材
轿车、SUV、电动
家用车 汽车
建筑施工、建筑设
计、建筑监理 建筑 房地产
物业服务 物业管理
螺纹钢、线材、圆
钢 钢铁
提
供 厨卫地板、电气照
资
纯碱、聚氯乙烯、 家居装饰 明、家具、门窗、
化工品 金 装修装饰
聚氨酯
金融
机构 近两年，下游家居装饰行业，从TOC到TOB端的
绑定，也带来了超越地产周期的成长。

73
 汽车产业链
l 核心指标：汽车销量（乘用车、SUV、客车、新能源车）、新车周期（小改款、中期改款、大改款）。

上游零部件产业 中游整车产业 下游服务产业

正极（锂镍钴锰）、 新能源车 零售分销

负极（石墨）、隔
上游 整车制造
膜、电解液

维修、改装、美
汽车售后 容、零部件更换
芯片、传感器、安
汽车电子 汽车产业
全系统、娱乐系统
二手车

发动机、传动轴、
刹车片、变速箱、
零部件供 新能源车：电机、 能源供应 汽油、电力供应
车灯、轮毂轮胎、 应 电控、电池
内饰、外饰

74
 手机产业链
l 核心指标：手机销售、新机周期（苹果、华为、小米）；费城半导体指数、全球半导体销售、台积电/联发科经营数据。

上游产业 中游产业 下游产业

内存 手机制造
外壳/机构件 零售分销

显示器
FPC/PCB 二手手机

射频/天线 手机产业
无线耳机
手机组装 手机周边 无线充电

芯片

摄像头 手机娱乐 手游、支付

元件制造
电池

75
 流动性等宏观外部冲击带来成长板块的短期波动
在更短的区间（季度、月度），成长板块除了自身产业周期驱动因素以外，也会受到市场情绪、流动性环境边际变化等方面
影响。以DR007衡量金融体系流动性，以2013-2015以及2020年以来的科技股牛市为例，大多数时候，当央行投放力度加
大，银行间利率走低，强势板块往往会出现加速行情；而当流动性边际收紧，如13年两次钱荒期间、20年5-6月和今年初，
强势板块也会阶段性跑输大盘

1.7 20年3月： 20年7-9月：银行间 21年二季度以来： 3.6

海外疫情发 收紧力度放缓， 流动性并未如预期收
1.6 酵、受恐慌 DR007由快速上升切 紧，DR007维持低
情绪影响， 换至平台震荡，强势 位，强势板块加速上 3.2
1.5 虽然流动性 板块加快上涨。 涨
宽松仍然下
1.4 跌。 2.8

1.3
2.4
1.2

1.1
20年底：永 2
煤事件冲击，
央行加大流
1
动性投放，
1.6
强势板块上
0.9
涨
0.8 1.2
1

1
/3

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20

20

20

20

20
新能源车/万得全A 军工电子和原材料/万得全A DR007: 5日移动平均

数据来源：Wind，天风证券研究所 76
 0.9
1.1
1.3
1.5
1.7
1.9
2.1
2.3
2.5
2012/12/31

2013/01/31

2013/02/28

2013/03/31

2013/04/30

2013/05/31

2013/06/30

2013/07/31

数据来源：Wind，天风证券研究所
2013/08/31
强势板块也会阶段性跑输大盘

2013/09/30

2013/10/31

2013/11/30

2013/12/31

基础软件/万得全A
2014/01/31

2014/02/28

2014/03/31

2014/04/30

2014/05/31

2014/06/30

消费电子/万得全A
2014/07/31

2014/08/31

2014/09/30

2014/10/31

2014/11/30

2014/12/31

2015/01/31

2015/02/28

2015/03/31

2015/04/30
流动性等宏观外部冲击带来成长板块的短期波动

DR007: 5日移动平均

2015/05/31

2015/06/30

2015/07/31

2015/08/31

2015/09/30

2015/10/31

2015/11/30
影响。以DR007衡量金融体系流动性，以2013-2015以及2020年以来的科技股牛市为例，大多数时候，当央行投放力度加

2015/12/31
大，银行间利率走低，强势板块往往会出现加速行情；而当流动性边际收紧，如13年两次钱荒期间、20年5-6月和今年初，
在更短的区间（季度、月度），成长板块除了自身产业周期驱动因素以外，也会受到市场情绪、流动性环境边际变化等方面

2
4
6

2.4
2.8
3.2
3.6
4.4
4.8
5.2
5.6

77
 短期创业板情绪指标——换手率5%的阈值
对于创业板的短期情绪是否过热，可以用创业板综指流动市值换手率来衡量，超过5%为短期见顶标志。
目前为4%左右。但是内部主要权重（新能源、医药）近期走势分化较大，可能需要分开赛道来观察。

数据来源：Wind，天风证券研究所 78
 医药行业换手率

数据来源：Wind，天风证券研究所 79
 新能源车行业换手率

数据来源：Wind，天风证券研究所 80
 光伏行业换手率

数据来源：Wind，天风证券研究所 81
 军工行业换手率

数据来源：Wind，天风证券研究所 82
 半导体行业换手率

数据来源：Wind，天风证券研究所 83
 4
日历效应
Q1科技、Q2消费、Q3均衡、Q4蓝筹

84
 一季度：科技成长占优，2月份易爆发

l 一季度效应：科技成长占优，易在2月份爆发。核心逻辑是：年初流动性通常相对宽松，利于风险偏好
提升；1月底年报预告披露结束，业绩压力减轻。
l 重点行业（综合考虑上涨概率、胜率和涨幅）：军工整机和配套、数据中心、云计算及应用、CRO、
工业互联网、北斗和卫星互联、医疗信息化、信创、半导体、新能源车、5G网络、PCB等。
一季度上涨的概率 一季度正超额收益（跑赢）的概率 一季度涨幅中位数
行业 一季度 1月 2月 3月 行业 一季度 1月 2月 3月 行业 一季度 1月 2月 3月
军工整机和配套 83.3% 66.7% 83.3% 50.0% CRO 87.5% 62.5% 100.0% 75.0% CRO 20.6% 3.0% 10.6% 7.6%
楼宇设备 83.3% 75.0% 75.0% 50.0% 港口 83.3% 41.7% 83.3% 91.7% 药房 19.3% -1.2% 4.4% 12.9%
数据中心 83.3% 50.0% 91.7% 41.7% 化学原料及制品 83.3% 41.7% 91.7% 58.3% 医疗信息化 19.2% 6.8% 8.2% -0.7%
水泥 83.3% 50.0% 75.0% 66.7% 军工整机和配套 83.3% 58.3% 91.7% 66.7% 数据中心 13.2% 0.9% 9.6% -1.3%
调味品 83.3% 58.3% 83.3% 75.0% 石油化工 83.3% 75.0% 75.0% 50.0% 调味品 13.1% 1.0% 5.1% 6.4%
维生素 83.3% 33.3% 91.7% 58.3% 水泥 83.3% 33.3% 75.0% 58.3% 信创 13.0% 1.1% 6.9% 2.2%
云计算及应用 83.3% 58.3% 83.3% 58.3% 白电 75.0% 41.7% 50.0% 75.0% 维生素 11.3% -1.6% 8.8% 3.3%
5G硬件 75.0% 50.0% 83.3% 66.7% 半导体 75.0% 41.7% 83.3% 75.0% 疫苗等生物制品 11.1% 1.8% 3.7% 6.4%
CRO 75.0% 62.5% 75.0% 62.5% 北斗和卫星互联 75.0% 58.3% 83.3% 58.3% 医疗器械 10.1% -2.2% 7.3% 4.1%
北斗和卫星互联 75.0% 66.7% 66.7% 50.0% 纺织与家纺 75.0% 41.7% 66.7% 58.3% 在线办公 10.1% 1.9% 6.6% 5.3%
港口 75.0% 50.0% 75.0% 66.7% 工业互联网 75.0% 50.0% 83.3% 66.7% 基础软件及服务 9.3% -0.6% 6.7% -0.3%
工业互联网 75.0% 58.3% 91.7% 58.3% 化学纤维 75.0% 58.3% 66.7% 33.3% 游戏 9.2% 2.1% 8.2% -1.4%
军工电子和原材料 75.0% 58.3% 83.3% 58.3% 家具 75.0% 33.3% 75.0% 66.7% 医疗服务 9.1% 1.1% 6.7% 6.1%
美妆 75.0% 50.0% 75.0% 66.7% 教育培训 75.0% 41.7% 91.7% 75.0% 白电 8.7% 2.7% 4.5% 5.4%
汽车零部件 75.0% 58.3% 75.0% 58.3% 金融IT 75.0% 41.7% 66.7% 66.7% 车联网 8.5% 0.1% 4.8% 4.5%
信创 75.0% 50.0% 75.0% 75.0% 券商 75.0% 50.0% 75.0% 58.3% 新能源车 8.4% -0.2% 8.5% 3.2%
信息安全 75.0% 66.7% 83.3% 41.7% 数据中心 75.0% 50.0% 91.7% 50.0% PCB 8.4% 0.0% 6.1% 3.2%
医疗信息化 75.0% 58.3% 91.7% 50.0% 物流 75.0% 50.0% 83.3% 66.7% 智慧城市 8.3% 0.7% 4.6% 8.5%
原料药 75.0% 50.0% 83.3% 66.7% 消费电子 75.0% 41.7% 75.0% 75.0% 教育培训 8.3% -2.1% 10.4% 8.6%
在线办公 75.0% 50.0% 91.7% 58.3% 新能源车 75.0% 50.0% 100.0% 66.7% 化学制药 8.1% -0.8% 6.0% 2.2%
机器人 72.7% 54.5% 72.7% 54.5% 信创 75.0% 50.0% 83.3% 75.0% 云计算及应用 8.1% 2.1% 7.6% 5.9%
5G网络 66.7% 58.3% 66.7% 50.0% 医疗信息化 75.0% 58.3% 91.7% 50.0% 特高压 7.6% 0.2% 5.5% 7.3%
LED 66.7% 50.0% 83.3% 66.7% 机器人 72.7% 36.4% 72.7% 54.5% 北斗和卫星互联 7.2% 4.7% 7.5% 2.5%
半导体 66.7% 50.0% 91.7% 66.7% 检测 72.7% 45.5% 72.7% 63.6% 整车厂 7.0% 4.8% 5.5% -0.7%
电商及服务 66.7% 41.7% 83.3% 58.3% 5G网络 66.7% 41.7% 83.3% 50.0% 金融IT 7.0% 3.6% 3.6% 3.3%
动物疫苗及兽药 66.7% 50.0% 75.0% 50.0% LED 66.7% 41.7% 83.3% 75.0% 原料药 6.9% 0.1% 3.9% 7.3%
风电 66.7% 58.3% 75.0% 50.0% PCB 66.7% 41.7% 83.3% 75.0% 建筑施工 6.7% -0.1% 5.1% 1.7%
高铁与城轨 66.7% 33.3% 75.0% 75.0% 包装印刷 66.7% 41.7% 66.7% 66.7% 工业互联网 6.6% 4.1% 8.7% 7.7%
广告营销 66.7% 50.0% 75.0% 66.7% 车联网 66.7% 50.0% 83.3% 66.7% 5G网络 6.6% 6.6% 6.1% -0.3%
行业专用设备 66.7% 58.3% 75.0% 58.3% 电商及服务 66.7% 41.7% 75.0% 41.7% 油服 6.4% 1.9% 3.4% 0.9%

数据来源：Wind，天风证券研究所。 85
 二季度：大消费占优

l 二季度效应：大消费占优。核心逻辑是：4月份年报与一季报密集披露，进入基本面定价阶段，叠加二
季度通常流动性边际减弱，风险偏好也有所回落，市场寻求盈利较确定的板块避险。
l 重点行业（综合考虑上涨概率、胜率和涨幅） ：白酒、药房、CRO、调味品、疫苗等生物制品、血制
品、饮料、肉制品、非乳饮料、啤酒、乳制品、医疗器械、整车厂、小家电、休闲食品等。
二季度上涨的概率 二季度正超额收益（跑赢）的概率 二季度涨幅中位数
行业 二季度 4月 5月 6月 行业 二季度 4月 5月 6月 行业 二季度 4月 5月 6月
药房 100.0% 66.7% 83.3% 66.7% 血制品 91.7% 50.0% 66.7% 66.7% 药房 15.3% 1.7% 3.7% 5.2%
CRO 87.5% 87.5% 50.0% 50.0% 保险 83.3% 75.0% 41.7% 66.7% 白酒 13.6% 1.5% 4.7% 6.3%
白酒 75.0% 75.0% 66.7% 75.0% 饲料 83.3% 33.3% 66.7% 41.7% 消费电子 11.1% 1.8% 2.9% 1.2%
调味品 75.0% 58.3% 75.0% 58.3% 调味品 83.3% 58.3% 66.7% 50.0% 调味品 10.9% 1.7% 3.3% 4.3%
疫苗等生物制品 75.0% 66.7% 66.7% 58.3% 药房 83.3% 66.7% 66.7% 83.3% 疫苗等生物制品 9.4% 2.1% 2.8% 1.1%
创新药 66.7% 33.3% 66.7% 66.7% CRO 75.0% 75.0% 50.0% 62.5% 机器人 9.4% -0.3% -1.6% 2.7%
非乳饮料及其他 66.7% 41.7% 50.0% 50.0% 白酒 75.0% 66.7% 83.3% 100.0% 休闲食品 7.8% -1.0% 3.6% 3.7%
环保 66.7% 50.0% 41.7% 50.0% 纺织与家纺 75.0% 50.0% 66.7% 33.3% 稀有金属 6.2% -1.0% 10.5% 1.1%
啤酒 66.7% 66.7% 66.7% 50.0% 非乳饮料及其他 75.0% 50.0% 75.0% 66.7% 信息安全 6.2% -1.0% 2.0% 1.2%
肉制品及其他 66.7% 66.7% 75.0% 66.7% 化学制药 75.0% 33.3% 66.7% 41.7% 整车厂 6.0% 5.3% -0.5% 2.0%
消费电子 66.7% 58.3% 66.7% 50.0% 啤酒 75.0% 58.3% 75.0% 50.0% CRO 5.9% 8.2% 0.1% 1.4%
小家电及部件 66.7% 58.3% 50.0% 50.0% 乳制品 75.0% 41.7% 66.7% 41.7% 血制品 5.7% 1.5% 3.3% 0.8%
休闲食品 66.7% 44.4% 66.7% 66.7% 橡胶及制品 75.0% 25.0% 66.7% 41.7% 电子化学品 5.6% 1.2% 7.2% -1.1%
血制品 66.7% 58.3% 66.7% 50.0% 医疗器械 75.0% 66.7% 66.7% 41.7% 在线办公 5.4% 0.2% -0.6% 1.6%
医疗器械 66.7% 66.7% 66.7% 58.3% 疫苗等生物制品 75.0% 50.0% 66.7% 58.3% PCB 4.9% -2.2% -0.8% 1.9%
整车厂 66.7% 58.3% 50.0% 58.3% 中药 75.0% 25.0% 66.7% 58.3% LED 4.8% 0.4% 1.7% 2.4%
智慧城市 66.7% 33.3% 58.3% 58.3% 机器人 72.7% 36.4% 54.5% 63.6% 工业互联网 4.7% -1.4% -0.4% -1.5%
检测 63.6% 45.5% 54.5% 45.5% 检测 72.7% 45.5% 63.6% 90.9% 小家电及部件 4.7% 4.6% -0.2% 1.4%
文娱用品 63.6% 54.5% 63.6% 54.5% 文娱用品 72.7% 45.5% 81.8% 54.5% 半导体 4.6% -1.4% 3.0% 1.9%
电子化学品 60.0% 50.0% 60.0% 30.0% 白电 66.7% 41.7% 66.7% 58.3% 车联网 4.5% -1.2% 2.8% 5.9%
LED 58.3% 50.0% 58.3% 58.3% 超市及便利店 66.7% 50.0% 58.3% 41.7% 啤酒 4.4% 5.4% 3.8% -0.9%
PCB 58.3% 41.7% 50.0% 58.3% 创新药 66.7% 25.0% 66.7% 58.3% 美妆 4.0% -0.3% 1.0% 0.1%
白电 58.3% 58.3% 66.7% 58.3% 金融IT 66.7% 41.7% 66.7% 58.3% 乳制品 4.0% 0.1% 4.5% -3.6%
电商及服务 58.3% 50.0% 50.0% 66.7% 农药 66.7% 41.7% 58.3% 58.3% 智慧城市 3.9% -2.4% 0.7% 3.6%
纺织与家纺 58.3% 50.0% 50.0% 50.0% 肉制品及其他 66.7% 50.0% 83.3% 58.3% 检测 3.7% -1.8% 0.2% -0.8%
工业互联网 58.3% 41.7% 50.0% 50.0% 石油开采 66.7% 41.7% 50.0% 58.3% 教育培训 3.6% -0.6% 2.9% -1.1%
广告营销 58.3% 50.0% 50.0% 33.3% 小家电及部件 66.7% 50.0% 58.3% 58.3% 广告营销 3.4% -1.2% 0.8% -0.7%
教育培训 58.3% 41.7% 66.7% 50.0% 信创 66.7% 16.7% 66.7% 58.3% 非乳饮料及其他 3.4% -0.4% 1.1% 0.5%
楼宇设备 58.3% 50.0% 41.7% 50.0% 休闲食品 66.7% 33.3% 77.8% 55.6% 饲料 3.2% -0.5% 3.9% 0.2%
美妆 58.3% 50.0% 58.3% 50.0% 医疗服务 66.7% 83.3% 75.0% 33.3% 新能源车 3.0% -2.6% 2.3% -2.9%

数据来源：Wind，天风证券研究所。 86
 三季度：较均衡，科技成长相对占优

l 三季度效应：较均衡，科技成长相对占优。核心逻辑是：9月往往是苹果等电子产品的新品发布会，产
业链公司提前反应；消费、旅游、汽车等行业三季度开始也进入传统旺季阶段。
l 重点行业（综合考虑上涨概率、胜率和涨幅） ：免税、快递、美妆、白酒、旅游酒店、创新药、CRO、
生物制品、5G硬件、消费电子、智慧城市、军工电子和原材料、云计算及应用、信息安全、维生素等。
三季度上涨的概率 三季度正超额收益（跑赢）的概率 三季度涨幅中位数
行业 三季度 7月 8月 9月 行业 三季度 7月 8月 9月 行业 三季度 7月 8月 9月
创新药 83.3% 66.7% 58.3% 63.6% 免税 91.7% 50.0% 66.7% 36.4% 维生素 19.0% 5.7% 1.7% 0.0%
5G硬件 75.0% 75.0% 66.7% 72.7% 种植业及加工 83.3% 75.0% 75.0% 36.4% 园林工程 13.2% -1.1% 0.8% 0.1%
CRO 75.0% 37.5% 50.0% 85.7% 装饰建材 83.3% 66.7% 58.3% 36.4% 重卡 12.2% 3.7% -1.6% 3.6%
化学纤维 75.0% 83.3% 50.0% 54.5% 5G硬件 75.0% 41.7% 83.3% 63.6% 检测 12.0% 2.4% 7.0% 4.3%
快递 75.0% 50.0% 50.0% 66.7% 白酒 75.0% 75.0% 50.0% 45.5% 造纸 11.2% 5.5% 3.4% 1.8%
美妆 75.0% 66.7% 66.7% 54.5% 百货及专营 75.0% 33.3% 75.0% 63.6% 化学纤维 10.8% 8.2% 0.4% 0.2%
疫苗等生物制品 75.0% 50.0% 66.7% 54.5% 北斗和卫星互联 75.0% 41.7% 75.0% 45.5% 创新药 10.1% 6.8% 2.9% 2.5%
智慧城市 75.0% 41.7% 66.7% 45.5% 创新药 75.0% 66.7% 58.3% 72.7% 橡胶及制品 10.0% 3.2% 4.1% 0.4%
检测 72.7% 63.6% 81.8% 70.0% 化肥 75.0% 83.3% 58.3% 63.6% 疫苗等生物制品 9.9% 2.7% 4.0% 1.4%
园林工程 72.7% 45.5% 54.5% 50.0% 化学纤维 75.0% 83.3% 58.3% 27.3% 车联网 9.6% 4.0% 1.6% 2.1%
非乳饮料及其他 66.7% 58.3% 41.7% 63.6% 家具 75.0% 58.3% 83.3% 45.5% 5G硬件 9.4% 3.6% 2.3% 2.2%
工程机械 66.7% 66.7% 41.7% 54.5% 军工电子和原材料 75.0% 75.0% 75.0% 45.5% 水泥 8.2% 7.0% -2.0% -0.8%
家具 66.7% 66.7% 50.0% 45.5% 旅游、酒店、餐饮 75.0% 50.0% 75.0% 36.4% 整车厂 7.8% 0.8% -4.3% 4.0%
建筑施工 66.7% 66.7% 41.7% 45.5% 煤炭 75.0% 66.7% 58.3% 45.5% 化学原料及制品 7.5% 4.4% 3.3% 1.5%
军工电子和原材料 66.7% 75.0% 66.7% 63.6% 美妆 75.0% 33.3% 75.0% 45.5% 美妆 7.4% 1.1% 3.6% 2.8%
军工整机和配套 66.7% 75.0% 66.7% 54.5% 乳制品 75.0% 50.0% 75.0% 45.5% 农药 6.9% 4.2% 1.3% -0.4%
农药 66.7% 75.0% 58.3% 45.5% 石油化工 75.0% 75.0% 75.0% 54.5% 医药流通 6.2% 3.2% 2.4% 0.8%
石油化工 66.7% 75.0% 41.7% 63.6% 维生素 75.0% 58.3% 66.7% 54.5% 云计算及应用 6.2% 2.0% 4.3% 3.9%
水电 66.7% 75.0% 66.7% 36.4% 橡胶及制品 75.0% 58.3% 66.7% 54.5% 消费电子 6.2% 4.7% 4.0% 1.4%
维生素 66.7% 75.0% 75.0% 54.5% 消费电子 75.0% 41.7% 66.7% 36.4% 动物疫苗及兽药 6.1% 6.5% 1.4% 0.9%
橡胶及制品 66.7% 75.0% 58.3% 54.5% 医疗服务 75.0% 50.0% 75.0% 36.4% 智慧城市 5.9% -1.3% 2.9% -0.5%
消费电子 66.7% 75.0% 66.7% 72.7% 医药流通 75.0% 58.3% 50.0% 45.5% CRO 5.9% -0.5% 0.3% 6.4%
信息安全 66.7% 50.0% 75.0% 54.5% 疫苗等生物制品 75.0% 50.0% 75.0% 27.3% 血制品 5.8% 2.0% 1.2% 1.7%
医疗器械 66.7% 58.3% 66.7% 72.7% 云计算及应用 75.0% 66.7% 83.3% 54.5% 煤炭 5.3% 4.1% -2.1% 0.7%
医药流通 66.7% 66.7% 58.3% 54.5% 中药 75.0% 50.0% 50.0% 54.5% 建筑施工 5.2% 4.2% -1.1% -0.2%
云计算及应用 66.7% 75.0% 66.7% 54.5% 检测 72.7% 45.5% 72.7% 70.0% 工程机械 5.2% 4.4% -1.3% 1.2%
装饰建材 66.7% 75.0% 66.7% 54.5% 燃气 72.7% 54.5% 63.6% 60.0% 新能源车 5.0% 6.2% 1.0% 4.5%
建筑设计 63.6% 36.4% 63.6% 40.0% 园林工程 72.7% 36.4% 63.6% 50.0% 中药 4.9% 5.1% -0.2% 0.5%
燃气 63.6% 54.5% 54.5% 50.0% 车联网 66.7% 41.7% 50.0% 45.5% 钢铁 4.9% 6.5% 0.4% -0.7%
文娱用品 63.6% 54.5% 54.5% 50.0% 动物疫苗及兽药 66.7% 58.3% 75.0% 36.4% 免税 4.9% 2.2% 0.3% 1.7%

数据来源：Wind，天风证券研究所。 87
 四季度：低估值、ROE稳定品种占优

l 四季度效应：低估值、ROE稳定品种占优，背后的核心逻辑是：盈利稳定品种的估值切换、年底政策
刺激、补涨需求等。
l 重点行业（综合考虑上涨概率、胜率和涨幅） ：保险、白电、工程机械、游戏、白酒、高铁与城轨、
公路、航空、水泥、银行、重卡、装饰建材、燃气等。
四季度上涨的概率 四季度正超额收益（跑赢）的概率 四季度涨幅中位数
行业 四季度 10月 11月 12月 行业 四季度 10月 11月 12月 行业 四季度 10月 11月 12月
保险 90.9% 81.8% 54.5% 63.6% 工程机械 72.7% 63.6% 45.5% 72.7% 重卡 17.9% 2.4% 2.8% 0.1%
白电 81.8% 72.7% 45.5% 63.6% 航空 72.7% 54.5% 45.5% 45.5% 水泥 16.2% 3.6% 5.9% 6.4%
工程机械 81.8% 72.7% 72.7% 54.5% 肉制品及其他 72.7% 45.5% 54.5% 36.4% 医疗服务 14.0% 10.2% 4.5% -2.3%
铁路 81.8% 72.7% 36.4% 63.6% 水泥 72.7% 45.5% 63.6% 63.6% 半导体 13.1% 2.6% 4.1% 3.4%
游戏 81.8% 72.7% 72.7% 54.5% 重卡 72.7% 54.5% 63.6% 63.6% 白电 12.9% 9.5% -0.1% 3.8%
白酒 72.7% 63.6% 72.7% 63.6% 白电 63.6% 54.5% 63.6% 63.6% 航空 10.6% 3.1% 3.3% 2.7%
纺织与家纺 72.7% 81.8% 63.6% 45.5% 白酒 63.6% 27.3% 63.6% 45.5% 装饰建材 10.6% 3.0% 5.8% 1.3%
钢铁 72.7% 63.6% 63.6% 54.5% 保险 63.6% 81.8% 54.5% 72.7% 建筑施工 9.6% 4.1% 0.9% -0.1%
港口 72.7% 90.9% 45.5% 54.5% 创新药 63.6% 63.6% 54.5% 36.4% 石油化工 9.3% 1.6% 3.8% 4.1%
高铁与城轨 72.7% 72.7% 63.6% 45.5% 行业专用设备 63.6% 45.5% 45.5% 63.6% 保险 8.9% 7.9% 0.8% 2.4%
公路 72.7% 90.9% 63.6% 54.5% 化学原料及制品 63.6% 54.5% 54.5% 45.5% 工程机械 8.6% 2.6% 2.5% 1.8%
光伏 72.7% 63.6% 72.7% 27.3% 建筑施工 63.6% 63.6% 63.6% 36.4% 公路 8.2% 3.7% 2.0% 0.7%
航空 72.7% 81.8% 54.5% 63.6% 教育培训 63.6% 45.5% 72.7% 27.3% 石油开采 8.1% 1.1% -1.5% 0.8%
化肥 72.7% 54.5% 63.6% 63.6% 品牌服饰 63.6% 45.5% 54.5% 45.5% 油服 8.1% 3.1% -3.1% 2.6%
火电 72.7% 72.7% 63.6% 36.4% 汽车零部件 63.6% 54.5% 63.6% 45.5% 钢铁 7.7% 2.1% 4.5% 1.8%
券商 72.7% 63.6% 54.5% 54.5% 券商 63.6% 54.5% 45.5% 54.5% 造纸 7.7% 3.4% 2.3% -0.8%
石油化工 72.7% 72.7% 63.6% 72.7% 塑料及制品 63.6% 63.6% 54.5% 54.5% 光伏 7.4% 1.6% 2.2% -1.4%
石油开采 72.7% 72.7% 36.4% 72.7% 物业管理 63.6% 45.5% 63.6% 45.5% 种植业及加工 6.7% 2.5% 0.2% 1.2%
水泥 72.7% 81.8% 81.8% 63.6% 信息安全 63.6% 45.5% 54.5% 36.4% 券商 6.6% 4.0% 4.8% 1.0%
特高压 72.7% 36.4% 63.6% 54.5% 医疗服务 63.6% 54.5% 54.5% 27.3% 燃料电池 6.5% 2.5% 3.0% -1.0%
物流 72.7% 63.6% 54.5% 36.4% 游戏 63.6% 54.5% 63.6% 36.4% 创新药 6.5% 1.6% 1.3% -1.2%
小家电及部件 72.7% 63.6% 63.6% 45.5% 装饰建材 63.6% 54.5% 72.7% 72.7% 白酒 6.4% 2.5% 4.7% 1.7%
医疗服务 72.7% 72.7% 72.7% 36.4% 休闲食品 55.6% 77.8% 44.4% 44.4% 家具 6.4% 2.8% 2.9% 0.6%
银行 72.7% 81.8% 54.5% 54.5% 5G网络 54.5% 36.4% 45.5% 18.2% 港口 6.4% 3.4% -1.8% 0.2%
种植业及加工 72.7% 54.5% 54.5% 63.6% 半导体 54.5% 27.3% 72.7% 54.5% 工业金属 6.2% -1.5% 1.0% 0.7%
重卡 72.7% 72.7% 72.7% 63.6% 包装印刷 54.5% 45.5% 54.5% 45.5% 燃气 6.0% 4.2% -1.1% 0.2%
装饰建材 72.7% 90.9% 72.7% 72.7% 北斗和卫星互联 54.5% 27.3% 54.5% 45.5% 化学原料及制品 5.9% 0.4% 3.4% -1.3%
燃气 70.0% 70.0% 30.0% 50.0% 超市及便利店 54.5% 54.5% 54.5% 45.5% 特高压 5.9% -0.3% 2.6% 1.1%
文娱用品 70.0% 70.0% 40.0% 60.0% 风电 54.5% 27.3% 45.5% 54.5% 通用机械及基础件 5.6% 3.6% 2.0% -1.7%
创新药 63.6% 63.6% 54.5% 36.4% 钢结构 54.5% 54.5% 63.6% 72.7% 高铁与城轨 5.6% 4.8% 2.4% -0.1%

数据来源：Wind，天风证券研究所。 88
 5
行业量化模型的建立
业绩向上、资产优质、估值合理

89
 以ROE为核心的财务指标选股体系

• 2018年建立财务指标选股体系，此后为样本外数据。

I. 景气组合：增速较高且趋势向上（短期弹性与趋势性）

II. 价值组合：ROE较高且长期稳定（长期盈利能力）

III. 高分红组合：持续高分红且盈利较稳定（分红能力）

以ROE为核心的财务指标选股体系

四个维度 盈利能力 盈利趋势 资产质量 估值水平

核心指标 ROE ROE变化率 PE

造假模型指标
g>roe*(1-d) 经营现金流
毛利率变化率 商誉资产比
辅助指标 PB历史分位
ROIC 增速变化率
资产负债率
现金流变化率 市值

数据来源：Wind，天风证券研究所 90
 行业指数建立与调整

l 行业指数建立：

• （1）2020年7月，针对目前A股市场中，有卖方覆盖的1788家公司（截止6月底）重新划分为117个行业，并
计算各行业的指数、估值与财务指标等。

• （2）指数的计算规则：基日为2008年12月31日，基点为1000；上市或借壳超过6个月；等权重编制。

• （3）指数的后续维护：每年6月30日和12月31日定期调整，以卖方覆盖数、机构持仓等为主要参考指标。

l 行业指数调整：

• 2020年12月31日，调整行业成份，新增3个至120个，标的数量增至2157支。

• 样本调整：

① 有卖方覆盖；

② 或者有公募持仓；

③ 剔除市值在全市场后30%标的。

数据来源：Wind，天风证券研究所 91
 行业比较模型的指标设定

• 行业模型延续个股模型的思路，即重点选择业绩趋势向上、资产质量优质、估值合理的行业。

• 行业组合的指标设定如下：

① 盈利能力：ROE(TTM)>8%；净利润增速>0%；营收增速>0%。

② 盈利趋势：ROE变化率>-2%；净利润增速变化率>-5%；营收增速变化率>-5%。

③ 资产质量和估值：经营净流量/营收(TTM) >0%；隐含不良率<50%；PE<80倍；PB历史分位数<80%。

隐含不良率=各行业中利息保障倍数小于1的上市公司占比。

④ 行业个数限定：每期行业个数不超过10个，超过10个则按净利润增速排名，选择前10个。

数据来源：Wind，天风证券研究所 92
 行业比较线上模型

数据来源：Wind，天风证券研究所 93
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0
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数据来源：Wind，天风证券研究所
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行业组合的长期收益

组合净值

2013/05
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22.8%，胜率为72.2%，夏普比率1.10。

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沪深300

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偏股混合型基金指数

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2019/05
2019/09
2019/11
2020/05
2020/05
2020/09
2009至今，行业组合的累计收益率为1735%，年化收益率为28.3%；相比沪深300的年化超额收益率为

2020/11
上一期（基于2020Q3的选择，持有期2020.11.1-2021.4.30）组合收益率为-8.0%，超额收益率-1.1%。

2021/05
94
 行业组合的长期收益

48%
50% 组合涨幅 超额收益[沪深300]
45%

40%

30% 31%
30%
24%
21%
19%
20% 16% 15%
16% 16%
13% 14% 14%
13%
10%
8%
10% 6% 6% 5%
3% 4% 4% 5% 4% 3%
1% 2% 1%
0%
0%

-5% -4%
-10%
-9% -9%
-12%
-20%
-18%

-30%

数据来源：Wind，天风证券研究所 95
 基于2021一季报的行业选择结果(10个行业)

ROE 净利润增速 净利润增速 PE PB

行业 营收增速 CAPEX增速 PE历史分位 PB历史分位
(TTM) (中位数) (2年复合) (TTM) (LF)

公路 10.1% 271.9% 111.1% -3.6% 49.7% 11.7 39.8% 1.0 17.5%

稀有金属 10.0% 261.3% 55.6% 68.7% 39.6% 37.0 29.7% 3.2 39.8%

化肥 15.5% 166.8% 17.6% 62.2% 131.6% 18.4 19.5% 1.9 35.1%

钢铁 10.2% 159.2% 46.8% 38.8% 33.2% 13.0 50.6% 1.1 51.3%

通用机械及基础件 8.6% 142.3% 76.1% 24.2% 47.6% 38.6 70.7% 3.2 53.0%

航运 19.8% 142.0% 24.6% 139.9% 52.6% 10.8 50.6% 1.6 75.6%

塑料及制品 17.9% 134.3% 50.6% 47.2% 118.8% 19.3 1.3% 3.2 66.2%

家居家具 15.1% 126.6% 73.8% 20.2% 56.5% 29.2 23.6% 4.1 71.6%

煤炭 11.6% 86.9% 28.1% 9.4% 17.0% 9.7 18.2% 0.9 21.6%

汽车零部件 10.3% 84.4% 61.9% 12.4% 37.8% 28.5 73.6% 2.6 46.6%

数据来源：Wind，天风证券研究所 96
THANKS

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